point de vue d`AllianzGI sur le Brexit

Le point de vue
d’AllianzGI sur le
Brexit
Mars 2017
Le déclenchement de l’article 50 par le Royaume-Uni ressemble à un coup de feu lançant le départ du
processus de sortie de l’UE, mais la course n’en sera pas moins longue, sinueuse et parsemée d’embûches.
Nous analysons, dans le présent article, ce qui attend les investisseurs, et la meilleure façon pour eux de s’y
préparer.
Points clés
Alors que le Royaume-Uni vient de passer huit mois à définir sa position, le déclenchement prochain de l’article
50 donnera le coup d’envoi des négociations sur le Brexit
À mesure que le temps passe, l’extrême complexité des questions qui doivent être réglées suscite une prise de
conscience croissante
La complexité du processus exigera de la ténacité et un sens technocratique du détail, ce qui va à l’encontre
d’une partie de la rhétorique populiste et de l’opportunisme politique que l’on observe actuellement
Les négociations devraient durer au moins deux ans, et des incidents de parcours ne sont pas à exclure
Les résultats des élections au sein de l’UE pourraient changer le ton et le contexte des débats, pour le meilleur
ou pour le pire
Un enlisement des négociations pourrait accentuer la sous-évaluation de la livre sterling, suscitant des achats
étrangers d’actifs britanniques dépréciés ; les entreprises fortement exposées au Royaume-Uni seront
probablement pénalisées, mais des stratégies actives sont en mesure de tirer profit de ces accès de faiblesse
injustifiés
Introduction
Dans le sillage immédiat du vote britannique du 23 juin
2016 en faveur de la sortie de l’Union européenne, Allianz
Global Investors a présenté son point de vue sur certaines
implications de ce plébiscite historique. Alors que le Royaume-Uni est sur le point d’activer l’article 50 du Traité de
Lisbonne et d’entamer les négociations de sortie avec l’UE
et ses membres, le moment semble opportun pour passer
en revue les développements des huit derniers mois. Le
présent article inclut également une mise à jour de notre
point de vue sur les devises, la politique et l’économie,
ainsi que sur les conséquences pour les investisseurs.
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Devises
Comme nous l’avions anticipé, à l’instar de la majorité des
observateurs, l’impact le plus immédiat et le plus notable
du résultat du référendum a concerné la valeur de la livre
sterling, qui a chuté d’environ 13,2% contre le dollar, et de
10,7% contre l’euro au cours des semaines qui ont suivi le
23 juin 2016. La devise a de nouveau abandonné du terrain à deux occasions :
en août, lorsque la Banque d’Angleterre a renforcé sa
politique d’assouplissement monétaire afin de protéger l’économie britannique en prévision de potentiels
chocs économiques ; et
en octobre, quand il est devenu clairement improbable
que le gouvernement britannique privilégie le maintien de l’adhésion au marché unique européen dans
ses négociations, la perspective d’un « hard Brexit »
s’en trouvant renforcée.
Si la chute de la livre sterling a été immédiate et notable,
les conséquences de cette dévaluation ne sont pas encore
évidentes. Grâce aux couvertures de change et aux décalages dans les cycles de vie des produits, les effets inflationnistes de la dévaluation de la livre commencent à
peine à se faire sentir. En effet, nous anticipons une
hausse de l’inflation douloureuse pour les consommateurs, notamment parce que la Banque d’Angleterre
devrait, selon nous, s’enferrer dans une relance monétaire
tournant le dos à son mandat de ciblage de l’inflation.
La livre sterling est sous-évaluée au vu des fondamentaux
de long-terme, ce qui suggère que l’essentiel de l’incertitude liée au Brexit et touchant le Royaume-Uni est d’ores
et déjà intégré dans les prix. Néanmoins, de nouveaux pics
de faiblesse au cours des négociations sont très probables,
ce qui pourrait attirer les investisseurs internationaux
souhaitant acquérir des actifs britanniques à bas prix.
L’euro est également relativement malaimé et sousévalué, mais sa marge d’appréciation est faible car la
Banque centrale européenne poursuit son programme
d’assouplissement quantitatif, tandis que l’incertitude
entourant les résultats des élections aux Pays-Bas, en
France et en Allemagne, voire en Italie, persiste. Toutefois,
au vu des fondamentaux, l’euro reste bien soutenu par la
croissance économique actuelle et par d’énormes
excédents des comptes courants, notamment en Allemagne.
Tandis que la BCE devrait faire preuve d’une grande prudence, veillant à éviter les décisions susceptibles de déstabiliser davantage les banques, le calibrage de la politique
monétaire s’avérera sans doute plus compliqué pour celle-ci que pour la Banque d’Angleterre. Si la BCE diminue
ses achats obligataires dans le courant de l’année, cette
décision interviendra dans un contexte de risques de redénomination, de menaces sur la solvabilité des banques
de la zone euro, et de problèmes récurrents tels que la
viabilité de la dette grecque.
Economie
À long terme, l’impact économique du Brexit dépendra
des contours de la nouvelle relation Royaume-Uni/UE qui
émergera des négociations à venir.
En apparence, l’économie britannique déjoue provisoirement les craintes de nombreux observateurs. Cette
situation s’explique en partie par le soutien apporté par la
dévaluation de la devise, une banque centrale accommodante et un environnement économique international
plus favorable. Mais un autre facteur important doit également être pris en compte : de nombreuses entreprises
britanniques attendent des clarifications sur la forme des
futures relations avant d’engager des décisions d’investissement ou de délocalisation.
Si la Banque d’Angleterre a été critiquée pour avoir surréagi aux menaces économiques et systémiques que comporte le Brexit pour le Royaume-Uni, le gouvernement
britannique s’est plutôt montré attentiste dans sa politique de relance budgétaire (même s’il a dû accepter de
revoir à la baisse ses ambitions de réduction du déficit).
Le Royaume-Uni a certes évité le choc économique que
certains avaient prédit, mais il serait naïf de penser que les
coûts associés, que ce soit en termes absolus ou en
termes de perte d’opportunités, ne pèseront pas sur ses
perspectives économiques. À un certain stade du processus, tandis que les entreprises, les consommateurs et les
investisseurs resteront dans l’expectative, la pression
économique se fera plus forte. Le marché des actions
donne un aperçu de la prise en compte de ces perspectives : alors que les actions internationales ont progressé
significativement au cours des derniers mois, le marché
britannique se situe toujours, en dollars US, sous ses
niveaux de pré-référendum. Dans ce contexte, nous réitérons nos prévisions, annoncées avant le référendum, d’u-
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ne amputation de 5% du PIB britannique suite au Brexit,
sur une période de 5 à 10 ans. Bien entendu, ce scénario
dépendra du résultat des négociations.
Après l’ouverture des négociations, l’UE (et plus particulièrement certains membres, secteurs ou industries)
sera également confrontée à une hausse de l’incertitude
économique liée au Brexit. Le Royaume-Uni représente un
marché d’exportation particulièrement important pour les
producteurs européens d’automobiles, de vin, de produits
alimentaires et de vêtements, même si, au niveau
macroéconomique, le Royaume-Uni exporte une part plus
large de sa production vers l’UE que l’inverse.
La potentielle diversion causée par les négociations sur le
Brexit et ses épigones populistes pourraient également
retarder des réformes structurelles susceptibles
d’accroître la confiance dans le bloc européen et sa monnaie unique. Ces conséquences deviendraient plus visibles
si les vents favorables soutenant actuellement l’économie
venaient à faiblir. En fonction des résultats des élections
qui se profilent à l’horizon, l’UE pourrait même être
amenée à adopter de nouveau des mesures d’austérité au
cours de l’année 2018. Cela serait notamment le cas si
l’UE continuait de faire preuve d’hésitation face aux réformes en profondeur qui s’imposent.
Politique
L’issue du Brexit, et son impact sur les perspectives de
croissance, la valorisation des actifs et les investissements,
est conditionnée par des considérations politiques.
Plusieurs scénarios sont envisageables.
Les événements politiques de l’année 2016 semblent défier les principes fondamentaux du fameux « consensus
de Davos », selon lequel les démocraties établies privilégieront la mondialisation et la croissance, adopteront la
logique de marché et admettront que le commerce n’est
pas un jeu à somme nulle.
De fait, la position définie par la Première ministre britannique Theresa May en janvier annonce explicitement que
les questions de souveraineté et de contrôle de l’immigration auront priorité sur l’adhésion au marché unique européen. Dans le même temps, les dirigeants de l’UE ont
parlé d’une seule voix en faveur du principe de la liberté
de circulation, même si ce point pourrait constituer le
dernier obstacle au maintien par le Royaume-Uni de son
adhésion au marché unique.
Ces conflits seront réactivés en Europe à maintes reprises
au cours de l’année 2017, avec des élections générales
aux Pays-Bas en mars, en France en avril et en mai, en
Allemagne en septembre et en Italie entre le mois de juin
et le début de l’année 2018. Dans ces pays et ailleurs, on
observe une montée des populismes nationaux qui fustigent les politiques d’immigration en place et se méfient
de plus en plus des accords de libre-échange. S’il nous
semble probable que les groupes les plus nuisibles soient
maintenus à l’écart du pouvoir, leurs politiques ou leurs
arguments pourraient, dans une certaine mesure, être
repris par les responsables des formations politiques dominantes.
Jusqu’à présent, le gouvernement britannique semble
plutôt stable, en dépit d’une majorité parlementaire extrêmement courte. Il s’est montré capable de répondre à
l’aile droite anti-UE de son propre parti, sans avoir à craindre l’opposition la plus divisée et inefficace depuis une
génération. Sa capacité de résistance, au cours des deux
années de négociation qui s’annoncent, sera cruciale.
La perspective d’un second référendum sur l’indépendance de l’Écosse constitue une autre source d’instabilité
politique potentielle au sein du Royaume-Uni. Tandis que
les perspectives économiques d’une Écosse naviguant en
solitaire semblent nettement plus fragiles qu’en 2014,
quand le pays avait voté en faveur de son maintien dans le
Royaume-Uni, il sera nettement plus difficile pour les unionistes de recourir au même argument de la « rationalité
économique » la prochaine fois.
La situation de l’Irlande est également épineuse. Tandis
que le gouvernement du Royaume-Uni cherche à
maintenir une frontière ouverte entre l’Irlande du Nord et
la République d’Irlande, le Brexit créera sans doute une
frontière « dure » entre l’Irlande et le Royaume-Uni, susceptible de déboucher sur un défi constitutionnel supplémentaire.
Ces divers éléments forment un point de départ compliqué pour ce qui s’annonce comme l’un des processus de
négociation les plus complexes de l’histoire. Tout en cherchant un accord sur les termes d’un divorce intervenant
après 45 années de mariage, le Royaume-Uni et l’UE tenteront d’établir un nouveau partenariat, sans pouvoir s’appuyer sur un véritable précédent.
En réalité, le premier élément de négociation concernera
certainement les termes mêmes de la négociation. En
effet, il convient de déterminer si le divorce RoyaumeUni/UE et la relation commerciale ultérieure seront négociés simultanément ou par étapes. Même dans le cas
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de discussions simultanées, il semble très peu probable qu’elles soient conclues dans le cadre des deux années envisagées
par l’article 50. Dans le cas du Groenland, dont le PIB atteint 2,4 mds USD et la population 56 000 habitants, la sortie du Marché commun européen enclenchée en 1982 avait nécessité trois années de travail. L’économie britannique éclipse de loin
celle du Groenland, et une comparaison plus adaptée avec Hong-Kong, par exemple, ne laisse pas présager d’une négociation rapide sur le Brexit : en effet, 13 années de négociations ont été nécessaires avant que le Royaume-Uni restitue finalement Hong-Kong à la Chine. Un facteur crucial, dans les mois et années à venir, sera la capacité de l’UE et du Royaume-Uni à
maintenir des rapports cordiaux et à s’abstenir de toute rhétorique négative et préjudiciable. Avec la progression des négociations, une telle retenue ne sera guère aisée. Jusqu’à présent, on a surtout parlé de la position britannique, tandis que l’UE
s’en est tenue à des commentaires très concis et mesurés, expliquant : « nos règles sont claires, la balle est dans le camp du
Royaume-Uni ». Une fois l’article 50 activé, la balle en question reviendra vers l’UE, et cette posture sera plus difficile à
maintenir. En résumé, activer l’article 50 constitue un grand pas en avant vers l’application effective du Brexit, mais le chemin
sera sans aucun doute long et sinueux. Alors que la politique donnera le ton et que l’économie sèmera des obstacles sur le
trajet, les incidents de parcours ne sont pas à exclure.
Conséquences pour l’investissement
La livre sterling est peu susceptible de se raffermir dans un avenir proche, même si le potentiel de baisse est désormais limité.
Dans les mois à venir, les élections nationales constitueront le principal défi pour l’euro, mais la monnaie unique pourrait s’affaiblir si les discussions autour du Brexit venaient à révéler des divergences de position parmi les États membres.
Étant donné la possibilité que le Royaume-Uni quitte l’UE sans l’adoption d’un nouvel accord commercial ou de dispositions
transitoires, nous recommandons aux investisseurs de rester vigilants.
Rester prudent sur les
entreprises et secteurs
fortement exposés au
Royaume-Uni
Analyser avec minutie la
chaîne logistique des
constructeurs et
fournisseurs,
notamment leur
dépendance à l’accord
Royaume-Uni/UE, et
leur capacité à se
protéger contre le
risque d’instauration de
droits de douane
Se préparer à une
remise en cause de la
reconnaissance de
« l’équivalence » des
normes et
règlementations par le
processus de
négociation
Utiliser des stratégies
d’investissement actives
afin de bénéficier de
tout accès de faiblesse
injustifié de la livre
sterling, en investissant
au Royaume-Uni dans
des infrastructures ou
des actifs de long terme
attrayants
Tout investissement comporte des risques. La valeur et le revenu d’un investissement peuvent diminuer aussi bien qu'augmenter et l’investisseur
n’est dès lors pas assuré de récupérer le capital investi.
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