Les déterminants de la structure du capital et les particularités du

UNIVERSITÉ PARIS IX DAUPHINE
EDOGEST
THÈSE
Pour l’obtention du titre de
DOCTEUR EN SCIENCES DE GESTION
(Arrêté du 7 Août 2006)
LES DÉTERMINANTS DE LA STRUCTURE DU CAPITAL ET LES
PARTICULARITÉS DU FINANCEMENT DANS LES PME :
UNE ETUDE SUR DONNÉES FRANÇAISES
Soutenue publiquement le 11 Décembre 2006 par
Asma TRABELSI
Jury
Directeur de thèse :
Monsieur Laurent BATSCH
Professeur à l’Université Paris IX- Dauphine
Rapporteurs :
Monsieur Pascal LOUVET
Professeur à l’IAE de Grenoble
Madame Nathalie MOURGUES
Professeur à l’Université Paris XII- Val de Marne
Suffragants :
Monsieur Jean MATHIS
Professeur à l’Université Paris IX- Dauphine
Monsieur Bernard PARANQUE
Professeur à Euromed Marseille
Madame Dorothée RIVAUD DANSET
Professeur à l’Université Paris XII- Val de Marne
L’université n’entend donner aucune approbation ou improbation aux opinions émises
dans les thèses : ces opinions doivent être considérées comme propres aux auteurs.
Table Des Matières
Introduction Générale
La théorie financière : existe-t-il une place pour les entreprises rationnées par
les marchés ? …………………………………………………................................ p.6
PREMIÉRE PARTIE
Littérature financière : quelles explications à la structure du capital dans les
PME ? …………………………………………………………………………….
p.12
Chapitre I. La finance organisationnelle : Le relâchement des hypothèses néoclassiques
et son impact sur la finance des PME…………………………………………………….. p.15
Section 1. La théorie de l’agence : conflits d’intérêts et structure de financement
dans les PME……………………………………………………………………….....
p.17
1.1. Ouverture du capital et conflits d’agence dirigeants- actionnaires : une
incitation à la dette dans les PME…………………………………………………...
p.18
1.2. Les conflits d’agence dirigeants- créanciers : une limite endogéne à
l’endettement des PME ……………………………………………………………..
p.22
1.3. L’existence d’un taux d’endettement optimal : Le cas des PME……………….
p.26
Section 2. L’impact des asymétries d’information sur la structure financière : Une
explication à l’endettement des PME………………………………………………… p.30
2.1. La théorie du signal : La structure du capital comme signal…………………..
p.31
2.1.1 Le signal par la détention du capital : Leland et Pyle (1977)……………..
p.32
2.1.2 Le signal par l’endettement : Ross (1977)………………………………..
p.36
2.1.3 Activité de signal et Réalité financière des PME…………………………
p.39
2.2. La théorie du Pecking Order : L’existence d’un ordre hiérarchique dans le
financement des PME………………………………………………………………..
p.41
2.2.1 Le financement hiérarchique : Myers et Majluf (1984)…………………..
p.42
2.2.2 Le Pecking Order : Une explication à l’endettement des PME ………….. p.46
2.3. La théorie des coûts de transaction : PME et actifs spécifiques………………...
2.3.1 Choix de Financement et actifs spécifiques ……………………………..
-1-
p.50
p.50
2.3.2 Financement des actifs spécifiques dans les PME………………………..
p.53
Chapitre II. La PME Face à l’endettement bancaire : L’hypothèse d’un rationnement
des crédits ………………………………………………………………………………... p.57
Section 1. La théorie du rationnement du crédit d’équilibre : PME et contraintes
microéconomiques dans l’accèsà la dette bancaire………………………………….
p.58
1.1. La place accordée aux banques dans le financement des PME…………………
p.58
1.2. Asymétries d’information exante et rationnement des crédits bancaires………
p.61
1.3. Asymétries d’information expost et rationnement des crédits bancaires ……...
p.67
Section 2. La Théorie du canal du crédit : PME et contraintes macroéconomiques
dans l’accèsà la dette……………………………………………………………….
p.74
2.1. Le canal strict du crédit : Spécificités des systémes bancaires et accèsà la
dette………………………………………………………………………………….. p.75
2.2. Le canal large du crédit : Imperfections financières et chocs monétaires………
p.79
Chapitre III. La finance institutionnelle : Les conventions, une nouvelle approche du
financement des PME ……………………………………………………………………. p.88
Section 1. Les mondes de production : Salais et Storper (1993)……………………..
p.90
1.1. Émergence et identification des mondes possibles de production……………… p.90
1.2. Les enjeux de la diversité……………………………………………………….
p.92
Section 2. Les conventions de financement : Diversité et financement bancaire…….
p.96
2.1. Incertitude et traitement de l’incertitude………………………………………..
p.97
2.2. Conventions et relations de financement……………………………………….. p.99
Section 3. Modes de financement et gestion de la flexibilité………………………..
p.103
3.1. Myers et Majluf (1984) : Liquidités, actifs et structure de financement………..
p.103
3.2. Hicks (1975) : les secteurs de financement ………………….............................
p.106
-2-
DEUXIÉME PARTIE
Le financement des PME : Une étude empirique sur données françaises……..
p.113
Chapitre IV. Les déterminants de la dette bancaire dans les PME ……………………... p.116
Section 1. La méthodologie de l’étude……………………………………………….
p.117
1.1. L’échantillon …………………………………………………………………… p.117
1.2. Données et statistiques descriptives……………………………………………. p.120
Section 2. Les hypothèses et la sélection des variables explicatives…………………
p.133
2.1. La formulation des hypothèses………………………………………………….
p.133
2.1.1 Les effets de la fiscalité …………………………………………………..
p.133
2.1.2 Les coûts d’agence………………………………………………………..
p.133
2.1.3 Les asymétries d’information ……………………………………………
p.135
2.2. Quelques études empiriques ……………………………………………………
p.139
2.3. Le choix des variables…………………………………………………………..
p.154
2.3.1 La variable à expliquer…………………………………………………...
p.154
2.3.2 Les variables explicatives………………………………………………...
p.154
Section 3. L’estimation économétrique : régressions et modèle optimal ……………
p.158
3.1. Une première estimation : le modèle à 10 variables explicatives………………. p.159
3.2. Une deuxième estimation : La sélection du modèle optimal……………………
p.164
3.2.1 Le modèle à six variables………………………………………………...
p.164
3.2.2 Modèle et risque d’une multicolinéarité des variables…………………...
p.167
3.2.3 Modèle et risque d’une autocorrélation des erreurs……………………....
p.168
Section 4. L’économétrie des données de panel par secteur d’activités……………...
p.169
4.1. Hétérogénéité des données et meilleur estimateur du panel…………………….
p.169
4.2. Une troisième estimation par secteur d’activités : effets fixes et effets
aléatoires………………………………………..…………………………………… p.172
-3-
4.2.1 Les PME industrielles…………………………………………………….. p.172
4.2.2 Les PME prestataires de services…………………………………………
p.175
4.2.3 Les PME commerçantes…………………………………………………..
p.178
4.2.4 Interprétation des résultats………………………………………………... p.180
Chapitre V. Le test de la théorie des conventions : L’hétérogénéité des régimes de
financement dans les PME………………………………………………………………..
p.187
Section 1. La méthodologie de l’étude ………………………………………………
p.189
1.1. L’échantillon …………………………………………………………………… p.190
1.2. Choix des variables et statistiques descriptives…………………………………
p.191
1.3. Les méthodes statistiques d’analyse de données………………………………..
p.196
Section 2. L’analyse en composantes principales…………………………………...
p.197
2.1. L’application de la méthode…………………………………………………….
p.197
2.1.1 Matrices de corrélation……………………………………………………
p.197
2.1.2 Composantes et représentations des variables …………………………..
p.200
2.2. L’apport informationnel des composantes……………………………………… p.203
2.2.1 Les PME industrielles ……………………………………………………. p.203
2.2.2 Les PME commerçantes…………………………………………………..
p.209
2.2.3 Les PME prestataires de services…………………………………………
p.214
Section 3. La classification ascendante hiérarchique………………………………… p.220
3.1. L’application de la méthode…………………………………………………….
p.220
3.2. Les classes de PME……………………………………………………………..
p.223
3.2.1 Les PME industrielles ……………………………………………………. p.224
3.2.2 Les PME commerçantes…………………………………………………..
p.227
3.2.3 Les PME prestataires de services…………………………………………
p.230
-4-
Section 4. Les conventions : Résultats des tests empiriques…………………………
p.233
4.1. Récapitulatif : diversité des modes de financement…………………………….
p.233
4.2. Régimes de financement et caractéristiques des entreprises……………………
p.236
Conclusion Générale
Le financement des PME : Quels apports de la recherche financière ? ………. p.242
Bibliographie ………………………………………..…………………………………... p.247
Annexes…………………………………………………………………………………..
p.273
Annexe 1 : Statistiques descriptives de 1995 à 2002………………………………..
p.274
Annexe 2 : Dettes financières, Fonds propres et Passif par classe de taille…………
p.278
Annexe 3 : Dettes financières, Fonds propres et Passif par activité ………………..
p.279
Annexe 4 : Description des quatre classes de la CAH………………………………
p.280
Annexe 4- 1 PME industrielles…………………………………………...
p.280
Annexe 4- 2 PME commerçantes………………………………………… p.281
Annexe 4- 3 PME prestataires de services……………………………….. p.282
Annexe 5 : Liste des PME………………………………………..…………………. p.283
Annexe 6 : Financement des PME et Approches théoriques………………………..
p.320
Annexe 7 : Recommandation de la Commission européenne concernant la
définition des micro, petites et moyennes entreprises………………………………. p.321
-5-
INTRODUCTION GÉNÉRALE
La théorie financière : Existe- t- il une place pour les
entreprises rationnées par les marchés ?
Ces dernières années, les pouvoirs publics ainsi que de nombreux acteurs ont porté une
attention particulière à la petite et moyenne entreprise. L’importance de cette entité dans le
développement du tissu économique est un fait incontestable. Les petites et moyennes
entreprises dynamiques représentent prés de (90%) des entreprises françaises et (95%) de la
zone de l’organisation de coopération et du développement économique (OCDE, 2000).
L’analyse de la rentabilité globale et financière met en évidence une supériorité de ces
entreprises. Malgré une position économique imposante, les PME rencontrent certaines
difficultés dans l’accèsaux ressources financières stables, ce qui peut entraver leur
développement. Ecartées des marchés financiers, leurs accèsà la dette bancaire reste
également problématique. Les obstacles rencontrés par les PME dans l’accèsaux ressources
résultent principalement d’une difficulté apparente à cerner la réalité de leurs besoins de
financement. Sur un plan théorique, il est difficile d’identifier un cadre sous-jacent à la
PME pour assimiler son fonctionnement financier.
Dans ce contexte, l’objet de cette thése est d’identifier une orientation théorique susceptible
d’expliciter au mieux la structure du capital des PME rationnées dans leurs accèsaux
ressources financières stables. Le point de départ de notre réflexion est une interrogation sur
la pertinence du principe d’homogénéité des entreprises adopté par les modèles financiers
néoclassiques. La représentation de la firme néo-classique réduit ses objectifs à la
maximisation des profits en situation de concurrence pure et parfaite sur des marchés parfaits.
Apparaît, dans ce contexte un cadre financier spécifique avec une construction rigoureuse et
des principes généraux. Les PME sont considérées, toutefois comme des entreprises dont la
rationalité et les modalités de fonctionnement divergent des grandes entreprises. Le principe
de l’homogénéité des agents adopté par les modèles néoclassiques est susceptible d’écarter les
entreprises rationnées par les marchés financiers, comme les PME.
-6-
Comment saisir les spécificités financières de certaines entreprises atypiques au regard du
cadre financier néoclassique, telles que les PME ?
En partant de cette réflexion, cette thèse met en évidence l’aptitude de la littérature financière
à saisir la réalité des PME. Notre objectif est de souligner dans quelle limite la théorie
financière intègre dans son champ d’application les entreprises rationnées par les marchés
financiers, notamment les structures de taille réduite. Pour cela, il est nécessaire dans un
premier temps d’évoquer la littérature financière néoclassique.
Les premiers travaux relatifs à l’optimisation de la structure financière sont attribués à
Modigliani et Miller (1958). S’inscrivant dans un cadre néoclassique, la théorie de neutralité
instaurée par ces auteurs souligne l’indépendance entre la valeur de l’entreprise et ses choix
de financement. Le modèle de MM (1958) analyse le comportement financier des agents
économiques et se fonde principalement sur les hypothèses suivantes :
•
Les agents économiques suffisamment nombreux sont rationnels et ne peuvent
influencer les prix.
•
Les marchés de capitaux sont parfaits, sans coûts de transaction et conflits entre agents
•
Il n’existe pas d’asymétries d’information : Les participants, présumés égaux bénéficient
d'une information totale et gratuite sur tous les actifs échangés.
•
Les coûts de faillite sont nuls.
•
Les emprunts et les prêts se font à taux fixe sans limite.
Ces hypothèses mettent en évidence la rigidité du cadre néo-classique de Modigliani et Miller
(1958). Un postulat important de ce raisonnement est l’existence de classes de risque
équivalentes : Les entreprises de même classe de risque et de même taille capitalisent leurs
revenus futurs aux même taux. Leurs valeurs sur les marchés financiers sont, par conséquent
équivalentes.
Appliqué à notre objet de recherche, le théorème de neutralité autorise à considérer qu’une
PME endettée aurait la même valeur sur le marché qu’une PME non endettée dés l’instant où
elles encourent le même risque d’activité. Par ailleurs, les potentiels commerciaux et
-7-
industriels de l’entreprise sont les seules composantes réelles et déterminantes de son
évaluation par les marchés. Les modes de financement adoptés n’ont aucun impact sur la
valeur de l’entreprise puisqu’ils n’entravent pas l’investissement. Aucune particularité
spécifique n’est attribuée à l’endettement bancaire. Le cadre néo-classique adopté par ce volet
de la littérature a écarté les variables financières comme déterminantes de la structure du
capital. Les travaux de Modigliani et Miller (1958) ont ouvert une controverse autour des
hypothèses restrictives sur lesquelles se base le modèle de neutralité de la structure financière.
Cette critique du modèle relative à ses hypothèses et à ses résultats est d’autant plus accentuée
dans le cas des PME.
Selon MM (1958), les décisions de financement peuvent être prises indépendamment des
suggestions des actionnaires dans la mesure où elles n’ont pas d’incidence sur la valeur de
l’entreprise. Les actionnaires insatisfaits ont, alors la possibilité de vendre leurs actions sur le
marché. Dans les grandes entreprises, les portefeuilles des actionnaires sont généralement
diversifiés, ce qui amoindrit leurs risques. Or, ceci n’est pas probable dans les PME. Leurs
actions ne sont pas, en effet liquides et représentent généralement une part importante de la
richesse des actionnaires. Le principe de séparation entre financement et investissement ne
peut, donc être appliqué. Par ailleurs et selon ce cadre d’analyse, l’endettement des PME ne
serait pas contraint puisqu’il existe une neutralité de la structure financière. Les déterminants
financiers ne peuvent réduire ou augmenter l’accès des entreprises aux ressources bancaires.
Ce constat est difficilement envisageable dans les entreprises rationnées comme les PME.
En dehors de la spécificité même du modèle, son résultat d’indépendance reste critiquable
dans la petite et moyenne entreprise. Le développement de ces entreprises est conditionné par
leurs accès aux ressources financières. Contrairement à la grande entreprise où existe une
simultanéité temporelle entre les deux décisions, les PME recherchent ponctuellement un
financement spécifique pour chaque investissement. Se souciant de leurs indépendances
financières, ces entreprises renoncent à certains projets dés l’instant où ils entraînent un
endettement excessif ou une ouverture du capital.
D’une part, les PME ne peuvent être considérées comme des agents ayant accès librement aux
sources de financement sur les marchés de capitaux. D’autre part, il existe bien une
interaction entre les décisions de financement et d’investissement dans ces entreprises. La
politique financière des PME confirme, par conséquent une difficulté du cadre théorique de
-8-
Modigliani et Miller (1958) à traduire leur réalité. Les limites du modèle de neutralité ont été
soulignées par de nombreux auteurs à la fois sur données agrégées et sur données
individuelles.
Par conséquent, quel est le cadre théorique qui explique au mieux le comportement financier
des entreprises rationnées par les marchés, comme les PME ? Comment pourrions- nous
justifier leurs particularités financières ?
Ces interrogations constituent l’objet de notre thèse. Une étude de la littérature révèle une
remise en cause progressive des hypothèses restrictives néo-classiques. L’hypothèse du non
rationnement des ressources aux entreprises paraît particulièrement problématique.
Modigliani et Miller (1963) ont corrigé leur modèle en intégrant les effets de la fiscalité. Ils
confirment la possibilité de créer de la valeur pour une entreprise en optimisant le choix de sa
structure de financement.
Sous des hypothéses néoclassiques de perfection des marchés et de non rationnement du
capital, les bénéfices fiscaux de la dette semblent infinis. Néanmoins, ce résultat est
sensiblement modifié en considérant les impôts sur les revenus financiers des investisseurs
(Miller 1977). Les avantages limités de la dette sont nuancés par l’existence des coûts de
faillite. Toute entreprise doit, au final arbitrer entre les avantages et les inconvénients de la
dette dans le choix de sa structure de financement.
La théorie du Trade- Off rend invalide la thèse de la neutralité, tout en se rattachant à un cadre
d’analyse néoclassique. Permet- elle pour autant de justifier la structure du capital des
entreprises rationnées ?
Selon la théorie du Trade Off, les choix financiers des dirigeants visent principalement la
maximisation de l’utilité des actionnaires en augmentant la valeur marchande de l’entreprise.
Dans ce cadre, les conflits d’intérêts entre les différentes parties engagées dans le financement
(dirigeants, propriétaires, créanciers) n’existent pas. Les intérêts des agents sont convergents
et parfaitement respectés par le dirigeant. Or, les problémes d’accèsdes PME aux ressources
résulte en grande partie d’un manque de transparence informationnelle qui engendre une
difficulté des agents externes à cerner leurs situations financières. Plus précisément, des
distorsions
informationnelles
spécifiques
caractérisent
-9-
la
relation
de
financement
banque/PME et aboutissent à une surexposition au phénomène de rationnement bancaire. Une
large littérature, s’insérrant dans ce cadre reconnaît l’existence de conflits d’intérêts entre les
agents. Ainsi, le relâchement progressif des hypothèses restrictives néoclassiques a écarté les
principes d’une absence de conflits entre agents et d’une perfection des marchés. Le
renoncement à ces hypothèses néoclassiques place les asymétries informationnelles au cœur
de l’analyse de la structure financière.
Notre problématique s’est, donc basée sur ces réflexions. Les enseignements de la théorie
financière sont confrontés à certaines limites, en particulier dans les PME. Cette réflexion
conduit à des interrogations capitales : Le renoncement aux hypothèses néoclassiques justifieil, au final la spécificité financière de ces entreprises ? Les entreprises rationnées par les
marchés ont- elles une place dans la littérature financière ?
L’objet de cette recherche est d’examiner les principes fondamentaux de la littérature
susceptibles de nous éclaircir sur les particularités financières de la PME. L’intérêt est d’isoler
un champ théorique propre à ces entités différentes des grandes structures. Cette thèse
s’organise en deux parties. La première partie est une contribution au débat théorique sur la
structure financière des entreprises. Nous nous interrogerons sur l’aptitude de la théorie
financière moderne à prendre en considération les PME. Il s’agit principalement de
l’ensemble des travaux ayant montré un relâchement des hypothèses de Modigliani et Miller
(1958). Dans une première étape, nous analysons un volet de la littérature financière
reconnaissant l’existence de conflits entre agents, soit la finance organisationnelle (Chapitre
1, Partie I). Nous essaierons à travers les explications théoriques fournies de justifier la faible
ouverture du capital dans les PME, ainsi que leur préférence pour l’endettement bancaire.
Nous démontrons, également que cette littérature a admis un rationnement des ressources à
l’encontre des PME (Chapitre 2, Partie I). La reconnaissance des problèmes d’agence a
instauré, dans le cadre de la théorie du rationnement du crédit l’idée d’un équilibre avec
exclusion des entités maximisant les asymétries informationnelles.
L’existence des conflits a conforté l’idée d’une incertitude dans les rapports des agents et a
aboutit à l’apparition d’une nouvelle orientation de recherche. Il s’agit de la finance
institutionnelle. Ce courant théorique se référe aux conventions pour une meilleure maîtrise
de l’incertitude. Le troisiéme chapitre expose les idées de la théorie des conventions et leurs
apports à la finance des PME (Chapitre 3, Partie I). Nous verrons, alors que des conventions
régissent les rapports de financement entre agents. Certains modes de financement sont
- 10 -
assimilés à des conventions et sont susceptibles de satisfaire au mieux les besoins des
entreprises. Ce courant théorique diverge des courants exposés dans nos deux premiers
chapitres. De nombreux auteurs estiment que cette orientation de recherche, bien que
différente de la littérature organisationnelle est susceptible de mieux traduire le financement
des PME. Il était, donc important d’évoquer la finance institutionnelle dans l’objectif de
cerner notre objet de recherche. La méthodologie théorique consiste à expliciter dans un
premier temps les principes fondamentaux des travaux évoqués. Dans un second temps, nous
avons confronté ces principes à la particularité de la PME.
La deuxième partie vérifie empiriquement l’ensemble de ces concepts théoriques sur un panel
de 1898 PME françaises observées sur une période de 8 ans (1995-2002). Le quatrième
chapitre est consacré aux déterminants de la dette bancaire. La méthodologie empirique
mobilisée est l’économétrie des données de panel. L’intérêt de cette méthode est de tester la
pertinence de quelques indicateurs théoriques comme déterminants de la structure du capital
(Chapitre 4, Partie II). Les résultats confirment l’impact de certaines caractéristiques
financières sur le poids de la dette bancaire dans les PME.
Le cinquième chapitre a pour objectif de tester l’hypothèse des conventions de financement
sur le même échantillon de PME françaises (Chapitre 5, Partie II). Il s’agit d’observer des
régimes de financement différents assimilés à des conventions dés l’instant où ils s’inscrivent
dans la durée et sont intentionnels. Cette problématique ne se prête pas à la méthodologie
empirique sollicitée dans le chapitre précèdent. Le test des conventions fait appel à l’analyse
des données. Une analyse en composantes principales et une classification ascendante
hiérarchique regroupent l’ensemble des données financières des PME pour identifier des
régimes de financement divers. La segmentation sectorielle affine l’interprétation des
résultats. Les deux méthodologies sont communément admises comme étant adaptées
respectivement aux deux courants théoriques mobilisés.
- 11 -
PARTIE I
Littérature financière :
Quelles explications à la
structure du capital dans les
PME ?
- 12 -
Introduction
Malgré le dynamisme reconnu aux PME, la théorie de l’entreprise a longtemps manifesté un
désintérêt à l’égard de ces entités. Les grandes entreprises étaient considérées comme plus
performantes. Les interactions entre la théorie de la firme et la théorie financière ont eu un
impact sur la formulation des modèles financiers fondateurs dans l’évaluation des entreprises.
Par souci d’homogénéité, la théorie financière néoclassique a neutralisé les formes
d’organisation et a généralisé leur fonctionnement. Il en résulte un désintérêt de la recherche
financière à l’égard des PME au profit des grandes entreprises. Ce désintérêt explique la
difficulté de la littérature financière classique à refléter la réalité de ces entreprises (Belletante
Levratto, Paranque, 2001). Malgré une évolution dans l’approche de l’entreprise, l’ensemble
des critiques adressées à la théorie néoclassique est fondé sur la nécessité de s’écarter de la
condition d’homogénéité.
L’évolution de la pensée financière a remis en cause la validité des modèles financiers
néoclassiques. Par ailleurs, la performance des PME dans les économies développées s’est
progressivement confirmée. En conséquence, les développements de la théorie financière
organisationnelle ont écarté les schémas classiques (Jensen et Meckling, 1976 ; Myers et
Majluf, 1984). De nombreuses études théoriques et empiriques se sont intéressées au sujet.
Une enquête menée par Norton (1991) auprès d’un échantillon de PME américaines en
croissance révèle que les coûts de faillite, d’agence et d’asymétries d’information
n’expliquent pas la structure du capital. Seul le modèle de préférence hiérarchique explique
leurs choix financiers. A l’inverse, Colot et Michel (1996) considèrent que la théorie de
l’agence est la seule théorie financière pouvant s’appliquer aux petites et moyennes
entreprises. Les variables identifiées divergent et ne font pas l’unanimité. Les résultats
empiriques sur la structure du capital dans les PME n’autorisent pas à émettre des hypothèses
claires sur la pertinence des théories mobilisées. Les conclusions quant à l’applicabilité de la
théorie financière aux PME sont, par conséquent ambiguës. La recherche financière sur le
sujet s’est souciée de rapprocher les modèles financiers fondateurs aux spécificités des PME.
- 13 -
Par ailleurs, une nouvelle approche du financement des entreprises a remis en cause l’idée de
l’homogénéité des structures en constatant la diversité des entreprises et son impact sur les
relations de financement (Rivaud Danset, 1992 ; Paranque, Rivaud Danset et Salais, 1994,
Paranque et Rivaud Danset, 1998). Cette conception du financement semble traduire mieux la
réalité des PME, qui réussissent à se développer malgré un accès difficile aux marchés
financiers et un rationnement par les marchés de crédits. Comment s’expliquent, alors les
spécificités financières des entreprises rationnées ?
Dans cette première partie de la thèse, nous mettons l’accent sur l’ensemble de la littérature
relative à la structure financière des entreprises. Notre objectif est de mieux expliquer le
comportement financier des PME à travers trois chapitres. Un premier chapitre est consacré à
la finance organisationnelle, reconnaissant l’existence des asymétries d’information entre
agents. Nous analysons, alors l’aptitude de cette théorie à traduire l’objet de recherche PME.
Dans le second chapitre, nous nous intéressons aux recherches qui reconnaissent un effet
d’éviction des PME sur le marché de la dette. Le troisième chapitre est associé à un cadre
théorique différent qui est la théorie des conventions. Cette orientation de recherche tient
compte des caractéristiques de l’activité et du degré d’incertitude des relations de
financement.
Pour mieux comprendre les choix financiers des PME, il est nécessaire de faire le point sur la
littérature dans ce domaine. Un intérêt particulier est porté à l’endettement financier compte
tenu du poids de la dette dans le bilan de ces entreprises et de son impact sur leur croissance.
Nous étudions, par conséquent les modèles fondateurs de la finance organisationnelle afin de
tester leur applicabilité à la PME. Notre objectif est de vérifier la capacité de ces modèles à
prendre en compte la particularité financière de la petite et moyenne entreprise.
- 14 -
CHAPITRE I
La Finance organisationnelle :
Le relâchement des hypothèses néoclassiques et son
impact sur la finance des PME
L’objet de cette première partie est une recherche des éléments explicatifs de la structure
financière des PME. Il s’agit de mesurer la capacité des théories existantes à justifier les
spécificités financières de ces entreprises. Dans notre introduction, nous avons mis en
évidence les difficultés du cadre financier néoclassique à justifier la réalité financière des
PME. Les interrogations sur la validité du modèle néoclassique ont entraîné une évolution
dans les concepts néoclassiques et une remise en cause progressive de l’hypothèse d’une
homogénéité des entreprises. Ces réflexions ont autorisé une évolution du débat sur
l’optimalité de la politique financière. Trois champs théoriques sont successivement
mobilisés. Chaque champ correspond au relâchement de l’une des hypothèses du modèle de
Modigliani et Miller (1958).
La première critique faite à l’encontre de la théorie financière néoclassique est attribuée à
Jensen et Meckling (1976) qui ont remis en cause l’hypothèse d’une convergence des intérêts
des agents. De nombreux acteurs sur le marché détiennent des informations spécifiques et non
partagées avec d'autres agents impliqués dans les mêmes transactions. Ils sont, par conséquent
incités à maximiser leurs propres utilités. Dans ce contexte, une convergence des intérêts des
agents est peu probable. La théorie de l’agence met en évidence l’émergence de certains
problèmes suite à l’existence de contrats implicites ou explicites entre acteurs (Ross, 1973).
Les asymétries informationnelles caractérisent ces contrats et aboutissent aux conflits
d’agence. Ce phénomène a été mis en évidence par Akerlof (1970). En analysant le marché
des voitures d'occasion, l'acquéreur, dépourvu de compétence technique, serait incapable
d'évaluer l'état des biens offerts. Il subit, ainsi une difficulté à distinguer les «bons»
revendeurs des «mauvais» revendeurs.
- 15 -
Les asymétries d’informations, très présentes dans l’entreprise remettent en cause son
fonctionnement selon les principes néoclassiques. Les dissymétries dans la détention de
l'information résultent du fait que les dirigeants possèdent des informations privilégiées par
rapport aux bailleurs de fonds (actionnaires, créanciers et public). Ils connaissent les
distributions de probabilité des cash flows attendus, tandis que les autres agents les ignorent.
Il devient, précisément difficile pour les fournisseurs de capitaux d’évaluer les entreprises sur
la base de leurs investissements futurs. Ces faits sont d’autant plus accentués dans les
entreprises où la propriété est concentrée entre les mais d’un propriétaire- dirigeant.
L’existence des asymétries d’information permet de contester les principes de l’indépendance
investissement / financement et de l’inexistence d’une structure de financement adéquate. En
effet, la minimisation des coûts d’agence associés au financement engendre la détermination
d’un taux d’endettement optimal (Section I).
Dans les modèles d’agence, les asymétries d’information sont une donnée externe sur laquelle
l’entreprise ne peut agir. Le développement de la littérature a identifié certains moyens
limitant les conséquences des asymétries d’infomation sur la formation de la structure
financière. Nous abordons, alors dans une deuxième section un autre volet de la littérature
financière organisationnelle, soit les théories du signal, de l’ordre de financement hiérarchique
et des coûts de transaction. Dans une approche positive des problémes de financement, les
enseignements de ces théories sont confrontés à la spécificité des PME. (Section II). Dans la
dernière partie de ce chapitre, nous analysons le phénomène d’un financement bancaire
contraint des PME. Un troisième champ théorique est mobilisé. Il s’agit des travaux relatifs au
fonctionnement des marchés de crédits sur un plan microéconomique et macroéconomique.
Dans ce cadre, la théorie du canal large du crédit pose explicitement l’hypothèse d’un
rationnement bancaire à l’encontre des PME. Il est, ainsi possible de renoncer à l’hypothèse
néoclassique d’un accès illimité aux ressources financières (Section III).
Dans une démarche hypothético-déductive, nous nous situons en amont des théories
financières organisationnelles pour vérifier l’adéquation des PME à leurs hypothéses. Sont,
alors étudiées les théories qui émanent directement de l’existence des imperfections
financières dans la relation de financement. Ces travaux justifient la faible ouverture du
capital des PME et la primauté de la dette dans leur struture financière.
- 16 -
I- La théorie de l’agence : conflits d’intérêts et structure de
financement dans les PME
L’absence de conflits entre agents est peu probable dans les entreprises. Les travaux se basant
sur cette hypothèse ne justifient pas la spécificité financière des PME. La reconnaissance des
conflits d’intérêt relève de la théorie de l’agence, qui met en évidence la fragilité des relations
entre agents (Fama et Miller 1972, Jensen et Meckling 1976). La définition la plus classique
d’une relation d’agence est celle donnée dans l’article de Jensen et Meckling (1976) :
« Une relation d’agence est un contrat par lequel une ou plusieurs personnes (le
principal) engage une autre personne (l’agent) pour exécuter en son nom une tâche
quelconque qui implique une délégation d’un certain pouvoir de décision à l’agent ».
Dans une relation de coopération, les divergences d’intérêts entre le principal/mandant et
l’agent/mandataire engendrent des problémes caractéristiques d’une relation d’agence. Les
principaux acteurs concernés sont les dirigeants, les actionnaires et les créanciers. L’idée
principale est que chaque agent cherche la maximisation de son intérêt personnel avant
l’intérêt général, d’où l’apparition de conflits (Ross, 1977). Les marchés financiers ne sont
plus considérés comme parfaits mais caractérisés par des asymétries d’information et des
conflits d’intérêt. La structure financière est le moyen de résoudre les conflits qui opposent les
différents partenaires impliqués dans le fonctionnement de l’entreprise. Le choix entre un
financement par ouverture du capital et/ou un financement par dettes résulte d’un arbitrage
entre les coûts d’agence actionnaires- dirigeants et les coûts d’agence dirigeants- créanciers.
Nous montrons, alors que la faible ouverture du capital et le rôle primordial de la dette dans
les PME s’expliquent par l’importance des conflits d’agence qui opposent les actionnaires
externes aux dirigeants et actionnaires internes (1.1). Nous expliquons la primauté de la dette
financière à court terme dans le bilan des PME par les conflits d’agence dirigeants/
actionnaires (1.2). Nous abordons, finalement l’existence d’un taux d’endettement permettant
d’optimiser la structure financière dans un contexte de conflits d’agence et d’asymétries
d’information (1.3).
- 17 -
1-1 Ouverture du capital et conflits d’agence dirigeants- actionnaires : Une
incitation à la dette dans les PME
Les PME dynamiques ont généralement une politique d’investissement très soutenue, ce qui
fragilise leur assise financière. Pour financer les investissements, l’ouverture du capital est
une solution envisageable. Jensen et Meckling (1976) distinguent, alors les actionnaires
insiders des actionnaires outsiders. La théorie de l’agence considére qu’une ouverture du
capital est une source de conflits entre les insiders (actionnaires internes et dirigeant) et les
outsiders (actionnaires externes). L’introduction en bourse incite les parties concernées à
maximiser leurs utilités respectives à travers le choix des investissements.
Si le dirigeant n’est pas l’actionnaire majoritaire de l’entreprise, la délégation des pouvoirs
serait une source de conflits. Les causes de conflits peuvent être le détournement de biens
sociaux par le dirigeant (Jensen et Meckling, 1976), la poursuite de l’activité dans un contexte
peu favorable à l’entreprise (Harris et Raviv, 1990) ou une tendance au sur- investissement
prioritaire sur la distribution des dividendes (Jensen, 1986). D’une manière générale,
l’actionnaire a pour objectif de réduire son risque et de maximiser la valeur de revente de ses
participations. Le dirigeant est incité, en revanche à augmenter ses dépenses discrétionnaires.
Il en résulte la non réalisation éventuelle d’investissements profitables, d’où un problème de
sous- investissement. Le dirigeant peut également lancer des projets à rentabilité nulle ou
négative suite à l’existence d’une liquidité excédentaire et/ou adopter une politique de surinvestissement. L’ouverture du capital augmente, donc les risques d’une politique
d’investissement inadéquate. La relation de cause à effet est très ambiguë : Une politique
d’investissement intensive incite à l’introduction en bourse, qui donne lieu à de nouveaux
projets d’investissement et comporte un risque d’une politique sous- optimale.
Jensen et Meckling (1976) ont développé cette analyse. Ils ont considéré qu’un dirigeant propriétaire cherche à augmenter les prélèvements des cash flows, lors de l’ouverture du
capital. Avant ouverture, il bénéficie d’une valeur de revente de la firme et des avantages en
nature en plus de son salaire monétaire fixe. Il ne supporte que les coûts dus à une
consommation excessive de ces avantages. Avec l’ouverture du capital, il partage la perte de
valeur de la firme liée à cette consommation avec les autres actionnaires externes
.
- 18 -
Les deux auteurs désignent par [V ] , la valeur de la firme qui est une fonction de
l’investissement et des dépenses discrétionnaires du dirigeant :
V
= V
(I
, F
)
(1.1.1)
Où :
I = La valeur de l’investissement envisagé par l’entreprise
F = La valeur de marché des dépenses discrétionnaires du dirigeant.
La valeur optimale de l’entreprise est déterminée par le point de tangence [C ] entre [U ] , la
plus forte courbe d’indifférence du dirigeant et [ AB] , la droite de contrainte budgétaire. Ce
point résulte d’une combinaison optimale entre les dépenses du dirigeant et le budget dont
dispose l’entreprise. Une ouverture du capital incite le dirigeant à augmenter ses prélèvements
discrétionnaires puisque la perte de valeur de l’entreprise serait partagée avec les actionnaires
externes. Avec l’ouverture du capital, la consommation discrétionnaire [F ] du dirigeant
[ ]
serait, donc supérieure à sa consommation optimale F * permettant de maximiser la valeur
de l’entreprise.
Par conséquent, Jensen et Meckling (1976) concluent qu’un appel à des actionnaires externes
ne serait pas bénéfique à l’entreprise. Il incite le dirigeant à augmenter ses prélèvements et sa
consommation des avantages en nature, d’où la baisse des capitaux à investir ou à distribuer
aux actionnaires. De ces faits, résultent des divergences d’intérêts entre les dirigeants incités à
préserver leurs avantages et les actionnaires externes ayant souscrits à l’augmentation du
capital. Ce constat est d’autant plus accentué dans les entreprises qui se caractérisent par une
concentration de la propriété. Les dirigeants appréhendent l’ouverture du capital, considérée
comme une menace quant à l’étendue de leurs pouvoirs. Les PME sont, généralement des
entreprises familiales. L’introduction d’actionnaires externes dans le capital est considérée
comme une perte de contrôle par la famille, ce qui augmente les conflits. Ces conflits d’intérêt
donnent naissance à des coûts d’agence élevés entre les actionnaires et les dirigeants. Les
actionnaires externes, sont amenés à contrôler les dirigeants pour limiter les prélèvements des
cash flows et préserver leurs propres intérêts. Les coûts d’agence des fonds propres sont
d’autant plus importants que le capital est fermé comme dans les PME (closely held
enterprise).
- 19 -
Dans un tel cadre d’analyse, Jensen et Meckling (1976) soulignent l’existence de coûts
d’agence qui sont principalement les coûts de surveillance et de contrôle de la productivité,
les coûts d’obligation et les coûts d’opportunités ou de perte résiduelle1. Pour réduire ces
coûts, il est nécessaire de contrôler les dirigeants, en limitant par exemple le montant des
ressources dont ils disposent (Audit, système de contrôle formel, restrictions budgétaires,
système de compensation incitatif) (Jensen et Meckling, 1976). La discipline exercée par un
marché financier efficient2 est également une solution efficace pour réduire ces coûts
d’agence (Jensen et Meckling, 1976 ; Barnea, Haugen et Senbet, 1980-1985). Si le marché
financier est efficient, l’évaluation de l’entreprise serait non biaisée. Par conséquent et en se
basant sur cette évaluation, une anticipation des décisions des dirigeants autorise les
actionnaires à ajuster le prix d’achat des titres émis. Les actionnaires externes exercent une
pression sur les dirigeants. Ces derniers sont, alors contraints de maximiser la valeur de
l’entreprise afin de conserver leurs pouvoirs. Le risque d’une perte de contrôle est d’autant
plus appréhendé par les dirigeants majoritaires dans les PME.
En supposant un marché de travail également efficient3, la perte de valeur de la firme est
supportée par le dirigeant qui subit ainsi la baisse de ses avantages financiers (Fama, 1980).
Une sous-évaluation de l’entreprise traduit également une mauvaise performance du dirigeant,
ce qui conduit à une perte de sa position sociale. Le dirigeant est finalement incité à agir dans
l’intérêt des actionnaires outsiders et à choisir les investissements maximisant la valeur de
l’entreprise.
Une discipline des dirigeants par le marché du travail et par le marché des capitaux reste une
solution difficilement envisageable dans les PME, particulièrement exposées aux conflits
d’agence insiders/ outsiders. Norton (1991) constate, sur la base d’une enquête réalisée sur un
échantillon de PME américaines les limites de la discipline exercée par le marché du travail
sur les dirigeants. La grande majorité des dirigeants estime pouvoir trouver une position
1
Les coûts de surveillance et de contrôle de la productivité (monitoring cost) incitent le dirigeant à agir dans
l’intérêt des actionnaires ; Les coûts d’obligation (bonding cost) sont supportés par le dirigeant et engagés pour
inspirer confiance aux investisseurs ; Les coûts d’opportunité ou de perte résiduelle (residual loss) résultent de la
réduction de l’utilité suite à la divergence d’intérêts.
2
Un marché financier efficient est un marché concurrentiel qui évalue correctement les effets des coûts de
contrôle (monitoring expenditures) sur la valeur des dépenses déscritionnaires [F ] et sur la valeur de la firme [V ]
(Jensen et Meckling, 1976).
3
Un marché de travail est efficient, si les meilleurs managers sont orientés vers les entreprises les plus
performantes et reçoivent les meilleures rémunérations. De même, les mauvais gestionnaires sont affectés vers
les entreprises les moins performantes et ne sont pas convenablement rémunérés (Fama, 1980)
- 20 -
similaire si leur entreprise était amenée à disparaître. De plus, les dirigeants des PME sont
généralement les actionnaires majoritaires de l’entreprise et/ou appartiennent à un cercle de
pouvoir familial. Par conséquent, leurs avantages sont difficilement menacés suite à une
évaluation par le marché du travail.
Une autre question concerne l’efficacité du marché de capitaux dans la discipline des
dirigeants des PME ouvertes. En effet, un marché financier est efficient s’il respecte les
hypothèses d’une efficience opérationnelle et informationnelle. Les PME mettent en échec ces
deux hypothèses, du fait de la microstructure (nombre d’actionnaires faible) et des distorsions
informationnelles dans la relation insiders/ outsiders. La discipline par les marchés paraît
délicate dans les PME, ce qui n’incite pas les investisseurs à être des actionnaires externes et
limite l’ouverture du capital.
Nous avons constaté qu’une divergence des intérêts entre investisseurs outsiders et dirigeantspropriétaires, associée à une inefficience du contrôle par les marchés engendrent des coûts
d’agence des fonds propres élevés dans les PME. Selon cette approche, les agents cherchent le
moyen de financement le plus adapté à la nature de la transaction, en réduisant les coûts
d’agence. Or, les caractéristiques intrinsèques aux PME révèlent une importance des conflits
entre dirigeant- propriétaire et actionnaires outsiders. L’ouverture du capital ne peut être, par
conséquent une solution optimale de financement pour ces entreprises. L’inefficience du
contrôle exercé par le marché financier et par le marché du travail sur les dirigeants des PME
ne fait qu’augmenter les coûts d’agence d’une émission d’actions. L’endettement bancaire
peut être le moyen de réduire les coûts d’agence associés au financement. La théorie de
l’agence fournit, ainsi une explication rationnelle à la faible ouverture du capital dans les
PME et à la prépondérance de la dette dans leurs bilans. Au final, la dette paraît comme le
mode de financement «légitime» des PME pour deux raisons principales:
•
Une substitution de l’émission d’actions par la dette réduit les coûts d’agence des fonds
propres. Si le capital de la PME est détenu par le dirigeant- actionnaire majoritaire, les
coûts d’agence seraient nuls.
•
L’endettement limite les ressources oisives à la disposition du dirigeant (Jensen, 1986) et
réduit, ainsi les coûts d’agence suite à l’existence de free cash flows. La dette est un
moyen de discipline du dirigeant plus efficace que les marchés financiers (Harris et Raviv,
1990).
- 21 -
1-2 Les conflits d’agence dirigeants- créanciers : Une limite endogéne à
l’endettement des PME
Afin d’éviter les coûts d’agence liés à l’ouverture du capital, l’endettement bancaire serait une
solution envisageable pour un meilleur contrôle du dirigeant. Les problèmes d’agence
émergent, selon Jensen (1986) suite à l’existence des free cash flows définis comme les
liquidités en excès après investissement dans tous les projets à valeur nette positive actualisée
au coût du capital. Les conflits d’agence s’intensifient avec l’augmentation des free cash
flows. En effet, les actionnaires désirent bénéficier de cette liquidité excédentaire sous forme
de dividendes et/ ou l’investir dans des projets offrant une valeur nette positive. Les dirigeants
peuvent, en revanche placer cette liquidité dans des projets dont la rentabilité serait inférieure
aux projets alternatifs des actionnaires. Les dirigeants seraient également incités à se lancer
dans des politiques de croissance inadéquate afin de maximiser leurs utilités, ce qui en
contrepartie augmente le risque des actionnaires.
Pour résoudre les problèmes d’agence dirigeants- actionnaires, une solution alternative est
proposée par la littérature, soit la dette financière. Jensen (1986) considère que l’endettement
limite le montant des ressources oisives à la disposition des dirigeants et réduit ainsi les coûts
d’agence des fonds propres. Harris et Raviv (1991) énoncent un autre mécanisme de
discipline des dirigeants, soit la possibilité pour le créancier de déclarer l’entreprise débitrice
en faillite. Afin de préserver sa position sociale, le dirigeant est incité à optimiser sa politique
d’investissement pour réduire la probabilité de banqueroute. Il existe, par conséquent un
pouvoir de contrôle important de la dette bancaire sur le dirigeant.
L’analyse des caractéristiques intrinsèques des PME nous a conduit à poser l’hypothèse de
l’importance des coûts d’agence à la suite de l’ouverture du capital. Le pouvoir de contrôle de
la dette sur les dirigeants est alors déterminant. Dans ce cadre, Holmes et Kent (1991) ont
souligné l’intérêt de recourir à la dette dans la discipline du dirigeant et dans la diminution des
coûts d’agence après une ouverture du capital dans les PME. Cependant, cette ressource de
financement externe n’est pas illimitée. La relation qui existe entre les bailleurs de fonds et
l’entreprise est, en effet sujette à des asymétries d’informations. La relation de financement
bancaire comporte un risque de transfert de l’option de mise en liquidation de la firme des
dirigeant aux créanciers. Un endettement excessif induit, par conséquent des conflits entre ces
agents.
- 22 -
Dans cette perspective, Ang (2000) constate sur une base de 1708 PME américaine que la
combinaison propriétaire- dirigeant dans les petites et moyennes entreprises écarte les conflits
engendrés par la relation d’agence propriétaire- dirigeant au profit d’autres conflits. En effet,
l’intervention des banques dans la gestion des PME réduit les coûts d’agence dirigeants–
actionnaires externes, mais augmente en contrepartie les coûts d’agence dirigeants–créanciers.
Ang (2000) démontre que les coûts d’agence des fonds propres dans les PME sont une
fonction décroissante du pourcentage d’actions détenu par le dirigeant- propriétaire. Quant au
contrôle externe par les banques, il produit un effet positif sous la forme de moindres coûts
d’agence. Les banques, première source de fonds dans les PME jouent un rôle pivot dans leur
financement. Ces partenaires financiers, exigeants vis à vis des dirigeants complètent la
surveillance exercée par les actionnaires mais augmentent les coûts de contrôle (Petersen et
Rajan, 1994 ; Berger et Udell, 1995). Des conflits d’intérêts associés au financement bancaire
émergent à la suite d’un endettement excessif dans les PME. La dette pourrait, en effet inciter
les dirigeants à ne pas investir dans tous les projets rentables (risque de sous- investissement)
ou à lancer des projets plus risqués que les projets initiaux ayant suscité l’accord du crédit
(risque de substitution des actifs).
Le risque de sous- investissement qui peut accompagner le contrat de dette a été mis en
évidence par Myers (1977). L’auteur considère une entreprise qui se finance exclusivement
par fonds propres. Cette entreprise réalise, alors tous les projets dont la valeur actuelle nette,
( V ) est supérieure au coût du projet ( I ). En revanche, une entreprise qui s’endette pour une
valeur faciale ( D ), ne réalisera que les projets d’investissement dont la valeur actuelle nette
est supérieure ou égale à (I + D ) . L’entreprise renonce, ainsi aux projets qui ne sont pas
rentables financièrement (VAN ≤ I + D ) bien que rentables économiquement (VAN ≥ I ) .
Le renoncement à une partie des projets rentables entraîne une non maximisation de la valeur
économique de l’entreprise endettée, d’où l’émergence d’un conflit d’intérêt entre les
créanciers et les propriétaires (Myers, 1977). Le risque de sous-investissement
(underinvestment risk) peut être appréhendé à travers les opportunités de croissance de
l’entreprise. Rajan et Zingales (1995) ainsi que Titman et Wessels (1998) considèrent qu’il
existe une relation positive entre les opportunités de croissance et le risque de sousinvestissement. Ce risque consiste à ne pas saisir tous les projets économiquement rentables.
Il en résulte une baisse de la dette à long terme suite à l’augmentation des coûts d’agence. Les
dettes à court terme et les dettes convertibles sont plus sollicitées (Titman et Wessels, 1998).
- 23 -
Au final, des conflits d’agence dans la relation d’endettement apparaîssent, si les insiders
favorisent la maximisation de leurs revenus financiers à travers les projets d’investissement
sur la maximisation de la valeur économique de l’entreprise. Une telle attitude lése les intérêts
des créanciers.
Généralement, les PME recherchent la maximisation de leur probabilité de survie à long
terme et non la maximisation de leur valeur financière. La survie à long terme est une
stratégie recherchée par les propriétaires- dirigeants qui désirent en priorité réduire les risques
de banqueroute (Hutchinson, 1995). Par conséquent, le risque de sous- investissement serait
un risque particuliérement présent dans une entreprise endettée dont le capital est détenu par
des investisseurs externes en quête de croissance. La grande majorité des PME étant non
côtées, le risque de sous-investissement ne serait pas la première source de conflits d’agence
entre créanciers et dirigeants dans ces entreprises. Selon Jensen et Meckling (1976), les
créanciers sont plus exposés au risque de substitution des actifs (asset substitution risk).
Jensen et Meckling (1976) étudient le cas d’une entreprise non endettée qui doit choisir entre
deux projets d’investissement à coûts équivalents. En l’absence de taxes, les deux projets
différent par la variance de leurs distributions de revenus sur la période. Les distributions des
risques selon le modèle d’évaluation des actifs financiers (Sharp et Lintner, 1964-1965) sont
également identiques. Sous de telles hypothéses, les deux projets auraient la même valeur de
marché ( V ). Si le dirigeant- propriétaire a l’opportunité après investissement de céder ses
gains sous forme d’actions ou de dettes, il serait indifférent dans son choix entre les deux
projets. Toutefois, si le dirigeant- propriétaire a l’opportunité d’émetter la dette avant
d’investir et de céder ses gains sur le marché des capitaux, son choix se porte sur le projet à
variance minimale. En effet, il peut promettre aux créanciers d’investir dans ce projet, vendre
par la suite une partie de ses gains sous forme d’actions ou de dettes et investir, ainsi dans le
deuxième projet à variance supérieure. Une telle opération transfére la différence de revenus
entre les deux investissements vers le dirigeant comme détenteur d’actions dans l’entreprise.
En se basant sur la théorie des options, Jensen et Meckling (1976) définissent, ainsi le risque
de substitution des actifs qui consiste à ne pas s’engager dans les investissements ayant sucité
l’accord de la dette. Il existe, donc une divergence d’intérêt qui se traduit par l’émergence
d’un conflit d’agence entre les propriétaires de la firme et les créanciers. Titman et Wessels
(1988) évoquent le risque de substitution des actifs et l’associent à une flexibilité du capital
productif. Les deux auteurs considérent le ratio (équipement productif / capital engagé)
- 24 -
comme un indicateur de la rigidité du capital productif et une proxy inverse du risque de
substitution des actifs. La rigidité du capital diminue le risque de substitution des actifs, donc
les coûts d’agence. Il en résulte une plus grande facilté dans l’obtention des dettes bancaires.
Cette analyse conduit à traiter le cas des PME. Ces entreprises se caractérisent, généralement
par une flexibilité technologique, organisationnelle et concurrentielle qui augmente leur
capacité d’adaptation aux fluctuations des marchés. En conséquence, une PME est amenée à
changer rapidement de projet d’investissement avec l’évolution du marché pour rester
compétitive. Cette flexibilité caractéristique de la PME se traduit pour le créancier par un
risque de substitution des actifs qui augmente les risques de conflits.
Cette analyse des relations de partenariat financier basée sur les conflits d’agence ne se limite
pas aux prêteurs mais s’étend à tous les agents concernés par le fonctionnement de
l’entreprise. Selon Marchesnay (1997), les PME s’inscrivent dans un « réseau de
coopération » ou « espace de transaction ». Il en résulte des accords informels qui peuvent
avoir un impact sur la structure financière. Une entreprise se doit de rassurer ses partenaires
tels que les clients ou les fournisseurs sur ses capacités à faire face à ses engagements. L’un
des moyens pour y parvenir est un faible taux d’endettement qui réduit les risques de
défaillance. Afin de limiter les conflits d’agence avec leurs partenaires, les PME recherchent
la constitution d’un capital- réputation en réduisant leurs recours à la dette bancaire. De
même, les entreprises qui bénéficient d’une bonne réputation sur le marché des biens et des
services s’endettent plus facilement. Diamond (1980) considére que le recours des PME à la
dette dépend de sa réputation auprés de ses partenaires commerciaux. Les conflits d’agence
seraient plus importants pour les entreprises en création ou en post-création dont la réputation
auprés des partenaires n’est pas encore établie.
La théorie de l’agence a mis en évidence les avantages de la dette financière, soit la réduction
des coûts d’agence des fonds propres et ses inconvénients, soit l’apparition de coûts d’agence
dirigeants- créanciers. Sous de telles conditions, il existe une structure financière optimale qui
réduit les coûts de financement. La renonciation à l’hypothése d’une absence de conflits
d’intérêts écarte l’idée de la neutralité de la structure financière. Ces conflits s’intensifient
avec la réduction de la taille et la concentration du capital.
- 25 -
1-3 L’existence d’un taux d’endettement optimal : Le cas des PME
Le modèle de Jensen et Meckling (1976) a démontré l’existence d’une structure de propriété
optimale en tenant compte de la proportion des actions détenues par le dirigeant. J.M. ont
élaboré un modèle dont l’objectif est de déterminer les trois variables suivantes :
S i = La proportion des actions détenues en interne par le manager
S o = La proportion des actions détenues par les autres actionnaires externes à
l’entreprise
B = Le montant des dettes détenues par les créanciers
La valeur totale des actions est égale à ( S = S i + S o ) ; La valeur de marché pour une taille
donnée de l’entreprise est égale à (V = S + B ) . Cette valeur dépend des coûts d’agence
engendrés. ( V * ) correspond à la valeur de l’entreprise tels que les coûts d’agence s’annulent.
En supposant que le financement externe soit constant et égal à (S o + B ) , le problème du
dirigeant serait, alors de déterminer la proportion optimale des actions dans le financement de
la firme, soit la valeur :
 * S O*

E =

+
B
S
o

(1.3.1)
( E * ) correspond au taux d’endettement tels que le total des coûts d’agence, Ar (E ) soit
optimal, avec :
Ar (E ) = ASO (E ) + AB (E )
Où :
ASO (E ) = Coûts d’agence liés aux actions
AB (E ) = Coûts d’agence liés à la dette
- 26 -
(1.3.2)
Si la valeur du ratio (E ) s’annule, exemple en l’absence de financement par actions externes,
l’entreprise se financera exclusivement par dettes. Par conséquent, les coûts d’agence des
actions, ASO (E ) s’annulent et s’accompagnent d’une hausse des coûts d’agence de la dette
AB (E ) . JM (1976) considérent, donc qu’une augmentation de (E ) implique une diminution
des coûts d’agence de la dette et une augmentation des coûts d’agence des actions. Un taux
d’endettement est optimal dans la mesure où il réduit au mieux les coûts d’agence. En termes
∂
mathématiques, la dérivée de ces coûts ( Ar (E )
∂E
) s’annule. L’égalité résultante est la
suivante :
∂Ar (E )
∂E
=
∂ASo (E )
∂(E )
+ ∂AB (E )
∂E
=0
(1.3.3)
Autrement, il faut que le coût marginal des actions soit équivalent au coût marginal des
dettes. Il en résulte l’égalité suivante :
∂ AS O ( E ) ∂ E =
∂AB (E )
∂E
(1.3.4)
Le raisonnemet de Jensen et Meckling (1976) permet de trouver une justification à la
prépondérance de la dette financière à court terme dans les ressources de financement
externes des PME. Le renoncement aux hypothéses d’absence de conflits entre agents et à la
perfection des marchés a engendré une nouvelle perception des relations de financement. La
diminution des coûts d’agence conduit à la détermination d’un taux d’endettement optimal.
La structure financière est alors une « solution pacifique » aux conflits qui opposent les
différents partenaires.
Les conflits d’agence entre les actionnaires externes et les dirigeants- propriétaires favorisent
la dette sur l’ouverture du capital. Cependant, l’endettement engendre des conflits d’agence
entre actionnaires et créanciers. L’arbitrage entre les coûts des fonds propres et les coûts de la
dette met en évidence l’existence théorique d’un taux d’endettement optimal. L’endettement
des PME à court terme se justifie par une logique d’optimisation de coûts d’agence, en
supposant que la dette est moins coûteuse que les fonds propres. Selon la théorie de l’agence,
l’importance de la dette à court terme dans les PME ne peut être justifiée que d’une manière
- 27 -
hypothétique. Il faut, en effet supposer que les relations du dirigeant- propriétaire avec les
créanciers sont moins conflictuelles que ses relations avec les actionnaires externes. Par
ailleurs, cette théorie considére que les entreprises effectuent leurs choix financiers sans
aucune contrainte particulière. Face à un projet d’investissement, le dirigeant est libre dans
son choix, soit s’autofinancer, soit émettre des actions ou des dettes4. Le contrôle et la
discipline du dirigeant sont assurés par le marché des capitaux qui reste la référence absolue.
Il est alors, envisageable que la théorie de l’agence admette implicitement l’hypothése d’un
non rationnement des ressources financières aux entreprises.
Par conséquent et en mobilisant ces enseignements, serait- il possible de considérer que les
entreprises rationnées dans leurs accèsaux ressources, comme les PME adhérent aux
préscriptions de la cette théorie ? L’apparition de coûts d’agence dans les relations de
financement justifie-t- elle finalement la spécificité financière des PME ?
Plusieurs travaux empiriques ont testé empiriquement les hypothèses de la théorie de l’agence
sur les PME. Ainsi, Norton (1991) met en évidence une faible capacité de la théorie de
l’agence à refléter la situation des PME. Un questionnaire envoyé à un échantillon de 405
PME américaines en forte croissance montre que la structure du capital des PME est mieux
expliquée par les considérations fiscales et les préférences des dirigeants que par les coûts
d’agence.
Pour mesurer l’impact des coûts d’agence sur l’accès à la dette, certains auteurs se sont
référés aux opportunités de croissance. Selon Myers (1977), les opportunités de croissance,
Proxy des coûts d’agence ont un impact négatif sur l’endettement. Ziane (2001) constate sur
une base de 2267 PME françaises entre 1991 et 1998 que la croissance mesurée par la
variation du chiffre d’affaires est une fonction positive de l’endettement bancaire. Ces
résultats infirment, ainsi l’impact négatif des coûts d’agence dans l’accès à la dette bancaire.
Bhaduri (2002) aboutit aux mêmes résultats sur un panel de 363 entreprises manufacturières
indiennes sur la période de 1989 à 1995. En considérant la variable croissance des actifs
comme une Proxy des opportunités de croissance, Bhaduri (2002) met en évidence une
relation significative et positive entre la croissance et l’endettement bancaire à long terme.
4
Jensen et Meckling (1976), “Assume that we have a manager-owner with non debt outstanding in a world in
wich there are no taxes…he decided this he has the opportunity to sell part or all of his claims on the outcomes
in the form of either debt or equity….He can have the opportunity to first issue debt..” Pg 335.
- 28 -
Il apparaît que la croissance augmente la valeur de l’entreprise et facilite son accès aux
ressources bancaires stables. Les entreprises à forte croissance semblent plus endettées,
particulièrement si leurs coûts d’accès aux marchés financiers sont importants. Il en résulte
qu’un faible taux d’endettement ne peut être expliqué par une importance des coûts d’agence.
A l’inverse, d’autres études empiriques ont mis en évidence la pertinence des coûts d’agence
dans l’explication de la structure financière des PME. Ainsi, Michaelas, Chittenden et
Poutziouris (1999) notent des problèmes d’agence conséquents sur échantillon de 3500 petites
entreprises anglaises entre 1986 et 1995. La concentration du capital amplifie les risques
d’opportunisme et de substitution des actifs, ce qui augmente les exigences des banques en
garanties immobilisées. Les auteurs distinguent les dettes à long terme des dettes à court
terme. Ils révèlent également une importance des coûts d’agence comme déterminants de la
maturité de la dette. L’impact des garanties paraît, ainsi plus soutenu pour l’accès à la dette à
court terme que pour la dette à long terme. De même, une étude de Holmes et Cassar (2003) a
été effectuée sur un échantillon de 1555 PME australiennes observées entre 1994 et 1995. Les
auteurs soulignent une relation positive entre la dette bancaire et les garanties tangibles. Les
banques financent les entreprises qui minimisent les risques de conflits d’intérêts en
présentant des garanties plausibles.
Globalement, les vérifications empiriques de la théorie de l’agence aboutissent à des résultats
contradictoires. Les résultats dépendent de l’indicateur des coûts d’agence choisi. Ce constat
ne témoigne pas d’une pertinence de cette théorie dans l’explication de la structure du capital
des PME. Les développements liés à la théorie de l’agence mettent en évidence la multiplicité
des indicateurs des coûts d’agence et la diversité des situations de conflits avec les
pourvoyeurs de fonds.
Dans son cadre sous- jacent, la théorie de l’agence repose sur l’idée des conflits entre agents,
qui résultent principalement des asymétries informationnelles. Dans cette théorie, les
asymétries d’information sont une donnée sur laquelle l’entreprise ne peut agir. L’évolution
de la littérature a permis de dépasser ce constat. Une autre approche s’est intéressée aux
moyens dont disposent les entreprises pour réduire les asymétries d’information et optimiser
leurs structures du capital. Dans la section suivante, nous montrons que certaines théories
centrées sur les asymétries d’information fournissent une explication inconditionnelle à la
prépondérance de la dette dans le capital des PME.
- 29 -
II-
L’impact
des
asymétries
d’information
sur
la
structure
financière : Une explication à l’endettement des PME
Dans l’étude des choix de financement, la théorie de l’agence considére que les conflits
d’intérêt conditionnent la formation de la structure financière à travers un arbitrage entre les
coûts de la dette et les coûts des fonds propres. Le postulat de base est que l’information est
imparfaite et inéquitablement partagée. Les individus étant par nature opportunistes, les
mieux informés tentent de profiter de l’imperfection de l’information. Dans les modèles
classiques, la parfaite visibilité est le moyen de repérer tout comportement opportuniste, ce
qui annule les coûts de contrôle. En réalité, il existe une invisibilité ou une asymétrie
informationnelle entre agents. Ce différentiel d'informations entre les membres de
l'organisation (insiders) et les non-membres (outsiders) joue un rôle dans la formation de la
structure financière. Selon Akerlof (1970), les prix sur un marché donné s'ajustent à la valeur
moyenne en cas de dissymétrie d’information. Il existe un risque de perte de valeur et/ou de
sortie des offreurs des biens de qualité supérieure. Le marché devenu imparfait ne remplit
plus son rôle. Le phénomène des asymétries d’information est, ainsi déterminant dans le
fonctionnement des marchés de crédits. La théorie de l’agence considère que les asymétries
d’information sont une donnée sur laquelle les entreprises ne peuvent agir. Les marchés
financiers constituent une référence absolue dans la discipline des dirigeants et dans la
réduction des coûts d’agence.
La littérature financière a développé, par la suite des réflexions sur les moyens de limiter ces
asymétries d’infomation. Certains travaux ont montré les bienfaits d’une stratégie du signal à
l’intention des prêteurs (théorie du signal : 2.1). En effet, l’endettement limite le risque de
sous- évaluation en signalant la véritable valeur de l’entreprise à ses partenaires. Il réduit
également le risque d’une stratégie d’investissement sous-optimale engendrée par l’ouverture
du capital. Il en résulte un ordre de préférence hiérarchique dans les moyens de financement
(théorie de l’ordre hiérarchique : 2.2). Par ailleurs, il convient d’introduire dans l’analyse du
financement la nature de l’investissement puisque l’hiérarchie des sources de financement
risque d’être inversée (théorie des coûts de transaction : 2.3). L’ensemble de ces théories
placent les asymétries d’information au cœur de l’analyse des relations de financement
bancaire.
- 30 -
2-1 La théorie du signal : La structure du capital comme signal
Une approche par la stratégie du signal a été appliquée aux déterminants de la structure
financière. Les auteurs marquants de ce courant théorique sont notamment Leland et Pyle
(1977), Ross (1977), Harris et Raviv (1991). Face à des opportunités de développement et/ ou
un besoin de consolidation de la structure financière, les entreprises sont parfois contraintes à
lever des fonds auprès d’agents externes. Sous l’hypothèse des asymétries d’information, la
théorie du signal considère que certains indicateurs sont interprétés par les investisseurs
potentiels comme des signaux émis par l’entreprise sur ses capacités financières. A titre
d’exemple, une entreprise n’aurait pas besoin de s’endetter si elle distribue un montant
important de dividendes à ses actionnaires. Le montant des dividendes serait perçu comme un
signal émis aux banques sur les liquidités excédentaires dont dispose l’entreprise (Jensen,
1986 ; Jensen, Solberg et Zorn 1992). Les modèles établis dans le cadre de la théorie du signal
nous ont, plus particulièrement éclairé sur la signalisation par la structure financière.
L’idée principale est que la structure du capital serait une solution efficiente pour informer les
bailleurs de fonds sur la vraie valeur de l’entreprise. Deux moyens fondamentaux de
signalement ont été identifiés : la part du capital détenue par le dirigeant et le taux
d'endettement. Ainsi, l’implication de l’entrepreneur dans le financement de l’entreprise est
un signal positif émis aux investisseurs potentiels (Leland et Pyle, 1977). De même, une
bonne capacité de dettes sous-entend une bonne aptitude à honorer ses engagements à une
échéance prédéterminée (Ross, 1977). Il apparaît, donc que la politique financière peut être
assimilée à une source informationnelle pour les investisseurs (Harris et Raviv ; 1991) et pour
les autres partenaires de l’entreprise comme les clients et les concurrents (Osha, 1995).
Certaines questions se posent et sont les suivantes : Les asymétries d’information expliquentt-elles une difficulté des PME à s’endetter auprès des banques ? Une signalisation par la
politique financière contribue-t-elle à réduire des asymétries d’information importantes dans
ces entreprises ?
Nous nous intéressons à la part du capital détenue par le dirigeant, puis au taux d’endettement
en tant que signaux émis par une entreprise à la recherche d’un financement bancaire.
- 31 -
2-1-1 Le signal par la détention du capital : Leland et Pyle (1977)
Leland et Pyle (1977) ont étudié le cas d’un entrepreneur qui face à un projet d’investissement
ne dispose pas de fonds suffisant pour le financer. Le projet nécessite une dépense en capital
(K ) et engendre des revenus futurs (µ ) . L’entrepreneur a l’intention de détenir une proportion
(α )
des actions de l’entreprise, les autres sources de financement étant en provenance des
bailleurs de fonds. L’entrepreneur est suffisamment informé sur les revenus potentiels d’un
investissement, ce qui lui permet d’attribuer une valeur aux revenus futurs (µ ) . Mais, il n’a
pas la possibilité de faire parvenir cette information aux autres investisseurs qui ont une
distribution subjective des revenus de l’investissement (µ ) . Dans un tel contexte, le signal
émis par l’entrepreneur aux investisseurs externes aurait la même valeur (α ) que sa propre
implication dans le financement du projet. Les investisseurs potentiels supposent, en effet que
(µ ) , valeur des revenus du projet est une fonction croissante de (α ) , degré d’implication de
l’entrepreneur dans le financement. Sous l’hypothèse des asymétries d’information,
l’entrepreneur tente de communiquer la fiabilité de son projet aux investisseurs à travers la
composition de son portefeuille.
La valeur de marché du projet est alors la suivante :
V (α ) = 1
(1 + r ) × [µ (α ) − λ ]
(2.1.1-1)
Où :
r
= Le taux d’intérêt avec risque
µ (α ) = L’évaluation par le marché des revenus futurs de l’investissement, fonction
de (α ) , proportion des actions détenues par l’entrepreneur
λ
= La valeur d’ajustement par le marché du risque du projet
L’intérêt de l’entrepreneur est de maximiser son utilité espérée en respectant à la fois la
structure financière, la proportion d’actions détenue dans le projet et la proportion d’actions
détenue sur le marché. Son choix doit satisfaire sa contrainte budgétaire qui prend en
considération ses dépenses dans le projet et la valeur de son portefeuille d’actions sur le
marché financier. Le modèle d’équilibre de la structure financière satisfait cette contrainte
budgétaire qui s’exprime ainsi :
- 32 -
W o + D + (1 − α ) × [V (α ) − D ] − K − (B × V m ) − Y = 0
(2.1.1-2)
Où :
Wo
La richesse initiale de l’entrepreneur (Initial Wealth)
D
La valeur de la dette (The amount of priority claims sold : debt)
(1 − α ) × [V (α ) − D]
Les revenus de l’entrepreneur après investissement et vente de
K
Le montant de l’investissement total requis dans le projet (the capital
(1 − α ) des actions.5
outlay for the investment)
(β × Vm )
L’investissement de l’entrepreneur sur le marché (The investment in the
market)
Y
La proportion des actifs risqués détenus par l’entrepreneur (the
entrepreneur private holding of the riskless asset)
Dans ce modèle, la valeur de marché du projet est une fonction de la proportion d’actions
détenue par l’entrepreneur (2.1.1-1). Un projet a, ainsi une bonne qualité si le dirigeant lui
attribue une partie de sa richesse personnelle au détriment d'autres placements. Plus
l’entrepreneur s’engage personnellement dans le projet, plus les investisseurs externes sont
disposés à le financer. La qualité d’un projet ou de l’entreprise dépend ainsi de l’implication
de son dirigeant dans le capital. La détention par le dirigeant d’un portefeuille peu diversifié
est alors un signal émis aux investisseurs sur la qualité de l'entreprise. A l’équilibre, il
s’établit une relation positive entre la fraction du capital détenue par les insiders et la valeur
future espérée de la firme.
Leland et Pyle (1977) aboutissent alors à trois conclusions sous forme de propositions. Nous
analysons, par la suite les spécificités financières des PME à la lumière des propositions des
deux auteurs dans le tableau suivant :
« If the entrepreneur sells a proportion (1 − α ) of his equity (retaining a proportion of
(1 − α ) × [V (α ) − D ] » (Leland and Pyle, 1977), Pg 373.
5
- 33 -
α ), he will receive
Tableau 1 : PME et signal par la détention du capital
Proposition
Adéquation à la réalité des PME
Proposition 1 : La valeur de la firme ou Appliquée aux PME, cette proposition soutient que le capital
du projet, V (α )
s'accroît avec le souvent
concentré
entre
les
mains
d’un
dirigeant-
participation propriétaire implique une augmentation de la valeur de ces
détenue par l'entrepreneur dans le entreprises. L’étude des caractéristiques de PME montre que
ces entreprises sont plus rentables que les grandes structures.
capital, µ (α ) .
Les PME étant généralement des entreprises fermées et
pourcentage
de
la
rentables, ce constat confirme la première proposition de
Leland et Pyle (1977) : La concentration du capital est
synonyme d’une forte valeur ajoutée dans ces entreprises
pour les bailleurs de fonds.
Proposition 2: Il existe, une liaison La liaison évoquée dans cette proposition traduit une simple
statique entre la structure financière et corrélation et non une relation de causalité. Les auteurs
la valeur totale de la firme. En effet, la infirment, ainsi le théorème de neutralité de Modigliani et
structure financière est corrélée à la Miller (1958) mais ne précisent pas le sens de cette relation.
valeur de l’entreprise.
Pour les PME, il existe bien une relation entre la valeur de
l’entreprise et la structure financière. Malgré une structure
financière fragile, les PME sont des entreprises qui
engendrent généralement une forte valeur ajoutée. Cette
relation est, donc négative.
Proposition 3: Après avoir épuisé les Ce raisonnement peut être appliqué aux PME. En effet, les
ressources
internes,
l’entrepreneur entrepreneurs sont généralement à la recherche de
s’oriente vers les investisseurs externes ressources financières stables pour le financement de leur
auxquels il signale la vraie valeur de croissance. Ils ont recours à l’endettement puis au marché
l’entreprise. Cette activité de signal financier, ce qui réduit la part de leur financement interne.
engendre des coûts qui réduisent le L’implication du dirigeant- propriétaire est un signal sur la
financement
par
fonds
propres → qualité de l’entreprise qui peut expliquer une faible
augmentation du coût du signal ; ouverture du capital et un surendettement sur le court terme
diminution
des
fonds
propres
et dans les PME.
augmentation du financement externe
- 34 -
Au final, la valeur de l'entreprise est positivement corrélée à la part du capital détenue par le
dirigeant- actionnaire. La participation du dirigeant dans le capital a un aspect informatif qui
peut être un signal pour les futurs investisseurs. La détention par les insiders d’un portefeuille
peu diversifié est un bon signal émis aux investisseurs sur la qualité de l'entreprise. Appliqué
aux PME, le constat des auteurs confirme la forte valeur ajoutée de ces entreprises, peu
diversifiées mais à forte croissance. Toutefois, cette rentabilité est associée à un risque
d’asymétries informationnelles élevé, ce qui augmente la méfiance des investisseurs externes
et diminue leur implication dans le financement. Pour inciter les outsiders à financer
l’entreprise, une autre variable de signal a été suggérée par Leland et Pyle (1977), soit le taux
d’endettement. Ils établissent une relation entre la valeur de l’entreprise et/ou du projet, (V )
et la dette (D ) . Cette relation infirme le théoréme de neutralité de MM (1958).
Résultant de la contrainte budgétaire (2.1.1-2), la relation suivante s’établit :
(α × D ) − Y = K − W0 − [(1 − α ) × V (α )] + (B × Vm )
(2.1.1-3)
L’objectif est de déterminer le domaine de (α ) tels que la valeur de la dette (D ) soit positive.
Dans ce domaine, la proportion des actifs risqués détenus par l’entrepreneur (Y ) est
inéxistante. En supposant un taux d’intérêt avec risque (r ) nul, la valeur de la dette serait la
suivante :
D =
[K
− W 0 + (β × V m ) − (1 − α ) × V (α
(
Leland et Pyle (1977) démontrent que ( ∂D
∂α
)f 0 )
)]
α
pour toute valeur de
(2.1.1-4)
(α )
tels
que (D ≥ 0) . La valeur de l’endettement est une fonction positive de l’implication des insiders
qui est un bon signal sur la valeur de l’entreprise. Ross (1977) développe davantage la
stratégie de signal par le taux d’endettement.
- 35 -
2-1-2 Le signal par l’endettement : Ross (1977)
Ross (1977) confirme le rôle de signal attribué au taux d’endettement. Pour justifier ce
résultat, l’auteur suppose dans un premier temps un marché compétitif et parfait sans coûts de
transaction et sans fiscalité. Il distingue deux entreprises, (A) et (B) avec des revenus
différents, ( a ) et ( b ) (a f b ) . Il existe une proportion (q ) de chance que l’entreprise soit de
type (A).
En présence d’asymétries d’information, les investisseurs ne peuvent distinguer les
entreprises (A) des entreprises (B). Les entreprises auraient, alors la même valeur sur le
marché à la date t 0 , soit (V0 ) tels que :
V 0 = [q × a + (1 − q ) × b ]
(1 + r )
(2.1.2-1)
B
(2.1.2-2)
Avec :
V
A
0
f V0 f V
0
Il serait pertinent pour l’entreprise (A) de signaler sa vraie valeur aux marchés. Il existe,
néanmoins un risque d’hasard moral. Il s’agit de la possibilité pour l’entreprise (B) d’émettre
de faux signaux sur sa valeur et d’induire ainsi les investisseurs potentiels en erreur. Une
manière d’éviter ce risque est de reconnaître le rôle important joué par le manager dans
l’activité de signal. Ross (1977) émet les deux suppositions suivantes :
•
Les dirigeants détiennent des informations internes sur la nature de l’entreprise, (A) ou
(B).
•
Les dirigeants bénéficient d’un système d’intéressement suite à la détention des
informations internes qui les contraint à véhiculer une information correcte aux
investisseurs.
En supposant une stratégie de signal par la dette, il s’établit un équilibre de signalisation
( )
directement lié à l’endettement. La valeur critique de la dette F *
satisfait l’inégalité
suivante :
b ≤ F* p a
- 36 -
(2.1.2-3)
(
)
(
)
Si F f F * , le marché perçoit l’entreprise comme étant de type (A). Si F ≤ F * , le marché
perçoit l’entreprise comme étant de type (B). Si l’entreprise se signale comme étant de type
(
)
(A) et émet également des dettes tels que F A ≤ a , alors les risques de banqueroute s’annulent
( )
et la valeur de l’entreprise serait ( Và = V0 F A = a
1+ r
). Cette égalité est également valable
pour une entreprise de type (B).
Sous de telles conditions d’équilibre, Ross (1977) exprime la valeur de la dette (D ) et la
valeur des fonds propres (E ) de chaque entreprise comme une fonction de la valeur faciale de
la dette (F ) dans le temps (t ) :
D=
F
 F
× 1 − 
1 + r  2t 
(2.1.2-4)
Et :
E=
t
1
F2 
× − F +

1+ r 2
2t 
(2.1.2-5)
1
t
×
1+ r 2
(2.1.2-6)
Donc :
V0 = D + E =
Se basant sur ce modèle, Ross (1977) estime que la valeur de l’entreprise augmente avec
l’augmentation du ratio de levier financier,
 D .


 E 
La principale conclusion est que le volume
de la dette suit une fonction négative de la probabilité de banqueroute de l’entreprise et une
fonction positive de sa vraie valeur. L’endettement sous-entend, donc une diminution des
risques de banqueroute et induit une augmentation de la valeur de l’entreprise. Ainsi, un
recours à la dette est un bon signal émis aux investisseurs sur la qualité de la firme et sur ses
perspectives de développement. Ce signal pourrait encourager les bailleurs de fonds à
s’impliquer dans le financement de l’entreprise. Ross (1977) souligne également l’intensité du
rôle de signal joué par la dette pour les entreprises non établies. En effet, l’entreprise est
capable de supporter un niveau d'endettement d'autant plus élevé que la probabilité de ses
cash flows futurs est importante et certaine.
- 37 -
En se basant sur le modèle de Ross (1977), Campbell (1979) considère que la fragilité
financière de certaines entreprises résulte du fait qu’elles disposent d’informations internes
difficiles à révéler aux marchés. Pour faire face à cette situation, certains moyens existent. Il
est, par exemple envisageable de révéler des informations internes aux banques sans les
révéler aux concurrents grâce à des relations de clientèle privilégiées. La banque finance, dans
ce cas les nouveaux projets à terme, ce qui est bénéfique aux anciens actionnaires (Campbell
et Kralaw 1980). Dans ce cadre, plusieurs auteurs ont mis en évidence l’importance des
relations de clientèles sur le long terme comme moyen de réduire le risque de rationnement
bancaire6. Poitevin (1989) confirme le rôle du signal par la dette en se basant sur un modèle
de concurrence entre des entreprises établies sur le marché et des entreprises nouvelles. Les
investisseurs étant parfaitement informés sur les entreprises établies, ces derniéres sont
financées à un prix traduisant leurs vraies valeurs. Les entrants ont, en revanche des
difficultés à avoir une politique financière homogéne. L’endettement n’est, par conséquent
une source de financement que pour les entreprises non vulnérables, capables d’affronter la
guerre des prix. C’est un signal crédible sur la compétitivité d’une entreprise non établie, non
seulement aux fournisseurs de capitaux mais aux partenaires commerciaux et à la concurrence
(Osha, 1995). Harris et Raviv (1991) reconnaissent également le rôle de l’endettement
financier comme signal. Cependant, le niveau d’implication du dirigeant au capital reste un
premier signal pour les investisseurs, le niveau d’endettement n’ayant qu’un effet secondaire.
En conclusion, le modèle de Ross (1977) confirme la pertinence de la dette financière entant
que signal aux marchés sur la qualité de la firme. Dans les PME, un taux d’endettement élevé
favorise une augmentation continue de la dette, ce qui peut être une explication au
surendettement de ces entreprises. En effet, une prépondérance de la dette dans le bilan des
PME serait considérée comme un signal fiable émis. Les banques auraient plus confiance
dans une PME endettée compte tenu de sa réputation sur le marché des crédits.
6
Nous citons à titre d’exemples les auteurs suivants : Diamond (2001), Farinha et Santos (2002), Owualah
(2002), Rivaud Danset (1996), Stiglitz et Weiss (1981), Woyode (2002).
- 38 -
2-1-3 Activité de signal et réalité financière des PME
La mobilisation des travaux de signal relatifs à la structure financière justifie, d’une part la
forte implication des dirigeants dans le capital des PME et, d’autre part l’importance de
l’endettement au passif de ces entreprises. La théorie du signal attribue au financement par les
insiders et par dette une priorité sur le financement par émission d’actions. Ces deux variables
seraient, en effet des signaux favorables émis aux investisseurs sur la qualité de l’entreprise.
Ce constat est vérifiable dans les PME où le financement par fonds internes est favorisé sur le
financement par fonds externes. Ceci est d’autant plus valable que l’ouverture du capital
comporte un risque de sous-évaluation des actions. Le déséquilibre informationnel entre
anciens et nouveaux actionnaires aboutit à une incertitude sur le premier cours de cotation et à
une sous-évaluation des actions (Dubois, 1988). Cette sous-évaluation est plus accentuée dans
les PME dans la mesure où elles se caractérisent, généralement par une information financière
imparfaite (Young et Zaima, 1986).
Plusieurs études empiriques ont tenté de vérifier l’impact d’une stratégie par le signal sur la
structure du capital des PME. Ziane (2001) a validé l’existence d’une stratégie du signal dans
la formation de l’endettement bancaire sur un échantillon de 2267 PME françaises entre 1991
à 1998. La stratégie du signal peut s’exercer à travers d’autres indicateurs comme la structure
des actifs, le financement interne, la réputation auprès des partenaires commerciaux et la
croissance. D’autres auteurs aboutissent à ces mêmes résultats empiriquement sur données
nationales françaises (Kremp et A., 1999) et internationales (Colombo, 2001 ; Weill, 2001 ;
Bhaduri, 2002). Ces résultats confirment l’importance d’une stratégie par le signal dans les
PME caractérisées par un manque de transparence informationnelle.
Toutefois, il faut noter que dans la théorie du signal la présence sur un marché financier
facilite le repérage d’une activité de signalisation. Une grande partie des études faites pour
tester les hypothèses de cette théorie sur les PME ont été effectuées sur des entreprises
moyennes cotées. Or, la grande majorité des PME sont des entreprises fermées non
introduites sur les marchés financiers. L’efficacité d’une stratégie par le signal pour ces
entreprises est remise en cause puisque leurs stratégies sont difficilement repérables par les
investisseurs potentiels (Belletante et Al., 2001)
- 39 -
Dans le cadre des études faites sur des PME cotées, Keasey et McGuiness (1992) confirment
les résultats révélés par la théorie du signal sur un échantillon de 190 entreprises anglaises de
1984 à 1986. Parmi les bons signaux émis par les entreprises sur leurs santés futures, les
auteurs relèvent les indicateurs suivants : la part du capital détenue par les dirigeantspropriétaires, la valeur d’une augmentation du capital et le choix des partenaires financiers.
Keasey et McGuiness (1992) valident l’hypothèse d’une implication des insiders dans le
capital comme un bon signal émis aux investisseurs par une PME cotée. Cette position n’est
pas partagée par tous les auteurs. Norton (1991) remet en cause la capacité de la théorie du
signal à traduire les déterminants de la structure du capital dans les PME. Les préférences des
managers et les effets de la fiscalité auraient plus d’impact sur les choix de financement des
PME que les coûts d’agence, les asymétries d’information et l’émission de signaux. Un accès
restreint aux marchés financiers favorise, certes l’activité de signal mais ne réduit pas les
différentes possibilités de financement potentielles.
Par ailleurs, l’émission d’action est un mauvais signal émis aux investisseurs dans la mesure
où une ouverture du capital est synonyme d’une insuffisance de fonds propres (Myers et
Majluf, 1984). L’étude de Norton infirme cette hypothèse, mais également l’hypothèse d’une
efficience de la dette dans la réduction des asymétries d’information. Belletante, Levratto et
Paranque (2001) critiquent également les indicateurs retenus par la théorie du signal. Ils
considèrent que ces indicateurs sont très similaires à ceux appliqués dans les grandes
entreprises, comme le choix de la qualité d’un partenaire financier analysé en terme de qualité
de signature. L’équilibre se réalisant par les prix, la transaction est considérée comme la
matérialisation d’une offre et d’une demande de capitaux. Ceci ne permet pas de tenir compte
de la spécificité financière des PME. La pertinence de cette approche par la stratégie du signal
reste donc, à vérifier dans les petites et moyennes entreprises.
Sur un plan théorique, le renoncement à l’hypothèse néoclassique de perfection des marchés a
autorisé un éloignement de la règle de décision classique, soit l’indépendance entre
investissement et financement. L’existence d’une asymétrie d’information influe sur les choix
de financement des insiders. Les dirigeants tentent de préserver l’information interne et
opèrent, en conséquence une hiérarchie dans les choix des sources de financement. Un ordre
de financement hiérarchique a été mis en évidence par Myers et Majluf (1984) dans le cadre
de la théorie du Pecking Order.
- 40 -
2-2 La théorie du Pecking Order : L’existence d’un ordre hiérarchique dans le
financement des PME
L’existence des asymétries d’information entre l’entreprise et ses partenaires financiers a été à
l’origine de la théorie de l’ordre hiérarchique. Le modèle établi par Myers et Majluf (1984),
modèle fondateur de cette théorie fournit une explication rationnelle aux choix de
financement des entreprises. Les décisions des dirigeants sont déterminantes dans la
formation de la structure du capital. Leurs objectifs dépendent de leurs implications vis-à-vis
des anciens actionnaires. Dans leur analyse, Myers et Majluf (1984) émettent, alors trois
éventualités fondamentales sur le comportement attendu des managers. Ces suppositions sont
principalement les suivantes :
•
Les managers respectent les intérêts des actionnaires en faisant abstraction des conflits
entre anciens et nouveaux actionnaires.
•
Les managers agissent selon les intérêts des anciens actionnaires, supposés passifs.
Ces derniers n’ajustent pas leurs portefeuilles en fonction des décisions
d’investissement de la firme, exception faite pour l’achat d’actions nouvelles.
•
Les managers respectent les intérêts des anciens actionnaires, supposés actifs. Ces
derniers rééquilibrent leurs portefeuilles, en fonction des décisions de la firme.
Les auteurs traitent les trois hypothèses comme de réelles suppositions sur le comportement
des managers. Un intérêt particulier est porté à la deuxième hypothèse parce qu’elle permet
d’expliquer la sous-évaluation des actions à l’annonce de l’ouverture du capital et l’impact
d’un endettement sur la valeur de l’entreprise. Un modèle basé sur l’existence des asymétries
d’information et sur les agissements du dirigeant en faveur des anciens actionnaires passifs,
révèle l’existence d’un ordre de financement hiérarchique. Cet ordre consiste pour une
entreprise à privilégier les sources de financement internes avant de faire appel aux
investisseurs externes. Nous analysons la situation financière des PME au regard du modèle
de Myers et Majluf (1984). Nous évoquons, par la suite quelques tentatives d’adaptation du
modèle de l’ordre hiérarchique à la PME. Certaines études empiriques nous éclairent sur
l’adéquation du financement des petites et moyennes entreprises aux prescriptions de ce
modèle.
- 41 -
2-2-1 Le financement hiérarchique : Myers et Majluf (1984)
Sous l’hypothèse des asymétries d’information, Myers et Majluf (1984) analysent la situation
d’une entreprise ayant une réelle opportunité d’investissement
(I ) .
Le montant de ses
disponibilités, (S ) comporte ses cash flows, ses actifs liquides et son aptitude à s’endetter7.
Son besoin en fonds pour le financement de son projet est égal à la différence entre ses
disponibilités et la valeur de l’investissement, (I − S ) . Ce besoin peut être satisfait par une
émission d’actions
(E )
ou par un recours à la dette (D ) . La décision d’investissement
intervient à la date (t = 0 ) , où le dirigeant aurait une information privilégiée sur la valeur des
actifs en place et sur l’opportunité à saisir. A (t = −1) , aucune asymétrie d’information
n’existe entre le marché et l’entreprise. Le marché n’a aucune information sur valeur de
l’entreprise jusqu’à la date (t = +1) . Myers et Majluf (1984) distinguent différentes valeurs
attribuées aux actifs en place et à l’opportunité d’investissement dans le temps :
•
Ā = E(Ã) : La valeur future espérée des actifs en place, à (t = −1) ; La distribution de
(Ã) représente la valeur possible des actifs en place à (t = 0 )
•
(a ) : La réalisation de la valeur future espérée à (t = −1) des actifs en place, soit (Ā) à
(t = 0)
•
ō =
E(õ) : La valeur actuelle nette (VAN) de l’opportunité d’investissement, à
(t = −1) ; La distribution de (õ) représente la valeur possible de la VAN à (t = 0)
•
(o ) : La réalisation de la valeur future espérée à (t = −1)
de la (VAN) du projet, soit
(ō) à (t = 0 )
Le choix entre dette et émission d’action est annoncé à (t = −1) et s’effectue à (t = 0 ) , avant
que les dirigeants ne prennent connaissance de la valeur exacte des actifs en place, (a ) et de
l’opportunité d’investissement (o ) .
L’entreprise ne fait appel à une émission d’actions que si la valeur des capitaux après
investissement est supérieure ou égale à la valeur des capitaux initiaux de l’entreprise. Ceci se
traduit par l’inégalité suivante :
7
« Holding financial slack, S = cash, liquid assets and unused borrowing power » (Myers et Majluf, 1984), Pg
194.
- 42 -
S + a ≤ S + a + o − ΛE
(2.2.1-1)
Où : (ΛE ) = le gain où la perte en capitaux des nouveaux actionnaires quand la valeur exacte
des actifs en place et de l’opportunité d’investissement seront révélés aux marchés à (t = +1)
L’entreprise ne fait appel à la dette que si l’inégalité suivante est vérifiée :
S + a ≤ S + a + o − ΛD
(2.2.1-2)
Ou encore :
o ≥ ΛD
(2.2.1-3)
Myers et Majluf (1984) font appel à un postulat de base de la théorie des options comme
hypothèse fondamentale de leur raisonnement. Cette théorie soutient que la variation de la
dette (ΛD ) entre (t = 0 ) et (t = +1) est toujours inférieure en valeur absolue à la variation des
actions (ΛE ) 8. Sous une telle hypothèse, Myers et Majluf (1984) adoptent un raisonnement
par arbitrage : comme (ΛE f ΛD ) et que (o ≥ ΛE ) alors (o f ΛD ) . Si l’entreprise décide
d’émettre des actions pour investir, elle sera également contrainte à s’endetter. Par contre, la
dette peut être mobilisée sans nécessiter une émission d’actions. Dans ce cas, l’inégalité
suivante se vérifie : [Λ D ≤ o p Λ E ] .
Un risque de sous- investissement existe, si l’entreprise ne comble pas son manque de fonds
par un recours à des ressources externes. La valeur ex ante de l’entreprise est supérieure dans
le cas d’un financement par dette parce que la perte de valeur de marché due à un sousinvestissement est moindre. Ces réflexions expliquent une préférence pour le financement par
dettes sur le financement par actions. Si l’entreprise opte pour une émission, elle préfère les
obligations aux actions.
L’objectif de la théorie du Pecking Order n’est pas d’analyser une stratégie de financement
optimale sur un marché dynamique. Cette théorie traite d’un besoin immédiat de financement
dans un contexte d’asymétrie informationnelle. Le premier constat est qu’une entreprise doit
8
Myers et Majluf (1984) se basent sur les résultas de Galai et Masulis (1976), dans le cadre de la théorie des
options (Pg 208).
- 43 -
éviter de financer un investissement rentable par une émission d’actions pour ne pas supporter
une perte de valeur ex ante et un risque de sous-investissement. Cette règle est difficile à
appliquer puisque les asymétries d’information sont permanentes et que les managers ont une
période d’avance sur le marché. De ces faits, Myers et Majluf (1984) aboutissent aux
conclusions suivantes :
•
Il est plus avantageux pour une entreprise de contracter des financements sûrs et donc
d’acquérir des fonds par rétention, avant de s’orienter vers les fonds externes.
•
Avec les asymétries d’information, un financement par émission d’actions fait baisser la
valeur des actions de l’entreprise. Par contre, si la firme contracte des dettes, le prix des
actions ne diminue pas. Le financement par dette doit être favorisé sur le financement
par obligations, suivi par l’émission d’actions.
•
Une entreprise qui se finance en externe par émission d’actions ou par dettes ne doit pas
distribuer des dividendes à ses actionnaires.
L’ordre de financement hiérarchique résulte directement de l’existence d’une asymétrie
d’information qui engendre une sous-évaluation de l’entreprise et un sous-investissement.
Pour minimiser ces risques, le choix du dirigeant est décisif. Le financement par fonds interne
doit être favorisé sur le financement par fonds externes, selon l’ordre hiérarchique suivant :
autofinancement/ dettes / émission d’actions. L’existence d’une hiérarchie dans les sources du
financement a été vérifiée par plusieurs travaux empiriques (Titman et Wessels, 1988 ; Rajan
et Zingales, 1995 ; Kremp et Al, 1999 ; Weill, 2001). Cependant, la majorité de ces travaux
s’est intéressée aux grandes entreprises.
Dans quelle mesure l’approche par le Peching Order s’applique- t- elle aux PME ?
Le financement
externe des
PME est
caractérisé par d’importantes
asymétries
informationnelles, ce qui favorise le financement hiérarchique. Cependant, la sous-évaluation
des titres émis par ces entreprises suite à un financement externe n’est pas la seule cause qui
justifie la faible ouverture du capital et l’importance de la dette. Pour approfondir l’analyse, il
convient de revenir sur les hypothéses de Myers et Majluf (1984) et de vérifier leurs
adéquations à la réalité des PME (Tableau 2).
- 44 -
Tableau 2 : PME et hypothèses du financement hiérarchique
Les Hypothéses
H1
H2
Les caractéristiques des PME
Des asymétries d’information
Cette hypothése est appropriée dans les PME. En effet,
existent entre dirigeants
d’importantes asymétries d’information existent entre
/actionnaires existants, mais
insiders et outsiders. Ces asymétries d’information
également entre dirigeants/
suivent une fonction décroissante de la taille de
investisseurs potentiels.
l’entreprise.
Le dirigeant agit en respectant
Myers (1984) ne justifie pas clairement pourquoi un
les intérêts des actionnaires
dirigeant serait incité à favoriser les intérêts des
existants.
actionnaires
existants
plutôt
que
des
nouveaux
actionnaires. Dans les PME, l’une des justifications
envisageables est que le dirigeant, lui même ancien
actionnaire, se place du côté des anciens actionnaires.
(Cosh, Hughes, 1994).
Les actionnaires existants sont
H3
Pourquoi un investisseur rationnel ne réajusterait- il pas
supposés passifs ; Ils n’ajustent son portefeuille après une modification du couple
pas leurs portefeuille après
rentabilité- risque de l’entreprise ? Cette situation serait
chaque investissement.
justifiée si le portefeuille de l’investisseur rationnel
n’est pas diversifié, tels que pour les entrepreneurs dans
les petites et moyennes entreprises. En effet,
leur
richesse est en majorité constituée par l’investissement
dans l’entreprise (Ang, 1991).
H4
Les titres de la firme sont
L’accèsau marché financier étant limité pour les PME,
évalués sur un marché qui
il est peu probable qu’existe une évaluation exante des
préexiste déjà au moment où le titres de l’entreprise par le marché. De plus, les titres
dirigeant effectue son choix
émis par les PME sont peu liquides. En supposant que
financier.
le dirigeant désire lever des fonds propres, les
actionnaires
existants
participations aisément.
- 45 -
ne
peuvent
céder
leurs
Une hypothèse fondamentale de Myers et Majluf (1984) est que les titres de la firme sont
évalués sur un marché qui préexiste déjà au moment où le dirigeant effectue son choix
financier. Cette hypothèse sous-entend que toutes les entreprises peuvent avoir accès
librement au marché financier puisque leurs actions sont à priori évaluées exante. L’hypothèse
d’un accès possible aux marchés financiers est, alors implicitement admise.
Malgré un détachement du cadre néoclassique, la théorie du Pecking Order reste liée à l’idée
d’un accès non conditionné des entreprises aux marchés financiers. L’ordre du financement
hiérarchique résulte d’un choix propre au dirigeant. Son objectif est de réduire la perte de
valeur suite à une ouverture du capital qui engendre une sous-évaluation par les marchés.
L’existence d’un marché sur lequel les actions des entreprises sont évaluées exante n’est pas
systématiquement vérifiée pour les PME. L’accèsau marchés financiers étant limité pour ces
entreprises, il est peu probable qu’existe une évaluation exante des titres de l’entreprise par les
marchés. Par ailleurs, les titres émis par les PME sont peu liquides, ce qui complique leurs
cessions par les actionnaires en place et donc la levée de fonds. Le risque d’une sousévaluation des titres émis par ces entreprises n’est pas, donc la seule justification à la faible
ouverture du capital et à l’importance de la dette dans leur bilan.
Partant de ce constat, certains travaux ont tenté d’adapter le modèle du financement
hiérarchique aux PME en renonçant à l’hypothése d’un marché sur lequel sont évaluées les
entreprises. Nous pourrons citer le modèle du « Pecking Order contraint » (Holmes et Kent,
1991) et le modèle du « Pecking Order élargi » (Schnabel, 1992).
2-2-2 Le Pecking Order : Une explication à l’endettement des PME
Pour saisir la réalité des PME, Holmes et Kent (1991) ont mis en évidence le concept du
Pecking Order contraint. Les deux auteurs constatent, d’abord l’existence d’un écart entre le
financement des PME et des grandes entreprises (Finance Gap). Ce phénoméne est défini
comme une limite dans les opportunités de ressources offertes aux PME9.
9
D’autres auteurs ont souligné l’existence d’un « Finance Gap » entre petites et grandes entreprises. A titre
d’exemple, Beaudoin et ST-Pierre (1995) le définissent comme « une étape du développement de la petite
entreprise où elle aurait fait un usage maximal des sources de financement à court terme, mais n’aurait pas atteint
un stade qui lui permette d’accéder au financement à long terme offert par les banques ou par les marchés des
capitaux (obligataire ou boursier)». Cet écart résulte d’une part, d’une connaissance limitée quant aux différents
moyens de financement existants et d’autre part, des coûts élevés de financement des PME comparés aux
grandes entreprises.
- 46 -
Il existe un effet taille dans le financement des entreprises qui peut être justifié par l’existence
de deux contraintes dans l’accèsdes PME aux ressources financières.
La première contrainte résulte de l’attitude des dirigeants- propriètaires vis à vis du
financement externe. Ils préférent, en effet limiter leurs recours aux outsiders dans le
financement de l’entreprise pour conserver la proprièté et le contrôle de leurs entreprises.
Toute décision de financement externe comporte un risque de dilution des pouvoirs du
dirigeant- propriétaire. C’est, donc une contrainte dans le financement qui est associée aux
droits de proprièté et de contrôle de l’entreprise.
La deuxième contrainte résulte des coûts élévés subis par les PME dans l’accèsaux sources de
financements. Pour Holmes et Kent (1991), les asymétries d’information augmentent les coûts
de transaction et limitent les possibilités de financement. Les PME subissent des coûts
importants pour réduire les asymétries d’information, ce qui limite l’émission d’actions et la
mobilisation des apports d’organismes externes. Holmes, Dunstan et Dwyer (1994) révélent,
particuliérement des coûts de financement bancaires plus élévés dans les PME que dans les
grandes entreprises. Par conséquent, les petites structures sont lésées dans l’offre de crédits
bancaires. Cette contrainte limite les possibilités de financement externe. Il en résulte une
hiérarchie dans les choix de financement, soit les fonds propres, les dettes à court terme, les
dettes à long terme puis l’émission des actions (Cassar et Holmes, 2003). Au final, une
préférence des PME pour les fonds internes suivis des dettes est une preuve de l’existence
d’une contrainte dans le financement, d’où le concept d’un Pecking Order Contraint (Holmes
et Kent, 1991).
Schnabel (1992) reconnaît, également l’existence d’un Pecking order dans les PME en
renoncant à l’hypothése de l’existence d’un marché où s’échangent exante les titres
l’entreprise (Myers et Majluf, 1984). L’auteur étudie le cas d’un entrepreneur qui désire
financer son entreprise à l’instant (t ) . Le cash final de l’entreprise sur la période (T ) est
incertain et uniformément distribué entre (0) et (Tmax ) . L’auteur définit (e ) , l’effort de
l’entrepreneur et (τ ) , la qualité de l’affaire. L’investissement à financer est d’une valeur (I ) ,
spécifiée d’une manière exogéne en début de période. Les asymétries d’infomation
apparaîssent entre l’entrepreneur et les fournisseurs externes de capitaux et sont relatives aux
valeurs (e ) et (τ ) .
- 47 -
Sous de telles hypothéses, la valeur de l’entreprise en début de période dépend de la
distribution des cash flows et de l’effort de l’entrepreneur et s’exprime ainsi :
eτ
T 
(I )
V (e ) = ∫ T × f  dt =
2
e
0
t
(2.2.2-1)
T 
Avec : f  dt = La fonction de densité de la distribution des cash flows à partir de l’effort
e
de l’entrepreneur.
En l’absence de fonds nécessaires, l’entrepreneur recourt à des investisseurs externes, soit des
actionnaires, soit des créanciers. Si le financement se fait par dettes, l’entrepreneur s’engage à
rembourser le montant (D ) en fin de période aux créanciers. La valeur de la dette en début de
période, B(e ) dépend de la fonction de distribution des cash flows sur la période (activité
normale ou banqueroute). La valeur des actions de la firme en début de période est donc :
S (e ) = V (e ) − B(e )
Les actionnaires reçoivent, alors une fraction
( p ) de
charges financières payées aux créanciers, soit
(2.2.2-2)
la valeur de la firme diminuée des
[( p ) × S (e)] .
L’entrepreneur reçoit
[(1 − p ) × S (e)] .
En présence d’un effort entrepreneurial supplémentaire, les effets induits sont partagés entre
les créanciers, les actionnaires et l’entrepreneur. Il apparaît, alors un problème de répartition
des suppléments de revenus suite à l’augmentation des efforts de l’entrepreneur. Ce problème
engendre une désutilité µ (e ) liée à la production de l’effort, qui incite l’entrepreneur à réduire
son effort en présence de financement externe. Au retour, il en résulte d’après l’égalité (2.2.22) une diminution de la valeur de l’entreprise.
La présence de l’endettement dans la structure du capital engendre un problème de sousinvestissement et une diminution de la qualité de la firme (Schnabel, 1992-1994). Les
entreprises de « bonne qualité » préferent le financement par fonds internes sur la dette, suivie
par l’émission d’actions. Les fonds externes ne sont mobilisés qu’en dernier ressort puisqu’ils
impliquent un partage du revenu marginal aprés l’augmentation des efforts de l’entrepreneur
avec les bailleurs de fonds. Schnabel (1994) confirme ce résultat en étudiant la capacité
- 48 -
d’endettement d’une entreprise par recours à des dettes garanties. Les dettes commerciales
réduisent les risques de sous-investissement. En effet, les problémes de répartition des
revenus suite à un effort d’investissement supplémentaire sont plus réduits dans un
financement par dettes commerciales que dans un financement par dettes financières. Le
recours aux obligations, à l’inverse augmente les risques de sous-investissement suite à une
diminution dans les efforts de l’entrepreneur contraint à partager sa richesse avec les
obligataires. En conséquence, il s’établit un ordre de financement hiérarchique, soit la dette
commerciale, la dette financière puis les obligations. Ainsi, Schnabel (1992-1994) adapte le
modèle du Pecking Order à la PME en élargissant son champs d’analyse.
Sur un plan empirique, l’hypothése d’un ordre de financement hiérarchique dans les PME a
été testée par de nombreux auteurs. Norton (1991) confirme sur un échantillon de PME
américaines en croissance la pertinence de la théorie du Pecking Order dans l’explication de
la structure financière. De même, Holmes et Cassar (2003) ainsi que Michaelas, Chittenden et
Poutziouris (1999) montrent une relation négative entre la profitabilité et l’endettement
financier. Ils confirment, ainsi un recours à des fonds internes prioritaires sur les fonds
externes sur des échantillons respectifs de PME australiennes et anglaises. En France, une
étude de Nékhili (1999) valide l’ordre de financement hiérarchique par un lien négatif entre
l’autofinancement et la dette bancaire à long terme, indépendamment de la taille des
entreprises.
Une autre approche de l’hiérarchie est attribuée aux modèles qui minimisent les coûts des
contrats implicites et explicites pour maximiser la valeur de la firme (Cornell et Shapiro,
1987 ; Williamson, 1988). Ces modèles s’intègrent dans le cadre de la théorie des coûts de
transaction qui tient compte de la nature de l’investissement à financer comme déterminante
de la structure du capital. L’ordre de financement hiérarchique présenté par la théorie du
Pecking Order risque, alors d’être modifié. Nous nous interrogeons sur l’apport des
enseignements relatifs à une approche par les coûts de transaction dans l’étude des PME.
- 49 -
2-3 La théorie des coûts de transaction : PME et actifs spécifiques
La théorie des coûts de transaction analyse les relations contractuelles entre l’entreprise et ses
nombreux partenaires (personnel, clients, fournisseurs…). Une distinction importante doit été
établie entre :
•
Les transactions génériques où les agents échangent des produits standards à un prix
d’équilibre ;
•
Les transactions spécifiques où l’identité des agents est importante et la continuité de
la relation engendre des coûts importants.
Cette distinction résulte de la nécessité pour les agents d’investir dans des actifs spécifiques,
définis comme spécialisés10. Cornell et Shapiro (1987) évoquent une relation directe entre la
nature des transactions effectuées par l’entreprise et sa structure financière. En effet, les
transactions financières établies engendrent des coûts de contrats implicites et explicites ayant
un impact éminent sur la valeur de la firme. Williamson (1988) a, également appliqué les
concepts de la théorie des transaction aux décisions financières de l’entreprise. En supposant
un opportunisme et une rationalité limitée des agents, l’auteur s’est interrogé sur les
déterminants du choix entre les dettes et les actions. L’apport de Williamson est d’avoir
identifié une relation étroite entre les déterminants des choix de financement et la nature de
l’actif à financer.
2-3-1 Choix de financement et actifs spécifiques : Williamson (1988)
Dans le modèle de Williamson (1988), la solution de financement optimale minimise les coûts
de transaction entre agents. Ces coûts comportent essentiellement : Les coûts expost d’une
mauvaise adaptation du contrat qui résulte d’un changement dans la nature de la transaction
(The maladaptation costs) ; Les coûts des efforts bilatéraux d’ajustement d’un mauvais
alignement du contrat (The haggling costs) ; les coûts d’établissement et de suivi de la
structure de gouvernance établie par le contrat (The setup and running costs) et les coûts
d’exécution des obligations respectifs (The bonding costs)
10
“The distinction to be made is between generic transaction…and exchanges where the identities of the parties
matter, in that continuity of the relation has significant cost consequences….The key factor of the distinction is
whether the transaction in question is supported by investments in transaction-specific assets. Such specialized
investments may take the form of specialized physical assets…” (Williamson, 2002)
- 50 -
Les moyens de financement, dettes et/ou actions sont des outils de gouvernance. Leurs coûts
respectifs, D(k ) et E (k ) dépendent du degré de spécificité des actifs (k ) . Williamson (1988)
considére que :
D(0) p E (0)
(2.3.1-1)
En l’absence de spécificité des actifs, la dette considérée comme un moyen de gouvernance
simple présente un coût inférieur au coût des actions. En effet, l’absence de spécificité
constitue une garantie de payement pour les créanciers qui sont prioritaires sur les
actionnaires en cas de faillite. Le coût de la dette D(k ) et le coût des actions E (k ) sont une
fonction positive de la spécificité des actifs (k ) . Par contre, la variation marginale de la dette,
( D ' ) est supérieure à la variation marginale des actions ( E ' ). En supposant une spécificité des
actifs, il s’établit l’inéquation suivante :
E' p D' p 0
(2.3.1-2)
Williamson (1988) explique ce constat par les contraintes résultant de la dette, qui sont la
baisse des liquidités et les droits de préemption sur les actifs financés pour les créanciers. Ces
contraintes s’accentuent avec l’augmentation de la spécificité des actifs11. En effet, une
moindre spécificité des actifs serait bénéfique aux créanciers qui pourrait exercer leurs droits
de premption et céder facilement les actifs financés en cas de défaut de payement.
Par conséquent, une entreprise peut renoncer à certains de ces actifs spécifiques pour
satisfaire ses créanciers, ce qui lése sa valeur et ses intérêts économiques à terme. Les
désagréments suite à un financement par actions s’amoindrissent, avec l’augmentation de la
spécificité des actifs. En effet, ce type de financement confére aux investisseurs un statut de
créanciers résiduels sur les revenus et les actifs de la firme en cas de liquidation. Par ailleurs,
les actions sont, en principe contractées pour une longue période et diminuent, ainsi
significativement la contrainte de liquidité supportée par l’entreprise. Enfin, le conseil
d’administration, moyen de contrôle interne peut réduire le coût du capital rattaché à un projet
faiblement redéployable.
11
Un investissement spécifique ne peut être redéployé pour une autre application et/ou par un autre utilisateur,
différents de ceux pour lesquels il a été acquis à la base : L’actif est d’autant moins spécifique qu’il ne renferme
des qualités de rédéploiement et de liquidité. (Williamson, 1988).
- 51 -
Finalement, Williamson (1988) énonce la régle de décision suivante :
« Soit (k1 ) le degré de spécificité des actifs tels que D(k ) = E (k ) ; Si
(k ) > (k1 ) ,
l’entreprise se finance par dette ; si (k ) < (k1 ) , l’entreprise se finance par émission
d’actions ».
Or, comme la réalisation d’investissement spécifique est peu fréquente, l’endettement est
finalement l’instrument financier le plus habituel et les fonds propres l’instrument financier
d’exception. La dette est préférée sur l’émission d’actions, ce qui confirme les suggestions de
Myers et Majluf (1984). En présence d’actifs spécifiques, il existe des coûts élevés
d’ajustement du contrat de financement entre l’entreprise et ses bailleurs de fonds. Le
financement optimal pour la réalisation d’investissements spécifiques minimise les coûts
d’ajustement, d’où une préférence pour l’augmentation du capital sur l’endettement.
Williamson (1988) confirme l’ordre de financement suggéré par Myers et Majluf (1984),
exception faite pour le financement d’un actif spécifique. Dans ce cas, l’ordre présumé
s’inverse et s’établit ainsi : autofinancement, augmentation du capital et endettement. De
même, Cornell et Shapiro (1987) ont soutenu l’existence d’une telle hiérarchie dans les choix
de financement. Les auteurs considérent que l’ordre établi par Myers et Majluf (1984) se base
sur la diminution des coûts d’agence et de transaction. La dette est priviligiée sur l’émission
d’actions puisque ses coûts sont moindres. L’entreprise est, alors confrontée à un
« intertemporal trade off ». Si l’entreprise consomme ses sources de financement les moins
coûteuses en début de période, elle fera appel aux sources les plus coûteuses par la suite. Une
entreprise est tenue de ne pas épuiser une source de financement peu coûteuse (endettement)
avant la date à laquelle elle est tenue d’honorer ses contrats implicites (Cornell et Shapiro,
1987).
Une approche de la dette par la théorie des coûts de transaction se traduit par la relation
négative qui existe entre la spécificité des actifs et l’endettement bancaire. Par définition, une
rigidité des actifs signifie qu’ils sont moins liquides et difficilement cessibles en cas de
défaillance de l’entreprise. La spécificité des actifs est une Proxy du risque encouru par les
créanciers et limite, donc l’octroi des crédits bancaires (De Miguel, Pindado, 2001). Cette
caractéristique des actifs transparaît à travers plusieurs indicateurs comme la rigidité du
capital productif (Titman et Wessels, 1988) ou l’investissement en recherche et
développement (Bah et Durmontier, 1996).
- 52 -
Comment se traduit, alors l’approche par les coûts de transaction dans le cas des
PME ?
Nous examinons la compatibilité des hypothéses comportementales posées par Williamson
(1988) avec la réalité financière des PME. Nous étudions, également la portée des
préscriptions de cet auteur à l’endettement des petites structures.
2-3-2 Financement des actifs spécifiques dans les PME
Dans l’étude des choix financiers, Williamson (1988) distingue le degré de spécificité des
actifs qui augmente les coûts de transaction et incite à un financement par ouverture du
capital. Appliqué aux PME, nous considérons que les entreprises ayant des actifs spécifiques
importants font moins appel à la dette que les autres entreprises. Par déduction, les PME
spécifiques recourrent moins à la dette et plus à l’émission des actions. Une interrogation se
pose quant à la portée de ce résultat pour les petites structures. Pour répondre, il est, dans un
premier temps nécessaire de vérifier l’applicabilité des hypothéses fondatrices de ce courant
théorique à la PME
L’étude des caractéristiques des PME autorise, à priori à affirmer leur adhésion au cadre
d’analyse établi par Williamson (1988) (Tableau 3). D’une part, la rationalité des dirigeantspropriétaires peut être qualifiée de rationalité limitée. En effet, les méthodes de gestion sont
peu développées comparées à ceux de la grande entreprise. Le pouvoir de décision est,
souvent concentré entre les mains d’un dirigeant- propriétaire, ce qui augmente les risques
d’erreur. D’autre part, les stratégies adoptées par les PME ont souvent pour objectif de
satisfaire les intérêts des dirigeants- propriètaires et des anciens actionnaires. Si l’entreprise
est filiale d’un groupe, sa stratégie doit satisfaire les intérêts de la société mére, ce qui peut
engendrer un opportunisme des agents.
- 53 -
Tableau 3 : PME et hypothèses de la théorie des coûts de transaction
Les Hypothéses
H1 Des connaissances
Les caractéristiques des PME
Les PME ont rarement recours à des outils d’aide à la
individuelles limitées
décision. Par ailleurs, leurs équipes manangériales sont
engendrent une rationalité
souvent marquées par une prédominance d’un seul
réduite des agents
individu, le propriétaire-dirigeant. Ces caractéristiques
confirment la rationalité fortement limitée de ces
entités.
H2 Les agents adoptent un
Face à une situation complexe, les connaissances
comportement opportuniste qui cognitives réduites des dirigeants- propriétaires limitent
repose sur une dissimulation
leurs champs d’analyse. Ils adoptent la solution qui
des informations, d’où la
maximise leurs intérêts sans s’assurer
naissance d’asymétries
systématiquement de son optimalité pour l’entreprise
informationnelles.
(Expl : limiter la croissance en évitant le financement
externe pour conserver le contôle).
Cette première analyse confirme l’adhésion des PME au cadre préscrit par la théorie des coûts
de transaction. Cependant, cette approche par les coûts de transaction reste similaire à
l’approche par les coûts d’agence, dont l’application pour les PME paraît problématique. La
différence entre les deux optiques est dans l’hypothése de la spécificité des actifs, l’objectif
étant de réduire les coûts égendrés par l’opération de financement (coût d’agence/coût de
transaction). Le raisonnement établi par Williamson (1988) s’inspire des idées de la théorie de
l’agence et aboutit à une exception prés aux mêmes résulats que la théorie du Pecking Order.
Ainsi, Williamson considére que les entreprises ont aussi bien accèsaux marchés financiers
qu’aux marchés des crédits. Le choix entre les dettes et les actions est influencé par la
détention d’actifs spécifiques12. Dans une telle situation, l’ouvertue du capital serait un moyen
de gouvernance plus efficace que la dette.
12
“The discrimination use of debt and equity is thus predicted by the foregoing. Debt is governance structure
that works out of rules and is well-suited to projects where the assets are highly redeployable. Equity is a
governance structure that allows discretion and is used for projects where assets are less redeployable.”
(Williamson, 1988), Pg 581.
- 54 -
Les PME se caractérisent par des difficultés d’accèsaux marchés financiers et un manque de
fonds propres. Le recours à la dette reste, donc une solution alternative pour financer les actifs
spécifques. Il ne résulte pas nécessairement d’un choix propre à l’entreprise mais peut être la
conséquence des effets de rationnement à son égard.
Par ailleurs et selon la théorie des coûts de transaction, une entreprise est peu spécifique dés
lors qu’elle réalise de nombreuses transactions sur un marché également peu spécifique. Cette
situation correspond, généralement au cas des petites structures. Par conséquent, une PME qui
investit dans des actifs spécifiques doit les financer par fonds propres. Selon l’approche de
Williamson (1988), le conseil d’administration contribue à réduire considérablement les coûts
des fonds propres. La portée de cette préscription de Williamson (1988) dans les PME semble
remise en cause du fait d’un pouvoir limité de leurs conseils d’administration. Le contrôle
exercé par le conseil d’administration n’est efficace que si ses membres sont compétents et
s’il comporte des administrateurs non dirigeants (Fama, 1980 ; Fama et Jensen, 1983). Cette
situation se vérifie généralement dans les entreprises ouvertes, où l’organisation des fonctions
suppose la séparation entre décision et contrôle. En revanche, l’absence de cette séparation
dans les entreprises fermées confère au conseil d’administration un rôle secondaire. Selon
Robtaille et Saint Pierre (1993), le conseil d’administration dans les PME est une institution
flexible dominée par le dirigeant propriétaire. En l’absence d’un contrôle efficace exercé par
les administrateurs, le coût des fonds propres lié au financement d’un actif spécifique ne peut
être réduit dans les PME.
La hiérarchie préconnisée par Williamson (1988) est remise en cause particulièrement dans
les PME innovantes13. Les innovations étant assimilées à des investissments spécifiques,
plusieurs étude empiriques mettent en évidence une relation positive entre la réalisation des
innovations dans les PME et leur endettement14. Face à la nécessité d’investir et à
l’accèslimité aux marchés financiers, les PME innovantes s’orientent vers la dette et se
financent en suivant l’ordre hiérarchique de Myers (1984). Le cas des grandes entreprises
semble plus conforme aux prescriptions de Williamson (1988).
13
Marion. A (1995), « Le financement de l’actif immatériel des nouvelles entreprises technologiques et
innovantes », Revue Internationale des PME, vol 8, n° 3-4.
14
Nous pourrons citer à titre d’exemples une étude américaine de Acs et Isberg (1991) et une étude canadienne
de Julien, Saint Pierre et Baudoin (1994).
- 55 -
∗∗∗∗∗∗∗∗
L’objectif de ce chapitre est d’apprécier l’aptitude de la théorie financière moderne à tenir
compte de la réalité financière des PME. En remettant en cause les hypothèses du modèle de
Modigliani et Miller (1958), la littérature financière a reconnu certains phénomènes ayant un
impact important sur le choix d’une structure financière (fiscalité, conflits d’intérêts…). En
dépit d’un rattachement à l’hypothése du non rationnement des ressources financières, la
finance organisationnelle justifie la faible ouverture du capital des PME et leur endettement
financier par une imperfection de l’information et une importance des conflits d’agence. Les
PME ouvrent peu leur capital à des outsiders dans la mesure où cette décision s’accompagne
d’une part, d’importants conflits d’agence et d’autre part, d’une sous-évaluation de la valeur
de la firme. La dette serait un moyen efficace pour éviter les coûts d’agence et pour signaler la
valeur de l’entreprise à ses partenaires. Cependant, la propension des PME à s’engager dans
des comportements opportunistes limite leur recours à l’endettement, mobilisé qu’après
épuisement des ressources internes. Enfin et contrairement aux prescriptions de Williamson
(1988), la réalisation d’investissements spécifiques ne modifie pas ce résultat à cause d’une
faible efficacité des conseils d’administration dans les PME et à d’un accès limité aux
marchés des fonds propres.
L’enjeu d’un tel débat théorique ne se limite pas à identifier certains déterminants des choix
financiers des PME. L’analyse des travaux fondateurs de la finance a révélé la particularité de
cette entité. La PME ne s’intègre pas parfaitement dans le cadre financier fondateur, d’où sa
spécificité comme objet de recherche. D’une manière générale, un consensus apparaît quant à
l’impact des asymétries informationnelles sur la structure financière des PME. Dans cette
même perspective, Ang (1991) a mis en évidence une importance accentuée des relations
d’agence, des asymétries d’information et des coûts de faillite comme principales
caractéristiques de la structure financière des PME. Ces problèmes ont plus d’impact dans la
formation de la structure du capital dans les petites structures, leur principal effet étant un
phénomène de rationnement des ressources financières stables. Ces entreprises s’orientent, en
conséquence vers la dette à court terme. Compte tenu de ces constats, nous nous proposons,
dans le chapitre suivant de mettre l’accent sur le phénomène d’un rationnement des ressources
financières durables vis-à-vis de la petite et moyenne entreprise. Nous verrons, alors qu’il
existe des contraintes microéconomiques et également macroéconomiques dans l’octroi des
crédits bancaires aux PME.
- 56 -
CHAPITRE II
:
La PME face à l’endettement bancaire : L’hypothèse d’un
rationnement des crédits
Le premier chapitre a analysé une abondante littérature relative au financement des
entreprises. Nous avons, alors confronté les cadres sous-jacents et les préscriptions de ces
théories à la réalité financière de la PME. Cette étude de la littérature a mis en évidence
l’importance de la dette comme moyen de financement pour les PME. L’endettement
s’oppose au financement par fonds propres et constitue une réponse rationnelle des dirigeants
aux conflits d’intérêts avec les investisseurs externes. Néanmoins, la dette s’avére
problématique dans sa mobilisation du fait qu’elle oppose les intérêts des dirigeants à ceux
des créanciers. Dans ce cadre, une large littérature a souligné les relations de pouvoir qui
s’établissent entre l’entreprise et ses partenaires externes. Pfeffer et Salancik (1978), à titre
d’exemple considèrent que le pouvoir revient aux acteurs difficilement remplaçables qui
apportent une ressource indispensable au fonctionnement de l’organisation.
L’endettement étant une ressource indispensable aux PME, les banques exercent-elles
un pouvoir incontestable sur ces entreprises ?
Dans ce chapitre, nous revenons sur l’importance de la dette bancaire comme mode de
financement dans les PME. Nous évoquons également les contraintes auxquelles elles sont
confrontées dans leur financement bancaire. En effet, des imperfections informationnelles
subsistent entre les deux partenaires, ce qui engendre un phénoméne de rationnement des
crédits à long terme. Nous mettons en évidence l’existence d’une contrainte microéconomique dans le financement à long terme des PME par les banques (Section I). Notre
analyse aborde, également l’aspect macroéconomique associé au financement bancaire. Il
s’agit précisément de la sensibilité excessive des PME aux effets des chocs
macroéconomiques sur la politique monétaire. Ce facteur augmente leur risque de
rationnement bancaire (Section II).
- 57 -
I- La théorie du rationnement du crédit d’équilibre : PME et
contraintes microéconomiques dans l’accèsà la dette bancaire
La compléxité de la relation de financement bancaire résulte du risque de défaillance dans le
payement, accentué par les asymétries entre les offreurs et les demandeurs. Cette particularité
engendre une contrainte microéconomique dans l’accès des entreprises maximisant les
asymétries informationnelles, aux ressources bancaires durables. Les PME sont, alors
confrontées à un rationnement de leurs dettes bancaires et/ou à un refus de concours
supplémentaire (Psillaki, 1992). Selon la théorie du rationnement de crédit, le taux d’intérêt
imposé par les banques pour maximiser leurs profit engendre une demande de fonds
résiduelle non satisfaite. A l’équilibre des marchés du crédit, un rationnement bancaire résulte
directement de la relation banque- entreprise. Deux modéles fondateurs sont à la base de ces
réflexions :
•
Le modèle de Stiglitz et Weiss (1981) : rationnement des crédits et asymétries
d’information exante
•
Le modèle de Willamson (1986, 1987) : rationnement des crédits et asymétries
d’information expost.
Avant d’anlyser ces modéles, il est nécessaire de mettre en évidence l’importance de la
banque comme partenaire financier des PME. Nous exposons, par la suite les modéles de
Stiglitz et Weiss (1981) et de Williamson (1986, 1987) afin de justifier la thése d’une
surexposition des PME au rationnement des crédits bancaires.
1-1 La place accordée aux banques dans le financement des PME
Les problémes d’agence augmentent les imperfections financières des PME. Le financement
de ces entreprises implique une prise de risque conséquente pour leurs partenaires financiers.
Par conséquent, quel type de financement maximise, à la fois l’utilité de la PME et l’utilité
des fournisseurs de capitaux ?
Un intérêt particulier est porté à l’intermédiation financière. Sharpe, Carey et Post (1998)
soulignent, en effet la particularité de ce financement dans la réduction des asymétries
informationnelles. L’accès des intermédiaires financiers, principalement les banques aux
informations internes des entreprises leurs procurent un avantage informationnel. Il en résulte
- 58 -
une diminution des coûts d’agence. Les relations de financement bancaire s’avérent très
avantageuses pour les PME, dans la mesure où elles réduisent le coût du capital et augmentent
les chances d’accéder aux fonds (Blackwell et Winters, 1997). Des relations de proximité
limitent l’activité de monitoring des banques, ce qui réduit le coût de la dette. Blackwell et
Kidwell (1988) considérent, alors que des besoins faibles de financement et des problémes
d’agence conséquents favorisent le financement de maniére privative particulièrement pour
les petites et moyennes entreprises.
La place pépondérante des banques dans le financement des PME résulte de l’efficacité de
leur mission de contrôle. Dans ce cadre, Diamond (1984) différencie deux types de contrôle
exercé par les prêteurs sur les emprunteurs :
•
Le contrôle exante est la procédure de séléction de l’emprunteur, dont le coût n’est
supporté que par les entreprises éligibles à un financement. Ce contrôle limite la prise
de risque du prêteur, en excluant les entreprises faiblement dotées en capitalréputation sur le marché du crédit.
•
Le contrôle expost est une analyse de la réalisation de l’activité, dont le coût est, en
principe supporté par l’emprunteur. L’intérêt de ce contrôle est d’inciter ce dernier à
respecter ses engagements.
Dans les deux cas, la banque commerciale se distingue clairement par l’efficacité de son
activité de contrôle. Son accèsà l’information est privilégié grâce aux crédits distribués et/ ou
à la consommation par l’entreprise de produits joints tels que les comptes courants. La
relation entreprise/ créanciers génère généralement une information valable sur la qualité des
créditeurs (Berger et Udell, 1995 ; Petersen et Rajan, 1994). Le contrôle des banques
complète le contrôle exercé par les actionnaires. De ces faits, les banques commerciales
constituent l’un des premiers fournisseurs de fonds pour les PME grâce à une offre diversifiée
de crédits (Bitler, Robb et Wolken, 2001). Toutefois, la relation banque- entreprise semble
complexe dans sa réalisation. Il existe quelques imperfections liées à l’activité de surveillance
des emprunteurs. Diamond (1984) considére que les coûts de monitoring ou de contrôle sont
dupliqués autant de fois que le nombre de prêteurs. La PME subit, ainsi des coûts de dettes
importants en multipliant le nombre des banques partenaires. Par ailleurs, le pouvoir de
négociation de l’entreprise vis-à-vis de sa banque est une fonction décroissante de sa taille.
Seul un emprunteur puissant dans son positionnement est apte à modifier les termes de son
- 59 -
contrat d’endettement, ce qui confirme un avantage certain des grandes entreprises dans
l’offre de crédit (Sharpe et Dennis, 2005). Face à ces contraintes, une solution proposée par la
littérature est une relation de clientéle suivie, limitant le nombre de prêteurs potentiels.
Diamond (1984) et Ang (2000) estiment que les relations de clientèle limitent les coûts de la
dette et augmentent l’efficacité du contrôle de la banque. De nombreux auteurs ont souligné
l’importance des relations suivies sur le long terme dans l’octroi des ressources bancaires
durables aux PME15.
La disponibilité du crédit est une problématique associée au financement de ces entreprises.
Une étude de Owualah (2002) sur un échantillon de 400 PME japonaises montre qu’une
relation de clientèle suivie n’épargne pas nécessairement l’entreprise du rejet de sa demande
de prêt. Une relation bancaire établie incite les PME à limiter le nombre des prêteurs
potentiels malgré les éventuelles difficultés d’accès à la dette. Selon Owualah (2002), le rejet
des demandes de crédits est un problème commun à tous les emprunteurs indépendamment de
la position attribuée à la banque. Globalement, les banques paraissent plus incitées à financer
ces entreprises sur le court terme que sur le long terme. Les PME bénéficient, ainsi d’une
large gamme de produits financiers à court terme, qui leur assure une meilleure gestion du
cycle d’exploitation et une optimisation de la trésorerie (Belletante et Al., 2001). Dans ce
contexte, Cressy (2002) s’interroge sur la disponibilité des fonds bancaires durables destinés
au financement des PME. Existe- t-il des contraintes particulières dans l’accès des petites et
moyennes entreprises aux ressources bancaires durables ?
Le marché des crédits bancaires aux PME est complexe suite aux imperfections financières,
qui le caractérisent. La tendance naturelle des entrepreneurs à l’optimisme engendre un excès
de confiance et les éloigne de la réalité financière. Il en résulte une augmentation des taux
d’intérêts à l’équilibre. En présence d’imperfections informationnelles, l’optimisme aboutit au
rationnement bancaire de certaines PME (De Meza, 2002). Une discrimination possible des
différents emprunteurs par les banques s’opère à travers les taux d’intérêts. Les
caractéristiques intrinsèques des PME indiquent leur niveau de risque aux banques, qui
appliquent des politiques d’octroi de dettes différenciées par catégories d’emprunteurs
(Ciaian, 2004). Il en résulte une distinction entre les agents selon les conditions de leurs accès
15
Nous citons comme exemples les auteurs suivants : Farinha et Santos (2002), Owualah (2002), Woyode
(2002), Ang (2000), Rivaud Danset (1996), Diamond (1989), Stiglitz et Weiss (1981).
- 60 -
aux ressources bancaires. Les entreprises contraintes sont généralement les entreprises
écartées de l’offre de la dette, rationnées dans leur demande ou supportant des charges
d’intérêts plus importantes que les autres emprunteurs (Korajczyk et Levy, 2003). Par ailleurs,
les changements dans l’environnement macroéconomique ont un impact direct sur le
financement bancaire des entreprises contraintes, telles que les PME (Berger et Udell, 2001).
Les fluctuations des marchés de crédits affectent plus le financement des petites et moyennes
entreprises que les grandes entreprises. Les PME sont, ainsi plus lésées dans l’accès à la dette
en période de crise économique (Finaldi et Rossi, 2001 ; Vijverberg, 2004).
Au final, il apparaît une place prépondérante des banques dans le financement des PME.
Néanmoins,
ces
entreprises
sont
généralement
confrontées
à
des
contraintes
microéconomiques et macroéconomiques dans leurs accès à la dette. De tels constats
conduisent à nous interroger naturellement sur la place des PME dans l’offre de crédits
bancaires à long terme. En admettant l’existence d’asymétries informationnelles sur les
marchés de crédits, la littérature financière a défendu la thése de l’exclusion d’une partie des
petites entreprises de l’offre des banques. Afin de mieux cerner l’endettement bancaire des
PME, nous présentons dans ce qui suit les enseignements de la théorie du rationnement du
crédit d’équilibre.
1-2 Asymétries d’information exante et rationnement des crédits bancaires
«Why is credit rationed? »
Cette interrogation sur le phénoméne de rationnement bancaire est le point de départ du
raisonnement initié par Stiglitz et Weiss (1981). La principale cause, selon les auteurs sont les
conflits d’intérêts entre prêteurs et emprunteurs. La relation d’endettement financier fait
l’objet d’une asymétrie d’information émanant de l’emprunteur et augmentant le risque du
prêteur. Stiglitz et Weiss (1981) identifient, alors les origines des asymétries d’information.
Une première source d’asymétrie est le risque associé au projet à financer. Les banques, mal
informées se protégent en appliquant un taux d’intérêt rigide considéré comme optimal. Les
entreprises risquées seraient, alors favorisées dans le financement sur les entreprises fiables.
Les créanciers financent finalement les «mauvaises entreprises» avec un risque de nonpayement élevé. Le taux d’intérêt se révéle comme un instrument non éfficient de séléction
des entreprises qui désirent entrer sur le marché du crédit.
- 61 -
Stiglitz et Weiss (1981) explicitent cette thése comme suit :
“It is difficult to identify good borrowers and to do so requires the bank to use a
variety of screening devices. The interest rate which an individual is willing to pay
may act as one such screening device : those who are willing to pay high interest rates
may, on average, be worse risks : they are willing to borrow at high interest rates
because they perceive their probability of repaying the loan to be low” (Pg 393)
Ce phénomène qualifié de Sélection Adverse (adverse selection risk) traduit la difficulté pour
les prêteurs à discriminer efficacement les différents projets de financement. Akerloff (1970)
a été le premier à mettre en évidence l’existence d’une sélection adverse sur les marchés des
biens. Il a conclu qu’une augmentation des taux d’intérêt induit une hausse directe des
revenus de la banque. Cependant, un taux d’intérêt élévé peut aboutir à un risque de non
payement des emprunteurs. Les entreprises les moins risquées sont écartées du marché à
chaque hausse du taux d’intérêt. Le refus d’octroi des crédits bancaires serait plus favorable
pour la maximisation du profit du prêteur.
De même, une deuxième cause d’asymétrie d’information est le risque de substitution des
actifs. L’incertitude associée au contrat de dette porte, aussi bien sur la qualité de la demande
que sur le comportement du demandeur de prêt. Une relation directe s’établit entre la
fluctuation du taux d’intérêt sur le marché et le comportement de l’emprunteur. En supposant
un emprunteur neutre au risque, une augmentation des taux d’intérêt serait une incitation à
abandonner certains projets pour entreprendre d’autres plus risqués. L’emprunteur lance, dans
ce cas un projet plus risqué que le projet d’origine sur la base duquel l’entreprise a obtenu son
crédit, ce qui expose les créanciers au risque de substitution des actifs (asset substitution risk)
(Jensen et Meckling, 1976). Ces problémes d’agence sont qualifiés par Stiglitz et Weiss
(1981) d’aléa moral. L’espérance de rentabilité de la banque diminue et réduit la quantité des
crédits accordés.
Sous ces hypothése, il est optimal pour une banque de rationner les demandeurs de prêts afin
de garder les firmes réduisant les asymétries d’information. Le modèle Stiglitz et Weiss
(1981) a distingué dans quel contexte certains demandeurs de crédit sont exclus du marché. Il
décrit un équilibre sur un marché où existent différentes banques et différents emprunteurs.
Chaque partie a pour objectif de maximiser son profit par le choix des projets ou des
garanties.
- 62 -
Chaque projet (θ ) se caractérise par une probabilité de distribution de ses revenus (R ) . Cette
probabilité ne peut être altérée, pour l’instant par le comportement des emprunteurs potentiels.
Chaque banque est apte à distinguer les projets selon leurs revenus moyens mais ne peut se
prononcer sur leurs risques respectifs. Supposons deux projets (θ 1 ) et (θ 2 ) avec un même
revenu moyen sur une même période (t ) tels que :
t
t
∫ F (R , θ )dr ≥ ∫ F (R , θ )dr
1
(1.2-1)
2
à
0
Où :
F (R,θ ) = La fonction de distribution des revenus de chaque projet
Selon l’équation (3.2.1-1), Stiglitz et Weiss (1981) expliquent que le projet (θ 2 ) a une
variance de distribution des revenus plus importante que le projet (θ 1 ) . Toute banque averse
au risque doit, donc favoriser le projet (θ 1 ) sur le projet (θ 2 ) .
Enonçant cette régle de décision, les auteurs considérent une entreprise, qui emprunte un
( )
montant (B ) à un taux d’intérêt r ' et présente des garanties d’une valeur (C ) . Son profit net
[π (R, r )] dépend des revenus de son projet, du montant de la charge d’intérêt payée et de la
'
valeur des garanties présentées, soit :
[π (R , r )]
'
= max {R − (1 + r ' )× B ; C }
[(
De même, le profit net de la banque ρ R, r '
(1.2-2)
)] s’exprime ainsi :
[ρ (R, r )] = min {R − C ; B × (1 + r )}
'
'
(1.2-3)
Il est possible, d’après ces deux équations d’observer que le profit de l’entreprise est une
fonction convexe des revenus du projet alors que le profit net de la banque en est une fonction
( )
concave. Il existe pour chaque entreprise un projet critique θ '
[π (R , r )]
'
( )
qui annule ses profits
au taux d’intérêt donné r ' . Les deux auteurs énoncent, donc la proposition
suivante :
- 63 -
« En supposant que les montants empruntés pour chaque projet soient identiques et
( )
( )
pour un taux d’intérêt r ' donné, il existe une valeur critique de projet θ ' tels que
l’entreprise ne peut emprunter des banques que si et seulement si la valeur de son
( ) : θ fθ
projet (θ ) soit strictrement supérieure à θ
( )
La valeur θ '
'
'
»
( )
augmente avec l’augmentation du taux d’intérêt r ' . Le phénoméne de
sélection adverse fait qu’une augmentation du taux d’intérêt n’est pas toujours bénéfique pour
les banques16. Une telle augmentation a comme conséquences majeures :
•
la sortie des entreprises les moins risquées du marché, ce qui diminue sensiblement le
revenu anticipé par la banque
•
le changement dans le comportement des prêteurs, qui substituent les actifs les moins
risqués par d’autres plus risqués (risque de substitution des actifs).
Pour maximiser son profit, le prêteur a la possibilité de ne pas accorder du crédit. Il en résulte
un équilibre avec rationnement des emprunteurs sur le marché. Sous de tels postulats,
comment se stabilise l’équilibre sur le marché de la dette ?
En supposant les emprunteurs identiques, Stiglitz et Weiss (1981) montrent qu’il existe un
rationnement du crédit résultant des effets de sélection adverse et d’aléa de moralité. En
écartant cette hypothése, les auteurs supposent (n ) groupes d’emprunteurs observables par le
prêteur. A chaque groupe (i ) , la banque applique un taux d’intérêt optimal (ri' ) en tenant
compte des risques de sélection adverse et d’aléa de moralité.
La fonction de profit de la banque [ p i (ri )] dépend de chaque taux d’intérêt appliqué. Les
groupes d’emprunteurs seront ordonnés par la banque selon la régle suivante :
Pour que i f
[ p (r )] f
'
j , il faut que : max
i
i
max
[ p (r )]
j
'
j
(1.2-4)
Le taux d’intérêt d’équilibre est le taux qui égalise les deux fonctions de profits appliqués aux
( )
deux groupes d’emprunteurs, soit r ' tels que :
16
Le phénoméne de sélection adverse a été décrit par Akerloff (1970): « Le retour anticipé des banques n’est pas
une fonction monotone du taux d’intérêt. L’augmentation du taux d’intérêt peut, en effet engendrer une sortie
des entreprises les moins risquées et diminuer ainsi le revenu anticipé de la banque qui finira par s’annuler ».
- 64 -
[p (r )] = [p (r )] = [p ]
'
i
i
j
'
j
*
(1.2-5)
[ ]
Où : p * est le coût d’opportunité du capital ou coût de refinancement pour la banque par
période (The opportunité cost of capital to the bank per period)
La classification des emprunteurs les subdivisent en deux groupes par ordre de priorité dans
l’octroi des emprunts. La demande du deuxième groupe
( j)
n’est statisfaite que si et
seulement si la demande du premier groupe (i ) a été parfaitement statisfaite. Autrement, si le
crédit est rationné aux entreprises du type (i ) , il le serait également pour les entreprises de
type
( j ) 17.
Il existe, alors un risque que les entreprises du groupe
( j)
subissent une
discrimination financière en étant exclues du marché des crédits. Dans ce cas, aucun taux
( )
d’intérêt offert par les entreprises ‘redlined’, r j' n’existe tels que l’espérence de la rentabilité
de la banque
[p (r )]
j
'
j
soit supérieure au coût de ses ressources
[p ].
*
L’importance du
phénoméne de rationnement s’amplifie avec le durcissement de la politique monétaire. En
[ ]
effet, si le coût de refinancement des banques p * augmente, les entreprises de catégorie (i )
encourent également le risque d’exclusion du marché.
Les résultats de Stiglitz et Weiss (1981) ont été résumés par Parker (2002). L’auteur constate
qu’une situation de rationnement se produit dans les trois cas de figures suivantes :
•
Les demandes de prêts sont refusées malgré le fait que les emprunteurs acceptent
de payer une charge d’intérêts plus importante.
•
Une partie ou la majorité des demandeurs de crédits ne reçoit qu’une proportion du
crédit demandé au même taux d’intérêt que les autres emprunteurs.
•
Un groupe de demandeurs de prêts n’accède pas à la dette parce que les banques
ne peuvent supporter son risque quelque soit le taux d’intérêt. Il s’agit d’une
situation de redlining.
« For i f j , type ( j ) borrowers will only receive loans if credit is not rationed to type
Weiss, 1981), Pg 406.
17
- 65 -
(i ) » (Stiglitz et
Une situation de rationnement bancaire est, globalement difficile à identifier. Le rationnement
du crédit ne survient pas systématiquement en présence d’hasard moral et de sélection adverse
mais ne peut se produire en l’absence de ces phénomènes.
Dans ce contexte, quelles sont, alors les entreprises les plus exposées au rationnement
bancaire?
Pour Psillaki (1995), la théorie du redlining illustre la situation des PME sur les marchés de
crédits bancaires, du fait que leur risque est plus important. Nous pouvons relever dans les
travaux de Stiglitz et Weiss (1981) certains arguments soutenant la thèse de Psillaki (1995).
Les deux auteurs considèrent que le redlining est plus important dans les entreprises où les
projets nombreux sont risqués, ce qui semble être le cas dans la PME. Compte tenu d’une
faible spécialisation, ces entreprises ont une flexibilité des investissements qui augmente leur
risque de substitution des actifs. Par ailleurs, leurs moyens financiers et humains limités
augmentent le risque de défaillance. Certes, le taux d’intérêt aux PME englobe une marge de
risque additionnelle. Mais, cette dernière reste insuffisante face aux pertes supplémentaires
occasionnées par le crédit. La demande de crédit croissante des PME est un signal sur le
risque de leurs projets. Il semble, donc que les PME sont considérées comme des entités plus
risquées que les grandes entreprises. Par ailleurs, Stiglitz et Weiss (1981) soulignent que le
redlining est important pour les entreprises ayant des fonctions de profits plus convexes. Les
PME s’intègrent dans cette catégorie d’entreprises compte tenu d’un opportunisme prononcé
de leurs dirigeants. Les managers dans les PME ont tendance à surestimer leurs résultats,
particulièrement en phase de création ou de post-création. Cette attitude augmente le degré de
convexité de leurs courbes de profits et par conséquent leurs expositions au phénomène de
rationnement bancaire.
Enfin, Stiglitz et Weiss (1981) mettent l’accent sur la difficulté des banques à mesurer le
dégré du risque des entreprises rationnées pour justifier leur exclusion. L’inéfficience du
systéme d’information des PME et leurs asymétries d’information importantes sont des
facteurs qui compliquent leur évaluation par les organismes bancaires. Cette difficulté de
communication rend les banques inaptes à estimer correctement la fiabilité des PME. Elles les
excluent, donc de leur offre de crédits face à la demande émanant des grandes entreprises.
Dans ce même cadre, Calomiris et Hubbard (1990) considérent que les emprunteurs
priviligiés sont ceux qui communiquent une information parfaite et symétrique par opposition
- 66 -
aux emprunteurs surexposés au rationnement du crédit qui développent des asymétries
d’information considérables. Les PME présentent, également quelques spécificités qui
augmentent leur surexposition au rationnement du crédit. Nous pouvons, en effet noter que
ces entreprises se caractérisent par une insuffisance des fonds propres et une stratégie de
gestion axée sur le court terme. Pour les PME, le crédit est une décision isolée et non définie à
l’avance. Si le projet réussit, la rentabilité procurée permet le remboursement des échéances.
Dans le cas contraire, seule la liquidation judiciaire pourra libérer l’entrepreneur de sa charge
de remboursement. Ces faiblesses expliquent la réticence des banques face à la demande de
crédit émanant des PME (Belletante et Al. 2001).
L’ensemble de ces arguments développés à partir du modèle de Stiglitz et Weiss (1981)
placent les PME dans le cadre d’analyse décrit par la théorie du rationnement d’équilibre.
Nous avons, ainsi justifié que les effets de sélection adverse et d’aléa de moralité dans les
PME ont un effet direct sur leurs accèsaux ressources bancaires durables. Les asymétries
d’information sont présentes tout au long de la réalisation du contrat d’endettement.
Williamson (1986,1987) souligne le fait que certaines asymétries expost engendrent
pareillement un risque de rationnement bancaire.
1-3 Asymétries d’information expost et rationnement des crédits bancaires
De même que Stiglitz et Weiss (1981), Williamson (1986, 1987) analyse un marché de crédits
où à l’équilibre les emprunteurs supposés identiques sont discriminés par les banques. Cette
situation de rationement resulte selon Stiglitz et Weiss (1981) de l’existence d’asymétries
d’information exante. Williamson (1986) considére, en revanche que certaines asymétries
d’information apparaîssent ex-post après financement et réalisation du projet. Le prêteur ne
peut évaluer avec certitude le taux de rendement du projet réalisé par l’emprunteur. Il risque
de faire l’objet d’un détournement par l’entreprise d’une partie des gains liés à
l’investissement. Ce comportement opportuniste des emprunteurs engendre une vérification
coûteuse de l’activité pour le prêteur.
Sur un marché de crédit concurrentiel, les emprunteurs et les prêteur sont supposés neutres au
risque. Dans ces conditions, le contrat optimal de la dette est un contrat standard, qui précise
le montant à payer (capital et intérêts) sur des intervalles de temps réguliers. Le prêteur
- 67 -
dispose d’un droit de contrôle pour s’assurer que l’entreprise honore son obligation de
remboursement. Ce droit lui permet de s’assurer de la conformité des déclarations de
l’entreprise, récupérer la dette ou engager une procédure de mise en liquidation. Une hausse
des taux d’intérêt augmente les révenus anticipés du prêteur mais également le risque de
défaillance de l’emprunteur. Le prêteur subit, en conséquence une augmentation de ses coûts
de contrôle. Il existe, alors une situation d’équilibre sur le marché où les taux d’intérêt ne
changent pas. Cette situation aboutit à un rationnement de certains emprunteurs, qui ne
bénéficient pas d’une offre de crédits bancaires.
Williamson (1986) considére une population d’agents sur le marché, qui comporte à la fois
des prêteurs et des emprunteurs. Il existe, alors une probabilité, (α ) pour que l’agent soit un
prêteur et une probabilité (1 − α ) pour que l’agent soit un emprunteur. Les prêteurs prennent
leurs décisions de contrôle à la fin de la première période après observation des résultats de
l’emprunteur. Ce dernier bénéfice d’un projet d’investissement avec un revenu de (K ) unités
(
)
( )
( )
à la période initiale et de Kw ' à la première période où w ' est une variable aléatoire. w ' a
une probabilité de distribution suivant la fonction F (.) et une probabilité de densité suivant la
fonction f (.) .
L’objet du modèle est de déterminer réspectivement les paramétres qui optimisent le contrat
(
)
( )
*
de dette pour un taux d’intérêt sur les marchés donné r = r * . Ces paramétres sont R ' , soit
le taux d’intérêt appliqué à la dette et ( q * ), soit la quantité agréée de dettes. Le taux d’intérêt
( )
appliqué à la dette à l’équilibre, R ' dépend de ( N ) le nombre de prêteurs présents sur le
*
( )
marché, de (w) la réalisation des revenus futurs de l’investissement à financer et du R ' le
taux d’intérêt optimal en l’absence de contrôle par le prêteur.
La quantité optimale sur le marché à l’équilibre ( q * ) dépend de (α ) , la probabilité pour que
( )
l’agent considéré soit un prêteur, de R à taux d’intérêt appliqué à la dette et (t ) l’horizon
temporel de l’investissement. La quantité agréée par les prêteurs à l’équilibre s’exprime, alors
ainsi :
q
*
= α
à
R
∫ h (t )dt
t
- 68 -
(1.3-1)
Il en résulte deux types d’équilibre :
•
Un équilibre avec rationnement (Rationing Equilibria, RA) tels que q * = (1 − α )N
•
Un équilibre sans rationnement (Non Rationing Equilibria, NRA) tels que
( )
( )
( q * p (1 − α )N ) et ( 1 − F R * − cf R * = 0 )
Dans le premier cas, tous les entrepreneurs offrent le même type de contrat à l’équilibre.
Toutefois, les prêteurs qui désirent financer l’un de ces entrepreneurs le choisissent au hasard.
Une fois que les prêteurs ont choisi leurs emprunteurs respectifs, les emprunteurs restants sur
le marché sont confrontés à un nombre positif de prêteurs mais insuffisants pour le
financement des projets. Ces prêteurs restant choisissent, une fois de plus les emprunteurs au
hazard. Ce processus se poursuit, jusqu’à ce que tous les prêteurs sur le marché ont été
attribués aux emprunteurs et que tous les projets ont été totalement financés. Il est possible,
alors qu’en situation d’équilibre certains emprunteurs n’aient pas reçu de financement.
En supposant des asymétries d’information ex post engendrant un coût de contrôle pour les
prêteurs, le modèle de Williamson (1986-1987) confirme le résultat de Stiglitz et Weiss
(1981), soit un rationnement sur le marché du crédit. Le rationnement au sens de Williamson
serait la non satisfaction de certaines demandes de crédits émanant des emprunteurs, supposés
identiques. Les emprunteurs dont la demande a été satisfaite sont financés en totalité par les
prêteurs présents sur le marché. A l’équilibre, certaines demandes de crédits seraient
satisfaites alors que d’autres seraient écartées de l’offre des banques.
La thése défendue par Williamson ne peut être appliquée aux PME qu’en considérant un
marché de crédits où tous les emprunteurs sont identiques. A l’équilibre, certaines PME sont
financèes alors que d’autres ne le sont pas. Ce modèle ne nous permet pas de justifier le
rationnement des PME par rapport aux grandes entreprises puisqu’il ne mentionne pas une
spécificité des entités affectées par le risque de rationnement bancaire. L’auteur considére, en
effet que le choix du prêteur est un choix hazardeux dans la mesure où tous les emprunteurs
sont identiques18. Ce constat paraît critiquable dans le cas des PME sur le marché des crédits.
Il semble, en effet difficile de croire que le choix des banques parmi les PME sur le marché
des crédits est un choix au hasard.
18
“In a Rationing Equilibrium, all entrepreneurs offer the same contracts on the market while lenders who whish
to accept one of the contracts choose an entrepreneur at random.” (Williamson. S, 1986), Pg167.
- 69 -
Se basant sur le modèle de Williamson (1986), Yan (1997) s’intérresse à la situation des PME
sur le marché des crédits bancaires. Il généralise la définition du rationnement en considérant
que ce phénoméne existe si l’offre du prêteur ne satisfait pas en totalité la demande de
l’emprunteur. Dans son modèle, le marché des crédits est un monopole caratérisé par une
dominance des banques face à des entreprises démunies de richesse et d’expertise financière,
ce qui correspond à la situation des PME. Les agents présents sur le marché sont neutres au
risque, l’objectif des emprunteurs étant le financement de leurs projets et l’objectif des
prêteurs étant la neutralisation des problémes d’agence liés au financement. La distribution
des revenus du projet est connue par les deux parties. Toutefois, la réalisation effective des
revenus (r ) n’est connue que par l’emprunteur. La banque ne peut être informée de cette
réalisation qu’en subissant des coûts de contrôle. Le contrat de dette offert par la banque
définit le payement requis (R ) , soit la somme des intérêts et du principal.
Yan (1997) écarte l’hypothése d’un contrôle coûteux et non aléatoire des entreprises par leurs
prêteurs. La banque vérifie les cash flows si l’emprunteur déclare la faillite. A cause des
asymétries d’information, la banque est également en mesure d’engager une procédure de
contrôle avant que l’empruneteur ne soit en faillite. La procédure de contrôle n’est engagée
que si une différence existe entre les revenus réalisés par l’emprunteur (r ) et les revenus qu’il
( )
( )
déclare R ' . La probabilité qu’une procédure de contrôle des revenus déclarés R '
se
déclenche est égale à ( p ) appartenant à l’intervalle [0,1] . Si ( p = 1) , il s’agit d’un contrat de
dette où la banque vérifie les cash flows en cas de défault de l’emprunteur. Si ( p p 1) , la
banque vérifie aléatoirement la probabilité de défault.
Il existe, par ailleurs des coûts de banqueroute (L ) et des coûts d’opportunité associés à la
procédure de faillite. L’ensemble des ces coûts sont pris en considération dans l’offre de la
banque et récupérés avec le payement effectué par l’emprunteur. Il y a banqueroute quand le
prêteur déclare que le montant de ses réalisations est inférieur au montant du payement exigé,
( )
soit ( R ' p R ). Le prêteur choisit, donc de contrôler cet état avec une probabilité p R ' ∈ [0,1] .
Quand une procédure de contrôle est annoncée, la banque récupére tous les revenus réalisés
par le prêteur (r ) mais subit des coûts de vérification (L ) . Dans ce cas, le contrôle est qualifié
d’aléatoire et n’est exercé par la banque que si les coûts de litige encourus sont faibles.
L’emprunteur n’a plus droit à la dette si la procédure de contrôle est poursuivie. Toutefois, si
(
)
le prêteur accepte un payement partiel, l’emprunteur aura droit à r − R ' ≥ 0 .
- 70 -
Selon Yan (1997), les asymétries d’information incitent les banques à contrôler l’ensemble
des PME présentes sur le marché si la dette n’est pas payée en totalité (défault de payement).
Pour vérifier comment la procédure de contrôle affecte le contrat optimal, Yan (1997)
examine deux différentes alternatives. Dans la première alternative, la probabilité de
vérification est déterminée après la survenance d’un défault dans les payements (signaling
structure). A l’inverse et dans la deuxième alternative, la probabilité de vérification est
déterminée avant le défault des payements (screening structure). Certains emprunteurs
marginaux (r0 ) existent et sont indifférents entre avoir l’offre ou déclarer un défault de
payement. Dans les deux cas, les coûts de litige déterminent la probabilité d’une survenance
de contrôle.
Dans le premier cas (signaling structure), Yan (1997) considére que les frais de banqueroute
ou de litige inférieurs à la moitié du payement requis par le prêteur est une condition
nécessaire et suffisante pour que la banque déclenche la procédure de contrôle. Si la banque
n’exerce pas un contrôle, l’entreprise aura tendance à exploiter les asymétries d’information
expost afin de renégocier les termes de son crédit ou même d’obtenir une remise de dette. Une
faible survenance du contrôle stimule le comportement d’opportunisme des emprunteurs,
incités à faire de fausses déclarations.
Sous ces conditions, existe un paiement requis optimal qui maximise les revenus du prêteur. Il
faut, toutefois que l’emprunteur respecte ses obligations et que le prêteur exerce un contrôle
crédible. Si les coûts de litige deviennent importants, le profit de la banque est directement
affecté malgré une augmentation du taux d’intérêt. La solution optimale pour le prêteur, dans
ce cas serait de refuser le crédit aux entreprises maximisant les risques de banqueroute. Yan
(1997) souligne, alors le fait que le risque de rationnement est une fonction croissante de la
probabilité de banqueroute et pose ainsi les conditions d’équilibre du marché :
1. Si L ≤
R
alors r0' = R et p * = 1
2
2. Si
R
1
R
p L ≤ alors r0' = 2 L et p * =
2
2
2L
3. Si
1
p L , la banque n’offre pas de crédits
2
- 71 -
(1.3-3)
Dans le deuxième cas (screening structure), la banque entâme une procédure de contrôle après
la signature du contrat de dette. La probabilité de vérification en cas de défault (q ) est choisie
exante. Donc, la banque a plus de pouvoir sur les décisions de l’entreprise que dans la
première alternative. L’équilibre est conditionné par cette probabilité (q ) et se manifeste
ainsi :
1. Si L ≤ 1 −
2. Si 1 −
R
alors r0' = R et q * = 1
2
(1.3-2)
R
p L , la banque n’offre pas de crédits
2
Dans les deux cas, le contrat d’endettement optimal se doit de prévoir une procédure de
contrôle adéquate lors d’un défaut de payement de la PME. L’alternative d’une offre de dettes
dépend des coûts de banqueroute. Plus les coûts de banqueroute (L ) augmentent relativement
au montant du payement exigé (R ) , plus le risque de rationnement devient important. Le
modèle de Yan (1997) s’applique aux PME dont les coûts de banqueroute élévés19 les
exposent à un risque de rationnement de la part des banques.
Les modéles du rationnement d’équilibre exposés ont confirmé la thése d’une surexposition
des PME au risque d’une exclusion des marchés du crédit. Ce risque est une fonction positive
des asymétries informationnelles et négative de la taille. Le modèle de Winker (1999) sur des
données allemandes montre que les jeunes PME sont les plus rationnées sur les marchés de la
dette. De même, Levenson et Willard (2000) constatent que les entreprises contraintes sur le
marché nord américain sont principalement les petites et moyennes entreprises jeunes et
détenues majoritairement par leurs fondateurs. En France, Cieply et Paranque (1998)
comparent l’offre et la demande sur le marché de la dette et révélent l’existence de contraintes
de financement dans l’accèsdes PME aux ressources stables. Des catégories d’entreprises
paraissent plus souvent contraintes que d’autres, à savoir les très petites entreprises avec un
effectif inférieur à (20) salariés.
Les modèles théoriques exposés supposent que les garanties sont fixes et que le contrat de
dette n’est pas renouvelable. La littérature a développé de nombreuses réflexions sur les
moyens de réduire le risque de rationnement. Tenir compte des garanties dans les modéles de
19
Ang (1995) met en évidence un lien étroit entre le risque de l’entrepreneur et le risque de la petite entreprise
qui augmente considérablement la probabilité de banqueroute de ces entreprises.
- 72 -
rationnement du crédit modifie les résultats obtenus. L’apport des garanties peut réduire les
risques de moralité et augmenter l’octroi de la dette bancaire (Basanko et Thakor, 1987).
L’entrepreneur est incité à lancer les projets les moins risqués pour ne pas perdre ses garanties
(Williamson, 1983). Ang (1995) souligne une liaison étroite entre le risque de l’entreprise et
le risque du propriètaire- dirigeant dans les PME. Cette liaison augmente les exigences des
banques en garanties. De même, Yan (1996) considére que l’octroi des garanties réduit les
coûts de banqueroute et les problémes de passage clandestin entre prêteurs (négligence au
niveau du contrôle). C’est un mécanisme incitant le prêteur à contrôler l’entreprise, ce qui
limite le risque de rationnement du crédit. En revanche, Stiglitz et Weiss (1981, 1987)
estiment que les garanties les plus élévées peuvent favoriser le lancement des projets les plus
risqués. Par ailleurs, l’augmentation des garanties requises développe un phénoméne
d’antiséléction puisque les agents les moins risqués peuvent être écartés par une exigence de
garanties élévées. Les conclusions quant à l’efficacité des garanties dans l’obtention des
crédits sont, donc ambigues.
Les relation de clientèle sont également un moyen efficace pour réduire le rationnement des
crédits aux PME. Une relation de clientèle permet la constitution d’une base de données
internes et limite ainsi les asymétries d’information exante et expost. Grâce à des relations de
partenariat suivies, une banque améliore la qualité de son portefeuille puisqu’elle élimine peu
à peu les entreprises risquées (Diamond 1989). Du côté des entreprises, une relation de
clientèle limite les incitations à l’opportunisme et empêche la transgression des engagements
pris (Rivaud Danset, 1996). Les PME se constituent, ainsi un capital-réputation et accédent
aux crédits aux meilleures conditions (Diamond, 1989). Berger et Udell (2001) ont confirmé
un impact négatif des relations de clientèles sur le risque d’un rationnement bancaire. La
fidélité, les relations de clientèle, la connaissance mutuelle ainsi que la participation aux choix
de l’entreprise limitent l’incertitude relative à toute opération de prêt. Les relations
d’engagement à long terme aboutissent à une meilleure information sur la situation réelle de
l’entreprise. En revanche, les méthodes de jugement objectives, telles que les grilles de
Scoring engendrent une cessation du financement bancaire en cas de difficultés même
passagères20. Stiglitz et Weiss (1981) montrent, ainsi que les relations à long terme sont un
moyen pour réduire les effets de sélection adverse et de risque moral de l’emprunteur.
Indépendamment de la disponibilité du financement, les relations de clientèle réduisent le
20
Psillaki. M (1995), « Rationnement du crédit et PME : Une tentative de mise en relation », Revue
Internationale PME, vol 8, n°3-4, P81.
- 73 -
coût de la dette pour les petites et moyennes entreprises. Petersen et Rajan (1994) et Berger et
Udell (1995) ont confirmé empiriquement sur un échantillon de PME américaines le lien
négatif entre les relations de clientèles et le coût du crédit. Finaldi et Rossi (2001) aboutissent
aux mêmes résultats sur un échantillon de PME italiennes. Ces auteurs soulignent, par ailleurs
l’impact de la « proximité » géographique sur l’accès à la dette des PME. De même, Leeth,
Scott et Dunkelberg (1987) confirment ce constat.
L’ensemble des mécanismes évoqués favorise, certes le financement des PME par les
organismes bancaires. Néanmoins, une contrainte microéconomique dans l’accèsaux
ressources financières durables subsiste. Une analyse du financement de ces entreprises n’est
compléte qu’après avoir abordé l’aspect macroéconomique des mécanismes de la dette.
II-
La
Théorie
du
canal
du
crédit :
PME
et
contraintes
macroéconomiques dans l’accèsà la dette
Les modéles de rationnement microéconomiques considérent que les limites à l’endettement
des PME résultent des asymétries d’information entre les dirigeants des PME et les banques.
Toutefois, certaines contraintes macroéconomiques ont également un impact sur l’accèsdes
entreprises aux crédits bancaires. La remise en cause du cadre analytique proposé par
Modigliani et Miller (1958) a appuyé l’idée d’un lien entre la réalité économique et la réalité
financière. De ce fait, ont été identifiés deux canaux différents par lesquels le crédit joue un
rôle macroéconomique important dans le financement des entreprises.
Une première perspective considère que les impulsions de la politique monétaire infligent des
chocs aux bilans des intermédiaires financiers, ce qui entraîne une réduction de l’offre globale
et un rationnement des ressources aux entreprises. Ce processus caractérise le «canal strict du
crédit». Une deuxième perspective considère que les chocs de nature macroéconomique ont
un impact direct sur le patrimoine des entreprises, présenté comme une garantie face à une
défaillance dans le payement. Les asymétries d’information et les problèmes d’exécution des
contrats augmentent l’écart entre l’autofinancement et le financement externe. Il en résulte un
phénomène d’amplification financière qui réduit l’accès aux ressources financières,
particulièrement pour les entreprises maximisant les imperfections des marchés. C’est le
processus du « canal large du crédit ».
- 74 -
Nous vérifions, par la suite la capacité de ces deux approches à justifier un rationnement
bancaire des PME résultant de contraintes macroéconomiques. Le premier paragraphe traite
de la thése d’un canal strict du crédit affectant les PME. Le deuxiéme paragraphe met l’accent
sur l’exposition de ces entreprises au phénoméne d’amplification financière qui caractérise le
canal large du crédit. Nous verrons, alors que ce phénoméne est plus en mesure de justifier la
sensibilité financière des PME aux chocs macroéconomiques.
2-1 Le canal strict du crédit : Spécificités des systémes bancaires et accèsà la dette
L’évolution récente des systémes financiers a engendré l’apparition de plusieurs sources de
financement altenatives. Une distinction s’est établie entre les banques et les non banques. Le
financement intermédié se distingue des autres sources de fonds par les économies offertes en
coûts de transaction. Les banques ont également un potentiel à traiter les problémes
d’asymétries informationnelles grâce à une capacité de contrôle et aux relations de proximité
entretenues avec les entreprises (Diamond, 1984).
Compte tenu de la spécificité des banques, une interrogation est relative à la transmission des
chocs de la politique monétaire aux entreprises via les bilans des établissements bancaires. Est
apparue, alors la théorie du canal strict du crédit dont la démonstration formelle est attribuée à
Bernanke et Blinder (1988). Leur modèle intégre trois variables fondamentales : la politique
monétaire, les crédits bancaires et les obligations. Bernanke et Blinder (1988) se basent sur un
modèle de demande globale IS/LM qui intégre deux variables parfaitement substituables, la
monnaie et les titres financiers. Dans le modèle de base, le crédit bancaire est considéré parmi
les titres offerts par la banque. Les auteurs renoncent à cette hypothése en intégrant le crédit
comme une variable à part entière et imparfaitement substituable avec les deux variables
( )
initiales. La fonction de demande du crédit l d dépend du taux d’intérêt de la dette (ρ ) , du
taux d’intérêt des obligations (i ) et des revenus du demandeur ( y ) . La fonction de l’offre des
( )
banques, l S dépend du taux de rendement de leurs actifs. Dans un tel cadre, les auteurs
démontrent qu’il existe une transmission des chocs de la politique monétaire aux entreprises
par un canal autre que le canal traditionnel de la monnaie. Ce canal transite par le bilan des
intérmédiaires financiers. En effet, toute contrainte sur les passifs des banques affecte leur
capacité à accroitre leurs actifs. Par conséquent, un choc macroéconomique réduit les réserves
des banques qui, au retour réduisent leurs offres de crédit. Il en résulte un phénoméne de
rationnement des crédits bancaires à l’encontre des emprunteurs.
- 75 -
Le canal du crédit, tels qu’il a été défini par Bernanke et Blinder (1988) comprend deux
mécanismes de transmission, la relation « autorité monétaire- banque » et la relation
« banque- secteur privé ». Le fonctionnement de ce canal repose sur trois hypothéses. La
première hypothése est la particularité des banques dans le financement des entreprises. La
transmission des chocs de nature macroéconomique nécessite une dépendance des entreprises
vis-à-vis du financement bancaire. Dans ce cadre, Bernanke (1992-93) souligne le lien entre
l’exsitence d’un canal strict du crédit et la non substituabilité du crédit bancaire par d’autres
actifs financiers. L’auteur met en évidence la véracité de cette hypothése dans le cas des PME.
En effet, ces entreprises rationnées par les marchés financiers s’orientent vers la dette
bancaire21. Cet argument, essentiel pour le fonctionnement du canal du crédit bancaire signifie
que certains emprunteurs ne dissocient pas leurs dépenses réelles de leurs accèsaux crédits
bancaires.
La deuxième hypothése est la subordination de l’offre des banques aux décisions prises par la
Banque Centrale (Kashyap et al, 1993). Le rôle des banques est définie de la manière
suivante : elles créent de la monnaie et distribuent des crédits bancaires. Le durcissement de la
politique de la Banque Centrale se traduit par une contraction monétaire sur le bilan des
banques donc une réduction de leurs réserves (Bernanke et Blinder, 1988). Elles ajustent,
donc leurs portefeuilles en réduisant l’offre de prêts. En effet, il est délicat pour les banques
d’émettre des certificats de dépôt ou de réduire la détention de titres principalement les bons
d’État. D’une part, les banques subissent une contrainte de liquidité puisqu’elles sont
confrontées au risque de retrait non anticipé des dépôts. Il faut qu’elles détiennent des actifs
liquides facilement négociables, d’où la difficulté de réagir au durcissement de la politique
monétaire à travers l’ajustement du portefeuille des titres détenus. D’autre part, le coût
d’émission des certificats de dépôts est une fonction croissante des asymétries d’information
avec les opérateurs sur le marché et décroissante de la réputation de la banque émetrice
(Kashyap et Stein, 1994). Les petites structures, plus exposées aux asymétries d’information
n’émettent pas de certificats de dépôts mais réduisent leurs volumes d’actifs pour limiter leurs
coûts. A un taux d’intérêt donné, ces banques offrent un volume de prêt moins important. Les
petites structure bancaires sont, donc un acteur important dans l’existence d’un canal strict
affectant l’offre de crédit aux entreprises.
21
“The credit channel relies on this assumption : The potential Borrowers are not indifferent between bank
loans and equities or corporate bonds. This assumption is realistic: many firms, especially smaller ones, have
essentially no access to open- market credit and must rely entirely on banks or other intermediaries for funds.”
(Bernanke, 1992-93), Pg 2.
- 76 -
La troisième hypothése dans l’existence d’un canal strict du crédit est, donc le rôle des petites
banques dans la transmission des chocs de la politique monétaire. Toute contrainte monétaire
pése sur la capacité des petites structures bancaires à accroitre leurs actifs et modifie ainsi
leurs offres aux entreprises. Dans ces conditions, le canal strict du crédit transite
essentiellement par le bilan des petites structures bancaires.
Pour les PME, le canal strict du crédit justifie la sensibilité financière de leur endettement
sous les trois hypothéses suivantes :
•
La dépendance des PME vis-à-vis du crédit bancaire
•
Le financement des PME par des petites banques
•
La dépendence des petites banques vis-à-vis des impulsions de la politique monétaire.
La première hypothése s’applique aux PME. Le rôle spécifique d’appui bancaire est
particulièrement apparent en phase de développement. Au stade du démarrage, d’autres
sources de financement sont sollicitées par ces entreprises tels que le capital-risque. En
revanche, la phase de développement peut entraîner un recours plus intensif au financement
bancaire. Le Conseil National du Crédit et du Titre (1999) souligne, alors le rôle prépondérant
à la fois de l’autofinancement et des dettes bancaires à moyen terme dans la pérennité des
PME. De même, l’Observatoire des PME européennes (2003) constate que (80%) des
entreprises ont au moins une ligne de crédit et (41%) ont des lignes de crédits avec une seule
banque.
La dette bancaire est, donc primordiale dans le financement des PME plus que dans les
grandes entreprises (Graham et Harvey, 2001). L’importance de la dette peut, cependant
engendrer un pouvoir informationnel de la banque. La dépendance des PME vis-à-vis du
crédit développe un savoir spécifique de la banque, qui augmente avec la consolidation des
relations de clientèle. Sharpe (1990) considére qu’une banque informée est en situation de
monopole face à des clients sur lesquels n’existe aucune information publique comme les
PME. De même, Blackwell et Winters (1997) soulignent l’impact d’une relation de proximité
banque- entreprise sur la réduction de la charge de la dette pour les petites entreprises. Une
grande partie des PME réduisent, donc le nombre de leurs banques partenaires pour minimiser
les coûts. Elles s’associent, généralement à une seule banque, ce qui augmente leur
dépendance (Berger, Klapper et Udell, 2001). L’hypothése de la dépendence des PME vis-àvis des banques paraît pertinente (Hutchinson et McKillop, 1994).
- 77 -
L’importance de la dette bancaire dans les PME justifie un renforcement de la présence
bancaire sur ce secteur de clientèle. Les PME, imposantes dans le tissu économique ont
suscité ces dernières années un intérêt particulier de la part des institutions bancaires. Aux
Etats-Unis, Ely et Robinson (2001) révélent que les grandes organismes bancaires ont
largement augmenté leur présence sur le secteur des PME. En contrepartie, la taille moyenne
du portefeuille crédit aux grandes entreprises a décliné entre 1994 et 1999.
En France, les restructurations de la seconde moitiè des années 1990 a donné au systéme
bancaire français sa configuration actuelle en grands groupes. L’observation de la répartition
de l’offre de crédits aux PME par Dietsch et Golitin- Boubakari (2002) révéle une
augmentation des crédits aux PME suite à une introduction sur le marché de groupes
mutualistes. Nous observons, ainsi une intensification de la concurrence dans le secteur
bancaire et un engouement particulier des grands groupes bancaires pour le financement des
PME, considérées comme des acteurs majeurs de l’économie nationale. La diminution du taux
d’intérêts sur la dernière décenie et la diversité de l’offre de grandes banques ont favorisé
l’endettement des PME auprés de ces structures. Dietsch et Golitin- Boubakari (2002) notent,
par ailleurs un accroissement de la multibancarité entre 1994 et 2000, particulièrement dans
les petites entreprises. Par conséquent, la taille de l’entreprise n’est pas nécessairement
corrélée à la taille de sa banque. Dans un tel contexte, il est peu probable qu’existe une
dépendance des PME vis-à-vis des petites banques en France. Ce constat va à l’encontre de la
deuxième hypothése de la théorie du canal strict du crédit.
La dernière hypothése de la théorie du canal strict du crédit est la dépendance des petites
banques vis-à-vis des impulsions de la politique monétaire. Aux Etats- unis, Kashyap et Stein
(1994) ont validé cette hypothése puisque les petites banques sont moins aptes à compenser
les effets d’une politique monétaire restrictive à cause de leur faible réputation. Elles restent,
donc dépendantes des impulsions de la politique monétaire. A l’inverse des Etats- Unis, les
petites banques européennes ne sont pas sensibles aux fluctuations de la politique monétaire
(Erhmann, 2004). En Europe, les politiques gouvernementales de soutien aux petites
structures bancaires réduisent leur risque (Chatelain, 2003). Les banques européennes
procurent une sûreté à leurs clientèles en préservant une liquidité les protégeant contre les
crises économiques. La réaction des banques à la variation des taux d’intérêts directeurs
dépend fortement de leurs liquidités.
- 78 -
Dans l’ensemble, le systéme bancaire français s’organise comme une structure centralisée en
réseau (Chatelain, 2003). Les petites banques sont soutenues par des réseaux centralisés. Cette
assise leur permet de se financer dans les mêmes conditions que les grandes banques et de
limiter, ainsi les effets d’un choc de la politique monétaire sur leurs bilans.
La troisième hypothése de la théorie du canal strict du crédit ne semble pas pas pertinente
compte tenu de l’organisation du systéme bancaire français. L’émergence d’un canal du crédit
dans un tel cadre est difficile. Les hypothéses de cette théorie révélent un cadre sous-jacent
non conforme au contexte institutionnel dans lequel évoluent les PME françaises. Le risque de
rationnement bancaire, dans ce contexte résulte probablement d’un manque de proximité dans
la relation banque- entreprise que d’une transmission de chocs monétaires par un canal strict
du crédit. La thése d’un canal strict a été, ainsi critiquée pour son incapacité à tenir compte
des entreprises maximisant les imperfections financières comme les PME. Fisher (1999)
intégre l’impact des asymétries informationnelles dans l’accèsdes entreprises à l’offre de
crédits. La théorie du canal large du crédit différencie clairement le cas de ces entreprises.
Dans ce cadre, plusieurs auteurs s’accordent à confirmer une meilleure pertinence de la
théorie du canal large du crédit dans l’explication d’un financement contraint des PME. Alors
que le canal strict du crédit centre son analyse sur les prêts bancaires et sur les chocs
monétaires, le canal large du crédit repose sur l’amplification des effets des imperfections
monétaires.
2-2 Le canal large du crédit : Imperfections financières et chocs monétaires
La théorie du canal large du crédit constate qu’il existe des imperfections financières sur le
marché des capitaux suite aux problèmes d’imperfection de l’information. Les moyens de
financement externe sont, alors des substituts imparfaits aux moyens de financement interne
puisqu’une différence de coûts entre le deux existe sous forme de prime. Le financement
externe serait, d’autant plus onéreux qu’il est non garanti. La prime de financement externe
diminue avec l’augmentation de la richesse nette de l’emprunteur et augmente avec
l’accroissement des fonds empruntés.
L’idée principale de cette théorie est que les chocs de la politique monétaire affectent la
richesse des emprunteurs, ce qui accroît leur prime de financement externe et diminue leur
accès aux crédits bancaires. A l’inverse du canal strict du crédit, la transmission des chocs
- 79 -
macroéconomiques aux entreprises ne transite pas essentiellement par le bilan des
intermédiaires financiers. Les fluctuations de la politique monétaire affectent la prime de
financement. Ces effets s’amplifient selon l’exposition des emprunteurs aux imperfections
financières qui résultent des asymétries informationnelles. Ces imperfections ont un impact
sur les taux mais également sur la disponibilité des crédits. Nous reprenons l’ensemble de ces
idées en évoquant les travaux fondateurs de cette théorie et l’adéquation des PME à son cadre
sous-jacent.
1ière Idée : L’impact des imperfections financières sur le financement des entreprises
Les imperfections informationnelles sur le marché du crédit engendrent des coûts d’agence
entre les emprunteurs et les prêteurs. Dans un contexte de fluctuations macroéconomiques,
Bernanke et Gertler (1989) stipulent que les coûts d’agence de la dette n’englobent pas que
les coûts de monitoring définis par la littérature financière. Il s’agit de tous les coûts
supplémentaires engendrés par une déviation de la situation optimale maximisant l’utilité des
emprunteurs et des créanciers. Les asymétries d’information augmentent le risque des
créanciers en terme de défaillance de payement et engendrent des coûts de transaction, d’où
l’apparition des imperfections financières sur les marchés de crédits. Un effet direct de cette
situation est l’apparition d’une hiérarchie dans les sources de financement. Les coûts d’agence
confèrent un coût supplémentaire au financement externe, plus onéreux que le financement
interne. La différence de coût entre les deux sources de financement varie inversement avec la
richesse nette de l’emprunteur : Plus la valeur des fonds internes et des garanties de
l’emprunteur est satisfaisante au regard des créanciers, plus le coût du financement externe
diminue. Bernanke et Gertler (1990) introduisent la notion de stabilité financière. Un
emprunteur est considéré financièrement non stable, si sa richesse nette est relativement
réduite comparée au montant de l’investissement envisagé.
Par conséquent, toute fluctuation de la richesse a un impact direct sur la situation financière
de l’emprunteur, donc sur les conditions de son financement (Bernanke et Gertler, 1990). Les
modalités d’un contrat de dette sont déterminées en fonction de la richesse nette de
l’emprunteur, notamment de la valeur de ses garanties. Ce contrat confère aux créanciers le
droit de récupérer les collatéraux en cas de défaillance de l’entreprise (Hart et Moore, 1994).
Toutefois, ce contrat peut ne pas prévoir tous les états de la nature et être, donc incomplet
(Hart et Moore, 1999). Plusieurs cas se présentent. Pour les identifier, Bernanke et Gertler
- 80 -
(1990) ont introduit les asymétries d’information dans un modèle d’équilibre sur le marché
des crédits. Un équilibre sur le marché apparaît si le meilleur arrangement maximisant l’utilité
des parties est conclu. Les deux auteurs distinguent deux situations, selon que la nature
entrepreneuriale de l’emprunteur soit perçue ou inaperçue par le prêteur. Si la nature de
l’emprunteur est dissimilée, la valeur du prêt ne doit pas dépasser la valeur des garanties.
Bernanke, Gertler et Gilchrist (1994) considèrent que cette règle s’applique également si la
rentabilité du projet à financer serait inaperçue par les créanciers. Autrement, si la situation
nette de l’emprunteur est parfaitement perçue par le créancier, le crédit accordé ne dépend pas
de la valeur des garanties et le coût du crédit varie inversement avec la richesse nette de
l’emprunteur (Bernanke et Gertler, 1989).
Les problèmes d’asymétries d’information entre prêteurs et emprunteurs engendrent des coûts
d’agence et des imperfections financières sur le marché du crédit. L’existence de ces
imperfections affecte la situation financière des entreprises et leur alternative de financement
(Bernanke, Gertler et Gilchrist, 1994). Pour réduire leur risque, les bailleurs de fonds
imposent certaines contraintes de financement aux emprunteurs. Ces contraintes se
manifestent sous forme de rationnement ou d’augmentation du coût de la dette. Le
financement externe est, dans ce contexte plus onéreux que le financement interne. Il apparaît
une prime de financement externe (premium for external funds) qui varie inversement avec la
richesse nette de l’emprunteur (Gertler et Gilchrist, 1993).
2ième Idée : L’interaction prime de financement externe/ politique monétaire
La théorie du canal large du crédit considère que les fluctuations de la politique monétaire
agissent sur le taux d’intérêt et aussi sur la prime de financement externe (the size of the
external finance premium) (Bernanke et Gertler, 1995). Dans un premier temps, Bernanke et
Gertler (1989) constatent un impact des cycles économiques sur la richesse des emprunteurs.
En période d’expansion, l’augmentation des profits et la fiabilité des situations financières des
entreprises facilitent leur accès aux fonds externes, ce qui stimule les investissements. En
revanche, une récession économique engendre un déclin des ventes et des profits. Face à une
diminution des ressources, les entreprises les plus endettées sont les plus contraintes et
limitent rapidement leur développement.
- 81 -
Par ailleurs, le lien entre la sphère réelle et la sphère financière conduit à une politique
monétaire restrictive (Gertler et Gilchrist, 1994 ; Bernanke, Gertler et Watson, 2004). Une
crise économique se conjugue avec une réduction des réserves de la Banque Centrale et
contraint, par conséquent sa politique monétaire (Bernanke et Gertler, 1996). Il en résulte une
augmentation du taux d’intérêt de la dette qui affecte la trésorerie des entreprises et réduit la
valeur escomptée de leurs garanties. La dépréciation des actifs fragilise la richesse nette et
augmente la prime de financement externe (Bernanke et Blinder, 1992). Une baisse des cash
flows conjuguée à une difficulté à lever des fonds externes réduit les dépenses des entreprises
les plus endettées. La
récession s’aggrave et entraîne les autres entreprises dans des
difficultés financières (Bernanke, 1993).
Ce processus peut aussi se produire de façon indirecte. Une restriction monétaire réduit les
dépenses des entreprises. Combinée à la détérioration des cash flows et de la valeur des actifs,
cette baisse induit une dépréciation de la valeur du bilan et une difficulté à investir (Bernanke
et Gertler, 1989). Il en résulte un « financial gap » (décalage entre les revenus et les dépenses)
dont les effets cycliques réduisent significativement les investissements. Cette chaîne de
transmission indirecte est très influente sur le fonctionnement de l’économie puisqu’elle peut
demeurer active après l’expiration de la crise monétaire (Gertler et Gilchrist, 1994).
L’impact de la politique monétaire sur la prime de financement externe a été clairement mis
en évidence par Bernanke et Gertler (1996). Les auteurs différencient le canal large du canal
strict du crédit et soutiennent la première théorie. L’idée principale est qu’un choc sur la
politique monétaire induit une diminution de la richesse de l’emprunteur, ce qui réduit l’accès
au financement externe et pèse sur les investissements. Il en résulte une augmentation de la
prime de financement externe et une réduction continue de l’investissement.
Ce processus constitue le phénomène de l’accélérateur financier où le recul de
l’investissement entraîne une nouvelle baisse de la richesse nette des entreprises et donc une
augmentation de la prime de financement externe. La dynamique de l’accélérateur financier
(financial accelerator) se résume dans le fait que les fluctuations économiques affectent la
richesse des emprunteurs, donc la prime de financement externe. Il en résulte une fluctuation
de l’activité par le biais de la contrainte imposée aux dépenses d’investissements. Plusieurs
études empiriques ont confirmé, dans ce cadre l’impact des liquidités sur les dépenses
d’investissement (Chatelain et Teurlai, 2003, Fazzari et al. 2000, Gertler et Hubard, 1988…).
- 82 -
La politique monétaire agit sur l’activité réelle autrement que par le biais des bilans des
intermédiaires financiers. Gertler et Gilchrist (1993) considèrent qu’il existe un effet
amplificateur de l’impact d’un choc économique sur la politique monétaire. En effet, la
récession économique engendre une politique monétaire restrictive. Une augmentation des
taux d’intérêts affecte la richesse nette des emprunteurs, ce qui réduit leur financement.
L’activité en pâtit22. Le choc initial est ainsi propagé et entretenu. La reproduction d’une
récession économique à travers les bilans des emprunteurs est le fondement du mécanisme de
l’accélérateur financier (Bernanke et Gertler, 1989).
3ième Idée : La sensibilité excessive des petites entreprises sur les marchés du crédit
L’existence des asymétries d’information entre prêteurs et emprunteurs est une hypothèse
fondamentale de la théorie du canal large du crédit. Les effets d’un choc macroéconomique
sur la politique monétaire varient suivant le degré d’exposition des différents emprunteurs aux
asymétries d’information. En limitant les imperfections informationnelles auprès des banques,
un emprunteur n’éprouve pas nécessairement des difficultés de financement dans le cas où la
valeur de ses actifs diminue (Bernanke, 1999). La théorie du canal large du crédit différencie
ainsi, les différents types d’emprunteurs en constatant un effet amplificateur des imperfections
financières sur les conséquences d’un choc d’origine macroéconomique. Les PME se
distinguent, par conséquent des grandes entreprises par une sensibilité excessive aux
fluctuations économiques et monétaires, ce qui limite leur accès à la dette.
Bernanke et Blinder (1992) soulignent la différence dans l’accèsà la dette entre les entreprises
selon leurs expositions aux asymétries informationnelles. Confrontées à une rétraction des
liquidités, les banques réduisent les offres aux entreprises les plus risquées, en premier les
entreprises maximisant les imperfections financières. A cause de leur manque de
transparence, les petites entreprises sont les entreprises les plus affectées par les restrictions
de la politique monétaire (Bernanke, 1993). La théorie du canal large du crédit expose, ainsi
clairement le probléme de l’accèsdes PME à la dette bancaire. Dans ce cadre, plusieurs
22
Cette idée a été révélée également par les travaux de Hicks (1975) qui distingue les entreprises selon leurs
degrés de liquidité. Les liquidités nuancent les effets des chocs monétaires sur le financement et l’investissement
des entreprises. Une augmentation des taux d’intérêt aura, ainsi un impact faible sur les investissements des
entreprises les plus liquides. De même, une réduction des taux d’intérêts ne stimule pas énormément les
investissements des entreprises les moins liquides.
- 83 -
travaux posent explicitement l’hypothése d’une sensibilité excessive des PME sur les marchés
de crédits, particulièrement en période de crise.
Selon Gertler et Gilchrist (1993), les PME se caractérisent par une fragilité financière,
comparées aux grandes entreprises. Des coûts de banqueroute élévés, une absence
d’informations publiques et des risques de substitution d’actifs augmentent la prime de
financement pour ces entreprises. De plus, leur durée de vie limitée réduit la durée de leur
relation avec la banque. Il en résulte une exposition accentuée des PME aux mécanismes de
l’amplification financière exposés, d’où une sensibilité excessive sur les marchés du crédit.
En période de crise, la richesse nette et les dépenses d’investissement des PME sont
considérablement affectées. Contraintes de réduire leur offre de crédit, les banques financent
en priorité les entreprises les plus fiables sur le marché. Ce phénoméne traduit un effet de
fuite des liquidités vers les agents de qualité ou « Flight to quality ». Gertler et Gilchrist
(1993) considérent que ce phénoméne s’observe particulièrement dans l’accèsà la dette à
court terme. Leur thése est exposée ainsi23 :
“There is an interresting heterogeneity in the behaviour of short- term business credit
to large versus small firms. While short- term lending to large firms rises in the wake
to tigh money, short- term lending to small firms contracts. Thus while large firms
appear to borrow to smooth the impact of declining sales, small firms do not. This is
true even though small firms suffer a proportionately greater drop in sales. Since
small firms in general have more costly access to credit than do large firms, financial
market imperfections provide a natural explanation for why after tight money, the
early stages of downturns, liquidity flows to large firms but not to small firms. The
significance for business fluctuations is that frictions in the flow of liquidity to small
firms suggests a role for financial factors in propagating downturns”
L’extrême sensibilité des PME aux fluctuations sur les marchés de crédits résulte des
asymétries d’information qu’elles générent et qui maximisent le mécanisme d’amplificateur
financier (Gertler et Gilchrist, 1993). Face à une crise, les entreprises rationnées sur le marché
des crédits, telles que les PME répondent par une réduction de leurs effectifs et de leurs
productions. Leurs situations se fragilisent davantage suite au phénoméne d’accélarateur
financier. Dans ce cadre, Fazzari et al (1988) démontrent que l’investissement dans les
23
Gertler. M, Gilchrist. S (1993), “The cyclical behaviour of short- term business lending”, European Economic
Review, Volume 37, issue 2/3, Pg 624.
- 84 -
entreprises contraintes sur les marchés de crédits est plus sensible à la variation des cash
flows que dans les autres entreprises. De même, Kayshap, Lamont et Stein (2005) comparent
le comportement d’investissement des entreprises américaines durant une période de
durcissement monétaire. Ils concluent que l’investissement des entreprises contraintes dans
l’accèsaux marchés financiers est significativement sensible à la variation des liquidités. En
revanche, les entreprises ayant un accèsplus facile aux crédits, comme les grandes structures
ont moins de contraintes financières. Elles monopolisent l’offre des banques pour réduire les
effets d’un déclin dans leurs chiffres d’affaires. Les banques favorisent, en effet les
entreprises les plus fiables financièrement, soit les grandes entreprises au dépend des petites
(Bernanke et Gertler, 1995). Un durcissement de la politique monétaire se traduit, ainsi par
un effet de fuite vers la qualité conduisant à une réduction du financement externe des
entreprises les plus exposées aux imperfections du marché financier (Rosenwald, 1995).
Sur un plan empirique, Kayshap, Lamont et Stein (2005) valident la thése d’un impact du
canal large du crédit sur le financement bancaire des PME américaine. La récession aboutit à
une dévalorisation de la valeur des actifs, d’où une augmentation de la prime de financement
externe. Les effets de la crise s’amplifient suite aux effets des asymétries d’information et
fragilisent l’accèsà la dette des entreprises les plus rationnées.
En France, Chatelain (2000) met en évidence le lien entre la variation de l’investissement face
aux contraintes d’accèsà la dette. Il apparaît que la variation de la richesse nette a un impact
direct sur les investissements (Chatelain, 2001). En 2003, l’auteur analyse les mécanismes de
transmission dans un contexte d’économie monétaire unique. Les caractéristiques propres au
systéme bancaire est un facteur agissant sur les mécanismes de transmission . En période de
crise, les banques européennes liquides imposent moins de contraintes aux entreprises par
l’ajustemet de leur portefeuille. Les résultats empiriques de Chatelain (2003) confirment les
effets du canal du crédit en zone Euro sur l’accèsà la dette et sur les investissements des
entreprises contraintes, telles que les PME.
Plusieurs
études
empiriques
témoignent
de
l’impact
négatif
des
contraintes
macroèconomiques sur l’endettement bancaire des entreprises en Italie (Chiades et
Gambacorate, 2004), en Allemagne (Barjou, 2002) mais aussi en France (Bellando et Pollin,
1996 ; Cieply et Paranque, 1998). La théorie du canal large a mis en évidence la fragilité des
PME sur les marchés du crédit à cause des asymétries d’information les caractérisant. Un
- 85 -
choc sur la richesse nette de l’emprunteur augmente la prime exigée par le prêteur et
également son activité de contrôle, d’où une réduction de l’offre de crédit. Le phénoméne
d’un rationnement sur le marché des crédits est, ainsi directement lié à l’existence d’un canal
large, soit à un phénoméne d’amplification financière des mouvements cycliques de
l’économie (Bernanke, 1992).
Une question se pose quant à l’impact de l’entrée en union monétaire sur le phénoméne de
l’amplification financière. Coffinet (2005) constate une accélération de la transmission des
impulsions de la politique monétaire aux différents taux bancaires dans la zone euro,
principalement en France. Cette accéleration semble concerner en priorité les crédits à long
terme aux entreprises. Le durcissement de la politique monétaire entre 1999 et 2001 justifie,
ainsi le mouvement de désendettement noté dans les PME sur cette période24.
La théorie du canal large du crédit a apporté, ainsi une nouvelle vision à l’analyse financière
des entreprises. Un choc macroéconomique adverse affecte la richesse nette des entreprises
les plus exposées aux conflits d’agence, ce qui limite leur financement externe (Clerc, 1994).
Les alternatives de financement aux PME résultent, par conséquent de leur sensibilité
excessive aux mécanismes de proragation des chocs macroéconomiques. En effet, il apparaît
que les entreprises contraintes financièrement sont celles qui ne remplissent pas les conditions
nécessaires d’accèsaux marchés des capitaux externes. L’étude de cette littérature met en
évidence la fragilité des PME sur les marchés de la dette bancaire. Morgan (1998) souligne
que les petites entreprises peuvent subir à la fois les effets d’un canal strict et d’un canal large
du crédit, ce qui les expose davantage au risque d’un rationnement bancaire.
24
Ce constat est vérifié par la suite dans la partie empirique de cette thèse qui décrit notre échantillon de PME
françaises (Chapitre IV, Section 1, 1.2)
- 86 -
∗∗∗∗∗∗∗∗
L’étude de cette littérature financière a révélé plusieurs déterminants influant la structure du
capital. Les courants théoriques exposés relient la structure du capital à certains déterminants
associés à l’entreprise et à son environnement économique. La surexposition des PME aux
contraintes du financement bancaire a un effet important sur l’expansion de leurs activités
(Chatelain, 2004 ; Paulson et Townsend, 2004). Le potentiel de croissance important des PME
risque d’être, ainsi entravé par une pénurie de ressources externes et une difficulté d’accès aux
marchés financiers. L’étude des déterminants de la croissance menée par Becchetti et Trovato
(2002) sur un panel de PME italiennes confirme le lien étroit entre la disponibilité des
ressources externes et le développement de ces entreprises. Le rôle du système bancaire est
crucial par son influence sur ce lien. La multibancarité ou les relations d’engagement durable
peuvent, alors exercer un effet contre-cyclique et favoriser l’accèsdes entreprises contraintes à
la dette (Dietsch, 2002). Les travaux théoriques déjà exposés mettent en avant des contraintes
quantitatives dans le financement des entreprises. Il est, toutefois important de ne pas se
restreindre à ce constat. La nature qualitative de l’activité économique peut créer des freins à
l’endettement des entreprises. Cette constatation concerne particulièrement l’activité des
PME, dans la mesure où elle est diversifiée et fluctuante.
De ces faits, une deuxième catégorie de travaux a intégré les caractéristiques de l’activité, la
nature des actifs et le degré d’incertitude entre agents comme déterminants de la structure du
financement dans les entreprises. Ce courant institutionnaliste fait principalement référence à
la théorie des conventions. L’intérêt est de s’écarter de l’aspect quantitatif pour trouver des
explications qualitatives à la structure du capital. Compte tenu de ses implications, une telle
approche a constitué un nouvel axe de recherche pour la finance des PME. Un certain nombre
d’auteurs ont sollicité la finance institutionnelle pour une meilleure explication de la structure
de financement de ces entités. Par conséquent, nous n’avons pu faire abstraction de ce courant
bien qu’il ne se situe pas sur un même plan théorique que les travaux étudiés dans les deux
précédents chapitres. Le lien entre les deux approches est l’intérêt porté aux mécanismes de
financement et à la structure du capital. Nous avons, donc mobilisé ces champs théoriques
pour mieux saisir la particularité du financement dans les PME. Le chapitre III expose la thése
d’un financement conditionné par le principe des conventions.
- 87 -
CHAPITRE III
La finance institutionnelle : Les conventions, une
nouvelle approche du financement des PME
La finance organisationnelle, exposée dans les chapitres précédents explique le rationnement
bancaire des PME par les imperfections informationnelles associées à ces entreprises. Le
manque de transparence dans la relation banque /PME augmente la méfiance et aboutit à des
distorsions dans le financement bancaire. L’image négative des PME auprès des banques
engendre une mesure normalisée de leur risque de non-payement. Généralement, les méthodes
d’évaluation mobilisées par les organismes bancaires ne tiennent pas compte de
l’hétérogénéité des entreprises. Une disjonction entre le monde réel et le monde financier
engendre une tendance à la surdétermination des risques des PME. Il en résulte un effet
d’éviction bancaire dont ces entités sont principalement les victimes (Belletante, Levratto et
Paranque 2001).
Selon l’approche organisationnelle, le problème d’un rationnement bancaire résulte
principalement des asymétries d’information entre les banques et les entreprises. La structure
du capital reste dépendante de certains déterminants financiers. L’analyse de ces déterminants
est conditionnée par des normes préétablies. Or, réduire les risques de rationnement requiert
un renoncement aux normes pour établir un lien entre les caractéristiques réelles des
entreprises et leurs caractéristiques financières. Il est, alors nécessaire de comprendre le
fonctionnement des entreprises qui conditionne la réalité de leurs besoins financiers.
La finance institutionnelle a été mobilisée, par conséquent pour relier la sphère financière à la
sphère réelle. Cette deuxième catégorie de travaux constate, dans un premier temps une
diversité des entreprises et des modèles d’activité bancaire (Rivaud Danset, 1992 ; Paranque,
Rivaud Danset et Salais, 1994). La structure du capital traduit une structure de gouvernement
liée aux besoins des entreprises. La difficulté des banques à comprendre les besoins des PME
explique les effets de rationnement subis25.
25
Observatoire des PME européennes (2003), L’accès au financement pour les PME, Publications- DG
Entreprises, Commission européenne, Février, Pg 30.
- 88 -
L’intérêt de ce courant théorique est, alors de réduire ces difficultés en proposant une nouvelle
approche des besoins de financement des entreprises. La finalité est de remettre en cause
l’analyse commune de la structure du capital, rattachée au cadre financier néoclassique et
imposant des méthodes d’évaluation normalisée. Il est envisageable, ainsi d’orienter les
banques vers une nouvelle appréciation des entreprises, axée sur les aspects qualitatifs de
l’activité. Ceci contribue à réduire le rationnement bancaire des PME.
Pour apporter des éléments de réponse à cette problématique, ce chapitre mobilise deux
champs théoriques :
•
Les mondes de production : Salais et Storper (1993)
•
Les conventions de financement et la gestion de l’incertitude : Knight (1921),
Hicks (1975), Salais et Rivaud Danset (1992)
Une analyse des besoins de financement nécessite, dans un premier temps une compréhension
de la nature de l’activité. Nous mobilisons dans une première section le concept des mondes
de production instauré par Salais et Storper (1993). L’approche de ces auteurs a révélé l’idée
d’une diversité des entreprises, basée sur la spécificité de leurs activités. Une distinction des
entreprises fondée sur les mondes de production s’écarte de la distinction classique selon des
critères tels que le secteur d’activité ou la taille. L’idée de la diversité a donné naissance au
principe des conventions de financement régissant les rapports banque/ entreprise et
optimisant leurs intérêts. Nous développons, alors dans une deuxième section la thèse d’une
pluralité des régimes ou conventions de financement et son apport à la finance des PME. Les
conventions de financement mises en évidence dans cette section conditionnent les modes de
gestion de la flexibilité. Différentes alternatives se présentent, alors à l’entreprise pour
satisfaire ses besoins de financement. Dans une troisième section, nous développons ces
points de réflexion et mettons en évidence leurs apports pour une meilleure approche de la
PME.
- 89 -
I- Les mondes de production : Salais et Storper (1993)
Le concept des mondes de production, initié par Salais et Storper (1993) a instauré l’idée
d’une diversité de la population des entreprises considérée jusque là homogène. La définition
des conventions de financement repose sur la reconnaissance d’une diversité des entreprises
selon les besoins spécifiques à leurs activités. Pour présenter les concepts fondamentaux de la
théorie des conventions de financement, il nous paraît nécessaire d’identifier les différents
mondes de production des entreprises. Nous revenons sur le raisonnement de Salais et Storper
(1993) pour mieux cerner la diversité de la population des PME.
1-1 Émergence et identification des mondes possibles de production
La théorie néoclassique traditionnelle considère les agents, comme homogènes avec des
caractéristiques normalisées. Il en résulte un modèle d’équilibre optimal où la diversité des
situations n’est pas prise en considération. Dans le contexte actuel, la diversité des produits et
des agents est un fait incontestable. A l’encontre de la conception traditionnelle, les acteurs
économiques diversifient leurs offres pour faire face à des situations macroéconomiques
incertaines. La réalisation d’un produit donné nécessite une négociation entre les agents et/ou
une compréhension spontanée des attentes et des actions des partenaires. Il émerge un cadre
d’actions partagé par les agents impliqués dans la réalisation du produit. Ce cadre est régi par
des conventions, définies comme des règles acceptées entre différents agents respectant un
accord réciproque de départ. L’intérêt est d’appliquer des principes d’action auxquelles les
agents se plient systématiquement pour gérer leurs rapports. La coordination des attentes dans
ce cadre d’action est la solution pour surmonter l’incertitude et réaliser le produit.
Salais et Storper (1993) considèrent, alors que la succession de telles situations aboutit au
développement de mondes réels de production. Chaque monde se caractérise par des agents,
des produits et des règles d’actions identifiés. Dans un monde de production donné, la
classification des agents permet une distinction entre les producteurs et les demandeurs. Face
aux fluctuations des marchés, le producteur a la possibilité d’opérer une consolidation des
demandes individuelles. Cette procédure consiste à regrouper les demandes individuelles et à
estimer une tendance moyenne ou des écarts à la tendance.
- 90 -
Il en résulte deux mondes possibles de production : un monde régi par le regroupement des
demandes par classe et un monde régi par le traitement de la demande au cas par cas. Salais et
Storper (1993) identifient deux types de produits :
•
Des produits génériques, anonymes et définis indépendamment des personnes
•
Des produits dédiés satisfaisant des demandes individualisées ou des segments de
demandes
La coordination des activités de production s’effectue grâce à deux conventions du monde de
travail possibles. D’une part, la standardisation n’exige aucune compétence spécifique de la
part des employés. D’autre part, la spécialisation nécessite que chaque personne apporte son
savoir-faire et sa compétence. Ces modes de coordination donnent lieu respectivement à deux
principes technologiques :
•
les économies de variétés associées à une gamme de produits étendue au sein d’une
unité de production donnée
•
les économies d’échelle associées à de longues séries.
La combinaison des conventions du marché (consolidation / non-consolidation) et des
conventions du monde de travail (spécialisation/ standardisation) donne naissance à quatre
mondes possibles de production représentés dans le tableau ci-dessous26.
Tableau 4 : Les mondes de production de Salais et Storper (1993)
Conventions du marché
Conventions du monde de
travail
Demande Consolidée
Produit générique
Demande non consolidée
Produit dédié
Spécialisation
Produit spécialisé
Monde immatériel
Monde interpersonnel
Produit spécialisé- générique
Produit spécialisé- dédié
Standardisation
Produit standard
Monde industriel
Monde marchand
Produit standard- générique
Produit standard- dédié
26
Pour une description détaillée de ces mondes de production, se référer à Salais et Storper (1993), Groessl et
Levratto (2003) et Levratto (2004).
- 91 -
Le concept théorique, mis en évidence par Salais et Storper (1993) révèle l’idée d’une
diversité des entreprises, basée sur les systèmes de coordination interne et sur la gestion de la
demande. Des entreprises appartenant à un même secteur et/ ou ayant la même taille sont
susceptibles d’appartenir à des mondes de production différenciés. Chaque monde de
production résulte d’une coordination entre des agents. L’objectif commun à ces agents est
d’aboutir à une qualité de produit donné dans le cadre d’un registre connu d’actions. Selon
l’appartenance aux mondes de production, les entreprises se distinguent et ont des
caractéristiques différentes malgré une similitude apparente de leurs activités. Cette approche
a une conséquence primordiale sur la définition même de l’entreprise. Des critères
communément admis comme la taille ou le secteur d’activité ne sont plus suffisants pour
justifier la diversité des entreprises.
Quelle est, alors la contribution d’un tel constat à une meilleure compréhension du
fonctionnement de la PME ?
L’idée de base est qu’il n’existe pas un profil type d’entreprise et donc de normes
comportementales financières. La diversité des mondes de production entraîne une diversité
des choix financiers, d’autant plus accentuée dans les PME où les activités sont variées et les
modes de fonctionnement sont divers. Par la suite, nous mettons en évidence les apports du
cadre conceptuel de Salais et Storper (1993) à la définition même des PME ainsi qu’au
fonctionnement de sa relation de financement bancaire.
1-2 Les enjeux de la diversité
Une distinction des entreprises selon leurs mondes de production s’écarte de la distinction
communément admise selon des critères quantitatifs. Le critère taille n’est pas suffisant pour
traduire les caractéristiques d’une entreprise de petite dimension. En effet, des entreprises de
mêmes dimensions et ayant de bonnes performances peuvent avoir des assises et des
structures financières différentes. Selon l’approche des mondes de production, comprendre le
fonctionnement des PME revient à admettre une typologie qui intègre des critères qualitatifs
principalement liés à l’organisation interne des marchés. L’entreprise devient, ainsi un objet
d’analyse à part entière. Le cadre conceptuel proposé par Salais et Storper (1993) pose les
fondements d’une théorie qui s’écarte du principe de l’homogénéité des entreprises.
- 92 -
Selon Levratto (2004), une typologie des entreprises basée sur les mondes de production
capture la diversité des formes organisationnelles et des modalités de production. Les quatre
grandes familles identifiées attribuent pour chaque entreprise une nature spécifique de la
demande et une organisation particulière du travail. Il est également possible de fixer le
positionnement de l’entreprise dans son monde. Il en résulte une nouvelle grille
d’appréciation de la qualité de la firme. La notion de rentabilité au sens strict financier et/ou
économique est remise en cause. Généralement, toute entreprise rentable est une entreprise
agissant en adéquation avec son environnement.
La typologie de Salais et Storper (1993) tient compte dans la définition même de l’entreprise
des éléments de nature organisationnelle et objective. Elle complète, ainsi les indicateurs
externes généralement mobilisés comme le secteur et la taille. Cette nouvelle approche est
d’un grand apport dans la compréhension de la PME. Les divergences et les écarts entre les
entreprises de tailles et de secteurs similaires sont, en effet attribués à l’appartenance à des
mondes de production différents. Il peut, également y avoir un déplacement de l’entreprise au
cours de son cycle de vie d’un monde à l’autre, ce qui modifie ses besoins principalement
financiers. Tester l’existence des mondes de production théoriques revient à identifier dans un
sous-ensemble de PME supposées homogènes une diversité économique confirmant la
typologie de Salais et Storper (1993). L’intérêt est de montrer la pertinence du couple
(Produit/ Marché) dans la détermination de la nature et de la qualité de l’entreprise. Les
travaux mobilisés dans ce cadre oeuvrent dans l’objectif de mieux cerner les PME en
identifiant leurs forces et leurs faiblesses. C’est une transposition du concept des mondes de
production à la petite entreprise.
Sur un plan empirique, l’engouement récent de la recherche financière pour ce courant
théorique limite les études dans ce domaine. Selon Orléan (2001), les travaux en rapport avec
l’Economie des conventions ont bénéficié d’un climat intellectuel particulier à la France. De
ce fait, quelques auteurs principalement français ont mobilisé ce cadre théorique pour rompre
avec la théorie de l’efficience financière et cerner au mieux les PME. Nous citons, à titre
d’exemples les travaux de Paranque, Rivaud Danset et Salais (1994, 1998) ainsi que ceux de
Levratto (2001, 2002, 2004).
- 93 -
Une étude de Paranque, Rivaud Danset et Salais (1994) a été menée sur un échantillon de
1354 entreprises françaises (moins de 2000 salariés) des industries des biens intermédiaires et
des biens d’équipement professionnel27. Une analyse de données en composantes principales
(ACP) a révélé des différences de positionnement et de cohérence (organisation / marché)
entre les entreprises. L’éventail des positionnements des entreprises s’est révélé plus large que
les présomptions de l’opinion courante. Une opposition apparaît entre les axes, organisation et
marché. Par ailleurs, une analyse ascendante hiérarchique a distingué cinq classes
d’entreprises, confirmant ainsi la diversité des systèmes d’action et des manifestations de la
rentabilité. Il n’apparaît aucune hiérarchie des performances entre les différents systèmes
d’action. Au final, les auteurs constatent qu’une cohérence de la population étudiée se
construit non pas autour du secteur d’activité mais en référence au marché et à l’organisation
de la production. L’étude valide les axes théoriques des mondes de production définis par
Salais et Storper (1993) sur une population d’entreprises françaises.
Levratto (2001, 2002) a testé la validité de la typologie des mondes de production
spécifiquement sur les PME françaises. L’échantillon se compose de 459 PME de moins de
50 salariés et ayant un chiffre d’affaires inférieur à 7 millions d’Euros. Le questionnaire
administré capture l’essentiel de l’information nécessaire à une approche par les mondes de
production. L’analyse des résultats à l’aide des réseaux de neurones montre un éclatement de
l’échantillon en quatre mondes de production différents :
•
Le monde immatériel : innovations importantes, fabrication sur mesure, clientèle
répartie, investissements intangibles et financement de l’immatériel par les ressources
propres.
•
Le monde industriel : investissements corporels élevés, endettement important,
performance économique relativement considérable, innovation inexistante.
•
Le monde interpersonnel : grand nombre de clients, innovation intense, investissements
corporels dominants, rentabilité financière faible et rentabilité économique moyenne.
•
Le monde marchand : marché standardisé, produits s’adaptant aux exigences des clients,
innovation faible et principaux clients contribuant peu à la réalisation du chiffre
d’affaires. L’endettement s’avère important suite à la nécessité d’investir dans des actifs
tangibles servant à adapter les produits.
27
Paranque. B, Rivaud Danset. D, Salais. R (1994), « Marchés, organisations de la production et rentabilité des
PME françaises de l’industrie de 1993», Cahier de recherche, Université Lumière- Lyon II.
- 94 -
Le travail empirique de Levratto (2001, 2002) démontre la pertinence d’un découpage par
monde de production sur une population de petites entreprises. Les résultats sont cohérents
avec l’approche théorique mise en évidence par Salais et Storper (1993). L’intérêt de cette
investigation est de tester la capacité des variables financières à refléter les caractéristiques
réelles d’une entreprise. En plus des aspects quantitatifs de l’activité, il est important de
mentionner l’importance des facteurs qualitatifs relatifs à l’organisation et à la demande dans
la définition même de l’entreprise. L’hétérogénéité des entreprises, regroupées selon des
critères quantitatifs tels que la taille ou le secteur semble élevée. Un tel constat justifie l’effet
de rationnement bancaire observé à l’égard des PME. En effet, le regroupement sectoriel et/ou
par taille demeure une référence dans les méthodes d’évaluation financières adoptées par les
banques. Selon certains auteurs, la diversité des situations économiques se heurte à l’unicité
des méthodes d’évaluation, d’où un risque de rationnement bancaire principalement envers les
PME réputées à haut risque. L’apport d’une telle approche est d’inciter à une mobilisation des
critères qualitatifs dans l’évaluation des petites entreprises. Ceci contribue à réduire le risque
d’un rationnement bancaire qui résulte principalement d’une utilisation de procédures
d’évaluation standard (Groessel et Levratto, 2003). Pour atteindre de tels objectifs, il est
nécessaire d’améliorer les échanges informationnels banque\ entreprise28.
Au final, la volonté de dépasser la théorie néoclassique standard a conduit à l’élaboration d’un
cadre théorique qui relie les modes de coordination des agents à des cadres d’actions
communes, d’où l’apparition des conventions. Pour les prêteurs, l’existence des conventions
aboutit à un passage d’une analyse normative à une analyse fonctionnelle des emprunteurs. La
décision de financer l’entreprise nécessite l’appréciation de sa qualité. Il est, également
important d’établir un choix judicieux entre un simple octroi de fonds et une relation de
clientèle continue. Des conventions en résultent et coordonnent la relation de financement
bancaire. Ainsi et en dehors du fonctionnement même de l’entreprise, les conventions
concernent également les relations de financement banque/ entreprise. Il est, donc important
d’analyser le principe des conventions et ses enjeux dans le financement des PME.
28
Fasano.M, Gfeller.T (2003), Les défis du dialogue entre les PME et les banques, Enquête représentative du
Secrétariat d’Etat à l’économie swisse en collaboration avec les organisations économiques faîtières, Publication
SwissBanking, Printemps, Pg 5.
- 95 -
II- Les conventions de financement : Diversité et financement
bancaire
Le principe de la diversité autorise à appréhender autrement le monde des entreprises. Les
critères qualitatifs (nature de la demande, produits, organisation du travail…) complètent les
critères quantitatifs usuels pour une analyse fonctionnelle des entreprises. Dans un tel cadre,
comment se construit une relation de financement ? Quels sont les principes fondateurs d’une
relation banque\ entreprise réussie maximisant l’utilité des deux partenaires ? Les réponses à
de telles interrogations ont des conséquences sur le financement des PME et sur leurs accès
aux ressources externes.
La théorie des conventions de financement tient compte à la fois de la diversité des
entreprises et de la diversité des modèles d’activité bancaires. L’intérêt serait d’identifier des
zones de compromis entre les entreprises et les banques afin d’optimiser leur relation. Dans
une approche fondée sur l’économie des conventions, Favereau (1986) appréhende autrement
les relations de coordination entre agents. Il insiste sur le concept de la rationalité limitée,
hypothèse fondamentale du courant conventionnaliste. Reconnaître la rationalité limitée des
agents revient à reconnaître que les acteurs ne traitent pas d’une manière optimale
l’information disponible. La rationalité limitée des agents se vérifie conjointement pour les
dirigeants- propriétaires et pour les banques. Les premiers sont, en effet connus pour un
manque de discernement et un excès d’optimisme face à l’information disponible faisant
augmenter leur risque de défaut. Les seconds sont confrontés à des asymétries
informationnelles qui augmentent leur incapacité à bien maîtriser certaines situations. A la
rationalité limitée des agents, s’ajoute un contexte d’incertitude dans lequel évoluent les
relations de financement. Dans un tel cadre, l’économie des conventions tente, à l’encontre du
néo-institutionnalisme de dépasser le principe du contrat. En s’appuyant sur l’action
individuelle, ce courant théorique explique la constitution des cadres collectifs de
coordination. Une spécificité française de la recherche en finance de PME mobilise ces idées
pour une amélioration des conditions de financement de ces entreprises29. Nous étudions les
principes constitutifs des conventions de financement.
29
Nous désignons, particulièrement Bernard Paranque, Dorothée Rivaud Danset, Robert Salais et Nadine
Levratto. Un ensemble de références relatives à ce courant de recherche a été mentionné et figure sur la
bibliographie de cette thèse.
- 96 -
2-1 Incertitude et traitement de l’incertitude
Dans son ouvrage «Risk, uncertainty and profit », Knight (1921) a instauré le principe
fondateur des conventions de financement, soit l’existence d’une incertitude dans l’activité
des entreprises. L’auteur souligne l’émergence de l’incertitude et les changements dans le
contexte actuel, suite à une ignorance des événements futurs. L’incertitude caractérise
l’apparition d’événements nouveaux, indépendants des données antérieures tels que les
transformations des produits ou les innovations technologiques. A l’inverse des situations
risquées, ces événements ne peuvent être considérés comme les résultats d’aléas stationnaires.
Knight (1921) établit, en effet une distinction entre le risque et l’incertitude. Le risque
caractérise les événements de type aléatoire où la distribution des résultats parmi un ensemble
de cas est connue. L’incertitude caractérise l’ensemble des autres événements où la situation
est qualifiée de singulière avec une impossibilité de regrouper les cas. Les situations
incertaines sont donc uniques et non probabilisables puisque non affectables à un groupe de
cas similaire. Knight (1921) considère que les situations singulières ne permettent pas l’usage
de probabilités. Il devient, donc délicat de modéliser les comportements des agents en
situation d’incertitude. La singularité des situations n’empêche pas la prévision mais exclut le
seul recours aux modèles probabilisables. Deux modalités de traitement de l’incertitude
apparaissent : les probabilités et les jugements. Dans des situations normales prévisibles, la
probabilité est sollicitée pour une meilleure gestion de l’incertitude. Dans les autres situations
considérées comme uniques, il est nécessaire de mobiliser l’évaluation et le sens du jugement.
Le raisonnement de Knight (1921) est transposable à l’activité de prêt bancaire. Une demande
de crédit émanant de la petite entreprise présente une incertitude relative à l’exactitude de
l’information fournie et à l’évolution future de l’entreprise. Selon Moureau et Rivaud Danset
(2004), un banquier recourre, dans ce cas à une analyse objective et subjective. Il utilise une
classification par classe homogène se basant sur une analyse financière et mobilise également
son expérience cumulée. Il en résulte une estimation personnelle de la qualité du demandeur.
Dans l’activité bancaire, le traitement de l’incertitude résulte d’un savoir- faire tacite qui ne
conduit pas nécessairement à une approche quantifiée du risque. D’une manière générale,
l’incertitude induit un ensemble de phénomènes qui ne peut être résolu selon des normes
classiques.
- 97 -
Il a été nécessaire, selon Orléan (1989) d’élargir la vision des rapports marchands pour y
intégrer une série de formes sociales. Une problématique fondamentale a été posée par
l’économie des conventions, soit le traitement de l’incertitude par des personnes aux intérêts
différents et aux visées peu communes (Rivaud Danset, 1998). Cerner les modes de
coordination des agents en situation d’incertitude est l’un des objectifs de ce courant
théorique. Cette problématique est au cœur du financement bancaire des PME : Comment se
coordonnent au mieux les intérêts des deux partenaires dans un contexte d’incertitude ?
Jusque là, la forme usuelle de collaboration a été les contrats transactionnels qui s’inscrivent
sur le court terme et se référent à un futur prévisible. Cependant, ces contrats présentent selon
Groessl et Levratto (2003) de sérieux inconvénients pour les petites entreprises parce qu’ils se
rattachent à une communication informationnelle pratiquement inexistence dans ces
entreprises. L’efficacité de la collaboration entre les deux partenaires repose sur une maîtrise
de l’incertitude associée à la probabilité de défaillance des entreprises. Dans une perspective
de financement, la convention apparaît comme une forme sociale de coordination capable de
faire obstacle à la défaillance des partenaires. Un lien étroit existe, donc entre la notion
d’incertitude et le rôle régulateur de la convention. Orléan (1989) considère que l’incertitude
« relative au financement bancaire » nécessite pour être gérée des formes de collaboration
capables de nuancer la tendance des banques à la généralisation de la défection. L’auteur
définit alors la convention comme «une représentation collective permettant une coordination
à priori des anticipations individuelles» (Page 264).
La première définition des conventions a été attribuée à Lewis (1963), qui les assimile à une
régularité dans l’action et/ ou dans la croyance. A l’inverse du contrat, les acteurs dans les
conventions délimitent communément les problèmes mais n’envisagent pas toutes les
alternatives pour les résoudre. Cette façon de concevoir les problèmes de coordination est
nouvelle dans la mesure où elle part des individus qui la créent et l’interprètent (Postel, 1998).
Le principe des conventions a été transposé par Rivaud Danset et Salais (1992) aux relations
de coordinations entre les banques et les entreprises. Un tel raisonnement attribue une
nouvelle approche des relations de financement bancaire axée sur le fonctionnement des
entreprises et des banques. Nous exposons, par la suite le principe des conventions de
financement tels qu’il a été mis en évidence par Rivaud Danset et Salais (1992). Nous
soulignons l’importance de cette approche pour une meilleure évaluation des entreprises et
une baisse du risque de rationnement bancaire.
- 98 -
2-2 Conventions et relations de financement
Rivaud Danset et Salais (1992) ont étendu le raisonnement de Knight (1921) concernant le
traitement de l’incertitude à l’activité de prêt. Deux méthodes d’évaluations sont, alors
envisageables pour les prêteurs :
•
normaliser les entreprises et affecter des probabilités de défaillance
•
considérer chaque emprunteur d’une manière individuelle et traiter les demandes de
prêts au cas par cas
Les deux auteurs distinguent deux modèles d’activité bancaire : un modèle à «l’acte» et un
modèle «à l’engagement». Le premier modèle d’activité à l’acte est basé sur le principe de la
normalisation avec des règles préétablies qui conditionnent les demandes des clients. Face à
une probabilité de défaillance, les relations emprunteurs/ prêteurs sont gérées par un contrat
de dette standard. Cette façon de gérer la relation est un moyen pour les emprunteurs de
maîtriser l’incertitude grâce à des critères objectifs comme la rentabilité ou la valeur
boursière. L’activité bancaire est liée, ainsi aux marchés financiers. A l’inverse, le modèle de
l’activité à l’engagement se base sur un traitement personnalisé de l’information. L’intérêt est
d’établir une relation de clientèle à long terme basée sur une confiance mutuelle et un échange
efficace d’information. Les relations privilégiées entre prêteurs et emprunteurs sont, un
moyen de se prémunir contre le risque. Un véritable partenariat s’établit pour faire face aux
situations difficiles.
Plusieurs études empiriques ont confirmé l’existence de ces modèles d’activité, notamment
une étude sur des données d’entreprises menée conjointement par la Banque de France et la
Banque Fédérale d’Allemagne (1999). En Europe, l’activité bancaire à l’engagement est
présente en Allemagne et en Italie alors que l’activité bancaire à l’acte caractérise le système
bancaire français. Le système de financement adopté par les firmes allemandes et italiennes
est défini comme un modèle traditionnel de financement bancaire de découvert (Paranque,
2000). Dans ces pays, il est noté un niveau élevé d’endettement bancaire à court terme qui
explique une moindre constitution de fonds propres (Hicks, 1975). Le rôle des marchés
financiers allemands reste marginal, d’où une tendance croissante à l’intermédiation bancaire.
Généralement, les banques allemandes consentent des prêts à long terme dans l’objectif d’un
suivi continu des entreprises.
- 99 -
Par conséquent, le rationnement des crédits bancaires dans un tel système est pratiquement
absent grâce à l’importance d’une décentralisation du marché du crédit et à l’action
considérable au niveau local des caisses d’épargne et des banques coopératives30. A l’inverse,
le modèle français favorise le financement par l’appel aux marchés financiers qui reste,
toutefois restreint pour des petites et moyennes entreprises. Les sources de financement
adoptées par ces entreprises sont les fonds propres et les crédits commerciaux interentreprises.
Il existe, donc des différences dans les modéles de financement. Deux tendances générales
apparaîssent : le modèle français (activité à l’acte) et le modèle allemand (activité à
l’engagement). Ces différences peuvent être attribuées aux dispositifs institutionnels propres à
chaque pays. Les régles juridiques, fiscales et législatives autorisent les entreprises à établir
des stratégies pour faire face aux problémes de financement. Elles différent d’un pays à
l’autre et impactent la relation banque- entreprise. Le systéme bancaire français est caractérisé
par un respect de la hiérarchie et des procédures administratives élaborées. Cette tendance
complique les décisions d’octroi des crédits bancaires. Ainsi, l’organisation bancaire favorise
généralement l’information comptable au détriment de l’information comportementale. Cette
attitude contribue au développement des asymétries d’information et limite le développement
d’une relation de clientèle. En Allemagne, les relations de clientèle stables réduisent les
asymétries d’information et dévoloppent un systéme fermé de collaboration. Grâce aux
relations de clientèle, la banque principale (Hausbank) accéde aux informations internes, ce
qui réduit son risque. Elle n’est plus simplement un emprunteur mais devient le partenaire
priviligié de l’entreprise. Une telle relation favorise l’accèsde la PME à des modes de
financement adaptés à leurs besoins à un coût moins élévé. Plusieurs études empiriques
confirment ce constat (Farinha et Santos, 2002 ; Owualah, 2002 ; Woyode, 2002 ; Paranque,
1999).
En conclusion, une diversité des modèles bancaires se conjugue à une diversité des entreprises
pour donner naissance à des conventions de financement. Rivaud Danset et Salais (1992)
distinguent quatre conventions de financement susceptibles d’apparaître entre les banques et
les entreprises :
30
Deutsche Bundesbank- Banque de France (1999), Modes de Financement des Entreprises en Allemagne et en
France, Sauvé A. et Scheuer. M Editeur.
- 100 -
•
La convention industrielle du marché financier qui se base sur l’analyse financière comme
mode de communication et répond aux besoins des entreprises du monde industriel et du
modèle bancaire à l’acte.
•
La convention contractuelle du marché financier qui se base sur les contrats pour une
meilleure maîtrise de l’incertitude face à un non-respect des engagements mutuels.
•
La convention interpersonnelle du marché financier qui mobilise des processus de
collaboration mutuelle pour réduire les difficultés d’élaboration de contrats et de plans de
financement à moyen terme
•
La convention de la garantie collective du marché financier où l’incertitude élevée ne peut
être prise en charge par les banques et où les entreprises mettent en jeu des formes
collectives de financement (fonds régionaux, associations, capital risque…)
Tableau 5 : Les conventions de financement
Les Modalités de Financement
Le Monde de
production
Activité bancaire
Garanties
collectives
La banque
à l’acte
La banque à
l’engagement
-
Le monde de production
industriel
La convention
industrielle du
marché financier
-
-
Le monde de production
marchand
La convention
contractuelle du
marché financier
-
-
Le monde de production
interpersonnel
-
La convention
interpersonnelle du
marché financier
-
Le monde de production
immatériel
-
-
- 101 -
La convention de
garanties collectives
Chaque monde de production se caractérise par un ensemble de comportements rationnels
traduit par un ensemble de ratios spécifiques. L’étude de Rivaud Danset et Salais (1992) sur
données françaises a justifié ce constat. La distribution empirique des mondes de production
selon les indicateurs de solvabilité et de liquidité montre une certaine hiérarchie : l’importance
de la solvabilité et de la liquidité augmente respectivement du monde industriel au monde
interpersonnel puis au monde marchand. L’interprétation de ces indicateurs financiers dépend,
donc du monde de production auquel appartient l’entreprise (Rivaud Danset et Salais, 1992).
L’analyse des conventions de financement banque/ PME complète l’analyse quantitative et
maximise l’utilité des deux partenaires. D’une part, le risque des banques est réduit. D’autre
part, l’accès des PME aux fonds est favorisé (Groessl et Levratto, 2004).
Selon la théorie des conventions, l’environnement institutionnel et les caractéristiques de
l’entreprise ont un impact direct sur la réalisation de la relation de financement. Cette relation
conditionne la capacité de l’entreprise à s’engager dans une relation de clientèle et donc son
accès aux liquidités. Il en résulte un lien direct entre les conventions de financement et la
gestion de la flexibilité par l’entreprise (Paranque, 2004). En effet, la variation des liquidités
dépend de la capacité de l’entreprise à s’engager dans une relation de clientèle avec la banque.
Par conséquent, apparaissent différents modes de financement directement en rapport avec le
fonctionnement de la relation de financement bancaire.
Nous exposons en détail ce raisonnement dans la troisième section. Nous démontrons, alors
qu’existent différents modes de financement des entreprises. Cette approche est d’un grand
apport dans la compréhension de la structure de financement des PME.
- 102 -
III- Modes de financement et gestion de la flexibilité
La théorie des conventions considère que la structure du capital est une norme convenue par
les parties, sur laquelle les agents s’engagent selon leurs objectifs. Elle reflète un accord sur le
degré de solvabilité de l’entreprise en fin de période qui dépend de la profitabilité ex ante de
l’activité économique31. Une hypothèse fondamentale de cette théorie est que les besoins de
financement des entreprises dépendent de leurs modes d’organisation et de leurs produits
(Rivaud Danset et Salais, 1992). Il en résulte un lien direct entre la structure du capital, la
nature de l’activité, les investissements et le besoin de liquidité lié au financement. Ce
raisonnement découle de deux champs théoriques : la Pecking Order Theory (Myers et
Majluf, 1984) et le mode de gestion de la flexibilité (Hicks, 1975). La théorie des conventions
apporte un nouvel éclairage sur les modes de financement des PME.
3-1 Myers et Majluf (1984) : Liquidités, actifs et structure de financement
Les PME sont, généralement confrontées dans leur financement par ressources externes à de
nombreux obstacles tels que le rationnement sur le marché des crédits et les difficultés à
mobiliser les marchés financiers. Cependant, selon Myers et Majluf (1984), le financement
externe est une seconde option qui se présente à l’entreprise après avoir épuisé ses ressources
internes face à des opportunités d’investissement non anticipées. Ces auteurs se sont
préoccupés d’expliciter l’importance de l’autofinancement. Un recours à la dette après
l’autofinancement est une nécessité imprévisible pour saisir les opportunités d’investissement
non anticipées. Il n’existe, donc aucun objectif de maximisation de la richesse des
actionnaires. La structure du capital observée traduit l’historique de la satisfaction des besoins
de financement de l’entreprise et les intentions des dirigeants. Selon cette approche, les
entreprises privilégient une forte autonomie en finançant les dépenses d’investissement et
d’exploitation grâce aux capitaux mis en réserve. L’impact des liquidités sur les
investissements est, donc important. L’accès des entreprises aux liquidités conditionne sa
flexibilité financière et ses capacités d’investissements.
31
Paranque. B, Friderichs. H (1999), « Financement des entreprises : approche théorique et rappel des résultats
empiriques » paru dans Modes de financement des entreprises allemandes et françaises, Publications de la
Banque de France en commun avec la Deutsche Bundesbank.
- 103 -
L’intérêt de l’analyse du financement par la théorie du Pecking Order est d’établir un lien
entre la structure du capital, les liquidités et les investissements. Myers et Majluf (1984)
constatent une préférence pour l’autofinancement sur la dette qu’ils attribuent à la
disponibilité des liquidités en interne. Une entreprise renonce à ses opportunités
d’investissement, si une émission d’actions s’avère nécessaire. Le coût d’émission d’actions
pour les anciens actionnaires excède, en effet la valeur ajoutée de l’investissement. La dette
est favorisée sur l’émission d’actions, puisque son effet négatif est moindre sur la valeur des
actions. Un ordre de financement hiérarchique s’établit et dépend de l’aptitude de l’entreprise
à être liquide. Cette aptitude est liée directement à la nature des actifs en place et des
investissements envisagés. Myers et Majluf (1984) considèrent que le degré de liquidité
dépend des cash disponibles, des actifs courants détenus et de l’aptitude de l’entreprise à
mobiliser la dette. La disponibilité des liquidités augmente la flexibilité de l’entreprise. Le
besoin de flexibilité ou d’autonomie incite l’entreprise à éviter le financement par les
ressources externes, principalement par une émission d’actions. Cette thèse est formulée
ainsi :
Myers and Majluf (1984): “The conventional rationale for holding financial slack
(cash, liquid assets, or unused borrowing power) is that the firm doesn’t want to issue
stock on short notice in order to pursue a valuable investment opportunity.” Pg 194
La théorie du Pecking Order établit un lien entre la flexibilité par la détention de liquidités, les
investissements et la structure du capital. Le financement par ressources externes est d’autant
plus limité que la capacité à générer des liquidités en interne (slack) est importante. Les
réserves augmentent la capacité de l’entreprise à s’autofinancer. Le financement des
investissements en interne est, aussi le moyen de réduire les conflits d’intérêts entre insiders
et outsiders, particulièrement si le dirigeant agit dans l’intérêt des insiders. Le degré de
liquidités de l’entreprise dépend de la nature des actifs en place et a un impact direct sur la
politique d’investissement et sur la structure du capital observée. Le raisonnement des auteurs
apparaît clairement dans la citation ci-dessous.
Myers and Majluf (1984): “Ample financial slack allows the firm to avoid external
financing and to disentangle investment decisions from conflicts of interest between
old stockholders and new investors. However, this result depends on management’s
acting in the interest of passive stockholders.” Pg 210
- 104 -
De même, Myers (1977) relie la préférence pour l’autofinancement aux besoins de liquidités
et à la nature des actifs, en distinguant les investissements d’exploitation. Le financement
externe diminue avec l’augmentation de la rentabilité et également avec la baisse des
opportunités d’investissement. Ceci justifie l’autofinancement des entreprises les plus
rentables. Par conséquent et selon cette approche, un lien direct existe entre les
investissements, les liquidités et la structure du capital observée des entreprises. Il faut,
toutefois souligner que l’autofinancement est également une réponse des entreprises à la
difficulté de gérer leurs relations avec les tiers, particulièrement les banques. Dans une
nouvelle approche des décisions de financement et au-delà de l’existence d’un ordre de
financement hiérarchique, la Pecking Order theory (POT) instaure l’idée d’un lien entre le
choix d’un financement et les conditions dans lesquelles il s’exerce. En présence
d’incertitude, les décisions et les prévisions des parties prenantes vont dépendre de leurs
capacités à collecter et à traiter l’information. La formation des liquidités conditionne la
flexibilité des entreprises, qui a un impact direct sur la structure de financement observée et
sur les opportunités d’investissements saisies. La figure suivante traduit l’approche de la POT
et montre le lien entre la liquidité interne, la structure du capital et les investissements.
Fig. 1 : Choix de financement d’après Myers et Majluf (1984)
Autofinancement
Cash
Actifs
courants
Dettes
Actions
Financement
Invest.
anticipés
Liquidités Internes
Ressources
Externes
Endettement
Ouverture capital
Financement
Opportunités
Invest. non
anticipées
En adoptant cette approche, il s’avère que les PME liquides sont les entreprises les plus aptes
à s’autofinancer et à investir. Hicks (1975) a souligné également l’impact des contraintes de
flexibilité sur la structure du financement.
- 105 -
3-2 Hicks (1975) : Les secteurs de financement
L’approche de Myers et Majluf (1984) considère que les entreprises favorisent une forte
autonomie financière grâce aux capitaux mis en réserve pour financer les dépenses anticipées
d’investissement et d’exploitation. L’approche de Hicks (1975) offre une perspective
divergente puisqu’elle met en lumière la liquidité comme option de financement des
opportunités d’investissement non anticipées dans un contexte d’incertitude sur les marchés.
Dans les déterminants de l’investissement, Hicks (1975) souligne le taux d’intérêt à long
terme mentionné par Keynes (1939) et insiste sur l’impact des liquidités dans un
environnement incertain. La formation des liquidités a un impact conséquent non seulement
sur les investissements mais aussi sur la structure de financement. Ce constat est fort probable
dans les PME où l’accès aux autres sources de financement externe est problématique.
L’analyse de Hicks (1975) nous éclaire sur différents modes de financement en rapport avec
la variation des liquidités et la gestion de la flexibilité.
Dans un premier temps, il est important de mentionner que le degré de liquidité diffère d’une
entreprise à une autre. Un premier déterminant de ce degré est la nature des actifs. Un actif
liquide est un actif négociable qui a continuellement un prix de vente sur un marché. Dans sa
distinction des actifs, Hicks (1975) offre une nouvelle perspective s’éloignant de la
différenciation classique entre actifs physiques et actifs financiers. Il différencie les actifs
circulants des actifs de réserve. Les premiers sont nécessaires au fonctionnement normal de
l’entreprise. Les seconds ne sont pas utilisés régulièrement mais sont détenus pour faire face à
des situations d’urgence (exemple : les pannes du matériel productif). La détention des actifs
distingue, ainsi deux modes d’exploitation pouvant conditionner le degré de liquidité : les
conditions normales et les conditions accidentelles ou imprévues. Cette lecture de Hicks
(1975) révèle que la nature et les conditions de l’activité ont un impact important sur le degré
de liquidité de l’entreprise. Une entreprise, dont l’activité nécessite la mobilisation d’actifs
négociables est naturellement plus liquide qu’une entreprise dont les actifs sont difficilement
négociables32.
32
La liquidité dépend de la nature des actifs et conditionne le choix du mode de financement (Hicks, 1975). Les
actifs difficilement négociables sont, généralement des actifs spécifiques. En ce sens, l’analyse de Hicks (1975)
rejoint l’analyse de Williamson (1988) quant à l’impact du degré de spécificité des actifs sur la structure du
financement.
- 106 -
La nature des actifs n’est pas le seul déterminant du degré de liquidité de l’entreprise. En
effet, il existe un substitut aux actifs liquides, soit l’assurance de pouvoir emprunter auprès
des banques. Cette assurance de pouvoir accéder à la dette bancaire augmente le degré de
liquidité. La capacité d’emprunter peut être également contractuelle sous forme de découvert
autorisé. Il apparaît ainsi un lien entre l’aptitude de l’entreprise à s’engager dans une relation
de clientèle avec la banque et son degré de liquidité. L’assurance d’accéder à la dette bancaire
est une garantie de liquidité qui augmente la flexibilité des entreprises. Hicks (1975)
argumente son raisonnement comme suit:
“The firm, which appears to have no liquid assets, is not illiquid. It has a substitute for
liquid assets in the form of an agreed overdraft; but it need not contractual. If the firm
knows that it can get funds when it needs them, it need keep no liquid assets as
reserves” Pg 50.
Le pouvoir des banques sur la liquidité de l’entreprise est ainsi déterminant. Une garantie
implicite ou explicite d’accès aux crédits, tels que les découverts autorisés conditionne
l’autonomie de l’entreprise. La capacité à s’endetter peut s’assimiler à un actif invisible qui
assure une forme de liquidité à l’entreprise.
En résumé, le degré de liquidité des entreprises dépend de la nature des actifs en place et de la
relation entretenue avec la banque. Ce degré structure les modalités de gestion de la flexibilité
dans les entreprises. Les entreprises ont, de part leur nature des besoins de flexibilité
différents. Deux modalités de gestion de la flexibilité financière existent : l’Autonomie et le
Découvert. Hicks (1975) segmente ainsi le secteur des entreprises en deux sous- secteurs : le
secteur de fonds propres (auto-sector) et le secteur de découvert (overdraft sector). Le
premier assure sa liquidité par la détention d’actifs liquides. Le second est soutenu par
l’assurance d’une capacité d’emprunt. L’appartenance à l’un de ces deux modes dépend des
caractéristiques de l’entreprise (nature des ressources mobilisées) mais aussi de son aptitude à
se procurer du crédit auprès des banques. La capacité à s’inscrire dans une relation de
clientèle est, par ailleurs dépendante de l’environnement financier et institutionnel dans lequel
évolue l’entreprise.
- 107 -
La distinction des secteurs de financement établie par Hicks (1975) a été sollicitée par de
nombreux auteurs français pour une meilleure compréhension du comportement financier des
PME. Selon Paranque (2004), la différenciation établie par Hicks (1975) éclaire sur le rôle du
financement de court terme comme source de flexibilité pour répondre aux besoins de
financement liés à l’exploitation. Un intérêt particulier est porté au financement de
l’investissement d’exploitation contrairement à la conception classique qui ne considère que
le financement de l’investissement productif. Ainsi, des entreprises en régime de Découvert
peuvent être bien dotées en fonds propres pour le financement des actifs immobilisés mais
mobilisent le crédit bancaire à court terme pour le financement du cycle d’exploitation.
Cette lecture des travaux de Hicks (1975) apporte un nouvel éclairage sur la structure
financière des entreprises. L’intérêt est d’établir un lien entre la structure du capital, la nature
de l’activité et la gestion de la flexibilité. Les choix d’un financement reflètent le mode de
gestion de la flexibilité adopté par l’entreprise et résultant de son degré de liquidité. Il est
naturel que les entreprises, les moins rassurées quant à leur capacité d’endettement soient les
moins liquides et s’inscrivent en conséquence dans un mode d’Autonomie. Plus précisément,
la structure financière d’une entreprise résulte du mode de gestion de la flexibilité et exprime
son degré d’exposition au risque d’un rationnement des crédits par les quantités et/ou par les
taux (Paranque et Friderichs, 1999). L’apport de la terminologie adoptée par Hicks (1975) est
de souligner le rôle du crédit à court terme comme source de flexibilité. En effet, l’auteur
distingue l’Autonomie et le Découvert.
Cette terminologie est susceptible d’expliquer le surendettement sur le court terme de PME
rationnées sur les marchés des crédits à long terme. En admettant l’existence des secteurs de
financement au sens de Hicks (1975), deux types d’entreprises existent : les unes privilégient
la disponibilité interne des liquidités, les autres couvrent leurs besoins de liquidités par des
crédits bancaires à court terme pour le financement du cycle d’exploitation. Le choix entre les
deux modes dépend de la performance financière de l’entreprise et de son degré de liquidité.
Les caractéristiques réelles de l’entreprise englobent la structure de ses actifs et également le
besoin de financement du cycle d’exploitation. Ces caractéristiques conditionnent la relation
avec la banque.
- 108 -
La problématique de Myers et Majluf (1984), ainsi que celle de Hicks (1975) mettent l’accent
sur l’impact d’une gestion de la flexibilité sur la structure du capital. Selon Paranque, Rivaud
Danset et Salais (2001) ainsi que Paranque (2004), admettre que ces problématiques ont un
pouvoir explicatif complémentaire conduit à reconnaître l’existence de trois régimes de
financement théoriques :
•
L’Autonomie : Ce régime se base sur un financement des actifs fixes et circulants
par des fonds internes en réduisant les ressources externes.
•
L’Endettement : Ce régime repose sur le recours à des ressources externes,
principalement l’endettement bancaire pour le financement de l’ensemble des
actifs par opposition au régime de l’Autonomie.
•
Le Découvert : Ce régime est déterminé par un financement des actifs immobilisés
par les fonds propres ou par les dettes à long et moyen terme et par un financement
des besoins courants par les dettes à court terme.
Un lien apparaît entre les conventions et les modalités de financement, ainsi identifiées. Ces
conventions de financement sont définies comme des arrangements stabilisant la coordination
entre les acteurs. Selon Paranque et Rivaud Danset (1998), «Ces modes de financement sont
assimilés à des conventions dés lors qu’ils ne se présentent pas comme des résultats non
intentionnels mais comme des modes de financement durables satisfaisant les intérêts des
acteurs concernés» (Page 82).
La littérature relative au courant des conventions considère que le mode de financement dans
lequel s’inscrit l’entreprise est un moyen de maîtriser l’incertitude de son environnement et
d’optimiser au mieux sa gestion financière. Ce mode s’assimile, par conséquent à une
convention de financement à laquelle adhère l’entreprise. Les modalités de financement
identifiées pourraient être observées à partir des données disponibles sur la structure du
capital des PME, ce qui est l’objet du cinquième chapitre de notre recherche.
- 109 -
∗∗∗∗∗∗∗∗
Ce chapitre expose une nouvelle approche des relations de financement, se basant sur le
principe de la diversité des entreprises. Les travaux de Salais et Storper (1993) ont révélé une
appartenance des entreprises à des mondes de production différents et dépendants de la nature
de leurs produits et de leurs organisations internes. Pour une maîtrise de l’incertitude, des
conventions régissent le fonctionnement de ces entreprises et caractérisent leurs mondes
respectifs. Les conventions conditionnent également les rapports de financement bancaire.
Certains auteurs, principalement français s’intéressant à la PME ont mobilisé le courant
théorique des conventions dans ce sens. En effet, les problèmes de coordination entre les
agents impliqués dans une relation de financement est au centre de la problématique de
l’accès des PME à la dette bancaire.
Notre étude de la littérature dans le cadre de la finance institutionnelle montre l’importance
des conventions, comme mode de coordination régissant les rapports des partenaires. Un lien
direct apparaît entre la convention adoptée et le mode de gestion de la flexibilité. Les travaux
de Hicks (1975) ainsi que ceux de Myers et Majluf (1984) révèlent, alors trois modes de
financement dépendant des caractéristiques propres aux entreprises. Il s’agit de l’Autonomie,
de l’Endettement et du Découvert. L’identification des concours bancaires comme mode de
financement particulier pourrait contribuer à une meilleure approche de la structure financière
de la PME, connue pour être surendettée à court terme. Avec cette nouvelle approche, le débat
quant aux déterminants de la structure financière des entreprises s’élargit en intégrant une
dimension qualitative auparavant ignorée. Cette dimension est d’une importance primordiale
dans le cas des PME, se distinguant par leur diversité et leur manque de transparence
informationnelle.
Notre problématique est la recherche des déterminants de la structure financière susceptible
de traduire au mieux la réalité des PME. Adopter une approche par les conventions, revient à
reconnaître l’existence de trois modes de financement traduisant la structure financière des
PME : L’Autonomie, L’Endettement et Le Découvert.
- 110 -
Conclusion
Le premier chapitre expose les prescriptions de la finance organisationnelle. Notre approche a
été d’analyser les hypothèses fondamentales de ce courant théorique pour les confronter à la
réalité des PME. Ces travaux ont révélé d’une part, une influence de la position financière de
l’entreprise sur ses choix financiers et d’autre part l’existence d’une structure de financement
optimale. De ces faits, ils semblent fournir un cadre intérréssant à l’étude des PME. En se
référant à la théorie de l’agence, nous avons justifié la faible ouverture du capital des PME et
la place prépondérante des organismes bancaires dans leur financement. La dette s’avére un
moyen efficace pour maîtriser les coûts d’agence et pour signaler la vraie valeur de
l’entreprise à ses partenaires. Toutefois, des asymétries informationnelles importantes dans
ces entreprises augmentent le risque d’une éviction des marchés de la dette bancaire. Ces
enseignements permettent, au final de s’interroger sur l’existence d’un phénomène de
rationnement des ressources bancaires stables à l’égard des PME.
L’objet du deuxième chapitre est de revenir sur un ensemble de travaux reconnaissant
l’existence d’un phénomène d’éviction de certaines entités du marché de la dette. La théorie
du rationnement des crédits s’éloigne du cadre financier traditionnel. Ces travaux renoncent à
l’hypothése d’un accèsillimité des entreprises aux ressources financiéres et justifient, ainsi
une exposition des PME au rationnement bancaire suite à l’importance de leurs asymétries
informationnelles. L’enjeu d’une telle réflexion théorique est important compte tenu de
l’impact d’un accès au financement sur la survie de ces entreprises.
Il est important de souligner qu’une distinction s’impose entre les PME rationnées et les PME
ayant choisi sciemment de limiter leurs ressources externes. En admettant un accès contraint
de certaines PME à la dette, comment y faire face ? La première initiative est de s’intéresser
de prés au fonctionnement de la relation de financement bancaire. Au delà du phénomène de
rationnement de la dette bancaire, la relation banque- entreprise semble complexe. Un lien
apparaît entre les spécificités du système bancaire et le fonctionnement de la relation de
financement.
- 111 -
Dans cette perspective, le troisième chapitre mobilise la théorie des conventions de
financement. Cette approche reconnaît une divergence dans les systèmes bancaires, pouvant
conditionner le financement des PME. Elle reconnaît, également une divergence des
entreprises liée aux caractéristiques de leurs activités et de leurs marchés. Les aspects
qualitatifs de l’activité conditionnent la gestion par l’entreprise de sa flexibilité et donc son
mode de financement.
L’enjeu est, alors de coordonner au mieux les besoins des entreprises aux modalités de
fonctionnement des organismes bancaires. Dans ces conditions, les règles d’optimisation de la
relation diffèrent et conditionnent le financement des entreprises. Ces idées théoriques
relativement innovatrices apportent un nouveau souffle à la finance des PME. Le chemin à
parcourir pour une validation théorique de ces concepts semble encore laborieux. Toutefois,
l’intérêt est considérable compte tenu de la difficulté à saisir la réalité financière des PME.
Sur un plan théorique, la difficulté est de ne pas se restreindre à une exposition des
déterminants de la structure du capital. Nous avons, en effet essayé de présenter la PME
comme une entité particulière nécessitant un cadre théorique spécifique. Sur un plan
empirique, la finalité de cette recherche est de valider l’ensemble de ces réflexions en se
fixant deux objectifs :
Tester l’aptitude des approches respectives de la théorie financière moderne à
justifier les spécificités financières des PME.
Démontrer une disparité dans les modalités de financement des PME en se référant
au principe des conventions.
- 112 -
PARTIE II
LE FINANCEMENT DES
PME :
UNE ÉTUDE EMPIRIQUE SUR
DONNÉES FRANÇAISES
- 113 -
Introduction
La première partie de cette thèse a révélé une évolution dans la littérature financière sur la
structure du capital. Dans la théorie du Trade Off, le risque de défaut de l’entreprise détermine
son choix entre dettes et fonds propres. Dans la théorie de l’agence, la dette réduit les conflits
dirigeants\ actionnaires mais peut créer des conflits dirigeants\ créanciers, plus accentués dans
les PME. La théorie de l’ordre hiérarchique établit un lien entre la structure financière
observée et les intentions des dirigeants. La théorie des conventions soutient l’impact de la
gestion de la flexibilité par l’entreprise sur la formation de sa structure financière. La gestion
de la flexibilité est conditionnée par l’accès aux liquidités, qui dépend de la structure des
actifs en place et des caractéristiques de l’activité.
D’une manière générale, notre problématique théorique a mis en évidence la diversité des
facteurs déterminants les choix financiers des entreprises. Malgré des travaux empiriques
multiples, il est délicat d’établir une signification univoque du niveau d’endettement ou du
degré d’autonomie financière. Les résultats n’aboutissent pas à un consensus sur les
déterminants de la dette. Cette difficulté provient de la problématique commune à ces travaux,
soit la maximisation de la valeur de l’entreprise sous la contrainte d’une maîtrise des risques.
Ainsi, la théorie néoclassique considère que la valeur de l’entreprise correspond à la valeur
actuelle des flux futurs de ses revenus. La mise en œuvre de ces principes est délicate dans la
mesure où la valeur de l’entreprise est déterminée par la valeur de ses actions sur le marché
boursier. De ce fait, les modèles théoriques fondateurs ne considèrent pas la contrainte de
financement des entreprises dans la détermination de la structure du capital. Ce constat est
prononcé dans les PME rationnées. Une grande majorité de ces entreprises, n’ayant pas accès
aux marchés boursiers s’oriente vers l’endettement bancaire mais reste contrainte dans son
financement par des ressources durables.
Dans cette partie empirique, nous faisons appel à l’ensemble de ces idées théoriques pour
analyser la structure de financement des PME. Le premier chapitre est une étude des
déterminants de la dette bancaire. Nous confrontons, alors les idées de la littérature aux
caractéristiques financières de ces entreprises.
- 114 -
La littérature empirique internationale dans ce cadre ne teste pas un modèle théorique précis
mais présente une succession d’hypothèses relatives à différentes théories (Paranque, 1999).
Cette méthodologie met en évidence l’existence de certaines variables explicatives du niveau
d’endettement. En faisant appel aux relations théoriques présumées, nous obtenons une liste
de déterminants potentiels de la dette. Les hypothèses formulées associées à ces déterminants
sont, par la suite testées sur un panel de PME françaises. Pour identifier la pertinence de ces
indicateurs, nous effectuons des régressions sur données de panel. L’intérêt des régressions
est d’établir un lien entre la dette et ses déterminants éventuels. Le modèle ainsi que les
méthodes d’estimation économétrique sollicitées permettent de juger la fiabilité des relations
théoriques avancées. L’analyse des résultats obtenus est effectuée sur l’ensemble de
l’échantillon mais également par secteurs d’activités. Les résultats obtenus confirment
l’existence de certains déterminants financiers de la dette bancaire dans les PME.
Le deuxième chapitre a pour objectif de tester empiriquement l’hypothèse relative à
l’existence des conventions de financement sur un panel de PME observé de 1995 à 2002.
Après un rappel des principes théoriques, nous présentons notre méthodologie. La finalité de
ce chapitre est d’identifier les régimes de financement définis théoriquement et assimilés à des
conventions sur l’échantillon des PME. La méthodologie empirique consiste, dans un premier
temps à définir certaines variables susceptibles de traduire les régimes de financement
soulignés. Tester l’existence des conventions revient à identifier, dans un second temps
certaines oppositions entre les entreprises selon les variables précédemment définies. Nous
souhaitons, donc rassembler l’ensemble des données dans l’objectif d’observer d’éventuelles
conventions de financement théoriques. La méthodologie empirique la mieux adaptée à cette
logique est l’analyse de données multidimensionnelles. Il s’agit essentiellement d’une analyse
en composantes principales et d’une classification ascendante hiérarchique. Une étude par
secteurs d’activité est également menée pour ce test. Les résultats obtenus apportent une
nouvelle vision des relations de financement dans les PME. L’ACP fait apparaître des
oppositions entre les variables de financement. La classification ascendante hiérarchique
aboutit à la formation de classes de PME selon l’appartenance à un régime de financement
particulier. Nous détaillons, dans la deuxième partie de cette thèse l’ensemble de notre
démarche empirique.
- 115 -
CHAPITRE IV
Les déterminants de la dette bancaire dans les PME
Dans la première partie de cette thèse, nous avons exposé les modèles fondateurs de la
littérature financière relative à la structure du capital. L’hypothèse d’un non rationnement des
ressources aux entreprises éloigne les PME rationnées du champ d’application de ces travaux.
Malgré cette distorsion, l’objectif empirique est de vérifier la capacité de la littérature
financière à fournir des explications fondées au niveau d’endettement bancaire dans les PME.
Dans ce contexte, le quatrième chapitre est une mise au point sur les idées théoriques
présentées précédemment. Notre objectif n’est pas de procéder à un nouvel examen de la
littérature financière mais d’identifier les déterminants de la dette bancaire évoqués dans la
littérature. Nous serons, ainsi en mesure de formuler un certain nombre d’hypothèses à tester
sur nos données françaises. Les études effectuées sur le sujet fournissent une liste de variables
supposées influencer significativement l’endettement bancaire des PME.
Pour estimer la dette bancaire, ce chapitre s’organise en quatre sections. Dans la première
section, nous exposons notre méthodologie, en présentant l’échantillon de PME sélectionnées.
Il s’agit d’un panel de 1898 PME françaises choisies selon les mêmes critères et étudiées sur
une période de 8 ans (1995- 2002). Nous donnons également quelques statistiques
descriptives sur les caractéristiques financières de ce panel. Dans la deuxième section, nous
évoquons certaines idées théoriques afin de formuler les hypothèses testées et d’identifier les
variables explicatives de la dette. Dans la troisième section, nous réalisons des régressions
simples et multiples sur l’échantillon obtenu. Enfin, la quatrième section est un affinement de
cette analyse en testant les hypothèses formulées par secteurs d’activités. Nous interprétons,
ainsi la signification des relations révélées par secteur.
- 116 -
I-
La Méthodologie de l’étude
1-1 L’échantillon
Les données utilisées ont été extraites de la base DIANE (Disque pour l’analyse économique),
qui fournit les bilans et les comptes de résultat d’un grand nombre d’entreprises françaises. La
sélection de l’échantillon a été opérée selon les critères suivants :
-
les effectifs sont compris entre 9 et 500 salariés
-
Les PME ont un actionnaire majoritaire renseigné, détenant plus de 50% du capital :
groupe, famille ou personne physique
-
Les comptes des entreprises sont disponibles et publiés sur 5 ans consécutifs au 31/12,
sur 12 mois d’activité; Le mois de clôture des comptes annuels est décembre
-
Les données financières sont mises à jour.
Les données ont été extraites à partir des bilans et des comptes de résultats des entreprises
(comptes sociaux non consolidés). Pour le nettoyage de la base, ont été exclues : les
entreprises financières et d’assurance (dont les Codes NAF sont les suivants : 65
Intermédiation Financière, 66 Assurances et 67 Auxiliaires Financiers et d’Assurance) ; les
entreprises ne comportant pas d’effectifs ou dont les effectifs sont inférieurs à 9 et/ou
supérieurs à 500 et les entreprises présentant des erreurs de saisie (exemple : total actif
différent du total passif et/ou chiffre d’affaires nul sur la période).
Afin de réduire les risques de biais, nous avons décidé de retirer les valeurs extrêmes et
aberrantes. Selon Kremp (1994), ces valeurs doivent être retirées de la base, quelle que soit la
statistique utilisée. Il existe, toutefois le risque d’une perte importante de l’information. Pour
le traitement des valeurs aberrantes, nous nous sommes donc limités à quelques ratios
traduisant globalement la situation de l’entreprise. Ces ratios sont les suivants : (dettes
financières / fonds propres), (immobilisations corporelles nettes \ fonds propres), (CAF \
passif), (liquidités \ fonds propres) et (résultat \ passif). Pour l’ensemble de ces ratios, nous
avons choisi d’exclure les entreprises appartenant au premier centile (0% et 1%) et également
au dernier centile (99% et 100%).
- 117 -
Par la suite, il était nécessaire de se fixer sur la nature du panel, cylindré ou non cylindré.
Nous avons choisi d’utiliser un échantillon cylindré, donc de ne retenir que les entreprises
disposant de toutes les données sur l’ensemble de la période considérée. Le choix d’un panel
cylindré résulte de la nécessité de tester le modèle sur plusieurs années en abordant le plus
grand nombre d’outils économétriques. Notre échantillon se compose, en définitif de 1898
entreprises observées sur une période de 8 ans, de 1995 à 2002. Une précision doit être faite
quant à la définition même de la PME. Dans sa dernière directive de 2003, la commission
européenne a précisé des seuils d’effectifs, de chiffre d’affaires et de total bilan pour
l’ensemble des PME des pays membres (Annexe 7). Elle a établi, ainsi une distinction entre
une entreprise moyenne, une petite entreprise et une micro entreprise selon les critères
suivants :
Tableau 6 : Définition de la PME selon la Commission Européenne
Effectif
Chiffre d’affaires
(millions d’euros)
Total bilan
(millions d’euros)
Moyenne entreprise
< 250
≤ 50
≤ 43
Petite entreprise
< 50
≤ 10
≤ 10
Micro- entreprise
< 10
≤2
≤2
Nous mettons en évidence les seuils mentionnés par la commission européenne en faisant une
distinction par classe de taille selon les effectifs : de 9 à 49 (petite entreprise) ; de 50 à 250
(moyenne entreprise) et 251 à 500 salariés (grande entreprise).
Tableau 7 : Echantillon brut, nettoyé, cylindré : nombre d’observations
Effectifs
Données brutes
9- 19
1423
20- 500
Total
Données nettoyées et
(%) des données
cylindrées
brutes
383
27%
20 à 250 salariés : 1454
37,4%
Plus de 250 salariés : 61
1,6%
1898
36%
3898
5321
- 118 -
Dans cette classification, nous n’avons pas établi une distinction par secteur d’activités en
considérant que l’effet taille serait prédominant dans la population des PME. Rivaud Danset
et Salais (1992, 1993) constatent, à titre d’exemple que les observations se regroupent
davantage par pays et par taille, que par secteurs. Cependant, les avis restent partagés.
D’autres auteurs constatent l’impact de l’activité sur les choix financiers des entreprises
(Romano et Al., 2001 ; Michaelas et Al., 1999 ; Holmes et Al., 1994 ; Jensen et Al., 1992).
Afin de refléter l’effet de l’activité sur la politique financière, nous nous sommes intéressés
aux établissements de l’industrie, du commerce et des services (ICS)33. Notre échantillon a
été, donc segmenté par secteurs d’activité : les entreprises industrielles, les entreprises
prestataires de service et les entreprises commerçantes ou marchandes (détaillants,
grossistes..). Après avoir écarté les entreprises dont l’activité est inconnue, l’échantillon final
cylindré est de 1773 entreprises observées sur une période de 8 ans entre 1995 et 2002. Le
tableau suivant présente un descriptif de l’échantillon :
Tableau 8 : Descriptif de l’échantillon
Structure
Activité
Industrielle
Taille
d’actionnariat
613
(34,57%)
1140
Filiale
Cotation
383
9-19
(60,10%) salariés (20,21%)
34
Cotées
(1,89%)
Non
1864
Actionnaire
Service
657
ajoritaire
(37,05%)
Pers,
449
1454
20-250
(23,63%) salariés (76,52%) Cotées (98,10%)
Physique
Commerciale
Total
503
(28,36%)
1773
Actionnaire
majoritaire
Famille
309
(16,26%)
1898
250-
61
500
salariés
(3,26%)
1898
33
-
-
1898
Les (ICS) sont définis par l’INSEE comme les établissements de l’industrie, du commerce et des services,
donc l’ensemble des activités économiques (y compris les activités libérales). Sont exclues les activités relatives
à l’agriculture, la sylviculture et les activités financières. Ne sont pas également considérées dans les (ICS) les
associations, les holdings sans salariés et les sociétés civiles immobilières sans salariés. (BDPME, Démographie
et poids des PME, Juin 2001)
- 119 -
1-2 Données et statistiques descriptives
Cette partie présente quelques caractéristiques statistiques d’un ensemble de variables qui
indiquent la situation financière des entreprises de l’échantillon. Il s’agit principalement des
moyennes non pondérées, des médianes, des écarts types respectifs ainsi que des valeurs
minimales et maximales des distributions. Ces données sont présentées en détail par année en
Annexe 134. A partir des données extraites des bilans et des comptes de résultats, sont calculés
certains ratios financiers. Les valeurs données dans le tableau 9 sont indiquées par ratio sur
l’ensemble des données, soit 1898 entreprises sur 8 ans (15184 observations par variables).
34
Les valeurs présentées dans l’Annexe 1 sont des valeurs calculées par ratio annuellement pour les 1898
entreprises françaises de l’échantillon.
- 120 -
Tableau 9 : Statistiques descriptives : 1995 - 2002
Ratio
Mesure
Ecart
Ecart
Type
Moyen35
MOY
MED
MIN
MAX
0,527
0,314
-2,767
11,988
0,693
0,447
0,141
0,105
-0,463
2,353
0,135
0,102
0,567
0,380
-2,492
22,535
0,775
0,411
0,812
0,599
-3,129
22,683
0,890
0,523
0,159
0,121
0
2,017
0,129
0,099
0,230
0,190
0,001
0,99
0,161
0,127
0,078
0,063
-0,261
0,768
0,0803
0,0583
0,085
0,075
-0,167
0,429
0,0541
0,0426
0,290
0,241
-3,285
1,519
0,229
0,154
0,149
0,130
-0,694
2,774
0,125
0,077
dettes financières /
R1
(capitaux propres +
provisions risques et
charges)
R2
dettes financières / passif
immobilisations
R3
corporelles / (capitaux
propres + provisions
risques et charges)
actif immobilisé /
R4
(capitaux propres +
provisions risques et
charges)
R5
R6
immobilisations
corporelles / actif
actif immobilisé / actif
taux de croissance des
R7
actifs (variation des actifs
d’une année à l’autre)
R8
CAF / passif
CAF / (capitaux propres +
R9
provisions risques et
charges)
R10
CAF / valeur ajoutée
35
Cette fonction renvoie à la moyenne des écarts absolus des observations par rapport à leur moyenne
arithmétique.
- 121 -
Ratio
Mesure
MOY
Ecart
Ecart
Type
Moyen
MED
MIN
MAX
0,058
0,230
-24,33
1965,5 39,057
3,625
1,172
0,802
-5,832
34,238
1,408
0,861
0,313
0,300
0
3,576
0,151
0,121
0,345
0,228
-0,697
7,0783
0,386
0,264
0,120
0,077
-0,068
0,824
0,126
0,098
0,913
0,093
-8,12
1,557
24,96
10,982
0,986
0,0907
-2,52
2,17
0,6
0,49
0,071
0,056
-0,293
0,913
0,073
0,0523
0,029
0,018
-0,106
2,420
0,070
0,022
variation (actif
R11
immobilisé + BFRE)/
Caf
dettes fournisseurs /
R12
(capitaux propres +
provisions risques et
charges)
R13
dettes fournisseurs /
passif
(disponibilités + valeurs
mobilières de placement)
R14
/ (capitaux propres +
provisions risques et
charges)
(disponibilités + valeurs
R15
mobilières de placement)
/ passif
intérêts financiers /
R16
excédent brut
d’exploitation
R17
R18
R19
intérêts financiers /
dettes financières
taux de croissance du
chiffre d’affaires
résultat net / chiffre
d’affaires
R20
résultat / passif
0,049
0,039
-0,158
0,377
0,042
0,032
R21
EBE / chiffres d’affaires
0,087
0,087
-5,007
8,583
3,055
0,086
0,326
0,312
-14,11
0,998
-14,11
0,219
R22
(capitaux propres + prov
risq charg)/ passif
- 122 -
Les dettes financières des PME observées représentent en moyenne (52%) des fonds propres
et (14%) du total passif. Ces valeurs témoignent d’une importance de l’endettement financier
dans le financement de ces entreprises, comparé aux crédits fournisseurs (31.3%) et aux
disponibilités (12%). De même, le poids des charges d’intérêts financiers semble conséquent
puisque les ratios ( R16 ) et ( R17 ) présentent respectivement des valeurs médianes de (9.3%) et
(9%). Cet endettement important peut s’expliquer par une capacité à s’autofinancer limitée.
En effet, le ratio ( R8 ) indique une capacité d’autofinancement moyenne de (8.5%) du total
passif. De même, la trésorerie active ne recouvrent que (12%) de l’ensemble des actifs ( R15 ).
Par ailleurs, les dettes fournisseurs semblent conséquentes en pourcentage des fonds propres
( R12 ) et du total passif ( R13 ). Les valeurs médianes et respectives de ces ratios sont de (80%)
et de (30%). Le ratio ( R11 ) renseigne sur l’importance des investissements d’exploitation36.
L’écart type important de ce ratio (39,057) indique une grande dispersion de la population
autour de la valeur moyenne, soit (5.8%). Par ailleurs, les ratios ( R6 ) et ( R4 ) indiquent une
moyenne des actifs immobilisés de (23%) du total des actifs et de (81,2%) des fonds propres.
Ces valeurs reflètent l’importance de l’activité d’investissement dans les PME et la nécessité
de faire appel à des ressources externes pour les couvrir. En ce qui concerne les perspectives
de développement, le taux de croissance des actifs est de (7.8%) sur la période.
L’augmentation conjointe des actifs ( R7 ) et du chiffre d’affaires ( R18 ) atteste d’une tendance
à la croissance sur la période 1995-2002.
Cette analyse révèle une importance des investissements dans les PME, des difficultés à se
financer en interne et un impact de la dette sur la croissance. Pour approfondir ces résultats, il
est nécessaire d’analyser les évolutions de l’endettement et de ses déterminants sur l’ensemble
de la période.
Le tableau suivant (Tab. 10) présente l’évolution des valeurs médianes de la dette financière
en pourcentage du total passif et des fonds propres sur la période 1995- 2002.
36
Le ratio ( R11 ) rapporte la variation du capital investi à la capacité d’autofinancement. Il indique la capacité de
l’entreprise à couvrir ses investissements par les ressources internes. Par ailleurs, la Banque de France définit les
investissements ainsi : « La notion d’investissement d’exploitation regroupe tant les acquisitions
d’immobilisations corporelles que celles d’immobilisations incorporelles, afin d’apprécier notamment, l’effort
d’investissements en Recherche et Développement…. » (Bulletin de la Banque de France, N°127, Juillet 2004,
Pg 70).
- 123 -
Tableau 10 : dettes financières en (%) des fonds propres et du passif
Dettes Fi. /
Dettes Fi. /
Année
Fonds Propres
Passif
1995
33,98%
11,38%
1996
32,32%
11,55%
1997
30,15%
10,59%
1998
31,53%
10,77%
1999
31,52%
10,34%
2000
30,61%
10,12%
2001
28,63%
10,17%
2002
26,23%
9,6%
Fig. 2 : L’endettement financier
0,36
0,33
0,3
0,27
0,24
0,21
0,18
0,15
0,12
0,09
MED 1995
MED 1996
MED 1997
MED 1998
MED 1999
Dettes Fi. /Fonds Propres
MED 2000
MED 2001
MED 2002
Dettes Fi. / Passif
Le graphique 2 montre une légère tendance au désendettement sur l’échantillon des PME.
Nous constatons, en effet sur le tableau 10 que le ratio (dette financière/ total passif) diminue
progressivement de (11.38%) en 1995 à (9.6%) en 2002. Malgré cette légère tendance, la
dette financière rapportée au passif reste dans l’ensemble stable aux alentours de (10.5%)
dans les PME françaises. Cette tendance se confirme aussi bien par classes de taille que par
secteurs d’activité (Annexe 2 et 3).
- 124 -
D’après, le ratio (dettes financières / total passif), il existe une relation légèrement
décroissante et stable sur la période entre la taille et l’endettement, d’une part et entre
l’activité et l’endettement, d’autre part. Nous avons, toutefois noté une augmentation de cette
mesure pour les PME dont les effectifs sont supérieurs à 250 salariés. Ce constat confirme une
forme d’homogénéité entre les petites et les moyennes entreprises, telles que définies par la
dernière directive de la commission européenne (2003). Ce premier graphique révèle, par
ailleurs une baisse des dettes financières en pourcentage des fonds propres. Les annexes 2 et 3
confirment cette tendance aussi bien par classes de taille que par secteurs d’activité.
Sur un plan national, une période de durcissement monétaire apparaît entre 1999 et 2001
(Coffinet, 2005). Ce constat peut expliquer une baisse de la dette bancaire dans les PME à
partir de 1999. Globalement, cette tendance à la baisse de la dette dans les PME s’est
poursuivie en 2003 et 2004. Ainsi, la Banque de France constate que le poids des banques
dans le financement a légèrement diminué (- 0,8 point) en 2003 pour s’établir à (15,7%) du
total des ressources. De même, une contraction dans la composante bancaire des emprunts a
été observée en 2004 (-2,8%) et concerne tous les secteurs d’activité37.
Sur la période, un repli du taux d’endettement conjugué à une bonne couverture des capitaux
investis a conduit à une baisse des taux d’intérêt, donc du poids de la charge d’intérêts
financiers (Fig.3)
Fig. 3 : Les charges d’intérêts financiers
13
12
11
10
9
8
MED 1995
MED 1996
MED 1997
MED 1998
MED 1999
MED 2000
MED 2001
MED 2002
Intérêts Fi./ Dettes Fi.
37
Lefilliâtre. D (2005), « Premier éclairage sur les petites et moyennes entreprises de l’industrie française en
2004 à partir de l’échantillon Centrale de bilans », Bulletin de la Banque de France, N° 139, Juillet, Pg 71.
- 125 -
La baisse de la dette dans ces entreprises s’explique par un mouvement de renforcement des
fonds propres. Le graphique suivant (Fig.4) confirme une augmentation progressive des fonds
propres rapportés au total passif, de (28.7%) en 1995 à (33.53%) en 2002. Cette augmentation
des ressources internes se vérifie pour l’ensemble des PME de l’échantillon, indépendamment
de leurs activités et de leurs tailles (Annexe 2 et 3).
Fig 4 : L’autofinancement
0,34
0,335
0,33
0,325
0,32
0,315
0,31
0,305
0,3
0,295
0,29
0,285
MED 1995 MED 1996 MED 1997 MED 1998 MED 1999 MED 2000 MED 2001 MED 2002
Fonds Propres/ Passif
La baisse de la dette reste relativement limitée face à l’augmentation des ressources internes
notée sur la période. Ce constat confirme une dépendance des PME vis à vis du financement
bancaire. L’étude du ratio (dettes financières / valeur ajoutée) met en évidence d’une manière
plus approfondie l’évolution de l’endettement financier des PME. Cette mesure reflète le
poids de la dette dans le total de la richesse procurée par ces entreprises. Elle permet
d’éliminer l’effet lié au renforcement des fonds propres et de tenir compte de l’environnement
conjoncturel (Demartini et Kremp, 1998). Le phénomène de réduction de la dette observé se
distingue clairement sur la période 1999/2000 (Fig.5). Sur cette période, les dettes diminuent
en pourcentage du total des passifs mais augmentent en pourcentage de la valeur ajoutée de
l’entreprise (Tableau 11). Cette période, plus propice en matière d’évolution conjoncturelle a
réduit les engagements financiers des PME et a contribué à augmenter leur richesse.
- 126 -
Tableau 11 : Les dettes financières en (%) du passif et de la valeur ajoutée
Année
Dettes Fi. / Passif
Dettes Fi. /Valeur Ajoutée
1995
11,38%
17,63%
1996
11,55%
16,8%
1997
10,59%
16%
1998
10,77%
15,9%
1999
10,34%
16,84%
2000
10,12%
16,31%
2001
10,17%
15,93%
2002
9,6%
15,84%
Fig 5 : Dettes financières et Valeur ajoutée
0,174
0,172
0,17
0,168
0,166
0,164
0,162
0,16
0,158
MED 1995 MED 1996 MED 1997 MED 1998 MED 1999 MED 2000 MED 2001 MED 2002
Dettes Fi./ Valeur Ajoutée
Au final, nous constatons qu’une consolidation des fonds propres dans les PME n’a pas été
nécessairement accompagnée d’un mouvement de désendettement conséquent sur la période.
Cette observation laisse supposer qu’un besoin en fonds important incite les entreprises à
s’endetter malgré une augmentation de leurs ressources internes.
Des besoins en fonds accrus, reflètent- ils un effort d’investissement intensif dans ces
entreprises?
- 127 -
Nous nous interrogeons, ainsi sur l’effort d’investissement dans les PME françaises et sur les
limites de leur capacité à se financer en interne. Pour cela, nous avons analysé le rapport du
capital investi38 à la capacité de financement interne, ainsi que le rapport de cette capacité au
total des passifs. Le tableau suivant traduit l’évolution de ces deux ratios sur la période.
Tableau 12 : Le capital investi (Actifs immobilisés et BFR) en (%) de la CAF et du total
passif
Année
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
Capital investi/ CAF
29%
CAF / passif
7,72%
28,23%
7,05%
14,6%
7,23%
22,36%
7,70%
23,62%
7,71%
29,93%
7,83%
20,12%
7,93%
22,5%
7,36%
De 1995 à 1997, une tendance à la baisse est constatée dans les investissements rapportés à la
capacité d’autofinancement. L’année 1998 marque un renversement de la tendance avec une
augmentation du ratio (capital investi/ CAF). Nous notons, en effet une reprise dans le
financement des immobilisations et des besoins d’exploitation par les ressources internes.
Cette aptitude à financer le capital investi en interne atteint son maximum en 2000, baisse
considérablement en 2001 pour reprendre légèrement en 2002. Les fluctuations des cycles
économiques sur la période expliquent ce mouvement. L’année 2000 a constitué, en effet une
année prospère en matière de croissance alors que l’année 2001 a témoigné d’un durcissement
de la conjoncture économique. Le développement des investissements s’est accompagné par
une amélioration des ressources financières. L’évolution du ratio (CAF/ passif) confirme ce
constat. En effet, ce ratio a connu une progression continue depuis 1998, confirmant ainsi une
meilleure aptitude des PME à financer leurs acquisitions par des ressources internes39. Le
graphique suivant (Fig.6) traduit clairement ces tendances.
38
Le capital investi est constitué par la variation des actifs immobilisés et du besoin en fonds de roulement
d’exploitation, soit les investissements productifs et les investissements d’exploitation.
39
En 2005, une enquête par questionnaire menée par la BDPME sur un échantillon de 8000 PME (effectifs
inférieurs à 500 salariés) a révélé que plus de la moitié des investissements étaient autofinancés.
- 128 -
Fig 6 : Capacité d’autofinancement et Investissement
0,3
0,28
0,26
0,24
0,22
0,2
0,18
0,16
0,14
0,12
0,1
0,08
0,06
0,04
MED 95
MED 96
MED 97
MED 98
MED 99
Capital Investi/ CAF
MED 2000
MED 01
MED 02
CAF / Passif
La CAF en pourcentage des passifs est quasiment stable sur la période, avec une valeur
médiane de (7.5%). Comme le ratio (capital investi/ CAF) a augmenté à compter de 1998,
nous en déduisons une augmentation du capital investi dans les PME. Au final, nous
constatons un accroissement des investissements dans les PME conjugué à une stabilité dans
le financement interne, particulièrement sur la période 1997- 2000. Le capital investi est égal
à la variation des actifs immobilisés et du BFRE. Quels sont, alors les investissements
concernés par l’augmentation notée ? Comment les PME les financent- elles ? Nous
analysons la nature de ces investissements à partir du tableau 13.
Tableau 13 : Les actifs immobilisés, Les immobilisations corporelles et le BFR
Année
Actif Imb / Actif
BFR
1995
220,5
1996
243,5
1997
271,5
1998
299
1999
320
2000
376
2001
375,5
2002
423
- 129 -
Imb Corp / Actif
19,18%
12,81%
19,85%
12,78%
19,16%
12,4%
19%
12,29%
19,2%
12,28%
18,4%
11,54%
18,53%
11,34%
18,83%
11,41%
Fig 7 : Les immobilisations
0,2
0,19
0,18
0,17
0,16
0,15
0,14
0,13
0,12
0,11
MED 1995
MED 1996
MED 1997
MED 1998
MED 1999
Actifs Imb/ Actif
MED 2000
MED 2001
MED 2002
Imb. Corp/ Actif
D’après ce graphique, les investissements en actifs immobilisés s’avèrent stables sur la
période. Nous ne pouvons, donc affirmer que le renforcement des fonds propres a incité ces
entreprises à accroître leurs investissements immobilisés et productifs. Par ailleurs, sur la
figure 8, il apparaît une nette augmentation du besoin en fonds de roulement. L’accroissement
des fonds propres a été, donc mobilisé par les PME pour financer leurs besoins d’exploitation
en fonds de roulement, l’effort d’investissement en immobilisation étant relativement
constant. Il semble, également que les dettes financières ont été sollicitées pour couvrir les
besoins de financement du cycle d’exploitation40.
Fig 8 : Le Besoin en fonds de roulement (BFR en Milliers d’Euros)
450
400
350
300
250
200
MED 1995
MED 1996
MED 1997
MED 1998
MED 1999
MED 2000
MED 2001
MED 2002
BFR
40
Une enquête réalisée par la Banque de développement des PME (BDPME) confirme ce constat par un
questionnaire envoyé à 1031 PME françaises en 1999. Il s’avère que ces entreprises font face à des besoins
élevés surtout en trésorerie. Elles font, alors appel à la dette bancaire principalement aux dettes à court terme, au
découvert ou à l’escompte. Ces contraintes de financement sont plus importantes pour les jeunes entreprises.
- 130 -
Par ailleurs, nous observons une nette augmentation du chiffre d’affaires sur la période (Fig
9). L’accroissement du chiffre d’affaires suppose une amélioration de l’activité des PME, à
priori propice à l’augmentation des investissements. Cependant, il apparaît une stabilité des
immobilisations et un accroissement du BFR. Les investissements des PME sont, donc des
investissements dans les besoins en fonds de roulement et non dans les actifs productifs. Dans
ce cadre, Paranque et Grondin (1998) soulignent cette distinction dans le comportement
d’investissement. Ils différencient le comportement d’accumulation (investissements en
équipements productifs) du comportement de stockage (investissements dans les besoins
d’exploitation).
Fig 9 : Le chiffre d’affaires
8,9
8,8
8,7
8,6
8,5
8,4
8,3
MED 1995
MED 1996
MED 1997
MED 1998
MED 1999
MED 2000
MED 2001
MED 2002
LOG (CA)
Nous avons constaté qu’une croissance de l’activité et une consolidation des fonds propres
n’ont pas été suffisantes à une amélioration des investissements productifs dans les PME41.
Les besoins d’exploitation augmentent, en conséquence et nécessitent d’être financés par le
recours à la dette. Le principal résultat retenu, à partir de cette analyse exploratoire est
l’importance de la dette financière comme moyen de financement nécessaire à la survie de ces
entreprises.
41
Dans ce même cadre, le centre d’information sur l’épargne et le crédit (1997) révèle que 61% des PME
françaises investissent pour le renouvellement de leurs matériels, 37% pour l’amélioration de leurs activités et
28% pour le respect des normes. En définitif, il apparaît que l’investissement dans les PME est plus défensif
qu’offensif, ce qui explique une politique d’investissement plus réduite que dans les grandes entreprises.
- 131 -
Il faut, toutefois souligner une prépondérance de la dette à court terme dans les PME
(Michaelas, Chittenden et Poutziouris, 1999 ; Holmes et Cassar 2003). Ces dettes alimentent
en priorité les besoins d’exploitation. L’accès aux dettes stables reste limité et contraignant
dans la politique de croissance (Kotey, 1999). Plusieurs auteurs s’accordent, alors sur les
bienfaits d’une introduction en bourse pour l’amélioration des conditions financières des PME
(Belletante et Jocelyn, 1996 ; Mahérault, 1999 ; Mazzola et Marchisio, 2002).
Cette partie déscriptive a mis en évidence certaines particularités financières propres aux
PME, tels que la nature des besoins de financement et le recours intensif à la dette à court
terme. Les développements théoriques précedents nous montrent que les choix de
financement des entreprises sont particulièrement complexes. En effet, il existe une difficulté
à édicter des régles générales concernant la structure du capital, d’autant plus qu’existe une
absence d’un cadre théorique approprié à la PME. Les études empiriques sur la structure du
capital en général et sur les déterminants de la dette financière, en particulier sont nombreuses
et confirment la difficulté d’attribuer une signification univoque au niveau d’endettement ou
au degré d’autonomie financière. Certaines études exposées par la suite (II/ 2-2) donnent une
vision globale sur la complexité des choix financiers dans les PME.
- 132 -
II- Les hypothèses et la sélection des variables explicatives
Dans le cadre de cette section, nous étudions les déterminants de la dette bancaire sur un panel
de PME françaises. Pour cela, nous formulons un certain nombre d’hypothéses issues de la
littérature théorique et empirique à tester sur les données françaises collectées.
2-1 La formulation des hypothèses
Afin de formuler nos hypothèses, nous revenons sur les idées théoriques évoquées dans la
première partie de la thèse. Nous nous intéressons aux déterminants de la dette bancaire
évoqués par la littérature.
2-1-1 Les effets de la fiscalité
Une remise en cause du modèle de Modigliani et Miller (1958) a rejeté l’idée de la neutralité
de la structure financière. Dans le cadre de la théorie du Trade Off, les auteurs ont corrigé leur
modèle en intégrant les effets de la fiscalité. La déduction des charges d’intérêts peut être un
facteur favorisant l’emprunt. Néanmoins, l’augmentation de la dette risque de léser les intérêts
des actionnaires. L’endettement augmente les obligations fixes de la firme, donc son risque de
banqueroute. Le niveau d’endettement d’équilibre est atteint à la suite d’un arbitrage entre la
déductibilité des charges d’intérêts et les coûts marginaux de banqueroute.
Malgré les avantages fiscaux de la dette, certaines entreprises ne sont pas très endettées à long
terme, telles que les PME. Le risque élevé de banqueroute de ces entreprises conduit à limiter
les emprunts. Les avantages fiscaux de la dette financière sont réduits dans les PME, ce qui
explique leur endettement limité (Michaelas et Al. 1999). Notre première hypothèse est la
suivante :
H1 : Le poids des charges d’intérêts financiers incite les PME à réduire leur endettement
auprès des banques.
2-1-2 Les coûts d’agence
La structure financière contribue à résoudre les conflits qui opposent les différents partenaires
impliqués dans le fonctionnement de l’entreprise. Le choix entre un financement par
ouverture du capital et/ou un financement par dettes résulte d’un arbitrage entre les coûts
d’agence actionnaires- dirigeants et les coûts d’agence dirigeants- créanciers.
- 133 -
Myers (1977) considère que les coûts d’agence sont d’autant plus importants que les
opportunités de croissance augmentent, ce qui diminue le financement par dettes. En effet, les
opportunités de croissance engendrent un problème de flexibilité dans le choix des
investissements (Barnea et Al, 1981). Il en résulte un risque de substitution des actifs qui
augmente les coûts d’agence et réduit l’endettement à long terme. Les entreprises font, par
conséquence appel à la dette à court terme. Selon Myers (1977), les entreprises en croissance
substituent les dettes à long terme aux dettes à court terme. L’impact des opportunités de
croissance sur les dettes à court terme est positif (Weill, 2002). Il est, en revanche négatif sur
les dettes à long terme (Scherr et Hulburt 2001).
La relation attendue entre les opportunités de croissance et la dette serait positive dans les
PME (Voulgaris, 2004). Ceci résulte d’une primauté de la dette à court terme sur la dette à
long terme dans leur bilan. Le taux de variation des actifs peut être une Proxy des
opportunités de croissance (Titman et Wessel, 1988)
H2 : Les opportunités de croissance sont positivement liées à la dette financière dans les
PME.
Dans le cadre de cette théorie, un point à souligner est l’impact de la taille sur l’importance
des conflits d’agence. Michaels, Chittenden et Poutziouris (1999) ont noté une importance des
problèmes d’agence dans les petites entreprises, principalement à cause des risques
d’opportunisme des dirigeants et de substitution des actifs. Titman et Wessels (1988)
considèrent que le risque de substitution des actifs diminue avec l’augmentation de la rigidité
du capital productif, ce qui augmente l’offre de dette. De ce fait, la structure des actifs a un
impact sur l’accès aux crédits bancaires. La relation est, donc positive entre les indicateurs des
apports de garanties et le taux d’endettement (Titman et Wissels, 1988). Un consensus
apparaît autour de l’impact positif de la tangibilité des actifs sur la valeur des garanties et
donc sur l’octroi des crédits par les banques (De Miguel, Pindado, 2001). De lourdes garanties
ainsi que des restrictions sur les éléments d’actifs, sont nécessaires avant d’arriver à la
solution extrême de rationnement bancaire. Notre troisième hypothèse est la suivante :
H3 : La capacité à présenter des garanties a un impact positif sur l’accès des PME aux crédits
bancaires.
- 134 -
2-1-3 Les asymétries d’information
Dans la relation d’endettement bancaire, les asymétries d’information sont présentes tout au
long de la réalisation du contrat. Il en résulte des problèmes de sélection adverse, d’aléa moral
et d’opportunisme, ce qui explique la particularité de la relation de financement bancaire. Les
prêteurs sont contraints à exclure les entreprises considérées comme maximisant les
asymétries d’information, comme les PME. Il en résulte un équilibre avec rationnement
(Stiglitz et Weiss, 1981).
Pour réduire les asymétries d’information, certains travaux recommandent une stratégie de
signal (Leland et Pyle, 1977 ; Ross, 1977 ; Harris et Raviv, 1991). Ainsi, un montant de
crédits commerciaux élevé est un bon indicateur de solvabilité de l’entreprise vis à vis de ses
partenaires, ce qui incite les banques à lui accorder des crédits. Diamond (1984), Haubrich
(1989) et Sharpe (1990) montrent qu’une bonne réputation de l’entreprise influence
positivement ses relations avec les créanciers. Les banques se référent, par conséquent aux
crédits commerciaux comme indicateur d’une bonne fiabilité et d’un moindre risque de
défaillance dans le payement. La rentabilité est, également un bon signal sur la fiabilité
financière de l’entreprise, ce qui augmente l’octroi des crédits bancaires (Coleman et Carsky,
1999 ; Bhaduri, 2002, Boussa, 2002 ; Panno, 2003). La rentabilité peut être appréhendée à
travers le retour sur investissement, soit le rapport du profit net par le total de l’actif (Kremp
et al. 1999). Nos hypothèses sont les suivantes :
H4 : La bonne réputation de l’entreprise auprès de ses partenaires commerciaux est
positivement liée à l’endettement financier.
H5 : La rentabilité financière est positivement liée à la dette financière.
L’existence des asymétries d’information est une hypothèse fondamentale dans la théorie de
l’ordre hiérarchique de Myers et Majluf (1984)42. L’existence d’une préférence dans les choix
de financement peut encourir à l’entreprise le risque de renoncer à certaines opportunités
d’investissement valables. La structure du capital résulte, ainsi des objectifs propres au
dirigeant. Ce dernier, en protégeant les intérêts des anciens actionnaires est incité à préserver
les informations internes. Un appel à des investisseurs externes est perçu comme un signal sur
42
Myers. S, Majluf. N, « Corporate financing and investment decisions when firms have information that
investors do not have », Journal of economics, n° 13, 1984, P88.
- 135 -
l’incapacité de l’entreprise à s’autofinancer, ce qui affecte la capacité à s’endetter. Une
hiérarchie dans les choix de financement s’impose dans ce sens : autofinancement, dettes peu
risquées, dettes risquées et augmentation du capital (Myers et Majluf, 1984).
Une autre approche de l’hiérarchie est attribuée aux modèles qui minimisent les coûts des
contrats implicites et explicites pour maximiser la valeur de la firme (Cornell et Shapiro,
1987 ; Williamson, 1988). Sous les hypothèses d’un opportunisme des agents et d’un
investissement spécifique, il existe des coûts élevés d’ajustement du contrat de financement
entre l’entreprise et ses bailleurs de fonds. Pour la réalisation d’investissements spécifiques,
un financement est optimal dés lors qu’il minimise ces coûts d’ajustement, d’où une
préférence pour l’augmentation du capital sur l’endettement. L’hiérarchie dans les sources de
financement est la suivante : autofinancement, augmentation du capital et endettement.
L’hypothése d’un ordre de financement hiérarchique dans les PME a été validée par Norton
(1991). Une étude de la structure financière d’une centaine de PME américaines en croissance
montre que les dirigeants ont recours aux fonds internes, prioritaires sur les fonds externes en
présence d’opportunités d’investissements. Le choix des sources de financement dans les
PME semble, donc suivre l’hiérarchie préconisée par Myers et Majluf (1984).
Pour tester l’hypothèse d’un ordre de financement hiérarchique en présence d’opportunités
d’investissement, plusieurs auteurs établissent un lien entre la profitabilité et l’endettement
bancaire. Fama et French (2005) considèrent que la profitabilité résulte d’une augmentation
des opportunités de croissance associée à une diminution du recours aux sources de
financement externe. La profitabilité augmente, ainsi les ressources internes de l’entreprise
mises en réserve ou mobilisées pour le financement des investissements (Jensen, Solberg et
Zorn, 1992). Elle a un impact négatif sur la dette (Suto, 2003). Pour Rajan et Zingales (1995),
la profitabilité des petites entreprises serait une Proxy des fonds générés en interne et de la
qualité des opportunités d’investissement, ce qui a un effet négatif sur la demande de fonds
externes43. Une augmentation de la profitabilité traduit, donc une augmentation des
investissements et des fonds internes, ce qui engendre une diminution de la dette bancaire
(Panno, 2003 ; Suto, 2003). Une relation négative entre la profitabilité et la dette confirme la
théorie de l’ordre hiérarchique (Chen, 2004).
43
Rajan et Zingales (1995) : «Profitability for small firms may proxy for both the amount of internally generated
funds and the quality of investment opportunities, which have opposing effects on the demand for external funds
(debts) », P1457.
- 136 -
Pour tester l’existence d’un ordre de financement hiérarchique, De Hoan et Hinloopen (2003)
formulent les deux hypothèses suivantes :
H6 : Une relation négative existe entre la profitabilité et la dette financière.
H7 : Les liquidités indiquent une disponibilité des fonds internes et sont négativement liées à
la dette financière.
Les asymétries d’information sont également une hypothèse fondamentale de la théorie du
canal large du crédit. Cette théorie établit un lien entre les chocs macroèconomiques et la
structure du capital des entreprises. Bernanke, Gertler et Gilchrist (1996) considèrent que le
financement externe est plus onéreux que le financement interne pour les entreprises ayant des
asymétries d’information importantes. La richesse des emprunteurs considérée comme une
garantie pour les prêteurs contribue à réduire le coût du financement externe. Cependant, cette
richesse est affectée par les fluctuations des cycles économiques, ce qui a un impact sur
l’accès aux ressources financières. Il en résulte, alors le phénomène de l’accélérateur financier
qui se traduit par une amplification financière des mouvements cycliques de l’économie
(Bernanke, Gertler et Gilchrist, 1999). Les imperfections du marché du crédit amplifient les
chocs d’origine macroéconomique et affectent la structure du capital des entreprises
maximisant les asymétries d’information, telles que les PME.
L’hypothése de la sensibilité excessive des PME aux chocs réels ou monétaires est
explicitement posée par Bernanke, Gertler et Gilchrist (1996). L’imperfection de
l’information des PME et la faiblesse de leur richesse interne engendrent le phénoméne de
« Flight to Quality » en période de crise économique. Il s’agit d’une fuite des ressources
financières vers les entreprises les moins exposées aux imperfections des marchés de crédits.
Pour traduire ce phénoméne, Gilchrist et Gertler (1994) considérent que le chiffre d’affaires
est un indicateur de la fluctuation de l’activité de l’entreprise44. La diminution des ventes est
une proxy des fluctuations macroéconomiques qui engendrent une réduction de l’offre des
crédits bancaires aux entreprises exposées aux asymétries d’information.
44
Gertler et Gilchrist (1994) « We use sales rather than output as an indicator of firm activity over time because
we cannot construct an exact output measure…The tight money indicators for short- term debt arises after
conditioning on sales and on macroeconomic variables. In periods on tight money, therefore, small firms appear
to scale back borrowing significantly beyond the level that both sales predict », Pg 318-324.
- 137 -
L’utilisation de sources de financement plus coûteuses comme le crédit commercial (Petersen
et Rajan, 1994) et/ou les dettes à court terme (Holmes et Kent, 1991) sous-entend également
un rationnement dans l’accès aux dettes à long terme. Néanmoins, l’importance de
l’endettement à court terme comme indicateur du rationnement bancaire a été contestée. La
préférence pour le court terme pourrait, en effet résulter d’un choix délibéré du dirigeant dans
l’objectif de limiter les coûts d’agence de la dette (Cieply et Paranque, 1998). Nous
considérons, au final que les fluctuations du chiffre d’affaires des entreprises reflètent les
fluctuations des cycles économiques et affectent l’accès aux ressources financières pour les
entreprises exposées aux asymétries d’information, comme les PME. Notre dernière
hypothèse est donc la suivante :
H8 : Une relation positive existe entre le chiffre d’affaires et la dette financière.
La théorie financière a mis en évidence plusieurs déterminants influant la structure du capital.
Le tableau suivant présente nos différentes hypothèses, ainsi que les relations supposées entre
la dette financière et ses différents déterminants. Ces hypothéses seront testées empiriquement
afin de vérifier la capacité de la littérature à expliquer la dette bancaire dans ces entreprises.
Tableau 14 : Hypothéses sur les déterminants de la dette financière
Hypothèse
Relation
H1
Relation négative entre la dette et les charges d’intérêts financiers
H2
Relation positive entre la dette et les opportunités de croissance
H3
Relation positive entre la dette et les garanties en immobilisations
H4
Relation positive entre la dette et les crédits commerciaux
H5
Relation positive entre la dette et rentabilité financière
H6
Relation négative entre la dette et profitabilité
H7
Relation négative entre la dette et les liquidités
H8
Relation positive entre la dette et le chiffre d’affaires
- 138 -
2-2 Quelques études empiriques
Après avoir fixé nos hypothèses, il s’agit de les traduire par des relations faisant intervenir des
indicateurs explicatifs de la dette. Un choix judicieux de ces variables nécessite de compléter
l’étude théorique par une investigation des travaux empiriques traitant du sujet. Plusieurs
études empiriques ont été effectuées dans ce cadre. Nous nous somme référés à ces études
pour se fixer sur le choix des variables explicatives de la dette financière. Les résultats des
études empiriques mentionnées confirment, également les particularités des PME entant
qu’objet de recherche différent de la grande structure. Le tableau 15 présente ces études par
auteur et détaille leurs méthodologies ainsi que leurs résultats.
- 139 -
Tableau 15 : Financement des PME : Quelques études empiriques
Auteur et Pays
[164]
Gregory et
al (2005)
Echantillon \
Période
Canada
Variables
Résultats
Les PME, importantes en effectifs utilisent les
dettes à long terme. Les jeunes PME mobilisent
plus de dettes à long terme que de dettes à court
terme et de capital risque. Ceci s’explique par des
attentes particulières en rentabilité de la part des
investisseurs. L’importance des effectifs a un
impact positif sur les dettes à long terme.
L’augmentation de la taille favorise l’utilisation des
dettes à long terme sur les fonds internes mais n’a
pas d’impact sur les dettes à moyen terme. La
nature de l’activité n’a pas un effet particulier sur la
stratégie financière des PME.
La nature de l’activité n’a pas d’impact sur la
structure du capital. Si l’activité nécessite de fortes
capacités technologiques, les PME se financent par
émission d’actions. Les entreprises opérant dans
des domaines incertains ont plus de contraintes
dans l’accès à la dette. Plusieurs PME sollicitent la
dette pour des objectifs de croissance à court terme.
L’âge de l’entreprise a un impact sur ses pratiques
financières. La maturité de la stratégie financière se
confirme avec l’évolution de l’entreprise. Les
préférences des managers ont, néanmoins un
impact direct sur la structure du capital. La
mobilisation de la dette tend à diversifier les autres
sources de financement. Inversement, l’utilisation
des autres sources de financement ne prédit pas une
mobilisation intensive de la dette.
954 PME moins
de 500 salariés,
de 1994- 1995
entretiens
téléphoniques,
taux de réponse
50% ; régression
(multinomial
logistic
régression)
V. à expliquer : Les sources
de financement que mobilisent
les PME (sources internes/
fonds à moyen terme et fonds à
long terme)
V. explicatives : âge, taille
secteur
et
proportion
d’informations disponibles sur
la firme (dummy)
2775 PME
Régressions;
Modèle Probit ;
estimation par les
MCO
V. à expliquer : instruments
financiers : actions, dettes à
court terme, dettes à long
terme et autres (dettes
convertibles...)
V. explicatives : taille, âge,
croissance, objectifs des
managers
Etats Unis
d’Amérique
[158] Gellatly et
Al. (2004)
Méthodologie
- 140 -
[332]
Voulgaris et 143 PME et 75
al. (2004)
grandes
entreprises, de
Grèce
1988 à 1996
Régressions sur
données de panel
sur 2 souséchantillons :
grandes
entreprises et
PME ; estimation
par les MCO
V. à expliquer : Le levier
financier : dettes/ fonds
propres ; DLT/ FP et DCT/ FP
V. explicatives : 25 ratios de
solvabilité, performance
managériale, profitabilité et
croissance
- 141 -
Dans les GE, les principaux déterminants de la
structure du capital sont l’efficacité du management
et la croissance des actifs. Dans les PME, il s’agit
de la tangibilité des actifs et la croissance du chiffre
d’affaires.
La comparaison entre les PME et les GE montre
que les PME sont plus liquides et moins
capitalistiques. Elles mobilisent plus de dettes à
court terme et ont une profitabilité moindre.
Pour les PME, la taille, la croissance et la
tangibilité des actifs ont un effet positif sur la dette
aussi bien à long terme qu’à court terme, ce qui
valide la théorie de l’agence. Les crédits à court
terme sont mobilisés pour financer les besoins en
fonds de roulement d’exploitation, suite aux
restrictions dans l’accès aux dettes à long terme.
La croissance mesurée par la variation des actifs a
un impact positif sur la mobilisation de la dette. La
profitabilité et la liquidité ont un impact positif sur
les ratios de dettes, ce qui valide la théorie du
Pecking Order (POT). Une productivité et une
croissance des actifs élevée ont un effet positif sur
les dettes à court terme.
Les régressions sur les dettes à long terme (DLT)
montre un effet des économies d’échelle, ce qui
indique les difficultés des PME à accéder aux
crédits stables. La liquidité, la tangibilité des actifs
et la croissance du chiffre d’affaires ont un effet
positif sur les DLT. La profitabilité réduit aussi les
DLT. A l’inverse des PME, la liquidité n’affecte
pas l’endettement des grandes entreprises.
[305]
Schafer et
al. (2004)
228 PME, de
1999 à 2003
Régressions sur
données de
panel ;
modélisation
Logit
V. à expliquer : Structure du
capital : variable dummy :
dettes (0) ou actions (1)
V. explicatives : secteur, âge
et indicateurs du risque
Les indicateurs de risque du projet et de
l’entreprise ont un impact important sur le choix
du mode de financement. Le risque augmente le
recours aux fonds internes et diminue la dette. Les
banques réduisent leurs risques en limitant les
montants de crédits accordés aux PME les plus
innovantes. En supposant qu’une activité de
Recherche Développement est un indicateur de
risque, le financement par actions est favorisé sur
le financement par dettes.
2880 PME cotées
et non cotées, de
1993 à 2000.
Régressions sur
données de
panel ; estimation
par les moments
généralisés
(GMM)
V. à expliquer : levier
financier (dettes financières /
total bilan)
V. explicatives : taille, âge,
rentabilité financière,
croissance, garanties, intérêts
financiers
Une relation négative existe entre la rentabilité
financière et la dette. Ce résultat infirme la théorie
du signal mais valide la POT. La croissance et les
garanties ont un impact positif sur la dette, ce qui
valide la théorie de l’agence. Les charges
d’intérêts ont un impact négatif sur la dette.
150 entreprises
entrepreneuriales;
de 1993 à 1997
Etude qualitative,
questionnaire,
Modélisation
V. à expliquer : relation entre
dettes et actions
V. explicatives : chiffre
d’affaires, profits, dettes,
actions, taux d’intérêt,
garanties, dettes commerciales
Un coût de dette important dans les PME réduit la
mobilisation des ressources bancaires. Si les dettes
ne sont pas relativement coûteuses, elles seraient
mobilisées d’une manière rationnelle et croissante
tout au long de la vie de l’entreprise. Dans ces
entreprises,
l’objectif
d’une
stratégie
d’endettement est d’atteindre un niveau stable et
optimum.
Royaume Unis
d’Angleterre
[349] Ziane
(2004)
France
[293]
Reid (2003)
Scotland
- 142 -
[322]
Suto (2003)
Malaisie
[83] Holmes et
Cassar (2003)
Australie
375 entreprises
non financières
cotées ; de 1995 à
1999
Régressions sur
séries
temporelles,
estimation par
MCO
V. à expliquer : dettes
financière/ total passif
1555 PME (avec
moins de 200
Salariés), de 1994
à 1995
Régressions sur
données de panel,
modèle statique,
estimation par
MCO et analyse
multivariée
V. à expliquer: (dettes
financières / total bilan),
(dettes. court. terme / total
bilan), (dettes long. terme /
total bilan)
V. explicatives : taille,
structure du capital,
profitabilité, risque, croissance
V. explicatives : dettes
bancaires, profitabilité,
dépréciation des actifs,
garanties, taille, risque de
banqueroute, secteurs
d’activité
- 143 -
Les entreprises les plus endettées sont les plus
aptes à avoir du crédit, ce qui confirme la théorie
de l’agence. La POT est validée par la relation (-)
entre la profitabilité et la dette. Les effets de la
fiscalité dépendent du contexte économique. La
taille est un facteur important dans l’augmentation
des dettes. Néanmoins et après une crise
économique, les grandes entreprises ont plus de
facilités à s’endetter, ce qui confirme le
phénomène de Flight to Quality. Les garanties ont
un effet (+) sur la dette particulièrement dans les
PME.
La composition des actifs, la profitabilité et la
croissance sont déterminantes dans la structure de
la dette financière. Une distinction est nécessaire
entre la dette LT et la dette CT. La DLT est
positivement liée à la structure durable des actifs.
Les banques s’intéressent à la structure des actifs
et financent les PME avec moins de risque et plus
de croissance.
Les cinq variables explicatives influencent la
maturité et le choix de la dette. Les résultats
valident la théorie du Trade- Off (les coûts de
banqueroute, les coûts d’agence et de la taxe) et la
POT (asymétries d’information).
[335] Watson et
Wilson (2002)
Royaume- Unis
[57]
Bevan et
Danbolt (2002)
Royaume- Unis
626 PME
manufacturières
fermées et
ouvertes ; en
1994
Etude
qualitative ;
questionnaire ;
modélisation
V. à expliquer: le taux
de croissance de
l’entreprise
V. explicatives : les taux
de variation des
différents modes de
financement mobilisés
(objectif : tester la POT)
Toutes les
entreprises non
financières en
1991
Régressions sur
séries
temporelles,
estimation par
MCO
V. à expliquer: Levier
financier : (dettes/
passifs) et (dettes/
capitaux propres)
V. explicatives :
opportunités
d’investissement
(market- to- book ratio),
taille, profitabilité,
tangibilité
- 144 -
La POT explique mieux le comportement financier des
PME que la théorie du Trade- Off, principalement pour les
PME fermées. Dans ces PME, il existe une préférence
nette pour l’émission des dettes sur l’émission des actions.
Dans le choix de la dette, un ordre hiérarchique apparaît
avec une préférence pour les dettes les moins risquées. Les
possibilités de financement sont plus nombreuses pour les
PME ouvertes. Les jeunes PME préfèrent le financement
par réserves internes puis par dettes à court terme, ce qui
confirme la POT.
Il existe bien un ordre de préférence hiérarchique dans le
financement des PME : fonds internes/ dettes/ actions. Il
existe aussi une priorité dans la mobilisation des dettes.
Les déterminants de la dette varient entre les DCT et les
DLT. Les PME s’endettent plus sur le court terme que sur
le long terme, ce qui peut être un indicateur de leur
rationnement. La taille est positivement corrélée à la dette.
Les petites entreprises sont également contraintes dans le
choix de leur structure de dettes. Les entreprises avec un
potentiel de croissance élevé se financent avec des crédits
interentreprises, afin de conserver leur flexibilité
financière. Les dettes sont positivement corrélées à la
tangibilité et à la taille, négativement liées aux
opportunités d’investissement et à la profitabilité. Par
ailleurs, la dette à court terme est (–) liée à la profitabilité.
De même, la taille est (–) liée aux dettes à court terme et
(+) liée à la dette à long terme. Les résultats confirment les
difficultés des PME à obtenir des ressources financières
durables. Les dettes commerciales sont une composante
principale de l’endettement dans ces entreprises.
[58]
Bhaduri
(2002)
Inde
363 entreprises
manufacturières ;
de 1989 à 1995
Régressions sur
données de panel,
modèle
dynamique,
estimation par
MCO
[209] Kholdy et
Petites, Moyennes Régression ;
Sohrabian (2001) et Grandes
modèle à erreurs
composés
entreprises
Etats Unis
classées suivant la
d’Amérique
valeur comptable
de leurs actifs ; 64
séries temporelles
de 1980 à 1996
V. à expliquer: dettes
financières / total bilan ;
dettes. court. terme / total
bilan ; dettes long. terme /
total bilan
V. explicatives garanties,
risque de banqueroute,
charge d’intérêts, taille, âge,
croissance, profitabilité,
dividendes, production
(mono ou pluri)
La taille a un impact sur la dette à long terme et à
court terme. Les PME dépendent plus des dettes à
court terme, suite à des difficultés d’accès aux
ressources stables. Une baisse des cash flows (CF) est
compensée par une adaptation dans le ratio (dettes/
actifs). Les (CF) ont un effet négatif sur la dette à
court terme (DCT) et un effet positif sur la dette à
long terme. La croissance augmente l’endettement
sur le long terme mais non sur le court terme. Les
entreprises à forte croissance sont d’autant plus
endettées que leurs coûts d’accès aux marchés
financiers sont élevés. L’impact négatif de la
profitabilité sur la dette dans les PME valide la POT.
V. à expliquer: cash flows
Dans les petites entreprises, il existe un ordre de
financement hiérarchique. La POT est validée pour
les petites entreprises qui mobilisent leurs ressources
internes avant de s’orienter vers la dette ou
l’émission d’actions. Les cash flows n’ont pas une
incidence particulière sur les investissements. Les
dépenses de ces entreprises sont plus influencées par
leurs niveaux d’endettement. A l’inverse, les
moyennes entreprises ne sont pas contraintes par
leurs accès à la dette dans leurs dépenses en capital.
Leurs investissements ne dépendent pas de leurs cash
flows et de leurs dettes mais des opportunités qui se
présentent. Dans les moyennes entreprises, il apparaît
une
séparation
entre
le
financement
et
l’investissement.
V. explicatives :
investissements en
équipement ; dettes à long et
à court terme ; Q Tobin
- 145 -
[304] Scherr et
Hulburt (2001)
3404 PME en
1987 et 4637
PME en 1993
Etude
quantitative, tests
multivariés
V. à expliquer: la maturité
de la dette
V. explicatives : croissance,
maturité des actifs, risque de
faillite, taille, taxes, levier
financier, secteur
La maturité des actifs, la structure du capital, le risque
de faillite sont déterminants dans le choix de la
maturité de la dette. Les PME avec un risque de défaut
élevé ont plus recours à la dette à court terme qu’à la
dette à long terme.
Les PME avec des actifs stables ont plus recours à la
dette à L. terme. Les PME qui se financent par dettes
préfèrent le recours aux dettes stables. La taille est
associée (-) à la maturité de la dette. Il n’y a pas de
relation significative entre la croissance et la maturité
de la dette. De même, il existe un effet limité des
asymétries d’information, des taxes et du secteur
d’activité sur la maturité de la dette.
5000 PME
familiales ;
de1996 à 1997
Etude qualitative ;
questionnaire ;
taux de réponse
de 30% (1490
PME)
V. à expliquer: les choix de
financement des propriétaires
dirigeants : dettes, actions,
dettes familiales
V. explicatives : taille,
secteur, âge, contrôle
familial, âge du dirigeant,
business plannings, objectifs
et plans de croissance, dettes
et emprunts familiaux,
capitaux internes et réserves
La taille et le contrôle familial influence la dette. Les
PME familiales se basent sur les ressources familiales
comme premier financement. Le recours à la dette est
négativement lié aux fonds internes et augmente avec
la taille. L’âge de la PME, le secteur et l’âge du
dirigeant n’ont pas d’impact sur le recours à la dette.
Les emprunts familiaux et les dettes à court terme
augmentent avec la diminution de la taille. L’absence
de stratégie financière incite au financement interne. La
relation négative entre la profitabilité et les dettes
confirme la POT. Des préférences pour certaines
formes de financement affectent la structure du capital.
Les PME familiales sont averses au risque d’une perte
de contrôle, d’où une rétention face à la dette.
Etats- Unis
d’Amériques
[297]
Romano et
Al (2001)
Australie
- 146 -
[336] Weill
(2001)
Europe de l’Est
(République
Tchèque ;
Pologne) et
Europe de
l’Ouest (France,
Royaume- Unis)
[103]
Colombo
(2001)
Hongrie
1800 entreprises
manufacturière
toutes tailles
confondues, de
1996 à 1997.
Régressions sur
données de
panel ; nettoyage
par Turkey Box
Pot basé sur les
écarts
interquartile ;
modèle statique ;
estimation par les
MCO
V. à expliquer:
dettes. court. terme / total
bilan
dettes long. terme / total
bilan
dettes court. terme / (passifdettes commerciales)
dettes long. terme / (passifdettes commerciales)
V. explicatives :
profitabilité ; innovation ;
croissance ; tangibilité des
actifs ; taille ; âge
1100 entreprises
manufacturières
et de service ; de
1992 à 1996
Régression sur
données de
panel ; modèle
Tobit
V. à expliquer: dettes. court.
terme / total bilan
V. explicatives : garanties,
profitabilité, opportunités de
croissance, taille, structure
du capital, cash flows, crédits
commerciaux
- 147 -
La taille est négativement liée à la dette bancaire.
L’appel aux marchés financiers est plus accentué avec
l’augmentation de la taille. Ce constat est soutenu en
Europe de l’Ouest (marchés plus développés).
Les déterminants de la dette sont différents entre l’Est
et l’Ouest. Par ailleurs, aucune différence n’est
significative entre les grandes entreprises et les PME. Il
existe : une influence positive de la tangibilité des
actifs et de la croissance, un impact négatif de la
profitabilité, pas d’impact de l’âge, un effet négatif de
la taille, pas de résultat significatif quant à l’innovation.
Le contexte institutionnel influence les déterminants de
la dette. Dans les économies en transition, les règles
d’octroi de crédits différent des pays développés et sont
plus sensibles aux spécificités des emprunteurs.
La taille a un impact positif sur l’accès à la dette
bancaire. Les PME ont plus de difficultés d’accès à la
dette que les grandes entreprises. Les garanties
tangibles ont un effet positif et significatif pour toutes
les entreprises. Pour les PME, la relation négative entre
les cash flows et la dette infirme la POT. Les crédits
commerciaux sont positivement liés à la dette, ce qui
infirme les effets de substitution et confirme la théorie
du signal.
[174] Graham et
Harvey (2001)
392 entreprises ;
en 1999
Etats Unis
d’Amérique
[232]
Lopez445 Pme classées
Garcia et Aybar- en trois sousArias (2000)
échantillons
(TPE, PE et
Valence
ME) ; de 1994 à
1995
Etude qualitative,
questionnaire ; 15
questions; taux de
réponse de 9%
V. à expliquer: les critères
de choix des investissements,
le coût et la structure du
capital
La taille affecte les pratiques financières des
entreprises. Les critères affectant le choix de la dette
sont la flexibilité financière et le taux d’intérêt. Les
avantages fiscaux de la dette ont un effet modéré dans
la détermination de la structure du capital,
principalement pour les PME. Le taux d’intérêt est très
important dans la détermination du niveau de la dette.
Pour 90% des entreprises, il n’existe pas un ratio
d’endettement optimal. Toutefois, les GE ont des
objectifs et des limites plus clairs en matière de dettes
que les PME. Dans les PME, le désir du dirigeant de
maintenir la flexibilité financière de l’entreprise est le
premier facteur affectant le taux d’endettement. L’ordre
hiérarchique s’applique plus pour les PME que pour les
grandes entreprises. Le surinvestissement conditionne
dans les entreprises en croissance le choix entre dettes
à court terme et dettes à long terme.
Analyse
quantitative ;
analyse de la
variance et
modèle multivarié
par MANOVA
V. à expliquer: financement
externe à court terme et
financement propre
Le financement est affecté par la taille et par le secteur
d’activité. Les entreprises de taille moyenne ont un
comportement différent des autres entreprises. Les
moyennes entreprises se basent plus sur le financement
interne alors que les autres entreprises ont plus recours
aux dettes à court terme. Plus la taille est importante,
plus le financement par dettes est élevé. Le secteur
d’activité a un impact sur la nature du financement
adopté, essentiellement le choix entre dettes à court
terme et dettes à long terme. La POT est validée : Les
PME se financent en priorité en interne avant de
recourir à la dette.
V. explicatives : taille et
secteur
- 148 -
[327] Van
Auken (2001)
Etats-Unis
d’Amérique
[102]
Colemenan
et Carsky (1999)
Etats Unis
d’Amérique
500 petites
entreprises
technologiques,
1997
Etude qualitative,
questionnaire ;
taux de réponse
de 28% ;
statistiques
univariées, tests
d’hypothèses (Tstat)
V. à expliquer: les
différentes sources de
financement en particulier au
stade du développement
Les entrepreneurs sollicitent les sources de financement
classiques, en priorité les ressources familiales et les
dettes financières. Il existe aussi d’autres sources qui
restent minoritaires comme les investisseurs privés, le
factoring, les fonds d’amorçage et les aides nationales
et régionales.
Un gap financier à l’encontre des PME existe. Il
résulte une difficulté à être informées des différentes
alternatives de financement disponibles et de l’impact
de ces possibilités de financement sur le couple
(Risque/ Rentabilité). La défaillance informationnelle
des PME concerne particulièrement les sources de
financement dont elles peuvent disposer. En effet,
plusieurs alternatives existent pour promouvoir la
croissance de ces entreprises telles que les aides
gouvernementales.
3774 PME
entreprises
familiales avec
moins de 500
salariés ; 19941995
Etude qualitative ;
questionnaire
téléphonique;
régression
logistique,
V. à expliquer: variables
binaires traduisant
différentes modalités de
crédits : crédit-bail, crédit
commercial, crédits à la
consommation, crédits pour
équipements.
V. Explicatives : âge, taille
(CA), levier financier,
profitabilité, forme
organisationnelle, sexe de
l’entrepreneur, code
d’activité.
La taille, l’âge et la profitabilité sont les principaux
déterminants de la dette. Aucune différence
significative n’a été révélée entre les PME familiales et
non familiales. Les banques commerciales sont les
premiers fournisseurs de capitaux pour les PME, après
la famille. La taille a un impact important sur le recours
à la dette. Les emprunteurs accordent des crédits aux
entreprises les plus importantes en taille et les plus
établies. La profitabilité a un impact négatif sur la
dette, ce qui valide l’ordre de financement
hiérarchique. La nature de l’activité influe sur le type
de dette. Ainsi, les entreprises de services ont plus de
difficultés à obtenir des ressources stables dans la
mesure où leurs garanties tangibles sont réduites.
- 149 -
[212]
Kotey
(1999)
Australie
[247]
Michaelas
et Al (1999)
United
Kingdoms
659 petites
entreprises
manufacturières ;
1997
Etude qualitative ;
questionnaire ;
taux de réponse
de 34% (224
entreprises) ;
analyse de la
variance et
modèle multivarié
par MANOVA
V. à expliquer: dettes
financières
V. Explicatives : facteurs
internes à l’entreprise : autres
sources de financement,
valeurs des dirigeants,
pratiques financières
(financial planning),
performance
3500 petites
entreprises tous
secteurs
confondus ; de
1986 à 1995
Régression sur
données de
panel ; modèle à
effets fixes;
estimation par
l’opérateur LSDV
(Least Square
Dummy Variable)
V. à expliquer:
dettes financières / total
bilan ;
dettes. court. terme / total
bilan ;
dettes long. terme / total
bilan
V. explicatives : taille, âge,
profitabilité, croissance,
opportunités de croissance
futures, risque, garanties,
chiffre d’affaires, effet temps
(variable Dummy)
- 150 -
Il existe une relation entre les dettes et les objectifs des
managers. Certains propriétaires- dirigeants ne
subissent pas une éviction des marchés des crédits mais
renoncent librement aux fonds d’origine externe. Les
entreprises les plus endettées sont les moins
entreprenantes. Le contrôle exercé par le dirigeantpropriétaire a un impact important sur la mobilisation
de la dette. Des valeurs entrepreneuriales solides
favorisent la mobilisation des dettes. Une confiance
élevée dans les autres partenaires de l’entreprise incite
à un renoncement à la dette bancaire.
Une relation négative existe entre les intérêts financiers
et la dette. Les effets fiscaux ont plus d’impact sur la
dette à long terme. Les opportunités de croissance
augmentent la dette. Face à une croissance rapide,
l’endettement à CT est sollicité d’une manière plus
conséquente que l’endettement à LT. Une relation
négative entre la profitabilité et la dette valide la POT.
L’impact de la profitabilité est plus prononcé sur la
dette à LT que sur la dette à CT. La théorie de l’agence
est confirmée par l’impact positif des garanties sur
l’accès à la dette à CT et à LT. Les entreprises les plus
risquées mobilisent plus de DCT que de DLT. Il existe
un effet positif de la taille, plus apparent dans l’accès
aux dettes à long terme. Les coûts de transaction sont
plus élevés pour les dettes à long terme, d’où le recours
aux dettes à court terme. Il apparaît une sensibilité des
PME aux chocs de nature macroéconomique. Les
périodes de récession augmentent le rationnement des
ressources financières à long terme à l’égard de ces
entreprises.
[261]
Nékhili
(1999)
France
[164]
Kremp et
Al. (1999)
France et
Allemagne
[243]
McMahon
et Al (1996)
Australie
84 entreprises
cotées classées
par taille ; de
1979 à 1987
Régression à trois
équations ;
modèle à erreurs
composés
V. à expliquer: dettes
financières / total bilan ;
dettes. court. terme / total
bilan ; dettes obligataires /
total bilan
V. explicatives : effectif,
secteur, âge, côte, rentabilité,
croissance, garanties, crédits
interentreprises
La préférence pour les fonds internes est indépendante
de la taille. La théorie de l’ordre hiérarchique est
confirmée pour toutes les classes de taille, y compris
pour les PME. Ainsi, l’autofinancement est lié
négativement à la dette bancaire à long terme.
Pour les firmes de petite taille, la préférence pour la
dette bancaire sur la dette obligataire est beaucoup
moins prononcée. Ces entreprises sont incitées à se
financer en interne avant de s’endetter.
2900 entreprises
françaises et 1300
entreprises
allemandes de 1 à
plus 2000
salariés ; de 1987
à 1995.
Régressions sur
panel ; modèle
statique et
dynamique ;
estimation par
MCO, Within et
GMM
V. à expliquer: dettes
financières / total bilan
53 petites
entreprises ; 1992
Etude qualitative ;
questionnaire et
entretiens semifermés ; taux de
réponse de 57%
(30 réponses) ;
test de KruskalWallis et de
Mann- Whitney
La dette diminue avec la taille en Allemagne mais pas
en France. Les exigences en garanties sont moindres
pour les grandes entreprises dans les deux pays. Les
garanties ont un impact positif sur la dette dans les
PME. Les grandes entreprises sont plus sensibles au
coût du financement que les PME dans les deux pays.
La variable à expliquer retardée et la variable « profit »
sont les deux principaux déterminants de
l’endettement. Pour toutes les classes de taille en
France, la POT est validée.
Les objectifs financiers exprimés sont l’augmentation
du chiffre d’affaires, du profit, des actifs, de la valeur
marchande des actions et de la croissance. Des
problèmes de liquidités ont un impact sur l’accès à la
dette. Le capital est principalement concentré entre les
mains d’un actionnaire majoritaire. La liquidité, le
maintien de l’indépendance et du contrôle sont des
contraintes particulières qui conditionnent les pratiques
financières de ces PME.
V. explicatives : croissance
du total bilan; garanties;
profits ; coût de
financement ; risque ;
indicatrice de taille et
indicatrice temporelle
V. à expliquer: objectifs et
pratiques financières des
petites entreprises
V. explicatives : facteurs de
risque : contraintes de
liquidités, manque de
diversification, flexibilité
financière limitée, difficultés
de transmission de la
propriété
- 151 -
[207]
Keasey,
McGuinness
(1992)
190 PME cotées
de 1984 à 1986.
Régression sur
données de
panel ; modèle
statique;
estimation par
MCO
V. à expliquer: la
capitalisation boursière
V. explicatives : variables de
signal : implication des
insiders, les dépenses
d’investissement
annoncées…
La théorie du signal est validée. L’engagement des
insiders, les opportunités de croissance et la qualité des
experts impliqués dans l’opération de cotation ont un
impact positif et significatif sur la capitalisation de la
PME cotée.
405 PME à forte
croissance cotée ;
1988
Etude qualitative,
questionnaire ;
Taux de réponse
73%
V. à expliquer: structure du
capital
V. explicatives : coûts
d’agence, signal et
asymétries d’information, les
préférences des managers,
leurs objectifs et leurs degrés
d’aversion au risque
Les coûts de banqueroute, les coûts d’agence et les
asymétries d’information jouent un rôle moins
important dans la formation de la structure du capital
que le principe de l’ordre hiérarchique. La POT est plus
apte à expliquer le comportement financier des PME.
Les perceptions et les préférences du manager ont un
rôle dans la formation de la structure du capital. Il
n’existe pas un ratio de dette optimal. Le maintien du
contrôle est une variable déterminante dans le choix de
la structure du capital. Les préférences des managers et
les effets de la fiscalité ont plus d’impact sur la
structure du capital que les coûts d’agence, les
asymétries d’information et la stratégie du signal. Le
marché du travail et les placements privés ont un effet
peu signifiant dans la discipline des managers des
PME.
Royaume unis
[264] Norton
(1991)
Etats Unis
d’Amérique
- 152 -
[164] Hutchinson
et Al (1988)
Angleterre
127 PME, de
1980 à 1983
Analyse de
données par
(ACP) et
(MANOVA) sur
15 ratios
financiers
V. à expliquer:
Caractéristiques financières
des PME cotées
V. explicatives : liquidité,
structure du capital, activité,
profitabilité, croissance
- 153 -
Les PME ont recours aux ressources à court terme
pour le financement de leur croissance parce
qu’elles ne sont pas en mesure de lever des fonds à
long terme (financial gap). Les PME cotées différent
des PME non cotées dans la structure de leur dette,
dans l’importance de leur liquidité et dans leur taux
de croissance. Les PME cotées sont plus endettées
que les PME non cotées. La tangibilité des actifs
facilite l’accès à la dette. La profitabilité est
similaire pour les deux types d’entreprises. Elle a un
impact négatif sur l’endettement, ce qui confirme
l’ordre de financement hiérarchique.
2-3 Le choix des variables
La littérature empirique internationale présente un ensemble d’hypothèses à tester sur les
déterminants de la dette financière. En suivant cette méthodologie, nous avons obtenu une
liste de déterminants potentiels, dont les signes varient d’une théorie à l’autre. Après avoir
présenté nos hypothèses, nous choisissons nos variables et explicitons les relations attendues
avec la variable à expliquer.
2-3-1 La variable à expliquer
Pour analyser les déterminants de la dette, deux approches sont envisageables dans la
littérature empirique. Une première approche explique la dette dans son ensemble, sans
distinguer sa structure. Rajan et Zingales (1995) et Weill (2002) considèrent le ratio (dettes
financières/ passif total diminué des dettes fournisseurs). Jensen et al. (1992) analysent le
ratio (dettes à long terme / total des actifs). Eckbo et Verma (1994) mesurent le poids de la
dette par le ratio (dettes/ valeur comptable des actifs). Une deuxième approche distingue la
dette à court terme de la dette à long terme. Selon Titman et Wessels (1988), cette distinction
cerne l’impact de certains phénomènes financiers, séparément sur les deux variables. Cette
méthodologie a été adoptée par un certain nombre de travaux empiriques traitant de la
structure du capital45
L’indisponibilité de certaines données nous a contraint à appliquer la première approche. La
variable expliquée est, donc la somme des dettes financières rapportée au total des fonds
propres. L’intérêt est de mesurer le poids de la dette rapportée aux sources de financement
propre dans ces entreprises. Les crédits commerciaux ont été exclus compte tenu des effets de
substitution avec les dettes financières dans les PME. La mesure de la dette retenue est la
suivante (dettes financières/ fonds propres).
2-3-2
Les variables explicatives
L’identification des déterminants de l’endettement est réalisée à partir d’une analyse de la
littérature et des études empiriques traitant du sujet (Tableau 15). Les variables explicatives
considérées comme déterminantes de la dette financière sont les suivantes :
45
Nous citons les travaux de Bevan et Danbolt (2002), Bontempi (2002), Bhaduri (2002), Voulgaris et Asteriou
(2002), Michaelas, Chittenden et Poutziouris (1999).
- 154 -
- Le coût du financement externe est mesuré par le montant des intérêts payés rapportés à
l’ensemble de la dette financière, soit le ratio (intérêts financiers / dettes financières)
- Les opportunités de croissance augmentent le risque de sous investissement et donc les
conflits d’agence. Dans la littérature empirique, les problèmes d’une politique
d’investissement sous-optimale sont considérés particulièrement présents dans les entreprises
à fortes opportunités de croissance. Rajan et Zingales (1995) considèrent que les opportunités
de croissance seraient une Proxy du risque de sous- investissement. Le contrôle des créanciers
est efficace dans la diminution de ce risque. La dette augmente, par conséquent avec les
opportunités de croissance. Ainsi, Titman et Wessels (1988) établissent un lien positif entre la
dette et les opportunités de croissance, mesurées par la (variation du total des actifs).
- Les coûts d’agence de la dette augmentent avec la propension de l’entreprise à substituer ses
projets, ce qui constitue un risque d’aléa de moralité. Titman et Wessels (1988) considèrent
que la rigidité des actifs est une Proxy inverse du risque de substitution des actifs. Ce ratio
élevé indique une rigidité du capital, donc moins de risque d’aléa de moralité (substitution des
actifs) et plus de dettes (Stiglitz et Weiss 1981). Autrement, une structure productive rigide
réduit la capacité de l’emprunteur à modifier considérablement ses projets. La tangibilité des
actifs augmente, ainsi la valeur des garanties et réduit le coût d’agence de la dette (De Miguel
et Pindado, 2001). La valeur des actifs susceptibles d’être présentés en garantie est traduite
par le ratio (immobilisations corporelles / total actif).
- La capacité de l’entreprise à s’endetter auprès de ses partenaires commerciaux peut être
perçue par les banques comme le signal d’une bonne fiabilité dans le payement, ce qui
contribue à augmenter l’endettement bancaire. Cependant, certains auteurs tels que Petersen et
Rajan (1994) considèrent que la dette commerciale est un substitut à la dette financière dans
les entreprises rationnées. La relation entre la dette commerciale et la dette financière serait,
donc négative. Le crédit fournisseur est mesuré par le rapport (dettes fournisseurs/ fonds
propres).
- La rentabilité financière joue un rôle important dans l'appréciation de l’entreprise par les
créanciers et également dans les choix financiers des dirigeants. Il est, de ce fait important de
comprendre l’impact de cette variable sur la dette. La rentabilité financière est mesurée par le
ratio (résultat net / fonds propres).
- 155 -
- La profitabilité est un bon signal sur les perspectives de développement de l’entreprise et
favorise, donc l’accès à la dette bancaire. Toutefois, la profitabilité des petites entreprises est
considérée comme une Proxy des fonds générés en interne et de la qualité des opportunités
d’investissement. Elle a un effet opposé sur la demande des fonds externes. Une augmentation
de la profitabilité diminue, par conséquent le recours à la dette (Titman et Wessels,
1988 ; Rajan et Zingales, 1995 ; Panno, 2003). La profitabilité est mesurée par les deux ratios
suivants : (résultat net/ chiffre d’affaires) et (résultat net/ total actif)46.
- Les liquidités indiquent une disponibilité des ressources internes de l’entreprise. Leur impact
sur le poids de la dette financière peut être aussi bien positif que négatif. L’augmentation des
liquidités réduit le risque de non payement et augmente, donc les chances d’endettement.
Mais, la disponibilité des fonds internes peut également inciter les PME à se désendetter. Les
liquidités sont mesurées par le ratio : (disponibilités + valeurs mobilières de placement) /
fonds propres.
- Les fluctuations des cycles économiques se reflètent dans la variation des chiffres d’affaires
des entreprises (Gilchrist et Gertler, 1994). Une mauvaise conjoncture économique réduit le
chiffre d’affaires des PME. Il en résulte une diminution de l’offre de crédits bancaires à leurs
égards en faveur des grandes entreprises. Notre dernière variable est la suivante (Log Chiffre
d’affaires).
Les variables retenues sont représentées par les ratios décrits dans le tableau suivant :
46
Selon Voulgaris et al. (2003), le ratio (résultat net/ chiffre d’affaires) traduit la marge bénéficiaire de
l’entreprise. Le ratio (résultat/ actif total) est un indicateur du retour sur investissement. Ces deux ratios sont des
Proxy de la profitabilité dans la mesure où ils indiquent une disponibilité de fonds internes en présence
d’opportunités d’investissement.
- 156 -
Tableau 16 : Mesure et codage des variables
Codage
Variables
Mesure
Le levier financier
Variable à
Expliquer
DTT
INT
CRS
Dettes Financières / fonds propres
La charge d’intérêts
Intérêts financiers / dettes
financiers
financières
Opportunités de croissance
Variation des actifs =
(Actif n+1 / Actif n) - 1
Immobilisations corporelles nettes
GAR
Les garanties
CRCM
Les crédits commerciaux
PROFT1
/ total actif
Marge bénéficiaire (Profit
Dettes Fournisseurs et compte
rattachés / fonds propres
Résultat / Chiffre d’affaires
Margin)
Retour sur investissement
Variables
Explicatives
comptable
PROFT 2
RENTB
(Return on investment)
Résultat / total actif
Rentabilité financière
Résultat net / fonds propres
(Disponibilités + Valeurs
LQD
RAT
Les liquidités
Mobilières Placement)/ fonds
propres
La fluctuation des cycles
Log Chiffre d’Affaires (indicateur
économiques
de taille)
- 157 -
Nous disposons de neuf variables explicatives décrites ainsi :
Tableau 17 : Statistiques descriptives des variables explicatives
Variable
Moyenne
Médiane
0,159
0,121
GAR
0,078
0,063
CRS
1,172
0,802
CRCM
0,345
0,228
LQD
99,86
9,079
INT
0,029
0,018
PRFT1
0,049
0,039
PRFT2
0,143
0,129
RENTB
8,654
8,627
RAT
Ecart Type
0,129
0,0803
1,408
0,386
2,691
0,0709
0,0428
2,654
1,1060
III- L’estimation économétrique : Régressions et modèle optimal
Après avoir choisi des variables, il faut tester la validité des hypothèses en mobilisant les
données comptables et financières des PME. L’économétrie de panel s’est développée avec
l’apparition de nouvelles méthodes. Les modèles dynamiques se différencient, par exemple
des modèles statiques par l’introduction des variables retardées. Le choix de ces modèles peut
être associé au fait qu’il existe un problème d’endogénéité des variables explicatives. Dans ce
cas, l’utilisation d’estimateurs tels que les moindres carrés généralisés est une solution aux
questions d’hétéroscédasticité et d’erreurs de mesure des variables explicatives.
Toutefois, l’estimation d’un modèle dynamique nécessite la mobilisation de panels longs. A
titre d’exemple, une estimation sur 8 ans exige une disponibilité des données sur 10 ans au
minimum. Nous avons, donc basé notre analyse sur un modèle statique conventionnel sachant
que les études disponibles se limitent souvent à l’approche statique. Le choix de se limiter à
un modèle statique résulte d’une nécessité dictée par le souci de tester le modèle sur plusieurs
années tout en traitant différentes questions économétriques. Nous présentons, par la suite les
différents tests ainsi que les outils d’analyse mobilisés.
- 158 -
3-1 Une première estimation : Le modèle à 10 variables explicatives
En plus des variables identifiées par la littérature, nous avons choisi d’ajouter une dernière
variable à notre modèle47. Cette variable Dummy prend deux valeurs : (0) si la PME est filiale
et (1) si la PME est détenue par un actionnaire majoritaire personne physique ou par une
famille. Selon Mahérault (1999), il est nécessaire de saisir cet effet afin de limiter la
confusion quant à la politique financière des PME filiales d’un groupe. Au final, le modèle
estimé comprend dix variables explicatives, auxquelles nous ajoutons une constante et un
terme d’erreur (résidu ε it ). Ce modèle 1 est formulé ainsi :
DTT
it
= α 0 + α 1 GAR
+ α 5 PRFTB
1 it
it
+ α 2 CRCM
+ α 6 PRFTB
2 it
it
+ α 3 LQD
it
+ α 7 INT it + α 8 CRS
+ α 4 RAT
it
it
+ α 9 RENTB
it
+ α 10 FL it + ξ it
Avec i= 1… 1898 (individu) ; t=1…8 (année)
Les données disponibles sur les entreprises se combinent en coupe et sur plusieurs années.
L’une des méthodes d’estimation envisageables est la méthode des moindres carrés ordinaires
(MCO). La mobilisation d’une telle approche nécessite, toutefois de supposer que tous les
paramètres sont identiques pour toutes les entreprises. Grâce au logiciel E-Views, nous
obtenons les résultats de la régression sur l’échantillon des 1898 entreprises observées entre
1995 et 2002. Ces résultats sont les suivants :
47
Cette suggestion nous a été faite par Henry SAVAJOL, responsable du service Etudes à l’Oseo-BDPME
(Banque de Développement des PME). Les PME filiales de groupe seraient plus favorisées dans l’accès à la
dette que les entreprises détenues par des personnes physiques. Par ailleurs, leur stratégie de financement sont
différente. Les PME filiales sont, en effet plus incitées à se financer en externe.
- 159 -
Tableau 18 : Résultats régression modèles à 10 variables (MCO)
Dependent Variable: DTT
Variable
C
INT
CRS
CRCM
RENTB
GAR
LQD
PROFT1
PROFT2
RAT
FL
R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
F-statistic
Prob (F-statistic)
Method: Pooled Least Squares
Coefficient
Std. Error
t-Statistic
0,748
0,273
2,737
-1,90E-06
2,06E-06
-0,918
0,082
0,037
2,200
0,418
0,004
1,819
-0,076
0,014
-5,242
2,022
0,201
2,015
-0,209
0,0237
-8,822
-0,158
0,188
-0,842
-0,050
0,432
-0,117
-0,124
0,030
-4,019
0,116
0,072
1,616
0,567 Mean dependent var
0,567 S.D. dependent var
3,869 Sum squared resid
1899,548 Durbin-Watson stat
0,000000
Prob.
0,006
0,358*
0,027
0,000
0,000
0,000
0,000
0,399*
0,906*
0,000
0,106*
0,639
5,881
195098,1
1,9524
*Non statistiquement différent de zéro au seuil de 5% ( H 0 du Test de Student : α k =0 avec k =
nombre de variables explicatives)
La qualité globale de l’estimation semble satisfaisante. En effet, le ( R 2 ) indique que le
modèle explique plus de (56%) de la variance globale. La P-Value du test de Fischer est
acceptable puisqu’elle présente une valeur inférieure à 5%. La statistique de Durbin et Watson
est de (1,95). Cette valeur proche de (2) infirme l’hypothèse nulle du test, soit
l’autocorrélation des résidus. Cependant, l’examen des T-student et la P-Value du test de
significativité des variables révèlent que quatre variables sont non significatives au seuil de
(5%). Il s’agit de la charge d’intérêts financiers (INT), de la marge bénéficiaire (PRFT1, profit
margin), du retour sur investissement (PRFTB2, return on investment) et de l’appartenance à
un groupe (FL).
Ces quatre variables ont des coefficients proches de zéro, avec un risque de première espèce
de (5%). Elles sont, donc non significatives. La structure d’endettement reste, toutefois
sensible aux six autres variables explicitées par la littérature.
La variable charge d’intérêt (INT), non significative au seuil de (5%) infirme notre hypothèse
( H 1 ) relative à l’existence d’un lien entre la fiscalité et le choix de la dette financière. Les
effets de la fiscalité sur les choix financiers des PME sont, donc non validés par nos
estimations.
- 160 -
La variable opportunités de croissance (CRS) est significative au seuil de (5%). Ce résultat
confirme l’impact des opportunités de croissance sur l’octroi des crédits bancaires pour les
PME. Notre deuxième hypothèse ( H 2 ) est validée, ce qui permet de confirmer l’impact des
coûts d’agence sur la structure de la dette. En effet, les opportunités de croissance, dans le
cadre de la théorie de l’agence augmentent les conflits entre dirigeants et actionnaires, ce qui
réduit la dette à long terme au profit de la dette à court terme (Myers, 1977). Les PME se
caractérisent par une prépondérance de la dette à court terme, ce qui justifie une relation
positive entre les opportunités de croissance et l’endettement. Ce constat semble se vérifier
sur l’échantillon de PME.
Par ailleurs, les garanties sont considérées comme une Proxy inverse des coûts d’agence. La
variable « garantie » (GAR) présente un signe significatif et positif. Cette relation entre la
propension à présenter des garanties sous forme d’actifs tangibles et l’accès aux crédits
bancaires confirme les idées des théories de l’agence et du signal. La PME a plus de chance
d’accéder au financement bancaire avec l’augmentation de la valeur des immobilisations
corporelles dans son bilan. L’hypothèse ( H 3 ) est validée.
La variable « crédit commercial » (CRCM) présente un signe positif et significatif. Cette
relation soutient le rôle important joué par les effets de réputation de la PME auprès de ses
partenaires commerciaux dans son accès aux crédits bancaires. Certains auteurs considèrent le
crédit commercial comme un substitut au financement bancaire d’où une relation négative
entre les dettes commerciales et les dettes financières (Petersen et Rajan, 1994). Nos résultats
ne valident pas cette idée mais confirment l’hypothèse ( H 4 ) associée au rôle du crédit
commercial comme moyen de signal facilitant l’accès des PME aux crédits bancaires.
La littérature financière soutient également le rôle de la rentabilité (RENTB) comme un signal
sur la fiabilité financière de l’entreprise. Les résultats montrent une relation significative et
négative entre la rentabilité financière, mesurée par le ratio (résultat/ fonds propres) et la dette
financière. L’hypothèse ( H 5 ) suppose un impact positif de la rentabilité sur la dette bancaire.
Cette hypothèse ne peut être confirmée. Il existe, en effet un lien négatif entre la rentabilité et
la dette. Une explication consiste à considérer que les entreprises rentables sont plus incitées à
se financer par les marchés financiers et non par la dette.
- 161 -
Dans la théorie du financement hiérarchique, une relation négative existe entre le financement
interne et l’endettement financier en présence d’opportunités d’investissement. Les deux
variables (PRFTB1) et (PRFTB2), Proxy de la profitabilité mesurent la marge bénéficiaire et
le retour sur investissement. Ces deux variables indiquent une disponibilité des fonds internes
en présence d’opportunités d’investissement et devraient, donc jouer un rôle négatif sur
l’endettement financier (Rajan et Zingales, 1995 ; Cieply, Paranque, 1998 ; Panno, 2003). Les
résultats indiquent une non significativité de ces deux variables et donc une absence de
corrélation entre la profitabilité et la dette financière. L’hypothése ( H 6 ) est infirmée.
Par ailleurs, les résultats obtenus sur la variable (LQD) indiquent une relation significative et
négative entre la dette financière et les liquidités. Cette relation traduit une diminution de la
dette avec l’augmentation des liquidités, donc une préférence pour les fonds internes sur les
fonds externes. L’hypothèse ( H 7 ) est confirmée.
La variable (RAT) mesurée par le chiffre d’affaires, présente un signe significatif et négatif.
Les dettes financière diminuent avec l’augmentation du chiffre d’affaires. Selon la littérature
financière, la variable (RAT) est une Proxy inverse du risque de défaillance (Rajan et
Zingales, 1995) et également une Proxy du phénomène de « Flight to Quality » (Gilchrist et
Gertler, 1994). En effet, les entreprises maximisant les conflits d’agence sont les plus
exposées aux chocs de nature macroéconomique. Dans ce cas, la diminution du chiffre
d’affaires dans les PME réduit l’offre de crédits bancaires, d’où la relation positive entre le
chiffre d’affaires et le taux d’endettement bancaire (Gilchrist et Gertler, 1994). La relation
théorique attendue est positive. Elle traduit une diminution de l’offre des crédits bancaires aux
PME avec la baisse de leurs chiffres d’affaires. Les résultats empiriques infirment l’hypothése
( H 8 ) associèe à la théorie du canal large du crédit. Une explication rationnelle consiste à
considérer que l’augmentation du chiffre d’affaire incite les PME à s’orienter vers les marchés
financiers et à limiter l’endettement (Fu et Al. 2002 ; Kremp et Al. 1999).
La variable (FL) est non significative dans cette estimation. Contrairement aux idées
communément admises, ce résultat indique que l’appartenance à un groupe n’a pas un impact
considérable sur la politique financière des PME. Selon cette estimation, le recours à la dette
bancaire n’aurait pas de relation conséquente avec la structure d’actionnariat des PME. Le
tableau 19 résume l’ensemble de nos résultats.
- 162 -
Tableau 19 : Validation des hypothèses
Théorie
Théorie du
Trade- Off
Variable
INT
CRS
Mesure
intérêts / dettes
financières
taux de variation
des actifs
Théorie de
l’agence
Relation
Résultat
Théorique
empirique
négative
NS
positive
positive
positive
positive
positive
positive
positive
négative
négative
NS
négative
NS
négative
négative
positive
négative
immobilisations
GAR
corporelles /
actifs
dettes
CRCM
fonds propres
Théorie du
signal
RENTB
PROFTB1
(Profit Margin)
Théorie de
l’ordre
hiérarchique
fournisseurs /
PROFTB 2
(Retour sur
Investissement)
résultat Net/
fonds propres
résultat net /
chiffre d’affaires
résultat net /
total actif
(disponibilité +
LQD
VMP) / fonds
propres
Théorie du
Canal Large du
RAT
Crédit
log chiffre
d’affaires
NS : Non significative
Il est nécessaire, afin de respecter le problème de parcimonie de ne retenir que les variables
les plus significatives et le modèle offrant une meilleure qualité d’ajustement. Une multitude
de régressions est nécessaire pour atteindre cet objectif.
- 163 -
3-2 Une deuxième estimation : La sélection du modèle optimal
3-2-1 Le modèle à six variables
A ce stade, l’objectif est de déterminer la combinaison optimale de variables explicatives. Il
s’agit du sous- ensemble de variables les moins corrélées entre elles et les plus corrélées avec
la série à expliquer. Il est nécessaire de réduire la redondance de l’information pour éviter les
problèmes de multicoliénarité des variables explicatives. Afin de sélectionner le modèle
optimal, une analyse de la multicoliénarité à partir des coefficients de corrélation partielle est
suggérée. Le logiciel SPSS nous permet de représenter sur un tableau croisé les mesures de
corrélation bilatérale deux à deux des variables. Pour chaque couple de variables [ X I , X J ] ,
nous obtenons le coefficient de Pearson estimé et le risque d’erreur de première espèce (sig).
Ce risque est associé à l’erreur de se tromper sur le sens de la corrélation.
Les corrélations bilatérales des variables sont représentées par la matrice suivante :
Tableau 20 : Matrice de Corrélation des Variables
DTT
CRS
CRCM
LQD
RAT
INT
GAR
DTT
1
-
-
-
-
-
-
-
-
-
CRS
0,073
(0,00)
0,377
(0,00)
1
-
-
-
-
-
-
-
-
0,091
(0,00)
1
-
-
-
-
-
-
-
LQD
0,261
(0,00)
0,099
(0,00)
0,230
(0,00)
1
-
-
-
-
-
-
RAT
0,028 -0,018 0,030 0,051
(0,001) (0,035) (0,001) (0,00)
1
-
-
-
-
-
-0,014
(0,113)
-0,044
(0,00)
0,015
(0,077)
-0,004
(0,611)
0,006
(0,476)
1
-
-
-
-
0,128
(0,00)
-0,015
(0,092)
0,004
(0,651)
-0,009
(0,30)
1
-
-
-
-0,020
(0,019)
0,025
(0,005)
0,001
(0,908)
1
-
-
0,322
(0,00)
0,204
(0,00)
1
-
0,074
(0,00)
1
CRCM
0,116 0,000 -0,007
(0,00) (0,959) (0,438)
GAR
0,146 -0,026 -0,164
(0,00) (0,003) (0,00)
PRFTB1 -0,039 0,090 -0,077
(0,00) (0,00) (0,00)
PRFTB2 -0,017 0,044 -0,045
(0,048) (0,00) (0,00)
RENTB -0,037 0,036 0-,064
(0,00) (0,00) (0,00)
Coefficient de Pearson (Sig.)
INT
0,004
(0,631)
-0,089
(0,00)
0,076
(0,00)
0,007
(0,406)
0,011
(0,212)
- 164 -
PRFTB1 PRFTB2 RENTB
L’analyse de cette matrice indique que la variable à expliquer (DTT) est corrélée à l’ensemble
des variables avec un risque d’erreur inférieur à 1%. Seule la variable (PRFTB2) présente un
risque supérieur à 1% mais inférieur au seuil de 5%. Les variables les plus corrélées à la dette
sont les crédits commerciaux, les liquidités et les garanties avec des signes positifs.
Indépendamment de l’influence des autres variables, la charge d’intérêts a un impact positif
sur le levier financier. En ce qui concerne les variables explicatives, nous constatons que les
coefficients de corrélations ne sont pas considérablement élevés.
L’économétrie des régressions fournit un ensemble d’outils pour affiner l’analyse de la
multicoliénarité, tels que le test de Klein. Ce test consiste à comparer le coefficient de
détermination et les coefficients de corrélation simple : Si ( R y2 < r xi2 . xj ), alors il y a
presemption de multicoliénarité. Sur cette matrice, le coefficient de corrélation entre les
variables (GAR) et (RENTB) (0.96) est supérieur au coefficient de corrélation simple du
modèle de régression statique (0.56). De même, le coefficient de corrélation entre (INT) et
(CRS) de (0.95) est supérieur à (0.56). Le test de Klein indique une multicoliénarité des
variables.
L’objectif de la régression est de garder le meilleur modèle composé des variables les plus
corrélées avec (DTT) et les moins corrélées entre elles. Plusieurs méthodes ont été proposées
pour éliminer les effets de la multicoliénarité, telle que la méthode de régression pas à pas ou
Stepwise. Il s’agit de sélectionner successivement les variables [ X i ] , dont les coefficients de
corrélation simple avec la dette financière sont les plus élevés. A chaque régression, nous
éliminons « pas à pas » toutes les variables non significatives. La sélection s’arrête si les TStudent de l’ensemble des variables sont inférieurs au seuil critique de (1,96). La méthode de
Stepwise a éliminé les variables (INT), (PRFTB1), (PRFTB2) et (FL). En revanche, elle a
conservé toutes les autres variables explicatives. Nous obtenons, alors un deuxième modèle
avec six variables explicatives formulé ainsi :
DTT
it
= α
+ α 5 CRS
it
0
+ α 1 GAR
+ α
6
RENTB
it
+ α 2 CRCM
it
+ ξ
it
+ α
3
LQD
it
Avec i= 1… 1898 (individu) ; t=1…8 (année)
- 165 -
it
+ α
4
RAT
it
Les résultats de l’estimation par les moindres carrés ordinaires sont les suivants :
Tableau 21 : Résultats régression, modèle à six variables (MCO)
Dependent Variable: DTT Method: Pooled Least Squares
Variable
Coefficient
Std. Error
t-Statistic
C
0,739
0,272
2,711
CRS
0,081
0,037
2,184
CRCM
0,418
0,004
1,829
LQD
-0,209
0,023
-8,831
GAR
2,012
0,201
9,983
RAT
-0,123
0,0308
-4,005
RENTB
-0,076
0,014
-5,290
R-squared
0,567 Mean dependent var
0,567 S.D. dependent var
Adjusted R-squared
S.E. of regression
3,869 Sum squared resid
F-statistic
2849,609 Durbin-Watson stat
0,000000
Prob (F-statistic)
Prob.
0,0067
0,0290
0,0000
0,0000
0,0000
0,0001
0,0000
0,639
5,881
195112,4
1,952
Le modèle présente une bonne qualité d’ajustement puisque le coefficient de détermination
( R 2 ) ajusté est de (56%). Les coefficients sont significatifs (les T-students sont supérieurs en
valeur absolue à 1,96 et les P-value sont inférieurs à 0,05). Le test de Fischer sur la pertinence
de l’ajustement montre une P-Value inférieure à 0.05 et une statistique empirique supérieure à
la valeur théorique lue sur la table de Fischer.
Au final, apparaissent six variables significatives qui sont les opportunités de croissance
(CRS), les crédits commerciaux (CRCM), les liquidités (LQD), les garanties (GAR), le chiffre
d’affaires (RAT) et la rentabilité (RENTB). Ces résultats justifient les hypothèses d’un rôle
positif des opportunités de croissance ( H 2 ), des garanties ( H 3 ) et des crédits commerciaux
( H 4 ). Les résultats justifient, également le rôle négatif des liquidités ( H 7 ). La rentabilité est
significative mais a un impact négatif sur la dette, contrairement aux prescriptions de la
théorie du signal ( H 6 ). De même, les variations du chiffre d’affaires ont un impact négatif sur
la dette. Cette relation indique une diminution de la dette avec l’augmentation du chiffre
d’affaires, ce qui infirme l’hypothèse ( H 8 ) associée à la théorie du canal large du crédit. La
variable (INT) n’apparaît pas comme une variable significative, ce qui conduit à rejeter
l’impact de la fiscalité sur la dette.
- 166 -
Malgré l’apparente fiabilité de ce modèle, il existe le risque d’une violation des hypothèses de
base de la régression linéaire telle que la multicolinéarité des variables explicatives ou
l’autocorrélation des erreurs. Avant de commenter davantage les résultats, il est nécessaire de
s’assurer que l’estimation par la méthode des (MCO) est non biaisée, donc qu’il n’y ait pas
multicolinéarité des variables explicatives ou autocorrélation des erreurs.
3-2-2 Modèle et risque d’une multicolinéarité des variables
Le test de Klein nous permet de détecter le risque d’une colinéarité entre les nouvelles
variables explicatives : Si ( R y2 < r xi2 . xj ), alors il y a presemption de multicoliénarité. La
matrice de corrélation du modèle à six variables se présente ainsi :
Tableau 22 : Matrice de corrélation, modèle à six variables
CRS
CRCM
LQD
RAT
GAR
RENTB
CRS
1
-
-
-
-
-
CRCM
0,091
(0,00)
1
-
-
-
-
LQD
0,099
(0,00)
0,230
(0,00)
1
-
-
-
RAT
-0,018
(0,035)
0,030
(0,001)
0,051
(0,00)
1
-
-
GAR
-0,026
(0,003)
-0,164
(0,00)
-0,089
(0,00)
-0,044
(0,00)
1
-
RENTB
0,036
(0,00)
0-,064
(0,00)
0,011
(0,212)
0,006
(0,476)
0,001
(0,908)
1
Sur cette matrice, aucun coefficient de corrélation partielle entre les variables n’est supérieur
au coefficient de détermination ajusté ( R 2 ) de (0.56). Le test de Klein permet, donc d’écarter
la multicoliénarité des variables explicatives. De plus, les variables les plus corrélées sur la
matrice sont les crédits fournisseurs (CRCM) et les liquidités (LQD). Ces deux variables
présentent le coefficient de corrélation le plus élevé, soit (0.23) inférieur à (0.56). Cette valeur
nous semble, donc acceptable et ne traduit pas une corrélation très prononcée.
- 167 -
3-2-3 Modèle et risque d’une autocorrélation des erreurs
Une autocorrélation des erreurs existe si les erreurs du modèle sont liées par un processus de
production. Elle est également engendrée par l’absence d’une variable explicative ou par une
mauvaise formulation du modèle. Pour détecter une éventuelle autocorrélation, nous
analysons les résidus par le test de Durbin et Watson et par le test de Breusch- Godfrey.
Appliqué à notre estimation, le test de Durbin et Watson fournit une statistique de 1.95,
proche de 2. L’hypothèse nulle du test, soit une autocorrélation des erreurs d’ordre 1 est
rejetée. Le test de Breusch- Godfrey détecte une autocorrélation d’ordre sup. à 1. Pour mener
ce test, il est possible de recourir à la statistique (LM) distribuée comme une loi ( χ 2 ) à ( ρ )
degré de liberté48. Sur des données annuelles, il est plus pertinent de calculer une
autocorrélation d’ordre deux. Un ordre supérieur à deux ne semble pas justifié. Le test de
Breusch- Godfrey appliqué à nos données rejette l’hypothèse d’une autocorrélation des
erreurs d’ordre (1) et (2) et confirme les résultats obtenus par le test de Durbin et Watson. La
combinaison des variables retenue semble correcte.
Malgré la qualité du modèle identifié, la méthode des MCO n’est pas communément admise
dans l’économétrie des données de panels. En effet, elle ne peut être mobilisée qu’en
supposant que le modèle soit homogène. Ceci impose que les paramètres (constante et
coefficients) soient identiques d’un individu à l’autre. Pour affiner notre analyse, nous faisons
appel aux outils spécifiques à l’économétrie des panels. Nous comparons, alors la pertinence
de ces estimateurs à celle du moindre carrés ordinaires. Les estimations sont effectuées par
secteur d’activité afin d’identifier d’éventuelles divergences dans la population des PME.
48
L’hypothèse
(H 0 ) du test est l’hypothèse d’une absence d’autocorrélation des erreurs. (H 0 ) est rejetée si la
statistique de Breusch- Godfrey empirique, soit (R2* N) est sup. à la statistique théorique lue sur la table de la loi
2
ρ degré de liberté, avec ρ ordre de corrélation des résidus (α = 5%).
de χ à
- 168 -
IV- L’économétrie des données de panel par secteur d’activités
L’intérêt du panel est de rapprocher la dimension temporelle à la dimension individuelle dans
la collecte et l’exploitation des données. Un ensemble d’outils économétriques spécifiques
aux panels optimise l’utilisation de l’information disponible. Avant de procéder aux
estimations, une question essentielle est relative au degré d’hétérogénéité des données. Les
tests de spécification déterminent ce degré. Deux cas de figures se présentent : les modèles
homogènes estimés par MCO et les modèles hétérogènes mobilisant d’autres estimateurs.
Dans les modèles hétérogènes, se distinguent les modèles à effets fixes à constante
déterministe (estimé par le «Within») et les modèles à effets aléatoires à constante aléatoire
(estimé par les moindres carrés généralisés, MCG). Le test d’Hausman (1978) identifie les
modèles à effets fixes des modèles à effets aléatoires.
Par ailleurs, des problèmes associés à la pertinence des variables explicatives existent. Ces
variables peuvent être endogènes. Des questions d’hétéroscédasticité et d’erreurs de mesure
sont également soulevées. Dans ce sens, des outils économétriques plus sophistiqués sont
mobilisés, principalement les moindres carrés généralisés (MMG) dans les modèles
dynamiques à variables retardées. La mobilisation de tels modèles nécessite des panels longs.
Afin d’optimiser la période d’estimation, nous avons adopté la méthode communément
admise du modèle statique. Ce modèle impose à ne pas introduire parmi les variables
explicatives la variable à expliquer retarder. Dans l’objectif de réduire les risques de biais,
nous avons testé les hypothèses relatives aux modèles de régression déjà exposées et avons
mobilisé des estimateurs adéquats proposés par la littérature économétrique pour le modèle
statique. Les estimateurs appliqués dans l’étude sur le modèle statique limitent les risques de
biais associés à la pertinence des variables explicatives.
4-1 Hétérogénéité des données et meilleur estimateur du panel
Dans les précédentes estimations, le recours à la méthode des moindres carrés ordinaires a
exigé d’émettre une hypothèse fondamentale, soit l’homogénéité du modèle. Sur un plan
économique, nous avons ainsi supposé que la fonction d’endettement est la même pour toutes
les PME de l’échantillon. Les différents paramètres du modèle (la constante et les 10
coefficients α k ) seraient, ainsi identiques d’un individu à l’autre. Cependant, le risque d’une
hétérogénéité de l’échantillon existe.
- 169 -
Dans ce cas, il est relativement peu probable que la fonction d’endettement financier soit
strictement identique pour toutes les entreprises sélectionnées. Pour une meilleure
interprétation des résultats, l’économétrie de panel identifie le degré d’hétérogénéité des
données et associe à chaque modèle le meilleur estimateur sans biais. Cette hétérogénéité peut
résulter d’une divergence dans l’activité. Une distinction par secteur saisit l’impact de
l’activité sur les choix financiers. Néanmoins, l’hétérogénéité peut subsister entre les PME
d’un même secteur sous l’effet d’autres facteurs tels que la structure d’actionnariat.
L’application des tests de spécificité du panel ou tests d’Hsiao (1989) est nécessaire par souséchantillon. Le modèle à tester par secteur comporte les 10 variables explicatives
sélectionnées. Il est formulé, ainsi :
DTT it = α 0 i + α 1i GAR it + α 2 i CRCM
+ α 5 i PRFTB
1 it
+ α 6 i PRFTB
2 it
it
+ α 3 i LQD it + α 4 i RAT it
+ α 7 i INT it + α 8 i CRS
it
+ α 9 i RENTB
it
+ α 10 FL it + ξ it
Avec i= 1… N (individu) ; t=1…8 (année)
Le premier test à appliquer est un test de Fischer qui distingue si le modèle est homogène ou
hétérogène. En effet, si le modèle est hétérogène, l’application des moindres carrés ordinaires
n’est pas justifiée. L’acceptation de l’hypothèse nulle du test confirme l’hétérogénéité du
modèle et rejette son homogénéité. Les résultats sont les suivants :
Tableau 23 : Résultats, Test Hsiao sur données de panel
Commerçants
Prestataires de Service
Industriels
1,826
1,749
3,122
(11,748)
(11,748)
(11,748)
Test d’Hsiao (1989)
{H 0 : (α , β = α i , β )}
F empirique (F théorique.)
Pour les trois sous échantillons, la statistique de Fischer empirique est inférieure à la
statistique théorique. Nous acceptons, donc l’hypothèse nulle de ce test. La constante (α )
diffère d’un individu à l’autre alors que les paramètres (β ) sont identiques. Ce test aboutit à
la formulation suivante du modèle :
- 170 -
DTT
it
= α 0 i + α 1 GAR
+ α 5 PRFTB
1 it
it
+ α 2 CRCM
+ α 6 PRFTB
2 it
it
+ α 3 LQD
+ α 7 INT
it
it
+ α 8 CRS
+ α 4 RAT
it
it
+ α 9 RENTB
it
+ α 10 FL it + ξ it
Avec i= 1… N (individu) ; t=1…8 (année)
Dans la littérature économétrique, le rejet de l’homogénéité des données conduit à deux types
de modèles : les modèles à effets fixes où la constante serait une variable déterministe ; les
modèles à effets aléatoires où la constante serait une variable aléatoire. Le test d’Hausman
(1978) distingue si le modèle est à effets fixes ou à effets aléatoires. L’application de ce test
fournit les résultats suivants :
Tableau 24 : Résultats, Test Hausman sur données de panel
Test
d’Hausman (1978)
(H 0 ) = Modèle à
effets aléatoires
Commerçants
Prestataires de Service
Industriels
66,735
[0,000]
54,831
[0,000]
75,406
[0,000]
Statistique empirique (P-Value.) ; Statistique théorique suit une loi de χ 2 à (K), soit 10 degré de
liberté = 18.307
Dans les trois cas, la statistique empirique est supérieure à la statistique théorique. Nous
rejetons l’hypothèse nulle, soit le modèle à effets aléatoires. Le modèle à effets fixes fournit
un meilleur ajustement en considérant la différence entre les entreprises. Le meilleur
estimateur sans biais de la fonction d’endettement financier est, donc l’estimateur Within49. Il
est important, toutefois de mentionner qu’une autre estimation usuelle existe en panel, soit
l’opérateur Between50. Les variables étant considérées comme les moyennes individuelles
respectives, l’inconvénient de cet estimateur est qu’il minimise l’intérêt de la dimension
temporelle. Dans le cadre de notre étude, l’information apportée par la variation du
comportement d’endettement des PME dans le temps ne peut être négligée. Plusieurs études
empiriques confirment ce constat et optent pour le Within dans l’estimation de la fonction
d’endettement financier (Kremp et Al. 1999). Cet estimateur optimise la qualité de
l’ajustement et la sélection des variables.
49
Le Within est l’estimateur d’une régression par les (MCO) sur un modèle où les variables endogènes et
exogènes sont prises en écarts à leurs moyennes individuelles respectives.
50
Le Between est l’estimateur d’une régression par les (MCO) sur un modèle où les valeurs des variables
endogènes et exogènes sont les moyennes individuelles respectives.
- 171 -
4-2 Une troisième estimation par secteur d’activités : effets fixes et effets aléatoires
Suite à ces résultats, nous ferons appel à l’estimateur Within pour la sélection du modèle
optimal par secteurs d’activité. La présentation des résultats par la méthode des moindres
carrées ordinaires (MCO) appuie l’utilisation du Within. En effet, les moindres carrés
ordinaires (MCO) ne fournissent pas la meilleure qualité d’ajustement en comparaison avec le
Within sur les trois sous- échantillons. Les résultats obtenus confirment, également l’idée que
la structure de financement n’est pas neutre telle qu’il a été souligné par Modigliani et Miller
(1958).
4-2-1 Les PME industrielles
Les estimations du modèle à dix variables sur le panel des PME industrielles donnent les
résultats suivants :
Tableau 25 : Estimation du modèle à 10 variables, PME Industrielles
MCO
Within
Variable
T- Stat
Coef.
T- Stat
Coef.
-0,99E-04*
-1,131
-,304E-04
INT
-0,332*
CRS
-4,602
-0,636
CRCM
52,410
0,863
RENTB
-0,217*
-0,592
GAR
LQD
PROFT1
PROFT2
RAT
FL
R2
SSR51
10,069
8,602
-0,696*
19,245
-0,587*
-0,853*
-5,475
-0,721
51,955
0,914
20,950
0,621
2,922
6,032
3,502
1,049
10,653
1,553
-0,259
0,647*
0,770
-0,733
-2,419
-2,740
-0,0266
-2,867
-0,462
-0,074
0,656
6903,03
0,040*
0,001
0,736
4532,90
Le test de Student indique la significativité des facteurs retenus. Les variables non significatives, dont
le T-stat est inf. en Valeur absolue à 1.96 sont indiquées par (*).
51
(SSR) est la somme des carrés des résidus. Le meilleur estimateur du modèle permet de minimiser cette
somme, soit la différence entre réalisations et estimations.
- 172 -
L’application du test d’Hausman (1978) sur ce sous échantillon confirme que le modèle est à
effets fixes. Le (Within), meilleur estimateur pour le modèle à effets fixes fait apparaître trois
variables non significatives sur les dix variables sélectionnées. Ces variables sont les charges
d’intérêts financiers (INT), la profitabilité traduite par la marge bénéficiaire (PRTFB1) et
l’appartenance à un groupe (FL). La qualité de l’ajustement semble acceptable avec plus de
(73%) de la variance globale expliquée, ce qui est meilleur que l’estimation par les MCO.
Pour les PME industrielles, la dette financière est :
- positivement liée aux crédits commerciaux (CRCM), aux liquidités (LQD), à la
rentabilité financière (RENTB) et aux garanties (GAR)
- négativement liée à la croissance (CRS), à la profitabilité mesurée par le retour sur
investissement (PRFTB2) et au chiffre d’affaires (RAT)
Les variables les plus significatives sont les crédits commerciaux, la rentabilité financière et
les liquidités. Le lien positif entre la dette financière et la dette commerciale soutient l’impact
de la réputation de l’entreprise auprès de ses partenaires commerciaux sur son accès aux
crédits bancaires, ce qui confirme l’hypothèse ( H 4 ) (théorie du signal). De même, la
rentabilité a un impact positif sur la dette financière (théorie du signal, H 5 ). Contrairement à
l’hypothèse ( H 7 ), le lien entre les liquidités et la dette financière est positif. Nous
considérons, donc qu’une augmentation des liquidités incite les banques à augmenter l’offre
de crédits pour ces entreprises. Le rôle positif des garanties confirme l’hypothèse ( H 3 )
associée à la théorie de l’agence.
La variation des actifs (CRS) a un impact négatif sur la dette financière. En théorie, ce lien est
supposé positif puisque les opportunités de croissance augmentent les conflits d’agence et
réduisent, ainsi la dette à long terme au profit de la dette à court terme. Dans les PME, les
dettes à court terme sont plus importantes que les dettes à long terme. Un lien positif est
présumé, entre la dette dans sa totalité et la croissance. Le lien négatif sous-entend une
réduction de la dette avec l’augmentation des actifs. La profitabilité mesurée par le retour sur
investissement (PRFTB2) a, également un impact négatif sur la dette financière. Ce résultat
confirme l’existence d’un ordre de financement hiérarchique. Cependant, la mesure de la
profitabilité par le ratio (Résultat/ Chiffre d’affaires) ou (PRFTB1) dans le modèle à 10
variables n’est pas significative.
- 173 -
Une régression simple confirme le lien négatif de cette mesure avec la dette financière52. Ce
résultat soutient l’existence d’un ordre de financement hiérarchique dans les PME
industrielles ( H 6 ). Le chiffre d’affaires est négativement lié à la dette, contrairement aux
prescriptions de la théorie du canal large du crédit. Avec l’augmentation du chiffre d’affaires,
il existe un mouvement de désendettement de ces entreprises ( H 8 ). Finalement, l’hypothèse
( H 1 ) associée à la théorie du Trade-Off ne peut être confirmée. Les charges d’intérêts n’ont
pas un effet sur la demande de crédits bancaires par les PME industrielles.
La méthode de régression « pas à pas » a été appliquée à ce modèle afin de garder les
variables les plus significatives et les moins corrélées entre elles. Cette méthode a éliminé les
trois variables non significatives détectées et a aboutit aux résultats suivants :
Tableau 26 : Estimation, méthode Stepwise, Effets fixes, PME industrielles
Dependent Variable: DTT Method: Within, Fixed Effect
Total panel (balanced) observations 4284
Variable
Coefficient
Std. Error
t-Statistic
CRCM
0,499
0,0039
26,183
LQD
-0,542
0,0470
-11,526
RENTB
-0,453
0,021
-21,440
GAR
2,118
0,409
5,179
RAT
-0,376
0,143
-2,629
R-squared
0,915 Mean dependent var
0,901 S.D. dependent var
Adjusted R-squared
S.E. of regression
2,047 Sum squared resid
F-statistic
9939,390 Durbin-Watson stat
0,000000
Prob (F-statistic)
Prob.
0,0000
0,0000
0,0000
0,0000
0,0086
0,666
6,520
15377,75
2,078
La régression Stepwise a éliminé les variables non significatives suivantes, la charge
d’intérêts financiers (INT), la profitabilité (PRFTB1) et l’appartenance à un groupe (FL). Elle,
a également éliminé la variable croissance (CRS) et le retour sur investissement (PRFTB2).
Ce modèle présente une excellente qualité d’ajustement avec un coefficient de détermination
ajusté de (0.901). Les hypothèses du modèle de régression évoquées auparavant ont été
vérifiées en se basant sur les mêmes indicateurs. Les risques d’une multicolinéarité des
variables et d’une autocorrélation des erreurs ont été, ainsi écartés.
Dans l’estimation du modèle {DTT it = α it PRFTB 1 it + ξ it } , le T-stat de la variable (PRFTB1) est de (66.94) avec une P-value inf. à 5%. De même, une régression simple de la variable (PRFTB2) sur la variable
(DTT) donne un T-stat de (-2.51) et une P-value de (0.000). Ces résultats soutiennent un impact négatif de la
profitabilité sur la dette et confirment l’ordre de financement hiérarchique.
52
- 174 -
Les crédits commerciaux (CRCM) et les garanties (GAR) maintiennent leurs impacts positifs
dans l’accès à la dette. La variable (RAT) garde, également un signe négatif qui traduit une
diminution de la dette avec l’augmentation du chiffre d’affaires.
Par contre, les impacts respectifs des liquidités et de la rentabilité sur la dette s’avèrent
négatifs. La dette diminue avec l’augmentation des liquidités et de la rentabilité. Pour ces
entreprises, une augmentation des liquidités contribue à réduire le financement bancaire. De
même, une augmentation de la rentabilité financière importante incite à réduire la dette.
4-2-2 Les PME prestataires de services
Les estimations du modèle à dix variables sur le panel des PME prestataires de service donne
les résultats suivants :
Tableau 27: Estimation du modèle à 10 variables, PME Prestataires de service
MCO
Within
Variable
T- Stat
Coef.
T- Stat
Coef.
INT
-0,370
-0,19E-04
0,208*
0,123E-04
CRS
-2,188
-0,450
-0,678*
-0,143
CRCM
45,972
0,722
44,124
0,739
RENTB
16,100
0,326
14,240
0,301
GAR
8,795
3,247
0,246*
0,242
LQD
-13,762
-0,537
-13,405
-0,561
PROFT1
-0,414
-0,277
0,0501*
0,036
PROFT2
2,254
2,361
0,789*
0,938
RAT
-2,410
-0,183
-2,883
-0,681
FL
1,883
0,292
0,0567*
0,036
R2
0,694
0,724
SSR
20740,0
16041,5
Le test de Student indique la significativité des facteurs retenus. Les variables non significatives, dont
le T-stat est inf. en Valeur absolue à 1.96 sont indiquées par (*).
- 175 -
Le test d’Hausman (1978) confirme que le modèle est à effets fixes (P-value = 0.000) et que
le meilleur estimateur sans biais est le Within.
Malgré une qualité d’ajustement meilleur, le nombre de variables non significatives est plus
important que pour les PME industrielles. La charge d’intérêts financiers (INT), la croissance
(CRS), les garanties en immobilisations corporelles (GAR), la profitabilité (PRFTB) et
l’appartenance à un groupe (FL) n’ont aucun impact sur le levier financier53.
Pour les PME prestataires de service, la dette financière est :
- positivement liée aux crédits commerciaux (CRCM) et à la rentabilité financière
(RENTB)
- négativement liée aux liquidités (LQD) et au chiffre d’affaires (RAT)
Un résultat important apparaît dans cette estimation, soit l’absence d’un impact des garanties
en immobilisations corporelles sur la dette financière ( H 3 ). Ce constat résulte de la nature de
l’activité
des
ces
entreprises.
Contrairement
aux
entreprises
industrielles
dotées
d’équipements productifs tangibles, les immobilisations corporelles dans les PME prestataires
de service sont moindres et n’influent pas particulièrement sur leurs accès aux crédits
bancaires. La profitabilité n’a pas, également d’influence sur la dette. L’existence d’un ordre
de financement hiérarchique est, donc remise en cause pour ces entreprises ( H 6 ). La nature
de l’activité fait que le taux de croissance des actifs (CRS) n’est pas un indicateur de
croissance pertinent pour ces entreprises. La relation entre la variable (CRS) et la dette
financière n’est pas significative ( H 2 ). De même que dans les entreprises industrielles,
l’absence d’une significativité des charges d’intérêts financiers (INT) infirme un impact de la
fiscalité sur la structure du capital. L’appartenance à un groupe n’a pas d’impact sur l’accès
aux moyens de financement. La variable la plus significative est la dette commerciale. Le
signe positif de cette variable confirme les idées de la théorie du signal. La réputation des
PME prestataires de service auprès de leurs fournisseurs est un indicateur important pour les
banques sur leur fiabilité de payement ( H 4 ). De même, la rentabilité financière a un impact
positif sur l’accès à la dette ( H 5 ).
53
Les modèles de régression simple ne donnent pas de résultats significatifs sur ces variables : (INT), (CRS),
(GAR), (PRFTB1), (PRFTB2) et (FL).
- 176 -
L’augmentation des liquidités et du chiffre d’affaires incite ces entreprises à réduire leur
endettement auprès des banques. L’hypothèse ( H 7 ) relative aux liquidités est, donc
confirmée. Par contre, l’hypothèse ( H 8 ) est infirmée puisque le lien entre le chiffre d’affaires
et les dettes n’est pas positif.
Pour améliorer la validité de ce modèle, nous avons remplacé respectivement la variable (taux
de croissance des actifs, CRS) par la variable (taux de croissance du chiffre d’affaires, OPR).
Nous avons, en effet estimé que le taux de croissance du chiffre d’affaires est un meilleur
indicateur de croissance pour les entreprises prestataires de service. La variable (OPR) paraît,
cependant non significative. De même, nous avons adopté une troisième Proxy de la
profitabilité, soit le ratio (EBE/ chiffre d’affaires). Cette troisième mesure n’est pas également
significative dans le modèle de régression multiple54.
Au final, nous avons appliqué la méthode de la régression « pas à pas » pour identifier le
meilleur modèle pour le panel des PME prestataires de service. Les résultats sont les
suivants :
Tableau 28 : Estimation, méthode Stepwise, Effets fixes, PME prestataires de services
Dependent Variable: DTT Method: Within, Fixed effect
Total panel (balanced) observations 1064
Variable
Coefficient
Std. Error
t-Statistic
Prob.
CRCM
0,492
0,012
37,979
0,0000
LQD
-0,204
0,038
-5,326
0,0000
RENTB
-0,053
0,019
-2,796
0,0052
RAT
-0,422
0,195
-2,156
0,0311
R-squared
0,584 Mean dependent var
0,584
0,514 S.D. dependent var
5,146
Adjusted R-squared
S.E. of regression
3,584 Sum squared resid
49745,46
F-statistic
1816,413 Durbin-Watson stat
2,058
0,000000
Prob (F-statistic)
54
Dans le modèle à régressions multiples, le test de Student sur la significativité de la variable (OPR) indique
une statistique empirique de (-0.097) avec une p-value de (0.922). Cette variable n’est pas, donc significative. De
même, le ratio (EBE/ Chiffre d’affaires) n’est pas significatif avec un T de Student empirique de (-0.300) et une
p-value de (0.763).
- 177 -
Le modèle à effets fixes présente un bon coefficient de détermination ajusté (0.58).
Cependant, le nombre de variables explicatives est limité. Il n’est que de quatre sur un
ensemble de dix variables théoriques. Les crédits commerciaux et la rentabilité financière
conservent leurs impacts positifs sur la dette ( H 4 et H 3 ). De même, le chiffre d’affaires, ainsi
que les liquidités ont un effet négatif sur la dette bancaire.
Ces résultats écartent les effets de la fiscalité, des garanties et des opportunités de croissance,
l’existence d’un ordre de financement hiérarchique et l’appartenance à un groupe comme
déterminants de l’endettement bancaire.
4-2-3 Les PME commerçantes
Les estimations du modèle à dix variables sur le panel des PME commerçantes donnent les
résultats suivants :
Tableau 29 : Les estimations du modèle à 10 variables, PME commerçantes
Variable
MCO
Within
T- Stat
Coef.
T- Stat
Coef.
INT
-0,792
-0,409E-04
-0,115*
-5,76E-06
CRS
5,300
1,632
7,999
1,992
CRCM
23,596
0,453
35,381
0,342
RENTB
12,311
1,972
7,190
0,494
GAR
2,741
1,528
0,895*
1,060
LQD
-15,098
-2,447
-12,359
-1,545
PROFT1
-2,453
-6,189
-0,916*
-2,719
PROFT2
1,017
1,723
-1,193*
-2,433
RAT
0,182
0,0200
2,091
0,653
FL
2,770
0,497
-0,104*
-0,326
R2
0,265
0,474
SSR
31146,9
23852,4
Le test de Student indique la significativité des facteurs retenus. Les variables non significatives, dont
le T-stat est inf. en Valeur absolue à 1.96 sont indiquées par (*).
- 178 -
Le modèle d’estimation est également à effets fixes. Le Within présente, une qualité
( )
d’ajustement meilleure que les MCO. Le coefficient de détermination ajusté R 2 du modèle
est de (0.44). Quatre variables sont non significatives : la charge d’intérêt (INT), les garanties
en immobilisations corporelles (GAR), la profitabilité (PRFTB) et l’appartenance à un groupe
(FL)55.
Dans les PME commerçantes, la dette financière est :
- positivement liée aux crédits commerciaux (CRCM), à la rentabilité financière
(RENTB), au chiffre d’affaires (RAT) et à la croissance des actifs (CRS)
- négativement liée aux liquidités (LQD).
Comme pour les prestataires de service, les garanties en immobilisations corporelles n’ont pas
un impact sur l’accès à la dette bancaire ( H 3 ). L’absence d’un effet des charges d’intérêt et
de la profitabilité sur la dette ne valide pas les hypothèses d’un impact de la fiscalité et de
l’existence d’un ordre de financement hiérarchique ( H 1 et H 6 ). De même, l’appartenance à
un groupe n’a pas de conséquences particulières sur le financement par crédits bancaires.
L’impact positif de la dette commerciale sur la dette financière confirme l’importance de la
réputation des entreprises pour les banques ( H 4 ). Le lien positif entre la rentabilité et la dette
valide, également les idées de la théorie du signal. L’augmentation de la rentabilité financière
induit une augmentation de l’endettement ( H 5 ). La croissance des actifs s’accompagne d’une
augmentation de la dette financière ( H 2 ). Un résultat semble important, soit la relation
significative et positive entre le chiffre d’affaires et le crédit bancaire ( H 8 ). Cette relation
confirme les idées de la théorie du canal large du crédit pour les entreprises commerçantes.
Compte tenu de la nature de leur activité, les entreprises commerçantes sont les plus exposées
aux fluctuations des cycles économiques. Un choc de nature macroéconomique sur la
politique monétaire affecte le chiffre d’affaires des PME commerçantes qui est leur premier
indicateur de richesse. Ceci peut avoir un impact négatif sur l’accès à la dette.
A l’inverse, une augmentation du chiffre d’affaires de ces entreprises s’accompagne d’une
augmentation de leurs dettes. Nous appliquons, par la suite la méthode Stepwise.
55
Les régressions simples indiquent une significativité des garanties (GAR) et de l’appartenance à un groupe
(FL) et une non significativité de la profitabilité (PRFTB) et de la charge d’intérêts (INT). La variable Garantie
semble corrélée à la variable Liquidité dans les PME commerçantes.
- 179 -
Tableau 30 : Estimation, méthode Stepwise, Effets fixes, PME commerçantes
Dependent Variable: DTT Method: within, Fixed Effect
Total panel (balanced) observations : 3472
Variable
Coefficient
Std. Error
t-Statistic
CRCM
0,343
0,009
35,683
LQD
-1,560
0,124
-12,571
RENTB
0,492
0,068
7,164
RAT
0,562
0,307
1,831
CRS
1,999
0,248
8,038
PRFTB1
-5,451
2,029
-2,686
R-squared
0,474 Mean dependent var
0,385 S.D. dependent var
Adjusted R-squared
S.E. of regression
4,104 Sum squared resid
F-statistic
536,289 Durbin-Watson stat
0,000000
Prob (F-statistic)
Prob.
0,0000
0,0000
0,0000
0,0672
0,0000
0,0073
0,663
5,237
50029,10
2,515
Sur les cinq variables non significatives identifiées, la régression « Pas à Pas » a maintenu
seulement la variable (PRFTB1), soit le ratio (résultat / CA). La profitabilité est négativement
liée à la dette bancaire, ce qui confirme l’existence d’un ordre de financement hiérarchique.
Les deux indicateurs de profitabilité testés séparément sont significatifs. Les garanties, les
charges d’intérêts, l’appartenance à un groupe sont définitivement écartées comme
déterminants de la dette bancaire dans les PME commerçantes. Les crédits commerciaux, la
rentabilité, le chiffre d’affaires et la croissance conservent un signe positif. Les liquidités
maintiennent, aussi leur impact négatif sur la dette.
4-2-4 Interprétation des résultats
Après avoir spécifié l’hétérogénéité du modèle, l’estimateur Within a identifié par secteurs
d’activité un ensemble de variables significatives et déterminantes de la dette bancaire. Nos
résultats se résument dans le tableau suivant :
- 180 -
Tableau 31 : Hypothése et Résultats
Résultats
Hypothése
Relation
théorique
impact de la
fiscalité
opportunité de
croissance
garanties
négative
Activité
industrielle
NS
positive
NS
NS
+
positive
+
NS
NS
positive
+
+
+
H5
crédits
commerciaux
rentabilité
positive
-
-
+
H6
profitabilité
négative
NS
NS
-
H7
liquidité
négative
-
-
-
H8
rationnement
positive
-
-
+
NS
NS
H1
H2
H3
H4
appartenance
positive
NS
à un groupe
Les relations non significatives sont notées par (NS)
H9
Activité
de service
NS
Activité
commerciale
NS
Pour les trois secteurs d’activité, la fiscalité n’a aucun impact sur l’endettement bancaire, ce
qui infirme la théorie du Trade- Off dans les PME. De même, nous notons que la variable
(FL) n’apparaît pas comme un déterminant de la dette bancaire. L’appartenance à un groupe
ne facilite pas l’accès au financement externe.
La théorie de l’agence soutient une relation positive entre les opportunités de croissance
(CRS) et la dette bancaire. Cette relation n’est valable que pour les PME commerçantes. Dans
ces entreprises, l’augmentation des actifs pourrait être une source de conflits et favoriser
l’endettement pour réduire le risque de substitution des actifs. Par ailleurs, les entreprises
commerçantes plus sensibles aux fluctuations économiques sont considérées comme plus
risquées par les banques, ce qui justifie un intérêt particulier porté à leurs opportunités de
croissance. Le risque de substitution des actifs est plus important dans ces entreprises puisque
leurs investissements sont souvent intangibles et difficilement contrôlables. La banques, ayant
besoin d’indicateurs tangibles se basent sur la variation du taux d’actifs dans l’octroi des
crédits bancaires pour ces entreprises.
- 181 -
La théorie de l’agence considére, également que les garanties (GAR) ont un impact positif sur
la dette puisqu’elles contribuent à réduire les coûts d’agence dirigeants- créanciers. La mesure
des garanties par le ratio (immobilisations corporelles/ actifs) n’a donné de résultats
significatifs que pour les PME industrielles. En effet, la propension à investir dans des actifs
tangibles immobilisés pour ces entreprises est plus importante que pour les PME prestataires
de service et les PME commerçants. Les garanties sous forme d’immobilisations corporelles
sont, donc un critére important conditionnant l’accèsdes PME industrielles à la dette bancaire.
Pour les autres entreprises, les banques exigent généralement en pratique des garanties
tangibles sur le patrimoine personnel de l’entrepreneur. Les garanties, restent donc un critére
important dans l’octroi de la dette.
La significativité de variable (CRCM) informe sur le rôle important des crédits fournisseurs
dans l’accès aux dettes bancaires. Selon la théorie du canal large du crédit, le crédit
commercial serait un substitut aux crédits bancaires : Les entreprises rationnées par les
banques augmentent leurs crédits commerciaux pour faire face à la contrainte de liquidité
(Petersen et Rajan, 1994). Les régressions par secteurs d’activité montrent un coefficient
positif des crédits commerciaux sur les trois sous échantillons. Cette relation positive
s’explique par la théorie du signal. En effet, une prépondérance des crédits commerciaux est
un bon indicateur sur la capacité de l’entreprise à honorer ses engagements, ce qui encourage
les banques à accorder de la dette. Plusieurs auteurs montrent que la prise en compte de la
réputation de l’entreprise influence positivement ses relations avec ses créanciers (Diamond,
1984 ; Haubrich, 1989 ; Sharpe, 1990). Le rôle du signal attribué aux crédits commerciaux
est confirmé par les estimations sur les trois secteurs d’activité identifiés. Les banques se
référent aux crédits commerciaux comme indicateur d’une bonne fiabilité dans le payement,
indépendamment de l’activité. Les grilles de scoring mobilisées intègrent, souvent cet
indicateur comme critère de fiabilité.
Le lien entre la rentabilité financière (RENTB) et la dette bancaire diffère entre industriels et
prestataires de service, d’une part et commerçants d’autre part. La rentabilité financière incite
les industriels et les prestataires de service au désendettement. Elle favorise, en revanche
l’obtention de crédits bancaires pour les commerçants. Ces résultats peuvent s’expliquer par
la nature de l’activité commerciale, difficilement évaluable par les banques. La richesse créée
par les entreprises commerçantes ne peut être mesurée par des indicateurs comme la valeur
ajoutée. De plus, leurs actifs ne sont, principalement que des actifs courants constitués de
- 182 -
stocks. Les banques seraient, ainsi plus sensibles à la performance des entreprises. La
rentabilité financière constitue un bon signal de fiabilité.
La profitabilité (PRFTB) n’est significative que pour les entreprises commerçantes. Cette
relation reflète un ordre de financement hiérarchique dans ces entreprises. En se référant à la
profitabilité, nous nous pouvons valider l’hiérarchie des sources de financement que dans les
PME commerçantes. En revanche, l’augmentation des liquidités (LQD) incite l’ensemble des
entreprises à réduire leurs dettes indépendamment de la nature de leurs activités.
Le chiffre d’affaires (RAT) a été considéré par la théorie du canal large du crédit comme une
Proxy du rationnement bancaire. L’impact de cette variable diffère d’un secteur à l’autre. En
effet, il existe une relation significative et positive entre les fluctuations du chiffre d’affaires
et la dette financière pour les entreprises commerçantes. Compte tenu de leur activité, ces
entreprises sont les plus exposées aux fluctuations des cycles économiques. Un choc de nature
macroéconomique sur la politique monétaire affecte le chiffre d’affaires, premier indicateur
de richesse de ces entreprises. Cet effet peut avoir un impact sur l’accès aux crédits bancaires.
A l’inverse, un accroissement du chiffre d’affaires implique une augmentation de la dette
bancaire. Pour les prestataires de service et les industriels, le lien entre ces deux variables est
positif. L’amélioration de l’activité incite à un financement par ressources internes ou
inversement à un recours aux marchés financiers. L’existence d’un canal large du crédit ne
concerne que les entreprises commerçantes, plus touchées par les effets de rationnement suite
aux fluctuations des cycles économiques.
L’analyse par secteurs d’activité a discriminé les résultats obtenus sur l’ensemble de
l’échantillon. Malgré une diversité de l’activité, quelques déterminants de la dette sont
communs aux trois sous échantillons.
La dette commerciale, considérée par certains auteurs comme un moyen de financement à part
entière se révéle un critére important d’octroi de crédits bancaires. De même, les garanties
sont déterminantes. Elles sont exigées sur le patrimoine de l’entreprise (industriels) ou sur le
patrimoine personnel de l’entrepreneur (autres activités). Ce constat est confirmé sur un
échantillon de PME européennes par une étude de l’ENSR (European Network for SME
Research). Il semble que l’offre de garanties en actifs immobilisés est une condition
nécessaire dans l’accès aux crédits bancaires.
- 183 -
Cette exigence n’existe pas systématiquement pour les grandes entreprises56. Nous avons, par
ailleurs constaté que les PME commerçantes se distinguent des autres entreprises. Leur
activité, difficilement contrôlable par les banques est plus sensible aux fluctuations de la
conjoncture économique. Une sensibilité de leur chiffre d’affaires face aux fluctuations
d’origine macroéconomiques les exposent au phénoméne de rationnement bancaire. Les
organismes bancaires se basent, alors sur certains critéres tangibles dans l’accord de crédits
pour ces entreprises tels que la rentabilité financière ou la croissance des actifs. Un ordre
hiérarchique existe dans le choix des sources de financement. Il est, plus apparent dans les
PME commerçantes où la profitabilité induit un renoncement à la dette bancaire. Le
mouvement de désendettement dans les autres PME résulte d’une augmentation des liquidités
ou du chiffre d’affaires.
56
Observatoire des PME européennes (2003), L’accès au financement pour les PME, Publications- DG
Entreprises, Commission européenne, Février, Pg 31.
- 184 -
∗∗∗∗∗∗∗∗
L’étude de la littérature a montré la difficulté de se fixer sur les déterminants de l’endettement
des PME, compte tenu de leurs spécificités organisationnelles et financières. Dans ce chapitre,
l’économétrie des données de panel a identifié certaines variables ayant un impact sur la
prépondérance de la dette dans le bilan des PME. L’échantillon étudié se compose de 1898
PME françaises sur une période de 8 ans.
Un premier constat est le rejet de l’hypothèse nulle de Modigliani et Miller (1958) suite à
l’identification de quelques variables explicatives statistiquement significatives. Les résultats
confirment l’existence de déterminants propres aux caractéristiques du bilan des PME.
Certaines hypothèses de la littérature ont été confirmées. Il a été mis en évidence le rôle
important des garanties, de la propension à s’endetter auprès des partenaires commerciaux et
de la disponibilité des fonds internes sur l’endettement. Le découpage par secteurs d’activité
ne modifie pas considérablement ces résultats. D’un point de vue théorique, les résultats
obtenus montrent que les entreprises commerçantes sont plus aptes à confirmer les
prescriptions de la théorie financière organisationnelle. Ces entreprises ont validé les
hypothèses d’agence, du signal et de l’ordre de financement hiérarchique. Pour les PME
industrielles et prestataires de services, seules la théorie de l’agence et du signal expliquent
l’endettement financier. De même, l’existence d’un phénomène de rationnement bancaire, tels
qu’il a été défini par la théorie du canal large du crédit est plus accentuée dans les PME
commerçantes. D’une manière générale, l’accès de ces entreprises aux ressources financières
stables reste aléatoire et dépendant à la fois de facteurs microèconomiques et
macroèconomiques.
Malgré de nombreuses directives visant l’amélioration du financement des PME, la
problématique du rationnement bancaire est d’actualité. Une grande majorité des PME
considère qu’elle ne bénéficie d’aucun traitement spécifique. Des normes préetablies dans
l’octroi de crédits bancaires conduisent les PME à présenter des profils d’emprunteurs
similaires. Il existe, donc des risques importants de rationnement pour ces entreprises
contraintes à suivre les exigences financières des banques malgré une spécificité de leurs
activités (Berger et Al. 2005).
- 185 -
Les PME restent, en revanche très dépendantes du systéme bancaire. Tout changement
affectant le secteur bancaire est susceptible d’avoir des conséquences sur l’offre de crédits aux
PME (Berger et Al. 2001). Une polémique a été suscitée suite à la mise en oeuvre des
directives Bâle II relatives aux exigences en fonds propres dans les banques. Un systéme de
gestion du risque crédit plus rigoureux impose aux organismes bancaires une correction de
leurs formules et une révision des estimations de la probabilité de défaut (PD) et de la perte
suite à un défaut des emprunteurs (LGD). Une interrogation s’est posée quant aux
conséquences directes de ce nouveau régime sur l’accès des PME à la dette bancaire.
Kashyap et Stein (2005) mettent en évidence l’impact des nouvelles directives Bâle II sur
l’évalution du capital économique des banques et son impact sur l’octroi de la dette. La
principale conséquence est un renforcement de l’étendue et de la qualité des outils de notation
interne des entreprises. Le Scoring ou systéme de notation mobilise un ensemble d’indicateurs
pour associer les entreprises à des classes de risque. La mise en place de nouveaux systémes
de notation standardisés et objectifs aura un impact sur les conditions de financement des
entreprises (Bartels, 2005). Pour vérifier l’impact de Bâle II sur le financement bancaie des
PME, Dietsch et Tisseyre (2005) ont testé la vitesse de réaction des banques aux changements
des ratings. Ils concluent à une surestimation du risque PME par les formules de Bâle II, ce
qui les contraint davantage dans l’accès à la dette. Par ailleurs, de nouveaux standards
ségmentent le marché des crédits et induisent une baisse des taux d’intérêt aux emprunteurs
(Repullo et Suarez, 2004). L’amélioration des conditions de financement n’aboutit pas
systématiquement à un meilleur financement des entreprises. En effet, les banques ont des
difficultés à cerner l’évolution des PME sur le long terme. Ces difficultés persistent malgré la
mobilisation des grilles de notation (Levratto, 2004).
Une nouvelle directive de recherche tente, dans ce contexte d’inciter à une meilleure
compréhension des besoins de financement des entreprises. L’objectif est d’améliorer les
relations de financement bancaires des PME. Dans cette même perspective, le chapitre suivant
aborde la théorie des conventions de financement. Notre objectif est de vérifier grâce à une
analyse de données l’existence de régimes de financement divers assimilés à des conventions
sur un panel de PME françaises.
- 186 -
CHAPITRE V
Le test de la théorie des conventions : L’hétérogénéité
des régimes de financement dans les PME
La structure du capital a été analysée selon deux grandes optiques : la finance
organisationnelle et la finance institutionnelle. Dans une première approche, nous avons
exposé les principaux enseignements théoriques qui relient la position financière des
entreprises à leurs capacités à accéder au financement externe. Nous avons, alors testé
empiriquement les prescriptions de cette littérature sur un panel de PME françaises. Les
résultats confirment la difficulté de l’économétrie à saisir l’impact de la position financière
sur l’endettement. Les conclusions dépendent de la pertinence de l’outil économétrique
mobilisé et plus particulièrement des estimateurs considérés.
Une nouvelle approche par la théorie des conventions contribue à mieux cerner les modalités
de financement des PME. Il s’agit d’une solution alternative dont l’intérêt est de relier
le monde financier au monde réel en tenant compte de la spécificité de l’activité et de
l’incertitude entre agents. Selon cette optique, les modalités de financement résultent des
caractéristiques réelles de l’entreprise. L’objet de ce chapitre est de vérifier l’existence des
conventions de financement dans la PME.
Pour tester cette approche, la grille de lecture sollicitée se base sur deux approches reliant les
modalités aux besoins de financement. Il s’agit principalement des travaux de Myers et
Majluf (1984) et de Hicks (1975) qui différencient trois régimes de financement :
l’Autonomie, l’Endettement et le Découvert. Ces régimes sont assimilés à des conventions
dés l’instant où ils s’inscrivent dans la durée et ne se présentent pas comme des résultats non
intentionnels (Paranque, Rivaud Danset, 1998). Dans ce chapitre, nous testons l’hypothèse de
différentes conventions de financement sur une population de PME classée par activité en
trois sous échantillons. L’intérêt de ce test empirique est de vérifier que différentes modalités
de financement existent pour des entreprises ayant la même taille et la même activité. Ces
divergences proviennent, selon la théorie des conventions de facteurs qualitatifs tels que le
positionnement sur le marché et/ou la structure organisationnelle.
- 187 -
La validation d’une telle hypothèse est d’un grand apport pour la finance des PME. Elle
engendre une remise en cause des méthodes d’évaluation basées sur une normalisation par
taille et/ou par secteurs d’activité. En supposant l’existence d’un rationnement bancaire à
l’encontre des PME, l’enjeu est de le réduire en introduisant une nouvelle approche orientée
vers les aspects qualitatifs du fonctionnement de l’entreprise (Levratto, 2004).
En pratique, les études empiriques sur le sujet sont limitées, particulièrement dans les PME où
les données disponibles restent rares. La méthodologie communément admise pour tester les
conventions fait appel aux méthodes d’analyses de données multidimensionnelles.
Dans une première section, nous exposons notre méthodologie. Nous présentons les
déterminants de la structure financière selon l’approche par les conventions de financement.
Nous mettons, alors en évidence la diversité des régimes de financement à travers une analyse
d’un éventail élargi de données traduisant différents aspects de l’activité des entreprises. Nous
présentons également notre échantillon, nos variables et les méthodes statistiques utilisées.
Dans une deuxième section, nous appliquons sur les sous échantillons de PME industrielles,
commerçantes et prestataires de services une analyse en composantes principales. Les
résultats de cette analyse montrent une opposition des PME selon des modalités de
financement distinctes. La troisième section est un affinement des résultats obtenus. Une
classification ascendante hiérarchique conduit à regrouper les PME suivant les trois régimes
de financement identifiés dans la littérature. Nous observons des résultats similaires sur les
trois sous échantillons. Se basant sur cette méthodologie, il est possible d’émettre un avis sur
la pertinence de la théorie des conventions dans l’explication de la structure financière des
PME.
- 188 -
I- La méthodologie de l’étude
Malgré la nouvelle approche du financement proposée par la théorie des conventions, le
nombre de travaux s’y rattachant est limité. En pratique, le test de cette théorie est difficile à
mettre en œuvre puisqu’il ne sollicite pas les méthodes économétriques habituellement
utilisées. Récemment, un mouvement de recherches a tenté de tester cette approche en France.
Paranque et Rivaud Danset (1998) ont appliqué une analyse en composantes principales sur
un échantillon de 12000 entreprises industrielles françaises, toutes tailles confondues. Les
résultats confirment l’existence de trois modes de financement distincts. La même procédure
a été adoptée par Rivaud Danset et Salais (1992) sur un échantillon d’entreprises françaises
puis sur des données agrées par secteur et par taille pour cinq pays différents57.
La méthodologie empirique exploitée dans le test des conventions a été principalement
l’analyse des données. Il s’agit, en effet d’observer sur les données des entreprises les modes
de financement définis théoriquement. Selon cette logique, l’analyse de données constitue une
méthode statistique appropriée. Par conséquent, nous nous somme inspirés de cette
méthodologie bien que différente de celle adoptée dans le chapitre précédent. Nous avons
appliqué sur les données des PME une analyse en composantes principales puis une
classification ascendante hiérarchique.
Afin d’explorer les choix de financement des PME, la gamme des variables proposée a été
élargie pour une définition plus étendue de la position financière et patrimoniale de
l’entreprise. En effet, nous avons rajouté aux variables définies par les modèles théoriques
explicités, les ressources internes de la firme et ses capacités à recourir à ses partenaires
externes. La base de données constituée traduit plusieurs alternatives de financement en
mettant en évidence les liens entre les PME rationnées par les marchés financiers et les
fournisseurs de capitaux. Il s’agit, par la suite de vérifier sur ces données l’existence de
régimes de financement différents.
57
L’article publié par Rivaud Danset et Salais (1992) est l’une des premières approches empiriques des
conventions de financement. La méthodologie suivie consiste à appliquer une (ACP) sur un ensemble de ratios
de solvabilité et de liquidité. Les résultats montrent que les entreprises se regroupent par solvabilité et par
liquidité et non par taille ou/et par secteur d’activité.
- 189 -
1-1 L’échantillon
Un phénomène de standardisation des PME est à l’origine du problème de rationnement
bancaire. Il est important de vérifier si des critères tels que la taille ou le secteur d’activité
autorisent une telle standardisation. Pour y répondre, notre approche est de vérifier une
divergence dans les régimes de financement sur un échantillon de PME rationnées, ayant la
même activité.
L’échantillon initial se compose de 1898 PME sur une période de 8 ans de 1995 à 200258. Il se
répartit selon trois secteurs d’activité : les entreprises industrielles, les entreprises
commerçantes et les entreprises prestataires de services. Afin d’uniformiser notre base de
données, nous avons écarté les PME cotées pour ne garder que les PME n’ayant pas d’accès
aux marchés financiers. Pour les entreprises restantes, nous avons complété la collecte
d’informations financières à l’aide de la base (DIANE). Certaines variables nécessaires à
l’analyse ont, ainsi été rajoutées plus particulièrement les concours bancaires courants et les
dettes à moyen et long terme. Les données proviennent des bilans et des comptes de résultats
non consolidés. Le panel étant cylindré, nous avons éliminé les entreprises ayant des données
manquantes. L’échantillon final se répartit comme suit :
Tableau 32 : Echantillon classé par secteur d’activité
Commerçants
Prestataires de
industriels
services
Total
Echantillon initial 503
657
613
1773
Echantillon final
434
479
530
1443
%
30,07
33,19
36,72
100
58
Il s’agit du même échantillon étudié dans l’estimation des déterminants de la dette par secteur d’activité. Pour
une description plus détaillée de cet échantillon, se rapporter au chapitre IV, Section I, Sous- section 1-1.
- 190 -
1-2 Choix des variables et statistiques descriptives
L’idée fondamentale inspirée de la théorie des conventions est de considérer que plusieurs
régimes sont susceptibles de satisfaire les besoins de financement des entreprises. Selon
l’approche du Pecking Order de Myers et Majluf (1984), les entreprises préfèrent à
l’endettement financier, un fort taux d’autofinancement obtenu à partir de l’accumulation des
réserves pour financer les investissements anticipés. Par ailleurs, Hicks (1975) a mis en
évidence la fameuse distinction entre le régime d’Autonomie financière et le régime du
Découvert, soit le financement par crédits bancaires courants (Partie I, Chapitre 3). Il en
résulte, par déduction trois régimes de financement distincts : l’Autonomie financière,
l’Endettement et le Découvert.
Ce rappel des principes théoriques est déterminant dans la définition des variables. L’intérêt
de l’analyse en composantes principales (ACP) est d’identifier un ensemble limité de facteurs
indépendants qui vérifient l’existence de régimes de financement distincts sur l’échantillon de
PME sélectionnées. Le choix des variables a pour objectif de distinguer les différentes
possibilités de financement s’offrant aux entreprises. Par conséquent, il est nécessaire
d’introduire dans la définition des axes les composantes suivantes: le financement propre,
l’endettement financier à long et moyen terme et les concours bancaires courants. Nous avons
ajouté d’autres variables pour décrire les caractéristiques des régimes de financement
identifiés. Ces dernières sont considérées comme déterminantes dans la structure du
financement et sont inspirées par l’étude théorique sur les déterminants de la dette financière.
Au final, nous avons complété la collecte de données pour les entreprises de l’échantillon à
partir de la même base (DIANE). Il était, aussi nécessaire de recalculer certains ratios sur la
période 1995- 2002. Les variables retenues sont codées et se présentent ainsi :
- 191 -
Tableau 33 : Présentation des variables
Libellé
Mesure
Ratio
Codage
V1
AUTF
V2
DF
capitaux propres /capital engagé
Autofinancement
dettes financières à long et moyen terme /
Endettement à long et moyen
capital engagé
terme
CBC / capital engagé
Concours bancaires courants
V3
CBC
résultat net / fonds propres
Rentabilité financière
V4
RFI
Rentabilité économique
V5
REC
V6
DYN
(résultat + intérêts financiers)/ capital
engagé
capital investi/ CAF = (variation de
Financement interne des
l’actif immobilisé et du BFR) / CAF
investissements
BFR (exploitation) / chiffre d’affaires
Rotation du BFR
V7
BFR
Investissement corporel
V8
IMB
Endettement commercial
V9
DC
immobilisations corporelles / capital
engagé
dettes commerciales/ capital engagé
Le capital engagé = (fonds Propres +dettes financières)= (capitaux Propres + provisions pour
risques et charges + dettes financières)
Les trois premières variables reflètent les différents modes de financement adoptés par les
entreprises et susceptibles de traduire certaines normes de comportement financier. La
variable (DF) indique ainsi, une politique de financement par dettes financières à long et
moyen terme. La variable (CBC) différencie le régime de découvert au sens de Hicks (1975).
Il s’agit des entreprises qui financent leurs besoins d’exploitation par recours à la dette
bancaire à court terme. La variable (AUTF) différencie les entreprises qui préfèrent
l’autofinancement par opposition au régime d’endettement. Les deux ratios (endettement /
capital engagé) et (capitaux propres/ capital engagé) imposent un axe qui distingue les deux
régimes de financement. Les variables restantes complètent l’analyse par des associations
entre les déterminants classiques de la structure du capital et les régimes de financement
identifiés. Le choix d’introduire parmi ces variables un indicateur de la dette commerciale
provient de la primauté de ce moyen dans le financement des PME. Certains auteurs
considèrent, en effet que c’est un mode de financement à part entière et non seulement un
substitut à l’endettement financier dans les PME.
- 192 -
Nous présentons, par la suite les caractéristiques statistiques (moyenne, médiane et écart type)
des variables quantitatives retenues pour les trois sous- échantillons respectifs. Nous
calculons, également le coefficient de variation, soit le rapport (écart type/ moyenne). Ce
coefficient est une mesure de la dispersion relative de la variable. Plus il est élevé, plus la
variable est dispersée. Par conséquent et selon la méthodologie de Paranque et Rivaud Danset
(1998), nous considérons que si la variable est homogène sur l’échantillon et dépendante
d’une certaine norme de comportement alors son coefficient de variation est inférieur de
l’unité (1). Si le coefficient de variation est supérieur à l’unité, la variable peut être considérée
comme indépendante d’une norme.
Pour les PME industrielles, les caractéristiques descriptives des variables sont présentées dans
le tableau suivant :
Tableau 34 : Statistiques descriptives des variables : PME industrielles
Variable
AUTF
Moyenne
Médiane
Ecart- Type
Coefficient de
variation
0,70
0,73
0,41
0,59
0,26
0,21
0,34
1,32
0,07
0
0,60
8,58
RFI
0,08
0,11
2,01
24,44
REC
3,87
2,42
14,25
3,67
0,28
0,24
11,09
38,79
BFR
0,13
0,11
0,14
1,11
IMB
0,35
0,29
0,32
0,92
DC
0,68
0,48
2,75
4,08
DF
CBC
DYN
Statistiques calculées pour les 530 PME industrielles sur 8 ans, soit 4240 observations par variable.
Les (CBC) présentent la plus grande dispersion parmi les variables traduisant les modes de
financement. Ceci suppose que le financement par concours bancaires courants n’est pas régi
par des normes. De même pour la variable (DF), nous constatons une dispersion dans
l’endettement financier à long et moyen terme. Ce constat suppose que le financement par
ressources bancaires pour les PME industrielles n’est pas normalisé et dépend de plusieurs
critères. La variable (AUTF) a un cœfficient de variation inférieur à (1), ce qui indique la
présence de normes dans le financement par fonds propres.
- 193 -
Les coefficients de variation des variables de rentabilité (RFI, REC) sont importants et
indiquent l’absence d’une homogénéité des entreprises, de même pour la variable
d’endettement commercial (DC). Seul le coefficient de variation de la variable (IMB) pourrait
traduire un comportement homogène en matière d’investissements corporels dans ces
entreprises.
Nous examinons, par la suite les caractéristiques statistiques des PME commerçantes figurant
sur le tableau 35.
Tableau 35 : Statistiques descriptives des variables : PME commerçantes
Variable
Moyenne
Médiane
Ecart- Type
Coefficient de
variation
AUTF
0,70
0,71
1,28
1,80
DF
0,29
0,28
1,28
4,41
CBC
0,06
0,03
0,82
12,69
RFI
0,26
0,15
1,63
6,09
REC
2,93
2,89
54,64
18,59
DYN
-0,18
0,25
5,14
-28,55
BFR
0,07
0,05
0,11
1,70
IMB
0,45
0,43
2,16
4,76
DC
0,80
0,79
9,24
11,42
Statistiques calculées pour les 434 PME commerçantes sur 8 ans, soit
variable.
3472 observations par
A l’inverse des PME industrielles, les coefficients de variation des variables de financement
sont supérieurs à l’unité et indiquent l’absence d’une norme dans le comportement financier
des PME commerçantes. La variable (AUTF) présente, toutefois le coefficient de variation le
moins élevé, ce qui indique une dispersion moindre des entreprises dans le financement par
ressources internes. Nous notons que les autres variables ont des coefficients élevés, signe
d’une hétérogénéité des PME commerçantes. Ainsi, les rentabilités financière (RFI) et
économique (REC) ne semblent pas suivre de normes particulières pour les PME
commerçantes. Il en est de même pour l’endettement commercial (DC).
- 194 -
Les mêmes variables relatives aux PME prestataires de services ont des caractéristiques
différentes présentées dans le tableau suivant :
Tableau 36 : Statistiques descriptives des variables : PME prestataires de services
Variable
Moyenne
Médiane
Ecart- Type
Coefficient de
variation
AUTF
0,64
0,68
0,30
0,47
DF
0,29
0,25
0,27
0,90
CBC
0,09
0
0,47
5,14
RFI
0,12
0,12
4,23
34,46
REC
2,38
8,96
2,21
4,05
DYN
0,64
0,21
4,11
6,42
BFR
0,05
0,05
0,15
2,68
IMB
0,53
0,44
0,76
1,43
DC
0,95
0,64
1,27
1,33
Statistiques calculées pour les 479 PME prestataires de services sur 8 ans, soit 3832 observations
par variable.
L’endettement financier (DF) et le financement par capitaux propres (AUTF) admettent des
coefficients de variation inférieurs à (1). Nous pouvons, donc supposer que les PME
prestataires de services ont des comportements homogènes qui obéissent à des normes dans la
mobilisation des fonds internes et de la dette financière. De même que pour les PME
industrielles et commerçantes, les variables de performance et de dynamisme présentent une
grande dispersion, signe d’une hétérogénéité des entreprises.
Cette analyse est une première approche du comportement financier des PME par secteurs
d’activités. Nous avons observé que les modalités de financement se dispersent différemment
d’une activité à l’autre. Les PME industrielles suivent des comportements homogènes en
matière de financement par fonds propres. Les PME prestataires de service adoptent des
normes dans le financement interne et dans l’endettement stable. En revanche, aucune norme
n’apparaît dans le comportement financier des PME commerçantes. Par ailleurs et
contrairement aux idées répondues, la nature de l’activité n’impose pas de normes
particulières en matière de performance et de dynamisme. Afin d’affiner ces premières
constations, nous adoptons une analyse exploratoire multidimensionnelle.
- 195 -
1-3 Les méthodes statistiques d’analyse de données
La base de données mobilisée comporte 1443 entreprises sur 8 ans sur lesquelles sont
observées 9 variables. Ce nombre élevé incite à l’utilisation d’outils statistiques qui facilitent
la découverte de la structure des données et l’extraction des éléments les plus importants.
L’objectif est de décrire des modes de financement différents observés sur la population de
PME. Il est, par conséquent plus approprié de faire appel à des méthodes statistiques
descriptives comme les analyses exploratoires multidimensionnelles. L’intérêt de ces analyses
est de réduire un nombre important d’information (les valeurs prises sur nos variables) à
quelques grandes dimensions. Nous obtenons, ainsi une représentation synthétique de nos
données qui explique la plus forte proportion de la variance par un nombre aussi restreint que
possible de facteurs indépendants.
Dans un premier temps, nous faisons appel à l’analyse en composantes principales qui réunit
les variables les plus proches entre elles afin de composer des dimensions ou composantes. A
l’inverse des régressions, notre objectif n’est pas d’expliquer une variable par un ensemble
d’autres variables peu corrélées entre elles mais de trouver des axes communs entre des
variables diversifiées. En pratique, chaque dimension est définie par la meilleure combinaison
linéaire de variables maximisant le pourcentage de variance expliquée. Pour chaque
dimension ou composante, l’ACP fait apparaître un rapprochement ou une opposition entre
certaines variables traduisant des modes de financement. Nous espérons, donc voir apparaître
d’éventuelles oppositions entre les différents régimes de financement décrits.
Dans un deuxième temps, nous affinons les résultats de l’ACP par une classification
ascendante
hiérarchique
(CAH).
Cette
technique
apporte
certaines
informations
supplémentaires par rapport à l’analyse en composantes principales. Un regroupement itératif
des données engendre un regroupement des individus par classe. Il est envisageable
d’identifier un éventuel rassemblement des entreprises par classe, selon leurs régimes de
financement respectifs.
- 196 -
II- L’analyse en composantes principales
2-1 L’application de la méthode
Avant d’analyser les composantes obtenues par l’ACP, nous présentons la matrice des
corrélations bilatérales des variables. Cette matrice donne un aperçu sur les relations
envisagées entre les variables définissant les modes de financement. Nous identifions par la
suite le pourcentage d’informations extraites et les variables les plus représentées pour chaque
facteur. Pour une meilleure analyse des résultats, l’ACP est appliquée respectivement sur les
trois sous- échantillons de PME.
2-1-1 Matrices de corrélation
La matrice de corrélation permet d’étudier les relations entre les variables sur les trois sous
échantillons de PME. Nous présentons la matrice de corrélation pour les PME industrielles.
(Tableau 37)
Tableau 37 : Matrice de corrélation : PME industrielles
AUTF
DF
CBC
RFI
REC
DYN
BFR
IMB
DC
AUTF
1
-
-
-
-
-
-
-
-
DF
-0,924**
(0,000)
1
-
-
-
-
-
-
-
1
-
-
-
-
-
-
1
-
-
-
-
-
1
-
-
-
-
CBC
-0,733** 0,576**
(0,000) (0,000)
RFI
0,092**
(0,000)
REC
-0,683** 0,681** 0,626** -0,070**
(0,000) (0,000) (0,000) (0,000)
-0,035 -0,055**
(0,033) (0,001)
DYN
-0,020
(0,233)
0,021
(0,197)
0,014
(0,388)
0,003
(0,844)
-0,002
(0,917)
1
-
-
-
BFR
0,014
(0,390)
-0,012
(0,483)
0,019
(0,237)
-0,004
(0,803)
-0,033
(0,043)
0,015
(0,371)
1
-
-
1
-
IMB
DC
-0,490** 0,452** 0,414** -0,075** 0,412**
(0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000)
0,007 -0,267**
(0,688) (0,000)
-0,680** 0,732** ,0564**
(0,000) (0,000) (0,000)
-0,007 -0,079** 0,318**
(0,667) (0,000) (0,000)
0,011
(0,501)
0,827**
(0,000)
Coefficient de Pearson (Sig.) ; ** La corrélation est significative au niveau 0.01 (bilatéral).
- 197 -
1
Sur
cette
matrice,
nous
notons
des
corrélations
particulièrement
significatives.
L’autofinancement (AUTF) est négativement corrélé à l’endettement financier à long et
moyen terme (DF), aux concours bancaires courants (CBC) et également à la dette
commerciale (DC). Cette relation oppose clairement l’autofinancement à la dette sous toutes
ses formes. Les trois sources d’endettement considérées se complètent. La dette financière
(DF) est positivement corrélée aux concours bancaires courants (CBC) et à la dette
commerciale (DC). Par ailleurs, la rentabilité économique (REC) semble s’associer
positivement à la dette. Quant à la rentabilité financière (RFI), elle est liée à
l’autofinancement. Nous notons, également que les investissements en immobilisations
corporelles (IMB) s’accroissent avec l’augmentation de l’endettement financier (DF). La
relation positive entre les immobilisations et la dette peut aussi traduire un impact positif des
garanties sur l’accès à l’endettement bancaire. Ce constat rejoint le résultat obtenu sur
l’échantillon des PME industrielles dans le chapitre précédent (Chapitre 4, section 4).
Les corrélations des variables, dans les PME commerçantes sont représentées sur la matrice
suivante (Tableau 38)
Tableau 38 : Matrice de corrélation : PME commerçantes
AUTF
DF
CBC
RFI
REC
DYN
BFR
IMB
DC
AUTF
1
-
-
-
-
-
-
-
-
DF
-1,000**
(0,000)
1
-
-
-
-
-
-
-
CBC
-0,044
(0,016)
0,044
(0,016)
1
-
-
-
-
-
-
RFI
0,011
(0,558)
-0,011 -0,055**
(0,558) (0,001)
1
-
-
-
-
-
0,626**
(0,000)
-0,010
(0,567)
1
-
-
-
-
0,004
(0,811)
0,001
(0,955)
1
-
-
-
1
-
-
1
-
0,736**
(0,000)
1
REC
-0,970** 0,970
(0,000) (0,000)
DYN
-0,001
(0,977)
0,001
(0,977)
0,014
(0,388)
BFR
-0,017
(0,362)
0,017
(0,362)
0,019 -0,072** 0,021
(0,237) (0,000) (0,244)
-0,005
(0,768)
IMB
-0,017
(0,362)
0,711
(0,000)
0,414**
(0,000)
0,004 -0,053**
(0,846) (0,004)
DC
-0,937** 0,937
(0,000) (0,000)
0,003
(0,860)
0,725**
(0,000)
0,155** 0,115** 0,960**
(0,000) (0,000) (0,000)
0,001
(0,978)
-0,008
(0,647)
Coefficient de Pearson (Sig.) ; ** La corrélation est significative au niveau 0.01 (bilatéral).
- 198 -
Les corrélations sont dans l’ensemble significatives. A l’image des PME industrielles, la
relation négative entre l’autofinancement (AUTF) et la dette (DF, CBC et DC) indique
l’opposition entre ces deux modes de financement. Cette relation concerne aussi bien les
dettes à long et moyen terme (DF) que les concours bancaires courants (CBC). Les PME
commerçantes opposent également le financement interne à la dette commerciale (DC) qui
s’associe à la dette financière (DF et CBC). De même, une corrélation positive existe entre la
dette (DF) et la rentabilité économique (REC). Par ailleurs, l’autofinancement est lié
positivement à la rentabilité financière (RFI).
Dans les PME prestataires de services, la matrice de corrélations se présente ainsi :
Tableau 39 : Matrice de corrélation : PME prestataires de services
AUTF
DF
CBC
RFI
REC
DYN
BFR
IMB
DC
AUTF
1
-
-
-
-
-
-
-
-
DF
-0,848**
(0,000)
1
-
-
-
-
-
-
-
1
-
-
-
-
-
-
1
-
-
-
-
-
0,004
(0,802)
1
-
-
-
-
CBC
-0,123** 0,081**
(0,000) (0,000)
RFI
0,158**
(0,000)
REC
-0,207** 0,213** 0,151**
(0,000) (0,000) (0,000)
-0,017 -0,076**
(0,315) (0,000)
DYN
0,003
(0,850)
-0,006
(0,723)
-0,009
(0,594)
0,006
(0,748)
-0,006
(0,737)
1
-
-
-
BFR
0,005
(0,773)
0,024
(0,161)
0,033
(0,055)
-0,014
(0,417)
-0,045
(0,010)
0,007
(0,705)
1
-
-
-0,375** 0,214** 0,243**
(0,000) (0,000) (0,000)
-0,005
(0,758)
0,323**
(0,000)
-0,001 -0,180**
(0,976) (0,000)
1
-
IMB
DC
-0,180** 0,077** 0,142** -0,016** 0,407**
(0,000) (0,000) (0,000) (0,349) (0,000)
-0,004 -0,103** 0,219**
(0,823) (0,000) (0,000)
1
Coefficient de Pearson (Sig.) ; ** La corrélation est significative au niveau 0.01 (bilatéral).
Comme dans les PME industrielles et commerçantes, une relation négative apparaît entre le
financement en interne (AUTF) et le financement en externe (DF, CBC et DC). Ainsi, le
recours aux capitaux propres (AUTF) s’oppose à l’endettement financier, sous forme de
dettes à long et moyen terme (DF) et de concours bancaires courants (CBC). Quant à
l’endettement commercial, il s’associe positivement à la dette financière stable et aux
concours bancaires courants dans le financement de ces entreprises.
- 199 -
Suite à cette analyse, une opposition claire apparaît entre l’autofinancement (AUTF) et le
financement par des ressources bancaires stables (DF). Un deuxième constat est qu’un
financement par concours bancaires (CBC) s’oppose également à un financement par fonds
propres (AUTF) sur les trois sous échantillons. Une similitude entre les sous- échantillons
apparaît dans le rôle joué par la dette commerciale. Les entreprises semblent opposer la dette
commerciale à un financement en interne. Le recours à ce mode de financement s’associe
aussi bien à la dette à long et moyen terme qu’aux concours bancaires courants. Les
composantes résultant de l’ACP renseignent sur la pertinence de ces premiers résultats.
2-1-2 Composantes et représentations des variables
L’application de l’ACP fait apparaître un certain nombre de composantes. L’intérêt est de
maximiser le pourcentage de la variance expliquée. Une multitude d’essais a été nécessaire
pour identifier les meilleures Proxy des variables choisies. Certaines variables introduites
initialement dans l’étude ont été retirées parce qu’elles sont mal représentées par les
composantes identifiées et n’augmentent pas la variance expliquée59.
Au final, les neuf variables sélectionnées se regroupent selon certaines dimensions pour
l’ensemble des entreprises classées par sous échantillon. La première étape est de représenter
les valeurs propres initiales qui sont les quantités d’informations extraites par chaque facteur.
Cette étape réalisée sous le logiciel (SPSS) apparaît dans le tableau suivant.
Tableau 40 : Variance expliquée totale
Composante
PME industrielles
PME commerçantes
Val.
%
%
prop.
variance cumulé
init
Val.
%
%
prop.
variance cumulé
init
PME prestataires
de services
Val.
prop.
init
%
%
variance cumulé
1
4,11
45,68
45,68
4,51
50,19
50,19
2,37
26,33
26,33
2
1,13
12,62
58,31
1,15
12,82
63,01
1,34
14,97
41,30
3
1,00
11,21
69,52
1,07
11,89
74,91
1,05
11,74
53,04
4
1,00
11,11
80,63
0,99
11,09
86,00
1,00
11,13
64,18
5
0,66
7,33
87,97
-
-
-
0,98
10,98
75,17
Valeurs Propres initiales, % de la variance expliquée et % de la variance expliquée cumulée
59
Ces variables sont notamment : le taux de croissance du chiffre d’affaires, le ratio (Valeurs Mobilières de
Placement + disponibilités / capital engagé), le ratio (intérêts financiers / dettes financières) et le ratio (trésorerie/
capital engagé).
- 200 -
Sous «composante», nous retrouvons le numéro du facteur auquel s’associe la quantité
d’information qu’il porte. A titre d’exemple, le deuxième facteur explique pour les PME
industrielles (12.62%) de la variance globale, soit (63.01%) de la variance cumulée. Par
hypothèse, nous recherchons des dimensions de telle sorte qu’elles expliquent plus de
(1/nombre de variables), soit (1/9 = 11.11%).
Pour les PME industrielles, nous nous arrêtons à la 4ième dimension qui explique (11.11%) de
la variance (La 5ième dimension n’explique, en effet que 7.33%). Les quatre dimensions sont
retenues avec (80%) de variance globale expliquée. Pour les PME commerçantes, nous
retenons la troisième dimension avec un pourcentage cumulé de variance expliquée supérieur
à (74%). Pour les PME prestataires de services, la cinquième composante extraite ne
représente que (10,98%) de la variance globale, ce qui est inférieur à (11%). Nous nous
limitons, donc aux quatre premières composantes avec (64,18%) de variance expliquée.
Après avoir mis en évidence les différentes composantes, la question est d’identifier la
proportion de prise en compte des variables de départ par les composantes extraites.
Pour y répondre, le logiciel (SPSS) fournit un tableau où apparaissent les pourcentages des
variances des différentes variables prises en compte par les dimensions extraites.
Tableau 41 : Qualité de la représentation
Extraction
variable
PME
Industrielles
PME
Commerçantes
PME
P. Services
AUTF
0,861
0,982
0,927
DF
0,813
0,982
0,905
CBC
0,638
0,946
0,524
RFI
0,978
0,538
0,486
REC
0,755
0,970
0,548
DYN
0,997
2,105E-02
0,815
BFR
0,863
0,528
0,550
IMB
0,605
0,827
0,493
DC
0,748
0,948
0,530
- 201 -
Dans les PME industrielles, nous observons, à titre d’exemple que (63.8%) de la variance des
(CBC) a été prise en compte par l’une des dimensions extraites par l’ACP. Nous pouvons,
ainsi noter que les variables de financement sont bien représentées avec des variances
expliquées supérieures à (60%). Dans les variables restantes, la variable la mieux représentée
est le ratio (DYN), Proxy du financement interne des investissements. Les variables les moins
prises en compte par les quatre dimensions extraites sont les concours bancaires courants
(CBC) et les immobilisations corporelles rapportées au capital engagée (IMB). Les
pourcentages d’extraction sont, toutefois acceptables avec des valeurs supérieures à (60%).
Pour les PME commerçantes, les variables de financement présentent respectivement des
pourcentages de variance expliquée supérieure à (90%), ce qui traduit une bonne
représentation par les composantes extraites. Parmi les autres variables, la rentabilité
économique est la mieux représentée avec un pourcentage de variance expliquée supérieure à
(90%). A l’inverse des PME industrielles, la variable (DYN) Proxy du financement des
investissements par les ressources interne n’est pas très significative dans la définition des
composantes extraites. Nous notons, par ailleurs un impact important de la dette commerciale
dans les dimensions extraites.
Dans les PME prestataires de services, les concours bancaires courants (CBC) présentent le
taux de variance expliquée le plus faible avec (52.4%). L’endettement financier et
l’autofinancement ont des pourcentages similaires qui se rapprochent. De même que dans les
PME industrielles, les concours bancaires (CBC) ont moins d’impact sur les dimensions
extraites que les dettes à long et moyen terme (DF). Parmi les variables restantes, la variable
(DYN) a également un poids important. Le ratio (IMB) présente le plus faible pourcentage
expliqué de variance. La nature de l’activité de ces entreprises ne nécessite pas
nécessairement un investissement dans les immobilisations corporelles.
L’application de l’ACP a été d’un grand apport dans la synthèse des informations collectées
sur l’échantillon de PME. Nous avons, en effet noté que les variables se rassemblent selon
certaines composantes. Il apparaît, également une opposition entre la dette financière (dettes à
long et moyen terme et concours bancaires) et l’autofinancement sur les trois sous
échantillons. Toutefois, nous nous pouvons affirmer l’existence de différents modes de
financement qu’après avoir examiné les coordonnées des variables sur les différents axes.
Afin d’affiner cette analyse, nous étudions les coordonnées des variables sur les axes
identifiés par sous échantillon.
- 202 -
2-2 L’apport informationnel des composantes
Pour interpréter les résultats de l’ACP, il est nécessaire d’étudier les corrélations entre les
variables et les composantes extraites. Pour cela, nous analysons la matrice des composantes
par sous échantillon. Les colonnes de cette matrice correspondent à chacune des dimensions
extraites et présentent les coefficients de saturation ou de corrélation des variables.
L’opposition entre les entreprises se détecte à travers l’étude de la corrélation des variables
aux différents axes.
2-2-1 Les PME industrielles
La matrice des composantes pour les PME industrielles est la suivante (Tableau 42) :
Tableau 42 : Matrice des composantes : PME industrielles
Composante
variable
1
2
3
4
AUTF
-0,924
-7,639E-02
4,229E-02
-5,752E-03
DF
0,896
9,067E-02
3,264E-02
9,164E-03
CBC
0,791
0,105
-3,179E-02
-2,851E-03
RFI
-8,222E-02
0,100
0,975
0,100
REC
0,864
7,734E-02
2,552E-02
-3,782E-02
DYN
1,390E-02
0,107
-0,101
0,988
BFR
-8,374E-02
0,910
-0,141
-8,442E-02
IMB
0,591
-0,497
-6,154E-02
6,752E-02
DC
0,848
8,861E-02
0,140
-3,663E-02
Méthode d'extraction : Analyse en composantes principales ; 4 composantes extraites.
Les données de cette matrice sont schématisées par le diagramme des composantes. Les deux
premiers axes, sont ainsi représentées :
- 203 -
Fig. 10 : Diagramme des composantes 1 et 2
1,0
bfr
,5
rfi dyn
Composante 2
0,0
cbcdc
df
rec
autf
imb
-,5
-1,0
-1,0
-,5
0,0
,5
1,0
Composante 1
Composante 1 : Nature du financement (interne/externe)
Composante 2 : Nature du besoin de financement
Le premier plan factoriel représente (58,31%) de la variance globale. Sur les deux axes, nous
notons une opposition entre l’autofinancement et les variables d’endettement regroupées
(CBC, DC et DF). Ce constat prédit l’existence des deux régimes de financement définis
théoriquement : l’endettement et l’autonomie financière. Nous constatons également que
contrairement aux idées répondues, la rentabilité n’est pas positivement associée à
l’autonomie financière. La rentabilité économique (REC) s’oppose, ainsi à l’autofinancement
(AUTF) sur le premier axe. Par ailleurs, le deuxième axe oppose l’autofinancement (AUTF) à
l’investissement dans les immobilisations corporelles (IMB). Pour affiner ces constatations,
nous étudions la matrice des composantes. Nous mettons en évidence les variables classées
par ordre décroissant selon leurs coefficients de corrélation avec les différents axes.
Le tableau suivant montre les coordonnées par ordre décroissant des variables sur la première
composante extraite expliquant (45,68%) de la variance globale. L’endettement financier
(DF) est la variable la mieux représentée positivement.
- 204 -
Tableau 43 : Coordonnées des variables sur la 1ière composante
variable
Composante 1
DF
0,896
REC
0,864
DC
0,848
CBC
0,791
IMB
0,591
DYN
1,39E-02
RFI
-8,22E-02
BFR
-8,37E-02
AUTF
-0,924
Sur cet axe, une nette opposition apparaît entre l’autofinancement et les variables
d’endettement (dettes financières et concours bancaires courants). La première composante
souligne, ainsi une distinction entre deux types d’entreprises : les PME qui préfèrent le
financement par ressources internes et les PME qui se financent par dettes.
L’autofinancement est associé à la rentabilité financière et à une maîtrise du cycle
d’exploitation60. Quant à l’endettement financier, il est lié positivement à la dette
commerciale. Les entreprises qui sollicitent les dettes se distinguent par une rentabilité
économique et par une capacité à investir dans les immobilisations corporelles. Une
discrimination des PME industrielles s’opère, donc sur cette composante selon le mode de
financement interne ou externe. Par ailleurs, le financement de l’exploitation s’associe à
l’autofinancement. A l’inverse, le financement des immobilisations est lié à la dette. La
première composante est associée au mode de financement de l’entreprise.
La deuxième composante explique (12,62%) de la variance globale. Parmi les variables de
financement, les concours bancaires courants rapportés au capital engagé (CBC) présentent le
coefficient de corrélation le plus significatif.
60
Selon Paranque et Rivaud Danset (1998), « Le délai de rotation du BFRE qui rapporte le besoin en fonds de
roulement d’exploitation au chiffre d’affaires est un indicateur de la maîtrise du cycle d’exploitation, des
relations entretenues par l’entreprise avec son environnement commercial et donc, des tensions susceptibles de
se manifester au niveau de la trésorerie » (Bulletin de la banque de France, N° 57, septembre, Pg84).
- 205 -
Tableau 44 : Coordonnées des variables sur la 2ième composante
variable
Composante 2
BFR
0,91
DYN
0,107
CBC
0,105
RFI
0,1
DF
9,07E-02
DC
8,86E-02
REC
7,73E-02
AUTF
-7,64E-02
IMB
-0,497
Sur cette deuxième composante, deux stratégies de financement se distinguent. Le recours aux
concours bancaires courants (CBC) associé à la dette financière stable (DF) s’oppose au
financement par capitaux propres (AUTF). Cette source de fonds, plus à la portée des PME
rationnées finance une partie de leurs besoins. Les variables (BFR) et (IMB) s’opposent en
présentant les cœfficients de corrélation les plus significatifs. La deuxième composante
extraite fait apparaître, ainsi une distinction dans les PME industrielles selon les besoins de
financement. Nous constatons, par ailleurs que la variable (CBC) est associée positivement à
la variable (BFR). Les entreprises sollicitent, donc ce financement pour couvrir leurs besoins
d’exploitation. Ce mode de financement définit, au sens de Hicks (1975) le régime du
Découvert financier (overdraft). D’autre part, la dette commerciale s’associe aux concours
bancaires courants. Le lien positif entre la variable (CBC) et la variable (DC) s’explique par
une complémentarité de ces deux modes de financement pour certaines PME.
La deuxième composante discrimine les PME industrielles selon leurs besoins de
financement. Le financement est sollicité principalement pour couvrir les besoins
d’exploitation ou d’investissement dans les immobilisations.
Le pouvoir explicatif des deux composantes suivantes révélées par l’ACP est moindre
comparé aux deux premières. Nous essaierons, néanmoins de les étudier afin de distinguer
d’éventuelles relations entre les variables susceptibles de faire apparaître une opposition dans
les modes de financement.
- 206 -
La troisième composante représente (11,21%) de la variance. Avec cette composante, le
pourcentage cumulé de variance expliqué atteint (69,52%). Les corrélations des variables
associées aux modes de financement sont relativement faibles. Les autres variables ont des
coefficients de corrélations plus importants.
Tableau 45 : Coordonnées des variables sur la 3ième composante
variable
Composante 3
RFI
0,975
DC
0,14
AUTF
4,23E-02
DF
3,26E-02
REC
2,55E-02
CBC
-3,18E-02
IMB
-6,15E-02
DYN
-0,101
BFR
-0,141
Les variables de financement (DF, AUTF et CBC) ont une faible corrélation et ne contribuent
pas directement à la définition de cette composante. Les concours bancaires courants
s’opposent, pourtant à la dette financière et à l’autofinancement ainsi qu’à la dette
commerciale. Ils se rattachent, par ailleurs au (BFR). Les résultats obtenus sur ces deux axes
soulignent l’opposition entre les concours bancaires courants et les autres modes de
financement, ainsi que le lien existant entre ces concours et le BFR.
La quatrième composante explique (11,11%) de la variance globale. Les coefficients de
corrélation sont faibles. Seule la variable (DYN), Proxy du financement des investissements
par ressources internes a un coefficient élevé.
- 207 -
Tableau 46 : Coordonnées des variables sur la 4ième composante
variable
Composante 4
DYN
0,988
RFI
0,1
IMB
6,75E-02
DF
9,16E-03
CBC
-2,85E-03
AUTF
-5,75E-03
DC
-3,66E-02
REC
-3,78E-02
BFR
-8,44E-02
Les entreprises se différencient selon d’une part, le taux d’endettement financier et d’autre
part, les capitaux propres associés aux concours bancaires courants et aux dettes
commerciales. Cependant, les coefficients négatifs sont relativement faibles, ce qui limite leur
impact dans la définition des caractères discriminants sur cet axe. Les oppositions révélées
traduisent deux logiques de financement dépendantes de la sensibilité des entreprises à leurs
degrés de flexibilité. La corrélation entre autofinancement, CBC et dettes commerciales peut
provenir des contraintes de financement subies par les PME ou de leurs propres choix.
Au final, nous séparons deux types d’entreprises. Certaines entreprises se financent par les
capitaux propres, les concours bancaires et la dette commerciale. D’autres entreprises se
financent par dettes financières stables. Cette distinction traduit la réalité des PME rationnées
par les marchés financiers. Une fois leurs ressources internes épuisées, ces entreprises
s’orientent vers les concours bancaires et/ou la dette commerciale. Le quatrième axe montre,
en effet deux modes de financement alternatifs s’offrant aux PME, l’endettement financier à
court terme et l’endettement commercial. Par ailleurs, les corrélations des variables montrent
un impact positif de la dette financière sur la rentabilité financière et sur l’importance du
capital investi. Le recours aux fonds propres et aux concours bancaires courants est associé à
une rentabilité économique. L’ACP appliquée aux PME industrielles a confirmé une
divergence dans les modes de financement. Il apparaît, en effet trois régimes de financement
associés à des besoins spécifiques : Autonomie, Dette financière et Concours bancaires
courants. Ce constat serait-il valable dans les PME commerçantes et prestataires de services ?
- 208 -
2-2-2 Les PME commerçantes
Les coordonnées des variables sur les axes identifiés sont représentées par la matrice
suivante (Tableau 47)
Tableau 47 : Matrice des composantes : PME commerçantes
Composante
variable
1
2
3
AUTF
-0,974
0,147
0,109
DF
0,974
-0,147
-0,109
CBC
0,206
0,883
0,353
RFI
2,132E-02
-0,371
0,632
REC
0,979
-7,555E-02
-7,704E-02
DYN
2,053E-03
3,468E-02
0,141
BFR
2,418E-03
0,269
-0,675
IMB
0,824
0,328
0,200
DC
0,969
-8,829E-02
3,844E-02
Méthode d'extraction : Analyse en composantes principales ; 3 composantes extraites.
Le diagramme des composantes représente les données de cette matrice. Les deux premières
composantes sont schématisées sur la figure ci-dessous (Fig.11).
- 209 -
Fig. 11 : Diagramme des composantes 1 et 2
1,0
cbc
,5
imb
bfr
autf
dyn
0,0
rec
dc
df
Composante 2
rfi
-,5
-1,0
-1,0
-,5
0,0
,5
1,0
Composante 1
Composante 1 : Nature du financement (interne/externe)
Composante 2 : Gestion de la flexibilité
Sur ce plan factoriel, est représenté un peu plus de (63%) de la variance globale. Un premier
constat est l’opposition apparente sur la deuxième composante entre l’autofinancement
(AUTF) et les variables d’endettement (DF, CBC et DC). Sur la première composante, les
entreprises se distinguent selon un recours soit à l’autofinancement et aux concours bancaires
courants, soit à la dette financière. De même que dans les PME industrielles, une relation
négative apparaît entre la rentabilité et le financement par capitaux propres (AUTF) sur ces
deux axes. La rentabilité économique est associée à l’endettement financier durable. Une
étude de la matrice des composantes permet de vérifier la diversité des régimes de
financement sur l’échantillon des PME commerçantes.
Le tableau suivant indique les coordonnées par ordre décroissant des variables sur la première
composante qui explique (50,19%) de la variance globale.
- 210 -
Tableau 48 : Coordonnées des variables sur la 1ière composante
variable
Composante 1
REC
0,979
DF
0,974
DC
0,969
IMB
0,824
CBC
0,206
RFI
2,13E-02
BFR
2,42E-03
DYN
2,05E-03
AUTF
-0,974
Une distinction s’établit entre la variable de financement propre (AUTF) et l’endettement (DF
et CBC). Ces corrélations indiquent que parmi les PME commerçantes, il existe deux types
d’entreprises : celles qui se financent en externes et celles qui se financent en interne. Par
ailleurs, les autres variables présentent des coefficients positifs faibles qui les associent à la
dette financière. Ce mode de financement permet à certaines PME de financer leurs besoins
d’exploitation, ainsi que leurs besoins d’investissement. Il leur garantit une rentabilité
financière. L’endettement financier s’allie à l’endettement commercial et est positivement
associé à la rentabilité économique.
Cette première composante a mis en évidence une opposition entre deux modes de
financement dans les PME commerçantes : l’autonomie et la dette financière ou commerciale.
Pareillement que dans les PME industrielles, le premier caractère discriminant dans les PME
est le mode de financement. Ce caractère correspond à la distinction courante entre les
entreprises selon l’importance relative des fonds propres et de la dette financière.
La deuxième composante explique (12,82%) de la variance globale. Les coordonnées des
variables sur cet axe figurent sur le tableau 49
- 211 -
Tableau 49 : Coordonnées des variables sur la 2ième composante
variable
Composante 2
CBC
0,883
IMB
0,328
BFR
0,269
AUTF
0,147
DYN
3,47E-02
REC
-7,56E-02
DC
-8,83E-02
DF
-0,147
RFI
-0,371
Deux types de PME se différencient selon leur mode de financement : la dette bancaires à
long et moyen terme et les concours bancaires courants associés aux fonds internes. La
variable (CBC) présente le coefficient de corrélation le plus imposant et s’associe à
l’autofinancement. Ces deux modes de financement incitent à un dynamisme dans le
financement des investissements. Les concours bancaires courants sont mobilisés pour le
financement des besoins d’exploitation (BFR). L’autofinancement est sollicité pour le
financement des immobilisations corporelles. La dette financière à long et moyen terme
s’oppose à ces deux modes de financement et assure à l’entreprise une rentabilité économique
(REC) et financière (RFI).
La deuxième composante a spécifié sur l’échantillon des PME commerçantes deux choix de
financement : les concours bancaires courants et l’autofinancement versus l’endettement
financier. Nous remarquons que l’endettement commercial apparaît comme un moyen de
financement complétant le recours à la dette bancaire durable. L’analyse en composantes
principale dans les PME commerçantes met en évidence le recours aux concours bancaires
associé à l’autofinancement comme un mode de financement s’opposant clairement à la dette
bancaire stable. Ce mode garantit une certaine forme de flexibilité aux PME. Cette
composante discrimine les entreprises selon le mode de gestion de la flexibilité. Le recours
aux concours bancaires courants complété par les ressources internes procure plus de
flexibilité aux entreprises et s’oppose à la dette à long et moyen terme.
- 212 -
La troisième composante explique (11,89%) de la variance, soit un pourcentage cumulé de
(74,91%). Les coordonnées des variables sont les suivantes :
Tableau 50 : Coordonnées des variables sur la 3ième composante
variable
Composante 3
RFI
0,632
CBC
0,353
IMB
0,2
DYN
0,141
AUTF
0,109
DC
3,84E-02
REC
-7,70E-02
DF
-0,109
BFR
-0,675
Sur cette composante, apparaît également une opposition entre la dette financière, d’une part
et les concours bancaires courants associés à l’autofinancement, d’autre part. L’apport de cet
axe se situe dans les corrélations des autres variables. La rentabilité économique est associée à
l’endettement financier. La rentabilité financière est, en revanche positivement corrélée aux
fonds propres complétés par les concours bancaires courants. La dette commerciale complète
ce mode de financement. Ces résultats confirment l’intuition de Hicks (1975) selon laquelle le
régime de Découvert n’est pas inévitablement corrélé à de mauvaises performances. Au final,
l’endettement durable différencie une catégorie particulière d’entreprises. Ces PME sont
rentables économiquement. Les entreprises qui s’autofinancent peuvent recourir aux concours
bancaires courants également et à la dette commerciale. La distinction établie sur cet axe
reflète la réalité de certaines PME dont une rentabilité économique moindre limite l’accès à la
dette bancaire stable. Ces entreprises adhérent généralement au régime de l’Autonomie ou du
Découvert. Il faut, néanmoins noter que ce choix de financement peut être sciemment adopté
par les PME pour préserver leur autonomie financière61.
61
Sur le marché français, Paranque et Cieply (1998) étudient l’offre et la demande de crédit et concluent que les
difficultés de financement des PME par des crédits bancaires résultent de leur propre choix. De même, Cressy et
Toivanen (2001) démontrent que les PME évitent délibérément le recours au financement externe sous forme de
crédits bancaires. Il n'y a pas, donc de rationnement.
- 213 -
Les résultats de l’ACP pour les PME commerçantes s’alignent sur les résultats obtenus pour
les PME industrielles. Nous avons, ainsi différencié différents modes de financement. La
dette financière s’oppose, certes au financement par fonds propres. Mais, les concours
bancaires courants complétés par les fonds propres se distinguent comme un choix particulier
mobilisé principalement pour le financement des besoins en fonds de roulement. La dette
commerciale complète les modes de financement ainsi définis. Elle est mobilisée par les
entreprises n’ayant pas accès à la dette financière stable ou bien favorisant leur autonomie
financière.
2-2-3 Les PME prestataires de services
Pour les PME prestataires de services, la matrice des composantes apparaît sur le tableau cidessous.
Tableau 51 : Matrice des composantes : PME Prestataire de services
Composante
variable
1
2
3
4
AUTF
-0,835
0,470
8,977E-02
2,733E-02
DF
0,752
-0,551
-0,188
1,914E-02
CBC
0,349
0,250
0,581
4,365E-02
RFI
-0,130
0,177
-0,619
0,233
REC
0,575
0,449
2,690E-02
0,125
DYN
-1,279E-02
-1,089E-02
-7,436E-02
0,900
BFR
-0,118
-0,384
0,527
0,333
IMB
0,635
0,286
-7,302E-02
-5,356E-02
DC
0,471
0,547
5,313E-02
7,782E-02
Méthode d'extraction : Analyse en composantes principales.
4 composantes extraites.
- 214 -
Quatre facteurs ont été extraits par l’ACP. En se référant aux coordonnées des variables sur
les différents axes, le diagramme des composantes représente les données de cette matrice.
Les deux premières composantes sont schématisées sur la figure12.
Fig. 12 : Diagramme des composantes 1 et 2
1,0
dc
autf
,5
rec
imb
cbc
rfi
dyn
0,0
Composante 2
bfr
df
-,5
-1,0
-1,0
-,5
0,0
,5
1,0
Composante 1
Composante 1 : Nature du financement (interne/externe)
Composante 2 : Gestion de la flexibilité
Ce diagramme factoriel explique plus de (41%) de la variance globale. Les variables sont plus
dispersées que sur les diagrammes des PME industrielles et commerçantes. Toutefois, des
oppositions similaires apparaissent. Nous notons, en effet une opposition apparente sur la
deuxième composante entre les variables de financement interne et les variables
d’endettement. La dette commerciale s’associe, en revanche aux ressources de financement
bancaires. La rentabilité financière est positivement corrélée à l’autofinancement. La première
composante oppose l’endettement financier durable aux concours bancaires courants associés
à l’autofinancement. Ce plan factoriel sépare le régime de l’autonomie de celui de la dette. A
ce stade de l’analyse, les concours bancaires courants n’apparaissent pas clairement comme
un mode de financement à part entière. Pour cela, il est nécessaire d’analyser les coordonnées
des variables à partir de la matrice des composantes extraites par l’ACP.
- 215 -
La première composante explique (26,33%) de la variance globale. Les coordonnées des
variables classées par ordre décroissant sont présentées dans le tableau 52.
Tableau 52 : Coordonnées des variables sur la 1ière composante
variable
Composante 1
DF
0,752
IMB
0,635
REC
0,575
DC
0,471
CBC
0,349
DYN
-1,28E-02
BFR
-0,118
RFI
-0,13
AUTF
-0,835
L’opposition entre le régime d’endettement financier et d’autonomie financière notée sur les
PME industrielles et les PME commerçantes se confirme pour les PME prestataires de
services. Selon cette composante, les PME prestataires de services se scindent en deux
groupes : les entreprises sollicitant la dette financière et les entreprises privilégiant le
financement en interne. L’autofinancement s’associe à la rentabilité financière, à une
autonomie dans le financement des investissements et à une maîtrise des besoins en fonds de
roulement. En revanche, la dette financière complétée par la dette commerciale est corrélée
positivement à la rentabilité économique et à la propension à investir dans les immobilisations
corporelles. Ce même résultat a été mis en évidence dans les PME industrielles et
commerçantes. Le recours à l’autofinancement plutôt qu’à la dette résulte d’un choix propre
aux entreprises ou de leurs contraintes dans l’accès à la dette bancaire.
La deuxième composante explique (14,97%) de la variance globale. Les coordonnées des
variables sur cet axe sont représentées dans le tableau 53.
- 216 -
Tableau 53 : Coordonnées des variables sur la 2ième composante
variable
Composante 2
DC
0,547
AUTF
0,47
REC
0,449
IMB
0,286
CBC
0,25
RFI
0,177
DYN
-1,09E-02
BFR
-0,384
DF
-0,551
La deuxième composante met en évidence deux profils de PME : les entreprises sollicitant la
dette bancaire stable et les entreprises sollicitant les concours bancaires courants ainsi que les
ressources internes. Ce constat est apparent dans l’opposition entre le ratio (DF) et les ratios
(CBC) et (AUTF). Le deuxième type d’entreprises fait appel à la dette commerciale pour
satisfaire l’ensemble de ses besoins. Ces PME sont rentables financièrement et
économiquement. Cette composante discrimine les entreprises selon leurs modes de gestion
de la flexibilité. Les concours bancaires associés au financement par dettes commerciales et
par fonds internes se distinguent clairement de la dette financière stable. Les résultats obtenus
confirment, également l’intuition de Hicks (1975) selon laquelle le régime du Découvert n’est
pas forcément lié à de mauvaises performances.
Avec (11,74%) de variance expliquée, la troisième composante explique un pourcentage
cumulé de (53,04%). Les coordonnées des variables apparaissent sur le tableau 54.
- 217 -
Tableau 54 : Coordonnées des variables sur la 3ième composante
variable
Composante 3
CBC
0,581
BFR
0,527
AUTF
8,98E-02
DC
5,31E-02
REC
2,69E-02
IMB
-7,30E-02
DYN
-7,44E-02
DF
-0,188
RFI
-0,619
La troisième composante révèle également un regroupement des concours bancaires et de
l’autofinancement qui s’oppose à la dette financière à long et moyen terme. Le poids des
(CBC) est plus imposant dans la définition de cette composante. Les concours bancaires
courants sont complétés par le financement interne. Les PME qui adoptent ce mode de
financement sont rentables économiquement. Elles mobilisent leurs ressources principalement
pour la satisfaction de leurs besoins en fonds de roulement et consolident leurs capacités de
financement par le recours à la dette commerciale. D’autre part, les entreprises endettées sur
le long et moyen terme s’assurent une rentabilité financière grâce à l’effet de levier. Elles ont
une bonne capacité à investir dans les immobilisations corporelles. Une bonne dotation en
fonds internes permet de financer les investissements et facilite vraisemblablement l’accès à
la dette bancaire.
L’apport de la troisième composante est de souligner la distinction entre l’endettement
financier durable et les concours bancaires courants, ce qui confirme une opposition entre les
entreprises selon le mode de gestion de la flexibilité. Nous retrouvons, ainsi le même résultat
révélé par l’ACP sur les PME industrielles et commerçantes.
La quatrième composante explique (11,13%) de la variance globale. Les coefficients des
variables sont représentés sur le tableau 55.
- 218 -
Tableau 55 : Coordonnées des variables sur la 4ième composante
variable
Composante 4
DYN
0,9
BFR
0,333
RFI
0,233
REC
0,125
DC
7,78E-02
CBC
4,37E-02
AUTF
2,73E-02
DF
1,91E-02
IMB
-5,36E-02
Cette composante ne révèle pas une opposition des entreprises selon le mode de financement
mais selon le besoin à l’origine du financement. Les trois variables (DF), (AUTF) et (CBC)
ont des coordonnées positives. Certaines PME combinent, donc ces trois ressources pour
satisfaire leurs besoins. Elles y associent également la dette commerciale et réussissent à être
rentables économiquement et financièrement. Elles financent leurs investissements par leurs
propres ressources et gèrent leurs besoins en fonds de roulement. Les variables (IMB) et
(BFR) ont des coefficients relativement significatifs et s’opposent clairement sur cette
composante. Ceci met en évidence un critère discriminant les PME, soit la nature du besoin
de financement (exploitation ou investissements corporels).
Pour les PME prestataires de services, l’étude des composantes de l’ACP identifie
l’autofinancement et la dette bancaire stable comme deux modes de financement distincts
opposant les entreprises. Le financement par concours bancaires peut s’associer à un
financement par fonds propres. Il est complété par les ressources internes et mobilisé pour
satisfaire le financement du besoin en fonds de roulement. Ce mode de financement définit le
Découvert selon Hicks (1975). La dette commerciale procure aux PME la possibilité de
compléter leurs ressources de financement. C’est un recours important pour les entreprises
principalement rationnées dans l’accès à la dette bancaire durable.
- 219 -
L’intérêt de l’analyse en composantes principales est de distinguer différents modes de
financement sur une population de PME à priori homogène. Nous avons, ainsi identifié trois
régimes de financement apparent : l’Autonomie, la Dette et le Découvert. Finalement, notre
principal constat est que les trois critères les plus discriminants sur la population des PME
sont les suivants :
•
L’origine du financement (interne/ externe)
•
Le besoin sollicitant le financement (exploitation / immobilisation)
•
Le mode de gestion de la flexibilité (concours bancaires et fonds internes/ dettes
financières stables)
Toutefois, l’ACP ne différencie pas des groupes similaires de manière précise. Une méthode
d’analyse de données, soit la classification ascendante hiérarchique (CAH) réunit des groupes
plus unifiés et les caractérise par rapport aux composantes.
III- La classification ascendante hiérarchique
3-1 L’application de la méthode
L’analyse en composantes principales (ACP) a concentré l’ensemble des informations
recueillies sur les trois sous échantillon de PME. Nous avons regroupé les neuf variables en
composantes. L’interprétation des axes identifiés a facilité la compréhension de la structure
des données. Dans les statistiques exploratoires multidimensionnelles, les analyses
factorielles, telles que l’ACP et les techniques de classification sont complémentaires. Afin
d’affiner les résultats de l’ACP, la classification ascendante hiérarchique regroupe
progressivement les données selon une méthode itérative.
Pour limiter la disparité des variables de départ, il est nécessaire au préalable de représenter
les individus à l’aide de valeurs centrées réduites. Une première étape consiste à choisir une
mesure de la « dissimilarité » ou « distance » entre les individus. Comme indice de
dissimilarité, la distance euclidienne est la distance la plus couramment utilisée. Il s’agit
d’une distance géométrique calculée dans un espace multidimensionnel qui s’exprime ainsi :
- 220 -
d (I i , I j ) =
∑ (x
ik
− x jk ) 2
Où : (I i , I j ) sont les individus (i) et (j)
(
Et (xik , x jk ) sont leurs coordonnées respectives associées à la K ième
)
variable de départ
représentant l’ensemble des individus.
Certains individus peuvent être atypiques, soit trop éloignés dans leurs positionnements selon
leurs coordonnées par rapport aux variables de départ. Pour neutraliser cet effet, nous avons
choisi d’élever la distance euclidienne standard au carré, ce qui « sur-pondére » le poids de
ces individus. Dans une deuxième étape, il faut préciser la mesure de la distance entre les
classes. Cette mesure ou indice d’agrégation permet de calculer la distance entre deux classes
quelconques sans avoir à recalculer celles qui existent entre les individus composant chaque
classe. La méthode la plus communément admise est la méthode de Ward qui se justifie
lorsque la distance entre les individus est le carré de la distance euclidienne. L’intérêt de cette
méthode est de minimiser la somme des carrés de tous les couples de classe pouvant être
formés à chaque étape.
Une fois les indices de dissimilarité et d’agrégation précisés, il faut se fixer sur les variables
de départ. Généralement, la classification ascendante hiérarchique complète l’analyse en
composantes principales. Elle est, donc effectuée sur les individus à l’aide des composantes
obtenues par l’ACP. Il revient au même d’obtenir une (CAH) sur les individus à partir des
variables initiales centrées réduites. L’avantage d’une classification à partir des composantes
de l’ACP est de réduire en partie les variations entre individus, donc de préciser les résultats.
Dans ce cas, les variables utilisées par la (CAH) seront les coordonnées des individus sur les
axes factoriels. Toutefois, nous effectuons la classification ascendante hiérarchique sur les
variables initiales afin de maximiser le pourcentage de l’information retenue.
La méthodologie à suivre consiste, donc à regrouper de plus en plus les individus selon les
neuf variables mobilisées pour l’ACP de façon à composer des classes se rapprochant. Au
cours des itérations successives, plusieurs individus sont regroupés dans une même classe. A
la dernière itération, nous obtenons une seule classe comportant l’ensemble des individus. La
(CAH) a été réalisée sur nos données à partir du logiciel (XLSTAT). Cet outil présente les
différentes classes obtenues sous la forme d’un graphique intitulé «dendrogramme».
- 221 -
Le graphique résultant schématise de manière claire la façon dont l'algorithme procède pour
constituer des groupes d’individus puis des sous-groupes. Au final, l'algorithme regroupe
progressivement toutes les observations. La ligne en pointillé représente la troncature et
permet de visualiser l’identification de groupes homogènes. Nous représentons, à titres
d’exemple le dendrogramme obtenu sur les données des PME industrielles. Les
dendrogramme des PME commerçantes et prestataires de services se présentent de la même
manière et distinguent également quatre classes d’entreprises.
Fig. 13 : Dendrogramme : PME Industrielles
Dendrogramme
96
Dissimilarité
80
0
64
0
48
32
16
0
Une autre schématisation du dendrogramme est fournie par le logiciel. Nous pouvons
distinguer de manière apparente les quatre classes identifiées par la (CAH).
Fig.14 : Dendrogramme : Classes obtenues sur les PME industrielles
Dendrogramme
89
81
63
- 222 -
Classe 4
Classe 3
37
0
Classe 2
54
6
45
Classe 1
Dissimilarité
72
Un tableau comprenant la composition des classes est affiché. Nous obtenons, également
l’affectation de chaque individu par classe. Cette affectation sera utilisée par la suite pour le
calcul des statistiques descriptives par classe, à comparer au descriptif général de
l’échantillon. Les quatre classes obtenues se composent ainsi :
Tableau 56 : Composition des classes par sous- échantillon
Classe
1
2
3
4
Total
Pme
Effectif
265
26
52
187
530
Industrielles
%
50
4.9
9.8
35.2
100
PME
Effectif
32
201
69
132
434
7.37
46.31
15.9
30.41
100
Commerçantes %
PME
Effectif
140
11
17
311
479
P. Services
%
29.22
2.3
3.54
64.92
100
3-2 Les classes de PME
Pour distinguer les différents profils d’entreprises associés aux quatre classes, nous avons
calculé les moyennes, les médianes de chaque classe pour les comparer à ceux de
l’échantillon. L’annexe 4 présente en détail la description des échantillons des PME, ainsi que
des quatre classes obtenues. Nous analysons les résultats classe par classe pour chaque sous
échantillon.
- 223 -
3-2-1 Les PME industrielles
Tableau 57 : PME industrielles : Description de l’échantillon et des quatre classes
Echantillon
Variable Moy
Classe 1
Classe 2
Classe 3
Classe 4
Med
Moy
Med
Moy
Med
Moy
Med
Moy
Med
AUTF
71
73,4
83,6
84,8
60,9
60
38,6
37,4
63,5
64,5
DF
25
21,5
12,4
11,1
35,8
37,5
58,4
58,2
32,2
30,2
CBC
5,7
0
3,3
0
54
49,8
6,2
0,3
2,2
4,9E-05
RFI
14,1
12
13,6
12,6
12,7
8,2
14,5
13,5
14,7
11
REC
34,6
23
23,9
14,6
128,6
129,8
62,6
61,2
29,5
23,9
DYN
24,5
25,4
23,7
26,9
26,1
33,2
36,4
32,9
22,2
16,6
BFR
13,2
11,9
12,6
13,4
8,6
6,9
7,9
6,7
16,2
12
IMB
34,4
30,2
24,7
22,1
57,1
50,6
65,5
57,2
36,3
35,7
DC
63,9
49,1
60,4
47,4
166,6
124
79,6
62,2
50,3
43,3
Moyenne et Médiane en (%)
La première classe présente un taux d’autofinancement (AUTF) plus élevé que le reste de
l’échantillon. Ces entreprises sont, ainsi les plus autonomes avec une proportion de capitaux
propres en pourcentage du capital engagé supérieur à 83% (valeur médiane). Ce constat
explique un faible taux d’endettement financier comparé à la moyenne de l’échantillon. Une
forte dotation en fonds propres n’incite pas ces PME à augmenter leur financement par un
recours à la dette bancaire à long et moyen terme. Nous pouvons, également constaté que ces
entreprises présentent une rentabilité économique inférieure en moyenne aux autres classes et
à l’échantillon. Une rentabilité économique moindre pourrait expliquer un accès à la dette
bancaire stable contraint. Les concours bancaires courants, ainsi que les dettes commerciales
sont inférieurs en moyenne aux valeurs observées sur l’ensemble des entreprises. Les PME de
la première classe sont, donc des entreprises adhérentes au régime de l’autofinancement.
Malgré un fort taux d’autofinancement comparé aux autres entreprises, ces PME ne sont pas
les plus aptes à financer leurs capitaux investis par des ressources propres. Le ratio (DYN) est
en dessous de la moyenne générale. Le délai de rotation du (BFR) est supérieur à la valeur
médiane de l’échantillon. Les besoins en fonds de roulement sont, ainsi relativement
importants. En revanche, les investissements immobilisés sont inférieurs au reste des
entreprises (IMB). La rentabilité financière de (13.6%) s’approche de la valeur moyenne de
(14.1%) relevée sur le reste de l’échantillon.
- 224 -
La deuxième classe réunit les entreprises avec un fort taux d’endettement à court terme (54%
du capital engagé contre 5.4% en moyenne sur le reste de l’échantillon). Ces PME sont,
également les entreprises qui utilisent le plus de dettes commerciales en pourcentage du
capital engagé. Nous pouvons, associer cette classe au régime de découvert défini par Hicks
(1975). Les capitaux propres en pourcentage du capital engagé sont largement inférieurs en
moyenne à l’ensemble de l’échantillon. La disponibilité des ressources bancaires pour ces
entreprises n’est pas aussi limitée que pour les PME en régime d’autofinancement. La valeur
moyenne du ratio (DF) de (35,8%) est largement supérieure à la moyenne du reste des
entreprises (25%). Malgré une rentabilité économique importante, les ressources bancaires
stables dont ces PME disposent ne couvrent pas l’ensemble de leurs besoins. Elles s’orientent,
donc vers les concours bancaires courants complétés par les dettes commerciales. La
troisième composante a montré dans ce cadre que les concours bancaires courants s’opposent
à la dette et à l’autofinancement et sont associés au BFR. Les concours bancaires sont
mobilisés pour le financement des besoins en fonds de roulement, ce qui distingue le régime
du Découvert.
La troisième classe présente le taux d’endettement (DF) le plus élevé comparé aux autres
classes. Elle est largement en dessus des valeurs moyennes et médianes de la dette financière
sur l’ensemble de l’échantillon. Cette classe se situe clairement sur un profil d’endettement
financier. L’importance de la dette se conjugue avec une faiblesse du taux d’autofinancement
par rapport aux autres classes. Le recours aux concours bancaires et aux dettes commerciales
est supérieur en moyenne à la tendance sur l’ensemble de l’échantillon et se positionne en
deuxième lieu après les PME adhérentes au régime du découvert. Une rentabilité économique
conséquente (62,6% alors que la valeur moyenne est 34,6%) peut expliquer un accès plus aisé
à la dette bancaire. Par ailleurs, l’effet de levier garantit à ces entreprises une bonne rentabilité
financière. Ces PME réussissent plus que les autres à couvrir leurs investissements par des
ressources internes, d’où un ratio (DYN) plus important. Elles ont aussi le pourcentage
d’immobilisations le plus important. L’accès à la dette leur assure une bonne capacité à
investir dans les actifs immobilisés. Le ratio (BFR) présente la valeur la moins élevée en
moyenne, ce qui sous-entend des contraintes en fonds de roulement moindres que dans le
reste des entreprises. Les entreprises de la troisième classe s’endettent essentiellement pour
investir dans les immobilisations. Un accès à la dette financière assure, ainsi la pérennité des
PME avec l’augmentation de leur taux d’investissement immobilisé et de leur rentabilité
financière.
- 225 -
La quatrième classe est également associée au régime de l’endettement financier. Nous
constatons, d’abord que cette classe présente le pourcentage de concours bancaires courants et
de dettes commerciales les plus réduits en moyenne. Leur taux d’autofinancement, malgré son
importance (63.5%) reste inférieur à la valeur constatée sur l’ensemble de l’échantillon
(71%). En revanche, leur taux d’endettement financier dépasse largement la valeur moyenne
(32,2% contre 25%). Ces PME endettées sur le long et moyen terme complètent les besoins
en fonds par les ressources internes avant de s’orienter vers les concours bancaires. Le recours
à la dette financière de ces entreprises peut s’expliquer par une difficulté à couvrir les
investissements par les ressources internes. En effet, le ratio (DYN) présente la valeur la plus
réduite en moyenne. Le ratio (BFR), relativement important traduit une contrainte sur ces
PME qui les incite à faire appel à la dette.
Notre analyse des résultats sur l’échantillon des PME industrielles révèle l’existence de trois
régimes de financement. La première classe (50%) traduit le régime de l’autofinancement. La
deuxième classe (4.9%) représente le régime de découvert. Quant à la troisième et à la
quatrième classe, elles représentent (45%) des entreprises et traduisent le régime de
l’endettement financier. Malgré une concordance de l’activité, les PME industrielles adoptent
trois modes de financement différents. Ces modes de financement résultent selon la théorie
des conventions d’aspects qualitatifs, autres que la taille et l’activité. Ces aspects ont un
impact sur les conventions régissant les rapports des agents et par conséquent sur les modes
de financement des entreprises. Face à ces résultats, toute normalisation des PME dans leur
évaluation par les banques semble critiquable. Afin de compléter cette analyse, nous testons
l’hypothèse des régimes de convention sur les sous échantillons de PME commerçantes et
prestataires de service.
- 226 -
3-2-2 Les PME commerçantes
Tableau 58 : PME commerçantes : Description de l’échantillon et des quatre classes
Echantillon
Classe 1
Classe 2
Classe 3
Classe 4
Variable Moy Med
Moy Med
Moy Med
Moy
Med
Moy
Med
AUTF
68,5
70,1
61,5
64,9
63,1
64,7
46,2
44,2
90
91,4
DF
31,4
29,8
38,4
35
36,8
35,2
53,7
55,7
9,9
8,5
CBC
5,5
0,5
42,3
33,7
4
0,1
1,8
0
0,9
0
RFI
21,9
15,2
14,1
9,9
16
12,5
51,9
56,7
17,2
12,7
REC
36,8
28,2
71,1
70,1
43,4
3,42
41,5
34,4
14,1
11,6
DYN
30,1
23,4
42,4
59,5
36
29
15,9
1,9
25,6
24
BFR
6,8
5,7
10,4
8,4
8,8
7,3
-1,7
-0,9
7,4
6,8
IMB
49,9
44
48,5
37,6
45,9
43,5
86,9
86
37
32,4
DC
93,5
81
162,8 134,9
95,1
82,4
104,6
94
68,4
58,8
Moyenne et Médiane en (%)
La première classe réunit les entreprises qui présentent un pourcentage de concours bancaires
courants élevé comparé aux autres classes. Nous constatons, en effet qu’en moyenne la
variable (CBC) est de (5,5%) alors qu’elle est de (42,3%) sur cette classe. Les valeurs
médianes sont aussi élevées. Le taux des dettes à long et moyen terme est supérieur à la
moyenne relevée sur l’ensemble de l’échantillon. En revanche, le taux d’autofinancement est
faible comparé à la tendance générale.
Ces PME sont, donc des entreprises endettées avec une incitation à mobiliser les concours
bancaires courants. Nous constatons, par ailleurs une proportion de dettes commerciales
largement en dessus de la moyenne de l’échantillon. Les délais de rotation du (BFR) de ces
entreprises sont supérieurs au reste des PME. Le financement par concours bancaire se
conjugue, donc avec des besoins en fonds de roulement importants. Ces PME sont les plus en
mesure de couvrir leurs investissements par des ressources internes (DYN). Par ailleurs, leur
rentabilité économique excède aussi la rentabilité relevée sur le reste des entreprises. Au
final, il semble que ces entreprises sont adhérentes au régime de Découvert défini par Hicks
(1975).
- 227 -
Sur la deuxième classe, il apparaît un taux d’endettement financier supérieur à la moyenne
générale et inférieur à la moyenne de la première et de la troisième classe. La proportion des
capitaux propres dans le capital engagé est de (63.1%) largement inférieure à la quatrième
classe ainsi qu’à la tendance sur l’échantillon. Ces PME ne peuvent, donc être associées au
régime de l’endettement ou à celui de l’autofinancement. Par ailleurs, leur mobilisation des
concours bancaires se positionne à la suite des entreprises de la première classe associées au
régime du découvert. Leur pourcentage de CBC s’approche de la moyenne générale. De
même, le délai de rotation du BFR est important et s’approche, également de la valeur relevée
sur la première classe. Ces PME mobilisent la dette commerciale (DC). Elles sont rentables
économiquement relativement à la moyenne et ont une certaine capacité à couvrir leurs
investissements par des ressources internes (DYN). Leur profil s’approche considérablement
de celui de la première classe. La deuxième classe est, de même associée au régime du
Découvert.
La troisième classe de PME commerçantes réunit les entreprises les plus endettées. Nous
remarquons, en effet que pour cette classe le ratio (dettes financières / capital engagé) est en
moyenne de (53,7%) alors que la moyenne de l’échantillon est de (31,4%). Comparée aux
autres, cette classe de PME présente la proportion de dettes financières la plus élevée, ce qui
explique un autofinancement (AUTF) moindre. Ces entreprises sont adhérentes au régime de
l’Endettement. Elles ne se financent pas en interne dans la mesure où leur capacité à générer
des ressources propres reste réduite par rapport aux autres classes. Ceci explique une valeur
moyenne du ratio (DYN) largement inférieure à la tendance générale, ainsi qu’autres classes.
Nous observons, également une tendance à la mobilisation de la dette commerciale. Ce
constat rejoint les idées de la théorie du signal, quant au lien positif entre la dette financière et
la dette commerciale. La proportion de concours bancaires, inférieur à la moyenne se
positionne à la suite de celle relevée sur les entreprises en Découvert. Ces entreprises sont,
donc affiliées au régime de l’Endettement. Elles mobilisent, en premier les dettes financières
stables mais aussi les concours bancaires et la dette commerciale. La rentabilité économique
de ces entreprises est relativement élevée, ce qui explique un accès favorisé à la dette
financière. La rentabilité financière est pareillement importante, suite à l’effet de levier
financier (51,9% contre 21,9% sur l’échantillon).
- 228 -
Les besoins d’investissement de ces entreprises se rattachent principalement aux actifs
immobilisés. Les immobilisations représentent, en effet (86,9%) du capital engagé alors que
le délai de rotation du BFR négatif est le moins élevé comparé aux autres classes.
La quatrième classe est constituée des entreprises les plus aptes à s’autofinancer. En effet, le
ratio (capitaux propres/ capital engagé) pour ces entreprises est en moyenne de (90%) contre
(68,5%) sur l’échantillon. Cette bonne capacité à s’autofinancer explique des taux
d’endettement moins importants que les autres classes. Il apparaît, en effet que la dette
financière est considérablement réduite, de même que les concours bancaires courants et que
la dette commerciale. Ces PME s’associent, donc au régime de l’autofinancement ou
autonomie pouvant résulter d’un choix propre aux entreprises ou des contraintes de
financement subies. Elles réussissent à couvrir une partie de leurs investissements par des
ressources internes (DYN). Contrairement aux idées retenues, une bonne capacité à se
financer en interne ne garantit pas à ces entreprises une bonne performance. La rentabilité
(économique et financière) est, ainsi réduite comparée à la tendance générale. Les besoins en
fonds de ces PME sont principalement liés aux fonds de roulement (7,4% contre 6,8%). Leurs
ressources financières limitées et principalement internes ne permettent pas des efforts
intenses en investissements immobilisés. Le faible pourcentage des actifs immobilisés dans le
capital engagé peut, aussi s’expliquer par la nature de l’activité de ces entreprises qui ne
nécessite par une grande proportion d’actifs tangibles. De même que pour les PME
industrielles, le régime d’autonomie financière s’associe à une moindre rentabilité et à un
moindre investissement dans les immobilisations.
La (CAH) a identifié les trois régimes de financement suivant : l’Autonomie financière, la
Dette et le Découvert. La première et la deuxième classe représentent plus de (53%) de
l’échantillon et se rattachent au régime du Découvert. La troisième classe, la moins élevée en
effectifs (15.9%) réunit les entreprises ayant accès à la dette financière durable. La quatrième
classe réunit les PME qui se financent principalement par autofinancement et représentent
(30.41%) de l’échantillon. Nous avons, donc validé l’hypothèse de régimes de financement
divers sur la population des PME commerçantes. Une concordance dans l’activité n’impose
pas aux PME des modes de financement rapprochés. Par la suite, nous appliquons la même
méthodologie sur le sous échantillon des PME prestataires de services.
- 229 -
3-2-3 Les PME prestataires de services
Tableau 59 : PME prestataires de services : Description de l’échantillon et des quatre
classes
Echantillon
Classe 1
Classe 2
Classe 3
Classe 4
Variable Moy
Med
Moy
Med
Moy
Med
Moy
Med
Moy
Med
AUTF
65,9
68,2
44,2
45,7
57
52,5
78,4
77,5
75,2
76,6
DF
29,1
26,1
52,8
52
37,7
35,3
14,4
10,7
19
17,1
CBC
6,5
0
5,5
0,8
98,7
75,5
13,1
8,6
3,6
0
RFI
16
12,6
18,2
13,7
14,7
12,5
21,4
21,9
14,8
11,9
REC
33,2
24,7
47,3
38,4
66,2
58,7
93,1
63,7
22,3
16,9
DYN
20,2
20,7
8,4
10,8
21,8
24,6
86,4
44,3
15,4
21,7
BFR
5,5
5,2
4,3
3,4
25,2
16,3
1,3
0,9
5,6
5,9
IMB
50,6
46,1
72,8
69
36,6
37,3
48,6
47,4
41,3
36,2
DC
88,7
65,9
70,9
58,1
112,7
110,5
35,1
33,9
81,5
66,9
Moyenne et Médiane en (%)
La première classe se situe clairement sur un profil d’endettement financier. Les entreprises y
appartenant font appel à la dette financière avec une moyenne de (52,8%) largement
supérieure à la moyenne notée sur l’ensemble de l’échantillon (29,1%). Ces entreprises se
financent moins par fonds propres (AUTF), ce qui explique une moindre capacité à couvrir
les investissements par des ressources internes (DYN). L’endettement de cette classe est
principalement financier puisque le recours aux concours bancaires et à la dette commerciale
est limité en comparaison aux autres classes.
La rentabilité économique est supérieure à la moyenne générale mais reste inférieure à la
deuxième et troisième classe. Ces entreprises endettées ne sont pas, donc les plus rentables de
l’échantillon. En revanche, l’endettement financier assure une bonne rentabilité financière
(18,2% contre 16% sur l’échantillon). De même que pour les PME commerçantes, l’accès à la
dette financière amplifie leurs efforts d’investissements en actifs immobilisés. Les
immobilisations représentent (72,8%) des capitaux engagés alors que la valeur moyenne est
de (50,6%).
- 230 -
Au sein de la deuxième classe, se réunissent les entreprises avec des taux d’endettement
bancaire à court terme conséquents (CBC). La proportion des concours bancaires dans les
capitaux engagés est de (98,7%) et dépasse largement la moyenne générale (6,5%). La dette
commerciale pour ces entreprises constitue aussi un moyen de financement important. La
dette financière est supérieure à la moyenne générale mais reste inférieure à la moyenne de la
première classe, associée au régime de l’Endettement. L’autofinancement est inférieur à la
tendance générale sur l’ensemble du sous échantillon. Ces PME sont, donc adeptes de la dette
principalement des concours bancaires courants. Leurs besoins de financement se rattachent
en priorité aux fonds de roulement puisque le délai de rotation du BFR est le plus élevé. Ce
constat se confirme par la proportion d’immobilisations dans le capital engagé la plus réduite
de l’échantillon. L’investissement, principalement dans les fonds de roulement est financé en
priorité par les concours bancaires courants, ce qui concorde avec un profil de Découvert.
Malgré une rentabilité économique supérieure à la moyenne générale, la rentabilité financière
est limitée comparée aux autres classes. Le financement par concours bancaires courants
réduit l’effet de levier et limite, ainsi la rentabilité financière.
Les entreprises de la troisième classe caractérisent le régime de l’autonomie financière. Elles
se distinguent par une moyenne d’autofinancement plus élevée sur l’échantillon (78,4%), la
moyenne générale de l’ensemble étant de (65,9%). Un fort taux d’autofinancement explique
un moindre recours à la dette financière stable avec une moyenne réduite comparée aux autres
entreprises. En revanche, les entreprises de cette classe ont un taux de financement par
concours bancaires et par dettes commerciales conséquents. Elles complètent, donc leurs
besoins de financement par ces deux sources de fonds qui leur garantissent une certaine
flexibilité. Un fort taux d’autofinancement justifie une bonne capacité à couvrir les
investissements par des ressources internes. Le ratio (DYN) est largement au dessus de la
moyenne générale. Le délai de rotation du BFR présente la plus faible valeur en moyenne par
rapport aux autres entreprises. Les contraintes de liquidités sont, donc moindres pour ces
entreprises. De même, les investissements en actifs immobilisés sont réduits relativement aux
autres classes. Ceci peut limiter leurs besoins en fonds, donc la mobilisation de la dette. Les
indicateurs de performance de ces entreprises en terme de rentabilité excédent largement les
autres entreprises. Un bon taux d’autofinancement leur garantit, ainsi une bonne rentabilité
économique et financière.
- 231 -
La quatrième classe se caractérise également par un taux d’autofinancement important. Sa
valeur moyenne de (75,2%) avoisine la valeur moyenne relevée sur la troisième classe
associée au régime de l’Autofinancement (78,4%). En revanche, cette classe paraît plus
endettée sur le long et moyen terme. Les entreprises de la quatrième classe complètent leur
financement en interne par le recours à la dette financière stable, ce qui explique le
pourcentage de concours bancaires courants le plus réduit de l’échantillon. La dette
commerciale est aussi inférieure à la tendance générale. La capacité de ces entreprises à
financer leurs investissements par des ressources internes est inférieure à celle des entreprises
en Autofinancement (15,4% contre 86,4%), ce qui explique leur recours à la dette financière.
Leur contrainte de liquidité est moindre que les entreprises en Découvert (BFR inférieur en
moyenne), d’où une tendance à limiter les (CBC). De même, leurs investissements en
immobilisations sont moins importants que ceux des autres classes. Au final, les PME de la
quatrième classe sont des entreprises dont les investissements limités réduisent les besoins en
fonds, d’où une tendance à l’autofinancement prioritaire sur le recours à la dette financière.
Leur profil est proche de celui de la troisième classe, avec plus d’endettement financier. Leur
rentabilité est, cependant largement inférieure à la troisième classe et à l’ensemble de
l’échantillon.
La (CAH) a scindé les entreprises prestataire de services en trois catégories selon leurs modes
de financement. La première classe définit le régime de l’endettement financier à long et
moyen terme. La deuxième classe se distingue par un financement bancaire à court terme
important, ce qui définit le régime de découvert. Les entreprises de la troisième classe
adhérent au régime de l’autofinancement. Elles privilégient l’autonomie financière en se
finançant principalement en interne. Les entreprises de la quatrième classe s’associent
pareillement au régime de l’autofinancement avec des besoins de financement et une
rentabilité moindre.
- 232 -
IV- Les conventions de financement : Résultats des tests empiriques
4-1 Récapitulatif : diversité des modes de financement
Dans la présente étude, nous nous sommes intéressés aux régimes ou conventions afin de
mettre en évidence l’impact des besoins des entreprises sur leurs relations de financement.
S’inspirant des travaux de Paranque et Rivaud Danset (1998), nous nous sommes basés sur
deux champs théoriques :
•
La « Pecking Order Theory » : Selon cette approche, Myers (1984) attribue l’existence
d’un ordre de financement hiérarchique en situation d’asymétries d’information aux
contraintes de financement, liées aux actifs de l’entreprise et à ses besoins de liquidités.
Les entreprises préfèrent une forte autonomie financière obtenue grâce aux capitaux mis
en réserve pour le financement des investissements et de l’exploitation. Cette logique
financière repose sur une capitalisation des bénéfices qui place le financement par fonds
externes en seconde position après le financement en interne.
•
La dichotomie de Hicks (1975) : L’auteur distingue le régime d’Autonomie (autoeconomy) de celui du Découvert (overdraft). D’après ces travaux, le financement des
besoins d’exploitation par des concours bancaires courants constitue un régime différent
de celui de l’autonomie. Le choix entre ces deux régimes dépend de la performance de
l’entreprise et de sa capacité à s’approprier des ressources auprès des banques dans le
cadre d’une relation d’engagement. L’établissement de relation de confiance banqueentreprise dépend des contraintes de l’environnement précisément du modèle d’activité
bancaire et du monde de production de l’entreprise (Rivaud Danset, Salais, 1992).
Cette grille de lecture théorique identifie, ainsi trois régimes de financement : l’Autonomie,
l’Endettement et le Découvert. La distinction établie conduit à une meilleure compréhension
des besoins de financement des entreprises. Selon Rivaud Danset et Salais (1992), la structure
des actifs dépend du positionnement sur le marché et conditionne les besoins des entreprises,
donc leur appartenance à un régime de financement particulier. Une analyse en classes rend
compte non seulement de la pluralité des systèmes d’action mais aussi de la diversité de la
structure financière.
- 233 -
Dans ce cadre, l’analyse des données effectuée sur la population des PME classées par sous
échantillons aboutit à une classification des entreprises et à une observation de régimes
distincts pouvant être subis ou choisis par les dirigeants. Cette démarche tente de valider
l’hypothèse selon laquelle il existe différents modes de financement sur un échantillon
d’entreprises considérées comme étant «homogènes». En supposant que les régimes de
financement observés correspondent à des conventions durables maximisant la satisfaction
des agents, l’hétérogénéité des entreprises appartenant à un même secteur peut être remise en
cause. Nos résultats montrent que les trois régimes de financement sont susceptibles
d’apparaître sur les trois sous échantillons de PME françaises.
Dans un premier temps, l’analyse en composantes principales sur les données des PME
industrielles et commerçantes a fait apparaître la distinction communément admise entre un
régime de financement par fonds propres et un régime de financement par endettement. Cette
distinction correspond à l’opposition établie par Myers et Majluf (1984) entre l’autonomie et
la dette. Certaines entreprises privilégient leurs autonomies financières alors que d’autres
recourent à l’endettement financier. Le deuxième apport de l’ACP sur ces deux souséchantillons est de mettre en évidence la singularité du régime de Découvert. En effet, une
différenciation s’est établie, sur le deuxième axe entre le financement par concours bancaires
courants et le financement par fonds propres et dettes financières. La dette commerciale
complète le financement par les concours bancaires courants pour les PME rationnées par les
marchés financiers, compte tenu de la flexibilité procurée. La reconnaissance de la dette
commerciale comme une variable déterminante provient de la volonté de souligner la
particularité de ce moyen de financement pour les PME. Les résultats de l’ACP confirment
l’existence de régimes de financement divers pour les PME industrielles, commerçantes et
prestataires de services. Cependant, cette méthodologie empirique n’identifie pas clairement
des classes d’entreprises différentes selon leurs régimes de financement.
La classification ascendante hiérarchique a affiné les résultats de l’analyse en composantes
principales. L’intérêt de cette méthode est d’associer les entreprises les plus proches pour
constituer des classes présentant une certaine homogénéité selon leur mode de financement.
Nous avons, ainsi identifié des classes où des entreprises de même taille et ayant une même
activité se regroupent selon des régimes où des conventions de financement. Le tableau 60
synthétise les résultats obtenus.
- 234 -
Tableau 60 : Classification des entreprises selon les régimes de financement
Régime de financement
PME
Autonomie
Endettement Découvert
Industrielles
Commerçantes
Prestataires de
services
Total
Total
Effectifs
265
239
26
530
%
50
45.09
4.91
100
Effectifs
132
69
233
434
%
30.41
15.89
53.68
100
Effectifs
328
140
10
478
%
68.61
29.28
2.09
100
Effectifs
725
448
269
1442
%
50.27
31.06
18.65
100
Le premier constat est que le régime de Découvert se distingue du régime d’Autonomie et de
la Dette pour les trois secteurs. Malgré une activité similaire, les PME de l’échantillon optent
pour des modes de financement différents. La période de 8 ans étant relativement longue, les
modes de financement ne peuvent être considérés comme des résultats non intentionnels. Ils
s’assimilent à des modalités de financement durables qui conviennent aux acteurs concernés
(Paranque, Rivaud Danset, 1998).
Nous observons également que le mode de l’Autonomie est plus imposant en effectifs sur les
trois secteurs. Ce constat est d’autant plus valable pour les PME prestataires de services où les
entreprises en autonomie représentent plus de (68%) de l’échantillon. Ceci conforte l’idée
selon laquelle le financement des PME est en priorité un financement en interne, résultant
d’un choix des dirigeants ou des contraintes subies en externe. Les PME adhérentes au régime
de l’Endettement représentent prés de (31%) de l’ensemble de l’échantillon. Nous constatons,
cependant que les PME commerçantes sont moins endettées sur le long terme, comparées aux
PME industrielles et prestataires de services. Ceci peut s’expliquer par la nature de l’activité
des entreprises commerçantes qui les expose en premier aux fluctuations des cycles
économiques. En effet, un choc de nature macroéconomique affecte le chiffre d’affaires
premier indicateur de richesse de ces entreprises, ce qui a un impact sur leurs accès aux
crédits bancaires. Ce constat rejoint les idées exposées dans la première partie théorique
relatives à l’existence d’un canal large du crédit qui conditionne l’accès des entreprises à la
dette bancaire. La fragilité des PME commerçantes et l’intangibilité de leur activité expliquent
un moindre financement par ressources bancaires stables. Ces entreprises s’orientent, donc
vers les concours bancaires courants et adhérent au régime de découvert (53.68%).
- 235 -
Une première explication de ce constat peut, ainsi être attribuée à une contrainte subie par les
PME commerçantes dans l’accès aux dettes financières durables. Une deuxième explication
consiste à considérer que le régime de découvert résulte d’un choix propre aux PME
commerçantes à la recherche d’une meilleure gestion de leur flexibilité.
4-2 Régimes de financement et caractéristiques des entreprises
Pour observer les caractéristiques financières distinguant les régimes de financement, nous
avons regroupé les entreprises des trois sous échantillons pour les scinder par modes de
financement (Autonomie, Endettement et Découvert). Des divergences apparaissent sur le
tableau suivant présentant les caractéristiques statistiques par modes de financement.
Tableau 61 : Variables par régime de financement
Convention
Autonomie
Endettement
Découvert
Variable
Moy
Med
E.Type Moy
Med
E.Type Moy
Med
E.Type
AUTF
81,1
83,1
0,132
51,9
53,7
0,183
62,5
64,4
0,185
DF
14,8
12,1
0,123
45
43,3
0,189
36,9
35,2
0,184
CBC
3,2
0
0,094
3,6
3E-05
0,087
16,9
1,4
0,330
RFI
15
12,5
0,112
21,5
15,1
0,205
15,4
12
0,125
REC
22,8
14,5
2,704
40,9
34,7
2,721
55,7
42,4
4,264
DYN
22
24,2
0,757
18,6
14,3
0,682
42,6
32,3
1,108
BFR
8,4
8,1
0,116
8,7
6,0
0,144
9,6
7,8
0,130
IMB
34,6
30,1
0,231
58,9
53,8
0,344
46,9
43
0,267
DC
77,7
57,7
0,697
68,5
55,4
0,489
110,8
92,7
0,880
Moyenne et Médiane en (%)
En autonomie, les entreprises bénéficient d’un niveau de financement propre plus élevé que
les deux autres régimes. Nous constatons, en effet que leur endettement financier moyen est
réduit. Les ratios (DF) et (CBC) présentent des valeurs respectives de (14,8%) et de (3,2%),
inférieures aux valeurs notées pour les deux autres régimes. Les dettes commerciales
complètent les besoins en fonds avec une proportion importante (77%). Les concours
bancaires courants sont plus limités dans ces entreprises qui s’orientent en priorité vers la
dette commerciale puis vers la dette financière stable. Nous constatons, par ailleurs que la
rentabilité (économique et financière) est réduite comparée aux autres entreprises.
- 236 -
Malgré une bonne capacité à couvrir leurs investissements par des ressources internes (DYN),
l’accès limité à la dette financière de ces entreprises amoindrit leur rentabilité et leur capacité
à investir dans les immobilisations. La croissance est, au retour limitée. Ainsi,
l’autofinancement n’est pas toujours synonyme de performance. Cependant, plus de (50%) de
l’échantillon adhère à ce régime par choix ou par contrainte.
Les entreprises en mode Endettement présentent le taux d’autofinancement le plus réduit. Les
concours bancaires courants sont inférieurs aux entreprises en Découvert mais supérieurs aux
entreprises en Autonomie. L’endettement commercial (68,5%) est limité comparé aux deux
autres régimes. Un endettement important sur le long terme réduit l’autonomie financière de
ces PME. Leur capacité à financer les investissements par les ressources internes (18,6%) est
inférieure en moyenne aux deux autres classes d’entreprises. Toutefois, la dette par l’effet de
levier procure une certaine rentabilité financière. La valeur moyenne du ratio (RFI) est, ainsi
de (21,5%) contre (15%) en mode Autonomie et (15,4%) en mode Découvert. Nous
constatons, par ailleurs que les entreprises endettées ne sont pas les plus rentables
économiquement. Grâce aux ressources financières durables, elles sont aptes à investir dans
les actifs immobilisés. Les immobilisations représentent en moyenne (58,9%) des capitaux
engagés.
Les entreprises en Découvert financent leurs besoins d’exploitation par les concours bancaires
courants. Nous constatons ainsi que les besoins de financement de ces entreprises sont
principalement liés aux fonds de roulement avec un délai de rotation du BFR au dessus de la
tendance générale de l’échantillon. Ceci justifie des ratios (BFR) et (CBC) en moyenne
supérieurs aux deux autres modes. La dette commerciale est aussi un moyen de financement
important qui garantit une flexibilité et réduit les contraintes financières. L’endettement
commercial en moyenne est, ainsi supérieur aux entreprises en Autonomie et en Endettement.
Cette politique financière s’explique par une capacité à générer des fonds propres et une
aptitude à obtenir des crédits bancaires stables plus limitées que les autres classes. D’une part,
le financement en interne de ces entreprises est inférieur aux entreprises en mode
Autofinancement. D’autre part, la dette financière stable est inférieure à celle notée dans les
entreprises en mode Endettement. Il en résulte une baisse de la rentabilité financière en dépit
d’une rentabilité économique importante. La pénurie des moyens financiers stables a aussi un
impact sur les investissements en immobilisations dans ces PME, moins capitalistiques que
celles endettées.
- 237 -
Les divergences entre les régimes de financement se confirment sur les trois sous échantillons
de PME industrielles, prestataires de services et commerçantes (Annexe 4). Les modalités de
financement se différencient selon l’appartenance aux régimes respectifs mentionnés. Ainsi,
les entreprises en mode Découvert sont les plus endettées commercialement qu’elles soient
industrielles, commerciales ou prestataires de services. Les concours bancaires courants
complétés par les ressources internes financent, principalement les besoins d’exploitation. Les
entreprises en mode Autonomie font appel aux ressources internes et semblent les moins
endettées. La rentabilité de ces entreprises principalement financière est moindre,
indépendamment de l’activité. Les entreprises en mode Endettement sont les plus aptes à
investir dans les actifs immobilisés. Leur rentabilité économique semble supérieure aux deux
autres classes d’entreprises, ce qui a pu favoriser l’accès à la dette bancaire.
Le travail empirique présenté dans ce chapitre a consisté à regrouper les entreprises en
fonction de plusieurs variables financières. L’objectif est d’identifier des classes se
distinguant par des régimes de financement définis théoriquement. Au final, il apparaît trois
régimes sur l’échantillon de PME : Autonomie, Endettement et Découvert. Malgré une
activité similaire, les PME de l’échantillon adoptent des modes de financement différents. Le
financement par des ressources financières internes peut, ainsi être associé à un financement
par les concours bancaires courants et/ou par les dettes commerciales. De même, un
financement par concours bancaires courants est généralement complété par un endettement
commercial. Finalement, certaines PME adoptent le financement en interne alors que d’autres
ont recours à la dette à long et moyen terme et/ou aux concours bancaires courants. Nous
avons, également constaté que la seule structure de financement de la firme ne traduit pas les
caractéristiques réelles de l’entreprise. Ainsi, une forte dotation en fonds propres pour les
entreprises en Autonomie n’est pas forcément associée à des performances supérieures. Un
taux d’endettement élevé coïncide, à priori avec un dynamisme soutenu et une rentabilité
importante. De même, la flexibilité procurée par le régime du Découvert peut être d’une
importance capitale dans la pérennité de certaines entreprises.
- 238 -
∗∗∗∗∗∗∗∗
Le test de la théorie des conventions, dans le cas des PME valide l’hypothèse d’une diversité
des régimes de financement62. Cette théorie contribue à faire évoluer le débat sur le
financement des entreprises dans la mesure où elle renseigne sur l’origine de la formation de
la structure financière. L’apport de cette approche est d’associer les modes de financement à
la diversité des structures organisationnelles et des positionnements sur les marchés
économiques. Ainsi, l’appartenance à un régime spécifique dépend de la nature de l’activité et
du degré d’incertitude entre agents. Ces facteurs déterminent respectivement la structure des
actifs en place et la gestion de la flexibilité. Les besoins de financement spécifiques, qui en
résultent ne sont pas systématiquement conditionnés par la taille et\ou par le secteur
d’activité.
La reconnaissance d’une diversité des régimes de financement permet de cerner la réalité des
besoins financiers des entreprises. La structure de financement observée ne résulte pas
nécessairement de déterminants purement quantitatifs. Les particularités financières d’une
entreprise sont conditionnées par les caractéristiques qualitatives de son activité. L’idée est,
donc de considérer toute entreprise comme étant rentable dés l’instant où elle agit en
adéquation avec son environnement (Levratto, 2004). Ce constat contribue à faire évoluer les
grilles d’appréciation de la qualité des entreprises Il est, en effet envisageable de remettre en
cause la prétention d’une universalité des méthodes d’analyse financière standard à l’origine
du phénomène de rationnement bancaire. L’existence de normes préétablies peut s’avérer
contraignante pour des entreprises particulières, comme les PME. L’appréciation de la qualité
des entreprises ne peut être complète qu’en se référant aux déterminants de la structure de
financement, définis par la théorie des conventions. Selon cette optique, une analyse
qualitative est en mesure d’enrichir les méthodes quantitatives et d’améliorer l’appréciation
du risque de crédit. Une telle analyse insiste sur l’impact de la nature des produits et des
modèles de production sur les choix de financement. Cette orientation de recherche contribue
à instaurer de nouvelles pratiques d’évaluation des entreprises, en se référant aux prescriptions
de la théorie des conventions.
62
Plusieurs auteurs ont testé la théorie des conventions de financement sur des entreprises, toutes classes de
taille et tous secteurs confondus. Nous citons, à titre d’exemple Rivaud Danset et Salais (1992) ainsi que
Paranque et Rivaud Danset (1998).
- 239 -
Conclusion
La deuxième partie de cette thèse a pour objectif de tester sur des données françaises
l’ensemble des idées évoquées dans la première partie. Il s’agit, ainsi de vérifier la
contribution des différentes approches théoriques relatives à la structure du capital à une
meilleure compréhension des conditions de financement de la PME.
Le premier chapitre empirique est associé a un volet de la littérature s’écartant des hypothèses
restrictives de Modigliani et Miller (1958). Notre objectif n’est pas de construire un modèle
spécifique à la PME. Il s’agit de tester une succession d’hypothèses relatives à différentes
théories. Suivant cette approche, la méthodologie empirique communément adoptée est la
régression sur données de panel. Les tests sur données réelles révèlent certaines variables
explicatives du niveau de la dette dans les PME. L’économétrie des données de panel est
appliquée sur l’ensemble de l’échantillon mais aussi par secteurs d’activité. Les résultats
obtenus mettent en lumière les déterminants de la dette bancaire dans les PME. Une précision
s’impose. Nous n’avons pas choisi de comparer l'adéquation des idées théoriques dans les
grandes entreprises à son adéquation dans les PME. Notre objectif est d’identifier le
positionnement des PME dans le cadre théorique évoqué. Le premier chapitre explique la
structure du capital des PME rationnées en se basant sur les prescriptions de la littérature
financière. Les résultats obtenus confirment certaines hypothèses particulièrement l’impact
des garanties, des crédits commerciaux et des liquidités sur la dette. Le découpage par
secteurs d’activité ne modifie pas d’une manière conséquente ces résultats mais souligne une
plus grande fragilité de l’endettement dans les PME commerçantes.
Par ailleurs, l’aspect temporel et individuel de l’étude sur données de panel a confirmé
l’existence de déterminants propres aux caractéristiques de bilan de ces entreprises. L’apport
de cette partie empirique est de mettre en évidence un accès des PME à la dette bancaire
dépendant de contraintes à la fois microéconomiques et macroéconomiques. Les résultats du
premier chapitre évoquent un phénomène de rationnement des crédits particulièrement
sensible pour cette catégorie d’entreprises.
- 240 -
Toutes ces considérations incitent à approfondir les rapports entre les hypothèses théoriques et
les caractéristiques empiriques de la PME. Les avancées économétriques permettent, certes
une meilleure estimation de la structure du capital. Toutefois, les résultats restent dépendants
des estimateurs mobilisés. Des outils économétriques pointus, tels que les moindres carrés
généralisés (MMG) ou les variables instrumentales (IV) sont en mesure d’améliorer la qualité
de l’estimation du modèle. Ces estimateurs limitent les risques de biais, relatifs aux problèmes
d’hétéroscédasticité et d’erreurs de mesure des variables explicatives. Ces considérations,
d’ordre économétrique peuvent remettre en cause certains résultats.
Le principe des conventions appréhende autrement la structure du capital, en s’éloignant des
aspects purement quantitatifs. La théorie des conventions incite à une prise en compte de la
réalité économique dans l’analyse de la structure financière. Cette théorie se différencie des
théories testées dans le quatrième chapitre dans la mesure où elle associe les choix financiers
aux caractéristiques de l’activité et à l’incertitude entre agents. Dans ce contexte, la
problématique est d’identifier certains déterminants qui optimisent la coordination des
acteurs, banques et PME. Cette problématique n’est pas directement observable. Les études
empiriques sur le sujet restent limitées. Cependant, les données disponibles sur la structure du
capital des PME permettent de tester l’hypothèse de différents régimes de financement,
assimilés à des conventions dés l’instant où ils sont stables et conviennent aux acteurs
concernés.
Le test des conventions de financement fait appel à une méthodologie empirique différente de
celle mobilisée auparavant. Il s’agit d’une analyse de données multidimensionnelles. Le
travail empirique consiste à regrouper les PME en fonction de plusieurs variables pour
identifier les régimes de financement définis théoriquement. Ainsi, l’ACP a révélé certaines
variables qui opposent les PME et caractérisent leurs modes de financement. La classification
ascendante hiérarchique a confirmé l’existence de trois modes de financement : l’Autonomie,
l’Endettement et le Découvert. La segmentation sectorielle a affirmé l’existence de ces modes
par sous échantillon.
Les deux approches présentées se complètent dans l’objectif de mieux cerner le
fonctionnement financier des PME. Il existe, certes certains déterminants théoriques de la
dette identifiés par le premier volet de la littérature relatif à la finance organisationnelle.
Néanmoins, le principe des conventions apporte une nouvelle vision de la structure du capital
associée à la gestion de la flexibilité par l’entreprise.
- 241 -
CONCLUSION GÉNÉRALE
Le financement des PME : Quels apports de la recherche
financière ?
Portant un intérêt particulier aux PME, cette recherche est une contribution à l’éclaircissement
de certaines interrogations liées au financement de ces entreprises.
Pourquoi les PME semblent-elles rationnées par les marchés des crédits ? Quelles sont les
particularités du financement de ces entités ? Comment bien comprendre les caractéristiques
de leur financement pour améliorer leur accès aux capitaux et particulièrement à la dette
bancaire ?
Dans cette perspective, nous nous sommes intéressés à l’ensemble de la littérature financière
relative à la structure du capital. Les travaux sur le financement des entreprises sont,
généralement regroupés en deux catégories selon la méthodologie adoptée. Une première
partie analyse les déterminants de la structure financière en mettant l’accent sur les relations
entre dirigeants et agents externes. Une deuxième partie se base sur les principes de la
diversité des actifs et de l’incertitude liée à la nature de l’activité comme déterminants des
modes de financement. Dans la première partie de cette thèse, nous avons tenté de mobiliser
ces deux approches pour une meilleure compréhension des particularités financières des PME.
Le premier chapitre a été consacré à un ensemble de travaux se rattachant à la finance
organisationnelle. Nous avons alors analysé les cadres sous-jacents à l’ensemble de cette
littérature pour les rapprocher à l’objet de recherche PME. L’intérêt de ces travaux est de
montrer un relâchement des hypothèses restrictives néoclassiques en admettant l’existence
d’asymétries informationnelles et de conflits entre agents. Permettent- ils pour autant de
justifier la structure financière de la PME ? La réponse ne semble pas évidente. Malgré cet
éloignement apparent du cadre néoclassique, l’hypothèse d’un accès sans contraintes aux
ressources financières semble présente implicitement dans cette littérature. Néanmoins, ces
enseignements reposent sur l’existence des imperfections financières et fournissent un
cadrage intéressant à l’étude des PME.
- 242 -
La littérature présentée dans le premier chapitre est à l’origine d’une reconnaissance des effets
d’éviction des PME de l’offre de crédits bancaires. Le deuxième chapitre a, alors pour objet
de présenter l’ensemble des travaux théoriques admettant l’existence d’un phénomène de
rationnement des ressources sur le marché de la dette. Nous avons montré qu’il existe
certaines contraintes microéconomiques et macroéconomiques dans l’accès des PME aux
crédits. Les contraintes microéconomiques résultent principalement des distorsions
informationnelles qui caractérisent la relation de financement bancaire. Les contraintes
macroéconomiques sont relatives au lien étroit entre la valeur des garanties et le contexte
économique. En période de crise, les entreprises maximisant les imperfections financières
sont plus pénalisées par les banques que les autres structures.
Dans l’ensemble, les courants théoriques exposés dans ces deux premiers chapitres mettent en
avant l’impact d’aléas quantitatifs dans la relation de financement bancaire. Le troisième
chapitre présente un courant théorique différent dans la mesure où il met en avant l’impact des
aspects qualitatifs du financement sur le fonctionnement de la relation banque\entreprise. La
théorie des conventions exposée dans le troisième chapitre introduit des déterminants
qualitatifs du financement des entreprises tels que la nature des actifs et le degré d’incertitude
dans les relations des agents. Bien que n’ayant pas un lien direct avec les travaux ultérieurs,
cette théorie a été mobilisée par certains auteurs dans l’objectif de mieux cerner les modalités
du financement des PME. La petite et moyenne entreprise étant atypique au regard des
modèles financiers fondateurs, solliciter la finance institutionnelle contribue à lui créer un
cadre théorique à part entière. Au final, il apparaît que des besoins de financements
spécifiques liés à la nature des actifs et à la gestion de la flexibilité conditionnent le mode de
financement des entreprises. Les aspects qualitatifs de l’activité ont un impact direct sur les
modalités de fonctionnement de la relation banque\entreprise, donc sur la gestion par
l’entreprise de sa flexibilité. Trois modes de financement, sont identifiés par cette littérature :
Autofinancement, Endettement et Découvert. S’intéressant au fonctionnement de l’entreprise,
cette théorie est une nouvelle perspective de recherche mobilisée pour une meilleure
compréhension des besoins de financement des PME.
La première partie de cette thèse a montré que les enseignements donnés par la littérature en
matière de financement des entreprises se scindent entre :
- 243 -
•
une théorie financière organisationnelle moderne plus adaptée aux grandes
entreprises et confrontée à certaines limites face au cas des PME et
•
une théorie financière institutionnelle pouvant offrir un cadre théorique
intéressant mais qui reste à construire pour les PME
A partir de ces constats, deux interrogations s’imposent : Dans quelle mesure les
enseignements théoriques de la finance organisationnelle s’appliquent- ils à la PME ? Les
concepts théoriques associés à la finance institutionnelle, expliquent- ils la structure de
financement des PME ? La deuxième partie a répondu en mobilisant deux méthodologies
empiriques différentes adaptées respectivement aux deux courants théoriques mentionnés.
Le quatrième chapitre est une étude empirique des déterminants de la dette bancaire, dans
l’objectif de confronter les idées de la littérature aux caractéristiques financières des PME. La
méthodologie suivie est de présenter une série d’hypothèses révélée par la théorie puis de les
tester sur les données disponibles. Il convient de préciser que notre objectif n’est pas de
mesurer le degré d’applicabilité de ces hypothèses aux PME comparé aux grandes entreprises.
Il s’agit, en effet d’identifier certains déterminants associés à cette littérature et susceptibles
d’expliquer le poids de la dette dans le bilan des PME. Nous souhaitons, en effet mieux cerner
les facteurs déterminants de l’endettement dans ces entreprises. Le courant théorique mobilisé
peut contribuer dans ce sens bien qu’en apparence il semble plus adapté à la grande
entreprise. De ce fait, les tests empiriques effectués ne révèlent pas si le sens des relations
présumées divergent entre grandes et petites structures mais apportent un éclairage sur la
significativité de ces relations dans la PME. Dans cette optique, une étude empirique a été
menée sur un panel de 1898 PME françaises sur une période de 8 ans, de 1995 à 2002. Partant
d’un modèle à 10 variables, nous avons sélectionné les plus significatives d’entre elles.
L’étude retient les variables suivantes comme déterminantes de l’endettement bancaire dans
les PME : le taux de variation des actifs, les crédits commerciaux, les liquidités, les garanties
immobilisées, la rentabilité financière et le chiffre d’affaires.
Le taux de variation des actifs, la dette commerciale ainsi que les garanties ont un impact
positif sur l’accès à la dette bancaire. A l’inverse, les liquidités, la rentabilité financière et le
chiffre d’affaires ont un impact négatif sur l’endettement. Ces résultats correspondent dans
l’ensemble aux relations théoriques présumées, exception faite pour les variables chiffre
d’affaires et rentabilité financière. En effet, une augmentation du chiffre diminue le poids de
la dette dans le bilan des PME. Ceci peut résulter d’une volonté de ces entreprises de se
- 244 -
désendetter. De même, une augmentation de la rentabilité financière s’accompagne d’une
diminution de la dette bancaire. Pour une meilleure interprétation des résultats, nous avons
fait appel à l’économétrie des données de panel appliquée par secteur d’activités. Nous avons,
alors relevé un impact positif des crédits commerciaux et un impact négatif des liquidités dans
les PME industrielles, commerçantes et prestataires de services. La variation des actifs n’est
significative que pour les entreprises commerçantes. De même, les garanties ne semblent
significatives que pour les PME industrielles. La rentabilité et le chiffre d’affaires impactent
positivement la dette dans les PME industrielles et prestataires de services. Leur impact est
négatif dans les PME commerçantes. Au final, nos résultats montrent une particularité de
l’activité commerciale qui semble plus exposée à un risque de rationnement bancaire.
Certaines hypothèses de la finance organisationnelle ont confirmé l’existence de déterminants
propres aux caractéristiques de bilan de ces entreprises.
L’avancé de l’outil économétrique a permis une meilleure estimation de l’endettement dans
les PME. Le modèle dynamique est davantage sollicité pour l’estimation de la dette financière
dans la mesure où il tient compte de l’endogénéité éventuelle des variables explicatives. Une
telle estimation nécessite un panel long et des outils de mesure sophistiqués. Nous avons,
cependant choisi d’appliquer le modèle statique communément adopté dans l’analyse de la
dette. Ce choix résulte d’un souci d’optimisation de la période. La méthodologie adoptée
pourrait faire l’objet d’amélioration dans des travaux ultérieurs. D’une manière générale, les
résultats obtenus dépendent des estimateurs mobilisés. Il existe, par conséquent une difficulté
de l’économétrie à saisir l’impact de déterminants quantitatifs sur la structure de la dette.
Pour tester les conventions, la méthodologie adoptée est différente. Selon Paranque et Rivaud
Danset (1998), la problématique des conventions ne se prête pas directement à l’observation.
Néanmoins, l’analyse de données autorisent à observer directement sur l’échantillon
disponible des modalités de financement assimilées à des conventions dés l’instant où elles
s’inscrivent dans la durée. L’analyse en composantes principales regroupe les informations
collectées pour former des axes ou facteurs indépendants. Sur les trois sous échantillons,
L’ACP a révélé une première opposition des entreprises selon la nature de leur financement
(interne\ externe). Une deuxième opposition apparaît sur les PME commerciales et
prestataires de services selon la gestion de la flexibilité (autofinancement et concours
bancaires courants\ endettement stable) et sur les PME industrielles selon la nature du besoin
à financer (investissement immobilisé\ investissement d’exploitation).
- 245 -
Malgré l’apport de ces résultats, l’ACP ne permet pas de distinguer clairement les
conventions de financement définies dans la littérature. Dans cet objectif, une classification
ascendante hiérarchique est appliquée aux données. Le principal résultat de cette analyse est
que les trois modes de financement présumés semblent apparaître sur les trois sous
échantillons de PME. Ainsi, des petites et moyennes entreprises ayant la même activité
adoptent des modes de financement différents. Trois régimes de financement sont
envisageables : l’Autonomie, l’Endettement et le Découvert. Les déterminants de ces
conventions sont principalement, la nature des actifs et le degré d’incertitude entre agents qui
conditionnent le mode de gestion de la flexibilité.
Ces résultats ont des implications importantes sur l’étude des déterminants de la structure du
capital dans les PME. En pratique, la réputation risquée de ces entreprises aboutit à leur
normalisation et à l’application de méthodes d’évaluation rigoureuses et standards. Or, il
apparaît une diversité des besoins de financement liée non seulement à la nature de l’activité
mais également au degré d’incertitude caractérisant la relation banque- PME. De ce fait, la
gestion de la flexibilité diffère et conditionne la structure du capital. La reconnaissance du
principe de diversité contribue à réduire le rationnement des ressources bancaires à l’encontre
des PME. Les deux approches théoriques exposées dans cette thèse se complètent. La finance
organisationnelle apporte quelques éclaircissements sur des relations théoriques présumées et
identifient certains déterminants de la dette dans les PME. La finance institutionnelle présente
une nouvelle perspective de l’analyse du financement, en considérant les besoins des
entreprises. Les études empiriques dans ce sens méritent d’être approfondies afin de
contribuer à construire un cadre théorique propre à la PME. Les études empiriques, jusque là
ont été menées toutes classes de taille confondues. Nous avons essayé, dans cette recherche
d’observer des modes ou conventions de financement différents sur la population des PME.
L’apport de ce courant théorique est d’inciter à une mobilisation des critères qualitatifs dans
l’évaluation des entreprises. En conséquence, il est possible de cerner les besoins de
financement des PME et d’améliorer leur accès aux ressources stables. Selon cette optique,
une analyse pertinente d’un ratio donné nécessite la compréhension des conditions de sa
réalisation, ce qui incite à s’écarter des normes quantitatives préétablies. Ces idées
innovatrices méritent un approfondissement des appuis théoriques et un enrichissement des
investigations empiriques. La finance des PME ne peut qu’être enrichie par une telle
démarche.
- 246 -
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- 272 -
ANNEXES
- 273 -
ANNEXE 1 : Statistiques descriptives de 1995 à 2002
Période
1995
1996
1997
1998
Variable
Moy
E.Type Moy
E.Type Moy
E.Type Moy
E.Type
Dettes Fi. / Fonds Propres
1,02
17,52
0,75
4,05
7,31
4,31
Dettes Fi. / Passif
0,15
0,14
0,152 0,143
0,144 0,143
0,139 0,134
Imb Corpl / Fonds Propres
0,74
3,18
0,74
3,60
0,60
4,11
0,68
2,02
Actif Imb / Fonds Propres
1,03
5,35
0,93
6,88
0,83
5,79
0,94
2,53
0,57
0,70
0,163 0,128
0,167 0,131
0,161 0,126
0,159 0,127
0,231 0,160
0,238 0,163
0,230 0,159
0,231 0,161
0,08
0,08
0,07
0,08
0,08
0,07
0,08
0,08
CAF/ Fonds Propres
0,20
3,46
0,30
1,94
0,23
1,31
0,33
0,80
CAF / Valeur Ajoutée
0,13
0,22
0,11
0,35
0,13
0,18
0,12
0,52
-
-
-1,06
59,525
0,538 49,233
0,511 10,531
1,96
22,51
1,37
8,99
1,52
1,64
Imb Corpl / Passif
Actif Imb / Passif
CAF / Passif
Capital Investi/ CAF
Dettes Fourns
Propres
/
Fonds
10,26
6,27
Dettes Fourns / Passif
0,325 0,129
0,309 0,122
0,313 0,121
0,311 0,119
(Dispnb + VMP) /
Fonds Propres
0,47
0,45
0,39
0,42
3,16
0,115 0,127
2,93
0,112 0,123
(Dispnb + VMP) /Passif
- 274 -
1,61
0,116 0,125
1,12
0,116 0,124
Période
1995
1996
1997
1998
Variable
Moy
E.Type
Moy
E.Type
Moy
E.Type
Moy
E.Type
Intérêts Fi. / EBE
24,89
14,21
10,14
21,67
17,65
14,07
5,48
32,39
Résultat net / CA
0,02
0,10
0,02
0,33
0,024
0,066
0,027
0,08
Résultat net / Passif
0,04
0,07
0,041
0,07
0,04
0,06
0,04
0,06
EBE/ CA
0.013
0.153
0,024
0,081
0,060
0,083
0,060
0,096
Fonds Propres / Passif 0,302
0,189
0,319
0,191
0,324
0,181
0,330
0,173
- 275 -
Période
1999
Variable
2000
2001
2002
Moy
E.Typ
Moy
E.Typ
Moy
E.Typ
Moy
E.Typ
Dettes Fi. / Fonds Propres
0,75
9,43
0,57
2,53
0,47
5,47
0,61
4,87
Dettes Fi. / Passif
0,137
0,126
0,133
0,124
0,134
0,132
0,135
0,137
0,74
5,25
0,66
3,21
0,56
3,02
0,56
2,14
Actif Imb / Fonds Propres
0,99
5,68
0,92
4,25
0,79
3,47
0,90
4,09
Imb Corpl / Passif
0,158
0,127
0,153
0,131
0,153
0,128
0,155
0,131
Actif Imb / Passif
0,230
0,161
0,223
0,158
0,225
0,161
0,228
0,165
CAF / Passif
0,08
0,08
0,08
0,07
0,08
0,08
0,07
0,12
CAF/ Fonds Propres
0,28
2,14
0,23
1,12
0,40
2,95
0,24
2,23
CAF / Valeur Ajoutée
0,13
0,33
0,17
1,47
0,17
0,74
0,04
3,98
0,760
22,134
0,360
10,973
-0,14
56,41
-0,54
28,525
16,54
1,52
4,43
0,94
15,25
1,32
6,42
0,119
0,320
0,119
0,310
0,120
0,297
0,117
0,77
0,40
0,71
0,38
2,20
0,37
0,89
0,124
0,121
0,124
0,131
0,131
0,126
0,132
Imb Corpl / Fonds Propres
Capital Investi/ CAF
Dettes Fourns
Propres
/
Fonds 1,80
Dettes Fourns / Passif
0,319
(Dispnb + VMP) / Fonds 0,38
Propres
(Dispnb + VMP) /Passif
0,119
- 276 -
Période
Variable
Intérêts Fi. / EBE
Résultat net / CA
Résultat net / Passif
EBE/ CA
Fonds Propres / Passif
1999
2000
2001
2002
Moy
E.Type
Moy
E.Type
Moy
E.Type
Moy
E.Type
11,60
93,64
5,95
53,02
1,71
32,37
-7,09
11,32
0,03
0,25
0,03
0,09
0,031
0,09
-0,02
2,09
0,04
0,06
0,05
0,06
0,05
0,08
0,04
0,13
0,060
0,142
0,062
0,091
0,064
0,068
0,057
0,108
0,327
0,172
0,320
0,371
0,339
0,182
0,346
0,219
- 277 -
ANNEXE 2 : Dettes financières, Fonds propres et Passif par classe de taille
Graphique 1 : Dettes Financières \ Total Passif
0,16
0,15
0,14
0,13
0,12
0,11
0,10
0,09
0,08
Médiane 1995 Médiane 1996 Médiane 1997 Médiane 1998 Médiane 1999 Médiane 2000 Médiane 2001 Médiane 2002
9 à 19
20 à 250
250- 500
Graphique 2 : Dettes Financières \ Fonds propres
0,80
0,70
0,60
0,50
0,40
0,30
0,20
0,10
Médiane 1995 Médiane 1996 Médiane 1997 Médiane 1998 Médiane 1999 Médiane 2000 Médiane 2001 Médiane 2002
9- 19
20- 250
250- 500
Graphique 3 : Fonds propes \ Total Passif
0,40
0,38
0,36
0,34
0,32
0,30
0,28
0,26
Médiane
1995
Médiane
1996
Médiane
1997
Médiane
1998
9 19
Médiane
1999
20- 250
- 278 -
Médiane
2000
250- 500
Médiane
2001
Médiane
2002
ANNEXE 3 : Dettes financières, Fonds propres et Passif par activité
Graphique 1 : Dettes Financières \ Total Passif
0,15
0,14
0,13
0,12
0,11
0,1
0,09
0,08
0,07
0,06
MED 95
MED 96
MED 97
PME Prestataires Srv
MED 98
MED 99
PME Commerçants
MED 2000
MED 01
MED 02
PME Industrielles
Graphique 2 : Dettes Financières \ Fonds propres
0,5
0,45
0,4
0,35
0,3
0,25
0,2
MED 1995
MED 1996
MED 1997
PME Prestataires Srv
MED 1998
MED 1999
PME Commerçants
MED 2000
MED 2001
MED 2002
PME Industrielles
Graphique 3 : Fonds propres \ Total Passif
0,45
0,4
0,35
0,3
0,25
0,2
MED 1995
MED 1996
MED 1997
PME Prestataires Srv
MED 1998
MED 1999
PME Commerçants
- 279 -
MED 2000
MED 2001
PME Industrielles
MED 2002
ANNEXE 4 : Description des quatre classes de la CAH
ANNEXE 4- 1 PME industrielles
Variables
AUTF
DF
CBC
RFI
REC
DYN
BFR
IMB
DC
Variables
AUTF
DF
CBC
RFI
REC
DYN
BFR
IMB
DC
Variables
AUTF
DF
CBC
RFI
REC
DYN
BFR
IMB
DC
moy
moy
0,836
0,124
0,033
0,136
2,339
0,237
0,126
0,247
0,604
moy
0,386
0,584
0,062
0,145
6,296
0,364
0,079
0,655
0,796
Description de l’échantillon
med
0,734
0,710
0,215
0,250
0,057
0
0,141
0,120
3,456
2,300
0,245
0,254
0,132
0,119
0,344
0,302
0,491
0,639
E.Type
0,191
0,190
0,157
0,106
3,417
0,630
0,133
0,249
0,585
2ième classe
1ière classe
med
E.Type
moy
med
E.Type
0,848
0,107
0,609
0,600
0,181
0,111
0,099
0,358
0,375
0,176
0
0,089
0,540
0,498
0,373
0,126
0,092
0,127
0,082
0,177
1,436
2,43
12,806
12,908
5,164
0,269
0,500
0,261
0,332
1,345
0,134
0,097
0,086
0,069
0,094
0,221
0,157
0,571
0,506
0,370
0,474
0,481
1,666
1,240
1,514
3ième classe
4ième classe
med
E.Type
moy
med
E.Type
0,374
0,171
0,635
0,645
0,129
0,582
0,171
0,322
0,302
0,128
0,003
0,104
0,022
4,9E-05
0,050
0,135
0,103
0,147
0,110
0,113
6,120
2,546
2,950
2,39
1,713
0,329
0,612
0,222
0,166
0,651
0,067
0,091
0,162
0,120
0,177
0,572
0,395
0,363
0,357
0,180
0,622
0,497
0,503
0,433
0,309
- 280 -
ANNEXE 4- 2 PME commerçantes
Variables
AUTF
DF
CBC
RFI
REC
DYN
BFR
IMB
DC
Variables
AUTF
DF
CBC
RFI
REC
DYN
BFR
IMB
DC
Variables
AUTF
DF
CBC
RFI
REC
DYN
BFR
IMB
DC
moy
Description de l’échantillon
med
0,701
0,685
0,298
0,314
0,055
0,005
0,219
0,152
3,618
2,862
0,301
0,234
0,068
0,057
0,499
0,440
0,810
0,935
E.Type
0,221
0,221
0,136
0,201
3,067
0,846
0,104
0,308
0,675
0,615
0,384
0,423
0,141
7,181
0,424
0,104
0,485
1,628
2ième classe
1ière classe
med
E.Type
moy
Med
E.Type
0,649
0,220
0,631
0,647
0,179
0,350
0,220
0,368
0,352
0,179
0,337
0,251
0,040
0,001
0,074
0,099
0,126
0,160
0,125
0,118
7,051
3,519
4,304
3,420
3,065
0,595
1,144
0,360
0,290
0,986
0,084
0,105
0,088
0,073
0,119
0,376
0,292
0,459
0,435
0,249
1,349
1,131
0,951
0,824
0,644
0,462
0,537
0,018
0,519
4,150
0,159
-0,017
0,869
1,046
3ième classe
4ième classe
med
E.Type
moy
med
E.Type
0,442
0,179
0,900
0,914
0,084
0,557
0,179
0,099
0,085
0,084
0
0,052
0,009
0
0,024
0,567
0,258
0,172
0,127
0,131
3,404
2,614
1,431
1,106
1,215
0,019
0,783
0,256
0,240
0,480
-0,009
0,038
0,074
0,068
0,076
0,860
0,289
0,370
0,324
0,253
0,940
0,535
0,684
0,588
0,484
moy
moy
- 281 -
ANNEXE 4- 3 PME prestataires de services
Variables
AUTF
DF
CBC
RFI
REC
DYN
BFR
IMB
DC
Variables
AUTF
DF
CBC
RFI
REC
DYN
BFR
IMB
DC
Variables
AUTF
DF
CBC
RFI
REC
DYN
BFR
IMB
DC
moy
moy
0,442
0,528
0,055
0,182
4,793
0,084
0,043
0,728
0,709
moy
0,784
0,144
0,131
0,214
9,331
0,864
0,013
0,486
0,351
Description de l’échantillon
med
0,682
0,659
0,291
0,261
0,065
0
0,126
0,160
2,427
3,322
0,202
0,207
0,055
0,052
0,506
0,461
0,887
0,659
E.Type
0,205
0,216
0,214
0,133
3,418
0,961
0,129
0,307
0,786
1ière classe
2ième classe
med
E.Type
moy
med
E.Type
0,457
0,164
0,570
0,525
0,193
0,520
0,168
0,377
0,353
0,189
0,008
0,122
0,987
0,755
0,879
0,137
0,165
0,147
0,125
0,080
3,884
3,179
6,692
5,807
4,286
0,108
0,685
2,198
2,486
1,321
0,034
0,080
0,252
0,163
0,316
0,690
0,333
0,366
0,373
0,191
0,581
0,544
1,127
1,105
0,832
3ième classe
4ième classe
med
E.Type
moy
med
E.Type
0,775
0,101
0,752
0,766
0,142
0,107
0,103
0,190
0,171
0,143
0,086
0,168
0,036
0
0,107
0,219
0,155
0,148
0,119
0,114
6,397
9,237
2,223
1,699
1,993
0,443
1,391
0,154
0,217
0,949
0,009
0,057
0,056
0,059
0,135
0,474
0,384
0,413
0,362
0,235
0,339
1,032
0,815
0,669
0,587
- 282 -
ANNEXE 5- Liste des PME
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
33
34
35
36
37
38
39
40
41
42
43
44
45
46
47
48
Entreprise
A. JAHNICHEN SA
A.T.S.M.
AASSET SECURITY
AB SOFT
ABATTOIRS DE L OUEST NICE
ABCIS BRETAGNE
ABRICOT
ACCES INFORMATIQUE FORMATION
ACO PRODUITS POLYMERES
ADEP
ASSISTANCE DEPANNAGE ELECTRIQUE POULLAIN
ADVANCED FRANCE COMPOSANTS
AEM SA AUTO EXPRESS MODERNE
AFFINAGE DES METAUX (SOCIETE NOUVELLE)
AFG FOIE GRAS
AG COSMETICS
AGENCE DE PRESSE ET INFORMATION
AGORA
AGRICOM
AGRO BUSINESS COMMUNICATION
AGS PARIS
AGUILA MECANIQUE
AICO FRANCE
AIR TECHNIQUES ENERGIES PROVENCE SARL
AJACCIO AUTOMOBILE SA
AJILON IT CONSULTING
AJILON SALES & MARKETING DEPARTEMENT TELEBUSINESS
AKG FRANCE
ALABEURTHE ET FILS S.A
ALANNJO
ALBASINI FRERES
ALBENQUE OLIVIER SARL
ALFAPLEX
ALGUES BRETAGNE ATLANTIQUE
ALIFLO
ALLIANCE AUTOMOBILES
ALLIANCE QUALITE LOGICIEL
ALMA MATER
ALMADIS
ALPA COLOR
ALTA CONSTRUCTIONS SA
ALTEDIA PROCESS
AMBIO PROVENCE
AMENAGEMENT DECORATION EQUIPEMENT PROFESSIONNEL
ANCONETTI S T A R
ANDRE HOULES ET CIE
ANDREONI NETTOYAGE
ANFA
ANNUNZIATA FRANCE
- 283 -
49
50
51
52
53
54
55
56
57
58
59
60
61
62
63
64
65
66
67
68
69
70
71
72
73
74
75
76
77
78
79
80
81
82
83
84
85
86
87
88
89
90
91
92
93
94
95
96
97
98
99
100
ANTHOINE BERNARD ET FILS
ANTIDOTE
ANYDI
APEGELEC INDUSTRIE
APEM
APL FRANCE AMENAGEMENT ET PROTECTION DE LOCAUX FRANCE
APPLICATION ET REALISATION INFORMATIQUE
APPLICATION MODERNE DU VERRE
APRIM
AQUALUX INTERNATIONAL SA
AQUITAINE ISOL ENTREPRISE
AQUITAINE SERVICE SARL
ARCANDE
ARCHIV'ALPHA
ARDEN PREFA
ARDO
ARELCO ARC
ARMANDO SA
ARMATURES SERVICES
ARMORIQUE AUTO SA
ARNOLD BAUER SA
ARO SA
ARRO
ART FUNERAIRE FRANCOIS NIVESSE SA
ASJ
ASSEMAT SA
ASSITANCE TECHNIQUES ET REALISATIONS
ASTATO
ATELIER BENOIST HENRI
ATELIER FABRICATION USINAGE
ATELIER MERIGUET CARRERE
ATELIERS BOIS ET CIE
ATELIERS CHAUDRONNERIE DOUAISIS
ATELIERS DU LUDE
ATELIERS HEROLD & CIE
ATELIERS LOUIS GALLI
ATELIERS MODERNES IMPRESSIONS
ATELIERS QUILLARD
ATLANTIC MENUISERIE
ATOS - ATG TOLKIT
ATOS TELE PILOTAGE INFORMATIQUE
ATRIUM AUTOMOBILES
AUDIKA
AUGERON TABLEAUX DE CONTROLE OPTIQUE LUMINEUX
AUREJEAN
AURESCHE GARAGE SAS
AUTO CONCEPT
AUTO GARAGE DE L'OUEST
AUTO SPRINT
AUTO.21
AUTODISTRIBUTION
AUTODISTRIBUTION GARONNE
- 284 -
101
102
103
104
105
106
107
108
109
110
111
112
113
114
115
116
117
118
119
120
121
122
123
124
125
126
127
128
129
130
131
132
133
134
135
136
137
138
139
140
141
142
143
144
145
146
147
148
149
150
151
152
AUTODISTRIBUTION GIRONDE
AUTOLUBRIFICATION PRODUITS DE SYNTHESE
AUTOMATISATION RENOVATION CONDI TIONNEMT DE L'INDUSTRIE LAIT
AUTOMOBILES G CUYNET
AUTOMOBILES LIGIER
AUTOMOBILES SAINT LOISES SA
AUTORAMA
AUTO-SPECIALITES DE L'OISE
AUTOSUD SAS
AUVERGNE AERONAUTIQUE
AUVERGNE AUTOMOBILE
AVENIR PRINT SERVICE
AVERY DENNISON MATERIALS FRANCE
AVIAPARTNER SERVICES
AXIEM SA
AZUREENNE D'INCENDIE
B.E.A. FRANCE
BACOU DALLOZ FRANCE
BAGNERES BOIS
BAGSTER
BALADDA FRERES SA
BALJER ZEMBROD HOLTEC
BARAT SA
BARBARIE
BARBOSA SPECIALISTE APPLICATION
BARON SARL
BARRAT AUTOMOBILES SA
BARRIAC VI QUATRE VINGT UN
BASE DE SAINT DIE
BATI FORMES SA
BATI PLAST
BATI RENOV SARL
BATIMENT TECHNIQUE BOIS
BAUD DEPARTEMENTS ASSOCIES
BAYERN AIX
BEAUTE CREATEURS
BECKER INDUSTRIE
BEHRA ORLEANS NORD SA
BENTIN SA
BENTOFRANCE
BERGON (STE D'EXPLOITATION)
BERNARD BOIS
BERNARDON ET FILS HAMONET
BILL TORNADE SA
BIOHIT FRANCE
BISCADIS
BLACK-STAR
BLAMPEY SA
BLANCHISSERIE INDUSTRIELLE DU CENTRE
BLANDIN BROCHARD
BLENEAU INDUSTRIE
BLOC MATERIAUX
- 285 -
153
154
155
156
157
158
159
160
161
162
163
164
165
166
167
168
169
170
171
172
173
174
175
176
177
178
179
180
181
182
183
184
185
186
187
188
189
190
191
192
193
194
195
196
197
198
199
200
201
202
203
204
BOIS DIFFUSION
BOIS ET DERIVES DE RETZ
BOMPOR
BONNE CUISINE D'AUVERGNE
BONNET CIDELCEM GRANDE CUISINE
BONNET SAS
BONNICHON
BOUCHERIE CHARCUTERIE HERRMANN
BOUCHET BIPLEX
BOUCHILLOU ALKYA
BOULANGERIE DE L'EUROPE
BOUQUEROD INDUSTRIE
BOURDIN SA
BOXMORE EMBALLAGE SAS
BRACKER
BRAJA VESIGNE
BRIDECO SA
BRIDEXHO
BRIOCHE PASQUIER
BRUNEL DEMOLITION
BRUNO SAINT HILAIRE
BS COATINGS
BUCHET SA
BUREAU VAN DIJK COMPUTER SERVI CES SA
BUREAU VENTE DIRECTE
BURELOR
BURO SERVICE
BURRI-RIEGEL S.A.
BWT FRANCE
CAILLAUD LAMELLE COLLE
CALIDER INDUSTRIE
CANTALIENNE DE MATERIAUX
CANTREL
CAOUTCHOUC MFRE ET PLASTIQUES INDUSTRIELS DE L'EST
CAP 58
CAP DIS
CAP JANET AUTOMOBILE
CARBONE BOUTIQUES
CARDADEL SA
CARE 4 DATA
CARENTAN TRANSPORTS
CARGOCAIRE L ET M
CARREFOUR DES NATIONS
CARREIRA
CARRIERES BREUIL-VOLATRON FILS
CARROSSERIE MOUTTET SARL
CARROSSERIE RAFFY JACQUES
CARROSSERIE SORIN
CARS DU PAYS D'AIX
CARS FAVIER
CARS LOISEAU SARL
CARTONNAGES DINE SA
- 286 -
205
206
207
208
209
210
211
212
213
214
215
216
217
218
219
220
221
222
223
224
225
226
227
228
229
230
231
232
233
234
235
236
237
238
239
240
241
242
243
244
245
246
247
248
249
250
251
252
253
254
255
256
CARTONNAGES INDUSTRIELS MEHUNOIS
CARTONNAGES THOMAS
CASH CAPEMBAL
CASSIN TP VOIRIE BATIMENT TERRASSEMENT
CASSO SA
CAUSTIER FRANCE
CAVES GAMBRINUS
CAZENAVE
CAZERES TRAVAUX PUBLICS
CDO FRANCE
CEDI PACKAGING
CEGEDIM
CEGI SANTE
CELES
CEMLOC
CENDORIAN SA
CENTERPULSE INDUSTRIE
CENTRE AUTO PIECES
CENTRE AUTOMOBILE BIZOT NATION
CENTRE DE DISTRIBUTION MORICEAU
CENTRE DE L'HABITAT ET DU TRAITEMENT
CENTRE MEDICO CHIRURGICAL OBSTETRICAL D'EVRY
CENTRE REEDUCATION FONCTIONNELLE NAVENNE
CEPALOR
CEPRIM CHAUFFAGE EXPLOITATION PRESTATIONS IMMOBILIERES
CERADEL SOCOR
CERENE SERVICES
CEREP
CERGI NORMANDIE
CERIC AUTOMATION
CERMEX OUEST CONDITIONNEMENT
CESSOT DECORATION SARL
CFC
CHABANEL SA
CHABRERON OEUFS FROMAGES
CHAIS DE LA TRANSAT
CHAMBRY DISTRIBUTION
CHARLEMI SA
CHARLES FARAUD
CHARLES RIVER LABORATORIES FRANCE
CHARPENTE INDUSTRIALISEE DE LA MOSELOTTE
CHARTRES POIDS LOURDS MOTOCULTURE
CHAUVIN
CHAZAL CHAMBERY
CHEVALIER
CHEZE
CHIEZE ANDRE MAINTENANCE EN ESPACES VERTS CHIMIE MACHINES SERVICES HIGH TECH
CHIMITEX SA
CHRISTIAN BOUCHER ET ASSOCIES
CHRYSTAL PLASTIC
CIBA SPECIALITY CHEMICALS MASTERBATCH SA
- 287 -
257
258
259
260
261
262
263
264
265
266
267
268
269
270
271
272
273
274
275
276
277
278
279
280
281
282
283
284
285
286
287
288
289
290
291
292
293
294
295
296
297
298
299
300
301
302
303
304
305
306
307
308
CIDEB
CIE CHEMINS DE FER DU CAMBRESIS
CIE DES AUTOCARS DE PROVENCE
CIE EUROPEENNE DES EMBALLAGES
CIE INDUS DE MENUISERIE PORRAZ
CIE INDUSTRIELLE BATIMENT TRAVAUX PUBLIC
CIE INDUSTRIELLE DU ROULEMENT FOURNITURES INDUSTRIELLES
CIE LORRAINE TRAVAUX PUBLICS
CIE MEDITERRANEENNE DE PRESSE ET DE COMMUNICATION
CIE ROYALE DES LIEGES
CIE SURESNES LONGCHAMP
CITEL
CITEL SARL
CITEX
CITY AUTOMOBILES
CLAIRVOIE
CLERMONT CHIMIE SA
CLEURIE EURL
CLINIQUE CHIRURGICALE MARCEL SEMBAT
CLINIQUE DE CHAMPAGNE
CLINIQUE DE LA CRAU
CLINIQUE DE L'ESSONNE
CLINIQUE DE L'YVETTE
CLINIQUE DE MONTARGIS
CLINIQUE DU PLATEAU
CLINIQUE GEOFFROY ST HILAIRE
CLINIQUE MONTAGARD SA
CLINIQUE PAUL LAURENT FILIPPI
CLINIQUE SAINT AME
CLINIQUE SAINT JOSEPH
CM GUYNEMER
CODIMEC
CODINA ET FILS
COLETICA
COLIDEC
COLORADOR SA
COMILEV SODAMEL
COMILOG DUNKERQUE
COMMERCIAL INOVATION MATERIEL CENTRE
COMMERCIALISATION MAINTENANCE DE PESAGE INDUSTRIEL
COMO AUTOMOBILES S.A
COMPAGNIE DE NETTOIEMENT ET DE TRANSPORTS
COMPAGNIE ENTREPOTS MAGASINS GENERAUX DE PARIS
COMPAGNIE FRANCAISE D'IMPRESSION
COMPAGNIE GENERALE D'EAUX DE SOURCE
COMPAGNIE GENERALE MAINTENANCE IMMOBILIERE
COMPTOIR DE DISTRIBUTION D'ALSACE
COMPTOIR DES MATERIAUX DE REVETEMENTS
COMPTOIR DU FREIN
COMPTOIR INDUSTRIEL REGIONAL
COMPTOIR MERIDIONAL D ECLAIRAGE ELECTRIQUE
COMPTOIR NORMAND DE TELEPHONIE
- 288 -
309
310
311
312
313
314
315
316
317
318
319
320
321
322
323
324
325
326
327
328
329
330
331
332
333
334
335
336
337
338
339
340
341
342
343
344
345
346
347
348
349
350
351
352
353
354
355
356
357
358
359
360
COMPTOIRS & SCAMPI
CONCEPTION ETUDES REALISATION ET GESTION INFORMATIQUE
CONCEPTION ETUDES REALISATIONS ET ENGENNERING MIROITERIE
CONCESSION REUCHET
CONDI EXPRESS
CONFISERIE ROHAN
CONST APPLIQ REALIS CHAUDRONNERIE INDUST
CONSTRUCT INDUSTR ELECT REGION PARIS
CONSTRUCTION ENTRETIEN DES RESEAUX
CONSTRUCTIONS ET INSTALLATIONS ELECTRIQUES DU LITTORAL
CONSTRUCTIONS FERROVIAIRES DE BAGNERES
CONSTRUCTIONS MURATAISES
COOPERATIVE ELEVAGE VIANDE SARL CEV SICA
CORNEAL INDUSTRIE
COSTE SA
COTE D'AZUR VEHICULES INDUSTRIELS
COTRAL - CONSTRUCTION TRADITIONNELLE LESTINGI
COURCIERES ET FILS SARL
COURTEFI SA
COUTIS
COUVERTURE ISOLATION BARDAGE PLAFOND
CREDIT MUTUEL EVASION
CTM
CTRE HOSPITALIER PRIVE SAINT MARTIN CAEN
CTRE REGIONAL INFORMATION IMMOBILIERE
CV LOGISTIQUE
CYBERNETIX INDUSTRIE
CYBERNETIX SA
D H CONFORT
DAHER ATLANTIQUE
DAIMLERCHRYSLER FRANCE DISTRIB UTION
DALLARD
DALMEC FRANCE
DAMO SA
DAMSO
DANCER SA
DATATECHNIC
DAV ETS DUFLOT ANTOINE VACHE
DAVID GERBIER
DECORATIVE OUEST
DECOTEC
DEFITECH DAUPHICOM
DEFITECH ROUTAGE ET COMMUNICATION
DELTA OHM
DELTA TECHNOLOGIES SUD OUEST
DEMENAGEMENT QUINSAC-VALLAT
DEMENAGEMENTS GIBERGUES
DEMOLITION DU TILLEUL
DEN BRAVEN FRANCE
DENEUX SA
DEP - DESSINS ETUDES PLANS
DERR FORBACH AUTO
- 289 -
361
362
363
364
365
366
367
368
369
370
371
372
373
374
375
376
377
378
379
380
381
382
383
384
385
386
387
388
389
390
391
392
393
394
395
396
397
398
399
400
401
402
403
404
405
406
407
408
409
410
411
412
DESGEORGES SA
DEVARRIEUX VILLARET
DGEM 94- DISTRIBUTION GENERALE ELECTRIQUE ET MAINTENANCE
DHERBEY COUX SARL
DIFFUSION GLOBALE AUTOMOBILES
DIFPAP APRIM
DIGIGRAM
DIJON CARTON SARL
DISTRIBUTION AUTOMOBILE DU PAYS DE GEX
DISTRIBUTION DE MARMOUTIER
DISTRIBUTION DE PEINTURE ET MATERIEL DE CARROSSERIE
DISTRIBUTION ISOLATION PLAFONDS SUSPENDUS
DITO SAMA SA
DOCKS ELECTRIQUES RHONE DURANCE
DOLISOS SANTE ANIMALE
DOMANGE ENTREPRISE
DOMINIQUE DUTSCHER
DOPY LA GRANDE BRADERIE DE LA CHAUSSURE
DOQUET S.A.
DRAEGER INDUSTRIE SA
DROGUERIE DU MAINE
DROUOT L HERMINE CONSULTANTS
DUFAY BOISSONS SA
DUFOUR SA
DULIPECC
DUMI
DUPLISTYLE
DUPONT POWDER COATINGS FRANCE SAS
DUPUIS ET ASSOCIES
DURAN
DURANCE MECANIQUE GENERALE SARL
DURUPT
DUTREIX SCHINDLER
DUVAUCHELLE SARL
DYNAPLAST
E.D.A.F.I.M.
E.V.O.C.
ECONOCOM PRODUCTS ET SOLUTIONS
EDITIONS JEAN CLAUDE LATTES
EDITIONS PAYOT ET RIVAGES
EFF-EFF-FRANCE
EFFIFARC SUD OUEST
EIFFAGE CONSTRUCTION BASSE NORMANDIE
ELECTRICITE ALARME FERMETURES AUTOMATIQUES
ELECTRICITE CERVERA
ELECTRICITE EUGENE ROBERT
ELECTRICITE GALE DURAFFOURG
ELECTRICITE GENERALE MELLOT " E G M "
ELECTRONIQUE DIFFUSION
ELES FRANCE
ELIAN
ELITE MOTORS
- 290 -
413
414
415
416
417
418
419
420
421
422
423
424
425
426
427
428
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464
ELITH DIEULOUARD
EMS CHEMIE FRANCE SA
ENESCO FRANCE SA
ENT DAMIANI FRERES
ENT F ET N LENOIR
ENT GLE ELECTRICITE GRAMARI TP
ENT MEGEMONT PERE ET FILS
ENTREP LYONNAISE ELECTRIC GAL
ENTREP. ROSSAT GEORGES
ENTREPOT DES BIERES DU NORD
Entreprise
ENTREPRISE ALAIN LEROY
ENTREPRISE BARBIER
ENTREPRISE BATTUT
ENTREPRISE BUESA FRERES
ENTREPRISE CASTELLANI
ENTREPRISE COUTANT
ENTREPRISE CRESPY
ENTREPRISE DE NETTOYAGE DAMA
ENTREPRISE DE NETTOYAGE MARIETTA
ENTREPRISE DE TRAVAUX PUBLICS MULTIPLES
ENTREPRISE D'EQUIPEMENTS ELECTRIQUES
ENTREPRISE FRANK
ENTREPRISE GENERALE DE COUVER TURE JEAN THIEULEUX
ENTREPRISE GENERALE DE PEINTUR E G
ENTREPRISE GENERALE SNPR
ENTREPRISE GUILLAUME
ENTREPRISE JARDIN
ENTREPRISE JEAN LEFEBVRE NORMANDIE
ENTREPRISE MICHEL FERRAZ
ENTREPRISE PEYRUSE
ENTREPRISE PRATICO
ENTREPRISE RICCIARDI
ENTREPRISE ROGER MARTEAU
ENTREPRISE RUFFY
ENTREPRISE TAINE
ENTRETIEN PLASTIQUE POLYESTER INDUSTRIEL
ENVAIN MATERIAUX
EP COM
EPICERIE HOFFMANN ET HEYWANG
EQUILIBRE
EQUIPEMENT AGRICOLE CANTALIEN
ERES
ERMES AUTOMATION SARL
ERNEST SCHMIDT ET CIE
ESCOLLE BETON
ESKER
ESPACE COMBLES
ESPES SA
ESPO SA
EST MATERIAUX
ETABLISSEMENT BOIS SA
- 291 -
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516
ETABLISSEMENT CATHERINEAU
ETABLISSEMENT CONSO
ETABLISSEMENT DANTE GNUVA
ETABLISSEMENT DIDIER PIGACHE
ETABLISSEMENTS A SALLES ET FILS
ETABLISSEMENTS CESSAC
ETABLISSEMENTS CROUZOULON
ETABLISSEMENTS GASTON BUSCAGLIA
ETABLISSEMENTS GUYADER
ETABLISSEMENTS LENORMANT
ETABLISSEMENTS LIONEL RENAULT
ETABLISSEMENTS MACE
ETABLISSEMENTS MAIMONE
ETABLISSEMENTS MAURI FRERES
ETABLISSEMENTS MUFFAT MERIDOL
ETABLISSEMENTS PIROT-RUTARD
ETABLISSEMENTS SEGUIN SA
ETABLISSEMENTS SEGUY SA
ETABLISSEMENTS TIROT
ETG
ETOILE 87 SAS
ETOILE DES NATIONS
ETS A CHAZELLE
ETS A. OFFREDY
ETS ALBERT CHARLET
ETS AUBIN
ETS BAISSE
ETS BARTHELEMY ET FILS
ETS BERAUD
ETS BEYER SA
ETS BOEDA
ETS BOUCHACOURT
ETS BOURLIER
ETS BOURON
ETS BURKERT ET CIE
ETS CAZES
ETS CESANA FRERES
ETS CHAPUIS FERNANDE
ETS CHEVALIER ET BERTRAND
ETS CHEZE
ETS CIPAB. CONST.INOXYDABLE PASCAL BADET
ETS DANCER JEAN ET FILS
ETS DE FAVERI FRERES
ETS DEBAS ETS DAC
ETS DECOUVELAERE ET CIE
ETS DUPIN
ETS EDEN FRUITS
ETS FOGEL GROUPE BOURGIN SA
ETS G FALSIMAGNE
ETS GALLARDO
ETS GERMAIN ET FILS SA
ETS GUILLEMIN
- 292 -
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568
ETS HONORE PRIMEURS
ETS J FOURNIER
ETS JEAN LOUIS BALLARIN
ETS JOLLET
ETS JULES HOCQ
ETS LARROZE
ETS M.P.H INTERNATIONAL
ETS MAGNANI AMEUBLEMENT
ETS MARCEL DUTHION ET CIE
ETS MARIE ET CIE
ETS MERLET PLASTIQUES
ETS NEUVILLE ET FILS
ETS NOREMAT
ETS P CORNILLON
ETS PARIETTI
ETS PASQUET
ETS PAUL ROSA ET FILS
ETS PICHON
ETS PIERRE GIRAUD
ETS PUBLI RELIEF
ETS R.PERRIER
ETS RAYMOND ROSE
ETS REIGNOUX FRERES
ETS REYMOND
ETS ROSSI FRERES
ETS SAVREUX CLAUSSE
ETS TEISSEIRE FRANCE SA
ETS TOUSSAINT SARL
ETUDE REALIS MOULE ALLIAG PLAS
ETUDES FABRICATIONS MATERIELS TECHNIQUES
ETUDES TECHNIQUES FRANCHE-COMTE ALSACE
EURL AILHAS
EURO ASCENSEURS
EURO COPIE
EURO FLASH DEMENAGEMENTS
EURO LOCKS
EURO STICKS
EUROPARTS
EUROPE ROUTAGE
EUROPEENNE DE TRANSPORTS ET MATERIAUX
EUROPFIL SYSTEMES
EXBRAYAT
EXCELL AUTOMOBILES
EXCELLENCE
EXCO
EXPLOITATION EDITION IMPRESSION
EXPO SERVICE INTERNATIONAL
FILT
F JAMMES
FMX
FABRICATION D'OUTILLAGE POUR L ES METIERS
FABRICATION ELECTRO MECANIQUE AERO
- 293 -
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620
FAST MAINTENANCE INFORMATIQUE
FAST TREILLET
FAVOTEX SA
FAYOLLE PERE ET FILS
FERLAY SAS
FERRASSE
FESTA PERE ET FILS
FIDEST
FIGEL SA
FILLON FAUCONNET
FILTERSUN
FISSEAU COCHOT SA
FLANDRES AUTOS SUD
FLOURET ET FILS SARL
FONCIERE AMENAGEMENT URBANISME REGIONALE
FONDERIE D'ART DE LA PLAINE
FONDERIES DU VAL RICARD
FONTANIE
FORBO HELMITIN
FORCE GARDIENNAGE
FORCEFIL
FORCLUM ATLANTIQUE
FORGES MAURICE DEMBIERMONT
FORLANE
FORMATEC
FORNONI SARL
FOURE LAGADEC RHONE ALPES
FOURRAGERE
FRANCE CARTES
FRANCE CHIMIE APPLICATIONS
FRANCE DESIGN
FRANCE FLUO AFFICHAGE
FRANCE PELAGIQUE
FRANCE PRODUCTION ELECTRONIQUE
FRANCE TELECOM INTELMATIQUE
FRANCEMAT
FRANCK PROVOST COIFFURE
FRANCO ALLEMAND TRANSIT
FRANCY SA
FRANEDIC
FRIEDLING GRAPHIQUE
FULMETA
FUNDIA REDON SA
G B MOTORS 89
GAFA SA
GAILLAC AUTO SA
GAILLON SA
GALITE DIFFUSION
GALVA HILD
GALVANISATION DU CAMBRESIS
GARAGE ALART SAS
GARAGE BRIE DES NATIONS
- 294 -
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672
GARAGE COMBRONDE
GARAGE COUTREY
GARAGE DARROMAN
GARAGE DE LA LYS
GARAGE DE LA RESIDENCE
GARAGE DES JACOBINS
GARAGE DES LOGES SA
GARAGE GENDRY
GARAGE LEGRAND
GARAGE LOUIS GRASSER SA
GARAGE PETITPRETRE
GARAGE RICHARD DREVET
GARAGE THIREAU
GARENNE SURPLUS AUTOMOBILES AMERICAIN
GATE PRIMEURS
GAUTHIER FILS
GAZ ET THERMIQUE
GDP TECH
GEC INGENIERIE
GEDIMAT KESTELYN
GEDOUIN INGENIERIE
GEL MANCHE
GELATINES WEISHARDT
GELDOC SA
GELSO
GENERAL INCENDIE SA
GENIE CIVIL INDUSTRIEL
GENIE CLIMATIQUE DE L'EST
GESLIN MECANIQUE DE PRECISION
GEST MAG GESTION ENCAISSEMENT SYSTEMES TERMINAUX POUR
MAGASI
GESTION DE TELESECURITE ET DE SERVICES
GETINGE FRANCE SOCIETE PAR ACTIONS SIMPLIFIEES
GIBAUDERIE
GILBERTRAD
GINDRE COMPOSANTS
GIRARDOT VIDEO COMMUNICATION
GIRAUD SA
GIZARD
GL TRADE
GLAIZE ET TIXIER
GODARD
GOUTTESOLARD BOIS SA
GPE INFORMATIQUE SCIENTIFIQUE
GRADEL BAUDIN SA
GRAILHES
GRANEL SA
GRANGE
GRANGEON ARMATURES
GRAULHET AUTOMOBILES
GRAVIC-ROLL
GRAVIS ANZIN
GRAY MENUISERIE AGENCEMENT
- 295 -
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724
GRENOBLE LOGISTIQUE DISTRIBUTION
GROUPE FLO
GROUPE GASCOGNE SA
GROUPE GM
GROUPE LOPPIN ET JEAN
GROUPE MEAC SAS
GROUPE SEDA
GROUPE TAITTINGER
GT CUYNET AUTOMOBILES SA
GUILLIN EMBALLAGES
GUILLOT INDUSTRIE
GYRAX
HANDIALOG
HAWORTH
HENNETTE PNEUS
HEULIEZ BUS SA
HEXACATH
HIBISCUS PAYSAGES
HIGH CO COMMUNICATION
HL DISPLAY FRANCE
HMT
HOERBIGER ORIGA SA
HONEYWELL AFTERMARKET EUROPE
HONEYWELL MEASUREX
HONHON SA TRANSPORTS HONHON
HORETO
HORIZON
HOSTELLERIE DE LA BRIQUETERIE
HOSTELLERIE DU CHAPEAU ROUGE
HOUDARD SA
HP TURBO HARDUIN PASSEMARD TURBO
HUILES THEMEROIL SA
HUNTER DOUGLAS FABRICATIONS FRANCE. ANC.FRANCK STEEL
HUSSON COLLECTIVITES
HUSSOR ERECTA
HYDROMETAL
I A C P INFORMATIQUE
IGA PEGASE
IGOL SUD OUEST AQUILUB SA
ILDEI SA
IMAGE FORCE
IMI NORGREN SA
IMMOBILIERE AMDI
IMPRIMERIE BARLERIN
IMPRIMERIE DG DESCHAMPS
IMPRIMERIE ET EDITIONS BRAUN
IMPRIMERIE MAURICE DERMAUT
IMPRIMERIE SEDEL
INFOPARC
ING REAL ESTATE INVESTMENT MANAGEMENT FRANCE
INGENIERIE CONSTRUCTION ASSIST
INGENIERIE POUR SIGNAUX ET SYSTEMES
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INGENIERIE SYSTEMES INFORMATIONS SECURITE
INGWILLER DISTRIBUTION
INITIATIVES DECORATION
INST MAINT EQUIP ELECT SPECIALISE
INSTALLATIONS ELECTRIQUES ET PREFABRICATION
INSTITUT DE SONDAGES LAVIALLE
INTER PARFUMS
INTER PROMOTION
INTER TRANSPORTS
INTERGESTION SA
INTERIMOB
INTERMARCHE IRIS
INTERMEUBLES SA
ISA ELECTRONIQUE
ISCAR FRANCE
ISOBAT ET CIE
ISOCELE
ITESOFT
J F AFFUTAGE
J LANFRANCO ET COMPAGNIE
J.L.G. SERVICES
J.M. AUTOMOBILES
J.MANE
JANOPLAST
JARDINS ET LOISIRS DE LA COTE D'OPALE
JBM SAS
J-C DECAUX PUBLICITE LUMINEUSE
JEAN CLAUDE JI TROIS
JEAN CLAUDE MERMET SA
JEAN EGRETEAUD SA
JEAN LAIN AUTOMOBILES NORD
JEAN LAPORTE L'ARTISAN PARFUMEUR
JEAN LEFEBVRE MEDITERRANEE ENTREPRISE
JEAN LUCY SA
JEDO SERVICES
JH
JJ DARBOVEN FRANCE
JJ GROS
JMD ETIQUETTES
JMS
JOIGNY AUTOMOBILES SERVICE AUTO
JOKEY FRANCE SA
JOUANNO EVASION
JPL IMPRIMERIE
JUGE BOULOGNE SAS
JUMBO PNEUS SA
JURAGRUYERE
JUSSYL ITM
K LINE AIR SERVICE FRANCE
KAPPA MAINE EMBALLAGES
KAPPA SCAO
KAVIE
- 297 -
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828
KEMPPI FRANCE SA
KESO FRANCE AG
KESTENHOLZ FRANCE SA
KOPPERT FRANCE
KUBLER FRANCE
KUHN HUARD
L. DREYFUS ET CIE SA
L.T. PIVER SA
LA COUR MAX MARA
LA FINANCIERE SPORT ET LOISIR
LA LEZEENNE
LA LIBERTE DE L'EST
LA MONEGASQUE FRANCE
LA PROVENCALE
LABORATOIRE DE LA TISANE PROVENCALE
LABORATOIRE MAYOLY SPINDLER
LABORATOIRES BEA
LABORATOIRES DARPHIN
LABORATOIRES DE BIOLOGIE MARINE
LABORATOIRES EUROSILICONE
LABORATOIRES LOHMANN ET RAUSCHER
LABORATOIRES STEDIM SA
LABORIE INDUSTRIE ENVIRONNEMEN
LAFARGE MATERIAUX DE DURANCE
LAFARGE PRESTIA
LAFAY ET CIE
LAFFORGUE MATERIAUX SA
L'AGENCE DES SERVICES DE LA PRESSE ET DE L'EDITION
L'AIDE AUDITIVE BERNARD AZEMA
LAINE PONTIVY SAS
LAINE THIEBAUT
LAITERIE DE SAINT-DENIS DE L'HOTEL
LAMBERT JOUTY
LAMBERT MARCEL ET CIE
LANCO TEXTILE
LANDRES TRANSPORTS SANITAIRES SUK
LANGUEDOC ROUSSILLON MATERIAUX
LANGUEDOCIENNE DE TRAVAUX PUBLICS ET GENIE CIVIL
LAPARRE & FILS
LARDIT SA
LARROQUE SAS
LASSAB
LATINPACK
LAUNET
LAURENCOT SA
LAURENT STAAT INDUSTRIE
LAVAL DIFFUSION AUTOMOBILE
LAVOX BLN
LC SYSTEMES
LE BIEN PUBLIC
LE CLUB DU POISSON
LE FEUILLARD
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880
LE NOUVEAU GORNE
LE NOUVEL OBSERVATEUR DU MONDE
LE PUBLIC SYSTEME
LE RESEAU SECURITE
LE SARMENT
LEAR AUTOMOTIVE FRANCE
LECANTE NOVELLI BM
LECORNET SA
LEERDAMMER COMPANY FRANCE
LEFEVRE CHARPENTE
LEFORT GENIE CLIMATIQUE
LEFRANC
LEGUM LAND
L'ELECTRIFICATION RATIONELLE ET INDUSTRIELLE
LEMARECHAL CELESTIN
LEON FARGUES
LEONI CIA CABLE SYSTEMS
LEROUX S.A
LES AUTOMATISMES APPLIQUES SARL
LES BAIES ST LAURENT
LES BOIS INDUST D'ALSACE ET DE LORRAINE WEIMERSKIRCH ET CIE
LES CARS D'ORSAY
LES CARTONNAGES LARRE
LES DAHLIAS
LES DOCKS DE MOUY
LES EMBALLAGES D'AUVERGNE
LES FILS DE A COLOMBIE CADET
LES JARDINS DE CAUDERAN
LES LABORATOIRES OSTEAL MEDICAL
LES MOTELS DE NORMANDIE "HOTEL DE L'AMIRAUTE"
LES OPALINES LA CIOTAT
LES PEINTURES REUNIES
LES TANNERIES DU PUY
LES TECHNICIENS REUNIS
LES TERRES D'AUVERGNE
LES VIANDES HENRI PETIT
LES VIVIERS D'AUDIERNE
LESAGE PREFABRICATION
LETTRES ET LUMIERES MARSEILLE
LHERMITE AUTOMOBILES CHARTRES
LILLE POIDS LOURDS
LIMOGES DIFFUSION AUTOMOBILES
LINCOLN
LOCATION TRANSPORT CASTROCELSIEN
LOGATIQUE
LONGORACCORD
LORILLARD
LORITRA RESTAURATION
LOUDET
LOUIS FRANCOIS
LTR INDUSTRIES
LUMI 11
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LUNEAU SA
LUPERINI ET CIE SOCIETE D'EXPLOITATION
LWB REFRACTORIES SA
LYON BLINDAGE SECURITE
M & M MILITZER ET MUNCH FRANCE
M ET M AIR CARGO SERVICES
M.D.L.
M3M
MA.CO.PRIMEURS
MABBOUX ROGER ET FILS
MADELEINE CREATION
MAERSK FRANCE
MAGASINS BRESSON
MAGOT SA
MAINCO
MAINE PEILLEX
MAISON DE RETRAITE VAN GOGH
MAISON DOUTRELEAU SARL
MAISON FRANCOIS DAIDE SA
MAISONNEUVE
MANIC
MANS CHARPENTES
MANUFACTORY NELSON FRANCE
MANUFACTURE CHOLETAISE DE FORMES
MANUPIECE
MARAZZI FRANCE
MARCORY SAINT CHINIAN
MARGAIRAZ SA
MARIONNAUD CLHOE
MARIONNAUD LANGUEDOC
MARIONNAUD LYON
MARIONNAUD OUEST
MARIONNAUD VOTRE BEAUTE
MARTENAT OUEST BRETAGNE
MARTIN BAUER LABORATOIRES PHARMACEUTIQUES
MARTO ET FILS SA
MARY AUTOMOBILES COUTANCES
MARY AUTOMOBILES DEAUVILLE
MASSOL CONSTRUCTION INDUSTRIEL LES ET METALLIQUES
MATERIAUX ISOLATION AQUITAINE
MATERIELS INDUSTRIELS DE SECURITE
MATFER ET COMPAGNIE
MATIK
MATRALAN
MAURICE BOUSQUET TRAVAUX PUBLICS
MCP
MECA HP
MECANIQUE DE PRECISION REMY MO NTAJAULT
MECANIQUE ET DYNAMIQUE DES SYSTEMES
MECANIQUE GLE J. VIOLA
MECANIQUE VENTE AUTOMOBILE
MEDIATEC DIFFUSION
- 300 -
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983
984
MEDITERRANEE ENVIRONNEMENT
MEGA AUVERGNE SA
MENUISERIE BENOIT
MENUISERIE HELLEUX
MENUISERIE INDUSTRIELLE DES GATINES
MENUISERIE MERLO SA
MENUISERIE THERON
MENY AUTOMOBILES
MERCURE PREST SERVICES
MERDRIGNAC S.A.
MESSAGERIES D'EDITIONS RICOUL
MESSAGERIES TRANIER MONTAUBAN
MESURA
MESURE ETUDE POLLUTION AIR CONTROLE
METATHERM
METAUX BLANCS OUVRES
MEUBLES CAVAGNA
MEUBLES SAGOT JEAN
MEULES TYROLIT
MEYER SANSBOEUF GROUPE MEISTER
MG TRANSPORTS
MGA VILLENEUVE SA D EXPLOITAT
MIALANES JACQUES SA
MICRO CONTROLE
MICROPLAST
MIDI TELEPHONE
MIFROMA FRANCE SA
MIKIT FRANCE
MILLER GRAPHICS LIMOGES
MILLEVILLE PERE ET FILS
MILUPA
MINERAIS DE LA MEDITERRANEE SA
MIROITERIE DE L'OUEST ARMORIQUE
MLPC INTERNATIONAL
MOBIL M - GROUPE COUPECHOUX
MOD'ECRAN
MODELAGE MECANIQUE SEGUY FRERES
MONALDIS
MONBANA
MONTESSUIT ET FILS
MOPA OUTILLAG PYRENEES AFFUTAG
MOREL SA
MORIN AUTO
MOTA SA
MOTO SHOPPING FLORIDE
MOULIN PAUL DUPUIS
MOULINAGE ET RETORDERIE DE L'OISE
MOULINS DELIGNE
MOULINS DISTRIBUTION
MOUXITO
MSA GALLET
MULLER OUTILS SA
- 301 -
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1036
MULTI FROID
MULTIMEDIA COMMUNICATION
MULTIVAC FRANCE PMA
MUNDOCOM
MURAT SA
MUSSIDAN DISTRIBUTION
MUTATIONS BRETAGNE
MXM S.A
NACHIN
NADINE BOURREL
NEMETSCHEK FRANCE
NOLLET DISTRIBUTION
NORD ASPHALTE
NORD EST
NORD PICARDIE NUTRITION ANIMALE
NORDENIA FRANCE CHAUMONT
NORDIQUE FRANCE SA
NORELEC
NORMACADRE SA
NORMANDIE DISTRIBUTION
NORMOVIE
NOTRE DAME AUTOMOBILE SA
NOUVELLE SOCIETE AUTOMOBILE VE NDOMOISE
NOVATEC SA
NOVIDIS
NOVILOIRE SA
NOVITEC
NSA
OCTEA INGENIERIE
OERTLI THERMIQUE
OM PIMESPO AWM
OMSAT FRANCE SA
ONET
ONYX AQUITAINE
OPTICAL DISC DE FRANCE
OREM
ORGANISATION SERVICE INFORMATIQUE LOGICIELS
ORIS FRANCE
ORRU
ORSID DATAPAGE
ORTEC INDUSTRIE
ORTEC SERVICES INDUSTRIE
ORYS SAS
OTH OUEST
OTTO SAUER ACHSENFABRIK FRANCE
OUEST INFRA
OUREVAL SA
P.B.A.
PAC DAMAS SAS
PACK'INDUSTRIE
PAGEDA
PAPETERIES DE CASCADEC
- 302 -
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PAPETERIES LUQUET DURANTON SAS
PARIS BREST
PARISLOIRE
PARISOT ELECTRICITE
PARQUETS LAMBRIS GILLET
PARROT SA
PATERNOSTER
PATHE WEPLER
PAYSAGES DE FRANCE
PEINTURE ET CHIMIE DISTRIBUTION
PENAUILLE POLYSERVICES
PEPPER GRENOBLE
PERFORMANCES CONSTRUCTIONS METALLIQUES SA
PERI
PERIPHERIQUES ET MATERIELS DE CONTROLE
PETIT BOY SA
PEUGEOT JAPY INDUSTRIES SA
PHONE EXPRESS
PICARD AUTOS RAMONVILLE
PIERRE DUFOUR SA
PIERRE ROUBY SA
PINGAT INGENIERIE
PLASSON FRANCE
PLASTELEC SAS
PLASTELEC TRESSES
PLASTELEC TUBES
PLASTICAEN
PLASTIQUES DE CHAMPAGNE
PLASTIQUES DE L'ARVOR
PLASTIQUES RECHERCHES REALISATIONS
PM AUTO
PODOFRANCE S A
POIDS LOURDS SERVICES NANTAIS
POIRIER S.A TRANSPORTS
POISSONNERIE SAINT VINCENT
POLYCLINIQUE URBAIN V
POLYONE FRANCE
POLYSOUDE
POMLEG
PORCELANOSA LORCERAM SARL
POUCEL SA
POUJOULAT
POUR DISTRIBUTION
PPDS
PRADEAU MORIN
PRAXAIR SURFACE TECHNOLOGIES SAS
PRECIMECA
PRESTIGE PARIS
PRIDE FORAMER
PRINCIPIA MARINE
PRO DEO
PRODAL
- 303 -
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1140
PRODEF
PRODIF
PRODUCTION CHAUDRONNERIE VALLET SIMON
PRODUCTIONS CALAISIENNES
PROMETAL
PROMO SANIT CHAUFFAGE CLIMATISATION
PROMOTION GESTION CONTAINER
PRONUPTIA DE PARIS
PROPY DELTA SA
PROTECHNIC
PROTECHNO
PROTECTION ONE EUROPE HOLDING
PROVENCE ROULETTES DIFFUSION
PROVENCE SANITAIRE
PUBLICIS KOUFRA
PUBLICITE REGIES EDITION ET COMMUNICATION
PULLFLEX
QUIMPER VEHICULES INDUSTRIELS
QUINCAILLERIE MENTION
R. MELIN MATERIAUX CHATILLON SUR INDRE
R.M.T. SETAR
RACCORD INDUSTRIEL
RADIO FREQUENCY SYSTEMS FRANCE
RAISCH
RAMON SA
RAPID
RCS EUROPE
REALIX TECHNOLOGIES
REAMET
REBIERE ET COMPAGNIE
RELAIS DES NATIONS
REMINISCENCE DIFFUSION INTERNATIONALE
REMONDI SA
RENA HOLDING SA
RENOUARD SA
RENOVER ENTRETENIR VITRIFIER
RESIDENCE D'AUTOMNE DE SARZEAU
RETHEL AUTOMOBILES
REVERDY
REVOX
REXAM SPS
REY ET FILS
RHODIA PERFORMANCE FIBRES SAS
RHONALDIS
RICHARD SA
RIGAL SA
RINAMECA
RIVIERA TECHNIC
ROBAUT CONCEPTION
RODET METAL SERVICE
RODIS SA
ROIDE ET DOUBS TECHNIQUES
- 304 -
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1192
ROISSY HANDLING SA
ROLAND MARTINI SA
ROSTAING
ROUSSEAU
ROUTAGE SERVICE
ROUVROY CONSTRUCTIONS METALLI QUES
ROUX SA
ROYAL GARAGE
RS DISTRIBUTION
RTP PRODUCTION
RUBI ET FREYDBERG
RULLIER FRERES SARL
SFZ
S INDUSTRIES
S.A. ALABEURTHE FRERES
S.A. GEOMONT
S.A. LE SABLE INDUSTRIEL
S.A. PO
S.A. SOTRACO INDUSTRIES
S.A.J.A. SA JOVINIENNE D'AUTOMOBILES ET GARAGE
S.E.E.I. SOC EQUIP ELECT INDUS
S.P. METAL FRANCE
SA CARMINE ET CIE
SA A. LEPETIT
SA A. PATARD
SA ALIENOR
SA ALTRANS
SA ANDRIOLLO
SA ANEVIC
SA ANTAVIA
SA ARDEX
SA ARDIAM
SA ARIBIT BENARD
SA ARIEGEOISE DE MIROITERIE ET VITRERIE
SA AURIOL MATERIAUX
SA AUTORAMA
SA AUX MEUBLES REUNIS
SA AYGOBERE
SA BAGDI
SA BAPTENS
SA BARTHELEMY ET CIE
SA BASE DE GOURNAY
SA BATIR INSTALLER MODERNISER
SA BEDEVILLE
SA BERCA
SA BERCHEL
SA BERGES
SA BERLAINE
SA BERTEAU DISTRIBUTION
SA BETSINOR
SA BILLARD
SA BITTERROISE DE VEHICULES INDUSTRIELS
- 305 -
1193
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1244
SA BONNEVIE ET FILS
SA BOUCHONNERIE GABRIEL
SA BOYER
SA BRASSERIE MAURO ANTIBES
SA BRIDIS
SA BRUNET PIERRE
SA CANSTEL
SA CAREGA
SA CARON
SA CARRIERE
SA CARRIERES TRAV PUBLICS
SA CARTONNAGES DE TOURAINE
SA CECALEX
SA CECIBERT
SA CERAG MAGASIN INTERMARCHE
SA CERCLEUROP
SA CHALIN
SA CHRISEGUI
SA CLINIQUE ARAGO
SA COMADIS
SA COMET'S
SA CORBIERE ET CIE
SA CORRE AUTOMOBILES
SA COSTE PEINTURES
SA CREVAL
SA DAJEMA
SA DAX AUTO
SA DE CONDITION. & DE DISTRIBUT. DES MIELS VILLENEUVE
SA DE DISTRIBUTION DE LA SAINTONGE
SA DELAHAYE FRERES
SA DENUZIERE
SA DES ANCIENS ETS XENARD
SA DES MATELAS MATECO
SA DEVAUDEL
SA D'EXPL. DES ETS POITEVINEAU MICHEL
SA D'EXPL.DES ETS BRUANDET
SA DISMO
SA ECOFIT
SA ENT. GENERALE D'ELECTRICITE DES FLANDRES
SA ETS A MITHIEUX
SA ETS BETTONI
SA ETS CROUZILLES ANDRE
SA EURODOC
SA EUROPE
SA FALIBUS
SA FONTVIELLE
SA GARAGE NEDEY
SA GARDENS HOTEL
SA GENELEC
SA GENEVOIS DISTRIBUTION
SA GERVET FRERES
SA GIRAULT ROY
- 306 -
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1296
SA GLAVEROUEST
SA GODEFROY
SA GORSE
SA GOUBIER
SA GWENDA
SA HECFEUILLE
SA HORACE
SA HORY CHAUVELIN
SA HYMATOM
SA HYVA FRANCE
SA IMPRIMERIE BAUD
SA INTER CLEAN ASSISTANCE
SA ISSY GARAGE
SA JEAN DAVID
SA JEANDO
SA JESDA
SA JOKAPE
SA JOSER
SA JOUANNE FRERES
SA JULAUR
SA K BRICOLAGE
SA KANY
SA LA COURTONNAISE
SA LA SALAISON PERTUISIENNE
SA LA VERRERIE DE BIOT
SA LABARTHE
SA LAFLUTTE
SA LAITERIE SAINT PERE
SA LANDI
SA LANGRES PNEUMATIQUES
SA LAPALUS ET FILS
SA LAUSSUY MESSAGERIE
SA LE BRIS OCCASIONS POIDS LOURDS
SA LE MONT BLANC
SA LECHE PASCUAL FRANCE
SA LEFEBVRE MATERIAUX
SA LEFEVRE JOEL
SA LERICHE
SA LES GENETS
SA LOCATAIRE DES ETS BRUNET
SA MAFLOR
SA MAISON SICHEL
SA MALGUID
SA MANIBER
SA MARTRIX
SA MARVILA
SA MECATRACTION
SA MEDIS
SA MELIAN
SA MIGALOT
SA MIRAMAR AUTOMOBILES
SA MONNET FRUITS
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1348
SA MOULINAGE DU GAREL
SA NAVARIN MEUBLES
SA NOEL
SA NOEL
SA OBRECHT P ET F
SA OLIVAR CLAUDE
SA OURAL
SA PALFRANCE
SA PASQUET PERE ET FILS
SA PAUMIER ET FILS
SA PAVAC
SA PERNAT EMILE ET FILS
SA PHILIPPON
SA PICANDINE
SA PIN
SA PLASTIQUE DUVAL
SA PONTALI INTERMARCHE
SA PRO DIRECT MARKETING
SA PUGNACE
SA RANDON
SA ROCANDE
SA ROCHEBRUNE AUTO NATION
SA RODI
SA ROJACK
SA ROTH ET CIE
SA ROUSSALY
SA RUFRAGER ELEVAGE LORRAINE
SA SALAISONS LOUIS GUEGUEN
SA SALAISONS PYRENEENNES
SA SALGAUVI
SA SANEC
SA SAONE AUTOMOBILE
SA SARIEGE
SA SEIGNEURIE & FILS
SA SENOS
SA SIMECO
SA SODIMON
SA SOGEM
SA STANE
SA STE DES BOIS DU VAL DE SAONE
SA STEPHE
SA TAQUIPNEU
SA TCHACLIE
SA TECHNI-ISOL
SA TRANSPORT RAPIDE BOULONNAIS
SA TRANSPORTS ANTOINE
SA TRANSPORTS MARTIN H ET L
SA TRANSPORTS RENE MADRIAS
SA TRANSPORTS VECATEL
SA UNIMAG CONFORT
SA VAILLS
SA VALANGY
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1400
SA VALROY
SA VIEL GEORGES
SA VORLY
SA VOYAGES DUPAS ET LEBEDA
SA YANI
SABLIERES ET CARRIERES DE LA MADELEINE
SACAR
SACHERIE DE LA CHARENTONNE
SADAM SA
SAET
SAFEGE CETIIS SAS
SAINT CHELY MATERIAUX
SAINT HILAIRE FEMME
SAINT JACQUES AUTOMOBILES
SAINT NEREE BAROUSSE
SAINT QUENTIN AUTO
SAIVE
SALAISONS DES BOUCLES DE LA SEINE
SAMARO
SAMI 35
SAMIA NORMANDIE
SAN MARTIN SA
SANDERS ADOUR ALIMENTS
SANIBOR
SANITAIRES DU PARC
SARELEM
SARL ACMT
SARL ACCI
SARL AEDIFICANDI
SARL AMERICAN MOTOS
SARL BETIN ET COMPAGNIE
SARL BETON CONTROLE DU COMMINGES
SARL BOSC
SARL BOURSON ET FILS
SARL BROCHET CONSTRUCTIONS
SARL CARRIERES GUIGNARD
SARL CAZY
SARL CESSOT INDUSTRIE
SARL COMBES LOUIS
SARL CORVISIER RAYMOND
SARL DE CASTRO
SARL ENTREPRISE LECLERC
SARL ERNEST ET FILS
SARL ESCOBOIS
SARL ETS MANZAGOL
SARL FERRACIN FRERES ENTREPRISE DE BATIMENT ET BETON
SARL FORCE OCCITANE D INTERIM
SARL IMPRIMERIE GEORGE SAND
SARL LAHERA PRODUCTION
SARL LE CAYROLAIS
SARL LEAF
SARL LIGORRED DENIS ET FILS
- 309 -
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1451
1452
SARL LIMOGES SERVICE
SARL LOISIRS MEDITERRANEE
SARL MAREE PHOCEENNE
SARL MECA MODEL
SARL MEN 85
SARL MEUBLES 56
SARL MINERVA OIL
SARL MINGHELLI RAYMOND
SARL PALUE
SARL PAOUTE PNEUS
SARL PIERRE LANNIER
SARL PRIVAT ANDRE
SARL RENOV OUEST
SARL RENSON LANDRECIES
SARL SANIT CALORIES
SARL SATEL
SARL SOTRANASA TELEVIDEOCOM
SARL SOVA
SARL SQUAL QUINTA MICHEL
SARL STORE AZUR
SARL TMT INDUSTRIE LE HAVRE
SARL UFUK
SARL URIEN ET FILS
SARL VITTORI ET FILS
SARL VOTRE BOUCHER A DOMICILE VBA
SARL WEBER JEAN-PAUL
SARNAFIL
SARP INDUSTRIES
SAS ANNIC
SAS BOIRON
SAS ENTREPRISE VIGNEAU
SAS FORNAGE
SAS FRANCIOLI
SAS GUIRANDE
SAS LOMBARD
SAS MALZAC GNUVA
SAS METALIS
SAS ROLLI
SAS SCIBOUR H REBEAUD ET FILS
SAS SOFOGIR
SAS TRAVERS
SAS ZURFLUH-FELLER
SASU POITOU CARTONS
SAVAM GROUPE DENTRESSANGLE ANC. UNITED SAVAM
SAVOIR LE FABRIQUER
SCA NOREMBAL
SCEVI - STE COMMERCIALISATION ENTRETIEN DE VEHICULES INDUST.
SCHAPPE TECHNIQUES
SCHMERBER INDUSTRIE ET BATIMENT
SCLESSIN PRODUCTIONS
SCOMA
SCORA SA
- 310 -
1453
1454
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1500
1501
1502
1503
1504
SEDAF CONSTRUCTION
SEDAFRAIS SAS
SEDAGEL SAS
SEDIC VITRAFIX
SEH
SEIGNE SA
SELECT AUTOMOBILES SA
SEMENZIN ET FILS
SEMS-SOCIETE D'EQUIPEMENT MEDICAL ET SPORTIF
SENIOR & COMPAGNIE
SENSOREX SA
SERIGRAPHIE VERNA & FILS
SERMATI
SERRURERIE GENERALE DUPAYS ET COMPAGNIE
SERRURERIE RATIONNELLE DU BATIM.
SERRURERIE TOLERIE CHAVAGNON
SERVAUTO SA
SERVICE ELECTRO DIESEL
SERVICE EUROPE SYSTEME SA
SERVICES AUTOMOBILES INFORMATISES
SERVICES COMMUNICATIONS TELECO MMUNICATIONS
SERVICES LIVRAISONS SOLIGNAC
SERVICES ORGANISATION METHODES
SETFORGE DE L'HORME
SETIC
SETINOR-SOCIETE D'ETUDES TECHN IQUES ET APPLICATIONS INDUSTR
SF PROTECTION
SFAT POP
SIARP EMBALLAGES
SICAB CARMEUSE FRANCE
SIGMA SYSTEMS SA
SIGMAPHI
SILVACANE
SIMO INDUSTRIES
SIMO INTERNATIONAL
SISAP AMENAGEMENT
SISAP FACADES
SIVAN CONSULTING
SIX FOURS PIECES AUTOS
SKAKO COUVROT
SN TRANSPORTS BAZIN
SNAT LOCATION
SNC CORSE APPLICATION DES ENERGIES
SNC ENTREPRISE BURNOUF
SNC ENTREPRISE POLLET
SO FA CO ME
SOARMI
SOBEPAL HARD DISCOUNT
SOBESOL
SOBO HARD DISCOUNT
SOBRIA
SOC D'ENTREP FABRIC MONTAGES POUR INDUST
- 311 -
1505
1506
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1556
SOC DES ABATTOIRS D'ISSOIRE
SOC DES ANCIENS ETS LETERME
SOC ECONOMIQUE MIXTE GESTION
SOC GENERALE RECHERCHE EXPLOIT MINIERES
SOC INDUST MECANIQUE AUTOMATION FAUCIGNY
SOC INDUSTRIELLE DE CONSTRUCTION D'APPAREILS ET MATERIELS EL
SOC MOYENS EN EQUIPEMENTS CLIMATIQUES
SOC ORGANISATION MANUT ACTIVITE PORTUAIR
SOC P MORIN ET COMPAGNIE
SOC PEINTURE ET DECORATION IMMOBILIERE
SOC PROVENCALE D'INFRASTRUCTURES
SOCIETE AMONTER
SOCIETE ANONYME DE FACONNAGE
SOCIETE ATLANTIQUE DE TRAVAUX
SOCIETE AUTOMOBILE DE L'ALLIANCE
SOCIETE BRUNO DELGRANGE
SOCIETE CHABOT
SOCIETE CIMENT ARME PREFABRIQUE
SOCIETE COTONNIERE LYONNAISE
SOCIETE D'AMENAGEMENT D'EXPLOITATION ET DE RAMASSAGE
SOCIETE DE CARRELAGES TRANSIANS
SOCIETE DE DIFFUSION ET D'INFORMATION THERAPEUTIQUE
SOCIETE DE FABRICATION INDUSTRIELLE
SOCIETE DELTA BOIS
SOCIETE DES CARRIERES DE BANNOST VILLEGAGNON
SOCIETE DES EAUX DE VERSAILLES ET DE SAINT CLOUD
SOCIETE DES ESPACES VERTS
SOCIETE DES GARAGES ARGONGUE
SOCIETE DES PRES
SOCIETE DES TRANSPORTS INTERNATIONAUX VINCENT MARI
SOCIETE DESRUOL
SOCIETE D'EXPLOITATION DES ETABLISSEMENTS LEJEUNE
SOCIETE DU JOURNAL L'UNION
SOCIETE EVECO
SOCIETE FINANCIERE DE DISTRIBU TION
SOCIETE FOURNOT
SOCIETE FRANCAISE DE COFFRES FORTS CARADONNA
SOCIETE FRANCAISE DE TRANSMISS IONS FLORA
SOCIETE G MARTINOT
SOCIETE GENERALE D'ELECTRICITE
SOCIETE HOTEL PETITE PLACE VERSAILLES
SOCIETE IMPORTATION FRANCO ANTILLAISE
SOCIETE INDUSTRIELLE D'APPLICA TIONS MECANIQUES
SOCIETE INDUSTRIELLE DE PRESSE A DECOUPER
SOCIETE INDUSTRIELLE SLOC
SOCIETE INTERFILTRE
SOCIETE JEANNIN ROGER
SOCIETE JEP SA
SOCIETE JOSSO SA
SOCIETE LEDUC
SOCIETE MECANIQUE APPLICATION PLASTIQUES
SOCIETE MONTARGEOISE D'AUTOMOBILES
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SOCIETE NODIS
SOCIETE NOEMAU
SOCIETE NOUVELLE DE L'HOTEL ATLANTIC
SOCIETE NOUVELLE DU GARAGE DE L'OUEST
SOCIETE NOUVELLE ELECTRICITE LESAGE
SOCIETE NOUVELLE FALGUIER
SOCIETE NOUVELLE H. BARRE
SOCIETE PRECITOL SARL
SOCIETE S I C S A
SOCIETE SCHNEIDER DELNEVO ET COMPAGNIE
SOCIETE SHELL DES ANTILLES ET DE LA GUYANE FRANCAISES
SOCIETE SIDEP
SOCIETE SUDIMAG
SOCOREG MEDITERRANEE
SOCRA
SOCREC
SODIAS
SODIMARCO
SODIMAS
SODIPA HD
SODIPRESS MAISON DAMIDOT
SODIVAR
SOGEDDA SA
SOGEM FL
SOGEMAR
SOLANDES HARD DISCOUNT
SOLANILLA
SOLIAC HARD DISCOUNT
SOMOBA
SOMOBOIS
SOPA HD
SOPRIMA INDUSTRIE
SOTARN HARD DISCOUNT
SOTIRA 73
SOTRAGA
SOTRAV
SOTUMEC
SOVOTEC
SPIRELLA FRANCE
SPORT ET PASSION
STATION GARAGE FLEURANTIN
STAVI AQUITAINE
STE AMES EUROPE
STE ARDENNAISE D'ESSIEUX
STE ATIMCO IMPRIMERIE TYPO OFFSET
STE AUTOMOBILE DU COUSERANS
STE BATINET
STE BERTAUD ET ASSOCIES
STE BOUE FRERES
STE BOURDAUD ARISTIDE ET FILS
STE BOURGUIGNONNE PANIFICATION
STE BOUYRIE DE BIE ET CIE
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STE BURDIN BOSSERT
STE CAMBOULIVES RENE
STE CAROFF FRERES & CIE
STE CHAMBERIENNE DE DISTRIBUTION DE CHALEUR
STE CHAMPILAND
STE CHARENTAISE DE VEHICULES INDUSTRIELS
STE CHASTELAS CARROSSERIE PEINTURE SA
STE CHOLETAISE DE DISTRIBUTION DE SERVICES
STE COMMERCIALE AUTOMOBILE DU POITOU
STE CONCARNOISE DE PREPARATION ET D'EXPORTATION
STE CONSTANT ET CIE
STE CONSTRUCTION ET APPLICATION MECANIQUES
STE D EXPL DES ETS PONTACQ ET FILS
STE D EXPLOITATION RADIO CHIC
STE DE DEVELOPPEMENT DE GESTION HOTELIERE
STE DE DISTRIBUTION AUTOMOBILE D'EPINAL
STE DE DISTRIBUTION AUTOMOBILE LUNEVILLOISE
STE DE FABRICATION DE DETERGENTS ET LESSIVES
STE DE FABRICATION D'EQUIPEMENTS ET D'ACCESSOIRES
STE DE MECANIQUE DES TILLES
STE DE MECANIQUE ET DE LOCATION AUTOMOBILE CHATELLERAULT
STE DE MECANIQUE GARDANNAISE
STE DE MONTAGE INDUSTRIEL DU LANGUEDOC
STE DE PRECISION GENERALE
STE DE RESTAURATION DE BOURGOGNE
STE DE TOLERIE INDUSTRIELLE DE PRECISION
STE DE TRAVAUX D'ASSAINISSEMENT ET D'ADDUCTION D'EAU
STE DE TRAVAUX PUBLICS ET D'ELECTRIFICATION
STE DE VENTE PRODUITS ALIMENTAIRES
STE D'ELECTRICITE GENERALE D'AQUITAINE
STE D'ENTREPRISES TRANSPORTS ET CARRIERES
STE D'EQUIPEMENT CHAUFFAGE ET PLOMBERIE
STE DES AUTOMOBILES OCCITANES
STE DES CELLULAIRES TECHNIQUES
STE DES EAUX MINERALES DE RIBEAUVILLE
STE DES ETS CRIMET
STE DES FONDERIES D'USSEL
STE DES LABORATOIRES SARBEC FRANCE
STE DES MAGASINS LOUIS VUITTON FRANCE
STE DES PEINTURES EUROPEENNES
STE DESPERT
STE DESVOYS ET FILS
STE D'EXPL DES ETS DELOBEL
STE D'EXPL DU MOULIN DE DUVY
STE D'EXPL LE BEUX PERE ET FILS
STE D'EXPL. ETS HENRI MONCORGE
STE D'EXPL.DES ETS NACENTA
STE D'EXPLOITATION DU GARAGE RICQUART
STE D'EXPLOITATION DU RESEAU D'ASSAINISSEMENT DE MARSEILLE
STE DIJONNAISE D'INSTALLATIONS ELECTRIQUES
STE DISTRIBUTION MENUISERIE
STE DORDOGNAISE DES CHAUX ET CIMENTS DE ST ASTIER
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1712
STE ECONOMIE MIXTE LOCALE PYRENEES SERVICES PUBLICS
STE EPSILON
STE ERNEDIS
STE ESTEVAIR
STE ETS BLIN
STE ETUDES ET REALISATIONS DE MATERIEL AGRICOLE
STE EUROPEENNE D'ETIQUETAGE ET DE CONDITIONNEMENT
STE EXP CARROSSERIE FORT & FILS
STE EXP. ENT. DE CONS. WOLJUNG
STE EXPL. DES ETS MARC BRELAT
STE EXPL. DES ETS MIGNOT
STE FIRAC SA
STE FISCHER-DAREX OUTILLAGE SA
STE FRANCAISE D'INDUSTRIE ALIMENTAIRE
STE GAYOL
STE GENERALE DE PEINTURE MARAKAS
STE GENERALE DES BOISSONS LAVAL
STE GLE DE POTERIE VINCENT FRERES
STE GRAU
STE GRENOBLOISE D'INSTALLATIONS THERMIQUES
STE HOTELIERE ET IMMOBILIERE DE NICE
STE HOUEE
STE IGUAL
STE INDUSTRIELLE APPLICATIONS NOUVELLES DE PROCEDES MOULAGES
STE INDUSTRIELLE AUTOMOBILES MULHOUSE
STE INDUSTRIELLE DE MANUTENTION DE STOCKAGE
STE INDUSTRIELLE DE MINAGE ET DE CONFORTEMENT
STE INDUSTRIELLE DE MONTAGE ET ETUDES
STE INDUSTRIELLE DES VITRAGES D AQUITAINE
STE KERAMON
STE LA COCCINELLE
STE LAROSA ET FILS
STE LEMONNIER FRERES
STE LHOSPITAL ET FILS
STE LIMACRI
STE LODIAF
STE LORRAINE DE CONSTRUCTIONS AERONAUTIQUES STE MANCELLE D'EMBALLAGE INDUSTRIEL
STE MARSEILLAISE TRANSPORTS ROUTIERS ET TRANSIT
STE MECANIQUE REALISATIONS INDUSTRIELLES
STE MEDIT APPLICATION DES TEXTILES VOILES RUSSO SHIP
STE MEDITERRANEENNE EMBALLAGE
STE MIFRANNE
STE MIRAND
STE MIROITERIES DE L'OUEST ATLANTIQUE
STE MONTAGE AUTO CAMION
STE MONTARGOISE DE TRANSPORTS ROUTIERS ET DE TRANSIT
STE MONTARGOISE D'ELECTRICITE
STE MONTEBOURGEOISE ALIMENTATION
STE MORICE BERNARD SMB
STE MOULAIRE
STE NEMOURS DISTRIBUTION
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STE NORMANDE DE TRAVAUX PUBLICS ET PARTICULIERS
STE NORMANDE D'ELECTRIFICATION CANALISATIONS
STE NOUVELLE AUTOMOBILES BOULONNAISES
STE NOUVELLE DE REHABILITATION
STE NOUVELLE DROGALI
STE NOUVELLE GUILLARME INDUSTRIE
STE NOUVELLE LA MAILLE SOUPLE
STE NOUVELLE MANUVOS
STE NOVINTEC
STE ORGEDIS
STE PACOTTE ET MIGNOTTE
STE PALMAL
STE PANPHARMA
STE PAR ACTIONS DE DISTRIBUTION AUTOMOBILE COMPIEGNOISE
STE PAUL MARQUES
STE PDTS CHIMIQUES INDUSTRIELS
STE PORTE
STE PRODUITS D'ENTRETIEN
STE PROTIS
STE PROVENCALE DE GESTION ET DE SERVICES
STE RENNAISE D'ELECTRONIQUE ET COMPOSANTS
STE RETHELOISE AUTOMOBILE
STE ROUMOISE DE DISTRIBUTION
STE ROY
STE SCHNEIDER JAQUET ET CIE
STE SERITECH
STE SPORT EQUIPMENT
STE SUD CHIMIE COULEUR
STE TRANSACTIONS ET PRODUITS AUTOMOBILES CIPRIANI
STE TRANSPORTS DEPARTEMENTAUX DE LA MARNE
STE TRANSPORTS INTERNATIONAUX DONATI "S.T.I.D"
STE TRANSPORTS JEAN LOUIS
STE TRAVAUX ELECTRO-MECANIQUES
STE TRAVAUX PUBLICS ET D'ELECTRIFICATION
STE TRAVAUX PUBLICS INDUSTRIELS
STE TURRIPINOISE DE MECANIQUE
STE URBACO
STE VOISIN ET FILS SA
STE Z DIFFUSION
STIVAL AUTOMOBILES
STONE MGC ANC.CARTONNAGE SA
STOWE WOODWARD FRANCE SA
STRYKER FRANCE SA
STYL'FER
SUD ENERGIE THERMI-SET
SUD GRAPHIE ROTATIVE
SUD MOTORS SA
SUD-EST ASSAINISSEMENT DU VAR
SUD-EST AUTOMOBILES
SULZER ORTHOPEDIE SA
SULZER POMPES PROCESS SA
SYBER INTERMARCHE
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1816
SYLENE SA
SYSAN
SYSINTER
SYSTEMES D'AUTOMATISMES FERMETURES INDUSTRIELLES RAPIDES
SYSTEMES SA
SYSTEMOBJECTS EUROPE
T.M.R. TRANSPORTS ET MATERIAUX ROUTIERS
TAEMA
TAURISSON SA
TAXICOLIS OUEST
TEAMPACK SARL
TECHNI POMPE SERVICE
TECHNIC ACIER DIFFUSION SA
TECHNICAM
TECHNIQUE DE MANUTENTION AUTOMATIQUE
TECHNOFAN SA
TECHNOLOGIES NOUVELLES DE DIST RIBUTION 53
TECHSTAR
TECTUR SANIBLOC
TEINTURES ET BLANCHIMENTS DE CERNAY
TELSUD SA
TENTE
TERRES FRANCHES AUTO SA
TETRA
THE BRAND COMPANY
THERMIC FROID
THERMOPLASTIQUE COUSIN TESSIER
THEVENET SA
THOMSON MULTIMEDIA R ET D FRANCE SNC
TIASO
TIERS TEMPS MAISONS ALFORT
TIERS TEMPS ROUEN
TIMAEL
TINEL
TISSAVEL
TISSUS GUY PATRICE
TLD EUROPE
T'NB SA FRANCE
TONNELLERIE GARNIER
TORBEL CENTRE SAS
TORMAX FRANCE
TOTAL EDITION VIDEO AUDIO
TOTALIA
TOUBRIC
TOUTISSUS
TP CHATENAY SEINE SOC EXPLOIT ETS TABOAS
TRAITEMENT VALORISATION DECONTAMINATION
TRAMEX
TRANS PLUS
TRANSPORT BERNADOU & FILS SARL
TRANSPORTS BASSET ET FILS
TRANSPORTS BAYER
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TRANSPORTS BLANCHARD COUTAND
TRANSPORTS BONIN ET CIE
TRANSPORTS CHAVENEAU BERNIS
TRANSPORTS DOUAUD
TRANSPORTS E. FERON
TRANSPORTS ESCURAT DANIEL
TRANSPORTS GEORGES ET SCHMITT
TRANSPORTS HARDY
TRANSPORTS HAUTIERE
TRANSPORTS INTERNATIONAUX WOEHL ET CIE
TRANSPORTS JEAN-PIERRE LANDAIS
TRANSPORTS LERAY SA
TRANSPORTS MERMET JEAN CLAUDE
TRANSPORTS MILLEN SARL
TRANSPORTS ROUSSEL JEAN-YVES
TRANSPORTS ROUSSELOT SARL
TRANSPORTS SODILOT
TRANS'VALLEES
TRAVELTEX
TREVEST
TRIMARAN
TRM
TTE TRANSEL SA
TTL FRANCE
TTM
TUBESCA
TUYAUTERIE INDUSTRIELLE ET CHAUDRONNERIE DE NOGENT SA
UNIBOIS
UNION TECHNOLOGIES INFORMATIQUE GROUPE RA
UTECO USIMECA MECANIQUE
VAJERA
VALANSOT
VALENTIN SA
VALEO SERVICE
VALIA SA
VALMONS
VALTINEE SA
VANESSE CARRELAGE ET SANITAIRE
VAST
VECCHIETTI ET CIE
VECCHIETTI ET COMPAGNIE
VECTURA
VEGOD
VEHICULES INDUSTRIELS SERVICES
VEHICULES INTERVENTION RAPIDE
VELAY COMMERCE PUBLICITE
VENEZIA
VENG HOUR SARL
VERFON
VERRERIE AURYS
VERRERIES TECHNIQUES APPLIQUES FRANCE
VERTIGO
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VET UNI
VETOQUINOL
VIAS
VICRE
VIDEO PROJECTION SYSTEM
VIDEOLINE
VINI CHAMPAGNE
VINS D'ALSACE J HAULLER & FILS
VIP
VIRODIS
VITRA SARL
VIVIEN FRET
VM CENTRE LOIRE
VOLUBILIS
VOS LOGISTICS BRETAGNE
VOYAGES EURAFRIQUE SA
VOYAGES METIVIER
VOYAGES ROUILLER FOUCHE
WAGONS LITS TOURISME RESEAU IN TERNATIONAL
WALBAUM
WANZL
WARSEMANN AUTOMOBILES ROMORANTIN
WAUTERS ET FILS
WEBER SA
WEHR MIROITERIE
WILLY LEISSNER - FOURNITURES GLES EN GROS POUR L'ELECTRICITE
WIRTGEN FRANCE
WORLD TRAVEL FRANCE
YGNIS INDUSTRIE
ZIEMANN FRANCE SA
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ANNEXE 6 : Financement des PME et Approches théoriques
1ière
Approche
Financement
des PME
Finance
Organisationnelle
2ième
Approche
Finance
Institutionnelle
Théorie de l’agence
Théorie des mondes de production
Théorie du signal
Théorie des conventions
Théorie de l’ordre hiérarchique
Théorie des conventions de
Théorie des coûts de transactions
financement
Théorie du rationnement du crédit
Théorie du canal large du crédit
Rationalité limitée
Incertitude
Conflits d’intérêts
Diversité
Asymétries
d’information
Coordination des
agents
Rationnement des
ressources
Régimes de
financement
Les asymétries d’information conditionnent
La structure du capital est un moyen de
l’accès des entreprises aux ressources. La
coordination entre les agents externes face
structure de financement est un moyen pour
à l’incertitude. Cette structure dépend des
réduire les conflits entre agents. Les
caractéristiques de l’entreprise,
entreprises, maximisant ces asymétries sont
particulièrement de la structure de ses actifs
contraintes dans leurs accès aux capitaux.
et de sa gestion de la flexibilité.
- 320 -
ANNEXE 7
- 321 -