SOMMAIRE INTRODUCTION P. 3 1ère PARTIE - L

SOMMAIRE
INTRODUCTION
P. 3
1ère PARTIE - L’ENVIRONNEMENT DU CAPITAL
INVESTISSEMENT EN FRANCE ET EN EUROPE
P. 4
I - L’activité du capital investissement en France
P. 4
II - L’activité du capital investissement en Europe
P. 5
III - L’environnement des fonds communs de placement à risques
P. 6
2ème PARTIE - LES PROCEDURES D’INVESTISSEMENT
ET LA PREVENTION DES CONFLITS D’INTERETS
P. 8
I - La répartition des dossiers entre les différents supports d’investissement
P. 9
II - Les co-investissements
P. 10
1) Co-investissements au même moment
P. 10
2) Co-investissements lors d’un apport de fonds propres complémentaires
P. 11
3) Cas particulier des co-investissements effectués aux côtés du fonds
par la société de gestion et/ou ses membres
P. 11
III - Les modalités de transfert de participations
P. 12
1) Transferts entre les véhicules gérés par une même société
de gestion
P. 13
2) Transferts entre les véhicules gérés par la société de gestion
et des sociétés liées
P. 13
IV - L’activité de prestations de conseil
P. 14
1) Les prestations de conseil assurées par les sociétés de gestion
ou les sociétés liées
P. 15
2) Cas particulier des prestations de conseil effectuées par des
personnes physiques
P. 17
V - Opérations de crédit et prestations de services financiers effectuées par
un établissement appartenant au même groupe que la société de gestion
P. 17
1) Le crédit aux entreprises (court, moyen, long terme)
P. 17
2) Prestations de services financiers : financement d’acquisitions,
conseil en fusions-acquisitions, introductions en bourse
P. 18
2
3ème PARTIE - L’INFORMATION DU PUBLIC
P. 19
I - L’information a priori
P. 19
II - L’information a posteriori
P. 20
III - Règles de valorisation
P. 21
CONCLUSION
P. 22
ANNEXE
P. 23
3
INTRODUCTION
Parmi les structures utilisées dans le cadre de l’activité du capital investissement, les fonds
communs de placement à risques (FCPR) occupent une place encore modeste mais qui tend à
prendre une importance croissante.
La possibilité ouverte aux FCPR de faire l’objet de publicité ou de démarchage ainsi que les
nouveaux avantages fiscaux mis en place ces deux dernières années ont modifié
l’environnement de ces fonds, qui s’adressent désormais de plus en plus au grand public
intéressé en outre par la fiscalité attachée à la souscription de ces produits.
En raison de leurs spécificités, la gestion de ces OPCVM exige l’intervention de professionnels
spécialisés et expérimentés ; de nombreuses entités gérant précédemment d’autres véhicules de
capital investissement se sont par conséquent logiquement proposées de gérer également des
FCPR.
Dans ce contexte, il est apparu nécessaire à la Commission de procéder à un examen approfondi
des situations porteuses de conflits d’intérêts et de définir les précautions nécessaires pour
prévenir d’éventuels dysfonctionnements.
A cet effet, un groupe de travail présidé par M. Philippe ADHEMAR 1 a reçu mission de
conduire cette réflexion : y ont été associés des professionnels qualifiés provenant d’horizons
divers : gérants de fonds, représentants d’investisseurs, commissaires aux comptes, juristes...
Le rapport de ce groupe de travail rappelle l’environnement du capital investissement en France
et en Europe ; il analyse ensuite les différentes situations porteuses de conflits d’intérêts
potentiels dans la gestion des FCPR et suggère diverses solutions pour les surmonter ; enfin il
met en évidence le contenu que devrait revêtir l’information donnée au public.
1
Voir composition du groupe en annexe 1.
4
1ère PARTIE
L’ENVIRONNEMENT DU CAPITAL INVESTISSEMENT
EN FRANCE ET EN EUROPE
I - L’ACTIVITE DU CAPITAL INVESTISSEMENT EN FRANCE
Le développement du capital investissement a été de longue date encouragé en France par les
pouvoirs publics, qu’il s’agisse de la création d’un certain nombre d’institutions spécifiques
comme les sociétés de développement régional (SDR), créées par le décret n° 55-876 du 30
juin 1955, ou les sociétés financières d’innovation (SFI), créées par la loi n° 72-650 du 11 juillet
1972.
Plus récemment, les fonds communs de placement à risques (FCPR) ont été créés par la loi n°
83-1 du 3 janvier 1983 modifiée en 1988.
Enfin, la loi de Finances pour 1997 a vu la création des fonds communs de placement dans
l’innovation (FCPI), catégorie particulière de fonds communs de placement à risques.
De son côté, la loi de Finances pour 1998 a adopté diverses dispositions fiscales concernant
l’assurance vie destinées à contribuer au renforcement de l’activité en ce domaine (l’amendement
“ DSK ”). Ces dernières dispositions invitent indirectement les compagnies d’assurance à inclure
des parts de FCPR dans l’offre, à leur clientèle, de contrats en assurance-vie.
En 1997, le marché français du capital investissement représentait environ 80 milliards de
francs d’actifs gérés 2 , dont plus de 95 % en titres non cotés. Selon les données statistiques
fournies par l’Association Française des Investisseurs en Capital, ces chiffres connaîtraient une
progression constante depuis plusieurs années : 66 milliards de francs en 1995 et 73 en 1996 3.
Pour la même période, les investissements réalisés par des opérateurs résidant en France ont
augmenté de 44% par rapport à ceux de 1996 pour atteindre 8,257 milliards de francs dont
environ 6,5 milliards de francs correspondant à des investissements dans de nouvelles entités 4.
L’analyse de l’activité du secteur en 1997 permet de mettre en exergue quatre tendances :
1) une légère baisse des engagements de souscriptions s’établissant à 4,305 milliards contre
4,688 milliards de francs en 1996.
Cette évolution, qui peut en première analyse apparaître contradictoire avec la croissance
des capitaux investis en 1997, s’explique par le fait que les investissements se réalisent soit
grâce aux fonds propres des investisseurs tels que les établissements financiers soit grâce
aux capitaux progressivement libérés à la suite des engagements de souscriptions
antérieurs.
2) la concentration du nombre des investisseurs.
2
Sources EVCA (EUROPEAN VENTURE CAPITAL ASSOCIATION).
3
Les fonds communs de placement à risques ne représentent qu’une part des actifs gérés : leur
encours s’élevait au 31 décembre 1997 à environ 13 milliards de francs.
4
Sources du rapport annuel 1997 de l’Association Française des Investisseurs en Capital (AFIC).
5
. Les banques continuent d’être majoritairement présentes dans ce secteur d’activité
puisque la part des capitaux qu’elles apportent représente environ 58 % du total des
capitaux levés. Leur intervention s’effectue aussi bien directement que par l’intermédiaire
de sociétés de capital risque (SCR) ou de fonds communs de placement à risque (FCPR)
gérés par une filiale spécialisée.
. Les assurances et les caisses de retraite ne jouent encore qu’un rôle mineur dans le
financement du capital investissement et ne représentent que 10% des capitaux levés.
. La troisième catégorie d’investisseurs, en forte augmentation, est constituée par les
groupes industriels qui, en 1996 et 1997, ont eu une politique d’investissement active, la
part des capitaux levés auprès d’eux s’établissant à 28%.
Les fonds de pension n’existant pas aujourd’hui en France, pourraient devenir
ultérieurement des investisseurs significatifs.
3) la focalisation des investissements sur certains segments : les professionnels français se
concentrent sur les segments de la transmission et du développement qui ont représenté
respectivement 49% et 30% des montants investis. Cependant le financement de la
création d’entreprise par le capital investissement semble de nouveau attirer les
investisseurs depuis 1996. La mise en place, en 1997, des FPCI a contribué à aider les
jeunes entreprises innovantes. Les contrats d’assurance vie “ DSK ” sont également
destinés à jouer un rôle actif dans le développement de ces investissements.
4) une importante augmentation du montant des cessions, valorisées au coût d’acquisition
5, en progression de 80% par rapport à l’année précédente pour atteindre 6,831 milliards
de francs. Cette évolution paraît indiquer une amélioration de la liquidité du marché des
titres non cotés.
L’AFIC estime que les chiffres pour l’année 1998 devraient montrer une très forte progression
des fonds levés et des investissements effectués notamment pour les FCPR.
II - L’ACTIVITE DU CAPITAL INVESTISSEMENT EN EUROPE
Au niveau européen 6, dans le domaine du capital investissement, la France se situe en
deuxième position en terme de gestion d’actifs, loin derrière le Royaume Uni, où sont gérés
environ 280 milliards de francs. L’Allemagne vient ensuite avec un encours de l’ordre de 50
milliards de francs. Il convient de noter, en 1997, l’importante progression de l’Allemagne qui a
levé près de 17 milliards de francs à comparer aux 4,3 milliards levés en France sur la même
période. L’AFIC explique cette progression notamment par la politique active des länder dans le
domaine de la création d’entreprise.
Les investissements réalisés en Europe s’effectuent principalement dans le domaine du
développement (52,3 %) et de la création d’entreprise (20,1 %).
Par ailleurs, la répartition des investisseurs est assez différente de celle constatée en France avec
la présence des banques à hauteur de 25,8 %, des compagnies d’assurance à hauteur de 16,4 %
et des investisseurs industriels pour 11,5 %.
Les fonds de pension sont des investisseurs significatifs puisqu’en 1997, ils ont alimenté le
capital investissement à hauteur de 25 %. Il convient de noter leur progression régulière depuis
1995 et 1996 puisqu’ils représentaient alors respectivement 19,7 % et 22,7 %.
5
Ce chiffre ne tient pas compte des plus ou moins values enregistrées lors des cessions.
6
Sources EVCA (EUROPEAN VENTURE CAPITAL ASSOCIATION).
6
III - L’ENVIRONNEMENT DES FONDS COMMUNS DE PLACEMENT A
RISQUES
Les fonds communs de placement à risques sont un des véhicules qu’utilisent les professionnels
du capital investissement lorsqu’ils investissent en fonds propres dans les petites et moyennes
entreprises.
Ce sont des OPCVM et, à ce titre, ils sont soumis au régime juridique des OPCVM : leurs
modalités de fonctionnement sont exposées dans la loi du 23 décembre 1988.
Mais il s’agit d’OPCVM très particuliers, régis par des règles propres (articles 22 et 22.1 de la loi
de 1988) qui reflètent les spécificités des investissements auxquels ils procèdent.
Un FCPR investit dans des titres non cotés, ce qui induit pour les gestionnaires de ces fonds
une nature d’activité très différente de celle que connaissent les gestionnaires d’OPCVM
« classiques ». Il ne s’agit pas là de sélectionner des valeurs « liquides » au terme d’un processus
d’investissement mêlant allocation d’actifs, analyse sectorielle et choix de valeurs. Le métier du
capital investissement a des spécificités : détection des opportunités, analyse stratégique et
financière des entreprises, définition détaillée des modalités de partenariat avec leurs dirigeants
(notamment à travers des “ protocoles ” à établir), suivi approfondi -et souvent actif- de
l’évolution de l’entreprise dans laquelle un investissement a été effectué, préparation et
négociation des conditions de la “ sortie ”, laquelle permet de recouvrer une liquidité dont n’ont
pas à se préoccuper dans des conditions équivalentes les gestionnaires d’OPCVM “ classiques ”.
Sur un autre plan, la gestion des titres non cotés donne fréquemment lieu à des mécanismes
d’intéressement des gestionnaires, lesquels bénéficient d’un “ carried interest ” lié à la rentabilité
générale des fonds qui leur sont confiés. S’agissant des FCPR, la loi a entériné cette pratique en
prévoyant que des droits différents sur l’actif net ou les produits peuvent être attachés à diverses
catégories de parts. Hormis cette disposition, aucune autre règle particulière n’existe en la
matière, ce qui peut se traduire par des différences importantes entre les fonds, y compris ceux
gérés par une même société de gestion.
A ces spécificités touchant au métier, s’ajoutait -et s’ajoute toujours dans bon nombre de casune particularité tenant à l’origine des capitaux collectés par les FCPR (comme d’ailleurs par la
plupart des structures de capital investissement) : les investisseurs, en nombre limité,
éminemment avertis, apportaient des capitaux pour une période définie, souvent assez longue.
Dans un tel contexte, la relation des gestionnaires avec les investisseurs est une relation à long
terme, quasi-contractuelle, les investisseurs ne confiant leurs fonds à une équipe qu’en fonction
d’éléments nombreux, parmi lesquels la performance actuelle et passée (le “ trackrecord ”) joue un rôle déterminant.
Jusqu’à une période récente, les FCPR, qui ne pouvaient pas faire l’objet de publicité ou de
démarchage, étaient réservés à un nombre restreint d’investisseurs avisés, généralement des
institutionnels, des entreprises industrielles et des fonds de pension anglo saxons.
En conséquence, les relations entre ces investisseurs et la société de gestion du fonds incluaient
parfois la mise en place d’une capacité de surveillance vis-à-vis des gestionnaires avec,
notamment, la création d’un comité consultatif auquel participent ces investisseurs. Ainsi, le
règlement du fonds prévoit souvent des clauses protectrices des intérêts des investisseurs, la
présence de ces derniers dans les comités consultatifs leur permettant de suivre efficacement la
gestion des fonds.
Le paysage aujourd’hui s’est complètement modifié. Les dispositions législatives adoptées en
1996 ont permis aux FCPR d’être diffusés auprès d’un large public sous réserve du respect de
règles prudentielles spécifiques. Par ailleurs, en 1997, le législateur a institué des Fonds
7
Communs de Placement dans l’Innovation (FCPI), lesquels confèrent aux investisseurs
personnes physiques qui souscrivent le bénéfice d’avantages fiscaux supplémentaires. Enfin,
l’amendement dit “ DSK ” concernant l’assurance vie 7 et les dispositions fiscales qui s’y
attachent drainent une part de l’épargne publique vers les différents véhicules utilisés par le
capital investissement, et notamment vers les FCPR .
Toutes ces mesures se traduisent non seulement par un afflux de capitaux vers le marché du
capital investissement et notamment vers les FCPR 8 , mais aussi par une présence de plus en
plus importante d’investisseurs dits “ grand public ” souscrivant à ces FCPR faisant l’objet de
publicité ou de démarchage.
Or, ces investisseurs connaissent mal les spécificités du capital investissement et n’ont ni les
moyens ni le poids nécessaires pour que soient à leur initiative mises en place des règles
assurant leur protection.
Dans ce contexte, le groupe de travail considère qu’il est utile de mettre à jour les situations les
plus porteuses de conflits d’intérêts pour les porteurs, de proposer des dispositions susceptibles
de les surmonter et de renforcer la qualité de l’information qui est donnée.
Néanmoins, il estime qu'appliquer uniformément les mêmes règles dans le cas de la gestion de
FCPR “ grand public ” et de FCPR réservés à des investisseurs “ avertis ” conduirait à entourer
la gestion de ces derniers de dispositions inadaptées à la nature même de la relation nouée avec
les investisseurs, sans pour autant améliorer les garanties dont ils s'entourent d'eux mêmes au
terme du processus de négociation mené avec les équipes de gestion.
Le groupe de travail émet le souhait que la loi tire la conséquence de la dichotomie existant
entre les fonds « grand public » et les fonds « fermés » 9 en allant au-delà de ce que prévoit
aujourd'hui la loi de 1988.
7
L’article 21-I de la loi de Finances pour 1998 limite le précédent régime de l’exonération des
produits provenant des bons ou contrats d’assurance en unités de comptes d’une durée au moins
égale à 8 ans, dont l’unité de compte est la part ou l’action d’un OPCVM. L’instruction fiscale
prévoit deux types de contrats :
- le contrat mono-support où l’OPCVM unité de compte est constitué pour 50 % minimum en actions
françaises, dont 5% d’actions non cotées et assimilées (parts de FCPR, FCPI, titres admis au
négociations du nouveau marché) et le reste en actions françaises cotées et assimilées ; notons que
l’OPCVM à vocation générale mono-support ne peut en état de cause détenir plus de 10% de parts de
FCPR ou de titres non cotés ;
- le contrat multi-support dans lequel un FCPR peut être une unité de compte. Dans ce cas, les
primes des assurés sont réparties entre les différents supports pour répondre globalement aux quotas.
Il convient de noter par ailleurs que la question de la qualification, en fonds faisant ou non l’objet de
publicité ou de démarchage, des FCPR recueillant les souscriptions issues des contrats “ DSK ” n’a
pas été traitée car n’entrant pas dans l’objet du présent rapport, pas plus que le traitement fiscal des
FCPR.
8
C’est ainsi que, depuis le 1er janvier 1998, les 41 créations de FCPR (dont 19 faisant l’objet de
publicité ou de démarchage) montrent une nette accélération du rythme de croissance des FCPR,
ainsi que la montée en puissance des fonds ouverts au public ; au 31 décembre 1997, on ne comptait
pas plus de 124 FCPR (soit une progression de plus de 25 %) et seulement 6 FCPI.
9
Il s’agit des FCPR qui ne font pas l’objet de publicité ou de démarchage.
8
Il considère que, à l'instar de ce qu'a prévu le DDOEF de juillet 1998, il serait utile de créer
dans le domaine du capital risque l'équivalent des fonds à procédure allégée 10 qui serait réservé
à des investisseurs qualifiés, ne serait pas agréé par la COB et pourrait retenir dans le cadre
contractuel des règlements des fonds les dispositions propres à répondre aux attentes des
investisseurs.
Anticipant sur l'inclusion de cette possibilité dans la loi, mais dans le respect de celle ci, le
groupe de travail a, chaque fois que cela lui paraissait possible et justifié, énoncé des
recommandations distinctes en ce qui concerne la gestion des FCPR faisant ou non l’objet de
publicité ou de démarchage. Aussi, à côté de recommandations transversales, propose-t-il très
fréquemment des dispositions adaptées à la gestion des deux grandes catégories de fonds
existantes.
2ème PARTIE
Les procédures d’investissement et
la prévention des conflits d’intérêts
Les FCPR, qui sont des OPCVM à statut particulier, constituent un des moyens d’investir dans
des sociétés non cotées. Ils sont gérés par des sociétés de gestion, disposant d’une équipe
spécialisée dans le capital investissement, qui peuvent, par ailleurs, gérer d’autres supports
d’investissement tels que des SCR, des holding , des sociétés de portefeuille. Les projets
d’apports en fonds propres sont susceptibles d’intéresser plusieurs véhicules d’investissement
qui peuvent, notamment, vouloir co-investir dans une même société, transférer des
participations d’un portefeuille à l’autre.
Dans le cadre de ces opérations, le risque potentiel de traitement préférentiel d’une structure par
rapport à une autre peut toujours exister.
D’autre part, l’implication de la société de gestion ou de ses membres dans le suivi des
entreprises du portefeuille peut donner lieu à des facturations. Il peut se produire dans ce
domaine des dérives préjudiciables aux intérêts des porteurs, lesquels supportent déjà des frais
de gestion proportionnés à l’actif géré.
Les dossiers d’agrément de sociétés de gestion et de FCPR font ressortir, de manière très variée,
les différents mécanismes exigés aujourd’hui par les investisseurs “ avertis ” afin d’encadrer les
situations porteuses de conflits d’intérêts et de les résoudre dans l’intérêt des porteurs de parts.
Partant de ce constat, le groupe de travail a considéré qu’il était utile d’adapter aux FCPR
faisant l’objet de publicité ou de démarchage, dont les porteurs sont plus vulnérables, les
dispositions qui, fréquemment, assurent dans un cadre contractuel la protection des
investisseurs avertis.
Le groupe de travail a identifié cinq situations pouvant donner lieu à des conflits d’intérêts et a
suggéré les précautions, pouvant varier selon que le FCPR fait ou non l’objet de publicité ou de
démarchage, qui lui ont paru, dans chaque cas, souhaitables.
Ces précautions seront retranscrites dans les textes COB ainsi que dans les codes des
associations professionelles, permettant ainsi au métier de la gestion pour compte de tiers dans
Les sociétés de gestion de ces fonds, à l’instar de toutes les sociétés de gestion, seraient
soumises à l’agrément de la COB en vertu des articles 15 ou 91 de la loi du 2 juillet 1996.
10
9
le domaine du capital investissement de disposer d’un corps de règles dont la portée dépassera
la pratique professionnelle actuelle et dont le non respect pourra entraîner, le cas échéant, des
sanctions du Conseil de discipline de la gestion financière.
I - LA REPARTITION DES DOSSIERS ENTRE LES DIFFERENTS SUPPORTS
D’INVESTISSEMENT
Lorsqu’une société de gestion gère ou conseille plusieurs supports d’investissement dont des
FCPR, le risque existe de voir attribuer les meilleurs dossiers à l’un des portefeuilles plutôt qu’à
un autre. Ce risque existe également quand la société de gestion est liée 11 à une société ayant
une activité de capital investissement.
Le groupe de travail considère qu’il est nécessaire que des règles de répartition du “ deal flow ”
soient définies a priori, en tenant compte des situations des différents fonds, et notamment des
règles de division des risques, des contraintes fiscales, de la capacité résiduelle de trésorerie et
de la durée de la période d’investissement du support concerné.
Aux termes de l’article 7 du Règlement COB 96-03, le choix des investissements par la société
de gestion doit s’effectuer de manière indépendante dans l’intérêt des porteurs de parts. Par
ailleurs, le contrôleur interne ou le déontologue de la société de gestion est en charge du
contrôle du respect de ce principe en vertu des articles 11 et 12 de ce même Règlement.
Par conséquent, s’agissant de l’affectation du flux d’affaires, le groupe de travail
recommande que toute société de gestion de FCPR définisse dans son dossier
d’agrément, plus particulièrement dans le volet du programme d’activité présentant le
processus d’investissement, les règles de répartition des dossiers, ces règles devant être
adaptées lorsque de nouveaux supports apparaissent.
Il recommande en outre, qu’une Instruction spécifique aux FCPR 12 (prise en
application du Règlement 89-02 qui en définira le principe) dispose que :
- l’orientation de tout FCPR soit détaillée dans le règlement du fonds, notamment au
regard de l’objet des autres véhicules d’investissement (spécialisés dans le non coté)
gérés ou conseillés par la société de gestion ou par des sociétés liées ;
- les règles de répartition des dossiers soient précisées dans le règlement du fonds ou
dans la note d’information si le règlement du fonds prévoit son existence ;
- le rapport annuel de gestion du FCPR informe les porteurs de parts du respect des
règles pré-définies.
II - LES CO-INVESTISSEMENTS
1) Co-investissements au même moment
Lors d’une prise de participation dans une société non cotée, il est fréquent que l’opération soit
syndiquée auprès de plusieurs professionnels du capital investissement afin de mutualiser les
risques.
11
On entend par société liée toute entité ayant des mandataires sociaux et/ou sous contrôle communs
avec la société de gestion.
12
L’insertion de mentions spécifiques dans les règlements des fonds et dans leurs rapports annuels
sera prévue dans une instruction spécifique aux FCPR, un article du règlement COB 89-02 renvoyant
à cette instruction.
10
Ces opérations sont classiques et généralement se traduisent par l'application de clauses pari
passu qui ménagent l'égalité entre les divers investisseurs.
Un cas particulier de syndication apparaît lorsque co-investissent un, ou plusieurs, FCPR et
d’autres véhicules d’investissement gérés et/ou conseillés par une même société de gestion,
voire également des sociétés liées à la société de gestion.
Dans ce cas, existe le risque que certains véhicules d’investissement bénéficient de conditions
préférentielles par rapport aux FCPR, que ce soit en ce qui concerne les prix (entrée ou sortie)
ou les modalités retenues lors de l’entrée ou de la sortie du portefeuille.
Pour limiter ce risque, le groupe de travail préconise que les modalités d’investissement
réservées à chaque structure (lors du premier tour de table et des suivants) soient prédéfinies par la société de gestion.
Il convient de noter que ces règles devront tenir compte des différentes situations des FCPR, en
particulier des règles de division des risques applicables aux FCPR, des contraintes fiscales, de
la capacité résiduelle de trésorerie disponible , de la durée de la période d’investissement du
support concerné.
Ainsi, le groupe de travail recommande que toute société de gestion de FCPR, qui se
trouverait dans une telle situation, intègre dans son dossier d’agrément, et plus
particulièrement dans son programme d’activité, des règles de co-investissement et
s’engage à les mettre en place ou à les compléter en tant que de besoin 13.
Le règlement du fonds portera à la connaissance des porteurs de parts les règles
de co-investissement, un reporting de leur application étant effectué dans le rapport
annuel de gestion du fonds.
Le groupe de travail propose également que les codes de déontologie des associations
professionnelles prévoient, lorsque des FCPR “ ouverts ” co-investissent à côté d’autres
véhicules gérés par des sociétés liées, qu’ils bénéficient de conditions équivalentes à
l’entrée, que le principe d’une sortie conjointe soit prévu et que des conditions
équivalentes régissent la sortie tout en ménageant les décotes pour absence de garantie
de passif.
2) Co-investissements lors d’un apport de fonds propres complémentaire
Lorsqu’un FCPR intervient pour un apport de fonds propres complémentaires lors d’un
deuxième ou troisième tour de table (alors qu’il n’était pas présent dans les tours de table
antérieurs), existe le risque qu’il acquière sa participation à un prix artificiellement élevé, ce qui
permet notamment une revalorisation des autres véhicules déjà présents, ou qu’il soit utilisé
pour financer une société dont la santé financière est fragile.
Les membres du groupe de travail proposent que les codes de déontologie des
associations professionnelles prévoient des dispositions afin d’encadrer ce type
d’opération :
- ainsi, un fonds “ouvert” ne pourrait participer à une opération d’apport de
fonds propres complémentaires, au profit d’une entreprise dans laquelle d’autres
véhicules d’investissement du même groupe sont déjà actionnaires, que si un ou
plusieurs investisseurs extérieurs intervienne(nt) à un niveau suffisamment significatif.
13
Par exemple dans le cas où de nouveaux supports apparaîtraient.
11
- en revanche, pour les fonds “ fermés”, un telle opération est souvent interdite.
Elle ne serait possible que dans la mesure où un ou des tiers intervienne(nt) à un niveau
suffisamment significatif ou lorsque les porteurs sont informés au préalable des
conditions juridiques et financières de l’opération (par exemple, par le biais d’un
comité consultatif).
Le groupe de travail recommande d’autre part que toute société de gestion de FCPR
définisse dans son dossier d’agrément, et plus particulièrement dans le volet relatif au
règlement intérieur et mesures déontologiques du programme d’activité, les règles
applicables pour ce type d’opération ou prenne l’engagement de les arrêter dès que cela
s’avère nécessaire.
Enfin, le règlement du fonds portera à la connaissance des porteurs de parts les règles
applicables pour ce type de co-investissement, une information a posteriori sur leur
mise en oeuvre étant effectuée par la société de gestion.
3) Cas particulier des co-investissements effectués aux côtés du fonds par la société de gestion et/ou ses membres
L’investissement pour compte propre par la société de gestion et/ou ses membres dans les
sociétés dans lesquelles le FCPR détient des participations est parfois souhaité par les porteurs
de parts “ avertis ” qui considèrent que leur engagement est un gage de bonne gestion.
Cependant, cette situation n’est pas sans comporter certains risques : les gestionnaires sont les
mieux placés pour choisir les meilleurs investissements et détiennent des informations pouvant
les inciter à ne pas participer à un nouvel apport en fonds propres et/ou à sortir avant le fonds.
Le groupe de travail propose que les associations professionnelles adoptent des règles
déontologiques précises et distinctes selon qu’il s’agit de FCPR “ ouverts ” ou non,
définissant le cadre dans lequel la société de gestion et/ou les membres de l’équipe de
gestion (directement ou indirectement) peuvent co-investir.
1) Lorsqu’il s’agit d’un fonds “ ouvert ”, il leur sera nécessaire de respecter les règles
suivantes :
- réaliser des co-investissements sur toutes les lignes du portefeuille afin d’empêcher la
sélection des participations ayant les meilleures chances de retour sur investissement ;
- effectuer des co-investissements aux côtés du fonds selon le même prorata pour toutes
les sociétés ;
- participer aux côtés du fonds à l’ensemble des opérations d’apports en fonds propres
complémentaires aux mêmes conditions de prix et selon le même prorata que lors de
l’investissement initial ;
- ne céder les titres non cotés objet du co-investissement que concomitamment au
fonds et ceci dans les mêmes proportions que le FCPR.
2) S’agissant d’un fonds “ fermé ”, les modalités particulières de co-investissement de la
société de gestion et/ou de ses membres seront décrites dans le règlement du fonds
(elles résultent généralement d’une négociation entre les investisseurs et la société de
gestion)
12
Le groupe de travail recommande en outre que le dossier d’agrément de la société de
gestion définisse les conditions dans lesquelles la société de gestion et/ou ses membres
peuvent co-investir aux côtés du ou des FCPR gérés.
III - LES MODALITES DE TRANSFERT DE PARTICIPATIONS
Lorsque des sociétés liées, dont une société de gestion de FCPR, exercent une activité dans le
domaine de la gestion de titres non cotés, il peut leur apparaître opportun d’opérer des cessions
entre elles plutôt qu’avec un tiers. Que le FCPR soit le cédant ou le cessionnaire, la transaction
peut se réaliser sans que toutes les précautions soient prises pour préserver, l’intérêt exclusif des
porteurs de parts (analyse approfondie, intervention d’un expert indépendant, avis préalable des
porteurs...).
On s’aperçoit notamment que la volonté de respecter rapidement les ratios dans les contrats
“ DSK ” peut conduire les sociétés proches de la société de gestion à “ alimenter ” le FCPR
avec les titres non cotés qu’elles détiennent en portefeuille. Dans ce cas, existe le risque que ces
opérations s’effectuent au détriment du FCPR et conduisent éventuellement à transférer au
fonds des participations à un prix qui ne reflète pas la situation réelle de l’entreprise ou dont la
qualité est douteuse.
Pour limiter ce risque, le groupe de travail a distingué deux cas de figure :
1) Transferts entre les véhicules gérés par une même société de gestion
L’article 17 du Règlement COB 96-03 relatif aux règles de bonne conduite, applicables au
service de gestion pour compte de tiers, interdit dès à présent à un prestataire d’effectuer des
opérations directes entre un portefeuille géré et son propre compte ainsi qu’entre portefeuilles
gérés.
Le groupe constate que l’application de l’article 17 14 pose des problèmes aux gestionnaires de
FCPR et souhaite donc qu’un examen par la COB soit opéré afin d’adapter les dispositions de
cet article aux spécificités de la gestion de titres non cotés.
2) Transferts entre les véhicules gérés par la société de gestion et des sociétés liées
Le risque d’affecter au FCPR des lignes de qualité très variable est d’autant plus grand que la
participation a été acquise par le cédant depuis longtemps. Le groupe de travail considère que le
transfert d’une participation acquise récemment, c’est-à-dire en deçà d'une durée qu'il estime à
douze mois, est acceptable car le prix de la transaction a un référentiel récent, le cédant ne
faisant aucune plus-value et pouvant éventuellement être rémunéré dans des conditions voisines
du “ prix de l'argent ” pour la période courue entre l’acquisition et la cession.
2.1 - Les cessions au FCPR de participations acquises depuis moins de 12 mois
Il s’agit de cessions de titres acquis par une entité liée à la société de gestion en vue de les
recéder au fonds dès l‘obtention de son agrément.
Les membres du groupe de travail recommandent que le règlement du fonds et/ou le
bulletin de souscription, lorsque les souscriptions sont constatées au moyen de
14
Pris en application de l’article 65 de la loi MAF du 2 juillet 1996, qui interdit aux sociétés de
gestion de portefeuille de recevoir de leurs clients des dépôts de fonds, de titres ou d’or et d’effectuer
des opérations entre le compte d’un client et leur propre compte ou des opérations directes entre les
comptes de leurs clients.
13
bulletins, contienne(nt) une information sur l’identité des lignes concernées et sur le
coût d’acquisition des participations.
14
12 mois)
2.2 - Les cessions au ou du FCPR de positions “ anciennes ” (détenues par le cédant depuis plus de
Il s'agit de titres dont l'objectif premier, lors de l'acquisition par le cédant, n'était pas de les
vendre au FCPR. Lors de la cession au FCPR, chaque investisseur est en droit de s'interroger
sur les motifs d'une telle opération au regard notamment de leurs conditions financières et de
leur bien-fondé économique.
De même, existe également le risque qu’en milieu ou fin de vie du fonds des participations
détenues par celui-ci soient cédées à une société liée. Les mêmes interrogations subsistent
également s'agissant des conditions financières appliquées à l'opération. Pour cela, les porteurs
de parts doivent en être avertis, voire consultés, afin d'émettre un avis sur cette opération.
Compte tenu des risques encourus sur de telles opérations et de l'impossibilité pour les
souscripteurs de fonds faisant l'objet de publicité ou de démarchage d'être en mesure
d’émettre un avis sur ces cessions, le groupe de travail suggère que, pour ces FCPR, de
telles cessions soient interdites 15.
En revanche, le problème se pose dans des conditions différentes pour les FCPR ne faisant pas
l’objet de publicité ou de démarchage. Les porteurs, conscients des risques inhérents aux
opérations de transfert, ne manqueraient pas de sanctionner la société de gestion si un transfert
se réalisait dans des conditions qui leur seraient préjudiciables.
Cependant, le groupe de travail préconise que, pour ces FCPR, des précautions
minimales soient énoncées dans les codes des associations professionnelles :
- l’intervention d’un expert indépendant ou le cas échéant du commissaire aux comptes
du fonds qui se prononce sur le prix de la transaction ;
- l’information préalable des porteurs de parts ou l’intervention d’un investisseur tiers
pour un prix équivalent et un montant significatif.
Le règlement de ces fonds (ou la note d’information si le règlement du fonds prévoit
son existence) détaillera les précautions mises en oeuvre.
IV - L’ACTIVITE DE PRESTATION DE CONSEIL
Il convient tout d’abord de rappeler qu’une société de gestion d’OPCVM ne peut avoir une
activité de conseil rémunérée; les sociétés de gestion de portefeuille peuvent, quant à elles, au
titre de leurs activités connexes, fournir des conseils aux entreprises.
Dans le cadre d’une société de gestion de portefeuille, les gestionnaires de capital investissement
sont généralement amenés à réaliser des prestations de conseils pour le compte des fonds qu’ils
gèrent et/ou pour le compte des sociétés cibles. Des sociétés liées à la société de gestion
peuvent également réaliser des prestations analogues.
15
L’introduction d’une règle particulière pour les FCPR faisant l’objet de publicité ou de
démarchage nécessitera de compléter le décret n° 89-623 du 6 septembre 1989. En effet, l’article 22
de la loi du 23 décembre 1988, qui permet aux FCPR de faire l’objet de publicité ou de démarchage
moyennant le respect de règles spécifiques relatives aux conditions et limites de détention des actifs,
précise que ces règles spécifiques ne peuvent être fixées que par décret.
15
Le groupe de travail a examiné la situation, fréquente, dans laquelle un même investissement
donne lieu à la perception d’une commission de gestion récurrente prélevée sur le FCPR, à la
perception d’honoraires auprès du FCPR et/ou de la cible lors de la réalisation de
l’investissement (par exemple, pour le montage et la syndication d’une opération) et le cas
échéant à la perception d’honoraires de conseil et de suivi auprès de la cible, postérieurement à
l’apport de fonds propres.
Il a également considéré qu’il était nécessaire de se pencher sur le cas particulier des personnes
physiques membres de la société de gestion, personnes physiques qui pourraient potentiellement
assurer des missions de conseil auprès des sociétés du portefeuille.
1) Les prestations de conseil assurées par les sociétés de gestion ou les sociétés liées
1.1.) Les prestations de conseil et de montage réalisées auprès du FCPR par la société de gestion et/ou une
société liée
La société de gestion peut, pour le compte du FCPR, demander l’intervention de conseillers
externes dans des cas spécifiques ou bénéficier des diligences effectuées par l’investisseur chef
de file.
En effet, la qualité de la sélection des investissements pour le compte du FCPR et la conception
des opérations financières qui en découlent, peuvent passer par la réalisation d’audits externes,
ces interventions devant apporter une valeur ajoutée au FCPR quant à la désignation des
sociétés cibles. Cependant, ces prestations donnant lieu à une rémunération et donc un coût
supplémentaire pour le fonds, la société de gestion doit s’assurer que les prestations réalisées
sont bien exercées au bénéfice de la gestion du fonds.
Lorsque des prestations de conseil ou de montage sont à la charge du FCPR, elles viennent
s’ajouter aux autres frais (commission de gestion, rémunération du dépositaire, du commissaire
aux comptes, le cas échéant du délégataire de la gestion comptable...) alors que le porteur de
part “ non averti ” s’attend en réalité à ce que les frais de gestion qu’il supporte permettent à la
société de gestion d’assurer pleinement ses missions.
Par conséquent, le groupe de travail préconise que les codes de déontologie des
associations professionnelles disposent que, pour les FCPR faisant l’objet de publicité
ou de démarchage, l’ensemble des frais facturés au fonds soit inclus dans le montant
maximum des frais de gestion, cette disposition n’ayant pas une portée rétroactive pour
les fonds antérieurement agréés.
Pour les autres FCPR, il préconise que le règlement du fonds fasse clairement
apparaître quels peuvent être la nature, les bénéficiaires et l’impact sur la commission
versée à la société de gestion des honoraires facturés au fonds.
Le groupe de travail recommande également que le rapport de gestion du FCPR
détaille la nature, le montant et les bénéficiaires des honoraires facturés au FCPR,
notamment les sociétés liées à la société de gestion et les motivations ayant conduit à
les retenir.
1.2.) Les prestations de conseil et de montage auprès des sociétés du portefeuille réalisées par la société de gestion
et/ou des sociétés liées
Ces prestations recouvrent le conseil aux entreprises en matière de structure de capital, de
stratégie industrielle et de fusions-acquisitions.
16
Ces prestations facturées à la société du portefeuille peuvent dans certains cas alourdir de façon
importante ses charges d’exploitation et affecter sa valeur intrinsèque. Elles constituent d’autre
part des recettes additionnelles pour l’équipe de gestion que rémunère déjà la commission de
gestion.
Le groupe de travail a constaté que les pratiques des professionnels en capital investissement
étaient très variées :
- certaines sociétés de gestion ne facturent aucun honoraire aux sociétés dont le fonds détient
une participation, considérant qu’elles perçoivent déjà une commission de gestion ;
- certaines autres sociétés de gestion ou des sociétés liées perçoivent des honoraires mais
réduisent la commission de gestion du montant de ces honoraires ou d’une partie de ce montant
;
- d’autres sociétés de gestion effectuent ou font effectuer par une société liée des prestations de
conseil facturées à la société cible et qui n’ont aucun impact sur la commission de gestion.
Le groupe de travail considère que, si les investisseurs “ avertis ” des FCPR connaissent bien les
diverses pratiques des gestionnaires de fonds, il n’en est pas de même des investisseurs “ grand
public ” et qu’il est utile dans le cas des FCPR faisant appel à la publicité et au démarchage de
prévoir des dispositions particulières afin de les protéger d’une éventuelle dérive.
Aussi recommande-t-il que les codes déontologiques des associations professionnelles
prévoient que:
- dans le cas de FCPR “ ouverts ”, les facturations effectuées auprès des sociétés du
portefeuille par la société de gestion viennent en diminution de la commission de
gestion supportée par les investisseurs, cette disposition n’ayant pas une portée
rétroactive pour les fonds antérieurement agréés ;
- dans le cas de FCPR “ fermés ”, le règlement des fonds explicite l’impact éventuel sur
la commission de gestion des honoraires de conseil facturés par la société de gestion
et/ou une société liée aux sociétés du portefeuille.
Le groupe de travail considère que, dans les deux cas, il est nécessaire de prévoir des modalités
d’information a posteriori sur les opérations réalisées par la société de gestion et/ou les sociétés
liées.
Il recommande que les codes des associations professionnelles prévoient les modalités
de remontée de l’information.
Plusieurs solutions, non exhaustives, ont été envisagées à cet égard : une attestation de la société
de gestion, figurant dans le rapport de gestion, sur la nature, le montant, le bénéficiaire des
prestations effectuées ; une attestation du déontologue du groupe ou de l’inspection générale
sur ces mêmes informations (lorsque la société de gestion appartient à un groupe bancaire ou
d’assurance par exemple) ; une remontée de l’information via les sociétés du portefeuille 16.
Lorsque le prestataire est la société de gestion ou une société liée, le groupe de travail
recommande que le rapport annuel de gestion de chaque FCPR précise la nature, le
16
La société de gestion demanderait aux dirigeants des sociétés du portefeuille de lui remettre chaque
année un état, éventuellement certifié par le commissaire aux comptes de ces dernières, détaillant
l’ensemble des honoraires de conseil qui leur auront été facturés par elle ou les sociétés qui lui sont
liées.
A partir des états remis par les sociétés cibles, le commissaire aux comptes de la société de gestion
pourrait attester l’état établi par la société de gestion sur ces diverses prestations de conseil.
17
montant et le bénéficiaire des facturations aux sociétés cibles, ainsi que les motifs ayant
conduit la société de gestion à retenir une société liée en tant que prestataire.
2) Cas particulier des prestations de conseil effectuées par des personnes physiques
L’expérience a montré que des personnes physiques membres de la société de gestion pouvaient
intervenir (directement ou indirectement) auprès des sociétés cibles et à ce titre toucher des
rémunérations, ceci éventuellement au détriment de la société cible et de la société de gestion.
Les membres du groupe de travail ont considéré nécessaire d’interdire à une personne
physique, qu’elle soit dirigeante, salariée ou mise à disposition de la société de gestion,
toute intervention (directe ou à travers une société qu’elle contrôle) en tant que
prestataire de conseil rémunéré à titre personnel, que ce soit auprès d’une société dont
le FCPR détient ou est susceptible de détenir des titres ou auprès des FCPR gérés par
cette société de gestion. Cette interdiction ne viserait pas les jetons de présence
perçus en qualité d'administrateur 17.
V - OPERATIONS DE CREDIT ET PRESTATIONS DE SERVICES FINANCIERS
EFFECTUEES PAR UN ETABLISSEMENT APPARTENANT AU MEME
GROUPE QUE LA SOCIETE DE GESTION
Les intérêts de l’établissement de crédit pouvant dans certains cas s’opposer à ceux de
l’apporteur de capitaux, notamment le FCPR, des conflits d’intérêts entre ceux-ci peuvent
survenir.
Pour éviter les risques attachés à une telle situation, dans les pays anglo-saxons, les investisseurs
refusent fréquemment d’investir dans un fonds géré par une société appartenant à un groupe
financier.
En revanche, en France, les sociétés de gestion ont généralement des liens capitalistiques plus
ou moins marqués avec des établissements de crédit. En outre, le “ deal flow ” des sociétés de
gestion de FCPR est souvent constitué par des opportunités communiquées par telle ou telle
des entités bancaires appartenant au même groupe et entretenant parfois des relations d’affaires
fort anciennes avec les entreprises concernées.
1) Le crédit aux entreprises (court, moyen, long terme)
Dans la plupart des cas, les sociétés détenues dans le portefeuille des FCPR utilisent largement
le financement bancaire sous forme de crédit à court, moyen ou long terme. Il arrive souvent
qu’un des établissements prêteurs appartienne au même groupe que la société de gestion.
Par ailleurs, on pourrait imaginer qu’un apporteur de fonds propres subordonne son entrée ou
son maintien au capital à la condition que l’établissement de crédit du groupe soit choisi ou
maintenu en tant que banquier de la cible.
Lorsque l’entreprise cible rencontre des difficultés financières, existe le risque que
l’établissement prêteur, membre du groupe, fasse pression auprès du FCPR actionnaire afin que
soit privilégiée une solution favorable à ses intérêts au détriment de ceux du fonds.
17
Cette interdiction serait formalisée dans le Règlement COB 96-03.
18
Le groupe de travail a considéré qu’il était irréalisable de fixer des règles limitant ou interdisant
l’apport en fonds propres d’une société de gestion, via un FCPR, à une entreprise ayant comme
créancier un établissement de crédit appartenant au même groupe que la société de gestion. A
défaut, des dispositions nouvelles assurant la transparence de ces opérations ont paru
nécessaires.
Le groupe de travail considère que le rapport annuel de gestion du fonds doit indiquer,
pour chaque société du portefeuille, si l’établissement de crédit du groupe auquel
appartient la société de gestion est ou non le banquier de la société du portefeuille .
2) Prestations de services financiers: financement d’acquisitions, conseil en fusions-acquisitions, introductions en
bourse
Lors du montage d’une acquisition , la société de gestion peut avoir recours à des établissements
de crédits proposant différents modes de financement, notamment l’utilisation de la dette
senior, prêt bancaire à moyen ou long terme assorti de sûretés, et le financement mezzanine 18.
Le recours à des établissements du groupe pour réaliser de telles opérations doit être décidé en
toute autonomie par la société de gestion et selon le principe fondamental de la primauté de
l’intérêt des porteurs de parts du fonds.
Aussi la société de gestion, filiale d’un groupe financier, doit-elle veiller à ce que le choix de
l’établissement prestataire de services financiers soit effectué après une mise en concurrence. Le
groupe de travail recommande que ce principe soit repris dans les codes des
associations professionnelles.
En outre, le rapport de gestion du fonds doit mentionner de façon systématique le
recours à un établissement de crédit du groupe pour le financement d’une acquisition.
Que ce soit dans l’hypothèse d’un crédit aux entreprises ou du financement
d’acquisitions, le groupe de travail souhaite que les codes de déontologie des
associations professionnelles insistent sur la nécessaire autonomie de la société de
gestion et de l’entreprise cible dans le choix de l’établissement de crédit.
18
Le financement mezzanine permet aux prêteurs de recevoir une rémunération fixée à l’avance tout
en ayant la possibilité d’entrer dans le capital et de dégager une plus value.
19
3ème PARTIE
L’information du public
Dans le cas des fonds communs de placement à risques réservés à des professionnels avertis,
ceux-ci, conscients du caractère spécifique des FCPR et des risques qui en découlent,
participent à la rédaction des règlements de ces fonds et mettent en place, dans ces mêmes
règlements, des dispositions susceptibles de régler les situations potentiellement porteuses de
conflits d’intérêts .
On retrouve généralement dans ces règlements :
- une définition précise de l’orientation du fonds ;
- une définition des droits attachés à chaque catégorie de parts, notamment quant au montant
du “ carried interest ” versé à la société de gestion et/ou à ses équipes ;
- des règles spécifiques en cas de modification du document initial ;
- une consultation des porteurs dans le cadre du processus d’investissement.
L’apparition des fonds faisant l’objet de publicité ou de démarchage, la création des FCPI et
l’amendement dit “ DSK ” ont conduit à la diffusion de ces produits auprès d’un large public
qui appréhende mal leur mode de fonctionnement et les situations potentiellement porteuses de
conflits d’intérêts et qui n’exerce aucun contre pouvoir. Il est utile de prévoir des modalités
supplémentaires d’informations auprès de ces souscripteurs.
Au cours de l’année 1998, une première démarche de la Commission des opérations de bourse a
conduit à l’élaboration d’une notice d’information obligatoire pour les fonds communs de
placement à risques faisant l’objet de publicité ou de démarchage et synthétisant les principales
caractéristiques du fonds. Les notices d’information de ces fonds doivent comporter un
avertissement appelant l’attention du souscripteur sur les risques spécifiques liés à la détention
de titres non cotés.
Approuvant le bien-fondé de cette première démarche, le groupe de travail a estimé nécessaire
d’insister sur la qualité que devait revêtir l’information à fournir aux souscripteurs pendant toute
la durée de vie du fonds au regard des principes de sincérité et de transparence. Il lui est apparu
souhaitable de distinguer :
1°) une information a priori sur les situations potentiellement porteuses de conflits
d’intérêts ;
2°) une information a posteriori concernant des opérations effectivement réalisées et
ayant un impact sur le fonds, à travers le rapport annuel de gestion ;
3°) une information sur les spécificités de la valorisation des FCPR.
I - L’INFORMATION A PRIORI
Le groupe de travail a considéré que certaines informations devraient au minimum se retrouver
dans le règlement du fonds ou dans la note d’information si le règlement du fonds prévoit son
existence.
Ainsi, serait-il précisé :
- l’orientation de la gestion ;
20
- l’existence et l’objet d’autres véhicules d’investissement (spécialisés dans le non coté) gérés ou
conseillés au sein de la société de gestion et /ou de sociétés liées ;
- les règles de répartition des dossiers entre les différents véhicules et les règles de coinvestissements, notamment lors d’un apport de fonds propres supplémentaires et /ou lors de
co-investissements aux côtés du fonds effectués par la société de gestion et/ou ses membres ;
- l’identité et le coût d’acquisition des participations acquises depuis moins de 12 mois par une
société liée en vue de les céder au FCPR lors de sa création.
Pour les FCPR ne faisant pas l’objet de publicité ou de démarchage, le règlement précisera
également les modalités de mise en oeuvre des cessions intra groupe de titres acquis depuis plus
de douze mois, la nature, les bénéficiaires et l’impact éventuel sur la commission de gestion des
honoraires facturés au fonds et/ou aux sociétés de portefeuille.
Par conséquent, le groupe de travail recommande que l’instruction spécifique aux
FCPR précise l’ensemble des informations contenues obligatoirement dans le
règlement du fonds ou dans la note d’information.
II - L’INFORMATION A POSTERIORI
Le groupe de travail a considéré que, si les règles et procédures mises en place au sein de la
société de gestion ou du fonds permettent de prévenir a priori certaines situations porteuses de
conflits d’intérêts, notamment s’agissant de la répartition des dossiers, des transferts de
participations et des co-investissements, elles devraient s’accompagner d’une totale transparence
vis-à-vis des souscripteurs .
Il est donc recommandé que soient données a posteriori aux souscripteurs des précisions
relatives aux opérations réalisées.
Il apparaît ainsi nécessaire au groupe de travail que la société de gestion, à travers le rapport
annuel de gestion du FCPR :
- informe les porteurs de parts de la manière dont ont été appliquées les règles de répartition des
dossiers et de co-investissement ;
- indique la nature et le montant des honoraires perçus dans le cadre de prestations de conseil
effectuées par la société de gestion. S’il s’agit de prestations effectuées par une société liée à la
société de gestion (notamment le ou les établissements financiers du groupe), la désignation du
bénéficiaire et les raisons ayant conduit à le retenir seront en outre indiquées dans ce document ;
- indique pour chaque société du portefeuille si une, ou des banques, du même groupe que la
société de gestion a des engagements de crédit.
III - REGLES DE VALORISATION
Aujourd’hui, que le fonds fasse l’objet de publicité ou de démarchage ou non, son règlement
prévoit des règles permanentes et spécifiques quant à l’évaluation des titres non cotés qui se
21
fondent sur les critères retenus lors de la détermination du prix d’acquisition de ces titres par le
fonds 19 .
Cependant, le règlement du fonds prévoit également la possibilité d’une révision à l’initiative de
la société de gestion dans des cas particuliers :
- émission d’un nombre significatif de titres nouveaux à un prix sensiblement différent de la
valeur antérieurement retenue ;
- existence de transactions intervenues entre tiers et portant sur un montant significatif de titres
à un prix sensiblement différent de la valeur antérieurement retenue ;
- constatation par la société de gestion d’éléments déterminants attestant une variation
significative de la situation et des perspectives de la société par rapport à celles qui ont été prises
en compte pour la détermination du prix d’acquisition ou de la dernière valorisation.
Le groupe de travail rappelle que dans tous les cas de figures l’évaluation des participations est
communiquée au commissaire aux comptes afin que celui-ci puisse vérifier l’application des
principes retenus et leur permanence.
Il lui apparaît fondamental d’informer les porteurs de parts du fonds non seulement de toutes
les modifications ayant trait aux méthodes de valorisation mais aussi de leurs raisons. Il
recommande par conséquent que, le cas échéant, cette information figure dans le
rapport annuel de gestion du fonds.
Cependant, les méthodes de valorisation des actifs non cotés, qui sont généralement
conservatrices, peuvent conduire au calcul d’une valeur liquidative du fonds reflétant une
appréciation prudente de la valeur économique des actifs au moment de leur évaluation.
Cette dichotomie n’a pas de conséquence importante pour les porteurs des FCPR souscrits par
des investisseurs “ avertis ”. Ces derniers restent en général investis dans le FCPR pendant
toute sa durée de vie puisqu’il existe fréquemment une période de blocage égale à la durée de
vie du fonds. S’ils doivent sortir du fonds prématurément, ils cèdent leurs parts à une valeur qui
peut être différente de la valeur liquidative, généralement en tenant compte d’une décote. Mais
ils le font généralement sur une base totalement conventionnelle, en fonction de leurs
contraintes propres et au terme d’une analyse des conditions de marché.
En revanche, pour les fonds faisant l’objet de publicité ou de démarchage, la situation est
différente. En effet, le règlement et la notice d’information du fonds peuvent ne prévoir aucune
période de blocage et permettre le rachat ou la souscription des parts à tout moment,
notamment dans les cas de FCPR qui seraient supports de contrat d’assurance vie dits “ DSK ”.
Le porteur pourrait, sans en avoir conscience, être amené à entrer ou sortir sur une valeur
liquidative ne reflétant pas exactement la valeur du portefeuille du fonds.
Par conséquent, le groupe de travail propose d’informer les porteurs de parts de FCPR
faisant l’objet de publicité ou de démarchage de ce que la valeur liquidative de ces
fonds peut ne pas refléter , dans un sens ou dans l’autre, le potentiel des actifs en
portefeuille sur la durée de vie du fonds et ne pas tenir compte de l’évolution possible
de leur valeur.
19
Le plan comptable des OPCVM, s’agissant des FCPR, indique que le portefeuille est valorisé
notamment selon les critères suivants : valeurs d’expertise, transactions significatives, rentabilité,
actif net, éléments prévisionnels, contrat ou engagement.
22
La Commission pourrait demander que soit inséré un avertissement relatif à cette dichotomie
entre la valeur liquidative et la valeur “ économique ” des actifs dans la notice d’information et
le règlement de ces fonds.
23
CONCLUSION
Les mesures préconisées dans le présent rapport doivent faire l’objet de dispositions de nature
différente :
- il appartiendra à la Commission des opérations de bourse, si elle l’accepte, de définir les
dispositions applicables, d’une part aux sociétés de gestion assurant la gestion de FCPR, d’autre
part aux fonds eux-mêmes ;
- la Commission des opérations de bourse demandera aux associations professionnelles de
retranscrire les dispositions suggérées dans leurs codes de déontologie.
La formalisation de ces règles contribuera avant tout à sécuriser le métier de la gestion pour
compte de tiers dans le domaine du capital investissement et, par là-même, à assurer son
développement et son succès auprès des investisseurs “ avertis ” et du grand public.
La Commission des opérations de bourse et les professionnels du capital investissement sont
attachés à donner au métier de la gestion pour compte de tiers dans le domaine du capital
investissement en France un cadre qui concilie à la fois la sécurité, le développement auprès des
investisseurs et la compétitivité de la Place.
24
ANNEXE
LISTE DES MEMBRES DU GROUPE DE TRAVAIL SUR LES FCPR
- Monsieur Philippe ADHEMAR
Conseiller-Maître à la Cour des Comptes, membre du Collège de la COB
- Monsieur Patrick ATZEL
Commissaire aux comptes chez BARBIER FRINAULT et ASSOCIES
- Monsieur Michel BIEGALA
Président de MORGAN GRENFELL INVESTISSEMENT
- Monsieur Walter BUTLER
Président de l’Association Française des Investisseurs en Capitaux - AFIC
Président de BUTLER CAPITAL PARTNERS
- Monsieur Francis GAUTIER
Administrateur du Groupe DANONE
- Monsieur Michel GUILLET
Associé-Gérant chez B C PARTNERS
- Monsieur Gérald HARLIN
Directeur des Investissements chez AXA
- Monsieur Pierre JOLAIN
Président de la Commission de Déontologie de l’Association Française de la Gestion
Financière (AFG-ASFFI)
- Monsieur Philippe NGUYEN
Président de CDC EQUITY CAPITAL
- Monsieur Dominique NOUVELLET
Président du Groupe SIPAREX
- Monsieur Dominique PENINON
Président de ACCESS CAPITAL PARTNERS
25
- Maître George PINKHAM
Avocat chez SALANS HERTZFELD ET HEILBRONN
- Monsieur Jean-Bernard SCHMIDT
Président de SOFINNOVA PARTNERS
Assistait également aux réunions
- Monsieur François DELOOZ
Chef du Service de la Gestion et de l’Epargne
Rapporteurs du Service de la Gestion et de l’Epargne
- Madame Christine SAÏ DANI
- Madame Pascale DUTRONC