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Pourquoi le taux d’intérêt est-il descendu aussi bas ?
Depuis le mois de juin 2014, le taux d’intérêt directeur de la B.C.E est à 0,05%, ce qui aurait été inimaginable il y a
quelques années pour une banque centrale dont statutairement l’objectif unique est la stabilité des prix. Le taux de
rémunération des dépôts des banques commerciales est ainsi devenu négatif : les banques commerciales payent la banque
centrale pour y conserver leurs liquidités ! La zone € ne fait pas exception : les banques centrales des pays de l’O.C.D.E.
ont des taux d’intérêt directeurs quasiment nuls. Plusieurs Etats, dont la France et l’Allemagne, ont émis des obligations à
taux d’intérêt négatif.
Le taux d’intérêt est le prix du capital, le taux de rémunération du capital. Comment un prix peut-il être nul voire
négatif ? Le sujet appelle à rapporter ce niveau a priori aberrant à la spécificité de la conjoncturelle actuelle, six ans après
l’éclatement de la crise des subprimes, et la « grande récession » consécutive.
Un taux d’intérêt si faible constitue-t-il une anomalie, ou la conséquence prévisible de la « grande récession » et de son
traitement politique ?
I) Déterminants réels et causes structurelles
L’analyse classique et néo-classique envisage le taux d’intérêt comme une variable réelle qui s’ajuste sur le marché des
fonds prêtables (A). Or ce marché a été rendu plus concurrentiel par la libéralisation financière, ce qui peut expliquer une
tendance à la baisse du taux d’intérêt au cours des trente dernières années (B) Mais à un niveau aussi faible, rémunère-t-il
encore correctement l’exposition au risque ? (C)
I-A) La baisse du taux d’intérêt peut s’expliquer par une hausse de l’offre ou une diminution de la
demande de fonds prêtables.
- Le marché des fonds prêtables est le lieu de rencontre d’une offre émanant des agents à capacité de financement et
d’une demande émanant des agents à besoin de financement. En général, le secteur institutionnel des ménages dégage
globalement une capacité de financement, qui satisfait le besoin de financement des entreprises et des administrations
publiques.
- Du côté de l’offre, le taux d’intérêt rémunère la préférence pour le présent. Turgot (Observations sur le Mémoire de
M. de Saint-Péravy, 1768 ) estimait ainsi souhaitable que « l’esprit d’économie » fasse diminuer le taux d’intérêt de sorte
à favoriser l’investissement. La théorie du cycle de vie (F. Modigliani & R. Brumberg, « Utility analysis and the
consumption function: interpretation of cross-section data », 1954) dégage par ailleurs les facteurs démographiques de
l’épargne. Il se peut ainsi que dans un monde touché par le vieillissement démographique, dans les économies avancées
mais aussi en Chine, le poids des actifs en milieu et fin de carrière alimente une épargne abondante qui exerce une
pression à la baisse sur le taux d’intérêt.
- Du côté de la demande, le taux d’intérêt constitue le coût du capital. Le marché des fonds prêtables est à l’équilibre
lorsqu’il est égal à la productivité marginale du capital. La demande de fonds prêtables peut diminuer si des facteurs
exogènes diminuent cette productivité. Si on considère cependant que le capital n’est pas loué, mais acheté, la relation
r
entre productivité marginale du capital et taux d’intérêt est tributaire d’autres
offre
paramètres du coût d’usage du capital, comme l’obsolescence du capital ou la
fiscalité (D. Jorgenson, "Capital Theory and Investment Behavior", American
Economic Review, 1963). La baisse du taux d’intérêt pourrait être alors en
partie due à une dégradation des conditions d’investissement. Toutes choses
ri
égales par ailleurs, une fiscalité plus lourde ou l’anticipation d’une
obsolescence accélérée des équipements diminue la demande de capital, et
donc le taux d’intérêt.
rf
demande
- On a ainsi dégagé des causes possibles d’un ajustement à la baisse du taux
d’intérêt (de ri à rf) sur le marché des fonds prêtables, dans un cadre
fonds prêtables concurrentiel.
I-B) La libéralisation financière
- La rencontre de l’offre et de la demande de fonds prêtables s’effectue concrètement par l’intermédiaire des banques,
ou à la bourse. Dans une économie d’endettement (J. Hicks, La crise de l’économie keynésienne, 1974), le système
bancaire est compartimenté, étroitement réglementé et, en France comme dans d’autres pays, largement nationalisé. Le
marché des fonds prêtables est alors un oligopole : un petit nombre de banques offre des fonds à une multitude
d’emprunteurs. Les banques se trouvent alors en situation de price-maker, et peuvent fixer le taux d’intérêt à un niveau
supérieur au taux concurrentiel (r+). Le volume de fonds prêtés (Q -) était sous-optimal.
- La désintermédiation financière fait advenir une économie de
marché de capitaux. La diversification des modes de financement
soumet alors les banques à la concurrence des marchés financiers, tandis
que la déréglementation avive la concurrence entre banques. Cette
pression concurrentielle à partir des années 1980, notamment avec la loi
bancaire de 1984 en France, joue à la baisse sur le taux d’intérêt. La
baisse du taux d’intérêt au niveau r* traduit alors cette ouverture à la
concurrence. Les entraves au financement sont levées et le volume de
fonds prêtés gonfle jusqu’au niveau concurrentiel optimal Q*. La perte
sèche du monopole collectif auparavant exercé par les banques (aire en
pointillés) disparaît. Les banques perdent leur rente de monopole (aire
hachurée)
r
offre
r+
r*
demande
Q-
Q*
fonds
prêtables
I-C) Pourquoi le risque n’élève-t-il pas le taux d’intérêt ?
- La relation de crédit soumet le prêteur au risque de défaut. Le taux d’intérêt rémunère cette exposition au risque. La
relation de crédit s’apparente à une loterie (cf. J. Von Neumann et O. Morgenstern, Theory of games and economic
behavior, 1944) et le taux d’intérêt incorpore une prime de risque.
- Un taux d’intérêt aussi bas aujourd’hui paraît alors surprenant. La libéralisation financière a plutôt opacifié les
relations de financement et accru les risques, comme l’a révélé la crise des subprimes.
- Il faut ici souligner la pluralité des taux d’intérêt, qui dépendent de l’échéance temporelle et de la confiance
qu’inspire l’emprunteur. Ce sont d’abord les Etats les plus stables économiquement, puis les grandes entreprises qui
bénéficient de taux d’intérêt très faibles. A contrario, la Grèce a subi en 2010 une explosion des taux d’intérêt de ses
obligations publiques telle qu’elle a renoncé pendant plusieurs années au financement de marché.
- On peut cependant considérer que pris dans leur globalité, comme nous y invite le singulier de l’intitulé du sujet,
le(s) taux d’intérêt faible(s) résulte(nt) de l’asymétrie d’information de la relation de crédit. (J. Stiglitz & A. Weiss,
“Credit rationing in Markets with Imperfect Information”, American Economic Review, 1981). Les banques peuvent être
réticentes à ajuster à la hausse le taux d’intérêt lorsque le risque s’accroît, car elles s’exposent alors à la sélection adverse
et à l’aléa moral. Un taux d’intérêt élevé évince davantage les « bons » emprunteurs que les « mauvais » emprunteurs qui
incorporent l’éventualité d’un défaut. La banque qui augmente « trop » son taux d’intérêt s’expose ainsi à une
dégradation de la qualité moyenne de ses emprunteurs. Un taux d’intérêt plus lourd peut aussi attiser la tentation de
l’emprunteur de ne pas rembourser.
Les déterminants réels du taux d’intérêt fournissent ainsi des causes structurelles de sa baisse, néanmoins pas suffisants
pour rendre compte de son ampleur. Indissociable de la relation de financement, le taux d’intérêt a des déterminants
monétaires.
II) Déterminants monétaires et causes conjoncturelles
II-A) La baisse du taux d’intérêt peut s’expliquer par une hausse de l’offre ou une diminution de la
demande de monnaie.
- Selon l’analyse keynésienne, le taux d’intérêt est bien un déterminant de l’investissement et de la demande de
capitaux, mais il rémunère du côté de l’offre non pas la préférence pour le présent, mais la préférence pour la liquidité.
Placer son épargne, c’est renoncer à disposer de liquidités. Les causes de la baisse du taux d’intérêt sont alors à chercher
non sur le marché des fonds prêtables, mais sur le marché monétaire. La modification des conditions de la demande et/ou
de l’offre de monnaie peut faire baisser le taux d’intérêt de i + à i-. Il s’agit ici du taux d’intérêt nominal.
i
B)
M
s
i+
iencaisses de transaction
Md
de spéculation M
- Elle peut résulter d’une baisse de la demande de monnaie
Md. Les agents peuvent ainsi dégonfler leurs encaisses de
transaction et de précaution lorsque leur revenu baisse. Keynes
souligne surtout l’instabilité des comportements monétaires :
une amélioration de la confiance, des « esprits animaux »,
pourrait impliquer une baisse du taux d’intérêt. Cette cause
potentielle ne saurait cependant être effective dans la
conjoncture actuelle.
- La baisse du taux d’intérêt peut aussi résulter d’une hausse
de l’offre de monnaie Ms. La banque centrale peut par ses
opérations d’open-market gonfler la base monétaire et réduire
le taux d’intérêt interbancaire. Le mécanisme du multiplicateur
propage cette relance monétaire aux taux d’intérêt pratiqués
sur les crédits bancaires. Cette cause est évidemment à
privilégier depuis la crise des subprimes.
II-B) Une expansion monétaire massive depuis 2008.
- L’abaissement du taux d’intérêt à un plancher historique résulte de l’expansion monétaire elle-même sans précédent
historique engagée en 2008 de façon concertée par les banques centrales. C’est aux Etats-Unis que cette relance
monétaire a été la plus spectaculaire, d’une part parce que la crise financière et bancaire y a été particulièrement précoce
et profonde, d’autre part en raison des leçons tirées de la crise des années 1930.
- La propagation de la crise financière à la sphère réelle aurait pu être évitée dans les années 1930 selon M. Friedman
et A. Schwartz par une réaction monétaire prenant acte de la diminution du multiplicateur de base monétaire (A Monetary
History of the United States, 1867-1960, 1963). L’expansion monétaire depuis 2008 a permis d’éviter la spirale dettedéflation ("The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica, 1933). Elle a permis d’atténuer, en
comparaison aux années 1930, le « credit krach » inhérent aux asymétries d’information dans un environnement devenu
brusquement très incertain. La Fed avait d’ailleurs à sa tête en 2008 l’économiste Ben Bernanke qui avait étudié ce
mécanisme récessif des crises financières. (Non Monetary Effects of the Financial Crisis in the Propagation of the Great
Depression", The American Economic Review, 1983)
- La baisse des taux d’intérêt n’a pas été uniforme dans tous les pays, et dépend du moment et de l’ampleur de
l’expansion monétaire. Elle remonte aux années 1990 au Japon, et a été plus tardive dans la zone €. La B.C.E. a engagé
avec plus de retenue l’expansion monétaire en raison de ses statuts qui lui assignent comme seul objectif la stabilité des
prix.
- La baisse du taux d’intérêt peut donc s’appréhender comme une réaction prévisible des banques centrales, conforme
à la règle de Taylor1 :
i
r
*

π

α
(
π

π*)

β
(y

y*)
t
t
t
t
it : taux d’intérêt directeur nominal en t
r* : taux d’intérêt réel d’équilibre (ou encore taux « naturel »)
πt : taux d’inflation en t
π* : cible de taux d’inflation
yt : taux de croissance économique en t
y* : cible de taux de croissance économique
α : coefficient de pondération de l’objectif d’inflation β : coeff. de pondération de l’objectif de croissance économique.
Dans une conjoncture de croissance économique et d’inflation nulle voire négative (l’année 2009 est déflationniste) cette
règle implique un taux d’intérêt directeur très faible. Les coefficients de pondération des objectifs de politique monétaire
varient cependant selon les banques centrales.
II-C) Un ajustement de l’équilibre macroéconomique
- L’expansion monétaire depuis 2008 soutient donc l’activité
économique. Dans le modèle IS/LM Son impact sur l’équilibre
macroéconomique se représente par un déplacement vers la droite
de la relation LM. En réduisant le taux d’intérêt, l’expansion
monétaire stimule l’investissement et la consommation.
- La crise des subprimes s’est propagée à la sphère réelle par
un choc négatif de demande. Dans le modèle IS/LM son impact
sur l’équilibre macroéconomique se représente par un
déplacement vers l’origine de la relation IS. La diminution de la
demande effective conduit à un repli de l’investissement, et donc
de la demande de capitaux.
- Les politiques d’austérité, tout particulièrement dans la zone
€ depuis 2010, impliquent une contraction de l’émission
d’obligations publiques, ce qui relâche la demande de capitaux et
contribue à la baisse du taux d’intérêt. Dans le modèle IS/LM
leur impact se représente par un déplacement vers l’origine de la
relation IS.
Dans un environnement baissier, la crise des subprimes et ses répercussions ont provoqué logiquement une chute du
taux d’intérêt. Qu’il ait atteint un niveau aussi faible dans les mois qui ont suivi l’éclatement de cette crise n’est donc pas
surprenant. Ce qui l’est davantage et son maintien à un niveau aussi faible pendant aussi longtemps.
III) Pourquoi le taux d’intérêt est-il durablement descendu aussi bas ?
III-A) Les forces de rappel habituelles sont enrayées.
- L’analyse (néo-)classique considère que le taux d’intérêt courant oscille autour d’une valeur tendancielle d’équilibre.
La chute du taux d’intérêt devrait produire des forces de rappel. Selon K. Wicksell (Interest and Prices, 1898), le taux
d’intérêt monétaire peut s’écarter sensiblement, à la hausse comme à la baisse, du taux d’intérêt naturel. Cependant en
dessous d’un seuil les banques commerciales et les banques centrales devraient le rectifier à la hausse pour éloigner le
risque de surendettement et le risque inflationniste
1
Je n’attendais pas ce point dans les copies du concours blanc, puisqu’il n’avait pas encore été vu en classe.
- L’inflation nulle, voire la déflation, affectent l’ajustement du taux d’intérêt. C’est le taux d’intérêt réel qui conditionne
la rémunération du prêteur et le poids de la dette. En situation de déflation, un taux d’intérêt nominal nul implique un
taux d’intérêt réel positif, qui ne favorise pas le processus de désendettement. Le rendement réel d’un placement s’obtient
en déflatant son rendement nominal. On a donc 1  r 
1 i
avec π le taux d’inflation, ce qui donne par approximation la
1 π
relation de Fisher (Le pouvoir d’achat de la monnaie, 1911) : r = i – π. En l’interprétant en termes d’anticipation, on peut
relier le faible niveau du taux d’intérêt aujourd’hui à des anticipations d’inflation nulle voire négative.
III-B) La trappe à liquidités
- Un taux d’intérêt aussi faible est significatif d’une situation de trappe à liquidités. L’incertitude accentue la préférence
pour la liquidité. L’accroissement de la masse monétaire est en large partie thésaurisée, notamment par le gonflement des
réserves des banques commerciales à la banque centrale. L’expansion monétaire ne joue plus donc ni sur le niveau du
taux d’intérêt ni sur le financement de l’économie.
- Selon les économistes atterrés et M. Aglietta en France, on encore P. Krugman et J. Stiglitz aux Etats-Unis, ce
contexte justifierait une relance budgétaire, financée à moindres frais, se substituant à l’initiative privée atone, et
privilégiant les dépenses à rendement social élevé : éducation, recherche, transition écologique.
- A contrario, le policy-mix actuel combinant relance monétaire et austérité budgétaire, avec un taux d’intérêt aussi bas,
peut amorcer une nouvelle bulle spéculative, stimulée par l’effet de levier (K. Wicksell) et réamorçant un cycle financier
à la Minsky, avec en perspective un nouveau krach financier. ("The Financial Instability Hypothesis: An Interpretation of
Keynes and an Alternative to "Standard" Theory", Nebraska Journal of Economics and Business, 1977.)
III-C) Economie politique de l’abaissement du taux d’intérêt
- Maintenir aussi longtemps le taux d’intérêt aussi bas constitue-t-il un choix public optimal ? Les pouvoirs publics,
banque centrale et Etat, ne constituent pas forcément un acteur cohérent et bienveillant. Ils peuvent être sous l’emprise de
lobbies. (J. Buchanan & G. Tullock, The Calculus of Consent, Logical Foundations of Constitutional Democracy, 1962)
- La relance monétaire massive a permis aux banques d’échapper à des faillites et restructurations douloureuses, voire
aux nationalisations dont certaines ont fait l’objet en Islande, aux Etats-Unis ou au Royaume-Uni. Pour F. Lordon, ce sont
les intérêts des banquiers qui ont inspiré la réponse politique à la crise des subprimes. Le niveau faible du taux d’intérêt
permettrait de faire l’économie d’une véritable réforme des circuits de financement, préservant l’héritage de la
libéralisation financière. C’est également un adjuvant au maintien du statu quo en termes de gouvernance budgétaire et
monétaire dans la zone €. Un taux d’intérêt faible solvabilise les Etats et les banques sans avoir à pousser l’intégration
des politiques budgétaires et l’harmonisation bancaire.
III-D) La stagnation séculaire
- Et si le maintien du taux d’intérêt à un niveau aussi bas était symptomatique de la stagnation séculaire ? D. Ricardo
(Principes de l’économie politique et de l’impôt, 1817) prévoyant une convergence vers l’état stationnaire, avec une
diminution progressive du profit, en vertu de la loi des rendements décroissants. L’histoire des deux siècles suivants a
infirmé cette loi, de même que les perspectives pessimistes malthusiennes.
- Le taux d’intérêt bas correspondrait à un rendement du capital faible, à des perspectives d’investissement durablement
obscurcies, caractéristiques d’une phase descendante de cycle Kondratieff, telle que l’interprète J. Schumpeter
(Capitalisme, socialisme, et démocratie, 1942). Les opportunités d’investissement dans les NTIC s’épuisent vingt ans
après leur irruption, l’obsolescence de cette grappe d’innovations peut susciter l’émergence de relais de croissance, pas
encore révélés.
- R. Gordon considère que nous sommes même entrés dans une ère de stagnation séculaire. Le niveau faible de la
croissance économique et du taux d’intérêt seraient appelés à perdurer, refermant à l’échelle de l’histoire longue la
parenthèse de deux siècles de croissance exceptionnelle ouverte par les Révolutions Industrielles.( “Is U.S. Economic
Growth Over? Faltering Innovation Confronts the Six Headwinds”, NBER Working Paper n°18315, 2012)
La baisse du taux d’intérêt s’explique donc par les évolutions structurelles de la libéralisation financière et surtout le
choc conjoncturel sans précédent de la crise des subprimes, puis son traitement par les politiques conjoncturelles. Son
étrangeté tient à son prolongement, à l’image d’une sortie de crise jusqu’à présent constamment différée.
Cette baisse n’a cependant pas éliminé la diversité des taux d’intérêt et de leur niveau. Au contraire, T. Piketty (Le
Capital au XXIème siècle, 2013) souligne la constance du rendement moyen du capital, et la capacité des plus riches à
convertir leurs placements pour maintenir le rendement de leur capital par-delà des fluctuations du taux d’intérêt, ce qui
amplifie les inégalités. Lorsqu’on envisage cette divergence des rendements, le niveau faible du taux d’intérêt rémunérant
les placements des petits épargnants et s’appliquant aux prêts interbancaires dans un monde où la globalisation financière
permet au plus riches d’obtenir un rendement conséquent de leur patrimoine est alors aussi un problème politique de
justice sociale.