Thème 2 (ECO) : Mondialisation, finance internationale et
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Thème 2 (ECO) : Mondialisation, finance internationale et intégration européenne. Chapitre 2 : Comment s’opère le financement de l’économie mondiale ? Objectifs pédagogiques : Ce chapitre porte donc directement sur la finance internationale. Cette dimension financière vient directement compléter le chapitre précédent, centré sur les échanges de biens et services. Ce chapitre est doit permettre de comprendre des mécanismes parfois abstraits sur les mouvements de capitaux et d’appréhender de manière économique et rigoureuse des phénomènes très médiatiques, comme les bulles spéculatives. Il s’agit d’analyser aussi bien le marché des changes que celui des titres financiers, en passant par le lien avec l’économie réelle ou les indicateurs économiques, sans oublier les déterminants des mouvements de capitaux. Dans un premier temps, il faudra d’étudier les indicateurs des flux financiers, à savoir la balance des paiements et les taux de change. Ensuite, il s’agira d’analyser le marché des changes ; il est beaucoup plus analytique et fait le lien entre les taux de change et l’économie réelle puis d’étudier plus précisément les marchés financiers. Enfin, le dernier point sera centré sur une notion importante et complexe du programme, la spéculation. Plan : I. Structure et analyse de la balance des paiements. A. Principes et construction de la balance des paiements. Doc.1 et doc.2 p96 ; doc.3 et doc.4 p97 B. Analyse de la balance des paiements. II. Le marché des changes. A. Le fonctionnement du marché des changes. Doc.1 et doc.2 p98 ; doc.3 p99 B. Les déterminants du taux de change. Doc.4 p99 ; doc.1 et doc.2 p100 ; doc3 et doc.4 p101 C. Les conséquences des variations du taux de change. Doc.2 p102 ; doc.3 et doc.4 p103 III. Les mouvements internationaux de capitaux. A. L’essor des flux internationaux de capitaux. Doc.1 et doc.2 p104 ; doc.3 et doc.4 p105 ; doc.1 et doc.2 p106 ; doc.3 et doc.4 p107 B. Les conséquences : spéculation et crise financière. Doc.1 et doc.2 p108 ; doc.3 et doc.4 p109 ; doc.1 et doc.2 p110 ; doc.3 et doc.4 p111 1 L’essor du commerce international implique nécessairement un financement des échanges. En effet, dès qu’un agent économique réalise un échange avec l’étranger, celui-ci nécessite en contrepartie un règlement monétaire. Ce règlement pose donc la question de l’échange et de la détention de devises (devise : monnaie détenue par des non-résidents, c'est-à-dire une monnaie étrangère) ; mais aussi des relations entre les pays et de leur capacité à financer leurs échanges. Il est donc important de s’intéresser aux flux internationaux de capitaux et à leur importance aujourd’hui. Dans un premier temps, nous devons donc nous intéresser à un document qui permet de retercer les flux d’échange entre les pays : la balance des paiements. I. Structure et analyse de la balance des paiements. A. Principes et construction de la balance des paiements. Remarque : Ne pas oublier de lire le document polycopié sur la balance des paiements. La balance des paiements est un document comptable établi par la banque centrale (En France, la Banque de France) selon les conventions élaborées par le Fonds Monétaire International (FMI), la balance des paiements enregistre toutes les transactions économiques et financières réalisées au cours d’une année entre un territoire et le reste du monde, autrement dit entre résidents sur ce territoire et non-résidents. La balance des paiements enregistre des flux et non des stocks. Les résidents sont les personnes physiques ou morales dont l'activité principale a lieu sur le territoire national ; être résident ne signifie donc pas détenir la nationalité du pays dans lequel on réside. Par exemple, une usine de production installée en France sera considérée comme résidente même si son siège social se situe en dehors du territoire français, ce qui aura pour conséquence de considérer ses ventes à l’extérieur comme des exportations. De même, les usines Renault installées en Roumanie (Dacia) seront non résidentes pour la balance des paiements. La balance des paiements retrace des flux et non des stocks et l’enregistrement s’effectue selon le principe comptable de la partie double, ce qui signifie que toute opération inscrite en crédit (signe + dans une présentation en colonne) a sa contrepartie inscrite en débit (signe -). Ceci reflète le fait que tout échange réel présente une contrepartie sous forme d’une transaction monétaire immédiate ou à venir, qui modifie les avoirs de réserves et engagements du pays vis-à-vis de l’extérieur. Du fait de cette double inscription, le total des crédits est toujours égal au total des débits, ce qui justifie le terme de « balance ». Toutefois, pour une même opération, les inscriptions au débit et au crédit sont réalisées à partir de sources différentes et ne sont pas nécessairement réalisées au même moment : une importation de marchandises faisant l’objet d’un règlement au comptant sera recensée par les statistiques douanières pour la livraison (inscription du montant au débit ou avec un signe - dans la balance des paiements) et par les renseignements bancaires pour le règlement (inscription au crédit ou avec un signe +). La balance des paiements comporte trois comptes, constitués chacun de plusieurs rubriques correspondant aux différents types d’opérations réalisées ainsi qu’une rubrique « erreurs et omissions ». Les trois comptes sont le compte des transactions courantes, le compte de capital et le compte financier ; pour chacun d’eux, on peut calculer un solde. La rubrique « erreurs et omissions » assure l’ajustement exact entre total des débits et total des crédits et permet de tenir compte des imperfections dans les mesures. 2 Balance des paiements et balances ou comptes intermédiaires Le compte des transactions courantes. Ce compte enregistre les opérations portant sur des biens (exportations/importations de marchandises), les opérations portant sur des services (exportations/ importations de services : assurance, transports, services aux entreprises, services de communication, voyages,…), les opérations portant sur des revenus (flux entrants et flux sortants de revenus primaires : salaires, intérêts, dividendes), les transferts courants (publics et privés : transferts de fonds des travailleurs migrants, aides des administrations publiques, dons, transferts financiers à destination d’organisations internationales). Par convention, dans le compte des transactions courantes, qui enregistre des opérations réelles, les opérations qui se traduisent par une recette (exportations de biens et services, entrées de revenus) sont inscrites au crédit (signe +) et celles qui se traduisent par une dépense sont inscrites au débit (signe -). Le compte de capital. Dans le compte de capital sont enregistrés les transferts en capital (aides à l’investissement, dons et remises de dette à des pays en développement par exemple) ainsi que les achats ou ventes d’actifs non financiers non produits (brevets, droits d'auteur, franchises par exemple). Comme pour les transactions courantes, les opérations qui se traduisent par une recette sont inscrites au crédit (signe +) et celles qui se traduisent par une dépense sont inscrites au débit (signe -). Le compte financier. Toute opération courante ou de capital a une contrepartie financière et cette contrepartie est enregistrée avec un signe opposé dans le compte financier. Celui-ci présente quatre rubriques : les quatre premières correspondent à des opérations financières réalisées par des agents non bancaires, le cinquième correspond à la variation des réserves détenues par le système bancaire, dont la banque centrale. Les opérations financières réalisées par les agents non bancaires comportent : 3 - Les investissements directs. - Les investissements de portefeuille. - Les « autres investissements » (créances/dettes commerciales, prêts/emprunts internationaux). - Les produits dérivés La distinction entre investissements directs à l'étranger (IDE) et investissements de portefeuille a pour but de différencier les motivations supposées présider aux transferts de capitaux: les investissements directs à l'étranger correspondent à des investissements au sens de l'analyse économique, c’est-à-dire qu’ils ont pour objectif de financer une production, tandis que les investissements de portefeuille sont des placements - le vocabulaire de la finance parle ici d’investissement, quand bien même l’objectif de l’agent qui achète des titres financiers est de placer son argent plutôt que d’acquérir des biens destinés à produire -. D’un point de vue comptable, on considère que l’achat d’actions d’une entreprise non résidente constitue un IDE lorsque la part du capital détenue est suffisante pour en détenir le contrôle ; cependant, les conventions diffèrent d’un pays à l’autre : le pourcentage du capital détenu pour exercer un contrôle significatif est de 10 % d'après la France ou les États-Unis qui suivent les recommandations de l'OCDE et du FMI ; pour l'Allemagne et le Royaume-Uni, il faut un taux de contrôle de 20 % pour que l’opération soit enregistrée en IDE et non en investissement de portefeuille. En d’autres termes, les IDE répondent à une logique productive alors que les investissements de portefeuille répondent à une logique financière. Dans les « autres investissements », on distingue les avoirs, qui sont les prêts pour lesquels les résidents sont débiteurs vis-à-vis de l’extérieur, et les engagements pour lesquels au contraire ils sont créanciers. Les produits financiers dérivés et structurés sont des titres financiers dont la valeur dépend d’un autre actif ; par exemple, de l’évolution du cours d’une devise s’il y a une option sur le cours du change. - Les « avoirs de réserves » : Ils sont relatifs aux transactions concernant les avoirs détenus par le système bancaire, dont la banque centrale ; ils correspondent à ce qu’on appelle également « réserves de changes ». C’est l’inscription de cette variation des avoirs de réserves dans la balance des paiements qui permet d’en assurer l’équilibre comptable, la variation des avoirs de réserve pouvant dès lors être assimilée au « solde de la balance des paiements ». C’est ainsi que, si les opérations enregistrées dans la balance des paiements ont conduit à une augmentation des avoirs de réserves détenus par le système bancaire (balance des paiements excédentaire), la variation des avoirs de réserves est inscrite au débit (signe –). A l’inverse, si la variation des avoirs de réserve apparaît au crédit (signe +), cela signifie que les avoirs de réserves détenus par le système bancaire ont diminué au cours de la période (déficit de la balance des paiements). Documents : 4 Selon la Banque de France, en 2011, le déficit courant se creuse par rapport à 2010, à 39 Md€ (soit 1,9 % du PIB) sous l’effet d’une nouvelle détérioration du déficit des échanges de biens malgré une hausse de l’excédent des services et des revenus. Le compte financier a dégagé un apport net de capitaux de 58 Md€ provenant en partie d’une augmentation des entrées de capitaux dues aux investissements de portefeuille. Les investissements directs dégagent des sorties nettes de 35 Md€. La position extérieure de la France s’établit à -320 Md€ en valeur de marché, soit -15,9% du PIB. 5 6 7 Méthodologie de la balance des paiements : http://www.banque-france.fr/fileadmin/user_upload/banque_de_france/Economie_et_Statistiques/BDP2011-methodologie.pdf Vue d’ensemble de la balance des paiements : http://www.banque-france.fr/fileadmin/user_upload/banque_de_france/Economie_et_Statistiques/BDP2011-vue-d-ensemble.pdf Rapport annuel de la balance des paiements : http://www.banque-france.fr/fileadmin/user_upload/banque_de_france/Economie_et_Statistiques/BDPrapport-annuel-2011.pdf Des exercices sur la balance des paiements : http://www.pedagogie.ac-nantes.fr/1337850865836/0/fiche___ressourcepedagogique/&RH=1160600238484 B. Analyse de la balance des paiements. 1. Les différents soldes de la balance des paiements. Le solde des transactions courantes : Le solde des transactions courantes regroupe le solde de la balance des biens et services et le solde des revenus de facteurs et des transferts courants. Un autre solde significatif est fréquemment utilisé, celui de la balance commerciale (exportations moins importations de marchandises). La balance des revenus de facteurs et des transferts unilatéraux permet de passer du Produit intérieur brut au Revenu national brut. En effet, la valeur de la production de biens et services réalisée sur le territoire national n’est pas identique au revenu dont disposent les agents qui y résident, notamment parce qu’ils ont envoyé des revenus primaires (revenus du travail et du capital et des transferts) dans le reste du monde, et en ont reçus. Par exemple, les pays qui doivent verser des revenus élevés au reste du monde car ils ont développé un important secteur financier qui gère des capitaux confiés par des non résidents, ont un PIB plus élevé que leur RNB : en 2009 le PIB par tête du Luxembourg était supérieur de 23 261 $ courants à son RNB par tête ; de même les PIB par tête de l’Islande et de l’Irlande, l’une et l’autre fortement endettées visà-vis du reste du monde, dépassaient de 6 790 $ et 6 890 $ courants leurs RNB par tête respectifs d’après l’OCDE. Les envois de fonds expédiés sans contrepartie par des expatriés, enregistrés dans le poste « transferts unilatéraux », peuvent également représenter des sommes considérables et un % important du PIB pour certains pays. D’après les données de la Banque mondiale, en 2010, les envois de fonds des travailleurs migrants représentent environ 22 % du PIB d’Haïti, 24 % de celui de la Moldavie, 40 % de celui du Tadjikistan (et 0,6 % de celui de la France, à titre de comparaison). Balance des transactions courantes = balance commerciale + balance des services (invisibles) + balance des revenus + balance des transferts courants. Le solde des transactions courantes et du compte de capital. Si l’on ajoute le solde du compte de capital à celui des transactions courantes, on obtient la capacité ou le besoin de financement du pays vis-à-vis du reste du monde, qui reflète la différence entre l’épargne nationale et l’investissement national. Un déficit correspond à un besoin de financement ; il se traduit par un excédent du compte financier puisque les résidents doivent recourir au reste du monde pour compenser le déficit d’épargne ou/et prélever sur les avoirs de réserves de la banque centrale. A l’inverse, un excédent montre que l’épargne nationale est supérieure à l’investissement ; il correspond à une capacité de financement de la nation et se traduit par un déficit du compte financier. 8 2. L’interprétation des soldes. L’étude des soldes de la balance des paiements doit toujours être menée avec prudence ; par exemple, un solde déficitaire des transactions courantes n’est pas nécessairement une mauvaise situation. L’étude des transactions courantes. Un déficit de la balance commerciale ou de la balance des biens et services est souvent présenté comme préoccupant car il résulterait de pertes de débouchés pour les producteurs nationaux. Il ne faut toutefois pas oublier qu’un déficit de la balance des biens et services peut résulter de la vigueur des importations d'un pays en raison de sa croissance rapide. Dans l’immédiat, le pays qui achète davantage de produits dans le reste du monde qu’il n’en exporte acquiert plus de richesses qu'il n’en cède en fournissant sa monnaie en échange au reste du monde. Pourtant, le pays déficitaire s’expose au risque d’une perte de pouvoir d’achat de sa monnaie si les détenteurs de cette monnaie, inquiets de son déficit commercial, en demandent directement la conversion dans une autre monnaie. De plus, s’il ne dispose plus de réserve de devises, il doit convaincre le reste du monde de continuer à lui en prêter pour régler ses importations mais, si les détenteurs de capitaux du reste du monde n’ont plus confiance dans les capacités de ses emprunteurs d’honorer leurs dettes, il peut se trouver privé de moyens de paiement pour continuer à importer et à financer ses activités économiques ; de telles crises ont amené certains pays à accumuler des excédents de la balance des biens et services pour disposer de réserves de devises élevées et ne pas être exposés à une interruption brutale de leurs possibilités de financer leurs échanges internationaux. Par exemple la crise qu’ont subie les pays d’Asie du sud-est en 1997 les a conduits à adopter depuis des stratégies exportatrices avec excédents chroniques de leur solde commercial. Le solde des transactions courantes correspond, au signe près, aux soldes cumulés du compte de capital et du compte financier (sous réserve des erreurs et omissions). Si la balance des transactions courantes présente un solde déficitaire, ce déficit a été financé soit par emprunt, soit par diminution des actifs détenus à l’étranger, soit par une diminution des avoirs de réserves. Du solde des transactions courantes dépend en grande partie la capacité ou le besoin de financement de la nation. L’étude du compte financier. Un compte des capitaux excédentaire n’est pas toujours profitable. En effet, des entrées de capitaux supérieures aux sorties traduisent à plus longue échéance le remboursement des prêts, le versement d’intérêts et de dividendes. De plus, un excédent n’a pas le même sens lorsqu’il provient majoritairement de capitaux flottants (investissements de portefeuille ou certains produits financiers dérivés) entrainant alors un risque important de crise ou s’il provient au contraire d’une économie très attractive de capitaux étrangers, par exemple du fait de taux d’intérêt élevés. De même, l’analyse du solde des IDE peut conduire à considérer qu’un déficit traduit le dynamisme des FMN nationales qui généreront ultérieurement des retours en termes de profit. Enfin, lorsque le compte des transactions courantes et le compte financier ne se compensent pas (aux erreurs et omissions près), ce sont les opérations monétaires qui vont réaliser l’ajustement : dans le cas d’un déficit courant, les réserves de change vont diminuer. Les fonds souverains sont constitués grâce aux réserves de change des banques centrales et ont pour fonction de stabiliser les changes en période de crise et permettent également des placements sur des actifs plus risqués. Il s’agit donc de s’interroger sur les risques systémiques liés aux variations des avoirs de réserve. II. Le marché des changes. A. Le fonctionnement du marché des changes. Le marché des changes. Toutes les fois qu'un échange (marchandise, service, transfert de revenus, titre financier) se produit entre deux parties du monde qui n'utilisent pas la même monnaie, il faut échanger ces monnaies entre elles : ces opérations ont lieu sur le marché des changes. L’importance des sommes échangées sur ce marché donne une idée de l’ampleur des échanges internationaux : en avril 2010 il s’est échangé en moyenne l’équivalent 9 de 4 000 milliards de dollars par jour sur le marché des changes, dont 1 500 milliards au comptant ; en avril 2007, il s’était échangé 3 300 milliards de dollars par jour, dont 1 000 milliards au comptant. Le marché des changes (Forex : Foreign Exchange) est un marché particulier. Sur ce marché, la monnaie est achetée et vendue contre des devises, ce qui fait que sa fonction est avant tout d’assurer la liquidité des marchés déjà existants. Cela implique nécessairement que les monnaies soient convertibles entre elles. Le marché des changes est un marché interbancaire, ce qui signifie que seules les banques peuvent intervenir sur ce marché : - Les banques commerciales qui agissent au nom de leurs clients (entreprises, particuliers ou banques) - Les banques centrales agissent pour le compte de leurs clients (Trésor public ou administrations publiques par exemple) ou dans le cadre de la politique monétaire. Le marché des changes est composé de deux compartiments : - Le marché des changes « au comptant » (marché des changes spot) qui correspond aux opérations basiques d’achat et de vente d’une monnaie contre une autre.il ne représente que 40% des transactions. - Le marché des changes à terme (il existe un délai entre la date à laquelle est conclu le contrat et celle de son règlement). Il représente l’essentiel des activités mais il introduit aussi un risque dans le fonctionnement du marché des changes. Le marché des changes est un réseau de cotation international interbancaire fonctionnant en continu 24 heures sur 24. Ce marché repose sur la présence de teneurs de marché (market makers) dont le rôle économique est d’assurer la permanence des cotations en proposant à tout moment deux prix : le prix d’achat (bid price) et le prix de vente (offer price) d’une monnaie. Sur le marché des changes se détermine le taux de change ou cours du change. La détermination du taux de change. Sur le marché des changes, le taux est déterminé par la rencontre des courbes d’offre et demande des agents économiques. On considère les deux monnaies suivantes : l’euro (EUR) et le dollar des Etats-Unis (USD). Quand les importateurs de la zone euro souhaitent acheter des biens en provenance des Etats-Unis (ou des biens à régler en USD), ou quand des résidents souhaitent y investir (ou investir dans des pays utilisant les USD), ils offrent des euros sur le marché des changes afin d’obtenir des dollars. Ainsi, une demande de devises (par exemple, USD) est destinée à régler un achat de biens et de services à l’étranger (importations) ou à acheter des titres étrangers (IDE, investissements de portefeuille) par les résidents. Une demande de devises correspond à une offre de monnaie nationale (EUR). Une offre de devises (par exemple, EUR) fait suite à une vente de biens et de services à l’étranger (exportations) ou un achat de titres par les non-résidents. Une offre de devises (EUR) correspond à une demande de monnaie nationale (USD). Si, par exemple, les résidents américains souhaitent davantage investir dans la zone euro (ils doivent alors convertir des dollars en euros, la demande d’euros augmente), alors l’euro va s’apprécier par rapport au dollar. La courbe de demande se déplace donc vers la droite et le nouveau taux de change s’établit à 1,60 €. Dans le cas contraire, l’euro va se déprécier. 10 Pour analyser les taux de change, on peut prendre en compte différentes définitions des taux de change notamment le taux de change effectif, nominal et réel. Le taux de change effectif est le taux de change d'une zone monétaire, mesuré comme une somme pondérée des taux de change avec les différents partenaires commerciaux et concurrents. On mesure le taux de change effectif nominal avec les parités nominales (sans prendre donc en compte les différences de pouvoir d'achat entre les deux devises), et le taux de change effectif réel, avec la prise en compte pour ce dernier des indices de prix et de leurs évolutions. Le taux de change le plus révélateur est le taux de change effectif réel. Exemple : Le taux de change effectif nominal de l'euro pour la France est une moyenne pondérée (la pondération étant spécifique à la France) des taux de change de l'euro par rapport aux monnaies des pays concurrents d'une zone donnée (OCDE par exemple). La pondération du taux de change par rapport à un pays de la zone tient compte de la part de marché de la France dans ce pays et des parts de marché de ce pays et de la France dans chacun des marchés tiers. Le taux de change effectif réel de l'euro pour la France tient compte, outre le taux de change, du rapport des prix à l'exportation de la France avec les pays concurrents de la zone considérée. Une hausse du taux de change effectif nominal correspond à une dégradation de la compétitivité change et inversement. Changes fixes ou changes flexibles. En changes fixes, la banque centrale s'engage à échanger sa monnaie contre une devise à un taux de change déterminé, appelé parité, qu’elle doit défendre. Si elle n’y parvient pas, elle doit fixer une nouvelle parité : sa monnaie est alors dévaluée ou réévaluée. L’étalon or, ou l’étalon de change or mis en place à Bretton Woods (1944) étaient des systèmes de changes fixes. Depuis le début des années 1970, les monnaies flottent librement par rapport aux autres devises, sauf accord monétaire régional spécifique, comme le système monétaire européen de 1979 par exemple. En changes flottants, la banque centrale laisse le taux de change varier au gré des ordres d'achat et de vente de sa monnaie contre des devises : on parle alors de dépréciation ou d’appréciation des monnaies les unes par rapport aux autres. Dans la pratique toutefois, le flottement des monnaies est un système de flottement impur puisque beaucoup de banques centrales s’efforcent de freiner l’appréciation ou la dépréciation de leur monnaie en intervenant sur le marché des changes en tant qu’offreur ou demandeur. B. Les déterminants du taux de change. 1. Les échanges extérieurs. Les transactions courantes notamment la balance commerciale et la balance des services, longtemps considérées comme déterminants « fondamentaux » de l’offre et de la demande de devises, donc des taux de change, ont aujourd’hui un impact nettement moins important en raison de l’importance prise par les mouvements internationaux de capitaux. Un déséquilibre commercial, ou plus globalement un déséquilibre des transactions courantes, devrait faire s’apprécier la monnaie des pays en cas d’excédent de la balance des transactions courantes (X>M) puisque celle-ci est fortement demandée, et se déprécier la monnaie des pays en cas de déficit(X<M : le pays a besoin de monnaies étrangères pour payer ses importations et pour se procurer ces devises, le pays offre de la monnaie nationale et demande de la monnaie étrangère). C’est ainsi par exemple que l’offre de dollars croît avec les exportations européennes vers les Etats-Unis car les exportateurs européens, payés en dollars par leurs acheteurs américains, revendent ces dollars contre leur monnaie, l’euro. Inversement, les importations européennes en provenance des Etats-Unis entraînent une augmentation de la demande de dollars puisque les importateurs européens de produits américains doivent payer en dollars leurs importations. Ainsi si par exemple la balance commerciale des Etats-Unis est déficitaire vis-à-vis de l’Europe, les Américains doivent vendre des dollars et acheter des euros. Le cours du dollar face à l’euro baisse. Cette relation entre commerce extérieur et taux de change se vérifie surtout lorsque les mouvements de capitaux entre les pays sont limités et que les agents économiques résidents qui détiennent des devises 11 étrangères s’en défont plutôt que de chercher à acquérir des titres financiers libellés dans ces devises. Sinon la comparaison des rendements attendus sur les titres financiers influence le cours du change et peut provoquer des variations rapides. Le taux de change dépend donc ici des transactions réelles, c’est-à dire qui repose sur des biens et des services. 2. Les mouvements de capitaux. Le solde du compte financier de la balance des paiements influence aussi le taux de change. De plus en plus de mouvements de capitaux n’ont pas de contrepartie réelle c'est-à-dire ne reposent sur aucune échange de biens et services. Il s’agit notamment des investissements de portefeuille et des IDE. Si, par exemple, les IDE sortants sont supérieurs aux IDE entrants alors la monnaie se déprécie Si les titres financiers d’un pays présentent un meilleur rendement attendu que ceux du reste du monde, les investisseurs internationaux cherchent à acheter les titres dont ils anticipent le meilleur rendement et doivent pour cela se procurer la monnaie dans laquelle ces titres sont libellés : cela devrait faire augmenter la valeur de cette monnaie, tandis qu’au contraire la monnaie dans laquelle sont libellés les titres les moins rentables devrait se déprécier. Pour comparer les taux de rendement des titres libellés dans deux monnaies différentes, il faut tenir compte des taux d’intérêt nominaux pratiqués dans chaque territoire mais aussi des taux d’inflation anticipée et de l’évolution anticipée des cours du change, voire de la crainte qu’un émetteur de titres financiers ne puisse pas honorer les rémunérations promises aux détenteurs des titres. 3. Les écarts de taux d’intérêt. Les agents économiques cherchent toujours les meilleures possibilités de placement. Si un pays présente des taux d’intérêt élevés, les investisseurs étrangers à placer leurs actifs dans ce pays plutôt qu’un autre. La demande de monnaie de ce pays va donc augmenter et le taux de change s’apprécier. Par exemple, si les banques européennes proposent des placements à rendement élevé, les investisseurs demandent des euros pour profiter de ces placements et le cours de l’euro augmente. Mais le taux d’intérêt des emprunts internationaux dépend aussi du degré de confiance qu’inspire la politique économique de ce pays et de sa crédibilité pour honorer ses dettes ou faire honorer celles des agents privés qui résident sur son territoire. Le financement international d’un pays et l’évolution du cours de change de sa monnaie qui en résulte, dépendent donc aussi en partie de paris spéculatifs des investisseurs internationaux. Dans le cas d’une crise de financement, si les détenteurs de titres libellés dans une monnaie donnée les vendent parce qu’ils pensent que les autres détenteurs de titres libellés dans la même monnaie vont continuer à vendre, ils provoquent une spéculation sur la perte de valeur de cette monnaie par rapport aux autres devises et aggravent ainsi la crise de financement que subit le pays. 4. Le différentiel d’inflation. Lorsque l’inflation est élevée dans un pays donné, le pouvoir d’achat de la monnaie diminue, autrement dit elle se déprécie puisque la demande de cette monnaie risque de baisser. Selon la théorie de la parité du pouvoir d’achat, le taux de change va alors varier pour corriger les différences d’inflation entre cette monnaie et les autres. Par exemple, si l’inflation de la zone euro est inférieure de 1 % à celle des Etats-Unis, alors le taux de change euro contre dollar devrait s’accroitre de 1% C. Les conséquences des variations du taux de change. Lorsqu’une monnaie prend de la valeur par rapport aux autres devises, le prix des importations libellé en monnaie nationale diminue et au contraire le prix des exportations libellé en devises augmente : cela doit faire augmenter les quantités importées et diminuer les quantités exportées. Inversement une perte de valeur de la monnaie nationale devrait permettre d’améliorer la compétitivité-prix des producteurs résidents mais elle renchérit le coût des importations. Les effets des variations du cours du change sur la valeur des échanges commerciaux dépendent à la fois de l’élasticité des exportations par rapport au cours du change et de l’élasticité des importations par rapport au cours du change. Lorsqu’une monnaie a tendance à s’apprécier, les titres financiers libellés dans cette monnaie prennent de la valeur par rapport à ceux libellés en devises étrangères et il est alors possible de les placer sur les 12 marchés en les rémunérant un peu moins que ceux libellés en devises étrangères ; les emprunteurs d’un territoire dont la monnaie a tendance à s’apprécier peuvent donc s’endetter en ne payant qu’un taux d’intérêt faible. Au contraire pour une monnaie qui a tendance à se déprécier, il faut consentir à payer un taux d’intérêt élevé pour emprunter dans cette monnaie sur les marchés internationaux. Le taux d’intérêt auquel un pays ou les agents économiques privés qui utilisent sa monnaie doivent consentir pour emprunter sur les marchés internationaux dépend des calculs des investisseurs sur les risques qu’ils prennent en achetant ces titres. III. Les mouvements internationaux de capitaux. A. L’essor des flux internationaux de capitaux. Si l’augmentation du commerce international, et plus généralement des transactions courantes, entraîne logiquement un accroissement des échanges financiers internationaux, seuls certains flux financiers sont liés au financement d’échanges de biens et services, les crédits commerciaux par exemple. A partir des années 1960, et plus encore après les années 1980, les transactions financières ont pris une importance considérable par rapport aux échanges de biens et services. Un pays dont le solde de la balance des biens et services est déficitaire peut compenser celui-ci en vendant ses produits financiers à des agents non-résidents, tant que les agents publics ou privés qui émettent ces titres inspirent confiance. Le compte financier de la balance des paiements enregistre le résultat net de l’ensemble des échanges financiers qui ont lieu quotidiennement entre des agents économiques qui résident dans des pays différents, mais avec une fréquence bien moins rapide que celle des flux de capitaux internationaux : l’ampleur des échanges réalisés sur les marchés financiers internationaux est donc beaucoup plus spectaculaire que ce qu’indiquent les sous parties du compte financier de la balance des paiements. La progression des flux internationaux de capitaux depuis le début des années 1980 s’explique en partie par les déséquilibres commerciaux et l’internationalisation de la production mais aussi et surtout par l’internationalisation des systèmes financiers et l’existence d’un marché unifié des capitaux au niveau mondial ; ce sont les opérations de portefeuille, achats et ventes de valeurs mobilières, obligations notamment, qui constituent l’élément essentiel de cette progression. Les titres financiers peuvent être émis et détenus par des agents privés ou publics, par des banques ou par des institutions financières non bancaires ; les titres émis par les Etats pour financer les dettes publiques en représentent aujourd’hui une part non négligeable. Ce sont essentiellement la comparaison des perspectives de rendements et la recherche de sécurité, donc la confiance, qui sont à l’origine des choix des agents et des flux internationaux de capitaux ; les taux d’intérêt, qui varient en fonction de plusieurs critères, sont multiples. Les détenteurs de titres financiers n’ont pas tous les mêmes objectifs, ne sont pas soumis aux mêmes règles de gestion de leurs fonds, et n’ont pas les mêmes comportements en cas de crise de confiance. Le développement des marchés financiers internationaux a amplifié les spéculations financières et les crises qui en résultent : comme lors de toute spéculation, les décisions sont prises en fonction des anticipations sur les anticipations des autres agents. Les agents économiques demandent à acheter (respectivement à vendre) des titres financiers émis par un pays parce qu’ils pensent que d’autres agents sont nombreux à anticiper la hausse (respectivement la baisse) de ces titres, et les achats (ou les ventes) étant de fait nombreux, la prédiction est auto-réalisatrice. B. Les conséquences : spéculation et crise financière. Depuis les années 1980, la hausse du volume des transactions de change dépasse très nettement celle de la production mondiale et du commerce international, ce qui indique la tendance à la financiarisation de l’économie. Ainsi, sur l’année 2010, les exportations mondiales de marchandises et de services représentaient 18 900 milliards de dollars (source OMC) et le PIB mondial était estimé à 61 963 milliards de dollars (source FMI). En revanche, en 2010, quotidiennement, 4 000 milliards de dollars (source BRI) étaient échangés sur le marché des changes, principalement pour des motifs spéculatifs. La mondialisation des marchés financiers, associée à la libéralisation, s’est construite depuis les années 1980 avec le décloisonnement (suppression des barrières entre les différents compartiments des mar13 chés), la désintermédiation (moindre place au crédit bancaire), et la déréglementation (assouplissement des règles régissant l’accès aux marchés financiers). Ce vaste marché unifié a ainsi permis de fluidifier l’accès aux liquidités, mais il a aussi développé la financiarisation de l’économie. Un pays en besoin de financement peut donc bénéficier d’un transfert d’épargne de l’extérieur mais avec le risque de construire son endettement avec des produits financiers plus ou moins risqués. On constate par ailleurs une certaine autonomisation de la sphère financière vis-à-vis de la sphère réelle (productive). La sphère financière évolue selon une logique qui lui est en partie propre néanmoins les deux ne sont totalement déconnectées (cf. les conséquences réelles de la crise financière de 2007). Le développement des marchés financiers associé aux déséquilibres des balances des paiements et à la volatilité des taux de change a donc favorisé des mouvements spéculatifs. La spéculation désigne le fait d’acheter un actif (réel, financier ou monétaire) dans le but de réaliser un gain (une plus-value) lié aux variations des prix de l’actif et non à son usage. Par exemple, une entreprise peut acheter une tonne de café pour ensuite vendre des boissons à base de café ou, dans un but spéculatif, dans le seul but de revendre cette même tonne plus cher car elle anticipe une hausse du cours. La spéculation repose donc sur les anticipations. Il en est de même lorsqu’il s’agit des variations des cours des monnaies. Le spéculateur ne cherche pas à acquérir des liquidités étrangères pour effectuer un paiement ou un investissement, mais pour la revendre plus tard, en espérant que le cours de la devise va monter. Il existe donc une prise de risque volontaire. La réussite d’une spéculation dépend donc de la capacité à prévoir l’évolution du cours d’un actif. Cette pratique est risquée car l’évolution du marché n’est pas toujours conforme aux anticipations. La spéculation peut être le fait d’individus, mais elle est de plus en plus le fait d’institutions (par exemple des fonds spéculatifs (les Hedge Funds : Les hedge funds sont des fonds de placement à risque ouvert le plus souvent à un nombre limité d'investisseurs qui exigent un rendement élevé moyennant un investissement minimal initial important. )) Les pratiques spéculatives ont toujours existé mais elles se sont considérablement développées à partir des années 1980, du fait du développement et de la libéralisation des marchés financiers qui ont accru les opportunités de spéculation. La spéculation est indispensable sur le marché des changes. Elle fluidifie les échanges. En effet, elle permet d’augmenter le volume des échanges de monnaie et de trouver des acheteurs et des offreurs pour toutes les monnaies. Sans la spéculation, certaines offres de monnaies pourraient ne pas trouver d’acheteurs. La spéculation est indispensable au bon fonctionnement des marchés financiers. Si un investisseur souhaite se couvrir contre un risque, le spéculateur, lui, accepte de prendre le risque et se porte donc contrepartie. La spéculation améliore la liquidité mais si elle prend trop d’ampleur, elle devient un risque et favorise l’instabilité des marchés financiers. Il est devenu difficile de déterminer si le comportement des investisseurs relève de la spéculation ou de la couverture. Ainsi, tous les produits financiers dérivés qui servent à la couverture peuvent être utilisés comme instrument de spéculation. Mais surtout, la spéculation s’auto-entretient c'est-à-dire que la spéculation entraine la spéculation et permet la réalisation des « prophéties autoréalisatrices » : ce que pensaient les investisseurs se réalise effectivement à cause de leurs comportements (mimétisme). Ces comportements sont totalement irrationnels dans la mesure où ce n’est pas une analyse économique du produit et de l’entreprise qui l’émet qui fait que la demande augmente mais seulement les croyances des spéculateurs. Le risque est alors la déconnexion entre la valeur financière et la valeur réelle qui peut entrainer des crises financières. Les bulles spéculatives proviennent de la distorsion importante entre la sphère réelle et la sphère financière. Ainsi, si on prend l’exemple d’une action, la valeur de celle-ci est censée représenter la santé économique d’une entreprise. Si la différence entre le cours d’une action et le rendement économique est trop grande, on parle d’une « bulle ». Comme une bulle de savon qui grossit trop, le risque est que cette bulle éclate, c'est-à-dire que l’action chute brutalement pour rééquilibrer son cours par rapport à la performance de l’entreprise. La hausse des cours des actions attire des spéculateurs qui continuent d’acheter les titres, faisant encore monter le cours de l’action ; c’est pourquoi on parle de « bulles spéculatives » c'est-à-dire une situation dans laquelle la valeur des cours devient sans rapport avec les profits futurs escomptés. La bulle spéculative signale l’arrivée sur les marchés financiers du « mistigri » (expression de Pierre-Noel Giraud dans « La mondialisation) c'est-à-dire des promesses de revenus futurs impossible à tenir. La formation du prix des actifs financiers est donc un commerce de promesses. En effet, le volume des promesses devient su14 périeur à ce que sera la richesse future et les actifs financiers sont alors surévalués par rapport à la richesse à laquelle ils donneront droit ultérieurement. Comme le disait Karl Marx : Dans toute affaire de spéculation, chacun sait que la débâcle viendra un jour, mais chacun espère qu’elle emportera son voisin après qu’il aura lui-même recueilli la pluie d’or au passage et l’aura mise en sûreté. L’économie devient alors « l’économie de casino » que craignait J.M. Keynes. Il en est de même sur le marché des changes. Par exemple, un entrepreneur français qui vend des marchandises aux Etats-Unis doit convertir les euros en dollars. Lorsque les taux de change sont volatils, un entrepreneur peut vouloir s’assurer du taux auquel il pourra convertir les sommes gagnées à l’étranger, afin de limiter le risque de change. Il peut ainsi chercher à passer un contrat avec un autre individu (le spéculateur) indiquant que cet autre individu s’engage à lui fournir une quantité d’euros à une date convenue à un taux de change € / $ fixé à l’avance. Le spéculateur espère tirer un revenu de la différence entre le taux de change à la date d’échéance du contrat et le taux de change inscrit sur le contrat. Le spéculateur permet donc à l’entrepreneur de se couvrir face au risque. Par ailleurs, on peut rappeler que, même si on a souligné une certaine déconnexion entre la sphère financière et la sphère réelle, il n’en reste pas moins vrai qu’il existe une interdépendance entre une crise économique et une crise financière. Une crise économique peut entrainer une crise financière. Le ralentissement de l’activité économique agit sur le niveau des transactions financières. Les entreprises qui sont à la recherche de financements éprouvent de plus en plus de difficultés pour les obtenir, les investisseurs demandant un taux de rendement plus élevé puisque la production devient plus risquée en période de crise économique. Cela peut engendrer une instabilité financière. Une crise financière peut engendre une crise économique. L’instabilité financière rend les banques plus hésitantes dans leurs accords de crédit. Les entreprises ont donc plus de difficultés pour se financer et la production est ralentie. De même, les ménages ont plus de difficultés pour obtenir un crédit, ce qui contribue au ralentissement de la consommation et par suite de la production. On constate donc un cercle vicieux entre crise économique et crise financière. Enfin, la mondialisation contribue à provoquer une « guerre des monnaies ». Les politiques de change, qui sont devenues centrales dans le cadre de la mondialisation financière, suivent des logiques distinctes de dévaluations ou de monnaie forte qui conduisent à des tensions plus ou moins fortes. Ainsi, certains estiment que la monnaie chinoise est sous-évaluée (grâce à ses importantes réserves de change) ou encore que l’euro est à un niveau trop élevé par rapport au dollar. De même, la globalisation financière, facteur d’instabilité aggravé par l’intermédiaire des acteurs (cf. risque systémique), amène à mettre en place une régulation. Mais la recherche d’une solution est difficile dans la mesure où tous les pays n’ont pas les mêmes implications et aussi parce que le fonctionnement des marchés financiers s’effectue dans un climat d’incertitude total. Dans la mesure où les prêteurs n’ont pas toute l’information sur la capacité à rembourser de leurs emprunteurs, ils ajoutent une prime de risque au taux d’intérêt, ce qui pénalise les emprunteurs dont les projets sont viables. Faire de l’argent avec de l’argent sans créer de richesses supplémentaires relève de l’utopie. Ceux qui pensent que la finance est le secteur le plus rentable de l’économie et que les Bourses de valeurs peuvent être assimilées à des casinos pour golden boys sont l’erreur. Saint Thomas d’Aquin (1225 – 1274) écrivait déjà dans la « Somme théologique » : L’argent ne fait pas de petits. 15
