Introduction

INTRODUCTION.
Bien que le Doi moi (rénovation) au Vietnam ait été lancé en 1986, il
avait lieu seulement en 1989 que le Vietnam a embarqué sur un
processus complet de réforme vers une économie de marché de marché.
Les objectifs étaient stabiliser l'économie, stimuler des exportations et des
investissements, et d'augmenter la croissance économique. Beaucoup de
mesures ont été prises, particulièrement en enlevant des commandes
administratives
et
en
présentant
une
plus
grandes
autonomie
et
concurrence dans la production et les affaires. Les réformes ont montré
que des succès et le Vietnam a été jusqu'ici considérés en tant qu'un de
l'économie la plus active dans la région.
Le régime de taux de change du pays a également été sous la réforme.
En 1989, le taux de change officiel a été considérablement dévalué et il y
avait une unification des taux de change de fonctionnaire et de marché.
Depuis lors, beaucoup de mesures ont été mises en application de rendre
le régime de taux de change plus basé sur le marché. Le taux de change a
été considéré par le gouvernement en tant qu'important instrument
macro-économique pour assurer le taux d'inflation et un système financier
stable, favorisant des exportations, des importations de contrôle, et
augmenter la croissance économique.
Plusieurs questions concernant de gestions de taux de change se sont
posées. Quel est le régime approprié de taux de change pour Vietnam.
Quels sont les coûts et les avantages de divers régimes de taux de
change? Quelles sont les causes déterminantes du choix d'un régime de
taux de change ? L'exécution macro-économique diffère-t-elle sous des
régimes alternatifs ?
Cette mémoire est organisé comme suit :
-
Le chapitre 1 propose une présentation des notions de taux de
change, de l’organisation et les fonctionnement du marché de
change ainsi que présentation des régimes des changes.
-
Le chapitre 2 décline les principales théories explicatives des taux de
change.
-
Le chapitre 3, en réfléchissant sur la crise de devise dans les pays
d’Asie de l’est en 1997-98, cet article examine comment les
arrangements de taux de change en Asie de l’est ont évolués
pendant la dernière décennie. Cette étude nous a permis de tirer les
plusieurs leçons touchant la gestion du taux de change.
-
Le chapitre 5 s’intéresse au les arrangements du taux de change au
Vietnam, à la présentation le rôle de la Banque d’Etat du Vietnam.
Enfin,
ce
chapitre
Vietnamienne.
propose
un
mécanisme
taux
de
change
CHAPITRE 1 : LES TAUX DE CHANGE
I.
Définition
+ Le taux de change est le prix d’une monnaie exprimé en une autre
monnaie.
Par exemple : le taux de change de l’euro en dollar est le nombre de
dollars que l’on obtient pour un euro : si on dit que le taux de change de
l'euro en dollar est de 1,3 cela veut dire qu’il faut payer 1,3 dollars pour
acheter un euro.
+ Le taux de change nominal/réel est un taux de change permet de
comparer la valeur d'un bien ou d'un actif dans deux pays différents.
L'évolution de cette valeur dépend de la variation des prix, plus ou moins
rapide selon les pays. Le taux de change nominal au comptant indique le
nombre d'unités d'une monnaie qui doit être échangé pour obtenir une
unité d'une autre monnaie.
+ Le taux de change effectif d'une monnaie est une moyenne des taux
bilatéraux de cette monnaie pondérée par le poids relatif de chaque pays
étranger dans le commerce extérieur du pays considéré
+ Le taux de change effectif réel : pour obtenir ce taux, on corrige
chaque taux de change par l’écart de hausse des prix entre le pays
considéré et ses partenaires, afin de rendre compte de l’évolution de ma
compétitivité prix et du change.
II. Le marché de changes
1. Fonctionnement de marché des changes
Le marché de changes est un marché informel, rapide et efficace où
concentre l'ensemble des offres et des demandes de devises. Il n'est donc
guère qu'une interconnexion électronique de tables d'arbitrage (endroit où
les cambistes travaillent dans une banque) à travers le monde, faisant
appel aux providers (télécommunications) et autres agences spécialisées
(agence de liquidation des opérations). Le marché des changes est ainsi
un endroit virtuel composé par ce réseau d'ordinateurs spécialisés et
interconnectés mondialement. L'interconnexion est assurée par Swift
(Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication), société
sise à Bruxelles, qui assure la liquidation des opérations de change
internationales. La Swift propose ainsi un langage informatique universel,
sorte
de
carrefour
entre
l'informatique
et
les
télécommunications
représentant le canal de tous les paiements. Elle gère les virements de
change de ses 6 600 institutions financières adhérentes. Ainsi, toutes les
banques qui agissent sur le marché des changes ont un compte auprès de
la Swift et lui communiquent leurs opérations, et celle-ci les comptabilise
sur leurs comptes respectifs. Les mouvements de capitaux ne sont ainsi
que des données informatiques se modifiant automatiquement selon les
ordres d'achat et de vente des opérateurs.
Les opérations se déroulent quasiment en continu vingt-quatre heures
sur vingt-quatre, cinq jours sur sept. Lorsque le marché, actif de 9h à 17h
environ, ferme en Europe, il est déjà ouvert aux États-Unis. Lorsque le
marché cesse ses activités en Californie, les opérations débutent à HongKong ou Singapour où elles cessent quand elles débutent à Londres et
Zurich. Ainsi certaines banques à New York opèrent avec des équipes de
cambistes qui se relayent jour et nuit.
1.1 La salle de marché.
C'est le lieu qui regroupe différents services spécialisés permettant
aux banques d'intervenir sur les marchés des capitaux internationaux. On
peut appeler ce lieu par autres nom: Dealing Room, direction des
marchés.
Cette salle est elle- même subdivisée en secteurs permettant:
- La négociation des opérations, c'est le front office
- Le suivi administratif des opérations, c'est le back office.
Le front office est le lieu où les combistes sont regroupés par activité,
travaillent et concluent des contrats en direct: c'est la partie visible de la
salle de marché. C'est bien souvent une des vitrines de la banque. Un
front office se doit en effet d'être à la pointe de la technologie, tant en ce
qui concerne les communications, que la gestion des flux d'information, ou
encore les différents systèmes informatique. On trouve des cambistes de
marché eux -même parfois spécialisés par type de marché: comptant,
terme, trésorerie, option, swap de taux, FRA... et par type d'échéance:
court, moyen et long termes. On trouve également les cambistes clientèle,
dont le rôle et de développer la vente de produits et: ou de stratégies
auprès de la clientèle de la banque.
Le back office est l'endroit où l'on gère l'exécution administrative
des ordres (portage, règlement, vérification). C'est également l'endroit où
l'étude des risques et le contrôle de gestion sont réalisés. C'est donc le
secteur administratif de la salle des marchés. Les paiements peuvent être
de type clientèle (en compte) ou de type interbancaire (Swift, Target). On
y comptabilité les opérations et, dans bon nombre d'établissements, on y
détermine les différentes positions.
On distingue généralement trois missions au back office:
+ Le traitement administratif des opérations de change: leur transfert
et l'annonce aux services comptables des mouvements de fonds qui en
résultent.
+ La définition de la limitation des risques encourus par les
opérateurs de salle de marché.
+ La gestion des relations humaines, cette mission comporte deux
volets:
- La gestion interne à l'établissement et notamment les relations
parfois difficiles avec le front office
- La gestion des relations externes avec les partenaires de la
banque.
1.2 Les deux niveaux du marché des changes interbancaire
Les transactions sur le marché des changes s'effectuent à deux
niveaux complémentaires
+ Le marché de gros (wholesale market). Il s'agit d'un marché
strictement interbancaire où se trouvent uniquement les très grandes
banques internationales traitant entre elles et avec banques centrales
directement ou par l'intermédiaire de courtiers. Les banques qui sont
actives sur ce marché sont peu nombreuses: de 50 à 80 au grand
maximum. Elles remplissent une fonction de dealer ou de market maker.
Pour ce faire, elles sont en permanence présentes sur le marché par
l'intermédiaire de leurs cambistes et elles sont en mesure d'offrir à tout
instant un cours acheteur et un cours vendeur sur un très grand nombre
de devises.
+ Le marché de détail (retail market). Il s'agit des les transactions entre
les banques et leurs clients et mus particulièrement les relations entre les
banques et les corporates. Au niveau des établissements financiers, ces
relations sont assurées par des cambistes clientèle.
2. Organisation de marché des changes
2.1. Les composantes du marché des changes
Pour représenter l'ensemble des opérations de change, Il convient de
distinguer:
+ Le marché des changes proprement dit, où les opérations au
comptant et à terme et les opérations de trésorerie
+ Les marchés dérivés qui font intervenir les produits dérivés
2.1.1. Le marché au comptant:
Sur le marché au comptant s'effectuent des achats et des vents de
devises qui doivent être livrées au plus tard deux jours ouvrables (48
heures) après la date de conclusion de la transaction.
Le marché des changes interbancaire est un marché décentralisé. Les
transactions entre les participants se font par téléphone ou internet. Il
s'agit par conséquent d'un marché de gré à gré (over the counter
market), fonctionnant en continu 24 heures sur 24. Les banques et les
autres acteurs interviennent par l'intermédiaire d'opérateurs que l'on
appelle les cambistes. Sur ce marché, l' USD est la monnaie de référence.
Tous les monnaies sont traitées contre l' USD. Les cotations des autres
monnaies entre elles s'effectuent en utilisant le dollar US comme devise
pivot.
Le taux de change au comptant:
Le tau de change de la monnaie A par rapport à la monnaie B exprime
le nombre d'unités de B qui peut être achetées sur le marché au comptant
par une unité A.
Les taux de change peuvent être cotés de deux manière différentes:
- Dans la première formulation, dite cotation "à l'incertain", le taux de
change est le prix d'une unité de devise étrangère en terme de monnaie
nationale.
A Paris, le 25 février 2007, l'USD valait 1.3 EURO
A Hanoi, le 25 février 2007, Yen Japonais valait 143 VND
- Dans la seconde formulation, dite cotation "au certain", le taux de
change est le prix d'une unité de monnaie nationale en terme de monnaie
étrangère.
A Hochiminh Ville, le 25 février 2007, le Dong valait 0,0000623908 USD
Ces deux formulations traduisent une même réalité. Le 25 février 2007,
la cotation à l'incertain du Vietnam dong donnait 1 VND= 0,0000623908
USD et la cotation au certain donnait 1 USD =16.028,00 VND.
Les cotations sur le marché au comptant sont faites sous la forme de
deux pris: un cous acheteur et un cours vendeur. Le premier est le prix
auquel la banque se propose d'acheter les devises, la seconde est celui
auquel la banque se propose de vendre les devises. La différence entre le
cours acheteur et le cours vendeur représente la marge de la banque.
2.1.2 Marché des changes à terme
C'est un marché où les devises s'échangent pour un montant fixé et à
un cours déterminé immédiatement, mais pour une livraison à une date
ultérieure, fixé au moment de l'engagement.
Le taux de change à terme
Taux de change de la monnaie A par rapport à la monnaie B exprime le
nombre d'unités de B qui peuvent être achetées sur le marché à terme par
une unité A.
Le taux de change à terme n'est jamais égal, sauf par hasard, au taux
de change au comptant. il lui est supérieur ou inférieur.
On considère deux devises A et B,
- Le cours à terme de A est en prime ou en report par rapport au cours
au comptant quand il permet d'acheter d'avantage de monnaie B que le
cours au comptant. La prime est égale à la différence entre les deux
cours.
- Le cours à terme de A est en perte ou en déport quand il permet
d'acheter moins d'unités de la monnaie B.
- La devise est dite "au pair" quand le taux à terme est égal au taux au
comptant.
Le taux à terme se définit de manière différente, se lon que la cotation
se fait à l'incertain ou au certain.
En cas d'une cotation à l'incertain, un écart positif entre le taux à terme
et la taux au comptant indique une plus- value de la monnaie à terme.
c'est un report. En revanche, on parle d'un déport.
2.2. Les acteurs du marché des changes.
Le marché des changes est réservé aux institutions financiers banques,
investisseurs institutionnels et institutions financiers non bancaires.
Ces acteurs interviennent la manière plus ou moins importante sur le
marché des changes.
2.2.1- Les banques commerciales et les banques d'investissement.
Les banques sont le plus importants opérateurs sur le marché des
changes. Elles prennent en charge les opérations de change pour leur
propre compte ou celui de leurs clients. Pour faciliter leurs opérations, les
banques ont des dépôts auprès d'institutions financières étrangères qui
jouent le rôle de correspondants.
Le profit des banques sur le marché des changes a deux origines: la
première est commerciale, la seconde est spéculative.
Le profit commercial s'explique par la différence entre les cours sur le
marché interbancaire: celui auquel la banque achète des devises et celui
auquel elle les vend. A cette différence, le cambiste ajoute une marge
supplémentaire lorsqu'il négocie avec un client commercial. La réduction
du profit commercial explique que les banques sont conduites à prendre
des positions spéculatives sur le marché dans l'anticipation d'une variation
du taux de change.
Les
banques
se
trouvent
souvent
en
position
de
change.
En
entreprenant de telles opérations, elles prennent en effet en charge le
risque
de
change
dont
se
débarrassent
les
exportateurs
et
les
importateurs. Elles jouent le rôle de contrepartie et apportent de la
liquidité au marché, ce qui est fort utile lorsque la grande majorité de
leurs clients commerciaux sont soit acheteurs, soit vendeurs de devises.
Les opérations de spéculation prises par les cambistes sont encadrées par
les limites imposées par la direction générale de la banque.
2.2.2 Les courtiers
Les courtiers (brokers) sont des intermédiaires non obligatoires sur le
marché des changes. Ils centralisent les ordres d'achats et de ventes de
devises et fournissent des cours pour lesquels ils font la contrepartie à
l'achat et/ ou à la vente. Ils assurent ainsi, en regroupant les ordres de
leurs clients, la fluidité et surtout l'anonymat du marché. Certaines
instituions financière, de même que quelques opérateurs importants
préfèrent parfois ne pas faire connaître à la place leur position dans telle
ou telle devise. Il n'en demeure pas moins que les opérateurs de banque
expérimentés savent que tel courtier gère plus spécialement les demandes
de tel autre intervenant, voire de la banque centrale; l'anonymat ne porte
alors plus sur l'entité, mais seulement sur le montant.
2.2.3 Les entreprises
Leurs motivations principales sont liées au commerce extérieur et leur
stratégie en matière de placements de capitaux à l'étranger, qu'il s'agisse
d'investissements directs ou de portefeuille, de prêts, d'emprunts...
D'ailleurs, l'activité de change traditionnelle a pour origine la diversité des
monnaies de facturation des importations et des exportations de biens et
services et celle des devises dans lesquelles sont réalisées les opérations
financières internationales.
Un contexte de liberté parfaite des mouvements de capitaux renforce
l'importance du marché des changes. Il offre alors à certains trésoriers de
groupes industriels non seulement la possibilité de couvrir leurs opérations
commerciales, mais aussi d'effectuer des opérations d'arbitrage, voire de
spéculation. Dans la majorité des cas, les entreprises accèdent au marché
des changes par l'intermédiaire des banques ou des courtiers. Cependant,
certains grands groupes possèdent leur propre salle de marché, ce qui ne
les empêche pas d'entretenir e, même temps des relations régulières avec
les intermédiaires financiers, afin d'échanger les opinions et de recueillir
des informations et des impressions.
2.2.4 La banque centrale
La banque centrale intervient sur le marché des changes dans un
double but:
- Satisfaire les ordres de sa clientèle (trésor, banques centrales
étrangères,...)
- Contrôler et/ ou défendre la valeur de sa monnaie.
Ce seconde aspect du rôle de la banque centrale diffère selon que le
pays participe ou non à un mécanisme de change. On peut ainsi distinguer
deux cas extrêmes mettant en évidence que, en l'absence de liens
institutionnels entre les devises, les interventions sont exclusivement
discrétionnaires:
- Les banques centrales des pays membres du SME étaient obligées
d'assurer le bon fonctionnement du régime de change qui prévoyait
jusqu'à la fin juillet 1993 que les devises devaient fluctuer selon une
marge de ±2.25%, centré autour d'un cours pivot (±6% pour la peseta et
l'escudo). Elles s'engageaient donc à intervenir dès lors que leur monnaie
tendait à diverger. Depuis la crise du SME, les marges de fluctuation sont
passées à ±15%
- La Réserve fédérale américaine a très longtemps agi comme si elle
ignorait le terme même de politique de change. Aujourd'hui, l'évolution
d'USD face à l'euro et au JPY devient un sujet de préoccupation des
autorités monétaires.
L'intervention d'une banque centrale lui permet de contrôler et de
superviser le marché. Cette emprise est plus ou moins forte selon
l'importance
de
contrôle
des
changes.
Elle
lui
permet
également
d'influencer l'évolution du taux de change, soit pour des raisons de
politique
économique
engagements
interne,
internationaux
soit
formels
pour
(le
faire
traité
respecter
Bretton
certains
Woods)
ou
informels (les accords du G7).
2.2.5 Les investisseurs institutionnels.
Les investisseurs institutionnels sont les plus importants participants
non bancaires du marché des changes. Cet ensemble regroupe plusieurs
catégories d'opérateurs:
- les fonds de pension, les caisses de retraite,
- les sociétés d'assurance, les fonds gérés pour le compte de tiers,
- les fonds d'investissement
- les départements des banques commerciales chargés de la gestion de
fortune de leur clientèle privée.
2.2.6 La clientèle privée.
La clientèle privée n'intervient pas directement sur le marché des
changes. Elle procède à des achats et à des ventes de devises en
s'adressant aux banques qui ont une activité de teneur de marché, ou en
utilisant les services de courtiers.
La clientèle privée regroupe trois catégories d'opérateurs:
- Les particuliers, dont l'influence sont marginaux
- Les entreprises industrielles et commerciales, souvent dénommées
sociétés non financières
- Les institutions financières qui n'ont pas une présence permanente sur
le marché des changes ou qui ne disposent pas des fonds propres requis
pour participer directement à ce marché.
Ces opérateurs interviennent sur le marché des changes pour satisfaire
des
besoins
en
devises
(exportations
et
internationales
(prêts
également
sur
le
induits
par
importations)
et
marché
ou
emprunts
des
des
opérations
des
en
changes
opérations
devises).
pour
des
Ils
commerciales
financières
interviennent
motivations
de
spéculation.
III. Les Régime des changes.
1. Le régime des changes fixes
Les régimes des changes fixes rattachent la monnaie domestique à une
devise étrangère ou à un panier de devises avec une parité fixe. Ce
rattachement se fait lorsque la plupart des transactions internationales du
pays sont libellées dans cette devise. Dans un tel système, les taux sont
maintenus constants ou peuvent fluctuer à l'intérieur d'une fourchette
étroite. Lorsqu'une monnaie a tendance à dépasser les limites prévues, les
gouvernements interviennent pour la maintenir à l'intérieur de ces limites.
Dans un régime de taux de change fixes, les parités, c'est-à-dire le prix
d'une monnaie par rapport à une autre, sont établies en termes d'un
étalon (or, DTS, autre devise), des marges de fluctuations étant
éventuellement précisées. Dès que le cours de change atteint une des
limites inférieures ou supérieures, les banques centrales doivent intervenir
sur le marché des changes, des mesures de politiques économiques visant
à
corriger
les
déséquilibres
à
l'origine
accompagner ces interventions. Si ces
de
ces
tensions
peuvent
mesures s'avèrent insuffisantes,
une modification du système doit être envisagée: modification des cours
de référence (cours pivot dans le SME), aménagements techniques,
réforme d'ensemble, abandon, élargissement des marges de fluctuation...
1.1 Les avantages des changes fixes.
Le système des changes fixes présente les avantages suivants:
- Il confère une certaine confiance en la devise du pays, dans la mesure
où celle-ci est rattachée une devise déterminée ou à un panier de devises
en garantissant par avance un taux de change fixe ou peu volatil. Dans le
cas où il existe une marge de fluctuation de part et d'autre d'un cours
pivot, le système permettra aux opérateurs de s'engager sans risque dans
des contrats commerciaux ou financiers. La réduction de la volatilité des
changes réduit l'incertitude et instaure un climat de confiance.
- La fin de la spéculation: théoriquement, ce système découragerait la
spéculation puisque les gains potentiels seraient, soit inexistants, soit très
faibles.
- Une meilleure maîtrise des fondamentaux économiques: la volonté de
préserver le système impose aux pays les moins vertueux de prendre les
mesures visant à une plus grande convergence des principales variables
(prix, déficit budgétaire...) avec celles du pays dont la devise sert de
référence (implicite ou explicite).
- Il oblige les autorités publiques à s'astreindre à une discipline
monétaire et à une coordination des politiques conjoncturelles, sans les
quelles les parités ne pourraient être maintenues.
- Il encourage la coopération internationale du fait que les changements
de parité nécessitent l'accord des pays participants.
- Il procure un ancrage nominal bien défini qui réduit les anticipations
inflationnistes et donc les taux d'intérêt.
1.2 Les inconvénients des changes fixes
Les critiques portées à l'encontre du système de fixité des taux de
change sont les suivant:
- La perte de l'autonomie de la politique monétaire qui ne peut plus être
utilisée en tant qu'instrument de pilotage de l'économie par le biais des
taux d'intérêt, conformément aux enseignements de Mundell et du
triangle d'incompatibilité.
-Les politiques de rééquilibrage des balances des paiements s'appuient
sur des pratiques nationales inflationnistes ou déflationnistes, affectant la
politique de tarification dans ce pays.
- Les taux de change peuvent être maintenus à des niveaux
incompatibles avec la situation économique et amener l'Etat à une crise
financière comparable à celle que les pays asiatiques ont connue en 1997.
- La banque centrale doit posséder des réserves de change. Cela
constitue un montant de liquidités inutilisables pour le commerce
international et sujet à dépréciation (encas de dévaluation)
- L'objectif de fixité du taux de change mobilise un instrument de
politique économique qui pourrait être utilisé à d'autres fins. En fixant et
en figeant le prix des monnaies, on empêche le système d’aller
spontanément vers sa position d'équilibre, c'est-à-dire vers l'optimum.
L'inadéquation
entre
les
instruments
et
les
objectifs
de
politique
économique est une source de déséquilibres. Les pays à régime de taux
change fixe ne disposent souvent plus que d'un seul instrument, les taux
d'intérêt, dont on peut douter de l'efficacité pour atteindre simultanément
plusieurs
objectifs
(prix,
monnaie,
change),
ce
qui
peut
s'avérer
préjudiciable, selon les conclusions de Robert Mundell, 1962
- Il facilite la spéculation. Plus la spéculation contre une monnaie
participant à un régime de change est forte, plus la dévaluation devient
probable. Il suscite alors aux opérateurs d'anticiper le bon moment et
d'acheter massivement la monnaie forte, pour la revendre un fois que les
autorités monétaires auront été contraintes de dévaluer leur monnaie.
2. Le régime des changes flexibles.
Le régime des changes flexibles renvoie au marché des changes la
détermination de la valeur des monnaies par le jeu de l'offre et de la
demande des devises. Une devise s'apprécie quand elle prend de la
valeur, et se déprécie quand elle en prend. Dans un régime de flottement
pur, les autorités monétaires s'interdisent d'intervenir. Ce modèle, qui
n'existe qu'en théorie, correspond à une conception ultralibérale dans
lequel l'État ne doit pas troubler le jeu du marché par des opérations
d'achat où de vente de devises. En théorie, la banque centrale n'intervient
pas, elle lasse fluctuer librement son cours de change. Dans la réalité, les
banques centrales interviennent pour éviter des variations trop brutales
des cours des monnaies. Le flottement devient alors un flottement impur.
2.1 Les avantages des changes flexibles.
Un régime de changes flexibles présente plusieurs avantages:
- La banque centrale n'est plus obligée de conserver des stocks d'or et
de devises, d'où meilleure allocation des ressources financières.
- Le système décourage la spéculation, ou plutôt encourage une
spéculation stabilisante
- Le système permet de converger vers le cours d'équilibre de long
terme
- Il garantit l'autonomie de la politique monétaire
- Le système provoque le rééquilibrage automatique des balances de
paiement, aucun instrument de politique économique n'est mobilisé pour
atteindre l'objectif de change
- Il permet à la banque centrale d'intervenir en PDR afin d'assurer
sauvegarde du système bancaire, dans ce cas de crise de liquidités par
exemple.
2.2 Les inconvénients des changes flexibles
Les opposants aux changes flexibles soulignent les inconvénients
suivants:
- L'ampleur croissante prise par les mouvements de capitaux à court
terme, dont les délais de réaction sont beaucoup plus rapides que ceux
des
flux
commerciaux,
rend
inévitables
des
surajustements
(undershooting et overshooting) des taux de change
- Ils introduisent
un facteur
d'incertitude
dans
les
transactions
internationales, ce qui est défavorable à l'essor des changes, entrave une
allocation efficace des ressources et freine donc la croissance mondiale.
- Le système accroît le taux d'inflation moyen des pays concernés
- Le système ne fait pas disparaître les réserves de change, car une
banque centrale n'acceptera jamais de voir son taux de change totalement
hors de son contrôle
- La devise du pays peut inspirer moins confiance qu'une devise à taux
de changes fixes
3. Classification des régimes de changes
Rappelons que depuis 1975, le FMI avait recours à une classification où
les régimes de change choisis par les pays étaient regroupés en 3 grandes
catégories :
- Régime où la monnaie nationale était établie par rapport à une autre
monnaie, au DTS ou à un ensemble d’autres monnaies. On trouvait les
monnaies dont le taux était établi par rapport au dollar (ex. : Panama), au
franc français (tous les pays de la zone CFA), au rouble (par exemple le
Belarus) et à une autre monnaie (par exemple la Namibie avec le rand
sud-africain).
De plus quelques monnaies définissaient leurs monnaies par rapport au
DTS (par ex.: la Libye) ou par rapport à un panier monétaire (par ex. : le
Bangladesh).
- Régime prévoyant une flexibilité limitée par rapport à une seule monnaie
ou une groupe de monnaie. On retrouvait tous les pays européens ayant
adhéré au mécanisme de change européen.
- Régime prévoyant une plus grande flexibilité. Cette catégorie était ellemême divisée en 3 groupes : les régimes de flottement indépendant (ex. :
le Canada), les régimes dans lesquels la monnaie est ajustée en fonction
d’une groupe d’indicateurs (ex. : la Colombie) et les «autres régimes de
flottement dirigé» (par ex. : la Chine).
Depuis avril 1999, le FMI utilise une nouvelle classification officielle des
régimes de change de ses pays membres pour mieux refléter l’évolution
des pratiques en la matière.
La nouvelle classification comprend maintenant 8 catégories :
(1) Régime sans monnaie propre
Soit la seule monnaie légale est la devise d’un autre pays (dollarisation
formelle), soit le pays appartient à une union monétaire.
(2) Caisse d’émission
Le régime de change est basé sur un engagement explicite (de par la loi)
à convertir la monnaie domestique contre une devise particulière à un
taux fixe. La monnaie domestique émise est totalement couverte par des
actifs en devises. Aussi les fonctions habituelles de la banque centrale
telles que le contrôle monétaire et le rôle du prêteur en dernier ressort ne
sont plus possibles. Ce régime peut offrir une certaine flexibilité selon les
règles de fonctionnement de la Caisse.
(3) Change fixe
La monnaie domestique est rattachée (formellement ou de facto) à une
autre monnaie (ou un panier de monnaie) à un taux fixe. Le taux de
change fluctue au plus dans une marge de ±1%. Les autorités monétaires
interviennent pour maintenir la parité fixe sans s’engager à la fixer
irrévocablement. Le taux de change peut être ajusté occasionnellement.
Une politique monétaire discrétionnaire et les fonctions traditionnelles de
la banque centrale, bien que limitées, sont possibles.
(4) Bandes de fluctuations
Le taux de change est maintenu dans une marge de fluctuations
(supérieure à ±1%) autour d’une parité centrale (formelle ou de facto)
fixe.
(5) Change glissant
Le
taux
de
change
est
dévalué
périodiquement
par
petites
incrémentations soit à un taux fixe soit en réponse aux changements de
certaines variables indicatrices comme le différentiel d’inflation passé (ou
anticipé) avec les principaux partenaires commerciaux (règle dite de
maintien des Parités de Pouvoir d’Achat relatives), le différentiel entre
taux officiel et celui du marché parallèle…
(6) Bandes glissantes
Le taux de change est dans une marge de fluctuations (au moins ±1%)
autour d’une parité centrale (formelle ou de facto) glissante. La bande
peut être symétrique, fixe ou élargie graduellement ou asymétrique avec
un glissement d’une des marges de la bande (dans ce cas il n’y a pas de
parité centrale annoncée) comme au Mexique entre 1990 et 1994. Le
degré de flexibilité de ce régime dépend de la largeur de la bande.
(7) Flottement géré
Les autorités monétaires influencent les mouvements du taux de
change au moyen d’une intervention active sans spécifier ou annoncer une
trajectoire pour le taux de change. La banque centrale ne s’engage pas
sur un taux de change cible.
(8) Flottement pur
Le taux de change est déterminé par le marché. Les éventuelles
interventions visent à modérer les variations du taux de change et à
empêcher les fluctuations non justifiées par les fondamentaux sans cibler
un niveau du taux de change.
CHAPITRE 2:
LES THEORIE EXPLICATIVES DES TAUX DE CHANGE
I. Approches réelles versus approches financières
1. La situation de la balance des transactions courantes
L'analyse théorique la plus utilisée jusqu'au début des années 70 se base
sur la situation des balances commerciales ou des balances courantes
pour expliquer les mouvements des taux de changes. Mudell (1960) et
Fleming (1962), deux auteurs d'inspiration keynésienne, ont développé
des modèles dans lesquels la dynamique des taux de change est fonction
principalement de l'état du solde des échanges extérieurs, lui- même relié
au niveau de la demande domestique et à celui des taux d'intérêt.
L'observation empirique montre en effet, qu'en moyenne période, les pays
à monnaie faible sont ceux dont la balance courante a tendance à être
déficitaire. De manière symétrique, les pays à devise forte sont ceux dont
le solde extérieur est positif. Le cas typique est celui du Japon qui a
accumulé des excédents structurels au cours des décennies 80 et 90,
notamment vis-à-vis des États- Unis. Le yen s'est fortement apprécié par
rapport au dollar.
Cette théorie néo keynésienne soutenir que les cours de change sont
déterminés par l'équilibre sur le marché des biens. On considère ici le
marché des changes comme un simple marché de biens: le cours est
déterminé par l'offre et la demande de devises. D'après cette théorie, les
devises sont demandées essentiellement pour acheter des biens et
services étrangers. L'offre de devises correspond alors aux revenus
d'exportation. Cette théorie est donc basée sur les paiements courants
avec l'étranger.
Cette vision du cours de change a prévalu dans le système de Bretten
Woods de l'après- guerre. Celui-ci établissait implicitement un lien étroit
entre les ajustements des cours de changer et les déséquilibres des
opérations
courantes
recensées
sans
la
balance
des
paiements.
Cependant, le passage aux changes flottant a estompé le lien entre les
opérations courantes et le cours de change. Cette approche a suscité
plusieurs réflexions théoriques et travaux empiriques, dont la majorité
s'est concentrée autour des relations entre les prix et les volumes dans les
équations d'importations et d'exportations. Ces réflexions se résument
dan le théorème des élasticités critiques, ou conditions de MarshallLerner, et qui fixe les conditions à partir desquelles les variations de parité
permettent effectivement de rétablir l'équilibre des échanges extérieurs.
2. Les prix relatifs et la parité des pouvoirs d'achat (PPA)
Introduite par David Ricardo (1817), la théorie de la PPA défend l'idée
que "la valeur de la monnaie est partout la même". Autrement dit, à
l'équilibre, le cours de change doit refléter l'égalité du pouvoir d'achat des
deux devises considérées. Dans un régime de change fixe, si le prix réel
des biens diffère d'un pays à l'autre, le demande supplémentaire de biens
dans le pays où ils sont « le moins cher » va engendrer un accroissement
des prix: il y a ajustement au taux de change par les prix. Dans un
système de changes flottants, il y a ajustement au différentiel de prix par
la variation des cours de changes: les variations du taux de change
reflètent le différentiel d'inflation.
En 1922, Gustave Cassel propose se définir le niveau du taux de change
nominal d'équilibre comme celui qui assure ma parité de pouvoir d'achat
entre deux monnaies. Ce principe simple se décline traditionnellement en
deux versions: la PPA absolue et la PPA relative
La version absolue de la PPA. Dans cette version la PPA absolue prévaut
en l'absence de toute forme d'entrave au commerce international (taxes
douanière, barrières non tarifaires...) et en négligeant les coûts de
transport ainsi que les coûts d'information. Elle postule que pour un pays
donné, le taux de change d'équilibre vis-à-vis d'une monnaie tierce S est
égal au rapport de ses prix intérieurs P sur les prix étrangers P*. Cette
définition dérive de la loi prix unique, qui stipule que le prix d'un bien
échangeable doit être le même quelle quoi la monnaie dans laquelle il
s'exprime, le respect de cette loi pour tous les biens élémentaires
échangés n'est cependant pas une condition suffisante au respect de la
PPA; la méthode d'agrégation des indices de prix utilisés doit en outre être
identique. Sa réalisation suppose des taux de change réels bilatéraux
(EP*/P) toujours égaux à 1:
E= P/P* (1)
où E est le taux de change.
La loi prix unique ne s'applique plus dès lors qu'il existe des barrières au
commerce international. Si elles-ci restent stables au cours du temps,
l'équation (1) devient E=k (P/P*) où k est une constante. Le principe de la
PPA continue alors de prévaloir mais sous une forme dite relative.
La version relative de la PPA. Cette version découle de la version absolue,
tout en étant moins restrictive. Elle n’implique pas, en effet, que le
niveaux du taux de change soit égal au rapport du niveau absolu des prix
domestiques et étrangers, mais plutôt que les variations du taux de
change soient égales à l’écart entre les variations relatives des prix
domestique et étrangers. En d’autres termes, les variations relatives du
taux de change se déduisent de l’écart d’inflation entre pays
e =p- p*, où e est la variation relative du taux de change, p et p* sont
les variations relatives des prix domestique et étrangers.
La théorie de la PPA repose sur trois hypothèses:
i-
Les marchés financiers sont parfaits. Cette perfection implique
une absence de contrôles administratifs, de coût de transaction
et de fiscalité.
ii-
Les marchés des biens sont parfaits. Cette perfection implique
une absence de droits de douane, de coûts de transaction et de
réglementation de quelque nature que ce soit.
iii-
La structure de la consommation des agents économiques est
identique dans les différents pays.
La caractère contraignant des hypothèses présentées explique la théorie
de la PPA est difficilement vérifiée.
II. Approches financières des taux de change
1. La théorie moderne des actifs financiers
1.1
Le modèle monétaire à prix flexibles
L'approche monétariste se différencie fortement des analyses " réelles"
du change: selon celle-ci, la détermination du taux de change reflète
d'abord l'équilibre du marché de la monnaie. Développée au cours des
années 70 par Frenkel (1976), la théorie monétariste se situe sans le
cadre du régime de changes flexibles dont elle cherche à montrer la
supériorité sur celui des changes fixes qui vient d'être abandonné.
Le point de départ du raisonnement monétariste est la demande de
monnaie, considérée comme la relation macroéconomique la plus stable et
la plus importante. Cette fonction dépend du revenu, des prix et du taux
d'intérêt:
(1) M
= P. L (Y,i)
(2) M* = P*. L(Y*,i)
où:
- M et M* sont les stocks de monnaie domestique et étranger,
- P et P* sont le niveau général des prix domestique et étranger,
- Y et Y* sont le niveau du revenu réel domestique et étranger,
- i et i* sont les taux d'intérêt réels domestique et étranger.
Les équation (1) et (2) décrivent l'équilibre sur les marchés monétaire
domestique et étranger à partir des stocks de monnaies offerts (M et M*),
considérés comme exogène (contrôlés par les autorités monétaires), du
niveau des prix P et P*), et des fonctions de demande d'encaisses réelles
L supposées identiques dans les différents pays.
Les hypothèses retenues pả le modèle sont les suivantes:
- Les agents économiques ne possèdent que de la monnaie nationale.
- Les opérations d'arbitrage s'effectuent entre actifs monétaires nationaux
d'une part, et actifs réels et financiers domestiques et étrangers d'autre
part.
- Il y a absence de substituabilité entre les actifs monétaires domestiques
et étrangers, mais cette substitution est parfaite entre les actifs réels et
financiers domestiques et étrangers.
Le taux de change est introduit dans le modèle de base en postulant la
PPA:
(3) P = E . P*
où : E est le cours d'un unité de devise étrangère en monnaie nationale
(cotation à l'incertain : une hausse de E correspond à une dépréciation de
la monnaie nationale)
En combinant les équation (1) et (3), et par élimination des prix, on a:
(4) E= M/M* . [L (Y*,i*) / L (Y,i)]
La relation (4) fait ainsi que le taux de change des offres er demandes
de monnaie, la détermination du taux de change étant expliquée par
évolutions relatives entre pays des masses monétaires, des revenus réel
et des taux d'intérêt. Le taux de change, qui est le prix relatif des
monnaies, est déterminé par l'offre de monnaie contrôlée par les autorités
monétaires, d'une part, et par les comportements des détenteurs
d'encaisses monétaires, d'autre part.
Il ressort en particulier que, pour des taux d'intérêt et des revenus réels
donnés, le taux de dépréciation de la monnaie nationale est égal à la
différence entre les taux de croissance des masses monétaires. En
conséquence, toutes choses égales par ailleurs, une augmentation du
revenu réel national engendre un supplément de demande de monnaie
nationale et se traduit par une appréciation de la monnaie nationale. En
effet, pour en stock nominal de monnaie (M) donné, la demande
d'encaisse réelle supplémentaire ne peut être satisfaite que par une baisse
des prix domestiques, ce qui amène une appréciation de la monnaie
nationale, par suite de la PPA ( relation (3)). Ce résultat s'oppose à la
logique de modèle " keynésien", dans lequel un accroissement du revenu
réel intérieur amène, toutes choses égales par ailleurs, une dépréciation
de
la
monnaie
nationale
par
suite
de
l'augmentation
induit
des
importations. Cette différence provient de ce que, dans l'analyse des
déterminant du change, les monétaristes mettent l'accent sur le rôle de la
demande de monnaie tandis que les keynésiens privilégient la propension
à importer.
L'une des principales conclusions de l'approche monétaire des taux de
change,
défendue
notamment
par
Johnson
(1977),
est
que
tout
déséquilibre de change peut être résorbé par une politique strictement
monétaire, suivant le paradigme monétariste qui postille que toute la
sphère réelle peut être contrôlée par l'intermédiaire de la monnaie.
La plupart des vérifications empiriques de l'approche monétaire du taux
de change, effectuées sur la relation (4) pour un grand nombre de pays,
se sont révélées décevantes, comme le montrent Baillie et McMahon
(1990). Une des raisons principales est l'instabilité de la fonction de
demande de monnaie: c'est une limite bien connue des modèles
monétaristes. Sur le plan théorique, le modèle monétaire peut également
être critiqué pour ses hypothèses peu réalistes de PPA et de parfaite
substituabilité des actifs financiers.
Le principal mérite de cette approche a été de mettre en lumière
l'importance des variables de stocks (les actifs monétaires et financiers) et
de leur relation avec les variables de flux (les revenus notamment) dans
la détermination des taux de change. Le modèle monétaire a ainsi ouvert
la voie à une approche plus générale du change en termes de demandes
d'actifs proposée par les modèles de choix de portefeuille.
1.2 Les modèles de choix de portefeuille.
Les modèles de portefeuille représentent aujourd'hui le cadre théorique
de référence pour la plupart des théoriciens du change. L'économie
mondiale est prise comme étant un ensemble de marchés d'actifs,
principalement monétaires et financiers. Les opérateurs sont supposés
échanger sur ces marchés afin de maximiser l'utilité de leurs portefeuilles
d'actifs. L'évolution du taux de change relève donc d'une logique
patrimoniale ; elle reflète les arbitrages permanents entre actifs transitant
nécessairement par le marché des changes. S'inspirant de la théorie des
choix de portefeuille initiée par Tobin et Markowitz au cours des années
1950, ces modèles expliquent la répartition optimale des portefeuilles
individuels en fonction des rendements et des risques relatifs à chaque
type de placement. L'introduction de risques différenciés sur les actifs
financiers permet de lever l'hypothèse trop restrictive, retenue par
l'approche monétaire du change, de parfaite substituabilité des actifs
financiers.
Les premiers modèles d'équilibre de portefeuille ont été développés par
McKinnon (1969), Branson (1975) et Kouri (1976). Dans la version la plus
simple, on postule un modèle à un pays, sans lequel les agents
économiques ne peuvent pas détenir de devises étrangères, et dont les
équations de base sont les suivantes:
(5) M = a (i, i*, r, r*) W
(6) B = b (i, i*, r, r*) W
(7) E F = c (i, i*, r, r*) W
(8) W = M + B+E F
où:
- M est le stock de monnaie nationale,
- B est l'offre d'actifs nationaux
- F représente les détentions nettes d'actifs en devises étrangères
- W est la richesse totale,
- E est le cours des devises étrangères exprimé en monnaie nationale
- i et i* sont les taux d'intérêt des titres domestiques et étrangers
- r et r* sont les risques sur les titres domestiques et étrangers
Les équations (5) à (7) décrivent les conditions d'équilibre de marché et
les comportements de demande de monnaie nationale, de titres nationaux
et de titres étrangers qui sont les trois actifs à la disposition des agents.
Les demandes de ces trois actifs sont une fonction positive de la richesse
existante.
Par ailleurs, il est supposé que la demande de monnaie nationale (donné
par l'équation (5)) décroît avec les hausses de taux d'intérêt soit
nationaux, soit étrangers.
La demande de titres nationaux (donnée par l'équation (6)) augmente
avec le taux d'intérêt domestique et le risque sur les titres étrangers. Elle
décroît avec le taux d'intérêt étranger et le risque sur les titres nationaux.
Symétriquement la demande de titres étrangers (décrite par l'équation
(7)) s'accroît avec les taux d'intérêt étrangers et les risques des titres
nationaux. Elle diminue avec les taux d'intérêt nationaux et les risques sur
les titres étrangers.
La
relation
comptable
(8)
définit
la
contrainte
budgétaire
des
investisseurs, mesurée par leur richesse globale. D'après cette relation, on
doit avoir: a+ b+ c =1, de telle sorte que les équations de comportements
(5) et (7) ne sont pas indépendantes. Par ailleurs, F peut être positif ou
négatif, selon que le pays considérés est créditeur ou débiteur net par
rapporter à l'étranger. En combinant les équations (5) et (8), on obtient la
forme réduite suivante du modèle:
(9) E F = (1 - a - b) W = f (i, i*, r, r*) W
Cette relation peut être réécrite sous la forme
(10) E = f (i, i*, r, r*) W/ F
La relation (10) fait apparaître le taux de change comme une variable
déterminée par le processus des choix de portefeuille, qui permet une
répartition de la richesse entre monnaie nationale, titres nationaux et
étrangers, conforme aux désir des investisseurs. Autrement dit, le taux de
change est le prix qui assure l'équilibre sur les différents marchés d'actifs
nationaux et étrangers.
Les tests empiriques visant à vérifier le bien fondé des modèles de
choix de portefeuille, sont peu concluants et se heurtent à l'obstacle
majeur que constitue le manque de données statistiques fiables, relatives
à l'estimation de la richesse, et notamment les détention d'actifs
étrangers. Cependant, l'apport principal de cette théorie est de permettre
une vision large du processus de détermination des taux de change, tout
en ayant des hypothèses plausibles telle que l'imparfaite substituabilité
des actifs.
Le modèle de choix de portefeuille et le modèle monétariste supposent
que les réticents de chaque pays ne détiennent que leur monnaie
nationale, ce qui revient à poser l'hypothèse de non- substituabilité entre
les monnaies. Avec la mondialisation des échanges, cette hypothèse
apparaît peu pertinente. En effet, les banques et les entreprises
détiennent
une
trésorerie
multidevises
dont
elles
cherchent
en
permanence à optimiser la composition et le rendement. Cet état de fait a
amené McKinnon (1982) à développer un modèle de substitution des
monnaies et à raisonner en termes de demande mondiale de monnaie, du
fait que celle-ci est stable tandis que les demandes de monnaies
nationales ne peuvent pas l'être à cause des mouvements de substitution
entre les devises.
2. L'hypothèse d'efficience des marchés et anticipations des
agents.
Plus récemment, l'accent a été mis sur le rôle des taux d'intérêt et des
anticipations pour expliquer la dynamique des taux de change. Le
processus d'intégration des marchés internationaux de capitaux qui s'est
accéléré au cours des années 1980, a amené les théoriciens à prendre
l'hypothèse d'efficience du marché des changes comme modèle de
référence. Une façon de définit l'efficience (Fama, 1970) est de considérer
que la taux de change à la période t contient toute l'information disponible
en t.
L'efficience du marché des changes implique que deux hypothèses
soient satisfaites:
Les opérations d'arbitrage sont parfaites. C'est-à-dire que les actifs
financiers sont parfaitement substituables. Les opérateurs sont supposés
être indifférents quant aux risques présentés par les différents titres entre
lesquels ils arbitrent, c'est-à-dire que les rendements anticipés des actifs
en différentes monnaies sont égaux. Par exemple, si l'euro bénéficie de
taux d'intérêt supérieurs de 2% à ceux du VND, il faut que la devise
vietnamienne soit anticipée comme devant s'apprécier de 2% en rythme
annuel par rapport à l'euro, pour qu'un placement soit aussi rémunérateur
dans les deux devises. Autrement dit, il faut que la condition de parité non
couverture des taux d'intérêt soit vérifiée:
(11) e't+n - et = it – i*t
où:
- e't+n est le logarithme du taux de change anticipé pour la période t+n
- et est le logarithme du taux de change observé pour la période t
- it et i*t sont les taux d'intérêt domestique et étranger en t
L'existence d'un écart durable entre les deux membres de l'égalité (11),
signifie que pour les investisseurs, les actifs ne sont pas parfaitement
substituables. L'actif dont le rendement anticipé est le plus élevé, et qui
pourtant n'entraîne pas d'achats plus importants, souffre d'une prime de
risque.
La deuxième hypothèse, impliquée par l'efficience des marchés est que
les opérateurs font des anticipations rationnelles. Ils utilisent toute
l'information économique disponible, d'une part, et connaissent la "vraie"
loi d'évolution de la variable qu'ils prévoient, d'autre part; cela revient à
considérer, en quelque sorte, que les opérateurs ont en tête le "bon"
modèle de détermination du change et qu'ils savent le faire fonctionner
avec les données pertinentes. La principale conséquence des anticipations
rationnelles est que les agents ne font pas d'erreurs de prévisions
systématiques. En d'autres termes, les écarts entre le taux de change
constaté à la période t (et) et le taux de change anticipé pour cette
période (e't), compte tenu de l'information disponible à la période
précédente
(It-1),
ont
une
espérance
mathématique
E
()
nulle.
Formellement, ce résultat s'exprime en écrivant:
(12) et = (e't / It-1) + ut avec E (ut) = 0
En combinant les relation (11) et (12), on obtient une autre formulation
de la parité non couverture des taux d'intérêt:
(13) et+n - et = (it - i*t) + ut
où les différentes variables, exprimées en notations logarithmiques, ont la
même signification que précédemment.
La relation (13) donne la condition d'efficience du marché des changes.
Cette condition a été testée sous la forme suivante:
(14) et+n - et = a+ b (it - i*t) + ut
Artus
(1988)
et
Stein
(1990)
rejettent
l'hypothèse
d'efficience
respectivement pour le franc et pour le dollar. Les tests ont donné des
valeurs significativement différentes de zéro pour (a), et significativement
différentes de 1 pour (b); par ailleurs les termes d'erreurs (ut) ne sont pas
indépendants, ce qui contredit la relation (14)
Le rejet de l'hypothèse d'efficience du marché des changes a été
généralement analysé comme le signe d'une substitution imparfaite entre
les actifs libellés dans les différentes devises. Plusieurs facteurs sont
avancés pour expliquer ce résultat:
- Le premier est l'existence de primes liées à la volatilité des taux de
change d'une monnaie est instable, plus celle-ci apparaît risquée
- Le second facteur explicatif de la prime de risque se base sur le fait
que le SMI est hiérarchisé et qu'il existe de profondes asymétries entre les
devises, notamment par rapport au dollar. Ainsi, par exemple, la hausse
du dollar entre 1980 et 1985 a été expliquée par l'existence d'une prime
de risque fortement négative.
III. Explications théoriques de l'instabilité des changes.
La fin du système de Bretton Woods, qui a amené à l'abandon des
régimes de change fixes au début des années 70, a entraîné une forte
instabilité des taux de change qui ont interpellé les économistes. Deux
types de modèles ont été élaborés pour tenter d'expliquer cette instabilité:
- La première approche décrit la " surréaction" des taux de change par les
différences de vitesses d'ajustement entre les marchés des biens et
services et les marchés des actifs financiers
- Une seconde catégorie de travaux mer l'accent sur le rôle des facteurs
psychologiques et des anticipations. La théorie "psychologique" du change
confine un rôle essentiel aux rumeurs et aux comportements mimétiques
dont Keynes avait parlé quelques années auparavant.
1 La théorie de la surréation des taux de change.
Cette approche, présentée en 1976 par Dornbusch, a eu un grand
retentissement car elle propose la première analyse cohérente de
l'instabilité des taux de change et constitue une synthèse des approches
réelles et financières de la détermination du taux de change.
L'instabilité des taux de change provient de ce que les vitesses
d'ajustement sont différentes sur les marchés financiers et les marchés
des biens et services. Dornbusch fait en effet l'hypothèse que les prix des
marchés financiers s'ajustent instantanément aux variations de l'offre et
de la demande alors que les prix de biens et services sont rigides à court
terme.
À long terme, le sentier d'équilibre du taux de change est défini par la
parité du pouvoir d'achat (PPA) : l'évolution du cours de change est
gouvernée par le différentiel d'inflation entre les pays.
À court terme, la marché des changes est dominé par les mouvements
de capitaux et son équilibre suppose la vérification de la parité des taux
d'intérêt (PTI) : l'écart de taux d'intérêt entre deux monnaies est égal au
taux anticipé de dépréciation du taux de change. Les anticipations de
change sont fondées sur la PPA et ramènent donc le taux de change vers
son niveau de long terme ; la PPA joue donc le rôle " de point d'ancrage"
au système.
La dynamique des changes selon Dornbusch est alors la suivante: à
court terme un choc monétaire, prenant par exemple la forme d'un
accroissement de l'offre de monnaie, entraîne une baisse du taux d’intérêt
national; celle-ci, s’ajoutant à l’anticipation d’une dépréciation de la
monnaie
liée
au
laxisme
monétaire,
déclenche
une
dépréciation
instantanée du taux de change allant au –delà de sa nouvelle valeur de
long terme respectant la PPA. Il y a ainsi surréaction (overshooting) du
taux de change, au sens où le mouvement immédiat du change est trop
fort et doit être compensé par la suite. En effet, dans un second temps, à
la suite de la dépréciation initiale de la monnaie, les échanges de biens et
services réagissent par une amélioration de la balance courante qui
amène une appréciation de la monnaie jusqu’à ce que la norme de PPA
soit à nouveau respectée.
La conclusion centrale des modèles de surréaction est que les
déséquilibres qui prennent place sur le marché des changes ne se
résolvent pas nécessairement par un processus de convergence régulière
vers l’équilibre. La théorie de « overshooting » a marqué une étape
importante dans la compréhension des changes flexibles en proposant un
cadre d’analyse permettant d’expliquer la volatilité des changes. Cette
approche a d’ailleurs fourni un argument théorique de poids pour montrer
les effets pervers du flottement des monnaies.
Les modèles de surréaction connaissent cependant d’importantes
limites liées aux hypothèses sous-jacentes. En particulier, les résultats du
modèle dépendent crucialement du rôle joué par les anticipation : en
principe, la surréaction résulte uniquement de vitesses d’ajustement
différenciées sur les marché des biens et des actifs financiers ; elle se
produit en l’absence de toute anticipation. En fait, c’est l’incapacité des
agents à prévoir le taux de change à long terme qui les amène à
surajuster leurs portefeuilles ; et la convergence du change vers son
équilibre de long terme est liée au fait que les anticipations sont
supposées stabilisantes, car elles ramènent les parités sur le sentier
d’équilibre, ce qui est loin d’être vérifié dans la réalité.
2. Théorie des bulles spéculatives
La forte appréciation enregistrée par le dollar entre 1980 et 1985, et le
krach boursier d’octobre 1987, ont suscité d’autres analyses théoriques de
l’instabilité. L’idée de départ est qu’il peut exister des écarts durables
entre le taux de change (ou les prix des actifs financiers) observé sur le
marché
et
sa
valeur
d’équilibre
correspondant
aux
fondamentaux
économiques (balance des paiements, inflation, taux d'intérêt…). Cet écart
est appelé « bulle spéculative », car il tend à se gonfler, pour se résorber
ensuite brutalement. Formellement, on a :
(15) E = E* + B
Où
-
E est le taux de change du marché,
-
E* est le taux de change d’équilibre
-
B est la bulle spéculative
Blanchard et Watson (1984) ont montré que les bulles pouvaient être
compatibles avec l’hypothèse d’efficience des marchés, et en particulier
l’hypothèse
d’anticipations
rationnelles.
Cette
théorie
des
bulles
rationnelles a permis d’établir trois résultats qui semblent correspondre au
fonctionnement récent des marchés des changes :
-
à court terme, le marché peut connaître une multiplicité de situation
d’équilibre.
-
l’écart
entre
le
taux
de
change
du
marché
et
sa
valeur
« fondamentale » peut être croissant
-
le taux de change dépend de sa propre valeur anticipée : les
anticipations sont alors « auto- réalisatrices »
Le mécanisme de la bulle de change est le suivant : la plupart des
agents
prévoient
l’appréciation
d’une
devise
sans
intégrer
les
fondamentaux ; il en résulte un excès de demande en faveur de cette
monnaie, dont le taux de change s’apprécie et s’écarte de sa valeur
économique fondamentale. Les anticipations s’autoréalisent et le marché
est efficient au sens où il prévoit correctement l’évolution du change.
Cependant, comme les rumeurs versatiles l’emportent sur les calculs
rationnels, on enregistre un retournement des anticipations et la bulle finit
par éclater.
Cette notion de « bulle rationnelle » est en fait fortement antinomique,
car les notions de bulle et de rationalité sont incompatibles. L’étude des
phénomènes de bulles de change suggère en effet que les opérateurs ne
semblent pas intégrer toute l’information disponible dans de telles
situations. Le cas de la bulle constatée sur le dollar au début des années
80 est édifiant : comme l’a précisé Krugman (1986), « le marché n’a pas
bien fait ses comptes » ; les agents qui misaient sur un dollar haussier
n’ont pas utilisé les informations disponibles sur le caractère insoutenable
de l’appréciation durable du dollar, en particulier avec l’augmentation des
déficits «jumeaux » (budgétaire et extérieur) des Etats-Unis.
3. Hétérogénéité des comportements et anticipations mimétiques.
Il existe une autre explication des bulles et de la volatilité des taux de
change a été avancée. Elle fait appel aux différentes stratégies des
acteurs du marché d’une part, et à des comportements d’anticipation plus
conformes à la logique du marché des changes d’autre part (Cartapanis,
1996). Il existe, en effet deux grandes catégories d’acteurs sur le marché
des changes : d’une part les opérateurs qui prennent leurs décisions sur la
bases des fondamentaux, comme par exemple les commerciaux, et
d’autre part les gestionnaires financiers (traders) qui ont un horizon très
court et qui cherchent les moindres occasions de profit. Le poids de ces
derniers n’a cessé de grandir. Il peut alors être rationnel d’ignorer les
fondamentaux dans le très court terme si les parités sont effectivement
déterminées par les stratégies décidées heure par heure par ces traders
Ces professionnels forment un milieu très hermétique où « tout le
monde pense la même chose au même moment ». Les moindre
informations ou «news » prennent alors une dimension considérable de
fait de la « myopie » des opérateurs. Dans un tel cadre, les anticipations
de forment selon un mécanisme mimétique. Chaque agent forme ses
prévisions, non pas sur la base de la valeur « économique » du taux de
change, mais sur la base de ce que sera l’opinion dominante du marché.
Keynes avait déjà définit la spéculation comme étant « l’activité qui
consiste à prévoir la psychologique du marché ». Dans le contexte
d’incertitude totale dans lequel il se plaçait, le mimétisme était un
comportement rationnel dans la mesure où il permettait de tirer avantage
de l’information détenue par des opérateurs informés. L’analyse récente
des bulles spéculatives reprend cette idée keynésienne. Comme l’a indiqué
Orléan (1989), les bulles spéculatives peuvent être analysées en partant
du processus de contagion mimétique des anticipations. Lorsque les
opérateurs ont le choix, pour former leurs anticipations, entre acquérir
une information payante ou obtenir celle-ci gratuitement, en se basant sur
le prix du marché, c’est généralement la seconde solution qui sera
retenue. Si on se trouve dans une situation d’imitation généralisée, dans
laquelle chacun copie l’autre en croyant qu’il détient l’information, alors
qu’aucun agent n’est informé, le prix qui se forme ne reflète que la
« psychologie du marché » et ne contient aucune autre information. On
est en présence d’un processus d’anticipations « autoréalisatrices » dans
lequel un prix va s’autoconfirmer, même s’il s’écarte de plus en plus de
son niveau d’équilibre fondamental. C’est de la sorte que se développent
les bulles de change, entretenues par des comportements mimétiques.
Il existe donc deux paradigmes concurrents du marché des changes :
d’un côté, on trouve une approche d’inspiration walrasienne, basée sur
trois postulats : l’homogénéité des comportements, l’équilibre général et
les anticipations rationnelles. A cette école se rattache les théories de
l’efficience et des bulles rationnelles. D’un autre côté, on trouve une
approche
théorique
comportements
d’inspiration
mimétiques
et
keynésienne,
met
en
avant
qui
introduit
les
l’hétérogénéité
des
opérateurs et leurs interactions. Cette seconde approche apparaît plus
conforme à la réalité, car elle fournit un fondement microéconomique
mieux adaptée pour expliquer l’instabilité des changes. Plusieurs analyses,
notamment par De Grauwe (1993), ont ainsi montré que l’interaction
entre opérateurs « fondamentalistes » et « chartistes » engendre une
dynamique
de
marché
instable,
de
type
« chaotique »,
dont
les
caractéristiques sont très proches de celles converge pas spontanément
vers un équilibre général ; il y a une multiplicité d’équilibres possibles
selon les configurations du marché et les anticipations.
CHAPITRE 3 : GESTION DE TAUX DE CHANGE DANS LES
PAYS D’ASIE DE L’EST
I. Régimes de taux de change avant la crise
Officiellement, les pays qui ont été frappés par la crise asiatique de
devise avaient été adopter un régime contrôlé de taux de change sous une
formule de panier de devise. En effet, cependant, leurs systèmes dollar
ont été chevillés ou près des systèmes de devise dollar-pegged, et le
régime de fait de taux de change avait dévié du régime de taux de change
de de jure.
Par exemple, la Thaïlande avait maintenu un système fixe de dollarpegged
liant
le
baht
thaï
au
dollar
des
États-Unis
même
après
l'effondrement du système Bretton Woods. Cependant, puisque le taux de
change du baht est resté à un en raison à niveau élevé et surévalué des
taux d’intérêt et d'un dollar fort aux Etats-Unis dans la première moitié
des années 80, la balance commerciale du pays a détérioré.
En novembre 1984, le pays a adopté un système de panier de devise
afin de déprécier le baht et favoriser des exportations. Cependant,
puisque le dollar est tombé brusquement en raison de Plaza Accord en
septembre 1985, la valeur des devises de composant de panier, telles que
Yens, a augmenté, ayant pour résultat l'appréciation du baht contre le
dollar. Préoccupé par son effet nuisible possible sur les exportations du
pays, les autorités thaïes ont changé les rapports composants des devises
de panier et ont augmenté le poids du dollar (dit pour avoir été grimpé
jusqu'environ à 80%). En conséquence, le régime de taux de change du
pays est devenu près d'un système dollar-pegged et est demeuré ainsi
quand la crise de devise a frappé le pays en 1997.
Comme juste décrit, les pays ont frappé par la crise de devise, telle que
la Thaïlande, la Corée du Sud, et l'Indonésie a tout réclamé qu'ils avaient
adopté un système de panier de devise. Cependant, une vue que leurs
devises ont été pratiquement chevillées au dollar est généralement
approuvée (Frankel et Wei (1994)). Bien que ces pays n'aient pas révélé
le poids de chaque devise de panier, les études empiriques des
mouvements de taux de change avant la crise prouvent que le dollar avait
été indiqué un poids accablant dans les paniers de devise. Celles-ci les
systèmes de fait de dollar-pegged sont censées pour avoir causé la crise
de devise, comme elles induisent un apport et une sortie de capital
rapides sous la mobilité de capitaux disponibles.
II. Régimes de taux de change après la crise
En général, on peut deviser les pays Asie de l’est en trois groupes comme
la tableau 1.
Tableau 1. Régime de taux de change des pays d’Asie de l’est
Système de taux de
(Optimisation d’inflation adoptée) : Thaïlande,
change flottant ou de
Corée du Sud, Philippine, Indonésie
flottant contrôlé
Vietnam
Système de taux de
Malaisie, Chine
change fixe
Hongkong, Brunei
Dollarisation virtuel de
Cambodge, Laos, Myanmar
l'économie
Un groupe de pays est ceux qui ont décalé à un système de taux de
change flottant un système flottant contrôlé, tel que la Thaïlande, la Corée
du Sud, les Philippines, et l'Indonésie. Ces pays ont adopté l'inflation
visant au lieu du taux de change comme ancre pour la politique
monétaire. Le deuxième groupe de pays est ceux adoptant un système
pour cheviller leurs devises d'une manière ou d'une autre au dollar, tel
qu'une dollar-pegged et un système de conseil de devise. Par exemple, la
Malaisie, la Chine et le Hongkong appartiennent à ce groupe. Le troisième
groupe de pays est ceux dont l'économie a été virtuellement dollarisé, en
dépit de leur réclamation officielle de flotter contrôlé. Parmi eux sont le
Cambodge et les Laotiens.
1. Les pays adoptant le système de taux de change flottant ou
système flottant contrôlé.
Selon la définition du FMI, sous un système flottant contrôlé, des
autorités interviennent sur des marchés des changes car nécessaire mais
ils n'annoncent pas à l'avance quel taux de change ils ont à l'esprit et ni
commettre à un tel taux de change. Sur ce point, les systèmes flottants
contrôlés sont complètement différents des chevilles et des chevilles de
rampement. Selon la classification de FMI, la Thaïlande et l'Indonésie
entrent dans cette catégorie.
D'une part, parmi les pays asiatiques est, la Corée du Sud et les
Philippines ont adopté un système des échanges flottant pur. Cependant,
ceci ne signifie pas qu'elles n'interviennent pas sur des marchés des
changes du tout. Ils sont permis d'intervenir, et sont intervenus
réellement, sur des marchés des changes quand les fluctuations d'échange
sont énergiques.
Par exemple, la Corée du Sud adopte un système de taux de change
flottant et le gouvernement Coréen du Sud et la Banque de la Corée
(banque centrale) l'ont fait connaître qu'ils limitent leur intervention
d'échange seulement « Smoothing operation » Smoothing operation se
rapporte
à
mouvements
l'intervention
du
marché
du
marché
quand
le
conçue
marché
pour
flotte
soulager
d'une
des
manière
extravagante ou quand il y a une divergence prononcée entre les offres et
les offres dues à un apport ou à une sortie de capital massif. Bien qu'une
telle intervention soit contre le mouvement alors, elle n'est pas conçue
pour changer la direction mais pour ralentir la vitesse des mouvements du
marché. Cependant, puisque ni le gouvernement coréen du sud ni la
banque de la Corée n'annoncent des interventions d'échange du tout, y
compris la quantité d'intervention, nous ne savons pas dans quelle mesure
les autorités interviennent sur le marché comme « smoothing operation »
Par ailleurs, en Corée du Sud, comme dans le cas du Japon, la banque
centrale (Banque de la Corée) intervient réellement sur le marché sous
l'instruction de le ministère des finances et de l'économie.
Une étude des mouvements réels de taux de change en Corée du Sud
montre cela le taux de change USD- Won est demeuré considérablement
stable en 1999 et la première moitié de 2000 (le graphique 1).
Graphique 1. Le taux de change Won- USD
Une
analyse
de
régression
des
mouvements
quotidiens
et
hebdomadaires du gagné et les mouvements du dollar, des Yens, et de la
marque (euro) suggère que le degré élevé de les mêmes mouvements du
dollar et du Won est demeurés presque sans changement depuis avant la
crise. Ceci a mené quelques disciples à croire que la Corée du Sud a été
pratiquement adoptant une politique de dollar-pegged, au lieu d'un
système de taux de change flottant, et que le régime de taux de change
de jure a divergé du taux de change de facto régime (McKinnon (1999),
Calvo et Reinhart (2000)). D'une part, à la mesure des fluctuations du
Won montre à cela le niveau de ses fluctuations après la crise est plus
haute qu'avant la crise. D'ailleurs, si le pays avait conduit l'échange
l'intervention fréquemment, la fluctuation des réservations étrangères du
pays aurait devenir plus grand. Cependant, la fluctuation réelle des
réservations étrangères du pays ensuite la crise était clairement plus
petite qu'avant la crise. Par conséquent, il peut dire que, cependant pas
un complet nettoie le flotteur, la Corée du Sud politique d'échange après
que la crise soit différente de sa politique avant la crise et celle le pays
s'est rapproché un système de taux de change flottant.
Il n'est pas nécessairement clair si le degré élevé du même mouvement
du dollar et Won grâce à l'intervention d'échange où elle s'est juste avérée
justement être le cas grâce à d'autres raisons. L'économie Coréenne du
Sud dépend particulièrement du commerce avec les Etats-Unis et ont une
corrélation forte avec la fluctuation de l'économie américaine. Par
conséquent, quand le dollar est fort, le Won est susceptible également
d'être acheté. On le précise souvent que le Won se déplace également l'en
tandem avec Yens japonais et on le sait que quand Yen s'affaiblit, le Won
affaiblit également des soucis se reflétant du marché que la compétitivité
de l'exportation de la Corée du Sud diminuera et que ceci déclenchera la
vente de Won. Nous devons examiner discrètement si le degré élevé du
même mouvement du Won et de Yens est grâce au résultat des politiques
monétaires d'autorités ou dû au changement de l'espérance du marché.
Quant à l'efficacité de l'intervention d'échange sur le marché des changes
Coréen du Sud, donnée la taille considérable du marché, où environ 3
trillion de dollars changent des mains quotidiennement, l'intervention
d'échange peut ralentir la vitesse des mouvements d'échange, mais elle
est
douteuse
qu'elle
puisse
rigoureusement
changer
direction
des
mouvements.
De toute façon, nous ne pouvons pas conclure que le système des
échanges d'un pays est une soft- peg, pas un système de taux de change
flottant,
simplement
parce
que
l'échange
de
conduites
de
pays
intervention. Hormis des arguments dans l'universitaire entoure, des
politiques d'échange réelles ne peuvent pas être d'une manière ordonnée
classifié dans trois groupes de hard-peg, soft-peg et accomplir le flotteur.
Plutôt, nous devrions sembler d'où les politiques d'échange se tiennent
dans un continuum s'étendant le soft- peg à un pur nettoient le flotteur.
Plusieurs des pays avancés adoptant flotter le système de taux de change
utilisent réellement un système contrôlé de flotteur à un certain degré ou
des autres. Du point de vue de mettre en application réellement des
politiques économiques, il est aussi naïve un argument pour rejeter toutes
les formes d'intervention d'échange.
Graphique 2. Réservations étrangères
Du point de vue de la politique monétaire, ce qui est plus importante
n'est pas le degré de la « saleté » du flotteur, mais plutôt de quelle ancre
est utilisée pour la politique monétaire et à quel objectif le pays est
commis. Pour le pays adoptant l'optimisation d'inflation comme ancre pour
la politique monétaire, il n'est pas inadéquat, théoriquement aussi bien
que dedans réalité, pour intervenir sur le marché des changes pour
empêcher la dépréciation excessive ou appréciation de la monnaie du pays
afin de réaliser l'inflation target. L'inflation visant et flotteur ou soft-peg
contrôlé
sont
mutuellement
compatible.
Cependant,
nous
devons
maintenir dans l'esprit qui si le but de la politique monétaire décale à des
taux de change de maintien à un certain niveau, il serait regardé par le
marché comme a cheviller et avoir l'effet opposé de déstabiliser les
marchés des changes dessous attaque par des spéculateurs. Par ailleurs,
une caractéristique importante d'adopter de pays un système de taux de
change flottant ou un système contrôlé de flottant est celui, comme sera
décrit plus tard, ils adoptent l'inflation visant comme ancre pour la
politique monétaire. Puisqu'ils adoptent un système permettant des
fluctuations de taux de change, elles n'ont pas besoin de garder une
quantité énorme des réservations étrangères à se préparer à l'intervention
du marché pour maintenir des taux de change. Cependant, ces pays ont
augmenté leurs réservations de devises étrangères après la crise
partiellement en raison de la leçon de la crise de devise (le graphique 2).
2. Les pays adoptant le système de taux de change fixe
Le deuxième groupe de pays est ceux adoptant un système pour
cheviller leurs devises d'une manière ou d'une autre au dollar, tel qu'une
cheville du dollar et un système de conseil de devise.
Par exemple, la Malaisie a adopté une politique pour régler la sortie
capitale en 1998 et décalé à un système de taux fixe.
La Chine (sauf Hongkong) a officiellement adopté un système contrôlé
de flotter. En réalité, cependant, le Yuan est pratiquement fixé au dollar à
un taux de 8.28 au USD (1 USD = Yuan 8.2770~8.2880). La Banque
populaire de Chine (la banque centrale) annonce le taux de base du Yuan
contre d’USD basé journalier sur la moyenne pesée du taux de change sur
le jour de commerce précédent et le Yuan est accordé se déplacer
seulement dans la marge du plus ou sans 0.3% du taux de base. Par
conséquent, il n'y a aucun changement du taux de base du Yuan contre le
dollar annoncé journalier par la Banque centrale chinoise. Par ailleurs, les
réservations étrangères de la Chine ont grimpé jusqu'à presque 300
milliards de dollars, le deuxième plus grand à côté du Japon, en raison de
l'intervention fréquente du marché du pays pour maintenir le taux parmi
la pression ascendante forte sur le yuan (le graphique 3). La Chine a été
sous pression du Japon, des États-Unis et quelques autres pays pour
réévaluer le Yuan parce que le taux de change du Yuan est si bas en
raison de la compétitivité forte de l'exportation du pays. Mais il y a
également les gens qui pensent que la Chine ne peut pas avoir les moyens
de réévaluer le Yuan en raison d'une foule de problèmes infestant
l'économie chinoise dans l'ensemble, y compris des disparités régionales
larges dans le pays, l'exécution lente des sociétés gérées par l'Etat et un
montant énorme de prêts de non-exécution tenus par les quatre banques
principales. De toute façon, on le croit généralement que la Chine élargira
graduellement la bande de fluctuation.
Hongkong et Brunei adoptent un système de conseil de devise. De la
note particulière est comment Le système de conseil de la devise de
Hongkong changera sous le cadre de « Un pays, deux systèmes» comme
la Chine décale graduellement son système de devise.
Graphique 3. Les réservations étrangères de la Chine
3. Les pays avec dollarisation virtuel de l'économie.
Le troisième groupe de pays sont ceux dont l'économie a virtuellement
dollarisé, outrage de leur réclamation officielle de flotter contrôlé. Parmi
eux sont le Cambodge, Laotiens et Myanmar. Dans ces pays, les
transactions économiques et financières domestiques sont fait au moyen
de dollars et personnes économiser leur argent en dollars. En fait, les trois
des fonctions de la devise « expression de valeur» et des « moyens des
transactions,» sont exécutées par l’USD. Cette situation s'appelle le
« dollarisation » virtuel de l'économie. Par ailleurs, ces pays sont
complètement différents de ceux pays qui ont volontairement renoncé à la
souveraineté monétaire. En d'autres termes, bien que leurs économies
soient virtuellement dollarisées, elles émettent leurs propres monnaies
(riel au Cambodge, kip dans les Laotiens) et maintiennent la souveraineté
monétaire.
Cependant, puisque la quantité de devise de circulation et la confiance
en leur valeur sont extrêmement basses comparées au dollar, l'efficacité
des politiques monétaires de ces pays' est limitée. Ces pays ont
officiellement
adopté
un
système
contrôlé
de
flotter.
En
réalité,
cependant, il y a un taux officiel et un taux du marché et il y a une grande
divergence entre eux. Par exemple, au Cambodge, par exemple, le
gouvernement de Phnom Penh a réintroduit le riel en 1980 après que
l'effondrement du régime de Pol Pot mais la plupart des transactions
commerciales en années 80 aient été des transactions d'échange. Le
dollarisation de l'économie cambodgienne a avancé rapidement autant de
réfugiés retournés à la maison et plus de 20.000 ouvriers de l'ONU restés
dans le pays suivant la conclusion des accords de paix de Paris en 1992 et
la reprise des activités à côté de l'autorité transitoire des Nations Unies au
Cambodge (UNTAC) en 1992. UNTAC se montent à des dépenses de
fonctionnement d'exploitation de 2 milliards de dollars ont expliqué
presque 80% du PIB du Cambodge en ces jours. En conséquence, les
dépôts de devise étrangère de résidant ont expliqué presque 70% de la
masse monétaire du pays en date de la fin de 2001. Selon une évaluation
faite par le FMI, si la quantité de dépôts du dollar dans la circulation est
prise en considération, le taux du dollarisation du pays s'est élevé à
93~95% et après de 1995, indiquant le dollarisation virtuel de l'économie.
Le rapport des dépôts de devise étrangère est également extrêmement
haut dans les Laotiens, expliquant presque 80% de la masse monétaire du
pays. Bien que l'influence du baht thaï sur l'économie laotienne ait
diminué après la crise asiatique de devise, elle est encore employée
couramment dans les Laotiens. Excepté le paiement pour des nécessités
et des utilités quotidiennes, qui est effectué dans la devise domestique du
kip, le paiement est la plupart du temps effectué en le baht ou le dollar.
Comme juste décrit, dans les pays avec le dollarisation avancé de
l'économie, des devises domestiques sont employées seulement dans les
achats quotidiens des personnes et des dollars ou d'autres devises des
pays voisins sont employés pour l'épargne et l'achat des biens de
consommation durables. En particulier, le dollar est employé dans les
achats des articles et des capitaux chers, tels que la terre et les
automobiles. Dans ces circonstances, la politique monétaire est efficace
seulement dans le secteur où la devise domestique est dans la circulation,
et il n'y a virtuellement aucune indépendance dans la politique monétaire.
III. Politique Dollar-Based de stabilisation.
En dépit de la diversité d’après de crise dans les arrangements de taux
de change, le fait est que le dollar continue à jouer un rôle dominant de
devise d'ancre dans des économies naissantes en Asie de l'est. Les
devises d’Asie de l’est avec un grand poids sur le dollar dans leurs paniers
de devise dans la période d’avant de crise sont devenues surévaluées en
vrai, base efficace due à une inflation domestique plus élevée qu'aux
Etats-Unis et à l'appréciation du dollar depuis mid-1995 vis-à-vis des
devises industrialisées principales, en particulier Yens et le Deutsche Mark.
L'apparition de la vraie, efficace surestimation des devises était un facteur
important derrière la pression spéculative de support qui s'est développée
sur le marché des changes dans 1997. Par conséquent, le système de
facto de dollar-pegged était l'un des déclenchements fondamentaux de la
crise de devise.
1. Stabilisation de facto de devise.
La première question est pourquoi beaucoup d'économies naissantes de
l’Asie de l’est ont choisi de jure ou stabilisation de facto de devise plutôt
que « flottant pur ». D'abord, les économies naissantes en Asie de l'est
ont préféré la stabilité de taux de change, reflétant leur désir de favoriser
le commerce et IDE pour la croissance économique. Mouvements excessifs
de taux de change sous flotter libre ont été considéré inadéquat pour
extérieur-orienté
économies,
en
raison
des
impacts
nocifs
sur
le
commerce, l'investissement, et économique croissance. Les commercerdépendantes économies petites, ouvertes et fortement comme ceux en
Asie de l'Est, tirer bénéfice de la stabilité de taux de change en créant les
environnements prévisibles pour le développement économique et la
croissance commercial- et IDE-conduite, et éviter politiques régionales de
beggar –thy- neighbor de dépréciation concurrentielle. McKinnon (2000)
réclame que la stabilité de taux de change était un facteur important
derrière le remarquable performance économique pendant la période « le
miracle de l’Asie de l’est » du milieu des années 60 par le milieu des
années 90.
Deuxièmement, les économies naissantes en Asie de l'Est ont dû établir
une ancre nominale en raison du manque de politique monétaire croyable,
pour compter sur la devise étrangère pour externe financement dû à la
prétendue hypothèse de « original-péché » (Eichengreen et Hausmann
[1999] et Hausmann [2001]), ou surmonter simplement leur « crainte de
flotter » (Calvo et Reinhart [2002]). « L’original-péché » est une situation
où les résidants dans l'économie naissante ne peut pas emprunter à
l'étranger dans la devise domestique ni emprunter le terme. Par
conséquence, les banques domestiques et les sociétés tendent à faire face
à une disparité de devise ou toutes les deux de maturité, de ce fait créant
des vulnérabilités de bilan au dièse changements de taux de change. Étant
donné que protégeant le futur d'instrument - devise et option - ne pas
être entièrement disponible dans ces en raison des marchés du manque
de fiable les marchés des obligations des obligations domestiques (selon
McKinnon et Schnabl [2002]), le gouvernement tend à stabiliser les taux
de change pour atténuer le risque potentiel de devises étrangères.
2. Stabilisation de facto dollar-based
Le développement économique et la croissance rapides des économies
naissantes en Asie de l’est en 10 années avant la manifestation de la crise
avaient été stimulés par leur stabilisation au dollar. Face à Yens raides
évaluer l'appréciation qui a commencé au milieu des années 80, le
système de facto dollar-pegged a permis à ces économies de recevoir IDE
du Japon et de s'intégrer dans le système marchand régional et global.
Car le Japon déjà avait graduellement perdu sa prix-compétitivité
internationale dans le bas aux produits de fabrication de mi-technologie,
l'appréciation de taux de Yens a accéléré ce processus en forçant des
sociétés multinationales japonaises à déplacer leurs équipements de
production en Asie de l'Est naissante. Des dernières perspectives, de leur
dépréciation de taux de change vis-à-vis de Yens aidés pour les
transformer en bases et plateformes attrayantes de production, pour les
multinationales japonaises, pour exporter des produits vers les marchés
des États-Unis et d'Européen. Ce processus a favorisé la division du travail
internationale dans le secteur de fabrication dans la région et a aidé ces
économies pour s'industrialiser et se développer, au moins jusqu'à début
1995, quand le taux de Yens a commencé à déprécier rapidement.
Ainsi, il n'y a aucun doute que les économies asiatiques est naissantes
ont apprécié de grands avantages, pendant longtemps jusqu'au milieu des
années 90, en choisissant le dollar comme ancre pour la stabilisation de
taux de change. Mais il est difficile d'arguer du fait que ces économies ont
adopté une cheville du dollar de facto, s'attendant à de tels avantages de
développement surgissant de l'appréciation de Yen. Ainsi la prochaine
question est pourquoi les économies asiatiques ont choisies le dollar
comme devise d'ancre pour la stabilisation de taux de change. Plusieurs
raisons peuvent être données.
D'abord, le dollar a été choisi parce qu'il a été employé intensivement
comme devise de facturation pour le commerce international et pour des
transactions de devises étrangères en Asie de l'Est et dans d'autres
parties du monde.
Pour chaque économie asiatique est, stabilisant la
valeur de son commerce et les transactions en termes de dollar étaient
une politique raisonnable étant donné que ses voisins et beaucoup
d'autres pays dans le monde ont volontairement employé le dollar pour
des transactions de marché de facturation du commerce et de changes.
Deuxièmement, parce que les marchés des changes de bond et foward
n'ont pas été développés en juste proportion en Asie de l'Est naissante,
les gouvernements ont été induits pour fournir une haie sans cérémonie
en stabilisant le taux de change contre le dollar. Vu le risque de
fluctuations de taux de change, la confiance dans le dollar s'est comprise,
parce que les opérations à terme étaient plus actif- bien que toujours
limité- dans les marchés du dollar que sur les marchés pour d'autres
devises.
Troisièmement, un système dollar-based était un arrangement qui a
implicitement garanti la stabilité intra-régionale de taux de change pour
les économies d’Asie de l’est. Plusieurs auteurs ont noté que le système
dollar-based de facto a aidé à favoriser la stabilité intra-régionale de taux
de change, un objectif important de politique pour une région fortement
interdépendante telle que l'Asie de l'est. L'arrangement a essentiellement
empêché, au moins jusque 1997-98 à la crise, concurrence nocive de taux
de
change
de
beggar-thy-neighbor,
assurant
de
ce
fait
des
environnements favorisant la croissance économique extérieur-orientée
pour la région dans l'ensemble.
3. Problèmes de stabilisation dollar-baesd.
Quoi qu'un certain degré de stabilité de taux de change soit souhaitable
pour les économies naissantes de l’Asie de l’est, il y a plusieurs problèmes
liés à choisir le dollar comme devise nominale unique d'ancre dans ces
économies.
D'abord, employer le dollar comme ancre unique est problématique
étant donné que les économies naissantes de l’Asie de l’est ont des
rapports économiques divers avec les Etats-Unis, le Japon, et l'UE par le
commerce (des exportations et des importations), des apports de IDE, et
d'autres formes de mouvements de capitaux.
Deuxièmement, contre l'avantage de la stabilité intra-régionale de taux
de change garantie par les arrangements dollar-based sans cérémonie, il y
a un coût en termes de mouvements excessifs en taux de change
efficaces induits par le taux de fluctuations Yen/USD.
Les tringleries économiques diverses de l'Asie de l'Est naissante avec le
reste de le monde suggèrent que la stabilisation de taux de change vis-àvis seul du dollar ne soit pas la meilleure politique. Évaluer la stabilisation
vis-à-vis d'un comportement bien-équilibrée de panier de devise l’USD,
Yen, et l'euro est une option plus raisonnable. La raison est la stabilisation
de taux de change contre une actualité d'un partenaire commercial
principal signifie le manque de la stabilité de taux de change contre des
devises d'autres partenaires commerciaux principaux comme taux de
change de ces pays principaux flotter d'une manière volatile.
IV. Futur des arrangements de taux de change dans les
pays d’Asie de l’est.
1. Un système de panier de devise pour les pays naissants de
l’Asie de l’est.
1.1
Stabilité d’intra-régionale de taux de change.
La région Asie de l’est a longtemps apprécié un procédé de marché
d'intégration par le commerce international et IDE dans les cadres de
l'Accord général sur les tarifs douaniers et le commerce (Le GATT)/
l’Organisation commerciale du commerce (OMC) et la Coopération
économique d'Asie -Pacifique (APEC). L'interdépendance intra-régionale
se levante à travers le commerce et l'investissement suggère que les
économies dans la région puissent tirer bénéfice d'éviter de grandes
fluctuations en taux de change intra-régionale. C'est en particulier le
cas pour les membres de l’Association des Nations du Sud Est Asiatique
(ASEAN), aux lesquelles a commencé mettre en application l'Accord de
libre-échange d'ASEAN (AFTA) en janvier 2002 par l'abaissement tarifs
sur les produits manufacturés en dessous de 5 pour cent.
Essentiellement, grandes oscillations en taux de change parmi
étroitement interdépendant les économies seraient contreproductives,
parce
qu'elles
changeraient
international
la
prix-compétitivité
soudainement et font l'accord de libre-échange éventuel insoutenable.
L'one-way pour maintenir des devises stables dans l'Asie de l'Est est
d'adopter les paniers de devise semblables comprenant le dollar, les
Yens, et l'euro et de stabiliser lâchement leurs taux de change à de tels
paniers. Ceci n'exige pas des accords formels sur les paniers communs
ou des actions communes fréquentes et concertées dans l'étranger
marchés des changes. Au lieu de cela, les membres ont choisir
seulement les paniers semblables. Pendant que le degré d'intégration
intra-régionale
devient
plus
profond,
cependant,
plus
d'actions
concertées dans le secteur du taux de change, monétaire, et politiques
fiscales peut s'appeler pour. Et le choix d'un panier de devise
« commun » sur une base formelle, ou même l'adoption d'une unité
monétaire commune, peut devenir souhaitables.
1.2
La consistance avec l’inflation objective.
Les autorités monétaires en général ne peuvent pas poursuivre
simultanément tous les deux nominaux cibles de taux de change et
d'inflation, quand le compte capital est ouvert. Cependant, si l’inflation
objective est définie comme politique de réaliser une moyenne pesée de
taux d'inflation des Etats-Unis, du Japon, et de l'UE et si le taux de change
nominal objectif est définie comme politique de stabiliser le taux de
change nominal vis-à-vis d'un panier du dollar, des Yens, et de l'euro,
alors ces deux politiques sont en fait une et identiques tant que les
mêmes poids sont choisis pour l’inflation et taux de change objectif.
Le taux de change nominal objectif a un avantage supplémentaire par
rapport à l'inflation objective flottement libre. C'est en particulier du cas
pour l'Asie de l'Est, où les économies sont petites et relativement
ouvertes, de sorte que l'inflation de prix interne tende à refléter les
mouvements internationaux des prix. Essentiellement, une cheville lâche à
un panier des devises tripolaire peut assurer la stabilisation des taux de
change intra- régional, tout en maintenant une gamme visée des taux
d'inflation.
2. La coopération financière régionale.
L'expérience de la crise 1997-98 a convaincu beaucoup d'économies en
Asie de l'Est que le rôle du FMI en tant que prêteur international de
dernier recours est limité et qu'un service de financement régional peut
jouer un utile, rôle complémentaire pour l'empêchement de crise et
gestion,
par
à
fourniture
opportune
et
proportionnée
de
liquidité
internationale face à l'attaque, à la contagion, et à la crise de devise.
Inspiré par le paquet réussi d'aide financière pour la Thaïlande en août
1997, le Japon, avec l'appui de Corée et les pays d'ASEAN qui ont
participé au paquet thaï, proposés pour établir des fonds monétaires
asiatiques (FMA) pour compléter Ressources de FMI pour l'empêchement,
la gestion, et la résolution de crise. Cependant, Les Etats-Unis et le FMI se
sont opposés à cette proposition en raison du risque subjectif et de la
duplication. Ils ont argué du fait qu'un coup est de pays asiatique par une
crise de devise pourrait dévier la conditionnalité dure du FMI et recevoir
l'argent facile de FMA, créant de ce fait le potentiel pour le risque
subjectif, et cela un AMF serait superflu en présence d'un directeur global
efficace de crise, le FMI.
Bien qu'un FMA n'ait pas été créé, les économies asiatiques est ont
convenu sur l’initiative de Chiang Mai (ICM) en mai 2001. L’ICM a deux
composants : renforcement arrangement de longue date d'échange
d'ASEAN en prolongeant son adhésion à toute l'ASEAN membres et
augmentation de la taille des arrangements d'échange ; et créant un
nouveau réseau des arrangements bilatéraux d'échange et de rachat pour
les membres ASEAN+3, incluant La Chine, le Japon, et la Corée.
Conclusion
La crise récente de devise en Asie de l'Est a créé une tendance commune
vers plus flexible taux de change, au moins comme régime « officiel »
dans les pays affectés (excepté La Malaisie). Pendant la crise, le rôle du
dollar comme devise d'ancre clairement diminuée dans les pays affectés.
Comme la crise s'est abaissée, les arrangements de taux de change de
l'Asie de l'Est naissante ont commencé à diverger par rapport au modèle
d’avant de crise d'assigner un poids considérable au dollar. La Malaisie a
reconstitué un arrangement de cheville d’USD après une période courte de
flottant crise conduit, alors que l'Indonésie a laissé grandes fluctuations de
la devise. Entre ces deux cas polaires, la plupart des pays ont adopté
flotter contrôlé. La Corée et la Thaïlande semblent en particulier avoir
décalé à un de facto flottant contrôlé, l’arrangement de panier de devise
avec de plus grands poids sur Yens, un arrangement apparenté à celui de
Singapour
Dans le cas des pays en Asie de l'Est, leur interdépendance économique
par le commerce et l'investissement est haute et le synchronique de leurs
situations macro-économiques est également haut, mais quand il vient à
l'appui et à la conduite politiques, il ne peut pas dire que le moment est
venu. D'ailleurs, quand la Chine continue la croissance économique élevée
et le paysage économique de l'Asie subit un changement énergique, il
n'est pas dans le meilleur intérêt du Japon, des pays d'ASEAN et de la
Corée du Sud de fixer leurs devises à une devise simple aux taux de
change déterminés à ce stade. Afin de soutenir une devise unifiée et une
politique monétaire, il doit y a un plein arrangement mutuel de la
surveillance
des
situations
macro-économiques,
de
la
structure
économique et de la politique économique. Il y a une bonne possibilité de
coopération vers une devise asiatique simple dans le milieu et de longue
durée. En dernier recours pour empêcher une crise de devise, les devises
asiatiques
d'unification
est
une
question
importante
pour
le
développement de l'économie asiatique est. Cependant, donné les
situations décrites ci-dessus, il est plus important de faire des efforts
réguliers d'approfondir l'arrangement mutuel des économies par des
moyens tels que la surveillance macro-économique intra-régionale, plutôt
que de se précipiter dans des choses. Quant à la prévention de la
répétition d'une crise de devise, il est important d'augmenter le réseau de
soutien basé sur le cadre de l'initiative de Chiang Mai.
CHAPITRE 4 : GESTION DE TAUX DE CHANGE AU VIETNAM
I. Arrangement du taux de change au Vietnam
Avant 1989, le Vietnam a adopté une politique multiple de taux de
change avec le système de taux de change de trois catégories : taux de
change marchands, non- commerciaux et internes.
- Le taux d'échange commercial a été appliqué aux paiements marchands.
- Le taux de change pour non- commercial utilisé pour les remises
centripètes
et toutes autres transactions invisibles
telles que
des
tourismes, des éducations, des bruyères, et des sports parmi les pays
socialistes.
- Le taux de change interne a été appliqué aux relations d'affaires entre
les banques domestiques et d'autres entités d'affaires domestiques en
utilisant des devises étrangères et a été également employé pour l'état
économisant en vue de l'aide étrangère venant de l'ancien Conseil de
l'aide économique mutuel (CAEM) et de l'ancienne Union Soviétique. Le
taux de change interne a été placé vers le haut de depuis 1958 et fixé
jusqu'en 1986. Il a été enlevé en mars 1989. Pour presque la période
entière, le pays a appliqué un régime de taux sous lequel le taux de
change a été prédéterminé par l'état. Les taux de change sur les marchés
noirs étaient toujours sensiblement plus hauts que le taux de change
officiel. Dans 1981 le taux du marché de VND contre des USD était quatre
fois plus haut que le taux officiel et lui ont grimpé jusqu'à 11 fois en 1985.
La grande différence en taux de change officiel et parallèle a prouvé que le
taux de change officiel a été établi aux niveaux qui ont surévalué de
manière significative le VND. Bien que le déficit commercial ait été très
haut, le rapport des importations du Vietnam aux exportations avec
l'Union Soviétique était autour de 4:1 dans la première moitié des années
80 et autour de 3:1 en 1986-1988. La question du déficit commercial n'a
posé aucune pression pour des changements de gestion de taux de
change parce que dans la plupart des cas elle a été financée par des prêts
souples à long terme et a employé comme aide de projet de CAEM,
particulièrement l'Union Soviétique. Le régime de taux de change a été
poussé au changement quand le pays a commencé à commercer avec des
pays autre que les pays socialistes, particulièrement après l'Union
Soviétique et les anciennes nations socialistes sont effondrés. Puisque les
taux de change officiels étaient toujours beaucoup inférieurs que le taux
de change parallèle, les entités d'affaires et les ménages qui ont tenu les
devises étrangères ont essayé d'éviter de les vendre à la banque d'Etat.
Ceci
a
non
seulement
posé
des
problèmes
pour
le
budget
de
gouvernement mais a également favorisé des activités illégales sur le
marché noir. Le gouvernement a dû argent de question aux déficits
budgétaires d'adresse qui, à leur tour, ont causé l'hyper-inflation.
En mars 1989, les deux taux de change officiels ont été unifiés dans un
taux simple et ajustés sur VND 4500/USD, approchant le niveau sur le
marché parallèle. Depuis lors, la détermination de taux de change est
devenue plus orientée vers le marché. Le taux de change officiel était
réglable en principe basé sur le taux d'inflation, le taux d'intérêt, la
balance des paiements la situation et le taux de change sur le marché
libre. On a permis aux des banques de commerce de placer des taux de
change pour leurs propres transactions dans une bande de 5% plus ou
moins que le taux de change officiel.
Pendant 1990-1993, bien qu'on lui ait annoncé que le taux de change
officiel était réglé basé sur l'offre et la demande du marché, en réalité le
taux de change officiel a été souvent placé aux niveaux qui étaient audessous de ceux régnant sur les marchés libres.
En 1991, le gouvernement a établi deux planchers officiels de
transaction de devises étrangères à Hanoï et à Ho Chi Minh ville. Basé sur
les taux vendus aux enchères à ces deux planchers, Banque d’Etat du
Vietnam (BEV) a établi le taux de change officiel. L'introduction de cet
arrangement a semblé rendre le taux de change plus basé sur le marché.
Néanmoins, en effet, elle était encore commandée par BEV qui pourrait
acheter et vendre le grand montant des devises étrangères pour placer le
taux de change prédéterminé de niveau. De toute façon, c'était un
remarquable et remarquable étape vers le mécanisme basé sur le marché.
En 1994, un marché des changes interbancaire a été établi en
remplaçant les deux planchers de transaction. Dans le nouveau système,
la BEV est également resté influent en tant que le « derniers vendeur et
acheteur » des devises étrangères et a continué de placer le taux de
change officiel. Pendant 1993-1996, le taux officiel et parallèle de VND
contre des USD est demeuré relativement stable. Ils flotté autour du
niveau de 11000VND/USD. Le taux de change officiel a suivi le taux de
libre le marché mais était toujours aux niveaux qui ont surévalué le VND
Le maintien d'un taux de change stable a joué pendant longtemps un rôle
important sur l'inflation de contrôle, attirant l'investissement direct
étranger, et encourageant les dépôts domestiques de devise. Les taux
d'inflation sont demeurés au niveau relativement bas. Néanmoins,
l'arrangement de taux de change a ramené l'incitation à l'exportation et a
donc augmenté déficit commercial environ à 16% du PIB en 1996. La
pression des balances des paiements déficitaire en raison de la baisse
dans des apports de capitaux pendant la crise financière asiatique dans
1997 a mené au VND dévalué deux fois, ayant pour résultat une
dévaluation totale de VND de 16.3% de 1998. En outre, augmenter la
possibilité de fluctuation de taux de change, la bande de taux de change a
été augmentée. Quoique on a dit que le taux de change est placé basé sur
les taux sur le marché interbancaire, le taux de change officiel annoncé
par la BEV était encore enfoncé et n'a pas entièrement reflété la demande
et l'approvisionnement en étranger échange de l'économie. Les taux de
change de la banque de commerce, qui ont été toujours placés au haut la
limite a permis par la BEV, tendance à la hausse démontrée du taux de
change sur les marchés libres. C'est a phénomène que la BEV a tâché de
changer. Dans cette période, le taux de croissance économique a
brusquement diminué de 9% en 1996 à 4.8% de 1999. Le taux d'inflation
a augmenté de 4.5% en 1996 à 9.2% de 1999.
Graphique 4. Taux de change VND /USD : 1990- 2003
Suivant les indications de la graphique 4, la BEV était réussi en
maintenant le rapport stable du coup de navigation verticale avec L’USD.
Le 25 février 1999, le gouvernement a présenté un nouveau principe
pour placer le taux de change. Le taux de change de change interbancaire
moyen entre VND et USD serait taux de change officiel dans jour suivant.
Cependant, la bande de taux de change dans laquelle le crédit et les
institutions financiers pourraient le commerce a été rétréci à 0.1% et
prolongé à 0.25% pour des transactions de tache depuis 2002. Ainsi,
l'échange le système de taux a été classifié comme une cheville de
rampement. Ce nouvel arrangement a été regardé comme un tournant
dans la politique de taux de change au Vietnam, pays mobile plus près
d'un régime de taux de change variable. Sous du nouvel les taux de
change officiels et parallèles arrangement, sont demeurés écurie et les
différences entre eux ont été rétrécis. Ces dernières années, les taux de
croissance économiques sont hauts, 7% par an dessus moyenne. Inflation
maintenue à un niveau relativement bas (excepté 2004 et 2005 dus à
certains externes éléments tels que la grippe d'oiseau, la demande
internationale croissante de riz et les enregistrer hauts prix du pétrole). Le
commerce total les USD excédés par volume 50 milliards par an et un
déficit commercial explique 10% du PIB.
Tableau 2. Développements de taux de change du Vietnam, 2000-05
__________________________________________________________________________________
2000
2001
2002
2003
2004
2005
__________________________________________________________________________________
(Moyenne de douze mois ; 1997 = 100)
Taux de change efficaces
Nominal
Réel
42.1
132.4
43.4
133.5
41.8
132.7
38.9
126.2
36.9
35.5 1/
126.3 127.0 1/
(Pourcentage de changement annuel ; dépréciation)
Nominal
Réel
-0.1
-2.8
3.0
0.9
-3.7
-0.6
-6.9
-4.9
-5.2
0.0
-4.3 2/
2.1 2/
(Dans les unités indiquées)
Dong par USD, fin de la période
Dong par USD, moyenne de douze moi
Dong par DTS, fin de la période
Dong par DTS, moyenne de douze mois
14,514
14,170
18,910
18,687
15,084
14,806
18,957
18,849
15,404
15,272
20,942
19,775
15,646 15,773 15,771 1/
15,514 15,745 15,798 1/
23,249 24,502 23,710 1/
21,701 23,329 23,730 1/
(Pourcentage de changement annuel ; dépréciation)
Dong par USD, fin de la période
-3.5
-3.9
-2.1
-1.6
-0.8
0.0 3/
Dong par USD moyenne de douze moi
-1.6
-4.5
-3.1
-1.6
-1.5
-0.3 3/
Dong par DTS, fin de la période
1.8
-0.2
-10.5
-11.0
-5.4
3.2 3/
Dong par DTS, moyenne de douze mois
2.0
-0.9
-4.9
-9.7
-7.5
-1.7 3/
__________________________________________________________________________________
Sources: IMF Information Notice System; and staff estimates.
1/ Jusqu'à à juin 2005.
2/ Comparé à la même année précédente de période.
3/ Comparé à 2004
En décembre 2005, la loi de décret sur la gestion de devises étrangères
a été publiée dans le but d'amplifier croissance économique, améliorant la
balance
des
paiements,
réalisant
une
approche
par
étapes
à
la
convertibilité de VND des transactions étrangères et en perfectionnant le
système de gestion de devises étrangères du Vietnam. Il entre en vigueur
en juin 2006.
Cependant, la politique sur la commande de devise étrangère a un
certain nombre d'imperfections qui compromettent des investisseurs dans
exporter orienté osent et provoque toujours des excès ou des manques
dans la devise étrangère, et des tensions partiels dans l'offre et la
demande de devise étrangère. Le Vietnam maintient officiellement un
régime contrôlé de taux de change flottant; cependant, le taux de change
de fait a été chevillé au USD ces dernières années. Le taux de VND contre
les USD a déprécié par moins de 1 pour cent en 2004 et 2005 et apprécié
par 0.3 pour cent dans le premier semestre de 2006. Cependant, un
élargissement du différentiel d'inflation, le vrai taux de change efficace a
apprécié. L'assurance d'importation des réservations est demeurée basse,
à environ 8.5 semaines d'importations et l'emprunt lourd de devise
étrangère
des
banques
domestiques
a
augmenté
l'exposition
de
l'économie aux risques de taux de change (FMI, 2006). Tout ceux
mentionnés ci-dessus ont esquissé dehors les mouvements dans le taux
de change et l'évolution de la politique de taux de change au Vietnam
pendant son processus économique de réforme. Cette vue d'ensemble
aide à comprendre le rôle de la politique de taux de change dans le
système macro-économique du pays dans cette période critique. Tous ces
faits nous guident en expliquant les résultats de notre évaluation et
l'analyse dans les prochaines sections.
II. Les rôles de la Banque d’Etat du Vietnam.
À partir de la nouvelle loi, les fonctions de la BEV (La banque centrale)
ont donc été redéfinies clairement. Elles équivalaient à confier à la BEV :
- la gestion de la politique monétaire;
- la définition de la politique de crédit et de paiement;
- la définition des taux d’intérêts et de change;
- la gestion des réserves de l’État en devises;
- le contrôle des activités des banques commerciales pour qu’elles suivent
les politiques promulguées par l’État;
- la représentation du Viêt-nam vis à vis des organismes internationaux.
À l’égard de chacune de ces fonctions, nous avons recueilli les
commentaires de la Banque centrale quant à son évolution passée et ses
orientations futures. Les trois objectifs globaux de la BEV sont les
suivants:
i) construire un système bancaire diversifié et égalitaire;
ii) inciter les banques commerciales à être compétitives afin de bénéficier
de la rentabilité;
iii) perfectionner le système bancaire en implantant de nouveaux
mécanismes, en formant le personnel et en modernisant les équipements.
1. Politique monétaire
L’objectif était de stabiliser la valeur de la monnaie afin d’éviter la
hausse des prix. Le premier moyen que la Banque centrale a utilisé fut
d’éliminer les taux de change différents afin de parvenir à un seul taux,
déterminé par le marché. Cela a donné de bons résultats depuis 1991,
puisque le taux de change est devenu stable par la suite. Le deuxième
moyen utilisé par la Banque centrale consista à abolir la pratique
d’émission de billets, qui avait eu des effets pervers sur l’inflation dans le
passé. Jadis, pour couvrir les déficits, la Banque centrale avait émis de la
monnaie massivement, ce qui avait déclenché une pression sur les prix.
2. Politique de crédit
En termes de crédit, un virage important créa une rupture entre ce qui
se faisait (avant 1989) et ce qui se fait actuellement. Sous l’ancien
système (d’avant 1989), la BEV accordait le crédit selon des taux fixes qui
ne variaient pas selon les conditions de l’économie. Par ailleurs, on ne
considérait pas les critères de sélection d’un projet tels que sa rentabilité,
le dossier de crédit de l’entreprise, les objectifs à moyen et à long terme.
Les crédits accordés n’étaient pas assortis d’un suivi, pour vérifier s’ils
contribuaient ou non à la productivité de l’entreprise et constituaient un
investissement viable à long terme.
Autrement dit, on ne faisait pas l’étude systématique des retombées
économiques. L’État se retrouvait inévitablement avec beaucoup de
mauvaises créances et d’entreprises non rentables, la plupart étatiques.
Face aux entreprises privées, il y avait même une discrimination, dans la
politique d’octroi du crédit, en faveur des entreprises d’État.
Maintenant, la BEV a adopté de nouvelles lignes de conduite comme
politique de crédit. Premièrement, on vise comme objectif l’égalité pour
tous, c’est-à-dire qu’on accorde des crédits à autant d’entreprises privées
que publiques. En pratique, cependant, les entreprises privées sont encore
minoritaires
puisqu’elles
font
l’objet
de
nombreuses
restrictions.
Deuxièmement, les entreprises et les projets sont assujettis à une étude
plus rigoureuse du dossier. De prime abord, les entreprises doivent être
rentables, ensuite, les objectifs doivent être louables, c’est-à-dire qu’il
faut que le projet ait un grand potentiel de générer du profit et de
développer la production du pays. Autrement dit, le projet doit utiliser de
façon optimale les ressources du pays telles que la main-d’oeuvre et les
ressources naturelles. Enfin, de préférence, le projet doit toucher un ou
des secteurs priorisés par l’État.
3. Politique des taux d’intérêts
La structure des taux d’intérêts avait connu de sérieuses distorsions
dans le passé, à cause de l’établissement d’un taux unique pour toutes les
transactions. Actuellement, le taux de base a augmenté considérablement,
pour lutter contre l’inflation. D’autre part, il tend à refléter les conditions
du marché.
4. Gestion des réserves de l’État
La Banque centrale du Viêt-nam a beaucoup plus de facilité à gérer les
réserves de l’État grâce à une plus grande autonomie vis à vis du
Ministère des Finances. Cette indépendance lui permet de mieux contrôler
la masse monétaire en circulation, donc l’inflation. Par ailleurs, les
nouvelles orientations visant un contrôle plus serré des crédits accordés
aux banques ont contribué à une meilleure gestion des réserves de l’État.
Une des plus récentes réalisations de la Banque centrale est l’ouverture
d’un marché monétaire interbancaire. Celui ci permettra de faire des
transactions en VND, la monnaie nationale. On prévoit, d’ici à la fin de
1993, un marché pour les devises étrangères, afin d’attirer les devises
fortes telles que le deutsche mark, le franc français, le dollar américain,
etc. La principale fonction du marché monétaire sera de fournir aux
institutions financières participantes des crédits à court terme provenant
des banques qui ont un excès de devises. Ce type de marché va
augmenter la compétitivité entre les banques. Pour la BEV, l’accumulation
de devises locales ou étrangères lui permettra d’avoir une meilleure
marge de manoeuvre dans ses politiques monétaires.
5. Contrôle des activités des banques commerciales
Malgré le principe d’autonomie promulgué par le gouvernement vis à
vis
des
banques
commerciales,
la
Banque
centrale
conserve
la
responsabilité de superviser les activités de ces dernières. L’objectif de
l’État étant devenu la promotion de la compétitivité, la Banque centrale dit
veiller à ce qu’aucune de ses interventions ne nuise à l’une des banques
commerciales.
6. Représentation vis à vis des institutions internationales
La Banque centrale est l’institution qui représente le Viêt-nam face aux
institutions internationales. Grâce à ce rôle, la Banque centrale a effectué
plusieurs démarches dans le but de rendre le Viêt-nam éligible aux
programmes de coopération et d’assistance que ces organismes accordent
aux pays en voie de développement. La Banque centrale multiplie ses
contacts auprès de la Banque mondiale, du Fonds monétaire international
et de la Banque asiatique de développement.
III. Mécanisme de taux de change
1. Options alternatives
Quel mécanisme de taux de change le Vietnam devrait-il adopter pour
réaliser le meilleur mélange de la flexibilité et de la stabilité de taux de
change ? Aujourd'hui, le menu de politique de taux de change pour les
pays en voie de développement est tout à fait longtemps. Voici
quelques exemples.
Tableau 3.
Proposition
Explantation
Flottant contrôlé
Les chevilles artificielles invitent la crise Melzer
Avocats et pays
Rapport
(US,
de devise. La cheville du dollar devrait Mars 2000)
être évitée par tous les moyens. Les pays
avec des chevilles du dollar ne devraient
pas recevoir l'appui international
Vue bipolaire
Dans les finances globales du 21ème Barry
Eichengreen,
siècle, aucun pays ne peut choisir une Stanley
Fischer.
Une
position moyenne entre la rigidité et la fois que populaire, mais
flexibilité.
Les
seules
options
difficulté rigide ou flotteur libre.
sont attire maintenant moins
d'attention.
Fixer le taux de change et supprimer la HongKong,
Currency board
banque
centrale.
L'agence
fournit
passivement
l'argent
monétaire L'Estonie,
bas
en Les
gens
Brunei.
Lithuanie.
sont
plus
échange de la même quantité de capitaux sceptiques au sujet de
étrangers. Mérites : une plus grande l'applicabilité à de plus
confiance en stabilisation des prix et de grands pays (Argentine,
devise. Démérites : absence de politique Indonésie, etc.)
monétaire et le prêteur du dernier recours
à l'heure de la crise bancaire.
Plus extrême que le conseil de devise. Le Panama, l’Equateur
Dollarisation
Supprimer
la
devise
domestique
et
circuler les USD. Les mérites et les
démérites sont identiques que dans le cas
de conseil de devise mais magnifiés
Panier
de
devise La cheville du dollar était une cause de la Tkatochi
multiple (en Asie de crise asiatique. Les pays en voie de Ogawa,
l'Est)
Ito,
Eiji
Kwan
Chi
développement en Asie de l'Est devraient Hung, John Williamson.
avoir plus de flexibilité en chevillant à une
moyenne pesée d'USD, d'euro et de Yens
(ceci
est
également
censé
favoriser
l'internationalisation de Yen).
Zone de cible
Intervenir selon les besoins pour garder le
taux de change dans une bande prescrite.
Il y a beaucoup de types comprenant (i)
John
Williamson,
Rudiger, Dornbush
avec ou sans l'utilisation d'un panier de
devise comme taux central ; (ii) avec ou
sans glissière d'inflation (vraie contre le
nominal) ; (iii) doux contre la bande dure
(ou la double zone de cible avec les
bandes dures et molles) ; (iv) annoncé
contre inattendu ; (v) au loin contre la
bande étroite ; (vi) Bande- PanierRamper ; et ainsi de suite.
Revenir à la zone
dollar douce (en
Asie de l'Est)
Les USD joue le rôle dominant dans le
commerce,
l'investissement
et
les
finances. Il est approprié et souhaitable
Ronald McKinnon
que les pays en voie de développement
asiatiques est retournent à la cheville
douce du dollar.
Pragmatisme
éclectique
Aucune formule n'adapte tous les pays ; Jeffrey
Frankel,
les conditions sont différentes d'un pays à quelques économistes de
l'autre. Chaque pays devrait choisir le FMI (Paul Masson)
système le plus approprié parmi le
rampement, la cheville réglable, le flotteur
contrôlé, etc. en réponse aux circonstances
changeantes.
Dans
n'importe
quel
système, améliorer l'opération réelle pour
éviter la crise.
Afin d'équilibrer la flexibilité et la stabilité, non seulement le niveau de
taux de change mais également le système de taux de change devrait être
mis à jour de temps en temps en réponse à changer des développements
domestiques et externes. Il y a plus d'un système qui peut combiner la
flexibilité et la stabilité (si bon contrôlé) comprenant la cheville réglable, le
rampement variable, panier de devise avec une bande, a contrôlé le
flotteur, et ainsi de suite. Ce qui est important n'est pas le nom du
système mais à quel point il est contrôlé du point de vue fonctionnement.
Certaines des options ci-dessus ne sont pas appropriées au Vietnam.
Particulièrement la vue bipolaire (chaque pays doit choisir une difficulté
rigide ou librement flotter, mais pas dans l'intervalle) est fortement
inadéquate. Le flotteur libre n'est pas une option significative ou faisable
pour les pays de faible revenu avec les marchés peu développés. D'une
part, une cheville rigide du dollar, comme en Argentine pendant 19912001, finit habituellement vers le haut dans la crise de devise et la
récession grave. Un currency board et une dollarisation de devise ne
devraient pas être adoptés au Vietnam parce qu'ils sont trop rigides.
2. Taux de change « smoothing »
Dans la flexibilité et la stabilité de mélange de taux de change, notre
conseil général est d'atteindre :
-Stabilité à court terme contre des USD
-Flexibilité à long terme contre des USD
VND devrait être stable contre des USD sur un de jour en jour ou même le
mois à la base de mois, mais au-dessus de la course plus longue (uns à
plusieurs
années)
il
devrait
ajuster
son
niveau.
La
BEV
devrait
normalement placer la direction ou intervenir (au besoin) sur le marché
des changes. En même temps, il devrait également être équipé d'un
mécanisme pour ajuster le niveau (au besoin) sans inviter une crise.
Statistiquement, c'est équivalent à lisser le taux de change de VND/USD,
ou à supprimer la fluctuation à court terme mais la réalisation du terme
tend (filtrant dehors des fréquences).
Mais pourquoi la banque centrale devrait-elle souhaiter lisser le taux de
change ? Quatre raisons peuvent être présentées.
(i) La fluctuation à court terme contient plus de bruit et moins
d'information sur des principes fondamentaux comparés aux mouvements
à long terme (bas rapport signal/bruit).
(ii) Prévention des mouvements à sens unique sans garantie tels que des
bulles, vivre en troupe, information- cascade, etc
(iii) Manque de commerçants stabilisants de devise ; sans intervention
officielle, la demande et l'approvisionnement ne se réuniraient pas ou le
taux de change serait trop volatil.
(iv) Fourniture officielle de « hedging » (assurant la stabilité à court terme
de taux de change) pour des exportateurs et des importateurs dans les
pays sans vers l'avant, échange ou marchés du terme.
En taux de change smoothing, les pays avec plus de marchés financiers
développés (Singapour, Taiwan, Corée) préfèrent souvent le flottant
contrôlé, avec le marché déterminant principalement le taux de change
tandis que la banque centrale joue un rôle supplémentaire. En revanche,
les pays avec les marchés financiers primitifs et la commande capitale
(Chine, Vietnam) adoptent souvent une cheville réglable où la banque
centrale place principalement le taux de change. D'autres pays peuvent
adopter des systèmes dans l'intervalle. Les poids relatifs d'intervention du
marché et de fonctionnaire devraient être choisis d'une manière la plus
confortable pour chaque pays.
3. Le facteur de Chine
Dans la politique de conduite de taux de change, le Vietnam doit
soigneusement observer la situation chinoise parce que la Chine fournit
des leçons valables pour le Vietnam ; et les développements de
l'économie et du RMB chinois peuvent poser des problèmes potentiels
pour l'économie vietnamienne.
La Chine montre actuellement le signe de la surchauffe. Il y a un grand
et l'excédent de compte courant persistant et les apports d’IDE sont forts.
La vraie croissance est haute, la consommation gronde, et les prix urbains
de terre sont en hausse. Les réservations internationales montent en
ballon et l'argent augmente rapidement. Pour le Vietnam, il y a deux
risques macro-économiques.
Le premier risque est l'éclatement de la bulle chinoise qui mène à la
déflation et à la confusion économique. Si cela se produit, il y aura un
impact sérieux sur l'économie régionale (Vietnam y compris) par une
demande faible, des sorties capitales et des attaques possibles de devise.
Le deuxième risque est traité mal du problème de politique de la sortie de
RMB. Actuellement, le gouvernement chinois refuse de réévaluer RMB en
dépit de pression internationale. Mais tôt ou tard, la Chine devra se
déplacer à un système de devise plus flexible. Si la transition est lisse, il
ne devrait y avoir aucune grande difficulté pour le Vietnam. Mais si c'est
une transition catastrophique, elle endommagera l'économie régionale.
L'atterrissage doux de l'économie chinoise aussi bien que RMB est la clef.
Conclusion
Depuis février 1999, la BEV s'est déplacé à MARS (market average
exchange rate system). La convenance de cet arrangement est remis en
cause par un certain nombre de problèmes liés au taux d'équilibre, à la
minceur du marché interbancaire où 90% de toutes les transactions sont
effectués par un SOCB (State-owned commercial banks), à la rigidité dans
le mouvement du taux de change (la largeur de bande prescrite est
seulement 0.1%), et à la tension en ayant l'uniformité de politique.
Les conditions courantes au Vietnam ont montré cela tous les deux
régime de change flottant librement et rigides ne sont pas des options
appropriées.
Vu
la
qualité
dynamique
de
l'économie
du
Vietnam,
l'arrangement du taux de change devrait devenir beaucoup plus associé
au degré de sophistication financière domestique et l'ampleur de la
participation
avec
l'économie
mondiale,
marchés
financiers
particulièrement modernes et globaux. Comme le Vietnam a commis à
autre les réformes structurales et plus activement a participé au régional
et le marché mondial, un régime de change avec une plus grande
flexibilité
devient
plus
approprié.
Un
bon
choix
des
régimes
de
« intermédiaire » du taux de change doit être conformé à compétitivité
internationale soutenable du taux de change et pour avoir une salle pour
fluctuations du taux de change pour libérer vers le haut, dans des limites,
la politique monétaire domestique.
Dans la pratique, il y a deux arrangements de terrain communal HEU
qui pourraient être adoptés : l'arrangement « bande-panier-rampent »
(BBC) et le système de moyenne du marché taux de change (MARS). Mais
une sortie douce à un nouveau régime de BBC dépendrait beaucoup du
détermination (de nouvelle) parité centrale, la coordination avec d'autres
macro
politique
et réformes structurales, et l'établissement de
la
crédibilité de politique.
Car la situation macro-économique a été plutôt stable avec des taux
d'inflation et le déficit budgétaire de gouvernement étant contrôlé, le
Vietnam semble avoir maintenant un environnement favorable pour
déplacer le régime de change vers un avec une plus grande flexibilité.