Professeur JC Lambelet

Économie Nationale
Professeur J.C. Lambelet
Semestre d’hiver 2001/2002
L’EURO vs. LE FRANC SUISSE
Mario Koepfli
Eric Montagne
François Hora
Janvier 2002
Table des matières
Introduction ............................................................................................................... 2
L’Europe .................................................................................................................. 2
Histoire européenne ................................................................................................. 2
Les bénéfices et les coûts d’une monnaie unique européenne ................................ 3
Qu’est-ce qu’une aire monétaire optimale et l’Europe en est-elle une ? ................... 4
Quel est donc l’avenir de l’Euro ? ............................................................................. 5
Une vision en noir ! ................................................................................................... 6
Situation de la Suisse............................................................................................. 7
Pour un ancrage du Franc suisse à l’Euro ................................................................ 7
Certitude du prix des marchandises des entreprises importatrices et exportatrices ........ 8
suisses
Freiner l’augmentation du taux de change réel du Franc suisse ..................................... 9
Contre une politique monétaire indépendante .....................................................10
Indépendance de la Banque Nationale Suisse .............................................................. 11
La BNS a peur que la Suisse perde son statut „d’îlot des taux d’intérêt“ ....................... 11
Pour une politique monétaire indépendante ............................................................12
Expériences .................................................................................................................. 13
Îlot de taux d’intérêt....................................................................................................... 13
Attractivité du marché financier suisse .......................................................................... 14
Histoire de stabilité et de succès de la Suisse avec une BNS autonome ...................... 14
Autonomie de la BNS.................................................................................................... 15
Conclusion pour une indépendance de la politique monétaire ...................................... 16
Contre un ancrage du Franc suisse à l’Euro .......................................................16
Volatilité du taux de change .......................................................................................... 16
Problèmes avec l’appréciation du Franc suisse ............................................................ 18
Spéculations dans un régime fixe ................................................................................. 18
1
Introduction
Comme nous l’avons assez entendu ces derniers jours, la monnaie unique à été
introduite dans les pays de l’Europe le premier janvier dernier. Trois pays membres de
l’Union Européenne ont toutefois choisi de rester à part et donc de garder encore leur
propre monnaie nationale pour une certaine durée ce sont l’Angleterre, le Danemark et
la Suède. Dans tous les autres pays on paie donc avec l’Euro, cette nouvelle monnaie
qui a tant fait parler d’elle.
Nous allons analyser cette nouvelle monnaie et voir combien elle est un bénéfice pour
l’Europe. Nous verrons aussi si l’Europe est une zone idéale pour une monnaie unique
et quelles menaces elle peut représenter pour la stabilité future de cette nouvelle
puissance mondiale.
Nous discuterons ensuite la situation de la Suisse qui, en tant que place financière très
importante, a aussi son rôle à jouer dans ces changements. Comment doit-elle se
comporter, quels sont les dangers et les chances de la monnaie unique pour notre
pays ?
Qu’est-ce que l’Euro ?
Un peu d’histoire européenne
Déjà avant l’effondrement du système de Bretton Woods, les membres de la
Communauté Européenne ont essayé de coordonner leurs politiques monétaires et de
limiter les marges de fluctuation permises par ce système, avec pour but un meilleur
fonctionnement des échanges dans la communauté. Ces mesures de coordination se
sont même renforcées après l’effondrement de Bretton Woods.
On s’est vite rendu compte que pour le bon fonctionnement d’une Europe, il serait bien
de posséder une monnaie unique. On a donc décidé de mettre le cap sur une monnaie
unique à la fin des années 1960 pour trois raisons

Renforcer le rôle de l’Europe dans le système monétaire mondiale.

Faire de la Communauté Européenne un véritable marché unifié

Éviter une désorganisation politique. (éviter de futurs conflits par unification)
2
Avec la crise du dollar, qui entraîna l’effondrement du système de Bretton Woods,
l’Europe a cherché une nouvelle monnaie forte pour s’y tenir. Certain pays ont alors
choisi le DM et ont fixé une marge de fluctuation.
Grâce à la politique monétaire allemande qui voulait éviter une hausse de prix,
beaucoup de pays on vu leur taux d’inflation baisser. Il y a donc eu une diminution
considérable des taux d’inflation en Europe.
Mais comme pour les États-Unis lors du système de Bretton Woods, des voix se sont
élevées pour accuser les allemands de profiter de leur situation au détriment d’autres.
On a donc définitivement cherché à réaliser une banque centrale européenne avec une
monnaie unique.
Les bénéfices et les coûts d’une monnaie unique européenne
Les bénéfices les plus importants sont les suivants:

Une simplification des calculs économiques et une base plus sûre pour les décisions
qui impliquent des transactions internationales.

Une protection contre des attaques spéculatives et autres troubles d’ordre
monétaires.

Une réduction des coûts dus à la conversion des devises.

Une réduction des pressions politiques concernant les politiques monétaires.
A ces avantages on peut opposer des incovénients tels que:

Perte du moyen de réagir à un choc national grâce à une politique monétaire propre
au pays touché

Possible perte de stabilité économique

Perte de l’option inflation pour réduire la dette publique
3
Qu’est-ce qu’une aire monétaire optimale et l’Europe en est-elle une ?
Une aire monétaire optimale est une zone avec des économies étroitement liées par les
échanges de biens et services dans laquelle les facteurs (travail et capital) sont
„totalement“ mobiles. Les échanges de biens et de services y sont très élevés.
On peut donc prendre l’exemple des États-Unis comme aire monétaire optimale, car làbas tous les points mentionnés sont une réalité.
Avec une telle définition on comprend aussi pourquoi l’Europe, les États-Unis et le
Japon ne fixent pas leurs taux de change entre eux. Premièrement les échanges
nécessaires entre ces régions ne sont pas assez importants et deuxièmement la
mobilité des facteurs manque.
Mais qu’en est-il en Europe ? Est-ce que l’Europe remplie les conditions ?
Le commerce intra-européen est assez important, il est de 10% à 20% dépendant des
pays. Mais est-ce que cela suffit ? Dans une aire optimale, l’échange devrait être au
moins de 25%. Ce commerce a naturellement augmenté avec l’abolition des douanes et
va certainement encore augmenter avec la récente introduction de l’Euro. Comparé aux
États-Unis, on voit que l’Europe n’a toutefois pas un intra-commerce très élevé.
Une preuve du faible commerce dans la zone Euro est aussi la grande différence de prix
qui y règne. On se demande si la monnaie unique va faire disparaître ces différences…
En ce qui concerne la mobilité du travail en Europe, les choses se présentent encore
moins bien. Aux États-Unis la langue et la culture sont identiques dans tout le pays. Ceci
n’est de loin pas le cas en Europe. Admettons qu’il y ait une crise économique en
Espagne et que le chômage augmente. Il n’y aura alors plus de banque nationale pour
déprécier la monnaie, et de ce fait relancer l’économie. Il faudra alors que les chômeurs
essaient de trouver du travail dans un autre pays de l’Union. Mais sont-ils vraiment
assez mobiles ? En théorie ils le sont grâce à la libre circulation des personnes, mais en
vérité il existe d’autres barrières comme la langue et la culture.
Il y a d’ailleurs des études qui montrent que les nord-américains ou les japonais sont
deux à trois fois plus mobiles que les résidents des pays européens.
4
Et il y a encore autre chose : en cas de crise dans un pays de l’Europe, les capitaux
vont très vite „fuir“ ce pays, car ce dernier n’aura pas la possibilité de retenir les capitaux
très mobiles dans les frontières nationales. Les capitaux vont donc partir, alors que les
travailleurs ne seront pas tous assez mobiles pour faire de même. Les travailleurs qui
auront la possibilité de „fuir“ seront forcément les plus qualifiés et les plus entreprenants,
ce qui encore une fois constituera une grande perte pour le pays en crise.
Pour pouvoir minimiser les chocs il faut aussi une similarité des structures économiques
dans la zone. Il y a cependant des différences importantes en Europe. Les pays du Nord
sont plus riches en capital et en travail qualifié que les pays du Sud. La question est de
savoir si la redistribution du capital à travers l’Europe pourra équilibrer ceci.
Il faut aussi dire que l’Europe n’a pas de système fiscal fédéral comme les États-Unis,
ce qui veut dire qu’elle ne peut redistribuer les revenus que dans un cadre restreint.
Sans un tel système l’Europe ne peut pas aider suffisamment un pays en détresse.
Quel est donc l’avenir de l’Euro ?
Nous pouvons donc conclure que l’Europe n’est pas une aire monétaire optimale, mais
tant qu’il n’y a pas d'événement extraordinaire l’Euro sera, je pense, très efficace. Les
problèmes viendront si l’Europe est confrontée à un choc asymétrique, un choc
asymétrique qui toucherait un pays entier.
On a souvent parlé de chocs dans le texte, mais il y en a différents types envisageables.
Citons deux grands chocs dans l’histoire de l’Europe, qui auraient une ampleur
suffisante pour faire échouer le système de la monnaie unique :
-
En Mai 1968 la France a fait face à un choc lorsqu’une très grande partie du pays fut
en grève. Tous les travailleurs s’étaient mobilisés pour exiger des hausses de
salaire. Il n’y avait donc plus personne qui travaillait, ce qui a paralysé l’économie du
pays entier.
5
-
En 1990 lors de la réunification de l’Allemagne, le pays est tombé dans une grande
crise. Les états de l’est voulaient tout de suite atteindre le standard de leurs
compatriotes de l’ouest. Le pays a du faire face à un chômage très élevé (15% à
l’est) et à une forte inflation. Alors l’Allemagne a décidé de resserrer sa politique
monétaire, malgré le mécontentement des autres pays qui s’étaient «fixé » au DM.
Les allemands de l’ouest voient d’ailleurs encore aujourd’hui 5% de leurs revenus
partir vers l’est.
Quand on parle de chocs qui pourraient bouleverser le fonctionnement de l’Europe, on
parle de chocs asymétriques qui toucheraient un pays tout entier, et non seulement une
région du pays ou un secteur. Car si seule une partie d’un pays était touchée, les
travailleurs auraient la possibilité de se déplacer dans le pays pour chercher du travail
ailleurs. De plus l’état pourrait aider financièrement la région en détresse.
Des chocs touchants des pays entiers sont néanmoins peu probables. On peut dire que
des scénarios tels que nous en avons mentionné ci-dessus sont rares. D’après des
études menées sur l’Europe, des chocs économiques sont d’ailleurs plus probables pour
des secteurs d’activité que pour des pays. Néanmoins un choc sur un secteur d’activité
ne menacerait pas l’Union Européenne.
Il y a toutefois des personnes plus pessimistes …
Une vision en noir !
De l’autre côté de l’Atlantique surtout, il y a des économistes qui voient l’arrivée de
l'Euro comme une menace pour la stabilité de l'Europe.
Dans un de ces articles, Martin Feldstein, un économiste américain, prévoit le pire pour
l'Europe. Il pense que des disputes sur la politique monétaire que devrait suivre la
Banque Centrale Européenne (BCE) peuvent conduire à des guerres. Il donne comme
exemple le cas de l'Allemagne et de la France. Effectivement, ces deux pays ne sont
pas d’accord sur la politique monétaire à suivre. Les allemands, traumatisés par ce
qu’ils leur est arrivé avant la deuxième guerre mondiale veulent absolument une stabilité
des prix. Les Français eux préfèrent voir leurs prix augmenter en faveur d’une réduction
du chômage par exemple.
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Il dit aussi que le but recherché par les Européens, à savoir une stabilité politique par
une union monétaire, est utopique. Il cite comme exemple la guerre civile aux ÉtatsUnis. Bref, cet article résume bien tous les côtés négatifs de la nouvelle zone Euro qu’on
a mentionnés auparavant.
Tournons-nous maintenant vers la situation de la Suisse
Depuis 1973, la Suisse mène une politique monétaire de taux de change flottant.
L’arrivée de l’Euro est un grand défi pour notre pays. Quelle est le régime optimal de la
Banque Nationale Suisse ? Doit-elle garder une politique monétaire autonome ou seraitil plus avantageux de fixer un taux de change fixe par rapport à l’Euro ?
Nous allons maintenant séparer le texte en deux parties car il représente deux avis
différents Tout d’abord nous verrons l’avis de quelqu’un qui veut un ancrage du Franc à
l’Euro, puis l’opinion contraire qui plaide pour l’indépendance.
Nous commençons en soutenant l’ancrage du Franc suisse à l’Euro
En cas de manque de confiance en l’Euro, beaucoup d’investisseurs viendraient placer
leur argent en Suisse. Ceci entraînerait une forte augmentation de la demande de
Francs suisses qui, sans interventions de la BNS, se caractériserait par une hausse du
taux de change défavorable pour l’économie suisse.
Les incertitudes face à l’évolution du taux de change de l’Euro et les conséquences
fatales pour la Suisse en cas de hausse du taux du Franc suisse face à l’Euro me font
penser que la meilleure mesure à prendre par la Banque Nationale Suisse est un
ancrage à l’Euro. La BNS fixerait alors un taux de change. Même si la conversion de
Francs suisses en Euros continuait à engendrer des coûts aux entreprises importatrices
et exportatrices suisses, elles pourraient au moins connaître leurs prix précis à l’avance.
La suppression de la fluctuation du taux de change grâce à un rattachement à l’Euro
présente un grand nombre d’avantages :
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Certitude du prix des marchandises des entreprises importatrices et exportatrices
suisses
Le premier grand avantage d’un rattachement à l’Euro serait que les entreprises suisses
importatrices et exportatrices bénéficieraient d’une grande certitude quant aux prix
auquel elles peuvent vendre ou acheter leurs produits à l’étranger. Elles pourraient alors
mieux planifier leur production et leurs investissements, et réduire le risque de prendre
de mauvaises décisions. Plus de la moitié des exportations suisses est destinée à la
zone Euro et environ deux tiers de nos importations en proviennent. Cette partie
prépondérante du commerce extérieur suisse bénéficieraient d’un ancrage à l’Euro. Les
3 effets négatifs à long terme de l’incertitude face au taux de change sans ancrage du
Franc sont :
1. Pricing to Market
Les firmes exportatrices suisses sont souvent contraintes d’indiquer le prix de leurs
marchandises en monnaie étrangère. Si par exemple le Franc suisse se revalorise,
l’entreprise exportatrice fera moins de profit. Ces entreprises feront des bénéfices ou
des pertes inattendues en fonction de la fluctuation du Franc suisse face à l’Euro.
Comme toutes les entreprises sont averses au risque, elles auront tendance à faire
moins de commerce avec un taux de change fluctuant qu’avec un taux de change
fixe.
 Ralentissement du commerce des entreprises exportatrices suisses
2. Hystérésis
Ce terme se réfère aux effets à long terme des ajustements du taux de change.
L’entrée sur un marché et la sortie de celui-ci entraîne de grands coûts pour une
entreprise. Une firme établie sur un marché étranger ne va de ce fait pas changer
ses décisions d’importer ou d’exporter à chaque fluctuation du taux de change.
Même si les taux se comportent au désavantage d’une firme, elle va rester sur ce
marché en espérant un changement de ces taux. Les entreprises n’arrivent
cependant pas à distinguer les fluctuations des taux à court terme des ajustements à
long terme. L’entrée sur un nouveau marché devient une option dont la valeur
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augmente avec l’augmentation des fluctuations des taux. En cas de fluctuations des
taux, les entreprises seront donc découragées d’entrer sur ce marché et préfèreront
garder l’option d’entrer plus tard. Cela entraîne des changements à long terme sur la
structure d’un marché.
 Entrée sur un marché retardé ou annulé
3. Création de capacités excédentaires
Comme l’entrée et le départ d’un marché engendrent des coûts importants, les
firmes créent des capacités dans différents pays afin de pouvoir adapter leur
production à l’évolution du taux de change. Ce changement continu de lieu de
production est inefficient car des réserves de capacités doivent être créés. Avec des
taux de change fixe, ceci peut être évité.
 Changement coûteux du lieu de fabrication d’après l’évolution des taux
de change
Freiner l’augmentation du taux de change réel du Franc suisse
Un autre avantage de l’ancrage est dû à la surévaluation réelle du Franc suisse. Le
magazine « The Economist » calcule chaque année le taux de change réel du Franc
suisse par rapport au Dollar en s’appuyant sur le prix d’un « Big Mac » dans les pays du
monde. La Suisse s’avère toujours comme un des pays avec le plus haut taux de
change réel. Comme cette analyse se base seulement sur la cherté d’un seul bien sa
représentativité est douteuse. Mais en prenant un grand panier de biens et en
comparant le taux de change réel face au DM nous trouvons à nouveau une
surévaluation très forte du Franc suisse. De 1972 à 1995 le taux de change réel du
Franc suisse a augmenté de 35%. Les biens en Suisse ont donc augmenté de plus de
35% en 23 ans. En analysant cette surévaluation plus en détail, on constate que c’est
presque essentiellement le secteur des biens non échangeables (périssables, pas
transportables,…), dont la productivité n’a pratiquement pas augmenté depuis trente
ans, qui en est responsable. La productivité dans le secteur des biens échangeables
s’est, elle par contre, accrue et a conduit à une augmentation du salaire réel dans ce
secteur en Suisse. Afin de maintenir l’effectif de main d’œuvre requis, la Suisse a été
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contrainte à augmenter également le salaire réel dans le secteur des biens non
échangeables. Cette mesure a entraîné inévitablement une augmentation des prix des
biens non échangeables, ce qui a été possible en raison de l’absence de concurrence
internationale dans ce domaine. De ce fait, la Suisse est devenu un site très cher pour
des firmes exportatrices qui doivent avoir une productivité élevée pour compenser ce
désavantage. Une augmentation du taux de change nominal suisse par rapport à l’Euro
augmenterait encore le taux de change réel et inciterait des firmes internationales à
quitter la Suisse.
 Risque d’une encore plus grande surévaluation du taux de change suisse
réel qui nuirait à l’attractivité de notre pays comme lieu de production pour des
entreprises internationales
La surévaluation massive du Franc suisse combiné aux incertitudes face à l’Euro me
font conclure qu’un ancrage à l’Euro est la meilleure stratégie à suivre à court terme
comme à long terme par la Banque Nationale Suisse. Une augmentation du taux de
change réel, même de courte durée, aurait des conséquences fatales. Beaucoup
d’entreprises internationales éviteraient ou quitteraient la Suisse en tant que lieu de
production. Et si plus tard, le taux de change réel du Franc suisse baissait à nouveau,
beaucoup d’entreprises ne reviendraient pas en Suisse, à cause de ce fameux effet de
«hystérésis ».
Contre une politique monétaire indépendante
Les arguments pour une politique monétaire indépendante se font surtout entendre par
la BNS et ses proches, qui essayent de sauver leur liberté d’action et leur emploi.
Beaucoup de ces arguments ne tiennent pas la route :
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Indépendance de la Banque Nationale Suisse
Un des arguments contre l’ancrage au Franc suisse est la perte d’autonomie de la
Banque Nationale Suisse. En premier lieu il existe une forte convergence des objectifs
macro-économiques fixés par les autorités européennes et par les autorités suisses. La
stabilité des prix est perçue comme le but de l’action monétaire par les deux parties.
Leurs politiques monétaires sont aussi fort semblables : dans les deux cas, on veille à
un développement des agrégats monétaires compatibles avec la stabilité des prix à
moyen terme. La Suisse connaît une évolution conjoncturelle proche de celle qui a lieu
dans la zone euro. La Suisse, qui exporte plus de la moitié de ses produits dans la zone
euro et dont environ deux tiers en proviennent, a des liens très forts avec le reste de
l’Europe. Comment alors, ce petit pays perdu au milieu de l’Europe peut-il mener une
politique monétaire indépendante ? Ancrage ou pas, la BNS sera obligée de garantir un
taux de change assez stable et dépendra beaucoup de la Banque Centrale
Européenne. En fixant le taux de change entre l’Euro et le Franc suisse, le risque du
taux de change serait au moins éliminé.
 La fort commerce de la Suisse avec les pays de la zone euro et la forte
similarité entre les deux zones rendent impossible une indépendance de la
BNS
La BNS a peur que la Suisse perde son statut „d‘îlot des taux d’intérêt“
Il est très douteux que l’ancrage du Franc suisse à l’Euro produise un alignement des
taux d’intérêts suisses à long terme avec ceux de l’Europe. Pour mieux comprendre ce
problème nous allons examiner la provenance de cet écart. Nous estimons qu’il est
formé de deux composantes :
1. La première composante de l’écart des taux d’intérêt est liée à la tendance à la
hausse du Franc suisse en valeur réelle. Un ancrage permanent élimine le risque de
changement de parité et cette composante disparaît ou se réduit. Un ancrage n’est
cependant jamais absolument permanent ; le risque de change disparaît
complètement que par la participation à une union monétaire. Un ancrage temporaire
n’élimine pas intégralement le risque de changement de parité et ne fait donc pas
disparaître cette composante.
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2. L’explication de la deuxième composante de l’écart des taux d’intérêt est beaucoup
plus compliquée. Elle repose d’une part sur l’important surplus de l’épargne
helvétique. Cette plus grande offre d’argent fait baisser les taux. D’autre part, la
Suisse est un lieu très attractif pour les épargnants. Le Franc suisse est prisé par les
étrangers désirant répartir le risque comme monnaie refuge. La réputation de la
qualité de la place financière suisse permet aussi d’expliquer partiellement le
différentiel des taux d’intérêt. Le dernier point, que les Suisses évitent souvent de
mentionner, est notre secret bancaire qui permet aux étrangers de ne pas déclarer
l’argent investi en Suisse. Cette deuxième composante ne devrait pas être affectée
par l’ancrage du Franc.
La pondération de ces deux composantes de l’écart des taux d’intérêt à long terme n’est
pas connue. Si l’on considère que seule la première composante pourrait être influencée
par un ancrage et ceci dans une mesure probablement assez faible, on peut en conclure
que l’écart des taux d’intérêt ne va pas du tout ou très faiblement se modifier.
 L’augmentation des taux d’intérêt en Suisse en cas d’ancrage est faible
ou même inexistante
Nous voyons que les arguments contre un ancrage soutenu en grande partie par la BNS
sont peu convaincants.
Voyons maintenant l’opinion contraire et plaidons pour une politique monétaire
indépendante et contre un ancrage
Qu’attendre de la politique monétaire d’un petit pays indépendant placé dans
l’environnement Euro ? Il y a beaucoup d’avis à ce sujet. Après avoir fait une analyse
profonde, la Banque Nationale justifie sa politique autonome par des avantages
nettement plus importants et par les expériences qu’elle a fait depuis l’introduction de
l’Euro.
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Expériences
Les deux premières années de fonctionnement de la zone Euro sont très
encourageantes. La BNS (Banque Nationale Suisse) avait annoncé qu’elle allait
interrompre de grands mouvements du Franc suisse dans la phase d’introduction de
l’Euro, mais le cours est resté stable même en dehors du premier trimestre 1999. La
stabilité monétaire de la Suisse au sein de la zone Euro a donc été assurée et les
prévisions actuelles montrent que cette situation se maintiendra à moyen terme. Le fait
que la relation de change entre le Franc et l’Euro soit plus stable que celle qui existait
entre le Franc et le DM en est la manifestation la plus concrète. On peut donc dire que
la cohabitation des deux monnaies s’est très bien déroulée malgré les doutes qu’on
avait auparavant sur l’introduction de l’Euro.
Îlot de taux d’intérêt
La Suisse vit dans un environnement de taux d’intérêts nettement plus bas que celui de
l’Allemagne et de ses autres voisins européens. La différence se situe selon les
différentes échéances entre 1.5% et 2% environ. La récompense pour ce différentiel est
la stabilité monétaire qui est garantie par la politique monétaire indépendante de la BNS.
Vouloir forcer l’ajustement monétaire par un ancrage, donc une perte de l’autonomie
monétaire, signifie forcer un alignement des taux d’intérêts. Un exemple d’un tel
scénario a été donné au début de l’année 2000. Pendant les quatre premiers mois de
cette année le taux de change entre l’Euro et le Franc suisse était presque stable. La
volatilité restait dans les limites +/- 1% autour un taux de change CHF/EUR 1.60. Cette
stabilité a été évaluée par les marchés comme une perte d’autonomie de la Suisse et a
conduit à une réduction du différentiel des taux d’environ 80 points de base. Un
accrochage qui résulterait d’une augmentation des taux d’intérêts serait fort coûteux
pour notre conjoncture. A long terme, le stock de capital diminuerait à cause d’un coût
(intérêts sur le capital) plus élevé. Ainsi la productivité de travail diminuerait et les
revenus devraient être revus à la baisse en vue d’un alignement à une productivité
diminuée. Ces deux modifications structurelles conduisent à une diminution du revenu
disponible et donc à une diminution de la demande globale. L’augmentation des taux
d’intérêt aurait donc un effet négatif sur le PIB.
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De plus, cette augmentation des taux d’intérêt changerait la situation entre les débiteurs
et les créanciers. Les débiteurs devraient payer plus pour leurs dettes et les créanciers
en profiteraient. Cela signifierait un alourdissement rapide de la charge des dettes
hypothécaires, qui est une charge importante pour les ménages suisses. En plus de
cela ce serait un poids supplémentaire pour les budgets publics puisque l’état est le plus
grand débiteur en Suisse. Par contre, les grands créanciers comme les caisses de
pensions profiteraient de cette situation.
Les différentiels des taux sont aussi un bon indicateur de l’attractivité du marché
financier suisse :
Attractivité du marché financier suisse
L’autonomie du Franc suisse est primordiale pour un marché financier suisse compétitif.
Avec la quasi-stabilité du taux de change et la perte de la volatilité du Franc, qui
donnaient l’impression d’une perte de liberté de la BNS, le volume des émissions de
titres en Francs suisses s’est réduit. De plus, la baisse de la volatilité du Franc entraîne
une diminution de la demande de ce dernier comme monnaie de diversification. Selon la
théorie des portefeuilles, un investisseur peut diversifier le risque en détenant des titres
peu corrélés. Si le Franc se conduit dans des limites étroites autour de l’Euro il ne peut
plus être vu comme catégorie indépendante. La diminution de la demande de Franc
suisse entraîne une diminution de la liquidité sur le marché du capital en Franc suisse
(volumes échangés et volume d’émissions en Francs suisses diminuent). Vu
l’importance du marché financier pour la Suisse, les coûts d’un ancrage seraient
relativement élevés.
Histoire de stabilité et de succès de la Suisse avec une BNS autonome
Normalement, l’objectif d’un ancrage est d’attacher une monnaie faible à une monnaie
stable en vue de diminuer les attentes d’inflation. On cherche à gagner la crédibilité de
la politique monétaire et on aimerait importer de la stabilité monétaire et économique.
Dans le cas de la Suisse la problématique est inversée et les implications d’un ancrage
doivent être mises en question. Pour les pays comme l’Italie, l’Espagne ou le Portugal,
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la participation à l’union monétaire européenne signifie une inflation réduite, des taux
d’intérêts plus bas (coûts de capital plus bas), une croissance économique plus élevée
et un taux d’emploi plus élevé. Puisque la Suisse a battu les états faisant partie de l’UE
au niveau des indicateurs macro-économique dans les décennies passées (inflation,
taux d’emploi, finances de l’état, endettement et déficit budgétaire), elle par conséquent
plutôt de l’instabilité.
Autonomie de la BNS
Il est vrai qu’une grande similitude peut être observée au niveau des évolutions
conjoncturelles entre la Suisse et la zone Euro. Des études scientifiques soutiennent ce
fait. De plus, la BCE (Banque Centrale Européenne) donne à sa politique monétaire les
mêmes objectives que la BNS. Etant donné ces similarités, il n’est pas étonnant que la
BNS se donne souvent une orientation similaire à celle de la BCE, mais cela ne veut
pas dire que la BNS copie les décisions prises par la BCE. Si on examine la politique
monétaire suisse des dernières années, on peut constater que la BNS a mis à profit sa
marge de manœuvre exécutée de manière autonome. Ainsi, entre l’été 1992 et l’été
1993, la BNS a assoupli sa politique monétaire plus rapidement que la banque centrale
allemande. C’est pour cette raison que les taux d’intérêts sur le marché monétaire ont
baissés plus vite en Suisse qu’en Allemagne. La BNS poursuit une politique monétaire
plutôt expansionniste qui tient compte de l’évolution de la conjoncture en Suisse. Elle
prend ainsi en considération les difficultés économiques spécifiques que la Suisse
affronte depuis plusieurs années, difficultés qui se manifestent sous la forme de
mutations structurelles plus douloureuses que dans les autres pays européens. Il est
improbable que la Suisse se rapproche à moyen terme excessivement des conditions
économiques de la zone Euro, elle ferait donc bien de ne pas sacrifier son autonomie.
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Conclusion pour une indépendance de la politique monétaire
La BNS, en menant une politique monétaire autonome, sert le plus efficacement les
intérêts généraux du pays. Si elle maintient sa propre politique monétaire, elle est
également en mesure de tenir compte des besoins particuliers de la population et de
l’économie suisse. Mais la BNS ne peut conduire une politique monétaire autonome et
efficace que si elle laisse fluctuer librement le cours du Franc. Il est alors possible que le
Franc suisse se revalorise dans des proportions indésirables et qu’il cause des
dommages à l’économie suisse, mais la BNS n’est pas désarmée face à ce genre
d’évolution. Avec une stratégie autonome, la BNS garde sa bonne réputation qu’elle a
acquis pendant des années en vue de pouvoir garantir une stabilité monétaire. Si elle
axe sa politique monétaire sur la stabilisation des cours de change, elle doit veiller à ne
pas relâcher trop fortement les rênes monétaires pour ne pas créer un nouveau
potentiel inflationniste.
Contre un ancrage du Franc suisse à l’Euro
Cette partie attaque les deux avantages principaux mentionnés par les partisans de
l’ancrage du Franc à l’Euro et démontre ainsi qu’une politique monétaire indépendante
telle qu’elle est aujourd’hui est la meilleure solution. L’argument disant que l’élimination
du risque de change et l’arrêt de la pression historique sur le Franc suisse pèseraient
plus fort que les inconvénients de l’ancrage ne peut pas être soutenu tel quel !
Volatilité du taux de change
Un premier argument souvent utilisé pour un ancrage du Franc suisse est la volatilité
des taux de changes qui diminuent les échanges internationaux et donc réduit les
avantages économiques d’une séparation internationale du travail. Mais la question
est : « combien les fluctuations des taux de changes réduisent-ils vraiment les
échanges internationaux ? » Des recherches empiriques montrent que la volatilité des
taux de change n’a qu’un effet mineur sur les échanges internationaux pour la Suisse.
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D’une part les exportateurs peuvent relativement simplement se protéger contre les
risques de change sur le marché financier. D’autre part, si on regarde la chose avec une
vision à long terme, on pourrait même dire que les pertes et les gains de change
s’égalisent à la longe. Donc l’élimination du risque de change n’est pas un argument très
fiable. En plus on doit constater que le risque de change n’est qu’un des divers facteurs
de risque que les entreprises internationales doivent prendre en compte et qu’il est
donc, dans ce contexte relativement petit comparé aux autres. Si on compare la
situation actuelle avec la situation avant l’Euro on voit que le risque de change a déjà
diminué par définition avec l’introduction de l’Euro, car les monnaies les plus volatiles de
l’Europe ont disparu. Si la zone Euro se révèle être, sur la durée, la zone de stabilité
monétaire visée par le Traité de Maastricht, la Suisse vivra dans un environnement
monétaire de qualité supérieure. En plus, les pays européens ne sont plus capables de
chercher un avantage compétitif temporel en dépréciant leur monnaie.
Un autre argument pour l’ancrage serait les différents effets indirects de la volatilité des
taux de changes sur notre économie. Dans cette argumentation on souligne l’effet
hystérésis, qui aurait un effet négatif sur la structure des marchés. En gros, l’effet
hystérésis signifie que les entreprises ne réagissent pas aux petites fluctuations de taux
aux niveaux des décisions d’entrée ou de sortie de marché car les coûts de la
réalisation d’une telle décision sont élevés. Ainsi les entreprises ayant quitté les
marchés étrangers à cause d’un taux de change défavorable n’essayeraient plus
d’entrer à nouveau et cela même si le niveau de change était de nouveau favorable. De
même, les investissements directs qui ont été retiré de la Suisse ne seront plus
réinvestis même si le Franc suisse était de nouveau évalué correctement. Cette
argumentation qui veut que la volatilité des taux de change dérange inutilement nos
chances d’exportations et les investissements directs en Suisse est pourtant peu
convaincant : si les entreprises ne réagissent pas aux petites fluctuations, cela veut
aussi dire que nos entreprises vont rester dans les marchés étrangers et que les
investissements directs restent dans la Suisse si la situation et temporairement
défavorable ! L’effet hystérésis ne peut donc être utilisé comme argumentation valable
en faveur d’un ancrage.
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Problèmes avec l’appréciation du Franc suisse
Ici il faut différencier fluctuations et tendances. Jusqu’ici la modeste tendance
d’appréciation sur le Franc suisse et la pression compétitive qui en résultait pour la
Suisse n’a pas dérangé la Suisse. Une augmentation de la productivité a été stimulée.
Par contre, les poussées qui se répétaient avaient des influences très négatives. La
forte appréciation du Franc pendant les années 92 et 95 a visiblement ralenti la
conjoncture Suisse.
Mais un ancrage du Franc peut-il vraiment interrompre la pression historique sur le taux
de change réel ? On aimerait ici parler des causes des tendances d’appréciation d’une
monnaie qui a été étudié par Balassa (1964) et Samuelson (1964) mais sans entrer trop
dans les détails car il s’agit seulement de vous donner plusieurs idées sur la même
matière. En gros, cette théorie montre qu’à long terme, une monnaie s’apprécie en
termes réels vis à vis d’autre monnaie si la différence entre la croissance de la
productivité du secteur d’exportation (biens échangeables) et la croissance de la
productivité du secteur intérieur (bien non échangeables) est plus grande à l’intérieur de
ce pays qu’à l’étranger. Une tendance d’appréciation qui reflète une différence dans
l’évolution des productivités représente un équilibre économique. Le secteur
d’exportations faisait partie des secteurs économiques forts de la Suisse pendant les 25
dernières années et ne faisait pas l’objet d’une contraction. Ça nous montre que
l’évolution de la tendance représente les différentiels de productivité et non pas une
surévaluation. En utilisant cette théorie, la politique monétaire et le système des taux de
change n’ont pas d’influence sur le taux de change réel. On ne peut donc rompre la
tendance d’appréciation du franc par la fixation des taux de changes nominaux si
l’appréciation a des causes réelles.
Spéculations dans un régime fixe
Un rattachement unilatéral du Franc à l’Euro par la déclaration d’une parité ne serait pas
perçu par les marchés comme une solution définitive. Puisque la Suisse ne fait pas
partie de l’Union Européenne, l’accrochage unilatéral du Franc suisse risque
d’apparaître comme une décision qui pouvait plus tard faire l’objet d’une révision ou
ajustement de la parité. Au lieu de calmer la situation une fixation des taux de change
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pouvait provoquer de nouvelles spéculations sur une réévaluation du Franc suisse si
l’ancrage n’est pas crédible et ne semble peu durable. Les adhérents à une fixation
unilatérale des taux de change ne voient pas de problèmes avec cela. Ils disent que
puisqu’il s’agit (à présent) d’une tendance d’appréciation du Franc, la Banque Nationale
peut soutenir le taux de change fixe en émettant des Francs suisses contre des devises
étrangères d’une manière théoriquement illimitée. Une telle argumentation peut
solutionner le problème des taux de change nominaux, mais si une politique monétaire
expansive persiste trop longtemps, la Suisse se trouvera sous une forte pression
d’inflation. De plus, le but traditionnel de la politique de la BNS était jusqu’ici la stabilité
des prix plutôt que le maintient d’un niveau de taux de change nominal.
Petite conclusion
On peut dire qu’il n’y a pas une seule bonne solution pour la Suisse. Notre Banque
National devra s’adapter, mais il faut qu’elle profite de sa liberté d’action, sinon ça ne
donne aucun sens de rester en dehors de la zone Euro.
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Sources et Bibliographie :

Ballensperger E., Fischer A. und Jordan T. « Soll die Schweizerische Nationalbank
den Franken an den Euro binden ? » Aussenwirtschaft, Heft I 1999, Zürich : Rüegger

Brunetti A. & Hefeker C. « Soll der Schweizer Franken an den Euro gebunden
werden?» Aussenwirtschaft, Heft IV1998, Zürich : Rüegger
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Zeitschrift für Volkswirtschaft und Statistik Vol.133 1997, « Inselwährung Franken –
Optionen für die SNB » WWZ News Nr. 25 Februar 1999, exposé disponibles sur le
site Internet de la BNS : « Moving among currency giants - a Swiss perspective » 16.
January 2001

Krugmann P., « International Economics » New York 1994
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Rich G., exposés disponibles sur le site Internet de la BNS : « La politique monétaire
suisse au milieu de la zone Euro, une indépendance illusoire ? » 19 Mai 1999,
« Globalisierung und Euro : Die künftige Rolle der Schweizerischen Nationalbank »
2. Internationales Banking Forum 2000 Zürich, « Schweizerische Geldpolitik :
Autonomie oder Anpassung an Europa ? 3. April 2000, « Unabhängige Geldpolitik
inmitten der Eurozone 29. November 2001

Roth J.P., exposés disponibles sur le site Internet de la BNS : « Franc suisse :
monnaie européenne » 20 novembre 1998, « Le Franc suisse au cœur de
l’Euroland » 20 avril 1999, « La politique de la BNS dans le nouvel environnement
monétaire international » 11 avril 2000, « L’Euro : un défi pour l’économie suisse »
17 septembre 2001

UBS Group Economic Research Studies, « Die Zukunft des Schweizer Frankens »
octobre 2000
Sites Internet :

www.snb.ch (Banque Nationale Suisse)

www.dff.admin.ch
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