Chapitre 2 : EVOLUTION DES TAUX D`INTERET A MADAGASCAR

UNIVERSITÉ D’ANTANANARIVO
Faculté de Droit, d’Economie, de Gestion et
de Sociologie
DÉPARTEMENT ÉCONOMIE
2nd Cycle, Promotion Sortante
ANNÉE
UNIVERSITAIRE
2004-2005
MÉMOIRE DE FIN D’ETUDES
TITRE: TAUX D’ INTÉRÊT, INSTRUMENT
DE LA POLITIQUE MONÉTAIRE
éalisé par:
ANDRIAMPARANONY Mieja
Encadreur:
ANDRIANOMANANA Pépé
Date de soutenance : 12 Janvier 2006
REMERCIEMENTS
Je tiens à remercier tous ceux qui ont contribué de près ou de loin à la
finalisation de cette mémoire de fin d’étude. Sans vous, il est fort probable que ce
document n’aurait jamais vu le jour. Je vous remercie alors du fonds du cœur, que
les jours qui viennent vous combleront de joie et de prospérité. Que Dieu vous
bénisse! Je cite en particulier ; Dieu, ma famille, Monsieur RAVELOMANANA
Mamy
chef
de
Département
ECONOMIE
(DEGS
Ankatso),
Monsieur
ANDRIANOMANANA Pépé mon encadreur, Monsieur RAKOTOMANGA
Joseph Directeur des Etudes au sein de la BCM
2
SOMMAIRE
REMERCIEMENTS…………………………………………………………………………. …..1
INTRODUCTION……………………………………………………………………………… 2
PARTIE I : APPROCHE THÉORIQUE DU TAUX D’INTERET.............................................6
Chapitre 1 : DEFINITIONS................................................................................................................. 6
1. Qu’est ce qu’un taux ?......................................................................................................................................... 6
2. Qu’est ce qu’un taux d’intérêt ?.......................................................................................................................... 6
2.1. Les différents types et méthodes de calcul des taux d’intérêts.............................................................8
2.1.1. Intérêts simples et intérêts composés.................................................................................................... 8
2.1.2. Taux d’intérêt réel et taux d’intérêt nominal......................................................................................... 9
2.1.3. Le taux directeur de la Banque Centrale............................................................................................... 9
2.1.4. Taux de base bancaire......................................................................................................................... 10
2.1.5. Taux d’escompte et taux de réescompte..............................................................................................10
2.2. Le risque dans le calcul des taux d’intérêts........................................................................................ 11
2.2.1. Le risque de non-paiement.................................................................................................................. 11
2.2.2. Le risque de taux................................................................................................................................. 12
Chapitre 2 : LES PRINCIPALES THEORIES DU TAUX D’INTERET....................................... 13
1. Taux d’intérêt naturel et taux d’intérêt monétaire de Knut Wicksell (1851-1926............................................ 13
2. Théorie de Von Böhm-Bawerk (1851 – 1914)..................................................................................................15
3. Taux d’intérêt, taux d’intérêt nominal et anticipation inflationniste de Irving FISHER (1867 – 1947)........... 16
4. Les déterminants du taux d’intérêt chez John Maynard Keynes (1883-1996).................................................. 18
PARTIE II : TAUX D’INTERET, INSTRUMENT DE LA POLITIQUE MONETAIRE.......22
CHAPITRE 1 : INTRODUCTION SUR LA POLITIQUE MONETAIRE................................... 22
2.1.1. Des taux longs à la politique monétaire attendue........................................................................................ 23
1.1. De la courbe des taux à la politique monétaire attendue : la prime de terme.....................................23
1.2. La politique monétaire attendue composante «réelle »..................................................................... 24
2.1.2. Politique monétaire réelle et inflation de longue période............................................................................24
2.1.3. Taux d’intérêt, banque centrale et banque de second rang..........................................................................25
CHAPITRE 2 : ANALYSE MICROECONOMIQUE...................................................................... 26
1. L’explication de la structure par échéance des taux d’intérêt........................................................................... 26
1.1. La courbe de rendement..................................................................................................................... 26
1.2. La théorie des anticipations ............................................................................................................... 27
1.3. La théorie de la préférence pour la liquidité ......................................................................................29
1.4. La théorie de la segmentation ............................................................................................................29
2. Structure par terme des taux débiteurs ............................................................................................................. 30
1.1.1.1. Taux de base bancaire , TBB, ..............................................................................................................30
1.1.1.2. Les conditions débitrices des banques .................................................................................................31
Chapitre 3 : ANALYSE MACROECONOMIQUE ......................................................................... 33
1. Rôle des taux d’intérêt dans l’économie nationale............................................................................................33
1.2. Les taux d’intérêt dans le système économique et financier ............................................................. 33
1.3. La relation banque – entreprise - taux d’intérêt..................................................................................34
1.4. Relation banque -ménage et taux d’intérêt ....................................................................................... 34
2. Economie de marché de titres et économie de crédit........................................................................................ 35
2.1. Les caractéristiques des systèmes de financement............................................................................. 35
2.2. Fonds prêt ables et préférences pour la liquidité................................................................................ 35
2.3. Les taux d’intérêt en économie d’endettement ..................................................................................37
3. La détermination des taux d’intérêt dans une économie à prix fixes, change fixe, ..........................................38
4. Les taux d’intérêt dans une économie à prix flexibles...................................................................................... 38
4.1. Taux d’intérêt nominaux et anticipations inflationnistes .................................................................. 38
4.2. L’effet Phillips....................................................................................................................................40
5. Pourquoi la Banque Centrale contrôle-t-elle les taux d’intérêt ?...................................................................... 40
PARTIE III : CAS PRATIQUE : MADAGASCAR ................................................................ 42
3
Chapitre 1 : SYSTEME FINANCIER ET POLITIQUE MONETAIRE DE L’ECONOMIE
MALGACHE........................................................................................................................................ 42
1. Caractéristique du système financier ................................................................................................................42
2. Politique monétaire de Madagascar ..................................................................................................................43
Chapitre 2 : EVOLUTION DES TAUX D’INTERET A MADAGASCAR.................................... 45
1. Taux directeur de la Banque Centrale de Madagascar depuis 2001..................................................................45
2. Evolution des taux d’intérêt des banques de 2000 à 2003. ...............................................................................46
Chapitre 3 : ANALYSE PORTÉE SUR CES EVOLUTIONS ....................................................... 49
1. Période de diminution des taux directeurs : 12 juin 2001- 13 janvier 2003......................................................49
1.1. Taux d’intérêt créditeurs ....................................................................................................................49
1.2. Taux d’intérêt débiteurs......................................................................................................................49
1.3. Structure des taux d’intérêt ................................................................................................................50
2. Période d’augmentation des taux directeurs : 13 janvier 2003 – 16 septembre 2004....................................... 50
Nom & prénom : ANDRIAMPARANONY Mieja...................................................................... 55
Nombre de page : 54.................................................................................................................... 55
RÉSUMÉ ANALYTIQUE.................................................................................................................. 55
4
INTRODUCTION
Le mot intérêt n’apparaît toutefois qu’à la fin du Moyen Age en remplacement du mot usure. En
effet, dès les premiers siècles après J C, le prêt à intérêt, c'est-à-dire l’usure, fut condamné par le
droit canonique qui assimilait l’usure à une rente absolue : exiger un intérêt sur un prêt à la
consommation accordé à une personne pauvre était considéré comme un abus de pouvoir.
Un argument était utiliser pour prohiber l’intérêt qui consistait à analyser une opération de prêt
comme un échange différé dans le temps. Or, le temps étant un bien collectif, il paraissait
impensable de vendre le temps à travers un prêt à intérêt.
Aujourd’hui, les taux d’intérêt n’ont cessé de gagner du terrain notamment dans la grande presse
économique, en particulier dans les débats relatifs à la politique économique. Cette assomption
des taux résulte de plusieurs facteurs : elle résulte sans doute dans la faveur générale des
réflexions sur la matière financière. Elle résulte aussi de l’émergence de nouvelles formes de
financement. Les gains d’efficacité se paient par une volatilité accrue des taux et par conséquent,
par une émergence de risques des taux. Dans cet environnement dans lequel la gestion des
portefeuilles devient beaucoup plus complexe, la nécessité de mieux prévoir l’évolution des taux
d’intérêt, apparaît dès lors clairement. Par ailleurs, les taux d’intérêt sont aussi des facteurs de la
décision de financement des entreprises voir au développement du secteur privé. C’est pour cela
qu’il est important de cerner le mécanisme de la formation des taux d’intérêt.
Pour bien cerner l’îdée du taux d’intérêt, après l’avoir aborder par une approche théorique dans la
première partie, nous verrons ensuite que ces taux est un instrument de la politique monétaire
dans la seconde partie. Enfin, la troisième partie sera consacrée à l’aproche pratique, notamment
le cas de Madagascar.
5
PARTIE
I:
APPROCHE
THÉORIQUE
DU
TAUX
D’INTERET
Chapitre 1 : DEFINITIONS
1. Qu’est ce qu’un taux ?
Tout d’abord, déterminons ce qu’est un taux. C’est un mot qui vient de taxer. On le définit
comme une expression arithmétique, un rapport entre deux évaluations généralement exprimées
sous la forme de pourcentage. Et cette expression est entrée à notre insu dans la vie quotidienne,
hélas sans perdre son mystère. Consciemment ou pas, nous sommes confrontés à elle
pratiquement chaque jour. Par exemple, lorsque nous remboursons un prêt bancaire ou lorsque
nous faisons
créditer nos intérêts sur notre livret ou dans tout autre étude telle que la
démographie où on évoque le taux de natalité, le taux de mortalité ou encore celui de
l’accroissement naturel de la population.
Mais concentrons-nous dans le domaine économique, les principaux taux sont les taux d’épargne,
taux de croissance, taux d’activité, taux de change et « le taux d’intérêt »1. En ce qui concerne ces
derniers, on distingue les taux de base bancaire, les taux d’escompte et de réescompte, les taux
directeurs.
2. Qu’est ce qu’un taux d’intérêt ?
Un taux d’intérêt est un prix qui possède la caractéristique particulière d’être inter temporel. A ce
titre, il diffère sensiblement du système de prix de l’ensemble des biens et services. A un instant
donné, dans un système monétaire, les prix des biens et services, se définissent les uns par
rapport aux autres.
“Soient deux biens A et B, le prix relatif du bien A en termes du bien B est égal à la quantité du
bien A nécessaire pour obtenir une unité du bien B :
P A,B = B/A = α d’où B = αA (avec A = 1/α B)
Par exemple, si un poireau s’échange contre trois carottes, le prix relatif des carottes en termes de
poireau est égal à 1/3, ou encore le prix relatif des poireaux en termes de carottes est égal à 3.Ce
prix relatif, P A, B, est un prix à un instant donné.
1
L’ensemble de ces taux d’intérêt étant toujours exprimés en pourcentage
6
Avec la multiplication des biens et services échangés dans une économie développée, un tel
système de prix relatifs devient compliqué : avec n biens, il existe n² prix relatifs. Par souci de
commodité, les hommes ont alors introduit un bien admis comme moyen de paiement contre
toute marchandise et servant à exprimer le prix de chaque marchandise : la monnaie. L’économie
de troc s’est transformée en économie monétaire.
En supposant que l’unité monétaire soit le franc, à un instant donné, la quantité de francs
nécessaires pour obtenir une unité du bien B est :
P F,B = B/F = ß soit B = ßF
ou encore, le prix du bien B en termes de franc est :
P B,F = F/B = ß’
soit pour 1 FF on obtient une quantité de ß’ de B.
Un prix intertemporel se définit comme le prix relatif d’un bien par rapport à lui-même avec un
échange, non pas immédiat, mais différé dans le temps.
Compte tenu de la préférence des agents économiques pour le présent, la quantité de B en t=1
sera supérieure à celle de B en t=0. En posant r égal au taux d’accroissement en pourcentage de
la quantité échangée dans le temps, on a :
B0  (1 + r) B1,
d’où
P1,0 = (1 + r) B1 = 1+r
B1
r : correspond au taux d’intérêt du Bien B sur la période de t=0 à t=1. Dans la terminologie
moderne, il s’agit d’un taux de capitalisation qui permet de calculer la valeur future équivalente à
celle d’un bien disponible actuellement.
La notion de taux d’intérêt peut également être appréhendée avec un raisonnement inverse :
quelle quantité du bien B en t=0 peut s’échanger contre une unité de ce bien B en t=1 ?
P0,1 = B1 / B0 = B1 / (1 + r) B1 = 1 / (1 + r)
r : est le taux d’actualisation qui permet de calculer la valeur présente équivalente à celle d’un
bien disponible dans le futur.
Ainsi, il existe autant de taux d’intérêt « propres » que de biens échangeables. En particulier, la
monnaie a son propre taux d’intérêt, c'est-à-dire son prix inter temporel. Ce taux correspond à la
7
différence existant entre une unité de monnaie actuellement disponible et une certaine quantité de
monnaie livrable ultérieurement ayant le même pouvoir d’achat que l’unité monétaire présente :
1 franc en t = 0  X francs en t = 1
en posant i = taux d’accroissement et pourcentage entre y = 0 et t = 1 de la quantité échangée, on
a:
1 franc en t = 0  (1+i) francs en t = 1
F1,0 = F0 / F1 = (1 + i) F1 / F1 = (1 + i)
i est le taux d’intérêt monétaire sur la période 0,12” .
2.1. Les différents types et méthodes de calcul des taux d’intérêts
2.1.1. Intérêts simples et intérêts composés
“Un taux d’intérêt peut être défini lorsqu’un capital C est cédé par un agent économique à un
autre agent économique pendant une période T sous la condition du remboursement d’une
somme R. Si la durée T de l’opération est une année (la journée ou la semaine, etc.). On définit le
taux d’intérêt par :
i = (R – C) / C = (R / C) – 1
Cet intérêt est dit intérêt simple, car il s’applique à une période.
Si on connaît i et C, il est facile de calculer la somme qui doit être remboursée :
R = C + iC = C (1 + i)
Si le capital est placé pendant deux périodes au taux i par période, l’on trouvera à la fin de
l’opération une somme correspondant au placement pendant la seconde période de ce que C a
produit pendant le première période, soit :
R2 = [C (1 + i)] (1 + i) = C (1 + i) ²
ce qui peut être généralisé à des opérations de n périodes par la relation dite des intérêts
composés :
Rn = C (1 + i) ⁿ
2
source : « Les taux d’intérêt » 2ème édition Dalloz, 1990 par C.Lubochinsky »
8
Lorsque le taux d’intérêt d’une sous période in, mensuel par exemple, est connu et que l’on
cherche le taux d’intérêt i d’une période plus longue, annuel par exemple, l’on applique la
relation :
1 + i = (1 + in)ⁿ
où n est le nombre de sous périodes dans la période”3 .
En effet, 1 F investi pour la durée totale, l’année, doit rapporter autant que s’il était investi avec
intérêts composés pendant n sous périodes, mois, successives.
2.1.2. Taux d’intérêt réel et taux d’intérêt nominal
Les taux d’intérêt nominaux indiquent combien de francs rapporte un investissement unitaire ou
coûte un emprunt unitaire au bout d’une période. Durant l’opération envisagée le niveau général
des prix dans l’économie peut avoir changé, ce qui signifie qu’un franc au début et un franc à la
fin de la période ne permet pas d’acheter la même quantité de biens. Pour raisonner en pouvoir
d’achat constant, il faut utiliser des taux d’intérêts réels qui indiquent quelle fraction d’un
« panier type » de consommation rapporte un franc investi au début de la période.
A priori, pour une période future, le taux d’inflation à venir n’étant pas connu, le calcul ne peut
être fait qu’en utilisant une valeur prévisionnelle de ce taux4. On calcule alors un taux d’intérêt
réel anticipé qui pourra, bien, attendu, s’avérer différent du taux réel effectivement réalisé.
2.1.3. Le taux directeur de la Banque Centrale
Les taux directeurs de la Banque Centrale sont des taux d’intérêt qui servent de référence pour
les taux d’intérêt du marché monétaire.5
Dans certains pays, le taux directeur est tout simplement le taux d’escompte auprès de la Banque
Centrale. Par exemple dans le cas de la France, ces taux directeurs étaient « le taux d’appel
d’offre6 » qui déterminait la borne inférieure des taux, et « le taux des prises en pensions » qui
constituait la borne supérieure. Ce dernier est le taux demandé par la Banque Centrale aux
3
source : « Les taux d’intérêt » 2ème édition Dalloz, 1990 par C. Lubochinsky.
le taux d’intérêt nominal, lui, est connu au début de la période
5
Depuis la réforme de 1985, le marché monétaire est le marché des capitaux à court et à moyen terme, comprenant
le marché interbancaire et le nouveau marché des titres de créances négociables accessibles à tous les agents
économiques. Les supports des opérations sur le marché monétaire sont notamment : les bons de trésor, les billets de
trésorerie, les certificats de dépôts.
6
Offre de capitaux sur le marché par la Banque Centrale, une par semaine, pour une durée et un montant déterminés
pareille.
4
9
banques qui veulent emprunter. Donc la borne inférieure est adoptée lorsque la Banque Centrale
cherche à prêter et la borne supérieure est utilisée lorsque elle est sollicitée. Dans le système
européen des Banques Centrales, c’est le système d’appel d’offre de la BCE ( Banque Centrale
Européen) qui constitue le principal instrument monétaire, et plus accessoirement, d’une part le
taux le plus élevé dit de « facilité de prêt marginal » et d’autre part, le taux plus bas dit de
« facilité de dépôt ».
En outre le taux directeur est un instrument indirect de la Banque Centrale, avec les réserves
obligatoires, lors de son intervention sur le marché inter bancaire de devise (MID) ou pendant
l’application d’une politique monétaire. De là, la Banque Centrale peut faire des pressions sur la
liquidité bancaire à travers le coût de refinancement, taux directeur.
2.1.4. Taux de base bancaire
Le taux de base bancaire est le taux d’intérêt consentit par les banques aux opérations de crédits
effectuées en faveur de leurs meilleurs clients. Le taux de base bancaire sert de référence au
calcul des intérêts sur crédits bancaires ordinaires. Il est majoré de diverses commissions
dépendant du type de crédits accordé et de la qualité de l’emprunteur. En d’autres termes, c’est
un taux qui met en garde la banque contre les mauvais payeurs et de plus il favorise les clients de
bonne foi.7
2.1.5. Taux d’escompte et taux de réescompte
L’escompte et le réescompte sont des opérations de mobilisations des effets de commerces, c’està-dire ce sont des opérations par lesquelles une banque verse au porteur d’un effet de commerce
non échu le montant de celui-ci diminué de l’agio.
Le banquier remploie ainsi ses dépôts. En cas d’insuffisance de ceux-ci, il peut recourir au
réescompte de la Banque Centrale en payant un taux d’escompte central
L’opération d’escompte débouchant sur un accroissement de liquidités dans l’économie, il
s’ensuit que les autorités monétaires ne peuvent pas en surveiller le volume des mobilisations des
effets de commerce. Elles interviennent par la manipulation du taux d’escompte central. Pour
freiner un emballement inflationniste, le taux d’escompte est relevé tandis qu’il est abaissé pour
7
Synonymes : conditions de banques, ou taux préférentiels, ou taux de référence bancaire ou taux Lambard, ou
Prime Rate.
10
relancer l’économie. Les manipulations du taux d’escompte8 ont également d’autres objectifs : un
taux élevé freine les fuites de capitaux flottants et tend à les attirer.
2.2. Le risque dans le calcul des taux d’intérêts
“Un créditeur n’est jamais tout à fait certain de recevoir son dû. Seule, l’espérance d’un intérêt
suffisamment élevé peut l’inciter à prêter malgré l’incertitude entachant à son opération. Il exige
donc une prime de risque en plus de l’intérêt qu’il demande pour prix de renoncement à la
consommation immédiate
On considère qu’une créance fait courir à son détenteur trois types de risques :
•
le risque de non-paiement
•
le risque de taux
•
et le risque de prix.” 9
2.2.1. Le risque de non-paiement
Il y a deux catégories d’instruments qui servent de support au crédit dans les économies
modernes. Il s’agit des prêts directs et des prêts obligataires.
Les prêts directs sont accordés par les institutions qui recueillent l’épargne sous forme de dépôts
et la redistribuent selon les besoins de leur clientèle. Les prêts obligataires sont émis de façon
standardisée sur des marchés, bourses, où ils constituent à être échangés jusqu’à leur échéance,
(marchés secondaires).
Les conditions exigées par les prêteurs dépendent du niveau général du taux d’intérêt et du risque
propre de l’opération considérée. Le risque de non-paiement est associé à la possibilité que le
débiteur n’effectue pas, ou n’effectue pas à temps, la totalité des paiements sur lesquels compte
son créditeur.
Ce risque est spécifique à chaque emprunteur. Il dépend également de la forme juridique de prêt
et des garanties qu’il comporte. Il est du rôle des banquiers et des analystes financiers de savoir
l’apprécier. En contre partie, ils font payer à l’emprunter une prime de risque suffisante pour
inciter le bailleur à céder ses fonds. La facturation du crédit par les banques se fait en ajoutant au
taux de base bancaire des commissions qui dépendent de la forme du crédit et une majoration
spécifique propre à l’emprunteur et au risque qu’il est censé représenter. Le montant des
8
9
Taux d’escompte additionné des frais divers.
Source : « Les taux d’intérêt » 2ème édition Dalloz, 1990
11
commissions est une fonction du coût de gestion du crédit considéré mais aussi de la sécurité
représentée par chaque opération.
Le taux de base bancaire représente le coût marginal des fonds qu’elle va prêter. En fait,
différentes sources de fonds n’ayant pas toutes les mêmes coûts coexistent dans le bilan d’une
banque, que ce soit des dépôts à vue ou à terme, des emprunts sur le marché monétaire ou,
lorsque cela est possible, des refinancements auprès de la Banque centrale. Aux coûts propres de
ces sources de fonds sur leurs marchés respectifs, il convient d’ajouter des charges de gestion qui
leur sont spécifiques.
Les taux sur le marché obligataire peuvent également être considérés comme la somme d’un taux
sans risque, non-paiement, et d’une prime spécifique à l’emprunteur. On considère généralement
que le rendement d’obligations d’Etat est dépourvu du risque de non-paiement. Elles sont pour
cette raison prises comme référence.
2.2.2. Le risque de taux
Le risque de taux découle d’une éventuelle fluctuation du niveau des taux dans un environnement
instable causant soit une perte ou un gain pour le créancier. Dans un tel cas, ce dernier procède
normalement à une couverture de risque de taux par des techniques adéquates comme le swaps,
par exemple.
“Si Ct est la revenu10 de la période t, k le taux d’actualisation qui convient à ce type de revenu
étant donné l’échéance et le risque en cause, le prix P est donné par :
Ct
P=
(1 + k)ⁿ
P est une fonction de k qui est déterminé par l’environnement économique. Si k ou (1 + k) varie
de dk ou de d(1 + k), on a une variation du prix dP”11 .
10
Coupon, prime ou remboursement du principal
11
source : « les taux d’intérêts » 2ème édition Dalloz, 1990
12
CHAPITRE 2 : LES PRINCIPALES THEORIES DU
TAUX D’INTERET
1. Taux d’intérêt naturel et taux d’intérêt monétaire de Knut Wicksell (18511926
Le principe de neutralité de la monnaie adopté par les auteurs classiques et néoclassiques
impliquait que la quantité de monnaie n’influence pas le niveau du taux d’intérêt, si ce n’est
temporairement. Dans un premier temps, une augmentation de la quantité de monnaie augmente
certes l’offre de prêts d’où une baisse de taux, mais cette augmentation de la quantité de monnaie
se répercute aussi sur le niveau des prix dont la hausse signifie une baisse de l’offre réelle de
prêts. Finalement, le taux d’intérêt remonte à son niveau initial dès que le prix a augmenté dans
la même proportion que la quantité de monnaie.
L’originalité de K. Wicksell tient compte du rôle qu’il attribue à la monnaie sur l’activité
économique par le biais du taux d’intérêt. Il démontre qu’une économie peut s’engager dans un
processus cumulatif de déséquilibre dès que les deux sortes de taux d’intérêt qu’il distingue, taux
naturel et taux monétaire, ne sont pas égaux.
Le taux naturel
“Le taux naturel (ir), décrit comme voulu par la nature, correspond dans la terminologie actuelle,
au taux d’intérêt réel. Il est égal à la productivité marginale anticipée du capital, productivité
définie comme l’augmentation de la production provenant de l’utilisation d’une unité
supplémentaire de capital. Wicksell l’assimile dans un premier temps au rendement physique du
capital. Le problème est qu’un tel taux est difficilement mesurable pour une économie dans son
ensemble et surtout non comparable à un taux monétaire. C’est pourquoi, dans second temps,
Wicksell définit le taux naturel comme un taux de rendement marginal du capital en valeur. Il est
important de dire que le taux d’intérêt réel ne tient pas compte de l’inflation”12.
Le taux monétaire
Le taux monétaire (im), ou taux de marché, résulte de la confrontation entre l’offre et la demande
de fonds prêtables. Chez Wicksell, l’offre de fonds prêtables, essentiellement composée de
crédits bancaires, émane de ménages et des banques. La demande de fonds prêtables par les
12
source : www.institut-europlace.com
13
entreprises, dépend du taux
de marché mais également de l’activité économique. Le taux
monétaire est le taux payé par les emprunteurs de monnaie. Par leur capacité d’augmenter l’offre
de fonds prêtables en octroyant des crédits, les banques peuvent, si leur offre n’est pas
parfaitement élastique à la demande, modifier le niveau de ce taux.
La condition d’équilibre
La condition d’équilibre d’un tel système économique est l’égalité entre le taux naturel et le taux
monétaire. Dans le cas contraire, il se produit tout d’abord un processus cumulatif déséquilibrant
qui, à partir d’un certain seuil déclenche ensuite un processus de rééquilibrage :
⇒ Si ir > im, la productivité marginale du capital attendue est supérieure au coût de l’emprunt.
Les entreprises vont donc augmenter leur stock de capital et la demande de fonds prêtables
auprès des banques va s’accroître. L’économie entre dans une phase d’expansion. La reprise
des investissements, financés par crédits bancaires, induit une hausse des prix car l’offre des
biens de capital ne s’ajuste instantanément à ce surcroît de demande. Cette hausse de prix
déprécie la valeur de stock de capital ce qui accroît d’autant la rentabilité marginale du
capital (ir ). L’écart entre ir et im se creuse et renforce la demande d’investissements… le
processus cumulatif est déclenché. Il se prolonge jusqu’à ce que l’élasticité de l’offre de
fonds prêtable des banques se réduise pour des motifs de solvabilité interne, ou externe. La
demande de fonds prêtables se heurtera alors à un relèvement, opéré par les banques, du taux
monétaire. L’équilibre sera de nouveau atteint lorsque le niveau du taux monétaire retrouvera
celui du taux naturel.
Ainsi, dès que ir et im diffèrent, le taux d’intérêt monétaire a une influence sur la sphère réelle
de l’économie puisqu’il provoque des variations de l’investissement. Le seul cas où la monnaie
est vraiment neutre sur l’activité économique est celui ir = im.
Un tel modèle comporte au moins deux limites :
-
Wicksell le connaît lui-même, le taux naturel étant inobservable, il est difficile de lui ajuster
le taux monétaire
-
Don Patinkin remarque que si les banques sont tenues de respecter une certaine proportion
entre réserves et dépôts ou crédits, l’élasticité de l’offre de fonds prêtables ne peut être aussi
élevée que le suppose le processus cumulatif décrit par Wicksell.
14
2. Théorie de Von Böhm-Bawerk (1851 – 1914)
L’analyse du taux d’intérêt est indissociable de celle du processus de production et du
comportement des agents économiques. La production capitalistique est définie comme un détour
de production : pour produire plus, il est nécessaire de produire d’abord des biens d’équipement.
Le surplus de quantités produites grâce à l’utilisation de capital correspondant à la productivité
du capital. L’intérêt peut alors être traité comme le rendement productif du capital mesuré par
son coût en termes de biens présents sacrifiés. Cette production capitalistique est consommatrice
de temps, or l’attitude des agents économiques est telle que la valeur des biens présents est
supérieure à celle des biens futurs à qualité, quantité et forme identique ; d’où la justification
d’un taux d’intérêt. Von Böhm-Bawerk identifie trois motifs explicatifs de cette différence de
valeur :
-
“Dans une économie en croissance, l’offre de biens est supérieure dans le futur à l’offre dans
le présent et les agents économiques anticipent une amélioration de leur niveau de vie.
-
Les agents économiques tendent à sous-évaluer leurs besoins futurs. On peut également
présenter ce motif psychologique comme une mauvaise appréciation, par l’être humain, de la
satisfaction future procurée par la consommation future.
Enfin, la production ne peut être mise en œuvre que si l’entrepreneur dispose de biens présents.
Sinon, il doit attendre avant de commencer sa production, ce qui allonge d’autant la durée totale
jusqu’à la disponibilité des biens. Plutôt la production commence, plus le rendement du capital
sera élevé.”13 .
Bien que ce dernier motif soit discutable, les biens utilisés pour une production commençant plus
tard auront une moindre valeur, les deux premiers suffisent à justifier la dépréciation des biens
futurs.
Les économistes néoclassiques ont développé cette approche en terme réel de la détermination du
taux d’intérêt. Il est possible de résumer leurs principaux résultats concernant la formation à long
terme du taux d’intérêt à partir de la « règle d’or de l’accumulation ». Le postulat de départ est
que la monnaie ne joue aucun autre rôle que celui d’une unité de compte utilisé dans les
échanges. Les entrepreneurs ne peuvent financer leurs investissements, accumulation du capital,
qu’en empruntant auprès des ménages dont l’offre de prêts correspond à leur épargne. La
demande de prêts dépend de la productivité marginale du capital définie ici comme le taux qui
13
source : « les taux d’intérêt » 2ème édition Dalloz, 1990
15
égalise la valeur présente des flux monétaires futurs issus de l’investissement considéré au coût
de cet investissement. Plus le taux d’intérêt est faible comparé à cette productivité, plus les
entrepreneurs sont incités à investir. Par ailleurs, l’épargne des ménages est supposée augmenter
avec le taux d’intérêt car une hausse de ce dernier provoque une hausse des prix des biens de
consommation présents par rapport aux biens futurs, dont la valeur actuelle est plus faible. Cette
hausse des prix décourage alors la consommation présente, effet dit de substitution entre
consommation présente et consommation future, au profit de l’épargne qui augmente. Le taux
d’intérêt d’équilibre entre épargne et investissement est atteint quand le taux marginal de
substitution entre consommation présente et future est égal à la productivité marginale du capital.
Dans une économie en croissance, avec une hypothèse de concurrence pure et parfaite et donc
une rémunération des facteurs de production à leur productivité marginale, la « règle d’or »
implique, pour obtenir une situation optimale, telle que maximiser la consommation par tête, que
la productivité marginale du capital, donc le taux d’intérêt, soit égal au taux de croissance de
cette économie, lui-même est égal au taux de croissance de la force de travail, main d’œuvre et
gain de productivité par unité de main d’œuvre. Présenté différemment, ce problème correspond
à celui de la répartition de la valeur ajoutée entre les différents facteurs de production : capital et
travail. A taux de croissance donné, toute hausse excessive du taux d’intérêt provoque une hausse
de la rémunération du capital au détriment du travail.
3. Taux d’intérêt, taux d’intérêt nominal et anticipation inflationniste de
Irving FISHER (1867 – 1947)
I. Fisher propose également une théorie néoclassique de la détermination du taux d’intérêt par
l’équilibre entre l’offre de prêts, fonction de la psychologie des épargnants et de la « préférence
dans le temps » des agents économiques, et la demande de prêts, fonction des opportunités
d’investissement qui dépendent du « taux de rendement par rapport au coût », équivalent d’un
taux d’actualisation. Mais I Fisher est surtout connu pour avoir introduit une distinction entre
taux réel et taux nominal, taux apparent. Son analyse de la relation entre niveau des prix et taux
d’intérêt est célèbre car elle a résolu ce que Keynes a appelé le paradoxe de Gibson :
Le paradoxe de A. Gibson (1923) concerne la corrélation positive qu’il constate entre le niveau
général des prix et le taux d’intérêt nominal. Si de nos jours une telle corrélation parait évidente,
cela n’était pas le cas avec une approche monétariste classique qui contient deux propositions
indépendantes : le taux d’intérêt est déterminé par des facteurs réels (productivité du capital et
épargne) sur le marché des crédits et donc indépendamment du niveau des prix ; le niveau de prix
est déterminé par l’offre de monnaie.
16
Dans un tel schéma, si le taux d’intérêt est faible, la demande d’investissement est forte. Pour
financer ces investissements, la demande de crédits augmente, d’où une augmentation de la
distribution de crédits, c'est-à-dire une augmentation de la masse monétaire qui entraîne une
hausse des prix. C’est ainsi que les taux faibles étaient associés à des périodes de hausse des prix.
Or, Gibson remarquera qu’en période de prix élevés, les taux d’intérêt étaient élevés.
Fisher explique ce phénomène par l’intégration d’anticipation d’inflation dans les taux d’intérêt
nominaux.
Le modèle économique de Fisher est un modèle classique avec trois marchés :
-
marchés de biens et de services,
-
marchés du travail,
-
et marchés de la monnaie, avec une théorie quantitative de la monnaie : la
quantité de
monnaie détermine le niveau des prix.
Ce modèle comprend trois agents : les ménages, les entreprises et le système bancaire. La
particularité de ces agents économiques : ils sont cohérents. Autrement dit, ils vont anticiper
l’inflation avec un modèle à retard échelonné. L’inflation anticipée est ainsi une moyenne
pondérée des variations passées du niveau des prix.
“Le taux réel diffère du taux d’intérêt monétaire constaté ou du taux nominal, car l’étalon
monétaire varie au cours du temps. C’est la remise an cause de la fonction de réserve de valeur
de la monnaie : la hausse des prix en déprécie le pouvoir d’achat. Et le taux nominal doit intégrer
cette dépréciation anticipée pendant la durée du prêt. D’où :
(1 + im) = (1 + ir) (1 + ∏ t)
avec :
im
= taux monétaire
ir
= taux réel
∏t
= inflation anticipée en t = somme pondérée des taux d’inflation courant et passés.
Exemple : pour un taux réel de 5 % et un taux d’inflation anticipé de 4 %, le taux monétaire
s’établira à un niveau tel que :
(1 + im) = (1 + 0,05) (1 + 0,04) = 1,092 soit im = 9,2 %
17
Pour des taux faibles, il est possible d’utiliser la formule approximative suivante :
im = ir + ∏t
(9% = 5 % + 4 %)
C’est ainsi que Fisher montre que le taux nominal est élevé quand le niveau général des prix est
élevé, non pas parce qu’il est élevé mais parce qu’il a augmenté et inversement.” 14
L’étude statistique de Fisher porte sur la période de 1870 – 1940. Les taux nominaux observés
semblent certes influencés par les anticipations des agents vis-à-vis de la hausse des prix.
Cependant, les anticipations s’ajustent très lentement par rapport aux variations effectives du
niveau des prix. Selon les taux étudiés court terme ou long terme, le retard moyen d’ajustement
varie entre 10 et 3 ans ! La plausibilité de délais aussi longs n’est pas évidente. De nombreux
auteurs, comme par exemple T Sargent, ont par la suite effectué de nouveaux tests
économétriques et approfondi l’étude de cette corrélation. Trois principales conclusions en
ressortent :
Les travaux récents révèlent des retards beaucoup plus courts si l’on utilise un autre processus de
formation des anticipations autre qu’un processus autorégressif. La diffusion plus rapide et plus
large des indices de prix, ainsi que l’essor des marchés financiers ont certainement participé au
raccourcissement des ajustements d’anticipation.
La stabilité du taux réel, supposée par Fisher, n’est pas vérifiée au cours du temps : en période de
forte inflation, les taux réels sont très faibles et en période de désinflation, les taux réels
augmentent.
Il existe une certaine interaction entre taux d’intérêt et taux d’inflation : la causalité ne va pas
uniquement du taux d’inflation vers le taux nominal. Le niveau du taux d’intérêt influencé aussi,
à travers par exemple les charges financière qu’il entraîne, le taux d’inflation. Une telle
interaction signifie que ces deux grandeurs sont déterminées par d’autres variables.
4. Les déterminants du taux d’intérêt chez John Maynard Keynes (18831996)
L’analyse keynésienne est célèbre pour avoir justifié l’intervention de l’Etat dans l’activité
économique afin de lutter contre le chômage.
Le modèle keynésien comporte trois marchés :
14
source : « théorie et pratique des instruments financiers » édition 2000, par A. Frachot
18
-
Le marché de biens et services
-
Le marché de la monnaie
-
Et le marché du travail
La démarche keynésienne est profondément différente de celle des auteurs classiques :
-
Elle se situe dans une optique à court terme qui est celle de la politique économique
conjoncturelle, justification de l’intervention de l’Etat ;
-
Elle introduit l’interdépendance entre les 3 marchés avec l’idée suivante : le marché des biens
et services et celui de la monnaie peuvent être simultanément équilibrés mais cet équilibre
n’entraîne pas automatiquement celui du marché du travail « équilibre de sous emploi »
Le taux d’intérêt est déterminé uniquement sur le marché de la monnaie, c’est à dire uniquement
par des facteurs monétaires. « Il est le prix qui équilibre le désir de détenir la richesse sous forme
de monnaie et la quantité de la monnaie disponible ». La quantité de monnaie disponible
correspond à l’offre de monnaie ; elle est exogène au système. Les autorités le contrôlent par
l’intermédiaire de la Banque Centrale et de la politique monétaire.
Par contre, la demande de monnaie, qui reflète la préférence pour la liquidité des agents,
comporte deux variables explicatives fondamentales : l’activité économique et les prévisions de
taux d’intérêt.
“Keynes distingue trois motifs de demande d’encaisses monétaires :
-
Un motif de transaction : la monnaie est demandée pour son rôle d’instrument d’échange
immédiat qu’elle est la seule à remplir. Il s’agit du « besoin de monnaie pour la réalisation
courante des échanges personnels et professionnels », besoin dû à la non simultanéité des
recettes et des dépenses ;
-
Un motif de précaution : la conservation de monnaie correspond ici à l’impossibilité de
prévision parfaite des dépenses.
-
La demande d’encaisses monétaires résultant de ces deux motifs dépend du niveau du revenu
nominal.
-
Le motif de spéculation doit être interprété comme un arbitrage effectué par les agents entre
la détention de monnaie et la détention d’actifs financiers. Cet arbitrage provient du fait que
19
les encaisses monétaires ne procurent aucun revenu alors que les titres sont rémunérés. Deux
précisions s’avèrent ici indispensables à la compréhension du raisonnement keynésien.”15
Ce n’est pas le niveau actuel du taux d’intérêt qui guide le comportement d’arbitrage en monnaie
ou titres des agents mais la variation anticipée du taux d’intérêt sur le marché des valeurs. Le prix
d’une obligation n’étant que la valeur actualisée des flux monétaires qu’elle procure, toute
variation du taux d’intérêt entraîne une modification de son prix. Si le taux d’intérêt est à un
niveau très faible, la probabilité qu’il remonte est d’autant plus élevée. Or, toute hausse du taux
impliquera une baisse du prix des actifs et donc une moins-value sur le titre détenu. Dans ce cas
inverse, les agents conserveront toute leur épargne en encaisses monétaires et la demande de
titres sera nulle. Dans le cas contraire, avec un taux d’intérêt très élevé, les agents anticipent
plutôt une baisse du taux, donc des opportunités de plus-value : la demande de titres sera
maximale et celles de monnaie, pour motif de spéculation, sera nulle.
De ces trois motifs découlent une demande de monnaie qui, étant donnée la quantité de monnaie
en circulation, détermine le niveau du taux d’intérêt. Contrairement à l’approche des
Monétaristes, la monnaie n’est pas neutre sur l’activité économique car, pour Keynes, le taux
d’intérêt constitue une variable explicative de l’investissement. Ainsi, « toutes choses égales par
ailleurs », une augmentation de l’offre de monnaie induite une baisse des taux d’intérêt qui à son
tour provoque une augmentation de l’investissement.
Parmi les critiques formulés à cette détermination du taux d’intérêt, nous en retiendrons trois :
-
La théorie de la préférence pour la liquidité évacue l’influence de la préférence pour le
présent sur le taux d’intérêt.
-
Selon James Tobin, le raisonnement effectué sur le motif de spéculation s’apparente à une loi
du « tout ou rien » puisque la demande de monnaie, de titres, dépend uniquement d’une
variation anticipée du taux d’intérêt : dès qu’un agent prévoit une hausse de taux il détiendra
tout en monnaie et pour une baisse prévue, tout en titres. De plus, pour Keynes, il existe un
taux « normal » à partir duquel les agents effectuent leurs anticipations. Tobin s’interroge
alors sur les motifs qui poussent les agents économiques à détenir de la monnaie dont le
rendement est inférieur à celui des titres, voire nul. S’il existe un niveau normal du taux
auquel, en moyenne, le taux d’intérêt s’établit, la valeur moyenne anticipée des plus ou
moins-values sur une longue période est égale à zéro. Keynes pense que c’est l’hétérogénéité
des anticipations qui entraîne une demande globale à la fois de monnaie et de titres. Tobin
15
source : « Théorie et pratique des instruments financiers » édition 2000, par A.Frachot.
20
considère qu’il est plus cohérent de supposer que les anticipations mêmes sont incertaines.
Cette incertitude provoque un arbitrage entre rendement et risque par les agents économiques
qui préfèrent donc diversifier leur portefeuille. Tobin réintroduit ainsi le niveau actuel du
taux d’intérêt dans le motif de spéculation keynésien.
-
Enfin, l’utilisation d’un taux d’intérêt unique suscite de nombreuses critiques à une époque
où il existe déjà différents actifs financiers. Joan Robinson sera l’une des premiers à
prolonger l’analyse keynésienne en introduisant trois taux d’intérêt : un à court terme, un
pour les obligations et un pour les actions. Ceci permettra par ailleurs de restaurer
implicitement l’influence potentielle de l’investissement sur la formation des taux, par le
biais de la productivité du capital, c'est-à-dire admettre que des facteurs réels ont un rôle dans
la détermination du taux d’intérêt .
21
PARTIE II : TAUX D’INTERET, INSTRUMENT DE LA
POLITIQUE MONETAIRE
CHAPITRE 1 : INTRODUCTION SUR LA
POLITIQUE MONETAIRE
La politique monétaire est une suite d’actions délibérées des autorités monétaires( Banque
Centrale, Trésor Public) sur la masse monétaire et les actifs financiers en vue de la régulation de
l’économie à court et à moyen terme
Une politique monétaire comprend les politiques de crédits et la politique de change. D’une part,
les politiques de crédit comprennent les politiques de crédits du pays, c’est-à-dire avec ses
partenaires dont le crédit additionnel, le crédit de restriction ou de rééchelonnement de la dette.
Et d’autre part, la politique de change que dispose le pays d’un choix entre le système de canges
fixes et celui des changes flottants ou changes glissants. Ce choix dépend de la conjoncture de
l’économie locale et celle du reste du monde.
Les instrument de la politique monétaire sont constitués par les variations du taux d’escompte,
par l’achat ou la revente d’effets publics sur le marché monétaire , open market, par les variations
des réserves obligatoires des banque, par l’encadrement du crédit, par le contrôle administratif du
taux d’intérêt, par la discrimination , ou la sélectivité, des secteurs et des agents par rapport à
l’accès au crédits, par la variation de la parité monétaire , dévaluation, réévaluation, flottement,
double marché des changes, change multiple, , par le contrôle ou la liberté des changes.
En période d’inflation, une hausse généralisée des prix, une politique monétaire antiinflationniste ou déflationniste consiste à éponger les surplus de liquidités ou à augmenter le coût
de l’argent ou à réduire les possibilités de crédits des banques, augmentation des réserves
obligatoires, encadrement,…
En effet, la politique monétaire s’accompagne généralement de dévaluation qui, dans ce cas, est
une constatation de la dépréciation de la valeur de la monnaie consécutive à l’inflation, mais elle
risque d’être une source de relance de l’inflation.
En outre, en théorie, une politique monétaire anti-inflationniste par la manipulation du taux de
change devrait être une réévaluation dont l’effet est d’accroître l’offre de produits , importations,
et de diminuer la demande , exportation, , mais tout dépend de la cause de l’inflation. Par contre,
22
en période de contraction, les mesures inversées sont favorables à la relance. Il est à noter que
l’analyse empirique semble indiquer que la politique monétaire est plu efficace pour lutter contre
la surchauffe que pour réaliser la relance.
16
Une analyse empirique nous donne un rôle essentiel à l’inflation de longue période dans la
détermination du niveau des taux longs, alors que les taux courts ne jouent, explicitement au
moins, qu’un rôle au moins subsidiaire et transitoire. Ce résultat peut être reconcilié avec la
théorie financière des taux longs qui voit dans ces derniers une somme des taux courts anticipés.
La manière dont la politique monétaire,17 a prise sur l’économie est effectivement cohérente, on
va le voir, avec l’explication proposée d niveau des taux longs. Ces derniers semblent bien
traduire l’anticipation d’une politique monétaire « réelle » augmentée d’une inflation anticipée et
l’inflation longue passée.
2.1.1. Des taux longs à la politique monétaire attendue
La théorie financière des taux longs explicite la relation entre la courbe des taux, du jour le jour
« n » ans, et la chronique des taux courts attendus. Dans la mesure où ces derniers sont
directement fonction de la politique monétaire qui sera menée, la courbe des taux jusqu’à « n »
ans contient des informations sur la politique monétaire anticipée par les agents pour les « n »
années à venir. La théorie financière donne ainsi la possibilité d’interpréter « économiquement »
la courbe du taux observée.
1.1. De la courbe des taux à la politique monétaire attendue : la prime de terme
“Le taux d’intérêt à long terme peut assez simplement s’écrire comme une moyenne géométrique
du taux court actuel et du taux court à terme, on parlera indifféremment de taux forward,
implicites. Si l’on connaît la courbe des taux longs à « n » années, on peut en effet calculer les
taux courts « forward » pour chacune des périodes « courtes » élémentaires jusqu’à la fin des
« n » années à venir.
Exemple : raisonnons sur un taux long à deux ans et des taux courts à un an. En l’absence des
coût de transaction, le marché étant arbitré, il doit être équivalent pour un opérateur d’acheter une
obligation de durée de vie de deux ans ou d’acheter une obligation de durée de vie un an et de
replacer, dès aujourd’hui, au taux à terme f1 la somme à recevoir dans un an.
16
Il faut distinguer « politique monétaire » et « politique monétariste ». Cette dernière préconisée par les théoriciens
monétaristes (Milton FRIEDMAN notamment) conduit à fixer une croissance de la masse monétaire identique à
celle du revenu national. Ils s’opposent aux néo-keynésiens qui associent la politique budgétaire et la politique
monétaire, la policy mix.
17
La politique monétaire fixe le niveau des taux courts.
23
D’où, , (1+r2)= [(1-r)(1+f1)]1/2
Où : r est le taux à un an
R2 est le taux à deux ans
F2 est le taux à terme à un an dans un an
En général, on a,
(1+rt)=[(1+r)(1+f1)….(1+ft-1)]t
Où rt est le taux long actuel à échéance t(t supérieur à 2)
R est le taux court actuel
Ft-1 est le taux à terme actuel pour la période élémentaire commençant en t-1.”18
De là, on peut tirer que les taux longs dépendent des taux à court terme. Connaissant une courbe
de taux longs, on peut expliciter la chronique des taux courts à terme qui lu est associé. Le
graphique1 retrace ainsi, à deux dates, d’un côté, deux chroniques de taux forward, de l’autre les
deux courbe de taux longs à partir desquelles elles ont été calculées.
1.2. La politique monétaire attendue composante «réelle »
La politique monétaire attendue est une chronique de deux taux nominaux. Cette chronique peut
s’analyser comme résultant de l’addition de deux composantes : une chronique de taux
d’inflation anticipée et une chronique de taux court « réel ». Ce sont bien sûr ces taux court réels
qui reflètent l’évolution de la politique monétaire.
Plaçons-nous alors dans l’hypothèse où l’avenir est certains et transparent. Supposons que les
agents économiques, connaissants les ressorts des fluctuations du cycle des affaires et les
déterminants des comportements de la Banque Centrale, soient capables d’anticipés pour les
« n » années à venir l’évolution des taux courts réels. La chronique de ces taux courts aura alors
un profil reflétant les resserrements et desserrements attendus de la politique monétaire réelle au
fil de la conjoncture des « n » années à venir
2.1.2. Politique monétaire réelle et inflation de longue période
Quelles anticipations d’inflation faut-il soustraire des taux courts nominaux observés en un
instant donné pour obtenir la composante réelle de la politique monétaire sur laquelle on vient de
18
Source : « Les taux d’intérêt » Eska 1989, par F. Rassi, G. Mercier.
24
raisonner ? Pour répondre à cette question, revoyons l’objectif même de la politique monétaire au
travers les taux directeurs, sur le niveau de l’ensemble de la courbe des taux de façon à contrôler
le rythme de l’activité. Les mécanismes par lesquels le niveau de ces taux a pris sur l’économie
réelle sont complexes. Il est sûr toutefois qu’ils dépendent de façon cruciale du niveau d’inflation
que les agents anticipent : celui qui s’interroge sur l’intérêt d’un projet d’investissement
comparera le rendement nominal attendu de ce projet, fonction de la dérivé anticipée des prix de
la « valeur ajoutée » que cet investissement permettra de produire, aux taux nominaux qui
prévalent. Un niveau donné de taux nominal le dissuadera d’autant moins d’entreprendre ce
projet qu’il anticipe une inflation élevée.
2.1.3. Taux d’intérêt, banque centrale et banque de second rang
D’une part, la Banque Centrale possède trois fonctions principales. C’est tout d’abord la banque
d’émission dont elle a le monopôle. Puis, elle participe à la mise en œuvre de la politique
monétaire. Enfin, elle règlement le système bancaire
D’autre part, lorsque les banques de second rang ont un besoin de liquidités en monnaie papier,
billets, elles peuvent emprunter cette monnaie papier à la Banque Centrale de deux façons. Soit
indirectement, en empruntant sur le marché de l’argent à court terme moyennant le paiement
d’un prix, le taux d’intérêt du marché monétaire. Ainsi les banques se prêtent entre elles de
l’argent à un jour, taux au jour le jour, afin de régler leur déficit de trésorerie. Soit directement,
en échangeant des créances sur les clients contre des liquidités moyennant un prix, le taux
d’intérêt, un taux de réescompte ou taux d’escompte.
25
CHAPITRE 2 : ANALYSE MICROECONOMIQUE
1.L’explication de la structure par échéance des taux
d’intérêt
Toute la théorie moderne de l’intérêt s’articule autour de l’idée que les individus introduisent le
facteur temps dans la décision de consommation. On peut conceptualiser cette idée en attribuant
un indice de temps aux marchandises qui entrent dans la fonction d’utilité d’un individu. A titre
d’illustration, la consommation d’une banane aujourd’hui ne représente pas la même chose
qu’une année plus tard. En microéconomie, la théorie du taux d’intérêt, est une simple question
d’interprétation.
Lorsque nous parlons de l’intérêt sur un prêt monétaire, nous visons la somme qui est payée en
retour, en plus du prêt. Le taux d’intérêt, r, augmente lorsque les dotations de la période présente
discriminent, lorsque les dotations futures augmentent.
Ainsi, le facteur temps a une grande influence dans la détermination du taux d’intérêt plus
précisément, ce facteur temps s’appelle l’échéance du taux d’intérêt. Autrement dit, c’est la date
limite de remboursement du capital prêté ou le principal.
L’analyse de la structure par échéance des taux d’intérêt entend évaluer la relation entre de ces
caractéristiques : le taux de rendement d’une part, la maturité résiduelle d’autre part.
1.1. La courbe de rendement
La relation entre le rendement et l’échéance d’un titre à revenu fixe varie d’une semaine ou d’un
mois et même, parfois, de quelques jours. Ces relations sont qualifiées de structure des taux
d’intérêt selon l’échéance, ou mieux, de structure des taux de rendement selon l’échéance, et
représentées graphiquement par la courbe des taux de rendement , courbe des rendements19.
L’analyse et le choix des investissements ou des placements, dans des titres à revenu fixe, sont
élaborés et arrêtés en fonction de l’interprétation donnée à la relation entre taux de rendement et
échéances.
A un moment précis du temps, les taux de rendement de ces diverses émissions d’obligation sont
différents selon leurs échéances respectives. C’est la structure des taux de rendement observée
19
La courbe des taux de rendement illustre, à un moment précis, la relation entre le rendement de titres et leur
échéance respective
26
pour des obligations de maturités différentes, émises par un même émetteur, à un moment où une
journée donnée, qui est dénommé structure des taux d’intérêt ou des taux de rendement de cet
émetteur. L’analyse est basée sur la courbe des taux de rendement considérée comme illustration
de la relation entre taux de rendement et maturités de titres exempts de risque. Les courbes de
rendement d’une date donnée se différencient selon la classe de risque à laquelle appartiennent
les obligations. Plus les obligations de société sont risquées, plus la courbe de taux de rendement
s’élève au-dessus de celle des obligations, la différence s’expliquant par les primes de risque.
Les investisseurs, ainsi que l’ensemble des agents économiques, recourent la structure des taux
de rendement selon l’échéance et à sa courbe de représentative pour plusieurs raisons :
-
Evaluer les prévisions des taux d’intérêt futurs de l’ensemble du marché, au moyen de la
lecture et de l’interprétation de la structure des taux de rendement. L’investisseur susceptible
d’émettre des prévisions de taux d’intérêt meilleures que celles de l’ensemble du marché peut
réaliser des profits ;
-
Fixer le taux de rendement d’une nouvelle émission d’obligation ou de déterminer le prix
d’un contrat ou d’un titre à revenu fixe. L’agent économique évalue un titre à revenu fixe en
s’inspirant de rendements existants sur le marché et dont les titres présentent des
caractéristiques similaires de risque et d’échéance. Une courbe des taux de rendement permet
de renseigner l’émetteur sur le taux de rendement approprié à offrir lors d’une nouvelle
émission et de l’informer, par voie de conséquence, sur le prix d’émission d’une nouvelle
obligation.
-
Faciliter les opérations d’arbitrage entre obligations de maturités différentes : la courbe des
taux de rendement permet de comparer les taux de rendement d’obligations semblables, mais
d’échéances différentes.
1.2. La théorie des anticipations
« La structure des taux de rendement selon l’échéance traduit la relation des taux longs et des
taux courts. La théorie des anticipations fut exposée par I. Fisher, J. M. Keynes, J. Hicks, F.A.
Lutz ; F. R. Macaulay, D. Meislman et d’autres. Ses hypothèses essentielles sont les suivantes :
-
les investisseurs ont des anticipations homogènes,
-
les investisseurs peuvent prévoir les taux de rendement avec certitude.
27
-
les investisseurs choisissent des obligations à court terme et à long terme telles qu’ils
atteignent la richesse espérée la plus élevée pour une période d’investissement donnée,
-
on ignore les coûts de transaction, car on suppose une très grande moralité, sur les
marchés financiers, quant au placement et à l’investissement,
-
les marchés des obligations sont efficients ; ils répercutent de façon instantanée toute
nouvelle information sur les prix et les rendements des titres.
Les hypothèses de la théorie pure des anticipations permettent de tirer les conclusions suivantes :
-
les taux de rendement à long terme constituent une moyenne des taux de rendement à
court terme prévalant sur le marché et prévus durant la période d’investissement
considérée, rendements courants et rendements futurs à court terme.
-
les titres d’échéances différentes à termes sont égaux aux taux futurs au comptant prévus
ou anticipés par le marché, c’est-à-dire que les premiers constituent des estimations non
biaisées des seconds. D’où : t + n A 1 = t + n T 1. »20
En effet, dans un marché marqué par la certitude, les taux de rendement à terme permettent, à
l’équilibre, de prévoir avec certitude les taux d’intérêt futurs à court terme, appelés taux
anticipés. Ainsi, le taux d’intérêt 1T1, qui est un taux à terme, implicite à la structure des
rendements et dont l’échéance ou le terme est d’une période d’un an, commençant au temps t = 1,
se confond avec le taux 1A1, qui est le taux d’intérêt à court terme anticipé dont l’échéance ou le
terme est d’un an, commençant au temps t = 1. Ce sont les anticipations de taux d’intérêt qui,
finalement, conditionnent la structure des taux de rendement selon l’échéance. Le taux d’intérêt
attendu à court terme est l’élément essentiel, sur lequel repose l’explication de la structure des
taux de rendement et non plus le taux d’intérêt à long terme. Selon la théorie pure des
anticipations, le taux d’intérêt n’est pas directement et exclusivement lié aux facteurs réels tels
que l’épargne et l’efficacité marginale du capital, car des facteurs psychologiques déterminent
aussi les anticipations de taux d’intérêt à court terme qui à leur tour contribuent à la formation
des taux d’intérêt à long terme.
20
source : « Les taux d’intérêt » Eska 1989, par F. Rassi, G. Mercier.
28
1.3. La théorie de la préférence pour la liquidité
« La théorie des anticipations suppose un univers certain. Les taux à terme sont alors,
d’excellents indices pour prédire les taux d’intérêt futurs à court terme (t + n T 1 = t + n A 1).
La réalité des marchés est marquée par l’incertitude qui justifie l’introduction de la notion du
risque, dans le raisonnement et dans les calculs. La théorie de la préférence pour la liquidité
prend en considération le facteur risque et se présente comme une variante de la théorie des
anticipations, un prolongement qui fournit une explication plus complète de la relation entre taux
de rendement analysés selon l’échéance.
1.4. La théorie de la segmentation
L’influence de la politique d’intervention des autorités monétaires, sur la détermination des taux
d’intérêt, se limite en général au court terme. La théorie de la segmentation peut expliquer les
modifications de l’allure de la courbe des taux de rendement à court terme. » 21
21
Source : ‘Les taux d’intérêt » Eska 1989, par F. Rassi, G. Mercier.
29
2.Structure par terme des taux débiteurs
Bien que le taux court est le taux du marché monétaire qui existe selon chaque maturité, ce taux
est également le taux directeur de la structure des taux débiteurs.
En effet, ce taux joue un rôle essentiel dans la détermination des taux des crédits consentis par les
banques car il intervient à plusieurs niveaux dans le coût de leurs ressources. Les banques, dans
leur ensemble, sont en permanence endettées auprès de la Banque Centrale qui leur fournit des
liquidités par l’intermédiaire du marché monétaire afin qu’elles puissent répondre à la demande
de billets et à leur obligation de réserves. Le taux de ce marché – manipulé par la Banque
Centrale en fonction de considération interne et/ou externe – constitue le coût auquel les banques
se procurent ou prêtent, de la monnaie centrale.
Dans une optique et en situation de concurrence, tout crédit supplémentaire distribué est
refinancé sur le marché monétaire : le taux du marché monétaire, TMM, est considéré comme le
coût d’une ressource additionnelle, c’est-à-dire du refinancement.
Dans un raisonnement en moyenne, utilisé par une banque ayant une clientèle captive, c’est-àdire peu de concurrence, , la tarification s’effectue du coût moyen. A partir du coût moyen de
leurs ressources, les établissements bancaires définissent le taux débiteur, le taux auquel le crédit
est effectivement octroyé, . Toutefois, tous les crédits n’ont pas leur taux déterminé à partir du
taux de base bancaire ; en particulier ceux accordés aux grandes entreprises sont de plus en plus
référencés sur le taux du marché monétaire.
1.1.1.1.Taux de base bancaire , TBB,
-
Liaison TMM – TBB22
L’analyse en niveau fournit peu de renseignements. Il est évident que le niveau du TBB est relié
à celui du TMM mais ce dernier est loin de constituer la seule variable explicative. La fixation du
taux de base bancaire intègre aussi les prévisions, à court terme, de l’évolution même du TMM,
les frais de gestion etc.
-
Modélisation du TBB
Les travaux plus complets de détermination du TBB s’insèrent dans des modèles de la firme
bancaire dans son ensemble. Une banque maximise son profit définit comme l’écart entre intérêts
22
Ch. De Boissieu, « Taux du marché monétaire, taux de base bancaire et conditions débitrices effectives des
banques ».
30
reçus sur crédits et intérêts versés sur les dépôts et au titre du refinancement, dû aux «fuites » en
monnaie centrale. En univers incertain le problème se complique car les banques ne connaissent
pas la quantité de crédits qui seront effectivement distribués ni la configuration des dépôts. Il
devient alors nécessaire d’introduire des hypothèses relatives à l’élasticité de l’offre et de la
demande de crédits aux taux d’intérêt.
L’équation de détermination du TBB doit prendre en compte non seulement le TMM et le coût
moyen des dépôts mais également des variables qui ne sont pas liées au taux d’intérêt. Parmi
celles-ci, les frais généraux de fonctionnement de la Banque qui sont représentés par le coût
opératoire de distribution de crédit.
Enfin, l’activité de distribution de crédits est supposée être l’unique source de revenus. Or, les
banques tirent également leurs revenus des services. Il n’est pas évident que les banques
maximisent la profitabilité de chaque secteur d’activité de manière segmentée. Le processus de
désintermédiation des banques a sans doute renforcé la concurrence dans la distribution de
crédits, concurrence se traduisant par une baisse de la marge d’intérêt calculée par les banques.
1.1.1.2.Les conditions débitrices des banques
Jusqu’au milieu des années quatre-vingt, la gamme des taux débiteurs était en règle générale
conditionnée par le taux de base bancaire : le taux d’un crédit oscillait entre ce taux de base , taux
minimal, et le taux de l’usure , taux maximal , défini par voie réglementaire comme égal au
double du taux de rendement des obligations. Toutefois, il existait , et existe encore mais dans
une moindre proportion , un ensemble de crédits à taux préférentiels qui, sur la période 19711986, ont représenté entre 40 et 50 % de la distribution des crédits à l’économie23.
D’après les études menées en Europe, on peut tirer qu’il existe trois sources d’information sur les
taux débiteurs consentis par les banques aux entreprises :
-
le poids des crédits à taux variable
-
le recul du TBB comme taux de référence des crédits à taux variable, au profit du taux
du marché monétaire
-
le rôle de la taille de l’entreprise.
En conclusion, le rôle du taux de base bancaire est assez important dans la détermination des taux
de crédits des banques. Toutefois, les taux débiteurs deviennent étroitement liés aux taux de
23
Cet exemple est pour les pays occidentaux.
31
marchés. C’est à partir de l’articulation des taux avec le TMM que les autorités doivent tenter
d’évaluer les conséquences de la politique monétaire en fonction de leurs répercussions sur
l’activité économique.
32
CHAPITRE 3 : ANALYSE MACROECONOMIQUE
L’analyse et la prévision des taux d’intérêt ne peuvent pas être fondées exclusivement sur des
relations de comportement
microéconomique. On comprend que ces variables sont
véritablement au cœur de l’architecture générale des interrelations complexes entre agents, à la
liaison des décisions financières et des décisions réelles. Seule, par conséquent une analyse
macroéconomique est susceptible de nous éclairer sur leur statut et sur les conséquences de
mesures globales perturbant l’ensemble de cette architecture dont nous venons de parler.
1.Rôle des taux d’intérêt dans l’économie nationale
Les taux d’intérêt jouent un rôle essentiel dans l’économie d’un pays. Ils ont en effet liés, du fait
de leur multiple utilisation, au crédit, à l’épargne, à l’investissement, à l’inflation et à l’emploi, à
des variables et selon certains mécanismes.
1.2. Les taux d’intérêt dans le système économique et financier
L’objectif est d’apprécier l’importance des taux d’intérêt dans le fonctionnement du système
financier et le degré d’implication d’une telle variable dans la vie économique et financière d’un
pays.
Vu la réalité assez complexe du fonctionnement de l’économie des pays en développement, les
résultats d’une étude faite par un groupe de chercheurs,
étude sur Madagascar intitulée :
« Secteur privé et infrastructure » publiés dans la Revue Findings en Mars 2002 de la Banque
Mondiale, semblent relater les faits en matière de pratique des taux au sein du système bancaire
et financier et ses conséquences sur l’économie, dans la rubrique Finance et banque. Un extrait
de ce texte stipule : « Les finances sont citées comme un problème majeur par presque toutes les
firmes enquêtées. Puisqu’il est difficile d’obtenir un prêt à court terme, obtenir un prêt à long
terme est encore plus difficile. En fin septembre 2000, plus de la moitié du crédit intérieur était
absorbée par le secteur public, ‘’ foulant hors’’ l’investissement privé. En tant que domaine
strictement protégé, le secteur bancaire jouit de loyers d’argent qu’il n’est pas prêt à laisser
disparaître : des marges d’intermédiation élevées, des opérations très bénéfiques sur le marché
d’échange avec l’étranger, et des frais de transactions élevés. »
Dans les grands pays industrialisés, la Banque Centrale possède trois fonctions principales :
l’émission de la monnaie, dont elle a le monopole, la participation à l’élaboration et à la mise en
oeuvre de la politique monétaire, et à la réglementation du système bancaire. Elle exerce de ce
33
fait un contrôle sur les banques de second rang, banques d’affaires et de dépôts, banques
mutualistes, nationalisées ou privées. Lorsque les banques de second rang ont un besoin de
liquidités en monnaie papier , billets, elles peuvent emprunter cette monnaie papier à la Banque
centrale de deux façons. Soit indirectement, en empruntant sur le marché de l’argent à court
terme moyennant le paiement d’un prix : le taux d’intérêt du marché monétaire. Ainsi, les
banques se prêtent entre elles de l’argent à un jour , taux au jour le jour, afin de régler leurs
déficits de trésorerie. Soit directement, en échangeant des créances sur des clients contre des
liquidités moyennant les taux de réescompte ou taux d’escompte. On signalera que le taux
d’escompte est le taux d’intérêt demandé par les banques de second rang à leur clients pour leur
escompte des créances commerciales, tandis que le taux de réescompte est le taux d’intérêt
demandé par la Banque centrale aux banques de second rang pour réescompte des créances déjà
escomptées par elles auprès de leurs clients.
Grâce à cette panoplie de moyens d’actions, la Banque centrale agit sur les taux d’intérêt du
marché interbancaire et détermine en partie l’importance et la hauteur de l’ensemble des taux
d’intérêt existant sur les marchés de capitaux.
1.3. La relation banque – entreprise - taux d’intérêt
Le niveau des taux d’intérêt est l’un des déterminants importants du comportement des
entreprises. Lorsqu’elles ont à effectuer un investissement, les entreprises doivent établir une
comparaison entre la rentabilité future, anticipée, de leur projet et le coût des capitaux
nécessaires à leur réalisation : augmentation de capital, emprunts obligataires, prêts bancaires à
court ou à long terme, frais liés à l’autofinancement, notamment.
Même si d’autres éléments que la hauteur des taux d’intérêt influencent la décision finale des
entreprises, par exemple, les investissements de modernisation sont inévitables, quel que soit le
niveau des taux d’intérêt, ou bien l’entreprise peut accepter de payer des taux d’intérêt, élevés
dès lors qu’elle est en mesure de représenter la hausse des coûts liés à l’investissement sur ses
prix sans risque de prendre des parts de marché, le comportement de celles-ci est en partie dicté
par les variations des taux.
1.4. Relation banque -ménage et taux d’intérêt
La concurrence que se livrent les établissements bancaires, le développement de l’information
des ménages, leur sollicitation presque permanente, possibilité d’acheter une voiture, une cuisine
équipée ou une encyclopédie en vingt volumes etc..., font que les ménages sont désormais
conscients des avantages substantifs qu’ils peuvent retirer d’une variation des taux d’intérêt et
34
qu’ils sont plus sensibles aux conditions de rémunération de leur épargne ainsi qu’aux coûts de
leurs crédits, la consommation à crédit étant, particulièrement, développée. En matière de crédit,
le schéma est simple : d’un côté, un contrat de prêt, une reconnaissance de dette à l’établissement
financier qui lui avance la somme dont il a besoin moyennant un prix : l’intérêt.
2.Economie de marché de titres et économie de crédit
2.1. Les caractéristiques des systèmes de financement
Deux caractéristiques essentielles opposent théoriquement les deux types de système : marché
financier et marché de crédit.
-
“Le rôle de l’intermédiation financière
Le financement direct domine dans les économies de marchés financiers, des marchés de titres
négociables développés permettant la confrontation directe entre les agents à besoin de
financement et les agents à capacité de financement. Les premiers y trouvent les titres leur
permettant de réaliser la combinaison désirée de rendement et risque. Les taux d’intérêt résultent
alors de la confrontation globale des besoins et des capacités de financement et/ou les conditions
de réalisation du partage désiré entre les titres et la monnaie dans les portes feuilles. le
financement est obtenu sur des marchés de titres négociables réduit considérablement le spectre
des combinaisons rendements, risques disponibles, de sorte que l’essentiel de l’épargne est
affectée à des placements purement liquides également offerts par les intermédiaires financiers.24
En économie d’endettement, au contraire, domine la finance indirecte ; l’essentielle du
financement externe des agents à besoin de financement est obtenu sur le marché de crédit.
1. Les modalités de régulation des marchés
« En économie de marchés financiers, les taux d’intérêt résultent de mécanismes largement
concurrentiels. Les taux d’intérêt de l’économie d’endettement émanent du processus de décision
typique des marchés oligopolistiques que sont les marchés de crédit, et présentent donc un degré
de flexibilité plus faible que ceux observés sur des marchés concurrentiels »25
2.2. Fonds prêt ables et préférences pour la liquidité
2. La théorie des fonds prêtables
24
25
Source : « Rapport sur le développement du monde 1989 : systèmes financiers et développement Washington. »
énoncé par : J.-P. Gourlaouen, 1984.
35
Dans un environnement de marchés de titres négociables concurrentiels. Cette théorie est la
traduction macroéconomique de l’analyse microéconomique traditionnelle. Le taux d’intérêt est
ici la variable d’ajustement essentielle des flux de fonds prêt ables, de la demande émanant des
agents à besoin de financement. La première, différence positive entre les projets
d’investissement et les projets d’épargne, est une fonction décroissante du taux d’intérêt, la
seconde répondant positivement aux variations de cette variable. Dès lors, partant d’une situation
d’équilibre, toute augmentation de la demande de fonds prêt ables, se traduisant par une baisse du
prix de ces titres et donc une hausse de taux d’intérêt. Plusieurs conséquences peuvent en être
déduites au plan macroéconomique :
Un besoin net de financement engendre une hausse de taux d’intérêt, fondement d’éventuels
effets d’éviction , crowding out effects.
La hausse de taux d’intérêt est d’autant plus faible que l’offre de fonds prêtables est élevée et
élastique, ce que permet l’extension des marches de capitaux par exemple a l’échelle
internationale.
Un excès de capacité de financement du, par exemple, a une baisse brutale de la consommation
des ménages, est résorbe par une hausse des taux d’intérêt, d’autant plus aisément que sont
élevées les élasticités de l’investissement et de l’épargne.
3.
La thèse de la préférence pour la liquidité
« Cette thèse explique le niveau du taux d’intérêt et ses variations, non pas par les conditions de
la confrontation des flux de fonds prêt ables, mais en termes de gestion de patrimoine, c’est-àdire en terme de stocks. Le taux d’intérêt cède ici au revenu courant le statut de variable
déterminant l’arbitrage entre la consommation et l’épargne ; il n’apparaît décisif qu’au stade des
décisions d’allocation de patrimoine, de structuration globale de l’actif ; il est, en particulier,
l’une des variables décisives du choix de la quantité optimale de liquidité, du montant optimal de
la trésorerie, de ce que l’on appelle la demande de monnaie.
La théorie de la préférence pour la liquidité permet de clarifier les mécanismes de formation et de
modification des taux d’intérêt, aussi bien à court terme qu’à long terme. Les variations de la
masse monétaire et le comportement subséquent de la Banque Centrale conditionnent en partie
les variations des taux d’intérêt à court terme. En agissant sur les réserves du système bancaire,
ainsi que le nouvel équilibre entre offre et demande de fonds, c’est-à-dire la formation du taux
36
d’intérêt. La relation entre la croissance de la masse monétaire et la croissance du produit
national brut contribue à l’explication de l’évolution des taux d’intérêt à moyen et long terme.
Les conséquences macroéconomiques de cette approche sont totalement différentes de celles
déduites de la thèse des fonds prêtables :
-
Un besoin net de financement global n’a dans ce cas, aucune raison d’engendrer
directement une hausse de taux d’intérêt ; seule une hausse de revenu national, la
variable déterminant l’arbitrage primaire entre consommation et épargne. Une
expansion par conséquent est susceptible de permettre le retour à l’équilibre. La
hausse de taux peut certes, apparaître comme conséquence indirecte de cette
augmentation de revenu qui engendrera une demande de trésorerie accrue.
-
Inversement, une baisse de taux ne peut pas permettre de supprimer un excès net de
financement ; dans pareil cas, c’est une baisse de revenu ou une récession, qui prendra
en charge l’ajustement, récession évitable que grâce à une dépense publique accrue
susceptible d’absorber l’épargne excédentaire. On a reconnu les préceptes keynésiens
fondamentaux. »26
2.3. Les taux d’intérêt en économie d’endettement
“Il n’est pas possible, même au niveau macroéconomique, de raisonner sur un taux d’intérêt,
compte tenu, en particulier, de l’introduction des intermédiaires financiers dans l’analyse. Il
convient, pour comprendre l’opposition entre les deux types de structures financières,
d’envisager plusieurs taux : La Banque Centrale fixe un taux de refinancement, Fondamental,
compte tenu du caractère largement endogène de la masse monétaire, ce taux sur lequel s’aligne
le taux du marché interbancaire. Le taux de base bancaire est le résultat d’un processus de
décision. ”27
Dans une version extrême de la description d’une économie d’endettement, on considère que les
titres du marché financier et le crédit sont de parfaits substituts, autrement dit que les entreprises
sont totalement indifférentes à la structure de leurs capitaux empruntés ; il n’y a donc ici qu’une
demande de crédit. Dans ce cas d’économie d’endettement pure, le taux des titres est
nécessairement égal à celui des crédits.
Ainsi, en économie d’endettement, la masse monétaire ne peut plus être considérée comme un
instrument de l’action des autorités. Ces dernières interviennent en maniant les taux d’intérêt ; si
26
27
source : « Dictionnaire d’analyse économique » Bernard Guerrien, édition La Découverte
théorie énoncée par D. Lacoue-Labarthe, 1985
37
les titres et les crédits sont de parfaits substituts, elles agissent sur l’ensemble de la gamme des
taux à partir du seul taux de refinancement, un taux fixe directement administré si dominent les
procédures de refinancement à taux fixe, un taux variable.
3.La détermination des taux d’intérêt dans une économie
à prix fixes, change fixe,
Le système de change flexible
Le taux de change d’une monnaie évolue également selon qu’il existe ou non une politique de
change de l’État dont la monnaie est cotée. Dans un système de change dit flexible, on dit qu’une
monnaie flotte lorsque son cours est fixé par les seules règles du marché. Plus la monnaie est
demandée, plus son cours, c’est-à-dire son taux de change, est élevé. Rares sont toutefois les pays
qui se désintéressent de la valeur de leur monnaie. L’intervention des banques centrales sur le
marché monétaire agit sur le cours des monnaies : on parle dans ce cas de flottement impur.
Le système de change fixe
Ce système s’oppose au mécanisme dit de change fixe. Dans ce cas, ce sont les autorités
politiques d’un pays qui déterminent le taux de change officiel de leur monnaie respective. Elles
interviennent alors sur le marché des changes afin de maintenir ce niveau officiel. Ceci ne
signifie pas que le cours de change n’est pas affecté par les variations de marché et reste
constant.
Il est fondamental d’opposer les analyses de la détermination de ce taux en économie fermée et
en économie ouverte.
4.Les taux d’intérêt dans une économie à prix flexibles
Etant donné que le taux d’intérêt nominal R est la somme du taux réel r et du taux d’inflation
anticipé.
4.1. Taux d’intérêt nominaux et anticipations inflationnistes
“Les prévisions de l’inflation étaient élaborées à partir des variations passées des prix p
seulement et utilisé des modèles à « retards échelonnés » ayant la forme suivante :
P*t = ∑ α n pt - n (1)
où pt – n représente la variation des prix à la période t – n.
38
En d’autres termes, les variations de prix prévues sont estimées par des moyennes, pondérées par
les coefficients α, des variables de prix passées. Cela suppose que les investisseurs se basent
seulement sur l’évolution des prix dans le passé, pour prédire leur niveau futur, et qu’ils ne
prennent pas en considération de variables économiques autres que celle-là.
L’effet Fisher peut être testé sur le modèle :
it = a + b p*t
(2)
où a devrait être égal à r* ou r*/1 – t et b à 1 ou 1/ 1 – t ,
Dans le premier cas, on vérifie la relation :
it = r* + p*t
et dans le deuxième cas, la relation :
it = r* + p*t /1 – t
Le modèle réduit résultant de la substitution de p* par sa valeur dans l’équation (1) devient
it = a + b ∑ α n pt – n (3) “28
n
Le test du modèle de l’équation (3) porte donc simultanément sur deux hypothèses : celle de
l’effet Fisher et l’hypothèse sur la procédure d’élaboration des prévisions. Ainsi, une apparente
absence de lien entre le taux d’inflation prévu et le taux d’intérêt nominal pourrait être dû à
l’inexistence de l’effet Fisher ou à une mesure inadéquate des prévisions.
Une autre estimation des prévisions d’inflation est basée sur l’hypothèse « d’anticipations
rationnelles ». Selon cette hypothèse, les agents économiques utilisent l’ensemble de
l’information pertinente disponible. Les prévisions qu’ils forment sur la base de cette information
pertinente disponible29.
Les auteurs supposent que l’ensemble de l’information pertinente à la prévision du taux
d’inflation est constituée par les taux d’inflation et les taux d’intérêt réels passés. Le modèle
sous-jacent se présente donc ainsi :
pt = ∑ α n pt – n + ∑ βn rt – n + et
(4)
où pt est le taux d’inflation effectif, à la période t, rt le taux d’intérêt réel, en t, et n le nombre de
périodes censées être considérées par les investisseurs pour recueillir l’information utilisée dans
28
source : « Les taux d’intérêt » Eska 1989, par F. Rassi, G. Mercier
Les prévisions qu’ils forment sur la base de cette information ne sont pas biaisées et, par conséquent, les erreurs ne
sont pas systématiquement, dans un sens ou dans l’autre, à la hausse ou à la baisse.
29
39
la formulation des anticipations. Quant à et, il désigne l’erreur de prévision pour la période t. ce
terme est égal à la différence entre le taux d’inflation prévu et le taux réalisé, et est par hypothèse
aléatoire.
La somme des premiers et deuxièmes termes de droite de l’équation (4) donne le taux d’inflation
prévu selon le modèle de Carr, Pesando et Smith. Une fois les coefficients α et β estimés, les
prévisions d’inflation peuvent être calculées et, ensuite, appliquées au modèle (2) pour tester
l’effet Fisher. Cette méthode d’estimation est supérieure à la précédente et plus complète.
Les deux dernières méthodes d’estimation des prévisions d’inflation sont la méthode de sondage
et la méthode de la combinaison des méthodes précédentes. Etant donné que les prévisons faites
par sondages peuvent contenir des erreurs qui les font différer des prévisions vraies. Les
différences entre les estimations obtenues selon les deux méthodes, sondages et modèles
explicatifs des prévisions, peuvent naturellement être dues à des erreurs imputables à la méthode
d’estimation par sondage.
4.2. L’effet Phillips
“L’ajustement du taux d’intérêt nominal aux prévisions d’inflation peut paraître incomplet, en
raison de l’influence de celles-ci sur l’activité économique. Théoriquement, l’inflation ou la
prévision d’inflation, influence la demande et l’offre de biens, et entraîne une hausse du taux
d’intérêt inférieure à ce qui est requis pour compenser la dépréciation monétaire.
En conclusion, l’effet Phillips nous amène à prévoir une hausse du taux d’intérêt nominal
inférieure à ce qui est nécessaire pour compenser la hausse de l’inflation. La raison en est que les
déplacements de la courbe de demande vers la droite causent à la fois de l’inflation et une
augmentation de la production et de l’épargne, qui entraîne une baisse du taux d’intérêt réel et
une hausse de l’investissement. Le taux d’intérêt réel étant ainsi réduit par l’augmentation de
l’épargne, l’augmentation du taux d’intérêt nominal doit être inférieure à l’augmentation de
l’inflation.”30
5.Pourquoi la Banque Centrale contrôle-t-elle les taux
d’intérêt ?
Les systèmes bancaires actuels sont des systèmes hiérarchisés, la Banque Centrale, parfois
qualifiée de « banque des banques », émet la monnaie de règlement ultime. Elle est pourtant
subordonnée aux banques de second rang dans la création monétaire : la monnaie scripturale
30
Source :www.libres.org/asp
40
émise par les banques commerciales domine très largement d’un point de vue quantitatif. De nos
jours, les deux grandes fonctions attribuées aux banques centrales sont la préservation de
l’ancrage nominal et le prêt en dernier ressort.
A propos de cette dernière fonction, comme l’évoquait Sir F. BARING, dans ses « observations
in the Etablishment of the Bank of England » en 1797, que la Banque d’Angleterre , La Banque
Centrale est le prêteur « en dernier ressort » auprès duquel les banques pouvaient obtenir de la
liquidité en période de crise.
Néanmoins, le prêteur en dernier ressort doit imposer un taux pénalisateur à tous ses prêts. On
retrouve ici la fameuse règle de BAGEHOT : « prêter librement à des taux élevés » : c’est le
taux pénalisateur visant à limiter l’aléa moral ou le risque moral. C’est-à-dire que cette
précaution évite que les emprunteurs n’aient la possibilité de recourir à des actions cachées, telle
la défaillance de paiement des banques et que la Banque Centrale en subit les conséquences.
Ainsi, ces taux ont pour fonction d’encourager un remboursement rapide des prêts et d’inciter les
banques à préalablement épuiser toutes les autres sources de liquidité. Ils constituent par ailleurs
une sorte de prime pour la banque centrale, courant les pertes éventuelles qu’elle peut subir en
acceptant des collatéraux à une valeur supérieure à celle du marché.
Par ailleurs, dans sa fonction d’ancrage nominal et de lutte contre l’inflation, la Banque Centrale
devait contrôler aussi les taux d’intérêt. En 1979, Paul VOLKER, Président du système fédéral
de réserve, a mis en place une politique monétariste caractérisée par l’automaticité et le strict
contrôle de la base monétaire. Par une opération « open market » la banque centrale émet des
billets sur le marché de la monnaie et retire des titres publics, à cause de l’augmentation des
moyens de paiements. Les transactions augmentent avec la production. Dans les mêmes temps, la
banque centrale diminue les taux d’intérêt. Il en résulte des fuites de capitaux vers l’extérieur. Et
la balance des capitaux se détériore. En outre, l’augmentation de la production nécessite des
importations supplémentaires d’intrants, matière première s’il s’agit d’un pays industrialisé, ou
de bien d’équipements , s’il s’agit d’un pays émergent, . D’où le solde de la balance commerciale
se détériore. Sous les deux effets conjugués l’économie passe dans une situation passagère de
déficit de la balance des paiements. Néanmoins la dépréciation de la monnaie améliore la
compétitivité de l’économie et du prix les exportations et la balance de paiements se rééquilibre à
plus ou moins à long terme.
41
PARTIE III : CAS PRATIQUE : MADAGASCAR
CHAPITRE 1 : SYSTEME FINANCIER ET
POLITIQUE MONETAIRE DE L’ECONOMIE
MALGACHE
1. Caractéristique du système financier
Les caractéristiques de l’économie malgache sont typiquement celles d’une économie
d’endettement, où le marché de crédit est un marché dominant. Seule, une faible part des
investissements est financée par émissions de titres qui sont surtout détenus par les ménages et
les investisseurs institutionnels. Les entreprises sont fortement endettées auprès des banques dont
le rôle s’accroît.
Le mode de financement privilégié à Madagascar est effectivement le crédit bancaire : il a
représenté environ 60 % de l’endettement des entreprises. Par contre, le financement externe par
émission d’obligations est relativement rare. Les banques accordent plus de 80% du total des
crédits distribués aux entreprises.
Parallèlement, le marché financier malgache reste toujours peu développé, les besoins réduits de
financement de l’Etat, n’ayant pu donner l’impulsion nécessaire à l’essor du marché obligataire.
Par ailleurs, les pouvoirs publics influençaient fortement le niveau des taux.
Par ailleurs, le système financier malgache s’est toujours caractérisé par une faible mobilisation
des ressources, de fortes pertes de crédits, des coûts d’intermédiation élevés et d’excessives
ingérences politiques. Il est donc moins développé et diversifié que ceux d’autres pays en
développement. Les dépôts ne représentent qu’une faible proportion du PIB. Ce faible taux de
l’épargne financière à Madagascar est lié à plusieurs facteurs, taux d’intérêt réels négatifs,
manque de confiance dans le système bancaire, et instabilité politique et macroéconomique, qui
incitent les épargnants à donner la préférence à des actifs plus tangibles.
L’année 1994 apparaît comme une année charnière car la mise en place du MID, Marché
Interbancaire de Devises, permet aux banques et à l’Etat de multiplier leurs ressources. La
fixation du taux de change ne se fait plus par une autorité compétente mais par le marché. Des
programmes de réforme financière axés sur les banques sont optés afin d’alléger la répression
financière, en alignant les taux d’intérêt sur les niveaux d’équilibre du marché et en réduisant les
programmes d’orientation sélective du crédit.
42
2. Politique monétaire de Madagascar
La BCM définit un objectif intermédiaire qui est l'ensemble de ses avoirs extérieurs et de ses
crédits intérieurs, qui est appelé base monétaire dans le but de maîtriser la croissance de la masse
monétaire. Ainsi, la BCM pourra limiter la création monétaire et la liquidité bancaire. Le contrôle
de l’expansion de la liquidité bancaire, encaisses des banques et dépôts des banques auprès de la
BCM, considérée comme la source d’expansion des crédits intérieurs des banques primaires, joue
un rôle important dans la limitation de leur capacité de création monétaire.
Dans la mise en œuvre de sa politique, la BCM dispose d'instruments d'intervention qui ont
évolué en fonction des différentes étapes réalisées en matière de libéralisation de l’économie.
Ainsi, l’année 1994 a été une année charnière pour la BCM, car elle marque le début de
l’abandon des instruments d’intervention directe et l’usage accru des instruments d’intervention
indirecte de politique monétaire. Cette année a été marquée également par la mise en place du
flottement du franc malgache.
L’encadrement du crédit qui consiste à plafonner certaines catégories de crédits a été relevé
depuis 1994 et le plafond global de crédits abandonné à la fin de 1995. Depuis 1996, la BCM a
axé ses mesures sur des interventions indirectes, à savoir le système des réserves obligatoires et
le maniement du taux directeur.
Ce dernier est un taux de référence pour la formation du taux de base des banques. Sa
modification constitue un signal de resserrement ou d’assouplissement dans la conduite de la
politique monétaire.
Depuis le 23 août 1999, le refinancement des banques auprès de la BCM et les ponctions de
liquidités se font exclusivement sur l’open market où la BCM procède à des achats et des ventes
de bons du Trésor ou de titres de créances négociables qu'elle fixe elle-même et dont la maturité
est inférieure ou égale à un an.
Les achats de bons du Trésor des banques par la BCM sur le marché secondaire ont pour effet
d’injecter de la liquidité, tandis que ses ventes se traduisent par la réduction de cette liquidité. Il
convient de souligner que la BCM acquiert les bons du Trésor seulement sur le marché
secondaire, étant donné que l’Etat s’endette directement auprès de la BCM uniquement par des
avances de trésorerie. Le fonctionnement des marchés de bons du Trésor est consigné dans un
manuel de procédures des bons du Trésor par adjudication. Ces marchés, marché primaire
uniquement depuis mai 1997 et marchés primaire et secondaire depuis Novembre 1997,
43
contribuent également à une meilleure maîtrise de liquidité des banques et, en conséquence, de la
masse monétaire. En effet, étant donné que la centralisation des opérations sur bons du Trésor est
assurée par la BCM, les souscriptions par les banques et les achats des opérateurs économiques
sur le marché primaire se traduisent par une diminution de la liquidité bancaire.
44
Chapitre 2 : EVOLUTION DES TAUX D’INTERET A
MADAGASCAR
1. Taux directeur de la Banque Centrale de Madagascar depuis 2001
Date de mise en vigueur
Taux directeur
12/06/2001
10,50
16/10/2001
9,00
13/01/2003
7,00
21/04/2004
9,50
02/06/2004
12,00
16/09/2004
16,00
Tab.1
Source www.banque-centrale.mg
La Banque Centrale de Madagascar (BCM) a, par deux fois, révisé à la baisse le taux directeur au
cours de l’année 2001. De 12% depuis le début de l’année, ce taux à été réduit à 10.5% le 12 juin
2001, puis ramené à 9% le 16 octobre 2001. Ceci s’est stabilisé à ce niveau pendant plus d’un an.
La BCM a de nouveau baissé ce taux le 13 janvier 2003, à niveau record de 7%. Ce taux restait à
ce chiffre jusqu’au mois d’avril de l’année 2004 où la BCM l’a haussé à 9.5%. puis la même
année, elle l’a par deux fois augmenté le 02 juin 2004à 12% et le 16 septembre 2004 à 16%.
45
2. Evolution des taux d’intérêt des banques de 2000 à 2003.
Année : 2000
er
Taux d’intérêt des
banques
1 trimestre
2ème trimestre
3ème trimestre
4ème trimestre
min
max
Min
max
min
max
min
max
Taux de base
13,05
17,00
15,16
17,00
13,44
17,00
12,34
14,50
Taux débiteurs
10,04
27,00
10,50
27,00
9,00
27,00
10,00
26,50
Taux créditeurs
0,00
15,33
0,00
15,00
0,00
15,00
0,00
15,00
Tab.2
Année : 2001
Taux d’intérêt des
banques
1er trimestre
2ème trimestre
3ème trimestre
4ème trimestre
min
Max
Min
max
min
max
min
max
Taux de base
12,25
14,50
12,59
14,50
10,92
14,00
10,95
13,25
Taux débiteurs
10,00
25,75
10,00
25,75
10,00
25,25
8,56
25,25
Taux créditeurs
0,00
14,00
0,00
14,00
0,00
13,10
0,00
12,00
Tab.3
Année : 2002
Taux d’intérêt des
banques
1er trimestre
2ème trimestre
3ème trimestre
4ème trimestre
min
Max
min
max
min
max
min
max
Taux de base
10,25
12,75
12,18
12,75
9,00
12,75
11,00
12,75
Taux débiteurs
8,56
25,25
8,56
25,25
8,56
25,25
8,56
25,25
Taux créditeurs
0,00
12,00
0,00
12,00
0,00
12,00
0,00
12,00
Tab.4
Année : 2003
1er trimestre
1er trimestre
3ème trimestre
4ème trimestre
Taux d’intérêt des
banques
min
Max
Min
max
min
max
min
max
Taux de base
8,41
11,75
10,23
11,75
9,23
11,75
10,09
11,75
Taux débiteurs
6,00
24,25
6,00
24,25
6,00
24,25
6,00
24,25
Taux créditeurs
0,00
12,02
0,00
11,98
0,00
11,56
0,00
11,50
Tab.5
Source www.banque-centrale.mg
46
L’économie malgache ne peut échapper à l’influence de la mondialisation déjà très propageant.
Cette économie dépend aussi du comportement et de la conjoncture des économies du reste du
monde. De ce fait, elle se forge selon les demandes et les offres dans les autres économies, en
particulier, celles dont Madagascar a des relations commerciales et économiques étroites. Aussi,
les taux d’intérêt appliqués par les banques vont être conditionnés par cette conjoncture
économique mondiale.
En premier lieu, les taux de base bancaire se sont vus baisser à chaque fin d’année, depuis
l’année 2000 et se stabilisent durant les autres trimestres de l’année. En 2000 le taux de base
bancaire maximal étaient pendant les trois premiers trimestres à 17% au quatrième trimestre il
s’est baissé à 14.25%, de même pour les deux année suivantes : en 2001, à 14.5% pendant les
trois premiers trimestres puis à 13.25% en fin d’année ; en 2002, ces taux s’est stabilisé à
12.75% ; en 2003, on a constaté une baisse, quand bien même, ils s’y sont stabilisés durant toute
l’année à 11.75%.
Puis en deuxième lieu, les taux débiteurs, ont été constatés à 27% en 2000. Néanmoins en fin
d’année on enregistré une tendance à la baisse de 27% à 26.5% pour rester aux alentour de 25.5%
du premier trimestre 2001 jusqu’au quatrième trimestre 2002, donc durant deux ans. D’ailleurs,
cette tendance à la baisse s’est confirmée pendant l’exercice 2003 où ils étaient à 24.25%.
Enfin, concernant les taux créditeurs des banques, son évolution depuis l’année 2000 a aussi
connu une baisse tendancielle. Au début de l’année 2000 ils étaient élevés à 15,.33% pour se finir
à la fin de l’année à 15.00%. Puis en 2001, il est passé de 14% à 12%. Et ceux-ci ne variaient
presque plus durant l’exercice 2002 et le début de celui de l’année 2003. Au troisième trimestre
2003 ces taux continuaient de diminuer aux alentour de 11.50% jusqu’à la fin de l’année .
47
3. Evolution du taux de rendement moyen de Bons de Trésor
par adjudication (BTA)
Taux de rendement moyen
4 semaines
12 semaines
Année
24 semaines
52 semaines
Total
Annuels
2001
7,31
10,91
10,98
0,00
9,98
2002
10,56
11,28
12,29
0,00
11,39
2003
10,89
11,74
12,77
13,54
11,94
2004
12,50
12,40
12,97
13,63
12,96
Tab.6
Source : site web BCM
Les Bons de Trésor par voie d’adjudication se répartissent en quatre catégories. De là, on
distingue les BTA à maturité de 4 semaines, ceux de 12 semaines, ceux de 24 semaines, et ceux
de 52 semaines. Notre analyse va donc axé selon les taux de rendement moyens annuel de ces
différentes catégories
Pour les BTA de 4 semaines, on a constaté une hausse considérable de 3.25% entre l’année 2001
et l’année 2002 ; de 7.31% ce taux est passé à 10.56% en 2002. De même cette augmentation
s’est prolongée de l’exercice 2003 à l’exercice 2004, qui s’est chiffré de 10.89% à 12.5%
Pour les BTA de 12 semaines, cette évolution à la baisse s’est produite de façon plus modérée.
En moyenne on l’a augmenté de 0.40% en chaque exercice ; en 2001, 10.91% ; en 2002,
11.28% ; en 2003, 11.74% ; en 2004, 12.4%
Puis pour les BTA de 24 semaines, seule la hausse de 1.31 points de 2001 à 2002 a été le plus en
vue. Il est passé de 10.98% en 2001 à 12.29% en 2002. Ensuite de 2002 à 2004, il s’est augmenté
à raison de 0.30% par an soient ; 12.29% en 2002 ; 12.77% en 2003 et 12.97% en 2004
Enfin, les BTA de 52 semaines n’existaient q’en 2003. Son taux de rendement moyen
s’avoisinaient les 13.50%. De plus, ce taux était le plus stable de tous. On prélevait en 2004 un
taux de 13.63% alors qu’en 2003 il n’était qu’à 13.54% soit une hausse de 0.09% en une année.
48
CHAPITRE 3 : ANALYSE PORTÉE SUR CES
EVOLUTIONS
1. Période de diminution des taux directeurs : 12 juin 2001- 13 janvier 2003
1.1. Taux d’intérêt créditeurs
La réduction des taux directeurs de la Banque Centrale à partir du mois de juin 2001 suite à la
stabilité financière conjuguée à l’abondance de liquidité a conduit à une détente des taux sur les
marchés, dont le marché des Bons de trésor. Les banques ont ainsi légèrement réduit à la baisse
leurs taux créditeurs sur le second semestre. La baisse a été surtout sensible pour les dépôts à
terme et les bons de caisse. Cette détente des taux de rémunération de l’épargne figure parmi les
facteurs qui ont favorisé la demande de monnaie de transaction en même temps que la
consommation, laquelle a principalement stimulé la production.
Depuis 1992, notamment, la rémunération offerte aux dépôts par les institutions monétaires entre
en compétition avec les taux servis par le Trésor aux bons publics adjugés sur le marché des
BTA. Pour ces derniers, il a été observé que la rémunération a été généralement supérieure à
celle offerte par les établissements bancaires. Néanmoins, les conditions d’accès y sont plus
contraignantes, notamment en ce qui concerne le seuil d’éligibilité à 100 millions Ariary pour
être admis à y souscrire. La clientèle ne réunit pas ces conditions d’accès.
1.2. Taux d’intérêt débiteurs
La Banque Centrale a, par trois fois, révisé à la baisse le taux directeur de l’année 2001 à l’année
2003, compte tenu du ralentissement sensible de l’inflation. De 12,00 % depuis le début de
l’année, ce taux a été réduit à 10,50% au mois de juin, puis ramené à 9,00 % au mois d’octobre.
Pour se limiter à 7% au mois de janvier 2003. Cette évolution a été suivie, mais dans une
moindre ampleur, au niveau des banques commerciales dont les taux de bases ont commencé à
accuser une détente dès le troisième trimestre. Ainsi, le taux de base minimum a été ramené de
12,25% à 10,09%, et le taux de base maximum de 14,50% à 11,75%.
La détente des taux bancaires n’a pratiquement eu aucun effet sur les crédits à court terme au
secteur privé et parapublic. Par contre, le trésor public a à la fois profité de cette détente et de
l’abondance de trésorerie des banques pour lever des fonds, ce qui a provoqué une accélération
exceptionnelle des souscritpions de bons de trésor.
49
1.3. Structure des taux d’intérêt
Au début de l’année 2002, le niveau général des taux bancaires a légèrement régressé, suite à la
révision à la baisse du taux directeur au mois d’octobre 2001, lequel est passé de 10,05 % à 9,00
%. Ainsi, les taux de base des banques sont diminués de 0,50 à 0,70 point au premier trimestre
2002.
Au cours de l’année, compte tenu de la crise et des anticipations d’inflation qu’elle a entretenu,
les taux d’intérêt auraient du être poussés à la hausse. Cependant, la Banque Centrale n’a pas
modifié le niveau du taux directeur, fixé depuis octobre 2001 à 9,00%. En effet, la hausse des
prix vécue pendant la crise n’a été perçue que comme un choc conjoncturel de l’offre sur le
marché de biens et services, mais ne traduit pas un déséquilibre durable entre l’encaisse du
secteur non bancaire et la demande réelle de monnaie. Par ailleurs, la baisse des taux de réserves
obligataires a permis de libérer des liquidités supplémentaires et d’enrayer la tendance à la
hausse des taux. Effectivement, après une hausse conjoncturelle de deux points et de leur taux de
base minimum au second trimestre, certaines banques ont légèrement baissé ce taux, suite à
l’abondance de liquidités vers la fin de l’année.
2. Période d’augmentation des taux directeurs : 13 janvier 2003 – 16
septembre 2004
Sur le plan international, l’année 2003 a été marquée par l’instabilité politique sur le plan
mondial, du à l’invasion des troupes américaines en Iraq. De ce fait, la confiance des acteurs
économique s’avère réduite. De là, la conjoncture économique mondiale devenait instable. De
plus, fort de sa population éstimée à plus d’un milliard et demie, la Chine augmentait
considérablement la demande mondiale. Dès lors, on ne pouvait pas éviter une inflation sur le
marché mondiale.
Sur le plan national, le Gouvernement malgache voulait récupérer la dynamique économique
perdue lors de la crise de 2002. Pour ce faire, il encourageait le transfert des technologies et les
matériaux de productions par la détaxation de ceux-ci depuis le septembre 2003. Cette décision a
fortement augmenté le niveau d’importation et entraîne une crevasse dans la balance
commerciale, voire la balance des capitaux. La demande en devise atteignait un niveau élevé.
Tous ceux-ci amorçait l’augmentation généralisée des prix, l’inflation dans toutes ses formes.
L’Etat se trouvait alors dans une position de besoin de financement. De cet analyse, la Banque
50
Centrale de Madagascar réagissait tout d’abord, en lançant les BTA de 52 semaines en cette
année 2003 à un taux de rendement maximum de 13.54% à sa maturité. Puis, le 21 avril 2004, en
augmentant le taux directeur de 7.00%, à 9.50% pour lutter contre cette inflation menaçante.
Malgré cela l’inflation persistait, la BCM continuait alors sa politique anti-inflationniste qui
consistait à éponger les surplus de liquidités ou à augmenter le coût de l’argent où à réduire les
possibilités de crédits des banques, augmentation des réserves obligatoire, encadrement de
crédits…Ainsi le 02 juin 2004 elle relevait son taux directeur à 12.00%
Le 16 septembre 2004, les autorités monétaires se voyaient forcer de rehausser une nouvelle fois
le taux directeur à 16.00%. Cette décision avait pour but de rapatrier les devises fruits de la
production et des exportations stimulées par la détaxation. Ces devises tardaient à rentrer au
pays. Or, elles étaient indispensable pour rétablir la situation financière déjà très critique. Le
trésor nécessitant ces argent pour renflouer sa caisse.
51
CONCLUSION
Le taux d’intérêt est l’un des thèmes de controverse de la science économique. Il attire l’attention
de nombreux grands théoriciens tels J.M Keynes, Böhm -Bawerk, Wicksell, M. Friedman. De ces
noms, on peut le considérer comme étant essentiel dans le processus monétariste. On affirme
même que «le taux d’intérêt est un instrument de la politique monétaire ». Néanmoins, de son
importance, il faut bien choisir son utilisation dans le temps et dans l’espace. Cependant, il faut
tenir compte des hypothèses prises concernant l’économie considérée. Dès lors, un système de
taux d’intérêt appliqué à une économie fermée serait différent à celle d’une économie ouverte, de
même à régime de change fixe et à un régime de change flottant.
Par ailleurs, Madagascar est un pays en voie de développement. Ces activités économiques
dépendent de
différents paramètres internationaux et surtout nationaux.
Or, ces dernières
années, ces paramètres tendent à provoquer une inflation parmi les plus marquantes de ces
dernières décennies. Dès lors, la réaction des autorités monétaire malgache ne se faisait pas
tarder pour palier cette inflation. Pour cela, la BCM manipule son taux directeur en tenant
compte de ces variables. Les taux d’intérêt étant un instrument de la politique monétaire. Malgré
cette réaction, la hausse des prix généralisée persiste. Les taux d’intérêt des banques, bien qu’ils
n’aient cessé de diminuer, n’ont pas réussit à redémarrer la dynamique économique du pays tant
attendue. Le mode de financement des entreprises est à 60% par des crédits bancaires. Or, l’écart
entre les taux créditeurs et les taux débiteurs de ces banques est encore grande et rend
inaccessible les fonds aux entreprises. En tout, la nécessité d’une détermination des taux
appropriés à notre économie reste une préoccupation majeure dans notre politique monétaire.
Les taux d’intérêt sont donc une courroie de transmission au rôle de plus en plus fondamental :
il existe en réalité une multiplicité de taux d’intérêt, mais les liens entre eux sont étroits et leur
influence sur la sphère réelle importante, épargne et investissement. En agissant sur les taux on
agit sur le financement de l’économie tout entier, et donc sur la croissance. D’autres objectifs
intermédiaires restent néanmoins fondamentaux dans l’optique de ces objectifs finaux : les taux
de change, notamment, et la croissance de la masse monétaire, toujours un des objectifs
intermédiaires de la Banque Centrale.
52
BIBLIOGRAPHIE
C. LUBOCHINSKY, «les taux d’intérêt », 2e édition, Dalloz, 1990
F. Rassi, J.-P. GOURLAOUEN, G. MERCIER, «les taux d’intérêt », Eska, 1989
« Lexique d’économie », 6e édition, Dalloz, Paris, 1999
« Economie bancaire », Repère édition, La Découverte,
Rapport de la Banque Centrale de Madagascar en 2001
Rapport de la Banque Centrale de Madagascar en 2002
Secrétariat technique de l’ajustement structurel, rapport en 2000
Internet http://www.google.fr
Rapport sur le développement dans le monde 1989 : systèmes financiers et
développement, Washington. 1989b
Antoine Frachot, «Théorie et pratique des instruments financiers », éd. 2000,
Palaiseau –France
Site web BCM
Dictionnaire d’analyse économique Repère édition, La Découverte 1996, par
Bernard GUERRIEN.
53
LISTE DES TABLEAUX
PARTIE I : APPROCHE THÉORIQUE DU TAUX D’INTERET.............................................6
PARTIE II : TAUX D’INTERET, INSTRUMENT DE LA POLITIQUE MONETAIRE.......22
PARTIE III : CAS PRATIQUE : MADAGASCAR ................................................................ 42
Nom & prénom : ANDRIAMPARANONY Mieja...................................................................... 55
Nombre de page : 54.................................................................................................................... 55
Tableau n°3 : taux d'intérêts des banques en 2001
Tableau n°4 : taux d'intérêts des banques en 2002
Tableau n°5 : taux d'intérêts des banques en 2003
Tableau n°6: taux de rendement moyen de BTA de 2001 à 2004.
54
Nom & prénom : ANDRIAMPARANONY Mieja
Titre : taux d’intérêt, instrument de la politique monétaire
Nombre de page : 54
Nombre de tableaux : 6
Nombre de référence bibliographique : 12
RÉSUMÉ ANALYTIQUE
De son importance, il est essentiel de faire une étude spécifique sur les taux d’intérêt. Pour
cela, les connaissances sur ses différents types et ses modes de calculs seraient nécessaires.
Aussi, les plus grands noms de la science économique, en particulier, J.M. KEYNES, V.
BÖHM|-BAWERK, K. WICKSELL ou I. FISHER nous en apportent de plus amples
éclaircissements malgré leurs divergences de points de vue. En outre, la politique monétaire
offre aux taux d’intérêt une place importante. « Le taux d’intérêt est un instrument de la politique
monétaire ». Ainsi, la Banque Centrale manipule son taux directeur afin de poursuivre au
mieux la politique choisie. Dans ce sens, il faudrait une bonne analyse de la conjoncture
économique présente. La décision des autorités monétaires aura pour mission d’entraîner des
impacts positifs selon les objectifs à atteindre : lutte contre l’inflation, lutte contre le chômage
etc.
Par ailleurs, dans le cas de Madagascar, c’est un pays en voie de développement. On y
constate une économie d’endettement. Le financement des entreprises, moteurs de la croissance
économique, y est majoritairement par des crédits bancaires. Etant un élément stratégique, les
taux d’intérêt se doivent d’être maîtrisés. La Banque Centrale de Madagascar manipule, dès lors,
son taux directeur.
Mots clés : taux d’intérêt, taux directeur, politique monétaire, politique économique, inflation,
Banque Centrale
Directeur de thèse : ANDRIANOMANANA Pépé
Adresse de l’auteur : Bâtiment TELMA 67ha Sud
55