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MENSUEL
Recherche, Stratégie et Analyse
Cross asset
strategy
investment
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur  nancier
MENSUEL
Recherche, Stratégie et Analyse
Achevé de rédiger le 8 janvier 2015
#01
Janvier 2015
Allocation d’actifs
QE souverain
Chine
Déation
Pétrole
Banques centrales
Valeurs de croissance
TLAC
Europe centrale
Obligations High Yield

Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur  nancier
2
Janvier 2015
#01
Sommaire
Repères
Allocation d’actifs : stratégies d’investissement d’Amundi Page 4
Quel serait l’impact d’un QE européen de grande ampleur ?
L’année 2015 s’ouvre avec la perspective d’un nouveau programme de quantitative
easing de la part de la Banque centrale européenne. La progression annoncée par
M. Draghi de 50 % du bilan de la BCE ne peut qu’avoir des conséquences importantes :
la confirmation du maintien de taux courts à zéro, une nouvelle baisse des taux longs
notamment.
Facteurs de risque Page 9
Contexte macroéconomique Page 10
Prévisions macroéconomiques et  nancières Page 11
Pétrole
1
Baisse du prix du pétrole : impacts sur la croissance
et sur la vulnérabilité  nancière Page 12
Depuis la mi-2013, le baril de pétrole a perdu plus de 40 $, passant de 100 $ à moins de
60 $. Cette chute trouve ses origines dans le ralentissement économique de grands pays
comme la Chine, le Brésil et la Russie, mais cela ne suf t pas, loin de là, à tout expliquer.
Politique monétaire
2
Fed vs BCE : des stratégies totalement antagonistes ? Page 16
La Fed a terminé le quantitative easing tandis que la BCE est sur le point de s’engager
dans un programme, sans doute de grande ampleur. Alors que la première devrait
procéder à ces premières hausses des taux en fin d'année 2015 (au plus tôt ?), la
seconde ne devrait pas être en mesure de faire de même avant 3 ou 5 ans. Au-delà de
ces divergences majeures, quelques points rapprochent ces deux banques centrales,
comme l'absence d'inflation, la lutte contre la déflation, et la nécessité d'éviter une
hausse des taux longs.
> FOCUS
> La baisse du prix du pétrole emmène les anticipations
d’in ation à la baisse
Europe centrale
3
Les pays d'Europe centrale réagissent de façon
différenciée au risque dé ationniste Page 20
Depuis quelques trimestres, les pressions déflationnistes en zone euro ont amené la
BCE à muscler sa politique monétaire, tandis qu’elles se propageaient vers les pays
d’Europe émergente. Dans ce contexte, la Pologne, la Hongrie, la République Tchèque
et la Roumanie doivent maintenant trouver les réponses de politique économique
appropriées : compte tenu de leur forte intégration à la zone euro, leur ambition sera de
contenir la contagion déflationniste en provenance de la zone euro.
> FOCUS
> Les prêts en devises étrangères, un facteur aggravant
dans la lutte contre la dé ation

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Janvier 2015
#01
Chine
4
La Chine au XXI
e
siècle :
manipuler avec précaution Page 25
Le risque déflationniste va-t-il se répandre ou non sur l'économie mondiale, par
l'intermédiaire des surcapacités accumulées depuis 2009 ? Cela dépendra de la Chine
et du succès de sa transition vers une vraie économie de marché. Une éventuelle (pour
ne pas déjà dire probable) dépréciation modeste et graduelle du yuan traduirait une
récession (de croissance) ( légèrement) déflationniste due à un atterrissage plus rude
que prévu par les autorités. Malgré leur apparence désordonnée, la multiplication de
mesures toujours plus diverses visant à stabiliser les secteurs immobilier et financier
tend à confirmer un début de ralentissement dans la croissance tendancielle.
> FOCUS
> Comment Deng Xiaoping a façonné
la Chine d’aujourd’hui
Obligations High Yield
5
High Yield américain vs High Yield européen :
une différence notoire Page 31
Le découplage récent entre les performances du haut rendement américain et
européen s'explique à la fois par des facteurs bottom-up et top-down. Des écarts dans
la composition de ces deux marchés jouent notamment un rôle important, dans la
mesure où l'univers des obligations spéculatives américaines contient plus d'émetteurs
faiblement notés que son homologue européen.
> FOCUS
> Taux de défaut des obligations spéculatives :
tendances 2014 et anticipations des agences
de notation pour 2015
Actions
6
Valeurs de croissance :
un risque ou une opportunité ? Page 33
Le ratio des valeurs de croissance rapportées aux valeurs décotées du MSCI Monde
(MSCI Growth/Value) casse à nouveau ses plus hauts de la mi-2012. Historiquement les
cycles en faveur des valeurs de croissance se sont toujours finis par des exagérations…
et la chute qui a suivi n’en n’a été que plus brutale. Si l'on veut accompagner le
mouvement, la sagesse consiste à combiner valeurs de technologie, majoritairement
américaines (ce qui permet en plus d’être exposé au dollar US), et valeurs de rendement
(une autre façon de profiter des taux bas). Mais mieux vaut éviter la biotechnologie et
les réseaux sociaux, déjà bien engagés sur le chemin d’une bulle.
Éclairage sectoriel
7
Le ratio de capacité d’absorption des pertes
du Conseil de stabilité  nancière : plus de peur
que de mal pour les banques européennes ? Page 36
Le TLAC (« ratio de capacité d’absorption des pertes ») est le nouveau ratio réglementaire
introduit par le Conseil de stabilité  nancière e n n ovembre de rnie r. Le con seil rec omman d e
ainsi que les banques d’importance systémique détiennent l’équivalent de 16 % à 20 %
de leurs actifs pondérés sous forme d’instruments de capital ou de dette, susceptibles
d’être liquidés pour contribuer à une résolution ordonnée.
> FOCUS
> Vue d’ensemble des exigences du TLAC

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#01
Allocation d’actifs : stratégies d’investissement d’Amundi
Depuis bientôt 3 ans, la Banque centrale européenne (BCE) s'est engagée dans
des programmes de politique monétaire non conventionnelle. La raison est
multiple :
•Tout d'abord, la faiblesse de la croissance économique qui fait suite à une
récession de grande ampleur et l'apparition de divergences économiques
sans précédent entre les états membres de la zone euro. Une large part de
ces divergences persiste, et certaines convergences ne sont qu‘apparentes,
comme par exemple les excédents courants, qui re ètent en fait des excédents
d’épargne dans le nord de l’Europe, et des dé cits d’investissement dans le
sud, deux réalités diamétralement opposées, par nature, et aux conséquences
bien différentes ;
•Ensuite la volonté de remettre à  ot le système bancaire européen, fortement
affecté par les excès de crédit, la baisse des résultats et globalement la fragilité
 n a n c i è r e ;
•Pousser les taux à des niveaux extrêmement bas a également fait partie de sa
stratégie pour, d'une part stimuler l'investissement, et d'autre part - et surtout
- rendre plus solvables des entités qui ne l'étaient plus ou dont la solvabilité
était mise à mal.
•La BCE a également pris conscience de la nécessité de favoriser l'accès au
crédit, notamment pour les petites et moyennes entreprises dont le rôle est
crucial dans les économies européennes, aussi bien en matière d’emploi que
d’investissement (voir sur ce point notre édition du mois de décembre).
•En n, il est question ici de sortir la spirale dé ationniste qui gêne la croissance
économique. La baisse des taux d’in ation a pour conséquence de reporter
les plans de consommation, d’investissement et d’embauche, ce qui réduit
considérablement les perspectives de croissance.
Tout récemment, Mario Draghi, le président de la BCE rappelait à quel point il était
attaché à ce que le bilan de la banque centrale progresse de nouveau. L'objectif
de 3 000 Mds d'euros (une hausse de 1 000 Mds, soit un équivalent de 10 % du
PIB de la zone) a été con rmé en même temps que les prévisions de croissance
économique étaient révisées à la baisse : la BCE prévoit désormais une croissance
du PIB de 1 % en 2015 (contre 1,6 % précédemment), et de 1,5 % en 2016 (contre
1.9 % précédemment). Il a également rappelé que la BCE était prête à modi er dès
le début 2015 si besoin est « la taille, le rythme et la composition de ses mesures »
si les signaux de croissance et d'in ation se détérioraient encore. Plus récemment
encore, M. Praet, chef économiste de la BCE, indiquait qu’il était possible que
le taux d’in ation de la zone euro passe – temporairement – en territoire négatif.
Quand on sait qu’il y a un peu plus de 2 ans, seuls 5 % de la zone étaient en
dé ation, on comprend mieux les annonces du gouverneur de la BCE. Au-delà
des LTRO, et des programmes d’achats d’ABS et de covered bonds (qui, au total,
représenteront au mieux 500 ou 600 Mds d’euros), il est désormais question d’un
QE souverain, ou d’un QE portant sur les dettes privées… ou des deux.
Il convient de signaler un fait « nouveau ». Pendant ces trois dernières années, les
banques ont été des acheteurs « naturels » de dette publique, du fait de la nécessité
de réduire le risque, mais aussi et surtout pour des raisons réglementaires, pour
restaurer leurs ratios de liquidité / capital… Cela a permis un  nancement plus
aisé de la dette publique nationale (via une renationalisation de la dette et des
débouchés naturels ou forcés), mais cela a renforcé le lien entre banques et États.
Un lien qui a déjà eu des effets dévastateurs il y a moins de 4 ans. Or les banques
ne sont plus des acheteurs aussi actifs, surtout dans les pays du noyau dur,
maintenant que ces ratios sont respectés (ou quasiment). Le fait que les achats
bancaires se tarissent dans les pays du noyau dur et se poursuivent dans les
pays périphériques est un argument fort en faveur d’un QE de la BCE : celle-ci
L’e s s e n t i e l
L’année 2015 s‘ouvre avec la
perspective d’un nouveau programme
de quantitative easing de la part de
la Banque centrale européenne. La
progression annoncée par M. Draghi
de 50 % du bilan de la BCE ne
peut qu’avoir des conséquences
importantes : la con rmation du
maintien de taux courts à zéro,
une nouvelle baisse des taux longs
notamment et, si cela plaît aux
marchés  nanciers, une nouvelle
progression des actions et une
nouvelle rédaction des spreads,
souverains et corporates.
La baisse de l’euro est également une
des conséquences souhaitables du QE.
Pour parvenir à accroître le bilan de
1 000 Mds, il faudra bien plus que des
TLTRO, des achats d’ABS ou de « covered
bonds ». Sont désormais attendus soit
un programme d’achats d’obligations
d’entreprises, soit un programme d’achat
d’obligations souveraines… soit les deux.
Le risque serait de voir la BCE décevoir ces
espoirs.
Quel serait l’impact d’un QE européen
de grande ampleur ?
PHILIPPE ITHURBIDE, Directeur Recherche, Stratégie et Analyse – Paris
Un nouveau QE serait
amplement justi é
Vers des achats de dettes
souveraines, de dettes
d'entreprises… ou les deux ?

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#01
doit pallier l’absence des banques « du nord », et con rmer son soutien aux
banques « du sud » en affaiblissant le risque lié au lien banques – États.
Que faut-il penser d’un QE de grande ampleur ?
Une évaluation des impacts potentiels
1. Impact sur les taux courts : très bas pour (très) longtemps
La probabilité de voir les taux directeurs progresser à horizon 3 ou 5 ans
est quasiment nulle. Comme dans le cas des États-Unis, tant que dureront
des mesures non conventionnelles, il ne saura être question de relever les taux
directeurs. Autrement dit, le décalage entre la politique monétaire américaine et
européenne ne peut qu'ampli er. Ceci justi e la poursuite de l'élargissement des
écarts de taux court et longs entre ces deux zones.
2. Impact sur le marché des changes : vers un euro plus faible…
La perspective d’un QE de grande ampleur conforte amplement les anticipations
de voir l'euro se dégrader au cours des mois à venir. Que ce soit aux États-
Unis ou au Japon, les programmes de QE se sont traduits par une dépréciation
de la monnaie nationale… c’est d’ailleurs un objectif implicite (États-Unis et sans
doute zone euro) ou explicite (Japon). À supposer que le QE soit rapidement
annoncé, de taille conséquente et très bien perçu par les marchés, l’EUR/USD
pourrait revenir en dessous de 1.10. Il serait assez étonnant que « toutes les
planètes soient aussi bien alignées » en même temps et que la baisse de la
parité soit aussi conséquente. Autrement dit, nous conservons notre objectif de
1,15 / 1,20 pour la parité EUR/USD tout au long de 2015, avec une inclination à
aller plus bas à court terme. À dire vrai, ce qui importe pour la croissance de la
zone euro, ce n’est pas vraiment la parité EUR/USD, mais le cours de change
effectif de l’euro, c’est-à-dire le cours de l’euro pondéré par les échanges avec
les pays partenaires de la zone. Alors que l’EUR/USD a récemment perdu près
de 10 %, le cours effectif actuel de l’euro a peu bougé ces derniers mois (voir
graphique).
3. Impact sur les dettes souveraines : poursuite des baisses de taux longs,
même si le potentiel est désormais extrêmement limité s’agissant des
pays du noyau dur
Adopter un QE conforte également notre anticipation de maintien des
taux longs à un bas niveau… et de l’existence d’un potentiel de baisse
supplémentaire. L'extension du bilan de la BCE devrait se traduire par un repli
supplémentaire des taux à 10 ans en zone euro. Pour atteindre un programme
total de 1 000 Mds d’euros, la BCE serait sans doute « forcée » de compléter les
mesures actuelles (TLTRO, Achats d’ABS et de covered bonds) par des achats
d’obligations privées ou souveraines. Si tel était le cas, les taux obligataires de
la zone reprendraient le chemin de la baisse.
À l’opposé des OMT qui prévoyaient d’acheter la seule dette des pays « en
détresse », une mesure en con it avec les statuts de la BCE (et à laquelle on ne
peut adhérer qu’en dernier recours), il est probable que la BCE achète des titres
souverains de l’ensemble des pays de la zone. Selon quelles modalités ? Sans
doute en lien avec la participation relative de chaque pays au capital de la BCE,
car des achats en lien avec le stock de dette seraient fortement biaisés en faveur
des pays les plus endettés, ce qui serait perçu comme une aide aux « mauvais
élèves ». L’objectif de la BCE est désormais de justi er une telle mesure par la
nécessité de lutter contre la menace dé ationniste, une menace sur la stabilité
des prix, en d’autres termes, sa mission unique.
Dans ce cas, il faut regarder deux choses :
•La dette relative entre les pays,
•Le montant des émissions nettes.
Plus la dette est faible et plus les besoins d’émissions sont faibles, et plus le pays
béné ciera du QE. Le tableau de la page suivante met en évidence l’impact relatif
d’un QE souverain de 500 Mds portant sur l’ensemble des titres à coupon, et dont
les achats de titres seraient effectués au prorata des différents pays dans le capital
de la BCE. On voit que les pays béné ciant le plus d’un tel programme seraient
l’Allemagne (compte tenu de l’absence de besoins de  nancement) et l’Autriche
Taux 10 ans allemand :
un objectif à 0,25 % ?
Les banques du noyau dur
achètent moins de dette
publique, les banques du Sud
en achètent encore :
la BCE doit pallier l’absence
des premières et soutenir les
secondes
90
95
100
105
110
115
01-11 05-11 09-11 01-12 05-12 09-12 01-13 05-13 09-13 01-14 05-14 09-14 01-15
Source : Datastream, Recherche Amundi
EUR/USD
Nominal trade-weighted euro
1EUR/USD et taux de change nominal effectif
de l'euro (100 en janvier 2012)