La Lettre Obligataire December 2013 Pictet Asset Management TABLE DES MATIÈRES Vue d’ensemble Obligations indexées sur l’inflation Marché du crédit Dette émergente Etats-Unis Zone Euro Royaume-Uni Suisse Japon 3 5 7 11 13 15 17 19 21 LA LETTRE OBLIGATAIRE | DECEMBER 2013 | 28/11/2013 | 2 VUE D’ENSEMBLE Récents développements La Fed et la BCE ont entretenu la hausse des marchés Des chiffres économiques mitigés, la poursuite de la décrue de l’inflation, la décision de la Fed de ne pas réduire ses achats d’actifs et la baisse des taux de la BCE ont permis aux marchés financiers de poursuivre sur leur trajectoire. Les rendements du Trésor américain et du Bund à 10 ans sont restés relativement stables, les primes de risque se sont réduites sur les marchés périphériques européens ainsi que dans les différents segments du marché des crédits, les investisseurs étant toujours à la recherche de rendement. Seule la dette émergente est restée sous pression, délaissée par des investisseurs redoutant les effets négatifs sur les flux de capitaux en cas d’amorce d’une réduction du QE de la Fed. La dette émergente en monnaies locales a réalisé la plus mauvaise performance, les monnaies continuant de se déprécier face au dollar américain. Pour les dettes libellées en dollars, les primes de risque, qui avaient enregistré une décrue le mois passé, sont légèrement remontées. Aux Etats‐Unis, après la réouverture de l’administration, les chiffres économiques se sont avérés plutôt rassurants La croissance du PIB pour le 3e trimestre a été révisée à la hausse à 2,8%, les indices des directeurs d’achat (PMI) ont progressé, alors que le consensus tablait sur un recul, et les créations d’emplois ont 3 | LA LETTRE OBLIGATAIRE | DECEMBER 2013 conjoncturistes à tabler sur une maigre progression de 0,2% du PIB au cours du dernier trimestre de cette année. été plus importantes que prévu. Cela a ravivé les spéculations sur une réduction des achats d’actifs de la Fed, mais les discours de Janet Yellen et de Ben Bernanke ont calmé le jeu, laissant entrevoir que, même si le tapering devait avoir lieu, les taux directeurs resteraient bas pour de nombreux mois. Le segment du high yield s’est à nouveau distingué en novembre L’Europe peine toujours à sortir de l’ornière et la désinflation inquiète Avec la quasi‐stagnation du PIB de la zone euro, une remontée du taux de chômage de 12,0% à 12,2%, un recul marqué de l’inflation alors que l’euro reste ferme par rapport à bien des monnaies, la BCE a décidé de réduire son principal taux directeur de 0,50% à 0,25%. Au cours du 3e trimestre, la croissance du PIB a ralenti en Allemagne (+0,3%), reculé en France (‐0,1%) et est restée négative en Italie (‐0,1%). Au total, la croissance de la zone euro n’a été que de 0,1%, en ralentissement par rapport à celle du 2e trimestre. Si l’indice des directeurs d’achat du secteur manufacturier de la zone euro a légèrement progressé en novembre, passant de 51,3 à 51,5, l’indice composite a été décevant, reculant de 51,9 à 51,5. Un niveau qui amène les PERFORMANCES NOVEMBRE 2013 % MTD 4 3 2 1 0.3 0 -0.3 -1 -2 -3 -4 Govt Bonds in $ La performance du segment investment grade a marqué une pause en novembre. Le faible resserrement des primes de risque de crédit compense à peine la légère hausse des taux d’intérêt de référence. En revanche, les obligations high yield ont encore réalisé une très bonne performance ce mois. La réduction des taux de la BCE ainsi que son attitude très accommodante ont relancé la quête de rendement des investisseurs à travers toute l’Europe, ce qui s’est traduit par une hausse généralisée dans toutes les catégories de note. Au plan sectoriel, les financières, tirées par la dette subordonnée, ont surperformé, les banques consolidant leur bilan en vue de la prochaine évaluation de la qualité des actifs par la BCE. Les émetteurs périphériques se sont avérés robustes sur ce marché haussier. PRIMES DE RISQUE DE CREDIT % 23 Bonds in euro 2.9 IG Euro IG USD HY Euro HY USD 20 18 0.2 -0.8 -1.1 0.5 0.9 0.8 10 8 -1.7 5 -3.6 Inflation linked IG 15 13 -0.2 HY EMD$ Source: Bloomberg, Barclays, Citigroup, JP Morgan, perf in local currencies EMD LC Equities 3 0 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 Source: Bloomberg, Barclays, yield spreads 13 VUE D’ENSEMBLE Prévisions Les politiques des banques centrales demeureront accommodantes Lors de son discours résolument dovish devant le Sénat, Janet Yellen a insisté sur le fait que l’économie américaine et le marché de l’emploi évoluaient largement sous leur potentiel. Elle a également indiqué que la fragilité de la reprise économique et la marge de manœuvre limitée sur les outils conventionnels de politique monétaires (taux courts déjà à zéro), conduisaient à faire preuve de prudence dans la réduction des achats d’actifs, dont elle a toutefois confirmé le principe. Avec la perspective d’élections en 2014, les Républicains devraient se montrer un peu moins intransigeants lors des négociations sur le budget et le plafond de la dette, rendant plus probable l’hypothèse d’un compromis dans les délais impartis. Si le gouvernement parvient à éviter un nouveau shutdown en janvier, la Fed pourrait commencer à réduire ses injections de liquidités pour autant que les chiffres économiques le permettent. Dans ce cas, en dépit d’un discours de la Fed qui confirmera le maintien de taux directeurs au plancher pour de longs mois encore, les rendements longs pourraient remonter vers 3%‐3,25%. La morosité risque de perdurer dans la zone euro En Europe, il est loin d’être certain que l’abondance de liquidités à bas coût ne se transforme en crédits qui soutiendront la reprise. Pour l’instant, l’évolution de la croissance de la masse monétaire M3 et du crédit bancaire au secteur privé est toujours en berne. Les membres de la BCE, qui se sont exprimés récemment, n’ont pas exclu de nouvelles baisses de taux, voire même l’introduction de taux négatifs ou encore l’adoption de mesure non conventionnelles si nécessaire. L’actualisation en décembre des prévisions de la BCE en matière d’inflation et de croissance pourrait renforcer la perspective d’un nouveau geste. En cette fin d’année, l’ensemble des marchés obligataires européens devrait évoluer dans une étroite fourchette en attendant d’avoir quelques éclaircissements sur l’évolution de la situation. Si la perspective de nouvelles actions de la BCE devait se renforcer, l’évolution du rendement du Bund à dix ans pourrait se désolidariser davantage de celle du Trésor américain. Au Japon, la majoration de la TVA inquiète économique vertueux n’est pas encore enclenché et le gouvernement va devoir accélérer les réformes. Un nouveau plan de relance est prévu afin d’atténuer les effets du relèvement du taux de la TVA de 5 à 8% le 1er avril 2014. Avec l’activisme de la BoJ, les rendements obligataires resteront à un bas niveau. Le marché des crédits pourrait encore surperformer Les thèmes principaux du marché: sur performance des financières, convergence des périphériques, offre d’émissions et recherche de rendement de la part des investisseurs, devraient se maintenir dans les prochaines semaines. Le potentiel de performance apparait cependant limité au vue des valorisations actuelles et de la prudence des investisseurs à l’approche de 2014. Le taux de default devrait rester modéré l’an prochain. Les bilans restent relativement solides, les directions des sociétés faisant preuve de prudence. Alors que la croissance a ralenti au 3e trimestre, pour bien des économistes un cycle RENDEMENTS GVT À 10 ANS % 3.5 USA Germany UK Switzerland INFLATION SOUS-JACENTE Japan 5 3.0 4 2.5 3 2.0 2 1.5 EU UK SZ Japan 1 1.0 0 0.5 0.0 11.12 USA -1 01.13 03.13 05.13 07.13 09.13 Source: Bloomberg, 10 Yr Govt yields -2 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 Source: Bloomberg, Core CPI LA LETTRE OBLIGATAIRE | DECEMBER 2013 | 4 OBLIGATIONS INDEXÉES SUR L’INFLATION La zone euro est‐elle aux portes de la déflation? Baisse de taux surprise de la BCE Après de nombreux mois de lent déclin, l’indice des prix à la consommation de la zone euro a vu sa progression annuelle brutalement ralentir au mois d’octobre, à 0,7% contre 1,1% le mois précédent. L’inflation sous‐jacente a enregistré la même tendance, s’établissant à 0,8% en rythme annuel, soit le niveau le plus bas depuis la création de la zone euro. Une semaine après la parution de ce chiffre, la BCE prenait la décision d’abaisser son taux repo à 0,25%, justifiant cette accommodation supplémentaire par la recrudescence de pressions désinflationnistes. Si la réaction paraît fondée, l’apparence d’une soudaine réalisation d’un risque de déflation sur la simple publication d’un chiffre, certes décevant, ne traduit pas le recul et la mise en perspective qui caractérisent habituellement la banque centrale. En effet, au sein de la zone euro, la périphérie est déjà en déflation, même si cette dernière a été jusqu’alors masquée par des hausses de taxes à répétition dont les effets sont sur le point de disparaître des indices de prix dans leur mesure en année glissante. Sans ajustement monétaire, la solution passe par les prix Mais cette déflation en cours de l’Europe du Sud n’est pas un phénomène alarmant en soi. En effet, pour les pays en quête d’une compétitivité accrue, l’ajustement passe bien souvent par la monnaie, une dévaluation plus ou moins marquée de cette dernière constituant en général le principal vecteur d’ajustement. Mais dans le cas de la zone euro, l’absence de contrôle de la monnaie commune par l’un des pays membres empêche cette dévaluation externe et contraint l’ajustement à une dévaluation interne, à savoir un rééquilibrage des prix relatifs au sein de la zone. Une période de déflation pour les pays les plus en souffrance doit donc se concevoir comme un mal nécessaire, permettant à terme de recouvrer une position compétitive plus soutenable. 5 | LA LETTRE OBLIGATAIRE | DECEMBER 2013 Pour autant, une déflation généralisée s’étendant à l’ensemble de la zone demeure peu probable. La menace pesant sur la zone euro est davantage celle d’une configuration chronique de faible inflation (i. e. proche de 1%) que d’une inflation négative. La baisse des taux récente de la BCE avait donc principalement pour but d’éviter que des anticipations désinflationnistes, voire déflationnistes, de long terme ne commencent à s’ancrer, modifiant alors dangereusement le comportement futur des consommateurs. Une accommodation monétaire encore bien insuffisante Mais cet assouplissement de faible amplitude ne sera pas suffisant. La dissipation progressive des craintes liées à l’implosion de la zone euro s’est traduite ces derniers mois par des flux de capitaux positifs, poussant l’euro à la hausse et contrecarrant la politique monétaire. De plus, le remboursement graduel de près de 40% des montants initialement alloués dans le cadre des opérations de LTRO a brutalement contracté l’excédent de liquidités. Ce dernier, qui s’établissait à près de 600 milliards en début d’année, n’est plus que de 150 milliards, dans une tendance résolument baissière de nature à provoquer des tensions futures sur les taux d’intérêt. La BCE se doit donc de réagir dans un avenir proche, mais quelles munitions lui reste‐t‐il ? Une nouvelle baisse du taux repo serait de nature cosmétique, une baisse du taux de dépôt en territoire négatif (‐0,10%) pourrait voir le jour pour renverser la tendance de l’euro. Un nouvel LTRO serait controversé, la banque centrale sachant pertinemment que ces liquidités sont quasi‐exclusivement dirigées vers l’achat d’emprunts d’Etat périphériques. Enfin, et même si ce n’est qu’en dernier recours, la mise en place d’un véritable QE devient de plus en plus probable au sein de la zone. Dans cette configuration, les obligations indexées de la zone euro, après la forte correction du mois de novembre, ont regagné en attractivité, comparativement à leurs équivalents nominaux. OBLIGATIONS INDEXÉES SUR L’INFLATION PERFORMANCES 2013 (MONNAIES LOCALES) MTD QTD INFLATION USA YTD EU UK SZ Japan 7 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 -4.0 -6.0 -8.0 -10.0 -12.0 6 5 4 % YTD 3 2 1 0 -1 -2 USA EMU UK Japan Canada Australia -3 Sweden 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 Source: Bloomberg, Barclays, Government inflation linked bonds Source: Bloomberg, CPI JAPON - COMPOSITION DU RENDEMENT À 10 ANS BP USA - TAUX RÉELS 3 % 4.0 2 3.0 Real Yield Nominal Yield Breakeven inflation 2 5 Year Real yield 10 Year Real yield 30 Year Real yield 2.0 1 1.0 1 0 0.0 -1 -1.0 -1 -2.0 -2 -3.0 -2 03 04 05 06 04 07 05 06 07 08 09 10 % 6.0 Real yield Nominal yield RENDEMENT RÉELS À 10 ANS % 1.5 Breakeven 5.0 USA 10yr EU 10yr UK 10yr Japan 5yr 1.0 4.0 0.5 3.0 0.0 2.0 -0.5 1.0 0.0 -1.0 -1.0 -1.5 -2.0 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 -2.0 11.03 01.04 03.04 05.04 Source: Bloomberg, US Treasury 10 year FRANCE - COMPOSITION DU RENDEMENT À 10 ANS % 4.0 12 Source: Bloomberg, US Treasury Source: Bloomberg, Japan USA - COMPOSITION DU RENDEMENT À 10 ANS 11 Real yield 10yr Nominal Yield 10yr Breakeven inflation 10yr 09.04 Source: Bloomberg, Real Yields POINT MORTS D'INFLATION À 10 ANS % 4.0 3.5 3.5 3.0 3.0 2.5 07.04 USA 10 BEI EU 10 BEI UK 10 BEI Japan 5 BEI 2.5 2.0 2.0 1.5 1.0 1.5 0.5 1.0 0.0 0.5 -0.5 09.10 01.11 05.11 09.11 01.12 05.12 09.12 01.13 05.13 09.13 Source: Bloomberg, 10-yr French OAT 0.0 11.03 01.04 03.04 05.04 07.04 09.04 Source: Bloomberg, Break-even Inflation Rates LA LETTRE OBLIGATAIRE | DECEMBER 2013 | 6 MARCHÉ DU CRÉDIT Performance en berne Recherche de rendement La performance du segment investment grade a marqué une pause en novembre. Le faible resserrement des primes de risque de crédit compense à peine la légère hausse des taux d’intérêt de référence. Le facteur de recherche de rendement œuvre cependant encore sur le marché du crédit et sort même renforcé après la baisse de taux décidée par la BCE et sa réaffirmation de poursuivre une politique très accommodante. C’est ce qui a bénéficié, d’une part, aux émetteurs des pays périphériques et, d’autre part, aux dettes hybrides dans les secteurs de l’énergie et des services aux collectivités. Deux exceptions parmi ces dernières, les émissions d’Alliander et de Veolia, qui ont affiché des performances négatives suite à des changements de notation. Dans les émetteurs italiens, on notera la performance négative de Telecom Italia suite à sa baisse de notation par S&P et sa sortie des indices investment grade. A l’inverse, les niveaux de primes faibles des émetteurs dans les secteurs de la consommation et de l’énergie ont en général fait bouder les investisseurs. Sur un autre plan, les incertitudes pesant sur la conduite de la politique monétaire américaine soutiennent une plus grande volatilité et expliquent en partie, comme au mois de juin dernier, la performance négative des émetteurs des pays émergents, et en particulier ceux d’Amérique latine comme Pemex, Vale, Petrobras ou America Movil, et de Russie comme Gazprom Neft. Secteur financier Les dettes subordonnées continuent de surperformer dans le secteur des financières, en particulier les perpétuelles des réassureurs et les Tier 1 bancaires. Dans le segment des Lower Tier 2 bancaires, les meilleures performances sont celles des banques américaines et italiennes. A l’inverse, les primes de risque s’écartent sur les banques anglaises et néerlandaises. En dettes seniors, les performances sont généralement 7 | LA LETTRE OBLIGATAIRE | DECEMBER 2013 positives, mais les banques périphériques ne surperforment pas significativement. Sur le plan réglementaire, un groupe de pays conduit par l’Allemagne souhaiterait que le régime de bail‐in des dettes seniors, initialement prévu pour 2018, puisse déjà entrer en vigueur en 2015, lorsque la BCE sera pleinement en charge de la supervision bancaire. Il s’agirait donc de généraliser la solution initiée dans le cas chypriote. La motivation est de repousser le plus possible l’intervention des fonds de l’ESM dans une éventuelle recapitalisation bancaire. Marché primaire Le volume d’émissions est globalement en hausse en comparaison de novembre 2012, mais c’est encore le secteur des financières qui fournit l’essentiel de cette croissance, et en particulier provenant des banques françaises, néerlandaises et italiennes. Les maturités de préférence ont été les 5 à 7 ans, mais également le 3 ans dans certains cas. Aucune nouvelle émission subordonnée n’est à relever en novembre dans l’investment grade. Le volume d’émissions de nouveaux instruments de type contingent capital est cependant attendu en nette hausse dans les prochains mois, en raison de la nécessité de satisfaire aux futures exigences prudentielles. Dans le segment des non‐financières, le volume d’émissions a été soutenu, mais peu ont offert une prime d’émission significative. On notera que plusieurs émetteurs traditionnellement plus présents en dollars américain, comme IBM, General Mills, 3M ou Anglo American, ont trouvé un intérêt à lever des emprunts en euros. Perspectives Les thèmes principaux du marché investment grade, surperformance des financières, convergence des périphériques et offre de nouvelles émissions, devraient se maintenir dans les prochaines semaines. Le potentiel de performance apparaît cependant limité au vu des valorisations actuelles et de la prudence des investisseurs à l’approche de 2014. MARCHÉ DU CRÉDIT PERFORMANCE DES OBLIGATIONS EN EURO MTD 9.3 10.0 QTD PRIMES DES OBLIGATIONS EN EURO % 23 YTD Aaa Aa A Baa BB B 20 8.0 18 15 6.0 13 % 4.0 3.1 2.7 2.0 1.3 0.0 1.7 0.9 0.2 10 2.8 8 0.3 0.3 5 3 -0.1 -1.2 -2.0 IG HY EMU Gvt 0 Germany Gvt 03 04 05 06 07 08 Source: Bloomberg, Barclays, Citigroup, Bonds in euro German Govt 10 11 12 13 Source: Bloomberg, Barclays, EUR yield spreads COMPOSITION DU RENDEMENT (EURO) % 25.0 09 swap IG PERFORMANCE DES OBLIGATIONS EN EURO HY MTD QTD YTD 12.0 10.0 20.0 9.9 8.7 8.0 15.0 6.0 % 4.3 4.0 10.0 2.0 5.0 1.0 0.0 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 PRIMES INVESTMENT GRADE PAR ÉCHÉANCE (EURO) % 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 1-3 yr 3-5 yr 5-7 yr AAA 13 Source: Bloomberg, Barclays, Eur yields 3.0 0.9 0.3 0.6 AA A BBB BB B PRIMES INVESTMENT GRADE PAR SECTEUR (EURO) IG Corporates Ex Financials Financials Industrials Utilities 08 10 12 6 5 4 3 2 1 0 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 03 04 05 06 07 Source: Bloomberg, Barclays, EUR yield spreads PERFORMANCE INV. GRADE PAR ÉCHÉANCE (EURO) MTD 3.5 QTD 3.0 3.0 2.5 2.2 1.8 1.6 1.5 % 1.3 1.0 0.5 2.8 2.0 0.6 0.2 0.2 0.2 0.0 0.1 -0.2 -0.5 1-3 year 3-5 year 5-7 year Source: Bloomberg, Barclays, Corporate Bonds in Euro 7-10 year 10+ year 11 13 PERFORMANCE INV. GRADE PAR SECTEUR (EURO) MTD 2.8 09 Source: Bloomberg, Barclays, EUR yield spreads YTD 2.8 2.0 % 3.1 1.8 1.8 Source: Bloomberg, Barclays, Corporate Bonds in euro % 7 7-10 yr 0.1 1.0 -0.1 -0.6 -2.0 0.0 0.0 0.7 0.8 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 QTD YTD 4.0 3.3 2.7 2.2 1.8 1.3 0.2 Global 1.2 0.1 1.5 1.0 0.0 Non-Financial 1.8 Industrial 0.3 Utilities 0.2 Financial Source: Bloomberg, Barclays Corporates Bonds in Euro LA LETTRE OBLIGATAIRE | DECEMBER 2013 | 8 MARCHÉ DU CRÉDIT Le high yield européen fait preuve d’une résilience louable Le high yield progresse encore en novembre Les obligations high yield européennes se sont bien tenues ce mois‐ci. Restés stables en Europe, les flux high yield ont repris aux Etats‐Unis. La réduction des taux de la BCE ainsi que son attitude très accommodante ont relancé la quête de rendement des investisseurs à travers toute l’Europe, ce qui s’est traduit par une hausse généralisée dans toutes les catégories de note. Au plan sectoriel, les financières ont surperformé, tirées par la dette subordonnée, les banques consolidant leur bilan en vue de la prochaine évaluation de la qualité des actifs par la BCE. Les émetteurs périphériques se sont avérés robustes sur ce marché haussier. S’agissant du contexte conjoncturel, la tendance va toujours vers une reprise graduelle. Toutefois, la croissance du crédit est restée négative en Europe, ce qui a touché en premier lieu les emprunteurs périphériques. L’Espagne a également surpris les marchés, la Banque d’Espagne ayant annoncé une baisse des prix de ‐0,1% en octobre. En revanche, aux Etats‐Unis, les derniers chiffres de l’emploi sont en forte amélioration, relançant les discussions quant au calendrier de réduction du QE de la Fed. En novembre, la publication des résultats des entreprises au titre du troisième trimestre s’est poursuivie. Ceux‐ci ont été bons dans les secteurs de la chimie et de l’emballage. Les constructeurs automobiles ont enregistré des résultats contrastés, mais sans progression notable des marges. Le marché primaire s’est montré très actif ce mois‐ci. Quelques primo‐émetteurs ont fait leur entrée: Global Closure, certaines signatures est‐ européennes comme Serbia Telecom et des câblo‐opérateurs bulgares et roumains. Parmi les autres émetteurs actifs sur le marché primaire figurent le pétrolier portugais non noté Galp, avec une obligation 2019 à 4,125%, le conglomérat espagnol noté B Abengoa et Obrascon, entreprise de construction notée BB‐. Ce mois‐ci, Telecom Italia a été rétrogradé à high yield par S&P. Après sa dégradation par Moody’s, le mois dernier, Telecom Italia a désormais intégralement migré vers le haut rendement, devenant éligible aux principaux 9 | LA LETTRE OBLIGATAIRE | DECEMBER 2013 indices. Dans le sillage de cette dégradation, les obligations hybrides ont perdu les 50% de leur contenu actions. La note de Veolia a également été abaissée à BBB. De ce fait, sa dette hybride émise en septembre dernier a été dégradée à BB+ et est entrée dans l’univers du high yield. S’agissant des activités d’entreprises, Polstat, notée BB, a racheté Polkomtel. Une nouvelle vague de rumeurs d’éventuelle fusion‐ acquisition a plané autour de Wind. La plupart des entreprises de jeux ont résolu leurs problèmes de dette vis‐à‐vis des autorités fiscales italiennes. La société d’emballage Reynolds a remboursé son obligation 2016 et en a émis une nouvelle de maturité similaire, mais à un taux inférieur de 100 points de base. Norsk Skog, papetier noté CCC, a négocié un emprunt de 250 millions de couronnes norvégiennes (facilité de titrisation) avec SpareBank Gruppe, sécurisant ainsi son financement. Perspectives Nous avons conservé une approche positive face à l’économie européenne. La reprise de la croissance devrait se poursuivre, mais à un rythme modéré. Les bilans restent relativement solides, les directions des sociétés faisant preuve de prudence. Quant aux primes de risque, elles se sont sensiblement resserrées au cours des deux derniers mois, ce qui nous a rendus plus prudents. Toutefois, la fin de l’année, traditionnellement favorable au crédit, devrait soutenir la bonne orientation des marchés. La récente baisse de taux de la BCE a, une fois de plus, incité les investisseurs à rechercher du rendement. Nous continuons de surveiller de près les prochaines mesures éventuelles de la BCE (réglementation bancaire, mesures non conventionnelles) et, de manière générale, la situation politique en Europe. La nomination de la nouvelle présidente de la Fed pourrait également générer de la volatilité à court terme lorsqu’elle s’exprimera sur son orientation en termes de politique de taux d’intérêt et de QE. Globalement, nous restons positifs quant au high yield d’entreprise, car le désendettement des banques ouvre des opportunités intéressantes et les investisseurs non européens sont de retour sur les marchés européens des actions et du crédit. MARCHÉ DU CRÉDIT PRIMES DES OBLIGATIONS EN EURO % 23 IG IG Ex Financials HY MOODY’S – TAUX DE DÉFAUT HY Ex Financials Global All Corp 14.0% 20 12.0% 18 10.0% 15 8.0% 13 Global Speculative 6.0% 10 8 4.0% 5 2.0% 3 2.81% 1.32% 0.0% 0 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 73 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 13 Source: Moody's Source: Bloomberg, Barclays, EUR yield spreads PERFORMANCE DES FINANCIERES (EURO) MTD 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 QTD MOODY’S – ORIENTATION DES NOTATIONS YTD 9.4 7.5 % 5.5 3.3 1.4 3.7 3.1 1.4 0.3 2.5 2.4 1.1 0.2 0.3 % 6.1 2.4 2.1 0.9 0.4 2.2 1.1 0.1 0.3 0.4 Global 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 -35 USA Europe * Rating drift = (issuer upgrades - issuer downgrades) / rated issuers 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 Source: Bloomberg, BoA Merill Lynch 11 12 13 Source: Moody's CDS – INDICES ITRAXX BP 1'400 Main TAUX DE DÉFAUT & PRIME HIGH YIELD (EURO) Snr Fin SubFin Hivol Xover Current Default Rate 20% 1'200 1'000 HY spread * See methodology details in Moody's Special Comment “Introducing Moody’s Credit Transition Model” and "A Cyclical Model of MultipleHorizon Credit Rating Transitions and Default", August 2007. 15% Default Rate 800 10% 600 400 HY spread 4.26 Pessimistic 6.35 5% 200 0 05 06 07 08 09 10 11 12 13 Central 2.22% Current Rate 3.23% 0% 99 01 03 05 07 09 Optimistic 1.40% 11 13 Source: Moody's and Merrill Lynch HY Index Source: Bloomberg, CDS Itraxx Europe ACTIONS & PRIMES HIGH YIELD (EURO) Euro Stoxx 600 PERFORMANCE HIGH YIELD PAR SECTEUR (EURO) HY credit spread 25 500 MTD 12.0 350 15 300 10 7.9 8.0 5 200 150 8.2 7.8 6.0 4.0 250 11.2 9.1 % 20 400 YTD 10.5 10.0 450 QTD 2.0 3.0 0.9 2.8 0.7 0.7 3.8 3.4 2.8 1.1 3.0 0.8 1.1 0.0 0 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 Source: Bloomberg, Barlcays Source: Bloomberg, BoA Merill Lynch LA LETTRE OBLIGATAIRE | DECEMBER 2013 | 10 DETTE ÉMERGENTE La demande des investisseurs reste contenue Dette en monnaies locales: évolution récente Après une reprise partielle en octobre, novembre est resté faible, malgré le statu quo de la Fed. La classe d’actifs a continué de se dégarnir, les opérateurs anticipant une moindre liquidité en fin d’année et une réduction du QE l’an prochain. Aucun pays n’a enregistré de rendement positif, sauf le Mexique, dont la monnaie s’est appréciée. Les fondamentaux de ce pays sont parmi les plus favorables du monde émergent, bien que le calendrier de la loi sur la réforme de l’énergie reste en suspens. Les investisseurs sont retournés sur des marchés pénalisés, considérés comme plus vulnérables à la hausse des coûts du crédit, comme ceux en déficit de solde courant, trop axés sur les matières premières et en manque de réformes stimulant la croissance. A ce jour, la roupie indonésienne, le rouble russe, le rand sud‐ africain et le real brésilien sont en baisse de 1 à 3%. Signe que la croissance mondiale reste à la peine, le Chili, la Roumanie et le Pérou ont abaissé leurs taux, tout comme trois autres pays d’Europe de l’Est. L’Indonésie a de nouveau relevé ses taux de 25 points de base, à 7,5%, afin de stabiliser une monnaie en chute de 16% depuis le début de l’année et une économie en croissance molle, avec une inflation croissante et un déficit de plus de 3% du solde courant. développés a tiré celle des marchés émergents, mais nous craignons, cette fois‐ci, un effet de levier moindre, même si des monnaies plus faibles constituent un remède approprié. Dette externe: évolution récente En novembre, la dette externe a reculé, les rendements du Trésor US ayant progressé, malgré l’apparent maintien du QE par la Fed. Les émetteurs se sont rués sur la petite fenêtre d’opportunité avant la baisse de la liquidité et des volumes en fin d’année, et la hausse anticipée des rendements début 2014, dans la perspective de la réduction du QE de la Fed. Exemples d’émetteurs: la Hongrie, la Croatie et PDVSA au Venezuela. Presque aucun pays – IG ou HY – n’a enregistré de rendement positif en novembre, sauf l’Argentine. Les spéculateurs y poussent les obligations à la hausse, malgré le litige en cours, une présidente affaiblie et la chute des réserves de change. S&P et Fitch ont rétrogradé l’Ukraine à B‐, mais avec un impact limité, le marché ayant déjà intégré la dégradation des fondamentaux et la contraction de la croissance. Le Liban a, lui aussi, été rétrogradé à B‐ par S&P. Le Venezuela a fortement baissé du fait des craintes politiques suscitées par l’intention du gouvernement de renforcer les pouvoirs du président. Dette en monnaies locales: perspectives Dette externe: perspectives Plus de volatilité, de différenciation entre marchés et de vigilance des investisseurs, croissance molle, risque politique accru dans l’attente de plusieurs élections et baisse générale des rendements caractériseront la classe d’actifs. Malgré ces défis, elle reste l’un des segments obligataires les plus attractifs, au vu de son statut investment grade, de ses rendements intéressants et de ses bons fondamentaux, même si ceux‐ci peuvent avoir dépassé leur pic. Flux et positionnement demeurent des moteurs essentiels, et bien que les investisseurs institutionnels restent un facteur de soutien, aucune reprise significative des afflux n’a eu lieu, car la réduction attendue du QE par la Fed constitue une préoccupation. Historiquement, l’amélioration de la croissance sur les marchés Les fondamentaux bien connus de la classe d’actifs restent intacts: ratios dette/PIB inférieurs à ceux des pays développés et rendement intéressant. Mais la réduction inéluctable du QE de la Fed continuera d’exercer une pression à la baisse. Dans un monde moins dépendant de ce programme, il est clair que les investisseurs se focaliseront davantage sur les fondamentaux de chaque pays, ce qui se traduira par une différenciation accrue. Les signes d’amélioration dans certains pays, semblent pointer vers une création de valeur, compte tenu des rendements intéressants et du soutien des investisseurs à long terme tels que les fonds de pension qui demeurent sous‐pondérés. Toutefois, la classe d’actifs reste dépendante du moral des investisseurs et nous n’avons pas encore observé de signes de renversement des flux de leur part. 11 | LA LETTRE OBLIGATAIRE | DECEMBER 2013 DETTE ÉMERGENTE PERFORMANCES (USD) US Treasury DETTE EN DOLLAR - RENDEMENT ET PRIME EMBI g.d. 2.5 0.1 0.0 GBI-EM g.d. % -5.0 8 400 -0.1 -2.0 -2.3 -5.7 200 -8.4 QTD 6 250 -7.5 -10.0 7 350 300 -3.6 MTD EMBI g.d. Yield 450 -1.0 -1.5 -1.7 EMBI g.d. Spread 500 1.0 -0.4 -2.5 % ELMI+ YTD 5 150 100 11.10 4 03.11 07.11 11.11 03.12 07.12 Source: Bloomberg, Index JP Morgan 11.12 03.13 07.13 Source: Bloomberg, JP Morgan Indices INDICE JP MORGAN EMBI GLOBAL DIVERSIFIED MTD DETTE EN MONNAIE LOCALE - RENDEMENTS % YTD 0.0 -2.0 -4.0 -6.0 -8.0 -10.0 -12.0 -14.0 -16.0 -18.0 Bond markets - GBI-EM g.d. Money Markets - ELMI+ 8 7 % 6 5 4 3 2 1 11.10 03.11 07.11 11.11 03.12 07.12 Source Bloomberg: Index JP Morgan 11.12 03.13 07.13 Source: Bloomberg, JP Morgan Indices INDICE JP MORGAN GBI-EM GLOBAL DIVERSIFIED MTD PERFORMANCE JP MORGAN GBI-EM G.D. YTD Performance in Local Currencies % % 15.0 10.0 5.0 0.0 -5.0 -10.0 -15.0 -20.0 -25.0 -30.0 -35.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 -3.0 -4.0 -5.0 -6.0 -7.0 -8.0 -9.0 Exchange gain/loss -1.1 -1.0 -1.4 -3.6 -7.8 QTD Source: Bloomberg, Index JP Morgan GBI-EM Global Diversified INDICE JP MORGAN ELMI+ PERFORMANCE JP MORGAN ELMI+ % 0.0 -5.0 -10.0 -15.0 Performance in Local Currencies 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 -3.0 -4.0 -5.0 -6.0 USD returns 0.7 0.2 -1.7 -1.5 -0.8 -0.1 -2.0 -5.4 MTD Source Bloomberg: Index JP Morgan ELMI+ Exchange gain/loss 3.4 % 5.0 YTD -8.4 YTD Source Bloomberg: Index JP Morgan MTD -0.7 -2.2 MTD 10.0 USD returns 0.1 QTD YTD Source: Bloomberg, Index JP Morgan ELMI+ Global Diversified LA LETTRE OBLIGATAIRE | DECEMBER 2013 | 12 ETATS-UNIS Une modération du QE reste d’actualité Après la réouverture de l’administration, les chiffres économiques se sont avérés plutôt rassurants La croissance du PIB pour le 3e trimestre a été révisée en légère hausse (2,8% contre 2,5%), mais cette différence proviendrait en grande partie d’une reconstitution des stocks. L’indicateur avancé de la conjoncture a progressé de 0,7% en septembre et 0,2% en octobre. Les indices des directeurs d’achat (PMI), tant du secteur manufacturier avec 56,4 que des services avec 55,4, ont progressé en octobre, alors que le consensus tablait sur un recul. Les créations d’emplois en octobre ont été plus importantes que prévu, soit 204 000 contre 120 000, et celles du mois précédent ont été révisées à la hausse. En revanche, le taux de chômage est légèrement remonté, passant de 7,2% à 7,3%. Ces chiffres rassurants ont ravivé les craintes d’une réduction du programme d’achat de la Fed, d’ici mars, voire plus rapidement. Après avoir été affectés par la remontée des taux au cours de l’été, les chiffres concernant le marché immobilier sont restés mitigés, mais les prix des biens ont continué de progresser. L’indice NAHB, censé refléter l’évolution du secteur, a poursuivi son recul en novembre, passant de 55 à 54. La confiance des consommateurs a aussi été passablement ébranlée, comme en témoigne le plongeon des indices. Celui du Conference Board a plongé en octobre de 80,2 à 71,2 , puis a encore baissé à 70,4 en novembre. Celui de l’Université du Michigan a connu une évolution similaire, chutant de 85,1 en juillet à 73,2 en octobre, mais remontant légèrement en novembre à 75,1. Le recul de l’inflation s’est poursuivi, son taux en glissement annuel passant de 1,2% à 1,0% en octobre, sa composante sous‐jacente est restée stable à 1,7%. Les prix à la consommation ont baissé de 0,1% sur le mois en raison de la décrue des prix de l’essence. Avec la perspective d’élections en 2014, les Républicains devraient se montrer un peu moins 13 | LA LETTRE OBLIGATAIRE | DECEMBER 2013 intransigeants lors des négociations sur le budget et le plafond de la dette, rendant plus probable l’hypothèse d’un compromis dans les délais impartis. Si le gouvernement parvient à éviter un nouveau shutdown en janvier, la Fed pourrait commencer à réduire ses injections de liquidités pour autant que les chiffres économiques le permettent. Le FOMC demeure engagé à maintenir une politique hautement accommodante aussi longtemps quʹil le faudra Lors de son discours résolument dovish devant le Sénat, Janet Yellen, dont la nomination à la tête de la Fed a été confirmée, a insisté sur le fait que l’économie américaine et, tout particulièrement, le marché de l’emploi, évoluaient largement sous leur potentiel. Elle a également indiqué que la fragilité de la reprise économique et la marge de manœuvre limitée concernant les outils conventionnels de politique monétaire (les taux courts étant déjà à zéro), conduisaient à faire preuve de prudence dans la réduction des achats d’actifs, dont elle a toutefois confirmé le principe. Dans un discours prononcé devant le National Economist Club à Washington, Ben Bernanke a confirmé ce diagnostic sans donner d’indication supplémentaire sur la date d’un éventuel tapering. Les dirigeants de la Fed ont tous deux dénié que la politique de l’argent facile de la banque centrale bénéficiait davantage aux marchés financiers, avec les risque de formation de nouvelles bulles spéculatives, qu’aux ménages américains. La Fed souhaite rendre ses intentions de politique monétaire encore plus claires Si les chiffres économiques demeurent rassurants, le marché devrait continuer de redouter une amorce de réduction des injections de liquidités par la Fed. En dépit d’un discours de la Fed qui confirmera le maintien de taux directeurs au plancher pour de longs mois encore, les rendements longs pourraient remonter vers 3%. ETATS-UNIS TAUX COURTS (USD) % Libor 3M 1.4 RENDEMENT - TRÉSOR US 10 ANS Fut. 3M Sep-14 Fut. 3M Sep-15 Fed Funds T-Bill 3M % 1.2 3.0 1.0 2.5 0.8 2.0 0.6 1.5 0.4 1.0 0.2 0.5 0.0 11.12 01.13 03.13 05.13 07.13 10 year United States Economic Surprise Indesx 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 0.0 11.12 09.13 CPI 3.5 01.13 03.13 05.13 07.13 Source: Bloomberg, Money Market, USA PERFORMANCES PAR ÉCHÉANCE MTD 2.0 0.0 0.5 0.1 0.2 0.2 0.2 QTD 0.6 -2.0 ÉCARTS DE RENDEMENT % 3.5 YTD 0.4 0.1 -1.8 -0.9 10-30 year 2.0 -2.6 % 5-10 year 2.5 -1.3 -1.9 -4.0 2-10 year 3.0 0.0 -0.3 -0.3 09.13 Source: Bloomberg, Citigroup, USA 1.5 -4.2 -6.0 1.0 -8.0 0.5 0.0 -10.0 -12.0 -11.2 Bonds 1-3 year 3-5 year 5-7 year 7-10 year -0.5 03 10+ year 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 Source: Bloomberg, US Treasury Source: Bloomberg, Citigroup, US Treasury INFLATION IMMOBILIER CPI CPI Core PCE core deflator PPI 2'500 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 New home Sales Housing start Home price-SPX Shiller 10 Existing home Sales Bulding Permits Home price-SPX Shiller 20 2'000 200 1'500 150 1'000 100 500 50 0 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 0 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 Source: Bloomberg, USA Source: Bloomberg, USA EMPLOI Unemployment Rate 250 DIRECTEURS D'ACHAT Nonfarm Payrolls Private Nonfarm Payrolls 12 10 8 PMI Mfg 600 90 400 80 200 70 0 6 -200 -400 4 2 0 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 Source: Bloomberg, USA PMI Non Mfg NAHB Housing Market 60 50 40 30 -600 20 -800 10 -1000 0 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 Source: Bloomberg, USA LA LETTRE OBLIGATAIRE | DECEMBER 2013 | 14 ZONE EURO La BCE réduit ses taux et n’exclut pas d’autres mesures Les mauvaises nouvelles ont amené la BCE à réduire son principal taux directeur Avec la quasi‐stagnation du PIB de la zone euro au 3e trimestre, une remontée du taux de chômage de 12,0% à 12,2%, un recul marqué de l’inflation alors que l’euro reste ferme face à bien des monnaies, la BCE a décidé de réduire son principal taux directeur de 0,50% à 0,25% à l’issue de sa réunion de début novembre. Sans aller jusqu’à relancer une opération à trois ans (LTRO), la BCE a également décidé que les banques pourraient compter sur la fourniture de liquidités sans limite jusqu’en juillet 2015. Cette baisse de taux a pour but de redynamiser l’activité économique et, surtout, de réduire le risque de déflation. Mais il est loin d’être certain que l’abondance de liquidités à bas coût ne se transforme en crédits qui favoriseront la reprise. Pour l’instant, l’évolution de la croissance de la masse monétaire M3 et du crédit bancaire au secteur privé est toujours en berne. Les membres de la BCE, qui se sont exprimés récemment, n’ont pas exclu de nouvelles baisses de taux, voire même l’introduction de taux négatifs ou encore l’adoption de mesures non conventionnelles si nécessaire. L’actualisation en décembre des prévisions de la BCE en matière d’inflation et de croissance pourrait renforcer la perspective d’un nouveau geste, d’autant que, d’après Mario Draghi, le plancher effectif des taux n’a peut‐être pas été atteint. Si les projections d’inflation sont revues nettement en baisse, l’adoption de mesures non conventionnelles pourrait alors s’imposer. La morosité reste d’actualité dans la zone euro Au cours du 3e trimestre, la croissance du PIB a ralenti en Allemagne (+0,3%), reculé en France (‐0,1%) et est restée négative en Italie (‐0,1%). Au total, la croissance de la zone euro n’a été que de 0,1%, en ralentissement par rapport à celle du 2e trimestre. L’activité en France a souffert du recul des investissements des entreprises et des exportations. Si l’indice des directeurs d’achat du secteur manufacturier de la zone euro a légèrement 15 | LA LETTRE OBLIGATAIRE | DECEMBER 2013 progressé en novembre, passant de 51,3 à 51,5, l’indice composite a été décevant, reculant de 51,9 à 51,5. Un niveau qui amène les conjoncturiste à tabler sur une maigre progression de 0,2% du PIB au cours du dernier trimestre de cette année. Les chiffres ont été particulièrement décevants en France, ce qui fait craindre une retombée en récession, alors que la note du pays a été réduite par Standard & Poor’s de AA+ à AA. L’agence a indiqué qu’il était peu probable que l’approche actuelle du gouvernement en matière de réforme budgétaire et structurelle n’améliore la situation du pays à moyen terme. Cette décision n’a pas eu d’impact sur l’évolution des obligations du Trésor français. La Commission européenne est moins optimiste quant à l’activité économique dans la zone euro. Pour cette année, elle table sur une contraction du PIB de 0,4 % et sur une progression de 1,1% en 2014, contre 1,2% auparavant, estimant que la croissance des exportations restera trop faible pour entraîner le reste de lʹéconomie et que le chômage demeurera très élevé. Le recul de l’inflation s’est poursuivi en octobre, son taux est tombé à 0,7% en glissement annuel, sous l’effet du recul des prix énergétiques et de la vigueur de l’euro. Son taux devrait stagner aux alentours de ce niveau durant un bon laps de temps. Les récents développements ont favorisé une détente des rendements allemands et une poursuite de la réduction des primes de risque En cette fin d’année, l’ensemble des marchés obligataires européens devrait évoluer dans une étroite fourchette en attendant d’avoir quelques éclaircissements sur l’évolution de la situation économique. Si la perspective de nouvelles baisses de taux de la BCE ou de l’adoption de nouvelles mesures non conventionnelles (programme d’achat d’actifs) devait se renforcer, l’évolution du rendement du Bund à dix ans pourrait se désolidariser davantage de celle du Trésor américain. ZONE EURO TAUX COURTS (EURO) % RENDEMENT - BUND 10 ANS Euribor 3M ECB Repo 1.2 Fut. 3M Sep-14 Eonia Overnight % Fut. 3M Sep-15 German gvt 10 Yr CPI Eurozone Eurozone economic surprise index 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 -100 2.5 1.0 2.0 0.8 1.5 0.6 1.0 0.4 0.5 0.2 0.0 11.12 01.13 03.13 05.13 07.13 0.0 11.12 09.13 01.13 03.13 05.13 07.13 Source: Bloomberg, Money, EU PERFORMANCES PAR ÉCHÉANCE (EMU GVT) MTD 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 QTD ECARTS DE RENDEMENT % 2.5 YTD 4.1 3.7 % 5-10 year 10-30 year 1.5 2.2 2.1 2.1 2.1 1.9 1.7 2-10 year 2.0 2.8 2.8 09.13 Source: Bloomberg, Citigroup, EU 1.0 1.5 0.5 0.7 0.3 0.6 0.5 0.3 0.0 0.3 -0.1 Bonds 1-3 year 3-5 year 5-7 year 7-10 year -0.5 03 10+ year 04 05 06 07 08 09 10 ECARTS DE RENDEMENT VS ALLEMAGNE France Netherland 13 Austria Belgium ZONE EURO - DIRECTEURS D'ACHAT Spain EU PMI Mfg Italy EU PMI Services EU PMI Composite 65 600 60 500 55 400 50 300 200 45 100 40 0 35 -100 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 30 05 06 07 08 Source: Bloomberg, Govt yield spreads ZONE EURO - INFLATION % 12 Source: Bloomberg, Bund Source: Bloomberg, Citigroup, EMU Gvt Bonds BP 700 11 EU Inflation EU Core Inflation 09 10 11 12 13 Source: Bloomberg, Eurozone PMI index ZONE EURO - M3 ET CRÉDIT AU SECTEUR PRIVÉ EU Producer Price % 10 14 8 12 6 10 4 EU M3 Money Supply EU Lending to private sector 8 2 6 0 4 -2 2 -4 -6 0 -8 -2 -10 -4 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 Source: Bloomberg, Eurozone 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 Source: Bloomberg, Eurozone LA LETTRE OBLIGATAIRE | DECEMBER 2013 | 16 ROYAUME-UNI Une reprise qui s’affirme de plus en plus traditionnel discours d’automne devant le parlement. Les récents indicateurs conjoncturels sont restés positifs et l’inflation s’est rapprochée de la cible officielle de 2% e Le redressement de l’économie s’est affirmé au 3 trimestre avec une progression de 0,8% du PIB, selon l’estimation préliminaire. Si l’indice des directeurs d’achat du secteur manufacturier a légèrement baissé en octobre, passant de 56,7 à 56,3, tout en restant malgré tout à un niveau élevé, celui des services a progressé de 60,3 à 62,5, s’inscrivant à son plus haut niveau des seize dernières années. En septembre, la production industrielle a augmenté de 0,9% et la production manufacturière de 1,2%. Grâce aux plans de soutien au secteur de la construction et aux différents programmes d’aide au crédit immobilier (Funding for Lending) ces deux secteurs se portent très bien, contribuant fortement au redressement de l’économie. L’indice RICS, censé refléter l’évolution du secteur, a encore progressé en octobre, passant de 54 à 57, amplifiant le débat sur la formation d’une bulle immobilière. La lente décrue du chômage s’est poursuivie, son taux passant de 7,7 % à 7,6%. Les ventes de détail ont en revanche un peu déçu, se repliant de 0,7% en octobre, alors que les attentes misaient sur une stagnation. Les immatriculations de voiture ont également fléchi, mais elles avaient très fortement progressé les mois précédents. L’inflation a reculé plus que prévu en octobre, son taux en glissement annuel passant de 2,7% à 2,2%, alors que les attentes tablaient sur un taux de 2,5%. Le recul de l’indice des prix à la consommation au cours des derniers mois est essentiellement dû à la vigueur de la livre et à la baisse des prix des matières premières, notamment des cours du pétrole. Le déficit public a connu une évolution favorable en octobre, s’inscrivant à 8,1 milliards de livres, grâce à la hausse des recettes fiscales sous l’effet de la reprise économique. Cette évolution positive est une bonne nouvelle pour le ministre des Finances, George Osborne, qui va faire son 17 | LA LETTRE OBLIGATAIRE | DECEMBER 2013 La Banque d’Angleterre, qui entrevoit une reprise durable sans risque inflationniste majeur, a opté pour le statu quo Les minutes de la dernière réunion du comité de politique monétaire indiquent que l’économie britannique est engagée dans une reprise durable, sans qu’il n’y ait pour autant de risque inflationniste majeur, et que par conséquent il n’y avait aucune urgence à modifier les taux directeurs. Les membres du Comité de politique monétaire tablent sur une accélération de la croissance au cours du dernier trimestre de cette année, anticipant une croissance du PIB de 0,9% et un taux d’inflation qui devrait repasser sous la barre de 2% au début de 2015. A condition que les perspectives d’inflation restent bien ancrées, les taux pourraient ne pas être relevés dès que le seuil de 7% fixé pour le chômage ne soit atteint. Dans son rapport trimestriel sur lʹinflation, la Banque dʹAngleterre a prédit que le taux de chômage baisserait beaucoup plus rapidement que prévu en raison de l’accélération de la reprise économique. Elle estime qu’il pourrait reculer à 7% dans le courant de l’année prochaine, soit deux ans plus tôt que ce qu’elle prévoyait en août passé. Les intervenants sur les marchés financiers ‐ qui avaient largement anticipé une révision à la hausse des estimations économique de la Banque dʹAngleterre – tablent sur un début de relèvement des taux directeurs au cours des premiers mois de 2015. La bonne tenue de l’économie devrait maintenir une certaine pression sur le marché des gilts Même si les taux directeurs restent inchangés jusqu’à ce que l’emploi s’améliore suffisamment et que l’inflation s’abaisse sur la barre de 2%, le marché obligataire peut encore s’ajuster en cas de poursuite du redressement économique. Le rendement du Trésor à 10 ans pourrait retourner flirter avec la barre des 3% en fin d’année et le profil de la structure des taux devenir davantage ascendant. ROYAUME-UNI TAUX COURTS (GBP) % RENDEMENTS - GILTS Libor 3M BOE Base Rate 1.6 Fut. 3M Sep-14 Swap Sonia 3M % 7.0 Fut. 3M Sep-15 1.4 6.0 1.2 5.0 1.0 4.0 0.8 2 year 5 year 10 year 30 year 3.0 0.6 2.0 0.4 1.0 0.2 0.0 0.0 11.12 01.13 03.13 05.13 07.13 03 09.13 04 05 06 07 08 09 10 PERFORMANCES PAR ÉCHÉANCE MTD 0.0 -0.2 -1.0 -0.1 -0.5 5-10 year 10-30 year 2.5 -0.5 -0.8 -0.9 2.0 1.5 -1.7 -1.9 % 2-10 year 3.0 0.0 -2.0 -3.0 % 3.5 0.1 -0.3 1.0 -2.9 0.5 -3.3 -4.0 0.0 -5.0 -4.8 -0.5 -1.0 -6.0 Bonds 1-3 year 3-5 year 5-7 year 7-10 year 03 10+ year 04 05 06 07 08 09 10 INFLATION % 11 12 13 Source: Bloomberg, GILT Source: Bloomberg, Citigroup, UK Treasury IMMOBILIER ET VENTES DE DÉTAIL CPI Core CPI % PPI Output Retail Sales (l.s.) Nationwide House Price (l.s.) RICS House Price Bal.(r.s.) 30 10 130 25 8 20 6 15 4 10 80 30 5 2 0 -20 -5 0 -10 -2 -70 -15 -20 -4 -120 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 Source: Bloomberg, UK LABOR MARKET AND EARNINGS % 13 ÉCARTS DE RENDEMENT YTD 0.3 0.1 0.2 0.0 QTD 12 Source: Bloomberg, GILT Source: Bloomberg, Money Market, UK 1.0 11 Unemployment Rate Average Earnings Ex Bonuses Source: Bloomberg, UK ENQUÊTES CONJONCTURELLES Average Earnings % PMI Mfg PMI Services PMI Construction Consumer Confidence 12 65 0 10 60 -5 8 55 -10 50 -15 45 -20 40 -25 35 -30 0 30 -35 -2 25 -40 -4 20 6 4 2 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 Source: Bloomberg, UK -45 06 07 08 09 10 11 12 13 Source: Bloomberg, UK LA LETTRE OBLIGATAIRE | DECEMBER 2013 | 18 SUISSE Excédent budgétaire, économie résistante et absence d’inflation La Confédération devrait réaliser un excédent budgétaire en 2013 Selon une extrapolation des neuf premiers mois de l’année, la Confédération devrait réaliser un excédent de 300 millions de francs alors que le budget tablait sur un déficit de 450 millions. Pour l’an prochain, le Conseil fédéral a approuvé un budget quasi‐équilibré, sur lequel le Parlement se prononcera en décembre. Les conjoncturistes restent optimistes quant à l’évolution de l’économie suisse L’institut lausannois Créa prévoit une progression du PIB de 2,2% cette année, de 2,5% l’an prochain et de 3,1% en 2015. Ces prévisions sont un peu plus optimistes que celles du Seco et des autres instituts. Ces prochains trimestres, l’économie demeurera soutenue par une demande intérieure robuste, mais les perspectives concernant les exportations, qui peinent à se redresser, restent plus incertaines. UBS, qui est plus prudente dans ses prévisions, tablant sur une croissance de 1,8% cette année et de 2% en 2014, indique que la demande intérieure reste dynamisée par la libre circulation des personnes et la politique monétaire très accommodante de la BNS, qui favorise le marché immobilier, comme en témoigne la forte progression des prêts hypothécaires. L’indicateur UBS mesurant les tensions (formation de bulle) sur le marché immobilier a encore progressé en octobre, passant de 1,15 à 1,20. UBS n’entrevoit pas de hausse de l’inflation à court terme mais n’exclut pas que le bonne tenue de l’activité économique domestique puisse à l’avenir renforcer l’inflation ce qui obligerait alors la BNS à resserrer sa politique monétaire. En octobre, les prix à la consommation ont reculé de 0,1% et le taux d’inflation en glissement annuel est passé de ‐0,1% ‐0,3%. Le recul des prix à la consommation est essentiellement dû la baisse des prix des produits pétroliers et à la faiblesse du dollar, alors que les prix domestiques progressent. Selon l’enquête trimestrielle du Seco, le climat de consommation s’est amélioré, l’indice passant 19 | LA LETTRE OBLIGATAIRE | DECEMBER 2013 de ‐9 en juillet à ‐5 en octobre. L’accélération de la progression du baromètre conjoncturel du KOF laisse augurer d’une croissance positive. En revanche, l’indice des directeurs d’achat du secteur manufacturier s’est inscrit en léger recul, passant de 55,3 à 54,2. Enfin, au cours du 3e trimestre, le PIB a progressé de 0,5%. La BNS ne modifiera pas sa politique monétaire tant qu’elle estimera qu’une appréciation du franc présente un danger pour l’économie Certains membres de la BNS ont indiqué que la reprise économique mondiale demeurait fragile, ce qui devrait conduire l’institut d’émission à poursuivre la défense du cours plancher de 1.20 franc pour un euro. Lors de sa réunion du 12 décembre, la BNS devrait maintenir la fourchette d’évolution du taux Libor à 3 mois à 0,0% ‐ 0,25% et réaffirmer que le franc demeure à un niveau élevé et qu’une appréciation plus marquée menacerait tant la stabilité des prix que la croissance économique suisse. La BNS a enregistré des pertes de 6,4 milliards de francs au cours des neuf premiers mois de l’année. Le recul des cours de l’or explique ce mauvais résultat. Sur son stock d’or, qui est demeuré inchangé, la BNS a enregistré une moins‐value de 10,7 milliards de francs. Les réserves en devises ont en revanche procuré un bénéfice de 4 milliards. Le niveau des réserves de change de la BNS s’est stabilisé au début de l’été avec l’accalmie dans la zone euro. Rappelons que les versements à la Confédération et aux cantons subissent la volatilité des résultats de la BNS. En dépit de la bonne tenue de l’économie suisse, les rendements de la Confédération devraient rester à de bas niveaux en cette fin d’année Avec les incertitudes concernant l’économie mondiale et la perspective du maintien de politiques monétaires accommodantes par la plupart des grandes banques centrales, le marché obligataire suisse devrait continuer d’évoluer dans le sillage des principaux marchés. SUISSE TAUX COURTS (CHF) % Libor 3M 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 -0.1 -0.2 -0.3 11.12 RENDEMENTS DE LA CONFEDERATION Fut. 3M Sep-14 01.13 Fut. 3M Sep-15 03.13 05.13 % 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 SNB min/max 3M Libor 07.13 2 year 03 09.13 04 05 5 year 06 10 year 07 08 30 year 09 PERFORMANCES PAR ÉCHÉANCE QTD % 2.5 YTD 1.2 0.3 0.6 0.3 0.4 0.1 0.2 0.1 0.0 0.4 0.8 % 1.2 0.4 2-10 year 5-10 year 10-30 year 2.0 0.4 -0.5 -1.1 1.0 -1.4 -2.0 0.5 -3.0 0.0 -4.0 -4.3 -5.0 Bonds 1-3 year 3-5 year 5-7 year 7-10 year -0.5 03 10+ year 04 05 06 07 08 09 COURS DE CHANGE DU FRANC SUISSE 1 USD in CHF 11 12 13 1 EUR in CHF INFLATION % 1 GBP in CHF 2.5 CPI Core CPI Producer & Import Price 6 2.3 4 2.1 1.9 2 1.7 0 1.5 -2 1.3 1.1 -4 0.9 -6 0.7 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 -8 13 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 Source: Bloomberg, exchange rates IMMOBILIER % 10 Source: Bloomberg, Confederation Source: Bloomberg, Citigroup, Switzerland Gvt Bonds 2 13 1.5 -0.2 -1.0 12 CONFÉDÉRATION ÉCARTS DE RENDEMENT 2.0 1.0 11 Source: Bloomberg, Confederation Source: Bloomberg, Money Market, CHF MTD 10 UBS Real Estate Bubble Single Family House Price Source: Bloomberg, Switzerland ENQUÊTES CONJONCTURELLES % House Construction Permits 1 500 80 450 70 400 1 350 300 50 -1 250 40 -1 200 30 150 100 50 10 -3 0 0 Source: Bloomberg, Switzerland UBS Consumption 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 -2 -2.5 20 -2 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 Kof Leading 60 0 -2 PMI Mfg 06 07 08 09 10 11 12 13 Source: Bloomberg, Switzerland LA LETTRE OBLIGATAIRE | DECEMBER 2013 | 20 JAPON Alors que la croissance ralentit, la majoration de la TVA inquiète La politique mise en œuvre par le gouvernement «Abenomics» a permis une embellie économique, mais des réformes structurelles semblent nécessaires pour pérenniser ce redressement L’affaiblissement du yen, la politique de relance budgétaire et l’adoption de mesures plus audacieuses par la Banque du Japon ont permis à l’économie nippone de sortir de la récession. A la fin du printemps, après l’entrée en fonction de son nouveau gouverneur, la Banque du Japon a adopté des mesures exceptionnelles afin d’atteindre d’ici à deux ans son objectif d’inflation de 2%. La banque centrale avait alors indiqué que sa politique monétaire ferait doubler la masse monétaire d’ici à fin 2014, et que la politique de taux zéro perdurerait. La BoJ avait alors décidé d’acquérir des titres d’Etat de plus longue échéance (jusqu’à 40 ans) ainsi que, dans une moindre mesure, des actifs plus risqués (fonds cotés et immobiliers) dans le but de faire baisser le niveau des taux d’intérêt à long terme et de créer un contexte monétaire plus propice aux prêts aux particuliers et aux entreprises afin de les inciter à investir. Cette politique monétaire très expansionniste visait à faire baisser le yen et les taux d’intérêt, afin de favoriser la croissance économique et d’enrayer la spirale déflationniste qui perdure depuis de nombreuses années. Le Japon a renoué avec la croissance, mais au 3e trimestre, la progression du PIB a faibli alors que la majoration du taux de TVA fait craindre un tassement de la consommation. La croissance économique s’est nettement ralentie au 3e trimestre, le PIB a progressé de 0,5%, alors qu’il avait progressé de 1,1% au 1er trimestre et de 0,9% au 2e. Ce tassement s’explique par la diminution de 0,6% des exportations. Il semble que les ventes à l’étranger ont pâti de la stagnation des ventes de véhicules neufs aux Etats‐Unis et de la morosité des économies émergentes. L’atonie de la consommation intérieure (+0,1%) explique également cette faiblesse. La consommation des ménages a été affectée par la hausse des prix et 21 | LA LETTRE OBLIGATAIRE | DECEMBER 2013 par la poursuite du recul des salaires, alors que la majoration de la TVA, qui va propulser le taux d’inflation à 3% en avril, viendra grever davantage leur pouvoir d’achat. En octobre, les prix à la consommation, hors produits périssables, ont progressé de 0,7% en glissement annuel, mais cela ne signifie pas que le pays est sorti de la déflation car cette hausse est essentiellement due aux prix de l’électricité et de l’essence. Suite à l’annonce de la majoration du taux de TVA, l’indice de confiance des consommateurs a chuté de 4,2 points. Malgré la progression du Tankan, les entreprises demeurent également prudentes, leurs dépenses en biens d’équipement n’ont progressé que de 0,2% au 3e trimestre. Un nouveau plan de relance de 5000 milliards de yens en préparation Pour bien des économistes un cycle économique vertueux n’est pas encore enclenché et le gouvernement va devoir accélérer les réformes. Le ministre de l’Economie a demandé aux membres du gouvernement de l’aider à mettre sur pied un nouveau plan de relance économique de 5000 milliards de yens afin d’atténuer les effets du relèvement du taux de la TVA de 5 à 8% le 1er avril 2014. Avec l’activisme de la BoJ, les rendements obligataires resteront à un bas niveau La Banque du Japon a d’ores et déjà indiqué qu’elle adopterait de nouvelles mesures pour soutenir l’économie si la croissance devait être trop affectée par la majoration de la TVA. Au cours des prochains mois, le marché des JGB restera soutenu par les achats massifs de la BoJ et devrait donc évoluer dans une fourchette étroite. Il faudrait une confirmation de la pérennité de la reprise économique, accompagnée d’une réelle sortie de déflation, pour inquiéter le marché obligataire, qui est détenu en majeure partie par les investisseurs japonais. JAPON TAUX COURTS (YEN) % RENDEMENTS - JGB Libor 3M BOJ Target 0.5 Fut. 3M Sep-14 BoJ Discount % 3.5 Fut. 3M Sep-15 0.4 2 year 5 year 10 year 30 year 3.0 0.4 2.5 0.3 2.0 0.3 0.2 1.5 0.2 1.0 0.1 0.5 0.1 0.0 0.0 11.12 01.13 03.13 05.13 07.13 03 09.13 04 05 06 07 08 09 10 PERFORMANCES PAR ÉCHÉANCE QTD % 6 YTD 7.0 % 7.0 2 5.0 0 Household Spending Consumer Confidence 60 50 40 -2 4.0 2.8 1.7 1.1 0.8 0.1 Bonds 0.4 0.0 0.0 0.1 0.3 0.1 0.2 0.0 1-3 year 3-5 year 5-7 year 0.8 0.0 7-10 year 30 -4 2.4 2.0 0.0 Bank Lending 4 6.0 3.0 20 -6 10 -8 0.3 10+ year -10 0 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 Source: Bloomberg, Citigroup, Japan Gvt Bonds Source: Bloomberg, Japan INFLATION % 13 CONSOMMATION 8.0 1.0 12 Source: Bloomberg, JGB SSource: Bloomberg, Money Market, Japan MTD 11 YEN CONTRE DOLLAR CPI CPI Ex-Fresh Food CPI Ex-Food & Energy 1 USD in JPY 3 130 2 120 1 110 0 100 90 -1 80 -2 70 -3 03 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 Source: Bloomberg, exchange rates Source: Bloomberg, Japan PIB PRODUCTION ET INDICATEURS AVANCÉS % GDP QoQ GDP YoY Leading Index 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 Source: Bloomberg, Japan % PMI Coincident Index Leading Index Industrial Production YoY 120 100 80 40 120 80 40 60 0 20 100 60 20 30 10 0 -10 -20 -30 40 -40 20 -50 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 Source: Bloomberg, Japan LA LETTRE OBLIGATAIRE | DECEMBER 2013 | 22 Pictet Asset Management Route des Acacias 60 1211 Genève 73 Suisse www.pictet.com Avertissement Les informations et données présentées ici sont fournies à titre indicatif uniquement et ne constituent ni une offre, ni une incitation à acheter, à vendre ou à souscrire à des titres ou à tout autre instrument financier. 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