La Lettre Obligataire

LaLettreObligataire
December2013
PictetAssetManagement

LALETTREOBLIGATAIRE|DECEMBER2013|28/11/2013|2
TABLE DES MATIÈRES
Vue d’ensemble 3
Obligations indexées sur l’inflation 5
Marché du crédit 7
Dette émergente 11
Etats-Unis 13
Zone Euro 15
Royaume-Uni 17
Suisse 19
Japon 21

3|LALETTREOBLIGATAIRE|DECEMBER2013
VUE D’ENSEMBLE
Récentsdéveloppements
LaFedetlaBCEontentretenu
lahaussedesmarchés
Deschiffreséconomiques
mitigés,lapoursuitedela
décruedel’inflation,ladécision
delaFeddenepasréduireses
achatsd’actifsetlabaissedes
tauxdelaBCEontpermisaux
marchésfinanciersde
poursuivresurleurtrajectoire.
LesrendementsduTrésor
américainetduBundà10ans
sontrestésrelativementstables,
lesprimesderisquesesont
réduitessurlesmarchés
périphériqueseuropéensainsi
quedanslesdifférents
segmentsdumarchédes
crédits,lesinvestisseursétant
toujoursàlarecherchede
rendement.Seuleladette
émergenteestrestéesous
pression,délaisséepardes
investisseursredoutantles
effetsnégatifssurlesfluxde
capitauxencasd’amorced’une
réductionduQEdelaFed.La
detteémergenteenmonnaies
localesaréalisélaplus
mauvaiseperformance,les
monnaiescontinuantdese
déprécierfaceaudollar
américain.Pourlesdettes
libelléesendollars,lesprimes
derisque,quiavaientenregistré
unedécruelemoispassé,sont
légèrementremontées.
AuxEtats‐Unis,aprèsla
réouverturedel’administration,
leschiffreséconomiquessesont
avérésplutôtrassurants
LacroissanceduPIBpourle3e
trimestreaétéréviséeàla
hausseà2,8%,lesindicesdes
directeursd’achat(PMI)ont
progressé,alorsquele
consensustablaitsurunrecul,
etlescréationsd’emploisont
étéplusimportantesqueprévu.
Celaaravivélesspéculations
suruneréductiondesachats
d’actifsdelaFed,maisles
discoursdeJanetYellenetde
BenBernankeontcalmélejeu,
laissantentrevoirque,mêmesi
letaperingdevaitavoirlieu,les
tauxdirecteursresteraientbas
pourdenombreuxmois.
L’Europepeinetoujoursàsortir
del’ornièreetladésinflation
inquiète
Aveclaquasi‐stagnationduPIB
delazoneeuro,uneremontée
dutauxdechômagede12,0%à
12,2%,unreculmarquéde
l’inflationalorsquel’euroreste
fermeparrapportàbiendes
monnaies,laBCEadécidéde
réduiresonprincipaltaux
directeurde0,50%à0,25%.Au
coursdu3etrimestre,la
croissanceduPIBaralentien
Allemagne(+0,3%),reculéen
France(‐0,1%)etestrestée
négativeenItalie(‐0,1%).Au
total,lacroissancedelazone
euron’aétéquede0,1%,en
ralentissementparrapportà
celledu2etrimestre.Sil’indice
desdirecteursd’achatdu
secteurmanufacturierdela
zoneeuroalégèrement
progresséennovembre,passant
de51,3à51,5,l’indice
compositeaétédécevant,
reculantde51,9à51,5.Un
niveauquiamèneles
conjoncturistesàtablersurune
maigreprogressionde0,2%du
PIBaucoursdudernier
trimestredecetteannée.
Lesegmentduhighyields’està
nouveaudistinguéennovembre
Laperformancedusegment
investmentgradeamarquéune
pauseennovembre.Lefaible
resserrementdesprimesde
risquedecréditcompenseà
peinelalégèrehaussedestaux
d’intérêtderéférence.En
revanche,lesobligationshigh
yieldontencoreréaliséunetrès
bonneperformancecemois.La
réductiondestauxdelaBCE
ainsiquesonattitudetrès
accommodanteontrelancéla
quêtederendementdes
investisseursàtraverstoute
l’Europe,cequis’esttraduitpar
unehaussegénéraliséedans
touteslescatégoriesdenote.Au
plansectoriel,lesfinancières,
tiréesparladettesubordonnée,
ontsurperformé,lesbanques
consolidantleurbilanenvuede
laprochaineévaluationdela
qualitédesactifsparlaBCE.
Lesémetteurspériphériquesse
sontavérésrobustessurce
marchéhaussier.
PERFORMANCES NOVEMBRE 2013 PRIMES DE RISQUE DE CREDIT
-0.3
-1.1
-0.2
0.5
-1.7
-3.6
2.9
0.3
-0.8
0.2
0.9 0.8
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
Govt Inflation
linked
IG HY EMD$ EMD LC Equities
% MTD Bonds in $ Bonds in euro
Source: Bloomberg, Barclays, Citigroup, JP Morgan, perf in local currencies
0
3
5
8
10
13
15
18
20
23
03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13
%IG Euro IG USD HY Euro HY USD
Source: Bloomberg, Barclays, yield spreads

LALETTREOBLIGATAIRE|DECEMBER2013|4
VUE D’ENSEMBLE
Prévisions
Lespolitiquesdesbanques
centralesdemeureront
accommodantes
Lorsdesondiscours
résolumentdovishdevantle
Sénat,JanetYellenainsistésur
lefaitquel’économie
américaineetlemarchéde
l’emploiévoluaientlargement
sousleurpotentiel.Ellea
égalementindiquéquela
fragilitédelareprise
économiqueetlamargede
manœuvrelimitéesurlesoutils
conventionnelsdepolitique
monétaires(tauxcourtsdéjàà
zéro),conduisaientàfaire
preuvedeprudencedansla
réductiondesachatsd’actifs,
dontelleatoutefoisconfirméle
principe.
Aveclaperspectived’élections
en2014,lesRépublicains
devraientsemontrerunpeu
moinsintransigeantslorsdes
négociationssurlebudgetetle
plafonddeladette,rendant
plusprobablel’hypothèsed’un
compromisdanslesdélais
impartis.Silegouvernement
parvientàéviterunnouveau
shutdownenjanvier,laFed
pourraitcommenceràréduire
sesinjectionsdeliquiditéspour
autantqueleschiffres
économiqueslepermettent.
Danscecas,endépitd’un
discoursdelaFedqui
confirmeralemaintiendetaux
directeursauplancherpourde
longsmoisencore,les
rendementslongspourraient
remontervers3%‐3,25%.
Lamorositérisquedeperdurer
danslazoneeuro
EnEurope,ilestloind’être
certainquel’abondancede
liquiditésàbascoûtnese
transformeencréditsqui
soutiendrontlareprise.Pour
l’instant,l’évolutiondela
croissancedelamasse
monétaireM3etducrédit
bancaireausecteurprivéest
toujoursenberne.Lesmembres
delaBCE,quisesontexprimés
récemment,n’ontpasexclude
nouvellesbaissesdetaux,voire
mêmel’introductiondetaux
négatifsouencorel’adoptionde
mesurenonconventionnellessi
nécessaire.L’actualisationen
décembredesprévisionsdela
BCEenmatièred’inflationetde
croissancepourraitrenforcerla
perspectived’unnouveaugeste.
Encettefind’année,l’ensemble
desmarchésobligataires
européensdevraitévoluerdans
uneétroitefourchetteen
attendantd’avoirquelques
éclaircissementssurl’évolution
delasituation.Silaperspective
denouvellesactionsdelaBCE
devaitserenforcer,l’évolution
durendementduBundàdix
anspourraitsedésolidariser
davantagedecelleduTrésor
américain.
AuJapon,lamajorationdela
TVAinquiète
Alorsquelacroissancearalenti
au3etrimestre,pourbiendes
économistesuncycle
économiquevertueuxn’estpas
encoreenclenchéetle
gouvernementvadevoir
accélérerlesréformes.Un
nouveauplanderelanceest
prévuafind’atténuerleseffets
durelèvementdutauxdela
TVAde5à8%le1eravril2014.
Avecl’activismedelaBoJ,les
rendementsobligataires
resterontàunbasniveau.
Lemarchédescréditspourrait
encoresurperformer
Lesthèmesprincipauxdu
marché:surperformancedes
financières,convergencedes
périphériques,offred’émissions
etrecherchederendementdela
partdesinvestisseurs,devraient
semaintenirdansles
prochainessemaines.Le
potentieldeperformance
apparaitcependantlimitéau
vuedesvalorisationsactuelles
etdelaprudencedes
investisseursàl’approchede
2014.Letauxdedefaultdevrait
restermodérél’anprochain.Les
bilansrestentrelativement
solides,lesdirectionsdes
sociétésfaisantpreuvede
prudence.
RENDEMENTS GVT À 10 ANS INFLATION SOUS-JACENTE
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
11.12 01.13 03.13 05.13 07.13 09.13
%USA Germany UK Switzerland Japan
Source: Bloomberg, 10 Yr Govt yields
-2
-1
0
1
2
3
4
5
93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13
USA EU UK SZ Japan
Source: Bloomberg, Core CPI

5|LALETTREOBLIGATAIRE|DECEMBER2013
OBLIGATIONS INDEXÉES SUR L’INFLATION
Lazoneeuroest‐elleauxportesdeladéflation?
Baissedetauxsurprise
delaBCE
Aprèsdenombreuxmoisdelentdéclin,l’indice
desprixàlaconsommationdelazoneeuroavu
saprogressionannuellebrutalementralentirau
moisd’octobre,à0,7%contre1,1%lemois
précédent.L’inflationsous‐jacenteaenregistréla
mêmetendance,s’établissantà0,8%enrythme
annuel,soitleniveauleplusbasdepuisla
créationdelazoneeuro.
Unesemaineaprèslaparutiondecechiffre,la
BCEprenaitladécisiond’abaissersontauxrepoà
0,25%,justifiantcetteaccommodation
supplémentaireparlarecrudescencede
pressionsdésinflationnistes.Silaréactionparaît
fondée,l’apparenced’unesoudaineréalisation
d’unrisquededéflationsurlasimple
publicationd’unchiffre,certesdécevant,ne
traduitpaslereculetlamiseenperspectivequi
caractérisenthabituellementlabanquecentrale.
Eneffet,auseindelazoneeuro,lapériphérieest
déjàendéflation,mêmesicettedernièreaété
jusqu’alorsmasquéepardeshaussesdetaxesà
répétitiondontleseffetssontsurlepointde
disparaîtredesindicesdeprixdansleurmesure
enannéeglissante.
Sansajustementmonétaire,
lasolutionpasseparlesprix
Maiscettedéflationencoursdel’EuropeduSud
n’estpasunphénomènealarmantensoi.En
effet,pourlespaysenquêted’unecompétitivité
accrue,l’ajustementpassebiensouventparla
monnaie,unedévaluationplusoumoins
marquéedecettedernièreconstituantengénéral
leprincipalvecteurd’ajustement.
Maisdanslecasdelazoneeuro,l’absencede
contrôledelamonnaiecommuneparl’undes
paysmembresempêchecettedévaluation
externeetcontraintl’ajustementàune
dévaluationinterne,àsavoirunrééquilibrage
desprixrelatifsauseindelazone.Unepériode
dedéflationpourlespayslesplusensouffrance
doitdoncseconcevoircommeunmalnécessaire,
permettantàtermederecouvreruneposition
compétitiveplussoutenable.
Pourautant,unedéflationgénéralisées’étendant
àl’ensembledelazonedemeurepeuprobable.
Lamenacepesantsurlazoneeuroestdavantage
celled’uneconfigurationchroniquedefaible
inflation(i.e.prochede1%)qued’uneinflation
négative.
LabaissedestauxrécentedelaBCEavaitdonc
principalementpourbutd’éviterquedes
anticipationsdésinflationnistes,voire
déflationnistes,delongtermenecommencentà
s’ancrer,modifiantalorsdangereusementle
comportementfuturdesconsommateurs.
Uneaccommodationmonétaire
encorebieninsuffisante
Maiscetassouplissementdefaibleamplitudene
serapassuffisant.Ladissipationprogressivedes
craintesliéesàl’implosiondelazoneeuros’est
traduitecesderniersmoispardesfluxde
capitauxpositifs,poussantl’euroàlahausseet
contrecarrantlapolitiquemonétaire.Deplus,le
remboursementgradueldeprèsde40%des
montantsinitialementallouésdanslecadredes
opérationsdeLTROabrutalementcontracté
l’excédentdeliquidités.Cedernier,qui
s’établissaitàprèsde600milliardsendébut
d’année,n’estplusquede150milliards,dans
unetendancerésolumentbaissièredenatureà
provoquerdestensionsfuturessurlestaux
d’intérêt.
LaBCEsedoitdoncderéagirdansunavenir
proche,maisquellesmunitionsluireste‐t‐il?
Unenouvellebaissedutauxreposeraitde
naturecosmétique,unebaissedutauxdedépôt
enterritoirenégatif(‐0,10%)pourraitvoirlejour
pourrenverserlatendancedel’euro.Unnouvel
LTROseraitcontroversé,labanquecentrale
sachantpertinemmentquecesliquiditéssont
quasi‐exclusivementdirigéesversl’achat
d’empruntsd’Etatpériphériques.Enfin,etmême
sicen’estqu’endernierrecours,lamiseenplace
d’unvéritableQEdevientdeplusenplus
probableauseindelazone.
Danscetteconfiguration,lesobligationsindexées
delazoneeuro,aprèslafortecorrectiondumois
denovembre,ontregagnéenattractivité,
comparativementàleurséquivalentsnominaux.