Cross Asset Invt Strategy Mensuel_Novembre

Cross asset
investment
strategy
Recherche, Stratégie et Analyse
11
#
MENSUEL
Novembre 2014
2015...
et au-delà
Numéro Spécial
Achevé de rédiger le 7 novembre 2014
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier
11
#
Novembre 2014
Sommaire
Thèmes clef, scénarios et allocation d’actifs
1 2015 et au-delà : déflation, « lowflation »,
reflation ou stagnation séculaire ?
Conséquences pour les allocations d’actifs
Page 4
> FOCUS > Risque de déflation : pourquoi maintenant et pas en 2009 ?
> Les canaux de transmission de la politique monétaire
conventionnelle
> Changement des droits de vote au sein de la BCE,
un événement somme toute marginal
> La Fed et le marché de l’emploi : un nouvel indicateur
plus troublant que rassurant
Scénario macroéconomique
2 Le Nouveau Meilleur des Mondes ?
Il appartient désormais à la politique budgétaire
de vaincre la déflation
Page 18
3 Perspectives économiques des pays développés en 2015
et au-delà : la balle toujours dans le camp des banques
Page 22
centrales et… surtout des gouvernements
> FOCUS > Le risque de « stagnation séculaire » en zone euro
> Des hoquets politiques significatifs
toujours possibles en 2015
> Les craintes de défl ation poussent la Banque du Japon
à de nouveaux gestes
> La dynamique de l’immobilier résidentiel,
facteur clef de différenciation des rythmes économiques
4 Économies émergentes : les gouvernements
sont désormais seuls face à leurs engagements
Page 29
> FOCUS > Pourquoi les économies émergentes ont-elles
très souvent déçu depuis 2011 ?
> L’indicateur de croissance chinoise de Li Kequiang
Change
5 L’euro continuera à se déprécier en 2015
Page 33
> FOCUS > Le dollar n’est pas fort en soi mais…
2
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Novembre 2014
MENSUEL
Taux
6 Des taux durablement bas dans le monde développé
Page 35
> FOCUS > Dette publique et solvabilité :
la fragilité de certains États demeure
7 Dette émergente : 2015 sera marquée par
moins de volatilité des devises mais plus de
dispersion des rendements
Page 39
> FOCUS > Décomposition des performances des indices
dette émergente
> Spread de terme et yield ratio
Crédit
8 Un environnement toujours favorable
aux marchés du crédit
Page 43
> FOCUS > Offre d’obligations d’entreprise en euro :
tendances récentes et perspectives 2015
> La BCE va-t-elle vraiment s’engager dans des achats
d’obligations d’entreprises ?
Actions
9 Une nouvelle donne pour les actions
Page 49
10 Actions européennes : préférences sectorielles
en période de faible croissance et faible inflation
Page 52
Prévisions macroéconomiques et financières
page 55
Annexes
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Novembre 2014
Thèmes clef, scénarios et allocation d’actifs
1 2015 et au-delà : déflation, « lowflation »,
reflation ou stagnation séculaire ? Conséquences
pour les allocations d’actifs
PHILIPPE ITHURBIDE, Directeur Recherche, Stratégie et Analyse – Paris
L’année 2014 a pour une grande partie, confirmé certaines des tendances
lourdes qui prévalent depuis un peu plus de 3 ans désormais : la recherche
de rendement et de spreads, la faiblesse de la reprise économique en zone
euro, la meilleure santé de bon nombre de pays périphériques, les divergences
économiques à l’intérieur de la zone, mais aussi entre Europe – États-Unis –
Asie, le resserrement des spreads (crédit et dette souveraine), l’impossible
remontée des taux courts et longs, la difficulté de sortie des programmes de
Quantitative Easing (QE)…
Elle a aussi remis au goût du jour des facteurs de risque essentiels comme le
danger déflationniste, les craintes de « grande stagnation », le « risque d’erreur »
de communication et d’action de la Réserve Fédérale, les dysfonctionnements
des canaux de transmission des politiques monétaires, les craintes / doutes
sur la valorisation des actifs risqués, le caractère peu protecteur des stratégies
longues en duration, la remontée de la volatilité financière…
Le repli des indices de prix, y compris aux États-Unis, ainsi que d’assez mauvais
indicateurs économiques publiés au cours de l’été ont fragilisé les marchés
financiers, influencés également par de nouveaux doutes sur l’efficacité des
politiques monétaires. Au retour de l’été, l’ensemble des marchés ont subi une
correction sévère, influencés également par des facteurs techniques aisément
identifiables. Même si la chute a finalement été de courte durée, ce coup de
semonce (première réelle correction depuis le début de l’année) a laissé des traces.
Certaines questions de fonds demeurent, et nous allons tenter d’y répondre
clairement. Nous conclurons sur les scénarios en présence et sur les
recommandations d’allocation d’actifs pour 2015… et au-delà.
10 thèmes essentiels seront ainsi traités :
- Thème # 1
Zone euro : le danger de la déflation généralisée
n’est pas encore écarté
- Thème # 2
La zone euro est-elle en train de se japoniser ? Si oui, quel
Japon : celui des années 1990 ou celui des années 2010 ?
- Thème # 3
La croissance est redevenue un déterminant important
de la valorisation des actifs risqués
- Thème # 4
Réformer maintenant pour une meilleure croissance
plus tard… facile à dire mais encore diffi cile à faire
dans certains pays
- Thème # 5
Stagnation séculaire : causes, stratégies de sortie et
conséquences sur les classes d’actifs
- Thème # 6
Politiques monétaires conventionnelles : peut-on miser
sur un retour de leur efficacité ? Le cas de la zone euro
- Thème # 7
BCE : entrée durablement dans une phase de taux bas
et d’ajouts de liquidités
- Thème # 8
Fed : la sortie du QE est un exercice difficile
- Thème # 9
Prime de risque, coût du capital et valorisation
des actifs risqués
L’essentiel
L’année 2014 a pour une grande partie,
confirmé certaines des tendances
lourdes qui prévalent depuis un peu
plus de 3 ans désormais : la recherche
de rendement et de spreads, la
faiblesse de la reprise économique en
zone euro, la meilleure santé de bon
nombre de pays périphériques, les
divergences économiques à l’intérieur
de la zone, mais aussi entre Europe
– États-Unis – Asie, le resserrement
des spreads… Elle a aussi remis au
goût du jour des facteurs de risque
comme le danger déflationniste, les
craintes de « grande stagnation », le
« risque d’erreur » de communication
et d’action de la Réserve Fédérale,
les dysfonctionnements des canaux
de transmission des politiques
monétaires, les craintes / doutes sur
la valorisation des actifs risqués…
Pour 2015 et au-delà, on retiendra que le
danger de la déflation généralisée en zone
euro n’est pas encore écarté, et que la
croissance est redevenue un déterminant
important de la valorisation des actifs
risqués. Le thème de la stagnation séculaire
est incontournable, et les voies de sortie
(QE, réformes…) ont des conséquences
importantes et bien différentes que ces
réformes se traduisent ou non par de
nouveaux déficits. Dans ces conditions, il
semble bien établi que la BCE est entrée
durablement dans une phase de taux bas et
d’ajouts de liquidités. Nous ne misons pas
non plus sur des hausses rapides de taux
aux États-Unis. L’environnement de taux bas
pousse à un « repricing » des actifs. Au total,
nous restons positionnés dans un scénario
de « reflation » dans un monde de faible
croissance.
- Thème # 10 Lowflation, déflation, récession, reflation: scénarios et
stratégies d’investissement
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Novembre 2014
# 1 - Zone euro : le danger de la déflation généralisée
n’est pas encore écarté
Il y a deux types de déflation : la « Price deflation », déflation des prix, qui se
traduit par des taux d’inflation négatifs, et la « Debt deflation », déflation par la
dette, qui se traduit par une baisse simultanée des indicateurs d’activité et de
tous les prix (les prix sur le marché des biens et services, le cours de change
sur le marché des changes, les salaires sur le marché du travail, les taux
d’intérêt sur le marché des capitaux…).
La déflation est une spirale
négative qui menace de
toucher la production, et de
se transformer en récession
En situation de désinflation et de déflation par les prix, les dépenses de
consommation sont repoussées, au regard de la certitude de pouvoir
disposer des mêmes biens ultérieurement à un prix plus bas. Au-delà de cette
particularité, la déflation est une spirale négative qui menace de toucher la
production, et de se transformer en récession. C’est là le danger principal.
Selon Mario Draghi, la déflation (des prix) est une situation où l’on observe une
baisse du niveau des prix :
- dans de très nombreux pays,
- pour de très nombreux produits,
- de manière auto-entretenue, ce qui signifie que les prévisions
d’inflation pèsent sur l’inflation actuelle.
L’inflation étant négative en Italie, 35 % du PIB de la zone euro sont désormais
en déflation, contre 5 % fin 2012. La France, elle aussi, est proche de la
déflation, en raison de la fragilité du marché du travail, du désendettement
et de la persistance des capacités excédentaires. En fait, si l’on raisonne à
taxes constantes, la France est elle aussi en déflation. Autrement dit, même si
la zone euro dans son ensemble n’est pas en déflation, plus de 50 % de ses
composantes (en termes de PIB) le sont désormais. Plus on avance dans le
temps, et plus la part de la zone euro en déflation progresse.
Bien que nécessaires, des réformes vertueuses de l’offre pourraient
même accroître les pressions déflationnistes à court terme. En
résumé, ces dernières continuent à augmenter. Il est à noter que
les marchés financiers « pricent » la BCE comme ils « pricent » la Banque du
Japon et le Banque Nationale Suisse, deux pays clairement en déflation. Les
courbes futures 3 mois restent extrêmement plates au moins pour les 3 à 4
prochaines années.
Même si la zone euro
dans son ensemble n’est pas
en déflation, plus de 50 % de
ses composantes (en termes
de PIB) le sont désormais
> Risque de déflation : pourquoi maintenant et pas en 2009 ?
Le risque de défl ation qui avait menacé l’économie mondiale lors de la crise
fi nancière de 2008 redevient d’actualité en Europe.
Il ne s’était pas concrétisé suite à la crise fi nancière grâce à deux caractéristiques
essentielles, selon le FMI : l’ancrage des anticipations d’inflation du fait de la
crédibilité des cibles d’infl ation d’une part, et la rigidité des salaires nominaux
d’autre part. Ces deux aspects favorables ont désormais disparu dans certains pays
européens : la cible d’infl ation s’éloigne et les salaires ont été réduits fortement, la
baisse des salaires étant au cœur des programmes de conditionnalité initiés par
la Commission européenne. En outre, le cycle de deleveraging n’est pas terminé.
La confi ance dans le système bancaire est une chose, l’amélioration des pouvoirs
d’achats et des revenus disponibles en est une autre. Pour en arriver là, il faudra
sans aucun doute une infl exion forte dans les politiques d’austérité, des réformes
structurelles « budgétairement neutres » si possible, et l’assurance que les déficits ne
sont pas systématiquement financés par des hausses d’impôts… là sont sans doute
les grands enjeux pour la zone euro.
Sortir de la déflation et renouer avec la croissance sont deux objectifs majeurs, car ils
déterminent notamment, la solvabilité des dettes publiques et le niveau des spreads
intrazone euro.
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Novembre 2014
# 2 - La zone euro est-elle en train de se japoniser ?
Si oui, quel Japon : celui des années
1990 ou celui des années 2010 ?
Il est vraiment tentant de comparer zone euro et Japon, tant les caractéristiques
sont similaires. Le Japon est en défl ation depuis le début des années 90. Il
connaît une croissance très faible, un endettement public colossal, une infl ation
négative / déflation, sa dette est fortement détenue par les résidents, des taux
courts et longs extrêmement bas… Comparons zone euro et Japon, mais quel
Japon ? Celui des années 90 ou celui des années 2010 ?
- Le Japon des années 90 connaît une bulle immobilière, une bulle sur les
actions (avec des valorisations extrêmes), une politique monétaire peu active
et très en retard, des politiques budgétaire et fiscale inadéquates… La zone
euro d’aujourd’hui ressemble assez peu à ce Japon-là. Elle ne connaît pas
de bulle immobilière ou de bulle sur les actions (la valorisation actuelle en
Europe est très nettement inférieure au niveau atteint au Japon il y a deux
décennies), elle a une politique monétaire active, des politiques budgétaire
et fiscale certes trop peu pro-croissance, mais avec des inflexions en
cours (?)… L’une des similitudes toutefois, c’est que la zone euro a besoin
d’un soutien extérieur, tout comme le Japon où les marchés haussiers ont
été arrêtés nets par des chocs externes : 1994, 1997, 2000, 2007.
- Le Japon des années 2010 est quant à lui caractérisé par une politique
monétaire ultra-expansionniste (qui se traduit par une gigantesque
augmentation du bilan de la banque centrale) et une politique économique
activiste (les Abenomics) ayant fortement poussé à la baisse le yen. La
zone euro nous semble bien plus proche du Japon des années 2010, ce
qui est plutôt une bonne nouvelle a priori : c’est dans ces années que
l’archipel nippon a renoué avec les profits, et les fortes performances des
marchés d’actions. Le marché obligataire japonais est mieux « protégé »
que le marché européen par la présence plus grande des investisseurs
domestiques, mais la zone euro a par ailleurs un atout supplémentaire, en
l’occurrence un rendement des dividendes trois fois supérieur aux taux
longs.
Au total, le fait de ressembler au Japon des années 2010 et non au Japon des
années 1990 est plutôt une bonne nouvelle… mais il faut pour cela que la BCE
parvienne à mettre en place le programme non conventionnel promis et qu’une
dépréciation supplémentaire de l’euro en découle.
Il est vraiment tentant de
comparer zone euro et Japon,
tant les caractéristiques sont
similaires
Ressembler au Japon
des années 2010 et non au
Japon des années 1990 est
plutôt une bonne nouvelle # 3 - La croissance est redevenue un déterminant
important de la valorisation des actifs risqués
La croissance et les perspectives de croissance ont eu peu d’importance au
cours de ces dernières années dans la détermination des prix d’actifs. D’autres
facteurs ont été bien plus cruciaux. En fait, on peut distinguer différentes phases
dans l’évolution des actifs risqués.
Phase 1 : la crise financière (2008). Elle a provoqué le plongeon des actions
et l’envolée des spreads de crédit, indépendamment des considérations de
croissance économique. Les actifs risqués ont atteint des valorisations sans
commune mesure avec les fondamentaux réels. Les effets de contagion ont
joué à plein, et tous les marchés ont été violemment impactés.
Phase 2 : l’élimination des risques systémiques (2009 aux États-Unis,
2010/2011 en zone euro). En dépit de la récession qui se matérialise un peu
partout dans le monde industrialisé, les actions des banques centrales – baisse
des taux, QE1, QE2 et QE3 aux États-Unis ; baisse des taux, LTRO et annonce
des OMT en zone euro – ont propulsé les actifs risqués vers le haut, avec
notamment, une performance très forte des obligations privées, dans un climat
économique pourtant fortement déprimé.
Phase 3 : l’abondance de liquidité (depuis 2009 aux États-Unis, depuis
2011 en zone euro). Elle a porté encore plus haut l’ensemble des actifs, parfois
au détriment de l’investissement productif. Même si l’évolution de prix d’actifs
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guidés par la seule liquidité n’est pas durable, ou soutenable, cette tendance a
perduré quelque temps, touchant l’ensemble des actifs, et notamment les marchés
émergents qui ont pu attirer une part importante de ces excès de liquidité.
Phase 4 : la course aux spreads et au rendement (depuis 2012). Le
niveau extrêmement bas des taux longs, et la reprise économique, ont enfin
permis de consolider les tendances sur les marchés d’actions et d’obligations
d’entreprises. C’est bien la recherche de rendement et de spread qui domine,
avec un avantage important, celui de permettre aux grandes entreprises de se
(re)financer aisément sur le marché des capitaux, au moment où les banques
se faisaient plutôt timides. L’appétit pour les papiers à spread a consolidé
l’activité des marchés primaires, tandis que le bas niveau des taux longs incitait
à « repricer » la valeur d’actifs tels que la dette émergente ou les actions.
Conclusion d’étape : jusqu’ici, la croissance économique n’a pas eu un rôle
important dans la détermination du prix des actifs de la zone euro (hormis
dans les pays périphériques). Est-ce durable ? Sans doute pas, parce qu’une
stagnation de la croissance, ou, pire, un nouvel effondrement de celle-ci, ne
manquerait pas de raviver les doutes sur la solvabilité de certains États. Il
en serait alors fini avec des taux bas et des spreads bas pour certains pays
périphériques. Le renchérissement des conditions de crédit et du coût de
capital serait sans doute fatal pour les actifs risqués.
Une stagnation de la
croissance, ou, pire, un nouvel
effondrement de celle-ci, ne
manquerait pas de raviver
les doutes sur la solvabilité
de certains États. Il en serait
alors fini avec des taux bas
et des spreads bas pour
certains pays périphériques
Phase 5 : stratégies de « reflation » dans un environnement de faible
croissance. C’est la phase actuelle. La course aux rendements et aux spreads
n’est pas terminée, mais avec une croissance plus faible, cela n’est pas sans
risque. Trois éléments-clef :
- L’ampleur et le succès des mesures qu’adoptera la BCE,
- L’ampleur – et le financement ou non – des réformes structurelles,
- Et enfin la capacité de la zone euro à mener des politiques économiques
contra-cycliques.
Autrement dit, il nous semble bien évident que la croissance et les perspectives
de croissance – sont redevenues et vont rester un facteur déterminant dans la
valorisation des actifs risqués… et des spreads souverains.
La course aux rendements
et aux spreads n’est pas
terminée, mais avec une
croissance plus faible,
cela n’est pas sans risque
# 4 - Réformer maintenant pour une meilleure
croissance plus tard… Facile à dire mais
encore difficile à faire dans certains pays
La BCE ne peut pas tout faire, c’est un fait que les marchés fi nanciers ont
eu un peu trop tendance à oublier ou à négliger ces dernières années. Il est
question de relancer la croissance via l’investissement (privé en France et dans
les périphériques, public en Allemagne…), la politique budgétaire et fiscale. Il
est également question de réformer les économies, afi n de mettre en place des
conditions durables de croissance plus solide.
En périphérie de la zone euro, on trouve désormais des champions des réformes
structurelles. Selon l’OCDE (Economic Policy Reforms – Going for Growth
2013 – OECD Report), “Les pays qui ont le plus réformé sont les pays sous
assistance”. La Grèce, l’Irlande, le Portugal et l’Espagne sont dans le top 5 des
pays réformateurs. À titre de comparaison, le Japon est au rang # 29, l’Italie au
rang # 9, la France au rang # 25, les États-Unis au rang # 26, l’UE au rang # 17,
et l’OCDE dans son ensemble au rang # 19.
Rang des pays
(Rapport OCDE)
Grèce
Irlande
Les pays qui ont le plus
réformé sont les pays
sous assistance
Estonie
Portugal
Espagne
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Si l’on prend en compte la difficulté à mettre en place des réformes, la Grèce
est #1, l’Espagne #2, et le Portugal #3
Les réformes sont insuffisantes dans certains pays, comme la France. Il
est question ici de réduire la fiscalité, notamment celle des entreprises, de
rendre plus flexible le marché du travail, de réformer les systèmes de santé
notamment … afin de redonner des marges de manœuvre et de relancer les
perspectives de croissance à moyen et long terme. Quels sont les choix qui se
présentent pour les pays concernés ?
• Scénario # 1 : réformer sans financer les réformes. Dans un tel cas
de figure, la hausse de l’activité qui découlerait à terme des réformes se
traduirait rapidement par des hausses de déficits publics et de dette
publique. La question centrale concerne d’une part la réponse des instances
européennes (Commission européenne et partenaires européens) qui sont
déjà réticentes à l’égard des déficits de certains pays, considérant les efforts
menés actuellement insuffisants. C’est principalement le cas de la France.
Elle concerne d’autre part la réaction des investisseurs, résidents et nonrésidents. Cela est d’autant plus gênant que d’autres pays de la zone euro
ont prouvé leurs capacités de réformes tout en parvenant à renouer avec des
excédents primaires, des excédents courants… et avec la croissance.
• Scénario # 2 : réformer et financer les réformes. Réformer sans dégrader
les déficits publics est une option que certains pays n’envisagent pas
d’explorer car à court terme, on peut miser sur un effet récessif sur l’activité
économique. Cela fut d’ailleurs le cas dans la plupart des pays périphériques
qui se sont engagés dans cette voie. Cela fut le cas également en Allemagne
qui a mené des réformes lourdes en 2001 qui ont eu des effets positifs sur
l’activité à partir de 2005. Autrement dit, accepter ce scénario revient à
accepter des mesures dépressives pour l’activité dans un premier temps. La
France, par exemple, ne s’est jamais engagée depuis 2008 dans une telle voie.
La dépense publique y est restée un moteur de croissance, contrairement à
bon nombre de ses partenaires européens.
• Scénario # 3 : ne rien faire, retarder les réformes, est assurément le pire
des scénarios. Il se traduit par une poursuite de la stagnation économique,
de la désindustrialisation… et trace la voie à une croissance potentielle de
plus en plus faible. Ne rien faire revient à entériner les retards par rapport
aux pays qui ont mené à bien bon nombre de réformes et en tireront les
bénéfices.
La hausse de l’activité qui
découlerait à terme des
réformes pourrait se traduire
par des hausses de déficits
publics et de dette publique
Peut-on accepter
que les réformes
ait un effet récessif ?
Ne rien faire faire,
le pire des scénarios
# 5 - « Stagnation séculaire » :
causes, stratégies de sortie et
conséquences sur les classes d’actifs
Nous vivons dans un monde de taux très bas, du fait de l’environnement
d’infl ation ultra-faible (« lowfl ation »). Mais ce n’est pas seulement cela. Ce qui
intrigue depuis la crise fi nancière, c’est la faiblesse de l’investissement et des
innovations, et cela pèse évidemment sur la croissance, les salaires et donc sur
les taux d’intérêt. Quelle en est la raison ? Gordon (2012) a identifié les « vents de
face » venant peser sur l’activité économique, dont certains sont transposables
à bon nombre d’économies, avancées ou dites « émergentes » :
- Le vieillissement de la population se traduit par une baisse du taux
d’activité et un déclin des gains de productivité. Les baby-boomers se
retirent graduellement de la vie active, les taux de natalité sont souvent trop
faibles et l’allongement de l’espérance de vie maintient l’effet dépressif sur
l’activité économique. Le Japon est sans aucun doute le meilleur exemple
de cette situation néfaste. L’Allemagne a un taux de natalité trop bas, mais
bénéficie depuis la crise financière et la crise de la dette d’une immigration
forte, jeune, diplômée… et trouvant des emplois.
Ce qui intrigue depuis
la crise financière, c’est la
faiblesse de l’investissement
et des innovations
- La mondialisation exerce une pression à la baisse sur les salaires des
pays avancés, conséquence de la concurrence des pays émergents et
de la délocalisation industrielle. L’égalisation des prix des facteurs s’opère
inévitablement au détriment des pays aux salaires les plus élevés, i.e. les
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Novembre 2014
pays avancés. On notera cependant que la mondialisation pousse les
salaires à la hausse dans les pays qui se développent. C’est ainsi que la
Chine a vu ses salaires passer au-dessus de bon nombre de concurrents
asiatiques, un handicap pour la compétitivité, et ce d’autant plus que les
devises asiatiques ont cédé du terrain contre le yuan en 2013 notamment.
- Le désendettement du secteur privé et la nécessaire stabilisation de la
dette publique réduisent revenu disponible et dépenses de consommation.
Le retour de l’endettement public sur une trajectoire soutenable pèse
inéluctablement sur le taux de croissance du PIB.
- La gestion de la crise environnementale réduira graduellement le
budget que les ménages consacrent aux autres postes de dépenses de
consommation.
La « Grande Récession » a mis en exergue des changements importants
(rendements décroissants pour les facteurs de production, innovations
technologiques insuffisantes), conduisant à une « grande stagnation ».
Rappelons toutefois que l’idée d’une stagnation durable apparaît chaque fois
que l’économie ralentit de façon sérieuse (elle fut également populaire dans
les années 1930 (Alvin Hansen, « Full recovery or stagnation ? » (1938)). Les
conséquences d’une « grande stagnation » (ou plus simplement de danger de
grande stagnation) sont assez claires :
La « Grande Récession »
a mis en exergue des
changements importants,
conduisant à une « grande
stagnation »
- Des taux courts bas,
- Des taux longs bas,
- Des prix d’actifs élevés,
- Une volatilité financière plus élevée.
Il est difficile de trouver actuellement d’où pourrait provenir une croissance
économique suffisamment forte pour enrayer ces conséquences. La période
actuelle de faible croissance peut encore durer longtemps. « La « nouvelle
normalité, c’est une situation de taux bas et de prix d’actifs élevés, et ceux qui croient
en une normalisation des taux d’intérêt auront tort, c’est une quasi-certitude »
(P. Krugman, juin 2014, Forum Amundi).
Comment sort-on de cet engrenage ? Trois voies semblent possibles.
La première met l’accent sur la recherche du plein-emploi, la deuxième sur
la recherche d’inflation, et la troisième mise sur l’impact à moyen terme des
réformes structurelles.
• Stratégie de sortie # 1 : selon cette stratégie, il serait crucial de renouer
avec le plein emploi, et pour cela de poursuivre des politiques ultraaccommodantes, pendant une période de temps plus longue que nécessaire,
quitte même au besoin, à accepter l’existence de bulles. Clairement suivie
par Alan Greenspan autrefois, cette stratégie avait conduit à des excès
dévastateurs… Il ne faudrait pas que les marchés financiers associent J.
Yellen à de tels risques. En tout cas, cette stratégie de reflation est favorable
aux classes d’actifs risqués, et elle maintient les taux d’intérêt – courts et
longs – à de faibles niveaux.
• Stratégie de sortie # 2 : rendre la politique économique efficace passe par
un retour de l’inflation. Ce thème, évoqué à de nombreuses reprises par
O. Blanchard (FMI) et par P. Krugman, est également l’un des chevaux de
bataille de banques centrales (le vice-président de la Fed, S. Fisher évoque
fréquemment ce sujet) et de gouvernements. Si elle réussit, cette stratégie
pousse les taux courts et longs à la hausse, et la reprise de croissance
censée en découler favorise les actifs risqués.
• Stratégie de sortie # 3 : mener des réformes structurelles s’avère
indispensable. La Banque des règlements internationaux (BRI) et les
banquiers centraux en général, ne manquent jamais de rappeler la nécessité
de rendre les économies moins dispendieuses et plus flexibles, seule façon
de ne pas créer de bulles financières (stratégie #1) ou (stratégie # 2), de laisser
déraper l’inflation, un des objectifs cruciaux – sinon le seul – pour certaines
banques centrales. À court terme, cette stratégie pénalise les actifs risqués.
Stratégie # 1 :
renouer avec le plein-emploi
Stratégie # 2 :
un retour de l’inflation
Stratégie # 3 :
mener des réformes structurelles
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier
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Novembre 2014
Selon le cas de fi gure, l’allocation d’actifs varie fortement :
Obligations Obligations
souveraines d’entreprises
Stratégie de sortie #1 :
Recherche de plein emploi
Stratégie de sortie # 2 :
Recherche d’inflation
Stratégie de sortie # 3 :
Politiques de réformes (*)
Actions
Immobilier
+
++
+++
+++
---
-
+
++
+++
+
--
--
(*) Voir thème #4 pour une analyse détaillée
# 6 - Politiques monétaires conventionnelles :
peut-on miser sur un retour de leur efficacité ?
Le cas de la zone euro
Les variations de taux (politiques conventionnelles) et de liquidité
(politiques non conventionnelles) ont un impact sur l’économie réelle,
via les taux d’intérêt et le crédit bancaire, les effets de richesse ou encore les
effets de change (voir encadré ci-dessous).
> Les canaux de transmission
de la politique monétaire conventionnelle
Les politiques de taux
d’intérêt ont « normalement »
un impact sur l’économie
réelle via les taux d’intérêt
et le crédit bancaire,
les effets de richesse ou
encore les effets de change
Plusieurs canaux sont normalement en action :
– Le canal des taux d’intérêt : une baisse des taux réduit le coût du capital et
favorise l’investissement. Elle réduit le service de la dette, ce qui a un impact sur
la consommation ;
– Le canal des cours de change : en changes flexibles avec mobilité des capitaux,
une baisse des taux provoque une dépréciation du change, un support pour les
exportations et la croissance ;
– Le canal du « Q » de Tobin : la valeur d’une action (= valeur présente des dividendes
futurs) dépend du niveau des taux d’intérêt. Plus ils sont bas, plus la valeur de
l’action est élevée ;
– Le canal des effets de richesse : la hausse du prix des actifs résultant de politiques
monétaires accommodantes entraîne des effets de richesse positifs qui stimulent
la consommation ;
– Le canal des anticipations d’inflation : les baisses de taux sont susceptibles de
générer des anticipations de hausse des prix, ce qui réduit les taux réels et accroît
la consommation ;
– Le canal du crédit bancaire : plus les taux sont bas, et plus cela améliore les
conditions de financement des banques qui, toutes choses égales par ailleurs,
accroissent leurs activités de crédit, un support pour la consommation et
l’investissement. Plus le rôle des banques dans le financement est important, et
plus ce canal est vital ;
– Le canal des bilans (théorie de l’accélérateur financier) : le mécanisme de
transmission de la politique monétaire dépend de la qualité des bilans. Plus les
agents sont endettés, plus le canal de transmission est faible en cas de baisse des
taux, et plus il est dévastateur en cas de hausse des taux.
L’histoire montre i) que les politiques monétaires conventionnelles et nonconventionnelles doivent être suffisantes pour générer des effets de richesse
conséquents, et ii) que les taux longs doivent baisser en deçà des anticipations
de croissance économique afin d’encourager les investisseurs à acheter des
actifs risqués.
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Novembre 2014
Les leçons de 2008 (crise financière) et de 2011 (crise de la dette) sont
multiples.
- Les canaux de transmission « taux d’intérêt » et « crédit bancaire » sont
largement inefficaces quand les agents économiques sont en cycle de
deleveraging. Ce n’est plus le cas aux États-Unis, mais c’est encore le cas
dans les pays périphériques de la zone euro.
- Les canaux de transmission « effet de richesse » sont très puissants
en situation de deleveraging dès que les politiques monétaires non
conventionnelles entrent en action. Les États-Unis en ont fourni un exemple
remarquable, ainsi que la zone euro, à un degré moindre… et avec retard.
L’enjeu de la BCE est donc
clair : maintenir les taux bas et
favoriser les effets
de richesse
- Le canal « taux de change » dépend du déséquilibre entre épargne et
investissement. Un excès d’épargne (surplus courant) ne plaide pas en
faveur d’une dépréciation de la devise. C’est sans doute là une différence
importante, actuellement, entre le Japon (ou l’effet change a joué à plein)
et la zone euro (où il a été quasiment inexistant… jusqu’en 2014).
L’enjeu de la BCE est donc clair : maintenir les taux bas et favoriser les effets
de richesse.
L’enjeu de la zone euro est également clair : adopter un policy-mix qui accroît
les anticipations de croissance.
La BCE ne peut pas tout faire, et tant que le canal du crédit bancaire (politiques
conventionnelles) est « grippé », l’adjonction de liquidités (politiques non
conventionnelles) est inévitable.
# 7 - BCE : entrée durablement dans une phase
de taux bas et d’ajouts de liquidités
Pour l’heure, les marchés financiers considèrent à juste titre que la politique à
venir de la BCE restera accommodante pour une période de temps considérable
(encore plus considérable qu’aux États-Unis !). La Fed a tout récemment mis fin à
son programme de Quantitative Easing, mais la Banque du Japon poursuit dans
cette voie, tandis que la BCE est en passe d’accélérer le rythme. En somme,
l’excès de liquidité mondiale n’est pas en train de se tarir.
L’enjeu de la zone euro est
également clair : adopter
un policy-mix qui accroît les
anticipations de croissance
L’excès de liquidité
mondiale n’est pas en train
de se tarir
La BCE affiche son souhait de voir son bilan revenir au niveau de celui qui
prévalait début 2012 : 2 700 Mds € en janvier et 3 000 Mds € en mars, contre
2 000 Mds € actuellement. En clair la BCE souhaite que son bilan atteigne de
nouveau plus de 30 % du PIB de la zone (contre 20 % environ actuellement).
La stratégie de la BCE est claire et ses actions de taille :
- Lancement du programme TLTRO, pour un montant de l’ordre de
400 Mds € , mené en huit étapes sur deux ans. Le premier a été jugé
décevant, mais il ne fallait pas s’attendre à un grand succès à quelques
semaines des Assets Quality Review (AQR) et stress tests.
- Annonce d’un programme d’achat d’ABS et de Covered Bonds (titres
immobiliers compris), d’une taille non spécifiée, mais potentiellement très
importante. Il règne un peu de scepticisme à l’égard de ce programme,
peut-être parce qu’il intervient un peu tard dans le cycle : les banques n’ont
guère d’incitations (réglementaires, mais aussi financières) de se défaire des
crédits bancaires (deleveraging presque terminé), la situation économique
est moins dégradée, la profitabilité en grande partie restaurée… Autrement
dit, ce qui aurait été salutaire il y a deux ans apparaît aujourd’hui moins
indispensable. Il s’agit pourtant d’un programme opportun et même vital,
et on peut penser que si la BCE s’engage sur ce terrain, il s’agira de
montants conséquents. Aider au financement des PME (très dépendantes
des banques contrairement aux grandes entreprises) en maintenant les
taux bas, en facilitant l’accès à la liquidité banque centrale et en réactivant
le marché des ABS est crucial, quand on connaît le poids des PME dans
l’économie européenne. En clair, en 2012, les PME employaient 87 millions
de personnes dans l’Union européenne (67 % de la main-d’œuvre totale)
et généraient 58 % de la valeur ajoutée globale. Elles représentent près
Aider au financement des
PME en maintenant les taux
bas, en facilitant l’accès
à la liquidité banque centrale
et en réactivant le marché
des ABS est crucial, quand
on sait le poids des PME
dans l’économie européenne
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de 80 % de la main-d’œuvre et 70 % de la valeur ajoutée en Italie, en
Espagne et au Portugal. Dans ces pays, le secteur des PME est dominé
par les toutes petites entreprises comprenant moins de dix salariés. Enfin,
elles ont assuré 85 % des créations nettes d’emploi entre 2002 et 2010.
- Perspectives d’achat d’obligations privées (si l’on en croit les rumeurs).
- Perspective d’un QE souverain si besoin est. Le sujet est délicat : on
connaît la réticence de certains pays, Allemagne en tête, à l’égard des
programmes OMT (Outright Monetary Transactions) qui prévoyaient que la
BCE se porte acquéreur de dettes de pays en difficulté. L’annonce de cette
facilité avait grandement contribué à apaiser le stress financier et à réduire
les primes de risque que portaient les souverains périphériques. Mais la
sélectivité de ces actions aurait conduit la banque centrale à accumuler
des dettes en souffrance et à financer des États en déficit. Si cela n’est
pas, semble-t-il, conforme aux statuts de la BCE, en revanche, se porter
acquéreur de dettes européennes (au prorata du capital des États dans
le capital de la BCE par exemple) le serait. Débat à suivre, sans aucun
doute, et sujet troublant, assurément : comment imaginer que le président
de la BCE puisse proposer des solutions non conformes aux statuts de
l’organisation qu’il dirige ?
QE souverain ou pas ?
Un débat à suivre
Au total, il est évident que les taux courts européens resteront très bas pour
les 3 à 5 ans à venir, et que des mesures quantitatives seront dévoilées au
cours des mois à venir. La stratégie de la BCE est claire, et inévitable.
> Changement des droits de vote au sein de la BCE,
un événement somme toute marginal
À partir du 1er janvier 2015, la BCE va procéder à une rotation mensuelle des
droits de vote.
Les 19 gouverneurs devront se partager 15 voix : 4 pour les 5 « grands » pays, et
11 pour les « petits ». L’Espagne sera le premier des 5 à « perdre » son droit de vote,
accompagnée de l’Irlande, de la Grèce et de l’Estonie.
Malgré les mesures à venir (BCE, plan Juncker de 300 Mds d’infrastructures),
la croissance en zone euro va rester faible pour plusieurs années encore…
reconnaissons toutefois que la zone euro bénéficie d’une combinaison de
facteurs très favorables :
- Un large QE de la BCE (qui n’en est qu’à ses débuts et pourrait être élargi
aux titres obligataires privés et aux titres souverains, si besoin),
La croissance en zone euro
va rester faible pour plusieurs
années encore
- Des taux d’intérêt qui ne sont pas près de remonter,
- Un affaiblissement de l’euro qui devrait se poursuivre,
- Un possible plan de relance européen centré sur des investissements en
infrastructures (le « plan Juncker »),
- Un assouplissement des conditions de crédit,
- Des politiques budgétaires moins restrictives qu’au cours des dernières
années,
- Une reprise dans les économies périphériques les plus durement touchées
par la crise (Espagne, Portugal, Grèce et Irlande).
Tous ces facteurs sont favorables à la poursuite de la défragmentation
économique et financière de la zone euro, ce que recherchent gouvernements
et BCE. Le risque, c’est que la croissance mondiale s’étiole encore, que les
craintes sur la solvabilité des États européens refassent surface, que les
situations politiques et sociales se dégradent…
# 8 - Fed : la sortie du QE est un exercice difficile
Poursuite de la
défragmentation économique
et financière de la zone
euro, ce que recherchent
gouvernements et BCE
Avec des chiffres d’inflation faibles – ou bien plus faibles que prévu – aux ÉtatsUnis, au Royaume-Uni, en Allemagne et en Chine, le thème de la défl ation a
refait son apparition. Il n’en fallait pas plus pour que les « colombes » de la Fed
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interviennent. Pour John Williams, président de la Fed de San Francisco, la
Fed devra reprendre sa politique de QE… qui vient à peine de se terminer (fi n
octobre), si l’inflation ne parvient pas à converger vers la cible de 2 %. Stanley
Fisher, le vice-président de la Fed, a également insisté sur le caractère crucial de
la remontée de l’inflation. Quant à James Bullard, président de la Fed de SaintLouis, réputé « faucon » (voir tableau ci-dessous), il a déclaré que la Fed devrait
retarder la fin du QE afin de s’assurer que les perspectives d’inflation soient
préservées. Il faut dire que, malgré les améliorations cycliques indéniables sur
le marché du travail, l’inflation salariale reste aux abonnés absents : les salaires
réels continuent de stagner, ce qui empêche une accélération solide de l’inflation.
FOMC : membres votants en 2015
« Hawkish » / Faucons
Jeffrey M. LACKER
(Richmond)
Modérés
Lael BRAINARD (Board)
Le thème de la déflation a
refait son apparition. Il n’en
fallait pas plus pour que
les « colombes » de la Fed
interviennent
« Dovish » / Colombes
William C. DUDLEY
(New York)
Stanley FISHER
(vice chairman of the Board) Charles L. EVANS
(Chicago)
Dennis LOCKHART
(Atlanta)
Janet YELLEN
Jerome H. POWELL (Board) (Chairman of the Board)
Daniel TARULLO (Board)
John WILLIAMS
(San Francisco)
FOMC : membres non votants en 2015
« Hawkish » / Faucons
James BULLARD
(St Louis)
Richard W. FISHER
(Dallas) (prendra sa retraite
en avril 2015)
Modérés
Loretta J. MESTER
(Cleveland)
« Dovish » / Colombes
Narayana KOCHERLAKOTA
(Minneapolis)
Eric S. ROSENGREN
(Boston)
Esther L. GEORGE
(Kansas City)
Charles PLOSSER
(Philadelphie) (prendra sa
retraite en mars 2015)
On notera le décalage important entre, d’une part les déclarations de Mme Yellen
(qui annonce un laps de temps considérable entre la fin du QE et le début des
hausses de taux), d’autre part les « prévisions » des membres du board de la Fed
(compatibles avec des hausses des taux identiques (rapides et conséquentes)
à celles qui ont prévalu dans les phases de resserrement monétaire passées,
et enfin avec ce qu’indique le nouvel indicateur fétiche de la Fed, un indice
composite concernant le marché de l’emploi (voir encadré p.14) qui montre
clairement que la Fed aurait dû resserrer il y a au moins 6 mois. Tout ceci
confirme qu’il est bien difficile de sortir d’un vaste programme de QE, et que
les erreurs de politique monétaire restent un facteur de risque majeur pour des
marchés qui ont jusqu’ici accordé aux banques centrales une confiance absolue
et parfois aveugle.
Au total, force est de reconnaître qu’il n’y a pas de raison de voir l’économie
américaine ralentir durablement. De nombreux facteurs plaident en faveur de la
poursuite de l’expansion :
Il est bien difficile de sortir
d’un programme de QE,
et les erreurs de politique
monétaire restent un facteur
de risque majeur pour des
marchés qui ont jusqu’ici
accordé aux banques
centrales une confiance
absolue
Il n’y a pas de raison de voir
l’économie américaine ralentir
durablement…
mais la politique monétaire
restera accommodante
- Les conditions monétaires et fi nancières sont très accommodantes ;
- Les effets de richesse jouent à plein : par exemple, les taux longs ont
rebaissé depuis le début de l’année, la bourse est au plus haut ;
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- La politique budgétaire devient moins restrictive ;
- Les ménages se sont désendettés ;
- Le chômage baisse ;
- Les entreprises sont en bonne santé (marges élevées) ;
- La croissance mondiale tient bon.
Peut-on en revanche espérer une nette accélération ? Pas sûr… le cycle
économique américain est moins impressionnant concernant l’investissement,
les salaires… Au total, la remontée des fed funds interviendra donc probablement
un peu plus tard que prévu, fin 2015 voire début 2016. Au-delà de la date de
début du resserrement, se pose la question de l’ampleur des hausses et de la
fréquence. Même la Fed aujourd’hui n’en sait rien (il y a tellement de paramètres
en jeu et la date du premier resserrement est encore bien éloignée !). Mais ce que
l’on peut dire actuellement, c’est que le resserrement à venir sera moins rapide et
moins brutal que ne l’ont été les précédents, et moins brutal et moins rapide que
les prévisions des gouverneurs de la Fed (les « dots »), prévisions auxquelles les
marchés financiers accordent bien peu de crédit.
Au-delà de la date de début
du resserrement, se pose
la question de l’ampleur des
hausses et de la fréquence
> La Fed et le marché de l’emploi :
un nouvel indicateur plus troublant que rassurant
Depuis le 6 octobre dernier, la Fed publie le lundi suivant la publication mensuelle
sur l’emploi, un nouvel indicateur censé représenter la quintessence du marché
de l’emploi américain. Cet indicateur LMCI (Labour Market Conditions Index)
repose sur un modèle factoriel dynamique portant sur 19 indicateurs dont :
– Des indicateurs de chômage : taux de chômage, taux de participation, temps
partiel pour raisons économiques ;
– Des indicateurs d’emploi : emploi privé, emploi public, emploi temporaire ;
– Des indicateurs relatifs au travail hebdomadaire : durée hebdomadaire du temps
de travail, salaires horaires ;
– Postes à pourvoir ;
– Recrutement : taux de recrutement, taux de transition chômage – emploi ;
– Licenciements : nombre de personnes ayant quitté leur emploi et sans emploi
depuis moins de 5 semaines ;
– Enquêtes de consommation et enquêtes d’affaires : plans de recrutement,
emplois difficiles à combler.
L’objectif – fort louable – de cet indicateur est de fournir une vue large des
conditions d’emploi, une volonté bien en ligne avec la philosophie de Janet
Yellen, dont on sait qu’elle suit de nombreux indicateurs depuis longtemps. Trois
commentaires cependant :
– En premier lieu, ce choix fait suite à la difficulté de la Fed de se débarrasser d’une
forward guidance basée sur un taux de chômage à 6,5 %.
– Ensuite, il s’agit ici de tempérer l’optimisme du marché de l’emploi. Le taux de
chômage est passé en dessous de la barre de 6 %, alors qu’il existe encore de
fortes capacités excédentaires sur ce marché.
– Enfin, et c’est sans doute involontaire, force est de reconnaître que le LMCI brouille
les messages. Si l’on se réfère aux cycles passés, la Fed aurait dû resserrer sa
politique monétaire conventionnelle il y a bien longtemps : c’est ce qu’indique
le LMCI. Malgré cela, Yellen réaffi rme qu’il se passera une période de temps
considérable entre la fin du QE et le premier resserrement monétaire.
Au total, on peut douter de l’intérêt qu’il y a à publier un indicateur que l’on ne
suit pas et qui montre à quel point la Fed est « derrière la courbe ».
# 9 - Prime de risque, coût du capital et valorisation
des actifs risqués : un débat récurrent
L’environnement de taux bas – courts et longs – n’est bien évidemment pas
sans conséquences pour les actifs fi nanciers, et notamment les actifs risqués.
Les taux d’intérêt entrent en effet en ligne de compte dans les modèles de
valorisation d’actions et de primes de risque. Ce point est important car la
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Novembre 2014
hausse du prix des actifs risqués, dans le monde actuel de faible croissance, est
souvent perçue comme étant excessive, et donc représentative d’une création
de bulle. Qu’en est-il exactement ? Et si la hausse des prix d’actifs était tout
simplement liée à un « repricing » et à l’intégration de taux durablement bas
dans les modèles d’évaluation ?
Répondre à cette question serait aisé s’il n’existait qu’une seule façon de calculer la
valeur d’une action ou d’une prime de risque. Ce n’est malheureusement pas le cas.
Les méthodes d’évaluation et les hypothèses de croissance, de taux varient
d’un bureau de recherche à l’autre mais aussi d’un analyste à l’autre, d’un secteur
à l’autre… On retrouvera par exemple la méthode des cash flows actualisés
(DCF), de l’EVA (Economic Value Added), de l’actualisation des dividendes,
des multiples de transactions, de l’actif net réévalué (ANR)… bref, différentes
approches, même si la méthode des cash flows actualisés est la méthode la
plus commune. Elle consiste à déterminer la valeur actuelle des liquidités qu’une
entreprise sera capable de dégager dans le futur. Cette évaluation sera sensible
à des hypothèses comme le taux d’actualisation (coût moyen pondéré du capital
ou WACC – Weighted Average Cost of Capital), qui représente en fait le taux
de rentabilité annuel moyen attendu par les actionnaires et les créanciers, en
retour de leur investissement. Plus le taux d’intérêt est bas, et plus le coût du
capital sera bas (à fiscalité inchangée). Une autre composante des modèles
d’évaluation concerne l’hypothèse de croissance (la croissance à l’infi ni). On
utilise généralement la croissance à long terme, soit une moyenne historique
longue, soit la croissance potentielle.
Il existe également plusieurs méthodes pour évaluer les primes de risque,
mais il est courant d’utiliser l’écart entre la rentabilité des actions (rendement du
dividende + taux de croissance du PIB nominal) et le taux sans risque, que l’on
approxime généralement par le taux d’intérêt à 10 ans (on prend en général le
taux allemand).
Au cours des 25 dernières années, on constate que la rentabilité du marché des
actions a « relativement peu » fluctué autour de sa moyenne (autour de 10 % au plus
haut, environ 5 % au plus bas, avec une moyenne de 7 %). En revanche, le taux 10
ans s’est effondré sur la période, passant d’un plus haut de 9,1 % au moment de
la réunification allemande à un plus bas de 0,9 % en cette fin de mois d’octobre.
Autrement dit, si la rentabilité du marché des actions n’est aujourd’hui que
légèrement en dessous de sa moyenne (6,3 %), le taux sans risque a quant à
lui été divisé par 10, d’où une prime de risque qui demeure à des niveaux très
(trop) élevés.
Pour réduire ce biais, on peut faire deux aménagements :
i. Plutôt que de prendre les taux allemands, on prend une moyenne des taux
d’intérêt en Europe, pondérée en fonction des poids dans l’indice. Le taux
est alors de 1,6 % vs. 0,9 % ;
Et si la hausse des prix
d’actifs était tout simplement
liée à un « repricing » et
à l’intégration de taux
durablement bas dans
les modèles d’évaluation ?
La rentabilité du marché
des actions n’est aujourd’hui
que légèrement en dessous
de sa moyenne (6,3 %),
le taux sans risque a quant
à lui été divisé par 10, d’où
une prime de risque qui
demeure à des niveaux très
(trop) élevés
ii. Compte tenu de la situation actuelle (démographie, investissements /
innovations, stagnation séculaire…), tout le monde a revu à la baisse les
potentiels de croissance, y compris la Fed pour ce qui concerne les ÉtatsUnis. Les taux d’intérêt d’équilibre (courts et longs) sont ainsi également
revus à la baisse. On réduit donc les potentiels de croissance potentielle
long terme.
Pris ensemble, selon nos estimations, ces deux correctifs réduiraient la prime
de risque de 150 pb. Celle-ci s’établirait donc autour de 4 % au lieu de 5,5 %,
avec l’ensemble des conséquences qui en découlent sur le coût du capital.
Au total doit-on revoir le coût du capital des entreprises ? Au regard des
perspectives de croissance et du taux d’équilibre long terme, la réponse est
oui… à quelques nuances près :
La prime de risque s’établirait
désormais autour de 4 %,
contre 5,5 % auparavant
La baisse des taux d’intérêt allemands ou américains et leur maintien à des
niveaux en moyenne plus bas qu’au cours des années passées est un fait,
mais cela ne veut pas dire que cela s’applique nécessairement à tous les pays.
Pour les pays périphériques, la composante spread est importante, et l’on peut
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Novembre 2014
penser qu’un nouvel effondrement de croissance pèserait sur la solvabilité et
sur les spreads. Autrement dit, la baisse du coût du capital est généralisable
tant que la situation reste apaisée. Dans le cas contraire, on assisterait à une
hausse du coût du capital dans certains pays.
Chez Amundi, nous avons d’une part réduit le coût du capital dans nos modèles
d’évaluation il y a plus d’un an (ce qui justifie des valorisations plus élevées),
mais nous avons aussi décidé de revoir à la baisse le potentiel de croissance à
long terme et de dissocier pays du cœur de la zone euro et pays périphériques,
avec un taux de capital plus élevé pour le second groupe. On notera que revoir
à la baisse le coût du capital accroît - parfois considérablement - la valorisation
des actions alors que revoir à la baisse la croissance potentielle la réduit.
Difficile de revoir l’une sans revoir l’autre. Ceci explique pourquoi, avec des
hypothèses différentes (sur le couple taux de croissance – taux d’intérêt), mais
avec une méthode identique, on peut parvenir à des évaluations similaires…
et aussi peu excessives ou « anormales ».
# 10 - Lowflation, déflation, récession, reflation:
scénarios et stratégies d’investissement
Chez Amundi, nous avons
réduit le coût du capital
et de taux de croissance
dans nos modèles
d’évaluation il y a plus d’un
an, mais nous avons aussi
dissocié pays cœur et pays
périphériques, avec un taux
de capital plus élevé
pour le second groupe
Au total, trois scénarios alternatifs se dessinent :
• Notre scénario central pour 2015 (probabilité : 65%) est développé dans
le texte 3 pour la partie purement macroéconomique. Dans ce scénario, la
croissance mondiale reste relativement solide, mais la croissance de la
zone euro reste faible. La déflation menace encore, ce qui pousse la BCE à
mettre en place des mesures qui poussent la taille du bilan à la hausse. Une
dépréciation supplémentaire de l’euro nous semble inévitable. Les politiques
économiques s’infléchissent quelque peu (texte 2), mais l’accélération de la
reprise économique prend du temps. 2015 devrait être une année caractérisée
par des politiques de reflation, dans un environnement de faible croissance.
Un environnement suffisamment sain pour éviter une nouvelle crise, mais
un environnement de plus forte volatilité, qui n’empêche cependant pas la
convergence économique et la défragmentation financière de se poursuivre.
La Fed conserve quant à elle une politique monétaire accommodante, mais
les courbes futures se pentifient dans la deuxième partie de l’année. La baisse
de l’euro serait sans aucun doute l’un des facteurs les plus favorables pour les
marchés d’actions de la zone, avec le rendement du dividende, historiquement
et systématiquement plus élevé qu’au Japon ou aux États-Unis. Il faut tout de
même noter que dans un environnement de taux très bas et de plus grande
volatilité, être long duration des pays du noyau dur ne protège plus des
secousses sur les marchés d’actions. Cette limite au « macro hedging » est
elle-même génératrice d’une plus grande volatilité.
• Le scénario intermédiaire est un scénario de déflation – récession … « à la
japonaise – années 1990 et 2000 » (probabilité : 30%). C’est précisément ce
scénario que banquiers centraux, gouvernements et instances européennes
veulent éviter à tout prix. Car dans un tel cas de figure, les doutes sur la
solvabilité de certains États périphériques et sur l’efficacité des politiques
monétaires en zone euro referaient surface, des éléments annonciateurs d’une
crise sévère. On assisterait alors à une nouvelle dégradation des spreads de
crédit, entreprises et souverains. Les marchés d’actions n’y résisteraient sans
doute pas, affectés par les perspectives de croissance dégradées, la remontée
des spreads, la volatilité de marché et les perspectives de profit.
• Au troisième et dernier scénario est associée la probabilité la plus faible.
Le scénario de « normalisation » (probabilité : 5%) est fort peu probable. Même
si la croissance gagne du terrain, il n’est pas possible dans les conditions
actuelles de croire en une quelconque normalisation : pas plus des politiques
monétaires que des taux longs, ou encore des croissances potentielles
irrémédiablement revues à la baisse. De même, il n’est pas possible de croire
qu’un tel scénario ne passe pas d’abord par notre scénario central qui met
l’accent sur le rôle majeur des banques centrales et des policy-mix.
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Scénario central : reflation
dans un monde en faible
croissance
Scénario i ntermédiaire :
retour de la déflation /récession
Scénario à faible probabilité :
retour d’une croissance forte
et normalisation
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Novembre 2014
Les deux tableaux ci-dessous présentent de façon synthétique les trois scénarios en présence, ainsi leurs principales
caractéristiques.
Les trois scénarios en un clin d’œil
Déflation – Récession
(S2 - probabilité : 30 %)
Macro
Stagnation – Reflation
(S1 - probabilité : 65 %)
Vers un creusement de l’output gap
par une baisse de la croissance
Taux courts
Bas pour très longtemps… et
futures hausses des taux
extrêmement modérées
Taux longs
Bas pour très longtemps pour certains
pays du cœur, hausses des spreads
pour les autres
Courbe des taux
Très plate pour longtemps pour
certains pays du cœur, très pentue
pour les autres
Obligations d’entreprises Spreads insuffisamment protecteurs
face à ce scénario. Elargissement des
spreads inévitable
Actions
Croissance et profits vs taux bas…
une lutte inégale… baisse des
marchés
Vers une élimination de l’output gap
par une révision – à la baisse – de la
croissance potentielle ; inflation ultra
basse
Bas pour longtemps… et futures
hausses des taux modérées
Normalisation
(S3 - probabilité : 5 %)
Vers une élimination de l’output gap
par la hausse de la croissance
Hausse des taux, vers 3 % à horizon
2 ans
Bas pour longtemps
Remontée rapide et ample (correction
d’une « anomalie »)
Plate, ou plutôt peu pentue
Bear flattening
Stratégies de portage dangereuses
(effet taux vs effet de crédit)
Devise
Baisse de l’euro
Stratégies de portage attractives
sauf si anticipations de récession ou
déflation
Taux de l’actif sans risque à long terme
plus bas, impact sur valorisation des
actions… forte différenciation par
secteur. QE et euro décisifs
Baisse de l’euro
Expected returns
Revus fortement à la baisse
Revus à la baisse
Croissance et profits vs hausse des
taux et remontée des anticipations
d’inflation. Hausse des marchés
Hausse de l’euro
Retour à la normale
Stratégies d’allocations d’actifs
L’allocation d’actifs actuelle (colonne 3) fait référence au positionnement des portefeuilles diversifiés d’Amundi. L’allocation d’actifs selon (S1)
représente la cible actuelle, conformément au scénario central (+ signifie surpondéré ; = signifie neutre et – signifie sous-pondéré).
Le tableau ci-dessous met en évidence les allocations d’actifs cible en fonction des différents scénarios sous-jacents. Nous avons rappelé
pour mémoire l’allocation cible pour 2014 établie en décembre 2013. On constate que notre allocation d’actifs actuelle est extrêmement
proche de cette cible.
Classe d’actifs
CASH
ACTIONS
Euro
Europe
États-Unis
Japon
Emergents
OBLIGATIONS SOUVERAINES
Cœur euro
Périphériques
États-Unis
Japon
Emergents
OBLIGATIONS D’ENTREPRISES
IG euro
HY euro
IG US
HY/US
Financières
EUR vs USD
Allocation cible
Allocation
Allocation d’actifs cible
pour 2014 (édition d’actifs actuelle
Scénario
1
–
65
% Scénario 2 – 30 % Scénario 3 – 5 %
de janvier 2014)
(octobre 2014)
++
++
+
+
++
+
+
--+
++
++
++
+
+
++
-
++
++
+
+
+
+
+
+
-+
++
++
++
+
+
++
-
++
++
+
+
+
+
+
=
-+
++
++
++
+
+
++
-
+
+
+
+
=
+
-+
=/--=
=
---
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier
--++
+++
++
+
+
++
+
--+
+
+
+
+
+
++
+
17
11
#
Novembre 2014
2 Le Nouveau Meilleur des Mondes en 2015 ?
Il appartient désormais à la politique
budgétaire de vaincre la déflation
NICOLAS DOISY, Stratégie et Recherche Économique – Paris
1. Six ans après, la déflation devrait à nouveau être la menace
mondiale à affronter en 2015 (de la Chine à l’Europe)
1.1 L’insuffisance du crédit et les surcapacités se conjuguent
pour freiner la demande chinoise et européenne
Tandis que les États-Unis se tiennent éloignés de la déflation, la zone euro et la
Chine entrent dans ce régime en raison d’une demande agrégée insuffisante
provoquée par le resserrement du crédit bancaire (aux ménages). Dans les
trois cas (mais à des degrés différents), l’insuffisance du crédit bancaire est une
conséquence directe de la conjugaison de deux phénomènes : (i) risque de crédit
important dans les bilans des banques et (ii) absence d’emprunteurs solvables
auxquels accorder de nouveaux prêts. C’est notamment le cas des ménages,
dont la croissance du revenu est doublement rognée : la stagnation de l’immobilier
empêche d’emprunter plus, et l’inflation des salaires est insuffisante.
La demande globale insuffi sante et les vastes surcapacités de production
(en hausse, qui plus est) freinent l’infl ation des prix en Chine, tandis qu’en
Europe, la défl ation des prix et des salaires s’alimentent déjà l’une l’autre.
Les surcapacités en zone euro se rapprochent désormais de 5 % du PIB, ce qui
est suffisant pour faire passer l’infl ation des prix sous la barre des 0 % si rien
n’est fait rapidement. Alors que les entreprises peinent encore à rentabiliser leurs
surcapacités, les salaires suivront le mouvement dans un contexte de chômage
important, ce qui explique l’insuffisance de demande agrégée. Bien qu’elle ne
soit pas encore à ce stade, la Chine risque clairement d’être la prochaine sur
la liste.
1.2 La Chine et l’Europe menacent de disséminer leurs pressions
déflationnistes au reste du monde par l’intermédiaire des États-Unis
Bien qu’ils se situent à un stade plus avancé dans leur réparation des
mêmes maux, les États-Unis restent exposés à une rechute en (pré)
défl ation car leur couple croissance/infl ation est trop faible pour continuer
de monter sensiblement de lui-même. Cela fait près de deux ans que la hausse
des prix demeure obstinément inférieure à l’objectif de 2 %, et il n’y a aucun
signe d’accélération tangible de l’infl ation salariale vers les 3 % requis pour l’y
amener. Les surcapacités compressent en effet la croissance des salaires pour
accroître la part des profi ts dans la valeur ajoutée (la rémunération du capital) :
en conséquence, le taux d’utilisation de la population en âge de travailler et la
demande globale plafonnent.
Si tel n’était pas le cas à l’origine, les tendances (pré)défl ationnistes en
Chine et en zone euro pourrait se synchroniser du fait d’une réaction de
politique économique insuffisante, et toucher les États-Unis par le biais
du change. La dépréciation de l’euro face au dollar depuis la mi-2014 est aussi
bien due aux anticipations de (i) faible infl ation, voire de défl ation, qu’à (ii) la
promesse d’une réaction politique audacieuse par Mario Draghi. Sauf promesse
en l’air, le dollar devrait donc s’apprécier face à l’euro tandis que le risque d’une
dévaluation du yuan est réel si la Chine devait faire face à des faillites en chaîne
dans son secteur financier et son économie réelle.
2. À elles seules, les politiques monétaires non conventionnelles ne
peuvent réduire efficacement les taux d’intérêt réels
2.1 Les politiques monétaires non conventionnelles ne peuvent pas
se substituer aux gouvernements dans l’économie réelle
L’essentiel
Avec
une
inflation
positive
mais obstinément inférieure à
l’objectif de 2 %, les États-Unis ne
contribuent pas à sortir le reste du
monde (à commencer par la Chine
et la zone euro) de sa récente
tendance (pré)déflationniste. De
plus, tant que la hausse des prix ne sera
pas durablement étayée par une hausse
de l’inflation salariale, les États-Unis
pourraient retomber dans la situation de
prédéflation observée entre 2009 et 2013
si (i) la zone euro ne met pas fin à la chute
libre de son inflation (pour empêcher
une déflation à la japonaise) et si (ii) la
Chine s’avère incapable de résoudre ses
problèmes structurels tout en contrant
les tensions déflationnistes nées de
l’éclatement de sa bulle immobilière et du
crédit.
Face à une politique monétaire (y
compris non conventionnelle) qui
peine à stimuler la reprise, l’enjeu pour
les politiques budgétaires actives
sera de parvenir en 2015 à relancer
l’inflation pour réduire les taux
d’intérêt réels dans le monde. Comme
les États-Unis et la Chine ont renoncé à
une nouvelle vague d’assouplissement
monétaire (pour des raisons différentes
spécifiques à leur cas), la BCE devrait
saisir cette opportunité en or pour injecter
d’importantes liquidités afin de maintenir
la coordination implicite à l’œuvre avec
la Fed depuis juin 2010. De ce fait, le
principal risque en 2015 sera que la
politique budgétaire de la zone euro ne
soit pas modifiée suffisamment pour
stimuler proactivement la région.
Six ans après, la déflation
devrait à nouveau être la
menace mondiale à affronter
en 2015
Les politiques non conventionnelles sont plus effi caces durant les crises
fi nancières (lorsque les primes de risque entraînent les taux nominaux vers
18
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier
11
#
Novembre 2014
4,5%
2% inflation
des prix =
3% inflation
salariale
4,0%
3,5%
3,0%
2,5%
2,0%
1,5%
1,0%
3,0%
1,5%
2,5%
salaire = prix
inflation
y = 1.04x + 0.009
R² = 0.34
2,0%
1,0%
Alors que la BCE a clairement et volontairement un train de retard (en
reportant un véritable assouplissement quantitatif), la Chine doit étaler
habilement dans le temps d’importantes faillites potentielles car son
programme d’assouplissement quantitatif a déjà été mis en œuvre en 2009.
Étant donné la hausse marquée de l’endettement de la Chine ces dernières
années (de 150 % du PIB à 250 %), on peut raisonnablement en déduire qu’il
est inutile d’injecter davantage de liquidités et de crédit : l’économie a plutôt
besoin d’une importante restructuration, à l’instar de celle des économies
post-soviétiques1. En parallèle, freinée par les craintes de l’Allemagne, la BCE
interviendra sûrement trop tard pour faire plus qu’enrayer la chute de l’infl ation.
La relation entre infl ation des salaires
et infl ation des prix
1
Inflation salariale (depuis 1998)
des sommets) et moins en cas de faible inflation ou de défl ation (lorsque ce
sont les taux réels, c’est-à-dire l’infl ation, qui importent). Le QE-1 a permis
d’abaisser les taux nominaux du Trésor à 10 ans de 350 pb à 3,5 % fin 2009 ;
alors que les QE-2 et QE-3 ont contribué à relancer les prix et l’inflation salariale,
ils ont abaissé les taux longs nominaux de seulement quelques dizaines de
points de base. Parallèlement, la hausse des prix pourrait rester faible dans
un contexte d’appréciation du dollar américain, tandis que l’inflation salariale
n’augmente pas en raison de la demande insuffisante.
Inflation des prix (depuis 1998)
Source : Bureau of labor statistics, Recherche Amundi
2.2 L’accélération de l’infl ation va devenir l’objectif complexe
des grandes banques centrales
Comme le montre l’exemple américain, l’objectif ultime de toute stratégie
de refl ation est de relever l’infl ation pour réduire les taux d’intérêt réels
et rendre la dette privée soutenable alors que la croissance tendancielle
recule. Si les taux sont historiquement bas sur les marchés obligataires, les
taux nominaux facturés par les banques aux entreprises ont été à peine réduits
de 50 pb avec 3 500 Mds de dollars de QE, tandis que la hausse de l’inflation
de 150 pb a contribué à diviser de trois fois autant ces mêmes taux en termes
réels. En conséquence, lorsque les taux directeurs sont bloqués à 0 % et que
la stabilité financière est source de préoccupation, la refl ation budgétaire est la
seule option efficace qui reste.
La politique budgétaire est
l’adjuvant nécessaire pour
relancer l’inflation au niveau
mondial
En Chine et en zone euro, la stratégie raisonnée des banques centrales
afin de maintenir une infl ation positive risque d’être fortement compliquée
par les tergiversations gouvernementales concernant les politiques
budgétaires et fi nancières. La Chine devra prouver sa capacité à soutenir une
demande globale et des gains d’efficacité avec le bon dosage de (i) croissance
réelle des salaires (c’est-à-dire corrigée de l’infl ation) et de gains de productivité
et de (ii) soutien budgétaire aux établissements fi nanciers et aux ménages,
parallèlement à (iii) une restructuration approfondie des secteurs industriels et
fi nanciers. En zone euro, la reflation reste compliquée par l’absence de soutien
budgétaire aux politiques monétaires quantitatives.
2
La relation emploi/infl ation
3.1 Des politiques monétaires quantitatives non coordonnées
ne peuvent que déboucher sur une guerre des changes injustifi ée
5,0%
4,5%
Au-delà de rendements décroissants, les politiques monétaires
quantitatives ont l’effet indésirable de (i) potentiellement mettre en
péril la stabilité financière et de (ii) nécessiter une coordination délicate
3,5%
3,0%
2,5%
2,0%
1,5%
63%
62%
58%
61%
y = -6.7x2 + 8.9x - 2.9
R² = 0.46
0,0%
65%
0,5%
64%
équilibre
Grande
Modération
1,0%
60%
Inflation salariale
1 Malgré de nombreuses apparences (et le fait qu’elle soit membre de l’OMC), la Chine est
encore très loin d’être une économie de marché, en conséquence de quoi elle souffre
de nombreux maux qui frappaient également les économies à planifi cation centralisée
du bloc soviétique, jusqu’à leur transition vers l’économie de marché. Parmi ces maux :
un système fi nancier ineffi cace dont l’incapacité à allouer sainement le crédit engendre
l’accumulation d’importantes quantités de capacités de production ineffi caces (qui,
dans une économie de marché, deviennent des surcapacités de même que s’est avérée
inutile l’industrie lourde de l’époque soviétique) parallèlement à d’importants arriérés
de paiement (du moins dans le secteur public encore prépondérant). À cet égard, les
économies de marché développées partagent les bulles de crédit avec la Chine, en
ce qu’elles résultent d’une exubérance irrationnelle due, au moins en partie, à une
réglementation et une supervision allégée du secteur fi nancier.
4,0%
59%
3. La politique budgétaire est l’adjuvant nécessaire
pour relancer l’inflation au niveau mondial
Taux d'emploi
Source : Bureau of labor statistics, Recherche Amundi
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier
19
11
#
Novembre 2014
Allemagne
Espagne
3%
2%
1%
0%
2014
2012
2010
2008
2006
2004
2002
2000
1998
1996
1994
1992
-1%
Source: OCDE, Recherche Amundi
Le meilleur antidote à la
menace déflationniste est
que la politique budgétaire
commence à jouer le rôle
de consommateur en dernier
recours, et que la BCE
prenne le relais
des injections de liquidités
La Chine doit désormais mettre à niveau son système économique en
accordant plus de place à un État providence moderne et à un secteur
privé performant par l’augmentation des dépenses budgétaires et une
politique de concurrence efficace. Alors que la nécessité d’offrir des
services publics est une opportunité en or pour stimuler la demande globale à
court terme avec des bénéfices de long terme, c’est désormais à la politique
budgétaire que cette mission incombe, et non plus au crédit 3. Quant à la
restructuration des secteurs industriels et financiers, il faudra autant de temps
et de capital politique avant que le gouvernement central ne s’impose aux
collectivités locales, mais cela aura, si c’est le cas, des effets institutionnels
aussi structurants que le New Deal de Roosevelt.
Évolution de l’EUR/USD
selon les scénarios
4
20
Italie
4%
En Europe et aux États-Unis, le meilleur antidote à la menace
déflationniste est que la politique budgétaire commence à jouer le rôle
de consommateur en dernier recours, et que la BCE prenne le relais des
injections de liquidités. Si la meilleure option des États-Unis pour l’instant
est de reporter la hausse des taux directeurs d’un an (voire éventuellement
moins) et de suspendre les ajustements budgétaires, la BCE devra rétablir sa
crédibilité écornée et tenir sa promesse d’augmentation rapide de son bilan.
Pour y parvenir, la zone euro doit s’engager à l’avance à accélérer l’inflation en
procédant de manière volontaire au financement monétaire d’une expansion
budgétaire, avec l’accord formel de l’Allemagne.
1,50
1,45
1,40
1,35
1,30
1,25
EUR/USD
Modèle
Upper
Lower
10-14
06-14
02-14
10-13
06-13
02-13
10-12
06-12
02-12
10-11
02-11
10-10
1,20
06-10
2 Voir notamment l'article : « Quels facteurs déterminent la parité euro-dollar ?
Essentiellement le biais (défl ationniste) de la BCE », dans notre mensuel Cross Asset
de décembre 2013. Les injections de liquidités par la Réserve fédérale et la BCE sont
statistiquement décorrélées : chaque banque centrale reste attentiste lorsque l'autre
injecte ou retire des liquidités. En conséquence, ces injections de liquidités semblent
coordonnées, ne serait-ce que de manière implicite.
3 La Chine a stimulé son économie grâce à une relance par le crédit en janvier 2009,
ce qui a conduit au poids actuel de la dette privée (notamment les crédits immobiliers
aux ménages) : en conséquence, le bon sens impliquerait de ne pas réutiliser le
même outil, ce qui signifie que toute mesure de relance éventuellement prise par la
Chine devra être plus limitée qu'il y a six ans. Cet outil de relance budgétaire serait
d'autant plus limité que les institutions nécessaires pour le mettre en œuvre sont
pratiquement inexistantes (ce qui pourrait avoir été un argument pour opter pour une
relance monétaire en 2009) et qu'il faudrait les créer : voilà un exemple éclairant de la
stratégie du gouvernement chinois destinée à faire d'une pierre (réformes structurelles
et politique budgétaire) deux coups, (gérer les répercussions de l'éclatement de la
bulle immobilière et la transition vers une gouvernance économique davantage axée
sur le marché). C'est exactement ce que Franklin Roosevelt a fait avec son New Deal,
qui a, par ailleurs, contribué à asseoir définitivement l’autorité du gouvernement
fédéral sur les États fédérés.
France
5%
06-11
3.2 Il est nécessaire de mettre les QE sous adjuvant budgétaire
pour mettre la liquidité au travail dans les trois grandes économies
mondiales
6%
1990
Les facteurs monétaires et financiers jouant un rôle déterminant dans les
fluctuations du change, l’absence de coordination risque de déboucher
sur une guerre des changes (injustifiée) comme effet secondaire des
intérêts nationaux. De fait, avec la décision prise par la Fed de mettre
formellement fin à son programme QE, la zone euro doit prendre le relais dans
la coordination efficace (même non admise)2 des injections de liquidités, ce qui
explique le bon accueil que les marchés ont réservé aux annonces de Mario
Draghi (avant même leur mise en œuvre). Si la Chine a choisi d’arrimer le yuan
au dollar, il reste possible qu’un atterrissage forcé engendre une dépréciation.
Zone euro : surcapacités en capital
(en % PIB zone euro)
3
1988
des banques centrales. Alors que ces deux conditions sont difficilement
compatibles, la question est encore compliquée par d’autres aspects relevant
des seuls « actionnaires » des banques centrales, à savoir les gouvernements.
La coopération des banques centrales (entre elles et avec leurs gouvernements
respectifs) comporte donc un important aléa moral : en témoignent le fait que
les banques soient partout lentes à se restructurer de même que l’annonce
par la Fed du retrait de son programme d’assouplissement quantitatif.
Source : Datastream, Recherche Amundi
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier
11
#
Novembre 2014
Conclusion
Les élections de 2016 devraient inciter le Congrès américain à adopter un
budget neutre (ou de relance) car la plupart des législateurs joueront leur
réélection, tandis que la Fed devrait judicieusement reporter sa première
hausse de taux. Une telle stratégie permettrait de soutenir considérablement
la reprise (voire de l’accélérer), notamment en cas de baisse des impôts et/
ou de nouvelles dépenses publiques (dans les transports par exemple) qui
contribueraient à relancer la dépense privée. Son impact ne peut être qu’accru
si le relèvement des taux actuellement attendu à la mi-2015 était retardé, sans
même mentionner de nouvelles injections de liquidités en cas d’incident mondial
provoqué par la Chine et/ou la zone euro.
Avec cinq ans de retard, la zone euro va enfi n emboîter le pas aux ÉtatsUnis en assainissant ses banques et en accroissant la taille du bilan de la
BCE, alors que la contribution de la politique budgétaire reste l’inconnue.
L’inconnue budgétaire empêche la BCE de communiquer clairement sur sa
stratégie auprès des marchés, et, de ce fait, devient déterminante pour la réussite
du programme de reflation de Mario Draghi. Si l’Allemagne continue de refuser
que la politique budgétaire soit réorientée de manière à stimuler l’économie,
l’ensemble du programme fi nira par être considéré comme une promesse en
l’air. Cependant, la menace défl ationniste qui plane sur des pays systémiques
comme la France est le meilleur argument pour inciter à l’action.
Bien qu’elle soit également confrontée à deux enjeux (déflation et réformes
structurelles), la Chine devra se montrer encore plus prudente que la zone
euro car les risques de déraillement y sont nettement plus élevés. La clé du
succès sera la capacité des autorités chinoises à trouver le bon dosage entre les
deux piliers de leur stratégie économique destinée à maintenir une croissance
suffisamment forte et à orchestrer le rééquilibrage macroéconomique au profi t
de la demande intérieure. Cela devrait inclure (i) une stimulation budgétaire
à court terme avec des dépenses publiques socialement rentables et (ii) la
restructuration des secteurs fi nancier et réel (libéralisation et privatisation).
Avec cinq ans de retard,
la zone euro va enfin emboîter
le pas aux États-Unis en
assainissant ses banques et
en accroissant la taille
du bilan de la BCE, alors que
la contribution de la politique
budgétaire reste l’inconnue
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier
21
11
#
Novembre 2014
3 Perspectives économiques des pays développés en
L’essentiel
2015 et au-delà : la balle toujours dans le camp des
banques centrales et… surtout des gouvernements
Si la croissance économique a été
positive dans la quasi-totalité du
monde développé en 2014, elle n’en
a pas moins été presque partout
décevante quoiqu’à des degrés très
divers. En 2015, parmi les principaux
facteurs de soutien, figureront une
dynamique de reprise cyclique
toujours robuste aux États-Unis et la
poursuite de la réparation financière
en zone euro. La baisse du pétrole
et (pour le monde hors États-Unis)
la hausse du dollar apporteront
également une contribution positive.
TRISTAN PERRIER, Stratégie et Recherche Économique – Paris
2014, une année décevante pour la croissance mondiale
Si la croissance économique mondiale est restée nettement positive en 2014,
elle n’en a pas moins déçu, dans la majorité des régions, à des degrés divers
par rapport à ce qui était attendu fi n 2013.
- Les États-Unis ont fait relativement bonne figure, rétablissant une trajectoire
de reprise soutenue après un 1er trimestre très faible. Cependant, de
nombreux indicateurs ont montré le caractère incomplet de l’amélioration,
notamment en ce qui concerne le marché de l’emploi (le taux de participation
a connu une chute continue et les salaires réels ont stagné), l’immobilier
(dont le rebond, vigoureux en 2013, a ralenti cette année) et l’investissement
des entreprises (qui ne s’est pas rétabli aussi vite que lors des précédentes
reprises économiques).
Le soutien des autorités monétaires
et budgétaires n’en sera pas moins
indispensable, car ces pays devront
également affronter, en 2015 et au-delà,
de nombreux défis : effets des craintes
liées à une chute durable des potentiels
de croissance presque partout et, pour
la zone euro, risque de déflation. Par
ailleurs, les pays développés ne sont pas
immunisés, loin de là, vis-à-vis des risques
importants présents dans le monde
émergent. Aussi, l’évolution du policy mix,
monétaire et budgétaire aura un rôle
déterminant dans le déroulement de 2015.
Ce sont, avant tout, ces perspectives
concernant
l’attitude
des
banques
centrales et des gouvernements qui nous
conduisent à privilégier un scénario de
légère amélioration pour les années à venir.
- Les performances de la zone euro ont été, dans l’ensemble, très audessous des attentes. Si certains pays périphériques (à commencer par
l’Espagne) ont surpris positivement, les inquiétudes se sont recentrées sur
les trois principaux États membres (France, Italie et, de façon inattendue,
Allemagne) dont les taux de croissance du PIB ont été négatifs ou nuls au 2e
trimestre. Surtout, l’infl ation a fait des incursions ou s’est établie en territoire
négatif en Espagne et en Italie (et même en France hors effets des taxes
indirectes), faisant craindre un basculement dans un scénario de défl ation
auto-entretenue.
- Hors zone euro, le Royaume-Uni a constitué une exception avec une reprise
plus forte que prévu. Néanmoins les interrogations sont restées importantes
sur la soutenabilité de cette amélioration, qui semble encore faire trop de
place à la consommation tirée par la reflation immobilière, au détriment de
l’investissement productif et des exportations.
- Au Japon, la trajectoire économique a été très irrégulière, la hausse de TVA
en avril générant plus d’effets négatifs que ce qui était prévu tandis que la
baisse du yen n’a pas abouti à une amélioration des exportations.
Ces développements mitigés ont prolongé et accentué les défis auxquels sont
confrontées les grandes banques centrales, conduisant à l’annonce de nouvelles
mesures de politique monétaire de la part de la BCE et de la banque du Japon et
suscitant des doutes sur le calendrier de resserrement de la Fed.
22
10
66
65
8
64
6
63
4
62
Taux de chômage, %, éch gche
2
61
Taux de participation, %, éch dte
60
07-14
10-13
01-13
04-12
07-11
10-10
01-10
04-09
07-08
10-07
0
01-07
- Le rythme satisfaisant des créations d’emplois (supérieur à 200 000 par mois
en moyenne) et la baisse continue du taux de chômage, constituent des
facteurs favorables à une hausse de la consommation, même en l’absence
de progression des salaires réels. Un soutien en provenance des salaires
n’est d’ailleurs pas exclu. Il faut cependant, pour cela, que la baisse du
chômage permette d’absorber effectivement l’offre de travail excédentaire
67
04-06
La reprise américaine restera, en 2015, la pierre angulaire nécessaire
à la poursuite de l’amélioration dans l’ensemble du monde développé :
les principaux déterminants de la consommation et de l’investissement
commenceront l’année, aux États-Unis, sur une dynamique positive.
12
07-05
Des éléments de soutien non négligeables en 2015 : reprise
américaine, réparation financière en zone euro, taux et pétrole
bas, rééquilibrage des changes
États-Unis : taux de participation
et taux de chômage
1
10-04
En l’absence de signes d’accélération tangible de la conjoncture des pays
développés au 4e trimestre 2014, 2015 ne commencera pas sous les meilleurs
auspices. Cependant, l’économie mondiale pourra tout de même, l’année
prochaine, compter sur quelques facteurs positifs.
Source : US BLS, Recherche Amundi
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier
11
#
Novembre 2014
- Si la faiblesse de la demande de crédit reste un problème sans solution facile,
les freins contraignant l’offre, hérités de la crise financière, se sont tout de
même desserrés en 2014. La revue des bilans des banques par la BCE et les
mesures de credit easing (TLTRO, achats d’ABS et de Covered Bonds) menées
ou annoncées au titre de la politique monétaire en 2014 ont préparé un terrain
plus favorable pour 2015. Le crédit bancaire pourrait ainsi retrouver, à partir de
début 2015, une orientation positive à l’échelle de la zone euro (ce qui a déjà
été le cas, pour le crédit aux entreprises, en 2014, en Allemagne et en France).
4
3
2
1
0
-1
06-14
02-14
10-13
06-13
02-13
10-12
06-12
02-12
10-11
06-11
02-11
-2
10-10
En zone euro : la réparation fi nancière et celle des marchés de l’emploi
se poursuivent
Inflation (indice général) % a/a
Salaire horaire moyen, % a/a
Salaire réel (salaire - inflation), % a/a
5
06-10
- Enfin, si les marges élevées des entreprises et l’amélioration de l’offre de crédit
n’ont pas été, jusqu’à présent des éléments de soutien à l’investissement
productif aussi forts qu’attendu, les chiffres étaient tout de même en
amélioration fin 2014. L’élévation progressive du taux d’utilisation des
capacités dans l’industrie, l’âge moyen élevé du capital physique et la bonne
tenue des marchés d’actions (rendant plus onéreuses, pour les entreprises,
les acquisitions externes que le développement des capacités internes)
constituent, à cet égard, des éléments favorables.
6
02-10
- Les taux durablement bas devraient permettre au secteur de l’immobilier de
poursuivre son rebond après la trajectoire hésitante de 2014.
États-Unis : infl ation, salaires
nominaux et salaires réels
2
10-09
(dont une partie se trouve aujourd’hui en dehors de la population active)
ou que se vérifie l’hypothèse de pent-up wage defl ation, avancée par Janet
Yellen, suivant laquelle la rigidité des salaires à la baisse durant les années
de crise explique, en retour, leur retard à la hausse en période de reprise,
avant qu’ils ne connaissent une période de rattrapage.
Source : US BLS, Recherche Amundi
- A en juger par les chiffres déjà disponibles, l’emploi total a légèrement
progressé en zone euro en 2014, malgré les surprises négatives sur la
croissance. Concernant les grands pays, si le rebond se fait attendre en Italie
et en France, l’emploi reste dynamique en Allemagne, alimentant une hausse
des salaires significative. Surtout, les marchés de l’emploi de plusieurs pays
périphériques (Espagne, Portugal et Irlande) devraient prolonger, début 2015,
l’amélioration significative observée depuis plusieurs mois (à partir de niveaux,
certes, très dégradés).
La reprise américaine
restera la pierre angulaire
de l’amélioration pour tous
les pays développés
Au Japon : la sortie graduelle de la déflation viendra soutenir la demande interne
- Le rétablissement d’une inflation positive, conjugué à la bonne tenue
des marchés actions, constituera une incitation à l’investissement des
entreprises, décevant jusqu’à présent malgré la forte hausse des profits
suite à la dépréciation du yen. Les hausses de salaires, encouragées par le
gouvernement, peuvent également venir mitiger l’impact de l’inflation sur le
pouvoir d’achat et soutenir la consommation des ménages.
Le mouvement de baisse du prix du baril observé cette année constitue un
élément « auto-stabilisant » pour la conjoncture de la majorité des pays, dont l’effet
positif devrait être ressenti en 2015. Cette baisse peut, certes, poser un problème
spécifique en zone euro, en contribuant à alimenter les craintes de déflation,
mais elle agira, même dans cette région, favorablement sur la consommation et
l’investissement. À supposer que le baril se maintienne à son niveau actuel, la baisse
déjà observée à partir du prix moyen de la période 2013-mi 2014 pourrait apporter
une contribution positive de +0,4 pp, en moyenne, au PIB des pays développés d’ici
un an (même si nous avons retenu des hypothèses plus prudentes).
La hausse du dollar est un canal par lequel la meilleure conjoncture aux États-Unis
pourra se diffuser aux autres zones géographiques (via les bénéfices rapatriés des
entreprises et les exportations), si tant est qu’un changement d’attitude de la Fed
ne modifie pas ce mouvement. Pour la zone euro, nous avons intégré, dans nos
prévisions de croissance, les ordres de grandeur calculés par l’OCDE en termes
Zone euro : Indice harmonisé des prix à la
consommation, à taxes constantes, % a/a
3
4
Allemagne
France
Italie
Espagne
Zone euro
3.5
3
2.5
2
1.5
1
0.5
0
-0.5
-1
10-09
02-10
06-10
10-10
02-11
06-11
10-11
02-12
06-12
10-12
02-13
06-13
10-13
02-14
06-14
10-14
En plus des taux durablement bas dans le monde développé, la baisse des
prix du pétrole sera un facteur de soutien additionnel. La hausse du dollar
permettra également un certain rééquilibrage des dynamiques de croissance
entre grandes zones économiques.
Source : Eurostat, Recherche Amundi
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier
23
11
#
Novembre 2014
1,6
Inflation zone euro
0,3
0,7
1
0,9
0,9
Niveau du PIB États-Unis
-0,1
-0,2
-0,2
-0,3
-0,3
Inflation États-Unis
-0,1
-0,1
-0,1
-0,2
-0,3
Source : Modèle Global OCDE, mai 2010
2015 n’en sera pas moins jalonné de défis et d’obstacles :
craintes de « stagnation séculaire » et pressions déflationnistes
10%
75%
0%
70%
-10%
-20%
65%
60%
Les facteurs de soutien listés ci-dessus risquent cependant de s’avérer
insuffisants face aux multiples défis de 2015 :
Une perception accrue du risque de « stagnation séculaire » aux États-Unis.
-30%
-40%
T4 2014
1,8
T4 2013
1,7
T4 2012
1,3
T4 2011
0,7
20%
80%
T4 2010
Année 5
T4 2009
Année 4
T4 2008
Année 3
30%
T4 2007
Année 2
85%
T4 2006
Niveau du PIB zone eur o
Année 1
États-Unis : taux d’utilisation des capacités
et investissement en équipements
T4 2005
Effet d’une baisse de 10 % du taux de change effectif nominal de l’euro
4
T4 2004
d’effet sur la croissance et l’inflation (en prenant comme base, une dépréciation
de 5 % du taux de change effectif nominal de l’euro), d’ici mi-2015, à partir de son
niveau moyen de 2013-mi 2014, dont environ 3 % a déjà été réalisé.
Taux d'utilisation des capacités, éch gche
Invest. en équipements, vol, % a/a, éch dte
Source : Fed, US BEA , Recherche Amundi
Aux États-Unis, la réparation des fragilités subsistant sur le marché de l’emploi
(recul du taux de participation, durée moyenne du chômage et poids du temps
partiel contraint toujours nettement supérieurs aux moyennes historiques)
prendra du temps. La réparation du marché de l’immobilier peut, elle aussi,
décevoir, notamment (mais pas seulement) parce que les capacités d’achats des
jeunes générations sont obérées par le poids de la dette étudiante. Surtout, les
interrogations vont rester vives, en 2015, au sujet du potentiel de croissance à long
terme des États-Unis. Rappelons que la Fed n’a cessé de réviser en baisse, au
cours des derniers mois, ses estimations à ce sujet (évolution guidée en partie par
la faiblesse du taux de participation et le fait que la reprise actuelle s’avère moins
riche en gains de productivité que celles des cycles précédents). Ces craintes
sont évidemment de nature à rétroagir sur le rythme de la conjoncture, freinant,
notamment, l’appétit des entreprises pour les investissements de long terme.
Les interrogations vont rester
vives, en 2015, au sujet
du potentiel de croissance
à long terme des États-Unis
« Stagnation séculaire » couplée à la défl ation en zone euro.
En zone euro, des questions du même type se posent (cf. nos projections de
croissance et d’inflation à très long terme, encadré). Qui plus est, elles soulèvent,
de façon plus aiguë qu’aux États-Unis, la question de la soutenabilité à long terme
des dettes publiques (qui se sont à peine réduites malgré les politiques d’austérité
des dernières années) et privées (qui restent très élevées, malgré le reflux observé
dans plusieurs pays périphériques, Espagne et Irlande notamment).
> Le risque de « stagnation séculaire » en zone euro
Nous avons (cf. Cross Asset de septembre) construit trois scénarios de croissance
à long terme à partir d’hypothèses alternatives en termes de population active,
de capital physique et de productivité de ces deux facteurs). Dans notre scénario
central (et même dans notre scénario optimiste) infl ation et croissance réelle
ressortent plus faibles au cours de la décennie 2015-2025 qu’au cours des deux
décennies 1987-2007.
5
Zone euro : crédit bancaire aux entreprises
non fi nancières, % a/a
30%
25%
20%
PIB réel
Inflation
PIB nominal
2,3%
2,5%
4,9%
10%
1987-1997
2,4%
2,7%
5,0%
5%
1997-2007
2,3%
2,4%
4,7%
0%
-5%
1987-2007
15%
2008-2013
-0,3%
2,0%
1,7%
2015-25 Optimiste
1,9%
2,0%
3,9%
-15%
2015-25 Central
1,2%
1,7%
2,9%
-20%
2015-25 Pessimiste
0,6%
0,9%
1,5%
10-05
05-06
12-06
07-07
02-08
09-08
04-09
11-09
06-10
01-11
08-11
03-12
10-12
05-13
12-13
07-14
-10%
Allemagne
France
Italie
Espagne
Zone euro
Source : BCE, Recherche Amundi
24
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier
11
#
Novembre 2014
France
Espagne
Allemagne
Italie
Portugal
Grèce
Zone euro
Irlande
25
20
15
10
5
Source : Eurostat, Recherche Amundi
> Des hoquets politiques significatifs toujours possibles en 2015
Prochains grands rendez-vous politiques
Déc 2014
Expiration du budget temporaire aux États-Unis
Février 2015
Élection présidentielle en Grèce
Mars 2015
Expiration du plafond de la dette aux États-Unis
Mai 2015
Élections générales au Royaume-Uni
Octobre 2015
Élections générales au Portugal
Novembre 2015
Élections générales en Espagne
Mars 2016
Élections générales en Irlande
La perception du risque
de stagnation seculaire peut
rétroagir sur la conjoncture
• Aux États-Unis, après la période d’accalmie observée depuis les tensions au sujet
du budget de fin 2013, un risque (limité) existe que surviennent de nouveaux blocages
politiques, entre la Présidence et le Congrès après la victoire des Républicains aux
élections de mi-mandat.
0.6%
Conso. privée
Invest. résid.
Invest. productif
Dépense publique
Exportations nettes
Autres
PIB
0.5%
0.4%
0.3%
0.2%
0.1%
2016*
2015*
-0.1%
2014*
• Enfin rappelons qu’en Italie, la majorité politique reste fragile et confrontée à des
défis importants (réforme des institutions politiques et du marché du travail, qui
vont se poursuivre en 2015) tandis qu’en France, sans que le risque soit de même
nature compte tenu de la stabilité des institutions politiques, le gouvernement peut
également avoir à composer avec une majorité de plus en plus réduite. Dans ces
deux pays, de même qu’en Allemagne, les milieux d’affaires pourraient s’inquiéter
d’une poursuite de la progression des forces politiques hostiles à l’euro.
États-Unis : contributions à la croissance
du PIB, pp, *nos prévisions après 2013
2013
• Après les élections au Royaume-Uni, en cas de victoire des Conservateurs, le
débat au sujet du référendum à propos du maintien du pays au sein de l’UE peut
s’intensifier, source d’incertitude pour le climat des affaires, surtout si l’avancée de
ce dossier se fait dans un climat de conflits et de blocages avec les autres États
européens.
7
2012
• En ce qui concerne l’élection présidentielle grecque, rappelons que l’obtention
de la majorité requise parmi les députés (180/300) n’est pas acquise. Faute de
majorité, la constitution prévoit une nouvelle élection générale alors que la gauche
radicale est, aujourd’hui, en tête des sondages. Son arrivée au pouvoir serait de
nature à générer de nouvelles incertitudes concernant l’avenir de ce pays dans
la zone euro, avec un risque de contagion à d’autres États membres. Dans une
moindre mesure, les élections au Portugal (voire en Espagne) peuvent aboutir
à l’émergence de majorités politiques fragiles, ou cherchant à remettre en cause
une partie des réformes des dernières années, générant des tensions avec le reste
de la zone euro.
Source : US BEA, Recherche Amundi
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier
25
10-14
02-14
06-13
10-12
02-12
06-11
10-10
02-10
06-09
10-08
02-08
06-07
0
10-06
Enfin, si les secousses géopolitiques susceptibles, comme l’a fait la crise
ukrainienne en 2014, de générer des chocs économiques sont, par nature,
diffi ciles à prévoir, rappelons qu’il y aura, en 2015, quelques grands rendez-vous
politiques (voir tableau ci-dessous), dont certains sont de nature à causer des
épisodes de stress financiers et économiques.
30
02-06
Au Japon, malgré les récentes mesures monétaires supplémentaires, les
effets négatifs de la hausse de TVA d’avril 2014 peuvent se prolonger en 2015,
pénalisant la crédibilité de la politique d’Abenomics et hypothéquant l’atteinte
de la cible d’inflation de la BoJ. Un tel développement serait préjudiciable à la
reprise de l’investissement des entreprises. La confirmation (prévue à la fi n de
cette année) de la seconde hausse de TVA qui doit, en principe, intervenir en
octobre 2015, pourrait constituer un frein supplémentaire.
Zone euro : taux de chômage
06-05
Risques spécifiques liés aux hausses de TVA au Japon
6
10-04
Ces craintes ne peuvent qu’être renforcées par l’accentuation prévisible des
pressions défl ationnistes, dont les grands déterminants (réduction des capacités
excédentaires, poursuite de la nécessaire consolidation de l’immobilier dans
plusieurs pays après les excès de la décennie précédente, marchés de l’emploi
toujours dégradés, nécessaire réduction de l’endettement public et privé, voire
effet défl ationniste de réformes structurelles pourtant vertueuses à long terme)
vont subsister en 2015 et au-delà.
11
#
Novembre 2014
0.2
0.2
0.1
0.1
0.0
Le soutien apporté par les politiques monétaires va s’intensifier en zone euro et
au Japon, rester important aux États-Unis.
-0.1
- En zone euro, la direction de loin la plus probable est celle du déploiement de
nouveaux instruments : alors que les annonces de 2014 (TLTRO, ABS/Covered)
s’avéreront probablement insuffisantes face à la menace déflationniste, il n’y
aura sans doute pas d’autre choix que de surmonter les obstacles politiques et
institutionnels qui empêchent encore l’annonce d’un plan d’achats d’obligations
souveraines. Un tel dispositif pourrait d’ailleurs également être déployé en
urgence, dans la logique « OMT » définie à l’été 2012, en cas de hausse des
spreads souverains liée à une résurgence des interrogations des marchés
concernant la soutenabilité de la dette de certains pays.
-0.2
Conso. priv.
FBCF
Conso. publ.
Exportations nettes
Autres
PIB
-0.1
-0.2
2016*
2015*
2012
-0.3
2014*
Face à ces fragilités et embûches, le policy mix ne restera pas inchangé
Zone euro : contributions à la croissance du
PIB, pp, * nos prévisions après 2013
8
2013
D’une façon plus générale, le monde développé n’est pas immunisé face aux risques
en provenance des pays émergents. Via le canal des exportations, la diffusion
d’un éventuel ralentissement des économies émergentes aux pays développés
serait, certes, probablement différée et d’ampleur limitée (une étude réalisée par
la Commission européenne à l’automne 2013 estimait qu’un ralentissement des
émergents de 0,9 pp réduirait de 0,1 pp le PIB de l’Union Européenne après un
an). Cependant, la contagion via d’autres canaux, ceux de la confiance et du stress
financier, en particulier, pourrait être beaucoup plus importante.
Source : Eurostat, Recherche Amundi
- Aux États-Unis, l’accroissement des doutes sur la solidité de la reprise
et sur le potentiel de croissance à long terme (couplés, éventuellement, à
une montée des préoccupations liées à la hausse du dollar) plaide pour un
décalage du calendrier du resserrement (dont le début était, jusqu’il y a peu,
attendu pour mi-2015). Sans être le scénario le plus probable, le déploiement
d’un nouveau plan d’achats d’actifs ne peut être catégoriquement exclu en cas
de ralentissement marqué du momentum économique, de chocs externes ou
de forte appréciation du dollar, éléments non mutuellement exclusifs les uns
des autres).
La déflation soulève
la question de la soutenabilité
des dettes publiques
- Au Japon, de nouvelles mesures de politique monétaire pourraient être
déployées, en plus de celles annoncées récemment, en cas de rechute de
l’inflation ou de façon à mitiger l’effet de la seconde hausse de TVA, si elle est
confirmée.
> Les craintes de déflation poussent la Banque du Japon
à de nouveaux gestes
Le 31 octobre, la Banque du Japon a de nouveau annoncé des mesures
d’assouplissement quantitatif. Elle craint que les prix ne repartent à la baisse. Le
risque déflationniste n’a donc pas disparu. La BoJ souhaite :
2014 (prévision)
2
0
-2
-4
• 25 % d’actions étrangères (contre 16 % mi-septembre et un précédent benchmark à
12 %) ;
-6
• 35 % d’obligations japonaises (contre 50,7 % mi-septembre et un précédent benchmark à 60 %) ;
-10
Espagne
-8
Etats-Unis
• 15 % d’obligations étrangères (contre 14,8% mi-septembre et un précédent benchmark
à 11 %).
2009
4
Italie
• 25 % d’actions japonaises (contre 17.3 % mi-septembre et un précédent benchmark
à 12 %) ;
6
France
Dans le même temps, le fonds de pension japonais (GPIF) a révélé son allocation d’actifs
actuelle et sa nouvelle cible :
Solde primaire ajusté du cycle, % du PIB
Allemagne
• Acheter des ETF et des actifs immobiliers (J-Reits) pour faire accroître le stock actuel
de 3 Trln ¥ (un rythme donc trois fois supérieur au rythme actuel).
9
Roy.-Uni
• Accroître ses achats de JGBs (passer à un rythme d’environ 80 Trln ¥ contre 50 Trln ¥
actuellement) et la maturité de ces actifs (désormais entre 7 et 10 ans, soit une hausse
de près de 3 ans par rapport à sa stratégie actuelle) ;
Japon
• Faire progresser la base monétaire à un rythme annuel d’environ 80 Trln ¥, contre 60/70
Trln actuellement ;
Source : OCDE, Recherche Amundi
26
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11
#
Novembre 2014
Les décisions de GPIF ne sont pas anodines car, outre sa taille, les autres fonds de
pension ont tendance à copier ses grandes tendances : les mouvements en faveur des
actions japonaises excèderont sans aucun doute les 10 Trln ¥, soit plus de 100 Mds $.
Idem pour les actions étrangères.
GPIF réduit donc fortement son exposition aux obligations japonaises au profit des actions,
mais on notera que les achats de la BoJ font plus que compenser cette baisse. Plus que
jamais, la BoJ reste l’acheteur en dernier ressort des JGBs.
Au total, les nouvelles mesures d’assouplissement de la BoJ (achats de JGB et d’ETF) et
les annonces de GPIF (moins d’obligations et davantage d’actions) restent des soutiens
aux marchés d’actions japonais, et au dollar contre le yen.
Surtout, les fragilités de l’économie mondiale généreront un changement
d’attitude budgétaire, bénéfique pour la croissance. Si une réduction de
l’austérité est acquise, une évolution vers de véritables mesures de relance
est également possible.
Alors que les banques centrales ont massivement œuvré pour soutenir la reprise
mondiale, les appels se sont multipliés en 2014 (de la part, notamment, de
la BCE pour la zone euro, du FMI à l’échelle du monde) en faveur d’un policymix intégrant des politiques budgétaires plus favorables pour la croissance.
Ces appels se font d’autant plus pressants que les surprises négatives les plus
récentes en matière de croissance se sont focalisées sur des pays (l’Allemagne
notamment) qui ne sont pas confrontés à des problèmes de taux nominaux ou
réels trop élevés et pour lesquels la politique monétaire ne semble pas l’élément
de soutien le plus approprié.
En zone euro, une première étape semble acquise à ce sujet : le recul des
politiques d’austérité, déjà observé en 2014, va se poursuivre. En Italie, les objectifs
de coupes de dépenses publiques ont été révisés en baisse tandis qu’en France,
pays venu tardivement à l’austérité, les cibles annoncées ne seront probablement
pas atteintes. Dans ces deux pays, les gouvernements choisissent de laisser jouer
les « stabilisateurs automatiques », s’abstenant de compenser par de nouvelles
coupes de dépenses le manque à gagner, en termes de recettes, lié à la mauvaise
conjoncture. Dans d’autres pays périphériques (Espagne, Irlande et même Grèce),
la « fatigue de l’austérité » couplée aux progrès indéniables de l’ajustement et, dans
certains cas, à une logique électoraliste en prévision des élections de 2015 ou 2016,
conduit à un relâchement des efforts. À lui seul, ce facteur de « moindre austérité »
influera positivement sur la croissance en 2015 et, probablement, en 2016.
Les fragilités de l’économie
mondiale généreront un
changement d’attitude
budgétaire, bénéfique
pour la croissance
L’avènement d’une seconde étape, constituée par une relance budgétaire
proactive, reste plus incertain : en Allemagne, le débat progresse sur des mesures
de relance budgétaire portant sur les infrastructures. Des décisions à ce sujet sont
probables en 2015, mais elles n’auront sans doute pas une ampleur suffisante pour
stimuler l’économie des pays voisins de façon tangible. Le thème d’un véritable
plan de relance des infrastructures à l’échelle européenne va probablement
progresser, tant un tel développement est aujourd’hui largement perçu comme
combinant les avantages d’un soutien à la demande à court terme et au potentiel de
croissance à long terme. Certes, un tel programme pourrait ouvrir des possibilités
intéressantes (notamment via d’éventuels schémas mixtes, encore peu clairs à ce
stade, combinant politiques monétaires et budgétaires). Néanmoins, alors que les
divergences de vue entre États européens restent très fortes à ce sujet, sa mise
en place demandera du temps et il est peu probable de le voir déployé assez tôt
pour générer des effets directs substantiels dès 2015 (même si quelques effets de
confiance liés à son annonce ne peuvent être exclus.
Aux États-Unis également, la direction générale est probablement celle d’une
moindre austérité, alors que la réduction du déficit public a été plus rapide que prévu
(le déficit fédéral, qui atteignait près de 10 % du PIB en 2009, est tombé à 2,8 %
en 2014) et que les deux principaux partis politiques s’efforceront probablement de
plaire à leurs clientèles électorales au cours des deux années qui précéderont la
présidentielle de fin 2016. Il est néanmoins trop tôt pour dire si cet assouplissement
graduel prendra plutôt la forme de baisses d’impôts (chères aux Républicains) ou,
plutôt, de relance des infrastructures (projets qui pourraient trouver des soutiens au
sein des deux partis).
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier
27
11
#
Novembre 2014
Aussi, si les facteurs d’amélioration observables fin 2014 risquent
de s’avérer insuffisants, à eux seuls, pour franchir les obstacles que
rencontreront les économies développées en 2015, les policy mix,
tant monétaires que budgétaires, vont évoluer. Au final, ce sont bien
ces perspectives d’efforts accrus de la part des banques centrales et des
gouvernements qui nous incitent à privilégier une direction légèrement positive
pour l’économie mondiale en 2015 et, par extension, en 2016, avec, toujours,
une reprise soutenue mais sans accélération spectaculaire aux États-Unis et une
réparation économique très lente, n’accélérant que de façon modérée en 2016,
pour la zone euro. Les principaux risques susceptibles de remettre en cause ce
scénario sont l’installation d’un processus de déflation auto-entretenue en zone
euro et la survenance d’un choc de croissance ou de confiance en provenance
des pays émergents.
La dynamique de l’immobilier
résidentiel restera un facteur
essentiel de différenciation des
rythmes économiques
entre pays développés
> La dynamique de l’immobilier résidentiel,
facteur clef de différenciation des rythmes économiques
En 2015, l’immobilier résidentiel jouera positivement sur la croissance économique
aux États-Unis, au Royaume-Uni, en Allemagne et en Espagne… malgré des positions
très différentes en termes de cycle ! Il risque de rester un facteur négatif, en revanche,
en France et en Italie.
L’état du marché immobilier résidentiel est un facteur clef de différenciation, en matière
de conjoncture, entre les pays développés, la hausse des prix des logements jouant
positivement sur la confiance des ménages et, directement, sur la croissance et l’emploi
via la construction.
10
300
250
Logements : ratio prix/revenus,
base 100 au T1 2000
Etats-Unis
Allemagne
Italie
Espagne
Japon
France
Royaume-Uni
200
• Aux États-Unis, le marché a repris une direction haussière depuis 2012, même si sa
progression a été moins soutenue qu’attendu en 2014.
• Au Royaume-Uni, les autorités (BoE et Trésor) ont fait le choix de reflater le marché
immobilier. Dans la mesure où les prix n’ont que peu consolidé avec la crise, et où les ménages restent très endettés, ce choix paraît risqué à long terme mais l’immobilier devrait
tout de même constituer un facteur positif en 2015.
• L’Allemagne n’a pas connu de forte hausse au cours de la décennie 2000. Taux bas et
hausses des salaires soutiendront probablement l’investissement résidentiel des ménages
et la construction.
150
100
50
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
• En Espagne, les prix des logements sont, très probablement, proches de leur point
bas. Après avoir pesé de façon très conséquente sur le PIB depuis 2008, la construction
résidentielle pourrait apporter, de nouveau, une contribution positive en 2015.
Source : OCDE, Recherche Amundi
• En revanche, en France et en Italie, la consolidation après l’euphorie de la décennie
2000 paraît encore insuffisante. Elle risque de se prolonger, sans phénomène de krach
brutal (notamment parce que les taux resteront durablement bas et que l’endettement des
ménages reste raisonnable) mais avec un effet négatif sur la conjoncture. Des mesures de
soutien de la part des gouvernements (notamment en France) sont cependant probables.
28
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier
11
#
Novembre 2014
4 Économies émergentes :
L’essentiel
les gouvernements sont désormais seuls
face à leurs engagements
Les
économies
émergentes
demeureront
les
principales
contributrices
à
la
croissance
mondiale.
L’année
2014
aura
été « politique » étant donné les
calendriers
électoraux.
L’année
prochaine sera celle de la mise en
place des engagements pris par les
gouvenements réformateurs.
MARC-ALI BEN ABDALLAH, Stratégie et Recherche Économique – Paris
À l’instar des années précédentes, les économies émergentes demeureront les
principales contributrices à la croissance mondiale. Pour autant, les perspectives
domestiques prises pays par pays sont loin d’être au beau fi xe. Ces économies
poursuivront en 2015 un processus d’ajustement entamé dès 2010 visant à la
fois à renforcer leur croissance potentielle, et à gérer les conséquences des
déséquilibres issus de la crise de 2008. À horizon du premier semestre 2015,
les deux facteurs globaux qui seront déterminants pour la réalisation de ce
double objectif sont, à notre sens, le maintien des prix des matières premières
à des niveaux bas et la politique de la BCE. La deuxième partie de l’année sera
exposée à deux aléas différents et qui s’inscrivent dans une problématique de
moyen terme : un risque de remontée de la volatilité sur les marchés de dette et
un risque d’intensification du ralentissement en Chine.
La première partie de l’année devrait
être bien orientée pour les économies
importatrices nettes de matières premières,
notamment les économies émergentes
d’Europe centrale et d’Asie. La seconde
partie de 2015 devrait être marquée par le
ralentissement chinois, entraînant une plus
grande instabilité conjoncturelle pour ses
principaux partenaires économiques.
L’année 2014 marque la prise de conscience du besoin
de réformes structurelles
L’agenda politique de cette année, particulièrement chargé, a pu faire craindre
un temps à une parenthèse sans grands changements de cap politique. Pour
autant, cela n’aura pas été le cas.
Quatre mois après les banques centrales indienne et russe, et à la suite des
turbulences des marchés, la banque centrale de Turquie a choisi d’opter en janvier
pour une politique de ciblage d’infl ation. Malgré l’hostilité ouverte du nouveau
président Erdogan, au resserrement monétaire, Erdem Basci, (gouverneur de
la banque centrale turque) aura réussi à maintenir très vraisemblablement une
ligne acceptable par les investisseurs.
La deuxième partie de l’année
sera exposée à deux aléas
différents : un risque
de remontée de la volatilité
sur les marchés de dette
et un risque d’intensification
du ralentissement en Chine
En mai, se sont déroulées les élections générales en Afrique du Sud et en
Inde. Les premières ont confirmé le parti au pouvoir (l’ANC) alors que les
secondes ont balayé le parti du Congrès national indien qui a dominé la scène
politique indienne depuis son indépendance. Depuis, un formidable espoir de
renouveau de l’économie indienne est né avec l’élection de Narendra Modi. La
stratégie de la nouvelle administration indienne qui se dessine depuis mai est
plus une stratégie par petites touches qu’une véritable révolution. Les efforts
se concentrent principalement sur la réforme d’une administration encore trop
bureaucratique.
Une segmentation des économies émergentes en trois blocs : un
bloc Chine, un bloc Europe centrale et un bloc constitué
des économies en transition
Avant de rentrer plus avant dans notre scénario, rappelons que nos différentes
études relatives à la segmentation des pays émergents ont mis en lumière
une répartition des économies émergentes assez simple en trois blocs (cf.
Cross Asset septembre 2014 « Une approche globalisée de la classification
émergente »). Un bloc Chine regroupant la Chine et ses principaux partenaires
commerciaux dont, entre autres, la Corée du Sud, Taïwan ou la Malaisie. Le
deuxième bloc, constitué des économies d’Europe centrale. Enfin un bloc
1
2015 : prévisions de croissance et infl ation
/E
Zh
Inflation
En juillet, les élections en Indonésie ont porté au pouvoir le candidat réformiste
de l’opposition, Joko Widodo. L’économie indonésienne a d’importants
besoins en infrastructures qui ne pourront être financés qu’à la condition de
réduire les subventions des prix du carburant qui représentent 9 % du budget
de l’État et coûtent au pays environ 3 points de PIB. Enfin en octobre, les
élections au Brésil se sont soldées par la réélection de Dilma Rousseff après
que cette dernière ait effectué un virage électoraliste marqué. Nous pensons
que ceci ne changera qu’à la marge la conduite de la politique économique au
Brésil. La stabilisation des anticipations d’inflation demeure la priorité.
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/

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Dy
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ZK
,h
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E
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W>
Croissance
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29
11
#
Novembre 2014
constitué des économies en transition : les économies exportatrices de
matières premières telles que la Russie ou les économies minières d’Amérique
Latine (Chili, Colombie, Pérou) en mal de diversification de leur offre, et les
économies à fort déficit courant comme l’Afrique du Sud, la Turquie ou le
Brésil.
2
> Pourquoi les économies émergentes ont-elles très souvent
déçu depuis 2011 ?
Dans son document de perspectives économiques du mois d’octobre 2014, le FMI
est revenu sur les raisons des écarts signifi catifs entre ses projections de croissance
et les croissances effectives des économies émergentes. Première observation, les
prévisions du FMI comportaient un biais optimiste ; en d’autres termes les prévisions
étaient plus élevées que les croissances réalisées. Ce biais a été d’autant plus
dommageable que, sur la période, les économies émergentes représentent 80 % de la
croissance mondiale. Seconde observation, les erreurs concernant les émergents sont
en moyenne presque le double de celles observées pour les économies avancées, alors
que la période est marquée par une intensifi cation de la crise souveraine européenne
et une catastrophe naturelle d’ampleur au Japon.
Une analyse post-mortem fait apparaître que c’est essentiellement l’investissement,
notamment au Brésil, en Inde et en Russie qui a été surestimé. Ce sont bien des
facteurs domestiques mal identifi és qui expliqueraient l’essentiel de ces contreperformances. Il est intéressant de noter que parmi les trois économies présentant
les plus forts écarts, deux sont des producteurs de matières premières : le Brésil
et la Russie. Ceci soulève un certain nombre d’interrogations, notamment quant à
l’existence de surcapacités, étant donné la tendance post-crise de 2008 à la défl ation
des prix des matières premières.
1 Prix moyen du brut permettant d’assurer à une économie pétrolière son équilibre
budgétaire.
2 Prix du Brent.
30
%UpVLO
5XVVLH
,QGH
&KLQH
$XWUH
6RXUFH)0,5HFKHUFKH$PXQGL
La baisse récente des
matières premières est
durable car elle reflète
une appréciation tendancielle
du dollar
Le choc récent sur les matières premières est un ajustement durable à la
baisse. Il reflète à la fois un excédent d’offre, la hausse tendancielle du dollar
et des attentes de performances économiques moindres pour les économies
émergentes. Il est bien évidemment pénalisant pour les économies émergentes
exportatrices nettes de matières premières notamment les économies
pétrolières : Russie, économies du Moyen-Orient, économies d’Afrique
(Nigeria, Angola). Toutefois, si l’on suppose un apaisement progressif des
tensions géopolitiques actuelles, dont le principal foyer se situe au MoyenOrient, ce choc ne devrait être que temporaire.
Avec une croissance quasi-nulle, la Russie fait figure d’exception puisque
nous y anticipons une stabilisation de la consommation, dans un contexte
de normalisation très progressive des relations avec l’Europe. Ceci devrait
permettre à la Russie d’éviter une croissance nulle en 2015. Les perspectives
au-delà restent très moroses en l’absence de reprise de l’investissement.
La Banque mondiale prévoit pour cette économie une stagnation prolongée
jusqu’au moins 2016.
La baisse des prix des matières premières est synonyme
de dégradations macroéconomiques pour les pays exportateurs
de matières premières…
Néanmoins, cet ajustement aura un coût pour les économies pétrolières qui
devrait se matérialiser par une détérioration significative des équilibres fiscaux,
ceci au cours de 2015, en raison de la hausse des points morts fiscaux1. Nous
projetons un prix du baril de brut 2 en moyenne autour de 90 $ en 2015 (prix
moyen du brut à 100 $ en 2014). Ce niveau de prix est problématique pour
des économies telles que l’Irak, le Nigeria et surtout le Venezuela auquel les
marchés associent un risque de défaut souverain imminent. Il l’est, cependant,
nettement moins pour des économies pétrolières comme la Russie ou les
principaux producteurs du Moyen-Orient qui disposent de plus de marges de
manœuvres fiscales. Nous projetons un tassement de la croissance pour ces
économies en 2015.
FMI : erreurs de prévision (2011-14)
3
Russie : defi cit primaire (% PIB)
contre prix du brut (Brent)
(Brent)
3UL[GXEUXW%UHQWUHWDUGpWULP
'pILFLWSULPDLUH3,%PR\HQQHWULP(FK'
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11
#
Novembre 2014
… de coup de pouce pour les importateurs…
La baisse des prix des matières premières n’a, toutefois, pas été une perte sèche
pour toutes les économies émergentes. Elle est un véritable coup de pouce aux
économies importatrices nettes de matières premières. C’est, en premier lieu,
une facture énergétique moins élevée qui devrait permettre un redressement
des soldes commerciaux des économies d’Asie émergentes et d’Europe. C’est,
en second lieu, un facteur de soutien à la compétivité pour les économies du
« bloc Chine » dont les devises sont plus ou moins ancrées au dollar. Pour ces
dernières, l’appréciation de la devise américaine reste pénalisante. On observe
que leurs taux de change effectifs réels sont entre 5 et 10 % au-dessus de leur
niveau moyen de la période 2010-2014. Plus généralement, cette baisse des
prix des matières premières est un supplément de pouvoir d’achat pour les
consommateurs ce qui, du point de vue des économies émergentes, signifie
une bonne tenue de leur consommation domestique et probablement une
hausse de la demande externe (en provenance des économies avancées).
Taux de change effectifs réels
(ratio moyenne 5 ans)
4
&KLQH
&RUpHGX6XG
7&(5PR\HQ
... et de marges de manœuvres appréciables pour les banques
centrales…
Le dernier volet de l’impact macroéconomique de la baisse des prix des
matières premières est l’infl ation. Sur ce front, la situation actuelle ne devrait pas
radicalement changer l’année prochaine. L’infl ation est une variable économique
discriminante pour ces économies. En l’absence de ralentissement, les disparités
entre des économies à forte inflation et des économies en pré-déflation devraient
perdurer tout au long de 2015.
7DLZDQ
0DODLVLH
6RXUFH'DWDVWUHDP5HFKHUFKH$PXQGL
Le contexte inflationniste est
très asymétrique : les pays à
forte inflation vont bénéficier
de la baisse du prix des
matières premières
Les économies à forte, voire très forte infl ation, comptent principalement des
économies aux prises avec des déséquilibres d’ampleur : Turquie (+8,9 %),
Afrique du Sud (+5,9 %), Brésil (+6,8 %) ou d’économies en transition telles
que la Russie (+8 %) ou l’Inde (+6,8 %). À l’exception de la Russie et de la
Turquie où les cibles d’infl ation sont respectivement de 4,5 % et 5 % en 2015,
la plupart de ces économies se trouvent proches de leurs cibles officielles 3.
Pour ces économies, à l’exception des économies exportatrices peu diversifi ées
comme la Russie, la baisse des prix de l’énergie et des matières premières est
une bonne nouvelle pour 2015. Elle diminue le risque que la banque centrale
poursuive ou reprenne un resserrement monétaire qui viendrait briser des
demandes domestiques déjà fragilisées. Le Brésil est une illustration parfaite
de ce cas de figure. La reprise du cycle de resserrement risque de peser sur
les perspectives de croissance. Le début d’année sera donc assez difficile
pour l’économie brésilienne, mais l’ouverture de secteurs domestiques aux
investisseurs étrangers devrait permettre de relancer l’investissement.
... dans un contexte de risque inflationniste asymétrique
Marges de manoeuvre de politique
économique
5
Solde fiscal % du PIB
A contrario, à l’autre bout du spectre, l’effondrement des taux d’inflation en
Europe centrale (Pologne : -0,3 %, République Tchèque : +0,7 %, Hongrie :
-0,5 %) est préoccupant. Les écarts aux cibles des banques centrales sont
importants. Ils se situent entre 2 et 3 %. Des taux d’infl ation durablement bas
vont peser sur la demande domestique via divers canaux que sont le report
de consommation dans un univers à prix en baisse, la baisse de la demande
de crédit en raison de taux réels jugés trop élevés 4, ou la hausse du chômage
comme expédient pour abaisser les coûts salariaux. En Europe centrale, la
situation est d’autant plus délicate que peu de pays disposent de véritables
marges de manœuvre. En moyenne, l’épargne brute n’est pas très élevée :
elle représente 18 % du PIB contre 26 % dans les principales économies
émergentes, et le stock de dette y est élevé (entre 40 et 75 % du PIB contre
37 % pour les économies émergentes). Une mesure empirique simple de
ces marges de politique économique consiste à croiser les taux de politique

ZK
d<
,h
3 Afrique du Sud intervalle cible inflation 3 % - 6 %, Brésil cible d’inflation : 4,5 % +/-2 %,
Inde cible à 6 % en 2015, Pologne cible de 2,5 % +/-1%, République Tchèque cible de 2 %
+/-1 %, Hongrie cible à 3 %.
4 Lorsque l’infl ation baisse, la valeur du stock de dette des ménages ou des entreprises
augmente mécaniquement en termes réels.
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Zh

Taux directeur ajusté de l'inflation
6RXUFH'DWDVWUHDP5HFKHUFKH$PXQGL
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31
11
#
Novembre 2014
monétaire aux soldes budgétaires (voir graphique 5). Dans cet exercice,
il apparaît que seule la Pologne dispose des marges de manœuvre puisqu’elle
est à l’équilibre budgétaire et que son taux directeur ajusté du taux d’inflation
courant reste très largement positif, à 2,3 %. Il est donc clair que seule une
expansion quantitative de la BCE permettrait à ces économies de cesser
d’importer des pressions défl ationnistes d’Europe.
> L’indicateur de croissance chinoise de Li Kequiang
On prête au premier ministre chinois Li Kequiang d’avoir dit en 2010, lors d’une
conversation avec un diplomate américain, qu’il regardait toujours les chiffres de
croissance offi ciels avec un certain recul. Il aurait d’ailleurs indiqué que selon lui, le
momentum économique pouvait s’évaluer de manière plus fi able via trois indicateurs
que sont la consommation d’électricité, le volume de fret des chemins de fer et le
volume de prêts.
Un indicateur de croissance peut être construit en regardant la variation 6 mois glissant
de ces trois indicateurs. Par souci d’homogénéité des grandeurs, nous regardons la
variation des prêts en termes réels du volume de prêts (exprimés en yuans) puisque les
deux autres variables correspondent à des volumes de marchandises (voir graphique 6).
Croissance chinoise : les trois indicateurs
du Premier Ministre (=100 01/2010)
6
3URGXFWLRQpOHFWULTXH
)UHWIHUURYLDLUH
3UrWVHQWHUPHVUpHOV
6RXUFH'DWDVWUHDP5HFKHUFKH$PXQGL
Le ralentissement de la Chine demeure le risque majeur
Il est probable que nous ayons de bonnes surprises en Inde où l’infl ation devrait être
jugulée. La stratégie actuelle du gouvernement, faite de successions de microréformes pourrait s’avérer payante à deux/trois ans mais probablement pas en
2015. Nous pensons que l’Indonésie peut être aussi au nombre des économies
qui ont un potentiel à surprendre. Le facteur central demeure le ralentissement
chinois. Ce dernier conditionne les comportements d’investissement des pays
de la zone Asie émergente à l’instar de la Corée ou des pays producteurs de
matières premières. Il n’est donc pas étonnant par exemple que l’investissement
ait surpris à la baisse au Brésil et en Russie entre 2011 et 2014.
Que peut-on dire du ralentissement en cours en Chine ? Rappelons tout d’abord
que les autorités tentent de le piloter en continuant d’utiliser des mesures de
stimulus ciblées. L’option d’un assouplissement monétaire d’ampleur reste
impossible dans la mesure où le risque d’excès dans le secteur de l’immobilier
est probablement important. La problématique est plus importante qu’elle n’y
paraît de prime abord. Elle comporte une composante stabilité fi nancière qui est
assez aisément gérable à moyen terme du fait de l’importance de ses réserves
de change). En cas de besoin de capitalisation d’une banque, un des fonds
souverains chinois pourra fournir tout le capital nécessaire pour une remise à
flot de l’établissement bancaire concerné. Par ailleurs, la Chine s’est lancée dans
une réforme fiscale d’ampleur qui permettra à terme aux provinces d’émettre
leur propre dette. En cas de difficulté d’un établissement financier, la province
pourra aussi pourvoir aux besoins en capitaux.
Ceci étant, les aspects de stabilité ne concernent pas que l’économie chinoise.
Les marchés des capitaux en Asie, notamment ceux de la dette corporate,
sont exposés au ralentissement chinois. Ce contexte rend très peu probable
une envolée des taux longs américains. En effet, la demande d’obligations du
Trésor de la part des investisseurs asiatiques risque de rester soutenue face
aux incertitudes liées à la correction immobilière en cours en Chine. Nous
anticipons en 2015 un tassement plus marqué de la conjoncture chinoise qui se
traduira d’abord par plus de volatilité économique de la part de ses principaux
partenaires (Corée, Taïwan, Malaisie) et ensuite par une poursuite de la baisse
des prix des matières premières, notamment des métaux. Ce risque sera sans
aucun doute le plus délicat à gérer en 2015.
La possibilité d’un
assouplissement d’ampleur
en Chine est écartée en
raison des risques sur la
stabilité financière
7
Chine :
Taux de réserves obligatoires (TRO)
7DX[G
LQIODWLRQpFKJDXFKH
9DULDWLRQP752
6RXUFH'DWDVWUHDP5HFKHUFKH$PXQGL
32
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Novembre 2014
5 L’euro continuera à se déprécier en 2015
L’essentiel
BASTIEN DRUT, Stratégie et Recherche Économique – Paris
L’appréciation du dollar aura attendu
l’été pour se produire mais aura
finalement été très forte. Le changement
d’attitude de la BCE a eu un impact
fortement négatif sur l’euro en 2014.
L’appréciation du dollar s’est fait attendre
mais a finalement été trop rapide
Il y a un an, nous indiquions que nous attendions une appréciation du dollar par
rapport aux devises développées sur 2014. Cette appréciation aura attendu
l’été pour se produire, mais a été finalement été trop rapide, au point de mettre
en péril les perspectives d’inflation américaine et de peut-être retarder le
cycle de resserrement de fed funds. Le mouvement d’appréciation du dollar
a coïncidé avec une forte dépréciation de l’euro, avec les annonces lourdes
prises par la BCE. Globalement, sur l’année 2014, les devises asiatiques
sont restées au contact du dollar en termes nominaux alors que les devises
européennes (à l’exception de la livre) ont toutes décroché.
Devises QE contre devises non-QE
Sur les quatre principales devises développées, deux (l’euro et le yen)
seront associées en 2015 à une banque centrale poursuivant une politique
de quantitative easing, alors que les deux autres (le dollar et la livre) seront
associées à une banque centrale ayant arrêté sa politique de quantitative
easing. Cela reflète évidemment une divergence en termes de performances
économiques : la croissance s’est bien reprise aux États-Unis et au RoyaumeUni et le chômage y a fortement baissé alors que la zone euro et le Japon
restent englués dans une problématique déflationniste. La thématique du QE
restera déterminante pour l’évolution des taux de change en 2015 : l’euro et
le yen devraient continuer à se déprécier face au dollar et à la livre. La parité
EUR/USD devrait converger vers 1,20 et pourrait même aller plus bas si la BCE
adoptait une position encore plus agressive qu’actuellement. Effectivement, le
swap d’inflation 5 ans dans 5 ans, que Mario Draghi a défini à Jackson Hole
comme étant la mesure des anticipations d’inflation de moyen terme suivie
par la BCE, a accéléré sa chute en octobre 2014 alors que les membres du
conseil des gouverneurs n’ont eu de cesse à l’automne de rappeler que la BCE
irait plus loin si les perspectives d’inflation de moyen terme se détérioraient. Il
convient de mentionner que, malgré la baisse récente de la parité EUR/USD,
le dollar n’est pas trop fort en soi (cf. encadré).
À l’exception de la livre, les devises européennes resteront ancrées à l’euro
et devraient donc se déprécier face au dollar. Nous avons toutefois des
préférences intrazone. La couronne suédoise pourrait, elle, perdre du terrain
face à la devise européenne car la Riksbank pourrait adopter une politique
plus forte afin de lutter contre la déflation. En revanche, le forint hongrois et le
zloty polonais pourraient bénéficier de flux entrants grâce à deux taux encore
intéressants contre des taux de dépôts négatifs en zone euro.
1
Variation des devises par rapport au dollar
en 2014 (au 20 octobre 2014)
2%
0%
-2%
-4%
-6%
-8%
-10%
-12%
INR
IDR
KRW
CNY
JPY
AUD
GBP
MXN
NZD
BRL
TRY
CAD
ZAR
CHF
EUR
NOK
PLN
SEK
En réalité, le marché des changes a plus que jamais été dicté par les décisions
de politique monétaire et cela restera le cas en 2015.
En 2015, l’euro et le yen, zones de
quantitative easing, devraient se déprécier
face au dollar et à la livre sterling. Les devises
« matières premières » devraient, quant à
elles, continuer à souffrir.
Source : Datastream, Recherche Amundi
La parité EUR/USD
devrait converger vers 1,20
Taille des bilans de banques centrales
(en % du PIB)
2
70%
BoE
Des devises matières premières vont rester à la peine
60%
Les dollars australien, canadien et néo-zélandais resteront à la peine en
2015 face au dollar américain, notamment en raison de la pression baissière
sur les prix des matières premières liée au ralentissement de l’économie
chinoise. En Australie, la RBA gardera ses taux inchangés en 2015, avec un
biais accommodant, à cause de la dégradation des conditions sur le marché
du travail. Toutefois, il faut souligner que le dollar australien reste surévalué
d’environ 5 % en termes effectifs selon le principal modèle suivi par la RBA,
qui conservera une communication offensive sur la valeur de la devise
australienne.
50%
En Nouvelle-Zélande, la RBNZ devrait poursuivre sa politique de resserrement
monétaire, sur un rythme plus lent qu’en 2014 mais les autorités néozélandaises
sont déterminées à faire baisser la devise (« Why the NZ exchange rate is
unjustified and unsustainable », RBNZ, septembre 2014).
0%
Fed
BCE
40%
BoJ
30%
20%
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
10%
Source : Datastream, Recherche Amundi
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier
33
11
#
Novembre 2014
Au Canada, la BoC gardera probablement son taux directeur à 1 %, en raison
de la faiblesse de la croissance : marché immobilier fortement surévalué et
qui ralentit, investissement qui stagne, compétitivité dégradée à cause de
l’appréciation du dollar canadien sur les années 2000. Le dollar canadien devrait
continuer à baisser face au billet vert.
3
AUD, CAD, NZD vs USD et indice matières
premières CRB (100 en janvier 2007)
160
150
140
> Le dollar n’est pas fort en soi mais…
130
120
100
CRB
90
AUD
80
NZD
10-15
01-14
08-14
03-15
02-11
09-11
04-12
12-09
07-10
10-08
05-09
11-12
06-13
CAD
70
Source : Datastream, Recherche Amundi
1973
1975
1977
1979
1981
1983
1985
1987
1989
1991
1993
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013
2015
États-Unis : taux de change réel effectif
Le taux de change réel effectif
(100 = moyenne de long terme)
calculé par la Fed n’a pris que
6,3 % depuis son plus bas 140
historique de juillet 2011 et se
situe encore plus de 10 % sous 130
Taux de change réel effectif
sa moyenne de long terme.
Moyenne de long terme
Son r y thme de progression 120
paraît même plutôt lent. La
spectaculaire appréciation du
110
dollar contre l’euro et le yen
masque d’autres phénomènes
t r è s l o u r d s . D e p u i s 20 0 8 , 100
le renminbi est la devise la
plus importante du panier de
90
devises de la Fed, or celuici s’est apprécié d’environ
80
19 % contre le dollar depuis
cette date, rien qu’en termes
Source : Fed, Recherche Amundi
nominaux ! Il faut, de plus,
prendre en compte les écarts d’infl ation : dans les pays asiatiques hors Japon et les
pays d’Amérique latine, soit plus de la moitié du panier de devises de la Fed, l’inflation a
été bien plus forte qu’aux États-Unis lors de la dernière décennie. Les zones à infl ation
égale ou plus faible (Europe, Canada, Japon) n’ont cessé de décliner dans le panier
de devises de la Fed. En conclusion, établir le diagnostic que le dollar serait fort
aujourd’hui en ne considérant que l’appréciation récente du dollar par rapport
à l’euro, au yen et au dollar canadien serait une erreur.
110
01-07
08-07
03-08
La Fed calcule chaque mois un taux de change effectif réel, dont l’historique est
disponible depuis 1973. Elle met à jour chaque année les poids de chaque devise,
afi n de prendre en compte l’évolution de la structure des échanges commerciaux
des États-Unis. Ces poids ont fortement évolué dans le temps : la part de l’euro
a baissé de 21,1 % en 1973 contre 16,2 % en 2014. De même, le poids du Canada et
du Japon dans le panier de devises ont baissé respectivement de 20,7 à 12,6 % et de
17,4 à 7,5 % entre 1973 et 2014. A contrario, la part de la Chine est passée de 1 % en
1973 à 20,8 % en 2014.
Toutefois, même si le dollar n’est pas fort en soi aujourd’hui, sa hausse, qui coïncide
avec une baisse du prix des matières premières est venue écorner encore un peu
plus les perspectives d’infl ation américaine et peut-être retarder la remontée des
fed funds. À plusieurs reprises, les membres du FOMC ont rappelé en octobre (par
exemple, Stanley Fischer, vice-président de la Fed, « The Federal Reserve and the
Global Economy », 11 octobre) que la normalisation des fed funds ne pourrait intervenir
que si la Fed pouvait avoir confi ance dans les perspectives d’infl ation.
Cet affaiblissement de l’infl ation tombe mal car malgré les améliorations cycliques
indéniables sur le marché du travail, l’infl ation salariale reste aux abonnés absents :
les salaires réels continuent de stagner, ce qui empêche de penser que l’infl ation se
maintiendra aux alentours de la cible de 2 %.
34
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier
11
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Novembre 2014
6 Des taux durablement bas
L’essentiel
dans le monde développé
BASTIEN DRUT, Stratégie et Recherche Économique – Paris
PHILIPPE ITHURBIDE, Directeur Recherche, Stratégie et Analyse – Paris
Les taux développés ont fortement
baissé en 2014, contrairement aux
prévisions de tous les analystes.
Les taux développés ont nettement baissé en 2014
150
100
50
0
-50
Source : Bloomberg, Recherche Amundi
Le cycle de remontée des fed
funds sera lent
2
Taux 10 ans US et variation des bilans
de banques centrales (Fed, BCE, PBoC, BoJ)
5.5
70%
5
60%
4.5
50%
4
40%
3.5
30%
3
20%
2.5
10%
2
Taux 10 ans US
1.5
0%
-10%
2014
2013
2012
2011
1
2010
Var. sur un an du bilan des BC
2009
Si la Fed a arrêté sa politique de QE en octobre, il ne faut pas perdre de
vue que les trois autres grandes banques centrales (PBoC, BCE et BoJ)
continueront de faire gonfler leur bilan sur l’année 2015 au moins, si bien
que la liquidité continuera de croître à un rythme rapide au niveau mondial.
Cela continuera à peser sur les taux longs des pays développés. Ces dernières
années, chaque période d’augmentation rapide des bilans de banques centrales
s’est traduite par un mouvement baissier généralisé sur les taux longs des pays
développés (cf. graphique).
200
2008
Les liquidités resteront abondantes au niveau mondial
250
2007
Enfi n, la Fed elle-même a acté le fait que la croissance potentielle américaine
était sensiblement plus faible qu’auparavant : elle a dégradé sa prévision de
croissance de long terme cinq fois de suite pour la porter à 2,1 % en septembre.
La faible amplitude et la lenteur du prochain cycle de resserrement
monétaire de la Fed borneront la montée des taux longs, qui dépendent en
théorie du chemin des taux courts réels futurs.
Etats-Unis
Royaume-Uni
Canada
Australie
Suède
Euribor
Japon
Suisse
2006
De plus, nous butons aujourd’hui sur le fait qu’il est très difficile pour les
États-Unis de connaître une amélioration cyclique et d’envisager un cycle
de resserrement monétaire de façon isolée. Puisque la Fed envisage une
normalisation de sa politique monétaire alors que plusieurs banques centrales
majeures se dirigent vers un assouplissement de leur politique monétaire, le dollar
a entrepris un mouvement d’appréciation très rapide depuis l’été 2014. Même si le
dollar n’est pas fort en soi aujourd’hui (le taux de change réel effectif est encore plus
de 10 % inférieur à sa moyenne de long terme), la hausse du dollar, qui coïncide
avec une baisse du prix des matières premières est venue écorner encore un peu
plus les perspectives d’inflation américaine. C’est que, malgré les améliorations
cycliques indéniables constatées sur les marchés du travail britannique et américain,
l’inflation salariale reste aux abonnés absents : les salaires réels continuent de
stagner, ce qui empêche toute accélération trop rapide de l’inflation.
300
DEC 14
MAR 15
JUN 15
SEP 15
DEC 15
MAR 16
JUN 16
SEP 16
DEC 16
MAR 17
JUN 17
SEP 17
DEC 17
MAR 18
JUN 18
SEP 18
DEC 18
MAR 19
Le cycle de remontée des fed funds sera lent, plus lent que ce qu’indiquent
les projections des membres de la Fed, les « dots », notamment car les
conditions sur le marché du travail sont structurellement moins favorables que
lors des cycles précédents (cf. « FOMC : l’inéluctable synthèse doves-hawks »,
Cross Asset Investment Strategy, octobre 2014).
Variation anticipée des taux monétaires
3 mois selon les futures
1
2005
La lenteur et la faible amplitude du cycle de resserrement
des fed funds borneront la hausse des taux longs américains
Les freins à la remontée rapide des taux longs
dans les pays développés resteront nombreux
en 2015. Ils devraient stagner en zone euro
et au Japon et ne remonter que faiblement
aux États-Unis et au Royaume-Uni.
2004
Contrairement à ce que la quasi-totalité des analystes avaient prévu, les
taux longs ont baissé dans tous les pays développés en 2014. De nombreux
éléments ont empêché les taux de monter. D’abord, la croissance américaine a
fortement déçu les attentes au début de l’année 2014. En parallèle, le monde a
connu un certain nombre de tensions géopolitiques (Ukraine-Russie, bande de
Gaza-Israël, Lybie, Syrie-Irak) qui ont alimenté la recherche de valeurs refuge.
De plus, on aurait pu penser que le tapering de la Fed (baisse de 10 Mds $ des
achats mensuels d’actifs à chaque FOMC) allait induire une pression haussière
sur les taux longs américains – et les taux longs développés en général – mais il
n’en a rien été car la Chine a accéléré dans le même temps ses achats de titres
du Trésor dans des proportions équivalentes. La montée du risque déflationniste
en Europe a également pesé sur les taux longs. Toutefois, si ces derniers ont
clairement baissé, ils ont plutôt monté sur la partie courte (2 ans à 5 ans) aux
États-Unis et au Royaume-Uni avec l’amélioration cyclique sur le marché du travail
et les perspectives de remontée de taux directeurs en 2015. Comme nous allons
le voir, les freins à la remontée des taux longs n’ont pas disparu.
Source : Datastream, Recherche Amundi
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier
35
11
#
Novembre 2014
Prenant acte du dérapage des anticipations d’inflation (telles que mesurées
avec des variables de marché ou par le biais d’enquêtes auprès des
consommateurs), la BCE a fortement musclé sa politique vers la mi-2014 :
taux de dépôts négatifs, TLTRO, plan d’achats d’actifs. L’objectif de la BCE
est de voir son bilan revenir à son niveau de début 2012, c’est-à-dire
aux alentours de 3 000 Mds € contre 2 000 Mds aujourd’hui. En dépit de
ces actions, le swap d’inflation 5 ans dans 5 ans, que Mario Draghi a défini à
Jackson Hole comme étant la mesure des anticipations d’inflation de moyen
terme suivie par la BCE, a accéléré sa chute en octobre 2014. La BCE ira
vraisemblablement plus loin en passant à une politique d’achats de titres
souverains, qui maintiendra les taux longs des pays du cœur de la zone euro
bien en deçà de leur valeur d’équilibre, qui est elle-même faible (aux alentours
de 1,60 % pour le taux 10 ans allemand).
La courbe des taux allemande est désormais très proche de son homologue
japonaise. C’est qu’il est désormais clair que la BCE gardera une politique
de taux zéro pendant des années, tout comme la Banque du Japon ou la
Banque Nationale de Suisse. La courbe des taux allemande restera plate
et proche de zéro sur la partie courte et pourrait davantage s’aplatir sur
le segment 5 ans – 10 ans si l’inflation venait à décevoir davantage. Nous
pouvons légitimement nous poser la question des achats nets de la part des
non-européens : outre la diversification, l’intérêt d’acquérir des obligations à
rendements très faibles et libellés dans une devise vouée à se déprécier est
beaucoup plus faible.
10 ans France : taux nominal, taux réel
et point mort d’infl ation
3
4.0
Taux nominal
3.5
Point-mort d'inflation
3.0
Taux réel
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
-0.5
01-11
04-11
07-11
10-11
01-12
04-12
07-12
10-12
01-13
04-13
07-13
10-13
01-14
04-14
07-14
10-14
Les taux européens resteront historiquement bas
Source: Bloomberg, Recherche Amundi
En outre, l’extension du plan d’achats d’actifs de la BCE aux titres souverains
pèsera sur les spreads souverains, même si ceux-ci sont désormais clairement
en deçà de leur valeur d’équilibre, comme l’a par exemple montré le Global
Financial Stability Report d’octobre 2014. En particulier, l’écart de taux entre
la France et l’Allemagne devrait se stabiliser à un niveau faible mais les risques
de dégradations supplémentaires de la notation de crédit de la France sont
de plus en plus importants : la France est le pays dont les prévisions de déficit
public ont le plus été revues à la hausse dans les dernières prévisions du
FMI (WEO, octobre 2014) et la Commission européenne prévoit qu’elle sera
le pays de l’Union européenne avec le déficit le plus élevé en 2016. L’écart de
ratio dette sur PIB ne cesse de croître entre la France et l’Allemagne et devrait
encore grimper de 15 points sur les 5 ans à venir selon le FMI. Notons qu’en
2015, les émissions nettes de la France seront en nette hausse alors qu’elles
seront négatives en Allemagne. Le risque est donc à l’élargissement du spread
franco-allemand sur le moyen terme.
La BCE ira vraisemblablement
plus loin en passant à
une politique d’achats
de titres souverains
Il y a peu de raisons de croire en une remontée des taux en zone
euro
Pour conclure, rappelons quatre points majeurs
4
Ratio dette-sur-PIB, projections du FMI
1) Les taux de la zone euro sont bas pour plusieurs raisons :
• Une situation économique dégradée ;
110
• Des taux d’inflation extrêmement bas dans l’ensemble des pays ;
100
• Des anticipations d’inflation extrêmement basses ;
90
• Un excès d’épargne qui se traduit par des excédents courants ;
80
• Une offre d’obligations souveraines en baisse du fait de la politique d’émission
de l’Allemagne ;
70
36
50
40
2019
2017
2015
2013
2011
2009
2007
2005
2003
2001
1999
1997
30
1995
• La présence des investisseurs non-résidents, notamment asiatiques, une
situation justifiée par la liquidité mondiale.
60
1993
• Une volatilité en hausse, qui justifi e de conserver des positions longues
obligations, afin de « macro hedger » les risques ;
Allemagne
1991
• Une valorisation parfois jugée excessive des actifs risqués, qui a tendance à
générer des phases de repli des taux, mettant en danger toute position de
hausse des taux ;
France
Source : Datastream, Recherche Amundi
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier
11
#
Novembre 2014
• Une accélération de l’investissement des entreprises et une hausse de leurs
besoins de financement. La faiblesse des taux d’utilisation des capacités
de production et des intentions d’investir ne permettent pas d’attribuer
une probabilité élevée à un tel cas de figure. Si l’on ajoute à cela la faible
profitabilité des entreprises dans des pays comme la France ou encore
l’Italie, on comprend mieux pourquoi il est bien difficile de miser sur cela ;
• L’arrêt des achats de dettes souveraines par les non-résidents. À noter que
cela demanderait une inflexion des politiques monétaires en cours, Banque
du Japon en tête ;
2015
200
150
100
50
0
-50
Zone euro
• Un retour des déficits extérieurs de la part des périphériques ;
2014
250
Espagne
• Une hausse des anticipations d’inflation. À vrai dire, seul un choc
géopolitique induisant une hausse du prix des matières premières, pétrole
en tête, serait actuellement de nature à faire progresser les taux d’inflation ;
300
Italie
• Une accélération de l’inflation, scénario également hautement improbable
tant les craintes de déflation dominent encore ;
France
• Une accélération soudaine de la croissance, un scénario hautement
improbable à l’heure actuelle ;
Emissions nettes d’obligations de moyen et
long terme en Mds €
5
Allemagne
2) Les taux partiraient à la hausse si les conditions suivantes étaient remplies :
Source : JPM, Recherche Amundi
• Des politiques budgétaires et fiscales bien plus expansionnistes ;
• La fin du désendettement, y compris public ;
• Une dégradation dans la perception de la solvabilité et de la dette publique
(cf. encadré) ;
• La fin de la baisse des salaires et des coûts salariaux unitaires ;
• La hausse de gains de productivité ;
• Une amélioration des conditions démographiques.
3) Il faut croire en une certaine déconnexion entre taux longs américains
et européens
Dans les cycles passés, les accélérations de croissance américaine ont
toujours eu comme conséquence une remontée des taux longs et, par
ricochet, en zone euro.
Doit-on miser à coup sûr sur un tel scénario actuellement ? Rien n’est moins
sûr :
• La liquidité mondiale maintient les taux longs américains à un bas niveau.
Certes, la Fed a terminé son QE, mais d’une part la BoJ et la BCE prennent
le relais, et d’autre part, des voix s’élèvent aux États-Unis, au sein même de
la Fed, pour regretter la fin du QE voire même en recommander sa reprise ;
La politique de la BCE va
sans aucun doute faire
augmenter les positions
de portage en faveur de
la dette souveraine euro
• Nous assistons actuellement à une forte déconnexion économique entre les
États-Unis et la zone euro, et il est bien difficile de ne pas croire que cela est
sans conséquence pour une plus grande déconnexion entre les taux longs ;
• La politique de la BCE va sans aucun doute faire augmenter les positions de
portage en faveur de la dette souveraine euro ;
• L’excédent d’épargne de la zone euro depuis 2012 pousse les taux d’intérêt
à la baisse
4) Quel pourrait être le grain de sable ?
Assurément le cours de change. Une trop forte dépréciation de l’euro serait
de nature à décourager les non-résidents de poursuivre leurs achats de dette
européenne. C’est en ce sens que la zone euro ne ressemble pas au Japon,
où la dette est très majoritairement entre les mains des investisseurs résidents
(à plus de 90 %). Autrement dit, si au Japon la baisse du yen a eu peu d’impact
sur les taux longs et favorisé croissance et profits des entreprises, en zone euro
une trop forte dépréciation pourrait pousser les taux longs à la hausse, avoir
un effet mécanique sur les profits mais entraver partiellement la croissance.
Une trop forte dépréciation
de l’euro serait de nature
à décourager les nonrésidents de poursuivre leurs
achats de dette européenne
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier
37
11
#
Novembre 2014
> Dette publique et solvabilité : la fragilité de certains États demeure
La forte progression de la dette publique a dégradé la solvabilité de bon nombre
d’États, et généré la crise de la dette du début des années 2010. Les mesures
des banques centrales et un certain retour de la croissance ont repoussé les
craintes de défaut ou les doutes sur la capacité de remboursement des États,
mais il est bien évident qu’un nouvel effondrement de la croissance remettrait
au goût du jour ce dossier épineux. L’évolution du ratio dette sur PIB dépend
essentiellement de trois facteurs :
L’évolution du ratio dette / PIB
dépend fortement
de l’écart entre croissance
et taux d’intérêt
• Le taux d’intérêt nominal payé sur la dette existante ;
• La croissance nominale du PIB ;
• Le solde primaire (différence entre les recettes de l’État et ses dépenses ;
hors charges de la dette).
6.0%
5.5%
5.0%
4.5%
4.0%
3.5%
Italie
Espagne
Allemagne
France
3.0%
2.5%
T1 2014
T1 2013
T1 2012
T1 2011
T1 2010
T1 2009
T1 2008
T1 2007
T1 2006
T1 2005
T1 2004
T1 2003
2.0%
T1 2002
Le taux d’intérêt moyen du stock de dette publique « implicite » se situe vers 2,5 %
en Allemagne et en France et vers 3,75 % en Italie et en Espagne : une croissance
nominale du PIB en deçà de ces niveaux implique, toutes choses égales par ailleurs,
un « effet boule de neige », où la dette nominale croît plus vite que l’économie. Sur
les quatre grands pays de la zone euro, il n’y a qu’en Allemagne où la croissance
nominale du PIB est supérieure au taux d’intérêt nominal : ceci étant dit, l’écart entre
taux d’intérêt et croissance est encore trop faible pour contribuer significativement
à la baisse de la dette publique allemande. En revanche, en Espagne et en Italie, les
taux d’intérêt sont très supérieurs à la croissance nominale du PIB. L’effet « boule de
neige » reste préoccupant, et ce d’autant plus que les anticipations de croissance sont
redevenues importantes dans la détermination du prix des actifs.
Taux d’intérêt moyen payé
sur la dette publique
6
T1 2001
On voit bien le canal par lequel la déflation joue négativement sur les finances
publiques : en plus d’une croissance réelle anémique, la faiblesse de l’inflation ou sa
négativité pousse le taux d’intérêt réel à la hausse et potentiellement au-dessus de
la croissance réelle du PIB, ce qui contribue à l’augmentation du ratio dette sur PIB.
Tout passage en déflation dégrade sérieusement la solvabilité des pays de la zone
euro car, toutes choses égales par ailleurs, la dette publique continue de grimper.
En 2014, les taux d’intérêt nominaux ont poursuivi leur baisse, encore plus pour les
pays périphériques, ce qui est positif pour la soutenabilité de la dette publique. Mais
la croissance et l’inflation ont, elles aussi, fléchi dans le même temps. Rappelons que
la récente baisse des taux nominaux ne concerne que les emprunts d’État à venir et il
faudra un certain temps pour qu’elle se communique à la totalité de la dette publique
et allège le service de celle-ci. Cela illustre à quel point la lutte pour la stabilisation du
ratio dette sur PIB sera difficile. Nous ne pouvons plus espérer grand-chose en ce qui
concerne la baisse des taux nominaux (les taux auxquels empruntent les États de la
zone sont proches ou très proches de zéro jusqu’à la maturité 5 ans). Tout au plus, et
ce serait déjà beaucoup, la BCE pourrait contribuer à maintenir les taux d’intérêt aux
niveaux actuels pendant une longue période.
Source : BCE, Recherche Amundi
L’effet « boule de neige » reste
préoccupant, et ce d’autant
plus que les anticipations
de croissance sont
redevenues importantes
dans la détermination du prix
des actifs
38
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11
#
Novembre 2014
7 Dette émergente : 2015 sera marquée
L’essentiel
par moins de volatilité des devises mais
plus de dispersion des rendements
2015 sera marquée par plus de
disparité de rendements mais moins
de volatilité devises. Les actifs
émergents libellés en dollar devraient
en bénéficier. A contrario, les actifs
liés aux matières premières (devises,
dettes des économies exportatrices
de
matières
premières)
seront
négativement impactés. Par ailleurs,
la modération de l’inflation est un
facteur de surperformance des taux
locaux nominaux par rapport aux
indexés à l’inflation.
MARC-ALI BEN ABDALLAH, Stratégie et Recherche Économique – Paris
2014 : une nouvelle année de hausse des primes de risque
On observe, cette année, que la hiérarchie des performances présente une
relation inverse avec le portage des actifs (carry). En effet, ce sont les actifs
avec les rendements les plus faibles, à savoir les obligations d’État de meilleure
qualité, qui terminent l’année avec des performances bien au-delà de 10 %.
C’est la deuxième fois que les marchés obligataires prennent cette configuration
au cours des cinq dernières années, la précédente remontant à l’année 2011.
Dans les deux cas, ce sont les interrogations relatives à la normalisation de la
politique de la Réserve Fédérale qui ont engendré un retour significatif de la
volatilité obligataire. Si les trajectoires passées nous renseignent sur le futur, cela
signifie que l’année prochaine pourrait être une année porteuse pour les dettes
souveraines émergentes émises en devises de réserve ou en devises locales.
De plus, 2015 sera caractérisée par une
hausse de la dispersion des spreads
résultante à la fois d’une plus grande
dispersion
des
fondamentaux
des
économies émergentes et d’une hausse de
la volatilité des actifs sans risque notamment
des Treasuries. Dans l’environnement actuel
toujours caractérisé par des banques
centrales du G4 en mode procyclique et
une impulsion à la croissance via la récente
baisse des prix de l’énergie, le risque de
retour de la volatilité des devises émergentes
est plus limité. Ceci est favorable à la dette
locale dont le portage demeure très attractif.
> Décomposition des performances des indices dette émergente
L’année 2014 se termine sur une performance en dollar assez confortable pour
la dette émergente en devises de réserve. Le spread de l’indice EMBI était à fin
octobre à 338 pb environ 34 pb au-dessus de son niveau de début d’année. Cette
hausse a induit un impact négatif estimé à -2,7 % depuis le début de l’année que
compense le portage des spreads. Au final, la performance de l’indice ressort
légèrement en dessous de celle des taux longs américains à 8,3 % en raison d’une
érosion de l’appétit pour les actifs risqués.
La performance de la dette en devises locales apparaît, quant à elle, bien moins
reluisante une fois exprimée en dollar. A fin octobre, la performance cumulée s’élève à
1,3 % après avoir atteint les 6 % fin juin. En cause, la réévaluation des risques cycliques
liés au ralentissement de la Chine et des économies européennes qui a entraîné une
forte baisse des actifs cycliques émergents et notamment les devises. A fin octobre,
on estimait en devises locales le gain lié au portage à 5,8 %, celui lié à la baisse de
rendement de 37 pb à quelques 2 %, l’ensemble contrebalancé par un choc de 6 %
sur les devises.
Le dollar devrait s’apprécier
Ceci étant, l’analogie s’arrête au facteur déclencheur, à savoir la normalisation de la
politique de la Réserve Fédérale. On note au moins trois différences substantielles.
Premièrement, les risques macroéconomiques au niveau mondial ont totalement
changé de nature. La visibilité sur la stratégie de la Réserve Fédérale s’est renforcée
comme en témoigne la baisse quasi continue de l’indicateur d’incertitude de politique
économique aux États-Unis1. Deuxièmement, l’économie américaine a repris son rôle
de moteur du cycle économique mondial dans un contexte où l’Europe reste aux prises
avec le risque de déflation et où les économies émergentes tentent de s’attaquer à
bras le corps à leurs déséquilibres. Cette configuration a pour conséquence :
i. de rendre plus crédible un retour à l’orthodoxie de la politique monétaire
américaine à moyen terme ;
ii. de renforcer l’attractivité des actifs libellés en dollar.
1 L’indicateur d’incertitude sur la politique monétaire américaine est basé sur un décompte
du nombre d’articles de presse aux États-Unis contenant au moins l’un des termes des
trois ensembles de mots suivants:
(i) économique, économie (ii) incertain, incertitude (iii) législation, défi cit, régulation,
Réserve Fédérale ou Maison Blanche.
Ce décompte est réalisé sur plus de 1800 journaux pour l’indice américain répertorié dans
la base de données NewsBank Access World. Source : http://www.policyuncertainty.com
1
Indicateur d’incertitude de politique
économique
320
320
280
280
240
240
200
200
160
160
120
120
80
80
40
2011
40
2012
2013
2014
Source: EPU, Recherche Amundi
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier
39
11
#
Novembre 2014
Le dollar dispose d’un potentiel important d’appréciation (cf. Cross Asset
Investment Strategy octobre 2014 - Le dollar s’est-il tant apprécié ?). Les actifs
émergents libellés en dollar devraient en bénéficier. A contrario, les actifs liés aux
matières premières comme les devises ou la dette des économies exportatrices
de matières premières seront négativement impactés. Une autre conséquence à
envisager, et qui découle du risque de modération de l’infl ation dans un contexte
de baisse des prix des matières premières, est une performance moindre des
indexés à l’inflation par rapport aux taux locaux nominaux.
Les niveaux de spread sont plutôt attractifs
La première problématique à laquelle font face les marchés de dette émergents
est la perspective d’une hausse du spread de terme de la courbe américaine.
C’est le premier risque qui vient à l’esprit dans une perspective de normalisation
de la politique monétaire américaine. Toutefois, une pentification de la courbe
des taux américaine via une hausse des taux longs (bear-steepening) est loin
d’être garantie en 2015.
Contre toute attente, une des anomalies récentes observées est la corrélation
négative entre le segment court de la courbe américaine et son segment long.
Calculée sur une fenêtre 200 jours glissants, cette corrélation est passée d’un
plus haut de 0,9 atteint en octobre l’an passé à un minimum de -0,7 atteint
fi n août dernier et qui représente un plus bas de 25 ans. Elle s’est, depuis,
légèrement redressée pour atteindre -0,6.
Segment long de la courbe US :
corrélations segment court US et Euro
2
1,0
1,0
0,8
0,8
0,6
0,6
0,4
0,4
0,2
0,2
0,0
0,0
-0,2
-0,2
-0,4
-0,4
-0,6
-0,6
-0,8
1989
-0,8
1994
1999
2004
2009
2014
US 1 an à terme / EUR 1 an à terme
US 1 an à terme / 5 ans à terme
Source: Bloomberg, Recherche Amundi
De fait, le spread de terme de la courbe américaine entre les maturités 2 ans et
30 ans s’est réduit d’environ 100 pb sur l’année de 360 pb à 250 pb alors que le
changement d’anticipation, résultant de la perspective de normalisation à venir,
aurait dû induire une pentification que nous estimons à une trentaine de pb. Le
spread de terme 2-30 ans américain serait alors revenu à son niveau de 2011
soit 390 pb.
De surcroît, l’année 2015 sera
marquée par une remontée
de la dispersion et de
la volatilité des spreads
souverains
Certes, il existe plusieurs facteurs qui militent en faveur d’une baisse de ce
spread aux États-Unis et qui sont :
• un flux de nouvelles macroéconomiques dont la capacité de surprendre à la
hausse s’érode ;
• des actifs risqués (actions et crédit) aux États-Unis dont les primes de risques
sont de moins en moins attractives ;
• la montée du risque lié au ralentissement chinois qui pourrait créer des
turbulences sur les marchés de crédit en Asie ;
• enfi n, et ce qui n’est pas des moindres, nous associons une assez faible
probabilité à une rapide hausse des taux de la Réserve Fédérale.
Toutefois, cette anomalie s’explique, de notre point de vue, par l’anticipation
d’une mise en place d’une stratégie d’expansion bilancielle d’envergure par la
BCE. D’ailleurs, la corrélation élevée entre taux à terme 1 an euro et taux longs
américains vient étayer cette causalité potentielle. Par conséquent, le maintien
de la stratégie actuelle par la BCE d’expansion bilancielle sans achats de titres
souverains devrait amener une hausse de la corrélation entre partie courte et
longue de la courbe aux États-Unis
Ces considérations sont importantes pour la dette émergente, le yield ratio de
l’indice dette en dollar EMBI évolue en opposition avec le spread de terme de la
courbe des taux américaine depuis la mise en place d’une politique hétérodoxe
aux États-Unis (cf. encadré page suivante).
Qu’anticipe-t-on sur l’évolution du spread de terme aux États-Unis ? Nous
anticipons une expansion du spread de terme 2-30 ans aux États-Unis de 100 pb
sur 2015 pour atteindre les 340 pb.
A partir de la relation observée depuis 2010 entre ce spread de terme et le yield
ratio de la dette émergente libellée en dollar, nous anticipons une performance de
2,5 % pour l’indice EMBI à douze mois pour un objectif de spread de 320 pb. Cette
prévision repose sur un portage de spread de 3,3 %, diminué d’une performance
légèrement négative des obligations du Trésor, puisque notre scenario central
40
3
Dette EM $ : ratio spread / taux US 10 ans contre
spread de terme US 2-30 ans (éch inversée)
200
3,0
240
2,5
280
2,0
320
1,5
360
1,0
400
2011
0,5
2012
2013
2014
Spread de terme US 2-30
Ratio spread/taux 10 ans US éch droite
Source: Bloomberg, Recherche Amundi
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier
11
#
Novembre 2014
intègre une cible de taux 10 ans à 2,8 % d’ici à fin 2015. Etant donné que cette
relation devrait changer en conséquence d’un retour à l’orthodoxie de la Fed, on ne
peut exclure une performance meilleure pouvant atteindre les 3,5 %.
> Spread de terme et yield ratio
4
Volatilité implicite emprunts d’État US contre
dispersion des spreads souverains
280
2000
1750
240
1500
Définition du spread de terme
Le spread de terme est le supplément de rémunération qu’offre la détention d’un actif de
maturité longue par rapport à un actif de maturité plus courte. Cet écart de rendement
est constitué de deux composantes : une composante reflétant les anticipations de
trajectoire future des taux courts, une prime de risque liée au fait que l’actif est de
maturité plus longue (incertitude sur la politique monétaire, stabilité future des prix, etc.).
200
1250
1000
160
750
120
500
80
250
Définition du yield ratio
Le yield ratio est une normalisation de la prime de risque de crédit. Elle consiste à
exprimer le spread de crédit en unité de taux longs. Il s’agit donc du ratio du spread de
crédit au taux 10 ans.
40
1996
En régime de politique monétaire hétérodoxe, i.e. lorsque les taux directeurs de la
banque centrale sont à zéro, et notamment en cas de recours par la banque centrale à un
assouplissement quantitatif via l’achat d’obligations souveraines, les spreads de crédit
et le spread de terme sont corrélés. Lorsque les investisseurs anticipent le lancement
d’un nouveau programme d’achat de titres souverains de maturité longue, le spread
de terme s’abaisse via la baisse des taux longs. En retour, cette baisse des taux longs
permet d’accroître le prix des actifs risqués et en particulier les actifs de crédit induisant
une baisse des spreads de crédit. A contrario, l’anticipation d’un arrêt de programme
d’achat amène une révision des anticipations relatives aux trajectoires futures des taux
courts. Ce changement de la composante anticipation du spread de terme induit tout à
la fois une hausse de ce spread et des pressions haussières sur les spreads de crédit
via une hausse des taux longs sans risque.
Une hausse de la dispersion des spreads est néanmoins inévitable
De surcroît, l’année 2015 sera marquée par une remontée de la dispersion et de la
volatilité des spreads souverains. L’accroissement de la dispersion des spreads sera
alimenté par deux phénomènes distincts: d’une part, la hausse de la volatilité des
obligations américaines, et d’autre part, l’altération des fondamentaux émergents.
Le mécanisme sous-tendant la remontée de la volatilité a été explicité précédemment.
Il est à mettre en relation avec l’anticipation d’accroissement de la corrélation entre
la partie courte et la partie longue de la courbe des taux aux États-Unis. Comme
l’indique le graphique n°5, les anticipations de trajectoire future des taux directeurs
– ici évaluées par le taux à terme 1 an – sont un bon indicateur avancé sur le
directionnel de la volatilité obligataire. Dès lors, les atermoiements à venir sur le
retour à l’orthodoxie de la Fed se traduiront par plus de volatilité obligataire.
L’autre facteur de volatilité des spreads concerne la détérioration des
fondamentaux émergents. En ligne de mire se trouvent les producteurs de matières
premières, et plus particulièrement des économies pétrolières. Notre scenario
2006
2011
2016
Volatilité implicite emprunts d'Etat US
Comportement du yield ratio et de la prime de terme sur données historiques
Sur données historiques, l’observation empirique de la relation entre le spread de terme
est difficile à appréhender. On remarque, cependant, que la hausse du spread de terme
est souvent précédée par une augmentation substantielle du yield ratio ou de manière
équivalente des spreads de crédit. L’interprétation la plus immédiate de cette relation
est assez directe. En régime de politique monétaire orthodoxe - le seul disponible sur
données historiques -, les spreads de crédit tendent à s’accroître avant le spread de
terme. Il y a, en effet, préalablement à un durcissement des conditions monétaires une
dégradation des conditions de crédit. Ce décalage temporel s’explique par le fait que la
hausse continue de la demande de crédit induit, en général, une remontée des primes
de risque de crédit (spread de crédit) en anticipation d’un risque de détérioration de
la qualité de crédit du bilan des emprunteurs. Ce n’est que dans un deuxième temps
que la banque centrale entame un cycle de hausse de ses taux directeurs pour contrer
les éventuelles tensions inflationnistes pouvant émerger en raison de la vigueur de la
demande. L’anticipation de ce cycle de resserrement est à l’origine de la hausse du
spread de terme via la révision des anticipations futures de trajectoire des taux courts.
0
2001
Dispersion des spreads éch droite
Source: Datastream, Recherche Amundi
La baisse récente du prix
du pétrole va se traduire
par de plus larges écarts de
spreads entre les économies
exportatrices de pétrole
5
Anticipations de politique monétaire contre
volatilité obligataire
140
2,0%
130
1,8%
120
1,6%
110
1,4%
100
1,2%
90
1,0%
80
0,8%
70
0,6%
60
0,4%
50
2010
0,2%
2011
2012
2013
2014
2015
Vol implicite Treasuries éch gauche
Taux US à terme 1 an retardés 8m
Source: Datastream, Recherche Amundi
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier
41
11
#
Novembre 2014
Les petites économies pétrolières comme le Venezuela sont particulièrement
fragilisées. Le spread souverain du Venezuela a récemment abaissé de 300
pb, mais à 1500 pb, il demeure proche d’un plus haut de six ans. A eux deux,
l’Argentine et le Venezuela ont réintroduit le risque de défaut cette année sur les
marchés de la dette émergente. Autre risque identifi é dans notre scenario, le
ralentissement chinois qui pourrait peser très sérieusement sur les marchés de
capitaux asiatiques.
Dispersion des spreads des exportateurs
de pétrole
6
520
ͲϰϬ
460
ͲϯϬ
400
ͲϮϬ
340
ͲϭϬ
280
Ϭ
220
ϭϬ
160
ϮϬ
100
ϯϬ
40
2011
Dans le cas de dettes émises en devises locales, cette année (comme l’année
2011) a rappelé à quel point la volatilité des devises émergentes est importante.
Des réévaluations de risques cycliques mondiaux de l’ampleur de ce que
nous avons connu sont le plus souvent coûteuses du fait que les devises à
plus fort beta sont aussi celles dont la couverture est la plus onéreuse. En
conséquence, par crainte de voir la valeur de leur portefeuille d’investissement
sévèrement amputée par un choc de volatilité, les investisseurs tendent à se
délester rapidement des dettes à rendement élevé. Avec des banques centrales
(Fed, BCE et BoJ) accommodantes et le soutien à la croissance que représente
la baisse des prix de l’énergie, le risque de retour de la volatilité des devises
émergentes est limité. De plus, l’écart de rentabilité des principales devises
émergentes par rapport au dollar sur le segment long des courbes ne devrait
pas diminuer substantiellement au regard des éléments que nous avons fourni
sur l’évolution anticipée du spread de terme.
Comme nous le notions le mois dernier, l’attractivité des devises émergentes
réside dans leur capacité à être peu influencées par les divergences entre banques
centrales, notamment du G4. Dans la correction cyclique récente, la volatilité implicite
des devises émergentes s’est assez peu écartée de celles des devises du G7. Avec
un portage de 6,4 %, nous anticipons une poursuite de baisse du rendement et un
objectif de rendement de 6 %, ce qui revient à anticiper une performance de 6,4 %
auquel il faut ajouter 2 % d’effet duration, soit un peu plus de 8 % en devises locales
pour 2015. A ce stade, seule une intensification du ralentissement chinois pourrait
conduire à une nouvelle correction des devises émergentes.
2013
2014
Dispersion des spreads souverains
Les taux locaux seront soutenus dans un premier temps par une
faible volatilité excédentaire
Comme souligné dans notre scenario, la baisse des prix du pétrole devrait
permettre de réduire les tensions infl ationnistes en particulier pour les économies
en proie à d’importants déséquilibres macroéconomiques, à l’instar de l’Afrique
du Sud, la Turquie, l’Indonésie, l’Inde, le Brésil ou la Russie. Une stabilisation des
dynamiques de prix – actuellement bien amorcée en Indonésie – ouvrirait la voie
à une baisse des anticipations d’infl ation et, de fait, à une hausse des taux réels.
Dans ce contexte, la capacité des banques centrales à maintenir une politique
crédible de ciblage d’infl ation sera décisive. Sur ce point, l’Afrique du Sud et
la Turquie restent vulnérables. Hormis ces deux économies, les obligations
indexées à l’inflation conservent de l’attractivité pour les économies minières
d’Amérique latine, à l’instar du Chili2, dans la mesure où le risque baissier pesant
sur leur devises peut entretenir des tensions infl ationnistes. Plus généralement,
en anticipation d’une poursuite de la modération de l’infl ation mondiale, nous
préférons les taux locaux nominaux aux indexés à l’inflation.
ϰϬ
2012
Variation 12m du prix du brut éch droite inversée
Source: Datastream, Recherche Amundi
7
Rdts locaux contre potentiel d’appréciation
de la devise
20%
3,0
16%
2,5
12%
2,0
8%
1,5
4%
1,0
0%
0,5
-4%
BRESIL
RUSSIE
TURQUIE
INDE
INDONESIE
AFRIQUE DU SUD
COLOMBIE
MEXIQUE
PEROU
CHILE
MALAISIE
CHINE
HONGRIE
ROUMANIE
POLOGNE
concernant les économies émergentes (texte n°4 « Économies émergentes :
les gouvernements sont maintenant seuls face à leurs engagements ») met en
exergue que le maintien de prix bas du pétrole devrait peser sur les équilibres
fiscaux des économies pétrolières. La baisse récente du prix du pétrole va se
traduire par de plus larges écarts de spreads entre les économies exportatrices
de pétrole en fonction du degré de diversification de leur économie domestique.
Plus une économie est diversifi ée et plus sa capacité à amortir la baisse de
revenus pétroliers est importante.
Rdt local
Potentiel d'appréciation devise
Ratio Portage-Risque (Dette Souv. $)
2 Le taux d’inflation est à 4,9 % au Chili en octobre contre une cible d’inflation officielle de
3 % +/- 1 %.
42
Source: Datastream, Recherche Amundi
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier
11
#
Novembre 2014
8 2015 : un environnement toujours favorable
aux marchés du crédit
VALENTINE AINOUZ, Stratégie et Recherche Économique – Paris
SERGIO BERTONCINI, Stratégie et Recherche Économique – Milan
Depuis la crise de Lehman, les banques centrales ont favorisé un environnement
de taux bas et de fortes liquidités. Ce contexte devrait perdurer en 2015. La
divergence économique entre les États-Unis et la zone euro se traduira par une
désynchronisation plus prononcée des politiques monétaires. Notre scenario
central intègre de nouvelles mesures non conventionnelles de la BCE pour
lutter contre la faible inflation. Mario Draghi a annoncé que l’objectif visé par la
BCE était de ramener la taille de son bilan à son niveau de 2012. Cette cible ne
pourra pas être atteinte uniquement via des achats d’ABS et de covered bonds.
A l’inverse, les États-Unis offrent de meilleures perspectives de croissance qui
ont permis l’arrêt du QE. Mais, le cycle de remontée des fed funds sera lent et
de faible amplitude, notamment car les conditions sur le marché du travail sont
structurellement moins favorables que lors des cycles précédents (cf. texte 6
« Des taux durablement bas dans le monde développé »).
La valorisation des actifs a été dictée ces dernières années par les actions
des banques centrales. Les politiques monétaires accommodantes resteront
favorables aux marchés du crédit tant que les investisseurs ne douteront pas
de la capacité des banques centrales à agir sur l’inflation et la croissance.
Jusqu’ici, la recherche de rendement/spread a été un élément important dans
la performance des actifs. Il y a fort à parier que les conditions économiques
joueront un rôle plus important dans la détermination du prix des actifs en 2015.
Le marché IG : les facteurs techniques resteront déterminants…
Depuis le début de l’année, le marché IG euro a offert de très belles performances
et a surperformé le marché du haut rendement aux États-Unis et en Europe.
Dans les deux zones, les émetteurs BBB ont offert les meilleurs rendements.
Notons également la surperformance du marché IG européen par rapport à son
homologue américain essentiellement à la faveur des émetteurs de la périphérie
et des émetteurs financiers.
Après avoir touché des plus bas historiques, la volatilité a fortement augmenté
en octobre suite à la publication de chiffres suggérant un affaiblissement de
l’activité et des pressions déflationnistes accrues à travers le monde. Dans
ce contexte de remontée de l’aversion au risque, (i) l’euro IG s’est montré
particulièrement résilient par rapport aux autres segments des marchés du
crédit et (ii) les investisseurs plus préoccupés par les conditions économiques
ont favorisé les émetteurs notés AA et A.
Que faut-il attendre de l’univers IG en 2015 ?
Les entreprises IG demeureront creditor-friendly en Europe et aux États-Unis
Les fondamentaux resteront cependant en ligne avec les intérêts des porteurs
obligataires dans les deux zones : pas de forte détérioration attendue dans les
ratios d’endettement. Les divergences dans les dynamiques économiques sont
néanmoins visibles dans les bilans des entreprises. Les entreprises américaines
et européennes se situent à des niveaux différents dans le cycle de crédit :
les entreprises américaines se réendettent contrairement aux entreprises
européennes qui restent plus prudentes quant à leurs investissements.
En Europe :
• Les entreprises ont stabilisé leur levier d’endettement via un ralentissement
de la croissance de leur dette. Les dépenses d’investissement ont été
fortement réduites. Contrairement aux entreprises outre-Atlantique, elles
n’ont pas connu de croissance de leurs profits.
L’essentiel
En 2015, les marchés du crédit
resteront portés par des politiques
monétaires accommodantes. Notre
scénario intègre de nouvelles mesures
non conventionnelles de la BCE et
un cycle de remontée des fed funds
qui sera lent et de faible amplitude.
Les fondamentaux des entreprises
demeureront creditor friendly en
Europe et aux États-Unis : pas de forte
détérioration attendue dans les ratios
d’endettement. Le réendettement des
entreprises américaines est limité par
défaut de demande agrégée. De plus,
les entreprises européennes restent
dans un mode de préservation des
cash flows du fait de la mauvaise
conjoncture dans la zone euro.
Notons que les émetteurs HY dans
les deux zones sont entrés dans un
régime marqué par des taux de défaut
très faibles en raison d’une politique
monétaire ultra-accommodante.
En 2015, les facteurs techniques
resteront un fort soutien pour le crédit
IG en zone euro et le déficit de l’offre
de la part des émetteurs (notamment
financiers) sera persistant. Les
banques ont en effet accès à de la
liquidité bon marché via la BCE. Ce
ne sera pas le cas de son homologue
américain.
La valorisation des actifs a été dictée
ces dernières années par les actions des
banques centrales qui ont favorisé la
recherche de rendement. Les politiques
monétaires
accommodantes
resteront
favorables aux marchés du crédit tant que
les investisseurs ne douteront pas de la
capacité des banques centrales à agir sur
l’inflation et la croissance. Il y a fort à parier
que les conditions économiques joueront un
rôle plus important dans la détermination du
prix des actifs en 2015. De part et d’autre
de l’Atlantique, les titres IG notés BBB et
les obligations HY les moins risquées (BB)
semblent être les plus intéressants. Un
positionnement sur la partie longue de la
courbe permet de capter du rendement
en Europe et de protéger les investisseurs
contre le risque d’un aplatissement baissier
(bear flattening) aux États-Unis.
• Les émetteurs de la périphérie demeurent plus endettés que ceux du cœur.
Ces entreprises trop fortement dépendantes de leur marché domestique ne
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier
43
11
#
Novembre 2014
génèrent pas suffisamment de profits pour se désendetter. Rappelons, au
passage, que le secteur des utilities et des télécoms représentent 68 % de
l’encours actuel de dette des entreprises non-financières périphériques.
Performances depuis le début de l’année
(en %, en date du 24/10/2014)
1
• Les entreprises profitent du contexte de taux historiquement bas et du fort
appétit des investisseurs pour allonger la maturité de leur dette et réduire
leur coût de financement. La duration effective de l’indice Euro IG atteint
aujourd’hui 4,8 ans contre 3,9 ans début 2012.
7,8
6,9
• Les émetteurs Euro IG évoquent toujours un avenir économique incertain. Par
conséquent, ils demeurent dans une stratégie de préservation des cash flows
et conservent un niveau de liquidités élevé au bilan. A plus long terme, une
faiblesse prolongée de l’économie pourrait affecter les profits des entreprises
européennes.
3,2
2
2,6
0,7
0,4
-1,5
Aux États-Unis :
Euro IG
• Le réendettement des entreprises américaines a été moins prononcé que
prévu. Les ratios d’endettement sont restés stables grâce à une croissance
simultanée des profits.
• Une partie des liquidités détenues au bilan a été utilisée pour fi nancer les
acquisitions. Elles restent cependant sur des niveaux élevés.
Euro HY
US IG
Excess Return versus Govt
US HY
Total return
Source : Bloomberg, Recherche Amundi
• Les dépenses d’investissement ont légèrement accéléré au deuxième
trimestre. Une grande partie des profi ts est toujours reversée aux actionnaires
via les dividendes et les rachats d’actions.
• Nous n’anticipons pas un réendettement plus prononcé des entreprises
américaines. La faiblesse de la demande n’incite pas à investir. Attention, les
fond de pensions à prestation défi nie risquent de pâtir de l’environnement
prolongé de taux bas.
Les facteurs techniques : un fort soutien pour le crédit euro en 2015
Le déficit de l’offre de la part
des émetteurs financiers sera
persistant en 2015
Le déficit de l’offre de la part des émetteurs (notamment financiers) sera
persistant en 2015. Les banques ont accès à de la liquidité bon marché via
la BCE : les T-LTROs permettront de « roller » les précédents LTROs avec des
échéances plus longues. De plus, les besoins en fi nancement de marché des
banques ont fortement diminué sous l’effet des changements réglementaires
et de la crise souveraine. L’incitation des banques à émettre sur le marché
obligataire sera faible. Le besoin de fi nancement des émetteurs non-fi nanciers
est resté également limité, par défaut de demande agrégée.
Le marché américain IG ne sera pas soutenu comme son homologue européen
par les facteurs techniques en 2015. La Fed a arrêté sa politique de QE. Le
QE a été un facteur technique positif pour le crédit depuis plusieurs années.
En rachetant de la dette publique, la Fed a maintenu les taux bas et a incité
les investisseurs à se reporter sur les obligations d’entreprise. L’appétit pour le
crédit devrait se maintenir face à la faiblesse durable des taux souverains.
2
Performances depuis le début de l’année
(en %, en date du 24/10/2014)
Valorisation
2,4
1,7
1,4
Il y a fort à parier que les conditions économiques seront plus déterminantes
dans la valorisation des actifs.
44
US IG AA
Euro IG BBB
Euro IG A
0
Euro IG AA
• C’est déjà le cas aux États-Unis. Avec l’arrêt du QE, les injections de
liquidité de la Fed seront de moins en moins un facteur de soutien pour les
valorisations des obligations d’entreprises. Toutes choses égales par ailleurs,
les spreads devraient donc mécaniquement s’écarter. Ainsi, les spreads se
sont élargis tandis que les taux longs américains remontaient (en général le
mouvement inverse s’observe : l’économie s’améliore les taux montent et les
spreads se resserrent).
0,2
US IG BBB
1,8
US IG A
Les rendements et les resserrements de spreads attendus seront plus faibles
qu’en 2014. Nous favorisons les stratégies de portage. La performance des actifs
a été dictée par les mesures de politiques monétaires. La publication de chiffres
économiques décevants a jusqu’à présent peu perturbé les investisseurs car ces
derniers comptaient sur de nouvelles mesures à venir des banques centrales.
Excess Return versus Govt
Source : Bloomberg, Recherche Amundi
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier
11
#
Novembre 2014
3
Performances entre le 01/09/2014 and le
24/10/2014 (en %)
0,4
0,3
-0,1
La partie longue de la courbe est favorisée aux États-Unis et en Europe, mais
pour des raisons différentes :
-1,1
-2,4-2,3
• Aux États-Unis, le risque de remontée est plus élevé sur la partie courte de
la courbe. Nous n’anticipons pas une remontée brutale des taux longs. La
Fed elle-même a dégradé sa prévision de croissance de long terme à 2,1%
en septembre dernier. De plus, le spread plus élevé sur la partie longue offre
une protection contre la remontée des rendements obligataires.
US HY
Euro HY
-4,2
Euro IG
• En Europe, les taux resteront bas pour une longue période. Les nouvelles
mesures de la BCE accentueront la quête de rendement des investisseurs.
Ces derniers devront se diriger vers des maturités plus longues pour trouver
du rendement additionnel.
-3
US IG
• En Europe, les doutes des investisseurs sur la capacité des banques
centrales à agir sur l’infl ation et la croissance pourraient augmenter. Les
investisseurs pourraient alors privilégier les émetteurs les mieux notés ou les
moins exposés au cycle. Dans ce contexte, n’oublions pas que les facteurs
techniques (déséquilibre offre/demande) resteront un facteur de soutien
important pour les spreads.
Excess Return versus Govt
Total return
Source : Bloomberg, Recherche Amundi
Le marché HY reste soutenu par la quête de rendement
Les fondamentaux restent favorables
Comme nous l’avons souligné dans l’édition du Cross Asset du mois de
septembre, les émetteurs HY tant américains qu’européens sont entrés dans un
régime marqué par des taux de défaut très faibles. Ainsi, en dépit d’une tendance
baissière de la croissance macroéconomique à long terme, les taux de défaut
ont diminué en raison d’une politique monétaire ultra-accommodante qui a
favorisé une quête persistante de rendement et, au fi nal, permis aux entreprises
d’obtenir les liquidités dont elles avaient besoin. La faillite de Lehman a rendu les
entreprises plus prudentes que lors des précédents cycles. Aussi, malgré des
conditions de financement extrêmement favorables, la plupart d’entre elles n’ont
pas pris le risque de se réendetter et ont préféré allongé la maturité de leurs
dettes. Les conditions de fi nancement via le crédit bancaire ou les marchés sont
restées très favorables aux États-Unis, et elles s’améliorent en Europe grâce
à l’activisme de la BCE. La conjoncture macroéconomique devrait s’améliorer
en 2015 et, comme nos analyses l’ont déjà montré, ce n’est pas tant le niveau
absolu de la croissance qui détermine l’évolution des taux de défaut mais l’écart
de la croissance du PIB avec sa tendance à long terme. Nos analyses top down
et bottom up nous amènent à penser que les taux de défaut resteront faibles en
2015 des deux côtés de l’Atlantique.
Les taux de défaut
ont diminué en raison
d’une politique monétaire
ultra-accommodante
Facteurs techniques : des divergences croissantes de part et d’autre de
l’Atlantique : Le marché HY européen est dans une situation plus favorable
Demande/offre. Ces derniers mois, les conditions de demande et d’offre
d’obligations d’entreprise HY ont commencé à prendre des trajectoires
divergentes en Europe et aux États-Unis. Côté demande, après la collecte
spectaculaire de 2012 et, dans une moindre mesure, de 2013, ces derniers
mois ont été le théâtre d’un fort mouvement de décollecte aux États-Unis pour
les fonds et les ETF investis en obligations HY américaines et mondiales. En
revanche, cette tendance n’a pas été observée sur le marché des obligations HY
libellées en euro. Comme le montre le graphique, les fonds HY américains ont
subi une décollecte d’environ 43 Mds € en seulement quatre mois, en particulier
entre juin et septembre. Ces sorties représentent 50 % de la collecte cumulée
des 30 mois précédents. Le graphique témoigne d’une différence marquée dans
l’évolution des fonds HY européens : le mouvement de collecte est intervenu
plus tardivement qu’aux États-Unis (essentiellement en 2013) et, surtout, les
fonds européens ont bien mieux résisté que les fonds américains à la volatilité
de l’été dernier. Concernant l’offre, des différences apparaissent également des
deux côtés de l’Atlantique : 2014 est une année record en termes de volumes
d’émission de dette HY européenne, en dépit du ralentissement récent. En
revanche, la dette nouvelle émise par les entreprises américaines en catégorie
spéculative augmente plus lentement que lors des deux dernières années. A
Euro IG : Govt OAS
(au 24/10/2014)
4
167
148
140
93
74
59
50
38
1-3
3-5
AA
90
94
61
60
5-7
A
7-10
BBB
V Source : Bloomberg, Recherche Amundi
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier
45
11
#
Novembre 2014
noter toutefois que les sorties massives des quatre derniers mois ne semblent
pas du tout avoir dissuadé les entreprises de faire appel au marché primaire.
US IG : Govt OAS
(au 24/10/2014)
5
Le fait que les facteurs techniques des obligations HY européennes soient
meilleurs reflète les trajectoires divergentes que prendront les politiques
monétaires de la Fed et de la BCE l’année prochaine. Alors que la Fed passe le
relais à la BCE en matière d’assouplissement quantitatif et se prépare à relever
ses taux (pas avant plusieurs trimestres néanmoins), la BCE a commencé à
acheter des obligations sécurisées, est sur le point d’acquérir des ABS et
pourrait prendre des décisions supplémentaires pour atteindre l’objectif de
1 000 Mds € de titres achetés, annoncé par Mario Draghi. La seconde opération
de refinancement à très long terme (TLTRO) va aussi permettre de maintenir
une liquidité abondante et réduira probablement les besoins de refinancement
des établissements sur les marchés obligataires.
138
119
110
97
77
55
36
Des « oasis » de moins en moins nombreuses dans le « désert » des
rendements.
D’après nos derniers calculs, il ne reste plus que de rares « oasis » dans le
« désert » des taux en euro. Le rendement moyen des emprunts d’État ayant été
divisé par deux lors des 9 premiers mois de 2014 (passant de 2 % à 1 %), les
obligations offrant un rendement supérieur à 2 % se font de plus en plus rares.
Au 30 septembre, si l’on considère le marché obligataire global en euro (c’està-dire en incluant les titres souverains ainsi que les obligations d’entreprises IG
et HY), 11 % de la dette présentaient un rendement négatif. 15 % du total offrent
un rendement proche de zéro et 58 % proposent un rendement entre 0,5 % et
2 %. Autrement dit, au moment où nous rédigeons, 85 % des obligations en
euro offrent un rendement inférieur à 2 %. Cette proportion a plus que doublé
depuis janvier 2014 (elle était alors de « seulement » 40 %). Les obligations HY ne
représentent plus que 4 % de la dette globale et les titres d’entreprise BBB 10 %.
En outre, les spreads des obligations souveraines des pays de la périphérie
se sont nettement resserrés sur les segments à court et moyen terme de la
courbe. Par conséquent, les obligations d’entreprises BBB et BB constituent les
dernières « oasis » de rendement et devraient logiquement être très recherchées
par les investisseurs en 2015.
185
173
92
73
54
1-3
3-5
AA
5-7
7-10
BBB
A
Source : Bloomberg, Recherche Amundi
Le marché euro IG offre
de moins en moins de poches
de rendement
Les valorisations des obligations HY sont devenues plus attractives de part
et d’autre de l’Atlantique, mais surtout aux États-Unis
46
Volume cumulé des fl ux dans les fonds dédiés
HY et ETF HY (en bn $)
100
80
60
40
20
0
European HY
30/09/2014
31/05/2014
31/01/2014
30/09/2013
31/05/2013
31/01/2013
30/09/2012
-20
31/05/2012
Les investisseurs en quête de rendement sur le marché en euro pourraient être
intéressés par ce segment. En outre, nous prévoyons une hausse du dollar
américain et son degré d’appréciation pourrait faire office de « couverture
naturelle » contre le risque de hausse des taux.
6
31/01/2012
Après leur passage à vide récent, les valorisations des obligations HY ont baissé
en valeur absolue et relative. Les spreads avaient atteint un plus bas en avril
mais le mouvement de resserrement s’était interrompu au printemps lorsque les
investisseurs, inquiets des niveaux de valorisations atteints, ont jugé que le potentiel
de compression des primes de risque devenait très limité. La correction des marchés
HY américains durant l’été était liée aux inquiétudes croissantes des investisseurs
quant à une hausse des taux plus précoce que prévu, alors que la baisse du mois
d’octobre s’est davantage inscrite dans un contexte global d’aversion pour le risque.
Compte tenu des tendances des derniers mois, les rendements et les spreads
de certains segments HY américains ont rapidement renoué avec leurs niveaux
de 2013. Le pourcentage élevé d’obligations remboursables par anticipation fait
baisser la duration réelle des obligations spéculatives américaines, en particulier
sur les échéances 3 et 5 ans. Ainsi, dans un régime marqué comme aujourd’hui par
des taux de défaut très faibles, les valorisations actuelles semblent propices à un
nouveau resserrement des spreads. Par exemple, au moment où nous rédigeons,
une obligation HY américaine d’échéance 4 ans présente un spread moyen proche
de 550 pb par rapport aux bons du Trésor, alors que la perte sur défaut subie par les
titres spéculatifs américains au cours des 12 derniers mois n’est que de 2 %. Dans
la mesure où les taux de défaut devraient rester faibles au cours des trimestres à
venir, les valorisations actuelles font plus que compenser (rémunérer) les risques
fondamentaux.
US & Global HY
Source : Bloomberg, Recherche Amundi
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier
11
#
Novembre 2014
2014
100
2013
2012
80
2011
2010
60
40
20
déc.
oct.
nov.
sept.
juil.
août
juin
mai
avr.
0
févr.
> Offre d’obligations d’entreprises en euro :
tendances récentes et perspectives 2015
120
mars
Les politiques monétaires devraient rester un déterminant majeur de l’évolution
des marchés du crédit, notamment en Europe, et auront deux conséquence
clés : une poursuite de la quête de rendement et un environnement technique
favorable pour les obligations d’entreprises en 2015. Avec l’évolution récente
des spreads, les valorisations sont redevenues attractives des deux côtés
de l’Atlantique : la zone crossover semble être la plus intéressante dans les
catégories IG et HY. Ce sont les titres IG notés BBB et les obligations HY les
moins risquées (BB) qui présentent le meilleur profil rendement-risque sur les
marchés du crédit. Les obligations HY notées BB devraient être davantage en
mesure de contribuer au portage que les titres HY de qualité moyenne à faible
tout en protégeant les investisseurs contre la volatilité que pourraient entraîner
des déceptions macroéconomiques. Les titres d’entreprises à plus long terme
semblent aussi en mesure de capter du rendement en Europe et de protéger
les investisseurs contre le risque d’un aplatissement baissier (bear flattening)
aux États-Unis.
Euro HY : volume cumulé des
nouvelles émissions (en Mds $)
7
janv.
Conclusion
Source : Bloomberg, Recherche Amundi
En règle générale, en septembre, le marché primaire des obligations d’entreprises
s’ouvre avec une activité dynamique. Cette année, avec plus de 30 Mds € émis,
l’activité sur le marché primaire IG a même été plus vigoureuse que prévu, et a
enregistré son volume mensuel le plus élevé de 2014.
Malgré l’allocation du premier TLTRO par la BCE, il est intéressant de noter que les
émetteurs financiers se sont montrés relativement actifs. Si l’on s’intéresse aux chiffres
d’émissions nettes, les émetteurs financiers ont mis un terme à la tendance négative
qui a prévalu lors des mois précédents et ont affiché un montant net d’émission de 12,6
Mds €. Dans le même temps, les émetteurs industriels et des services aux collectivités
ont émis respectivement 15,2 et 3,4 Mds € (chiffres nets).
Les titres IG notés BBB et
les titres HY notés BB
présentent le meilleur profil
rendement-risque sur
les marchés du crédit
Nous avons déjà fait remarquer dans de précédents numéros du Cross Asset que l’année
2014 se révèle moins négative que prévu pour la dette d’entreprise IG en Europe, en
particulier pour les établissements financiers. Après trois années d’émissions nettes très
négatives (-184 Mds € en 2011, -210 Mds € en 2012 et -176 Mds € en 2013), les émetteurs
financiers européens de la catégorie IG ont réduit leur encours de dette de seulement 45
milliards d’euros lors des 9 premiers mois de l’année 2014. Parallèlement, les entreprises
ont émis quasiment 40 milliards d’euros (chiffre net) sur le marché primaire depuis janvier.
En revanche, en raison de la résurgence de la volatilité et l’aversion temporaire pour le
risque, les émissions d’obligations spéculatives ont ralenti en septembre et surtout en
octobre, marquant donc une divergence nette avec les tendances du marché IG.
Que peut-on déduire des dernières tendances pour anticiper l’avenir ? Premièrement,
l’impact négatif des émetteurs financiers devrait être moins prononcé sur l’offre de titres
en 2015, en raison des efforts considérables de désendettement consentis ces dernières
années.
Les dernières informations laissent augurer une stabilisation voire une amélioration à
venir des conditions de crédit, notamment après la revue de la qualité des actifs par
la BCE. De plus, la quête de rendement contribuera à la solidité de la demande en
titres de créance émis par des entreprises des secteurs industriels ou des services aux
collectivités. En 2015, le marché primaire des obligations spéculatives sera probablement
plus sélectif, notamment si la croissance n’accélère pas dans le sillage des mesures de
la BCE. Il est donc probable que les obligations BB soient de nouveau plus prisées que
les émissions de moindre qualité sur le marché primaire. Les émissions d’obligations
HY devraient bénéficier d’une configuration technique favorable en Europe, mais des
phases ponctuelles d’augmentation de l’aversion pour le risque sont possibles si la
macroéconomie déçoit, ce qui pourrait réorienter la demande vers les titres IG, lesquels
devraient largement contribuer à la croissance de l’offre d’obligations d’entreprises.
USD HY : volume cumulé des
nouvelles émissions (en Mds $)
8
300
2014
250
2013
2012
200
2011
2010
150
100
50
déc.
nov.
oct.
août
sept.
juil.
juin
mai
avr.
févr.
mars
janv.
0
Source : Bloomberg, Recherche Amundi
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier
47
11
#
Novembre 2014
> La BCE va-t-elle vraiment s’engager dans des achats
d’obligations d’entreprises ?
Les marchés ont réagi positivement aux rumeurs de rachats d’obligations
d’entreprises par la BCE. Ces rachats viendraient s’ajouter à ceux de covered
bonds et d’ABS et porteraient vraisemblablement sur les émissions non-financières
notées en Investment Grade, i.e. les moins risquées. L’encours de ces titres se
monte aujourd’hui à 963 Mds €. L’intérêt intrinsèque (i.e. en termes de facilitation
de nouveaux crédits aux agents non-financiers) de cette mesure s’avère à priori
très limité ;
1. Les entreprises qui émettent sur le marché obligataire euro IG bénéficient déjà de très
bonnes conditions de financement. A l’opposé des PME qui sont plus durement touchées
par le rationnement du crédit, elles n’ont pas été pénalisées par le durcissement des
conditions d’octroi de prêts bancaires. Ces entreprises ont profité du fort appétit des
investisseurs couplé à des taux historiquement bas pour allonger la maturité de leur dette
et réduire significativement leur coût de financement.
2. Le marché euro IG souffre d’un déficit d’offre par les émetteurs (notamment financiers)
depuis plusieurs années. Les besoins en financement de marché des banques ont
fortement diminué sous l’effet des changements réglementaires, de la crise souveraine et
surtout des mesures exceptionnelles de la BCE (LTRO et TLTRO). Dans le même temps,
le besoin de financement des émetteurs non-financiers est resté limité, par défaut de
demande agrégée.
Pour ces raisons, une intervention de la BCE sur le marché des obligations privées
d’entreprises aurait aujourd’hui un impact limité sur l’économie réelle. Cette mesure
entraînerait une baisse (excessive) des rendements des obligations et déséquilibrerait
davantage l’équation technique offre/demande du marché euro IG. Plus important encore,
les conditions d’emprunts des PME demeureraient par ailleurs inchangées, de sorte que le
véritable objectif de politique monétaire (relancer le crédit aux entreprises) serait manqué.
Les motivations de la BCE sont probablement différentes… Ne serait-ce que pour tenter
de satisfaire a minima les attentes déçues des marchés suite aux propos initiaux de
Mario Draghi. En effet, ce dernier a déclaré que l’objectif visé par la BCE afin de relancer
l’inflation était de ramener la taille de son bilan à son niveau de 2012, ce qui équivaut à une
augmentation de 700 à 1000 Mds €. Cette cible ne pourra pas être atteinte uniquement via
des achats d’ABS et de covered bonds, dont les marchés sont trop étroits; c’est le meilleur
(si ce n’est le seul) argument en faveur d’un lancement d’un programme d’achat d’obligations
d’entreprises. La liquidité étant limitée sur le marché secondaire, la BCE devrait se porter
acheteuse sur le marché primaire, sachant que les émetteurs euro IG ont placé un montant
total de plus 300 Mds € depuis le début de l’année.
Une intervention de la BCE
sur les marchés des
obligations privées
d’entreprises aurait
aujourd’hui un impact limité
sur l’économie réelle
La zone euro se trouve à un stade crucial qui nécessite que le programme de la BCE (déjà
suracheté par le marché) soit mis en place rapidement tel qu’annoncé aux marchés, ce qui
inclut d’atteindre la cible de taille de bilan communiquée par Mario Draghi. La BCE ne doit
pas, ou plutôt ne peut pas, se décrédibiliser davantage. En effet, une expansion trop lente du
bilan de la BCE aboutirait à une appréciation de l’euro face au dollar, qui serait génératrice
de pressions déflationnistes additionnelles. De ce point de vue, un programme ciblé sur
les dettes d’État aurait plus de sens à plusieurs égards ; (i) sa faisabilité technique étant
supérieure (marchés plus larges et profonds), (ii) ses chances d’accroître la taille du bilan de
la BCE sont plus grandes tandis que (iii) son impact sur l’inflation est susceptible d’être bien
plus marqué avec un véritable QE (achat d’obligations souveraines) qu’avec des mesures
de credit easing comme celles proposées. Il reste cependant à résoudre le débat interne
à la BCE à ce sujet, ce qui ne semble pas être une mince affaire, au regard des récentes
déclarations.
48
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier
11
#
Novembre 2014
9 2015 : une nouvelle donne pour les actions
L’essentiel
ÉRIC MIJOT, Stratégie et Recherche Économique – Paris
Le premier semestre 2014 aura été favorable aux actions. Ce mouvement s’est
interrompu début juin avec le retour des tensions déflationnistes en zone euro.
Le marché de la zone euro aura été le premier à baisser ; les liens inter-marchés
ont fait le reste. L’annonce du QE de la BCE a entraîné la hausse du dollar qui
a fait baisser les prix des matières premières et les marchés émergents (début
septembre). Puis les craintes sur la croissance globale ont entraîné le marché
américain (mi-septembre). Fin septembre, c’est au tour du Japon de lâcher
prise. En octobre, la baisse a été généralisée.
Le
contexte
d’une
croissance
mondiale légèrement au-dessus
de 3 % et d’une liquidité toujours
abondante reste globalement
porteur pour la classe d’actifs des
actions à moyen terme.
Cependant, les marchés d’actions sont dans
une phase de transition, chacun à un stade
différent du cycle. Le marché américain
pourrait désormais évoluer sans grande
tendance. La zone euro présente le plus de
risque mais aussi le plus de potentiel. Entre
les deux, le Japon a un profil potentiel-risque
un peu moins élevé. Les émergents sont
plus à considérer au cas par cas.
Il est possible que ce mouvement de correction (qui compte déjà 2 jambes
de baisse en Europe – voir graphique 1) se poursuive sur le début de 2015
avant de reprendre une allure plus constructive. En effet, on peut penser
que le réajustement du risque des portefeuilles n’est pas tout à fait fini. Par
ailleurs, il faudra encore attendre un ou plusieurs trimestres pour que le bas
niveau des taux longs, du prix du pétrole et la faiblesse des devises des
pays déflationnistes (zone euro, Japon) produisent leurs effets positifs sur
l’économie et les profits des entreprises.
Nous identifions 4 axes d’investissement :
Si le passage de relais entre la Fed et les autres grandes banques centrales,
BCE et BoJ en tête, a été un peu délicat, il débouchera sur une poursuite de la
progression de la liquidité mondiale. Alors que la croissance globale devrait se
maintenir au-dessus des 3 %, ce contexte reste dans l’ensemble favorable à
la classe d’actifs des actions. Dans cette phase de transition, chaque marché
est à un stade différent du cycle.
1. Positionnement dans le cycle : valeurs
de croissance (États-Unis), reflation (zone
euro), momentum des profits (Japon),
importateurs de matières premières
(émergents).
2. Des taux bas pour longtemps :
stratégies de rendement (soutenabilité
des dividendes, valeurs immobilières,
rachats d’actions).
Les États-Unis, en avance dans le cycle, sont entrés
dans une phase plus mûre (phase iii de notre feuille de route)
En mai 2013, le discours de B. Bernanke sur le tapering de la Fed marque le
passage de la phase i à la phase ii (voir Discussion Paper Series DP-07 : « Le
cycle court de l’investissement : notre feuille de route » et le graphique 2).
Avant son intervention, le marché craignait la déflation et les actions évoluaient
dans le même sens que les anticipations d’inflation (voir graphique 3). Après,
le marché ne craignait plus la déflation sans pour autant redouter l’inflation,
ce qui a constitué une période exceptionnellement positive pour les actions
américaines ; tant que les anticipations d’inflation étaient étales, les actions
grimpaient.
130
125
120
115
110
105
100
S&P 500 Composite
10-14
08-14
06-14
04-14
02-14
12-13
10-13
95
08-13
À ce stade, la valorisation ne nous apparaît pas non plus être un argument
décisif pour trancher sur la direction du marché à l’horizon 12-18 mois. Si la
valorisation peut apparaître comme un handicap pour la performance à long
Indices actions États-Unis et zone euro
(100 = avril 2013)
1
06-13
Cette phase du cycle de l’investissement est plus incertaine. Il est possible
que le marché américain évolue sans grande tendance et que la volatilité reste
présente. La baisse des prix du pétrole et des taux longs aideront l’économie
à garder le cap d’une reprise graduelle au-dessus de son potentiel, estimé à
1,9 %. Faute d’accélérer, les profits des sociétés devraient au moins résister ;
un petit chiffre de croissance est envisageable (entre 0 et 8 % dont 2 % dû à
l’effet relutif des rachats d’actions). Une inflexion probable du discours de la
Fed devrait aussi contribuer à rassurer ; la baisse des anticipations d’inflation
va dans ce sens (voir graphique 3) ; elles s’approchent même des niveaux où
la Fed avait lancé ses précédentes opérations de QE. Ce qui peut faire penser
qu’elle pourrait à nouveau y recourir si nécessaire. Communiquer peut aussi
s’avérer suffisant. Mais à l’inverse, toute amélioration notoire de la conjoncture
fera ressurgir l’épée de Damoclès d’une hausse des taux directeurs que les
marchés pourraient juger comme inadéquate.
4. Retour de la volatilité : préférer les
grandes valeurs aux petites capitalisations.
04-13
L’anticipation de la fin effective du QE de la Fed marque le passage à la phase
iii. Le recul des petites valeurs, l’incapacité du segment High Yield à battre ses
plus hauts de l’année, le retour de la volatilité, fonction retardée de 18 à 24
mois de la politique monétaire, et la baisse des prix des matières premières
corroborent cette thèse.
3. Divergence de politique monétaire
entre États-Unis d’une part et
Europe et Japon d’autre part : valeurs
domestiques aux États-Unis, internationales
en Europe et au Japon.
MSCI EMU
Source : Datastream, Recherche Amundi
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier
49
11
#
Novembre 2014
terme des actions américaines (PER de Schiller à 26x les profits déclarés et
23x les profits opérationnels), le contexte de faible inflation justifie les niveaux
actuels du PER (16,7x les profits des 12 derniers mois). En effet, selon le
graphique 4, un régime d’inflation de 2 % est cohérent en moyenne avec un
niveau de PER de 18x les profits connus.
Comportement stylisé
des principaux actifs financiers
2
La zone euro (phase i) est aussi entrée dans une phase
de transition, plus en amont du cycle
Vente Obligations
Le MSCI EMU a connu une phase de « rerating » (le PER est passé de 8x à 14x
depuis 2011 jusqu’à son point haut de 2014 avant de rebaisser récemment).
Pour aller de l’avant, le marché doit désormais être tiré par l’amélioration
des profits qui tarde à venir. Mais la transition entre ces deux phases est
compliquée par la faiblesse de la croissance économique (inférieure à sa
croissance potentielle de seulement 1,2 %) et le retour du risque de spirale
déflationniste (probabilité de 30 % selon le FMI).
Tendance
du PIB
Ceci dit, la faiblesse de l’euro devrait finir par ajouter une dizaine de pourcents à
la croissance bénéficiaire si l’on intègre notre scénario sur le change (notamment
euro dollar à 1,20 d’ici un an). Le consensus prévoit des profi ts en hausse de
15 % sur les 12 mois à venir. Ce chiffre est peut-être un peu élevé mais pas
aberrant ; les révisions positives suite à l’effet change pourraient compenser
celles relatives à l’atonie de la croissance domestique. Le fait que la BCE ait
pris les choses en main est également favorable. Enfin, les initiatives de relance
comme le plan Juncker (300 Mds €) sont une bonne chose. Le risque en zone
euro tient plus au délai d’implémentation de ces bonnes intentions.
Le ralentissement chinois, même maîtrisé, et la hausse du dollar, sont deux
paramètres négatifs pour les matières premières, les devises et les marchés
d’actions qui leur sont associés. Ce double mouvement a été très rapide ces
dernières semaines et un mouvement de rappel est bien sûr possible. Mais
la Chine conservera sa politique des petits pas pour gérer son ralentissement
et la divergence de politique monétaire entre les États-Unis et le reste du
monde est amenée à persister. En tendance, l’Asie émergente (importatrice
de matières premières) devrait faire mieux que l’Amérique Latine (exportatrice
de matières premières).
Au niveau géographique, la zone euro pourrait finir par revenir sur le devant de
la scène courant 2015. Mais au-delà des paris régionaux, il nous semble plus
judicieux de travailler les marchés d’actions autour de thématiques transversales.
50
ii
iii
i
iv
Achat
Obligations
Achat
Actions
Achat
Matières
Première
Assouplissement de politique monétaire
Durcissement de politique monétaire
Source : Recherche Amundi
Le marché américain
pourrait évoluer
sans grande tendance
Le Japon (proche de la phase ii) peut être considéré
comme une alternative à la zone euro
Quant aux marchés émergents (phase iv),
ils sont sous la double infl uence de la Chine et du dollar US
Préférer les
Liquidités
PIB
Si le risque de déflation s’installe, il est clair que les niveaux d’évaluation seront
revus à la baisse, de même que les profits (double peine). Et inversement si
ces risques s’apaisent (double bonus). La mise en relation des PER avec les
niveaux d’inflation sur longue période aux États-Unis nous rappelle en effet
cette mécanique implacable (voir graphique 4). Aussi, la zone euro, qui évolue
en phase i de notre schéma stylisé, est certainement la région du monde
développé qui présente à la fois le plus de risque et le plus de potentiel (« high
risk-high return »).
Le Japon essaye lui aussi de sortir de déflation, mais a pris des mesures
un peu plus tôt dans ce cycle ; les « Abenomics » ont démarré avant les
« Draghinomics ». La baisse de 30 % du yen a permis une hausse de 75 %
des profits en 2013. Le momentum à cet égard s’est ralenti mais reste positif
(+6 % en 2014, +12 % en 2015 selon le consensus Ibes). Il devrait profiter
d’une prolongation de l’accommodation de la BoJ alors que la croissance
économique devrait bientôt croître au-dessus de son potentiel, estimé aux
alentours de 0,7 %. Le Japon pourrait bien être proche de la phase ii de notre
feuille de route. À court terme, il présente un profil potentiel-risque (« riskreturn ») moins élevé que celui de la zone euro.
Vente Matières Premières
Vente Actions
3
Marché américain : actions/obligations
et breakeven 10 ans
9
Bernanke parle du tapering
4
8
7
3
6
2
5
4
3
2
2008
QE 2
OperaƟŽn
Twist
PEUR DE LA
DEFLATION
2009
2010
Actions/Obligations
2011
2012
PAS ENCORE
PEUR DE
L'INFLATION
2013
1
0
2014
Breakeven 10 ans (Ech. D.)
Source : Datastream, Recherche Amundi
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier
11
#
Novembre 2014
4. La volatilité restera présente et incitera à préférer les grandes
capitalisations aux petites, moins liquides.
[15
[12;15]
[6;9]
[9;12]
[3;6]
[0;3]
[-3;0]
[-6;-3]
[-9;-6]
[-12;-9]
3. La divergence de politique monétaire entre les États-Unis d’une part
et l’Europe et le Japon d’autre part, devrait persister et le dollar devrait
continuer de s’apprécier, ce qui favorise les valeurs domestiques aux ÉtatsUnis et les valeurs internationales en Europe et au Japon.
[-15;-12]
2. Les taux resteront longtemps bas : les stratégies de rendement sont
à privilégier sous différentes formes. On s’intéressera à la soutenabilité
des dividendes ou aux « rachats d’actions » aux États-Unis. Le rendement
attractif est une des caractéristiques des valeurs européennes en général.
Le secteur de l’immobilier coté retrouve aussi de l’intérêt au sein des pays
développés.
20
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
-15
1. Le positionnement dans le cycle de l’investissement : il suggère
d’avoir une approche plus conservatrice aux États-Unis en s’intéressant
aux valeurs de croissance : technologie et santé. En Europe, il faut garder
une approche en faveur de la reflation (banques) et au Japon, le momentum
des profits. Au sein des émergents, il faut encore privilégier les pays
importateurs de matières premières (Asie, Inde en particulier).
PER et inflation aux États-Unis
depuis 1914
4
PER
Nous identifions 4 axes d’investissement pour 2015 :
Régimes d'inŇaƟŽn
Médiane
20-inflation
Source : Datastream, Recherche Amundi
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier
51
11
#
Novembre 2014
10 Actions européennes :
L’essentiel
préférences sectorielles en période
de faible croissance et faible inflation
Étant donné la faiblesse de la
conjoncture européenne, les taux
d’intérêt vont demeurer bas et
l’euro sera sous pression pendant
longtemps. Comme par ailleurs,
les ratios du marché européen se
sont déjà renchéris, l’évolution des
bénéfices va devenir cruciale.
IBRA WANE, Stratégie et Recherche Économique – Paris
Depuis le début de l’année, le MSCI Europe est en légère baisse (-2 %
au 23/10) avec une nette surperformance des secteurs défensifs (+5 %
relatif). Peu marquées à mi-année, ces tendances se sont affirmées avec la
décélération de la croissance et des prix en zone euro. Depuis lors, on a assisté
en effet à un retour en force des fi nancières (+4 % relatif du 30/6 au 23/10) et
des défensives (+2 % relatif) au détriment des cycliques (-3 % relatif) et surtout
de l’énergie (-10 % relatif).
Dans ce contexte de taux durablement bas,
on privilégiera tout d’abord les stratégies
de reflation (banques) et plus largement
de dividendes (assurance, immobilier,
pharmacie, télécom) ainsi que les secteurs
dotés d’une bonne visibilité relative en
matière de momentum bénéficiaire.
Ultérieurement, avec l’extinction progressive
des couvertures de change, l’effet
bénéfique de l’euro faible devrait
monter en puissance et bénéficier plus
particulièrement à certains secteurs comme
le luxe, la pharmacie, l’agroalimentaire,
l’automobile, les produits domestiques et
les biens d’équipement.
Plus largement, lorsqu’on analyse les performances par secteur en Europe
depuis le début de la crise, on s’aperçoit nettement qu’il y a eu un avant
et un après Draghi. Le graphique 1 souligne l’importance de ces deux dates
charnières : le krach de Lehman en septembre 2008 et le fameux « what ever it
takes » de M. Draghi en juillet 2012. Si le MSCI Europe est quasiment demeuré
stable depuis 2008 (+3 %), ceci est la résultante d’une baisse de 16 % sur la 1re
période et d’un rebond de 23 % sur la seconde. Par ailleurs, les secteurs ont
évolué de façon parfois très différente selon les périodes. Par exemple, si les
financières ont réalisé l’une des plus mauvaises performances cumulées depuis
2008, avec -26 %, c’est néanmoins la thématique qui a le mieux performé depuis
Draghi avec +45 %. À l’inverse, l’énergie qui avait bien résisté en relatif avant
Draghi (-6 % absolu et +11 % relatif) a sous-performé depuis (-7 % absolu et -30 %
relatif). On voit ainsi qu’au fur et mesure du cycle d’investissement, les secteurs
en vue peuvent varier en fonction de leur sensibilité au régime de croissance et
de taux d’intérêt. Après un bref rappel de l’environnement actuel, nous verrons
ensuite quelles incidences cela peut avoir sur nos préférences sectorielles 2015.
Entre une croissance atone, des pressions défl ationistes persistantes et un
endettement qui demeure problématique, les perspectives économiques
de la zone euro demeurent fragiles. En retour, ceci suggère des taux
d’intérêts très bas et un euro plus compétitif pour une période prolongée,
ce qui est assurément positif… à moyen terme !
Un avant et un après Draghi
À plus court terme cependant, les investisseurs vont continuer de se poser
de nombreuses questions tant en ce qui concerne :
- l’Europe, avec l’efficacité des mesures envisagées par la BCE (assouplissement
quantitatif) et l’Union Européenne (programme d’investissements public et privé),
De Lehman (Sep. 08) à Draghi 56% 58%
51%
Depuis Draghi (Juil 12)
Depuis Sept. 2008
40%
0%
-20%
-12%
-15%
-1%
52
Santé
MSCI Europe
Conso. discret.
Industrielles
Source : Datastream, Recherche Amundi
Conso. courante
-26%
IT
-32%
-2%
Télécoms
-40%
-60%
3%
9%
20%
Energie
Concernant nos préférences sectorielles 2015, rappelons au préalable notre
grille de lecture récurrente. En premier lieu, nous analysons les secteurs
à l’aide d’une cartographie 3D permettant d’identifi er simultanément les
secteurs plus ou moins richement valorisés, plus ou moins consensuels et ceux
dont la dynamique progresse ou non (cf. Spécial Focus du 10 janvier 2013 sur
la méthodologie de l’allocation sectorielle actions). Le résultat fi nal n’est pas
une allocation type mais c’est à tout le moins un outil précieux permettant de
60%
Matériaux
Dans ce contexte, alors que les ratios du marché européen se sont déjà
renchéris de près de 50 % depuis juillet 2012 (PE Forward de 9,5x alors à 14,0x
aujourd’hui) et que les résultats étaient censés prendre le relais dès 2015, ces
multiples interrogations jettent une ombre. En attendant qu’une clarifi cation
s’opère d’ici quelque mois, les actions européennes pourraient demeurer
volatiles alternant les périodes d’abattement et de rebond technique.
80%
Financières
- la Chine où l’atterrissage en douceur, relativement réussi jusqu’à présent, n’a
pas épuisé les interrogations sur les surcapacités de production, la situation
du marché immobilier, celle du système bancaire et des collectivités locales.
Performances du MSCI Europe
par secteur depuis septembre 2008
1
Sv. collectifs
- les États-Unis, avec les nouvelles orientations de la Fed à l’issue du tapering et
le tour des futures discussions budgétaires après les élections de mi-mandat,
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier
11
#
Novembre 2014
s’interroger sur les opportunités (assurances, banques, immobilier, pharmacie,
services collectifs, télécom) et les pièges potentiels du marché (automobile,
biens d’équipement, luxe, équipements & services de santé).
En second lieu, compte tenu d’un environnement où la croissance sera
durablement faible, les taux d’intérêt très bas, la devise plus compétitive et la
visibilité réduite, notre allocation privilégiera plus particulièrement :
- les secteurs sensibles aux bas taux d’intérêt,
- et les secteurs dotés d’une bonne visibilité relative en matière de
momentum bénéficiaire.
Dans un troisième temps seulement, on complétera cette approche par les
secteurs les plus à même de bénéfi cier d’un effet change favorable, car,
compte tenu des couvertures en place, ce phénomène pourrait prendre trois à
six mois avant de commencer à impacter les résultats.
À l’issue de ces différents fi ltres – cartographie 3D, sensibilité au taux
d’intérêt, momentum bénéficiaire, impact de l’effet change – nous effectuons
un classement (cf. tableau) permettant de dégager nos préférences sectorielles.
Concernant les secteurs sensibles aux bas taux d’intérêt, ce vocable désigne
tout à la fois ceux dont a. le dividende est élevé (cf. graphique 2) et idéalement
en progression et b. ceux dont les résultats bénéficient d’un net effet de levier
quand les taux diminuent ; les deux caractéristiques allant parfois de pair mais
pas nécessairement. Dans la première catégorie fi gure par exemple des secteurs
comme l’assurance, l’énergie et la pharmacie, dans la seconde les télécoms
et dans les deux à la fois les banques et l’immobilier. En revanche, malgré un
dividende élevé, la distribution alimentaire nous semble présenter trop peu de
visibilité en matière de résultats et, partant, de distribution.
2
Semis & Equip.
Equip. & Svs Santé
Logiciels & Svs
Prod. dom & soins
Luxe
Svs. Part.
Tech. Hwre & Equip.
Svs. Prof.
Transport
Pharmacie
Ali. & Tabac
Retailing
Matériaux
Autos
Biens Equip.
Div. Fin
Media
MSCI Europe
Banques
Distrib. Ali.
Immobilier
Svs. collectifs
Télécoms
Assurance
Energie
Le tableau page suivante classe et regroupe en trois catégories – surpondérer,
neutre, sous-pondérer – nos préférences sectorielles 2015.
La pharmacie qui cumule un bon mapping sectoriel, un bon momentum
bénéficiaire, une très forte exposition internationale et un dividende convenable
conserve la 1re note du classement avec un total de 8 points. Viennent
ensuite l’assurance et la banque, avec 7 points puis les services collectifs
et l’immobilier avec 6 points. Le point commun de ces quatre secteurs est
d’avoir un bon mapping, un bon momentum bénéficiaire, un très bon rendement
et / ou une sensibilité positive au taux d’intérêt mais une faible sensibilité au
taux de change. Ce dernier élément ne devrait pas constituer un obstacle tant
que la visibilité et le rendement seront privilégiés, mais ceci pourrait être plus
pénalisant d’ici quelques mois si l’horizon se dégage.
3,8%
0% 1% 2% 3%
Source : Factset, Recherche Amundi
Concernant la visibilité en matière bénéficiaire il y a différentes façons d’approcher
le sujet. Une démarche qualitative permet de distinguer les business model
les plus solides. À cette aune-là, le luxe où les biens d’équipements sont
très bien classés. Mais la qualité des fondamentaux nous renseigne peu
sur les dynamiques de court terme. Pour cela, nous suivons une démarche
plus quantitative, le net-up, qui mesure le solde net mensuel de révisions
bénéficiaires des BPA des 12 derniers mois en pourcentage du nombre total
de révisions. Selon cet indicateur, malgré la qualité de leurs fondamentaux, le
luxe et les biens d’équipement ont eu de très mauvais scores de net-up en
se classant respectivement 22e et 17e parmi 24 secteurs au cours des trois
derniers mois. À l’inverse, les logiciels & services dont les fondamentaux sont
plus discutés, avec une valorisation relative au plus bas depuis 12 ans, affichent
pourtant un net-up enviable avec une surprenante 2e place.
Concernant l’impact du change sur les résultats, dans le Cross asset du mois
précédent nous indiquions qu’une baisse de 10 % du taux de change effectif
de l’euro aurait un impact de l’ordre de +12,5 % sur les résultats. Cet impact
ne sera toutefois pas le même selon qu’il s’agisse d’un secteur très ouvert ou
non à l’international. Le graphique 3 montre ainsi que le luxe, les produits
alimentaires & boisson & tabac, l’automobile, les produits domestiques
& soin personnel, les biens d’équipement ainsi que les équipements &
services de santé seront a priori plus concernés que la moyenne.
MSCI Europe :
rendement du dividende 2014e
4%
5%
6%
Privilégier le momentum
bénéficiaire, la sensibilité
aux bas taux d’intérêt
et à un euro faible
3
MSCI Europe :
% des ventes hors d’Europe
Immobilier
Retailing
Svs. collectifs
Télécoms
Svs. Part.
Assurance
Transport
Banques
Logiciels & Svs
Distrib. Ali.
Svs. Prof.
Media
MSCI Europe
Equip. & Svs Santé
Biens Equip.
Div. Fin
Prod. dom & soins
Autos
Ali. & Tabac
Tech. Hwre & Equip.
Matériaux
Pharmacie
Energie
Luxe
Semis & Equip.
36%
N.M.
N.M.
N.M.
N.M.
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%
Source : Factset, Recherche Amundi
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier
53
11
#
Novembre 2014
En milieu de tableau figurent les secteurs classés en neutre. Le point commun
de l’automobile, des biens d’équipement et du luxe est leur mauvais
mapping sectoriel ; la catégorie « Pièges potentiels (?) » désignant des secteurs
relativement prisés des investisseurs mais dont les dynamiques récentes
se dégradent. En revanche, ces trois secteurs seraient parmi les premiers
bénéficiaires d’un euro plus faible. La balance des deux éléments est donc
neutre pour l’instant mais pourrait évoluer plus favorablement dans les prochains
mois. Concernant l’énergie, son score neutre, malgré un excellent rendement,
est lié aux interrogations sur la dynamique bénéficiaire qui, si elles se confirmaient
pourraient peser sur la capacité de distribution. Les logiciels & services et la
technologie ne sont ni des secteurs de rendement, ni très sensibles à la devise,
mais ils présentent un bon score de révision bénéficiaire. Ces deux secteurs
délaissés pourraient ainsi être redécouverts si ceci se confirmait.
Un classement multicritère
pour mettre en lumière
les lignes de force
En bas de classement, fi gurent 9 secteurs dont le mapping est au mieux
quelconque (la catégorie « positif & consensuel » n’est pas un gage de
surperformance future car l’aspect consensuel annihile une bonne part de
l’aspect positif…), le rendement plutôt en dessous de la moyenne ou entaché
de visibilité (distribution alimentaire), la dynamique bénéficiaire médiocre et
l’exposition internationale peu décisive.
MSCI Europe : préférences sectorielles multicritères
Score
Classement
Secteurs Europe
8,0
Sur pondérer
Pharmacie
Opportunités ?
2. Rendement du
dividende & sensibilité
BCE
3,3 %
Assurance
Opportunités ?
5,1 %
7,0
1. Mapping secteurs
3. rang EPS
momentum 3M
4. Rang % CA
international
3
2
5
14
7,0
Banques
Opportunités ?
4,1 %
8
12
6,0
Services collectifs
Opportunités ?
5,0 %
7
17
6,0
Immobilier
Opportunités ?
4,4 %
4
19
5,0
Télécoms
Opportunités ?
5,0 %
13
16
5,0
Alimentation, Boi & Tab
Neutre
3,3 %
18
3
5,0
5,0
4,5
4,5
Prod. Dom & soins
Medias
Autos
Biens d'équipement
Neutre
Positif & consensuel
2,4 %
3,6 %
12
6
5
8
Piège potentiel ?
Piège potentiel ?
3,4 %
3,4 %
21
17
4
6
Neutre
4,5
Luxe
Piège potentiel ?
2,5 %
22
1
4,5
Énergie
Négatif & consensuel
5,6 %
23
NS
4,5
Logiciels & services
Négatif & consensuel
2,0 %
2
11
4,5
Tec Hardware Equip
Négatif & consensuel
2,7 %
1
NS
Sous pondérer
Distribution alimentaire
Négatif & consensuel
4,2 %
24
10
Financières diversifiées
Neutre
3,5 %
15
NS
4,0
Transport
Positif & consensuel
3,2 %
11
12
3,0
Matériaux de base
Neutre
3,4 %
20
NS
4,0
4,0
3,0
Semi-conducteurs
Neutre
1,4 %
10
NS
3,0
Services aux entreprises
Positif & consensuel
3,0 %
16
9
2,0
Equip. & Svs de santé
Piège potentiel ?
1,7 %
14
7
2,0
Retailing
Positif & consensuel
3,3 %
19
18
2,0
Services aux particuliers
Neutre
2,6 %
9
15
Pour conclure, les perspectives économiques de la zone euro demeurent
fragiles et les investisseurs continueront de se poser de nombreuses
questions à court terme. C’est pourquoi, avec des taux d’intérêt durablement
bas, nous continuerons de privilégier les stratégies de refl ation (banques) et
de dividendes, ainsi que la visibilité en matière de momentum bénéficiaire.
Dans un second temps, avec l’extinction progressive des couvertures, l’effet
bénéfique de l’euro faible devrait monter en puissance de même que les effets
auto-stabilisateurs du bas prix du pétrole et des taux bas sur la croissance
mondiale. C’est pourquoi il conviendra de rester attentif à certains secteurs
comme l’automobile, le luxe ou les biens d’équipement qui sont parfois décriés
aujourd’hui mais qui pourraient être réhabilités demain.
54
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier
11
#
Novembre 2014
Prévisions macroéconomiques et financières
PRÉVISIONS TAUX 2 ANS
Consensus
T2 2015
1,14
Forward
+ 6m.
0,93
Amundi
+ 12m.
1,20/1,40
États-Unis
0,52
Amundi
+ 6m.
0,80/1,00
Allemagne
-0,06
0,00/0,20
0,02
-0,03
0,00/0,20
0,11
-0,02
Japon
0,02
0,00/0,20
0,09
0,03
0,00/0,20
0,12
0,04
Royaume-Uni
0,68
1,20/1,40
1,68
1,03
1,60/1,80
2,09
1,43
05/11/2015
Amundi
+ 6m.
2,60/2,80
0,80/1,00
0,60/0,80
2,60/2,80
Amundi
+ 12m.
2,60/2,80
0,80/1,00
0,80/1,00
2,60/2,80
Consensus
T4 2015
3,37
1,54
0,85
3,36
Forward
+ 12m.
2,67
0,99
0,60
2,55
05/11/2015
Consensus
T4 2015
1,66
Forward
+ 12m.
1,42
PRÉVISIONS TAUX 10 ANS
États-Unis
Allemagne
Japon
Royaume-Uni
2,34
0,82
0,47
2,25
Consensus
T2 2015
3,03
1,27
0,72
3,15
Forward
+ 6m.
2,52
0,90
0,53
2,41
PRÉVISIONS TAUX DE CHANGE
Amundi
+ 6m.
1,20
120
1,56
1,02
6,83
7,75
1,15
0,85
0,75
05/11/2015
EUR/USD
USD/JPY
GBP/USD
USD/CHF
USD/NOK
USD/SEK
USD/CAD
AUD/USD
NZD/USD
1,25
114
1,60
0,96
6,84
7,37
1,14
0,86
0,77
Consensus
T2 2015
1,22
113
1,60
1,00
6,57
7,50
1,15
0,85
0,76
Amundi
+ 12m.
1,20
125
1,60
1,02
6,75
7,75
1,15
0,85
0,75
Consensus
T4 2015
1,20
115
1,59
1,02
6,58
7,6
1,14
0,84
0,75
PRÉVISIONS MACROÉCONOMIQUES - AMUNDI
Croissance du PIB réel, %
Moyennes annuelles
(%)
États-Unis
Japon
Zone euro
Allemagne
France
Italie
Espagne
Pays-Bas
Grèce
Portugal
Irlande
Royaume-Uni
Russie
Turquie
Chine
Inde
Indonésie
Brésil
Pays développés
Pays émergents
Monde
Inflation (IPC, a/a, %)
2013
2014
2015
2016
2013
2014
2015
2016
2,2
1,5
-0,4
0,5
0,3
-1,9
-1,2
-0,7
-3,9
-1,4
0,2
1,7
1,3
4,1
7,7
5,0
5,8
2,5
1,5
4,8
3,3
2,2
1,1
0,8
1,3
0,4
-0,3
1,3
-0,1
-0,4
0,4
1,9
3,0
0,3
2,5
7,4
5,4
5,2
0,3
1,7
4,5
3,3
2,6
1,3
1,0
1,3
0,7
0,2
1,7
0,9
1,8
1,1
2,2
2,3
1,0
3,0
7,1
6,0
5,4
1,4
1,9
4,9
3,5
2,7
0,8
1,1
1,6
0,9
0,4
1,6
1,6
3,7
1,7
2,5
2,4
1,5
3,7
6,8
6,5
5,8
2,2
1,9
5,0
3,6
1,5
0,3
1,3
1,6
1,0
1,3
1,5
2,5
-0,9
0,5
0,6
2,6
6,8
7,5
2,6
9,5
6,4
6,2
1,7
4,6
3,3
1,8
2,6
0,4
0,9
0,6
-0,3
-0,5
1,2
-0,4
0,8
1,2
1,7
7,4
9,0
2,3
7,8
6,0
6,3
1,4
4,4
3,1
1,5
1,5
0,6
1,1
0,5
0,2
0,2
0,9
-0,4
0,8
1,2
1,9
7,3
7,0
2,5
7,5
6,7
5,9
1,3
4,5
3,1
1,8
2,6
0,9
1,5
0,8
0,5
0,5
1,0
1,1
1,5
1,2
2,0
6,0
6,5
3,0
6,7
6,1
5,6
1,6
4,4
3,2
Source : Recherche Amundi
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier
55
MENSUEL
11
Novembre 2014 #
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Center
Top-down
Asset Allocation
Bottom-up
Corporate Bonds
Fixed Income
Working Papers
The Art of Tracking Corporate Bond Portfolios
L. GOUZILH, M. DE JONG, H. WU - Quantitative Research & T. LEBAUPAIN
Portofolio Management at Amundi
-
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Do Social Responsibility Screens Really Matter?
A Comparison with Conventional Sources of Performances
MARIE BRIÈRE - Research Analyst – Paris, JONATHAN PEILLEX - University of Picardie Jules
Verne, LOREDANA URECHE-RANGAU - University of Picardie Jules Verne
Is your Portfolio Effi ciently Diversifi ed?
GIANNI POLA - Quantitative Research – Paris
Discussion Papers Series
Le cycle court de l’investissement : feuille de route
ÉRIC MIJOT - Stratégie et Recherche Économique
OK
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a video, a
a article,
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Amundi Rese
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Gérer l’incertitude avec le concept DAMS (Diversifi cation Across Macroeconomic
Scenarios) : de la segmentation des actifs à la gestion de portefeuille
HEADLINES
exchan ge
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MY DOCUME
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EXPERT TALK
Talk
4 - Expert
mics,
Japan – Abeno
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challe nged
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pheno mena
in Japan
the
4 - Thought
March,
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projectio ns.
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MY DOCUME
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Real Estate marke ts?
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11.03.201
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On March
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industria l
might feel weaknes s. While
economic
L’immobilier physique dans l’allocation d’actifs à long terme : le cas de la France
%
1.5
11.03.201
14.03.201
SIMONE FACCHINATO - Gestion d’actifs – Milan, GIANNI POLA - Recherche Quantitative – Paris
D
MOST REA
OF THE DAY
s improvin the end
onomic indicator
news since
Macro-ec
tion of good widespre ad
The accumula
2013 confirms
onomic climate.
of summerent in the macro-ec
improvem
MY DOCUME
ADD TO
MY DOCUME
ADD TO
NTS
NTS
NTS
CÉCILE BLANCHARD - Recherche Immobilier, SYLVIE DE LAGUICHE, ALESSANDRO RUSSO Recherche Quantitative — Paris
Stratégies Smart Beta :
diversifi cation, investissement à faible risque et plus encore…
ALESSANDRO RUSSO - Recherche Quantitative – Paris
ISR et performance : impact des critères ESG dans les gestions actions et crédit
F
i
E h
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Spécial Focus
Faut-il aller vers plus de régulation des fonds de pension en Europe ?
Impact sur les allocations d’actifs (risque et procyclicité)
LING-NI BOON - Recherche, Stratégie et Analyse, MARIE BRIERE - Recherche, Stratégie et
Analyse, SANDRA RIGOT - CEPN – Paris
Entropie, diversifi cation et frontière ineffi ciente
GIANNI POLA - Recherche Quantitative – Paris
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Les destinataires de ce document sont en ce qui concerne l’Union Européenne, les investisseurs « Professionnels » au sens de la Directive 2004/39/CE du 21 avril 2004
« MIF », les prestataires de services d’investissements et professionnels du secteur financier, le cas échéant au sens de chaque réglementation locale et, dans la mesure
où l’offre en Suisse est concernée, les « investisseurs qualifiés » au sens des dispositions de la Loi fédérale sur les placements collectifs (LPCC), de l’Ordonnance sur
les placements collectifs du 22 novembre 2006 (OPCC) et de la Circulaire FINMA 08/8 au sens de la législation sur les placements collectifs du 20 novembre 2008. Ce
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