Cross Asset Invt Strategy Mensuel_Novembre

MENSUEL
Recherche, Stratégie et Analyse
Cross asset
strategy
investment
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur  nancier
MENSUEL
Recherche, Stratégie et Analyse
Achevé de rédiger le 7 novembre 2014
#11
2015...
et au-delà
Numéro Spécial
Novembre 2014

Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur  nancier
2
Novembre 2014
#11
Sommaire
Thèmes clef, scénarios et allocation d’actifs
1
2015 et au-delà : dé ation, « low ation »,
re ation ou stagnation séculaire ?
Conséquences pour les allocations d’actifs Page 4
> FOCUS
> Risque de dé ation : pourquoi maintenant et pas en 2009 ?
> Les canaux de transmission de la politique monétaire
conventionnelle
> Changement des droits de vote au sein de la BCE,
un événement somme toute marginal
> La Fed et le marché de l’emploi : un nouvel indicateur
plus troublant que rassurant
Scénario macroéconomique
2
Le Nouveau Meilleur des Mondes ?
Il appartient désormais à la politique budgétaire
de vaincre la dé ation Page 18
3
Perspectives économiques des pays développés en 2015
et au-delà : la balle toujours dans le camp des banques
centrales et… surtout des gouvernements Page 22
> FOCUS
> Le risque de « stagnation séculaire » en zone euro
> Des hoquets politiques signi catifs
toujours possibles en 2015
> Les craintes de dé ation poussent la Banque du Japon
à de nouveaux gestes
> La dynamique de l’immobilier résidentiel,
facteur clef de différenciation des rythmes économiques
4
Économies émergentes : les gouvernements
sont désormais seuls face à leurs engagements Page 29
> FOCUS
> Pourquoi les économies émergentes ont-elles
très souvent déçu depuis 2011 ?
> L’indicateur de croissance chinoise de Li Kequiang
Change
5
L’euro continuera à se déprécier en 2015 Page 33
> FOCUS
> Le dollar n’est pas fort en soi mais…

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Novembre 2014
#11
MENSUEL
Taux
6
Des taux durablement bas dans le monde développé Page 35
> FOCUS
> Dette publique et solvabilité :
la fragilité de certains États demeure
7
Dette émergente : 2015 sera marquée par
moins de volatilité des devises mais plus de
dispersion des rendements Page 39
> FOCUS
> Décomposition des performances des indices
dette émergente
> Spread de terme et yield ratio
Crédit
8
Un environnement toujours favorable
aux marchés du crédit Page 43
> FOCUS
> Offre d’obligations d’entreprise en euro :
tendances récentes et perspectives 2015
> La BCE va-t-elle vraiment s’engager dans des achats
d’obligations d’entreprises ?
Actions
9
Une nouvelle donne pour les actions Page 49
10
Actions européennes : préférences sectorielles
en période de faible croissance et faible in ation Page 52
Annexes
Prévisions macroéconomiques et  nancières page 55

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Novembre 2014
#11
Thèmes clef, scénarios et allocation d’actifs
L’année 2014 a pour une grande partie, con rmé certaines des tendances
lourdes qui prévalent depuis un peu plus de 3 ans désormais : la recherche
de rendement et de spreads, la faiblesse de la reprise économique en zone
euro, la meilleure santé de bon nombre de pays périphériques, les divergences
économiques à l’intérieur de la zone, mais aussi entre Europe – États-Unis –
Asie, le resserrement des spreads (crédit et dette souveraine), l’impossible
remontée des taux courts et longs, la dif culté de sortie des programmes de
Quantitative Easing (QE)…
Elle a aussi remis au goût du jour des facteurs de risque essentiels comme le
danger dé ationniste, les craintes de « grande stagnation », le « risque d’erreur »
de communication et d’action de la Réserve Fédérale, les dysfonctionnements
des canaux de transmission des politiques monétaires, les craintes / doutes
sur la valorisation des actifs risqués, le caractère peu protecteur des stratégies
longues en duration, la remontée de la volatilité  nancière…
Le repli des indices de prix, y compris aux États-Unis, ainsi que d’assez mauvais
indicateurs économiques publiés au cours de l’été ont fragilisé les marchés
 nanciers, in uencés également par de nouveaux doutes sur l’ef cacité des
politiques monétaires. Au retour de l’été, l’ensemble des marchés ont subi une
correction sévère, in uencés également par des facteurs techniques aisément
identi ables. Même si la chute a  nalement été de courte durée, ce coup de
semonce (première réelle correction depuis le début de l’année) a laissé des traces.
Certaines questions de fonds demeurent, et nous allons tenter d’y répondre
clairement. Nous conclurons sur les scénarios en présence et sur les
recommandations d’allocation d’actifs pour 2015… et au-delà.
10 thèmes essentiels seront ainsi traités :
- Thème # 1 Zone euro : le danger de la dé ation généralisée
n’est pas encore écarté
- Thème # 2 La zone euro est-elle en train de se japoniser ? Si oui, quel
Japon : celui des années 1990 ou celui des années 2010 ?
- Thème # 3 La croissance est redevenue un déterminant important
de la valorisation des actifs risqués
- Thème # 4 Réformer maintenant pour une meilleure croissance
plus tard… facile à dire mais encore dif cile à faire
dans certains pays
- Thème # 5 Stagnation séculaire : causes, stratégies de sortie et
conséquences sur les classes d’actifs
- Thème # 6 Politiques monétaires conventionnelles : peut-on miser
sur un retour de leur ef cacité ? Le cas de la zone euro
- Thème # 7 BCE : entrée durablement dans une phase de taux bas
et d’ajouts de liquidités
- Thème # 8 Fed : la sortie du QE est un exercice dif cile
- Thème # 9 Prime de risque, coût du capital et valorisation
des actifs risqués
- Thème # 10 Lowflation, déflation, récession, reflation: scénarios et
stratégies d’investissement
L’essentiel
L’année 2014 a pour une grande partie,
con rmé certaines des tendances
lourdes qui prévalent depuis un peu
plus de 3 ans désormais : la recherche
de rendement et de spreads, la
faiblesse de la reprise économique en
zone euro, la meilleure santé de bon
nombre de pays périphériques, les
divergences économiques à l’intérieur
de la zone, mais aussi entre Europe
– États-Unis – Asie, le resserrement
des spreads… Elle a aussi remis au
goût du jour des facteurs de risque
comme le danger dé ationniste, les
craintes de « grande stagnation », le
« risque d’erreur » de communication
et d’action de la Réserve Fédérale,
les dysfonctionnements des canaux
de transmission des politiques
monétaires, les craintes / doutes sur
la valorisation des actifs risqués…
Pour 2015 et au-delà, on retiendra que le
danger de la dé ation généralisée en zone
euro n’est pas encore écarté, et que la
croissance est redevenue un déterminant
important de la valorisation des actifs
risqués. Le thème de la stagnation séculaire
est incontournable, et les voies de sortie
(QE, réformes…) ont des conséquences
importantes et bien différentes que ces
réformes se traduisent ou non par de
nouveaux dé cits. Dans ces conditions, il
semble bien établi que la BCE est entrée
durablement dans une phase de taux bas et
d’ajouts de liquidités. Nous ne misons pas
non plus sur des hausses rapides de taux
aux États-Unis. L’environnement de taux bas
pousse à un « repricing » des actifs. Au total,
nous restons positionnés dans un scénario
de « re ation » dans un monde de faible
croissance.
2015 et au-delà : dé ation, « low ation »,
re ation ou stagnation séculaire ? Conséquences
pour les allocations d’actifs
PHILIPPE ITHURBIDE, Directeur Recherche, Stratégie et Analyse – Paris
1

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#11
# 1 - Zone euro : le danger de la déflation généralisée
n’est pas encore écarté
Il y a deux types de déflation : la « Price deflation », déflation des prix, qui se
traduit par des taux d’inflation négatifs, et la « Debt deflation », déflation par la
dette, qui se traduit par une baisse simultanée des indicateurs d’activité et de
tous les prix (les prix sur le marché des biens et services, le cours de change
sur le marché des changes, les salaires sur le marché du travail, les taux
d’intérêt sur le marché des capitaux…).
En situation de désinflation et de déflation par les prix, les dépenses de
consommation sont repoussées, au regard de la certitude de pouvoir
disposer des mêmes biens ultérieurement à un prix plus bas. Au-delà de cette
particularité, la déflation est une spirale négative qui menace de toucher la
production, et de se transformer en récession. C’est là le danger principal.
Selon Mario Draghi, la déflation (des prix) est une situation où l’on observe une
baisse du niveau des prix :
- dans de très nombreux pays,
- pour de très nombreux produits,
- de manière auto-entretenue, ce qui signifie que les prévisions
d’inflation pèsent sur l’inflation actuelle.
L’inflation étant négative en Italie, 35 % du PIB de la zone euro sont désormais
en déflation, contre 5 % fin 2012. La France, elle aussi, est proche de la
déflation, en raison de la fragilité du marché du travail, du désendettement
et de la persistance des capacités excédentaires. En fait, si l’on raisonne à
taxes constantes, la France est elle aussi en déflation. Autrement dit, même si
la zone euro dans son ensemble n’est pas en déflation, plus de 50 % de ses
composantes (en termes de PIB) le sont désormais. Plus on avance dans le
temps, et plus la part de la zone euro en déflation progresse.
Bien que nécessaires, des réformes vertueuses de l’offre pourraient
même accroître les pressions déflationnistes à court terme. En
résumé, ces dernières continuent à augmenter. Il est à noter que
les marchés financiers « pricent » la BCE comme ils « pricent » la Banque du
Japon et le Banque Nationale Suisse, deux pays clairement en déflation. Les
courbes futures 3 mois restent extrêmement plates au moins pour les 3 à 4
prochaines années.
> Risque de dé ation : pourquoi maintenant et pas en 2009 ?
Le risque de dé ation qui avait menacé l’économie mondiale lors de la crise
 nancière de 2008 redevient d’actualité en Europe.
Il ne s’était pas concrétisé suite à la crise  nancière grâce à deux caractéristiques
essentielles, selon le FMI : l’ancrage des anticipations d’inflation du fait de la
crédibilité des cibles d’in ation d’une part, et la rigidité des salaires nominaux
d’autre part. Ces deux aspects favorables ont désormais disparu dans certains pays
européens : la cible d’in ation s’éloigne et les salaires ont été réduits fortement, la
baisse des salaires étant au cœur des programmes de conditionnalité initiés par
la Commission européenne. En outre, le cycle de deleveraging n’est pas terminé.
La con ance dans le système bancaire est une chose, l’amélioration des pouvoirs
d’achats et des revenus disponibles en est une autre. Pour en arriver là, il faudra
sans aucun doute une in exion forte dans les politiques d’austérité, des réformes
structurelles « budgétairement neutres » si possible, et l’assurance que les dé cits ne
sont pas systématiquement  nancés par des hausses d’impôts… là sont sans doute
les grands enjeux pour la zone euro.
Sortir de la dé ation et renouer avec la croissance sont deux objectifs majeurs, car ils
déterminent notamment, la solvabilité des dettes publiques et le niveau des spreads
intrazone euro.
La dé ation est une spirale
négative qui menace de
toucher la production, et de
se transformer en récession
Même si la zone euro
dans son ensemble n’est pas
en dé ation, plus de 50 % de
ses composantes (en termes
de PIB) le sont désormais