Comprendre la crise des subprime - Réussir ensemble Son avenir

Comprendre la crise des subprime
par Claire Montialoux et Gabriel Zucman

.................................................................................................................................Introduction 3
..........................................Partie I : La crise financière de l’été 2007, une crise psychologique 4
...................................................................................................................1.1. Quelques faits 4
.............................................................................1.2. Pourquoi a-t-on tant parlé de la crise ? 7
1.2.1. Parce que les pessimistes ont enfin vu leurs prévisions se réaliser et l’ont clamé sur
......................................................................................................................tous les toits ? 7
1.2.2. Parce que tous les organismes financiers ont intérêt à créer un sentiment d’urgence
..........................................................................................afin qu’on leur vienne en aide ? 7
.....................................................1.2.3. Parce qu’il y a eu un véritable risque systémique 8
..............................................................1.3. De la crise de confiance à la crise économique 10
........................................................1.3.1. Du marché interbancaire aux marchés actions 10
.........................................................................1.3.2. Impacts sur la croissance mondiale 10
..................................................Partie II. L’œil du cyclone : le marché immobilier américain 11
...................................................................................2.1. La bulle immobilière américaine 11
...................................................................................................2.1.1. Genèse de la bulle 11
.................................................2.1.2. Comment la bulle immobilière a tiré la croissance 13
.......................2.2. La titrisation, où comment disséminer les risques dans le monde entier 14
...................................................................................2.2.1. Qu’est-ce que la titrisation ? 14
.................................................................2.2.2. Les mauvaises surprises de la titrisation 14
..............................................................................2.3. L’implosion de la bulle immobilière 15
......................................................................................2.3.1. Marché prime et subprime 15
...........................................................................................2.3.2. Les premières victimes 16
..............................................................................................................III. Quelle régulation ? 17
........................................................................3.1. Les interventions des banques centrales 17
.......................................................................3.1.1. Le rôle de prêteur en dernier ressort 17
.....................................................................3.1.2. La FED et le ciblage de la croissance 17
...............................3.1.3. Le risque d’aléa moral : 1929 demain plutôt qu’aujourd’hui ? 17
.....................................................3.2. Agences de notation : un fonctionnement à repenser 18

Introduction!
Après les turbulences de l!été, les marchés boursiers sont rapidement revenus sur
leurs plus hauts. Lundi 1er octobre, le Dow Jones, indice phare de la bourse
américaine, a battu son record historique, qui datait de juillet, à la veille de la crise
des «"subprime"», inscrivant un nouveau plus haut à 14 115 points.Tout se porterait-il
donc pour le mieux dans le monde merveilleux de la finance"? N!a-t-on pas vu mi-
septembre à la télévision les épargnants anglais faire la queue pour retirer leurs
précieuses économies des coffres de la Northern Rock, aux caisses asséchées par
les déboires de l!immobilier britannique ? De prestigieuses banques américaines
n!ont-elles pas dilapidé des centaines de millions de dollars dans des produits
financiers opaques dont elles n!avaient aucune façon de calculer la valeur ? BNP
Paribas elle-même n!a-t-elle pas dû suspendre en août la cotation de trois de ses
fonds « monétaires dynamiques », notés AAA (c!est-à-dire réputés sans aucun risque
ou presque) après qu!ils aient perdu 20 % de leur valeur en quelques jours"? Les
banques centrales n!ont-elles pas injecté en urgence des dizaines de milliards de
dollars, d!euros et de livres sterling dans le circuit bancaire"?
La spécificité de la crise actuelle réside dans ce paradoxe apparent. D!un côté, la
profitabilité des entreprises est élevée, la croissance mondiale reste soutenue, portée
par le dynamisme des émergents (Chine en premier lieu), l!inflation est basse et
contrôlée, tout comme les taux d!intérêt. L!économie réelle mondiale est en bonne
santé, les liquidités abondantes et les bourses (occidentales) ne l!ignorent pas": elles
sont tendanciellement orientées à la hausse, depuis 4 ans. De l!autre, le rythme
effréné des innovations financières a complexifié la donne. Nul ne sait exactement
quels organismes financiers supportent quels risques. Or les risques n!ont pas
disparu": les ménages américains se sont endettés au-delà du raisonnable. Leur
dette a été découpée en morceau et distribuée de par le monde. Qui possède
aujourd!hui ces créances potentiellement douteuses"? Le doute s!instille et se
répand": qui a pris (délibérément ou non) trop de risques"? Certains établissements
financiers ne cachent-ils pas des actifs douteux dans les tréfonds de leurs bilans"?
Voilà pourquoi les marchés financiers connaissent depuis deux mois une volatilité
très importante, les périodes d!euphorie alternant avec des périodes de suspicion
généralisée, qui amènent parfois le système au bord de l!asphyxie. Le précipice ne
s!est pas rapproché"; mais la danse est toujours plus frénétique.
Voilà aussi pourquoi il est aussi bien permis d!être optimiste que pessimiste sur
l!avenir proche tout d!abord, sur la capacité du capitalisme financier à s!autoréguler
ensuite. Les marchés financiers sont-ils condamnés à aller de bulles en bulles"? Ou
suivent-ils une logique rationnelle, reflétant fidèlement la santé de l!économie réelle"?
L!étude de la crise actuelle est l!occasion de poser ces questions dans leur
complexité"à la lumière des événements récents ; elle donne des éléments de
réponse allant dans les deux sens. Pour le voir, il faut d!abord revenir sur le
déroulement de la crise de l!été, ce qui implique de plonger dans les arcanes de la
psychologie des acteurs des marchés financiers, notamment du marché
interbancaire (Partie I). Nous reviendrons ensuite sur les causes réelles de la crise,
qui prend ses sources dans le marché immobilier américain. Ce sera l!occasion d!un
voyage pour le moins dépaysant (Partie II). Nous finirons ce dossier par une analyse
des réponses qui ont déjà été apportées à la crise et celles qui restent encore à

imaginer (Partie III). La régulation de la finance nous sauvera-t-elle de la
catastrophe"? Qu!avons-nous appris depuis 1929"? Il sera temps alors de compter
les optimistes et les pessimistes.
Partie I!: La crise financière de l"été 2007, une crise
psychologique
1.1. Quelques faits
Le 19 juillet, la bourse américaine touchait son plus haut historique": 14 015 points.
Moins d!un mois plus tard, le 16 août, le Dow Jones cloturait à 12 845 points"; soit
une chute de 1"200 points (9 %) en une vingtaine de jours ouvrés. Dans le même
intervalle, le CAC 40, indice phare de la Bourse de Paris, passait de 6150 à 5250,
une chute de 17 %.
Quelque impressionnantes qu!elles apparaissent à première vue, ces baisses ne
sont pas spectaculaires.
- D!abord, parce que comme on le voit sur le graphique ci-dessus, une grande partie
du terrain perdu a déjà été regagné en l!espace d!un mois et demi. Le CAC 40 a
repris 10 % par rapport à son plus bas du 16 août.

- Ensuite parce que la crise estivale n!a fait que ramener (temporairement) à zéro les
gains des grands indices boursiers mondiaux réalisés depuis le début de l!année
2007, qui avait été particulièrement euphorique. Il est frappant de voir que de la mi-
mars 2007 à la mi-mai, le CAC 40 avait fait à la hausse le chemin qu!il a parcouru à
la baisse de la mi-juillet à la mi-août. Comme le dit un célèbre proverbe boursier":
«"les arbres ne montent pas jusqu!au ciel"»"; une correction était nécessaire, et
largement attendue par la communauté financière.
- En outre, la chute de l!été doit être remise en perspective": elle s!est produite après
quatre ans de hausse quasi ininterrompues des marchés. Comme le montre le
graphique ci-dessous, le CAC 40 a fait plus que doubler depuis le début de l!année
2003. Nombreuses sont les valeurs de la place de Paris qui ont doublé, triplé,
quadruplé depuis 4 ans. C!est aussi vrai pour toutes les bourses occidentales.