Comment survivre à la prochaine crise

Comment survivre à la prochaine crise?
Une nouvelle approche de l’investissement socialement responsable (ISR)
Avril 2011

3 Introduction
5 De la durabilité extra-financière à la durabilité financière
8 Résultats
10 Conclusion
12 Résumé
Sommaire

Les leçons de la crise
Au-delà des ravages qu’elle aura causés sur l’ensemble du globe, la crise
financière aura apporté deux enseignements importants aux investisseurs
socialement responsables. Premièrement, les portefeuilles en actions investis
selon les principes de l’ISR ont dégagé des performances comparables à celle
du marché et n’ont par conséquent pas offert une protection beaucoup plus
efficace contre les mouvements de baisse. Deuxièmement, les indicateurs
extra-financiers utilisés jusqu’à aujourd’hui n’ont pas permis de détecter ou
de prévenir certaines externalités aux effets particulièrement néfastes pour le
système financier et l’économie dans son ensemble. Le but de cette publication
est donc de tirer les conclusions de ces enseignements et de faire de l’ISR
une stratégie d’investissement plus stable et plus efficace.
Bien que la grande récession, comme certains l’ont appelée, eût de fait accrédité de
nombreux principes chers aux investisseurs socialement responsables, elle n’a pas
vu, comme nous l’avons mentionné, une surperformance financière notable des
portefeuilles ISR. Une étude récemment conduite par l’EDHEC, école de commerce
et de gestion française1, arrive d’ailleurs à la même conclusion. Selon ses auteurs,
même si huit indices ISR sur dix se sont mieux comportés que les indices classiques
entre janvier 2007 et décembre 2009, la différence de performance n’apparaît
pas statistiquement significative. Par ailleurs, sur les 120 fonds verts et ISR pris
en considération, aucun n’a été en mesure de générer une surperformance.
Des risques ESG comptant parmi les causes premières de la crise
Des pratiques commerciales non durables comme l’octroi de crédits à des
personnes n’étant pas en mesure de les rembourser, l’encouragement de prises
de risques excessives motivées par des programmes d’incitation dysfonctionnels
et des standards insuffisants en termes de gouvernance d’entreprise figurent
certainement parmi les facteurs à l’origine de la crise financière. On aurait donc
pu penser que les portefeuilles ISR, précisément construits sur la base de
critères environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG), offriraient une
meilleure protection contre un choc de marché d’une telle ampleur.
Bien sûr, les portefeuilles actions ISR demeurent des portefeuilles actions
avant tout et ne peuvent, par conséquent, demeurer stables alors que le reste
du monde chavire. Néanmoins, l’absence d’écart de performance significatif
suggère que les portefeuilles ISR n’étaient pas moins risqués que les portefeuilles
conventionnels. Faut-il en déduire que les filtres ESG n’ont pas produit les
résultats attendus? Nous ne le pensons pas.
Une sélection extra-financière nécessaire...
Si elle est bien effectuée, la sélection de sociétés en fonction de critères ESG
peut diminuer les risques réglementaires et opérationnels et contribuer de
façon quantifiable à l’atténuation des effets externes négatifs qui y sont associés.
Nous avons par exemple pu montrer qu’investir dans des portefeuilles dits
«best-in-class» axés sur l’efficience énergétique et la responsabilité sociale pouvait
sensiblement réduire les émissions de CO2et créer plus d’emplois par unité de
capital investi qu’un investissement de même montant dans un portefeuille
traditionnel2. Mais diminuer l’impact environnemental et social des entreprises
n’est pas seulement une cause louable; c’est aussi une condition nécessaire à une
approche ISR crédible. Une étude récente effectuée dans le cadre des Principes
des Nations Unies pour l’investissement responsable (UNPRI) a passé en revue
les 3000 plus grandes sociétés cotées à l’échelle mondiale et estimé leurs seuls
dommages environnementaux à plus d’USD 2 billions par année3.
1. Introduction
Introduction De la durabilité extra-nancière à la durabilité nancière Résultats Conclusion Résumé 3
1The performance of Socially Responsible Investment
and Sustainable Development in France: An Update
after the Financial Crisis. Noël Amenc and
Véronique Le Sourd. EDHEC 2010.
2Le paradoxe de la performance ISR ou comment
évaluer et mesurer la performance extra-financière
de l’investissement socialement responsable.
Pictet Asset Management 2008
3http://www.unpri.org/files/6728_ES_report_
environmental_externalities.pdf

...mais non suffisante pour prévenir certaines externalités
Cela étant, l’analyse extra-financière ne constitue pas une condition suffisante
pour permettre une stratégie d’investissement véritablement durable. Par le
passé, l’ISR ne s’est ainsi probablement pas assez consacré à l’identification
des sociétés produisant des externalités financières et économiques négatives
majeures. Il n’a pas suffisamment agi pour privilégier les sociétés et promouvoir
les pratiques contribuant à rendre le système économique et financier plus
durable et plus résistant aux chocs.
Les effets externes négatifs sur le système économique et financier causés par
la récente crise financière sont en effet stupéfiants: l’effondrement de l’économie
réelle dû à l’assèchement du crédit, la nécessité de programmes de relance
massifs entraînant une augmentation de la dette publique à la charge des
générations à venir, la perte de millions d’emplois, et un nombre très élevé
de personnes qui ont vu la valeur de leur propriété réduite à néant et qui sont
aujourd’hui confrontées à des saisies.
Un défi pour l’avenir de l’ISR
Ainsi, si l’ISR veut être à la hauteur de son ambition et devenir une stratégie
d’investissement reconnue, il se doit de faire plus pour prévenir ce type de
risque financier et économique. La crise financière a donc, entre autres choses,
soulevé certaines questions quant à l’efficacité et à la légitimité de l’ISR tel qu’il
est pratiqué aujourd’hui. L’approche que nous allons présenter ici cherche à
répondre à ce défi.
4 Comment survivre à la prochaine crise?
Selon The Economist,
un emprunteur
américain sur quatre
est «sous l’eau».
Plus de 4 millions de
ménages ont des dettes
totalisant au moins
deux fois la valeur
de leur logement4
4Economics focus. Drowning or waiving.
The Economist. 23-29 octobre 2010

Des notations ESG devenues facilement accessibles
Compte tenu de l’essor de l’investissement durable observé dans la deuxième
partie des années 1990 et de la décennie de consolidation qui a suivi (en termes
de méthodes mais aussi, plus récemment, de fournisseurs de recherche), les
investisseurs et les gérants qui le souhaitent peuvent aujourd’hui se procurer
aisément des informations de durabilité sur les sociétés, que ce soit par le biais
d’unités spécialisées au sein de maisons de courtage sell-side, de fournisseurs
de recherche indépendants ou, comme c’est de plus en plus souvent le cas, via
des agences de recherche financière telles que Bloomberg, Reuters et MSCI. Et
si la recherche ESG actuelle est toujours essentiellement qualitative, évaluant les
politiques et les systèmes de gestion des sociétés par exemple, des approches
plus quantitatives (données relatives à l’empreinte carbone notamment)
gagnent progressivement du terrain.
Des critères ESG offrant une protection contre les risques de réputation...
Les notations ESG indiquent à l’investisseur si une société est bien préparée
pour répondre aux défis de durabilité futurs. Ainsi, une notation ESG élevée
témoigne généralement d’une société bien gérée, peu susceptible d’être mêlée
à des controverses majeures ou d’être confrontée à des risques opérationnels
ou réglementaires significatifs, et donc de compromettre la réputation de l’in-
vestisseur ou du gérant. L’application de filtres ESG appropriés peut indiquer
de façon raisonnablement fiable que les titres détenus en portefeuille satisfont
aux critères de durabilité élémentaires. Et en écho à ce que nous disions plus
haut, ces filtres peuvent – s’ils sont bien conçus – également promouvoir de
meilleures pratiques réduisant ou limitant à terme les externalités sociales et
environnementales.
...mais non contre les externalités économiques plus larges
Comme nous le disions plus haut toutefois, aucune donnée empirique ne
prouve que le seul fait de sélectionner et de combiner au sein d’un portefeuille
des sociétés dotées d’une notation ESG élevée puisse protéger les investisseurs
contre une baisse majeure du marché. Par ailleurs, le cadre ESG conventionnel
ne donne pas non plus de «vue d’ensemble», autrement dit d’informations
permettant de mettre l’ISR en lien avec le concept plus large de stabilité
économique et financière.
La crise financière a été très instructive à cet égard. Selon nous, l’investissement
durable doit encore explorer un champ totalement nouveau, à savoir celui de
déterminer les indicateurs et facteurs qu’il convient d’utiliser pour identifier
les sociétés qui parviennent à assurer leur survie économique, mais contribuent
également à la stabilité du système économique dans son ensemble. Nous devons
dans ce cadre avoir pour objectif de construire des portefeuilles véritablement
durables qui puissent être plus que des portefeuilles refuges pour les investisseurs
dans les périodes difficiles, tout en promouvant les sociétés les plus susceptibles
de limiter ou d’atténuer les externalités économiques négatives de par leur propre
niveau de stabilité.
Introduction De la durabilité extra-nancière à la durabilité nancière Résultats Conclusion Résumé 5
2. De la durabilité
extra-nancière à la
durabilité nancière
Quels indicateurs
et quels facteurs faut-il
utiliser pour identifier
les sociétés qui
contribuent le plus à
la stabilité économique?