4éme trimestre 2008 - le processus de la crise financière

REPUBLIQUE DU SENEGAL
Ministère de l’Economie et des Finances
Centre d’Etudes de Politiques pour le Développement
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ISSN 0850 -1327
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CRISE FINANCIERE
CRISE FINANCIERE
le processus de la crise
SOMMET DU G20
SOMMET DU G20
Propositions de l’Afrique sur la crise
Le processus de la crise financière P2- 6 Proposions de l’Afrique sur la crise P6 - 8
Quatrième trimestre 2008

Centre d’Etudes de Politiques pour le Développement
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Bulletin du CEPOD
L’été 2008 s’est terminé aux Etats-Unis par une crise
financière actuelle dite des « subprimes », qui trouve
son origine dans l’éclatement au cours de l’été 2007
de la bulle immobilière américaine. Elle s’est forte-
ment aggravée en 2008 à partir de la semaine du 14
Septembre 2008 lorsque plusieurs établissements fi-
nanciers américains entrent en situation de faillite.
1. Origine de la crise
Les crises financières pour la plupart trouvent leur ori-
gine dans une prise de risques excessive des acteurs du
marché. Pour le cas d’espèce, il s’agit de risques liés
aux variations des taux ou des cours des actifs (immo-
biliers) qui servent de support à des crédits, donc à la
fiabilité d’une contrepartie et au fonctionnement même
du marché (de l’immobilier) et à la possibilité ou non
de revendre un actif (maison, appartement, logement).
De façon indirecte, la crise financière peut être imputée
au modèle de croissance qui s’est mis en place aux
Etats-Unis au début des années 1980 et qui a été tirée
par la consommation financée par le crédit.
En effet, depuis des années, on assiste à une hausse de
la consommation et à la baisse de l’épargne.
Cela est du principalement à l’effet richesse qui dé-
signe l'impact de la hausse/ baisse de la valeur du pa-
trimoine (actifs immobiliers et/ou actifs mobiliers) sur
le comportement des agents économiques en matière
de consommation, d'épargne, d'investissement, place-
ment et d'endettement.
Lorsque la valeur de marché d'un actif (immobilier par
exemple) augmente, de manière soutenue et durable,
les ménages ont alors tendance à consommer davan-
tage et à épargner moins. Les entreprises et les mé-
nages tendent à s'endetter plus pour investir ou placer
leurs fonds.
Ce phénomène a été constaté aux Etats-Unis où la
hausse durable et soutenue des prix des maisons sur
les marchés immobiliers s'est accompagnée de la crois-
sance de l'endettement des ménages pour l'achat im-
mobilier, lequel, en augmentant, a soutenu en retour la
montée rapide des prix de l'immobilier. Simultané-
ment, ce puissant effet de richesse positif entretenu par
l'endettement a provoqué une baisse du taux d'épargne.
Il ne semblait pas vraiment utile de maintenir une
épargne de précaution dans une période ou la hausse de
la richesse facilitait l'accès à l'endettement etc. Les
sommes empruntées permettaient ainsi aux ménages
de consommer plus mais elles étaient aussi utilisées
comme alternative à des crédits autre que ceux hypo-
thécaires (assurance santé, carte de crédit, etc.).
Parallèlement, une baisse continue du revenu réel aux
USA a poussé les ménages américains à avoir recours
à l’endettement pour joindre les deux bouts. Ce dyna-
misme a été soutenu par la Fed qui a encouragé le cré-
dit facile pour relancer l’économie et permettre ainsi
à des millions de foyers modestes de devenir proprié-
taires, moyennant des prêts à des clients dits « sub-
primes ». L’endettement des ménages a permis
d’augmenter leur consommation avec un revenu no-
minal stagnant ou en faible hausse. Ainsi aux Etats-
Unis, la dette des ménages est passée de 62 % du
revenu disponible en 1975 à 127 % en 2006.
Cet endettement a été permis par la croissance de la
valeur du patrimoine immobilier et financier via “l’ef-
fet richesse”. En effet, aux Etats-Unis, lorsque le bien
immobilier voit sa valeur augmenter, les ménages peu-
vent accroître leur endettement hypothécaire à propor-
tion de la valeur du bien gagé. Les ménages ne
consomment donc pas seulement en fonction de leur
revenu, ils prennent en compte leur richesse globale
qui augmente avec le patrimoine.
De plus, les institutions financières s’efforçaient d’éti-
rer au maximum la capacité d’endettement des mé-
nages grâce à un marketing bancaire très aggressif.
S’est ainsi créée une bulle à la fois financière et im-
mobilière.
Cette bulle a éclaté lorsque les ménages les plus endet-
tés, qui payaient des “subprimes” (primes de risque),
n’ont pu faire face à leurs échéances, étant soumis à
des taux d’intérêts quasi usuraires. Des millions
d’américains ont ainsi perdu du jour au lendemain leur
maison qui a, d’ailleurs, perdu brusquement de sa va-
leur. C’est à partir de 2006 que le phénomène s’est in-
versé. Le retournement du marché immobilier s’est
traduit par un ralentissement marqué de la demande en
Le processus de la crise financière dans le monde

CEPOD
CEPOD, renforcement de capacités , renforcement de capacités
prêts hypothécaires et, par suite de la consommation.
Désendettement et hausse de l'épargne se cumulent
pour contribuer à faire baisser fortement la consom-
mation sur les différents marchés, conduisant à l’écla-
tement de la bulle immobilière et au fonctionnement à
l’envers de l’effet de richesse.
La bulle immobilière est le résultat d’une accélération
rapide des prix immobiliers et du crédit hypothécaire.
Après l’éclatement de la bulle des nouvelles technolo-
gies de l’information et de la communication en 2001,
le gouvernement américain a mis en place une série de
mesures visant à améliorer les conditions de vie des
ménages. Parmi ces mesures on note une baisse accé-
lérée du taux de la banque centrale américaine, taux
ramené en un temps très court de 6% à 1% (soit un taux
réel négatif, si on tient compte de l’inflation). Cette
baisse de taux a grandement facilité le crédit hypothé-
caire et lancé la bulle immobilière.
En effet, avec des taux d’intérêts moins élevés, les mé-
nages américains bénéficient d’une richesse supplé-
mentaire sur les maisons empruntées. Ils ont alors
profité de l’extraction hypothécaire pour s’endetter en-
core plus. C’est ainsi que le taux d’endettement des
ménages américains a bondi de 107 % en 2001 à 140
% en 2006, ouvrant la voie à une crise de surendette-
ment. Les banques aussi ont entretenu les hausses des
prix sur le marché puisqu’elles ont continué à soutenir
la demande en procurant à leurs clients des moyens de
financement.
Mais, à partir de 2004, la Réserve fédérale (FED) va
progressivement relever son taux directeur de 1 % à
5,25 %, en 2006, et les prix de l’immobilier vont com-
mencer à chuter dans plusieurs régions des États-Unis
à partir même de 2006. Le marché immobilier améri-
cain a ainsi perdu aux alentours de 20 % durant les 18
derniers mois précédant la crise. Face à cette hausse
du taux directeur de la FED, les ménages n’ont pas pu
faire face aux remboursements de leurs prêts générale-
ment assortis de taux d’intérêt révisables indexés sur
les taux directeurs de la FED majorés d’une prime de
risque « subprime ». Les banques ont alors entrepris
de revendre les logements saisis. L’afflux de mises en
vente a aggravé le déséquilibre du marché immobilier
où les prix se sont effondrés et cela aboutit à l’éclate-
ment de la bulle immobilière et à la crise financière ac-
tuelle.
2. Naissance de la crise
La crise actuelle a débuté pendant l’été 2007 avec la
crise des subprimes qui est le résultat d’une offre ex-
cessive de crédits hypothécaires aux ménages améri-
cains sans prise en compte de leur capacité de
remboursement. De plus, les établissements de crédits
ont transformé leurs créances immobilières par des ti-
tres qui ont été vendus à des fonds de pensions et à des
banques américaines.
Le non paiement de ces crédits s’est ainsi répercuté
sur le bilan de l’ensemble des acteurs. En effet, les éta-
blissements concernés ont vu le déficit de leur bilan
s’aggraver du fait de la dépréciation des actifs, ce qui
a conduit à une perte de confiance généralisée entre
banques. La perte de confiance entre banques a conduit
à un assèchement du marché interbancaire conduisant
ainsi à une crise de liquidités, qui s’est traduite par une
envolée des taux interbancaires et des taux de refinan-
cement des banques. Elle est renforcée par l’asymétrie
d’informations entre banques, qui sont donc réticentes
à se prêter entre elles. Certaines banques en sont arri-
vées à acheter à des taux élevés pour refinancer des
crédits qu’elles ont accordés à des taux moindres.
Les Banques Centrales américaines et européennes
ont, pour éviter tout risque de crise systémique, pro-
cédé à une injection importante de capitaux. C’est ainsi
que le 09 Aout 2007 par exemple, la BCE a injecté sur
le marché 94,8 milliards d’Euro et la FED 24 milliards
$ US. Les conséquences sur les comptes des banques
sont énormes. Elles subissent une dépréciation subs-
tantielle d’actifs à partir du troisième trimestre de
2007.
Les établissements financiers les plus vulnérables sont
tombés en faillite, d’autres sont rachetés par des
concurrents en meilleure posture ou nationalisés. C’est
le début d’une réaction en chaîne qui va toucher des
banques dans le monde entier. NorthernRock, établis-
sement spécialisé dans le crédit immobilier au
Royaume-Uni, sera nationalisé en février 2008, faute
de repreneur, après que les images des longues files
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Bulletin du CEPOD

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d’épargnants venus retirer leur argent en catastrophe
aient fait le tour du monde. En France, BNP-Paribas a
été obligé de fermer plusieurs de ses fonds. La Société
Générale a annoncé une dépréciation de 2 milliards
d’euros suite à cette crise. Les marchés financiers in-
ternationaux par l’effet de contagion, ont, eux aussi,
subi les effets de la crise. Des indices boursiers,
comme le CAC40 de la bource de Paris par exemple,
ont perdu 1000 points soit 20% de leur valeur.
La généralisation de la crise
Au-delà de la chaîne des effets directs (insolvabilité
des emprunteurs subprime, faillite des sociétés de cré-
dit spécialisées, pertes de la part des grandes banques
qui les détenaient ou travaillaient avec elles), l’essen-
tiel des effets de la crise des subprimes est indirect.
En effet, partant des ménages dont les maisons ont été
saisies, la crise a remonté progressivement la chaîne :
les prêteurs hypothécaires spécialisés, les banques, les
rehausseurs de crédits, puis les agences gouvernemen-
tales américaines chargées de refinancer les crédits im-
mobiliers, Freddie Mac et Fannie Mae. Cette
généralisation de la crise s’est faite à travers différents
mécanismes.
La transmission de la crise par la titrisation
Le premier canal de transmission de la crise des Etats-
Unis aux autres économies a résidé dans le phénomène
de la titrisation de créances. La titrisation est un instru-
ment de financiarisation de marchés tels que le marché
immobilier. La titrisation a porté à l’origine sur des
prêts immobiliers, puis s’est étendu aux prêts à la
consommation et aux crédits commerciaux. Une telle
titrisation s’opère en regroupant un portefeuille de
créances de nature similaire (prêts immobiliers, prêts à
la consommation,...) que l’on cède alors à une structure
ad hoc (fonds d’investissements classiques, fonds spé-
culatifs, etc.) qui en finance le prix d’achat en plaçant
des titres auprès d’investisseurs. Les titres (obligations,
billets de trésorerie) représentent chacun une fraction
du portefeuille de créances titrisées et donnent le droit
aux investisseurs de recevoir les paiements des
créances sous forme d’intérêts et de remboursement de
principal.
La titrisation peut également viser à ne transférer aux
investisseurs que le risque financier lié aux actifs
concernés, auquel cas les actifs ne sont pas vendus,
mais le risque ou partie du risque est transféré grâce à
une titrisation synthétique. La titrisation est donc pour
les banques et les assurances, mais aussi pour des
émetteurs non financiers, un instrument de gestion de
bilan. Il s’agit d’éliminer du bilan soit des actifs à fai-
ble risque pour les transformer en liquidité, soit des ac-
tifs à haut risque de façon à cantonner la perte.
Le processus de la crise financière
Fannie Mae et Freddie Mac :Fannie Mae (Federal National
Mortgage Association) et Freddie Mac (Federal Home Loan
Mortgage Corporation) sont des agences de refinancement
hypothécaire. Ce sont deux sociétés privées, qui ne sont pas
liées formellement à l'Etat américain mais qui disposent
d'une ligne de crédit garantie par ce dernier. Cette facilité
leur permet d'emprunter de l'argent sur le marché à des taux
bien plus faibles qu'une banque. Elles achètent ainsi aux
banques les prêts immobiliers qu'elles ont consentis aux par-
ticuliers et les revendent ensuite à des investisseurs institu-
tionnels.
Les banques dégagent ainsi des liquidités qui leur permettent
d'effectuer de nouveaux prêts, contribuant ainsi au dyna-
misme du marché immobilier. Fannie Mae et Freddie Mac
détiennent ou garantissent ainsi plus de 40% des prêts im-
mobiliers accordés aux Etats-Unis. Les deux groupes assu-
rent depuis quarante ans la fluidité du marché du crédit
immobilier américain et ont permis de faciliter l'accès à la
propriété de la classe moyenne américaine.
Subprimes : Le marché des « subprimes » est constitué de prêts
risqués qui peuvent être hypothécaires (gagés sur l’immobilier
résidentiel), des cartes de crédit, de la location de voitures et au-
tres, accordés à une clientèle peu solvable ou à l'historique de
crédit difficile. Ce marché s'est largement développé aux États-
Unis à partir de 2001, passant d'un montant de 200 milliards
USD pour les prêts hypothécaires en 2002 à 640 milliards USD
en 2006. Ce montant représentait 23 % du total des prêts immo-
biliers souscrits.
Les emprunteurs à risque peuvent contracter un emprunt immo-
bilier sur ce marché, moyennant un taux d’intérêt révisable géné-
ralement indexé (par exemple sur le taux directeur de la Réserve
Fédérale, la Banque centrale des Etats-Unis), majoré d'une «
prime de risque » (subprime) pouvant être très élevée.
Typiquement, les premières années du prêt (1, 3 ou 5 en général)
sont couvertes par un taux d’intérêt fixe promotionnel qui devient
ensuite variable. Les emprunteurs hypothécaires américains ont
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Bulletin du CEPOD

Le marché des subprimes a été massivement financé
par la titrisation, les créances de mauvaise qualité étant
regroupées dans des véhicules de refinancement et
transformées en titres négociables restructurés sous-
crits par les investisseurs du monde entier sans qu’ils
aient une juste notion du risque sous-jacent. Ainsi, l’in-
solvabilité des débiteurs et la chute des prix de l’immo-
bilier ont provoqué la chute ou la faillite de plusieurs
entreprises de prêts hypothécaires à risque tels que la
en avril 2007, conduisant à l’effondrement du prix des
actions de l’industrie du crédit.
La transmission par les fonds d’investissement
La deuxième courroie de transmission de la crise aux
autres marchés financiers est constituée des fonds d’in-
vestissement qui ont eux-mêmes acheté les créances
titrisées. Les fonds d’investissements ont été créés au
début des années 1980. Ils collectent l’argent de grands
investisseurs (assureurs, fonds de pension, fonds sou-
verains...) et utilisent cet argent pour acheter des en-
treprises, si possible en totalité, et les revendent avec
profit quelques années après. Leur ascension specta-
culaire à partir des années 2000 tient évidemment au
coût très faible de l’argent qui leur a permis de jouer au
maximum de l’effet de levier pour acquérir des entre-
prises de plus en plus grosses.
Le système fonctionnait comme prévu, car la hausse
continue de la Bourse entre 2003 et 2007 permettait de
revendre toujours plus cher. De plus les crédits sub-
primes offrant des rendements élevés dus au paiement
par l’emprunteur d’un taux d’intérêt plus élevé que
pour le marché prime, les investisseurs ont exercé une
forte demande de ce type de produits afin de doper les
performances de leurs fonds d’investissement.
Ces fonds se sont trouvés en difficulté du fait de la
chute de la valeur de leurs actifs. Ils sont dans l’inca-
pacité de se refinancer au jour le jour sur un marché
devenu extrêmement méfiant. L’effondrement de la va-
leur de deux fonds d’investissement de la banque amé-
ricaine Bear Stearns, révélé le 17 juillet 2007, a donné
le signal de la crise de confiance. Tous les fonds d’in-
vestissement sont alors devenus suspects.
La contagion dans le système bancaire, les dépré-
ciations d’actifs
Les fonds d’investissement appartiennent ou sont fi-
nancés par les banques. Ces dernières reprennent donc
par ce biais les risques qu’elles avaient dans un premier
temps confiés aux marchés. La communauté financière
s’est alors rendu compte, à l’été 2007, que l’ensemble
du système bancaire international supportait des
risques de crédits, non seulement dans les fonds que
les banques finançaient, mais aussi dans les fonds
qu’elles géraient.
Les banques du monde entier ont donc dû passer
chaque trimestre dans leurs comptes des dépréciations
de la valeur de leurs actifs liées aux subprimes afin de
respecter les normes comptables et d’évaluation des
risques. En effet, les banques sont tenues de valoriser
leurs actifs au prix du marché (« mark to market »), ce
qui les a forcées à procéder à des dépréciations mas-
sives lorsque les dérivés de crédit immobilier « sub-
prime » se sont effondrés. Ces charges ont réduits leurs
fonds propres, les obligeants à se recapitaliser en ur-
gence et/ou à vendre des actifs pour tenir leurs obliga-
tions réglementaires et conserver leurs notations
financières. Au final, ces institutions ont donc été
contraintes d’afficher des pertes colossales dont le
montant s’élevait, à la fin du premier semestre 2008, à
quelque 400 milliards d’euros, entrainant la faillite de
certaines d’entre elles, à l’instar de Lehman Brothers.
CEPOD
CEPOD, renforcement de capacités , renforcement de capacités
Le processus de la crise financière
la possibilité d'emprunter jusqu'à 110 % de la valeur de l'immeu-
ble objet du prêt, d'avoir la possibilité de ne rembourser que la
partie intérêt de leur mensualité, un intérêt d'ailleurs entièrement
déductible d’impôts.
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