3,7% 50 jours 27% 2,5% 1,6% 40%

C’est la dee gouvernementale de
la Chine rapportée à son PIB. L’Etat peut
continuer d’alimenter le cycle du crédit.
Page 2
C’est la croissance américaine au
2etrimestre, qui a été revue à la hausse.
Page 4
3,7%
contre 1,8% précédemment, pour
les aentes d’inflation à long terme
en Europe.
Page 5
C’est la durée moyenne d’un régime de
volatilité supérieur à 25% et que nous
qualifions de risque systémique.
Page 6
50 jours
C’est la plus-value engrangée par les
obligations du Trésor américain entre
le 20 juillet et le 24 août.
Page 7
1,7%
de correction de la bourse de Shanghai suite
à la modification de la politique de change
des autorités chinoises.
Page 10
27%
C’est la hausse du cours du platine durant
le mois d’août. Elle reflète la probabilité
d’une réduction progressive de l’offre.
Page 11
2,5%
Les interventions récentes de la Banque
populaire de Chine n’indiquent pas de
volonté de laisser la monnaie se déprécier.
Page 12
Yuan
Malgré la Chine, l’économie mondiale
maintient le cap
Septembre 2015
1,6%
40%

|2|perspectives|septembre 2015
La fin de l’été a été agitée pour les marchés financiers.
Le nouveau mouvement de vente des actifs chinois s’est
propagé au reste du monde. Il a amplifié les craintes
concernant les perspectives économiques du pays, après la
dévaluation du yuan. Les évolutions récentes des marchés
chinois relèvent plus d’une correction brutale que d’un début
de baisse durable. Parallèlement, la reprise se confirme aux
Etats-Unis et dans la zone euro.
Il faut replacer les évolutions récentes en Chine dans le
contexte des tendances économiques de long terme. Le pays
connaît une période de transition délicate, à mi-chemin entre
la «période émergente» (1990-2006 environ), qui a vu le pays
adopter le capitalisme et engranger des taux de croissance réelle impressionnants (12%
à 13% par an), et la «maturité», qui devrait débuter avant 2020 et être caractérisée par une
stabilisation de la croissance autour de 5%.
Pékin doit donc réussir un virage périlleux, pour passer d’un modèle économique basé sur
l’investissement et les exportations à une croissance qui repose sur la consommation. Mais
cette transition a été retardée et compliquée par les répercussions de la crise des subprimes
aux Etats-Unis, crise qui a forcé les autorités chinoises à opter pour un programme de
relance important. Cela a permis de protéger la trajectoire de la croissance, mais au prix
d’importants déséquilibres.
La grande question est de savoir si les autorités chinoises parviendront à gérer cette phase
de transition sans krach économique ou financier. A notre avis, et pour deux raisons, il est
probable qu’elles échouent. La première est que la Chine reste excessivement dépendante
de l’investissement. La seconde est que, ces dernières années, la croissance a été portée par
la dynamique du crédit. Elle dépasse largement la croissance du PIB nominal (voir
graphique) et génère une dangereuse instabilité au sein de l’économie.
Ces déséquilibres sont annonciateurs d’un moment Minsky1en Chine, c’est-à-dire d’un
effondrement brutal des prix des actifs. La date est impossible à prévoir mais, sauf erreur
politique majeure des autorités, les conditions ne semblent pas réunies pour le moment.
La dette publique équivaut à tout juste 40% du PIB (contre environ 100% dans les économies
développées), ce qui signifie que l’Etat peut continuer d’alimenter le cycle du crédit et
conserver une croissance économique proche de nos prévisions (6,5%) cette année et
l’an prochain. Mais, même si les autorités disposent des ressources nécessaires pour
éviter un krach aujourd’hui, cela ne durera pas éternellement car les déséquilibres
continuent de se creuser.
Pourtant, à l’heure actuelle, la Chine enregistre encore une croissance soutenue, augurant à
notre avis de perspectives économiques mondiales favorables.
Les inquiétudes suscitées par la Chine ne
désarçonnent pas l’économie mondiale
LE COMMENTAIRE
Christophe Donay
Responsable de l’allocation d’actifs et
de la recherche macroéconomique
Chef stratège

Aux Etats-Unis, les signes d’une croissance portée par la consommation se multiplient.
La baisse des cours des matières premières dope les revenus réels. Nous pensons donc que
les Etats-Unis connaîtront un deuxième semestre 2015 plus solide. Des signes encourageants
sont également visibles en zone euro, mais ils sont plus modérés. Aux Etats-Unis et en zone
euro, l’expansion économique est soutenue par la croissance du crédit, fermement ancrée
autour de 7% en glissement annuel outre-Atlantique, et enfin positive dans l’union
monétaire (autour de 1% sur un an).
Ces perspectives relativement positives pour l’économie mondiale devraient permettre un
rebond des marchés, même s’il faut probablement s’attendre à un second pic de volatilité
(qui intervient en général 28 jours après le premier, sur la base des corrections passées). Dans
ce scénario, la tendance haussière des actions des marchés développés devrait rester intacte.
1Un «moment Minsky» est un effondrement soudain des marchés, qui survient après une longue période de spéculation
ou de croissance déséquilibrée et financée par un excès de crédit. Selon ce concept, ces périodes mènent à des crises, car
l’envolée de la valeur des investissements incite à une spéculation accrue. Il tient son nom de l’économiste Hyman
Minsky, qui expliquait que les marchés, notamment les marchés haussiers, étaient instables par nature. Il avait été créé
pour décrire la crise de la dette asiatique en 1997. La crise des subprimes aux Etats-Unis en est un autre exemple.
|3|
perspectives|septembre 2015
«Perspectives» est également disponible en ligne.
Suivez quotidiennement et abonnez-vous à nos vues sur l’économie,
les marchés et les tendances séculaires sur
http://perspectives.pictet.com
Source: Pictet WM - AA&MR, Datastream
EXCÈS DE CRÉDIT: ENCOURS DE CRÉDIT ET PIB NOMINAL (VARIATION SUR UN AN EN %)
4
6
8
10
12
14
16
18
20
22
24
26
28
30
32
34
2003 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15
%
Encours de crédit
(financement social total)
: Excès de crédit
PIB nominal

|4|perspectives|septembre 2015
La Chine tremble, l’économie mondiale résiste
Les acteurs économiques et financiers s’interrogent sur l’intensité de la croissance économique chinoise. Le
fléchissement d’indicateurs avancés fait craindre un ralentissement brutal. Les moyens dont disposent les
autorités pour contrer les forces déflationnistes restent néanmoins substantiels.
Christophe Donay, Nadia Gharbi, Jacques Henry et Bernard Lambert
Alors que la Chine inquiète, la croissance de l’économie
mondiale reste soutenue par l’accélération de la croissance amé-
ricaine et par celle, plus modeste, de l’Europe.
L’objectif de croissance économique des autorités chinoises
se situe autour de 6,5%. Pour contrer le ralentissement, la
Banque populaire de Chine (BPC) dispose de deux outils
efficaces pour stimuler le crédit: l’abaissement des taux
de réserve obligatoire des banques et la réduction des taux
directeurs.
La politique budgétaire dispose quant à elle encore de
suffisamment de marge de manœuvre pour stimuler les
dépenses en infrastructures. L’Empire du milieu poursuit
ainsi sa politique globale de type stop-and-go, qui
correspond à une politique économique stimulante lorsque
l’activité ralentit et à un ralentissement des injections de
crédit lorsqu’elle accélère.
L’alternance entre les espoirs et les craintes de ralentisse-
ment génère de la volatilité, à la fois dans la sphère écono-
mique et financière.
Chine: le scénario d’un hard landing cee année reste
peu probable
La timide amélioration conjoncturelle observée au
2etrimestre a débouché sur une nouvelle détérioration en
juillet-août, notamment au niveau des indices des
directeurs d’achat (PMI) et des chiffres du commerce exté-
rieur. La perception négative a encore été amplifiée par le
krach boursier. Cee dégradation économique doit toute-
fois être relativisée. D’une part, elle s’explique en partie par
des facteurs non récurrents: cyclones sur la côte, frein
temporaire à la production polluante dans la région de
Pékin et explosion à Tianjin. D’autre part, le secteur des
services – qui a sensiblement gagné en importance dans
l’économie chinoise – paraît se porter neement mieux que
le secteur manufacturier.
Dès lors, que faut-il anticiper? La récente dévaluation du
yuan (voir pages 7 et 12) ne devrait pas apporter un
soutien important, mais les injections de liquidités, les
baisses de taux d’intérêt et les réductions des ratios de
réserves obligatoires décidées ces derniers mois (les der-
niers mouvements datant du 25 août), alliées à une poli-
tique budgétaire plus expansive, devraient avoir un impact
bénéfique, même si c’est avec un certain décalage. Sans être
particulièrement optimiste concernant la croissance
chinoise, un aerrissage brutal (hard landing) au second
semestre 2015 nous semble peu probable. Au contraire, une
légère amélioration conjoncturelle au cours des prochains
MACROÉCONOMIE
mois paraît le scénario le plus vraisemblable. A moyen
terme, les excès du crédit et les nécessaires transitions
structurelles font toutefois peser des risques considérables
sur l’économie chinoise.
Etats-Unis: perspectives de croissance toujours favorables
Outre-Atlantique, la croissance au 2etrimestre a été révisée
à la hausse à 3,7%. Ainsi, en moyenne au 1er semestre, la
progression du PIB s’est élevée à 2,2%. D’un côté, un tel
résultat est largement supérieur aux prévisions qui préva-
laient il y a à peine plus d’un mois. D’un autre côté, le
rythme de croissance aeint le semestre dernier ne paraît
pas particulièrement robuste, puisqu’il est exactement
équivalent à celui observé en moyenne depuis que la
reprise a débuté il y a six ans. Les statistiques disponibles
pour le 3etrimestre sont globalement demeurées favorables,
pointant vers une croissance toujours solide. La hausse du
dollar en valeur moyenne , encore amplifiée par le mouve-
ment observé ces dernières semaines, les incertitudes en-
tourant la croissance mondiale et les récentes turbulences
secouant les marchés financiers devraient peser sur la crois-
sance de l’économie américaine. Néanmoins, l’effondre-
ment de l’investissement dans le secteur pétrolier le
semestre dernier – qui a fortement pénalisé la progression
du PIB (0,6 point de pourcentage) – devrait déboucher sur
une contraction largement plus modeste au second
semestre. En outre, la solide progression de l’emploi et
l’impact bénéfique de la chute du prix de l’essence sur
le revenu réel des ménages devraient continuer de soute-
nir la consommation, tandis que le secteur immobilier de-
vrait toujours avoir le vent en poupe. Dans ce contexte,
nous tablons sur une croissance robuste de quelque 2,7%
au second semestre 2015.
Les inquiétudes relatives à la croissance chinoise et le
récent revers des marchés financiers internationaux ont
réduit les probabilités de hausse des taux des Fed funds en
septembre. Le scénario le plus probable reste selon nous
celui où la Réserve fédérale remontera ses taux d’intérêt en
décembre. Et nous sommes aussi toujours d’avis que, suite
au resserrement en cours des conditions monétaires et
financières, ce mouvement initial de remontée des taux sera
«Les excès du crédit et les nécessaires
transitions structurelles font peser
des risques considérables sur l’économie chinoise»

|5|
perspectives|septembre 2015
probablement suivi d’une action extrêmement prudente de
la part de la Fed l’année prochaine. Nous tablons ainsi sur
des relèvements de taux limités à 75 points de base en 2016,
soit un resserrement monétaire particulièrement lent en
comparaison historique.
Zone euro: les craintes de déflation resurgissent
Les dernières enquêtes conjoncturelles en zone euro se sont
avérées résilientes. L’indice des directeurs d’achat compo-
site (Markit/PMI), mesurant l’activité dans les services
et l’industrie, a affiché une légère hausse en août, pour
s’établir à 54,3, un plus haut en quatre ans. Dans le détail, la
composante relative aux nouvelles commandes à l’exporta-
tion a fortement augmenté, notamment en Allemagne.
Ce dernier élément constitue plutôt un signe rassurant,
étant donné les incertitudes qui pèsent sur les économies
émergentes, et en particulier sur la Chine.
Sur le front du crédit et des agrégats monétaires,
l’embellie se poursuit. Le volume des prêts alloués au sec-
teur privé a progressé de 0,9% sur un an en juillet, affichant
ainsi son plus fort taux de croissance depuis décembre 2011.
Dans ce contexte, nos prévisions de croissance restent in-
changées. Nous tablons sur une croissance du PIB située
autour de 0,4% par trimestre et de 1,3% pour l’ensemble de
l’année 2015.
Dans le même temps, selon les dernières estimations
d’Eurostat, le taux d’inflation global annuel s’est stabilisé à
0,2% en août. La baisse du prix des matières premières,
mais aussi l’évolution de l’économie mondiale, exercent à
nouveau des pressions baissières sur les perspectives d’in-
flation. Après s’être stabilisées autour des 1,8%, les aentes
d’inflation à long terme, mesurées par les taux breakeven,
sont retombées à leur niveau d’avril dernier, soit 1,6%. La
BCE pourrait donc être amenée à agir si les perspectives
d’inflation venaient à se dégrader significativement.
De longues réformes japonaises
Pour la première fois, fin juillet, le taux de soutien à la
politique de Shinzõ Abe est passé sous la barre des 40%,
son plus faible niveau depuis son arrivée au pouvoir fin
2012. Cela pourrait mere en danger la poursuite des ré-
formes structurelles, mais ce mouvement est surtout lié à
un positionnement moins pacifiste du Japon au niveau de
sa politique étrangère. Ce sujet restera toutefois encore
ouvert longtemps. Les conflits territoriaux, tant avec la
Chine qu’avec la Russie, sont en effet loin d’être résolus,
surtout après la visite de Dimitri Medvedev aux îles
Kouriles et le refus d’Abe d’assister à la parade militaire
chinoise commémorant l’agression japonaise durant la
Seconde guerre mondiale. Malgré tout, les réformes se
poursuivent prudemment. Ainsi, après la catastrophe
de 2011, le premier réacteur nucléaire a été remis en service
le 11 août.
Le gouvernement Abe a reconnu la difficulté d’aeindre
l’objectif d’inflation de 2% dans un contexte de faiblesse des
prix du pétrole. Mais plusieurs indicateurs économiques
restent bien orientés. Au deuxième trimestre, l’investisse-
ment a crû de 5,6% et la demande de crédit émanant des
entreprises continuait à croître. En variation annuelle, les
ventes de détail ont progressé de 3,4% en juillet, effaçant
ainsi les effets négatifs de la hausse de la TVA en avril 2014.
La poursuite d’une telle tendance nécessitera toutefois une
hausse des salaires. Les statistiques de juillet sont donc
particulièrement aendues.
Source: Pictet PWM – AA&MR, Datastream
LA PART DE L’INVESTISSEMENT DANS LE PIB CHINOIS
EST TROP IMPORTANTE
La transition d’un économie régie par les exportations vers une économie régie par
la consommation s’avère délicate.
Investissement
Consommation privée
% du PIB
80
70
60
50
40
30
20
10
0
1952 56 60 64 68 72 76 80 84 88 92 96 00 04 08 12 16
Croissance économique
déséquilibrée et
excès de crédit