surfer sur la vague de liquidites

Stratégie d’Investissement
- Deuxième Trimestre 2013 -
RECHERCHE CROSS ASSET
SURFER SUR LA VAGUE DE LIQUIDITES
Reflation / Normalisation,
un processus durable
Préférer les Actions
aux Obligations
Leadership des marchés
développés
Disparités croissantes
dans les Emergents
Lionel Erdely
Chief Investment Officer
Lyxor Asset Management
Jean-Marc Stenger
Responsable de la Gestion Alternative et Cross Asset
Lyxor Asset Management
Karl Eychenne
Recherche Cross Asset
Lyxor Asset Management
Conjoncture Classes d’Actifs Stratégies
Alternatives
Jeanne Asseraf-Bitton
Responsable de la Recherche Cross Asset
Lyxor Asset Management
Le Retour de la
Dispersion
Timide raffermissement
économique
Stimulation monétaire
contre frein budgétaire
L’économie américaine
sur de bons rails
Eurozone, de la récession
à la stagnation
Revenir vers
L/S Equity Market Neutral
L’Arbitrage pour s’exposer
aux Obligations d’Entreprise
Solides fondamentaux
pour l’Event Driven

Lyxor AM : points de vue stratégiques – Second trimestre 2013
Achevé le 22 mars 2013
Les opinions exprimées dans le présent document sont celles des auteurs et ne sont ni fournies, ni sanctionnées par l’entreprise. Le présent document
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aucun cas une invitation ou une offre d’investissement ou d’achat d’un quelconque instrument financier.
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STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT
STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT Second trimestre 2013
Gestion Alternative et
Cross Asset
Lionel Erdely
Chief Investment Officer
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Jean-Marc Stenger
Responsable de la Gestion
Alternative et Cross Asset
[phone]
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Recherche Cross Asset
Jeanne Asseraf-Bitton
Responsable de la Recherche
Cross Asset
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[e-mail]
Karl Eychenne
Recherche Cross Asset
[phone]
karl.eychen[email protected]
STRATEGIE
SECOND TRIMESTRE 2013
Conjoncture : la croissance mondiale est repartie sur un rythme modéré, soutenue par des politiques
monétaires sans précédent. Toutefois, à ce rythme plusieurs années seraient nécessaires avant que les
économies développées rattrapent leur retard. Dans cet environnement, les risques inflationnistes
resteraient limités, justifiant la poursuite des politiques monétaires accommodantes. Nos vues restent
globalement inchangées pour les mois à venir. La reprise économique devrait s’accélérer, la croissance
mondiale revenant à un niveau proche de sa tendance de long terme au cours du 4e trimestre 2013. Nous
anticipons une croissance modérée mais solide aux États-Unis, soutenue par la demande privée mais
avec des incertitudes concernant l’impact des mesures budgétaires. L’économie européenne pourrait de
nouveau se contracter au second trimestre 2013, puis se raffermirait progressivement sur fond de reprise
du crédit. Toutefois, des disparités importantes demeurent entre pays, et les risques politiques restent
élevés.
Classes d’actifs : Les efforts de reflation monétaire devraient perdurer et faciliter la normalisation en
cours des primes de risque encore trop élevées. Nous recommandons de surpondérer les actions et de
sous-pondérer les obligations d’État et de crédit bien notées. L’évolution des pays du G3 devrait continuer
de dominer les marchés financiers, ce qui nous incite à concentrer notre surpondération en actions sur les
marchés développés. Nous n’anticipons pas d’atténuation de la politique d’assouplissement quantitatif de
la Fed avant le 3e trimestre. Aussi, nous gardons une vision stratégique positive sur actions américaines
tout en étant prudent à court terme en raison de l’incertitude quant à l’impact du resserrement budgétaire
sur la croissance. En Europe, les risques systémiques semblent bien maîtrisés, ce qui nous conduit à
maintenir une surpondération sur les titres européens aux valorisations très attractives. Nous révisons de
nouveau à la hausse nos vues sur le Japon dont les perspectives de croissance s’améliorent avec la
changement radical de politique économique. Dans la mesure où les nouveaux dirigeants chinois
semblent promouvoir une transition vers une économie davantage orientée vers le marché intérieur, la
probabilité d’un assouplissement monétaire diminue. Nous abaissons à neutre notre position sur les
marchés émergents.
Stratégies alternatives : nos vues stratégiques sur les placements alternatifs ont peu changé depuis la
dernière édition du Cross Asset. Les politiques de relance menées par les banques centrales continuent
de porter leurs fruits, entraînant un retour de la confiance des investisseurs et une normalisation globale
des marchés financiers. Ce phénomène devrait rester un puissant moteur de performance. Nous
maintenons nos positions sur les stratégies directionnelles, tant dans les segments L/S Equity qu’Event
Driven. En outre, dans la mesure où ils bénéficient de la différentiation croissante au sein des marchés
financiers, les fonds alternatifs devraient résister aux difficultés que les classes d’actifs traditionnelles sont
susceptibles de rencontrer à court terme. Nous révisons à la hausse nos vues sur les stratégies L/S Equity
Market Neutral et Stat. & Quant Arbitrage. Nous maintenons une légère surpondération sur les stratégies
L/S Credit. Nous passons neutres sur les stratégies Fixed Income Arbitrage dont le rendement potentiel
paraît moins intéressant que pour d’autres segments. Nous réduisons notre sous-pondération sur la
stratégie Convertible Arbitrage sur fond de reprise hésitante des émissions.
NB : Les opinions inchangées sont indiquées en noir, les révisions haussières en bleu, les révisions baissières en rouge
- +
Oblig. Allemagne Oblig. US USD - JPY - EUR Actions US
Crédit IG Crédit HY Europe Actions Euro
Actions Emergents Actions R.-Uni
Matières 1ères Actions Japon
Crédit HY US
- +
CTAs Short Term CTAs Long Term Global Macro Special Sits
CB Arb Merger Arb L/S Credit L/S Equity Long Bias
FI Arb Distressed L/S Equity Variable Bias
L/S Equity Neutral
Stat Arb & Quant Arb

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STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT Second trimestre 2013
INVESTISSEMENTS ALTERNATIFS

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STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT Second trimestre 2013
INVESTISSEMENTS ALTERNATIFS
SOMMAIRE
CONJONCTURE ............................................................................................................................................ 4
TIMIDE RAFFERMISSEMENT .................................................................................................................................................. 4
 La dynamique s’améliore, modérément ........................................................................................................................ 4
 Stimulation monétaire et frein budgétaire ..................................................................................................................... 5
 L’économie américaine sur de bons rails ...................................................................................................................... 5
 L’austérité budgétaire : « sequestration » ..................................................................................................................... 6
 Zone euro : encourageant, mais insuffisant .................................................................................................................. 7
 Japon : l’« Abenomics » en action. ............................................................................................................................... 8
 Reprise dans les émergents : un phénomène principalement asiatique pour l’instant ................................................. 9
CLASSES D’ACTIFS .................................................................................................................................... 10
SURFER SUR LA VAGUE DES LIQUIDITÉS......................................................................................................................... 10
 Le thème de la reflation reste pertinent ...................................................................................................................... 10
 Les problèmes de croissance demeurent ................................................................................................................... 11
 L’Italie désarmera-t-elle le bazooka de la BCE ? ........................................................................................................ 12
 Fed : « To exit or not to exit QE3 » ? .......................................................................................................................... 13
 Devises sous influence des banques centrales .......................................................................................................... 14
 Obligations souveraines de qualité : les rendements sont au plus bas ...................................................................... 15
 Actions américaines : regarder plus loin ..................................................................................................................... 15
 Actions de la zone euro : des titres décotés ............................................................................................................... 16
 Actions japonaises : rejouons l’« Abenomics » ........................................................................................................... 17
 Actions émergentes rétrogradées à « neutre » ........................................................................................................... 18
 Matières premières : retour aux fondamentaux .......................................................................................................... 19
 Les marchés du crédit offrent peu de valeur ............................................................................................................... 20
STRATÉGIES ALTERNATIVEs ................................................................................................................... 22
SUR LA BONNE VOIE ............................................................................................................................................................ 22
 Hedge Funds : le ciel s’est dégagé ............................................................................................................................. 22
 L/S Equity Long & Variable Bias : des stratégies pour le moyen terme ...................................................................... 24
 Retour de l’alpha favorable aux L/S Equity Market Neutral et Stat. & Quant. Arbitrage ............................................. 25
 Event Driven : préférence pour les Special Situations ................................................................................................ 26
 Event Driven : moins d’opportunités pour les fonds Distressed .................................................................................. 27
 L/S Credit : la valeur relative au premier plan ............................................................................................................. 27
 Attitude moins défensive sur le Convertible Arbitrage ................................................................................................ 28
 CTA : “is the trend our friend again?” .......................................................................................................................... 29
 La sélectivité est fondamentale dans l’univers Global Macro ..................................................................................... 29

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STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT Second trimestre 2013
INVESTISSEMENTS ALTERNATIFS
CONJONCTURE
TIMIDE RAFFERMISSEMENT
La croissance mondiale est repartie sur un rythme modéré, soutenue
par des politiques monétaires sans précédent. Toutefois, à ce rythme
plusieurs années seraient nécessaires avant que les économies
développées rattrapent leur retard. Dans cet environnement, les
risques inflationnistes resteraient limités, justifiant la poursuite des
politiques monétaires accommodantes. Nos vues restent globalement
inchangées pour les mois à venir. La reprise économique devrait
s’accélérer, la croissance mondiale revenant à un niveau proche de
sa tendance de long terme au cours du 4e trimestre 2013. Nous
anticipons une croissance modérée mais solide aux États-Unis,
soutenue par la demande privée mais avec des incertitudes
concernant l’impact des mesures budgétaires. L’économie
européenne pourrait de nouveau se contracter au second trimestre
2013, puis se raffermirait progressivement sur fond de reprise du
crédit. Toutefois, des disparités importantes demeurent entre pays, et
les risques politiques restent élevés.
 La dynamique s’améliore, modérément
Les indicateurs d’activité et de confiance ont progressé
au cours du premier trimestre, sur des rythmes qui
restent toutefois modérés.
Les indicateurs d’activité à l’échelle mondiale ont progressé
en début d’année, hormis en Europe, la production industrielle
mondiale et les volumes de ventes au détail affichant un
rythme de croissance trimestriel proche de 4 %.
L’activité manufacturière mondiale a sensiblement progressé
en début d’année. Les dépenses d’équipement des
entreprises à l’échelle mondiale semblent être reparties à la
hausse, comme l’indique la forte progression des commandes
dans les pays du G3 en décembre. A l’origine de ces
mouvements, la résistance de la consommation malgré les
contraintes budgétaires. Ainsi, les entreprises ont été incitées
à accroître la production pour répondre à cette demande.
Jusqu’à présent, la politique monétaire ultra accommodante
menée dans les pays développés compense l’effet restrictif
des mesures d’austérités budgétaires. L’économie américaine
est stimulée par la demande privée, l’économie japonaise par
les politiques du nouveau gouvernement, et les économies
européennes montrent des signes timides d’amélioration.
Les indicateurs issus des dernières enquêtes suggèrent que
cette amélioration devrait se poursuivre, la confiance ayant
progressé dans l’ensemble des régions. Les signes les plus
tangibles continuent de provenir des économies asiatiques et
des États-Unis, tandis que les indicateurs européens
n’affichent qu’une amélioration modeste et que les
divergences subsistent entre les pays. La tendance est donc
positive, mais les niveaux actuels des indicateurs restent peu
élevés et signalent une accélération modeste de la
croissance.
L’inflation mondiale devrait se maintenir à un niveau peu
élevé d’un point de vue historique, en ligne avec des taux
de chômage durablement élevés.
Fondamentalement, un taux de croissance inférieur à la
tendance de long terme est compatible avec un niveau élevé
de ressources non utilisé, et a pour conséquence de faibles
tensions sur les prix. Depuis la crise des « subprimes », les
pays ayant affichés les excédents de ressources les plus
élevés sont également ceux ayant enregistrés le plus fort
recul de l’inflation.
Bien que les fondamentaux économiques jouent un rôle clef
dans la détermination de l’inflation à moyen terme, son
évolution à court terme est principalement définie par celle
Les indicateurs avancés s’améliorent
Source : Datastream, Lyxor AM
Une reprise modérée est en cours
Source : Citigroup, Lyxor AM
Les PIB restent en dessous de leur niveau potentiel
Source : IMF, OECD, Lyxor AM
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
US
EURO
JAPAN
CHINA
PMI: Z SCORES
-10%
-8%
-6%
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
-3
-2
-1
0
1
2
3
Methodology
G3:50 % US + 35% EURO + 15 % JAPAN
G3 GDP QoQ
(LHS)
G3 PMI
(LHS)
To exit crisis
in 2017
100
120
140
160
180
200
220
240
1980
1990
2000
2010
G3 Potential
GDP growth 1.5 %
G3 GDP needs to
grow above 1.5 %
In real terms
Methodology
G3: 50 % US + 35% EURO + 15 % JAPAN
Potential GDP growth =
LT employment growth + LT productivity growth
IMF - OECD
forecast