surfer sur la vague de liquidites
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Stratégie d’Investissement - Deuxième Trimestre 2013 - S U R F E R S U R L A VA G U E D E L I Q U I D I T E S Conjoncture Classes d’Actifs Stratégies Alternatives Timide raffermissement économique Reflation / Normalisation, un processus durable Le Retour de la Dispersion Stimulation monétaire contre frein budgétaire Préférer les Actions aux Obligations Revenir vers L/S Equity Market Neutral L’économie américaine sur de bons rails Leadership des marchés développés L’Arbitrage pour s’exposer aux Obligations d’Entreprise Eurozone, de la récession à la stagnation Disparités croissantes dans les Emergents Solides fondamentaux pour l’Event Driven Lionel Erdely Chief Investment Officer Lyxor Asset Management Jeanne Asseraf-Bitton Responsable de la Recherche Cross Asset Lyxor Asset Management Jean-Marc Stenger Responsable de la Gestion Alternative et Cross Asset Lyxor Asset Management Karl Eychenne Recherche Cross Asset Lyxor Asset Management RECHERCHE CROSS ASSET STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT STRATEGIE SECOND TRIMESTRE 2013 Gestion Alternative et Cross Asset Lionel Erdely Chief Investment Officer +1-212-205-4010 [email protected] Jean-Marc Stenger Responsable de la Gestion Alternative et Cross Asset +33-1-42-13-70-08 [email protected] Recherche Cross Asset Jeanne Asseraf-Bitton Responsable de la Recherche Cross Asset +33-1-58-98-10-98 [email protected] Karl Eychenne Recherche Cross Asset +33-1-42-13-32-43 [email protected] Conjoncture : la croissance mondiale est repartie sur un rythme modéré, soutenue par des politiques monétaires sans précédent. Toutefois, à ce rythme plusieurs années seraient nécessaires avant que les économies développées rattrapent leur retard. Dans cet environnement, les risques inflationnistes resteraient limités, justifiant la poursuite des politiques monétaires accommodantes. Nos vues restent globalement inchangées pour les mois à venir. La reprise économique devrait s’accélérer, la croissance mondiale revenant à un niveau proche de sa tendance de long terme au cours du 4e trimestre 2013. Nous anticipons une croissance modérée mais solide aux États-Unis, soutenue par la demande privée mais avec des incertitudes concernant l’impact des mesures budgétaires. L’économie européenne pourrait de nouveau se contracter au second trimestre 2013, puis se raffermirait progressivement sur fond de reprise du crédit. Toutefois, des disparités importantes demeurent entre pays, et les risques politiques restent élevés. Classes d’actifs : Les efforts de reflation monétaire devraient perdurer et faciliter la normalisation en cours des primes de risque encore trop élevées. Nous recommandons de surpondérer les actions et de sous-pondérer les obligations d’État et de crédit bien notées. L’évolution des pays du G3 devrait continuer de dominer les marchés financiers, ce qui nous incite à concentrer notre surpondération en actions sur les marchés développés. Nous n’anticipons pas d’atténuation de la politique d’assouplissement quantitatif de la Fed avant le 3e trimestre. Aussi, nous gardons une vision stratégique positive sur actions américaines tout en étant prudent à court terme en raison de l’incertitude quant à l’impact du resserrement budgétaire sur la croissance. En Europe, les risques systémiques semblent bien maîtrisés, ce qui nous conduit à maintenir une surpondération sur les titres européens aux valorisations très attractives. Nous révisons de nouveau à la hausse nos vues sur le Japon dont les perspectives de croissance s’améliorent avec la changement radical de politique économique. Dans la mesure où les nouveaux dirigeants chinois semblent promouvoir une transition vers une économie davantage orientée vers le marché intérieur, la probabilité d’un assouplissement monétaire diminue. Nous abaissons à neutre notre position sur les marchés émergents. Oblig. Allemagne + Oblig. US Crédit IG USD - JPY - EUR Crédit HY Europe Actions Emergents Matières 1ères Actions US Actions Euro Actions R.-Uni Actions Japon Crédit HY US Stratégies alternatives : nos vues stratégiques sur les placements alternatifs ont peu changé depuis la dernière édition du Cross Asset. Les politiques de relance menées par les banques centrales continuent de porter leurs fruits, entraînant un retour de la confiance des investisseurs et une normalisation globale des marchés financiers. Ce phénomène devrait rester un puissant moteur de performance. Nous maintenons nos positions sur les stratégies directionnelles, tant dans les segments L/S Equity qu’Event Driven. En outre, dans la mesure où ils bénéficient de la différentiation croissante au sein des marchés financiers, les fonds alternatifs devraient résister aux difficultés que les classes d’actifs traditionnelles sont susceptibles de rencontrer à court terme. Nous révisons à la hausse nos vues sur les stratégies L/S Equity Market Neutral et Stat. & Quant Arbitrage. Nous maintenons une légère surpondération sur les stratégies L/S Credit. Nous passons neutres sur les stratégies Fixed Income Arbitrage dont le rendement potentiel paraît moins intéressant que pour d’autres segments. Nous réduisons notre sous-pondération sur la stratégie Convertible Arbitrage sur fond de reprise hésitante des émissions. - + CTAs Short Term CB Arb CTAs Long Term Merger Arb FI Arb Global Macro Special Sits L/S Credit L/S Equity Long Bias Distressed L/S Equity Variable Bias L/S Equity Neutral Stat Arb & Quant Arb NB : Les opinions inchangées sont indiquées en noir, les révisions haussières en bleu, les révisions baissières en rouge Lyxor AM : points de vue stratégiques – Second trimestre 2013 Achevé le 22 mars 2013 Les opinions exprimées dans le présent document sont celles des auteurs et ne sont ni fournies, ni sanctionnées par l’entreprise. Le présent document ne constitue en aucun cas une invitation ou une offre d’investissement ou d’achat d’un quelconque instrument financier. Les produits cités aux présentes sont soumis à diverses restrictions légales ou réglementaires. Lyxor Asset Management et/ou les auteurs desdites opinions déclinent toute responsabilité fiduciaire concernant toute conséquence financière ou autre résultant de la souscription ou de l’acquisition de ces produits. STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT Second trimestre 2013 2 STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT INVESTISSEMENTS ALTERNATIFS Second trimestre 2013 3 INVESTISSEMENTS ALTERNATIFS SOMMAIRE CONJONCTURE ............................................................................................................................................ 4 TIMIDE RAFFERMISSEMENT .................................................................................................................................................. 4 La dynamique s’améliore, modérément ........................................................................................................................ 4 Stimulation monétaire et frein budgétaire ..................................................................................................................... 5 L’économie américaine sur de bons rails...................................................................................................................... 5 L’austérité budgétaire : « sequestration » ..................................................................................................................... 6 Zone euro : encourageant, mais insuffisant .................................................................................................................. 7 Japon : l’« Abenomics » en action. ............................................................................................................................... 8 Reprise dans les émergents : un phénomène principalement asiatique pour l’instant ................................................. 9 CLASSES D’ACTIFS .................................................................................................................................... 10 SURFER SUR LA VAGUE DES LIQUIDITÉS......................................................................................................................... 10 Le thème de la reflation reste pertinent ...................................................................................................................... 10 Les problèmes de croissance demeurent ................................................................................................................... 11 L’Italie désarmera-t-elle le bazooka de la BCE ? ........................................................................................................ 12 Fed : « To exit or not to exit QE3 » ? .......................................................................................................................... 13 Devises sous influence des banques centrales .......................................................................................................... 14 Obligations souveraines de qualité : les rendements sont au plus bas ...................................................................... 15 Actions américaines : regarder plus loin ..................................................................................................................... 15 Actions de la zone euro : des titres décotés ............................................................................................................... 16 Actions japonaises : rejouons l’« Abenomics » ........................................................................................................... 17 Actions émergentes rétrogradées à « neutre » ........................................................................................................... 18 Matières premières : retour aux fondamentaux .......................................................................................................... 19 Les marchés du crédit offrent peu de valeur ............................................................................................................... 20 STRATÉGIES ALTERNATIVEs ................................................................................................................... 22 SUR LA BONNE VOIE ............................................................................................................................................................ 22 Hedge Funds : le ciel s’est dégagé ............................................................................................................................. 22 L/S Equity Long & Variable Bias : des stratégies pour le moyen terme ...................................................................... 24 Retour de l’alpha favorable aux L/S Equity Market Neutral et Stat. & Quant. Arbitrage ............................................. 25 Event Driven : préférence pour les Special Situations ................................................................................................ 26 Event Driven : moins d’opportunités pour les fonds Distressed.................................................................................. 27 L/S Credit : la valeur relative au premier plan ............................................................................................................. 27 Attitude moins défensive sur le Convertible Arbitrage ................................................................................................ 28 CTA : “is the trend our friend again?”.......................................................................................................................... 29 La sélectivité est fondamentale dans l’univers Global Macro ..................................................................................... 29 STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT Second trimestre 2013 4 INVESTISSEMENTS ALTERNATIFS CONJONCTURE TIMIDE RAFFERMISSEMENT La croissance mondiale est repartie sur un rythme modéré, soutenue par des politiques monétaires sans précédent. Toutefois, à ce rythme plusieurs années seraient nécessaires avant que les économies développées rattrapent leur retard. Dans cet environnement, les risques inflationnistes resteraient limités, justifiant la poursuite des politiques monétaires accommodantes. Nos vues restent globalement inchangées pour les mois à venir. La reprise économique devrait s’accélérer, la croissance mondiale revenant à un niveau proche de sa tendance de long terme au cours du 4e trimestre 2013. Nous anticipons une croissance modérée mais solide aux États-Unis, soutenue par la demande privée mais avec des incertitudes concernant l’impact des mesures budgétaires. L’économie européenne pourrait de nouveau se contracter au second trimestre 2013, puis se raffermirait progressivement sur fond de reprise du crédit. Toutefois, des disparités importantes demeurent entre pays, et les risques politiques restent élevés. La dynamique s’améliore, modérément Les indicateurs avancés s’améliorent 3 US PMI: Z SCORES EURO 2 JAPAN 1 CHINA 0 -1 -2 -3 -4 Source : Datastream, Lyxor AM Une reprise modérée est en cours 10% 3 Methodology G3: 50 % US + 35% EURO + 15 % JAPAN G3 GDP QoQ (LHS) 2 To exit crisis in 2017 1 Les indicateurs d’activité et de confiance ont progressé au cours du premier trimestre, sur des rythmes qui restent toutefois modérés. Les indicateurs d’activité à l’échelle mondiale ont progressé en début d’année, hormis en Europe, la production industrielle mondiale et les volumes de ventes au détail affichant un rythme de croissance trimestriel proche de 4 %. L’activité manufacturière mondiale a sensiblement progressé en début d’année. Les dépenses d’équipement des entreprises à l’échelle mondiale semblent être reparties à la hausse, comme l’indique la forte progression des commandes dans les pays du G3 en décembre. A l’origine de ces mouvements, la résistance de la consommation malgré les contraintes budgétaires. Ainsi, les entreprises ont été incitées à accroître la production pour répondre à cette demande. Jusqu’à présent, la politique monétaire ultra accommodante menée dans les pays développés compense l’effet restrictif des mesures d’austérités budgétaires. L’économie américaine est stimulée par la demande privée, l’économie japonaise par les politiques du nouveau gouvernement, et les économies européennes montrent des signes timides d’amélioration. 0 8% 6% 4% 2% 0% -2% -1 G3 PMI (LHS) -2 -4% -6% -8% -3 -10% Source : Citigroup, Lyxor AM Les PIB restent en dessous de leur niveau potentiel 240 220 200 G3 Potential GDP growth 1.5 % In real terms Methodology G3: 50 % US + 35% EURO + 15 % JAPAN Potential GDP growth = LT employment growth + LT productivity growth G3 GDP needs to grow above 1.5 % 180 160 IMF - OECD forecast 140 120 100 1980 1990 2000 2010 Les indicateurs issus des dernières enquêtes suggèrent que cette amélioration devrait se poursuivre, la confiance ayant progressé dans l’ensemble des régions. Les signes les plus tangibles continuent de provenir des économies asiatiques et des États-Unis, tandis que les indicateurs européens n’affichent qu’une amélioration modeste et que les divergences subsistent entre les pays. La tendance est donc positive, mais les niveaux actuels des indicateurs restent peu élevés et signalent une accélération modeste de la croissance. Fondamentalement, un taux de croissance inférieur à la tendance de long terme est compatible avec un niveau élevé de ressources non utilisé, et a pour conséquence de faibles tensions sur les prix. Depuis la crise des « subprimes », les pays ayant affichés les excédents de ressources les plus élevés sont également ceux ayant enregistrés le plus fort recul de l’inflation. L’inflation mondiale devrait se maintenir à un niveau peu élevé d’un point de vue historique, en ligne avec des taux de chômage durablement élevés. Bien que les fondamentaux économiques jouent un rôle clef dans la détermination de l’inflation à moyen terme, son évolution à court terme est principalement définie par celle STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT Source : IMF, OECD, Lyxor AM Second trimestre 2013 5 des prix des matières premières et par les anticipations d’inflation des agents économiques suite aux déclarations des Banques centrales. Nous n’anticipons aucune évolution significative du prix des matières premières ou du positionnement monétaire dans les mois à venir. Nous reconnaissons toutefois qu’une éventuelle déclaration officielle suggérant une politique monétaire quantitative moins agressive pourrait se traduire par une hausse des anticipations d’inflation. INVESTISSEMENTS ALTERNATIFS Chômage élevé = risqué inflationnistes faibles 2.5% -3.0% IMF - OECD forecast G3 unemployment gap (LHS) 2.0% G3 core inflation (one year variation, RHS inverted) 1.5% -2.0% 1.0% -1.0% 0.5% 0.0% 0.0% Stimulation monétaire et frein budgétaire -0.5% 1.0% Les efforts menés par les Banques centrales pour soutenir la croissance peinent à compenser les effets restrictifs liés aux mesures d’austérité budgétaire. Methodology -1.0% G3: 50 % US + 35% EURO + 15 % JAPAN -1.5% Unemployment Gap = unemployment rate - NAIRU 1984 1988 1992 1996 2000 2.0% 2004 2008 2012 2016 Source : IMF, Lyxor AM Dans de nombreuses économies développées, l’important volume de liquidités fourni par les Banques centrales continue de jouer un rôle essentiel compte tenu des mesures de restriction budgétaire imposées par certains gouvernements. Les Banques centrales des États-Unis, d’Europe et du Japon ont déjà amené leurs taux directeurs proche des niveaux 0 %, ce qui a motivé le déploiement de mesures non dites de conventionnelles : elles ont accru leurs bilans de plus de 40 % sur la période 2011-2012. Dans l’hypothèse d’une normalisation complète des conditions économiques en 2017 (FMI, OCDE), le positionnement global devrait rester accommodant durant toute la période. Toutefois, les banques centrales devraient progressivement ajuster leurs politiques à mesure que se manifesteront des signes d’amélioration de l’économie. Globalement, depuis notre dernière édition, nous avons constaté qu’un mouvement de reprise était en cours. Notre scénario central demeure celui d’un raffermissement de er l’activité, engagé au 1 trimestre 2013 et mené par les ÉtatsUnis et l’Asie, tandis que les économies européennes devraient se contracter dans une moindre mesure. La politique monétaire globalement accommodante devrait rester le facteur positif fondamental motivant ce scénario. Toutefois, certains risques persistent, notamment aux ÉtatsUnis en raison des mesures de restrictions budgétaires mises en œuvre. Dans la zone euro, les récents événements survenus en Espagne, en Italie et à Chypre ont montré que les risques politiques restaient élevés. Par ailleurs, la demande privée reste anémique, sans aucune croissance du crédit pour la soutenir. La croissance des économies développées devrait être analogue à celle de 2012, avec toutefois une accélération progressive de cette croissance de trimestre en trimestre. L’économie américaine sur de bons rails Une croissance modérée mais solide est attendue en 2013. La demande privée reste le principal facteur positif, mais la contrainte budgétaire constitue un risque non négligeable qui pourrait compromettre ce scénario. L’économie américaine se raffermit. Pour l’instant, l’impact négatif des premières mesures fiscales a eu des STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT L’inflation devrait rester faible 20% US Inflation core 18% 16% EURO Inflation core JP Inflation core 14% IMF - OECD forecast 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 Source : Datastream, Lyxor AM Des politiques monétaires ultra accommodantes 6% 5% 30% G3 MONETARY BASIS / GDP (RHS) 25% 4% 20% 3% 15% 2% 10% 1% 5% 0% 0% -1% -5% G3 REAL SHORT RATES (LHS) -2% -10% -3% -15% Source : Datastream, Lyxor AM conséquences limitées sur la croissance réelle de la consommation : au premier trimestre, elle devrait se traduire par une progression annualisée d’environ 2 %. Les biens de consommation durables ont mené ce mouvement, à la faveur d’un assouplissement des conditions de crédit et de signes indiquant la fin du processus de désendettement. Parmi les autres facteurs positifs figurent l’amélioration progressive du marché de l’emploi et l’impact favorable de l’effet de richesse (immobilier principalement). Cela étant, le taux de chômage reste sur un niveau élevé (7,7% son plus bas niveau depuis 4 ans), malgré sa baisse progressive. Second trimestre 2013 6 En ce qui concerne les indicateurs d’investissement, les chiffres concernant tant les investissements des ménages que ceux des entreprises sont encourageants. Le rebond de l’immobilier continue de s’accélérer, stimulant la richesse nette et l’activité du bâtiment. Le processus de désendettement des ménages semble s’achever, le niveau d’endettement ayant progressé pour la deuxième fois seulement durant les 5 dernières années. Pour les mois à venir, l’amélioration régulière des données suggère une poursuite du raffermissement de l’activité. L’indice flash PMI, première enquête nationale menée en mars sur le secteur manufacturier, a affiché une hausse d’environ un demi point. Suite au résultat du mois de mars, er l’indice moyen du 1 trimestre 2013 est nettement supérieur e au niveau du 4 trimestre 2012 et traduit l’accélération de la production manufacturière enregistrée ce trimestre. Cet indice est particulièrement précis lorsqu’il s’agit d’évaluer l’ampleur du raffermissement du PIB durant les mois à venir. Quant à la confiance des consommateurs, les chiffres continuent d’indiquer une certaine fermeté face à l’impact négatif de la baisse des réductions d’impôts sur le pouvoir d’achat. Il est néanmoins trop tôt pour évaluer les conséquences éventuelles des prochaines coupes budgétaires sur la confiance des consommateurs, dans la mesure où elles ne devraient intervenir qu’au second semestre. INVESTISSEMENTS ALTERNATIFS L’économie US sur de bons rails 8.0% 6.0% US GDP QoQ annualized 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% US PMI -4.0% -6.0% -8.0% Source : Datastream, Lyxor AM L’impact négatif de l’austérité budgétaire 4 3 In % Without fiscal restraint GDP growth Tax cut Sequestration + tax cut 2 fiscal cliff 1 0 High Income Payroll Tax Cut Tax cuts Spending Cuts -1 -2 Other Bush Tax cut & AMT -3 Impact GDP L’austérité budgétaire : « sequestration » La fin des réductions d’impôts votée début janvier et les mesures d’austérité budgétaire prévues au second semestre devraient réduire la croissance du PIB d’environ 1.5 % en 2013. -4 Source : Datastream, Lyxor AM Les indicateurs fondamentaux suivis par la Fed 6.0% Contrairement aux attentes, des coupes budgétaires « automatiques » devraient finalement être implémentées en 2013. La réduction totale s’élèverait à environ 113 milliards de dollars en 2013, soit environ 0,7 % du PIB. Toutefois, ces mesures ne devraient pas constituer un frein trop important sur l’activité pour deux raisons. Premièrement, bien que ces mesures soient « brutalement » entrées en er vigueur le 1 mars, la réduction des dépenses fédérales devrait en réalité être progressive. Par exemple, le Bureau du Budget du Congrès (CBO) prévoit que les 85 milliards de dollars de réduction du budget fédéral durant l’exercice ne se traduiront qu’en une réduction de 44 milliards des dépenses fédérales entre mars et septembre. Deuxièmement, après le er 1 mars, le Congrès aura la possibilité d’accroitre les dépenses par le biais de crédits d’urgence et d’autres mécanismes législatifs. Ensemble, ces éléments pour réduire d’environ 0,5 % les prévisions concernant le PIB en 2013, la majeure partie de la révision baissière intervenant dans la seconde moitié de l’année. Cet impact négatif vient s’ajouter à celui issu de la baisse des réductions d’impôts dont l’entrée en vigueur en janvier devrait ôter 1 % au PIB. STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT US unemployment gap (LHS) IMF - OECD -8.00% forecast -6.00% 4.0% US Output Gap (one year variation, RHS inverted) -4.00% 2.0% -2.00% 0.00% 0.0% 2.00% -2.0% 4.00% -4.0% Unemployment Gap = unemployment rate - NAIRU Output gap = (GDP - potential GDP) / potential GDP 6.00% 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 Source : CBO, Lyxor AM Sur le plan monétaire, les minutes de la Fed ont motivé des anticipations de moindre assouplissement quantitatif, si l’amélioration du marché de l’emploi se confirmait au cours des mois prochains. Les comptes-rendus des réunions de janvier et mars des Comités de politique monétaire de la Fed (FOMC) ont révélé des discussions concernant un allègement éventuel des mesures d’assouplissement quantitatif. Plusieurs participants ont souligné que le Comité devrait envisager de varier le rythme des acquisitions d’actifs, soit en réaction à l’évolution des perspectives économiques notamment l’amélioration du Second trimestre 2013 7 marché de l’emploi, soit à mesure que l’évaluation de l’efficacité et du coût de ces acquisitions évolue. Toutefois les commentaires du banquier central Ben Bernanke étaient plus prudents, insistant sur la fragilité de l’amélioration en cours et le long chemin à parcourir pour normaliser le marché de l’emploi. Parmi les risques potentiels menaçant le caractère durable de l’amélioration du marché de l’emploi figurent les restrictions budgétaires. Il faudra probablement encore attendre plusieurs mois avant de disposer des données permettant de savoir si ces contraintes entravent la croissance de l’emploi. Nous pensons que la croissance de l’économie américaine sera proche de sa tendance de long terme en 2013, comme en 2012, avec toutefois une plus forte dynamique au second semestre, sous réserve que l’impact budgétaire reste limité. Zone euro : encourageant, mais insuffisant L’économie devrait se contracter au premier et second trimestre 2013, avant d’entamer une sortie progressive de récession durant les deux derniers trimestres. Toutefois, les risques (disparités, politiques) restent élevés. Contrairement aux États-Unis, les statistiques ne s’améliorent pas en Europe. Avec un repli de 0,4 % sur 1 mois en janvier, la production industrielle totale reste à un niveau équivalent à e la moyenne affichée au 4 trimestre 2012. L’emploi a e fortement reculé au 4 trimestre 2012, ce repli représentant environ la moitié de la baisse totale enregistrée en 2012. La demande privée reste anémique, tant globalement qu’à l’échelle nationale. L’absence de croissance du crédit continue de peser sur la consommation et les dépenses d’investissement. Les conditions de crédit restent restrictives malgré les mesures accommodantes prises par la BCE, notamment le programme OMT (Outright Monetary. Transactions) qui a permis d’apaiser les tensions sur les rendements des obligations d’État périphériques sans toutefois parvenir à relancer la croissance du crédit. Jusqu’en mars, les enquêtes avaient dressé un tableau plus encourageant. Le moral des investisseurs s’était quelque peu e amélioré depuis le 3 trimestre 2012, mais les chiffres récents ont été décevants. L’indicateur de production de l’indice flash PMI composite de la zone euro a fortement fléchi en mars. Cet indicateur reflète principalement les conditions précédant les difficultés qui ont surgi à Chypre. En conséquence, les progrès enregistrés depuis le mois d’octobre dernier ont quasiment été effacés. Cette faiblesse est également largement répartie dans la région : l’indice PMI allemand signale une moindre croissance qu’en début d’année, son homologue français a atteint un nouveau plancher cyclique (indiquant la poursuite du mouvement de contraction) et l’indice composite de production est repassé sous la barre des 45 points dans les pays périphériques. Les indices PMI espagnols et italiens ont également enregistré un repli inquiétant. STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT INVESTISSEMENTS ALTERNATIFS La BCE n’a pas assoupli davantage sa politique monétaire, malgré le renchérissement de la devise euro et les contraintes budgétaires. En juin l’an passé, la BCE prévoyait « une hausse des risques baissiers » menaçant la croissance et, en l’espace d’un mois, avait annoncé la mise en place du programme OMT, assoupli certaines exigences de garantie et réduit les taux d’intérêts de 25 pb à 0,75 %. Depuis le mois de juillet dernier, la BCE n’a procédé à aucun nouveau changement dans sa politique. L’amélioration des marchés financiers a certes été impressionnante depuis le milieu de l’année dernière, laissant espérer que la zone euro avait enfin passé le cap critique. Mais la BCE a récemment révisé à la baisse ses prévisions économiques. Cette révision est principalement liée au raffermissement de la devise. D’après M. Draghi, ce raffermissement de l’euro doit être considéré comme un signe de normalisation et ne doit pas inciter les autorités à le compenser par de nouvelles mesures accommodantes (réduction du taux à court terme ou mesure quantitative). En ce qui concerne les États, la faiblesse de la croissance a remis en question les plans de réduction des déficits. La Commission européenne a déjà annoncé que certains pays (France, Espagne, Italie) ne rempliraient pas leurs objectifs en matière de déficit/PIB en 2013, principalement en raison d’une croissance du PIB inférieure aux attentes. L’ampleur des déficits publics reste au cœur des préoccupations en Europe. Pour que le niveau d’endettement soit viable sur l’ensemble des pays de la zone euro, il est essentiel que les déficits soient réduits encore davantage. Cependant, étant donné la faiblesse de la croissance constatée dans la majeure partie de la zone euro en 2012, des inquiétudes ont surgi concernant « l’inefficacité » des plans de réduction des déficits budgétaires, ces plans semblant se traduire par une très faible réduction du déficit global tout en pesant lourdement sur la croissance. Pour l’heure, les objectifs en matière de déficit/PIB sont maintenus, ce qui laisse entrevoir une poursuite des contraintes budgétaires. Cela étant, nous avons déjà évoqué, dans notre précédente édition, le fait que le ton des déclarations émanant des autorités avait progressivement changé pour devenir moins dogmatique. Ce changement de ton faisait suite aux travaux du FMI démontrant que les conséquences négatives des mesures d’austérité avaient été sous-estimées. Globalement, nous anticipons une nouvelle contraction de l’économie européenne au second trimestre 2013, mais de moindre ampleur que celle qui devrait être enregistrée pour le premier trimestre. A l’origine de cette nouvelle contraction, une demande privée qui reste anémique sans soutien du crédit, et des contraintes budgétaires. L’économie de l’UE devrait ensuite se raffermir progressivement et sortir de la récession au second semestre, sous réserve d’une reprise de la demande privée et de la croissance du crédit. Au Royaume-Uni, la Banque d’Angleterre devrait suivre la Fed et faire preuve d’une plus grande tolérance vis-à-vis de l’inflation, pendant que la politique budgétaire resterait restrictive. Second trimestre 2013 8 L’économie britannique a été fortement touchée par la crise financière et, plus récemment, par la crise de la dette en Europe. D’un côté, les autorités gouvernementales ont activement cherché à réduire leur déficit budgétaire. Sur le plan monétaire, la Banque d’Angleterre a cherché à mettre en œuvre une politique monétaire extrêmement accommodante. Au final, cette combinaison n’est pas parvenue à relancer e l’économie qui s’est contractée au 4 trimestre 2012. Depuis le début de l’année, les statistiques économiques sont plus encourageantes, notamment en ce qui concerne la hausse des indices de confiance. La dégradation récente des indicateurs européens pourrait néanmoins compromettre cette amélioration. D’après les dernières prévisions du Bureau de Responsabilité Budgétaire, le Royaume-Uni évitera de justesse une récession cette année. Le Bureau n’anticipe qu’une faible croissance en 2014 et en 2015. Récemment, George Osborne (ministre des Finances) a annoncé une mise à jour importante du positionnement de la politique du gouvernement et du mandat du Comité de politique monétaire (MPC) de la Banque d’Angleterre. Sur le plan budgétaire, les contraintes devraient rester en place : George Osborne prévoit d’accroître les dépenses d’investissement de l’État, mais il souhaite les financer en resserrant les dépenses courantes. Une phase d’assouplissement devrait intervenir plus tard dans l’année, par le biais d’une réduction des cotisations sociales des entreprises et d’une baisse de la taxe professionnelle. Sur le plan monétaire, les marchés financiers pensaient que George Osborne modifierait les instructions du gouvernement adressées à la Banque d’Angleterre concernant la politique monétaire et qu’il signalerait éventuellement une attitude plus permissive à l’égard de l’inflation. Le document confirme une plus grande tolérance vis-à-vis de l’inflation, mais le Ministre des Finances a aussi souhaité clarifier les modes possibles permettant au MPC de mettre en œuvre sa politique monétaire. Un examen plus approfondi des règles de politique monétaire suivra vraisemblablement la prise de fonction de Mark Carney au poste de gouverneur plus tard dans l’année. Pour l’heure, l’objectif de 2 % d’inflation reste inchangé. INVESTISSEMENTS ALTERNATIFS Les PMI Euro s’améliorent, mais restent bas 6.0% EURO GDP QoQ annualized 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% EURO PMI -4.0% -6.0% Source : Shiller, Lyxor AM Dépenses gouvernementales à la baisse Government spending / GDP 55% US UK JAPAN IMF - OECD forecast EU 50% 45% 40% 35% 30% 1992 1997 2002 2007 2012 2017 Source : Datastream, Lyxor AM Japon: rebond significatif des indicateurs avancés 12.0% 10.0% JAPAN GDP QoQ annualized 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% Japon : l’« Abenomics » en action. -6.0% -8.0% La reprise économique devrait s’accélérer à la faveur d’un vaste plan de relance budgétaire et d’assouplissement monétaire qui devrait soutenir la demande privée et la balance commerciale. Les indicateurs dressent un tableau encourageant concernant l’activité. L’indice Reuters Tankan des grandes entreprises manufacturières a enregistré sa quatrième hausse consécutive en mars. À l’origine de cette amélioration figurent l’impact favorable de l’affaiblissement du yen et le plan de relance budgétaire. Toutefois, le dernier rapport contient également des observations négatives concernant la lente reprise de la demande intérieure et le ralentissement des exportations vers l’Europe et la Chine. De fait, nous avons constaté un affaiblissement des chiffres d’exportations en février. STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT JAPAN PMI -10.0% -12.0% Source : Datastream, Lyxor AM En ce qui concerne la politique budgétaire, le Cabinet du premier ministre (M. Shinzo Abe) a approuvé un vaste plan de relance budgétaire (10 000 milliards de yens, soit 2 % du PIB) le 15 janvier, et il était question d’accroître de 200 000 milliards de yens (40 % du PIB) les investissements publics au cours des 10 prochaines années. Quant à la politique monétaire, Shinzo Abe a demandé à la Banque du Japon de fixer une « cible » de 2 % d’inflation. Lors de leur conférence de presse inaugurale, le Gouverneur Kuroda et ses deux nouveaux adjoints ont confirmé qu’ils seraient déterminés à Second trimestre 2013 9 faire tout ce qui est en leur pouvoir pour lutter contre la déflation au travers d’une baisse du yen et d’un accroissement des acquisitions d’actifs. En 2013, l’économie japonaise devrait bénéficier d’une relance des dépenses publiques, d’une amélioration de la balance commerciale (grâce à la baisse du yen) et, plus tard, d’un rétablissement progressif de la demande privée (consommation et dépenses d’investissement). La sortie de la déflation est un scénario envisageable pour 2013, suivant la vigueur du redressement cyclique, mais l’objectif de 2 % d’inflation ne devrait pas être atteint avant 2015 en raison des contraintes structurelles. INVESTISSEMENTS ALTERNATIFS Raffermissement en cours de l’économie chinoise 16% 14% CHINA PMI 12% 10% 8% 6% CHINA GDP QoQ annualized 4% 09-04 09-05 09-06 09-07 09-08 09-09 Reprise dans les émergents : un phénomène principalement asiatique pour l’instant Les économies asiatiques retrouveraient leur taux de croissance de long terme avec le soutien des politiques. L’Amérique latine et l’Europe de l’Est devraient s’accommoder de conditions de crédit restrictives. Depuis la reprise de la croissance enregistrée au dernier trimestre de l’an passé, la dynamique des marchés émergents s’est quelque peu essoufflée depuis janvier. À l’échelle régionale, les performances économiques ont été très diverses. Bien que la croissance des pays asiatiques émergents semble avoir ralenti, cette région reste néanmoins celle qui affiche la croissance la plus rapide, notamment grâce à l’amélioration des données économiques chinoises. En Amérique latine, le taux de croissance s’est légèrement replié en janvier. Parallèlement, bien que la croissance des pays d’Europe de l’Est demeure particulièrement faible, elle semble avoir franchi le creux de la vague. Contrairement aux pays développés, le « policy mix » entre politique monétaire et budgétaire est favorable à l’ensemble de ces régions. Toutefois, l’impact de ces politiques accommodantes est compensé par de strictes conditions de crédit en Amérique latine et en Europe de l’Est, qui freinent la demande privée intérieure. Pour les mois à venir, nous pensons que les économies émergentes gagneront progressivement en vigueur et que les taux de croissance du PIB retrouveront leur niveau tendanciel de long terme. STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT 09-10 09-11 09-12 Source : Datastream, Lyxor AM Les économies asiatiques en tête de file des EM Real GDP growth 20 In % IMF - OECD forecast Asia ex Japan China Emerging Developed 15 10 5 0 -5 1978 1983 1988 1993 1998 2003 2008 2013 Source : IMF, Lyxor AM La Chine devrait jouer un rôle prépondérant dans le mouvement de reprise durable de la région asiatique. Comme l’indique le rebond de l’indice flash PMI de mars, l’économie semble engagée sur la voie d’une reprise modérée, soutenue par l’impact des mesures favorables à la croissance prises par les autorités et par la reprise du marché de l’immobilier. Le taux de croissance annuel devrait s’établir à 8,2 % en 2013, un niveau proche de sa tendance à long terme. Second trimestre 2013 10 INVESTISSEMENTS ALTERNATIFS CLASSES D’ACTIFS SURFER SUR LA VAGUE DES LIQUIDITÉS Les efforts de reflation monétaire devraient perdurer et faciliter la normalisation en cours des primes de risque encore trop élevées. Nous recommandons de surpondérer les actions et de sous-pondérer les obligations d’État et de crédit bien notées. L’évolution des pays du G3 devrait continuer de dominer les marchés financiers, ce qui nous incite à concentrer notre surpondération en actions sur les marchés développés. Nous n’anticipons pas d’atténuation de la politique d’assouplissement quantitatif de la Fed avant le 3e trimestre. Aussi, nous gardons une vision stratégique positive sur actions américaines tout en étant prudent à court terme en raison de l’incertitude quant à l’impact du resserrement budgétaire sur la croissance. En Europe, les risques systémiques semblent bien maîtrisés, ce qui nous conduit à maintenir une surpondération sur les titres européens aux valorisations très attractives. Nous révisons de nouveau à la hausse nos vues sur le Japon dont les perspectives de croissance s’améliorent avec la changement radical de politique économique. Dans la mesure où les nouveaux dirigeants chinois semblent promouvoir une transition vers une économie davantage orientée vers le marché intérieur, la probabilité d’un assouplissement monétaire diminue. Nous abaissons à neutre notre position sur les marchés émergents. Le thème de la reflation reste pertinent Ce mouvement de reprise diffère des périodes récentes de regain d’appétit pour le risque, durant lesquelles la plupart des actifs considérés comme « risqués » s’appréciaient aux dépens des valeurs refuges. Cette fois, seuls les marchés d’actions ont offert des performances significatives depuis notre dernière édition de Cross Asset, qu’il s’agisse des 25 % affichés par les actions japonaises ou des 4,5 % plus modestes enregistrés par les actions de la zone euro. Les investisseurs semblent avoir abandonné leur vision binaire des marchés financiers, laissant apparaître une plus grande différentiation entre actifs. Sans surprise, les obligations d’État et d’entreprises bien notées ont enregistré des performances légèrement négatives depuis le début de l’année. Plus surprenant, les obligations à haut rendement ont à peine et les matières premières ont reculé. De fait, la plupart des mesures de corrélation des rendements ont baissé. Le comportement des classes d’actifs se différencie de plus en plus. Le même phénomène s’observe entre marchés d’actions à l’échelle régionale, locales et entre matières premières. Le grand mouvement de rotation des obligations vers les actions semble engagé. Nous pensons que ce processus ne se fera pas sans heurts et que des reculs ponctuels sont à prévoir. Nous restons néanmoins convaincus que le facteur sous-jacent qui soutient ce mouvement, la compression des primes de risque, continuera à se manifester avec force. Le monde développé, avec le soutien massif et sans précédent des banques centrales, s’éloigne progressivement STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT Les actions au devant de la scène (rendements dividendes réinvestis) 9.2% Last IC 4.5% 12.9% 11.1% 25.8% 24.7% YOY 9.7% -0.1% 13.5% 3.5% -0.5% 5.2% 0.8% 1.5% 7.1% 5.0% -0.2% 9.7% 2.1% 0.4% 11.3% 6.7% 1.9% 12.6% 0.3% -6.2% -0.5% -11.1% -4.4% -4.0% -1.3% -0.2% 12.8% 14.3% -20% -10% 0% 10% 20% US Equities Euro Equities Japan Equities UK Equities MSCI emerging Bonds US Bonds Germany Bonds Japan US IG, TR US HY, TR Euro IG, TR Euro HY, TR CRB Brent Gold EUR/USD USD/JPY 30% Source: Bloomberg, Lyxor AM Surmonter les incertitudes 1.5 Equities over Bonds 1.4 S&P 500 vs US Gvt bond (total return, rebased a year ago) 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 Source: Thomson Reuters, Lyxor AM du contexte déflationniste d’après crise. Aux États-Unis, où les politiques de reflation ont été les plus agressives, l’effet dépressif lié au désendettement du secteur privé a été amorti et l’économie bénéficie d’une reprise modérée mais solide. La réticence de la BCE à monétiser la dette publique a laissé les pays de la zone euro aux prises avec les marchés. Les politiques privilégient depuis longtemps la voie de l’austérité pour résoudre la crise de la dette, sous-estimant l’effet multiplicateur des mesures de consolidation budgétaire. Cela étant, les initiatives prises par M. Draghi (LTRO et OMT) ont limité les risques systémiques et plafonné les rendements des obligations d’État. Depuis, malgré l’absence de reprise de la croissance du crédit, la défiance des entreprises s’atténue, suggérant une récession moins sévère pour les mois à venir. La dernière recrue au sein du camp « reflationiste » vient du Japon où le nouveau Premier ministre Shinzo Abe a annoncé un changement radical de politique économique afin de sortir le pays de la déflation. La réussite du processus de reflation, condition essentielle pour que la normalisation des marchés financiers se poursuive, réside dans la détermination des banques Second trimestre 2013 11 INVESTISSEMENTS ALTERNATIFS centrales et l’attention accrue des gouvernements vis-à-vis de la croissance. Dans les deux cas, la situation semble évoluer dans la bonne direction. Le raffermissement de la croissance mondiale est suffisamment fragile pour que la politique monétaire mondiale reste extrêmement accommodante. Les autorités européennes se concentrer davantage sur le manque de croissance dans la zone euro, source de risques économiques et sociaux. Le momentum économique favorise les actions 75 US PMI Survey Mfg US Equity Excess Return over Bonds (S&P 500, Sovereigns, total returns, 12M%) 65 50 60 25 55 0 50 45 -25 Nous anticipons la poursuite du mouvement de normalisation des primes de risques des actions. Les actions devraient se renchérir et les rendements se raffermir. Dans un contexte de taux zéro où les valeurs refuges offrent des rendements réels nuls voire négatifs, les primes de risque attractives devraient entraîner des flux de capitaux vers les marchés actions. Primes de risque et évolution à long terme Actuel Moyenne 70 40 -50 35 -75 30 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 Source: Thomson Reuters, Lyxor AM Les risques extrêmes ont diminué Minimum 3.0 2.5 États-Unis 6.2 3.9 1.2 Zone euro 4.9 3.8 1.1 Royaume-Uni 7.4 5.7 3.2 Stress Indicator* 2.0 1.5 1.0 Japon 4.1 2.2 0.2 Chine 12.3 9.8 6.4 0.0 4.4 -0.5 Inde 6.8 6.6 Brésil 4.4 2.4 -12.1 Russie 8.4 6.9 3.4 0.5 * Based on VIX, S&P implied correlation, LIBOR-OIS spread, senior Financial CDS, Spain CDS and EUR/USD basis swap -1.0 08 09 10 11 12 13 Source: Thomson Reuters, Lyxor AM Source : Societe Generale Cross Asset Research Prêts pour la grande rotation Les données sur les flux recueillies par la Deutsche Bank suggèrent que le mouvement est déjà engagé. Entre le début de l’année et début mars, les fonds d’actions ont profité de flux de capitaux voisins de 1,7 % de leurs actifs contre à peine 1 % pour l’ensemble de l’année 2012. Il est intéressant de noter que les fonds obligataires n’ont pas subi de sorties de capitaux mais le rythme des afflux a beaucoup diminué. L’ajustement des primes de risques et les flux associés de capitaux vers les marchés d’actions devraient se poursuivre. En conséquence, nous conservons une surpondération stratégique vis-à-vis des actions. 17.5 S&P 500 Dividend Yield US 10Y yield 15.0 12.5 10.0 7.5 5.0 2.5 0.0 62 65 68 71 74 77 80 83 86 89 92 95 98 01 04 07 10 13 Source: Thomson Reuters, Lyxor AM Cela étant, nous estimons que des pauses sont possibles, notamment à court terme. Nous avons identifié trois principaux risques baissiers menaçant notre scénario central : problèmes de croissance, nouvelle agitation politique en Europe, et abandon prématuré par la Fed de sa politique d’assouplissement quantitatif. Taux réels négatifs ou nuls des valeurs refuge 3.5 Implicit Real 10Y Yield 3.0 2.5 2.0 Les problèmes de croissance demeurent 1.5 Comme mentionné au chapitre « Conjoncture », l’expansion mondiale devrait rester limitée en 2013, tirée principalement par les États-Unis et la Chine. L’Europe, où les politiques monétaire et budgétaire continuent d’être trop restrictives, devrait voir son économie se contracter. Des signes hésitants 0.5 1.0 Germany, EUR France, EUR United States United Kingdom, GBP 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 Source: Thomson Reuters, Lyxor AM STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT Second trimestre 2013 12 d’amélioration sont apparus au sein de l’Union monétaire où des enquêtes signalent une moindre défiance des ménages et des entreprises. Nous pensons néanmoins que les risques restent orientés à la baisse. Les pays périphériques risquent d’être pris dans une spirale récessive alors que les économies du « cœur » ne sont pas immunes à la récession de leurs partenaires. Cela étant, nos préoccupations concernant l’économie de la zone euro ne sont pas nouvelles et la situation est vraisemblablement meilleure qu’il y a un an. Nous avons souvent souligné le potentiel haussier de l’économie américaine mais à présent il nous faut évoquer les doutes liés au resserrement budgétaire. A priori, l’économie américaine résiste et les consommateurs semblent tolérer relativement bien la fiscalité accrue. La croissance de l’emploi qui se traduit par des revenus du travail supplémentaires, reste favorable, tandis que les ménages sont tentés de réduire leurs efforts d’épargne. Autre aspect positif, la reprise du marché de l’immobilier est clairement engagée, les excès antérieurs étant en grande partie effacés. INVESTISSEMENTS ALTERNATIFS Les excès passés sont purgés 5.0 US Housing units vacant for rent (million) 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 US Housing units vacant for sale only (million) 0.0 70 75 80 85 90 95 00 05 10 Source: Thomson Reuters, Lyxor AM Le marché des « mortgages » à la peine 9 550 Housing transactions (new & existing, annualized, million units) 500 8 450 400 7 350 Le dynamisme de l’immobilier reste contraint par la disponibilité des prêts immobiliers. Jusqu’à présent, les conditions de crédit demeurent extrêmement strictes et les volumes de prêts immobiliers n’ont pas progressé malgré des taux d’intérêt historiquement bas. Les prêteurs craignent principalement d’être contraints de racheter des prêts en défaut auprès des agences fédérales de refinancement hypothécaire (GSE), ce qu’on appelle le risque de reprise de prêts. N’étant pas certains des conditions dans lesquelles ils seront contraints de racheter les prêts vendus aux GSE, ils hésitent à distribuer de nouveaux prêts. Les dernières initiatives de la Federal Housing Finance Agency n’ont apparemment pas suffi à rassurer les prêteurs. L’incertitude concernant l’environnement réglementaire à terme explique également leur prudence. Les coupes budgétaires automatiques qui sont entrées en vigueur début mars pourraient constituer un obstacle supplémentaire à la création de prêts immobiliers. La réduction des effectifs pourrait en effet ralentir le processus d’autorisation des prêts par la Federal Housing Administration (FHA) qui est à l’origine d’environ un quart des nouveaux prêts. Si le volume de prêts de la FHA diminue dans les mêmes proportions que son budget, les ventes immobilières pourraient chuter de 2 %. Au total, le CBO prévoit que les coupes à venir dans les dépenses gouvernementales associées à la fin des réductions d’impôts pourraient freiner l’activité économique à hauteur de 1,5 % du PIB. Reste à savoir si le momentum économique actuellement positif sera suffisamment fort pour surmonter les effets de ce resserrement budgétaire. Nous pensons qu’une certaine prudence est de mise, tout au moins à court terme, compte tenu de l’incertitude supplémentaire concernant les perspectives de croissance américaine. STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT 6 300 250 5 200 150 4 Mortgage applications for purchase (1990 Mar16=100, advanced 1M) 3 90 100 50 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 Source: Thomson Reuters, Lyxor AM Les conditions de crédit restent tendues 450 400 US Mortgage For Purchase Quarterly Originations ($ billion) 350 300 250 200 150 100 50 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 Source: Thomson Reuters, Lyxor AM L’Italie désarmera-t-elle le bazooka de la BCE ? L’autre risque menaçant notre scénario central concerne le retour possible de la crise de l’euro. A l’évidence, les tensions politiques et sociales peuvent dégénérer en crise. Mais nous pensons que les craintes suscitées par l’impasse politique italienne sont excessives pour plusieurs raisons. Tout d’abord, l’Italie a presque achevé son lourd processus d’assainissement budgétaire. D’après la Commission européenne, le déficit public italien a chuté de 5,4 % du PIB en 2009 à 2,9 % en 2012 et il devrait atteindre Second trimestre 2013 13 INVESTISSEMENTS ALTERNATIFS 2,1 % cette année. Par ailleurs, le pays est en passe d’enregistrer un excédent primaire (hors intérêts) supérieur à 3 % du PIB en 2013, le plus élevé au sein de l’Union. En conséquence, la principale tâche du gouvernement à venir consiste à défendre la consolidation déjà obtenue et à prendre d’autres mesures pour stimuler la croissance. Impasse politique en Italie, et alors? 350 Yield Curve 10-2Y (bps) 300 250 200 150 Étant donné l’ampleur des intérêts payés par l’Italie (supérieurs à 5 % du PIB), il est néanmoins essentiel que le pays conserve la maîtrise des rendements de ses obligations d’État. Des doutes concernant le mécanisme d’intervention de la BCE, dit OMT (Outright Monetary Transactions), sont apparus. Toutefois, nous pensons que l’option de vente de la BCE demeure, même si elle semble un peu plus « hors de la monnaie ». Le coût politique lié à l’acceptation des conditions préalables imposées par l’OMT a en effet augmenté. Dernier point, mais non des moindres, si de fortes tensions revenaient sur les marchés de la dette souveraine, la BCE pourrait ressusciter son précédent programme SMP (Securities Markets Programme). 100 Spain Italy 50 0 -50 08 09 10 11 12 13 Source: Thomson Reuters, Lyxor AM Des politiques monétaires toujours accommodantes 11 10 9 Fed : « To exit or not to exit QE3 » ? 8 La question serait fondamentale pour les décisions d’investissement, un changement de régime politique de la Fed pourrait nuire au mouvement de reflation des actifs. 7 6.5% Unemployment rate 6 US Fed's Forecast - Unemployment Rate US Unemployment Rate 5 Diverses raisons pourraient inciter la Fed à revoir sa politique de soutien extraordinaire : - - - - L’économie américaine reprend et n’a plus besoin d’un tel soutien. Les dépenses privées augmentent et le marché de l’emploi s’améliore. Les conditions d’offre et de demande sont idéales pour susciter une forte hausse de l’activité immobilière Les prix de l’immobilier ont déjà augmenté, dopant la richesse des ménages. Les anticipations d’inflation semblent bien ancrées, mais elles pourraient progresser en réaction à une création monétaire excessive et prolongée. Les taux anormalement bas peuvent inciter les investisseurs en quête de rendement à prendre davantage de risques (qualité du crédit, échéance et effet de levier), menaçant ainsi la stabilité financière. Les versements au Trésor peuvent chuter. L’expansion du bilan de la Fed lui a permis de recevoir d’importants intérêts créditeurs issus de sa détention de titres à long terme. Ainsi, les versements au Trésor américain ont considérablement augmenté pour atteindre un niveau record d’environ 90 milliards de dollars en 2012. Ces versements pourraient tomber à zéro en cas d’abandon de la politique d’assouplissement quantitatif. Mais d’autres prématurée : - éléments plaident contre une sortie L’économie américaine ne tourne pas encore à pleine capacité. Le taux de chômage reste excessif. Le marché de la dette immobilière ne fonctionne pas normalement. STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT 4 07 08 09 10 11 12 13 14 15 Source: Thomson Reuters, Lyxor AM Paiements de la Fed au Trésor américain 90 Federal Reserve Distributions to the U.S. Treasury 80 ($ billion) 70 60 50 40 30 20 10 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 Source: Thomson Reuters, Lyxor AM - - Une hausse brutale du dollar menacerait la reprise économique. Un changement de politique de la Fed précipiterait l’appréciation du dollar, en particulier à un moment où la Banque d’Angleterre et la Banque du Japon mènent des politiques de soutien agressives. Les contraintes budgétaires freinent déjà la croissance et sont sources d’incertitude. La Fed continuera d’influencer progressivement les attentes des marchés, mais nous n’anticipons aucune atténuation de la politique d’assouplissement quantitatif avant l’été, et seulement si l’expansion résiste au resserrement budgétaire. Second trimestre 2013 14 Devises sous influence des banques centrales Depuis la crise, la parité de change EUR/USD a montré sa sensibilité aux évolutions relatives des bilans de la Fed et de la BCE. Les opérations de refinancement à long terme (LTRO) de la BCE, réglées en décembre 2011 et en mars 2012 pour un montant total d’environ 1000 milliards d’euros, étaient assorties d’une option de remboursement exerçable après un an. Mi-mars 2013, les banques européennes ont choisi de rembourser environ 250 milliards d’euros, déclenchant ainsi une contraction du bilan de la BCE. Les remboursements se poursuivront et pourraient atteindre 320 à 400 milliards d’euros d’ici à la fin du premier semestre, réduisant encore davantage le total des actifs de la Banque centrale. Pendant ce temps, le programme d’acquisition d’actifs de la Réserve Fédérale (85 milliards de dollars par mois) continue d’accroître son bilan. Le positionnement monétaire relatif pourrait pousser l’euro à la hausse par rapport au dollar. INVESTISSEMENTS ALTERNATIFS La politique monétaire en faveur de l’euro 1.50 1.5 Fed Total Assets / ECB Total Assets (rhs) 1.45 1.4 EURUSD (lhs) 1.40 1.3 1.35 1.2 1.30 1.1 1.25 1.0 1.20 0.9 Mar May Jul Sep Nov Jan Mar May Jul Sep Nov Jan Mar 11 12 13 Source: Thomson Reuters, Lyxor AM LTRO : poursuite des remboursements 1500 1250 Free Reserves - Deposit facility Free Reserves - Fixed-term Deposits Current Account incl. Required Reserves ECB's Lending to Banks (€ billion) 1000 Cependant, d’autres facteurs sont susceptibles de limiter la hausse. La BCE dispose d’une marge de manœuvre en termes de réduction des taux, alors que la Fed n’en a plus. Mais surtout, le comportement de l’euro est étroitement lié à la situation économique de la zone. Au niveau actuel de 1,30, le taux de change tient compte d’une légère dégradation de l’économie. Comme nous l’avons souligné précédemment, nous pensons que les risques menaçant la croissance de la zone euro restent orientés à la baisse. Toute déception majeure pèserait vraisemblablement sur la devise de l’UE. Symétriquement, le dollar devrait se raffermir en cas de surprise positive sur la croissance américaine et il se repliera si le mouvement de reprise s’essouffle. Convaincus que les fondamentaux sont plus solides aux États-Unis qu’en Europe, nous restons haussier sur le dollar à long terme. Pour les mois à venir, nous n’anticipons pas de mouvements majeurs. Le tableau est très différent lorsqu’on examine la livre sterling et le yen. Ces deux devises se sont repliées d’environ 10 % depuis le début de l’année par rapport au dollar dans l’espoir d’un assouplissement supplémentaire de la part de leurs Banques centrales respectives. L’abaissement de la note de crédit du Royaume-Uni fin février a contribué au sentiment baissier à l’égard de la livre sterling. Toutefois, la principale source de pression baissière sur la devise britannique est la politique de la Banque d’Angleterre, dont 3 membres dont le Gouverneur King sont favorables à un relèvement des achats d’actifs. Nous n’anticipons pas de renversement de tendance à court terme. La Banque d’Angleterre semble disposée à tolérer une plus forte inflation (supérieure à son objectif pendant 2 ans), prolongeant ainsi sa politique accommodante afin de soutenir la croissance. Les auditions préalables du nouveau gouverneur de la Banque du Japon, M. Kuroda, ont montré sa volonté de modifier le régime de politique monétaire. Les achats d’obligations d’État ne seront plus limités aux échéances inférieures à 3 ans. Le rythme et l’ampleur de 750 500 250 0 10 11 12 13 Source: Thomson Reuters, Lyxor AM Le manque de croissance: une menace durable 1.375 EURUSD (lhs) 100 Eurozone Economic Surprise (Citigroup) 75 1.350 50 1.325 25 1.300 0 1.275 -25 1.250 -50 1.225 1.200 Jan -75 -100 Mar May Jul 12 Sep Nov Jan Mar 13 Source: Thomson Reuters, Lyxor AM Le Japon sortira t’il de la déflation? 130 Yen effective exchange rate Nominal 120 110 100 90 Real 80 70 60 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 Source: Thomson Reuters, Lyxor AM STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT Second trimestre 2013 15 l’assouplissement politique dicteront le comportement du yen à court terme et nous pensons que la dévaluation n’est pas terminée. Les perspectives à plus long terme dépendront de la capacité du Japon à sortir de la déflation. À cet égard, nous pensons que l’objectif d’inflation de 2 % fixé par les autorités japonaises est trop optimiste. Globalement, nos convictions actuelles à l’égard des devises ne sont pas suffisamment fortes pour justifier la prise de risque associée. Notre positionnement surpondéré vis-à-vis des marchés d’actions locaux tient déjà compte de la dépréciation potentielle des devises. INVESTISSEMENTS ALTERNATIFS Emprunts d’Etats : la qualité est chère 17.5 15.0 US 10Y Yield 12.5 US Nominal GDP growth 10.0 7.5 5.0 2.5 0.0 -2.5 -5.0 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 Obligations souveraines de qualité : les rendements sont au plus bas Croissance inférieure à la moyenne, inflation modérée et politiques de taux zéro impliquent de faibles rendements des obligations d’État dans les pays développés. Toutefois, nous maintenons une position stratégique négative sur les obligations d’État de qualité pour des raisons de valorisation. Les rendements américains à 10 ans évoluent autour de 2 % tandis que les Bunds allemands rapportent environ 1,5 %, un niveau nettement inférieur à la croissance nominale du pays dans les deux cas. Les détenteurs d’obligations américaines et allemandes acceptent des rendements réels nuls ou négatifs. À mesure que le mouvement de reflation gagne du terrain, les fondamentaux des titres souverains de premier plan devraient se fragiliser. La politique monétaire a apaisé les tensions déflationnistes, limité les risques systémiques, facilité la normalisation des marchés interbancaires, rétabli la confiance des investisseurs et continue à fournir un soutien actif à l’activité économique réelle. Le rôle de refuge des obligations d’État américaines ou allemandes semble surévalué. Source: Thomson Reuters, Lyxor AM Pas de pari marqué à court terme 500 300 200 100 0 -100 -200 -300 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 Source: Thomson Reuters, Lyxor AM Le processus de convergence en zone euro devrait peser sur les obligations allemandes 7.0 6.5 6.0 5.5 Le processus de normalisation nous semble engagé et une hausse des rendements est probable au cours des prochains trimestres. Toutefois le risque de baisse des obligations américaines est limité à court terme par les perspectives de croissance médiocre et l’attitude prudente de la Fed qui veille à maintenir les taux bas pour promouvoir l’activité. La correction des Bunds allemands pourrait être plus prononcée, ce qui nous incite à maintenir une position très sous-pondérée. Les inquiétudes sur l’avenir de l’Union et l’absence de croissance dans la région continuent de profiter aux obligations souveraines allemandes. Certes, les Bunds restent la couverture ultime contre le risque d’éclatement de l’euro. Mais il est probable que l’Allemagne devra faire preuve de solidarité vis-à-vis de ses voisins, une hypothèse non prise en compte dans la valorisation actuelle. Actions américaines : regarder plus loin Les perspectives à court terme d’une économie américaine confrontée à un resserrement budgétaire suscitent des inquiétudes. Les données récentes montrent une bonne résistance mais nous pensons que la prudence à court terme STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT US Yield Curve - 10Y-Fed Fund (bps) 400 EMU 10Y yield % (weighted average with GG Debt) U.K. 10Y yield % U.S. 10Y yield % 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 Jan Apr Jul Oct Jan Apr Jul Oct Jan Apr Jul Oct Jan Apr 10 13 11 12 Source: Thomson Reuters, Lyxor AM est de mise tant que les incertitudes sur la croissance ne se seront pas dissipées. Nous restons convaincus de la pertinence du scénario de reflation/normalisation. Le système bancaire est consolidé et la Fed inonde les marchés de liquidités. La compression des primes de risque devrait rester un moteur de performance des actions à moyen terme. Les estimations de croissance de BPA sur le S&P 500 en 2013 semblent optimistes, mais moins que d’ordinaire. Les attentes des analystes évoluent autour de 10 % tandis que les prévisions macro s’établissent en deçà de 6 %, un Second trimestre 2013 16 niveau proche de notre scénario. Le risque baissier nous paraît limité. La croissance des chiffres d’affaires devrait être analogue à celle du PIB nominal (environ 3,5 % à 4 %). Certes, les marges sont historiquement élevées, mais leur érosion éventuelle devrait rester limitée : Le taux de chômage élevé maintient la pression sur les coûts salariaux ; les taux d’intérêt bas et les solides bilans des entreprises devraient empêcher la hausse du service de la dette. INVESTISSEMENTS ALTERNATIFS Erosion possible des marges bénéficiaires 13 1.06 12 NF Corporation - Price deflator over Unit Labor Cost (RHS) NF Corporate Margin (% GVA, LHS) 11 1.04 10 1.02 9 1.00 8 0.98 7 0.96 6 L’évolution des profits est peu susceptible de doper les marchés mais elle ne devrait pas affecter le processus de normalisation. Un rallye tiré une hausse des multiples est plus difficile à évaluer qu’un mouvement de reprise motivé par les bénéfices. Les niveaux de valorisation intrinsèques du S&P 500 commencent à devenir élevés. Le PER a atteint 24 fois les bénéfices ajustés de 2012. De même, le ratio Q de Tobin se maintient à 0,9, ce qui indique un marché pleinement valorisé. 0.94 5 0.92 4 3 70 0.90 75 Au cours des mois à venir, l’expansion des multiples serait alimentée par une inversion des flux. L'aversion des investisseurs pour les actions commence à se dissiper et les fonds communs de placement en actions enregistrent à présent des afflux de capitaux. Les marchés financiers sont moins tendus et les investisseurs se laissent attirer par les primes de risques attrayantes. 85 90 95 00 05 10 Source: Thomson Reuters, Lyxor AM La hausse des PE du S&P 500 peut-elle continuer? 2500 S&P 500 and Forward EPS 20x 12MF EPS 18x 12MF EPS 16x 12MF EPS 14x 12MF EPS 12x 12MF EPS 10x 12MF EPS S&P 500 Index 2250 Cependant, les valorisations relatives aux liquidités ou aux obligations dessinent un tableau très différent. Les forces déflationnistes et les mesures de reflation inhabituelles ont maintenu taux d’intérêt et rendements obligataires artificiellement bas et les primes de risque anormalement élevées. Comme nous l’avons souligné précédemment, le long processus de normalisation devrait s’étendre. L’ajustement se traduira vraisemblablement par des mouvements des deux côtés : hausse des rendements obligataires et baisse du rendement des bénéfices. 80 2000 1750 1500 1250 1000 750 500 250 0 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 Source: Thomson Reuters, Lyxor AM Les valorisations relatives restent attractives 17.5 S&P 500 Earnings Yield Adjusted (Shiller) US 10Y yield 15.0 12.5 Les facteurs techniques deviennent également plus porteurs. Les entreprises riches en liquidités ont à peine freiné les rachats d’actions. Les patrons, moins inquiets, sont plus enclins à procéder à des opérations de fusion et d’acquisition. 10.0 La hausse de Wall Street pourrait ralentir mais les actions américaines nous semblent garder un potentiel haussier, d’où notre position légèrement surpondérée. 2.5 7.5 5.0 0.0 56 60 64 68 72 76 80 84 88 92 96 00 04 08 12 Source: Thomson Reuters, Lyxor AM Actions de la zone euro : des titres décotés Pour plus de clarté et de cohérence, nous avons modifié notre système de notation qui reflète désormais les performances anticipées ajustées du risque. Le trimestre dernier, nous avions attribué aux actions européennes une forte surpondération en déclarant qu’elles surperformeraient vraisemblablement les actifs américains, mais pas sur une base ajustée du risque. Notre opinion reste inchangée, ce qui dans le nouveau système se traduit par une légère surpondération. Les arguments en faveur des actions européennes sont liés à leurs valorisations. Les titres semblent sous-évalués historiquement, par rapport aux obligations et par rapport aux Les flux sur les actions redeviennent positifs 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 U.S. Net New Monthly Flows into Mutual Funds (ICI, $ billion) -50 -60 Bond Funds Stock Funds -70 -80 08 09 10 11 12 Source: Thomson Reuters, Lyxor AM STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT Second trimestre 2013 17 actions américaines. Le ratio cours sur bénéfice anticipé à 12 mois de l’Euro Stoxx 300 s’est à peine repris à 11x, très en deçà de la moyenne des 10 dernières années. Alors que Wall Street atteint de nouveaux sommets, les actions de la zone euro sont inférieures d’environ 40 % de leurs pics de 2007. Le processus de normalisation est entravé par les déceptions persistantes des bénéfices des entreprises. e La saison des résultats du 4 trimestre 2012 a été médiocre et la révision en baisse des bénéfices continue de s’accélérer en zone euro. Ailleurs en Europe, et en particulier au RoyaumeUni, la tendance s’est inversée grâce à la faiblesse de la livre sterling. Le glissement récent de l’euro est clairement insuffisant pour soutenir la croissance des bénéfices dans la zone euro. Cela étant, les autorités européennes semblent enfin recentrer leurs efforts et privilégier la croissance aux dépens de l’austérité. Le délai de remboursement des prêts de sauvetage sollicité par l’Irlande et le Portugal a rencontré peu d’opposition. La Commission européenne a déjà concédé que l’Espagne, la France et les Pays-Bas ne rempliraient pas leurs objectifs budgétaires cette année. Les autorités n’envisagent plus de mesures d’austérité supplémentaires. Certes, cela n’est pas suffisant pour promouvoir la croissance mais c’est une étape pour freiner le repli de la demande intérieure. Le regain de confiance des entreprises et, dans une moindre mesure, des consommateurs est encourageant. Il suggère que la récession pourrait s’atténuer, ce qui aurait des conséquences positives sur les bénéfices. Nous anticipons une stabilisation des bénéfices à l’été qui permettra l’expansion des multiples. Les transactions boursières des dirigeants d’entreprises renvoient des signaux rassurants. D’après les données Deutsche Bank, le volume d’achat, excellent indicateur de l’état du marché ces deux dernières années, augmente légèrement tandis que les volumes de vente chutent, et ce malgré la médiocrité des résultats publiés. Actions japonaises : rejouons l’« Abenomics » Les fondamentaux économiques japonais restent fragiles et l’amélioration structurelle visée par le nouveau Premier ministre sera vraisemblablement longue à se concrétiser. Cela étant, nous relevons à nouveau notre position sur les actions japonaises à légèrement surpondéré. En plus des éléments récents qui suggèrent un mieux économique, nous constatons une évolution de la politique japonaise. Le rebond du marché, supérieur à 30 % depuis minovembre, a été principalement animé par les révisions haussières des bénéfices, qui ont à leur tour reflété la dépréciation du yen. Les actions japonaises ont joué le rôle d’effet de levier sur la devise. Le mouvement de reprise est-il en train de s’essouffler ? Après une reprise aussi brutale, nous ne recommandons pas d’augmenter fortement l’exposition. Pour autant, nous pensons que compte tenu du changement d’orientation STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT INVESTISSEMENTS ALTERNATIFS Actions de la zone euro « value trapped » ? 700 EURO STOXX 300 Index EURO STOXX and Forward EPS 20X12MF EPS 600 18X12MF EPS 500 16X12MF EPS 14X12MF EPS 400 12X12MF EPS 10X12MF EPS 300 200 100 0 Source: Thomson Reuters, Lyxor AM Une forte décote par rapport aux US 160 Equity Relative Performance : EuroZone over U.S. 150 140 130 120 110 100 90 80 70 60 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 Source: Thomson Reuters, Lyxor AM Actions japonaises, un jeu de levier sur le yen 40 Nikkei 225 (3M %) 20 USDJPY (3M %) 30 15 20 10 10 5 0 0 -10 -5 -20 -10 -30 Jan -15 Apr Jul 11 Oct Jan Apr Jul 12 Oct Jan 13 Source: Thomson Reuters, Lyxor AM politique, du rythme d’évolution des bénéfices et ded niveaux de valorisation actuels, le Japon mérite le même classement que les États-Unis ou l’Europe. Comme détaillé au chapitre « Conjoncture », l’ « Abenomics » revêt de multiples formes. Après un plan de relance de 10 000 milliards de yens, le Premier ministre Shinzo Abe s’est engagé à participer aux négociations sur le Partenariat TransPacifique. L’accord commercial avec les États-Unis est un changement structurel susceptible d’accroître la production économique annuelle du pays de 0,5 %. Au-delà de ces initiatives, l’intervention de Shinzo Abe auprès de la Banque Second trimestre 2013 18 du Japon, l’incitant à mener une politique monétaire plus agressive a été particulièrement appréciée. Le nouveau gouverneur de la Banque du Japon (BoJ) Kuroda a clamé haut et fort la capacité de la banque centrale à sortir le pays de la déflation. Nous pensons que cet objectif sera difficile à atteindre. Néanmoins, les mesures de reflation maintiendront une pression baissière sur le yen. Vu leurs importants leviers d’exploitation, les entreprises japonaises devraient continuer de bénéficier de la faiblesse de la devise. Jusqu’à présent, les analystes ont révisé à la hausse les estimations de BPA sur la base d’une parité dollar/yen de 85-90. On peut anticiper une nouvelle révision haussière d’environ 20% si la parité de change se maintient au niveau actuel de 96. La révision en hausse des bénéfices s’accompagne de niveaux de valorisation raisonnables. Les marchés d’actions japonais et américains affichent des PER anticipés à 12 mois analogues comme depuis 10 ans, à l’exception de deux périodes durant lesquelles le Japon a bénéficié d’une prime non négligeable. De fin octobre 2008 à mi-novembre 2010, la révision baissière des estimations de BPA avait largement dépassé le recul du cours des actions, gonflant ainsi les ratios cours/bénéfice. Un an plus tard, les estimations de BPA s’étaient stabilisées et le ratio cours/bénéfice avait rejoint son homologue américain. La période de 2005 à 2007 paraît plus pertinente dans le contexte actuel. À l’automne 2005, les révisions haussières des analystes s’avèrent moins dynamiques que le marché qui bénéficie d’un mieux conjoncturel et d’espoirs de voir la politique d’assouplissement quantitatif de la BoJ maintenue jusqu’à ce que la déflation soit vaincue. Les résultats seront décevants et le marché d’actions s’ajustera à la baisse à partir de juillet 2007. INVESTISSEMENTS ALTERNATIFS Les flux reviennent sur le marché japonais 14000 (cumul 4W, $ billion) 20 10 10000 0 -10 8000 -20 6000 -30 Source: Thomson Reuters, Lyxor AM Valorisations équilibrées 35 S&P 500 COMPOSITE 12MTH FWD P/E RTIO 30 MSCI JAPAN - 12MTH FWD P/E RTIO 25 20 15 10 5 Source: Thomson Reuters, Lyxor AM La hausse du dollar pèse sur les émergents 1300 1200 65.0 MSCI Emerging Markets 67.5 70.0 1100 72.5 1000 75.0 900 77.5 800 80.0 USD Effective Exchange Rate (reversed scale) 700 82.5 600 85.0 500 87.5 400 Actions émergentes rétrogradées à « neutre » 90.0 09 10 11 12 13 Source: Thomson Reuters, Lyxor AM EM : des banques centrales moins accommodantes qu’escompté 13 Central banks policy rates 12 Les actions émergentes ont plutôt résisté à l’appréciation du dollar qui ne reflète pas un regain d’aversion pour le risque mais la faiblesse du yen et de la livre sterling dont les Banques centrales accentuent leurs efforts de reflation des actifs financiers et de l’économie. Pour l’avenir, nous pensons que la vigueur du dollar pourrait continuer de freiner les performances des marchés émergents. Toutefois, ce n’est pas la principale raison justifiant notre positionnement plus réservé. 30 12000 Sommes-nous à l’aube d’une période similaire ? Notons que Shinzo Abe était Chef de Cabinet d’octobre 2005 à septembre 2006 et Premier ministre jusqu’en septembre 2007… Nous doutons que cette politique monétaire sorte effectivement le Japon de la déflation, mais les déceptions devraient attendre. Depuis le début de l’année les gains des marchés émergents n’ont pas été à la hauteur des performances des grandes places, malgré le regain d’appétit pour le risque et les signes d’une reprise cyclique mondiale. 40 Foreign Institutional Flows NIKKEI 225 (lhs) 11 10 9 Russia India Brazil China Hungary Chili Peru Colombia Poland South Korea Thailand Taiwan 8 7 6 5 4 3 2 1 Apr 11 Jul Oct Jan 12 Apr Jul Oct Jan 13 Apr Jul Oct Source: Thomson Reuters, Lyxor AM STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT Second trimestre 2013 19 Le trimestre dernier, nous estimions que ces marchés méritaient une légère surpondération pour deux raisons : l’amélioration de la conjoncture en Chine et les perspectives d’assouplissement des Banques centrales émergentes dans un contexte d’inflation modérée. INVESTISSEMENTS ALTERNATIFS EM : incertitudes persistantes sur la croissance 48000 30 MSCI Emerging Markets 47000 20 EM Economic Surprise (Citigroup) 10 46000 0 45000 Mais la reprise chinoise tarde à se concrétiser. Certes, la période du Nouvel An perturbe souvent les données et il est possible qu’un mieux soit imminent. Ailleurs, en Amérique latine et en Europe de l’Est, la conjoncture resterait atone. -10 44000 -20 43000 Dans ce contexte, la probabilité que la politique de la PBoC devienne plus favorable a considérablement diminué, privant les actions des marchés émergents d’un puissant moteur de performance. Nous pensons que les facteurs idiosyncrasiques continueront à jouer un rôle accru. Les valorisations peu élevées seront un soutien, tandis que l’extension des quotas stimulerait les flux de capitaux vers les marchés chinois. Globalement, nous recommandons une position neutre sur la classe d’actifs. Matières premières : retour aux fondamentaux -40 41000 Quant au second facteur, certaines autorités monétaires ont répondu aux attentes, comme les Banques centrales de Pologne, Hongrie et Colombie. Mais la Banque centrale de Chine (PBoC) n’a donné aucun signe d’assouplissement. Les nouveaux dirigeants chinois ont annoncé des mesures structurelles positives. Ils ont confirmé la transition du pays vers une économie davantage axée sur le marché intérieur. Leur objectif de croissance fixé à 7,5 % n’a pas surpris mais le nouvel objectif d’inflation de 3,5 % pourrait signifier un retard supplémentaire dans la détente monétaire. De fait, l’inflation des prix de l’immobilier est de retour, poussant le Cabinet à resserrer les conditions de prêts immobiliers. -30 42000 -50 40000 -60 Mar May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Jan Feb 12 13 Source: Thomson Reuters, Lyxor AM Matières premières : normalisation des corrélations 50% 45% 40% Intra-commodity correlation Rolling 3M average pairwise correlation of daily commodities returns (GSCI) 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Source: Bloomberg, Lyxor AM Pétrole: demande mondiale modérée 4400 60 OECD Oil Stock levels (EIA, million barrel, LHS) 4300 OECD Oil Consumption (EIA, million barrel/day, RHS) 58 56 4200 54 4100 Dans la lignée des actions émergentes, les marchés de matières premières ont affiché des évolutions décevantes ces trois derniers mois. Les performances n’ont reflété ni le regain d’appétit pour le risque ni le raffermissement de l’activité. Or durant cette période, la corrélation entre les performances des matières premières a chuté, suggérant que la classe d’actifs ne peut plus être considérée globalement comme un pari directionnel. Il faut désormais s’attendre à une plus grande différentiation, selon les fondamentaux spécifiques à chaque matière première. 52 4000 50 3900 48 3800 46 3700 44 42 3600 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 Source: Thomson Reuters, Lyxor AM Les prix du pétrole devraient rester relativement stables et nous maintenons une position neutre. Au-delà de l’effet structurel modérateur généré par l’industrie du « schiste », les fondamentaux du secteur pétrolier semblent peu attractifs. d’augmenter au cours des prochaines années, mais à un rythme plus lent. Comme déclaré par l’Agence internationale de l’énergie, « la faible croissance de la demande de pétrole semble à présent enracinée sr fond de niveau élevé des cours pétroliers et d’une croissance globale médiocre». Les niveaux des stocks pétroliers de l’OCDE sont élevés, alors que la consommation devrait rester faible dans un avenir proche. En outre, les perspectives concernant la demande émergente sont mitigées. Comme l’indiquent les données de la Banque mondiale, l’intensité énergétique de la croissance économique diminue rapidement, en particulier dans les nouvelles économies. Leur consommation continuera Le marché du pétrole peut être perturbé par des difficultés d’approvisionnement du fait de tensions géopolitiques. Le problème le plus pressant est vraisemblablement lié à l’Iran. Alors que les exportations de pétrole iraniennes avaient chuté en deçà d’un million de barils par jour (bpj) pendant plusieurs mois en 2012, elles ont repassées cette année la barre du million de bpj. Les nouvelles sanctions américaines entrées STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT Second trimestre 2013 20 en vigueur en février, qui interdisent à l’Iran de rapatrier les revenus de ses exportations de pétrole, semblent avoir eu peu d’effet jusqu’à présent et pourraient peser sur les livraisons de mars. Des distorsions à court terme sont possibles et risquent de se traduire par un regain de volatilité. Les cours actuels reflètent une prime de risque géopolitique et pourraient évoluer sans tendance. La demande chinoise en métaux et minerais devrait rester déterminante dans l’évolution des cours dans la mesure où la Chine représente près de 50 % de la consommation e mondiale. Les messages politiques émanant du 12 Congrès National du Peuple, qu’il s’agisse de macroéconomie ou d’objectifs budgétaires, s’avèrent prudents. La hausse probablement modeste des dépenses d’infrastructure de la Chine nous incite à revoir en baisse nos prévisions sur la demande de métaux industriels. Nous n’anticipons à présent qu’une faible progression en 2013, ce qui limiterait le potentiel de hausse des cours, déjà plafonnés par la vigueur du dollar. Nous abaissons à neutre nos vues sur les matières premières industrielles, à l’instar de notre position sur les actions émergentes. Nous ne voyons aucun motif justifiant l’abandon de notre position réservée sur l’or. Certes, l’or reste soutenu par les achats des pays émergents dont les banques centrales estiment qu’il joue un rôle croissant dans le système financier. Les politiques de reflation sans précédent des pays du G3 ne cessent d’affaiblir les grandes devises. Mais d’autres facteurs pesant sur la demande physique seraient moins favorables. En particulier, la demande pour la joaillerie resterait limitée par la conjoncture précaire de l’Inde, la faiblesse de la roupie (qui enflamme le prix local de l’or) et les hausses des taxes à l’import de 2 % à 4 %, et à présent 6 %. Plus encore, la demande spéculative n’a peut-être pas atteint son niveau plancher. Malgré les taux d’intérêt proches de 0%, les risques de dévalorisation des devises et d’inflation à moyen terme, les investisseurs retiennent la réduction des risques systémiques et la faible probabilité que la Fed renforce sa politique accommodante. Ils hésitent à accumuler des valeurs refuges n’offrant aucun rendement et leur manque d’appétit s’est traduit par des sorties de capitaux record des ETP aurifères en février, d’après les données recueillies par Barclays Research. Une baisse des cours pourrait entraîner de nouveaux rachats. Nous restons sous-pondérés sur l’or. Les marchés du crédit offrent peu de valeur L’argumentation en faveur du marché du crédit n’est plus aussi évidente. Certes, notre scénario central – faible croissance, faible inflation et liquidités abondantes à l’échelle mondiale – est favorable à la classe d’actifs. Les banques centrales ont détruit le rendement sur la partie courte de la courbe et de nombreux institutionnels ne peuvent augmenter leurs placements en actions. La quête et le besoin de rendement restent de solides moteurs pour le marché global du crédit. Toutefois, les spreads et les rendements ont chuté à des niveaux qui suscitent des interrogations légitimes. INVESTISSEMENTS ALTERNATIFS Métaux industriels liés aux actions émergentes 60 125 Change over 12M % 50 CRB Raw Industrials Sub Index (LHS) MSCI Emerging Markets Index (RHS) 40 100 75 30 50 20 10 25 0 0 -10 -25 -20 -50 -30 -40 -75 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 Source: Thomson Reuters, Lyxor AM Les achats des banques centrales ne suffisent pas 33000 Gold Reserves (Tons) 31000 29000 27000 25000 Industrial Countries 23000 21000 6250 5750 5250 4750 4250 Developing Countries 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 Source: Thomson Reuters, Lyxor AM Or : inquiétudes sur les sorties des ETP 80 30 -20 Gold ETP net Flows (Tonnes) -70 -120 Source: Barclays, Lyxor AM Actions contre crédit. Un point de retournement 14 13 US Corporate Baa LT yield 12 S&P 500 Earnings Yield 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 Source: Thomson Reuters, Lyxor AM STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT Second trimestre 2013 21 Les émissions de qualité Investment Grade se négocient sur des spreads très serrés, légèrement supérieurs à 100 pb en Europe et inférieurs à 80 pb aux États-Unis, ce qui n’offre pas de protection en cas de correction. INVESTISSEMENTS ALTERNATIFS High Yield : compression des spreads bien avancée 2500 Euro Zone Merrill Lynch HY OAS U.S. Merrill Lynch HY OAS Europe MARKIT HY CDS North America Markit HY CDS 5Y 2250 2000 Nous maintenons la sous-pondération des titres Investment Grade. Les spreads et les rendements des émissions de catégorie spéculative se sont également réduits, mais nous pensons qu’il reste encore de la valeur parmi les titres à haut rendement américains. 1750 Les titres spéculatifs américains offrent environ 5,85 % de rendement mi-mars (indice de rendement effectif Merrill Lynch US High Yield Master II). Avec une approche prudente basée sur un taux de défaut de 4 % (contre 2,3 % en février d’après BofA Merrill Lynch) et un taux de recouvrement de 40 %, le rendement actuel se traduit par une performance anticipée de 3 % à 3,5 %. 500 1500 1250 1000 750 250 08 09 10 11 12 13 Source: Thomson Reuters, Lyxor AM Des entreprises US « cash rich » 14 US Corporate Cash Flow % GDP Ce chiffre soutient mal la comparaison avec la performance anticipée des actions américaines. La croissance de 3,5 % du PIB nominal associée à un rendement du dividende de 2 % signale une performance moyenne d’au moins 5,5 % pour les titres américains (et plus si le processus de normalisation se poursuit). Si l’on ajuste ces chiffres en tenant compte du moindre profil de risque des obligations (volatilité inférieure à 5 %, contre plus de 10 % pour le S&P 500), on peut conclure que les deux classes d’actifs méritent la même notation ajustée du risque, légèrement surpondérée. Nous sommes moins positifs à l’égard des titres européens à haut rendement auxquels nous attribuons une pondération neutre. Les bilans des entreprises américaines sont solides et les taux de défaut devraient rester bas. D’après Standard & Poor’s, le taux de défaut américain passerait de 2,3 % en février à seulement 3,4 % en fin d’année. En revanche, l’agence prévoit que le taux de défaut des entreprises européennes de catégorie spéculative atteindra 6,1 % au cours des 12 prochains mois. STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT 13 12 11 10 9 8 7 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 Source: Thomson Reuters, Lyxor AM De plus, la quête de rendement devrait être nettement plus porteuse aux États-Unis, où l’assouplissement quantitatif de la Fed a un effet d’éviction sur les marchés obligataires, alors qu’en Europe les émissions d’entreprises se heurtent à la concurrence féroce des émetteurs souverains périphériques. Second trimestre 2013 22 INVESTISSEMENTS ALTERNATIFS STRATÉGIES ALTERNATIVES CHANGEMENTS DE RECOMMANDATION SUR LA BONNE VOIE Nos vues stratégiques sur les placements alternatifs ont peu changé depuis la dernière édition du Cross Asset. Les politiques de relance menées par les banques centrales continuent de porter leurs fruits, entraînant un retour de la confiance des investisseurs et une normalisation globale des marchés financiers. Ce phénomène devrait rester un puissant moteur de performance. Nous maintenons nos positions sur les stratégies directionnelles, tant dans les segments L/S Equity qu’Event Driven. En outre, dans la mesure où ils bénéficient de la différentiation croissante au sein des marchés financiers, les fonds alternatifs devraient résister aux difficultés que les classes d’actifs traditionnelles sont susceptibles de rencontrer à court terme. Nous révisons à la hausse nos vues sur les stratégies L/S Equity Market Neutral et Stat. & Quant Arbitrage. Nous maintenons une légère surpondération sur les stratégies L/S Credit. Nous passons neutres sur les stratégies Fixed Income Arbitrage dont le rendement potentiel paraît moins intéressant que pour d’autres segments. Nous réduisons notre sous-pondération sur la stratégie Convertible Arbitrage sur fond de reprise hésitante des émissions. L/S Equity Neutral: Relevé à légère surpondération Stat. & Quant Arbitrage: Relevé en hausse à légère surpondération Fixed Income Arbitrage: Abaissé à neutre Convertible Arbitrage: Relevé à légère sous-pondération Ratio des stratégies gagnantes (Indices Lyxor) Hedge Funds : le ciel s’est dégagé 100% Depuis notre dernière édition mi-décembre, les marchés financiers ont été confrontés à diverses tensions, comme le début du resserrement budgétaire aux États-Unis, la polarisation des débats à Washington entraînant l’introduction er de coupes budgétaires automatiques le 1 mars, l’impasse politique italienne, les objectifs budgétaires non atteints dans la zone euro, la demande de Chypre concernant le sauvetage de ses banques etc.… Pourtant, jusqu’à présent, aucune de ces tensions n’a entravé la hausse des actifs risqués, notamment des actions. 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Source : Lyxor AM Performances des stratégies alternatives 1 Stratégie Précédent Cross Asset (%) YTD Ratio of up strategies (%) 90% Sur 12 mois (%) La volatilité des fonds alternatifs en hausse 7% Convertible Arbitrage 1,5% 3,2% CTA – Long Term 2,3% -5,3% 6% CTA – Short Term -1,4% -4,5% 5% 0,9% 4,1% Distressed 45% Lyxor Hedge Fund Index 6M rolling volatility (lhs) 40% 35% 30% 25% 4% Merger Arbitrage 2,2% 20% 4,8% Special Situations 4,0% 3,3% 3% Fixed Income 1,4% 7,4% 2% Global Macro 0,9% 2,1% L/S Credit 1,9% 9,3% L/S Equity Long Bias 5,9% 9,6% L/S Equity Variable Bias 5,1% 2,0% L/S Equity Market Neutral 7,5% 9,6% L/S Equity Statistical Arb. 3,4% 5,9% Indice Lyxor Hedge Fund 2,6% 3,0% Source : Lyxor AM, Bloomberg. 1 Les données reflètent les performances de l’indice Lyxor jusqu’au 12 March 2013 depuis le 24 décembre 2012 pour les performances depuis l’édition précédente de Cross Asset et depuis le 13 mars 2012 pour les performances sur 12 mois. STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT 15% 10% 1% Mar-05 MSCI World 6M rolling volatility (rhs) 5% 0% Mar-07 Mar-09 Mar-11 Mar-13 Source : Bloomberg, Lyxor AM Durant cette période, les actions (indice MSCI Tous Pays) ont progressé de plus de 6 % en dollars alors que les performances globales de l’industrie alternative, évaluées par l’indice Lyxor Hedge Fund et l’indice HFRX Global Hedge Fund, ont atteint 2,6 % et 3,3 % respectivement. Les fonds alternatifs se sont bien comportés, et plus encore si l’on considère la performance ajustée du risque. La volatilité des performances des fonds alternatifs (indice Lyxor Hedge Second trimestre 2013 23 Fund) est restée inférieure à 3 %, contre 10 % pour les marchés d’actions. INVESTISSEMENTS ALTERNATIFS Retour sur un niveau normal de budget de risque 2.0 1.5 Il convient de noter que bien qu’elle reste faible, la volatilité des placements alternatifs s’est redressée par rapport aux niveaux plancher qu’elle affichait et s’est normalisée par rapport aux actions. Les gérants de fonds, excessivement prudents durant la majeure partie de l’année 2012, ont conservé un faible niveau d’exposition nette aux actions et enregistré des résultats décevants. En fin d’année, les fonds ont augmenté leur budget de risque afin d’accroître les performances. Depuis, le bêta action médian sur la plateforme Lyxor est resté globalement élevé, suggérant qu’une rotation stratégique pourrait s’amorcer en 2013. A l’instar des marchés financiers, l’industrie alternative semble abandonner la vision binaire appétit / aversion pour le risque. Les gérants, moins sensibles aux aléas politiques, sont revenus vers une approche d’investissement plus classique. Le processus de reflation/normalisation, au cœur de notre scénario central depuis quelques trimestres, a pris de l’ampleur, provoquant un repli des primes de risque action, un raffermissement des rendements obligataires (encore artificiellement bas) et atteignant les actifs implicites, volatilité, corrélation et dispersion. Relative volatility - Lyxor HFI to MSCI world (Z-score) 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 Source : Bloomberg, Lyxor AM Disparition du mode binaire “risk on/off” en 2013 ? 40% Lyxor MAP - Median Equity Beta 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% L’impact doublement positif sur les fonds alternatifs semble clair lorsqu’on considère leurs performances. Les stratégies directionnelles, L/S Equity Long Bias ou Special Situations, ont bénéficié de leur fort bêta, et obtenu de solides résultats (5,9 % et 4 % respectivement). Les stratégies L/S Equity Market Neutral, portées par la normalisation de l’environnement de marché qui renforce la capacité des gérants à produire de l’alpha, ont enregistré des performances exceptionnelles (7,5 %). Quant aux stratégies CTA long terme qui bénéficient du recul des corrélations, elles ont commencé à se reprendre, affichant un gain de 2,3 % après avoir perdu plus de 5 % en 2012. Source : Lyxor AM Les conditions financières très favorables -3.0 Financial Conditions -1.0 1.0 3.0 Lyxor index 5.0 Morgan Stanley index Comme détaillé au chapitre « Classes d’actifs », nous restons positifs vis-à-vis des actifs risqués, la normalisation en cours des marchés restant le principal moteur de performance à moyen terme. Dans ce contexte, nous conseillons de laisser le budget de risque global inchangé au sein des portefeuilles et de maintenir une position très surpondérée sur les stratégies directionnelles. Bloomberg index 7.0 9.0 Source : Bloomberg, Lyxor AM Baisse de la corrélation entre classes d’actifs 70% Correlation between major risky assets Toutefois, ayant identifié divers problèmes susceptibles d’interrompre la reprise des marchés financiers, nous renforçons les stratégies de valeur relative. Elles continueront de bénéficier du recul des corrélations et sont des véhicules appropriés pour s’exposer aux marchés les plus difficiles. Nous continuons donc de surpondérer légèrement L/S Credit Arbitrage et nous relevons d’un cran les stratégies L/S Equity Market Neutral et Stat. & Quant. Arbitrage à légère surpondération. Average pairwise 3M rolling correlation of daily returns between SPX, MSCI EM, GSCI, US HY Credit, DXY inverted and US Govies inverted 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% Source : Bloomberg, Lyxor AM STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT Second trimestre 2013 24 L/S Equity Long & Variable Bias : des stratégies pour le moyen terme INVESTISSEMENTS ALTERNATIFS L/S Equity funds en position de capter la hausse des actions… 100% L/S Equity Long Bias : inchangé (forte surpondération) 80% L/S Equity Variable Bias : inchangé (forte surpondération) 60% Dans les chapitres « Conjoncture » et « Classes d’actifs », nous avons expliqué en détail les raisons pour lesquelles le contexte actuel devrait être favorable aux marchés d’actions. Equity NET Exposure Lyxor L/S Equity Long Bias Lyxor L/S Equity Variable Bias 40% 20% 0% En résumé, la croissance mondiale resterait modérée, avec une faible contribution des pays développés et une timide reprise des économies émergents. Les risques ont diminué avec les efforts entrepris pour résoudre la crise de l’euro et les mesures d’assainissement budgétaire aux Etats-Unis. Les principales banques centrales devraient maintenir leurs politiques expansionnistes. Certes, la croissance pourrait décevoir, tant aux États-Unis où la consolidation budgétaire pourrait être plus sévère que prévu, que dans la zone euro qui risque de s’enliser dans l’austérité. Des problèmes d’ordre politique pourraient refaire surface, comme ce fut le cas en février avec le résultat incertain des élections italiennes ou en mars avec le sauvetage problématique de Chypre. Après la hausse significative des actions ce début d’année, des phases de consolidation deviennent probables. En outre, nous anticipons une croissance limitée des bénéfices, insuffisante pour justifier une envolée des actions. Cela étant, nous pensons que les primes de risque anormalement élevées continueront d’attirer les investisseurs vers les actions. Les fonds L/S Equity à biais long ou variable sont bien placés pour capitaliser, avec un risque contrôlé, sur cette tendance haussière de moyen terme. Les gérants de la plateforme Lyxor affichent de solides convictions. En mars, les niveaux nets d’exposition aux actions des deux segments évoluent autour de 60 %, tandis que les niveaux bruts d’exposition ont fortement progressé pour atteindre des sommets d’après crise de 160 % pour les fonds à biais long et 230 % pour leurs homologues à biais variable. Le niveau de confiance des gérants, qui se reflète également dans leurs prises de position sectorielles, varie selon les régions. -20% Source : Lyxor AM …avec un profil de risque plus faible 30% 60% Lyxor L/S Equity Long Bias Index 6M rolling volatility 25% 50% MSCI World index 6M rolling volatility 20% 40% 15% 30% 10% 20% 5% 10% 0% 0% Source : Bloomberg, Lyxor AM L/S Equity funds: expositions nettes aux US Industrials Financials Communications Energy Technology Consumer NonCyclicals L/S Equity Net Exposure Consumer Cyclicals Basic Materials Mar-13 Nov-12 Aug-12 May-12 Utilities Diversified -5% 0% 5% 10% 15% 20% Source : Lyxor AM L/S Equity funds: expositions nettes en Europe Les gérants américains profitent de l’embellie économique confirmée par les récents indicateurs au travers de leurs positions longues sur les valeurs industrielles et financières, tout en réduisant leur exposition aux titres liés à la consommation vulnérable à l’augmentation de la pression fiscale sur les ménages. Les élections italiennes ont poussé les gérants européens à solder une partie de leurs positions. Toutefois, une structure de marché plus favorable a permis aux gérants spécialisés dans la sélection de titres d’afficher d’excellents résultats. Nos récentes discussions avec les gérants japonais révèlent leur optimisme quant au virage politique amorcé par le Premier ministre Shinzo Abe. Ils Consumer Cyclicals Consumer NonCyclicals Financials Industrials Technology Basic Materials L/S Equity Net Exposure Communications Diversified Mar-13 Nov-12 Aug-12 May-12 Energy Utilities -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% Source : Lyxor AM STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT Second trimestre 2013 25 restent confiants quant au potentiel de hausse du marché, alimenté par l’amélioration des perspectives bénéficiaires sur fond de baisse du yen. INVESTISSEMENTS ALTERNATIFS Chute de la corrélation entre indices actions 70% Correlation between major Equity indices Average pairwise 3M rolling correlation of daily returns between SPX, SXXE, NKY and MSCI EM 60% 50% Notre forte surpondération des stratégies L/S longues et variables ne constitue pas uniquement une prise de position directionnelle. Elle reflète notre conviction que l’amélioration de l’environnement de marché permettra aux gérants d’ajouter de l’alpha au bêta. 40% 30% 20% 10% 0% Retour de l’alpha favorable aux L/S Equity Market Neutral et Stat. & Quant. Arbitrage -10% Source: Bloomberg, Lyxor AM L/S Equity Market Neutral : relevé (légère surpondération) L/S Equity Stat. & Quant. Arb. : relevé (légère surpondération) Corrélation au sein des marchés d’actions en repli Ce qui est vrai pour les fonds L/S Equity à biais long ou variable l’est encore plus pour les stratégies neutres, tant discrétionnaires que systématiques : l’environnement de marché se normalise progressivement, ce qui offre aux arbitragistes un nombre accru d’opportunités. Les corrélations entre marchés d’actions ont chuté et atteint des niveaux inégalés depuis 2005. À l’échelle des titres individuels, les corrélations ont également diminué, notamment en Europe où elles retrouvent leurs niveaux d’avant crise. La volatilité, mesurée par l’indice VIX, s’est repliée dans une fourchette plus favorable de 13 % à 16 %. Certes, la dispersion transversale des actions reste faible, mais elle semble amorcer un processus de normalisation. Notre indicateur de performance privilégié pour la stratégie L/S Equity Market Neutral, le ratio dispersion sur volatilité, reprend progressivement. 100% Realized Correlation (average of S&P100 stock to Index correlations) 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Source: Bloomberg, Lyxor AM Davantage d’opportunités pour les arbitragistes 8% Dispersion to Volatility Favorable environment Cross sectional dispersion to average stock volatility (S&P100, 1MMA) Les gérants de stratégies Market Neutral sont intéressants en tant que générateurs d’alpha. Ils ont récemment porté l’effet de levier à de nouveaux sommets afin d’optimiser les performances dans un contexte de faibles taux d’intérêt et de rendement modeste. Nous sommes convaincus qu’ils continueront à identifier et à exploiter les opportunités liées aux distorsions de valorisation relative. 7% 6% 5% 4% 3% Unfavorable environment 2% Notre attitude plus offensive reflète également des considérations d’ordre régional. Dans le chapitre « Classes d’actifs », nous avons indiqué notre réticence à conserver des positions purement directionnelles sur les marchés émergents et nous avons rétrogradé à neutre la classe d’actifs traditionnelle. Toutefois, nous préconisons une exposition marquée aux actions émergentes par le biais des fonds Market Neutral afin de profiter de la différenciation croissante à mesure que les facteurs idiosyncrasiques prennent le devant de la scène. Malgré un même classement des stratégies discrétionnaires et systématiques, nous pensons que les fonds d’arbitrage statistique et quantitatif sont susceptibles d’enregistrer de moins bonnes performances. Ils continuent d’être confrontés à de faibles volumes auxquels ils tentent de s’ajuster en concentrant leur univers sur les titres plus liquides. Par ailleurs, les « inputs » discrétionnaires pourraient doper les performances dans des marchés parfois pollués par les décisions politiques. Source : Bloomberg, Lyxor AM Market neutral & Statistical Arbitrage strategies: davantage de risques pris 450% 400% 350% Gross Exposure Statistical Arbitrage Market Neutral 300% 250% 200% 150% 100% 50% Source : Lyxor AM STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT Second trimestre 2013 26 Event Driven : préférence pour les Special Situations Merger Arbitrage : abaissé à neutre Special Situations : inchangé (forte surpondération) Les fondamentaux des stratégies Event Driven sont favorables. Malgré l’incapacité du Congrès Américain à trouver un compromis et éviter les coupes budgétaires, la confiance des chefs d’entreprises a bien résisté. Toutefois, les perspectives d’amélioration semblent limitées en période de frein budgétaire. La santé financière des entreprises reste solide et les niveaux de trésorerie confortables : les liquidités accumulées par les entreprises du S&P 500 avoisineraient 1 000 milliards de dollars. En fait, ce contexte positif déjà en place l’an passé, n’a pas déclenché le mouvement de fusions/acquisitions tant attendu. L’année 2012 s’est avérée médiocre en ce qui concerne les grandes opérations, les entreprises se concentrant sur des transactions de taille moyenne moins risquées en termes de changements opérationnels. En moyenne, environ 2 100 opérations totalisant 180 milliards de dollars étaient menées chaque mois l’an passé, et seule l’une d’entre elles a dépassé les 10 milliards. L’année 2013 sera-t-elle différente ? INVESTISSEMENTS ALTERNATIFS CEO: moins d’enthousiasme que le marché… 9 1800 8 1600 7 1400 6 1200 5 1000 4 800 3 600 2 400 CEO Confidence Index 1 200 S&P 500 0 0 Source :Bloomberg, Lyxor AM Des entreprises en bonne santé financière 60 US NF non farm corporate Debt to net worth (%) 55 50 45 40 35 30 Si l’on en juge par les unes des journaux publiés en janvier et février, la réponse est oui. Parmi les opérations annoncées figurent de larges transactions (Dell, US Airways, Heinz). Toutefois, les opérations récentes étaient souvent motivées par des événements spécifiques qui n’indiquent en rien l’émergence d’une vague de fusions et certaines d’entre elles n’étaient pas publiquement négociables. 25 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10 Source : Thomson, Reuters, Lyxor AM M&A: signes de rebond des transactions (en valeur) 350 M&A Transaction value ($ billion) De plus, une reprise des fusions acquisitions pourrait n’avoir qu’un impact limité sur les résultats des arbitragistes. De fait, les opérations simples dites « vanille » se négocient sur des spreads annualisés très serrés de 3% à 4%. Par conséquent, les gérants Merger Arbitrage recherchent des deals plus complexes comme les OPA hostiles ou les opérations incertaines quant à la législation anti-trust. Compte tenu des risques associés, les spreads bruts sur ces deals peuvent atteindre 10% à 15%. Les opérations complexes sont plus fréquentes, mais les opportunités restent trop rares. Le spectre d’opportunités semble plus prometteur pour nos gérants européens qui se concentrent sur les transactions moyennes. Toutefois, les spreads devraient rester volatils, avec davantage de risques politiques pour les opérations transfrontalières. En résumé, l’environnement resterait difficile et les stratégies Merger Arbitrage devraient afficher des performances modérées mais stables dans le cadre d’un budget de risque prudent, justifiant notre neutralité. Nous continuons de préférer les fonds Special Situations, un meilleur véhicule pour profiter de la normalisation du marché. Les gérants Special Situations de la plateforme Lyxor ont fortement accru leurs expositions depuis l’été. La réorganisation des bilans leur offre davantage d’opportunités et l’activisme s’accentue. Nous privilégions les équipes capables de différencier leurs portefeuilles par une sélectivité source de de profit. STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT 300 US Europe Asia 250 200 150 100 50 0 Source : Bloomberg, Lyxor AM Special Situations : davantage de tendance 80% Net Equity Exposure 70% Special Sits 60% 50% 40% 30% Merger Arbitrage 20% 10% 0% Source : Lyxor AM Second trimestre 2013 27 Event Driven : moins d’opportunités pour les fonds Distressed INVESTISSEMENTS ALTERNATIFS Distressed strategies: moins d’opportunités 100 Distress Ratios 90 Distressed : inchangé (légère surpondération) (OAS > 1000) United States Europe Emerging Markets 80 70 Les risques de faillite se sont réduits depuis le dernier Cross Asset. Aux États-Unis, la probabilité de défaut diminue avec le raffermissement de l’économie et l’assouplissement continu des conditions de crédit des banques. Et malgré un volume d’émissions de dette considérable, la charge d’intérêt moyenne (intérêts payés en % de l’EBITDA) reste stable à environ 11 % d’après Standard & Poor’s. Le ratio « Distress », qui mesure la proportion des émissions spéculatives affichant un spread par rapport aux obligations gouvernementales supérieur à 1 000 pb, parait avoir atteint un point bas mais ne présente qu’un faible potentiel de hausse. Pour l’essentiel, les nouvelles opportunités continueraient de provenir d’opérations de refinancement, de restructurations, ou d’autres opérations liées à la gestion de la dette. 60 50 40 30 20 10 0 Source : BofA Merrill Lynch, Lyxor AM Distressed strategies: un accès différent au crédit 60% Distressed Strategies 50% Net Credit Exposure 30% Le nombre limité d’opportunités est un défi permanent pour les gérants Distressed américains. La plupart ont positionné leurs fonds en fonction de cet environnement atone. D’autres s’orientent vers les situations spéciales equity, échangeant des titres à haut rendement contre des actions. Ce n’est pas l’unique raison pour laquelle nous n’avons pas abaissé cette stratégie à neutre. Globalement, les gérants gardent une exposition importante sur le crédit. Nous avons exprimé nos doutes sur cette classe d’actifs, mais maintenu une légère surpondération. En outre, la quête de rendement conduit les investisseurs à davantage de risque de maturité et de qualité. Les stratégies Distressed offrent un accès différent aux segments du crédit les plus attractifs. 40% 20% Net Equity Exposure 10% 0% -10% -20% Source : Lyxor AM Crédit : des émissions record, une qualité mitigée? 7.0 U.S. Issuance (3M average daily issuance, $ billion) 6.0 5.0 La situation est légèrement plus favorable en Europe et dans les Emergents. Bien que les ratios d’entreprises en difficulté soient moins attractifs, ils laissent entrevoir un plus grand nombre d’opportunités pour les gérants capables de surmonter les obstacles locaux, comme la lourdeur des systèmes juridiques ou l’hostilité à l’égard des banques. L/S Credit : la valeur relative au premier plan Investment Grade 4.0 3.0 2.0 High Yield 1.0 0.0 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 Source : Bloomberg, Lyxor AM L/S Credit : inchangé (légère surpondération) L’argumentation en faveur des placements en obligations d’entreprise est devenue moins évidente. Nous pensons que l’univers du crédit continuera à présenter des opportunités, mais dans des niches de marché, hors des segments de référence. Les valorisations des marchés du crédit américains et européens sont élevées. Aux niveaux de spreads actuels, le profil rendement / risque s’est dégradé depuis le début de l’année. Nous continuons de privilégier les fonds qui limitent leur exposition directionnelle et se concentrent sur des opportunités spécifiques. L/S Credit funds : exposition nette 80% Lyxor L/S Credit Arbitrage Credit Net Exposure 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% Source : Lyxor AM STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT Second trimestre 2013 28 Des signes de nervosité apparaissent sur les marchés du crédit. Les volumes d’émissions restent proches de leurs plus hauts, suscitant des doutes sur la qualité des titres émis. À cet égard, notons que le taux de migration des notations de Merrill Lynch est quasi-nul aux États-Unis, mais à la baisse en Europe et dans les marchés émergents. INVESTISSEMENTS ALTERNATIFS Crédit : taux de migration des ratings 12 Credit Rating Migration Rate (3M trailing, % issuers) 8 4 0 -4 Les craintes que les taux sans risque amorcent un nouveau cycle haussier se sont traduites par des sorties de capitaux des obligations à haut rendement, et des afflux vers les prêts à effet de levier offrant des taux variables. Les investisseurs sont en quête de protection contre les risques de duration. Face à cet environnement plus difficile, les gérants L/S Credit examinent les couvertures de taux d’intérêt et limitent leur exposition directionnelle, tout en renforçant leur exposition brute afin de doper les performances générées par les opérations d’arbitrage. D’autres opportunités résident dans le crédit structuré qui continue d’offrir un rendement plus élevé et une plus grande marge de progression par rapport aux obligations d’entreprise traditionnelles. La situation est très différente en Asie où le crédit en tant que classe d’actifs gagne en pertinence pour des motifs tant fondamentaux que de valorisation. La santé des entreprises est solide et les taux de défaut devraient rester bas. Le portage, la compression des spreads et la sélection des titres devraient continuer à soutenir les performances des marchés de crédit. Sur la plateforme Lyxor, un important gérant L/S Credit axé sur l’Asie a récemment réduit ses couvertures, ce qui témoigne d’un fort niveau de conviction. Globalement, nous maintenons une légère surpondération sur la stratégie L/S Credit. -8 US High Yield Europe High Yield EM High Yield -12 -16 -20 Source : BofA Merrill Lynch, Lyxor AM Convertibles: rebond encourageant des émissions 2.0 1.8 U.S. Convertible Issuance (3M average of daily issuance, $ billion) 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 Source : Bloomberg, Lyxor AM Convertibles : des valorisations équilibrées 130 0.3 Convertibles rich Cheapness Index Attitude moins défensive sur le Convertible Arbitrage 125 Lyxor CB Arb Index (left scale) 0.2 0.1 120 0 Convertible Arbitrage : relevé (légère sous-pondération) 115 -0.1 Le trimestre dernier, notre décision d’abaisser la stratégie à « forte sous-pondération » ne traduisait pas une opinion baissière sur les actifs sous-jacents mais l’anticipation de performances moindres que d’autres stratégies alternatives. Nous continuons de penser que d’autres stratégies sont mieux positionnées, mais l’écart s’est réduit. Nous relevons d’un cran le segment Convertible Arbitrage. Le volume d’émissions, source majeure de revenus pour les fonds Convertible Arbitrage, montre des signes hésitants de reprise après quatre années de repli jusqu’à 20 milliards de dollars en 2012. Comme l’a indiqué notre analyste spécialisé sur les fonds de convertibles, la stratégie tend à performer en phase. Les périodes où les investisseurs sont frustrés après de piètres résultats, sont souvent annonciatrices de franche amélioration. La stratégie a fait l’objet d’importantes sorties de capitaux, ce qui pourrait signifier paradoxalement, qu’une forte performance s’annonce. STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT 110 -0.2 105 -0.3 Convertibles cheap 100 Jan-09 -0.4 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Source : Barclays Research, Lyxor AM Le problème de liquidité est-il toujours d’actualité ? D’un côté, la faible participation des fonds alternatifs sur le marché des convertibles, le peu de levier utilisé et les incertitudes règlementaires imposées aux « broker dealers » suggèrent un environnement de faible liquidité. De l’autre, dans la mesure où les investisseurs institutionnels représentent à présent la majorité des intervenants, le marché est moins spéculatif et les risques de ventes massives ont nettement diminué. Enfin, les valorisations ont repris par rapport à fin 2012 et ne signalent dorénavant ni décote, ni surcote. Certes, elles ne permettent pas de couvrir un éventuel scénario baissier, mais notre scénario central est positif. Second trimestre 2013 29 INVESTISSEMENTS ALTERNATIFS CTA : “is the trend our friend again?” CTA: amélioration progressive des fondamentaux 10% 40% CTA Long Terme : inchangé (neutre) Favorable backdrop 30% 15% CTA Court Terme : inchangé (légère sous-pondération) 20% 20% 10% Notre recommandation sur les CTAs reste neutre pour les modèles long terme et légèrement sous-pondérée pour les stratégies à fréquence plus élevée. L’embellie que nous envisagions fin 2012 pour les fonds systématiques s’amorce mais la route est encore longue. L’environnement de taux d’intérêt quasi nuls continuera vraisemblablement à nuire aux performances : en l’absence de tendance sur les marchés de taux et sans intérêts versés sur les liquidités disponibles, générer du rendement est plus difficile. Les CTA devraient néanmoins bénéficier de la normalisation du marché, qui s’accompagne notamment d’une moindre corrélation entre les actifs financiers et de tendances plus persistantes. 25% 0% 30% -10% 35% 40% -20% Market Interdependence indicator reversed lh scale Trend indicator (rhs) -30% Unfavorable backdrop 45% -40% Source : Bloomberg, Lyxor AM CTA : Margin to Equity Currency Interest Rates Le processus a débuté et après les résultats décevants de nombreux CTAs en 2012, les fonds à long terme ont affiché des performances satisfaisantes ces 3 derniers mois. Deux facteurs détermineront le contexte fondamental des prochains mois : - - Les corrélations entre classes d’actifs et au sein des classes d’actifs reculent. L’indice d’interdépendance de Lyxor s’est fortement replié par rapport à son pic de 2009, mais n’a pas encore rejoint les niveaux d’avant crise. Au niveau actuel, les gérants CTA peuvent déjà profiter d’avantages accrus en termes de diversification. En revanche, l’amélioration de l’indicateur de tendance ne s’est guère concrétisée jusqu’à présent. L’indicateur a quitté ses plus bas de mi-2011, mais s’est récemment affaibli, ce qui suggère des marchés évoluant dans un intervalle réduit. Nous pensons que l’appétit des investisseurs pour le risque renforcera les tendances à l’avenir. Equity Metals Margin to Equity Mar-13 Nov-12 Aug-12 May-12 Agriculturals Energy 0% 1% 2% 3% 4% 5% Source : Lyxor AM CTA : positionnés pour la grande rotation 45% Lyxor CTA Risk allocation 40% Equity Bond 35% 30% 25% 20% 15% Pourquoi ne pas aller plus loin et relever les fonds CTA en leur attribuant une légère surpondération ? Les données issues de la plateforme Lyxor indiquent que les CTA sont devenus acheteurs en actions. Ils ne sont plus une source de diversification ou de protection dans l’élaboration des portefeuilles. Au contraire, ils doivent être considérés comme consommant une partie du budget de risque. À ce stade de la reprise, nous préférons les fonds L/S Equity capables de générer de l’alpha. De plus, bien que justifiées par les fondamentaux, les positions vendeuses sur les matières premières agricoles, larges et consensuelles, pourraient peser sur les performances à court terme. A la différence des positions sur le yen et la livre sterling, couramment vendeuses dans les CTAs à court et long terme, les positions obligataires varient considérablement. Globalement, les CTAs long terme conservent des positions acheteuses réduites sur les taux d’intérêt, tandis que les modèles à fréquence plus élevée sont en général passés vendeurs. Cette différence explique notre STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT 10% Source : Lyxor AM réserve sur les fonds à court terme. Le maintien de politiques monétaires accommodantes milite pour l’absence de positions vendeuses sur les obligations, même surévaluées. La sélectivité est fondamentale dans l’univers Global Macro Global Macro : inchangé (légère surpondération) Fixed Income Arbitrage : rétrogradé à neutre Les gérants de stratégies Global Macro bénéficient d’un spectre d’opportunités intéressant, tant au sein des marchés développés qu’émergents. Le contexte économique post-crise Second trimestre 2013 30 sans précédent continue de produire de nombreux thèmes d’investissement. Au Japon, le changement de politique suscite des opportunités comme la dépréciation du yen ou la revalorisation des actions japonaises. Pour les mois à venir, les idées à monétiser ne devraient pas manquer. Tout d’abord, nous anticipons une plus grande différentiation en termes de politique monétaire, la Fed et la BCE privilégiant le statu quo tandis que la BoJ et la Banque d’Angleterre accentuent le soutien monétaire ou envisagent de le faire. Le paysage concurrentiel devrait évoluer au sein de la zone euro où l’austérité fait chuter le coût du travail dans les pays périphériques, ce qui stimulerait leurs exportations. Les marchés émergents constitueront également une solide source d’opportunités. En ce qui concerne les actions, la récente dé-corrélation par rapport aux marchés développés illustre l’importance croissante des facteurs locaux dans les performances. De même, des déterminants spécifiques dicteront les mouvements des marchés obligataires et de changes. Un retour de l’alpha sur les marchés des matières premières est également prévisible, en ligne avec celui des fondamentaux d’offre et de demande comme input principal de décision. Nous conservons une légère surpondération à l’égard de la stratégie dans son ensemble. Toutefois, investir dans les stratégies Global Macro exige avant tout une grande expertise en termes de sélection de fonds. Les distorsions résultant de l’assouplissement quantitatif de la Fed constitueront à un moment donné une source d’opportunités pour les arbitragistes positionnés sur les titres à revenu fixe. Toutefois, à court terme, le potentiel de hausse de la stratégie Fixed Income Arbitrage nous semble limité dans un environnement caractérisé par de faibles niveaux de volatilité et un aplatissement des courbes de taux d’intérêt. STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT INVESTISSEMENTS ALTERNATIFS Global macro: des thèmes en abondance 110 Currencies against USD (spot rates rebased) BRL 105 100 RUB EUR 95 GBP 90 JPY 85 28 4 Dec-12 11 18 25 Jan-13 1 8 15 22 Feb-13 1 8 15 22 Mar-13 29 Source : Thomson Reuters, Lyxor AM Global Macro: hausse de l’exposition en actions Global Macro gross exposures Mar-13 Dec-12 Sep-12 Jun-12 Commodity 200% 150% 100% Forex 50% Equity 0% Interest Rate LT Interest Rate ST Source : Lyxor AM Nous recommandons une position neutre sur la stratégie et estimons que d’autres stratégies alternatives devraient afficher des profils rendement / risque plus attractifs. Second trimestre 2013 31 STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT INVESTISSEMENTS ALTERNATIFS Second trimestre 2013