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Vontobel Asset Management
Commentaire de marché 3 mai 2016
Taux d’intérêt négatifs : bénédiction et malédiction à la fois
Christophe Bernard, stratège en chef de Vontobel
Depuis la crise financière de 2008, les banques centrales se sont distinguées par une
activité frénétique. Elles ont commencé par abaisser les taux d’intérêt à zéro, avant
d’inonder les marchés financiers de liquidités. Pour couronner le tout, certaines d’entre
elles ont récemment mis en place des taux d’intérêt négatifs. Bien que ces mesures
aient probablement soutenu l’économie et les marchés financiers, elles ont aussi posé
des défis de taille aux investisseurs.
Les autorités monétaires de la zone euro, du Japon, de la Suisse, de la Suède et du
Danemark appliquent toutes, à divers degrés, des taux d’intérêt négatifs sur les réserves
bancaires. En outre, de nombreux emprunts d’État émis par les principaux pays
industrialisés présentent des rendements à l’échéance négatifs (voir le graphique 1).
Cette situation sans précédent remet en question les hypothèses traditionnelles relatives
au fonctionnement du système financier. Selon la théorie financière, l’être humain
préfère obtenir quelque chose aujourd’hui plutôt que la même chose dans le futur. En
d’autres termes, un euro demain vaut moins qu’un euro aujourd’hui. Les taux d’intérêt
négatifs remettent en cause cette conception du monde : les épargnants doivent
désormais payer pour avoir le privilège de prêter des fonds aux emprunteurs. Ils
présument donc implicitement que la déflation va accroître le pouvoir d’achat réel de
leur épargne, en dépit des taux nominaux négatifs. Des observateurs cyniques
pourraient argumenter que les taux négatifs représentent en fait une preuve de l’échec
des banques centrales dans la réalisation de leurs objectifs de reflation.
Graphique 1 : Une part importante des emprunts d’État affiche des rendements
négatifs
Rendements en fonction de la durée résiduelle en mois respectivement en années, en %
Source : Bloomberg, Vontobel Asset Management
Comment en est-on arrivé là ?
Le phénomène de désinflation mondiale existe depuis plusieurs décennies déjà, la
mondialisation et l’Internet tirant les prix à la baisse. Par ailleurs, le déclin des gains de
productivité et les tendances démographiques défavorables dans les principaux pays
-2%
-1%
0%
1%
2%
3%
3 M 6 M 1 Y 2 Y 3 Y 5 Y 7 Y 10 Y 15 Y 20Y 30 Y
Switzerland Germany Japan

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Commentaire de marché
3 mai 2016
industrialisés ralentissent la croissance économique mondiale. Enfin, diverses crises se
sont soldées par une montagne de dettes au plan mondial : l’éclatement de la bulle
Internet en 2000, l’implosion du marché immobilier ou « crise des subprimes » en 2008
et le plongeon des prix des matières premières depuis 2011. La croissance s’en trouve
ainsi freinée. Pour éviter une dépression, les banques centrales ont ramené leurs taux
d’intérêt à zéro et gonflé leur bilan à outrance, achetant des quantités énormes
d’obligations d’État. Comme ces mesures n’ont pas produit le résultat voulu, certaines
d’entre elles ont recouru aux taux négatifs.
Gagnants et perdants
L’avenir dira si cette initiative permettra aux banques centrales d’atteindre leurs
objectifs. Les taux négatifs nuisent clairement aux épargnants tout en profitant aux
emprunteurs. En particulier, les gouvernements endettés bénéficient d’une forte
réduction des dépenses au titre du service de la dette. Ceci peut s’avérer positif si les
dirigeants utilisent les fonds ainsi libérés pour mettre en œuvre des réformes
structurelles et doper la croissance. Malheureusement, les gouvernements peuvent être
tentés de reporter à plus tard les réformes nécessaires de peur d’essuyer un revers
électoral.
Les établissements financiers comptent parmi les victimes les plus manifestes des
taux d’intérêt négatifs : les banques sont confrontées à l’érosion de leurs marges
d’intérêt nettes et les assureurs voient leur modèle d’affaires remis en question. Pour
leur part, les caisses de pension peinent de plus en plus à respecter leurs engagements. Il
est vrai que des taux d’intérêt extrêmement bas soutiennent les prix des actifs et la
qualité des prêts, ce qui apporte un certain soulagement. Cependant, un déclin de
rentabilité pourrait inciter les banques commerciales à réduire leur activité de prêt, ce qui
irait à l’encontre de l’objectif recherché avec la mise en place de taux d’intérêt négatifs.
C’est pourquoi la Banque centrale européenne (BCE) a récemment introduit un système
accordant aux banques qui remplissent certaines conditions de crédit une subvention
pouvant atteindre 40 points de base.
Que faudrait-il pour remédier aux taux négatifs ?
Pour que les banques centrales puissent inverser leur politique, il faudrait que l’inflation
atteigne 2% et que la croissance économique réelle s’approche de son taux potentiel.
Fait intéressant, le renchérissement des prix aux USA va vraisemblablement atteindre ou
dépasser le seuil de 2% au cours des 12 à 18 prochains mois grâce à la stabilisation des
prix des matières premières (voir le graphique 2). De plus, on constate des signes
ponctuels de pression haussière sur les salaires dans certains secteurs, en raison du
resserrement du marché du travail. Malgré cela, la croissance mondiale reste anémique.
Par ailleurs, il y a un manque de coordination globale au niveau des politiques fiscales.
Au bout du compte, les taux d’intérêt négatifs n’ont de sens que si les gouvernements
augmentent leurs dépenses d’infrastructure et renforcent leurs perspectives de
croissance à long terme, créant des opportunités d’investissement pour les entreprises. À
l’inverse, des taux négatifs sans une politique de soutien de la croissance risquent de
devenir un simple signal du piètre état de l’économie, accroissant les craintes d’une
déflation.

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3 mai 2016
Quelles sont les conséquences pour les investisseurs?
La construction d’un portefeuille représente un défi majeur, car les actifs dits « sans
risque » offrent des rendements nuls voire négatifs, sapant la capacité à obtenir une
diversification efficace au sein de portefeuilles équilibrés. Dans leur recherche de
rendement, les investisseurs courent le danger de prendre des risques s’avérant excessifs
en cas de scénario défavorable. Pour réussir dans l’environnement actuel, il est
indispensable d’identifier minutieusement les facteurs réels de diversification d’un
portefeuille. Dans le contexte actuel de lente progression des bénéfices d’entreprises
alliée à un faible risque de récession, les marchés du crédit nous semblent offrir le
meilleur profil de risque/rendement. Nous maintenons notre « surpondération » des
actifs à risque (avec une préférence pour les marchés du crédit), tout en réduisant notre
exposition aux actions japonaises à neutre, mettant ainsi fin à la « surpondération »
mise en place depuis trois ans et demi. Nous avons également tiré parti de la récente
vigueur du marché et du déclin de la volatilité pour acquérir une protection (partielle) à
bon compte contre le risque baissier sur les marchés d’actions. On ne peut exclure que
le Royaume-Uni quitte l’Union européenne suite au référendum du 23 juin, ce qui
pourrait plomber les marchés financiers.
Graphique 2 : Nous prévoyons une accélération de l’inflation aux États-Unis dans les
12 prochains mois
Variation annuelle en %
Source : US Bureau of Labor Statistics, Thomson Reuters Datastream, Vontobel Asset Management
-2.0%
0.0%
2.0%
4.0%
Jan 15 Jul 15 Jan 16 Jul 16 Jan 17 Jul 17
Consumer price index (CPI) % yoy
Forecast

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Commentaire de marché
3 mai 2016
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