Quelle allocation stratégique d`actifs en réponse

LA LETTRE DE LA FRANÇAISE – ALLOCATION GLOBALE D'ACTIFS
Numéro 3 Achevée de rédiger le 29 |01 | 2016
ASSET ET
ALLOCATIONS
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ASSET ET ALLOCATIONS - JANVIER 2016
Les performances 2015 des grandes classes d’actifs mondiales
en perspective
Démarrée dans l’euphorie de la dynamique quelque peu retrouvée de l’économie
en zone euro, l’année 2015 a fini dans l’inquiétude sur le ralentissement de la
croissance en Chine, l’effondrement du prix du pétrole et la fin de la politique
de taux d’intérêt zéro menée depuis 2008 par la Federal Reserve. Derrière ces
inquiétudes, se profile la perception, justifiée par suffisamment de recul, qu’un
certain nombre de tendances lourdes qui avaient servi de grille de lecture
dans l’allocation d’actifs au cours des derniers vingt-cinq ans sont arrivées
à leur terme. On peut notamment citer l’effet d’entraînement du commerce
international sur l’activité mondiale initiée après la fin de la guerre froide, le long
effort d’investissement en infrastructure de la Chine et la baisse structurelle des
taux d’intérêt initiée au début des années 1980 et amplifiée par les politiques
monétaires ultra-accommodantes des Banques centrales. Les réflexes des
marchés se sont progressivement conditionnés à ces tendances lourdes et en
particulier à la présence de ce qu’il est convenu d’appeler « l’option de vente »
sur le prix des actifs vendue gratuitement par les Banques centrales qui a poussé
de nombreux acteurs à prendre plus de risques qu’il n’était naturel. Le sevrage en
cours produit naturellement des accès de fébrilités.
Quelle allocation stratégique
d’actifs en réponse aux risques et
aux opportunités offerts par les
nouveaux paradigmes économiques ?
Le monde d’hier n’arrête pas de mourir et empêche le monde nouveau de naître

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ASSET ET ALLOCATIONS - JANVIER 2016
A l’heure des comptes (cf. graphique 1), l’immobilier sous toutes ces formes,
cotée ou non cotée, en Europe et aux USA, est l’actif gagnant de l’année 2015,
suivi des actions en Europe et du Private Equity. Les grands perdants sont les
matières premières ainsi que les actions et obligations des pays émergents. Les
performances de tous les autres instruments à taux, emprunts d’état ou obligations
d’entreprise, ont enregistré des évolutions quasi étales sur l’année.
Graphique 1 : Performances globales de grandes classes d’actifs en 2015 en euros
-40 % -30 % -20 % -10 %0 % 10 % 20 % 30 %
Matières Premières Global - S&P GSCI
Obligations Etat Emergents - JPM EMBI
Actions Pays Emergents - MSCI
Or - LME
Obligations Entreprise High Yield US - Barclays
Obligations Entreprise IG Euro - BOFA
Hedge Fund Global - HFRI
Obligations Entreprise IG US - Barclays
OAT 10 ans - AFT
Private Debt US - Crédit Suisse Leveraged Loan
Bons du Trésor 3 mois France - BDF
Actions US - S&P 500
Treasuries 10 ans USA - Fed
Obligations Entreprise High Yield Euro - BOFA
Immobilier coté US - EPRA
Private Equity Europe - Cambridge Associates
Private Equity US - Cambridge Associates
Private Debt Europe - S&P
SCPI - EDHEC IEIF
Actions Europe - DJ STOXX 600
Bureaux Prime US - NCREIF
Actions France - CAC All Tradable
Immobilier coté France - IEIF
Immobilier coté Europe - EPRA
Bureaux Prime Europe - CBRE
Bureaux Prime Paris QCA - CBRE
Performances totales 2015 en euros avec couverture de change
Obligations et cash
Hedge Funds
Private Debt
Actions
Private Equity
Or et Matières premières
Immobilier
Le profil des performances en 2015 diverge peu des évolutions enregistrées sur
les cinq dernières années (cf. graphique 2). L’immobilier est en tête, les matières
premières et les actifs des pays émergents en queue. Restent les instruments de
taux dont les performances médiocres en 2015 sont contrastées par rapport à
une période faste.
Graphique 2 : Performances globales de grandes classes d’actifs en 2015
et sur 5 ans en euros
-40 %
-30 %
-20 %
-10 %
0 %
10 %
20 %
30 %
-20 % -15 % -10 % -5 % 0 %5 % 10 % 15 % 20 %
Performances totales 2010 - 2015
Performances totales 2015
En euros avec
couverture de change
Obligations et cash
Hedge Funds
Private Debt
Actions
Private Equity
Or et Matières premières
Immobilier

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ASSET ET ALLOCATIONS - JANVIER 2016
Le poids des tendances lourdes
La plus lourde et la plus longue des tendances qui a structuré le comportement des
marchés sur une génération est la désinflation (cf. graphique 3). En décembre 1981,
l’inflation en France était au plus haut de l’après-guerre à 14 % en rythme annuel, en
avril 2009 elle passait la barre des 0 %, pour osciller depuis autour de ce niveau. Dans
le sillage de sa décroissance, les taux d’intérêt long terme ont suivi une pente baissière
avec l’effet d’hystérésis lié à la disparition lente des anticipations inflationnistes.
Graphique 3 : Taux d’intérêt long terme et taux d’inflation en France
-2 %
0 %
2 %
4 %
6 %
8 %
10 %
12 %
14 %
16 %
18 %
1981
1983
1985
1987
1989
1991
1993
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013
2015
Source : INSEE, AFT
Inflation
Taux des emprunts
d'état à 10 ans
Au fur et à mesure que les actifs de rendement voyaient leur taux de capitalisation
baisser, les actifs de rareté, au premier chef les matières premières, rentraient dans un
long cycle de hausse, entrecoupé d’accès de faiblesses, et culminant dans les années
2000 avec la frénésie d’investissements en Chine (cf. graphique 4). La rupture en 2008
est violente. Les prix de toutes les matières premières, énergie, agriculture, métaux,
sont orientés à la baisse. Le mouvement ne fait que s’amplifier : le prix du pétrole s’est
effondré des trois-quarts de sa valeur depuis l’été 2014, entraînant un transfert massif
de pouvoir d’achat des pays exportateurs vers les pays consommateurs.
Graphique 4 : Prix des matières mondiales en USD
100
200
300
400
500
600
700
800
900
1 000
1 100
1970
1973
1976 1979
1982
1985
1988
1991
1994
1997
2000
2003
2006 2009
2012
2015
Source : S&P GSCI

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ASSET ET ALLOCATIONS - JANVIER 2016
Naturellement ce changement majeur de régime se retrouve dans les chiffres du
commerce international qui ne croît plus deux fois plus vite que le PIB mondial mais
au même rythme voire moindre (cf. graphique 5). Le temps où la globalisation des
échanges portait la croissance économique mondiale est passé. L’économie chinoise
mise sur le secteur des services, non consommateur de matières premières, et
l’investissement productif dans les pays avancés connaît la dynamique la plus faible
enregistrée au cours d’une reprise depuis les années 1970.
Graphique 5 : Commerce international / Production industrielle mondiale
0,5
0,6
0,7
0,8
0,9
1,0
1,1
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Source : CPB
Le cycle économique traditionnel est perturbé, l’activité économique dans les
pays avancés tourne toujours au ralenti sept ans après la pire récession qu’ait
connu le monde depuis la Grande Dépression, malgré des politiques monétaires
ultra-accommodantes qui maintiennent la croissance en lévitation plutôt que de la
stimuler. En conséquence l’impulsion sur les marchés d’actifs n’est plus portée par
la croissance mais par l’abondance des liquidités. L’essoufflement de la dynamique
de performance des actifs est perceptible avec des cycles à moyen terme de plus
en plus courts et d’amplitude de moins en moins forte (cf. graphique 6).
Graphique 6 : Taux de variation annuel moyen sur 5 ans des performances globales
-10 %
0 %
10 %
20 %
30 %
40 %
50 %
1979
1982
1985
1988
1991
1994
1997
2000
2003
2006
2009
2012
2015
CAC All Tradable
Bureaux Prime Paris QCA
OAT 10 ans
Source : INSEE, Euronext, AFT, CBRE

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ASSET ET ALLOCATIONS - JANVIER 2016
En termes de diversification, une fois l’illusion inflationniste dissipée, les taux d’intérêt
sont devenus des estimateurs de la croissance future et les corrélations entre obligations
et actifs indexés sur l’inflation comme l’immobilier ou la croissance nominale comme
les actions sont devenues négatives (cf. graphique 7). La diversification entre actifs a
donc été plutôt efficace et facile à mettre en œuvre.
Graphique 7 : Corrélation sur 10 ans des performances globales annuelles
avec les OAT 10 ans
-100 %
-80 %
-60 %
-40 %
-20 %
0 %
20 %
40 %
60 %
80 %
100 %
1983
1985
1987
1989
1991
1993
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013
2015
CAC All Tradable
Bureaux Prime Paris QCA
Source : INSEE, Euronext, AFT, CBRE
En conclusion, sur les vingt-cinq dernières années, l’allocation stratégique d’actif présentant
le ratio de Sharpe maximum privilégiait nettement les obligations. En considérant un univers
d’investissement simplifié constitué d’actions, d’emprunts d’état à 10 ans et d’immobilier
de bureaux Prime en France, en fait les actifs institutionnels domestiques disponibles sur
l’ensemble de la période, et en mettant une contrainte de 15 % maximum sur l’immobilier
considéré comme relativement illiquide, le portefeuille est constitué de 80 % d’emprunts
d’état, 5 % d’actions et 15 % d’immobilier (cf. graphique 8). Sa performance moyenne
annuelle est de 10,8 % pour une volatilité de 8,4 %, très proche de celle des obligations.
Ce portefeuille est en moyenne celui des fonds d’assurance-vie en euros, si ce n’est que la
proportion des actions et de l’immobilier est inversée.
Graphique 8 : Indices de performance globale des actifs financiers et immobiliers français
1981
1983
1985
1987
1989
1991
1993
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013
2015
Source : AFT, Euronext, CBRE
CAC All Tradable
Bureaux Prime Paris QCA
Portefeuille de Sharpe max
Emprunts d'état à 10 ans
Echelle logarithmique
10 000
5 000
2 000
1 000
500
100