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Internet / Média
G
ETUDE ANNUELLE
Hi-Media
GENESTA
Equity & Bond Research
Date de première diffusion : 31 mars 2011
Hi-Media
Trop peu de visibilité sur la stratégie pour miser
sur le titre…
Commentaires sur les résultats FY 2010
Opinion
3. Neutre
Cours (clôture au 30 mars 2011)
3,59 €
Objectif de cours
3,90 € (+8,5 %)
Données boursières
Code Reuters / Bloomberg
HIMD.PA /HIM:FP
Capitalisation boursière
159,6 M€
Valeur d'entreprise
194,5 M€
Flottant
114,47 M€ (71,7 %)
Nombre d'actions
44 469 495
Volume quotidien
948 881 €
Taux de rotation du capital (1 an)
153,94%
Plus Haut (52 sem.)
5,54 €
Plus Bas (52 sem.)
2,88 €
Performances
Absolue
1 mois
-8,44%
6 mois
19,33%
12 mois
-33,58%
6,0
5,5
Après avoir publié le 25 janvier dernier un chiffre d’affaires au titre de l’année
2010 de 222,0 M€, en croissance de +41,0 % (+8,0 % en pro forma), Hi-Media
affiche comme attendu des résultats décevant, marqués par la dépréciation des
actifs liés à Fotolog. Les activités de la société ont été contrastées au cours de
l’exercice 2010, avec le pôle Advertising affichant en organique un recul de
-1,0 % de son chiffre d’affaires par rapport à 2009, et le pôle Payments qui
enregistre une forte progression de +19,0 % à périodes comparables. La marge
brute du groupe s’affiche quant à elle en retrait, à 34,0 % du chiffre d’affaires
2010 (vs. 36,6 % en publié en 2009, 35,0 % en pro forma). Ce repli de la marge
brute provient principalement de l’intégration des activités d’Adlink, société
ayant un niveau de marge brute historiquement plus faible que celui de
Hi-Media. Le résultat d’exploitation du groupe, grevé par la dépréciation des
actifs liés à Fotolog pour 66,0 M€, s’établit à -48,1 M€. Le résultat net de
l’exercice 2010 ressort à -59,2 M€.
Une dynamique de marché retrouvée en 2010 qui devrait se
poursuivre et tirer les activités du groupe en 2011
Après une année 2010 contrastée, marquée un différentiel de croissance
significatif entre le S1 et le S2, Hi-Media devrait profiter en 2011 d’un marché
du marketing online plus porteur. Pour son pôle Advertising, la société souhaite
donner la priorité aux activités existantes et continuer de développer les
produits récemment lancés (Performance, retargeting et solution mobile). Le
micro-paiement devrait rester un segment très dynamique, en raison
notamment du succès des jeux online et de l’engouement des internautes pour
les réseaux sociaux. La société espère pour 2011 une croissance de HM
Advertising d’environ +10,0 % et une progression à deux chiffres du pôle
Payments.
Des perspectives d’amélioration déjà valorisée et une incertitude sur
l’avenir du pôle Payments au sein du groupe : Opinion Neutre
5,0
4,5
Actionnariat
Suite à la publication de résultats 2010 attendus, nous ajustons légèrement nos
anticipations de chiffre d’affaires sur l’exercice 2011 à 245,0 M€. Nous révisons
également à la baisse nos estimations de marge à moyen et long termes en
raison 1/ du redressement plus lent que prévu de la marge brute des activités
d’Adlink, et 2/ d’une érosion plus sensible de la marge brute sur le micropaiement. Au-delà de ces éléments purement financiers, nous restons surtout
dans l’attente du choix du management quant au devenir du pôle Payments au
sein du groupe. Après mise à jour de notre modèle, la valorisation intrinsèque
du titre ressort à 3,90 € (vs. 4,65 €), et présente désormais un potentiel
d’upside limité, justifiant notre opinion Neutre.
Flottant : 71,7 % ; UIB : 10,7 % ; IDI : 6,0 % ;
BV Capital : 5,8 % ; Dirigeants : 3,9 % ; Salariés : 2,0 %
Thomas DELHAYE
4,0
3,5
3,0
2,5
mars-10
mai-10
juil.-10
sept.-10
Hi-Media
nov.-10
janv.-11
SBF 250 (rebasé)
Analyste Financier
[email protected]
01.45.63.68.88
Agenda
Chiffre d'affaires T1 11 publié le 3 mai 2011
Chiffres Clés
Ratios
2009
2010
2011E
2012E
2013E
172,3
222,0
245,0
264,9
283,9
27,0%
28,9%
10,3%
8,1%
7,2%
EBE (M€)
20,5
19,5
24,8
28,4
ROC (M€)
Marge d'expl. (%)
16,5
16,0
19,0
22,0
9,6%
9,0%
CA (M€)
Evolution (%)
2009
2010
2011E
2012E
1,4
0,9
0,8
0,7
0,6
VE / ROC
11,4
10,0
7,4
6,1
4,9
32,4
VE / REX
14,1
12,1
9,7
7,9
6,2
25,6
P/E
30,9
53,7
16,1
13,4
11,1
20%
33%
21%
10%
-1%
1,6
1,7
1,0
0,5
0,0
4,2%
-58,3%
8,9%
9,7%
10,4%
VE / CA
7,2%
7,8%
8,3%
Res. Net. Pg (M€)
Marge nette (%)
6,5
-59,2
9,9
11,9
14,3
Gearing (%)
3,8%
-26,7%
4,0%
4,5%
5,0%
Dette nette / EBE
BPA
0,15
-1,33
0,22
0,29
0,35
RCE (%)
2013E
Genesta dispose du statut de Conseiller en Investissements Financiers et est membre de l’AACIF (Numéro d’agrément AMF : B000119).
Voir avertissements importants en fin de document. Pour plus d’informations sur Genesta et ses procédures internes, se référer au site Internet www.genesta-finance.com.
www.genesta-finance.com
1
31 mars 2011
Présentation de la société
Hi-Media : groupe de média online intégré
Historiquement régie publicitaire en ligne, Hi-Media a diversifié son
portefeuille d’activités vers le micro-paiement et le publishing,
devenant ainsi un groupe de média online intégré. Le groupe parvient à
tirer plus d’un tiers de ses revenus de synergies de cross selling entre
ses 3 pôles, conférant une certaine solidité à son business model et
renforçant les barrières à l’entrée sur le secteur.
N°2 des régies européennes depuis le rachat d’Adlink
Avec l’intégration d’Adlink, Hi-Media devient un acteur majeur de la
régie publicitaire display online, derrière MSN et devant Yahoo. Avec
une audience cumulée de près de 150 millions de visiteurs uniques par
mois en Europe sur ses sites en régie, la nouvelle entité dispose certes
d’une taille critique sur le segment du display, mais continue de souffrir
de son moindre positionnement sur la publicité à la performance,
actuellement plébiscitée des annonceurs et des éditeurs.
Le dynamisme continu du micro-paiement
Sur un marché porteur, tiré par la pénétration accrue de l’Internet haut
débit et par la croissance soutenue du taux d’internautes réalisant des
paiements en ligne, Hi-Media a su développer le micro-paiement sur la
base de la solution Allopass, figurant parmi les plus utilisées du marché.
Le groupe s’attache aujourd’hui à déployer cette activité à
l’international et à développer une offre de paiement en ligne, la
commercialisation du portefeuille électronique Hipay.
Les évolutions contrastées du Publishing
Au sein du pôle Publishing, Hi-Media édite un bouquet d’une vingtaine
de sites Internet autour des thématiques de l’entertainment. En dehors
de jeuvideo.com, site à forte notoriété et très rentable (marge d’EBIT
supérieure à 25 %), l’univers de sites du Publishing a encore des
difficultés à dégager un niveau de chiffre d’affaires significatif pour le
groupe (6,3 % des revenus totaux en 2010).
Méthode de valorisation
DCF
Suite à la publication par Hi-Media de résultats 2010 attendus, nous
ajustons nos prévisions de chiffre d’affaires pour les trois prochains
exercices à 245,0 M€ en 2011, à 264,9 M€ en 2012 et à 283,9 M€ en
2013. Nous prévoyons pour l’exercice 2011 un ROC de 19,0 M€ et
revoyons à la baisse nos prévisions de marge à moyen et long terme en
raison 1/ du redressement plus lent que prévu de la rentabilité d’Adlink,
et 2/ d’une érosion plus sensible de la marge brute du micro-paiement
(l’audiotel tendant à être moins contributif par rapport au paiement
mobile). Nous anticipons ainsi une marge de ROC de 7,8 % en 2011, de
8,3 % en 2012 et de 9,0 % en 2013.
L’actualisation des flux de trésorerie d’exploitation disponibles, avec un
coût moyen pondéré des ressources de 11,62 %, valorise le titre
à 3,96 € par action.
Comparables
Afin de refléter le business model intégré sur les trois activités de HiMedia, nous avons constitué notre échantillon de :
-
régies publicitaires européennes (Ad Pepper, Antevenio,
TradeDoubler) et exerçant également sur le segment du
marketing direct à la performance (1000mercis) ;
-
Rentabiliweb, groupe également présent sur le segment du
micro-paiement, du marketing online et éditant un bouquet
de sites en propre ;
G
Hi-Media
GENESTA
Equity & Bond Research
SWOT
Forces
Faiblesses
- Business model intégré entre
l’ensemble des activités
d’édition de sites, de régie
publicitaire et de micropaiement
- Position
dominante
en
Europe
:
2ème
régie
publicitaire et 1ère plateforme
de micro-paiement
- Portefeuille d’activités bien
équilibré
Opportunités
- Difficile monétisation de
Fotolog racheté en 2007
pour 92 M$, ayant fait
l’objet d’un write-off au S1
2010
Menaces
- Marché du paiement en ligne
structurellement
porteur :
pénétration de l’Internet
haut débit et achat de
contenus payants en forte
augmentation
- Diversification de l’offre de
régie vers un modèle à la
performance depuis 2010
- Développement soutenu, à
moyen terme, de l’Internet
mobile
- Forte cyclicité des activités
de régie publicitaire, et
préférence actuelle des
annonceurs
pour
des
modèles à la performance
- Intensification
de
la
concurrence sur les activités
de régie et sur le micropaiement / paiement en
ligne, dont le marché est en
fort développement
Synthèse et Opinion
Une dynamique de marché retrouvée en 2010 qui devrait se
poursuivre et tirer les activités du groupe en 2011
Après une année 2010 contrastée, marquée un différentiel de
croissance significatif entre le S1 et le S2, Hi-Media devrait profiter en
2011 d’un marché du marketing online plus porteur. Pour son pôle
Advertising, la société souhaite donner la priorité aux activités
existantes et continuer de développer les produits récemment lancés
(Performance, retargeting et solution mobile).
Le micro-paiement devrait rester un segment très dynamique, en raison
notamment du succès des jeux online et de l’engouement des
internautes pour les réseaux sociaux.
La société espère pour 2011 une croissance de HM Advertising
d’environ +10,0 % et une progression à deux chiffres du pôle Payments.
Des perspectives d’amélioration déjà valorisée et une
incertitude sur l’avenir du pôle Payments au sein du groupe :
Opinion Neutre
Suite à la publication de résultats 2010 attendus, nous ajustons
légèrement nos anticipations de chiffre d’affaires sur l’exercice 2011 à
245,0 M€. Nous révisons également à la baisse nos estimations de
marge à moyen et long termes en raison 1/ du redressement plus lent
que prévu de la marge brute des activités d’Adlink, et 2/ d’une érosion
plus sensible de la marge brute sur le micro-paiement.
L’approche par multiples boursiers nous conduit à une valorisation de
Hi-Media de 3,85 € par action.
Au-delà de ces éléments purement financiers, nous restons surtout
dans l’attente du choix du management quant au devenir du pôle
Payments au sein du groupe.
Notre objectif de cours, résultant de la moyenne des résultats obtenus
par les méthodes DCF et comparaison boursière, ressort à 3,90 €, soit
un potentiel d’appréciation de la valeur limité de +8,5 %.
Après mise à jour de notre modèle, la valorisation intrinsèque du titre
ressort à 3,90 € (vs. 4,65 €), et présente désormais un potentiel
d’upside limité, justifiant notre opinion Neutre.
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31 mars 2011
Hi-Media
G
GENESTA
Equity & Bond Research
Sommaire
1
Présentation de la société et commentaires sur les résultats FY 2010 ............................................................................. 4
1.1
Bref rappel du positionnement de la société ................................................................................................................ 4
1.2
Des résultats FY 2010 attendus ..................................................................................................................................... 4
2
Perspectives 2011.............................................................................................................................................................. 8
2.1
Marché de la publicité online : Une dynamique retrouvée en 2010 qui devrait se poursuivre en 2011 ..................... 8
2.2
Le micro-paiement devrait continuer d’être tiré par les jeux vidéo online .................................................................. 9
2.3
Hi-Media Publishing : Prévision d’une activité stable ................................................................................................. 10
2.4
Quel avenir pour HM Payments .................................................................................................................................. 10
3
Prévisions ........................................................................................................................................................................ 10
3.1
Chiffres d’affaires et Marge ........................................................................................................................................ 10
3.2
Santé financière .......................................................................................................................................................... 11
4
Valorisation ..................................................................................................................................................................... 11
4.1
DCF .............................................................................................................................................................................. 11
4.2
Comparables ............................................................................................................................................................... 13
5
Synthèse des comptes ..................................................................................................................................................... 16
5.1
Compte de résultats simplifié ..................................................................................................................................... 16
5.2
Bilan – principaux agrégats ......................................................................................................................................... 16
5.3
Tableau des flux de trésorerie – principaux agrégats ................................................................................................. 16
5.4
Ratios financiers .......................................................................................................................................................... 17
6
Avertissements importants ............................................................................................................................................. 18
6.1
Définition des opinions et objectifs de cours de Genesta Equity Research ................................................................ 18
6.2
Détection de conflits d’intérêts potentiels ................................................................................................................. 18
6.3
Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois............................... 18
6.4
Répartition des opinions ............................................................................................................................................. 18
6.5
Avertissement complémentaire.................................................................................................................................. 19
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3
31 mars 2011
1
1.1
G
Hi-Media
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Equity & Bond Research
Présentation de la société et commentaires sur les résultats FY 2010
Bref rappel du positionnement de la société
Hi-Media, groupe intégré de média online, est aujourd’hui le leader de la monétisation d’audience en Europe. Les activités du
groupe s’articulent autour de trois principaux pôles :
1) Hi-Media Advertising : activité de régie publicitaire et de marketing direct (conseil en relations clients, e-mailing, jeux
concours, etc.). Sur ses activités de régie, le groupe se positionne principalement du côté des éditeurs de sites Internet,
quand d’autres acteurs du marché ont pour clients les annonceurs publicitaires eux-mêmes. Hi-Media dispose sur ce
1
segment d’un véritable réseau européen. Le pôle Advertising représente 48,6 % du chiffre d’affaires sur l’exercice 2010
(vs. 44,3 % au en 2009), effet de l’intégration d’Adlink depuis septembre 2009.
2) Hi-Media Payments : activité de micro-paiement via la plateforme Allopass, le centre serveur Eurovox (disposant d’une
licence d’opérateur télécom), et plus récemment de paiement en ligne via le portefeuille électronique Hipay. Le pôle
1
Payments représente 51,4 % du chiffre d’affaires en 2010 (vs. 55,6 % au en 2009).
3) Hi-Media Publishing : service d’édition de sites Internet en propre auxquels le groupe applique les solutions de
monétisation développées par Hi-Media Advertising et Hi-Media Payments. Cette activité a réalisé au cours de l’année
2010 un chiffre d’affaires de 14,1 M€ (vs. 15,4 M€ au en 2009), et représente sur cette période 6,3 % des revenus
totaux du groupe (vs. 8,9 % au en 2009).
1.2
Des résultats FY 2010 attendus
Hi-Media a publié, le 23 mars dernier, des résultats attendus au titre de l’exercice 2010, le groupe ayant déjà annoncé lors de sa
publication des résultats S1 2010 une dépréciation d’actifs liée aux activités Publishing (Fotolog) et un avertissement sur ses
résultats annuels, expliquant que le ROC 2010 (avant coût des stock-options et actions gratuites) serait sensiblement le même
que celui de 2009. Pour rappel, Hi-Media a réalisé un chiffre d’affaires 2010 de 222,0 M€, en croissance pro forma de +8,0 %,
essentiellement tirée par le dynamisme toujours soutenu des activités de HM Payments qui progresse de +19,0 % sur l’exercice
2010. Cette performance vient compenser les activités de régie publicitaire, qui dans un environnement difficile, affiche un repli
organique de -1,0 % sur l’année 2010 (+41,0 % en publié, l’intégration d’Adlink jouant à plein sur l’exercice 2010).
Evolution des revenus annuels du groupe, par segment
+19,0 %
+41,4 %
+29,0 %
-30,6 %
+54,8 %
+5,1 %
114,1
108,0
95,9
76,4
55,658,5
74,4
48,0
+36,2 %
+29,4 %
4,5
HM Network
HM Paiement
2007
2008
-21,5 %
5,8 7,9 6,2
HM Publishing
2009
2010
Source : Hi-Media
1
Il convient de souligner que le chiffre d’affaires consolidé ne correspond pas à l’addition des trois activités Advertising, Payments et Publishing. En effet, le
chiffre d’affaires de l’activité de Publishing – édition de sites en propre – se retrouve en grande partie dans le chiffre d’affaires généré par la publicité en ligne et
le micro-paiement (idem pour la marge), Hi-Media appliquant à ses propres sites les solutions de monétisation développées par les pôles Advertising et
Payments.
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4
31 mars 2011
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Hi-Media
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Equity & Bond Research
La marge brute du groupe sur l’exercice 2010 s’inscrit en baisse et ressort à 34,0 %, contre 36,6 % sur l’année 2009 (35,5 % pro
forma), et ce pour les raisons suivantes :
-
l’impact défavorable de l’intégration d’Adlink sur la marge brute, cette société ayant un niveau de marge brute inférieur
à celui de Hi-Media Advertising stand alone ;
-
la moindre proportion en valeur relative dans les revenus du Publishing, ce pôle fortement contributif à la marge ne
représentant en 2010 plus que 6,3 % des revenus totaux (vs. 8,9 % en 2009), du fait de la contreperformance
notamment de Fotolog ;
-
d’un repli de la marge brute de HM Payments en raison du coût de déploiement international d’Allopass, ainsi qu’une
érosion tendancielle de la marge du micro-paiement, due à la baisse de la part audiotel au profit du mobile.
En ce qui concerne les charges opérationnelles, les frais de personnel ont progressé de +14,0 % sur l’exercice 2010, alors même
que les effectifs globaux ont peu évolué. La croissance de ce poste de charges s’explique par le renouvellement en Allemagne et
aux Pays Bas des équipes techniques et commerciales du fait de la restructuration réalisée dans ces deux pays.
Par ailleurs, les autres charges externes sont restées bien maîtrisées, et ont même diminué, passant de 12,5 % du chiffre
d’affaires pro forma en 2009 à 10,1 % du chiffre d’affaires 2010, preuve de la réalisation d’une partie des synergies de coûts liées
à l’intégration d’Adlink.
In fine, le résultat opérationnel courant (avant prise en compte des charges liées aux stock-options et actions gratuites) ressort à
16,0 M€, niveau légèrement plus faible que celui publié en 2009, montrant l’impact conséquent sur la rentabilité du retrait de la
marge brute, non compensé par les efforts réalisés sur les différents postes de charges
L’évènement marquant de l’exercice réside, comme énoncé dans notre flash du mois de juillet, dans la dépréciation de la quasitotalité des actifs liés à Fotolog, l’entité n’ayant pu sur ces trois dernières années délivrer des niveaux d’activité comme de
profitabilité suffisants. Ainsi, le groupe comptabilise un write-off (non cash) de 62,2 M€, auquel s’ajoute, pour 3,8 M€, un impôt
sur les éléments non récurrents, portant ainsi la dépréciation totale liée à Fotolog à 66,0 M€.
Ainsi, après prise en compte des charges liées aux stocks options (en décroissance de -13,6 % sur la période en raison de
l’arrivée à échéance de certains plan d’attribution), le résultat opérationnel est négatif à hauteur de -48,1 M€. Le résultat net
part du groupe ressort à -59,2 M€, très décevant au regard des ambitions affichées par le groupe.
Compte de résultats de Hi-Media sur l’exercice 2010
Compte de résultats (en M€)
Chiffre d'affaires
% évolution pro forma
Marge Brute
% du CA
ROC (avant rémunérations des stock-options)
% évolution pro forma
% du CA
Rémunération des stock-options
% évolution pro forma
Eléments non récurrents
Résultat d'exploitation
% évolution pro forma
% du CA
Résultat financier
Résultat avant impôts
Impôts
Impôts sur éléments non récurrents
Résultat Net des sociétés consolidées
Résultat Net Part du Groupe
2009
172,3
63,1
36,6 %
16,5
9,6 %
2,2
-2,5
11,8
6,8 %
-2,0
10,2
-3,3
6,9
6,5
2009
Pro forma
204,9
2010
222,0
+8,0 %
72,7
75,6
35,5 %
34,0 %
12,6
16,0
+27,0 %
6,1 %
7,2 %
2,2
1,9
-13,6 %
-3,7
-62,2
6,7
-48,1
NS
3,3 %
-21,7 %
-2,0
-1,6
5,0
-49,3
-3,3
-5,6
-3,8
1,8
-58,6
1,4
-59,2
Source : Hi-Media
Au niveau bilanciel, les capitaux propres du groupe sont ramenés à 101,6 M€ (vs. 154,8 M€ au 31 décembre 2009), faisant ainsi
ressortir un gearing au 31 décembre 2010 de 33,3 %, pour une dette nette de 33,8 M€.
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31 mars 2011
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Hi-Media
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Equity & Bond Research
1.2.1 Hi-Media Advertising
Dans un environnement de marché de la publicité en ligne encore difficile en 2010, et ce malgré la reprise des investissements
publicitaires au second semestre, le groupe s’est attaché en 2010 à compléter et à développer son offre de solutions de
communications grâce aux déploiements :
-
1/ d’une nouvelle offre de display à la performance lancée en France et en Espagne au premier semestre 2010, offre qui
s’inscrit dans les attentes des éditeurs et annonceurs de privilégier une logique de ROI dans l’allocation de leurs
budgets publicitaires,
-
2/ d’une offre de retargeting attachée à la solution à la performance, qui permet de cibler les visiteurs qui ont visité un
site sans avoir acheté afin de leurs re-proposer les produits qu’ils ont consulté, et ce sur les autres sites du réseau de
diffusion Hi-Media Advertising,
-
3/ d’une offre dédiée à la vidéo, aussi bien sur le web (environ 18 Mds d’impressions par mois) que sur mobile (environ
340 M d’impressions mobile par mois),
-
4/ d’une offre d’adserving sur mobile, utilisant SmartAdserver, système développé par auFeminin, permettant aux
annonceurs de gérer totalement leurs campagnes sur mobiles, grâce à de nombreux critères de ciblage et de
possibilités de capping (limitation de la fréquence d’impression des publicités). Cette offre permet également aux
annonceurs d’analyser les performances liées à ces campagnes.
Par ces développements techniques et innovants, Hi-Media fait évoluer son offre, basée initialement sur le branding, vers une
offre plus étendue, comprenant de la vidéo, du mobile, des opérations spéciales pour aboutir désormais à une offre plus
orientée à la performance.
Evolution du chiffre d’affaires et de la marge brute de Hi-Media Advertising
109,1
108,0
76,4
61,4
10,5
4,5
51,8
51%
11,3
50,1
65,9
56%
50%
47%
46%
56,3
38,4
1,7
36,7
47%
45%
2006
42%
2007
2008
2009
9,6
10,5
98,6
98,4
44%
44%
38%
39%
2009 pro
forma
2010
CA retraité
CA provenant du Publishing (en M€)
Marge brute (en %)
Marge brute retraitée de la marge réalisée sur le Publishing (en %)
Source : Hi-Media, estimations Genesta
La marge brute des activités de régie publicitaire avait connu en 2007 et 2008 une croissance assez marquée mais affiche sur les
exercices 2009 et 2010 un repli à 44 % du chiffre d’affaires. Cette baisse, certes non négligeable, doit être considérée au regard
de l’intégration des activités d’Adlink, dont la marge brute était historiquement sensiblement inférieure à celle de Hi-Media. En
effet, une estimation en pro-forma fait ressortir une marge brute pour Adlink de l’ordre de 30-35 % alors que celle de Hi-Media
stand alone s’élevait à 57 % en 2009 (incluant toutefois la contribution fortement positive de la marge du Publishing). Si HiMedia a pour objectif de redresser la marge d’Adlink, cela nous semble peu probable à court terme. Nous pensons en effet que
cette ambition prendra du temps et que la marge brute du nouvel ensemble devrait s’inscrire pendant encore plusieurs
exercices à des niveaux consolidés bien inférieurs à 50 %.
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6
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Hi-Media
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1.2.2 Hi-Media Payments
Le segment Hi-Media Payments, composé des deux solutions de paiement Allopass et Hipay, a connu une nouvelle fois un
exercice en croissance, en progressant de +19,0 % sur l’ensemble de l’exercice 2010. Cette croissance a été dynamisée par un
marché structurellement porteur dans lequel la proportion d’internautes réalisant des transactions sur Internet est de plus en
plus importante. Le déploiement des plateformes Allopass et Hipay sur de nouvelles zones géographiques et l’intérêt
grandissant des éditeurs de sites pour ces solutions de monétisation s’est notamment traduit pour Allopass par une croissance
de l’activité de SMS+ de +70,0 % et pour Hipay par :
-
Une augmentation du flux de transaction, qui est passé de 12 M€ au premier trimestre 2010 à un flux de 29 M€ au T1
2011, soit une progression de +141 %,
-
Un nombre d’utilisateurs s’établissant au premier trimestre 2011 à 316 000 (vs. 42 000 au T1 2010),
-
Une progression du nombre de sites marchands actifs s’établissant à 800 au T1 2011 (vs. 432 au T1 2010).
L’activité a également été portée par le déploiement des deux solutions à l’international, avec Allopass qui couvre désormais
70 pays et Hipay qui est présent dans les 27 pays de la zone euro.
Evolution du chiffre d’affaires et de la marge brute de Hi-Media Payments
114,1
4,5
95,9
4,9
74,4
48,0
33,4
0,6
28%
27%
109,6
91,0
3,8
70,6
1,5
28%
28%
26%
26%
24%
32,8
46,5
2006
2007
24%
22%
2008
2009
21%
2010
CA retraité
CA provenant du Publishing (en M€)
Marge brute (en %)
Marge brute retraitée de la marge réalisée sur le Publishing (en %)
Source : Hi-Media, estimations Genesta
Concernant la marge brute, nos retraitements et estimations font ressortir un tassement de cette marge, qui s’élèverait à 21 %
sur l’exercice 2010 (vs. 24 % au global), soit une décroissance de -1 point par rapport à la même période de l’exercice précédent.
Ceci est dû :
-
à l’impact du déploiement à l’international des solutions Allopass (le taux de marge brute étant d’environ 14 %) et
Hipay, et
-
à une évolution progressive vers un niveau normatif, niveau assez sensiblement inférieur aux niveaux historiques
enregistrés par la société en raison de la moindre part dans le chiffre d’affaires de l’audiotel, mieux margé, par rapport
aux micro-paiements par téléphones mobiles.
Ainsi, si le groupe devrait progressivement améliorer la rentabilité d’Allopass à l’étranger, Hi-Média gagnant en expérience et
notoriété, notamment pour renégocier les conditions de reversement aux opérateurs téléphoniques locaux, la marge brute du
pôle HM Payments devrait, à terme, tendre vers un niveau proche de 20-22 % (impact positif du Publishing inclus).
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31 mars 2011
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Hi-Media
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1.2.3 Hi-Media Publishing
Evolution du chiffre d’affaires de Hi-Media Publishing
-8,4 %
15,1
15,4
2008
2009
14,1
6,0
2,4
2006
2007
2010
Source : Hi-Media
Le segment Publishing a réalisé sur l’exercice 2010 un chiffre d’affaires de 14,1 M€, en repli de -8,4 % par rapport à 2009, et ce,
bien que l’audience des sites propres du groupe ait continué de progresser sur la période (53,3 MVU en décembre 2010
vs. 46,6 MVU en juin 2010). Le segment a principalement été impacté au premier semestre par la restructuration de l’activité de
Fotolog (équipe divisée par 2, en passant de 30 à 15 personnes et rapatriement de toutes les équipes en France). Selon le
management, cette restructuration était achevée au quatrième trimestre 2010. Dans ce contexte, le pôle Publishing montre des
signes de redressement, ayant renoué avec la croissance au quatrième trimestre 2010, avec une progression de +15,0 % du
niveau d’activités.
2
2.1
Perspectives 2011
Marché de la publicité online : Une dynamique retrouvée en 2010 qui devrait se poursuivre en
2011
UNE ANNEE 2010 MARQUANT LE RETOUR DE LA PUBLICITE ONLINE
Après une année 2009 difficile pour les acteurs de la publicité online, de nombreux intervenants du secteur ainsi que divers
cabinets d’études ont présenté un retour à un environnement de marché nettement plus favorable en 2010.
Hi-Media, au sein de la communication online, opère principalement sur le segment du display branding (au CPM), et s’attache
actuellement à élargir son offre vers le marketing à la performance, afin d’être plus en adéquation avec les attentes actuelles
des éditeurs et des annonceurs qui privilégient ces modèles à la performance.
Le marché de la communication online reste un segment porteur et en progression continue, Internet représentant sur
l’exercice 2010 une part de marché de 12,5 % au sein de la communication pluri-média (derrière la télévision : 33,5 % ; la
presse : 27,9 % ; la radio : 14,8 %) et connaissant une croissance supérieure à la moyenne du marché pluri-média (+2,6 % pour
Internet en 2010 comparé à +1,0 % pour le reste des médias).
Le display, principal segment sur lequel opère Hi-Media, a connu une accélération au second semestre 2010 grâce notamment à
la forte croissance du support vidéo. Cette croissance provient à la fois du branding et du marketing à la performance, ce dernier
intégrant davantage de production de contenus et de techniques, faisant ainsi progresser le coût moyen des campagnes
publicitaires. Le marketing à la performance continue de progresser au sein du Display, en représentant en 2010 environ 22 %
du total du Display. Le mobile, segment sur lequel Hi-Media s’attache actuellement à se développer, a connu une croissance sur
2010 de +17 %, tirée par le fort développement des smartphones.
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G
Hi-Media
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Equity & Bond Research
Evolution de la communication online entre 2009 et 2010, par segment
+9 %
960
880
+13 %
540
480
+15%
-9%
95
104
180
157
2009
+19 %
+17 %
23 27
101 120
2010
Source : Capgemini Consulting, SRI
UN MARCHE QUI DEVRAIT POURSUIVRE SA DYNAMIQUE EN 2011
Selon une étude de Benchmark Group, les dépenses de communication online des grands annonceurs devraient continuer de
progresser en 2011, pour atteindre 17 % de leurs dépenses de communications (vs. 15 % en 2010). Selon cet institut de
recherche, les dépenses publicitaires online devraient progresser de +12,0 % en 2011, en continuant de gagner des parts de
marché face aux autres médias.
Le marché devrait être soutenu par le marché de la publicité vidéo in-stream, qui sur l’exercice 2010 a vu son chiffre d’affaires
multiplié par 2,5, et qui recèle en 2011 un potentiel de croissance encore très élevé. Le marché de la publicité online devrait
également profiter des fortes perspectives de la publicité sur mobile aux vues de la démocratisation des smartphones.
Sur ses activités de régie publicitaire et plus particulièrement sur son cœur de métier Display, Hi-Media devrait bénéficier d’un
environnement plus favorable. La société devrait se concentrer en 2011 à renforcer ses activités et les pays sur lesquelles elle
est déjà présente et s’attacher à développer les solutions récemment lancées, Hi-Media espérant une croissance du pôle HM
Advertising de l’ordre de +10 % sur l’exercice 2011.
2.2
Le micro-paiement devrait continuer d’être tiré par les jeux vidéo online
Comme évoqué ci-avant, le micro-paiement reste un segment en croissance dynamique au sein du groupe, et notamment porté
par le succès grandissant des jeux vidéo en ligne et des réseaux sociaux. En effet, le jeu vidéo online, qui représente 55 % à 60 %
des revenus du pôle, enregistre une progression significative, dans un contexte de dématérialisation des jeux vidéo et de
tendance marquée vers le casual gaming.
Evolution du marché mondial des jeux vidéo :
Evolution du marché mondial des jeux vidéo
2014
58%
2009
31%
11%
76%
0%
20%
40%
Support physique
16%
60%
En ligne
80%
8%
100%
Mobile
Source : IDATE
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31 mars 2011
Hi-Media
G
GENESTA
Equity & Bond Research
Si le segment des jeux online a sensiblement progressé au cours de l’année 2009, et occupait déjà 16 % du marché total des jeux
vidéo, il devrait représenter une part grandissante au cours des prochaines années, jusqu’à représenter près d’un tiers du
secteur en 2014. Ainsi, ce segment, via notamment les réseaux sociaux, devrait permettre au groupe de soutenir la croissance
de ses activités de paiements.
Le pôle HM Payments devrait également compter sur la forte croissance du marché des mobiles, notamment celui des
smartphones, pour développer ses solutions de paiements sur mobiles (Apple et Androïd), en s’appuyant sur une technologie
permettant de fluidifier les transactions. La société espère encore réaliser en 2011 une croissance à deux chiffres de ses activités
de paiements en continuant de faire progresser la part de l’activité à l’international.
2.3
Hi-Media Publishing : Prévision d’une activité stable
La société prévoit pour son pôle Publishing une activité stable sur l’exercice 2011, la société souhaitant s’attacher à faire
progresser la rentabilité de ce segment, cette rentabilité ayant été notamment impactée par la restructuration de Fotolog. La
réorganisation des équipes, qui à permis de diminuer le personnel de 90 à 60 personnes entre 2009 et 2011, devrait permettre à
ce pôle d’améliorer sa rentabilité sur l’exercice 2011.
2.4
Quel avenir pour HM Payments ?
Lors de la présentation des résultats 2010, le management est revenu sur sa réflexion concernant le pôle paiement. La société,
qui devait initialement présenter le résultat de sa réflexion à la fin du premier trimestre 2011, désire la poursuivre jusqu’à la fin
du premier semestre 2011. Ce décalage dans le temps peut paraître difficile à comprendre au regard de la qualité de cet actif au
sein des activités du groupe.
Dans l’hypothèse d’une vente de HM Payments, 2 scénarios majeurs se profilent : 1/ utilisation du cash pour financer de la
croissance externe, et ainsi devenir un pure player de la publicité online leader au niveau européen, et ce tout en se renforçant
sur ses nouveaux segments ; 2/ Recentrage des activités sur le cœur de métier historique du groupe, offrant une opportunité à
des acteurs globaux de l’Internet ou des médias d’absorber un pure player aux solides positions européennes.
Nous restons toutefois perplexes quant à l’éventuelle cession de cette activité à la fois dynamique et ayant permis au groupe de
diversifier un business model sensiblement cyclique.
3
3.1
Prévisions
Chiffres d’affaires et Marge
Suite à la publication des résultats 2010 de Hi-Media, nous ajustons légèrement nos prévisions de chiffre d’affaires à moyen
terme. Nos estimations de revenus pour les trois prochains exercices s’élèvent à 245,0 M€ pour 2011, à 264,9 M€ pour 2012 et à
283,9 M€ pour 2013, soit des croissances respectives de +10,3 % en 2011, +8,1 % en 2012 et +7,2 % en 2013.
Le groupe devrait s’attacher en 2011 à maintenir un taux de marge brute à un niveau similaire à celui de publié en 2010, à près
de 34-35 % du chiffre d’affaires, la société souhaitant sur l’exercice 2011 se concentrer sur les pays et les activités sur lesquels
elle est déjà présente.
En ce qui concerne les charges, nous pensons que les charges de personnel devraient sensiblement baisser en 2011, en raison
des diverses restructurations réalisées sur l’exercice 2010. Ainsi, nous anticipons un niveau de charge de personnel à 12,8 % du
chiffre d’affaires 2011 (vs. 15,1 % en 2010). Les autres charges externes devraient, quant à elles, rester maîtrisées.
Après prise en compte de dépréciation et amortissements maîtrisés, ainsi que des coûts de stock-options et actions gratuites en
légère diminution, nous anticipons des marges opérationnelles sur les prochains exercices en légère croissance, à 7,8 % des
revenus 2011 (vs. 7,2 % en 2010), 8,3 % en 2012 et 9,0 % en 2013, pour des résultats opérationnelles de respectivement
19,0 M€, 22,0 M€ et 25,6 M€.
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GENESTA
G
Hi-Media
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Le résultat net, après un impôt normatif tendant vers 35,0 % du chiffre d’affaires, devrait s’inscrire à 9,9 M€ en 2011, 11,9 M€ en
2012 et 14,3 M€ en 2013.
3.2
Santé financière
Au niveau bilanciel, nous anticipons sur les prochains exercices une bonne génération de cash flow, et anticipons un
endettement net de 23,8 M€ en 2011, 12,8 M€ en 2012 et -1,4 M€ en 2013.
En termes d’investissements, nous pensons la société à même de maîtriser les CAPEX nécessaires au développement de l’offre
display à la performance et de l’offre sur mobiles, et fixons un niveau normatif d’investissements à environ 2,0 % des revenus.
4
Valorisation
4.1
DCF
4.1.1 Détermination du taux d’actualisation
Le taux d’actualisation correspond au coût moyen entre le coût des fonds propres et le coût de la dette financière, et ce de
manière pondérée en fonction de l’importance de ces deux ressources dans le financement global de la société. Le coût des
fonds propres a été déterminé sur la base du modèle du CAPM auquel est intégrée une prime de risque Small Cap, selon la
formule suivante :
Coût des Fonds Propres = Rf +beta * (Rm-Rf) + Prime Small Caps
avec Rf : taux sans risque
(Rm-Rf) : prime de marché action
En effet, compte tenu de la taille de la société, nous affectons une prime de risque Small Caps au coût des fonds propres. La
prime Small Caps est déterminée selon 6 critères, dont l’évaluation est factuelle et objective. L’échelle de notation pour chaque
critère comporte 5 paliers allant de - - à ++. Chaque franchissement de palier ajoute 20 points de base au coût des fonds
propres.
Les critères sont appréciés de la façon suivante :
Critère
Echelle de notation
++
+
=
-
Gouvernance d’entreprise1
4
3
2
1
-0
Liquidité2
[66 % ; 100 %]
[33 % ; 66 %[
[15 % ; 33 %[
[5 % ; 15 %[
[0 % ; 5 %[
Taille du CA (M €)
Rentabilité opérationnelle
[150 ; +∞[
[25 % ; 100 %]
[100 ; 150[
[15 % ; 25 %[
[50 ; 100[
[8 % ; 15 %[
[25 ; 50[
[3 % ; 8 %[
[0 ; 25[
[0 % ; 3 %[
Gearing
]-∞ % ; -15 %]
]-15 % ; 15 %]
]15 % ; 50 %]
]50 % ; 80 %]
]80 % ; +∞[
Risque Client3
[0 % ; 10 %]
]10 % ; 20 %]
]20 % ; 30 %]
]30 % ; 40 %]
]40 % ; 100 %]
1
La qualité de la gouvernance d’entreprise est évaluée selon les quatre critères suivants : séparation des fonctions de Présidence et de Direction Générale ou
fonctionnement sur la base d’un Conseil de Surveillance et d’un Directoire ; présence de membres indépendants au sein du Conseil d’Administration ou du
Conseil de Surveillance ; présence de censeurs ou d’organes de contrôle ; existence de comités spécialisés.
2
Taux de rotation du capital au cours d’une année.
3
Part du chiffre d’affaires représentée par les 5 clients les plus importants.
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Hi-Media
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Dans le cas de Hi-Media, nous obtenons la matrice suivante :
++
+
=
-
--
Prime
Small Caps
Gouvernance d'entreprise
Liquidité
Taille du CA
Rentabilité opérationnelle
Gearing
Risque Client
TOTAL
0,60%
0,20%
0,20%
0,60%
0,60%
0,20%
2,40%
Par conséquent, sur la base d’un taux sans risque de 3,52 % (moyenne à 3 mois de l’OAT TEC 10 – source Agence France Trésor),
d’une prime de marché de 5,75 % (prime au 2 mars 2011 calculée par Natixis Securities), d’un beta de 1,30 (source Datastream),
d’une prime de risque Small Caps de 2,40 % et de l’endettement net de la société de 33,8 M€ (au 31 décembre 2010), le taux
d’actualisation s’élève à 11,62 %.
Taux
sans risque
Prime de
marché
Beta
Prime
Small Caps
Coût du
capital
Coût de
1
la dette
Levier
financier
Taux
d'impôts
WACC
3,52 %
5,75 %
1,30
2,40 %
13,40 %
5,00 %
21,20 %
35,00 %
11,62 %
Source : AFT, Natixis Securities, Datastream, estimations Genesta
4.1.2 Calcul de FCF opérationnels
Avec un taux d’actualisation de 11,62 %, nous obtenons le tableau de flux de trésorerie disponible suivant (en M€) :
Chiffre d'affaires
Excédent brut d'exploitation
Impôt
Investissements
Variation de BFR
FCF opérationnels
FCF opérationnels actualisés
2010
222,044
19,483
9,396
4,119
-4,791
10,759
2011E
244,992
24,770
5,726
5,000
1,890
12,155
11,193
2012E
264,894
28,366
6,844
5,500
2,848
13,174
10,868
2013E
283,862
32,422
8,963
6,000
3,218
14,241
10,525
2014E
300,894
35,016
9,752
6,360
0,511
18,393
12,179
2015E
318,948
37,817
10,632
6,710
0,542
19,933
11,825
2016E
334,895
40,464
11,480
7,045
0,478
21,460
11,405
2017E
349,966
42,892
12,277
7,327
0,452
22,836
10,873
2018E
2019E
2020E
363,964 374,883 386,130
45,036
46,838
48,711
12,972
13,547
14,146
7,547
7,773
8,007
0,420
0,328
0,337
24,097
25,190
26,222
10,279
9,627
8,978
Source : estimations Genesta
Sur la période post prévisionnelle, nous appliquons un taux de croissance à l’infini, en deux temps, et obtenons les prévisions
suivantes (en M€) :
Croissance
des FCF
Période 1-10 ans
Période 11-20 ans
Taux de croissance à l'infini
Total
dont valeur terminale
Valeur
%
107,752
51,4 %
58,275
27,8 %
43,474
20,8 %
209,500
100,0 %
101,748
48,6 %
Source : estimations Genesta
3,0%
2,0%
Ainsi, la valorisation d’entreprise de Hi-Media ressort à 209,500 M€.
1
Le coût de la dette retenu pour le calcul du taux d’actualisation reflète celui que des créanciers accorderaient aujourd‘hui à Hi-Media.
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Hi-Media
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4.1.3 Calcul de la valeur par action
La valeur des fonds propres, par action est obtenue comme suit :
FCF actualisés (2010-2019)
+ Valeur terminale actualisée
+ Titres financiers
- Provisions
- Endettement financier net
- Minoritaires
= Valeur des Capitaux Propres pg
Nombre d'actions
Valeur par action
107,752
101,748
2,029
0,828
33,850
0,824
175,837
44,469
3,95
In fine, la méthode d’actualisation des flux de trésorerie disponible (« Discounted Cash Flow ») fait ressortir une valeur par
action de 3,95 € soit un potentiel d’upside selon cette approche de +10,0 % par rapport au dernier cours connu de 3,59 € à la
clôture du 30 mars 2011.
A titre informatif, le tableau de sensibilité de la valorisation en fonction du taux d’actualisation retenu et de la croissance à
l’infini est le suivant (en €) :
CMPC
4.2
3,95410808
10,62%
11,12%
11,62%
12,12%
12,62%
1,0%
4,17
4,01
3,85
3,71
3,56
Taux de croissance à l'infini
1,5%
2,0%
4,22
4,28
4,06
4,11
3,90
3,95
3,75
3,80
3,61
3,66
2,5%
4,34
4,17
4,01
3,86
3,71
3,0%
4,41
4,24
4,08
3,92
3,77
Comparables
4.2.1 Choix des comparables
Hi-Media, dont le portefeuille métiers comprend trois activités distinctes (régie publicitaire, publicité à la performance, micropaiement/paiement en ligne, et édition de sites en propre), ne dispose pas de comparable direct, à la fois en termes de taille et
de positionnement, que ce soit en Europe ou aux Etats-Unis.
Afin d’apprécier chacun des pans d’activité du groupe, nous avons choisi de constituer notre échantillon de comparables de
sociétés du secteur Internet présentes sur un ou plusieurs des métiers développés par Hi-Media.
Rentabiliweb : la société se présente, à l’image de Hi-media, comme un acteur majeur de la monétisation de l’audience Internet.
Le groupe exerce sur 5 lignes de métier : micro-paiement, affiliation, régie publicitaire online, marketing direct et édition de
contenus. C’est la société qui nous semble la plus comparable à Hi-Media en termes de portefeuille d’activités, bien que les deux
sociétés diffèrent en termes de positionnement, Hi-Media ayant développé une expertise forte dans le domaine de
l’entertainment tous publics quand Rentabiliweb a plutôt tendance à adresser une cible adulte.
Antevenio : Antevenio est le leader espagnol des prestations de publicité et de marketing interactifs et articule ses activités
selon 4 pôles : la régie publicitaire, la conception/réalisation de campagnes publicitaires, le développement de portails
communautaires et enfin, le marketing direct. Bien que de taille nettement inférieure à Hi-Media, l’ajout de Antevenio à notre
échantillon se justifie dans ses activités de régie et de développement de portails Internet, combinant ainsi, comme Hi-Media,
des activités publicitaires et publishing.
Ad Pepper : Ad Pepper est un groupe néerlandais de prestations média online. Les activités du groupe se répartissent entre les
métiers de la publicité en ligne, et du marketing direct. Malgré sa taille modeste par rapport à Hi-Media, Ad Pepper nous
apparait comme un comparable pertinent pour apprécier les activités de régie du groupe.
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Hi-Media
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TradeDoubler : cette société suédoise est spécialisée dans les prestations de marketing digital, au service des éditeurs de sites
Internet, axées principalement autour de la régie publicitaire, du marketing interactif, du search marketing et de l’affiliation La
nouvelle offre de Hi-Media à la performance devrait être assez similaire à celle développée par TradeDoubler.
1000mercis : 1000mercis est une société française spécialisée dans les prestations de publicité (environ la moitié du chiffre
d’affaires) et de marketing (environ l’autre moitié) interactifs. Le groupe s’attache à développer des solutions d’optimisation de
campagnes de publicité et de marketing auprès de ses clients, sur les médias interactifs que sont Internet et le Mobile.
Le tableau ci-dessous récapitule les principaux agrégats, en M€, des sociétés retenues :
CA 09
90,000
16,293
46,899
292,959
28,036
Rentabiliweb
Antevenio
Ad Pepper
Trade Doubler
1000mercis
CA 10
CA 11
109,000
20,250
51,700
316,294
34,300
120,900
23,810
55,300
343,753
39,700
EBE 09
17,100
2,466
-5,875
8,200
9,969
EBE 10
21,300
2,849
1,700
12,611
11,000
EBE 11
24,600
3,938
3,000
18,263
12,700
REX 09
16,200
2,100
-35,087
-10,212
9,558
REX 10
21,500
1,925
1,000
9,191
11,000
REX 11
Capitalisation
Dette nette
Minoritaires
169,973
-15,205
0,000
24,488
-6,802
0,105
35,931
-11,221
0,105
220,484
-18,906
0,000
142,849
-14,091
0,000
Source : Infinancials au 30/03/11
Rentabiliweb
Antevenio
Ad Pepper
Trade Doubler
1000mercis
RN 09
RN 10
RN 11
10,800
24,900
14,300
16,600
3,019
1,182
1,117
2,207
2,300 -34,307
3,000
2,300
14,999 -17,347
6,816
12,332
13,000
6,140
7,550
8,500
Source : Infinancials au 30/03/11
VE
154,768
17,791
24,815
201,578
128,758
4.2.2 Valorisation
Le tableau ci-dessous détaille les principaux multiples boursiers des sociétés comparables composant notre échantillon :
Rentabiliweb
Antevenio
Ad Pepper
Trade Doubler
1000mercis
Moyenne
Médiane
VE/CA 10
1,42
0,88
0,48
0,64
3,75
VE/CA 11
1,28
0,75
0,45
0,59
3,24
VE/ EBE 10
7,27
6,24
14,60
15,98
11,71
VE/ EBE 11
9,55
4,52
8,27
11,04
10,14
VE/REX 10
7,20
9,24
24,81
21,93
11,71
VE/REX 11
6,22
5,89
10,79
13,44
9,90
PE 10
11,89
21,92
11,98
32,35
18,92
PE 11
10,24
11,10
15,62
17,88
16,81
1,43
0,88
1,26
0,75
11,16
11,71
8,70
9,55
14,98
11,71
9,25
9,90
19,41
18,92
14,33
15,62
Le tableau ci-après montre les valorisations induites (en M€) pour Hi-Media en fonction des multiples appliqués sur la base des
valorisations actuelles affichées par les sociétés de l’échantillon.
Hi-Media
Valorisation induite
Valorisation moyenne (€/ action)
CA 10
CA 11
222,044
244,992
285,840
276,417
162,523
150,501
4,92
EBE 10
EBE 11
19,483
24,770
184,868
183,045
195,501
204,093
4,31
REX 10
REX 11
14,163
17,159
179,591
126,140
133,228
137,399
3,24
RN 10
RN 11
2,975
9,898
57,746
141,832
56,288
154,636
2,31
* Il convient de noter que nous avons retraité nos prévisions de REX 2010 et RN 2010 de l’impact de la dépréciation d‘actifs liée à Fotolog
Compte tenu de la différence entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l’échantillon de comparables
retenu et celle de Hi-Media, nous appliquons une prime de taille, sur la base d’une approche symétrique au modèle de EricEugène Grena, présenté dans la note méthodologique ci-après, afin d’obtenir une valorisation plus pertinente du titre.
Appliquée à Hi-Media, cette méthode nous amène à mettre en œuvre une prime de taille de +3,8 % aux résultats évoqués
précédemment.
Capitalisation moyenne des comparables
Capitalisation non corrigée de la société
Rapport des capitalisations
Prime à appliquer
118,7
M€
164,4
M€
138,4 %
+3,8 %
www.genesta-finance.com
14
31 mars 2011
G
Hi-Media
GENESTA
Equity & Bond Research
Après prime, nous obtenons les valorisations suivantes :
Valorisation moyenne / action
Moyenne
5,11
3,85
4,48
3,36
2,40
L’approche par la méthode des multiples boursiers de sociétés comparables nous amène à une fourchette de valorisation de
2,40 € – 5,10 €, et en moyenne à un prix par action de 3,85 €. Sur la base du cours de clôture au 30 mars 2011 de Hi-Media de
3,59 €, le titre présente selon cette approche un potentiel d’upside de +7,2 %.
4.2.3 Méthodologie de la décote / prime
Compte tenu de la différence éventuelle entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l’échantillon de
comparables retenus et celle de la société à évaluer, Genesta applique une décote ou une prime, inspirée du modèle de EricEugène Grena, afin d’obtenir une valorisation plus pertinente de la société.
Les travaux menés par Eric-Eugène Grena – membre de la SFAF, ancien responsable du bureau d’analyse financière de BNP
Paribas et directeur associé de Clinvest – ont montré le risque qu’il existe à appliquer la méthode d’évaluation par les
comparables boursiers sans tenir compte de l’existence d’écarts parfois non négligeables entre la taille de la société évaluée et
celle des sociétés retenues comme référentiel boursier.
Il semble donc important de procéder à une correction en calculant, le cas échéant une décote ou une prime à appliquer à la
société évaluée. L’étude réalisée sur un échantillon probant a révélé une décroissance des P/E avec la taille des sociétés de
l’échantillon et que la correction à pratiquer doit être du même ordre de grandeur.
La démarche que Genesta adopte consiste à :
1) Calculer le rapport entre la capitalisation boursière de la société à évaluer et la capitalisation boursière moyenne du
groupe de comparables ;
2) Appliquer, selon le ratio obtenu, la décote ou la prime selon l’abaque défini par les travaux d’Eric-Eugène Grena en
prenant soin de pratiquer une extrapolation linéaire entre chaque palier ;
3) Impacter cette décote ou cette prime sur la valorisation de la société concernée et ainsi affiner la pertinence de la
valorisation par les comparables.
Rapport des capitalisations
<2%
2%
5%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
80%
100%
120%
140%
150%
160%
170%
180%
190%
195%
198%
>198%
Ajustement à appliquer
-40%
-34%
-26%
-20%
-14%
-10%
-7%
-5%
-4%
-2%
0%
2%
4%
5%
7%
10%
14%
20%
26%
34%
40%
Décote
Prime
www.genesta-finance.com
15
31 mars 2011
5
GENESTA
G
Hi-Media
Equity & Bond Research
Synthèse des comptes
5.1
Compte de résultats simplifié
Au 31/12 (en M€)
Chiffre d'affaires
% évolution
Marge Brute
% du CA
2007
2008
2009
2010
2011E
2012E
2013E
104,32
135,67
172,32
222,04
244,99
264,89
283,86
45,3%
30,1%
27,0%
28,9%
10,3%
8,1%
7,2%
42,22
40,5%
Achats consommés
63,05
36,6%
75,57
34,0%
86,88
35,5%
95,03
35,9%
14,24
19,57
22,52
28,42
30,73
30,09
% du CA
7,9%
10,5%
11,4%
10,1%
11,6%
11,6%
10,6%
Charges de personnel
16,76
21,40
23,03
33,57
31,35
34,22
33,91
% du CA
16,1%
15,8%
13,4%
15,1%
12,8%
12,9%
11,9%
16,79
Excédent brut d'exploitation avant charges liées aux
stock-options et actions gratuites
% évolution
% du CA
Résultat opérationnel courant avant charges liées aux
stock-options et actions gratuites
8,24
54,92
40,5%
Croissance tirée par la la
reprise progressive du
marché publicitaire et le
101,10
dynamisme du micro35,6% % évolution
paiement % évolution
18,16
20,46
19,48
24,77
28,37
32,42
102,1%
8,2%
12,6%
- 4,8%
27,1%
14,5%
14,3%
16,1%
13,4%
11,9%
8,8%
10,1%
10,7%
11,4%
15,10
15,16
16,52
16,02
19,01
22,01
25,61
108,8%
0,4%
9,0%
- 3,0%
18,7%
15,8%
16,4%
% du CA
14,5%
11,2%
9,6%
7,2%
7,8%
8,3%
9,0%
Valorisation des stock-options et actions gratuites
Résultat opérationnel
3,99
11,11
2,22
11,78
1,85
-47,99
1,85
17,16
1,85
20,15
1,85
23,76
% évolution
% évolution
3,41
9,37
134,4%
- 15,7%
25,8%
- 507,4%
- 135,8%
17,5%
17,9%
% du CA
10,7%
6,9%
6,8%
- 21,6%
7,0%
7,6%
8,4%
Résultat financier
Résultat courant avant impôts
Impôts
-0,56
10,61
0,61
-2,27
7,15
0,73
-1,97
10,19
3,27
-1,62
-49,25
9,40
-1,40
16,36
5,73
-1,20
19,55
6,84
-1,00
23,36
8,17
% Taux d'impôt effectif
5,8%
32,1%
- 19,1%
Résultat Net part du groupe
% évolution
% du CA
Intérêts minoritaires
9,64
10,2%
6,08
6,50
-59,18
35,0%
9,90
35,0%
11,92
14,33
44,3%
- 36,9%
6,9%
NS
NS
20,4%
20,3%
9,2%
4,5%
3,8%
- 26,7%
4,0%
4,5%
5,0%
0,34
0,43
0,53
0,73
0,79
0,85
2007
2,13
113,69
2,13
0,57
2008
3,14
134,74
3,14
0,95
2009
2,80
170,01
2,80
1,61
2010
1,61
121,42
1,61
2,03
2011E
1,61
121,42
1,61
2,03
2012E
1,61
121,42
1,61
2,03
2013E
1,61
121,42
1,61
2,03
BFR
14,99
10,60
5,35
% du CA
14,4%
7,8%
3,1%
0,3%
1,0%
2,0%
3,0%
Dettes financières
Trésoreries et valeurs mobilières
Endettement net
25,92
9,77
16,15
42,00
18,83
23,17
51,22
19,49
31,73
48,62
14,77
33,85
43,62
19,77
23,84
38,62
25,85
12,77
32,62
33,98
-1,36
Bilan – principaux agrégats
Au 31/12 (en M€)
Immobilisations incorporelles
Goodwill
Immobilisations corporelles
Immobilisations financières
5.3
Impact de la
dépréciation de
goodwill de Fotolog
35,0%
0,36
5.2
Dégradation de la marge
brute en 2009 et 2010
des activités de régie
dûe à l'intégration
d'Adlink, puis
amélioration graduelle
0,56
2,45
5,30
Goodwills élevés
Dépréciation du
goodwill lié à Fotolog
en 2010
8,52
Bonne génération de
trésorerie
Réduction de
l'endettement net
Tableau des flux de trésorerie – principaux agrégats
Au 31/12 (en M€)
CAF
Investissements
2007
15,61
3,77
2008
12,79
6,56
2009
12,70
4,48
2010
8,47
4,12
2011E
17,64
5,00
2012E
20,32
5,50
2013E
23,25
6,00
% du CA
3,6%
4,8%
2,6%
1,9%
2,0%
2,1%
2,1%
-3,73
9,96
-5,25
13,48
-4,79
9,14
1,89
10,75
2,85
11,97
3,22
14,03
Variation du BFR
Flux de trésorerie d'exploitation net
7,85
3,98
Capacité à contenir le
niveau
d'investissements
www.genesta-finance.com
16
31 mars 2011
5.4
GENESTA
G
Hi-Media
Equity & Bond Research
Ratios financiers
Au 31/12 (en M€)
Bénéfice net par action
% évolution
Capitalisation boursière
Valeur d'entreprise
P/E
P/CF
Market to Book
2007
0,30
28,8%
2008
0,16
- 46,7%
2009
0,15
- 8,7%
2010
-1,33
NS
2011E
0,22
NS
2012E
0,29
2013E
0,35
31,3%
20,3%
191,49
208,40
19,87
0,49
1,60
62,45
86,43
10,28
0,33
0,49
201,00
233,55
30,95
0,29
1,30
159,65
194,51
53,66
0,29
1,57
159,65
184,50
16,13
0,19
1,43
159,65
173,43
13,40
0,40
1,29
159,65
159,30
11,14
0,46
1,16
VE / CA
VE / EBE
VE / ROC
VE / ROP
2,00
12,41
13,80
18,75
0,64
4,76
5,70
9,23
1,36
11,42
14,14
19,83
0,88
9,98
12,14
-4,05
0,75
7,45
9,70
10,75
0,65
6,11
7,88
8,60
0,56
4,91
6,22
6,71
EBE / CA
ROC / CA
REOP / CA
Résultat net / CA
16,1%
14,5%
10,7%
9,2%
13,4%
11,2%
6,9%
4,5%
11,9%
9,6%
6,8%
3,8%
8,8%
7,2%
-21,6%
-26,7%
10,1%
7,8%
7,0%
4,0%
10,7%
8,3%
7,6%
4,5%
11,4%
9,0%
8,4%
5,0%
Gearing
13,5%
18,0%
20,5%
33,3%
21,4%
10,3%
-1,0%
133,52
17,4%
8,0%
152,56
6,5%
4,7%
182,57
5,6%
4,2%
127,23
-31,4%
-58,3%
129,12
9,0%
8,9%
131,96
10,3%
9,7%
135,18
11,8%
10,4%
Capitaux engagés
RCE
Rentabilité des Fonds Propres
Santé financière qui reste
solide
www.genesta-finance.com
17
31 mars 2011
6
6.1
GENESTA
G
Hi-Media
Equity & Bond Research
Avertissements importants
Définition des opinions et objectifs de cours de Genesta Equity Research
Les opinions mentionnées par Genesta Equity Research traduisent la performance absolue attendue, à un horizon compris entre
6 et 12 mois, pour chaque valeur considérée, et ce, en monnaie locale.
1. Achat fort
2. Achat
3. Neutre
4. Vente
5. Vente fort
6.2
Le titre devrait réaliser une performance absolue supérieure à +25 %
Le titre devrait réaliser une performance absolue comprise entre +10 % et +25 %
Le titre devrait évoluer entre +10 % et -10 %
Le titre devrait réaliser une contre performance absolue comprise entre -10 % et -25 %
Le titre devrait réaliser une contre performance absolue supérieure à -25 %
Détection de conflits d’intérêts potentiels
Participation de
l’analyste, de
Participation de
Genesta et/ou de l’émetteur au
ses salariés au
capital de
capital de
Genesta
l’émetteur
Non
Autres intérêts
financiers
importants
entre
l’émetteur et
Genesta
Existence d’un
contrat de teneur
de marché ou
d’apporteur de
liquidité entre
l’émetteur et
Genesta
Rémunération de
Genesta par
l’émetteur au titre
de l’établissement
de la présente
analyse financière
Rémunération de
Genesta par
l’émetteur au titre
d’autres prestations
que l’établissement
de la présente
analyse financière
Communication de
l’analyse financière
à l’émetteur
préalablement à sa
diffusion
Non
Non
Non
Non
Non
Non
En qualité de Conseiller en Investissements Financiers, membre de l’AACIF, Association des Analystes Conseillers en Investissements Financiers, Genesta se
réfère aux modalités administratives et organisationnelles définies par cette association pour son fonctionnement interne, en particulier dans le respect du Code
de Bonne Conduite défini par l’AACIF et des Procédures prévues par l’AACIF en matière de gestion des conflits d’intérêts. Des procédures internes à Genesta
définissent par ailleurs certains aspects complémentaires au fonctionnement des activités d’analyse financière. Des informations supplémentaires peuvent être
obtenues sur simple demande écrite adressée à la société Genesta quant à ces règles de fonctionnement.
6.3
Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois
ère
Date de 1
diffusion
Opinion
Etude Annuelle
Neutre
Flash Valeur
Achat
Flash Valeur
Achat
Etude Semestrielle
Achat
Flash Valeur
Neutre
Flash Valeur
Achat
Etude Annuelle
Achat
31 mars 2011
26 janvier 2011
4 novembre 2010
3 septembre 2010
21 juillet 2010
4 mai 2010
22 mars 2010
6.4
Objectif de cours
3,90 €
4,65 €
4,00 €
3,50 €
4,05 €
6,10 €
6,21 €
Répartition des opinions
Répartition des opinions
sur l'ensemble des valeurs suivies par Genesta
36%
18%
45%
Répartition des opinions
sur les valeurs suivies par Genesta au sein d'un
même secteur d'activité
14%
Achat Fort
29%
Achat
57%
Neutre
Vente
Répartition des opinions sur les
valeurs pour lesquelles Genesta a fourni des
prestations de services
71%
14%
14%
Vente Fort
www.genesta-finance.com
18
31 mars 2011
6.5
Hi-Media
G
GENESTA
Equity & Bond Research
Avertissement complémentaire
Les informations présentées dans les pages précédentes restent partielles. Elles ne peuvent être considérées comme ayant une valeur contractuelle.
Cette publication a été rédigée par Genesta et est délivrée à titre informatif. Elle ne constitue en aucun cas un ordre d’achat ou de vente de la (les) valeur(s)
mobilière(s) qui y est (sont) mentionnée(s). Elle est destinée aux investisseurs professionnels et ne constitue en aucun cas une décision d’investissement. De ce
fait, ni Genesta, ni ses dirigeants, ni ses employés ne peuvent être tenus responsables d’une quelconque décision d’investissement.
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