La situation financière des entreprises françaises

Avril 2009 Conjoncture 3
La situation financière des
entreprises françaises
Laurent Quignon
A l’instar de l’ensemble des économies avancées,
l’économie française a connu un violent recul de
l’activité au quatrième trimestre 2008 (-1,2% t/t),
supérieur aux attentes. La consommation des ménages
a constitué l’unique îlot de résistance, tandis que le
commerce extérieur et la variation des stocks retiraient
à eux seuls 1,5 point à la croissance hexagonale durant
le trimestre. L’environnement international s’est
brutalement dégradé durant le second semestre 2008.
L’effondrement des cours du pétrole, qui pourrait être de
prime abord considéré comme une bonne nouvelle pour
la plupart des entreprises, ne constitue en réalité que le
symptôme de l’affaiblissement de la demande mondiale.
De même, si la chute de l’euro est susceptible
d’améliorer la compétitivité externe, elle ne fait
qu’effacer l’appréciation excessive de l’euro face au
billet vert et illustre surtout les craintes relatives à
l’activité européenne.
La synchronisation de la récession et le temps
nécessaire pour que les mesures de soutien engagées
en Europe et aux Etats-Unis produisent leurs effets ne
laissent malheureusement pas entrevoir d’amélioration
tangible avant plusieurs mois. Sur la base de cette
conjecture, la baisse du taux de marge des sociétés non
financières amorcée en 2008 ne serait donc que le
prélude à un mouvement de plus vaste ampleur.
L’allègement prévisible des frais financiers, inhérent à la
détente progressive des conditions monétaires, ne
suffirait pas à compenser l’effet de la détérioration des
conditions d’exploitation sur les flux de trésorerie. Les
entreprises présentant les situations de liquidité les plus
tendues pourraient ne pas y résister, et le bilan des
défaillances d’entreprises encore s’alourdir en 2009 et,
quoique plus modérément, en 2010. L’investissement
devrait pâtir non seulement de la faible mobilisation de
l’appareil productif mais également de la priorité donnée
à la préservation de la liquidité, alors que la couverture
des besoins en fonds de roulement continuerait
d’accaparer une fraction conséquente des ressources
externes.
Résultats
En 2008, le taux de marge des sociétés non
financières s’est sensiblement replié (-1 point), tombant
à son plus faible niveau depuis 1985. Corollaire de la
période de croissance molle 2004-2007, les entreprises
françaises ont, en effet, abordé le ralentissement de
l’activité dans des conditions d’exploitation moins
propices que celles qui prévalaient lors des phases
antérieures de ralentissement de la décennie 1990.
Chutant à partir d’un niveau initial moins élevé, le taux
de marge a été ramené à 30,3% en 2008 (cf.
graphique 1).
-3%
-2%
-1%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10
23%
25%
27%
29%
31%
33%
35%
Taux de croissance du PIB réel
Taux de marge brute
d'exploitation
Partage de la valeur ajoutée des entreprises
Graphique 1 Sources : INSEE, prévisions BNP Paribas

Avril 2009 Conjoncture 4
Freinage des chiffres d’affaires plus prononcé en 2008
dans l’ensemble…
Les chiffres d’affaires en valeur ont, en moyenne,
crû de 3,3% en 2008 après 5,3% en 2007. Leur
progression s’est limitée à 2,8% dans l’industrie contre
5,4% en 2007. Les secteurs les plus affectés ont été les
industries automobile (-5,6%), des biens de
consommation (0%) et des biens intermédiaires (0,7%).
A l’inverse, le chiffre d’affaires du secteur de l’énergie
(+11,8%) a profité de la flambée des prix de l’énergie
jusqu’à l’été. Les chiffres d’affaires ont également
augmenté à des rythmes plus élevés que la moyenne
dans la construction (+5,9%) et l’industrie
agroalimentaire (+5,1%), quoique que ces deux
secteurs enregistrent un net ralentissement
(respectivement +10,1% et 7,4% en 2007).
Globalement, les secteurs les plus exportateurs ont
davantage souffert du fait du freinage des exportations
françaises (+1,4% en valeur en 2008 après une
progression de 3,6% en 2007), alors que la demande
intérieure finale (hors stocks) présentait une plus grande
robustesse (+3,9% en valeur après +5,0% en 2007).
… que pour les groupes non financiers du CAC 40
Les groupes non financiers du CAC 40 ont
relativement bien résisté à la poursuite de l’appréciation
de l’euro face au dollar au premier semestre 2008. En
dépit de la mise à mal de la thèse du découplage, la
croissance est restée sensiblement plus vigoureuse à
l’échelle mondiale (+3,2% en volume sur l’ensemble de
l’année) que dans les économies avancées (+0,7% en
zone euro, -0,6% au Japon, +1,1% aux Etats-Unis).
Fortes de leur implantation dans les économies
émergentes, sinon épargnées, moins affectées par le
ralentissement de l’économie, les entreprises du CAC
40 ont conservé des chiffres d’affaires particulièrement
dynamiques en 2008. Ces derniers se sont globalement
élevés à 1146 milliards d’euros, en progression de
6,8%, après +7,7% en 2007 (après correction des
principaux effets de périmètre).
La flambée des cours des matières premières (les
cours moyen du Brent ont augmenté de 37% exprimés
en dollars et de 26% exprimés en euros) a soutenu les
chiffres d’affaires des entreprises exploitantes (GDF-
Suez : +16,6% à 83,1 milliards, Total : +13% à 179,9
milliards, Arcelor Mittal : +10,6% à 84,9 milliards).
L’appréciation du change (le taux EUR/USD moyen est
passé de 1,37 en 2007 à 1,47 en 2008) a, globalement,
joué négativement, pénalisant à la fois les volumes
d’exportations à partir de la zone euro et la conversion
des chiffres d’affaires des activités localisées à
l’étranger. Seuls huit groupes sur trente-cinq ont accusé
une baisse de leur chiffre d’affaires. Outre les trois
groupes appartenant au secteur automobile (Michelin
-2,7%, Renault -7%, Peugeot -7,4%), ce fut le cas de
Lagardère (-4,3%), d’Accor (-4,7%) d’Alcatel (-4,3%) et
de STMicroélectronics (-1,6%).
Alors que l’emploi salarié constitue
traditionnellement un indicateur retardé du cycle,
l’évolution des effectifs des sociétés non financières
(+0,8% en moyenne contre +1,8% en 2007) a
fidèlement reproduit le ralentissement de l’activité en
2008, et la productivité apparente du travail n’a pas
reculé, mais simplement stagné. Les évolutions des
coûts salariaux unitaires se sont, par conséquent,
Eléments du compte d’exploitation des sociétés non financières
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009(p) 2010(p)
Excédent brut d’exploitation/
Valeur ajoutée (ratio en %) 31,1 30,6 30,6 31,2 31,3 30,3 27,4 26,1
Autofinancement/Valeur ajoutée
(ratio en %) 16,0 14,5 13,6 13,5 12,7 11,7 9,8 8,9
Autofinancement
(% de variation annuelle) 7,6 -6,3 -2,4 3,9 -1,1 -6,1 -18,8 -10,5
Résultat avant impôt,
amortissement et provisions
(% de variation annuelle)
5,2 -0,7 5,1 7,3 2,6 -2,8 -13,9 -8,3
Tableau 1 Sources : INSEE
–
Comptes nationaux, Prévisions BNP Paribas

Avril 2009 Conjoncture 5
calées sur celles des salaires bruts et cotisations
individuels, lesquels sont demeurés sur une pente de
croissance relativement prononcée (+3,1%, graphique
2), notamment en termes réels.
Au regard de l’année précédente, les entreprises ont
pâti d’un affaiblissement de leur pricing power. La
répercussion de la hausse des coûts unitaires des
consommations intermédiaires (+3,8%), consécutive à
la flambée du prix des matières premières au premier
semestre, sur les prix à la production (+2,9%) a autorisé
une légère appréciation de la valeur ajoutée (+1,5%).
Elle n’a toutefois pas suffi à compenser l’augmentation
des coûts salariaux unitaires, provoquant un tassement
du taux de marge (cf. graphique 3).
-4
-2
0
2
4
6
86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10
Prix de la valeur ajoutée
Coûts salariaux unitaires
Variation du taux de marge
en points
Contributions à la variation du taux de change
Graphique 3 Sources : INSEE, calculs et prévisions BNP Paribas
Au-delà de la contraction du taux de marge, le
ralentissement de la masse salariale fut beaucoup plus
modéré (+3,7% en 2008 après 4,6% en 2007) que celui
de la valeur ajoutée (+2,2% après 4,9% en 2007),
provoquant mécaniquement un recul de 1,1% du
résultat brut d’exploitation.
De même qu’ils avaient amplifié la décélération des
résultats d’exploitation en 2008, les résultats nets
1
ont
enregistré un recul plus significatif en 2008. En dépit de
leurs décélérations sensibles en 2008, les charges
financières (cf. infra) et les versements au titre de
l’impôt sur les sociétés ont accentué l’incidence du recul
de l’excédent brut d’exploitation sur les résultats nets.
Bien qu’en perte de vitesse, la charge financière
nette a conservé un rythme de progression soutenu
(+15% en 2008 contre +25% en 2007) en lien avec
l’accroissement de la dette financière et du taux
apparent sur cette dernière. L’exacerbation des tensions
sur le marché interbancaire a, en effet, hissé l’Euribor
3 mois à 4,63% en moyenne en 2008 contre 4,28% en
2007. En outre, l’élargissement des spreads corporate
sur le marché obligataire a absorbé la détente du
rendement de l’OAT (de 4,32% à 4,22%). Au total, le
taux d’intérêt apparent sur la dette financière s’est
légèrement accru (+40 points de base).
Enfin, les versements au titre de l’impôt sur les
sociétés ont simplement ralenti (3,1% après +4,6%),
alors que les résultats avant impôts se repliaient de
2,3%. Les résultats nets des sociétés non financières
(hors amortissements et provisions) ont finalement
reculé de 3,4% en moyenne, la plus forte baisse
enregistrée depuis 1993 (-6,3%).
Le résultat net agrégé des groupes non financiers du
CAC 40 a reculé de 23% en 2008
En dépit du simple ralentissement de leurs chiffres
d’affaires en 2008, les grandes sociétés cotées ont
accusé une contraction de leurs résultats nets encore
plus significative que celle subie par la communauté des
sociétés non financières
2
. L’approfondissement de la
crise a conduit à une réestimation des goodwills
3
,
impliquant parfois de lourdes dépréciations d’actifs. Les
résultats nets se sont contractés de 23% à 60,6 milliards
d’euros contre 79 milliards en 2007. A l’inverse des
entreprises exploitantes, les entreprises utilisatrices ont
pâti du renchérissement des matières premières et n’ont
pas, pour la plupart, été en mesure de répercuter les
évolutions des chiffres d’affaires sur les résultats
d’exploitation.
-4
-2
0
2
4
6
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
Rémunérations individuelles dans les SNF
Coût salarial unitaire des entreprises non financières (INSEE)
Effectifs équivalent TP des SNF
Variations annuelles, %
Rémunérations
Graphique 2 Sources : INSEE, prévisions BNP Paribas

Avril 2009 Conjoncture 6
Les assemblées générales ont approuvé des taux
de distribution en hausse (supérieurs à 40% en
moyenne pour l’ensemble des sociétés non financières)
afin de limiter l’incidence du recul des résultats sur le
rendement des dividendes. Sans doute la hausse des
taux de distribution traduit-elle également la volonté de
soutenir le cours des actions, non seulement dans
l’intérêt des actionnaires mais également dans la
perspective d’appels ultérieurs au marché. Le taux
d’épargne (épargne brute/valeur ajoutée) a renoué avec
des niveaux aussi faibles que durant la première moitié
des années 1980, et l’épargne brute a connu son repli le
plus significatif (-12,8% en valeur) depuis 1981 (-10,7%,
il est vrai dans un contexte inflationniste).
Prévisions 2009-2010
Notre scénario macroéconomique et financier (dont
une contraction du PIB réel de 2,8% en France en 2008,
puis de 0,6% en 2010) implique une nouvelle baisse du
taux de marge des sociétés non financières significative
en 2009, plus modeste en 2010. Bien que largement
imputable au déstockage prononcé, le recul du PIB au
quatrième trimestre a également résulté de
l’affaiblissement de la demande finale, laquelle devrait
continuer de peser durablement sur l’activité en 2009.
Dans ce contexte, les chiffres d’affaires des sociétés
non financières devraient, en moyenne, reculer de 4,6%
en valeur en 2009 avant de se stabiliser en 2010.
Dans la lignée du second semestre 2008, les pays
exportateurs de pétrole peineront à adapter leur
production à la baisse mondiale de la demande, et le
prix du Brent devrait demeurer proche de 40 dollars
jusqu’à l’automne 2009, avant d’entamer
éventuellement une remontée graduelle durant l’année
2010. Par ailleurs, l’extension des mesures de
quantitative easing par la Fed pourrait temporairement
renforcer la monnaie européenne face au dollar en 2009
(hypothèse de 1,40 USD en fin d’année) avant que
l’adoption de mesures non conventionnelles de politique
monétaire par la BCE n’agisse en sens contraire en
2010. Evidemment, ces prévisions demeurent
extrêmement fragiles, et le taux de change EUR/USD
devrait surtout conserver une volatilité importante, au
gré de l’évolution des perspectives d’activité de part et
d’autre de l’Atlantique.
En dépit de la modération attendue du prix des
consommations intermédiaires, inhérente à l’effet de
base 2008, le pricing power des entreprises devrait
encore s’affaiblir, en présence de pressions
déflationnistes, et peser sur le prix implicite de la valeur
ajoutée. Ainsi, le solde des opinions sur l’évolution des
prix de vente industriels est passé de +18 en juillet 2008
à -15 en mars 20094.
Comme en 2008, l’ajustement des effectifs à un
rythme équivalant à celui de la production en volume en
2009 devrait stabiliser la productivité apparente du
travail et calquer l’évolution des coûts unitaires du travail
sur celle des rémunérations brutes et des cotisations
employeur (+2,5% prévus contre +3,1% en 2008). En
dépit d’une nouvelle contraction de l’activité (-0,6% en
volume), les effets retardés des politiques de réduction
d’effectifs instaurées en 2008 auraient pour
conséquence un rebond de la productivité en 2010,
freinant la progression des coûts salariaux unitaires
(1,3%) par rapport à 2009. Finalement, le taux de marge
brute d’exploitation des entreprises non financières
devrait connaître une nouvelle contraction, plus
prononcée en 2009, plus modeste en 2010. A l’issue de
ces évolutions, le ratio pourrait descendre à son niveau
le plus faible depuis 1984.
Liquidité, solvabilité, défaillances
Au cours des neuf premiers mois de 2008, les
défaillances (en date de jugement) ont connu leur plus
fort taux de progression (+11,1% par rapport à la même
période de l’année précédente) depuis 1990 (+11,0%
sur l’année). Près de 47 000 défaillances ont été
enregistrées sur l’année glissante à fin septembre 2008,
un tel niveau n’avait pas été observé depuis l’automne
1998.
Sur la base des neuf premiers mois de 2008, les
secteurs d’activité les plus sinistrés ont été l’immobilier
(+32,4%), les transports (+20,4%) la construction
(+15,6%), les services aux particuliers (+15,4%, dont la
restauration +14,6%). Le secteur industriel hors IAA
semble avoir été relativement épargné même s’il
convient de souligner d’importantes disparités entre le
secteur des biens de consommation (7,6%) et ceux des

Avril 2009 Conjoncture 7
biens intermédiaires ou d’équipement (respectivement
-1,7% et +1,7%) qui apparaissent relativement
épargnés. Les secteurs de la construction, du
commerce et des services aux particuliers ont concentré
75% des défaillances.
Les entreprises de taille plus importante n’ont pas
été épargnées, ainsi qu’en attestent les données d’Euler
Hermes SFAC. 209 sociétés réalisant un chiffre
d’affaires supérieur à 15 millions d’euros ont fait l’objet
d’un jugement d’ouverture de procédure collective en
2008, soit une hausse de 79% par rapport à 2007. Ce
nombre de défaillances est tristement historique, n’ayant
jamais été observé depuis l’origine de la série des
grosses défaillances, élaborée par l’assureur crédit.
Notre modélisation fait ressortir les vagues de
créations d’entreprises de 2006 (+5,6%) et 2007
(+12,5%) comme le principal facteur explicatif à l’origine
de la recrudescence des défaillances d’entreprises,
illustrant la surmortalité des entreprises récentes. Le
second facteur réside dans la hausse du ratio des frais
financiers à l’excédent brut d’exploitation en 2007 et
2008. En 2007, les charges d’intérêts ont augmenté plus
vite que l’EBE dans le sillage de la poursuite, jusqu’à
l’été, du resserrement monétaire entamé en novembre
2005. En 2008, l’EBE a reculé, tandis que les frais
d’intérêts poursuivaient leur progression, sous la double
influence de la croissance de la dette financière (+8,2%
m.a. après 7,4% en 2007) et des tensions apparues sur
le marché monétaire. L’Euribor à 3 mois a ainsi gagné
90 points de base entre septembre 2007 et septembre
2008 (+36 points de base en moyenne sur l’année), en
l’absence de tout mouvement des taux directeurs. Les
rendements des emprunts d’Etat à long terme sont
demeurés relativement stables, en moyenne annuelle,
entre 2007 et 2008 (-7 points de base pour l’OAT).
Soutenus jusqu’à l’automne par l’attention exprimée par
des membres du Conseil des gouverneurs de la BCE
quant aux évolutions de l’inflation, les rendements
obligataires se sont ensuite brutalement détendus, sous
l’influence de mauvaises données économiques et des
anticipations de détente monétaire. Les sociétés
émettrices ont néanmoins pâti de l’élargissement des
spreads obligataires (+64 points de base en moyenne
annuelle sur la base du rendement corporate
composite5 en France).
Prévisions 2009-2010
Nous anticipons un accroissement de 11% des
défaillances d’entreprises en 2009 (contre +9,4% en
2008), qui porterait leur nombre à un niveau
historiquement élevé, supérieur à 50 000 (cf. graphique
4). Une augmentation plus modeste de la sinistralité
(+3,8%) est prévisible en 2010.
En 2009, se conjugueraient les effets retardés du
dynamisme des créations d’entreprises au cours des
deux années précédentes et la contraction de l’activité
réelle. La poursuite de la détente de la politique
0
10
20
30
40
50
60
70
86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10
Défaillances observées
Défaillances estimées et prévues
Nombre de dépôts de bilan* en milliers par date de jugement
*hors secteur agricole et certains services
Entrée en vigueur de la
réforme du droit des faillites
(procédure de sauvegarde)
Les défaillances annuelles pourraient
franchir le seuil de 50 000 à l'été 2009
Graphique 4 Sources : INSEE, estimations et prévisions BNP
monétaire, avec un taux refi attendu à 0,25% à partir de
la fin du troisième trimestre 2009, devrait tempo-
rairement déconnecter la dynamique de la charge
financière de celle de l’endettement (cf. graphique 5).
6%
8%
10%
12%
14%
88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10
80%
120%
160%
Intérêts bruts/VA
Dette financière (encours moyen) / Valeur ajoutée
Charges d'intérêts et endettement
Graphique 5 Sources : BdF, INSEE, BNP Paribas