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INITIATION DE COUVERTURE SSII / R&D Externalisée G SQLI GENESTA Equity &Bond Research Date de première diffusion : 25 février 2013 SQLI Un positionnement stratégique très faiblement valorisé par le marché La réorganisation de SQLI pèse temporairement sur l’activité en 2012 mais devrait porter ses fruits en ce qui concerne la rentabilité Opinion 1. Achat Fort Cours (clôture au 22 février 13) 8,91 € Objectif de cours 12,50 € (+40,2 %) Données boursières Code Reuters / Bloomberg SQLI.PA1 / SQI:FP Capitalisation boursière 31,93 M€ Valeur d'entreprise 32,39 M€ Flottant 11,1 M€ (34,7 %) Nombre d'actions 3 653 448 Volume quotidien 47 401 € Taux de rotation du capital (1 an) 38,75 % Plus Haut (52 sem.) 12,20 € Plus Bas (52 sem.) 6,69 € Performances Absolue 1 mois -5,1 % 6 mois +27,3 % 12 mois -22,5 % 15 14 13 12 11 10 9 8 7 6 févr.-12 avr.-12 SQLI juin-12 août-12 oct.-12 déc.-12 CAC All Tradable (rebasé) Actionnariat Flottant : 84,0 % ; Dirigeants et Salariés : 15,1 % ; Autocontrole : 0,9 % Agenda Résultats 2012 le 26 mars 2013 après bourse SQLI a publié, le 14 février dernier, un CA 2012 de 158,1 M€, en décroissance de -4 % vs 2011, principalement sous l’effet 1/ de la réorganisation du groupe opérée depuis 2 ans, ayant abouti à des fermetures et cessions d’agences en France, Maroc et Benelux et 2/ d’une décroissance organique de -2,6 %, compte tenu d’un environnement économique dégradé, notamment sur le segment du conseil et de l’intégration SI grands comptes. Toutefois, compte tenu des mesures prises par le management, la rentabilité devrait progresser en 2012. En effet, le management anticipe une MOC supérieure à 5,2 % (vs 5,0 % en 2011), impliquant une troisième année consécutive d’amélioration de la rentabilité. L’agence parisienne, en perte opérationnelle de -2 M€ au S1, serait à l’équilibre sur le S2 2012, grâce aux efforts consentis par le management. Réorganisation achevée, le groupe peut désormais miser sur une amélioration de la croissance et de la rentabilité Dans le cadre de son plan Boost, à horizon 2014, SQLI a entrepris une réorganisation lourde. Désormais, le groupe mise essentiellement sur ses offres à forte valeur ajoutée (e-commerce, consulting SAP…), qui devraient lui permettre de générer une croissance rentable par la suite, notamment grâce 1/ au fort potentiel de croissance du segment du e-commerce, aidé par l’expertise de SQLI à la fois en SI et marketing/web ainsi qu’en conduite de projets au forfait (mode contractuel privilégié sur ce segment) et 2/ à la nouvelle organisation du groupe, misant à la fois sur un niveau d’industrialisation élevé et un recours accru aux centres offshore, éléments pouvant favoriser la progression des marges. Malgré un environnement économique opaque, nous anticipons une progression de l’activité et des marges en 2013 Pour 2013, nous anticipons une croissance organique de +3,0 % qui devrait être alimentée principalement par les technologies e-commerce, sur lesquelles le positionnement de SQLI est très pertinent. En revanche, compte tenu d’un environnement économique difficile pour les SSII françaises (secteur attendu en décroissance en 2013), l’activité de conseil & intégration SI devrait être moins dynamique. S’agissant de la rentabilité, nous nous attendons à une amélioration en 2013, sous l’effet 1/ du redressement de l’agence de Paris, 2/ d’un recours soutenu aux centres offshore et 3/ de la conduite de plus en plus de projets au forfait, dont les conditions économiques seraient plus satisfaisantes (e-commerce notamment). Valorisation : Opinion Achat Fort Compte tenu de ces éléments, notre objectif de cours ressort à 12,50 € par action (40 % DCF / 40 % Comparables SSII / 20 % Comparables Média-Web), offrant un potentiel d’appréciation significatif, de +40,2 %. Opinion Achat Fort sur la valeur. Benjamin TERDJMAN Analyste Financier [email protected] 01.45.63.68.86 Chiffres Clés CA (M€) Evolution (%) ROA (M€) Marge sur ROA (%) REX (M€) Res. Net. Pg (M€) Marge nette (%) BPA Ratios 2010 170,1 9,9% 3,3 1,9% 0,3 -1,8 -1,1% -0,05 2011 164,7 -3,2% 8,3 5,0% 8,2 4,1 2,5% 0,11 2012E 158,1 -4,0% 8,4 5,3% 8,4 5,0 3,2% 0,14 2013E 162,8 3,0% 10,3 6,3% 10,3 6,3 3,9% 0,18 2014E 169,4 4,0% 11,6 6,8% 11,6 7,1 4,2% 0,20 VE / CA VE / EBE VE / REX P/E 2010 0,2 8,0 135,1 -20,6 2011 0,2 3,5 4,0 8,0 2012E 0,2 3,4 3,4 6,4 2013E 0,1 2,3 2,3 5,1 2014E 0,1 1,5 1,5 4,5 Gearing (%) Dette nette / EBE RCE (%) 2% 0,2 -1,4% 1% 0,0 8,6% -5% -0,4 8,1% -12% -0,8 9,7% -18% -1,2 10,6% Genesta dispose du statut de Conseiller en Investissements Financiers et est membre de l’AACIF (Numéro d’agrément AMF : B000119). Voir avertissements importants en fin de document. Pour plus d’informations sur Genesta et ses procédures internes, se référer au site Internet www.genesta-finance.com. www.genesta-finance.com 1 Présentation de la société GENESTA Equity &Bond Research SWOT Une SSII française d’envergure internationale… Le groupe SQLI est une SSII française d’une taille intermédiaire, réalisant un chiffre d’affaires de 158,1 M€ en 2012 et disposant de 1 765 collaborateurs à fin 2012. D’envergure internationale, cette société est présente en France, au travers de 7 agences régionales, et à l’étranger : au Benelux, en Suisse et au Maroc. …au positionnement pertinent, entre SSII et agence digitale Société spécialisée dans les technologies internet et SAP, SQLI affiche un positionnement original, à mi-chemin entre une SSII et une agence digitale. En effet, le groupe dispose de compétences à la fois en SI ainsi qu’en marketing / internet, lui conférant un atout stratégique clé par rapport à ses concurrents sur les projets de e-commerce. SQLI réalise environ 40 % de son activité sur ce type de projets et 60 % sur des projets SI divers. Le groupe est présent sur 5 métiers : l’ingénierie applicative, le business consulting, les progiciels, l’agence digitale et la formation. Une offre permettant un large champ d’interventions Grâce à ses multiples compétences, à la fois SI et marketing/internet, le groupe SQLI est en mesure de proposer une offre globale à ses clients, permettant de répondre à l’ensemble de leurs besoins. En effet, le groupe s’adresse à l’ensemble des parties prenantes d’une entreprise (DSI, DG, D Marketing, Achats…) pour la conduite de ses projets et couvre l’ensemble de la chaîne de valeur (design, build et run). Un modèle économique industrialisation G SQLI 25 février 2013 alliant proximité et SQLI a pris le parti de miser sur une industrialisation optimale de ses services, notamment avec l’apport du modèle de maturité CMMI, lui permettant de mener des projets au forfait de manière optimale (40 % des interventions), avec l’appui de centres offshore au Maroc. De plus, avec ses 7 agences régionales en France, le groupe mise également sur la proximité avec ses clients, afin de répondre de manière efficace à leurs besoins. Méthode de valorisation DCF Pour 2013, nous anticipons un CA de 162,9 M€, en croissance de +3,0 %, résultant de 1/ la très bonne dynamique que devrait afficher le segment du e-commerce et 2/ la faible progression que devrait connaître le conseil & intégration SI, métier davantage touché par la dégradation du contexte économique. Concernant la rentabilité, suite 1/ aux mesures prises par le management pour redresser la rentabilité du groupe, notamment sur l’agence de Paris et 2/ à l’évolution du business model de SQLI, caractérisé désormais par une forte industrialisation et un recours accru à l’offshore, nous anticipons en 2013 une progression de la MOC de +1 pt vs 2012, soit une MOC de 6,3 %. Cette amélioration des marges devrait se poursuivre par la suite. La valorisation du titre par la méthode des DCF, en appliquant un WACC de 13,71 %, ressort à 12,44 € par action, offrant un upside de +39,6%. Comparables La société étant désormais fortement exposée au segment du e-commerce, avec un positionnement à la fois marketing et SI, nous avons pris le parti de valoriser la société séparément par : 1/ un échantillon de 5 SSII françaises comparables présentes dans les mêmes activités (e-business, BI, conseil, SAP…) : Business & Decision, Micropole, Neurones, GFI Informatique et Infotel Forces Faiblesses - Un positionnement original alliant des compétences en marketing/ internet et SI constituant un véritable avantage concurrentiel - Une expertise reconnue en matière de e-commerce - Une situation saine financière - Des projets de plus en plus conduits en mode forfait, interventions mieux margées - Une multiplicité d’activités pouvant limiter les synergies - Des niveaux de marges encore relativement bas par rapport aux standards du secteur - Une présence à l’international encore trop réduite (forte exposition au marché français) - Un faible niveau de revenus récurrents - Un niveau de flottant élevé rendant le groupe opéable Opportunités Menaces - L’évolution des usages des technologies (réseaux sociaux et mobilité notamment) nécessite de plus en plus des compétences métier e-commerce et SI - Le marché des services informatiques est attendu en décroissance en 2013 (pressions sur les prix et taux d’activités challengés) - Le marché du e-business offre toujours un fort potentiel de croissance Synthèse et Opinion SQLI est aujourd’hui un acteur majeur du e-business Le groupe SQLI axe aujourd’hui son développement principalement autour de projets de e-commerce, activité en très forte croissance. Sur ce segment, le positionnement original de SQLI, disposant à la fois de compétences en marketing/internet et SI, lui a permis d’assoir son expertise dans ce domaine. En effet, sa capacité à gérer des SI complexes et à répondre aux enjeux marketing des clients constitue un atout concurrentiel majeur, dans un contexte où les usages des technologies web sont en pleine évolution. Après avoir achevé sa réorganisation, SQLI peut désormais s’orienter vers une croissance rentable Dans le cadre de son plan Boost, à horizon 2014, SQLI a entrepris une réorganisation lourde. Désormais, le groupe mise essentiellement sur ses offres à forte valeur ajoutée (e-commerce, consulting SAP…), qui devraient lui permettre de générer une croissance rentable par la suite, notamment grâce 1/ au fort potentiel de croissance du segment du ecommerce, aidé par l’expertise de SQLI à la fois en SI et marketing/web et 2/ à la nouvelle organisation du groupe, misant à la fois sur un niveau d’industrialisation élevé et un recours accru aux centres offshore. Pour 2013, nous anticipons une progression de l’activité et des marges, malgré un contexte économique difficile et 2/ un échantillon de 5 sociétés média / web afin de valoriser le biais marketing/internet de la société : Hi-Media, Antevenio, Adthink Media, Leadmedia Group et NetBooster. Pour 2013, nous anticipons un chiffre d’affaires de 162,9 M€, en croissance de +3,0 %, tiré par la forte dynamique observée sur le ecommerce. Sur les autres activités, (SI grands comptes), nous nous attendons à une moins bonne dynamique, compte tenu d’un environnement économique encore exigeant. S’agissant de la rentabilité, nous anticipons une amélioration de la MOC de +1 pt, à 6,3 %, grâces aux mesures prises par le management, notamment sur l’agence de Paris. La valorisation du titre par cette méthode ressort à 15,92 € par actions. La décote est excessive : Opinion Achat Fort En synthèse de ces méthodes (40 % DCF, 40 % comparables et 20 % média / web, la valorisation de SQLI ressort à 12,50 €, offrant un potentiel d’upside de +40,2 %. Notre modèle fait ressortit une valorisation du titre SQLI à 12,50 € par action (DCF, comparables SSII, comparables média/web), offrant un upside de +40,2 %. La décote est excessive : Opinion Achat Fort. La valorisation du titre par comparables ressort à 10,84 € par action. www.genesta-finance.com 2 25 février 2013 SQLI G GENESTA Equity &Bond Research Sommaire 1 Présentation de la société............................................................................................................................4 1.1 Historique de la société............................................................................................................................4 1.2 Un positionnement métier original et opportun, entre SSII et agence marketing web… ...........................6 1.3 … permettant de proposer une offre globale répondant à l’ensemble des besoins des clients................10 1.4 Un modèle économique pertinent alliant à la fois proximité et industrialisation ....................................11 1.5 Analyse des derniers résultats................................................................................................................13 2 Les marchés des services informatiques et du E-Commerce en France.......................................................15 2.1 Des perspectives prudentes mais contrastées pour le marché des services informatiques .....................15 2.2 Un marché du e-commerce qui continue d’afficher de belles perspectives.............................................19 3 Après avoir achevé sa réorganisation, SQLI peut s’orienter vers une croissance rentable ...........................23 3.1 L’activité devrait être tirée par l’offre à plus forte valeur ajoutée, en accord avec le plan Boost .............23 3.2 Les efforts entrepris par SQLI devraient contribuer à redresser sa rentabilité.........................................23 3.3 Pour 2013, sans fixer de guidance, le management de SQLI se montre confiant quant à la capacité du groupe à générer une croissance rentable .............................................................................................24 4 Prévisions ..................................................................................................................................................24 4.1 Pour 2013, nous anticipons une progression de l’activité, tirée par le e-commerce................................24 4.2 Nous nous attendons à une amélioration des marges à court et moyen termes .....................................24 5 Valorisation ...............................................................................................................................................25 5.1 DCF........................................................................................................................................................25 5.2 Comparables..........................................................................................................................................27 5.3 Comparables Média / Web ....................................................................................................................29 6 Synthèse des comptes ...............................................................................................................................32 6.1 Compte de résultats simplifié.................................................................................................................32 6.2 Bilan – principaux agrégats ....................................................................................................................32 6.3 Tableau des flux de trésorerie – principaux agrégats..............................................................................32 6.4 Ratios financiers ....................................................................................................................................33 7 Avertissements importants........................................................................................................................34 7.1 Définition des opinions et objectifs de cours de Genesta Equity Research..............................................34 7.2 Détection de conflits d’intérêts potentiels .............................................................................................34 7.3 Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois..............34 7.4 Répartition des opinions ........................................................................................................................34 7.5 Avertissement complémentaire .............................................................................................................35 www.genesta-finance.com 3 25 février 2013 1 SQLI G GENESTA Equity &Bond Research Présentation de la société Avec 1 765 collaborateurs et un chiffre d’affaires 2012 de 158,1 M€, le groupe SQLI se positionne comme un acteur majeur des services informatiques spécialisé dans les technologies internet ainsi qu’un expert reconnu en matière de solutions SAP en France, avec également une présence au Benelux et en Suisse. En 2011, la marge opérationnelle de SQLI ressortait à 5 %, en amélioration significative par rapport à 2010, conséquence de la mise en œuvre du plan Boost lancé au S2 2010, et devrait à nouveau afficher une progression en 2012. Spécialiste des applications internet, le groupe SQLI affiche un positionnement métier original, à mi-chemin entre une SSII et une agence de marketing internet. En effet, l’activité web marketing progresse de manière significative et représente désormais environ 40 % du chiffre d’affaires du groupe. SQLI dispose de compétences métier à la fois 1/ en Ingénierie applicative (principalement autour des problématiques liées à internet), 2/ en Business Consulting, avec la filiale Alcyonix, qui intervient en amont de la chaîne de valeur sur des problématiques plus fonctionnelles, propres à la stratégie des clients, 3/ en Progiciels, avec notamment l’entité Eozen, spécialisée en ERP, Business Intelligence et CRM, grâce à une solide expertise sur les solutions SAP, Microsoft et Adobe, et 4/ en matière d’Agence digitale et de Conseil en communication, essentiellement sur des projets internet. Cette double compétence (SI et Webmarketing) est opportune, dans la mesure où SQLI est l’unique société qui dispose de ces deux types d’expertises qui lui permettent de proposer une offre globale pour ses clients en matière de projets e-business. En effet, l’offre de services de SQLI s’adresse à la fois à l’entreprise et à ses processus ainsi qu’aux interactions avec l’extérieur (clients, fournisseurs…). De plus, le groupe intervient sur l’ensemble des étapes des projets IT de ses clients : « Design, Build, Run », lui procurant une expertise sur l’ensemble de la chaîne de valeur. 1.1 Historique de la société 1990 – 1999 : POSITIONNEMENT SUR LE DEVELOPPEMENT D’OUTILS CLIENT-SERVEUR PUIS INTERNET La société SQLI a été créée en 1990 par Jean Rouveyrol et Alain Lefebvre. Dès sa création, la SSII a opté pour un positionnement autour des nouvelles technologies, en mettant en œuvre une politique d’investissement en Recherche & Développement dynamique. A l’origine, la société se positionne sur le développement d’outils client-serveur (environnement réseau dans lequel le « client » envoie des requêtes et le « serveur » attend ces requêtes et y répond). Ensuite, à partir de 1995, avec l’émergence d’internet, la société s’oriente vers ce type de technologies qu’elle juge porteuse. Durant cette période, SQLI crée un pôle « Agence digitale », agence de communication internet, et entame son développement régional avec la création d’une agence à Lyon. 2000 – 2004 : INTRODUCTION EN BOURSE, ACCELERATION DU DEVELOPPEMENT ET REFONTE DE L’EQUIPE DE DIRECTION En 2000, le groupe SQLI entre en bourse sur le Nouveau Marché (aujourd’hui sur NYSE Euronext C), opération lui permettant de renforcer son capital afin d’accélérer son développement. Le groupe atteint en 2001 un chiffre d’affaires de 45,3 M€ et compte à cette date plus de 700 clients. Depuis son introduction en bourse, le groupe a procédé à des acquisitions et a continué de développer son réseau d’agences régionales, mais également aux ouvertures d’une filiale en Suisse et d’un centre offshore au Maroc (en 2003). Les fondateurs du groupe réorganisent sa Direction, avec la nomination de Yahya El Mir à la présidence du Directoire. Parallèlement, SQLI mise sur l’industrialisation de ses projets, en investissant sur le modèle de CMMI (Capability Maturity Model Integration) afin de pouvoir répondre aux besoins de ses clients de manière optimale (« mieux, plus vite et moins cher »). Le groupe obtient sa certification CMMI niveau 2 en 2004. 2005 - 2009 : NOMBREUSES ACQUISITIONS, SQLI DEVIENT LEADER DES PROJETS E-BUSINESS ET EXPERT EN SAP SQLI poursuit sa stratégie d’industrialisation et atteint le niveau 3 de CMMI pour l’ensemble de ses agences, le groupe atteindra d’ailleurs le niveau de maturité maximal (niveau 5) pour l’une de ses agences fin 2010. De 2005 à 2009, le groupe procède à de nombreuses acquisitions dans les domaines notamment de l’e-commerce, du business consulting, du BI, ERP et CRM (Eozen), de la santé et de la formation. Fin 2008, le groupe compte alors 1 900 collaborateurs et dispose d’un véritable leadership en matière de projets SI dans le domaine du e-business, ainsi que d’une expertise reconnue sur les solutions SAP. www.genesta-finance.com 4 G SQLI 25 février 2013 GENESTA Equity &Bond Research La société fournit un accompagnement plus global à ses clients, avec une industrialisation de ses prestations de plus en plus poussée, tout en optimisant son organisation commerciale. En effet, la société continue de miser sur la proximité avec ses clients, avec l’apport du programme business CMM visant à optimiser la gestion de la relation commerciale, et renforce ses efforts d’industrialisation de ses services, avec notamment le développement de l’offshore afin de réduire les coûts de production (185 salariés au Maroc fin 2008). 2010 - 2012 : PERIODE DE REORGANISATION AFIN DE RENFORCER LE POSITIONNEMENT DU GROUPE AUTOUR DE L’ECOMMERCE Après une année 2009 marquée par un contexte de crise économique majeure, SQLI procède à une réorganisation, à travers le plan « Boost ». Le groupe change de Direction, avec l’arrivée de Julien Mériaudeau au poste de Directeur Général de la société, et organise la société en entités spécialisées et agences régionales, en mettant en œuvre des plans de rationalisation des moyens de production et en redéfinissant leur offre autour de prestations à plus forte valeur ajoutée. Dans cette optique, le groupe a fermé deux filiales (LNET Multimédia à Poitiers et Alcyonix au Canada), deux agences (Aix-en-Provence et Montpellier, regroupé les sites de Casablanca et Rabat. En outre, SQLI a acquis la société Wax ! Interactive au T1 2011, agence de communication internet, afin d’étendre son offre web au Benelux. Cette réorganisation a pour but de renforcer le positionnement de SQLI qui souhaite désormais davantage se situer à mi-chemin entre une SSII et une agence de communication web. Evolution du chiffre d’affaires de SQLI de 2002 à 2012 180 M€ 170 M€ 157 M€ 160 M€ 155 M€ 165 M€ +60,0 % 158 M€ 140 M€ +30,0 % 100 M€ +16,5 % +10,5 % 80 M€ 60 M€ 0 M€ 91 M€ +12,0 % +16,0 % +20,0 % +11,3 % +8,4 % 59 M€ 44 M€ 40 M€ 20 M€ +40,0 % 115 M€ 120 M€ +50,0 % -3,7 % 2002 41 M€ +0,0 % -2,6 % -3,4 % -6,0 % 2003 2004 +10,0 % +0,2 % 46 M€ 2005 2006 2007 Chiffre d'affaires 2008 2009 2010 2011 2012 -10,0 % -20,0 % Croissance organique Source : SQLI www.genesta-finance.com 5 25 février 2013 1.2 G SQLI GENESTA Equity &Bond Research Un positionnement métier original et opportun, entre SSII et agence marketing web… SSII spécialisée dans les technologies internet, SQLI dispose d’un positionnement unique sur le marché. En effet, principalement présente dans le domaine de l’e-business, le groupe se positionne comme un interlocuteur présent à la fois en informatique/SI ainsi qu’en marketing/e-business. Ainsi, le métier du groupe SQLI se situe globalement entre 1/ une SSII, avec un savoir-faire reconnu en systèmes d’information (60 % du CA) et 2/ une agence de communication/marketing avec des compétences IT (agence digitale et ingénierie e-commerce) spécifiques positionnée sur le e-commerce (40 % du CA). Répartition du chiffre d’affaires par activité Technologies e-commerce 40% SSII 60% Source : SQLI Fort de ce positionnement original, le groupe SQLI est présent à la fois 1/ en Ingénierie, avec le développement d’applications essentiellement autour de l’e-business, 2/ en Business Consulting, avec sa filiale Alcyonix, qui intervient en amont des projets SI/Web, 3/ en Progiciels, notamment au travers de la filiale Eozen, spécialisée en intégration d’ERP, BI et CRM, avec une expertise forte sur les solutions SAP et 4/ en Agence digitale et Conseil en communication, avec des compétences en matière de communication, marketing, mobilité, design et ergonomie. En outre, SQLI est également présent dans le métier de la formation. 1.2.1 Ingénierie L’INGENIERIE APPLICATIVE CONSTITUE LE CŒUR DE METIER DU GROUPE Principal métier du groupe, l’ingénierie applicative consiste à développer des solutions informatiques sur-mesure, à la demande du client. Cette compétence s’apparente principalement à de l’intégration de solutions, en s’appuyant sur les technologies ou les logiciels les mieux adaptées aux besoins des clients. Nécessitant un niveau de personnalisation élevé, les applications sont construites en adéquation avec les caractéristiques propres à l’organisation et au métier des utilisateurs (le client). L’ingénierie intervient donc principalement dans la phase de « build » d’un projet IT, en aval de la phase de « design » ou « plan », étape plus centrée sur l’aspect fonctionnel et stratégique du projet. En outre, SQLI assure également la phase « run » d’un projet IT, en assurant des prestations de maintenance et d’optimisation des solutions installées. UNE EXPERTISE DE PLUS EN PLUS TOURNEE VERS L’E-COMMERCE, AU TRAVERS DE SOLIDES PARTENARIATS Sur ce métier, SQLI intervient sur des projets IT divers, essentiellement au moyen de technologies web. Toutefois, le groupe se concentre de plus en plus sur le e-commerce, segment représentant désormais une part significative de l’ingénierie. En effet, compte tenu d’une orientation stratégique désormais axée sur l’informatique et le marketing, en tant que spécialiste des technologies internet, le groupe mise de plus en plus sur le segment du e-commerce. Dans cette optique, SQLI a renforcé ses compétences métier, autour du webmarketing, et technologiques, au travers notamment de solides partenariats (Gold Partner) avec les technologies de références, telles que Hybris ou Magento. Chacune de ces plateformes de e-commerce permet de répondre aux besoins du client d’une manière différente : - Hybris : solution de e-commerce multi canal (canaux de distribution multiples) disposant d’un niveau de personnalisation élevé, principalement à destination des moyennes et grandes entreprises (B2B ou B2C), répondant aux besoins Front Office (communication de marque, ventes, multi-langues, multi-marchés) et permettant une performance optimale en environnement à fort trafic de données. Sur cette plateforme, SQLI bénéficie de l’expertise de 80 spécialistes (chefs de projets, analystes, développeurs, architectes) ayant travaillé sur plusieurs projets Hybris, en France et en Suisse notamment. www.genesta-finance.com 6 - G SQLI 25 février 2013 GENESTA Equity &Bond Research Magento :solution de e-commerce principalement destinée à des PME, intégrant l’ensemble des outils nécessaires au e-commerce, mais pour des projets d’envergure moindre qu’avec la solution Hybris. Le groupe SQLI s’appuie sur les compétences de 70 experts Magento (chefs de projets, business analysts, experts techniques, développeurs) en France, Belgique et Maroc, avec un parc installé de 30 projets actifs. DES PROJETS ESSENTIELLEMENT AU FORFAIT REPOSANT SUR UNE DEMARCHE CMMI ET AGILE Sur le métier de l’ingénierie, SQLI réalise la plupart de ses projets en mode forfait, notamment dans le e-commerce. Ce mode de facturation est stratégique, dans la mesure où il permet de facturer des unités d’œuvre à des TJM plus élevés qu’en régie. Toutefois, la réalisation de projets en mode forfait nécessite une organisation interne optimale misant à la fois sur 1/ la connaissance approfondie du métier du client et 2/ l’optimisation des ressources internes de l’entreprise afin d’assurer une qualité de delivery satisfaisante, dans le but de respecter les contraintes du client. Dans cette optique, le groupe SQLI a opté pour le modèle CMMI (Capability Maturity Model Integration), référence internationale en la matière, privilégiant ainsi la qualité et l’agilité dans son approche. Créé en 1987 par le Software Engineering Institute, le modèle de CMMI est un ensemble de bonnes pratiques visant à assurer le développement et la maintenance de logiciels afin de répondre aux principales exigences des DSI, telles que le respect de la qualité et des délais, l’optimisation des processus, la conduite du changement… Reconnue internationalement, la certification CMMI permet donc d’évaluer le niveau de maturité d’une organisation en matière de bonnes pratiques dans le développement d’applications. Il existe plusieurs niveaux de maturité comme défini ci-dessous : Les 5 niveaux de maturité du modèle CMMI Niveau 5 : En optimisation Amélioration continue Niveau 4 : Géré quantitativement Maîtrise du changement Gestion quantitative Niveau 3 : Ajusté Mesure Prévision Standardisation du processus Niveau 2 : Discipliné Standardisation Institutionnalisation Suivi de projet Niveau 1 : Initial Structuration Discipline Processus inexistants ou non maîtrisés Sources : CMMI, SQLI Toutes les entités du groupe SQLI sont certifiées CMMI niveau 3 et une agence (l’entité de Maintien en Conditions Opérationnelles) a atteint le niveau 5, soit une maturité maximale. Fort de cette organisation optimisée et de compétences métiers développées (ex : en marketing/e-business), SQLI est en mesure de réaliser des projets IT en mode forfait de manière optimale. www.genesta-finance.com 7 25 février 2013 SQLI G GENESTA Equity &Bond Research 1.2.2 Business Consulting LE GROUPE SQLI INTERVIENT EGALEMENT EN AMONT DES PROJETS IT A TRAVERS SA FILIALE ALCYONIX… Filiale de SQLI, le cabinet de conseil Alcyonix, intervient en amont des projets IT, se concentrant sur l’organisation et la stratégie des clients. Sur le métier du Business Consulting, les TJM des consultants sont généralement plus élevés, étant positionnés sur des prestations à plus forte valeur ajoutée et ayant des profils académiques plus exigeants. Forte d’une centaine de consultants expérimentés, affichant en moyenne 15 années d’expérience, l’entité accompagne ses clients autour de 3 métiers majeurs que sont : - Le management de l’organisation : le but est d’optimiser les processus internes et d’assurer la conduite du changement du client. Ce métier nécessite donc la mise en œuvre d’outils d’analyse standards du marché, tels que le modèle de CMMI notamment, afin de qualifier une organisation et ses processus et de pouvoir par la suite proposer des solutions d’amélioration. - La gestion des actifs complexes : ce métier a pour objectif d’assurer la meilleure disponibilité et la meilleure performance possibles des actifs stratégiques d’une société, grâce à l’expertise SI et métier de SQLI. Il s’agit ici d’une activité de MCO (Maintien en Conditions Opérationnelles), afin de garantir l’efficacité des systèmes pour un coût moindre. - Les systèmes d’information : l’approche est ici de chercher à optimiser le système d’information (SI) de l’entreprise, grâce à une expertise en matière d’architectures orientées services (SOA), master data management, business process management, gestion des identités et des accès… … AINSI QU’AVEC L’ENTITE EOZEN, SPECIALISEE EN SOLUTIONS SAP SQLI intervient également en Business Consulting à travers sa filiale Eozen, spécialisée en ERP, CRM et BI (cf. 1.2.3 Progiciels), notamment sur les solutions SAP. En effet, en plus d’intervenir dans l’implémentation de logiciels, l’entité Eozen est également présente plus en amont de la chaîne de valeur, sur le conseil SI, entre le consulting organisationnel et l’intégration de solutions. De ce fait, l’entité est notamment amenée à collaborer avec le cabinet Alcyonix sur certains projets. 1.2.3 Progiciels UNE EXPERTISE PROGICIELS RECONNUE EN ERP, BI ET CRM AVEC L’ENTITE EOZEN, NOTAMMENT SUR SAP Filiale de SQLI, Eozen, société de conseil et d’intégration de progiciels, constituée d’une équipe de plus de 200 consultants en France, Suisse et Benelux, équipe disposant notamment d’une expertise reconnue sur les solutions SAP. En effet, la société bénéficie du statut de SAP Gold Partner, lui permettant de se positionner sur une large gamme de solutions SAP pour ses clients. Eozen se positionne en particulier sur l’ERP, le BI et le CRM : - ERP (Enterprise Resource Planning) : il s’agit ici d’intégrer une solution globale intégrant les principales fonctions d’une entreprise (finance, marketing, achats, etc…) chez un client. Dans ce domaine, Eozen s’appuie sur les solutions SAP, grâce à une expertise de longue date des consultants en la matière. - BI (Business Intelligence) : sur ce métier, Eozen implémente des solutions facilitant l’aide à la décision des entreprises dans le but d’optimiser leur pilotage par le management. La Business Intelligence concerne l’ensemble des fonctions de l’entreprise et nécessite donc une adéquation entre les besoins opérationnels de l’entreprise et le système d’information. Sur ce segment, la société capitalise sur l’expertise technologique et métier du groupe SQLI (mobilité, big data, expériences utilisateurs, design, ergonomie…) lui apportant un avantage concurrentiel indéniable. - CRM (Customer Relationship Management) : Eozen intègre également des solutions de CRM pour ses clients, dans l’optique d’améliorer les interactions avec leurs clients, en lien direct avec les fonctions marketing, vente et services. Dans ce domaine, les compétences métier de SQLI (marketing, mobilité, internet, réseau social, image de marque…) représentent également un atout concurrentiel significatif. Eozen propose donc des solutions dédiées aux principales fonctions de l’entreprise : - Finance : C30bis, Fast Closing Cockpit, Invoice Management, Purchase 2 People (SAP), SolidPrefab - Ventes et Marketing : Call Center, Darwin CRM, AgriOne (SAP), E-Commerce - Production et Supply-chain : SAP (E-Sourcing, Manufacturing Integration and Intelligence, Visitex) - Management et Reporting : Master Data Management www.genesta-finance.com 8 G SQLI 25 février 2013 GENESTA Equity &Bond Research De plus, étant dotée de compétences SI et métiers approfondies, la société intervient également sur toute la chaîne de valeur du métier d’intégrateur de progiciels, des pré-études fonctionnelles et techniques à la mise en œuvre puis à la maintenance. Cette maîtrise lui permet une compréhension accrue des enjeux SI et métier de ses clients. Champ d’intervention d’Eozen Consulting SI & orga (Alcyonix) Pré-études fonctionnelles et techniques Choix de solutions Mise en oeuvre Pilotage de projet Conduite du changement Support, formation et maintenance Source : SQLI SQLI EST EGALEMENT PRESENT DANS L’EDITION DE LOGICIELS, AVEC UNE EXPERTISE RECONNUE SUR LA SANTE Fort de son expertise technologique, SQLI est également présent dans l’édition de logiciels. En effet, le groupe édite et intègre des logiciels positionnés sur des domaines de niches avec notamment : le pilotage et la gestion de projets en mode SaaS (SteeringProject) et le développement commercial sur un support mobile (Weezpro). Toutefois, ces logiciels ne représentent pas une part significative de l’activité. En outre, SQLI développe une suite logicielle destinée au secteur de la santé, IdéoSanté. Positionnée sur le segment des dossiers des patients, cette solution est commercialisée autour de 3 gammes de produits : 1/ pour les plateformes régionales (échange de données médicales entre tous les professionnels de la santé d’une région), 2/ pour les réseaux de santé (prise en charge des coordonnées du patient afin d’optimiser le suivi des soins entre les différentes spécialités médicales) et 3/ pour les SI Clinique (gestion des processus de soins au sein des établissements de santé). Commercialisés sous la forme de licences (niveau de personnalisation élevé), ces logiciels de santé représentent environ 8 M€ de chiffre d’affaires en année pleine (soit environ 5 % du CA 2011) et bénéficient d’une très bonne réputation sur le secteur, avec un carnet de commandes régulièrement bien orienté. 1.2.4 Agence digitale et Conseil en communication DES COMPETENCES EN MARKETING, DESIGN, COMMUNICATION ET INTERNET… A travers son agence digitale, comportant 250 spécialistes en France, Suisse et Belux, le groupe SQLI dispose de compétences en marketing et communication, dans un environnement web. En effet, dans un contexte où les usages des technologies de communication évoluent, au profit notamment de la mobilité, d’internet et des réseaux sociaux, les entreprises misent de plus en plus sur le web pour leurs dépenses marketing. Le positionnement de SQLI s’inscrit dans cette optique, intervenant à la fois sur l’aspect stratégique (conseil en stratégie marketing, communication) et sur la réalisation, l’ergonomie des portails web et mobiles des clients (webmarketing). Le groupe offre donc l’ensemble des compétences marketing/internet nécessaires à la conduite d’un projet digital telles que : le conseil en communication, planning stratégique, assistance à maîtrise d’ouvrage (AMOA), études de marché, étude utilisateurs, eye-tracking, ergonomie, design, contenus, richmedia, applications internet riches (RIA), trafic, e-réputation, analyse de l’audience des sites, développement, webfactory… … PERMETTANT UN POSITIONNEMENT PERTINENT SUR LES PROJETS DE E-COMMERCE Sur les projets de e-commerce, nécessitant à la fois des compétences marketing/internet et SI, l’agence digitale travaille en étroite collaboration avec les équipes d’ingénierie de SQLI, afin de fournir une solution complète aux entreprise, avec 1/ une interface et une ergonomie adaptées et 2/ un système d’information permettant de répondre de manière optimale aux exigences d’un site de e-commerce. Ce positionnement double semble pertinent au regard de la complexité croissante des systèmes d’information qui doivent désormais traiter des quantités de données très importantes ainsi que de la nécessité pour les utilisateurs de bénéficier d’une interface en apparence simple. www.genesta-finance.com 9 G SQLI 25 février 2013 GENESTA Equity &Bond Research 1.2.5 Formation Parallèlement à ses activités de SSII et e-commerce, le groupe SQLI est également positionné sur la formation. En effet, avec SQLI Institut, sa filiale de formation créée en 1993 et l’école d’informatique Aston, acquise en 2009, le groupe propose une gamme complète de formations en SI, avec plus de 400 programmes différents. Dans le domaine de la formation, SQLI se positionne à la fois 1/ en acteur / négociant de formations, 2/ en organisme de formations destinées aux personnes sans emploi et 3/ en tant qu’école délivrant des diplômes de BAC+2 à BAC+5, notamment en alternance (de 250 à 300 jeunes diplômés chaque année). SQLI Institut propose 6 filières de formation associées au SI, axées sur : le management du SI, le génie logiciel & les métiers du web, le décisionnel & collaboratif, les bases de données, les systèmes & réseaux et la PAO & bureautique. Cette activité est peu significative à l’échelle du groupe, ne représentant qu’environ 4% du chiffre d’affaires du groupe mais générant toutefois des marges élevées. En outre, le groupe peut s’appuyer sur son activité de formation pour recruter des profils adaptés à ses besoins. 1.3 … permettant de proposer une offre globale répondant à l’ensemble des besoins des clients Grâce à son positionnement original entre SSII et technologies e-commerce ainsi qu’à de multiples expertises, le groupe est en mesure de proposer une offre globale à ses clients, afin de leur fournir des solutions transversales adaptées à leur besoins à la fois fonctionnels et SI. En effet, dans son offre, SQLI adopte une approche transversale, afin d’optimiser la relation entre « l’entreprise » (organisation interne, processus SI) et « le marché » (usage des technologies, marketing, vente). Cette approche permet de traiter l’ensemble des problématiques liées à l’usage des technologies internet, réunies autour de 4 enjeux majeurs : - SI Métier : optimiser l’intégration et la maintenance des SI, progiciels (dont SAP) dans une entreprise, impliquant une bonne connaissance de son organisation interne et de ses enjeux - Entreprise collaborative : optimiser la communication et l’efficacité au sein des entreprises à travers les nouveaux usages des technologies internet (intranets, réseaux sociaux...), assurer la conduite du changement - E-Commerce, Services : développer et mettre en œuvre une stratégie de e-commerce et maximiser la performance de la plateforme - Communication, Marque : promouvoir la marque d’une entreprise à travers internet L’offre transversale de SQLI, traitant à la fois les problématiques internes et externes d’une entreprise Organisation & Pilotage SI Métier ENTREPRISE Entreprise collaborative E-Commerce, Services MARCHÉ Communication, Marque Organisation & Pilotage Source : SQLI www.genesta-finance.com 10 G SQLI 25 février 2013 GENESTA Equity &Bond Research Cette vision globale est pertinente, dans la mesure où de plus en plus d’interlocuteurs différents d’une entreprise sont confrontés à utiliser les nouvelles technologies (internet et mobilité). En effet, le groupe SQLI ne traite pas uniquement avec les DSI (Direction des Systèmes d’Information), mais avec l’ensemble des Directions d’une société (Direction Générale, Marketing, Vente, Finances, Achats…), ce qui implique une multiplication de la quantité de systèmes et de données à gérer. Avoir une approche transversale, prenant en compte l’ensemble des acteurs d’une organisation, couplée à un savoir-faire SI reconnu paraît donc stratégique. De plus, l’offre proposée par SQLI est d’autant plus globale qu’elle s’adresse aux entreprises appartenant à l’ensemble des secteurs d’activité (Banque/Finance, Assurances, Industrie, Services Privés, Secteur Public, Energie, Défense, Santé, Immobilier). 1.4 Un modèle économique pertinent alliant à la fois proximité et industrialisation Le groupe SQLI assoit son expertise sur un modèle économique alliant à la fois proximité et industrialisation. En effet, le groupe se positionne comme un « grand spécialiste de proximité », compte tenu de sa capacité à proposer une offre globale (avec un positionnement de plus en plus axé sur le e-business), du niveau d’industrialisation de ses prestations et de sa proximité géographique avec les donneurs d’ordres (maillage territorial dense). 1.4.1 Une organisation pragmatique misant sur la proximité au travers des agences locales et des filiales étrangères… L’ACTIVITE DU GROUPE SE REPARTIT A LA FOIS EN AGENCES LOCALES ET EN ENTITES SPECIALISEES L’organisation de SQLI s’articule entre agences locales et entités spécialisées, lui permettant à la fois 1/ de se positionner comme un acteur ayant une proximité forte avec ses clients, grâce à la bonne couverture géographique de ses agences locales françaises et 2/ d’apporter des prestations spécifiques à certains besoins avec l’appui de structures spécialisées et des filiales étrangères. Ce positionnement est stratégique puisqu’il permet d’accompagner les donneurs d’ordre de manière la plus globale possible, tout en répondant de manière spécifique à leurs besoins, ce qui favorise leur fidélité. Répartition du chiffre d’affaires de SQLI par type d’entité Agences locales 55 % Entités spécialisées 45 % Source : SQLI SQLI regroupe 7 agences locales en France, chacune ayant ses spécificités : - Paris : Ingénierie, Agence digitale, Business consulting, Progiciels (SAP), Formation - Bordeaux : Ingénierie (centre de services) - Dijon : Santé (logiciels), autres - Lyon : Agence digitale, Business consulting, Progiciels (SAP) - Nantes : Ingénierie (e-commerce notamment) - Rouen : Business Intelligence, autres - Toulouse : Ingénierie (notamment pour le compte d’Airbus) Outre ses agences locales françaises, SQLI dispose également de l’apport de compétences d’entités spécialisées telles que Eozen, l’entité de consulting et intégration de progiciels SAP (Paris, Benelux), Alcyonix (Paris), cabinet de Business consulting, Wax Interactive (Belgique : Bruxelles et Gent), agence digitale, les centres Offshore du Maroc (Casablanca, Rabat, Oujda) et les filiales suisses à Genève et Lausanne. www.genesta-finance.com 11 SQLI 25 février 2013 G GENESTA Equity &Bond Research UNE OUVERTURE SUR L’INTERNATIONAL REDUITE MAIS PRAGMATIQUE La couverture géographique du groupe SQLI est principalement centrée sur la France (80 % du CA). Toutefois, le groupe bénéficie également de structures à l’étranger, notamment en Europe proche (Benelux, Suisse) et au Maroc, même si leur contribution à l’activité est réduite (20 % du CA). Le choix des pays dans lesquels SQLI est implanté est stratégique et pragmatique puisque le groupe 1/ se positionne dans des pays à forts TJM (Benelux et Suisse), principalement sur des prestations à forte valeur ajoutée (Consulting, Progiciels, E-Commerce notamment) et 2/ est également présent au Maroc, zone géographique à faible coûts salariaux, avec ses centres offshore (95 % du CA de la zone réalisé pour le compte du groupe) qui apportent de la flexibilité et un effet relutif sur les marges. Répartition du chiffre d’affaires de SQLI par zone géographique Couverture géographique de SQLI International 20 % France 80 % Source : SQLI 1.4.2 … ainsi que sur l’industrialisation avec l’utilisation de centres offshore et de modes contractuels de plus en plus au forfait Les prestations fournies par SQLI s’inscrivent dans une démarche d’industrialisation. En effet, avec l’appui du modèle de maturité CMMI, le groupe a opté pour une industrialisation de son offre et dispose de centres de services, chacun développant une expertise spécifique. Dans cette démarche, le groupe dispose également de centres offshore au Maroc (Casablanca, Rabat, Oujda), pays dans lequel les coûts salariaux sont inférieurs. Ces centres offshore, composés d’environ 250 salariés, fournissent des prestations principalement pour le métier de l’ingénierie, notamment grâce à une expertise Hybris reconnue. L’industrialisation, combinée au recours à l’offshore, permet de délivrer de plus en plus des prestations avec engagement de résultat (au forfait), dont les tarifs pratiqués s’avèrent plus satisfaisants pour SQLI. En effet, sur ces prestations au forfait, le groupe facture un projet global, auquel sont dédiées des équipes, ce qui nécessite 1/ une organisation optimale, en l’occurrence avec l’apport de la démarche CMMI, référence en la matière, 2/ des compétences technologiques permettant de répondre à des besoins spécifiques et 3/ parfois un recours à la sous-traitance, notamment sur de gros projets (environ 5 % du chiffre d’affaires). Ce mode de facturation représente environ 40 % des contrats de SQLI et les centres de services permettent de réaliser des prestations de Tierce Maintenance Applicative (contrats pluri annuels de maintenance), à hauteur de 20 % des interventions. Le management souhaite développer la part de projets au forfait, puisque ceux-ci permettent 1/ de pratiquer une politique tarifaire plus satisfaisante qu’en régie, 2/ d’afficher une meilleure visibilité sur l’activité (notamment sur les contrats récurrents de TMA) et 3/ de favoriser le développement de l’activité sur le e-business, axe majeur de croissance du groupe, les projets e-business étant régulièrement facturés en mode forfait. www.genesta-finance.com 12 G SQLI 25 février 2013 GENESTA Equity &Bond Research Outre les projets au forfait, SQLI signe également des contrats en régie (ou assistance technique), contrats qui impliquent une facturation au TJM, à des tarifs moins attractifs que des contrats packagés pour un même type de prestation (ex : ingénierie). Ce mode contractuel représente toujours une part significative des signatures (40 % environ) mais serait de moins en moins privilégié que les projets au forfait par le groupe. De plus, le groupe est également éditeur de logiciels, commercialisés sous la forme de licences perpétuelles (1 % des contrats environ) et leur intégration s’effectue en régie. Répartition des types d’intervention de SQLI Logiciels 1% TMA 20 % Forfait 40 % Régie 40 % Source : SQLI 1.5 Analyse des derniers résultats 1.5.1 Commentaire sur le CA 2012 Le 14 février dernier, SQLI a publié un CA 2012 de 158,1 M€, en décroissance de -4,0 % yoy. Cette décroissance est principalement imputable 1/ aux cessions et fermetures réalisées sur la période (cf. S1 2012), le groupe ayant en outre arrêté le développement de certains logiciels (Ubigreen, Sémaphore et Dataroom.com), non liés au cœur du métier du groupe, 2/ à une décroissance organique de -2,6 %, sous l’effet d’un contexte économique dégradé, aboutissant à des difficultés sur le métier SSII grands comptes et 3/ à la contreperformance de l’agence de Paris (agence ayant notamment enregistré une perte opérationnelle de -2 M€ au S1 2012), difficultés qui seraient désormais résorbées (la structure serait à l’équilibre au S2 2012), compte tenu des efforts de réorganisation mis en place par le management. La meilleure dynamique commerciale provient du segment du e-business, avec des réalisations de sites e-commerce B2C et B2B. S’agissant des indicateurs opérationnels, le taux d’activité ressort à 81,8 % (vs 81,1 % au S1), traduisant une amélioration séquentielle sur le S2 2012. Le Taux Journalier Moyen est stable sur l’année, à 497 €, malgré une part plus importante des prestations offshore dans l’activité (17,7 % des jours facturés vs 14,2 % en 2011), traduisant l’impact favorable des mesures prises par le management (priorité aux activités à plus forte valeur ajoutée). Selon le management, la rentabilité devrait légèrement progresser, ce dernier s’attendant à une MOC supérieure à 5,2 % (vs 5,0 % en 2011), ce qui implique une troisième année consécutive de progression des marges, grâce à la réorganisation opérée par le management. 1.5.2 Le S1 2012 a été marqué par des réorganisations et par une stabilité des marges LA DEGRADATION DE L’ENVIRONNEMENT ECONOMIQUE ET LES CESSIONS ONT PESE SUR LE CA S1 2012 SQLI avait publié, le 9 août 2012, un CA S1 2012 de 81,3 M€, en retrait de -4,5 % yoy. Cette décroissance s’explique principalement par des éléments d’ordre exceptionnel, avec 1/ la cession de SQLI Méditerranée, des agences au Canada et de l’activité d’hébergement (-0,7 M€) et 2/ la fermeture de bureaux au Maroc et au Pays-Bas (-1,4 M€). A périmètre constant, l’activité décroît de -2,1 %, fléchissement en partie lié à un effet calendaire défavorable (1 jour ouvré de moins). Hormis cet effet, la décroissance organique de SQLI serait de -1,2 % environ. www.genesta-finance.com 13 G SQLI 25 février 2013 GENESTA Equity &Bond Research Sur la période, l’activité a été affectée par un contexte économique difficile pouvant se matérialiser par des allongements de délais de décision des donneurs d’ordre, des pressions sur les prix toujours présentes et des taux d’activités pouvant être er réduits. De plus, le groupe a fait l’acquisition de Wax ! Interactive le 1 avril 2012, agence digitale belge réalisant environ 1 M€ de CA FY. Par métier, la meilleure performance provient de l’ingénierie, grâce aux lourds efforts de réorganisations et d’optimisation entrepris par le management. Sur ce segment, le groupe a signé des contrats d’envergure dans l’aéronautique (groupe EADS), l’industrie (Borealis, au Benelux) et l’assurance, contrats qui devraient contribuer à accroître le niveau d’activité au deuxième semestre 2012. En revanche, les activités d’intégration SAP et d’agence digitale affichent des performances en retrait, pénalisées par un contexte économique dégradé et par des difficultés d’organisation interne (qui seraient aujourd’hui résorbés). En outre, le groupe a enregistré de nouveaux succès commerciaux en e-commerce (Citadium.fr notamment) ou en multi-expertises (Banque Cantonale de Fribourg). LA RENTABILITE EST TOUTEFOIS STABLE SUR LE SEMESTRE Le 19 septembre 2012, SQLI avait par ailleurs communiqué un ROC de 3,3 M€, représentant une marge de 4,1 % au titre du S1 2012, soit une MOC stable par rapport au S1 2011. Cette stagnation de la rentabilité s’explique par 1/ une stabilité du TJM à 495 €, résultant de la hausse du TJM hors offshore de +1,3 % compensée par la progression dans le mix d’activités du poids du offshore (TJM plus bas), 2/ une légère érosion du taux d’activité qui ressort à 81,2 % au S1 2012 (-1,2 points), compte tenu d’un contexte économique difficile, taux qui demeure toutefois dans ses niveaux structurels (entre 81 % et 83 %) et 3/ une optimisation des frais de structure et une hausse du recours à l’offshore (5,8 % du CA désormais), permettant de réaliser des projets mieux margés. Sur la période, l’agence de Paris connaissait des difficultés, avec notamment des problèmes d’exécution de certains contrats et des difficultés d’organisation, l’entité affichant une perte opérationnelle de -2 M€ au S1 2012. Toutefois, le management aurait mis en œuvre des mesures correctives (changement de management, travail sur l’aspect commercial et le delivery) afin de redresser sa rentabilité. Compte de résultat simplifié de SQLI au titre du S1 2012 en M€ Chiffre d'affaires S1 2011 S1 2012 Var. 85,08 81,28 -4,5 % Charges de personnel -59,67 -58,50 -2,0 % Achats et charges externes -20,67 -19,10 -7,6 % -1,48 -1,58 +7,2 % 0,55 1,23 n/a -0,35 0,00 -100,6 % Impôts et Taxes Autres revenus et charges Amortissements & provisions Résultat Opérationnel d'Activité Marge sur ROA Résultat Opérationnel Courant Marge sur ROC Eléments opérationnels non récurrents Résultat d'exploitation 3,47 3,33 -4,0 % 4,1 % 4,1 % +0,0 pts 3,45 3,33 -3,5 % 4,1 % 4,1 % +0,0 pts 0,00 0,00 n/a 3,45 3,33 -3,5 % Marge d'exploitation 4,1 % 4,1 % +0,0 pts Résultat financier -0,47 -0,38 -19,7 % Impôts -1,55 -1,29 -16,8 % Résultat des activités abandonnées 0,00 0,00 n/a Résultat net consolidé 1,43 1,66 +16,2 % Intérêts minoritaires 0,00 0,00 n/a RN part du groupe 1,43 1,66 +16,2 % Décroisance principalement liée 1/ à des cessions d'activité et des fermetures d'agences et 2/ une décroissance organique (-1,2 %) hors effet jour négatif (-0,8 M€) Maîtrise des charges de personnel liée à un recours accru à l'offshore Baisses des charges externes grâce à une optimisation des coûts de structure Stabilité des taux de marges, malgré une perte opérationnelle de l'agence de Paris de -2 M€ (réorganisation au cours du S2 2012). Forte diminution Diminution des autres des autres charges financières charges financières et des impôts (taux et différés et des impôts différés change) Sources : SQLI, estimations Genesta Sur le semestre, le résultat financier progresse de +19,7 %, grâce à une diminution des autres charges financières (taux et change). Les charges d’impôt diminuent (-16,8 %), sous l’effet d’une baisse des impôts différés. Le résultat net part du groupe au S1 2012 ressort à 1,66 M€, en progression de +16,2 % yoy. www.genesta-finance.com 14 GENESTA G SQLI 25 février 2013 Equity &Bond Research UNE GENERATION DE CASH FLOWS EN RETRAIT AU S1 2012 Au S1 2012, SQLI affiche une génération de trésorerie moindre (-5,7 M€) que l’année précédente (+5,7 M€). Cet écart provient essentiellement d’un effet de base défavorable lié à l’émission de l’OBSAAR de 17 M€ au S1 2011. Le S1 étant traditionnellement défavorable sur le plan de la trésorerie, les flux de trésorerie d’exploitation progressent au S1 2012, atteignant -1,1 M€, grâce à une légère amélioration de la capacité d’autofinancement et des DSO clients. Sur le S1 2012, Les flux d’investissement sont plus élevés, grâce aux cessions opérées sur la période. La situation financière du groupe reste donc solide à fin juin 2012, avec une position cash net positive de +3,2 M€, faisant ressortir un gearing négatif. Flux de trésorerie simplifiés de SQLI sur le S1 2012 en M€ CAF 2 S1 2011 S1 2012 Var. 3,46 3,53 +2,1 % Impôt versé -0,75 -0,76 +1,7 % Variation du BFR -4,96 -3,89 -21,6 % Flux de trésorerie d'exploitation net -2,26 -1,13 -50,1 % Flux d'investissement -1,35 -0,93 -31,2 % Flux de financement 9,26 -3,63 n/a Variation de trésorerie 5,66 -5,68 n/a Source : SQLI Les marchés des services informatiques et du E-Commerce en France Comme évoqué précédemment, le groupe SQLI dispose d’expertises à la fois en systèmes d’information et en marketing/internet, avec un positionnement de plus en plus important sur le e-commerce. Le marché des services informatiques affiche des perspectives prudentes, compte tenu d’un contexte économique toujours difficile. Néanmoins, certains acteurs disposant d’un positionnement spécifique devraient parvenir à tirer leur épingle du jeu. Concernant le marché du e-commerce, après avoir connu un fort développement ces dernières années, celui-ci devrait continuer de croître, aidé par l’évolution des usages des technologies internet. 2.1 Des perspectives prudentes mais contrastées pour le marché des services informatiques 2.1.1 Après une atonie en 2012, le marché des services informatiques devrait décroître en 2013 SOUS L’EFFET D’UN CONTEXTE ECONOMIQUE DIFFICILE, LE MARCHE DES SERVICES INFORMATIQUES STAGNE EN 2012 Depuis le deuxième semestre 2011, l’environnement économique s’est dégradé, face aux nouvelles inquiétudes liées à la crise des dettes souveraines en Europe, aboutissant sur une dégradation progressive du climat des affaires. Dans ce contexte, le marché des services informatiques en France, s’élevant à environ 24 Mds € (source : Syntec Numérique) enregistre une stagnation en 2012 (contre +1 % initialement prévu en avril 2012). Ce ralentissement est principalement attribuable à la contreperformance enregistrée sur le deuxième semestre par le secteur, période marquée par une pression sur les budgets SI. Dans ce contexte, le secteur devrait enregistrer une légère décroissance en 2013 (-0,9 %), d’après le Syntec Numérique. www.genesta-finance.com 15 G SQLI 25 février 2013 GENESTA Equity &Bond Research Evolution du marché des services informatiques en France depuis 2008 25 +0,0 % 24 -4,0 % -0,9 % +2,7 % +1,0 % 23 22 21 20 2008 2009 2010 2011 2012 2013E Source : Syntec Numérique LE MARCHE DES SERVICES INFORMATIQUES DEVRAIT CONNAITRE UNE ANNEE 2013 DIFFICILE Le marché des services informatiques français devrait connaître une année 2013 difficile, le Syntec Numérique anticipant une décroissance de -0,9 %. Cette estimation semble cohérente par rapport aux perspectives affichées par les principales SSII. En effet, l’ensemble des acteurs manque de visibilité sur 2013, dans un environnement où l’inquiétude prédomine pour les principaux donneurs d’ordres. Dans un contexte économique de plus en plus exigeant, les clients des prestataires de services informatiques se montrent de plus en plus exigeants et sélectifs. En effet, compte tenu de la prudence des donneurs d’ordres sur les perspectives à court terme, les SSII devraient connaître de plus en plus 1/ des pressions sur les prix de plus en plus importantes, provoquant des effets de pincements prix-salaire, pesant sur leur rentabilité, 2/ des allongements des délais de décision de la part de leurs clients, voire même des coupures de projets, entraînant une hausse potentielle du taux d’intercontrat des salariés et 3/ une concurrence de plus en plus vive au sein du secteur, étant donnée la volonté des donneurs d’ordres de réduire leur nombre de prestataires. Jusqu’au mois d’octobre 2012, on assiste à une dégradation des indicateurs d’activité des SSII françaises : diminution des appels d’offres, moins de projets gagnés, taille des projets réduite et baisse des carnets de commandes. Cette évolution traduit de manière concrète le manque de visibilité des SSII françaises sur leur activité fin 2012. Soldes d’opinions des SSII françaises sur leurs perspectives d’activité à fin septembre 2012 60 40 20 0 T3 2010 T1 2011 T3 2011 T1 2012 T3 2012 -20 -40 Appels d'offres Projets gagnés Taille projets Backlog Sources : Syntec Numérique, IDC www.genesta-finance.com 16 G SQLI 25 février 2013 GENESTA Equity &Bond Research 2.1.2 … progression toutefois contrastée suivant les acteurs et leur positionnement LES GRANDS ACTEURS DEVRAIENT TIRER LEUR EPINGLE DU JEU FACE AUX SOCIETES DE TAILLE MOINDRE Selon la taille du prestataire, les performances des SSII françaises seraient contrastées, les sociétés de taille intermédiaire à grande devraient mieux se comporter que les plus petites structures. En effet, les plus grandes structures devraient profiter 1/ de la réduction des panels de fournisseurs, en augmentant leurs parts de marché auprès des donneurs d’ordres, au détriment des petits acteurs, et ce, grâce à une massification des contrats de plus en plus poussée, 2/ de la plus grande sélectivité dont elles font preuve, préférant se positionner de plus en plus sur des prestations à haute valeur ajoutée depuis 2009, contrairement aux petites structures, n’ayant pas les ressources nécessaires et 3/ de leur organisation, ces acteurs bénéficiant d’une industrialisation poussée de leur offre, limitant l’impact des pressions sur les prix. Toutefois, certains acteurs de taille moindre mais plus spécialisés devraient pouvoir conserver leurs parts de marché face à ce phénomène. En effet, certaines sociétés dites « spécialistes » se positionnent sur des secteurs de niche, pour lesquels leur expertise est reconnue. LES SSII LES MOINS SENSIBLES A LA CONJONCTURE SEMBLE ETRE LES MIEUX ORIENTEES Etant donné le manque de visibilité sur l’environnement économique en 2013, la sensibilité à la conjoncture semble également être un facteur discriminant pour les sociétés de services informatiques, sensibilité à la fois 1/ aux secteurs clients qu’elles adressent, secteurs pouvant être fortement impactés par les effets de la conjoncture et 2/ aux métiers, certains étant mécaniquement plus corrélés à l’activité des donneurs d’ordres et d’autres étant plus défensifs. S’agissant des secteurs clients, leur évolution semble contrastée pour 2013. Certains secteurs semblent plus défensifs pour 2013, tels que l’énergie (utilities), l’aéronautique, le commerce/distribution, les services. Tandis que d’autres secteurs demeurent plus sensibles à la conjoncture, comme le secteur financier, automobile (en France) et le secteur public. Les sociétés les moins exposés aux secteurs sensibles à la crise actuelle devraient enregistrer de meilleures performances à court terme. Certains métiers des services informatiques sont plus dépendants de l’évolution de l’environnement économique, tels que le Conseil ainsi que l’Assistance technique, présentant un niveau d’activité directement lié avec celui des donneurs d’ordres. Le conseil fut particulièrement touché par les aléas conjoncturels en 2012, en recul de -2,4 %. A l’inverse, d’autres métiers semblent moins exposés aux aléas conjoncturels, notamment l’infogérance et les projets avec engagement (offres packagées, contrats pluriannuels de TMA, TRA…). Les SSII positionnées majoritairement sur ce type de prestations bénéficient d’une meilleure visibilité sur leur activité, ce qui se traduit par un potentiel de croissance significatif pour ces métiers. Croissance des services informatiques par métier en 2012 Infogérance Applicative +1,5 % Infogérance d'Infrastructure +1,4 % Développement & Assistance technique Projet & Intégration -2,4 % -2,9 % +0,5 % +0,3 % Conseil Formation et support Sources : Syntec Numérique, IDC www.genesta-finance.com 17 G SQLI 25 février 2013 GENESTA Equity &Bond Research 2.1.3 De nouvelles tendances se dessinent, permettant l’émergence d’opportunités MALGRE UNE STABILITE DES BUDGETS SI, L’INFORMATIQUE CONTINUE DE JOUER UN ROLE INDISPENSABLE DANS L’ORGANISATION DES ENTREPRISES D’après une enquête du Syntec Numérique / IDC en septembre 2012 auprès des DSI des entreprises (environ 75 % du marché), les dépenses en nouveaux projets SI devraient stagner en 2013. En effet, dans un contexte économique incertain, marqué par plus de pression sur les budgets des entreprises, celles-ci ont tendance à limiter l’investissement en nouveau matériel informatique. Evolution des dépenses externes Augmentation 38 % Diminution 38 % Stabilité 24 % Sources : Syntec Numérique, IDC Néanmoins, l’informatique continue de jouer un rôle indispensable pour l’ensemble des entreprises, et ce, quel que soit leur secteur d’activité. Inévitablement, les évolutions des technologies, des usages, des besoins et des enjeux opérationnels des entreprises nécessitent une adaptation régulière de leur système d’information. D’après le Syntec Numérique, les nouveaux projets SI porteurs pour 2013 seraient désormais davantage liés à la rationalisation, à l’innovation et même la transformation contribuant à une forte différenciation d’un point de vue organisationnel. Tendances en matière de nouveaux projets SI pour 2013 Innovation technologique pour améliorer les processus existants Rationalisation (réduction des coûts…) 21 % 13 % Transformation contribuant à une forte différenciation 18 % Mise en conformité liée aux obligations réglementaires 16 % Dégradation 38 % 40 % 40 % 47 % 45 % 38 % 70 % Pas de changement 14 % Amélioration Sources : Syntec Numérique, IDC DE NOUVEAUX USAGES DE L’INFORMATIQUE NECESSITENT L’EVOLUTION DES SYSTEMES D’INFORMATION Les dernières innovations technologiques ainsi que les nouveaux usages du numérique devraient alimenter la croissance des SSII pour les années à venir. En effet, on assiste actuellement à l’émergence de nouvelles tendances pour les utilisateurs avec 1/ l’importance de la mobilité, avec une accessibilité facilitée, traduisant de plus en plus d’interactions entre les différents supports (smartphones, PC, tablettes…), 2/ l’utilisation de plus en plus répandue des réseaux sociaux, favorisant le partage de données et 3/ une personnalisation de plus en plus accrue des solutions informatiques. www.genesta-finance.com 18 G SQLI 25 février 2013 GENESTA Equity &Bond Research Ces nouveaux usages impliquent l’adaptation des systèmes d’information aux nouveaux besoins des utilisateurs, principalement avec 1/ le développement du cloud computing, permettant pour l’ensemble des utilisateurs l’accès à distance via internet à des ressources informatiques, 2/ la virtualisation, optimisant les échanges entre les serveurs afin de traiter une quantité de données de plus en plus importante, et 3/ le déploiement de logiciels sous la forme SaaS (software as a service), permettant à la fois des économies de coûts et de ressources pour le client et à la fois des revenus plus récurrents pour le prestataire / intégrateur. Pour les SSII positionnées sur ce type de technologies, de nouvelles opportunités devraient émerger dans les années à venir. D’après une enquête Syntec Numérique / IDC auprès des DSI, les dépenses concernant les dernières tendances technologiques ne semblent pas menacées par l’incertitude de l’environnement économique, témoignant de leur attrait croissant auprès des donneurs d’ordres. Tendance 2012 des dépenses des DSI en septembre 2012 Mobilité Modernisation de l'infrastructure IT 37 % 11 % 38 % Achat de logiciel SaaS 32 % Achat de ressources informatiques en Cloud Computing 30 % Intégration SaaS avec SI existant Dégradation 61 % Pas de changement 51 % 47 % 34 % 38 % Amélioration 26 % 17 % 32 % 30 % Non concerné Sources : Syntec Numérique, IDC 2.2 Un marché du e-commerce qui continue d’afficher de belles perspectives 2.2.1 Un marché en plein essor Le marché du e-commerce a connu en quelques années un essor considérable comme l’attestent les forts taux de croissance des revenus du e-commerce et du nombre de cybermarchands. En l’espace de 8 ans, les revenus générés par le e-commerce en France ont été multipliés par plus de 7, en passant de 5,7 Mds€ en 2004 à 45,0 Mds€ en 2012. Parallèlement à la croissance du marché, le nombre d’e-commerçants est passé de 9 300 en 2004 à 117 500 sites en 2012, soit un taux de croissance annuel de plus de +30 %, démontrant ainsi l’attractivité du e-commerce, mais également son aspect concurrentiel. www.genesta-finance.com 19 GENESTA G SQLI 25 février 2013 Equity &Bond Research Evolution des revenus du e-commerce et du nombre de site marchands, en France, en Mds€ 117 500 50 45 100 000 40 81 900 35 25 47 300 20 0 9 300 5,7 2004 15 200 22 900 11,6 8,7 15,6 20,0 60 000 45,0 35 500 15 5 80 000 64 100 30 10 120 000 100 400 26,0 37,7 31,0 40 000 20 000 0 2005 2006 2007 2008 Chiffre d'affaires du e-commerce 2009 2010 2011 2012 Nombre de sites marchands Source : Fevad, janvier 2013 Le développement accéléré du e-commerce ces dernières années résulte de plusieurs facteurs : - Un accroissement de l’offre de biens et de services, en raison notamment de l’arrivée sur le secteur de nombreux e-commerçants indépendants mais également de sites marchands appartenant à des enseignes de distribution et à des marques fortes - Des prix généralement plus attrayant que dans le commerce traditionnel, notamment sur les produits High-tech et les voyages, incitant les consommateurs à acheter en ligne - Une praticité d’utilisation permettant aux cyberacheteurs, d’une part de comparer les prix et les caractéristiques des produits et, d’autre part, de gagner en confort d’achat, notamment grâce au gain de temps réalisé par rapport au commerce traditionnel Motivation des consommateurs à réaliser leurs achats en ligne Gain de temps 74,0% Prix inférieurs 66,0% Ouvert 24h/24 45,0% Possibilité de comparer les produits et les prix Catalogue plus large Produits introuvables ailleurs 44,0% 32,0% 27,0% Source : DIBS, YouGov Zapera Pour leurs achats sur Internet, les cyberacheteurs privilégient principalement les sites marchands disposant d’une notoriété forte. En effet, ces sites présentent des garanties et des services que seuls les leaders peuvent apporter. Ces sites bénéficient notamment de processus de paiement très sécurisés et de services d’assistance répondant aux attentes des clients. Ces critères illustrent bien le rôle primordial que peuvent jouer les agences digitales/SSII spécialisées dans les technologies internet et le marketing. www.genesta-finance.com 20 GENESTA G SQLI 25 février 2013 Equity &Bond Research Base de confiance de l'achat en ligne 71% 61% 53% 51% 33% 24% 23% 15% Sites connus Sites présentant des garanties de sécurité Internautes 18% Sites recommandés par d'autres internautes Non-Internautes 19% 23% 16% Sites présentant des garanties de recours juridique Population française Source : ACSEL, IDATE, CDC Ces différents éléments ont permis en quelques années de faire progresser fortement la courbe d’expérience des cyberacheteurs, rendant désormais le e-commerce incontournable. La part de cyberacheteurs parmi les internautes ne cesse ainsi de croître et représenterait en 2011, en France, 78 %. Nombre d’internautes et de cyberacheteurs en France (en millions) 10,3 12,6 11,6 2005 64 % 10,8 10,7 72 % 68 % 67 % 58 % 50 % 12,6 10,7 16 2006 19,1 21,7 22,9 2007 2008 2009 Cyberacheteurs 8,4 78 % 26,6 2010 29,9 2011E Non cyberacheteurs Sources : Xerfi, Mediamétrie 2.2.2 Un marché qui recèle encore un fort potentiel de croissance Malgré un léger ralentissement, lié à la démocratisation de l’achat en ligne pour la population, le marché du e-commerce en France recèle encore un fort potentiel de croissance comme l’atteste une récente étude Xerfi, qui prévoit une croissance de ce marché de +15,3 % en 2013. Cette progression serait aidée par la poursuite de la hausse du nombre de cyberacheteurs (+8 %) et de transactions par cyberacheteurs (+7 %), tout en anticipant une stabilité du panier moyen. www.genesta-finance.com 21 G SQLI 25 février 2013 GENESTA Equity &Bond Research Prévisions de croissance du chiffre d’affaires du e-commerce en France pour 2012 et 2013, en Mds€ 60,0 +15,3 % +17,5 % 50,0 51,1 44,3 40,0 37,7 30,0 31,0 26,0 20,0 10,0 0,0 2009 2010 2011 2012E 2013E Source : Xerfi, Fevad, décembre 2012 Ces prévisions de croissance reposent sur : - une évolution des habitudes de consommation vers le commerce électronique, qui séduit en permanence de nouveaux acheteurs - une confiance de plus en plus élevée dans les processus d’achats en ligne - l’accroissement de l’offre de produits sur de nombreux segments qui devrait permettre d’attirer de nouveaux consommateurs - une progression de la dépense moyenne annuelle d’un cyberacheteur, qui augmente en moyenne de +9,1 % par an depuis 2005. En 2012, le montant annuel moyen estimé des dépenses réalisées par cyberacheteur s’est établi à 1 368 €, en progression de +8,3 % par rapport à 2011. Il en est de même pour le nombre moyen de transactions par utilisateurs qui croît de manière ininterrompue depuis 2005, et atteindrait 15,3 transactions / cyberacheteur en 2012. S’agissant du panier moyen par transaction, celui-ci aurait légèrement décru en 2012 et devrait se stabiliser en 2013 d’après les estimations de Xerfi : Evolution de la dépense moyenne annuelle d’un cyberacheteur et du nombre moyen de transactions par cyberacheteur 1800 16,3 15,3 1600 16 14,0 1400 12,1 18 14 12,8 1200 12 10,1 1000 800 7,5 8,1 10 9,0 600 400 665 727 819 921 1 092 1 167 1 263 1 368 1 460 8 6 4 200 2 0 0 2005 2006 2007 2008 2009 Dépense moyenne annuelle par cyberacheteur (en €) 2010 2011 2012E 2013E Nombre moyen de transactions par cyberacheteur Sources : Xerfi, Fevad, décembre 2012 - un taux de transformation (proportion des achats effectués sur un site marchand par rapport à son nombre de visiteurs) pour les e-commerçants leaders en progression constante www.genesta-finance.com 22 25 février 2013 SQLI G GENESTA Equity &Bond Research 2.2.3 Le m-commerce affiche le plus fort potentiel de croissance Le m-commerce, commerce mobile réalisé à partir d’un smartphone ou d’une tablette, affiche le meilleur potentiel de croissance à court et moyen termes. En effet, avec un chiffre d’affaires d’environ 1 milliard d’euros en 2012 en forte progression (vs 400 millions d’euros en 2011), représentant désormais 2 % des ventes sur internet, le m-commerce enregistre une forte dynamique et devrait continuer sur cette lancée en 2013, environ 20 % des internautes envisageant d’utiliser leur mobile pour commander sur internet cette année (vs 14 % en 2012). 3 3.1 Après avoir achevé sa réorganisation, SQLI peut s’orienter vers une croissance rentable L’activité devrait être tirée par l’offre à plus forte valeur ajoutée, en accord avec le plan Boost Pour rappel, le plan Boost initié en 2010, comportait trois phases, avec 1/ la rationalisation du périmètre (2010/2011), en passant par une réorganisation, 2/ le renforcement des expertises du groupe (2011/2012), avec une mutualisation des moyens accrue et 3/ le développement d’une offre à plus forte valeur ajoutée (2012/2014), telles que le consulting SAP et le ecommerce (ingénierie et agence digitale) principalement. Au cours d’une rencontre one to one, le management de SQLI nous a fait part de son sentiment sur la stratégie actuelle du groupe. Selon lui, la réorganisation et le développement des expertises stratégiques du groupe seraient en bonne voie, en accord avec le plan Boost. En effet, SQLI peut désormais miser sur son positionnement autour d’offres à forte valeur ajoutée afin de développer son activité, dans un environnement économique certes dégradé. Dans cette optique, SQLI mise notamment sur le e-commerce, secteur offrant un potentiel de croissance élevé, sur lequel le positionnement du groupe est très pertinent, grâce 1/ à son expertise stratégique à la fois en marketing et en SI sur les technologies web, compétences lui permettant de traiter tous les aspects des projets de e-commerce, et ce, d’autant que les budgets SI seraient davantage confiés aux Directions Marketing, 2/ à son savoir-faire en conduite de projets au forfait, grâce à un niveau d’industrialisation élevé, avec l’appui du modèle CMMI, mode d’intervention principalement employé sur ce segment et 3/ à sa taille critique et à sa bonne capacité de delivery, avec l’aide de ses centres offshore, représentant un atout concurrentiel par rapport aux plus petites structures, moins industrialisées. Sur l’ensemble de ses expertises clés (Agence digitale, Conseil SAP et Ingénierie), SQLI devrait entreprendre des actions visant à accélérer leur développement. Concernant l’Agence digitale/Conseil en communication, le groupe souhaite poursuivre la dynamique de croissance engagée sur ce pôle, afin de renforcer ses compétences en marketing, ce qui pourrait éventuellement se traduire par un recours à des opérations de croissance externe (grâce à une structure financière solide). En matière de Conseil & Intégration SAP, métier affecté par la dégradation du contexte économique, le groupe devrait procéder à des recrutements de profils seniors (avec bases de clients) afin de stimuler la croissance de l’activité. S’agissant de l’Ingénierie, le management souhaite concentrer ses efforts sur 1/ le développement de l’activité des agences de Paris (qui afficherait un backlog favorable) et de la Suisse, 2/ le maintien de la bonne dynamique affichée par les agences de Toulouse, Bordeaux et Lyon et 3/ de poursuivre l’optimisation du delivery, avec l’appui des centres offshore du Maroc. 3.2 Les efforts entrepris par SQLI devraient contribuer à redresser sa rentabilité Concernant les perspectives de rentabilité de SQLI, le management nous a fait part de sa volonté de poursuivre en priorité le redressement de la rentabilité du groupe. En effet, après avoir significativement amélioré la rentabilité de SQLI en 2011 (+ 3,5 pts de MOC) grâce à la réorganisation entreprise par le management, ce dernier souhaite poursuivre ses efforts afin de redresser davantage la rentabilité du groupe. Ces efforts devraient passer par 1/ le redressement de l’agence de Paris, qui affichait au S1 2012 une perte opérationnelle de -2 M€ mais serait toutefois à l’équilibre sur le S2, grâces aux mesures de réorganisation prises par le management, 2/ la contribution des centres offshore, aux TJM plus bas, permettant d’optimiser la rentabilité des projets concernés, notamment sur le e-commerce, 3/ le développement des projets de e-commerce, sur lesquels les marges seraient plus favorables, grâce au mode d’intervention par forfait (pas de facturation au TJM) aidé par un degré d’industrialisation élevé. www.genesta-finance.com 23 25 février 2013 3.3 SQLI G GENESTA Equity &Bond Research Pour 2013, sans fixer de guidance, le management de SQLI se montre confiant quant à la capacité du groupe à générer une croissance rentable Pour 2013, le management se montre plutôt confiant quant à la capacité du groupe à générer une croissance rentable, grâce à 1/ son positionnement sur des offres à plus forte valeur ajoutée (e-commerce notamment) et 2/ son organisation optimisée (industrialisation, offshore). Sans fixer de guidance, le management anticipe une croissance de son activité en 2013, tirée principalement par le segment du e-commerce qui affiche le plus fort potentiel de croissance et sur lequel l’expertise du groupe est stratégique. Les autres activités de conseil et d’intégration de progiciels devraient être plus affectées par le contexte économique actuel, pouvant se matérialiser par des pressions sur les prix en hausse et des taux d’activité en baisse. En outre, le management nous a fait part de sa volonté de redresser en priorité la rentabilité du groupe, plutôt que de privilégier l’accélération de la croissance (sans considération de marges). En effet, la réorganisation du groupe étant achevée, la priorité du management serait désormais d’augmenter sa rentabilité, en se montrant plus sélectif en terme de choix de projets (privilégier les projets affichant les meilleurs niveaux de marges). 4 4.1 Prévisions Pour 2013, nous anticipons une progression de l’activité, tirée par le e-commerce Pour 2013, malgré un contexte économique exigeant, nous nous attendons à une croissance de l’activité de SQLI de +3,0 %, anticipant un chiffre d’affaires de 162,9 M€. Cette progression nous paraît tout à fait réalisable, notamment grâce aux prestations réalisées sur le e-commerce. En effet, le groupe SQLI peut s’appuyer sur 1/ son expertise reconnue, à la fois en termes de marketing et SI, en matière de technologies e-commerce (compétences Hybris et Magento notamment), lui conférant un avantage concurrentiel certain, la plupart de ses concurrents ne disposant pas de ce double positionnement, 2/ le fort potentiel de croissance que représente le e-commerce, accompagné de l’évolution des usages des technologies (réseaux sociaux, mobilité), évolution qui devrait entraîner des besoins (à la fois SI et marketing) pour les donneurs d’ordres, 3/ sa bonne capacité à réaliser des projets au forfait, lui permettant de répondre de manière efficace aux exigences soumises par les clients en terme de delivery (respect des délais et des spécifications) et 4/ la part significative de l’activité que représente le ecommerce (40 % du CA), impliquant mécaniquement une progression tangible de cette activité. De plus, SQLI a fait part de sa volonté de s’orienter de plus en plus sur le e-commerce (ingénierie des technologies e-commerce et agence digitale), activité qui affiche la meilleure croissance pour le groupe (croissance à deux chiffres). Concernant les activités de conseil et d’intégration de solutions (hors e-commerce), nous anticipons une stabilité de l’activité à court terme. En effet, compte tenu de l’environnement économique actuel, caractérisé par 1/ des budgets SI des donneurs d’ordre sous pression, aboutissant à des tensions sur les prix et 2/ un ralentissement des nouveaux appels d’offres, pouvant provoquer une baisse des taux d’activité. Concernant la formation, l’activité devrait continuer d’afficher une bonne dynamique, peu dépendante des aléas conjoncturels. A moyen terme, nous préférons adopter des hypothèses prudentes, prévoyant une croissance proche du niveau de 2013, entre 3 et 4%, afin de prendre en compte à la fois 1/ une montée en charge confirmée de SQLI sur les projets de e-commerce et 2/ un environnement économique manquant de visibilité. 4.2 Nous nous attendons à une amélioration des marges à court et moyen termes S’agissant de la rentabilité, compte tenu de la volonté du management de mettre l’accent sur son redressement, nous anticipons une amélioration progressive des marges à court et moyen termes. En effet, grâce 1/ au positionnement à forte valeur ajoutée du groupe, 2/ à un recours accru aux centres offshore, permettant d’augmenter les marges des projets et 3/ à la signature de plus en plus de contrats au forfait (se justifiant par la progression de la contribution des prestations dédiées à l’ecommerce), mieux margés, nous anticipons une rentabilité en progression. www.genesta-finance.com 24 GENESTA G SQLI 25 février 2013 Equity &Bond Research Pour 2012, nous nous attendons à une légère progression de la rentabilité, anticipant une MOC de 5,3 %, en progression de +0,3 point vs 2011, soit une prévision en ligne avec la guidance du management (MOC > 5,2 %) faisant ressortir un ROC de 8,4 M€. Par la suite, nous anticipons à nouveau une progression de la MOC en 2013, que nous estimons à 6,3 %, prévoyant une amélioration de +1 point par rapport à 2012. Cette progression nous paraît réalisable, au vu des actions engagées par le management, notamment en ce qui concerne le redressement de l’agence de Paris, qui devrait permettre au groupe de bénéficier d’une base de comparaison favorable (ROC mécaniquement en hausse de +2 M€ si l’agence parisienne est à l’équilibre en 2013, toutes choses égales par ailleurs). Toutefois, au vu de l’état actuel de la conjoncture économique, nous préférons opter pour une hypothèse de ROC 2013 prudente, que nous estimons à 10,3 M€ (vs 8,4 M€ E pour 2012). 5 Valorisation Pour valoriser le titre SQLI, nous avons pris le parti d’effectuer la moyenne pondérée de trois méthodes de valorisation, par 1/ la méthode des DCF, pondérée à 40 %, 2/ la méthode des comparables, en utilisant un panel de sociétés SSII, pondérée à 40 % et 3/ la méthode des comparables, en utilisant un panel de sociétés de média / internet, afin de prendre en compte l’orientation marketing / internet de SQLI, cette valorisation est pondérée à 20 %. 5.1 DCF 5.1.1 Détermination du taux d’actualisation Le taux d’actualisation correspond au coût moyen entre le coût des fonds propres et le coût de la dette financière, et ce de manière pondérée en fonction de l’importance de ces deux ressources dans le financement global de la société. Le coût des fonds propres a été déterminé sur la base du modèle du CAPM auquel est intégrée une prime de risque Small Cap, selon la formule suivante : Coût des Fonds Propres = Rf +beta * (Rm-Rf) + Prime Small Caps avec Rf : taux sans risque (Rm-Rf) : prime de marché action En effet, compte tenu de la taille de la société, nous affectons une prime de risque Small Caps au coût des fonds propres. La prime Small Caps est déterminée selon 6 critères, dont l’évaluation est factuelle et objective. L’échelle de notation pour chaque critère comporte 5 paliers allant de - - à ++. Chaque franchissement de palier ajoute 20 points de base au coût des fonds propres. Les critères sont appréciés de la façon suivante : Echelle de notation Critère 1 Gouvernance d’entreprise Liquidité 2 ++ + = - 4 3 2 1 -0 [66 % ; 100 %] [33 % ; 66 %[ [15 % ; 33 %[ [5 % ; 15 %[ [0 % ; 5 %[ Taille du chiffre d’affaires (M€) [150 ; +∞[ [100 ; 150[ [50 ; 100[ [25 ; 50[ [0 ; 25[ Rentabilité opérationnelle [25 % ; 100 %] [15 % ; 25 %[ [8 % ; 15 %[ [3 % ; 8 %[ [0 % ; 3 %[ Gearing ]-∞ % ; -15 %] ]-15 % ; 15 %] ]15 % ; 50 %] ]50 % ; 80 %] ]80 % ; +∞[ [0 % ; 10 %] ]10 % ; 20 %] ]20 % ; 30 %] ]30 % ; 40 %] ]40 % ; 100 %] Risque Client 3 1 La qualité de la gouvernance d’entreprise est évaluée selon les quatre critères suivants : séparation des fonctions de Présidence et de Direction Générale ou fonctionnement sur la base d’un Conseil de Surveillance et d’un Directoire ; présence de membres indépendants au sein du Conseil d’Administration ou du Conseil de Surveillance ; présence de censeurs ou d’organes de contrôle ; existence de comités spécialisés. 2 Taux de rotation du capital au cours d’une année. 3 Part du chiffre d’affaires représentée par les 5 clients les plus importants. www.genesta-finance.com 25 G SQLI 25 février 2013 GENESTA Equity &Bond Research Dans le cas de SQLI, nous obtenons la matrice suivante : ++ + = - Prime Small Caps 0,40% 0,40% 0,20% 0,80% 0,40% 0,40% 2,60% -- Gouvernance d'entreprise Liquidité Taille du CA Rentabilité opérationnelle Gearing Risque Client TOTAL Par conséquent, sur la base d’un taux sans risque de 2,10 % (moyenne à 3 mois de l’OAT TEC 10 – source : Agence France Trésor), d’une prime de marché de 7,61 % (prime au 8 février 2013 calculée par Natixis), d’un beta de la société de 1,33 (source : Damodaran 2013), d’une prime de risque Small Caps de 2,60 % et d’un levier financier retraité de 10 %, le taux d’actualisation s’élève à 13,71 %. Taux sans risque 2,10% Prime de marché 7,61% Prime Small Caps 2,6% Beta 1,33 Coût du capital 14,82% Coût de la dette 4,0% Levier financier 10% Taux d'impôts 34,0% WACC 13,71% Sources : AFT, Natixis, Damodaran, estimations Genesta 5.1.2 Calcul de FCF opérationnels Avec un taux d’actualisation de 13,71 %, nous obtenons le tableau de flux de trésorerie disponible suivant (en M€) : Chiffre d'affaires Excédent brut d'exploitation Impôt Investissements Variation de BFR FCF opérationnels 2011 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 164,708 158,110 162,853 169,367 174,448 179,682 183,276 187,251 191,655 196,544 201,981 9,516 8,371 10,262 11,560 12,531 12,640 12,778 13,066 13,384 13,736 14,127 2,631 3,303 4,034 4,575 4,993 5,076 5,163 5,109 5,233 5,371 5,524 0,973 1,230 1,267 1,317 1,357 1,397 1,779 1,818 1,861 1,908 1,961 -2,927 -1,857 -0,092 0,407 0,317 0,327 0,224 0,248 0,275 0,305 0,340 8,839 5,696 5,054 5,261 5,863 5,839 5,612 5,891 6,015 6,152 6,303 5,696 4,445 4,069 3,988 3,493 2,953 2,726 2,448 2,202 1,984 FCF opérationnels actualisés Source : estimations Genesta Sur la période post prévisionnelle, nous appliquons un taux de croissance à l’infini, en deux temps, et obtenons les prévisions suivantes (en M€) : Croissance des FCF Période 1-10 ans Période 11-20 ans Taux de croissance à l'infini Total 3,0% 2,0% Valeur % 34,004 65% 11,249 7,100 21% 14% 52,353 100% Source : estimations Genesta Ainsi, la valorisation d’entreprise de SQLI ressort à 52,35 M€. www.genesta-finance.com 26 G SQLI 25 février 2013 GENESTA Equity &Bond Research 5.1.3 Calcul de la valeur par action La valeur des fonds propres par action est obtenue comme suit : FCF actualisés (2012-2020) + Valeur terminale actualisée - Provisions - Autres passifs LT - Endettement financier net - Minoritaires = Valeur des Capitaux Propres pg Nombre d'actions Valeur par action 34,004 18,350 2,415 1,231 3,676 0,000 45,031 3,621 12,44 L’endettement financier net est ajusté de l’encaissement du produit de cession des activités canadiennes. In fine, la méthode d’actualisation des flux de trésorerie disponible (« Discounted Cash-Flow ») fait ressortir une valeur par action de 12,44 €, offrant un potentiel d’upside de +39,6 % par rapport à la dernière cotation du titre à la clôture du février 2013, de 8,91 €. A titre informatif, le tableau de sensibilité de la valorisation en fonction du taux d’actualisation retenu et de la croissance à l’infini est le suivant (en €) : Taux de croissance à l'infini CMPC 5.2 € 12,44 12,71% 13,21% 13,71% 14,21% 14,71% 1,0% 13,45 12,83 12,27 11,74 11,26 1,5% 13,56 12,93 12,35 11,82 11,32 2,0% 13,69 13,03 12,44 11,89 11,39 2,5% 13,82 13,15 12,54 11,97 11,46 3,0% 13,97 13,27 12,64 12,07 11,54 Comparables 5.2.1 Choix des comparables Dans le cadre de la valorisation de SQLI par la méthode des comparables boursiers, nous avons retenu un échantillon de cinq sociétés françaises small caps de services informatiques : - Business & Decision : SSII française réalisant un chiffre d’affaires 2012 de 220 M€, présente dans le domaine du BI, CRM et e-business notamment. De même que SQLI, la société est positionnée sur le segment du e-commerce et dispose d’une agence digitale, Interakting, et est également conseil & intégrateur de solutions SAP. - Micropole : SSII française, de taille comparable, avec un chiffre d’affaires 2012 de 120 M€. Comme SQLI, cette société est positionnée sur la BI & ERP (dont SAP), CRM, formation et en e-business, avec une expertise reconnue en matière de technologies e-commerce.. - Neurones : SSII française ayant réalisé un chiffre d’affaires de 315 M€ en 2012, au positionnement plus généraliste, à la fois dans le domaine des applicatifs (technologies web) et des infrastructures. La société est également présente dans le domaine du conseil et de l’intégration en BI, notamment sur les solutions SAP. - GFI Informatique : avec un chiffre d’affaires 2012 de 667 M€, GFI Informatique est un acteur français majeur des services informatiques. SSII globalement généraliste, le groupe se positionne sur les métiers de conseil et d’intégration de solutions (BI, ERP) et dispose notamment de centres offshore au Maroc, de même que SQLI. - Infotel : cette SSII française réalisant un chiffre d’affaires de 134 M€ en 2012 dispose également de compétences en matière d’applications web et bases de données. www.genesta-finance.com 27 GENESTA G SQLI 25 février 2013 Equity &Bond Research Le tableau ci-dessous récapitule les principaux agrégats, en M€, des sociétés composant notre échantillon : CA 11 248,954 120,831 283,311 618,060 123,492 Business & Decision SA Micropole S.A. Neurones GFI Informatique SA Infotel SA CA 12 228,000 120,400 315,400 667,300 134,300 CA 13 235,000 123,900 333,314 764,655 138,329 Business & Decision SA Micropole S.A. Neurones GFI Informatique SA Infotel SA EBE 11 16,222 6,541 31,794 32,045 13,929 EBE 12 N/A 5,600 31,400 44,613 10,603 EBE 13 N/A 7,000 33,414 51,905 12,525 Capitalisation Boursière Dette nette 26,169 23,216 214,953 174,818 68,862 35,313 3,857 -75,051 84,942 -18,682 REX 11 12,160 5,809 28,711 19,561 12,063 REX 12 N/A 4,800 28,050 32,600 9,104 REX 13 RN 11 RN 12 RN 13 N/A 8,707 N/A N/A 6,300 3,720 2,600 3,800 30,015 14,799 15,000 16,300 41,332 10,533 14,980 18,700 10,798 7,427 6,229 7,350 Sources : Infinancials, estimations Genesta Provisions Valeur et autres d'Entreprise passifs LT 0,709 5,628 67,819 0,000 4,193 31,266 9,721 0,309 149,932 15,892 56,023 331,675 0,112 1,133 51,425 Sources : Infinancials, estimations Genesta Minoritaires 5.2.2 Valorisation Le tableau ci-dessous détaille les principaux multiples bousiers des sociétés comparables composant notre échantillon : Business & Decision SA Micropole S.A. Neurones GFI Informatique SA Infotel SA Moyenne Médiane VE / CA 12 0,30 0,26 0,48 0,50 0,38 VE / CA 13 0,29 0,25 0,45 0,43 0,37 VE / EBE 12 N/A 5,58 4,77 7,43 4,85 VE / EBE 13 N/A 4,47 4,49 6,39 4,11 VE / REX 12 N/A 6,51 5,35 10,17 5,65 VE / REX 13 N/A 4,96 5,00 8,02 4,76 PE 12 N/A 8,93 14,33 11,67 11,06 PE 13 N/A 6,11 13,19 9,35 9,37 0,38 0,38 0,36 0,37 5,66 5,22 4,86 4,48 6,92 6,08 5,69 4,98 11,50 11,36 9,50 9,36 Le tableau ci-après montre les valorisations induites (en M€) pour SQLI en fonction des multiples appliqués sur la base des valorisations actuelles affichées par les sociétés de l’échantillon. SQLI Valorisation induite Valorisation moyenne / action CA 12 CA 13 158,100 162,843 60,472 58,502 60,538 60,538 12,53 EBE 12 EBE 13 8,371 10,262 47,385 49,895 43,668 45,940 8,86 REX 12 REX 13 8,371 10,259 57,930 58,336 50,905 51,080 11,03 RN 12 RN 13 5,008 6,283 57,576 59,708 56,908 58,798 14,07 Compte tenu de la différence entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l’échantillon de comparables retenu et celle de SQLI, nous appliquons une décote de taille, sur la base du modèle de Eric-Eugène Grena, présenté dans la note méthodologique présentée à la note 5.3.3, afin d’obtenir une valorisation plus pertinente du titre. Appliquée à SQLI, cette méthode nous amène à mettre en œuvre une décote de taille de -6,72 % aux résultats évoqués précédemment. Capitalisation moyenne des comparables Capitalisation non corrigée de la société Rapport des capitalisations Prime / Décote à appliquer 101,6 M€ 42,1 M€ 41,41% -6,72% Après décote, nous obtenons les valorisations suivantes : Valorisation moyenne / action Moyenne 11,69 10,84 8,26 10,28 13,12 Ainsi, l’approche par la méthode des multiples boursiers de sociétés comparables nous amène à une fourchette de valorisation de 8,26 € à 13,12 €, et en moyenne à un prix par action de 10,84 €, soit un potentiel d’appréciation de la valeur selon cette méthode de +21,7 %, par rapport au cours de 8,91 € à la clôture du 22 février 2013. www.genesta-finance.com 28 5.3 G SQLI 25 février 2013 GENESTA Equity &Bond Research Comparables Média / Web 5.3.1 Choix des comparables Afin de prendre en compte l’orientation marketing / internet de SQLI, nous avons opté pour une valorisation par les multiples d’un échantillon de cinq sociétés small caps de média / internet : - Hi-Media : société française réalisant en 2012 un chiffre d’affaires de 198 M€ et spécialisée dans la monétisation de l’audience internet avec trois pôles d’activités : advertising, paiement et publishing (création de sites internet, de même que SQLI). - Antevenio : société espagnole (CA 2011 de 28 M€) spécialisée en prestations de publicité et de marketing interactifs, avec une expertise en régie publicitaire, conception/réalisation de campagnes publicitaires, développement de portails communautaires et marketing direct, soit des activités comparables à celles de l’agence digitale de SQLI. - Adthink Media : société française de média / internet réalisant un chiffre d’affaires 2012 de 29 M€, positionnée sur des activités d’édition de sites internet, de même que SQLI et de monétisation d’audience. - Leadmedia : groupe de marketing digital spécialisé dans la conquête et fidélisation de clients et prospects sur internet, réalisant un chiffre d’affaires de 23,5 M€ en 2012. Cette société dispose de compétences e-marketing similaires à celles de l’agence digitale de SQLI. - NetBooster : agence de marketing online française réalisant en 2012 un chiffre d’affaires de 132 M€ couvrant l’ensemble de la chaîne de valeur liée au e-marketing : display, search, eCRM, création et social media, ces deux derniers métiers faisant également partie des compétences de l’agence digitale de SQLI. Le tableau ci-dessous récapitule les principaux agrégats, en M€, des sociétés composant notre échantillon : Hi-Media S.A. Antevenio SA Adthink media Leadmedia Group SA NetBooster CA 11 229,927 23,026 29,829 19,144 84,530 CA 12 198,000 23,725 32,250 23,500 132,000 Hi-Media S.A. Antevenio SA Adthink media Leadmedia Group SA NetBooster CA 13 203,100 28,050 37,450 28,950 141,100 EBE 11 19,198 3,811 4,345 2,190 2,204 EBE 12 15,600 2,500 4,800 3,500 3,700 EBE 13 17,400 5,100 5,700 5,000 5,800 Capitalisation Boursière Dette nette 85,119 19,917 24,378 31,177 42,653 30,382 -5,426 -3,692 -8,789 10,445 REX 11 16,050 2,029 3,330 1,570 0,312 REX 12 11,800 1,250 3,400 3,000 3,000 REX 13 RN 11 RN 12 RN 13 12,800 10,789 7,700 8,700 2,950 1,281 0,825 2,225 4,200 1,665 1,850 2,800 4,300 0,044 0,900 1,450 4,900 -6,962 -2,800 -1,400 Sources : Infinancials, estimations Genesta Provisions Valeur et autres d'Entreprise passifs LT 1,074 1,335 117,910 -0,135 0,589 14,945 0,257 0,015 20,958 0,674 0,040 23,102 0,000 0,064 53,162 Sources : Infinancials, estimations Genesta Minoritaires www.genesta-finance.com 29 GENESTA G SQLI 25 février 2013 Equity &Bond Research 5.3.2 Valorisation Le tableau ci-dessous détaille les principaux multiples bousiers des sociétés comparables composant notre échantillon : Hi-Media S.A. Antevenio SA Adthink media Leadmedia Group SA NetBooster Moyenne Médiane VE / CA 12 0,60 0,63 0,65 0,98 0,40 VE / CA 13 0,58 0,53 0,56 0,80 0,38 VE / EBE 12 7,56 5,98 4,37 6,60 N/A VE / EBE 13 6,78 2,93 3,68 4,62 9,17 VE / REX 12 9,99 11,96 6,16 7,70 N/A VE / REX 13 9,21 5,07 4,99 5,37 N/A PE 12 11,05 N/A 13,18 N/A N/A PE 13 9,78 8,95 8,71 N/A N/A 0,65 0,63 0,57 0,56 6,13 6,29 5,43 4,62 8,95 8,85 6,16 5,22 12,12 12,12 9,15 8,95 Le tableau ci-après montre les valorisations induites (en M€) pour SQLI en fonction des multiples appliqués sur la base des valorisations actuelles affichées par les sociétés de l’échantillon. SQLI Valorisation induite Valorisation moyenne / action CA 12 CA 13 158,100 162,843 103,116 92,747 99,590 91,129 22,65 EBE 12 EBE 13 8,371 10,262 51,278 55,761 52,647 47,413 10,26 REX 12 REX 13 8,371 10,259 74,947 63,196 74,054 53,545 14,30 RN 12 RN 13 5,008 6,283 60,677 57,468 60,677 56,238 14,21 Compte tenu de la différence entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l’échantillon de comparables retenu et celle de SQLI, nous appliquons une prime de taille, sur la base du modèle de Eric-Eugène Grena, présenté dans la note méthodologique ci-après, afin d’obtenir une valorisation plus pertinente du titre. Appliquée à SQLI, cette méthode nous amène à mettre en œuvre une prime de taille de 3,68 % aux résultats évoqués précédemment. Capitalisation moyenne des comparables Capitalisation non corrigée de la société Rapport des capitalisations Prime / Décote à appliquer 40,6 M€ 55,6 M€ 136,76% 3,68% Après décote, nous obtenons les valorisations suivantes : Valorisation moyenne / action Moyenne 23,48 15,92 10,63 14,83 14,73 Ainsi, l’approche par la méthode des multiples boursiers de sociétés média / internet nous amène à une fourchette de valorisation de 10,63 € à 23,48 €, et en moyenne à un prix par action de 15,92 €, soit un potentiel d’appréciation de la valeur selon cette méthode de +78,7 %, par rapport au cours de 8,91 € à la clôture du 22 février 2013. www.genesta-finance.com 30 G SQLI 25 février 2013 GENESTA Equity &Bond Research 5.3.3 Méthodologie de la décote Compte tenu de la différence éventuelle entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l’échantillon de comparables retenus et celle de la société à évaluer, Genesta applique une décote ou une prime, inspirée du modèle de EricEugène Grena, afin d’obtenir une valorisation plus pertinente de la société. Les travaux menés par Eric-Eugène Grena – membre de la SFAF, ancien responsable du bureau d’analyse financière de BNP Paribas et directeur associé de Clinvest – ont montré le risque qu’il existe à appliquer la méthode d’évaluation par les comparables boursiers sans tenir compte de l’existence d’écarts parfois non négligeables entre la taille de la société évaluée et celle des sociétés retenues comme référentiel boursier. Il semble donc important de procéder à une correction en calculant, le cas échéant une décote ou une prime à appliquer à la société évaluée. L’étude réalisée sur un échantillon probant a révélé une décroissance des P/E avec la taille des sociétés de l’échantillon et que la correction à pratiquer doit être du même ordre de grandeur. La démarche que Genesta adopte consiste à : - Calculer le rapport entre la capitalisation boursière de la société à évaluer et la capitalisation boursière moyenne du groupe de comparables ; - Appliquer, selon le ratio obtenu, la décote ou la prime selon l’abaque défini par les travaux d’Eric-Eugène Grena en prenant soin de pratiquer une extrapolation linéaire entre chaque palier ; - Impacter cette décote ou cette prime sur la valorisation de la société concernée et ainsi affiner la pertinence de la valorisation par les comparables. Rapport des capitalisations <2% 2% 5% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 80% 100% 120% 140% 150% 160% 170% 180% 190% 195% 198% >198% Ajustement à appliquer -40% -34% -26% -20% -14% -10% -7% -5% -4% -2% 0% 2% 4% 5% 7% 10% 14% 20% 26% 34% 40% Décote Prime www.genesta-finance.com 31 6 G SQLI 25 février 2013 GENESTA Equity &Bond Research Synthèse des comptes 6.1 Compte de résultats simplifié Au 31/12 (EUR m) Chiffre d'affaires % évolution Achats de marchandise % du CA 2008 157,03 n.c 0,98 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E 154,71 170,08 164,71 158,10 162,84 169,36 - 1,5% 9,9% - 3,2% - 4,0% 3,0% 4,0% 0,68 0,85 1,03 0,95 0,98 1,02 0,6% 0,4% 0,5% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% Charges de personnel 111,37 116,78 121,11 115,25 115,19 117,46 121,10 % du CA 70,9% 75,5% 71,2% 70,0% 72,9% 72,1% 71,5% 35,83 37,26 Charges externes (dont sous-traitance) 32,98 % du CA 21,0% Impôts et taxes % du CA 4,17 2,7% Dépréciations amortissements et provisions % du CA 1,20 0,8% Résultat Opérationnel d'Activité % évolution % du CA Résultat d'Exploitation 7,35 6.2 1,46 0,9% -0,32 2,0% 1,60 0,9% 3,27 24,4% 2,86 1,7% 1,26 0,8% 8,26 22,4% 2,37 1,5% 0,00 0,0% 8,37 22,0% 2,44 1,5% 0,00 22,0% 2,54 1,5% 0,00 0,0% 0,0% 10,26 11,56 - 1131,5% 152,6% 1,4% 22,6% 1,9% 5,0% 5,3% 6,3% 6,8% 10,26 11,56 6,34 26,4% 2,83 -2,69 - 1,7% -1,37 -4,07 -1,00 24,6% -3,07 0,29 8,18 8,37 12,7% 0,2% 5,0% 5,3% 6,3% 6,8% -0,82 -0,53 1,31 -1,45 6,73 2,63 -0,15 8,22 3,22 0,06 10,32 4,03 0,15 11,70 4,58 39,1% 39,1% - 245,5% -1,85 39,1% 4,10 39,1% 5,01 6,28 7,13 n.c - 208,7% - 39,9% - 322,1% 22,2% 25,4% 13,5% 1,8% - 2,0% - 1,1% 2,5% 3,2% 3,9% 4,2% Hausse temporaire des charges de personnel liée aux cessions/fermetures d'établissements, puis diminituion progressive, sous l'effet notamment du recours à l'offshore Bonne maîtrise des charges externes grâce à une optimisation des coûts de structure Après un fort redressement en 2011, la rentabilité devrait poursuivre sa progression, aidée par 1/ le recentrage stratégique du groupe sur les activités à plus forte valeur ajoutée et 2/ le redressement de l'agence de Paris, en perte opérationnelle en 2012 Bilan – principaux agrégats Au 31/12 (EUR m) Ecarts d'acquisition Immobilisations incorporelles Immobilisations corporelles Immobilisations financières 2008 44,38 4,25 1,83 1,50 2009 43,83 4,13 3,09 1,67 BFR 15,05 % du CA 9,6% Dettes financières Trésorerie et équivalents de trésorerie Endettement net 16,13 12,85 3,28 12,00 9,79 2,22 6.3 3,38 - 0,2% -1,90 4,44 1,17 % du CA 2,5% 24,8% 35,34 - 104,3% Résultat financier Résultat avant impôt Impôts % évolution 3,91 40,18 n.c 4,0% Résultat Net Part du Groupe 22,8% 42,10 4,7% % du CA % Taux d'impôt effec tif 35,24 Après une décroissance en 2012 suite à des cessions, l'activité devrait être en croissance à partir de 2013, grâce au fort potentiel du e-commerce 2010 43,01 3,92 2,90 1,91 2011 43,52 3,76 2,84 2,07 2012E 43,52 3,80 3,48 2,21 2013E 43,52 3,80 4,75 2,21 2014E 43,52 3,80 6,07 2,21 10,37 22,79 12,12 10,26 10,17 10,58 6,7% 13,4% 7,4% 6,5% 6,2% 6,2% 16,62 16,15 0,46 13,61 17,16 -3,54 10,21 18,87 -8,65 6,81 20,87 -14,06 2012E 5,94 1,23 2013E 6,28 1,27 2014E 7,13 1,32 7,95 6,87 1,09 Amélioration progressive du BFR vers le niveau normatif de 6 %. Désendettement du groupe suite au remboursement de l'OBSAAR de 17 M€. Tableau des flux de trésorerie – principaux agrégats Au 31/12 (EUR m) CAF Investissements 2008 4,11 2,21 2009 1,21 2,15 2010 1,30 1,10 % du CA 1,4% 1,4% 0,6% Variation du BFR Flux de trésorerie d'exploitation net -6,97 8,86 -5,10 4,15 -0,17 0,37 2011 4,82 0,97 0,6% 2,47 1,37 0,8% 0,8% -0,09 4,80 -0,09 5,11 0,8% 0,41 5,40 Anticipation d'un niveau stable d'investissements www.genesta-finance.com 32 6.4 G SQLI 25 février 2013 GENESTA Equity &Bond Research Ratios financiers Au 31/12 (M€) Bénéfice net par action % évolution 2008 0,09 n.c 2009 -0,09 2010 -0,05 2011 0,11 - 201,6% - 41,5% - 322,1% 2012E 0,14 22,2% 2013E 0,18 25,4% 2014E 0,20 13,5% Capitalisation boursière 24,81 34,93 37,95 32,63 31,93 31,93 31,93 Valeur d'entreprise P/E 28,09 8,78 37,14 -11,37 39,03 -20,57 33,09 7,96 28,38 6,38 23,28 5,08 17,87 4,48 P/CF Market to Book 0,13 0,44 0,03 0,63 0,04 0,69 0,13 0,55 0,17 0,49 0,18 0,45 0,20 0,41 VE / CA 0,18 0,24 0,23 0,20 0,18 0,14 0,11 VE / EBE 3,29 32,53 8,01 3,48 3,39 2,27 1,55 VE / ROP 4,43 -13,79 135,06 4,04 3,39 2,27 1,55 EBE / CA 5,4% 0,7% 2,9% 5,8% 5,3% 6,3% 6,8% ROP / CA 4,0% -1,7% 0,2% 5,0% 5,3% 6,3% 6,8% Résultat net / CA 1,8% -2,0% -1,1% 2,5% 3,2% 3,9% 4,2% Gearing 5,8% 4,0% 2,0% 0,8% -5,5% -12,2% -18,0% Capitaux engagés 67,02 63,08 74,53 64,30 63,28 64,45 66,17 RCE 7,7% -2,7% -1,4% 8,6% 8,1% 9,7% 10,6% Rentabilité des Fonds Propres 5,0% -5,5% -3,3% 6,9% 7,7% 8,8% 9,1% SQLI affiche des multiples de valorisation 2012, 2013 et 2014 très décotés www.genesta-finance.com 33 7 7.1 G SQLI 25 février 2013 GENESTA Equity &Bond Research Avertissements importants Définition des opinions et objectifs de cours de Genesta Equity Research Les opinions mentionnées par Genesta Equity Research traduisent la performance absolue attendue, à un horizon compris entre 6 et 12 mois, pour chaque valeur considérée, et ce, en monnaie locale. 1. Achat fort 2. Achat 3. Neutre 4. Vente 5. Vente fort 7.2 Le titre devrait réaliser une performance absolue supérieure à +25 % Le titre devrait réaliser une performance absolue comprise entre +10 % et +25 % Le titre devrait évoluer entre +10 % et -10 % Le titre devrait réaliser une contre performance absolue comprise entre -10 % et -25 % Le titre devrait réaliser une contre performance absolue supérieure à -25 % Détection de conflits d’intérêts potentiels Participation de l’analyste, de Participation de Genesta et/ou de l’émetteur au ses salariés au capital de capital de Genesta l’émetteur Non Autres intérêts financiers importants entre l’émetteur et Genesta Existence d’un contrat de teneur de marché ou d’apporteur de liquidité entre l’émetteur et Genesta Rémunération de Genesta par l’émetteur au titre de l’établissement de la présente analyse financière Rémunération de Genesta par l’émetteur au titre d’autres prestations que l’établissement de la présente analyse financière Communication de l’analyse financière à l’émetteur préalablement à sa diffusion Non Non Oui Oui * Oui ** Non * : Prestations correspondant à l’établissement du Document de Référence de l’émetteur. ** : Aucun changement significatif n’a été réalisé suite à la communication de l’analyse financière à l’émetteur. En qualité de Conseiller en Investissements Financiers, membre de l’AACIF, Association des Analystes Conseillers en Investissements Financiers, Genesta se réfère aux modalités administratives et organisationnelles définies par cette association pour son fonctionnement interne, en particulier dans le respect du Code de Bonne Conduite défini par l’AACIF et des Procédures prévues par l’AACIF en matière de gestion des conflits d’intérêts. Des procédures internes à Genesta définissent par ailleurs certains aspects complémentaires au fonctionnement des activités d’analyse financière. Des informations supplémentaires peuvent être obtenues sur simple demande écrite adressée à la société Genesta quant à ces règles de fonctionnement. 7.3 Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois ère Date de 1 diffusion 25 février 2013 7.4 Opinion Initiation de couverture Achat Fort Objectif de cours 12,50 € Répartition des opinions Répartition des opinions sur l'ensemble des valeurs suivies par Genesta 27% 12% 54% Répartition des opinions sur les valeurs suivies par Genesta au sein d'un même secteur d'activité 8% 17% 33% Achat Fort Achat 50% Neutre Vente Répartition des opinions sur les valeurs pour lesquelles Genesta a fourni des prestations de services 55% 9% 36% Vente Fort www.genesta-finance.com 34 25 février 2013 7.5 SQLI G GENESTA Equity &Bond Research Avertissement complémentaire Les informations présentées dans les pages précédentes restent partielles. Elles ne peuvent être considérées comme ayant une valeur contractuelle. Cette publication a été rédigée par Genesta et est délivrée à titre informatif. Elle ne constitue en aucun cas un ordre d’achat ou de vente de la (les) valeur(s) mobilière(s) qui y est (sont) mentionnée(s). Elle est destinée aux investisseurs professionnels et ne constitue en aucun cas une décision d’investissement. De ce fait, ni Genesta, ni ses dirigeants, ni ses employés ne peuvent être tenus responsables d’une quelconque décision d’investissement. Les informations, estimations et commentaires exprimés dans cette étude proviennent de sources jugées dignes de foi. Toutefois, Genesta n’en garantit ni l’exactitude, ni l’exhaustivité, ni la fiabilité. Ainsi, sa responsabilité, ni celle de ses dirigeants, ni de ses employés, ne pourrait être engagée d’aucune manière à ce titre. Les opinions, appréciations, estimations et prévisions contenues dans cette publication reflètent le jugement de Genesta à la date mentionnée en première page du document, et peuvent ultérieurement faire l’objet de modifications ou d’abandons sans préavis, ni notification. Cette publication ne peut être diffusée auprès de personnes soumises à certaines restrictions. Ainsi, en particulier, au Royaume-Uni, seules les personnes considérées comme ‘personnes autorisées ou exemptées’ selon le ‘Financial Services Act 1986’ du Royaume-Uni, ou tout règlement passé en vertu de celui-ci ou les personnes telles que décrites dans la section 11 (3) du ‘Financial Services Act 1986 (Investment Advertisement) (Exemption) order 1997’ peuvent avoir accès à la publication ci-présente. Celle-ci ne saurait être distribuée ou communiquée, directement ou indirectement, à tout autre type de personne. Toute personne qui viendrait à être en possession de cette publication doit s’informer et respecter de telles restrictions. De même, cette publication ne peut être diffusée aux Etats-Unis ni à ses ressortissants. La (les) valeur(s) mobilière(s) faisant l’objet de cette publication n’a (n’ont) pas été enregistrée(s) auprès de la Securities and Exchange Commission et envoyer cette étude à un résident des États-Unis est interdit. Il est possible que Genesta ait conclu avec l’émetteur sur lequel porte l’analyse financière un contrat en vue de rédiger et diffuser une (ou plusieurs) publication(s), laquelle (lesquelles) a (ont) été relue(s) par celui-ci. Toutefois, le cas échéant, cette publication pourra être réalisée par Genesta de façon indépendante, conformément à la déontologie et aux règles de la profession. Cette publication reste la propriété de Genesta et ne peut être reproduite ou diffusée sans autorisation préalable de Genesta. www.genesta-finance.com 35
