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RAPPORT ANNUEL 2000
33ème Rapport de la Commission des opérations de bourse
RAPPORT
AU PRÉSIDENT DE LA RÉPUBLIQUE
ET AU PARLEMENT
2000
RAPPORT ANNUEL 2000
R E P U B L I Q U E
F R A N Ç A I S E
Le Président
Paris, le 2 avril 2001
Monsieur le Président de la République,
Le 33ème rapport annuel de la Commission des Opérations de Bourse, que j’ai l’honneur de vous
présenter ainsi qu’au Parlement, analyse les évolutions de l’activité des marchés en l’année 2000, et les
conditions dans lesquelles la COB a exercé ses missions de protection de l’épargne, de contrôle de
l’information financière et de surveillance du bon fonctionnement des marchés.
Après une année 1999 marquée par une croissance très vive de l’activité des marchés, par une forte
progression des indices de valorisation des actions et par le phénomène spectaculaire du décollage
de la “net-économie”, l’exercice 2000 a marqué un retournement de tendance, déclenché par le
dégonflement de la “bulle Internet”et entretenu par les incertitudes sur l’évolution future de l’économie
américaine. Les volumes quotidiens d’activité ont atteint des niveaux records sur le marché français
(4 à 5 milliards d’euros par jour) dans un contexte d’extrême volatilité des cours et de diminution des
rendements obligataires. Après avoir atteint un sommet le 10 mars (7 481), l’indice du Nouveau Marché
a reculé des 2/3 pour s’établir à 2 293 en fin d’année. Le CAC 40 a connu une évolution comparable,
mais décalée et de bien moindre amplitude : 6 922 le 4 septembre, 5 926 le 31 décembre.
Cet environnement a, naturellement, provoqué un accroissement important des tâches de la COB,
dans tous les compartiments de son activité. Ses équipes ont été particulièrement sollicitées, malgré un
certain renforcement des moyens qui n’a cependant pu être ni proportionnel ni simultané.
• La surveillance de la qualité de l’information financière diffusée aux marchés a requis une attention
particulière à raison d’un volume record d’opérations financières de tous ordres et surtout du caractère
atypique des entreprises de la “nouvelle économie”.
Le régulateur n’a pas – même si le public a parfois du mal à le comprendre – à se prononcer en
opportunité sur l’intérêt des opérations. Il doit veiller à ce que le marché dispose d’une information
pertinente et cohérente. Il ne saurait valider ou critiquer les cours ni leur évolution.
En revanche, il a la possibilité – et la COB l’a utilisée de façon exceptionnellement fréquente lors de
l’ascension de la “nouvelle économie” – d’avertir le public sur les risques spécifiques et les particularités
d’une entreprise ou d’un secteur et d’insister sur la vigilance et la prudence qu’appelle la décision d’y
investir.
COMMISSION DES OPERATIONS DE BOURSE
17, Place de la Bourse 75082 PARIS CEDEX 02 - Tél. : 01.53.45.60.00 – Télécopieur : 01.53.45.61.00
RAPPORT ANNUEL 2000
Plus généralement,la Commission s’est attachée,en concertation avec les acteurs de la Place,à compléter,
actualiser, clarifier ou moderniser, selon le cas, les dispositifs réglementaires et techniques propres à
assurer la transparence du marché : il s’agit, par exemple, des modalités de communication des
entreprises en cas de changement de prévisions de résultats, des concepts utilisés pour rendre compte
de la “création de valeur”, ou des outils de diffusion de l’information (notre banque de données “Sophie”,
notre site Internet)…
Par ailleurs, d’importants progrès ont été accomplis, en coopération avec le Conseil National de la
Comptabilité, pour moderniser les normes comptables et, en partenariat avec la Compagnie Nationale
des Commissaires aux comptes, pour préciser les règles déontologiques applicables à une profession
dont l’intervention est essentielle au regard de la fiabilité de l’information financière des entreprises, et
dont l’indépendance doit être garantie. Le Comité de déontologie de l’indépendance, créé en 1999 et
présidé par M.Yves Le Portz, s’est ainsi affirmé au cours de l’année 2000 comme l’un des instruments
essentiels de la crédibilité de la profession française de l’audit.
• L’industrie française de la gestion des capitaux a connu en 2000 une nouvelle année de croissance :
+ 18% et 1 300 milliards d’euros gérés au 31 décembre 2000. Elle s’est maintenue, dans le domaine de
la gestion collective, au premier rang en Europe. Par delà l’exercice quotidien de sa mission d’agrément
des opérateurs et des produits financiers, la COB s’est attachée à accompagner ou à favoriser les
évolutions juridiques et techniques de cette profession stratégique pour l’avenir de la Place : il faut, à ce
titre, signaler les travaux relatifs à la réglementation et à la déontologie des fonds de capital risque,
l’innovation des OPCVM “indiciels” cotés sur le marché, et la nouvelle loi sur l’épargne salariale. Sur ce
dernier point, il faut espérer que cette loi, outre l’élargissement bienvenu du champ de l’épargne
salariale aux PME, favorise l’investissement en actions. C’est, en effet, l’une des fragilités persistantes du
marché français, soulignée de longue date dans les rapports de la COB, que l’insuffisante proportion de
l’épargne domestique, pourtant abondante, investie dans les actions des entreprises françaises. Il en
résulte une forte dépendance du marché français à l’égard des fonds étrangers (au demeurant utiles à
notre économie) qu’il s’agisse de capitalisation boursière des entreprises ou d’évolution des cours.
• La protection de l’épargne s’exerce, enfin, par la double activité de surveillance des opérations et de
traitement des courriers soumis à la COB par les investisseurs.
L’année 2000 aura été, sur le premier point, particulièrement contrastée. Les diligences des enquêteurs
ont conduit la COB à se saisir, ou à saisir le Parquet ou les autres autorités compétentes, de plusieurs
rapports, dont certains d’importance significative, identifiant des agissements susceptibles de relever
de procédures disciplinaires, administratives, ou pénales. L’un d’entre eux a mis en cause deux
collaborateurs de la COB. Cette situation – sans précédent depuis la création de la COB – a conduit à
leur licenciement pour faute grave et à leur mise en examen.
La procédure de sanction, que des textes législatifs et réglementaires imposaient à la COB de suivre, a
été une nouvelle fois remise en cause par la Cour d’Appel de Paris, au regard de l’interprétation des
exigences de la Convention Européenne de Sauvegarde des Droits de l’Homme. Cette décision a motivé
l’interruption de plusieurs instances et nécessité une nouvelle réforme, intervenue en août dernier.
Ces événements ont, bien entendu, provoqué diverses turbulences qui se sont apaisées à partir de
l’automne, la Commission étant alors en situation de reprendre le cours normal de son activité dans ce
secteur sensible.
Le service juridique et le médiateur ont, par ailleurs, été saisis d’un nombre élevé de plaintes et litiges.
L’évolution du rôle et de la charge de la COB en la matière a justifié une réforme structurelle qui
distingue plus clairement les tâches d’expertise juridique à vocation consultative ou réformatrice et la
fonction d’assistance aux particuliers et de médiation, ces deux missions étant complétées par les tâches
de prévention, de pédagogie et d’information que la COB s’attache à conduire au bénéfice des
épargnants.
• Les conséquences de la globalisation des marchés, de la construction progressive du Marché Unique
des services financiers et des mutations technologiques conduisent la COB à développer son action
internationale.
S’agissant de la régulation du marché financier européen, l’initiative de la Présidence française a conduit
la COB à participer activement aux travaux du Groupe des Sages présidé par Monsieur Alexandre
Lamfalussy, dont les conclusions, qui rejoignent pour l’essentiel nos propres analyses, ont été entérinées
par le Conseil Européen de Stockholm.
La COB a, par ailleurs, apporté son concours aux activités du Forum Européen des Commissions de
Valeurs Mobilières (FESCO), dans le triple domaine de l’élaboration de propositions de réformes
soumises à la Commission Européenne, de la construction d’un corpus harmonisé de standards et de
règles de conduite pour les régulateurs, et de la coopération nécessaire à la surveillance des marchés.
L’action internationale s’exerce également au sein de l’Organisation Internationale des Commissions de
Valeurs (OICV) dont il faut souligner l’importante décision de validation des standards comptables
essentiels de l’IASC, prélude à la réforme de cette organisation et au choix communautaire de
reconnaissance de ses normes internationales pour les entreprises européennes cotées.
Il faut, par ailleurs, souligner l’importance stratégique de la constitution d’Euronext, regroupement des
entreprises de marché française, belge et néerlandaise, qui appelle, de la part des régulateurs des trois
pays, la mise en œuvre de dispositifs originaux de coopération pour accompagner le déploiement de
la première bourse européenne. Par delà l’intégration des systèmes opérationnels de transaction, de
compensation et de règlement-livraison, se pose en effet le problème de l’harmonisation, voire de
l’unification des règles de marché.
Je voudrais, enfin, mentionner l’implication de la COB dans la coopération technique avec ses homologues
de marchés émergents, en Europe Centrale (et plus spécialement en Pologne) et en Afrique du Nord.
• Toutes les actions engagées ou conduites en 2000 trouveront leur prolongement dans le programme
d’action de 2001. Deux circonstances particulières influenceront cependant les travaux à venir de la COB.
La première concerne, bien sûr, le projet de constitution d’une autorité unique des marchés financiers,
regroupant COB, Conseil des Marchés Financiers (CMF) et Conseil de Discipline de la Gestion Financière
(CDGF). Je forme le vœu que ce projet, que je crois nécessaire compte tenu, notamment, des évolutions
internationales, puisse être mené à bien dans les meilleurs délais et conditions.
Pour autant, la COB ne saurait adopter une attitude passive et attentiste et se doit d’accompagner et de
favoriser les progrès de la Place de Paris. La seconde circonstance tient précisément au lancement, dès
le début de l’année dernière, d’un exercice interne de réflexion sur ses missions, ses méthodes et ses
moyens. Les chocs de l’an 2000 et le projet de réforme ont en fait accéléré ce processus, si bien que de
nombreux chantiers sont en cours, parmi lesquels je voudrais plus spécialement citer :
– une vaste consultation de place sur les procédures de visa des opérations financières des
entreprises, destinée à en rénover la méthodologie et, sans doute, à modifier la répartition des devoirs
et des responsabilités des divers intervenants (émetteurs, intermédiaires, régulateur) ;
– une réflexion sur les contrôles à exercer en matière de sociétés et de produits de gestion pour
compte de tiers, et sur les systèmes de rémunération en vigueur dans cette industrie ;
– la participation aux travaux législatifs relatifs aux nouvelles régulations économiques, à la réforme
du démarchage, au régime d’émission des valeurs mobilières ;
– la régulation d’Euronext ;
– la construction d’un système européen de régulation cohérent avec le Marché Unique et la Monnaie
Unique, et particulièrement la préparation du passage aux normes comptables internationales ;
– la modernisation et le déploiement de notre propre communication, notamment sur la
“jurisprudence” de la COB, et sur l’assistance aux épargnants (plus spécialement sur le passage à
l’euro fiduciaire).
RAPPORT ANNUEL 2000
Parallèlement à ces travaux relatifs aux missions, la Commission conduit et conduira, dans le proche
avenir, un important travail de rénovation de ses méthodes et de sa gestion interne, qu’il s’agisse des
outils informatiques, de la gestion des ressources humaines, des processus de contrôle de qualité et
d’audit interne et de la déontologie professionnelle.
Rapport
Je voudrais, pour conclure, rendre hommage aux quelque 250 agents de la Commission qui ont fait face
en l’an 2000, avec une compétence, une disponibilité, et – dans un environnement passablement
perturbé – une sérénité et une loyauté exemplaires, à des tâches exceptionnellement lourdes.
C’est grâce à ses agents que le Collège, partiellement renouvelé au cours de l’automne dernier, a pu
fonctionner avec efficacité selon les principes de collégialité, de compétence, d’indépendance et
d’impartialité qui sont l’apanage d’une autorité administrative indépendante “plurielle” par l’origine
comme par les qualifications de ses membres.
Je forme le vœu que le meilleur de cette haute tradition se retrouve demain dans la nouvelle autorité
qui devra regrouper la COB et le CMF dont la coopération a toujours été des plus harmonieuses.
Je vous prie d’agréer, Monsieur le Président de la République, l’expression de ma très haute
considération.
Michel PRADA
1
RAPPORT ANNUEL 2000
CHAPITRE I – L’ ÉVOLUTION DES MARCHÉS FINANCIERS
p. 7
I – Les évolutions conjucturelles
p. 9
rapport
Sommaire
A – LA CORRECTION DES MARCHÉS D’ACTIONS
B – UNE ANNÉE DE FORTE VOLATILITÉ
C – LES VOLUMES D’ACTIVITÉ ATTEIGNENT DES NIVEAUX RECORD
D – LES RENDEMENTS A LONG TERME SE DÉTENDENT FORTEMENT
II – Les évolutions structurelles
p. 17
A – EURONEXT
B – LE CADRE JURIDIQUE
C – LES NOUVEAUX CONTRATS MATIF ET MONEP
D – L’EXPLOSION DU COURTAGE EN LIGNE
E – LES RÉFLEXIONS SUR LA RÉFORME DU DÉMARCHAGE
F - LA RÉFORME DES AUTORITÉS DE RÉGULATION FRANÇAISES
CHAPITRE II – LA TRANSPARENCE DU MARCHÉ
p. 33
I – La transparence des opérations
p. 35
A – LES VISAS DES OPÉRATIONS FINANCIÈRES
B – LA NOUVELLE FORMULATION DES VISAS DE LA COMMISSION
C – LA MODIFICATION DES RÈGLEMENTS AYANT TRAIT AUX PROGRAMMES DE RACHAT D’ACTIONS
D – LA COTATION D’OPCVM INDICIELS
E – LA MODIFICATION DES PRINCIPES GÉNÉRAUX RELATIFS AUX WARRANTS
ET AUX TITRES DE CRÉANCE COMPLEXES
F – LA NOTATION DES OBLIGATIONS CONVERTIBLES
G – LES OFFRES PUBLIQUES D’ACHAT SIMPLIFIÉES SUR DES TITRES PARTICIPATIFS
2
3
RAPPORT ANNUEL 2000
p. 42
A – LE LANCEMENT DE LA BANQUE DES COMMUNIQUÉS DE PRESSE SUR LE SITE DE LA COMMISSION
B – LA RECOMMANDATION RELATIVE A LA DIFFUSION D’INFORMATIONS FINANCIÈRES SUR LES FORUMS
DE DISCUSSION ET LES SITES INTERNET DÉDIÉS A L’INFORMATION OU AU CONSEIL FINANCIER
I – La surveillance du marché
p. 87
p. 88
A - LES RECHERCHES D’INFRACTIONS BOURSIÈRES
B – LES ENQUÊTES LIÉES À DES OPÉRATIONS FINANCIÈRES
C – L’ÉVOLUTION DES PRATIQUES DE GOUVERNEMENT D’ENTREPRISE
C – LES ENQUÊTES AYANT TRAIT À LA GESTION POUR LE COMPTE DE TIERS
D – LA RECOMMANDATION SUR LA COMMUNICATION DES ÉMETTEURS
RELATIVE A LA CRÉATION DE VALEUR ACTIONNARIALE
III – Les questions comptables
CHAPITRE IV – L’INTÉGRITÉ DU MARCHÉ
rapport
II – L’information permanente
D - LES ENQUÊTES RELATIVES AU DÉMARCHAGE
p. 52
E - LA SURVEILLANCE DES INTERMÉDIAIRES
F - LA COOPÉRATION INTERNATIONALE
A – L’ÉVOLUTION DE LA RÉGLEMENTATION COMPTABLE FRANCAISE
B – L’APPLICATION DE LA RÉGLEMENTATION COMPTABLE ET FINANCIÈRE
II - Les observations aux sociétés publiées par la Commission
C - LE CONTRÔLE DE LA FIABILITÉ DES COMPTES
p. 97
A – LEBLANC ILLUMINATIONS ET FÊTES
B – GROUPE DURAND-ALLIZÉ
CHAPITRE III – LA PROTECTION DES INVESTISSEURS
I – A l’occasion des opérations financières
p. 59
p. 60
III – Les décisions de justice intéressant la Commission
p. 98
A – LES SANCTIONS ADMINISTRATIVES ET LEURS SUITES
B - LA DÉCISION DU CONSEIL D’ÉTAT RELATIVE AUX RÈGLEMENTS DE LA COMMISSION
A – L’INFORMATION DONNÉE AU COURS DES OFFRES PUBLIQUES TRANSNATIONALES
C - LES DÉCISIONS RELATIVES AU FONCTIONNEMENT DE LA COMMISSION
B – L’INFORMATION DONNÉE AU COURS DES OFFRES PUBLIQUES OUVERTES EN FRANCE
D – LES DÉCISIONS INTÉRESSANT LE VISA DE LA COMMISSION
C – L’INFORMATION DONNÉE A L’OCCASION DU LANCEMENT DE NOUVEAUX PRODUITS
E – LA GESTION DE L’ÉPARGNE
D – LES APPELS AU MARCHÉ
F – LES MESURES CONSERVATOIRES
II – Les décisions judiciaires relatives au contrôle des offres publiques
p. 72
IV - Les décisions intéressant le droit pénal boursier
A – LES OFFRES PUBLIQUES D’ACHAT ET OFFRES PUBLIQUES D’ÉCHANGE
p. 107
A - LE CUMUL DES SANCTIONS PÉNALES ET ADMINISTRATIVES
B – LES OFFRES PUBLIQUES DE RETRAIT
B – LE DÉLIT D’INITIÉ
III – Le traitement des plaintes et des demandes de consultation
p. 76
A – LES OPÉRATIONS FINANCIÈRES
CHAPITRE V – LA GESTION DE L’ÉPARGNE
B – LA GESTION POUR COMPTE DE TIERS
C – LA GARANTIE DES INVESTISSEURS ET DES DÉPOSANTS
IV – La médiation
4
I – Les acteurs du secteur
p. 80
p. 111
p. 115
A - LES PROCÉDURES D'AGRÉMENT EN 2000
A – LE THÈME DES REQUÊTES
B - LE BILAN DE LA SURVEILLANCE
B – PRINCIPAUX OBSTACLES AU BON DÉROULEMENT DE LA MÉDIATION
C – L’APPLICATION DE LA RÈGLEMENTATION
C – LES PERSPECTIVES DE DÉVELOPPEMENT DE LA MÉDIATION
5
II - Les OPCVM à vocation générale
p. 118
L’évolution des marchés financiers
RAPPORT ANNUEL 2000
Sommaire
A - LES ENCOURS
B - LE BILAN DES NOUVEAUX OPCVM
C – LES PRODUITS COORDONNÉS EUROPÉENS COMMERCIALISÉS EN FRANCE
D – L’ÉVOLUTION DE LA RÉGLEMENTATION
p. 123
A - LES FONDS COMMUNS DE PLACEMENT D’ENTREPRISES (FCPE)
I – Les évolutions conjucturelles
B - LES FONDS COMMUNS D’INTERVENTION SUR LES MARCHÉS A TERME (FCIMT)
C - LES FONDS COMMUNS DE PLACEMENT A RISQUES (FCPR)
IV – Les produits spécifiques
p. 128
A – LES FONDS COMMUNS DE CRÉANCES (FCC)
B – LES SOCIÉTÉS CIVILES DE PLACEMENT IMMOBILIER (SCPI)
A – LA CORRECTION DES MARCHÉS D’ACTIONS
p. 9
B – UNE ANNÉE DE FORTE VOLATILITÉ
p. 12
C – LES VOLUMES D’ACTIVITÉ ATTEIGNENT DES NIVEAUX RECORD
p. 13
D – LES RENDEMENTS A LONG TERME SE DÉTENDENT FORTEMENT
p. 16
II – Les évolutions structurelles
C – LES SOFICA
p. 9
p. 17
A – EURONEXT
p. 17
B – LE CADRE JURIDIQUE
p. 19
C – LES NOUVEAUX CONTRATS MATIF ET MONEP
p. 26
p. 133
D – L’EXPLOSION DU COURTAGE EN LIGNE
p. 28
p. 134
E – LES RÉFLEXIONS SUR LA RÉFORME DU DÉMARCHAGE
p. 30
F - LA RÉFORME DES AUTORITÉS DE RÉGULATION FRANÇAISES
p. 32
D – LES SOFIPÊCHE
1
Chapitre
III - Les OPCVM particuliers
CHAPITRE I – L’ ÉVOLUTION DES MARCHÉS FINANCIERS
E – LES BIENS DIVERS
CHAPITRE VI – L’ACTION INTERNATIONALE
I – La construction de l’Europe financière
A – LES TRAVAUX COMMUNAUTAIRES
B - LES TRAVAUX DU FORUM OF EUROPEAN SECURITIES COMMISSIONS (FESCO)
C - LE RAPPORT DU COMITÉ DES SAGES PRÉSIDÉ PAR ALEXANDRE LAMFALUSSY
II - La coopération à l’échelle internationale
p. 148
A - L’ORGANISATION INTERNATIONALE DES COMMISSIONS DE VALEURS (OICV)
B – LE FORUM DE STABILITÉ FINANCIÈRE (FSF)
III - L’harmonisation comptable internationale
p. 153
A – LA CONCRÉTISATION DES TRAVAUX D’HARMONISATION DES RÈGLES COMPTABLES INTERNATIONALES
B - LES PERSPECTIVES
IV - La coopération bilatérale
p. 156
A - L’ACCOMPAGNEMENT DU DÉVELOPPEMENT INTERNATIONAL DE LA PLACE DE PARIS
6
B - LA COOPÉRATION TECHNOLOGIQUE ET L’ÉCHANGE DE SAVOIR-FAIRE
V - La commercialisation en France de produits négociés sur des marchés étrangers p. 160
7
L’année 2000 a été caractérisée par d’amples fluctuations conjoncturelles, liées essentiellement aux
valeurs technologiques, ainsi que par l’annonce d’importants mouvements stratégiques dans
l’organisation des marchés financiers et leur régulation.
PRINCIPALES ÉVOLUTIONS DU MARCHÉ FINANCIER (milliards d’euros)
1995
1996
1997
1998
1999
L’évolution des marchés financiers
RAPPORT ANNUEL 2000
2000
ÉMISSIONS BRUTES
AUGMENTATIONS DE CAPITAL
:
– PAR APPEL PUBLIC À L’ÉPARGNE
5,7
6,0
7,1
9,0
6,4
12,87
– SANS APPEL PUBLIC À L’ÉPARGNE
34,0
37,6
37,6
40,2
29,9
53,21
55,8
73,2
72,8
74,4
108,6
112,7
95,5
116,8
117,5
123,6
144,9
178,8
626,4
766,1
770,7
810,9
950,2
1172,7
EMPRUNTS
TOTAL EN MILLIARDS D’EUROS
EN MILLIARDS DE FRANCS
I - Les évolutions conjoncturelles
Tout au long de l’année 2000, les marchés financiers ont été caractérisés par une correction de grande
ampleur sur les valeurs technologiques et une détente continue des rendements à long terme qui efface
la hausse de 1999.
MARCHÉ BOURSIER DES VALEURS FRANÇAISES
1
CAPITALISATION (EN FIN D’ANNÉE)
372,6
469,2
620,0
838,9
1493,2
1541,00
– DES OBLIGATIONS ET DES TITRES PARTICIPATIFS
637,7
702,2
713,2
760,3
763,0
784,74
TOTAL EN MILLIARDS D’EUROS
1010,3
1171,4
1333,2
1599,2
2256,2
2325,7
EN MILLIARDS DE FRANCS
6627,0
7684,1
8745,1
10490,0
14799,9
15255,9
– ACTIONS
157,5
215,8
360,8
514,2
720,5
1143,64
– OBLIGATIONS
842,5
968,8
747,2
389,3
49,4
30,84
TOTAL EN MILLIARDS D’EUROS
1000,0
1184,6
1108,1
903,5
769,9
1174,5
EN MILLIARDS DE FRANCS
6559,5
7770,4
7268,5
5926,7
5050,0
7704,1
904
891
900
962
967
967
– PREMIER MARCHÉ
635
590
554
513
484
455
– SECOND MARCHÉ
269
283
308
368
372
354
18
38
81
111
158
TRANSACTIONS (SUR L’ANNÉE)
- LA CORRECTION DES MARCHÉS D’ACTIONS
L’indice Morgan Stanley Capital International des actions dans le monde a reculé de 11,69 % en 2000
après une progression de 16,62 % et 28,30 % en respectivement 1998 et 1999. Cet indicateur global
recouvre des évolutions contrastées :
(1)
NOMBRE DE SOCIÉTÉS COTÉES À PARIS
– NOUVEAU MARCHÉ
PLACEMENTS COLLECTIFS
A
244,4
250,2
246,7
270,6
319,0
EN MONNAIE LOCALE
EN DOLLARS
1999
2000
16,62
28,30
-11,69
19,15
26,27
-10,77
27,48
21,64
-12,64
10,63
31,68
20,39
27,92
335
28,82
SICAV
– ACTIFS GÉRÉS AU 31 DÉCEMBRE (2)
Indices Morgan Stanley Capital International (MSCI)
Taux de croissance en %
1998
en milliards d’euros
1998
1999
2000
INDICE MONDE
19,69
25,49
-15,06
PAYS DÉVELOPPÉS
22,78
23,56
-14,05
AMÉRIQUE DU NORD
27,11
21,91
-12,79
-8,46
AELE
18,23
25,27
-15,21
-3,51
EUROPE
26,53
14,12
-9,66
40,99
-3,49
ZONE EURO
38,78
20,35
-9,60
104,86
-8,41
PAYS NORDIQUES
21,78
85,11
-15,58
-26,41
1083
1118
1169
1200
1220
1281
20,13
-8,91
43,22
-18,41
PACIFIQUE
1,16
56,17
– ACTIFS GÉRÉS AU 31 DÉCEMBRE (2)
145,0
172,6
207,8
263,5
332,5
431
-10,61
47,81
-20,06
EXTRÊME ORIENT
1,22
61,10
-27,60
– NOMBRE DE FONDS AU 31 DÉCEMBRE
3813
4175
4628
5074
5291
5863
-20,77
71,41
-25,04
ZONES ÉMERGENTES
-25,30
66,18
-30,00
-11,03
57,80
-35,42
ASIE
-9,90
67,96
-39,32
– NOMBRE DE SICAV AU 31 DÉCEMBRE
FONDS COMMUNS DE PLACEMENT
Source : COB/Banque de France.
(1) Transactions effectuées sur le système CAC (TSV - Trading System View).
(2) Calcul effectué sur la base du dernier actif net connu.
Chapitre
– DES ACTIONS
-7,81
53,36
-38,05
EXTRÊME ORIENT
-5,28
65,67
-41,76
-30,91
83,65
-11,90
AMÉRIQUE LATINE
-38,19
61,81
-15,92
-22,13
109,18
-18,25
MOYEN ORIENT
-27,37
76,67
-23,38
-58,39
88,59
-18,84
EUROPE DE L'EST
-57,53
67,30
-20,22
L’engouement pour les valeurs dites de la nouvelle économie s’est accéléré sur un laps de temps très
court pour aboutir à la formation d’une authentique bulle financière. Ce phénomène a pris place entre
la troisième semaine d’octobre 1999 et la première semaine de mars 2000, date de son éclatement. En
cent séances de bourse (du 18 octobre au 6 mars), l’indice des principales valeurs du Nasdaq a
augmenté de 82,4 %. En France, celui du Nouveau marché a connu, sur la même période, une
progression de 439,8 %, et l’indice CAC des cinquante principales valeurs technologiques de 284,1%.
8
Ces hausses contrastent avec des performances moindres, et dans le cas américain beaucoup plus
modérées, des “blue-chips”. Le Dow-Jones Industrial 30 aura crû de 0,5 % sur le même laps de temps,
le FTSE 100 de 11,9 %, le CAC40 de 45,6 %, tiré il est vrai par ses valeurs technologiques dont France
Telecom et Alcatel.
9
Ces excès de valorisation ont été corrigés en deux temps : brutalement en mars 2000, puis par un recul
régulier tout au long du quatrième trimestre 2000.
La formation de cette bulle puis son éclatement ont traduit – outre les effets de mode et les
comportements mimétiques propres à ce genre de phénomène – les difficultés de valorisation
d’entreprises nouvellement introduites et caractérisées par des modèles de développement inédits.
Après l’éclatement de cette bulle, les valeurs technologiques retrouvent sur deux ans (1999 et 2000) une
progression plus en ligne avec les titres de l’économie traditionnelle : + 128,6 % pour le CAC IT50 contre
+ 50,3 % pour le CAC40 ; aux États-Unis la performance du Nasdaq devient, avec comme référence la fin
1998, inférieure à celle du Dow Jones alors que le rapport était de 1 à 2 au mois de mars 2000.
La plupart d’entre elles réalisent des investissements très élevés ainsi que d’importantes dépenses
commerciales pour acquérir rapidement des parts d’un marché naissant. Leur point mort ne pourra être
atteint que tardivement avec, dans l’intervalle, des flux de trésorerie négatifs.
Indice CAC 40 et indices des valeurs technologiques de la Bourse de Paris – niveau 1000 le 31 décembre 1998.
Pour valoriser ces entreprises, les perspectives de résultat ont dès lors été écartées au profit d’indices
d’attractivité commerciale ou de pénétration de marché (capitalisation rapportée au nombre
d’utilisateurs, chiffre d’affaires par nombre de pages internet utilisées ou marge brute par abonné, etc.).
5917,72 le 10 mars 2000
5247,90 le 6 mars 2000
4900
La hausse excessive puis la forte correction des valeurs du secteur Technologie-Média-Télécommunication (TMT) ont traduit à la fois la fragilité de ces approches et l’optimisme des hypothèses
de bénéfices retenues. Toutefois, il convient de souligner que ce repli s’est opéré sans conséquence
systémique et sans grave traumatisme pour l’économie réelle au cours de l’année 2000. Trois raisons
peuvent être mises en avant pour expliquer la solidité du système financier :
• un effet d’apprentissage consécutif à une meilleure gestion des risques depuis les crises de la
deuxième moitié des années 1990 (Mexique, Barings, Asie, Russie, Hedge funds, etc.) ;
• le caractère relativement court de la période de formation et de persistance de la bulle (quatre mois)
qui a limité les réallocations non optimales de portefeuille ;
• le faible niveau d’endettement des valeurs de la nouvelle économie (à l’exception des grands
opérateurs de téléphone).
4363,65 le 10 mars 2000
Nouveau Marché : 2297,42
3900
le 31 décembre
2000
2900
CAC IT 50 : 2286,09
CAC IT 120 : 2145,91
CAC 40 : 1503,15
1900
Au sein même des valeurs technologiques, la correction a été fortement différenciée :
• plus forte sur les petites valeurs jeunes, au modèle de développement incertain, que sur les grandes
valeurs plus diversifiées ;
• au sein des fortes capitalisations, plus forte pour le secteur des télécommunications en raison des
interrogations sur le coût des licences UMTS et sur les modalités de financement des opérations de
concentration.
Nov. 00
Oct. 00
Août 00
Juil. 00
Mai 00
Avril 00
Fév. 00
Janv. 00
Nov. 99
Oct. 99
Août 99
Juil. 99
Mai 99
Avril 99
Fév. 99
Déc. 98
900
Ainsi, parmi les indices sectoriels de l’Euro Stoxx Large, les télécommunications effacent en huit mois
la totalité des gains réalisés d’octobre 1999 à avril 2000 alors que l’indice technologie (Alcatel, Philips,
Siemens,Thalès, Nokia) reste à un haut niveau.
Evolution des indices américains (niveau 100 le 31 décembre 1998)
240
230
220
210
200
190
180
170
160
150
140
130
120
110
100
90
le 31 décembre 2000
PERFORMANCE
DOW-JONES 30 : 117,49
INDICE
LARGE
EUROSTOXX
PRODUITS
DE BASE
500
NASDAQ COMPOSITE : 114,01
PRODUITS PRODUITS DE
DE CONSOM- CONSOMMATION
MATION NON
CYCLIQUE
CYCLIQUE
ÉNERGIE
SERVICES
FINANCIERS
SANTÉ
BIENS
TECHNOLOGIE
TÉLÉINDUSTRIELS
COMMUNICATIONS
51,41 % - 10,79 %
SERVICES
COLLECTIFS
2000/1999 - 6,36 %
- 6,31 %
- 18,01 %
- 1,44 %
9,66 %
10,60 %
- 2,58 %
- 42,78 %
3,26 %
1999/1998 39,12 %
46,96 %
21,42 %
0,98 %
34,77 %
12,47 %
2,69 %
70,61 %
134,76 %
105,28 %
- 267 %
2000/1998 30,27 %
37,69 %
- 0,45 %
- 0,47 %
47,79 %
24,40 %
55,48 %
52,19 %
128,71 %
17,46 %
0,51 %
Les valeurs moyennes, et d’une manière générale les secteurs peu cycliques, enregistrent des
performances supérieures aux autres.
PROGRESSION ANNUELLE EN % (DU 31/12/1999 AU 31/12/2000)
CAC40
– 0,54
80
– 0,74
SBF
SBF120
– 1,41
SBF250
– 1,04
SECOND MARCHÉ
Déc. 00
Oct. 00
Sept. 00
Août 00
Juil. 00
Juin 00
Mai 00
Mars 00
Fév. 00
Janv. 00
Déc. 99
Nov. 99
Oct. 99
Sept. 99
Juil. 99
Juin 99
Mai 99
Avril 99
Mars 99
Fév. 99
NOUVEAU MARCHÉ
Déc. 98
10
1
Chapitre
5900
L’évolution des marchés financiers
RAPPORT ANNUEL 2000
15,6
– 2,36
Dans le monde, ce sont les marchés asiatiques qui subissent le plus fort recul.
11
Au Japon, l’indice Nikkei 225 s’effondre de 27,19 % sur l’ensemble de l’année, et de 33,83 % par rapport
à son plus haut niveau de l’année atteint le 12 avril 2000.
L’évolution des marchés financiers
RAPPORT ANNUEL 2000
Volatilité (20 jours) de l’indice CAC 40
35
Ce recul traduit, après un rebond au cours de 1999, une croissance économique encore faible ainsi que
la persistance des inquiétudes relatives à la solidité du secteur financier.
%
Moyenne 2000 : 23,53 %
Les pays émergents d’Asie enregistrent également une mauvaise année. Malgré la forte croissance de la
plupart des pays de la zone,qui efface les séquelles de la crise de 1998,les investisseurs ont délaissé les titres
cotés sur ces places pour deux séries de raisons : le caractère insuffisant des mesures de renforcement
du secteur financier et une forte concentration d’entreprises appartenant au secteur des TMT.
30
Moyenne 1999 : 19,00 %
25
Ainsi l’indice Morgan Stanley Capital International pour les marchés d’Indonésie, Philippine, Malaisie,
Corée et Thaïlande a-t-il reculé de respectivement 49,28 %, 28,61 %, 16,60 %, 44,55 % et 45,98 %, alors
que, dans le même temps, les produits intérieurs bruts de ces économies augmentaient de 3,7 %, 3,5 %,
8,5 %, 8,9 % et 5,6 %.
1
B
- UNE ANNÉE DE FORTE VOLATILITÉ
15
La volatilité aura été très forte, en hausse par rapport à l’année précédente, sur tous les marchés
d’actions (valeurs traditionnelles comme titres de la nouvelle économie). C’est particulièrement le cas
sur le Nasdaq qui enregistre de larges variations quotidiennes, souvent supérieures à ± 5 %, traduisant
l’incertitude des investisseurs sur les valorisations atteintes et le manque de repères quant à l’évolution
des marchés.
Janv. 99
Fév. 99
Mars 99
Avril 99
Mai 99
Juin 99
Juil. 99
Août 99
Sept. 99
Oct. 99
Nov. 99
Déc. 99
Janv. 00
Fév. 00
Mars 00
Avril 00
Mai 00
Juin 00
Juil. 00
Août 00
Sept. 00
Oct. 00
Nov. 00
Déc. 00
10
Volatilité Nasdaq (20 jours) 1999-2000
85
Chapitre
20
%
69,20 %
le 29 décembre 2000
80
75
70
65
C
Moyenne 2000 : 47,79 %
Conséquences de la forte volatilité, les volumes sont en forte hausse sur les marchés dérivés. Les options
sur actions traitées sur les marchés organisés croissent de 47 % aux États-Unis, 48 % au Royaume-Uni et
environ 40 % en Europe continentale. Sur les produits de taux (futures et options) les volumes négociés
enregistrent une croissance de 55 % aux États-Unis et de plus de 30 % en Europe. Les volumes sur les
marchés dérivés d’Euronext Paris sont en augmentation sensible : 29 % pour les contrats négociés sur
MONEP et MATIF. S’agissant de MATIF, la progression s’explique en partie par l’action entreprise par huit
établissements de crédit qui se sont associés pour en améliorer la liquidité. Le marché a été informé par
les banques du lancement de ce dispositif. Considérant les mesures prises pour en garantir la
transparence, la Commission avait pris acte de cette initiative, tout en rappelant aux banques
concernées que leurs interventions devaient s’inscrire dans le respect des dispositions du règlement
n° 90-04 relatif à l’établissement des cours.
60
55
50
45
Moyenne 1999 : 27,87 %
40
35
30
25
20
Nov. 00
Sept. 00
Juil. 00
Mai 00
Mars 00
Janv. 00
Nov. 99
Sept. 99
Juil. 99
Mai 99
Mars 99
15
Janv. 99
- LES VOLUMES D’ACTIVITÉ ATTEIGNENT DES NIVEAUX RECORD
Sur les marchés d’actions, l’Europe continentale voit son activité croître de plus de 30 %, devant les
autres grands marchés, à l’exception notable du Nasdaq dont la progression est de 89 % et qui devient
le premier marché mondial au regard du critère des volumes négociés.
12
13
L’évolution des marchés financiers
RAPPORT ANNUEL 2000
Sur le marché primaire français, les introductions sont en progression (+ 134 sur les marchés
réglementés), avec toutefois une tendance au ralentissement notable dès le retournement du marché au
printemps.
Volumes d’activité sur les marchés d’actions en 2000 - Croissance sur un an
89,2 %
INTRODUCTIONS SUR LES MARCHÉS FRANÇAIS
36,7 %
38,3 %
38,2 %
34,1 %
PREMIER MARCHÉ
SECOND MARCHÉ
NOUVEAU MARCHÉ
MARCHÉ LIBRE
1997
4
44
20
18
86
1998
10
77
43
119
249
1999
10
33
32
38
113
2000
16
17
52
55
140
Au total, la cote parisienne comprend 967 émetteurs sur les marchés réglementés et 218 titres inscrits
au Marché libre.
23,6 %
97
98
DÉCEMBRE 99
DÉCEMBRE 00
Deutsche
Börse
Euronext
Paris
Londres
Tokyo
En France, la bourse de Paris bat, en fin d’année, ses records historiques avec des volumes quotidiens de
l’ordre de 4 à 5 milliards d’euros.
Marché français des actions - Volumes mensuels en milliards d’euros.
DÉCEMBRE
PREMIER
MARCHÉ
SECOND
MARCHÉ
NOUVEAU
MARCHÉ
MARCHÉS
RÉGLEMENTÉS
MARCHÉ
LIBRE
TOTAL
554
513
484
455
308
368
372
354
38
81
111
158
900
962
967
967
–
–
173
218
900
962
1140
1185
Chapitre
NYSE
1
NOMBRE DE SOCIÉTÉS INSCRITES A LA COTE
DÉCEMBRE
Nasdaq
TOTAL
En Europe, comme aux Etats-Unis, les fusions acquisitions restent au même niveau élevé que celui atteint
en 1999. Ces chiffres recouvrent toutefois une tendance à la diminution du nombre d’opérations et à
une augmentation de leur taille moyenne.
Fusions et acquisitions – millions de dollars US.
120
Europe
Etats-Unis
Décembre 1996 - décembre 2000
3 058 981
100
2 755 602
80
1 888 838
60
1 340 292
40
1 397 781
910 527
20
578 111
272 853
Déc. 96
Fév. 97
Avril 97
Juin 97
Août 97
Oct. 97
Déc. 97
Fév. 98
Avril 98
Juin 98
Août 98
Oct. 98
Déc. 98
Fév. 99
Avril 99
Juin 99
Août 99
Oct. 99
Déc. 99
Fév. 00
Avril 00
Juin 00
Août 00
Oct. 00
Déc. 00
0
1997
1998
1999
2000
Source : Bloomberg
14
D’autre part, les augmentations de capital ont enregistré au cours de l’année 2000 une croissance
significative (82 %). Cette hausse concerne aussi bien les augmentations qui font appel public à
l’épargne (+ 102 %) que celles qui ne le font pas (+ 78 %). Elle traduit une tendance lourde à la
croissance de la part de l’économie française qui est financée par l’appel au marché.
15
II – Les évolutions structurelles
- LES RENDEMENTS A LONG TERME SE DÉTENDENT FORTEMENT
L’essentiel de la baisse provient des États-Unis (5,5 % pour les 30 ans contre 6,7 % en début d’année) en
raison de l’ampleur du programme de rachat de la dette fédérale mis en œuvre grâce aux excédents
budgétaires. Cette baisse se propage en Europe, l’OAT (obligation assimilable du Trésor) 10 ans repassant
en dessous de 5 % fin décembre 2000. Au total, les placements obligataires ont permis d’importantes
plus-values, compensant les pertes de 1999.
A
- EURONEXT
Le 20 mars 2000, les bourses de Paris (ParisBourseSBF SA), d’Amsterdam (AEX) et de Bruxelles (BXS) ont
annoncé leur intention de fusionner et de créer un marché intégré, Euronext, dont l’ambition est de
devenir l’élément moteur de l’unification des systèmes boursiers européens de négociation, de
compensation et de garantie, tant pour les valeurs mobilières que pour les produits dérivés. Euronext
veut ainsi offrir aux investisseurs, émetteurs et intermédiaires une gamme complète de services allant
de la cotation et de la négociation de produits financiers aux activités de compensation et de règlementlivraison et répondre, ainsi, à l’attente des intervenants pour la mise en place d’un marché boursier
européen unifié et plus efficient.
Taux de rendement de l’U.S. T bond 30 ans depuis le 1er janvier 1999.
%
6,80
6,60
6,40
6,20
1
Euronext constitue en puissance la première bourse des pays membres de la zone euro avec plus de
1 553 sociétés cotées représentant une capitalisation boursière de 2 420 milliards d’euros. Le volume de
transactions sur actions sur les places de Paris, Amsterdam et Bruxelles au cours de l’année 2000 s’est
élevé à 1 706,67 milliards d’euros (en hausse de 59 %), au premier rang en termes d’activité parmi les
bourses européennes. Avec 282,6 millions de contrats échangés en 2000, Euronext a également vocation
à être le plus important marché d’options sur actions et sur indices européens.
6,00
5,80
5,60
Chapitre
D
L’évolution des marchés financiers
RAPPORT ANNUEL 2000
Depuis cette annonce, la fusion des bourses de Paris,Amsterdam et Bruxelles a été mise en œuvre par
la création d’une société holding de droit néerlandais, Euronext NV, dont la structure juridique est celle
d’un conseil de surveillance et d’un directoire et dont le seul objet, dans un premier temps, est de
détenir à 100 % trois filiales qui sont les trois entreprises de marché française, néerlandaise et belge.
5,40
5,20
Déc. 00
Oct. 00
Sept. 00
Août 00
Juil. 00
Juin 00
Mai 00
Mars 00
Fév. 00
Janv. 00
Déc. 99
Nov. 99
Oct. 99
Sept. 99
Juil. 99
Juin 99
Mai 99
Avril 99
Mars 99
Fév. 99
Déc. 98
5,00
Juridiquement, cette fusion a été opérée par l’apport des titres des actionnaires de ParisBourseSBF SA,
des bourses d’Amsterdam et de Bruxelles à Euronext NV en échange des titres de la holding ; l’opération
d’apport, ouverte le 7 août 2000, s’est clôturée le 22 septembre 2000, date effective de la fusion. Les
anciens actionnaires de ParisBourseSBF SA détiennent 60 % du capital d’Euronext NV, les anciens
actionnaires de l’AEX et de BXS respectivement 32 et 8 %.
1 L’architecture d’ensemble
Les trois filiales d’Euronext NV, Euronext Paris, Euronext Amsterdam et Euronext Bruxelles sont trois
entreprises de marché qui continuent à gérer leurs marchés nationaux de manière distincte, dans le
cadre de leur réglementation et sous le contrôle de leurs autorités compétentes nationales. Les marchés
qu’elles gèrent figurent sur la liste des marchés réglementés de l’Espace économique européen (EEE)
communiquée par chaque État membre à la Commission européenne.
Toutefois, ces trois marchés ont vocation à constituer un marché économiquement intégré à travers une
plate-forme unique de négociation reposant sur l’utilisation d’un même système électronique de
négociation accessible depuis les trois points d’accès nationaux, un carnet d’ordres unique, des règles
de marché identiques, une même chambre de compensation, Clearnet, et une filière de règlementlivraison simplifiée organisée autour d’Euroclear.
16
La plate-forme unique de négociation utilisera, pour la partie cash, le système NSC, développé par
ParisBourse et déjà en place à Paris et à Bruxelles. L’interconnexion des marchés français et belge est
prévue pour le printemps 2001, Amsterdam devant rejoindre la plate-forme commune en septembre
2001. Pour les dérivés, Euronext a fait le choix de développer le système Switch utilisé aujourd’hui par
Amsterdam en y intégrant certaines spécificités de NSC-VF, utilisé à Paris : la mise en place d’une plateforme commune est envisagée pour 2002.
17
Depuis le 1er février 2001 et après fusion avec les chambres de compensation belge et néerlandaise
transformées en succursales, Clearnet, chambre de compensation française, est devenue la contrepartie
centrale unique pour toutes les transactions sur les marchés au comptant ou dérivés effectuées sur
Euronext. Ses succursales belge et néerlandaise assurent un premier niveau de contrôle des risques ainsi
qu’une assistance technique et commerciale auprès des compensateurs locaux membres à distance de
Clearnet. Clearnet continue à utiliser le système de compensation clearing 21 opérationnel aujourd’hui
à Paris.
Afin de procéder à une intégration progressive du marché, la nouvelle structure de la cote proposée
sera, dans un premier temps, superposée à la structure de la cote existante dans les trois bourses (en
France, Premier marché, Second marché et Nouveau marché).
Les sociétés cotées ne seront pas tenues de figurer dans un de ces deux segments de marché Euronext
mais elles auront la faculté de choisir d’y figurer par le biais d’un contrat d’adhésion.
3 L’action concertée des régulateurs
L’ambitieux projet développé par Euronext appelle sans conteste de la part des régulateurs un esprit
innovant dans la conception et la mise en place de la régulation d’un marché paneuropéen, néanmoins
ancré dans des cadres juridiques nationaux.
2 Les premières orientations
Parallèlement à la conception de cette architecture d’ensemble, Euronext a, au cours de la deuxième
moitié de l’année, travaillé à l’élaboration de règles de marché harmonisées, conditions préalables à un
démarrage opérationnel de la plate-forme unique de négociation en septembre 2001. Ces règles de
marché doivent être approuvées par les autorités compétentes nationales, le Conseil des marchés
financiers et la Commission, au cours du premier trimestre 2001. Toutefois, en septembre 2000, ces
mêmes autorités ont d’ores et déjà donné un accord de principe sur les orientations présidant aux règles
d’adhésion des membres (“membership”).
L’ensemble de ces groupes est coordonné par un comité de pilotage, travaillant lui-même sous l’autorité
d’un comité formé des présidents de chacune des autorités de régulation concernées. Depuis le mois
de mai 2000, ces six groupes se sont réunis régulièrement afin de répondre aux questions prioritaires
posées par le démarrage d’Euronext et élaborer un cadre harmonisé et coordonné pour la régulation de
ce marché intégré.
a) Les membres
Euronext repose en la matière sur le principe d’un accès croisé (“cross membership”) entre les marchés
français, belge et néerlandais. Ainsi, un intermédiaire financier admis en qualité de membre d’un marché
réglementé d’une des trois places devient simultanément et automatiquement membre d’Euronext,
c’est-à-dire membre des marchés correspondants des deux autres places, sur lesquels il a accès direct à
la négociation à travers la plate-forme unique. Cette habilitation sera applicable aux mêmes types de
produits, cash ou dérivés, que sur le marché “point d’entrée”de l’opérateur. Cette réforme s’accompagne
d’une harmonisation des statuts entre les trois places. Euronext reconnaîtra trois statuts de membres :
les courtiers (“brokers”) habilités exclusivement pour des tiers, les négociateurs (“dealers”) habilités à
traiter uniquement pour compte propre et les “brokers dealers” qui peuvent intervenir à la fois pour
compte de tiers et pour compte propre.
b) La segmentation de la cote
1
Dans cette perspective, la Commission, le Conseil des marchés financiers et leurs homologues belges et
néerlandais ont constitué six groupes de travail consacrés respectivement aux questions suivantes :
1. régulation de la société holding Euronext NV ;
2. admission à la cote, prospectus/OPA ;
3. règles de marché. Règles d’autorisation et d’adhésion des membres ;
4. compensation/règlement-livraison ;
5. manquements boursiers/enquêtes ;
6. accords internationaux.
Chapitre
S’agissant enfin des opérations de règlement-livraison, conformément à l’accord signé le 22 septembre
2000, Sicovam SA est devenue, début 2001, Euroclear France, filiale française à 100 % d’Euroclear Bank.
Euroclear France continuera à assurer le règlement-livraison des transactions sur valeurs cotées sur
Euronext Paris. Un rapprochement progressif entre Euroclear et les dépositaires centraux/organismes de
règlement-livraison belge (BXS-CIK) et néerlandais (Necigef) doit jeter les bases d’une solution de
règlement-livraison unifiée.
L’évolution des marchés financiers
RAPPORT ANNUEL 2000
Le Secrétariat général de la Commission bancaire, la Banque de France dans sa partie systèmes de
paiement et le CECEI participent activement, ainsi que leurs homologues étrangers, aux travaux sur la
supervision et le contrôle des activités de compensation et de règlement-livraison.
Par ailleurs, afin de structurer la régulation d’Euronext, et comme les y ont invités par lettre conjointe
les Ministres des finances français, belge et néerlandais, les régulateurs ont signé, en février 2001, un
accord de coopération (Memorandum of understanding) qui fixe les modalités pratiques de leur
coopération.
B
- LE CADRE JURIDIQUE
Euronext a également présenté ses projets relatifs à la nouvelle segmentation de la cote visant à
améliorer les exigences de transparence des émetteurs.
La structure de la cote commune à Euronext devrait comporter une cote globale regroupant l’ensemble
des marchés existants sur les trois bourses dans laquelle viendraient s’insérer deux segments de
marchés : Next Prime et Next Economy.
1 Les modifications du règlement général du Conseil des marchés financiers (CMF)
La Commission a donné au Ministre de l’économie, des finances et de l’industrie un avis favorable à
diverses modifications du règlement général du Conseil des marchés financiers.
– Next Economy regroupera les sociétés de haute technologie ;
– Next Prime sera quant à lui le segment de marché destiné aux sociétés des secteurs plus traditionnels.
18
L’appartenance à ces deux segments se ferait sur la base du volontariat des émetteurs déjà présents dans
la cote d’Euronext et à condition de respecter un certain nombre d’engagements supplémentaires que
devront prendre les émetteurs notamment en termes d’information du public (publication de comptes
trimestriels, par exemple) ou de gouvernement d’entreprise.
19
La rédaction antérieure exigeait que le volume de la transaction envisagée dépasse :
– pour ce qui concerne les actions ou titres assimilés, 7,5 millions d’euros, soit 5 % de la capitalisation
boursière ;
– pour ce qui concerne les titres de créance, 30 000 euros.
En particulier, l’article 4-1-14 précise que les responsables des contrôles élaborent chaque année un
rapport sur les conditions dans lesquelles ils ont exercé leurs fonctions. Ce rapport est transmis à
l’organe exécutif de l’entreprise de marché, ainsi qu’au Conseil, au plus tard quatre mois après la clôture
de l’exercice.
Le texte ne précisait pas si ces conditions s’appliquaient aux deux branches de la transaction ou à une
seule.
Ce rapport d’activité comporte :
1° la description de l’organisation de la surveillance ou du contrôle ;
2° le recensement des tâches accomplies dans l’exercice de la mission ;
3° les observations que le responsable aura été conduit à formuler ;
4° les mesures adoptées à la suite de ces remarques.
Il a donc été précisé qu’elles pouvaient ne concerner qu’une des deux branches de la transaction,
laquelle pouvait avoir plusieurs contreparties, certaines se situant éventuellement en deçà de ces seuils.
De tels rapports sont fournis chaque année par les responsables du contrôle des services
d’investissement des prestataires habilités. Ils sont donc étendus aux entreprises de marché.
b) Modification de l’article 4-1-33 relatif au compte rendu à l’autorité professionnelle des transactions
hors marché
De même, les articles 4-2-7 et 4-2-10 étendent ces dispositions aux chambres de compensation.
S’agissant des actions, le prestataire de services d’investissement (PSI) devait, dans la formulation
antérieure, rendre compte au CMF et à l’entreprise de marché. La nouvelle formulation indique qu’il en
informe le CMF. Le compte rendu peut toutefois être effectué soit directement, soit par l’entreprise de
marché, soit par le système de règlement-livraison des titres. Une décision du CMF (n°2000-02) précise
dans quelles conditions les différents canaux sont utilisés.
c) Modification de l’article 4-1-42 relatif à l’exercice du droit d’opposition de l’émetteur du sous-jacent
lors de l’admission aux négociations d’un contrat à terme. (1)
En application de l’article 42.II de la loi du 2 juillet 1996, le règlement général du CMF précise en son
article 4-1-42 que lors de l’admission aux négociations d’un instrument financier comportant un ou
plusieurs instruments financiers sous-jacents, l’accord de l’émetteur de l’instrument sous-jacent n’est
pas requis lorsque l’élément sous-jacent est :
– une devise, un titre de dette publique, un contrat financier à terme ou un indice ;
– un panier composé d’au moins quatre instruments financiers dont aucun ne représente plus de 50 %
de sa valeur.
Il est ajouté un troisième cas où ce droit ne peut être exercé. C’est celui d’ “un instrument financier
entrant dans la composition d’un indice”, si “cet indice constitue lui-même l’élément sous-jacent d’un
instrument financier à terme négocié sur un marché réglementé de l’Espace économique européen”.
d) Le règlement général du CMF a également été adapté afin de prendre en compte la suppression du
marché à règlement mensuel et la création d’un ordre avec service de règlement différé (SRD).
e) Le CMF a procédé, en octobre 2000, à divers ajustements concernant la plupart des titres de son
règlement général.
Les plus importants concernent le titre IV relatif aux marchés réglementés et dispositifs de
compensation ainsi que le titre VI relatif aux fonctions de dépositaire central.
Un nouvel article 4-1-4-1 précise ainsi que les entreprises de marché informent sans délai le Conseil des
modifications des éléments sur la base desquels celui-ci a proposé la reconnaissance du marché, et en
particulier de celles portant sur leur actionnariat direct ou indirect.
Les autres dispositions sont formelles ou constituent des mises en cohérence, en particulier s’agissant
des dispositions relatives aux responsables des contrôles, lesquelles sont harmonisées avec celles
relatives aux prestataires habilités.
20
1
Enfin, le titre VI du règlement général du Conseil des marchés financiers étend aux dépositaires centraux
les mêmes dispositions : information des modifications des éléments ayant servi de base à l’habilitation,
et en particulier l’actionnariat, mise en place d’un contrôle et désignation d’un responsable, obligation
de compte rendu.
Chapitre
a) Modification de l’article 4-1-32 relatif aux conditions dans lesquelles il peut être dérogé aux
obligations de concentration des ordres sur un marché réglementé
L’évolution des marchés financiers
RAPPORT ANNUEL 2000
2 Les modifications des règles de marché d’Euronext, de MATIF et de MONEP
La Commission a donné un avis favorable à diverses modifications des règles de marchés réglementés
français après approbation par le CMF.
a) La suppression du règlement mensuel à compter du 25 septembre 2000
Le marché à règlement mensuel (RM) constituait une spécificité française. Le dénouement des
opérations négociées sur le RM était réalisé une fois par mois, cinq jours après la date L de liquidation
générale, soit à (L+5).
170 valeurs françaises et 77 étrangères y étaient traitées, selon une liste établie, depuis la loi du 2 juillet
1996, par l’entreprise de marché. Le taux de couverture demandé dépendait des valeurs apportées en
garantie : 20 % pour les espèces, 25 % pour les rentes et obligations françaises et 40 % pour les autres
valeurs mobilières ou pour les parts de FCP.
Le marché des reports permettait, par ailleurs, au donneur d’ordres de proroger d’un mois sur l’autre, et
en théorie de manière indéfinie, l’échéance de la négociation d’origine.
Le règlement mensuel constituait le régime de droit commun pour les valeurs qui y étaient admises.
L’acheteur ou le vendeur pouvait, sur spécification expresse de sa part, obtenir le règlement immédiat
de sa négociation.Toutefois, l’intermédiaire n’était pas obligé d’accepter une telle demande et lorsqu’il
le faisait, il prélevait une commission spécifique de règlement anticipé.
Plusieurs raisons ont amené à réformer ce système :
– les investisseurs internationaux y trouvaient peu d’intérêt : le transfert de propriété ne devenait
effectif que lors de l’inscription en compte et les avantages d’un règlement différé pouvaient être
obtenus auprès d’intermédiaires pratiquant des comptes de marge ;
– la nécessité d’harmoniser les règles de fonctionnement entre marchés européens a plaidé en faveur
d’un abandon de cette particularité du marché parisien.
La réforme a retenu les principes suivants :
– passage pour toutes les valeurs à un marché au comptant avec règlement-livraison à J+3 ;
– possibilité pour le donneur d’ordres de spécifier à son intermédiaire un ordre avec service de
(1) Voir infra Chapitre II - La transparence du marché, page 41.
21
Toutefois, des mécanismes de substitution ont été prévus pour permettre aux actionnaires individuels
actifs de continuer de bénéficier de certains avantages du marché à règlement mensuel, en termes de
facilité de négociation, de fiscalité et d’effet de levier notamment. Les établissements – intermédiaires ou
négociateurs – ont la possibilité d’offrir d’autres mécanismes de substitution à leur clientèle. Ces
possibilités relèvent de la seule politique commerciale de chaque établissement.
• La création d’un ordre avec service de règlement différé (SRD)
Dans la perspective d’une harmonisation des règles des marchés européens, Euronext a décidé de
supprimer le marché à règlement mensuel. Depuis le 25 septembre 2000, le Premier marché est devenu,
en conséquence, à l’instar des Second et Nouveau marchés, un marché au comptant.
Les périmètres des valeurs de l’ordre avec service de règlement différé (SRD) et du marché centralisé
des prêts et emprunts sont identiques. Les valeurs éligibles relèvent d’une décision d’Euronext.
Il s’agit de valeurs :
– françaises ou étrangères (cotées sur la place de Paris pour ces dernières),
– appartenant au Premier, au Second ou au Nouveau marché,
– dont la capitalisation et le niveau de transaction sont supérieurs à des seuils prédéterminés,
– dont la cotation est continue ou qui sont support d’option.
Soit au total, fin 2000, 168 valeurs.
La sortie d’une valeur ne peut intervenir qu’en début de mois calendaire du point de vue du règlementlivraison ; c’est-à-dire trois jours avant la fin du mois.
Euronext peut suspendre l’ordre avec service de règlement différé sur une valeur en cas d’opération
spéciale (OPE, OPA notamment), dans les délais et conditions comparables à ceux qui prévalaient sur le
RM. La suspension de l’ordre avec service de règlement différé par Euronext sur une valeur entraîne
automatiquement la suspension du marché centralisé de prêt-emprunt sur cette valeur.
L’ordre avec service de règlement différé permet à un donneur d’ordres d’effectuer des opérations
d’achat ou de vente intra-mensuelles, regroupées sur un compte de liquidation, sans liaison immédiate
avec son compte ordinaire (titres et espèces), parce que réglées et livrées vis-à-vis du donneur d’ordres
seulement en fin de mois. Ces opérations permettent d’offrir les effets de levier facilités par une
exigence de couverture limitée à une fraction de l’opération.
mois calendaire. Le négociateur répond à ces ordres de prorogation sur la base d’un cours de référence
fixé et diffusé par l’entreprise de marché.
Au cours de l’ensemble du processus de prorogation, le marché centralisé au comptant n’est absolument
pas affecté. Il n’y a donc pas de marché centralisé de prorogation des ordres avec service de règlement
différé.
La transformation d’une exécution au comptant sur le marché en ordre traité avec service de règlement
différé vis-à-vis de l’intermédiaire est effectuée par le négociateur.
Les conséquences pour le négociateur sont de plusieurs ordres. Pour rémunérer le risque et le surcoût,
le négociateur facture à l’intermédiaire une commission supplémentaire. Cette rémunération fonctionne
de façon identique à celle qui prévalait sur les ordres avec service à règlement immédiat (commission
de règlement anticipée). Il s’agit désormais d’une commission de règlement différé applicable pour les
ordres avec service de règlement différé à l’achat et à la vente.
1
• Le marché centralisé de prêt-emprunt
Le marché centralisé de prêt-emprunt permet aux professionnels d’emprunter ou de prêter des titres
sur le marché. C’est un dispositif :
– ouvert à tous types de donneurs d’ordres (personnes physiques ou morales) ;
– fonctionnant sur la base d’une confrontation centralisée d’offres (prêts) et de demandes (emprunts),
avec négociation de titres contre des espèces et irrévocabilité des négociations enregistrées sur le
marché ;
– accessible pour tous les types d’ordres (détail et bloc).
Chapitre
règlement différé (SRD), relevant pour l’essentiel de la relation entre le donneur d’ordres et
l’intermédiaire ;
– création d’un véritable marché des prêts-emprunts de titres.
Le schéma général est donc, maintenant, pour toutes les valeurs du Premier marché, celui du marché au
comptant.
L’évolution des marchés financiers
RAPPORT ANNUEL 2000
Toutes les transactions sur le marché de prêt-emprunt bénéficient de la garantie de la chambre de
compensation. La cotation électronique (NSC) est quotidienne, par fixage à J début de journée avec
livraison en J + 2. Elle permet aux négociateurs d’ordres avec service de règlement différé d’établir un
solde ajusté de titres à prêter ou à emprunter. La cotation porte sur le taux de rémunération des prêteurs
de titres (affiché en taux, sur la durée courant de J+2 à la fin du mois). Le taux de rémunération du
collatéral est calculé à partir de l’Euribor 1 mois et sert pour toute la période. Le cours de compensation
est le cours de clôture de la veille.
La rémunération porte sur la différence entre le taux du collatéral et celui du prêt-emprunt. Le
prolongement d’une position d’un mois sur l’autre passe par un nouveau prêt-emprunt (le retour du
prêt-emprunt est donc effectivement dénoué en fin de mois sur le marché). L’objet de la négociation
porte sur la quantité de titres et le taux de rémunération.
Les emprunts sont traités comme des achats (donnant lieu à la constitution d’un collatéral 100 % espèces
contre réception des titres du prêteur) avec un engagement de revente à l’échéance (retour des titres
au prêteur contre restitution du collatéral en espèces minoré du rendement servi au prêteur). Les prêts
sont traités comme des ventes avec un engagement de rachat à l’échéance.
• À J+3 : le négociateur est réglé-livré pour l’opération au comptant par la chambre de compensation.
• Le dernier jour du mois :
– le négociateur et l’intermédiaire dénouent entre eux les opérations de règlement-livraison,
– le compte de liquidation du donneur d’ordres est soldé par transfert au compte ordinaire (titres et
espèces).
Les types d’ordres admis à ce système sont les mêmes que ceux admis auparavant sur le marché à
règlement mensuel.
22
Un donneur d’ordres peut demander à son intermédiaire la prorogation de ses positions avec service de
règlement différé d’un mois sur l’autre, à l’instar de ce qui était possible avec les reports. Il doit indiquer
sa volonté de proroger ses ordres au plus tard 5 jours ouvrés avant la fin du mois calendaire.
L’intermédiaire transmet alors les ordres de prorogation à ses négociateurs 4 jours ouvrés avant la fin du
La relation entre le service de règlement différé et le marché centralisé de prêt-emprunt est forte : pour
une même valeur, une vente de la part d’un donneur d’ordres dans le cadre d’un ordre avec service de
règlement différé entraîne le plus souvent un emprunt sur le marché centralisé de prêt-emprunt de la
part du négociateur.
Il n’y a cependant pas automaticité entre vente dans le cadre du service de règlement différé et emprunt
sur le marché centralisé de prêt-emprunt :
– le négociateur peut vendre ses avoirs propres pour avancer les titres ou se refinancer sur le marché
de gré à gré,
– les ordres avec service de règlement différé peuvent être compensés de façon à n’entraîner que
l’emprunt ou le prêt d’une position calculée par solde, sur l’ensemble des ordres avec service de
règlement différé négociés sur une même valeur, au cours d’une même journée de bourse.
23
La nouvelle rédaction introduit l’ordre stipulé à règlement-livraison différé. Elle précise les obligations
du membre (présentation immédiate de l’ordre sur le marché au comptant), le régime juridique du titre
(propriété de l’intermédiaire jusqu’au dernier jour d’ouverture du mois concerné), l’engagement
définitif du donneur d’ordres dès l’exécution, les échéances des ordres avec service de règlement différé
négociés les quatre derniers jours du mois (dernier jour d’ouverture du marché du mois suivant), la
responsabilité d’Euronext dans l’établissement de la liste des titres pouvant faire l’objet d’un ordre avec
service de règlement différé.
Il est stipulé qu’un membre peut refuser un ordre avec service de règlement différé d’achat comme de
vente. La situation après la mise en œuvre de la réforme est donc l’inverse de celle qui prévalait
auparavant où il était possible de refuser un ordre à règlement immédiat. La raison en est que le membre
étant propriétaire du titre jusqu’à la fin du mois, cette situation affecte son bilan et a donc un coût en
termes de charges prudentielles qu’il doit pouvoir refuser d’assumer.
Le MATIF et le MONEP ont désormais exactement le même objet repris en une ligne à l’article M-3-0-1.
De la même façon, les dispositions relatives à l’organisation générale du marché (titre I) et aux membres
du marché (titre II) sont parfaitement harmonisées, au mot près, à la seule exception de la mention des
négociateurs en marchandises parmi les membres du MATIF, catégorie qui ne se retrouve pas sur le
MONEP. Le titre III relatif aux instruments financiers à terme est parfaitement identique pour les deux
marchés. Le titre IV relatif à l’organisation de la négociation est également très largement harmonisé, les
règles du MONEP comportant, cependant, à la différence des règles du MATIF, un chapitre VII qui régit
le traitement des classes d’options en cas d’OPA portant sur des titres de capital sous-jacents à ces
classes d’options.
C’est dans le titre IV, consacré à l’organisation de la négociation, que les aménagements sont les plus
significatifs.
1
Au-delà des aménagements de forme autour desquels s’organise l’harmonisation des deux corps de
règles, on soulignera la suppression de l’article 4-1-5 des règles du MATIF interdisant à un préposé d’un
membre du marché d’opérer pour son propre compte sur le contrat qu’il traite pour le compte dudit
membre du marché. Cette disposition est en effet jugée superfétatoire dans la mesure où le titre III du
règlement général du CMF comporte une disposition de nature similaire.
Chapitre
Les règles de marché de SBF-Bourse de Paris, ainsi que celles du Nouveau marché, ont été modifiées de
façon à préciser que la règle est désormais celle d’un marché au comptant et que les comptes sont
mouvementés en date du jour de l’exécution de l’ordre, et à supprimer les références au RM. (2)
L’évolution des marchés financiers
RAPPORT ANNUEL 2000
b) La modification des règles du marché de SBF-Bourse de Paris.
La Commission a examiné plusieurs projets d’admission aux négociations d’organismes de placement
collectif indiciels (OPCI). (3)
Leur mise sur place a essentiellement nécessité des instructions d’Euronext. L’organisation des
transactions des OPCI est la même que celle des autres instruments financiers admis aux négociations.
Toutefois, les règles d’organisation et de fonctionnement prévoyaient jusqu’ici uniquement deux
rubriques dans la catégorie “Admission aux négociations d’autres instruments financiers” : les fonds
communs de placement (FCP) et les warrants. Il fallait donc prévoir une troisième catégorie, les OPCI.
La rédaction retenue est la suivante :
“Les organismes de placement collectif indiciels sollicitant l’admission de leurs parts ou actions aux
négociations doivent avoir été spécialement conçus pour la négociation sur un marché, en ayant pour
objectif de correspondre à l’évolution d’un indice de référence, la souscription s’effectuant par apport
des composants de l’indice. Euronext peut limiter leur nombre pour un indice de référence donné afin
de préserver la liquidité du marché.”
Cette rédaction fait ressortir le caractère particulier de ces produits distincts des OPCVM classiques des
réseaux bancaires, condition de leur lancement.
c) La modification des règles d’organisation et de fonctionnement du MATIF et du MONEP.
Ces modifications, essentiellement de forme, visent à harmoniser aussi largement que possible les règles
des deux marchés. Certaines dispositions, traitant des relations entre le client et son intermédiaire, sont
par ailleurs supprimées car considérées comme relevant du règlement général du CMF et
particulièrement de son titre II. Certains points, qui figuraient jusque-là dans les règles d’organisation et
de fonctionnement, sont enfin renvoyés aux règles de la compensation sur lesquelles la Commission
n’est pas amenée à se prononcer.
Après la fusion des trois entreprises de marché (SBF-Bourse de Paris, MONEP SA, MATIF SA) autour
d’Euronext, cette dernière a décidé de procéder à un travail d’harmonisation et de rapprochement des
règles d’organisation et de fonctionnement de ses deux marchés à terme, le MATIF et le MONEP.
Euronext a cependant préféré maintenir l’existence de deux marchés distincts, notamment pour faciliter
la conclusion d’accords avec des partenaires étrangers qui peuvent souhaiter s’allier uniquement à un
marché de futures et/ou à un marché d’options.
24
(2) Voir infra Chapitre III - La protection des investisseurs, page 76.
(3) Voir infra Chapitre II - La transparence du marché, page 39 et Chapitre V, La gestion de l’épargne, page 121.
De la même façon, les anciens articles 4-2-1 à 4-2-3 des règles du MATIF concernant les relations entre les
membres du marché et les donneurs d’ordres sont supprimés car considérés comme relevant du titre II
du règlement général du CMF.Les règles d’organisation et de fonctionnement du marché se fixent comme
objectif de définir les relations entre le marché et ses membres, non entre les intermédiaires et leurs
clients. Les mêmes raisons expliquent notamment la suppression de l’article 1-4-4 des règles du MONEP.
Dans le nouveau chapitre II consacré aux ordres et aux opérations particulières, commun aux deux
textes, on observera qu’à la différence des règles actuelles du MATIF, l’ordre “stop” n’est plus considéré
comme un type d’ordre en soi mais comme une modalité particulière d’exécution d’un ordre à cours
limité ou à tout prix sur les contrats à terme ferme, détaillé dans une instruction d’Euronext.
Au chapitre V, les conditions de suspension du marché sont également harmonisées entre les deux
marchés par insertion des dispositions figurant dans les règles du MATIF, s’agissant des contrats à terme
ferme, et des dispositions figurant dans les règles du MONEP, s’agissant des contrats d’options.
Outre la procédure de gel, qui a pour objet de bloquer momentanément la négociation d’un ordre
aberrant, qui aurait pour effet de faire décaler le marché au-delà d’un seuil de précaution (seuil
dynamique) préalablement fixé, Euronext peut interrompre la négociation sur un contrat à terme ferme
et le contrat d’option correspondant, le cas échéant, lorsque est atteinte dans une séance ou une session
de négociation une limite de variation des cours (seuil statique) précisée par instruction. Euronext peut
également suspendre la cotation d’un contrat d’options en cas de suspension de cotation de l’actif sousjacent ou si elle estime que les instruments sous-jacents, notamment les composants d’indices, ne sont
momentanément plus cotés dans des conditions satisfaisantes.
3 La modification des notes d’information de MATIF et MONEP
La Commission a visé une nouvelle version des notes d’information MATIF et MONEP.
Aux termes de l’article 1er du règlement de la COB n°97-02, “L’entreprise de marché qui assure le
fonctionnement d’un marché réglementé d’instruments financiers à terme dont la France est l’État
d’origine établit une note information décrivant l’organisation de ce marché, les opérations qui s’y font
et les engagements incombant aux personnes qui y participent. Cette note d’information est visée par
la Commission des opérations de bourse, après avis du Conseil des marchés financiers. Les
caractéristiques de chaque instrument financier à terme admis aux négociations sur ce marché font
l’objet d’une fiche technique annexée à la note d’information après avis de la Commission des
opérations de bourse.”
25
– Clearnet SA, dénomination commerciale de la Banque centrale de compensation, assure la
compensation des opérations sur le MATIF et sur le MONEP ;
– l’article M-1-2-20, qui prévoyait la possibilité pour un membre du MONEP d’exercer une activité de
tenue de marché non pas directement mais à travers une société agréée en qualité de prestataire de
services d’investissement dont il détenait le contrôle, est supprimé ;
– les conditions de suspension du marché sont également harmonisées entre les deux marchés par
insertion des dispositions figurant dans les règles du MATIF, s’agissant des contrats à terme ferme, et des
dispositions figurant dans les règles du MONEP, s’agissant des contrats d’options.
C
- LES NOUVEAUX CONTRATS MATIF ET MONEP
La Commission a été amenée à examiner, au titre de l’exercice éventuel de son droit d’opposition à
l’admission aux négociations, de nouveaux contrats MATIF et MONEP ainsi que la radiation d’autres
instruments financiers.
1 Le contrat à terme sur l’huile de colza
2 La radiation de deux contrats à terme ferme et d’un contrat optionnel sur le sucre
Euronext avait suspendu depuis le 29 novembre 2000 les négociations sur les contrats à terme ferme
sur le sucre 45 icumsa et 100 icumsa et l’option du contrat à terme ferme 45 icumsa. Cette décision était
motivée par l’extrême faiblesse des volumes.
3 Le contrat à terme ferme sur le vin de Bordeaux rouge
La Commission a examiné et approuvé une première version d’un contrat à terme ferme sur le vin de
Bordeaux rouge.
L’idée est d’organiser des transactions à terme sur un produit qui présente une certaine volatilité,
beaucoup d’intervenants internationaux et professionnels (restauration, collectivités) ayant des besoins
de couverture.
Forte de l’expérience positive du contrat colza, Euronext compte sur le contrat huile de colza pour
dynamiser le contrat tourteau qui connaît des débuts hésitants.
Le contrat à terme sur le vin de Bordeaux rouge porte sur une caisse de 12 bouteilles de 75 cl d’un même
cru et d’une même étiquette. Le vin primeur de l’année N est récolté à l’automne N ; son prix “primeur”
est fixé en mai N+1 ; il est disponible en novembre N+2. Il commence à être négocié en juillet N.
La production européenne d’huile de colza, qui couvre la consommation, s’est élevée à environ 3 millions
de tonnes en 1997, elle représente près d’un quart de la production mondiale. L’Union européenne (UE)
est traditionnellement un importateur net de graines oléagineuses et de produits qui en sont dérivés, à
l’exception de l’huile de colza dont l’Europe exporte 500 000 tonnes par an. Depuis 1988, l’huile de
colza est la première huile produite dans l’UE (35 % de la production totale en 1997) dans un marché
dominé jusqu’alors par l’huile de soja (31 %) et l’huile de tournesol (31 %).
A l’heure actuelle, le marché directeur pour les échanges de gré à gré est le marché papier de Rotterdam,
qui par sa situation géographique se montre pratique tant pour les Allemands (2e producteur d’huile de
colza) que pour les Anglais (plus gros consommateur européen d’huile de colza). Il constitue également
un point assez neutre dans la mesure où aucun triturateur important n’est installé à côté du port. Une
dizaine d’opérateurs y intervient régulièrement. Les intervenants y sont essentiellement des négociants,
raffineurs et transformateurs.
Elaborées en concertation avec les professionnels, les caractéristiques de ce contrat sont celles établies
par la NOFOTA (Netherlands Oils, Fats and Oilseeds Trade Association) qui font figure de référence en
la matière.
• Sous-jacent : le contrat porte sur l’huile de colza d’origine européenne dont les caractéristiques
retenues sont celles en vigueur dans la profession ;
• la taille d’un contrat est fixée à 50 tonnes métriques, avec un échelon minimum de cotation de 0,25
euro par tonne métrique soit 12,5 euros par contrat ;
(4) Le contrat à terme sur la graine de Colza a été admis le 28 octobre 1994 et le contrat à terme sur le tourteau de Colza
le 29 octobre 1999.
1
En l’absence de position ouverte, l’entreprise de marché a souhaité radier ces deux contrats à compter
du 30 mai 2001, fin de la période de suspension.
En créant un contrat à terme sur l’huile de colza, Euronext entend parachever la gamme colza afin de
réaliser pleinement les synergies entre les différents contrats portant sur les trois dérivés de la filière
colza, la graine, le tourteau et l’huile. (4)
Le coût de lancement, peu onéreux, d’un nouveau contrat sur le système de négociation électronique
NSC VF contribue à soutenir et à encourager la politique commerciale d’Euronext tendant à élargir la
gamme de ses contrats marchandises.
26
• six échéances seront cotées en permanence parmi août, novembre, février et mars (ces échéances
sont identiques à celles de la graine pour faciliter les opérations de couverture des opérateurs) ;
• les contrats sont négociés sur NSC VF ;
• livraison : à l’échéance, les positions non clôturées donnent lieu à la livraison physique de la
marchandise. La livraison en Ex -Tank (5) a lieu durant le mois de livraison qui précède l’échéance dans
le port agréé de Rotterdam et suivra les règles de transaction reconnues par NOFOTA. En accord avec
les professionnels, une quantité minimale à livrer a été fixée à 500 tonnes sur le contrat huile de colza.
Chapitre
Les modifications de règles d’organisation et de fonctionnement de MATIF et MONEP ont ainsi été
prises en compte dans les notes d’information respectives de ces marchés.
L’évolution des marchés financiers
RAPPORT ANNUEL 2000
Le prix “primeur” connaît des variations sensibles de juillet N à mai N+1. Puis, des écarts s’établissent et
fluctuent entre le prix “primeur” et le prix de livraison entre mai N+1 et la livraison, effective à partir de
novembre N+2 mais qui est souvent retardée de quelques mois. Ces caractéristiques se prêtent donc
assez bien à un marché à terme ferme avec livraison physique.
Il est prévu de négocier le vin de primeur avec :
– ouverture des négociations en juillet N ;
– 3 échéances : novembre N+2 avec 2 échéances de report janvier et mars N+3.
Il a fallu déterminer un panier négociable au sein duquel sera choisi, par les intervenants, le cru le moins
cher à livrer, selon un mécanisme exactement comparable à celui qui prévaut pour les titres du gisement
de l’Euro Notionnel. MATIF a donc cherché, en collaboration avec les professionnels du vin de
Bordeaux, à déterminer, à partir d’une liste officielle et incontestable d’étiquettes, des critères de
sélection.
Quelques mois avant l’ouverture de chaque nouvelle échéance, le comité technique déterminera la liste
des étiquettes éligibles.
Il ne retiendra que les vins rouges qui respectent les critères de l’appellation (rendement, degré, date
de vendange, etc.) et qui sont nommés dans les différents classements d’appellation (exclusion des
2èmes vins, des non classés et des crus bourgeois).
Le comité technique pourra décider d’inclure ou d’exclure un vin si l’évolution de ses prix, en primeur
et/ou sur le marché secondaire le justifie.
(5) Les coûts de sortie du Tank (citerne de stockage) sont inclus dans le prix de vente.
27
Il s’agit au total d’un contrat de marchandises dont les échéances ont été adaptées aux spécificités du
cycle de vendange et vinification.
La définition des caractéristiques du gisement a fait l’objet de simulations selon des techniques pour
lesquelles MATIF a utilisé sa longue expérience du contrat Notionnel.
Par ailleurs, les modalités de livraison font l’objet d’une instruction très détaillée et précise.
Le souci de la Commission a été de veiller à ce que ce contrat, qui répond à des besoins de couverture
des professionnels, ne soit pas perçu par les particuliers comme une modalité d’approvisionnement de
cette marchandise.
Euronext Paris poursuit avec les professionnels de vin de Bordeaux les consultations entreprises lors de
l’élaboration de ce contrat. La Commission devrait être saisie courant 2001 d’une nouvelle version,
prenant en compte diverses modifications d’ordre technique.
4 L’admission aux négociations de trois contrats à terme ferme sur indice sectoriel
Euro Stoxx
Il s’agit des indices Technology, Media et Telecom. Leurs caractéristiques sont identiques à celles des
autres contrats déjà négociés à Paris sur indices sectoriels Euro Stoxx.
D
- L’EXPLOSION DU COURTAGE EN LIGNE
1 La présentation du secteur
Les courtiers en ligne deviennent également très actifs en matière d’intermédiation, à l’occasion
notamment des introductions en bourse. Ils participent de plus en plus à l’activité de placement. Les
courtiers sont ainsi présents dans l’offre de services à destination des investisseurs, mais également en
amont, dans des opérations d’intermédiation telles que la négociation ou le placement.
Les acteurs français du courtage en ligne tendent à diversifier leur offre au profit d’un service global. La
notion de discount brokers, lorsqu’elle est utilisée, a vocation à souligner le caractère concurrentiel des
pratiques tarifaires plutôt qu’une spécialisation des activités. Aucun courtier, quelle que soit sa politique
tarifaire, ne se contente de fournir un service de passation d’ordres en ligne sans aucune autre
prestation. Chaque courtier offre aux internautes, visiteurs du site ou clients, des outils d’aide à la
décision. Ils adaptent leurs capacités techniques (traitement de flux croissants, sécurisation) au fur et à
mesure de leur développement et de la demande qu’ils suscitent.
S’agissant des conditions d’ouverture de compte, le courtier en ligne demeure soumis à l’obligation de
vérification de l’identité et de la capacité du client. Pour entrer en relation d’affaires via l’internet avec
un nouveau client, le courtier doit préalablement recevoir : une photocopie d’une pièce d’identité en
cours de validité, un relevé d’identité bancaire ou un chèque annulé, un justificatif de domicile. En
confirmant cet envoi par un accusé de réception, il établit la réalité du domicile communiqué par le
nouveau client.
Le principe de “suitability” consistant notamment à bien connaître son client impose à un prestataire
d’avoir connaissance de la situation de celui-ci afin d’adapter sa communication et son offre. A ce titre,
les courtiers en qualité de prestataires de services d’investissement sont soumis aux règles de bonne
conduite qui obligent notamment à “s’enquérir de la situation financière de leurs clients, de leur
expérience en matière d’investissement et de leurs objectifs en ce qui concerne les services demandés ;
communiquer d’une manière appropriée les informations utiles dans le cadre des négociations avec
leurs clients”.
La décision n° 99-07 du Conseil des marchés financiers (6) précise :“cette information doit être celle qui
est fournie (…) à un client sans compétence professionnelle ni expérience particulière en matière
d’investissement financier. (…) Le prestataire habilité s’assure que le client reçoit systématiquement
l’information prévue (…) sous une forme consultable à l’écran ou par téléchargement (…)”.
Le paysage boursier s’est transformé en quelques mois avec l’apparition de prestataires de services
d’investissement offrant des services en ligne, communément appelés courtiers en ligne.
De fait, en raison de l’absence de rencontre entre un client internaute et un courtier, la clientèle de ce
dernier doit être considérée comme néophyte.
Cet essor rapide du courtage en ligne a bénéficié d’une conjoncture boursière exceptionnellement
favorable en dépit de sa volatilité. Fin 2000, environ une quarantaine d’intermédiaires proposaient un
service de passation d’ordres de bourse en ligne.
Les perspectives de développement du marché du courtage en ligne français, dépendront de plusieurs
paramètres, notamment, l’extension du parc internet français, toujours en phase de croissance, et la
détention d’actions par les personnes physiques.
Les courtiers en activité bénéficient du statut de prestataire de services d’investissement et présentent
la particularité d’offrir leurs services en ligne. Il peut s’agir d’établissements de crédit à vocation
multicapacitaire (environ 15 % de l’ensemble de l’offre) ou, plus généralement, d’entreprises
d’investissement (environ 85 % de l’offre) pour lesquelles le service de réception-transmission d’ordres
en ligne est soit le métier principal, soit l’une des activités parmi d’autres (exécution d’ordres,
placement, etc.). Environ 30 % des courtiers en ligne en activité sont membres d’un marché.
La population des courtiers en ligne pourrait toutefois se stabiliser par un double mouvement d’arrivée
de nouveaux acteurs, essentiellement des filiales bancaires, et de concentration des structures existantes
à l’échelle européenne.
Le courtage en ligne se propage auprès du grand public. Environ le quart des ordres exécutés sur la
place de Paris émanerait de courtiers en ligne, d’après Euronext Paris. Cette contribution était quasinulle il y a deux ans.
En France, les membres de l’association professionnelle des Brokers on line représentaient fin
décembre 2000 : 415 033 comptes ouverts et 974 000 ordres exécutés mensuellement, soit 12 millions
d’ordres en base annuelle (contre 132 295 comptes et 593 000 ordres exécutés en décembre 1999,
représentant 3,5 millions d’ordres en base annuelle).
1
Chapitre
Il prendra également en compte des critères relatifs à la taille des propriétés ou à l’existence
d’historiques de prix. Les étiquettes sélectionnées seront ensuite réparties en quatre groupes de prix.
L’évolution des marchés financiers
RAPPORT ANNUEL 2000
2 La communication des courtiers en ligne
L’explosion du courtage en ligne, comme beaucoup de secteurs concurrentiels en période de
croissance, a donné lieu à la diffusion de nombreuses communications publicitaires.
A cette occasion, une lettre circulaire initiée par la Commission et le CMF a été diffusée auprès des
prestataires de services d’investissement offrant un service en ligne afin d’attirer leur attention sur
l’utilisation de l’expression “temps réel” et la nécessité de faire mention des risques inhérents aux
opérations.
28
(6) Décision n° 99-07 relative aux prescriptions et recommandations pour les prestataires de services d’investissement
offrant un service de réception-transmission ou d’exécution d’ordres de bourse comportant une réception des ordres via
internet.
29
Elle peut être utilisée également à propos de l’exécution ou la transmission des ordres de bourse sur le
marché. Au demeurant, le délai nécessaire pour acheminer un ordre en bourse est susceptible de varier
en fonction des heures d’ouverture des marchés, des éventuels intermédiaires, de saisies manuelles,
voire de problèmes d’ordre technique.
Dans ces conditions, il est important que le courtier porte à la connaissance du public, par le biais de la
communication ou du site, l’existence d’éventuels décalages temporels, et leur durée effective, entre les
cours diffusés et les cours effectifs de cotation. Il en est de même des conditions de rafraîchissement
des cours qui ne sont pas nécessairement automatiques ou des conditions d’exécution des ordres.
• S’agissant de communications pouvant suggérer l’intérêt de recourir à un intermédiaire offrant des
services en ligne en l’absence de référence aux risques inhérents aux opérations proposées, il a été jugé
utile de rappeler la teneur des règles de bonne conduite qui s’imposent aux prestataires de services
d’investissement.
E
texte de loi unique qui s’appliquerait à la fois aux instruments et produits financiers, aux services
d’investissement et aux services connexes, aux opérations de banque et à leurs opérations connexes.
Les produits d’assurance ne feraient pas partie du champ d’application du nouveau dispositif. Outre la
lourdeur qu’impliquerait un rapprochement des régimes de démarchage de produits financiers et
d’assurance, cette option prend en compte, d’une part, l’existence de directives européennes et de
régimes fiscaux propres à chaque domaine, d’autre part, l’existence d’un dispositif de distribution des
produits d’assurance qui offrent des garanties appropriées.
b) La définition du démarchage : substitution de la notion de “prise de contact” à celle de sollicitation
ou de porte à porte
En retenant la notion de “prise de contact”, la mission a souhaité définir le démarchage comme un acte
volontaire du démarcheur, dès que celui-ci établit un lien avec son client potentiel en vue de l’obtention
de son accord.
Par comparaison avec les définitions actuelles du démarchage, les notions d’habitude de conseil, de
déplacement en vue du porte-à-porte seraient supprimées.
Ainsi la clientèle internaute doit-elle être considérée comme néophyte. Au regard de l’obligation
d’information et de conseil qui s’impose à tout intermédiaire s’adressant à ce type de clientèle, et
compte tenu de l’existence d’aléas boursiers, il apparaît important de diffuser une communication
appropriée faisant mention des risques propres à ces activités.
Cette nouvelle définition du démarchage permettrait d’inclure les techniques de “spamming” sur
l’internet. Ces techniques de prospection de masse visent à adresser, grâce à un robot de gestion
d’adresses électroniques, un même message à une liste de destinataires sans leur accord préalable. Cette
technique est utilisée notamment pour l’envoi de messages publicitaires (publipostage).
Face au phénomène du courtage en ligne et aux nouveaux comportements qu’il suscite, la Commission
a publié un guide pédagogique (7) rappelant au public, qui compte un nombre élevé de nouveaux
investisseurs, certaines règles de bonne conduite et de bonne gestion.
Les “prises de contact” effectuées dans les locaux des établissements habilités à recourir au démarchage
ou encore celles établies dans le cadre d’une relation d’affaires ne seraient pas considérées comme du
démarchage. S’agissant des relations d’affaires, une exception est proposée pour protéger l’épargnant
qui se voit proposer une opération inhabituelle de par sa nature, les risques encourus ou les montants
en cause.
- LES RÉFLEXIONS SUR LA RÉFORME DU DÉMARCHAGE
Le rapport de la mission conduite par M. Rodocanachi sur le démarchage financier a été remis au
Ministre de l’économie, des finances et de l’industrie en juillet 2000. Il fournit l’occasion de rouvrir la
réflexion en matière de démarchage à la lumière des directives européennes relatives à la vente à
distance, au commerce électronique et à la signature électronique, tout en prenant en considération
l’apparition de nouvelles techniques de démarchage. Son objectif est également de tenir compte des
nouvelles conditions de concurrence et de diffusion des instruments ou services financiers qui
s’écartent de la logique d’intégration verticale des groupes – consistant à faire assurer production,
gestion et commercialisation d’un produit – au profit d’une logique “multiproduits” plus souple.
1 L’économie générale du dispositif proposé par la mission Rodocanachi
La philosophie générale sur laquelle s’appuie la mission est :
– la protection de l’épargnant contre les méthodes de vente les plus agressives mettant le client en
situation d’infériorité par rapport au vendeur ;
– la création d’un système autorégulé fondé sur une chaîne de responsabilité allant du prestataire
habilité jusqu’au démarcheur, en l’absence de déclaration au Parquet, mais moyennant la mise en place
d’un contrôle de compétence et d’honorabilité par les établissements délivrant l’habilitation.
1
Chapitre
• S’agissant de l’expression “temps réel”, celle-ci est utilisée à propos d’informations de marché,
notamment les cours de bourse. Or, en pratique, il peut exister un décalage entre les cours proposés à
la consultation et les cours effectifs de cotation.
L’évolution des marchés financiers
RAPPORT ANNUEL 2000
c) La chaîne de responsabilité
L’autorégulation du système serait assurée par un dispositif responsabilisant les différents intervenants
fondé sur un mécanisme de mandats.
Les établissements habilités à recourir au démarchage (établissements de crédit, entreprises
d’investissement, entreprises d’assurance) mandateraient des démarcheurs, personnes physiques ou
morales qui exerceraient des activités de démarchage pour leur compte. Des cartes de démarchage
seraient délivrées par les personnes morales aux démarcheurs personnes physiques.
L’exercice du métier de démarcheur supposerait le respect de critères de compétence minimale et
d’honorabilité.
La chaîne de responsabilité serait assurée par le fait que les établissements habilités seraient civilement
responsables du fait des démarcheurs qu’ils auraient enregistrés comme tels.
d) Les obligations des démarcheurs à l’égard des investisseurs
Les démarcheurs devraient respecter plusieurs obligations à l’égard des investisseurs, notamment une
obligation d’information sur les produits proposés ; le respect de règles de bonne conduite afin
d’adapter l’offre à la situation du client ; la généralisation d’un délai de réflexion ou de rétractation.
a) Le champ d’application du dispositif
30
Le rapport Rodocanachi propose les bases d’une réglementation homogène et autorégulée du
démarchage financier. Aux florilèges de dispositions morcelées dans différents textes se substituerait un
En examinant ce rapport, la Commission a :
– approuvé ses grandes orientations en soulignant l’urgence d’une réforme en ce domaine ;
– exprimé le souhait d’une clarification de la responsabilité, d’une part, du producteur de produits
financiers, d’autre part, du démarcheur multicarte ;
(7) “L’investisseur et le courtage en ligne”, consultable sur le site internet de la COB www.cob.fr.
31
– relevé la nécessité d’une plus grande transparence sur les conditions de rémunération des
démarcheurs ;
– souligné la nécessité de clarifier l’exercice de l’activité de conseil financier, ainsi que l’opportunité de
créer un statut de distributeur de produits financiers.
La transparence du marché
RAPPORT ANNUEL 2000
Sommaire
2 Les exemples étrangers
La France occupe actuellement en ce domaine une position médiane entre les pays qui limitent
strictement le démarchage financier, ceux qui ne prévoient pas de régulation spécifique (cas de
l’Allemagne), et ceux qui reconnaissent l’autonomie d’une profession spécialisée (cas du Royaume-Uni).
CHAPITRE II – LA TRANSPARENCE DU MARCHÉ
I – La transparence des opérations
Aux Etats-Unis, la régulation du démarchage est rigoureuse. Elle est encadrée par un enregistrement et
des règles de déontologie en fonction des produits et des moyens de communication utilisés. Les
organisations professionnelles sont mises à contribution dans la mise en oeuvre de ce dispositif. Par
ailleurs, les Investment Advisers qui sont enregistrés auprès de la SEC sont en fait des gestionnaires de
fonds ou de portefeuilles individuels. Leur vocation est donc de gérer des portefeuilles individuels ou
collectifs sur une base discrétionnaire.
A – LES VISAS DES OPÉRATIONS FINANCIÈRES
p. 35
B – LA NOUVELLE FORMULATION DES VISAS DE LA COMMISSION
p. 37
C – LA MODIFICATION DES RÈGLEMENTS
AYANT TRAIT AUX PROGRAMMES DE RACHAT D’ACTIONS
p. 37
En Allemagne, aucune réglementation spécifique au démarchage financier n’existe. D’après le rapport
Rodocanachi, les tribunaux sanctionnent au cas par cas sur la base de pratiques “contraires aux bonnes
mœurs” ou d’actes de concurrence déloyale.
D – LA COTATION D’OPCVM INDICIELS
p. 39
E – LA MODIFICATION DES PRINCIPES GÉNÉRAUX
RELATIFS AUX WARRANTS ET AUX TITRES DE CRÉANCE COMPLEXES
p. 41
F – LA NOTATION DES OBLIGATIONS CONVERTIBLES
p. 41
G – LES OFFRES PUBLIQUES D’ACHAT SIMPLIFIÉES SUR DES TITRES PARTICIPATIFS
p. 41
En Italie, les démarcheurs personnes physiques (environ 40 000) exercent leurs activités pour le compte
et sous la responsabilité d’un établissement donné pour vendre uniquement ses produits. L’autorité de
régulation, la CONSOB, enregistre les démarcheurs personnes physiques à l’issue d’un examen de
compétence et d’un contrôle d’honorabilité. Elle tient à la disposition du public une liste des
démarcheurs.
II – L’information permanente
F
p. 35
- LA RÉFORME DES AUTORITÉS DE RÉGULATION FRANÇAISES
Dans le but de simplifier et de consolider le dispositif de régulation financière de la place de Paris, le
Ministre de l’économie, des finances et de l’industrie a annoncé, en juillet 2000, son intention de
réformer les autorités financières françaises. Un projet de loi a été déposé au Parlement en février 2001
qui prévoit l’institution d’une autorité unique des marchés financiers, rapprochant la Commission des
opérations de bourse, le Conseil des marchés financiers et le Conseil de discipline de la gestion
financière, ainsi qu’une coopération plus étroite entre les autorités de régulation, d’une part des
entreprises d’assurance, d’autre part des établissements de crédit et des entreprises d’investissement.
On trouvera en annexe l’exposé des motifs du projet.(8)
p. 42
A – LE LANCEMENT DE LA BANQUE
DES COMMUNIQUÉS DE PRESSE SUR LE SITE DE LA COMMISSION
p. 42
B – LA RECOMMANDATION RELATIVE A LA DIFFUSION D’INFORMATIONS FINANCIÈRES
SUR LES FORUMS DE DISCUSSION ET LES SITES INTERNET
DÉDIÉS A L’INFORMATION OU AU CONSEIL FINANCIER
p. 42
C – L’ÉVOLUTION DES PRATIQUES DE GOUVERNEMENT D’ENTREPRISE
p. 43
D – LA RECOMMANDATION SUR LA COMMUNICATION DES ÉMETTEURS
RELATIVE A LA CRÉATION DE VALEUR ACTIONNARIALE
p. 44
III – Les questions comptables
2
Chapitre
Quelques exemples étrangers permettent d’illustrer la réflexion en matière de démarchage.
p. 52
A – L’ÉVOLUTION DE LA RÉGLEMENTATION COMPTABLE FRANÇAISE
p. 52
B – L’APPLICATION DE LA RÉGLEMENTATION COMPTABLE ET FINANCIÈRE
p. 54
C - LE CONTRÔLE DE LA FIABILITÉ DES COMPTES
p. 56
32
(8) Voir annexe XV, page 369.
33
Au cours de l’année 2000, la Commission a poursuivi son action en faveur d’une plus grande
transparence du marché par une information sincère, précise et exacte, et d’une application rigoureuse
des règles comptables. Elle a ainsi porté une attention particulière à l’utilisation de l’internet en matière
de communication financière et proposé des recommandations sur les bonnes pratiques à respecter en
matière de communication sur la création de valeur actionnariale. L’année a également été marquée par
la modification des règles relatives au rachat par les sociétés de leurs propres actions.
I - La transparence des opérations
A
1999
2000
1630
2084
75(*)
82(**)
* PREMIER MARCHÉ
10(*)
14(**)
* SECOND MARCHÉ
33
16(**)
* NOUVEAU MARCHÉ
32
52
154
200
68
57
570
797
68
65
6
6
32
49
402
414
274
318
23
44
141
162
67
56
43
43
VISAS DE NOTES D’INFORMATION OU PROSPECTUS
- LES VISAS DES OPÉRATIONS FINANCIÈRES
La Commission a délivré 2 084 visas en 2000 contre 1 630 en 1999 et 1 008 en 1998. Cette progression
reflète le développement très rapide des programmes de bons d’option (warrants), la bonne santé du
marché primaire des actions, le maintien du nombre de visas sur les programmes de rachat d’actions et
la généralisation du recours aux notes préliminaires voire aux compléments pour les opérations.
2
:
1. INTRODUCTIONS DE SOCIÉTÉS SUR UN MARCHÉ RÉGLEMENTÉ
2. ÉMISSIONS/ADMISSIONS DE TITRES DE CAPITAL OU DONNANT ACCÈS AU CAPITAL
3. ÉMISSIONS/ADMISSIONS DE TITRES DE CRÉANCE
4. ADMISSIONS DE TITRES DE CRÉANCE ET DE WARRANTS ÉMIS A L’ÉTRANGER
1 Bilan des introductions, radiations et transferts
Avec 85 introductions sur les marchés réglementés, l’année 2000 est en deçà du record de 1998
(130 introductions) mais dépasse l’année 1999 qui avait vu 75 sociétés s’introduire à la bourse de Paris.
Cette progression est notamment due au développement du Nouveau marché qui a largement bénéficié
de l’essor de la nouvelle économie au premier semestre de cette année. Le Second marché enregistre
une certaine désaffection pouvant s’expliquer par une préférence des sociétés de faible taille pour les
règles moins contraignantes du Marché libre.
Chapitre
DONT
:
La transparence du marché
RAPPORT ANNUEL 2000
La décomposition marché par marché s’analyse comme suit :
5. OFFRES PUBLIQUES
6. OPÉRATIONS DE FUSIONS, D’APPORTS D’ACTIFS, SCISSIONS
7. OPÉRATIONS RÉSERVÉES AUX SALARIÉS
8. RACHAT D’ACTIONS
ENREGISTREMENTS DE DOCUMENTS DE RÉFÉRENCE
ENREGISTREMENTS DE DOCUMENTS DE FUSION OU D’APPORTS
ENREGISTREMENTS DE PROGRAMMES (EMTN ET WARRANTS)
EXAMENS DE COMMUNIQUÉS LORS DE GARANTIES DE COURS ET D’OFFRES DE RETRAIT
DONT : OPR SUIVIES D’UN RETRAIT OBLIGATOIRE
(*) Hors Crédit Lyonnais dont les certificats d’investissement étaient déjà cotés.
(**) À ces introductions s’ajoutent 2 introductions sur le Premier marché et 1 introduction sur le Second marché réalisées sous forme d’offres
publiques ou de fusion.Voir infra, annexe III, tableau I, page 284.
• Le Premier marché : malgré l’arrivée de 16 sociétés, le nombre de sociétés cotées sur ce marché a
continué à diminuer pour la cinquième année consécutive : ce nombre s’établissait à 455 fin 2000 alors
qu’il atteignait 484 (1) en 1999 et 513 en 1998. Comme les années précédentes, les radiations ont
essentiellement concerné les sociétés de l’ancien marché au comptant avec 45 sociétés radiées contre
2 sociétés seulement pour l’ancien marché à règlement mensuel. 21 sociétés ont été radiées à la suite
d’offres publiques (dont 18 étaient inscrites au compartiment des valeurs étrangères), 1 à la suite d’une
dissolution, 11 à la suite d’une procédure ordonnée de retrait(2), 10 à la suite d’une fusion-absorption,
3 à l’initiative de la société et 1 à la suite d’une liquidation judiciaire.
• Le Second marché : 354 sociétés étaient cotées en 2000 contre respectivement 372 en 1999 et
368 en 1998. On note une nouvelle fois une baisse du nombre d’introductions puisque celui-ci est de
17 alors que l’année dernière 33 sociétés avaient intégré le Second marché. 35 sociétés ont été radiées,
dont 28 à la suite d’offres publiques, 5 à la suite d’un redressement ou d’une liquidation judiciaire, 1 à
la suite d’une fusion-absorption, et 1 à la suite d’une dissolution.
• Le Nouveau marché : son développement s’est confirmé en 2000 avec 158 sociétés cotées à la fin
de l’année contre 111 l’année précédente. Le nombre d’introductions a fortement augmenté et s’est
élevé à 52 en 2000 contre 32 en 1999. Ce marché a par ailleurs enregistré 5 radiations (à la suite de
3 OPRO (3), 1 dissolution et 1 liquidation) contre 2 seulement en 1999. Aucun transfert vers les Premier
et Second marchés n’a eu lieu cette année.
34
(1) Hors opération du Crédit Lyonnais dont les certificats d’investissement étaient déjà cotés.
(2) Procédure ordonnée de retrait (sales facility) : procédure par laquelle une société étrangère se retire de la cote, à Paris,
lorsque le marché directeur se situe hors de France.
(3) OPRO : offre publique de retrait suivie d’un retrait obligatoire.
35
B
- Marchés réglementés :
OPO(4)
+ PGG
PGG
OPF
+ PGG
OPF
1999
EN %
6
8%
5
7%
50
66 %
-
2000
EN %
57
68 %
20
24 %
-
-
OPM
4
5%
-
OPE
COTATION
DIRECTE
TRANSFERT
HC/ML
-
-
3
4%
2
2%
2
2%
2
2%
VOIE (5)
D’ARBITRAGE
TOTAL
2
3%
5
7%
75
100 %
1
1%
1
1%
85
100 %
FUSION
- LA NOUVELLE FORMULATION DES VISAS DE LA COMMISSION
La Commission a été amenée à renouveler la formulation de ses visas après avoir été sollicitée à
plusieurs reprises tant par des investisseurs que par des journalistes qui s’interrogeaient sur la portée
réelle de certains visas délivrés à des sociétés cotées rencontrant des difficultés.
La Commission a rappelé à cette occasion les conditions de délivrance de ses visas prévues par l’article
L.621-8 du Code monétaire et financier (article 7 de l’ordonnance du 28 septembre 1967) qui dispose
que le projet de prospectus “est soumis au visa préalable de la Commission des opérations de bourse
qui indique les énonciations à modifier ou les informations complémentaires à insérer”, la Commission
pouvant également demander “toutes explications ou justifications, notamment au sujet de la situation,
de l’activité et des résultats de l’émetteur”.
Les deux tiers des opérations ont eu recours à la technique de l’offre à prix ouvert (OPO) associée à un
placement global garanti (PGG). La technique d’offre à prix ouvert figure dans les règles de
fonctionnement d’Euronext Paris depuis le mois de juillet 1998. Dans cette procédure, l’investisseur doit
passer ses ordres sans que le prix soit encore précisément connu : il dispose cependant soit d’une
indication de fourchette de prix, soit d’un prix maximum et, dans tous les cas, il a la possibilité de passer
son ordre à cours limité. Cette procédure permet une répartition automatique des titres après
centralisation des ordres passés, et présente l’intérêt pour l’intermédiaire et la société de mieux
s’adapter à un marché volatil.
Par ailleurs, la jurisprudence et la doctrine ont interprété ces dispositions.Ainsi, dans son arrêt du
7 juillet 1995, la Cour d’appel de Paris a considéré que “la Commission des opérations de bourse,
dépassant le simple contrôle formel de l’information, certifie qu’ont été vérifiées la pertinence et la
cohérence de l’information […] ; qu’une telle vérification ne saurait valoir authentification des éléments
comptables et financiers contenus dans la note d’information, qui n’engagent que les mandataires
sociaux et les commissaires aux comptes des sociétés concernées ; que pas davantage le visa de la
Commission ne porte sur l’opportunité [de l’opération]”.
En 1999, les opérations s’étaient déroulées majoritairement en suivant la technique de l’offre à prix
ferme (OPF) associée à un placement global garanti (PGG). Dans un placement suivant cette procédure,
le prix est fixé au début de la période de souscription. Cette technique autorise donc moins de
souplesse dans la gestion du placement.
2
Chapitre
TABLEAU RÉCAPITULATIF DES TECHNIQUES D’INTRODUCTION
La transparence du marché
RAPPORT ANNUEL 2000
Soucieuse de favoriser une claire compréhension de la portée de son visa, la Commission a décidé, lors
de sa séance du 17 octobre 2000, d’en actualiser la formulation en reprenant les termes mêmes de la
jurisprudence et en déclinant cette nouvelle formule sur les différents documents soumis à son
appréciation ou à son contrôle (document de référence, note d’opération, document E, offre publique,
programme de rachat d’actions).
- Marché libre :
La procédure d’inscription retenue sur le Marché libre est généralement l’offre à prix minimal.
2 Autres visas
La progression de près de 30 % du nombre de visas accordés cette année recouvre des évolutions
diverses qu’il convient de préciser.
– Visas d’opérations d’émission, de cession ou d’admission de titres de capital : leur nombre
est passé de 167 en 1999 à 239 en 2000. La progression est due en partie à la forte augmentation des
visas délivrés pour les émissions réservées aux salariés (49 en 2000) et au nombre croissant d’émissions
et d’admissions sur le Nouveau marché et d’inscriptions sur le Marché libre (55 inscriptions sur ce seul
marché contre 38 en 1999). Ont été également délivrés 168 visas préliminaires et 28 visas
complémentaires. Ces chiffres attestent des conditions de marché difficiles, principalement au
deuxième semestre 2000, et du nombre important d’opérations ajustées, reportées ou annulées.
– Visas concernant les émissions et les admissions de titres de créance : la très forte progression
du nombre de visas délivrés (854 en 2000 contre 638 en 1999) recouvre deux tendances. Comme l’année
précédente, les opérations d’appel public à l’épargne à l’émission ont connu une légère baisse (57 en
2000 contre 68 en 1999). A contrario, l’année a été marquée par l’explosion du nombre de programmes
de warrants qui représentent à eux seuls 60 % du total (514 visas délivrés). Le développement de ces
produits peut s’expliquer, notamment, par la disparition du marché à règlement mensuel.
– Visas sur les notes d’information relatives aux programmes de rachat d’actions : leur nombre
est resté quasiment stable à un niveau élevé, 414 en 2000 contre 402 en 1999. Ce chiffre confirme
l’intérêt du nouveau régime des rachats d’actions mis en œuvre en septembre 1998 et son succès auprès
des sociétés cotées.
– Visas relatifs aux offres publiques : le nombre d’offres publiques est resté relativement stable en
2000, s’établissant à 65 contre 68 opérations l’année précédente. Seules 3 notes en réponse ont été
visées en 2000, traduisant ainsi le caractère généralement amical de ces offres.
C
- LA MODIFICATION DES RÈGLEMENTS AYANT TRAIT AUX PROGRAMMES
DE RACHAT D’ACTIONS (6)
À l’issue d’une large consultation de place menée un an après l’entrée en vigueur des nouvelles
dispositions relatives au rachat d’actions, le Ministre de l’économie, des finances et de l’industrie a, par
arrêté du 4 décembre 2000 publié au Journal officiel du 22 décembre 2000, homologué le règlement nº
2000-06 de la Commission des opérations de bourse.
Ce règlement modifie les règlements nº 90-04 relatif à l’établissement des cours et nº 98-02 relatif à
l’information à diffuser à l’occasion de programmes de rachat de titres de capital admis aux négociations
sur un marché réglementé.
Au-delà de la mise en conformité de la terminologie utilisée dans ces règlements avec la loi du 2 juillet
1996 de modernisation des activités financières, les principales modifications introduites sont les
suivantes.
1 Modifications du règlement no 90-04 relatif à l’établissement des cours
a) Assouplissement du principe d’unicité d’intermédiaire par séance de bourse comme
critère de présomption de légitimité des interventions.
À condition qu’ils soient en mesure d’assurer une coordination adéquate entre les prestataires, les
émetteurs réalisant partiellement leur programme de rachat en utilisant des produits dérivés seront
présumés légitimes à faire intervenir deux intermédiaires par séance de bourse.
36
(4) OPO : offre à prix ouvert - PGG : placement global garanti - OPF : offre à prix ferme. OPM : offre à prix minimum
OPE : offre publique d’échange - HC : hors-cote - ML : marché libre.
(5) Cf. règles Euronext Paris.
(6) Rapport annuel COB 1999, pages 29 et suivantes.
37
Le règlement n° 90-04, modifié par le règlement n° 98-03, posait une présomption de légitimité pour les
interventions des émetteurs sur leurs propres titres, notamment lorsque, pour les titres cotés en
continu, ces interventions représentaient un volume maximal de 25 % de la moyenne des transactions
quotidiennes constatées sur une période de référence précédant l’intervention de cinq jours de bourse
pour les valeurs cotées sur le RM et de trente jours de bourse pour les valeurs cotées sur les marchés
au comptant.
– d’autre part, de dispenser les émetteurs dont l’assemblée générale des actionnaires a voté un
programme de rachat en fonction des situations de marché ou en contre-tendance strictement limité à
0,5 % du capital de la société d’établir une note d’information soumise au visa de la Commission. Ces
émetteurs devront diffuser un communiqué contenant toutes les informations prévues pour la note
d’information au plus tard le jour du lancement effectif du programme.
Par ailleurs, la Commission a décidé d’allonger à 35 jours avant l’assemblée générale le délai de remise
du projet de note d’information aux services de la Commission.
A la suite de la disparition du RM et de la mise en place du SRD, et dans la mesure où les valeurs éligibles
au SRD sont les plus liquides du marché, la Commission a décidé de maintenir une période de référence
sensiblement différente entre les valeurs SRD et les autres valeurs, tout en prévoyant de réduire lesdites
périodes de cinq à trois jours pour les valeurs SRD et de trente à quinze jours pour les autres valeurs
afin de tenir compte de la nette croissance des volumes de marché depuis le moment où ces durées
avaient été arrêtées, il y a une dizaine d’années.
Enfin, afin d’assurer aux particuliers un mode d’accès centralisé et dans la mesure où, en pratique, ce
mode de diffusion est déjà très largement utilisé par les émetteurs, la Commission a rendu obligatoire,
parallèlement aux modes alternatifs de diffusion déjà prévus par la réglementation en vigueur (envoi
nominatif, publication de la note d’information dans au moins un quotidien d’information financière de
diffusion nationale, publication selon les mêmes modalités d’un résumé de cette note d’information et
mise à disposition gratuite sur simple demande du document complet), la diffusion de la note
d’information et du communiqué par envoi à la Commission de leur version électronique aux fins de
mise en ligne sur le site internet de la Commission dans la rubrique SOPHIE. (7)
c) Compatibilité des exigences du règlement n° 90-04, modifié par le règlement n° 98-03, avec
les besoins des sociétés à faible liquidité.
La Commission a introduit une nouvelle présomption de légitimité pour les interventions qui, même si
elles excèdent un volume de 25 % de la moyenne des transactions quotidiennes constatées sur une
période de référence précédant l’intervention ou interviennent à des moments-clés de la séance de
bourse ou pendant les périodes d’abstention prévues par le règlement, sont réalisées pour le compte de
l’émetteur par un prestataire de services d’investissement dans le cadre d’un contrat de liquidité
conforme à une charte de déontologie professionnelle approuvée par la Commission. Ce contrat de
liquidité permet, en effet, par construction, d’assurer une autonomie suffisante du prestataire par
rapport à l’émetteur.
3 Redéfinition de la régularisation de cours
Dans un souci de qualité de l’information diffusée aux actionnaires et au marché, la Commission a
considéré qu’il convenait d’effectuer une claire distinction entre deux notions : celle de régularisation
de cours et celle d’“achat et vente en fonction des situations du marché”. Le recours à la “régularisation
de cours”intervenant en pratique moins pour éviter les fluctuations de cours excessives (en intervenant
systématiquement à contre-tendance) que pour soutenir le cours dudit titre dans ses moments de
faiblesse, l’affichage par les émetteurs de cet objectif du programme de rachat est souvent contredit par
la mise en oeuvre effective du programme. C’est pourquoi la Commission considère qu’il convient de
réserver la notion de “régularisation de cours” aux opérations qui consistent effectivement en des achats
lors des phases de baisse des cours et en des ventes dans les phases de hausse des cours. Pour les
opérations qui ne sont pas systématiquement réalisées en contre-tendance (par exemple, les achats
massifs – dans le respect du règlement n° 98-03 – en cas de désintérêt des investisseurs pour le titre), la
Commission considère que les émetteurs doivent, dans un souci de bonne information du public,
indiquer la réalité de leurs intentions dans la note d’information et donc mentionner à ce titre l’objectif
d’“achat et vente en fonction des situations du marché”.
La Commission a d’ores et déjà approuvé la charte de déontologie élaborée par l’AFEI (Association
française des entreprises d’investissement).
d) Instauration d’un délai entre le rachat par une société de ses propres actions et le
paiement par cette société d’une acquisition avec les titres rachetés.
Le rachat par une société de ses propres titres en vue d’une acquisition externe comporte un risque non
négligeable que ces rachats soient critiqués en raison de leur effet possible sur l’ajustement de parité au
détriment des actionnaires de la société objet de l’acquisition.
La Commission a donc décidé de compléter le règlement n° 90-04 par un nouvel article encadrant
l’utilisation des titres rachetés pour financer une acquisition : d’une part, en posant une présomption de
légitimité de ces opérations dès lors que l’émetteur s’est abstenu de toute intervention sur le marché
du titre pendant les trois mois précédant l’acquisition, d’autre part, en prévoyant la nomination d’un
expert indépendant chargé de vérifier la valeur des titres, la valeur des biens achetés ainsi que l’équité
du rapport d’échange.
2 Modifications du règlement no 98-02 relatif à l’information à diffuser
à l’occasion de programmes de rachat de titres de capital admis aux négociations
sur un marché réglementé
A la suite de la consultation de place, la Commission a décidé de modifier sensiblement le contenu de
la note d’information et le moment de sa diffusion. Il s’agit :
38
– d’une part, de laisser aux émetteurs le choix entre une diffusion de la note quinze jours avant
l’assemblée générale invitée à approuver le programme de rachat et une diffusion, après décision du
2
Chapitre
conseil d’administration de procéder au lancement effectif du programme de rachat, au plus tard le
troisième jour de bourse suivant la délivrance du visa par la Commission. Dans ce dernier cas, la mise
en œuvre du programme ne pourra débuter avant la diffusion de la note visée par la Commission ;
b) Disparition du marché à règlement mensuel (RM) et création du service de règlement
différé (SRD).
La transparence du marché
RAPPORT ANNUEL 2000
D
- LA COTATION D’OPCVM INDICIELS
Au cours de l’année 2000, la Commission a été saisie de projets de cotation d’organismes de placement
collectif indiciels (OPCI) (8) à la bourse de Paris (SICAV à compartiments reproduisant les performances
respectives du DJ Stoxx 50 et du DJ Euro Stoxx 50 ;OPCVM reproduisant les évolutions de l’indice CAC 40,etc.).
Selon leurs promoteurs, ces produits intéressent aussi bien les investisseurs institutionnels que les
particuliers même s’ils semblent plutôt destinés à une clientèle d’arbitragistes. Ce mode de négociation
vient donc en parallèle du mode de distribution classique des OPCVM, sous forme d’émission-rachat, au
travers notamment des réseaux bancaires.
Dans les dossiers présentés, les parts sont commercialisées de deux manières. Un marché primaire est
réservé, en pratique, aux institutionnels car les souscriptions et rachats portent sur des quotités
(7) Site Ouvert des Publications Historiques des Entreprises.
(8) Voir supra Chapitre I, L’évolution des marchés financiers, page 24.Voir infra Chapitre V, La gestion de l’épargne, page 121.
39
E
Ces principes généraux ont été modifiés pour les mettre en harmonie avec l’article 4-1-42 du règlement
général du Conseil des marchés financiers sur les deux points suivants. (10)
– Tout en réaffirmant le droit à l’information de la société dont les instruments financiers constituent le
sous-jacent du warrant ou du titre de créance complexe, son droit d’opposition, a été limité dès lors que
ce sous-jacent fait partie d’un indice, lui-même support d’un marché à terme européen ; le cas échéant,
l’opposition de l’émetteur du sous-jacent est signalé dans un avertissement apposé sur le prospectus.
– L’assouplissement des règles de répartition d’actifs dans le cas où plusieurs instruments financiers sont
sous-jacents d’un même warrant ou titre de créance complexe (panier). Les principes généraux
précisent désormais que le panier doit comprendre au moins quatre instruments financiers différents
dont aucun ne représente initialement plus de 50 % de sa valeur initiale.
Si la réglementation relative aux OPCVM (agrément, règles de communication – remise de documents
tels qu’une notice d’information, tenue à disposition des rapports de gestion…–) est établie depuis
longtemps et s’applique intégralement à ces OPCVM cotés, les conditions d’admission à la cote,
notamment les exigences d’information à diffuser à cette occasion, n’étaient pas prévues par les
règlements de la Commission. Il est donc apparu indispensable d’étendre le champ d’application du
règlement nº 98-01 (9) et de compléter les règles habituelles d’information pour l’accès aux marchés afin
de tenir compte de la spécificité du produit et de l’existence de documents établis pour leur agrément
en qualité d’OPCVM. Ceci a conduit la Commission à adopter les trois modifications suivantes.
Élargissement de la définition des instruments financiers visés par le règlement nº 98-01
L’article 2, qui énumère les instruments admis aux négociations, a été étendu aux OPCVM indiciels. En
pratique, seuls ces derniers apparaissent aptes à respecter l’écart maximal de cours de 1,5 % par rapport
à la valeur liquidative imposé par l’article 1 du décret nº 89-624 du 6 septembre 1989 par l’intervention
des teneurs de marché. En outre, la notoriété des indices retenus est à même d’attirer un nombre
d’investisseurs suffisant pour permettre le développement de marchés liquides.
F
40
(9) Règlement n°2000-07 modifiant le règlement n° 98-01 relatif à l’admission aux négociations sur un marché réglementé
d’instruments financiers et lors de l’émission d’instruments financiers, dont l’admission aux négociations sur un marché
réglementé est demandée – Bulletin mensuel COB, n° 353 de janvier 2001.
- LA NOTATION DES OBLIGATIONS CONVERTIBLES
La Commission a estimé que l’on pouvait aussi avoir recours à cette procédure pour une obligation
convertible lorsque existe une difficulté à analyser le niveau de risque de la société émettrice. Les agences
de notation, pour leur part, ont fait savoir qu’il était techniquement possible de noter les obligations
convertibles malgré leur composante “action”. Deux obligations convertibles, émises respectivement par la
Compagnie Européenne de Casinos et la société STMicroelectronics NV, ont fait l’objet d’une telle notation.
En conséquence, la Commission a prévu, à l’article 39-1 nouveau du règlement, que le prospectus établi
par les émetteurs de parts ou d’actions d’OPCVM indiciels présente, non pas leurs comptes, mais une
situation des éléments d’actif, de passif et des engagements hors-bilan desdits organismes, arrêtée le plus
récemment possible, et en tout état de cause, moins de trente jours avant la date de délivrance du visa.
A la suite de l’arrêté d’homologation de ces modifications réglementaires publié le 21 décembre 2000,
la Commission a visé en janvier 2001 les deux prospectus établis en vue de l’admission au Premier
marché d’Euronext Paris des compartiments EuroStoxx 50 et Stoxx50 de la SICAV irlandaise European
Exchange Traded Fund Company Plc d’une part, et le FCP Master Share CAC 40, d’autre part.
2
En application de son règlement nº 88-04, la Commission imposait une notation chaque fois qu’un
émetteur demandait l’admission de titres de créance sur un marché réglementé alors qu’aucun titre de
créance ou de capital émis par lui n’avait encore été admis sur un marché réglementé. Le règlement
nº 98-01, dans son article 16, a étendu cette faculté à toutes les émissions et admissions d’instruments
financiers comportant un élément constitué de titres de créance, chaque fois que cela est jugé
nécessaire. Dans la pratique, les instruments financiers faisant l’objet d’une notation sont les obligations
simples, les programmes de billets de trésorerie et les certificats de dépôt.
Adaptation des informations nécessaires aux investisseurs pour fonder leur jugement sur le
patrimoine et la situation financière de l’émetteur
En pratique, les OPCVM qui souhaitent être cotés sont de création récente (en général, quelques mois).
Ils n’ont donc pas de comptes arrêtés au moment de leur demande d’admission. Pour autant, davantage
que la présentation des comptes, c’est bien la situation du portefeuille de l’OPCVM qui donne
l’information nécessaire aux investisseurs pour fonder leur jugement sur la situation financière et la
représentation du patrimoine de l’émetteur puisque son actif est limité à un portefeuille de titres dont
la valeur reflète la composition de l’indice.
Adaptation du nombre de titres concernés par le visa délivré par la Commission à la nature
variable du capital des OPCVM
En droit commun, le visa est délivré par la Commission en vue de l’admission (ou de l’émission) d’une
quotité fixe de titres (déterminée ou déterminable). En raison de la nature variable du capital des
OPCVM et de la montée en puissance très rapide de ce capital, les dispenses d’établissement d’un
prospectus prévues par l’article 12 du règlement, limitées au doublement du capital, étaient peu
adaptées. La Commission a donc décidé que les OPCVM indiciels, après avoir obtenu le visa initial de
leur prospectus d’admission aux négociations sur un marché réglementé, n’auraient pas à établir de
nouveaux prospectus pour les admissions successives d’actions ou de parts jusqu’à concurrence d’un
montant maximum initialement indiqué par l’OPCVM dans son prospectus d’admission. L’article 12 a
été complété à cet effet par un nouvel alinéa.
- LA MODIFICATION DES PRINCIPES GÉNÉRAUX RELATIFS AUX WARRANTS
ET AUX TITRES DE CRÉANCE COMPLEXES
Chapitre
minimales élevées. Ces transactions s’effectuent en espèces ou par apport des titres composant l’indice.
Un marché secondaire, en espèces uniquement et pour toute quantité, est assuré par l’admission aux
négociations sur un marché réglementé de ces actions ou de ces parts, et fait intervenir plusieurs
teneurs de marché.
La transparence du marché
RAPPORT ANNUEL 2000
G
- LES OFFRES PUBLIQUES D’ACHAT SIMPLIFIÉES SUR DES TITRES PARTICIPATIFS
Deux opérations ont eu lieu en 2000 :
– l’une sur les titres participatifs (TP) du Crédit Agricole Indosuez (CAI), initiée par cette dernière.
L’acquisition des TP de CAI répondait à l’objectif du groupe CAI de veiller à la liquidité des titres en proposant
aux investisseurs de racheter une ligne peu traitée et présentant des caractéristiques techniques dépassées ;
– l’autre, en avril 2000, à l’occasion de la restructuration du groupe Dexia, sur les titres participatifs de
Dexia Banque Privée, initiée par la Banque Internationale à Luxembourg (BIL). Cette offre faisait suite à
une première offre, initiée par la BIL, en décembre 1999, et a été réalisée aux mêmes conditions.
Dans les deux cas, la Commission a demandé à un expert indépendant d’émettre un avis sur le caractère
acceptable du prix de l’offre dès lors que le Conseil des marchés financiers n’est pas amené à se
prononcer sur la recevabilité du prix proposé.
De manière générale, la Commission demande systématiquement à un expert indépendant de se
prononcer sur le caractère acceptable ou équitable du prix d’une offre sur titre de créance, lorsque la
rémunération (intérêts ou capital) du titre visé est fonction, en partie ou en totalité, d’un élément du
compte de résultat de la société (titres participatifs, obligations participantes, etc.). Néanmoins, la
Commission peut, dans certains cas, être amenée à formuler une demande identique même si la
rémunération du titre visé par l’offre est uniquement fonction d’un taux d’intérêt, notamment quand il
s’agit d’obligations à haut rendement ou encore d’obligations émises par des sociétés en difficulté.
(10) Voir supra Chapitre I, L’évolution des marchés financiers, page 20.
41
A
– les forums de discussion sur l’internet à propos desquels il est précisé que l’information issue
d’échanges ou de discussions n’a, en aucun cas, un caractère officiel et qu’elle doit être accueillie, de ce
fait, avec prudence ; la recommandation souligne de surcroît que les textes relatifs à la divulgation de
fausses informations et à la diffusion ou l’utilisation d’informations privilégiées sont applicables à tous
les intervenants sans distinction aucune ;
- LE LANCEMENT DE LA BANQUE DES COMMUNIQUÉS DE PRESSE
SUR LE SITE DE LA COMMISSION
– les émetteurs auxquels il est recommandé de ne pas intervenir sur les sites de discussion. S’ils ne
peuvent s’en dispenser, il leur est rappelé qu’ils ne doivent faire référence qu’aux informations déjà
publiques et, à défaut, diffuser simultanément l’information nouvelle sur les autres supports de diffusion
habituellement utilisés. Il ne s’agit en aucun cas d’une interdiction faite aux émetteurs d’intervenir sur
les forums de discussion, mais d’une recommandation d’abstention d’intervention.
La Commission a lancé, le 11 octobre 2000, un nouveau service sur son site internet (11) ayant vocation
à recueillir l’ensemble des communiqués de presse économiques et financiers des sociétés faisant appel
public à l’épargne.
Cette banque des communiqués est intégrée dans la base de données SOPHIE qui reprend, depuis 1997,
la totalité des décisions de la Commission et qui s’enrichit progressivement de la version intégrale des
documents d’information soumis à la Commission, grâce à la coopération des sociétés.
Ce produit a reçu un très bon accueil et 180 sociétés cotées ont déjà décidé d’y adhérer. Totalement
gratuit, il permet au public d’avoir un accès immédiat aux communiqués dès leur réception par la
Commission. Il assure une reprise intégrale du communiqué de presse, la Commission n’exerçant aucun
contrôle préalable sur le contenu. Les communiqués seront conservés deux ans dans la rubrique
SOPHIE.
La mise en place de ce service sur l’internet s’inscrit donc dans la ligne d’action de la Commission qui
est de contribuer à la transparence des marchés par la promotion d’une information financière diffusée
auprès du plus large public.
Il est rappelé que la mise en ligne d’un communiqué sur le site de la Commission vaut transmission de
celui-ci à la Commission. En revanche, elle n’exonère en rien la société de ses obligations de diffusion
effective et intégrale du communiqué de presse.
B
- LA RECOMMANDATION RELATIVE À LA DIFFUSION
D’INFORMATIONS FINANCIÈRES SUR LES FORUMS DE DISCUSSION ET LES SITES
INTERNET DÉDIÉS À L’INFORMATION OU AU CONSEIL FINANCIER
Dans le cadre de ses activités de surveillance, la Commission a constaté la généralisation de certaines
pratiques susceptibles de constituer de la divulgation d’informations pouvant être qualifiées de
privilégiées, ou du démarchage sur des sites internet consacrés à l’information financière ou au conseil
boursier. En réponse, et après une large consultation de place, la Commission a adopté une
recommandation destinée à rappeler aux prestataires exerçant une activité de conseil en matière
financière, aux émetteurs et, d’une manière plus générale, à tous les intervenants, que l’ensemble de la
réglementation relative à l’information financière et à l’établissement des cours est applicable
intégralement aux sites internet ainsi qu’aux forums de discussion.
Cette recommandation n° 2000-02 (12) comporte trois sections correspondant à trois grandes catégories
d’intervenants parties prenantes aux forums de discussion et aux sites internet dédiés à l’information et
au conseil financier :
42
C
- L’ÉVOLUTION DES PRATIQUES DE GOUVERNEMENT D’ENTREPRISE
Le gouvernement d’entreprise rejoint les préoccupations de protection des actionnaires et de bon
fonctionnement des marchés : transparence, contrôle interne indépendant, relations équilibrées entre
dirigeants, administrateurs et actionnaires.
2
Chapitre
sites de respecter les nouvelles prescriptions imposées par la loi du 1er août 2000, notamment celles
relatives à leur identification ;
II - L’information permanente
La transparence du marché
RAPPORT ANNUEL 2000
Un an environ après la publication du rapport Viénot II par le MEDEF et l’AFEP, des “Principes de l’OCDE
relatifs au gouvernement d’entreprise”, et dans la perspective de l’adoption du projet de loi sur les
nouvelles régulations économiques, la pratique du gouvernement d’entreprise s’étend au sein des
sociétés cotées françaises. La Commission a analysé la manière dont les sociétés du CAC 40
communiquaient sur la mise en œuvre de ces principes dans leur rapport annuel 1999.(13)
La communication des sociétés du CAC 40 en matière de gouvernement d’entreprise peut prendre
plusieurs formes : un chapitre particulier du document de référence consacré à ce thème, la
présentation du conseil et de ses différents comités, ou encore l’information relative à la rémunération
des dirigeants, l’organisation de la direction et la structure juridique de la société.
La séparation des fonctions
S’agissant de la structure juridique des sociétés du CAC 40, 25 % de ces sociétés ont une structure de
conseil duale, à directoire et conseil de surveillance. La majorité des sociétés ont choisi le statut de la
société anonyme avec conseil d’administration, et marginalement celui de la société en commandite par
actions.
Le fonctionnement du conseil et l’indépendance de ses membres
33 % des sociétés du CAC 40 disposaient en 1999 soit d’une charte de l’administrateur, soit d’un
règlement intérieur.
Si 50 % des sociétés du CAC 40 font référence à la notion d’“administrateur indépendant” ; elles ne sont
que 20 % à proposer une définition de l’indépendance, s’inspirant de celle préconisée dans les rapports
Viénot I ou II. Environ 20 % des membres des conseils des sociétés du CAC 40 sont qualifiés
“d’indépendants”.
La présentation des membres du conseil aurait tendance à devenir de plus en plus exhaustive : 63 % des
sociétés du CAC 40 présentent leurs administrateurs et les différents mandats qu’ils détiennent.
– les gestionnaires de sites de conseils et d’informations financiers auxquels il est rappelé qu’ils sont
soumis aux textes régissant la diffusion des informations financières, notamment ceux qui portent sur
l’exactitude de l’information, la diffusion ou l’utilisation d’informations privilégiées, et le démarchage
sur des produits financiers. En outre, la recommandation reprend l’obligation faite aux gestionnaires de
Les comités du conseil
La mise en place de comités, notamment d’audit et de rémunérations, est devenue une pratique
généralisée des sociétés du CAC 40 : 85 % des sociétés indiquent disposer d’un comité d’audit (contre
(11) (www.cob.fr, rubrique SOPHIE).
(12) Bulletin mensuel COB, n° 351 de novembre 2000.
(13) Etude établie à partir des rapports annuels/documents de référence des 40 sociétés qui composaient l’indice CAC 40
fin 1999. L’intégralité de l’étude a été publiée au Bulletin mensuel COB, n° 352 de décembre 2000.
43
Par ailleurs, environ 40 % des sociétés ont créé d’autres types de comité (par exemple : comité dit
d’éthique ou comité stratégique).
Les missions des comités sont généralement définies tout en précisant le nombre de réunions tenues
pendant l’exercice.
S’agissant de l’indépendance des membres de l’ensemble des comités, la proportion de membres dits
“indépendants” est d’environ 19 % au sein des comités des sociétés du CAC 40.
L’information relative à la rémunération des dirigeants
La majorité des sociétés du CAC 40 communiquent une ou plusieurs données chiffrées précises
concernant la rémunération globale perçue par les dirigeants.Au total, le nombre moyen de “dirigeants”
au sein des sociétés du CAC 40 s’élève à 16. Pour environ 25 % des sociétés, l’enveloppe de
rémunération concerne moins de 10 personnes. 13 % des sociétés du CAC 40 dévoilent la rémunération
individuelle de leur dirigeant.
Généralement, les composantes de la rémunération comprennent une partie fixe et une partie variable
(plus de la moitié des sociétés), les plans d’options, et le nombre d’options accordées aux dirigeants, les
jetons de présence versés aux administrateurs sur une base individuelle pour 18% des sociétés et
globale pour la majorité.
Le gouvernement d’entreprise comme élément de stratégie de communication
De plus en plus de sociétés tendent à regrouper les différentes informations constitutives du
gouvernement d’entreprise dans leur document de référence. Ainsi, pour l’exercice 1999, 60 % des
sociétés du CAC 40 consacrent un chapitre ou une partie spécifique de leur document de référence au
gouvernement d’entreprise. 40 % des sociétés mettent ce chapitre en exergue au début du document
dans les 50 premières pages. L’information relative à la rémunération des dirigeants tend à devenir une
composante du gouvernement d’entreprise.
Le projet de loi sur les nouvelles régulations économiques en cours d’examen contient un certain
nombre d’aménagements relatifs au gouvernement d’entreprise. La Commission sera amenée à formuler
des recommandations dans le prolongement de ces dispositions, comme elle a pu le faire par le passé,
en matière de présentation des options consenties par une société à l’ensemble de ses salariés (14) et de
rémunération des organes d’administration, de direction ou de contrôle.(15)
D
- LA RECOMMANDATION SUR LA COMMUNICATION DES ÉMETTEURS
RELATIVE A LA CRÉATION DE VALEUR ACTIONNARIALE
• les gestionnaires français et étrangers sont particulièrement actifs dans la promotion de la création de
valeur actionnariale, tant en ce qui concerne l’approche générale qui correspond à leur propre
démarche que s’agissant des données financières et comptables fournies par les émetteurs et dont ils
sont de grands utilisateurs ;
• les émetteurs eux-mêmes ont manifesté une certaine inquiétude devant la diffusion de classements
dans la presse financière ou devant l’utilisation de l’argument de la plus ou moins grande création de
valeur dans des publicités agressives lors d’offres publiques hostiles.
La Commission a considéré que s’il pouvait y avoir un certain effet de mode dans l’engouement pour la
création de valeur, les facteurs qui y contribuent relèvent d’une tendance de fond : poids de la gestion
collective, montée en puissance des actionnaires, elle-même liée au vieillissement des populations,
renchérissement du coût du capital, globalisation financière.
2
Dans ce contexte, elle a procédé à une consultation de place afin d’aboutir à une recommandation sur
les bonnes pratiques à respecter dans la communication financière.
Cette consultation a mis en évidence une large acceptation de l’idée que la création de valeur
actionnariale constituait un objectif pour l’entreprise, un critère central de ses performances et, qu’en
conséquence, il était opportun de communiquer à son sujet.
L’attente d’informations sur ce thème émane des investisseurs, de leurs gestionnaires, des intermédiaires
comme des analystes financiers. Mais, la demande va au-delà de ces professions, désireuses, par nature,
de recevoir, traiter et éventuellement rediffuser le plus grand nombre de données, quitte à écarter ellesmêmes celles qu’elles jugent comme les moins pertinentes. La large adhésion au discours sur la valeur
actionnariale s’étend aussi aux émetteurs. Ces derniers sont particulièrement sensibles aux demandes
des grands investisseurs internationaux et des analystes qui s’expriment lors des “road-shows” ou de
contacts bilatéraux. Leur attitude n’est cependant pas de pur opportunisme : la valeur actionnariale tend
à s’imposer comme un paradigme managérial.
Chapitre
77 % en 1998) composé en moyenne de 4 membres ; 83 % des sociétés indiquent qu’elles disposent d’un
comité des rémunérations et 53 % d’un comité des nominations (ou de sélection). Dans plus d’une
société sur trois ce dernier se confond avec le comité des rémunérations.
La transparence du marché
RAPPORT ANNUEL 2000
Un nombre important des émetteurs rencontrés s’appuient sur des mesures de la valeur actionnariale
comme critères de gestion : décisions d’investissement, mise en œuvre d’un contrôle de gestion à un
niveau fin d’activité, rémunération des responsables. Ils acceptent les principes suivants :
• les entreprises cotées se doivent d’utiliser les ressources financières de façon à dégager une rentabilité
au moins égale à celle de placements alternatifs de même niveau de risque ;
• c’est par référence à ce critère, utilisé sur un horizon pertinent, qu’il convient d’apprécier les projets
d’investissement, de fusions-acquisitions, ainsi que les stratégies de développement par métiers ou
activité ;
• s’il n’existe pas de projets générant, à moyen terme, un retour supérieur au coût moyen des ressources
financières, ils doivent être abandonnés et les fonds doivent retourner vers les actionnaires (dividendes
exceptionnels, rachat d’actions, etc.).
La Commission a procédé, de juin à novembre 2000, à une consultation relative à la communication des
sociétés sur leur création de valeur actionnariale.
L’approche par la création de valeur permet de mettre l’accent sur plusieurs points-clés de l’analyse et
de la stratégie financières :
Plusieurs raisons ont motivé cette démarche :
• les actionnaires individuels sont déconcertés par la nouveauté et la diversité des chiffres, ratios ou
concepts utilisés, souvent de façon imprécise et sans véritable souci pédagogique ;
• elle rappelle que les fonds propres ont un coût. Il s’agit, pour les propriétaires de l’entreprise, d’un
coût d’opportunité : le rendement d’un placement alternatif de même risque. La performance des
marchés d’actions sur la longue période en fait la ressource la plus chère, et qui doit être d’autant mieux
rémunérée que l’activité est risquée ;
• les professionnels (intermédiaires et analystes) ne sont pas toujours à même de retrouver la cohérence
des données publiées avec les comptes des émetteurs ;
• elle pose la question du calcul des capitaux investis et de la détermination de ceux qui contribuent
effectivement à la génération du profit économique (actifs d’exploitation) ;
44
(14) Recommandation de la COB sur le Conseil d’administration des sociétés cotées, Bulletin mensuel n° 296 de novembre 1995.
(15) Bulletin mensuel n°278 de mars 1994.
45
Il ressort de la consultation qu’il est dès lors légitime et important que ces éléments fassent partie de la
stratégie de communication des émetteurs à l’égard des actionnaires.
Toutefois, les techniques utilisées diffèrent d’un émetteur à l’autre. Certaines constituent des adaptations
de modèles standards. D’autres retiennent des approches spécifiques à un secteur, voire à une
entreprise.
Le quasi consensus qui se dégage sur la valeur actionnariale concerne des principes d’action qui
peuvent s’exprimer en termes généraux. Il ne porte pas sur les techniques utilisées. Ces dernières, bien
que se référant au même cadre théorique et conceptuel, sont en réalité diverses.
Cette diversité peut être perçue comme un facteur de complexité pour l’épargnant. Elle doit conduire
la Commission à la prudence dans ses recommandations, non seulement parce qu’il s’agit de techniques
évolutives et non stabilisées, aucune méthode ne paraissant s’imposer, mais aussi par souci de respecter
une certaine neutralité dans la concurrence commerciale que se livrent les promoteurs de ces
différentes méthodes.
Se fondant sur sa mission relative à la bonne information des actionnaires, la Commission a cherché à
établir les grandes lignes de ce que pourraient être de bonnes pratiques de communication sur la valeur
actionnariale créée par les émetteurs de sociétés cotées.
Il est essentiel de lever les ambiguïtés de création de valeur actionnariale. Les praticiens, analystes
financiers, intermédiaires et gestionnaires, comme un certain nombre d’émetteurs ont tous insisté sur ce
point. Les présentations de la création de valeur reposent souvent, soit par rapidité d’exposition, soit par
tactique de communication, sur une ambiguïté. La même expression “création de valeur actionnariale”
recouvre en français deux concepts différents que distingue la terminologie anglo-saxonne :
1) La création de valeur boursière (“shareholder value”). Elle représente la façon dont les marchés de
capitaux valorisent l’activité de l’entreprise en rapprochant la valeur de marché des capitaux investis
(ou, ce qui revient au même, de l’actif économique) de leur valeur comptable.
2) La création de valeur intrinsèque (“shareholder wealth”). L’approche intrinsèque de la création de
valeur vise à évaluer pour un exercice donné ce que l’entreprise a dégagé comme résultat économique
à partir de ses actifs économiques, de ses ressources ou de certains éléments du bilan (actif net par
exemple). Dans certaines méthodes, les actifs peuvent être corrigés des effets de l’inflation. Selon les
approches retenues, on obtient différents ratios : ROE, ROCE, ROA, CFROI, etc.
La Commission des opérations de bourse a constaté que les émetteurs étaient de plus en plus fréquemment
amenés à communiquer des données financières, à caractère non strictement comptable, sur leur capacité
passée ou future à générer de la valeur pour les actionnaires.
La publication de ces informations constitue un progrès. Elle répond à des attentes des investisseurs, des
gestionnaires et des analystes. Les chiffres utilisés s’appuient sur des techniques et des indicateurs servant à
orienter les stratégies et la gestion des entreprises cotées. Parallèlement, des mesures de la valeur actionnariale
sont utilisées comme argument dans des offres publiques ou comme critère de classement des émetteurs dans
certains organes de la presse patrimoniale.
Le lien entre ces données financières et les comptes certifiés n’est pas toujours aisé à établir même pour les
professionnels, analystes, gestionnaires ou intermédiaires. Les modalités des calculs ne sont pas toujours
explicitées, et les définitions sont parfois absentes ou imprécises. Le même émetteur peut présenter ses
performances avec des indicateurs changeant d’un exercice sur l’autre afin de faire apparaître, à chaque fois,
les données les plus favorables.
La Commission des opérations de bourse n’entend pas normaliser des présentations qui s’appuient sur des
techniques évolutives et dont l’utilisation relève du seul jugement des professionnels de la finance ou de la
gestion des entreprises. Elle souhaite, cependant, que l’information des épargnants ayant investi ou
susceptibles d’investir dans les instruments financiers émis par les entreprises s’appuie sur de bonnes
pratiques. A cette fin, la Commission émet la recommandation suivante élaborée à la suite d’une large
consultation de la place..
I. UNE DISTINCTION DOIT ÊTRE CLAIREMENT ÉTABLIE ENTRE CRÉATION DE VALEUR BOURSIÈRE
ET INDICATEUR DE PERFORMANCE
Il est important que les émetteurs, lorsqu’ils communiquent sur la valeur actionnariale, attirent
l’attention des investisseurs sur la différence entre la mesure de la valeur boursière créée et le ou
les indicateurs de performance économique retenus comme critère de gestion afin d’y contribuer.
Quelle que soit la pertinence des analyses qui soulignent le lien entre les deux approches, cette liaison n’est
pas automatique et n’apparaît pas systématiquement sur un horizon de court terme.
A titre d’exemple, on citera, sans être exhaustif :
Ces indicateurs, souvent utiles au management peuvent être utilisés pour le contrôle de gestion et
parfois pour servir de base au calcul de la rémunération des dirigeants.
• parmi les mesures de la valeur boursière créée : la rentabilité totale pour l’actionnaire ou Total Shareholder
Return (TSR), la Market Value Added (MVA) mesurée de façon directe comme la différence entre la
capitalisation boursière et les capitaux employés, Market-to-Book ratio, etc.
1) Les indicateurs utilisés doivent être clairement définis.
2) Ils devraient, si possible, faire l’objet d’une présentation pédagogique : raison du choix, signification,
portée et limites, utilisation comme outil stratégique.
3) Il est essentiel de pouvoir reconstituer les calculs à partir des états financiers consolidés de l’exercice.
2
Cependant, la relative nouveauté des méthodes comme la diversité des approches utilisées et de la
terminologie employée peuvent constituer des obstacles à leur bonne compréhension par l’actionnaire.
Dans un deuxième temps, mais cette étape n’est pas toujours retenue par l’émetteur, on rapporte
l’indicateur au coût moyen pondéré des ressources financières (ou au coût des fonds propres).
Quelle que soit la nature de l’information fournie (création de valeur boursière ou intrinsèque, ratio
incorporant ou non le coût du capital), cette dernière doit obéir à un certain nombre de règles.
46
RECOMMANDATION NO 2001 – 01 RELATIVE A LA COMMUNICATION DES ÉMETTEURS
SUR LA CRÉATION DE VALEUR ACTIONNARIALE
Chapitre
• les indicateurs de profit les plus pertinents sont ceux qui mesurent les liquidités générées de manière
durable par l’exploitation (flux de trésorerie disponibles ou résultat d’exploitation plutôt que bénéfice).
La transparence du marché
RAPPORT ANNUEL 2000
• Parmi les indicateurs de gestion, toujours de façon non limitative : l’Economic Value Added (EVA ®, marque
déposée par Stern Stewart), la Cash Flow Return on Investment (CFROI ®, marque déposée par Holt Value
Associates), les ratios Return on Equity (ROE), Return on Investment (ROI), Return on Assets (ROA), Return
on Capital Employed (ROCE), ou Profit Economique (PE). Les milieux financiers internationaux utilisent aussi
fréquemment pour l’évaluation des entreprises et la communication financière des soldes intermédiaires de
gestion jugés plus significatifs que le résultat net comptable. Il s’agit parfois de l’EBIT (Earning Before Interest
and Taxes) correspondant au résultat courant avant impôts et plus souvent, de l’EBITDA (Earnings Before
Interest, Taxes, Depreciation and Amortization), proche de la notion d’excédent brut d’exploitation.
Tel est le sens de la recommandation suivante.
47
II. LES INFORMATIONS RELATIVES À LA VALEUR BOURSIÈRE CRÉÉE DOIVENT REPOSER
SUR UNE MÉTHODOLOGIE RIGOUREUSE
Les indicateurs utilisés doivent être les mêmes d’un exercice à l’autre et s’appuyer sur une méthodologie
stable et explicite. Ils ne sauraient être modifiés ou choisis avec le seul souci de donner de l’exercice
considéré l’image la plus favorable. Le nombre d’années retenu doit être explicite et constant dans le temps
(c’est-à-dire glissant d’une année sur l’autre).
Il arrive que les émetteurs retiennent dans les rapports annuels et documents de référence une vision de la
performance boursière qui s’appuie sur l’évolution du cours de bourse sur une période donnée, comparée à
celle d’un indice de référence, ou à celle de valeurs clés du secteur. Ces mesures de performance relative
constituent une indication intéressante pour l’actionnaire. Les émetteurs pourraient utilement les mettre
en perspective avec le risque spécifique au titre et avec la valeur des actifs ou leur progression.
Le Total Shareholder Return (TSR) ou rentabilité totale pour l’actionnaire constitue une première mesure
synthétique de la valeur créée pour l’actionnaire, bien que présentant également certaines limites. Il exprime
ce qu’a rapporté en plus-value et en dividendes un titre acquis au début de sa période de calcul. Il est égal au
rapport (ou à la moyenne géométrique annualisée des rapports) entre, d’une part, le cours ajusté de l’action à
la fin de l’année (ou de la période) majoré du dividende distribué et, d’autre part, le cours ajusté à la fin de
l’année précédente (ou à la fin de la période pluriannuelle précédente). L’émetteur doit indiquer si le TSR
est calculé en brut ou en net de l’imposition des plus-values et dividendes, avec ou sans prise en compte de
l’avoir fiscal.
Un autre indicateur de la capacité de l’entreprise à valoriser les ressources apportées par ses actionnaires et
créanciers consiste à rapprocher leur valeur sur le marché des capitaux de celle à laquelle elles sont entrées
dans les comptes ou à leur coût de remplacement. Sur une période donnée (par exemple un exercice sur
l’autre), c’est la variation de cet indicateur qui mesure la valeur créée. Il convient alors d’indiquer sur quelle
période le calcul est effectué. Les entreprises pourraient utilement communiquer la création de valeur
boursière (Market Value Added) mesurée directement comme l’écart entre, d’une part, la
capitalisation des actions augmentée de la valeur de marché de la dette et, d’autre part, l’actif
économique (immobilisations nettes contribuant à l’activité opérationnelle augmentées du besoin
en fonds de roulement net) ou, de façon équivalente, des capitaux propres comptables augmentés
de la valeur au bilan de la dette financière nette et, le cas échéant, des provisions pour risques et
charges. Les entreprises sont invitées, dans ce contexte, à communiquer la valeur de marché de
leurs dettes financières définie comme la valeur actuelle des flux financiers futurs liés à
l’endettement financier, actualisés au taux du marché propre à chaque catégorie de dette. A défaut,
ou de façon complémentaire, la création de valeur boursière peut être approchée par la seule capitalisation
des actions et les capitaux propres. Les entreprises peuvent alors, conformément à la pratique internationale,
l’exprimer sous forme d’un ratio (Market-to-Book). La capitalisation des titres de capital et des titres de
créance gagne à être calculée en moyenne annuelle plutôt que par une estimation ponctuelle.
Les données fournies, par exemple sous forme d’un tableau de passage chiffré, doivent permettre
de reconstituer les indicateurs Market-Value-Added ou Market-to-Book à partir des états financiers
consolidés de l’exercice.
Les émetteurs communiquent également des indications relatives à leur politique de distribution : dividendes
versés par rapport à des comparables, taux de rendement (dividende rapporté au cours de bourse). Il serait
alors pertinent qu’elles soient mises en perspective avec la totalité des flux reversés aux
actionnaires : dividendes, dividendes exceptionnels, plans de rachats d’actions votés, rachats
d’actions effectifs, ensemble des opérations relutives ou dilutives. A cet égard, des indications
relatives à la mise en œuvre du plan de rachat (motivations, gestion du calendrier, effets relutifs
des rachats) devraient, au-delà de l’information réglementaire des autorités de marché, être
communiquées directement aux investisseurs.
III. LES INDICATEURS DE PERFORMANCE RELATIFS À LA VALEUR CRÉÉE PAR EXERCICE
CONSTITUENT DES COMPLÉMENTS UTILES DE LA VALEUR BOURSIÈRE
Ces indicateurs, basés sur des données comptables et financières, ne peuvent être calculés qu’à partir de
chiffres communiqués par l’émetteur. Ils sont nombreux et relèvent de méthodologies différentes.
Communiquer sur des indicateurs de gestion demeure une option pour l’émetteur. Dès lors qu’il la retient,
il devrait se conformer aux principes énoncés ci-après.
Le principe commun à ces indicateurs internes de création de valeur consiste à ramener un solde de gestion
retraité et estimé pertinent aux capitaux investis ou engagés (ou bien à une partie d’entre eux). Dans un
deuxième temps, on compare ce chiffre au coût moyen pondéré du capital ou au coût des fonds propres.
A. Il s’agit de deux étapes distinctes et l’émetteur peut souhaiter arrêter sa présentation à la première. Lorsque
tel est le cas :
2
Chapitre
Il peut arriver que certains promoteurs de ces indicateurs de gestion ou des présentations trop rapides
contribuent à les assimiler à des indicateurs de performance boursière. Il est du devoir des émetteurs qui
les utilisent de ne pas contribuer à cette confusion.
La transparence du marché
RAPPORT ANNUEL 2000
• L’émetteur doit s’assurer de la cohérence entre les retraitements effectués pour le calcul du solde
retenu et les retraitements effectués pour le calcul des capitaux engagés ou investis. Par exemple, si
l’on a inclus les locations longue durée dans les actifs, les loyers doivent être rajoutés au résultat mais les frais
financiers afférents déduits. Par ailleurs, lorsque les capitaux investis ne retiennent que les actifs d’exploitation
(hors valeurs mobilières de placement ou hors créances financières par exemple), il convient de traiter en
conséquence le résultat d’exploitation (hors dividendes et intérêts afférents). De même, lorsque l’actif
d’exploitation comprend l’écart d’acquisition (goodwill), il convient de retenir un résultat d’exploitation hors
amortissement de ce dernier.
• L’actif économique retenu doit pouvoir être reconstitué à partir des états financiers consolidés
de l’exercice. Les indications fournies par l’émetteur doivent permettre cette reconstitution. En
particulier, il convient d’indiquer le cas échéant :
- si les dépenses de recherche et développement et de marketing ont été capitalisées et sur quelle
durée elles sont amorties ;
- l’impact de l’amortissement cumulé des écarts d’acquisition et les conventions retenues pour le
calculer ;
- la valeur actualisée des loyers futurs des contrats de locations capitalisés ;
- le besoin en fonds de roulement retenu (clôture, moyen ou normatif) ;
- le traitement des impôts différés ;
- les ajustements de valeurs brutes imputables à l’inflation (CFROI ®).
Ces indications doivent comporter, d’une part, un énoncé des principes de retraitement retenus,
d’autre part, un tableau de passage chiffré des comptes consolidés à l’agrégat retenu.
De telles règles doivent également s’appliquer au calcul de la Market Value Added lorsque la
capitalisation est rapportée aux actifs d’exploitation.
• De même, les retraitements du résultat d’exploitation (dotation aux amortissements des écarts
d’acquisition, quote-part des résultats des titres mis en équivalence, dotation aux amortissements
des frais de Recherche et Développement ou marketing capitalisés, prise en compte d’un impôt
théorique hors effet d’endettement, etc.) doivent être présentés, si possible à partir d’un tableau de
passage ; le calcul de l’EBITDA doit être décomposé.
• Les ratios ainsi calculés (ROE, ROI, ROCE, ROA, CFROI ® , etc.) doivent faire l’objet d’une définition,
d’une justification de leur choix, ainsi que d’une explication la plus pédagogique possible de leur
portée.
48
49
B. Certains émetteurs souhaitent procéder à une présentation plus exhaustive de la démarche visant à générer
de la valeur pour l’actionnaire. Les ratios calculés sont alors rapprochés du coût moyen pondéré du capital ou
du coût des fonds propres. Il est certainement utile que les entreprises cotées indiquent la norme qu’elles
retiennent pour juger de la rentabilité de leurs projets passés ou futurs ainsi que l’estimation qu’elles font du
coût des capitaux engagés.
V. LA VALIDATION EXTERNE DES DONNÉES FINANCIÈRES
Toutefois, le coût des fonds propres et donc le coût moyen pondéré du capital comportent une
appréciation du risque accepté et de sa rémunération qui sont des données spécifiques à chaque
investisseur. Les paramètres retenus par l’entreprise ont un caractère normatif et peuvent différer
de ceux qui paraissent légitimes au marché et aux épargnants. Par ailleurs, les calculs effectués
sont sensibles aux hypothèses retenues.
Lorsque les données relatives à la valeur actionnariale créée sur le passé sont incluses dans le
rapport de gestion, elles devront faire l’objet des diligences habituelles des commissaires aux
comptes (application de l’article 228 de la loi de 1966).
La transparence du marché
RAPPORT ANNUEL 2000
Si l’émetteur souhaite se prévaloir d’une validation par les auditeurs comptables, il doit être à même de mettre
à leur disposition l’ensemble des éléments (paramètres boursiers et économiques) nécessaires au calcul ainsi
que le référentiel utilisé.
2
Chapitre
Si l’émetteur souhaite présenter un coût moyen pondéré du capital ou un indicateur dont le calcul prend
en compte le coût des capitaux engagés (EVA ®, etc.) il devra expliciter sa démarche en indiquant par
exemple :
• La pondération retenue des capitaux ;
• La prime de risque des actions ;
• Le calcul de la sensibilité du titre aux conditions générales du marché (ß) ainsi que la référence
de marché “benchmark” sur lequel ce calcul est effectué ;
• Le taux sans risque retenu en prenant compte la durée moyenne de la dette ;
• Le calcul du coût de la dette (taux sans risque, prime de risque émetteur, etc.) ;
• Le traitement du crédit bail et de la location financière ;
• Le taux d’impôt sur les sociétés utilisé dans le calcul.
IV. LA COMMUNICATION FINANCIÈRE RELATIVE À LA CRÉATION DE VALEUR DOIT S’ARTICULER
AVEC LA PRÉSENTATION DE LA STRATÉGIE SUIVIE PAR L’ENTREPRISE AINSI QU’AVEC SES OUTILS
INTERNES DE CONTRÔLE ET D’INCITATION
La présentation d’indicateurs internes de création de valeur est d’autant plus pertinente qu’il s’agit de ceux
effectivement retenus par l’entreprise pour fixer des objectifs de gestion ou contrôler ses performances. Si tel
n’était pas le cas, l’émetteur devrait, dans sa communication financière, en relativiser la portée.
Les indicateurs de création de valeur permettent d’identifier les pôles de développement et centres de
création de valeur des entreprises. Les investisseurs peuvent souhaiter disposer d’une décomposition
sectorielle ou géographique. Il appartient à l’émetteur de la fournir dans des conditions qu’il juge
compatibles avec son contexte concurrentiel. Elle doit s’appuyer sur sa propre information
comptable par secteur d’activité. Le niveau de désagrégation pertinent est alors celui retenu par
l’entreprise pour ses propres décisions. Cette décomposition (par exemple ROCE ou ROE par secteur
et/ou par pays) permet de fournir aux pourvoyeurs de fonds de l’entreprise une analyse ainsi qu’une
pédagogie de la stratégie suivie.
La présentation des indicateurs de création de valeur doit pouvoir s’inscrire dans celle, plus large,
de la stratégie financière. Par exemple, lorsque l’indicateur retenu est le ROE, il est important de
donner des explications détaillées sur la politique d’endettement.
Plus généralement, il est recommandé aux émetteurs d’expliciter les conséquences de leurs choix
stratégiques en termes de création de valeur. Cette démarche devrait s’appliquer, en particulier, aux
fusions et acquisitions opérées, à la composition des actifs d’exploitation, aux risques liés à chaque
secteur d’activité et à la stratégie de développement par métiers.
Les émetteurs devraient également indiquer dans quelle mesure les indicateurs de création de valeur
servent au calcul d’éléments de rémunération du personnel ou des dirigeants de l’entreprise.
50
51
A
- L’ÉVOLUTION DE LA RÉGLEMENTATION COMPTABLE FRANÇAISE
Les travaux poursuivis en 2000 par le Comité de la réglementation comptable (CRC) et le Conseil
national de la comptabilité (CNC) se sont enchaînés à un rythme soutenu, avec une participation active
de la Commission, et ont conduit à l’élaboration de nombreux textes concernant spécifiquement les
sociétés faisant appel public à l’épargne.
1 Entreprises de tous secteurs
• Le règlement CRC n° 2000-06 du 7 décembre 2000 relatif aux passifs vient modifier le règlement CRC
n° 99-03 relatif à la réécriture du plan comptable général en apportant notamment des définitions, des
critères objectifs de comptabilisation des passifs, des règles d’évaluation et différentes modalités
d’application (16). Sauf exceptions, ce nouveau texte permet à une entreprise d’avoir des principes
comptables compatibles avec les normes de l’International Accounting Standards Committee (IASC).
• Le Comité d’urgence du CNC a publié l’avis n° 00-A du 6 juillet 2000 sur la comptabilisation des
changements de méthodes portant sur les engagements de retraites et assimilés (17). Ce texte encourage
notamment une entreprise provisionnant jusque-là de façon partielle ses engagements à comptabiliser
au passif de son bilan et en une seule fois le complément d’engagement lui permettant de parvenir à un
provisionnement total, et ce, en contrepartie des capitaux propres.
• Le Comité d’urgence du 21 décembre 2000 a adopté plusieurs avis de portée générale :
– l’avis n° 00-C traite de la possibilité d’un retraitement en comptes consolidés, à des fins
d’homogénéité, des comptes individuels d’une société consolidée qui appliquerait une méthode
préférentielle non retenue au niveau des méthodes définies par le groupe (question relative aux
règlements CRC nos 99-02, 99-07 et 00-05). En l’absence de modification législative, cet avis constate la
primauté du principe d’homogénéité des méthodes au sein du groupe par rapport au maintien partiel
de méthodes préférentielles. L’avis recommande néanmoins l’utilisation des méthodes préférentielles au
sein de l’ensemble du groupe ;
– l’avis n° 00-D est relatif au traitement comptable des frais d’émission et d’acquisition de titres. Il
précise que seuls les frais externes versés à des tiers à l’entreprise et directement liés à une opération
peuvent être assimilés à des frais d’acquisition ou d’émission. En cas d’émission d’instruments de
capitaux propres, seuls les frais relatifs à une émission réussie peuvent, dans les comptes individuels,
être imputés sur la prime d’émission ; que l’émission soit réussie ou non, les frais d’introduction en
bourse sont comptabilisés en charges ou en frais d’établissement (et donc amortis). Les autres frais ne
constituant pas des frais d’émission sont des charges de l’exercice. Dans les comptes consolidés, les frais
d’émission ne peuvent qu’être imputés sur la prime, et ce, nets d’impôt.
Quant aux frais externes d’acquisition de titres, ils sont comptabilisés dans les comptes individuels en
charges de l’exercice ou en charges à répartir ; dans les comptes consolidés, ces frais font partie du coût
d’acquisition et doivent être amortis sur la durée d’amortissement de l’écart d’acquisition ou imputés
sur les capitaux propres en cas d’utilisation de la méthode dérogatoire (paragraphe 215 des règlements
CRC nos 99-02, 99-07 et 00-05).
En cas d’opération mixte, chaque nature de frais (frais d’acquisition et frais d’émission) est traitée
séparément, conformément aux dispositions rappelées ci-dessus ;
52
(16) Bulletin mensuel COB, n° 352 de décembre 2000, pages 16 à 18.
(17) Bulletin mensuel COB, n° 349 de septembre 2000, page 21.
– l’avis n° 00-E est relatif au traitement comptable, en cas de cession d’une partie du groupe, des écarts
d’acquisition antérieurement imputés sur les capitaux propres (question relative aux règlements CRC
nos 99-02, 99-07 et 00-05). Cet avis reprend la doctrine de la Commission(18) ainsi qu’un précédent avis
du Comité d’urgence (avis n° 97-B(19)) en les étendant à tous les cas d’imputation des écarts
d’acquisition ; si d’anciens écarts d’acquisition ont été imputés sur les capitaux propres (conformément
à la possibilité qui était prévue par la Commission(20)), lors de la cession subséquente des titres y
afférents, il convient de “ressortir”des capitaux propres la part d’écart d’acquisition et de la comptabiliser
en résultat après déduction d’un amortissement théorique correspondant à celui qui aurait été calculé
si l’écart avait figuré à l’actif.
2 Sociétés industrielles et commerciales
2
• L’avis n° 00-B du 6 juillet 2000 du Comité d’urgence, se substituant à l’avis n° 99-B du 8 décembre
1999(21), est relatif à l’interprétation et à l’application des dispositions du paragraphe 215 du règlement
CRC n° 99-02 du 29 avril 1999 (22). Il permet de préciser les modalités d’application de la méthode
dérogatoire à certaines situations complexes.
• Le règlement CRC n° 2000-07, adopté le 7 décembre 2000, vient modifier profondément les
dispositions d’application de la méthode dérogatoire (paragraphe 215 du règlement CRC n° 99-02) et
institue le paragraphe 2801 qui étend l’utilisation de cette méthode dérogatoire aux opérations
aboutissant à un contrôle conjoint (création de coentreprises). Ce texte est applicable de façon
obligatoire aux exercices ouverts à compter du 1er janvier 2001, une application anticipée aux exercices
ouverts à compter du 1er janvier 2000 étant possible.
Chapitre
III – Les questions comptables
La transparence du marché
RAPPORT ANNUEL 2000
3 Établissements de crédit
• Le 4 juillet 2000, le CRC a adopté deux textes concernant spécifiquement les établissements de crédit :
– le règlement CRC n° 2000-02, relatif à la comptabilisation des actions propres et à l’évaluation et à la
comptabilisation des titres à revenu variable détenus par les entreprises relevant du Comité de la
réglementation bancaire et financière, est en fait une adaptation de l’avis du Comité d’urgence n° 98-D
(relatif au traitement comptable des actions propres) aux établissements de crédit ;
– le règlement CRC n° 2000-04 vient modifier les documents de synthèse consolidés des établissements
de crédit.
• Le règlement CRC n° 2000-08 du 7 décembre 2000 transpose en termes quasi identiques les
dispositions du règlement CRC n° 2000-07 (modification du paragraphe 215 et création du paragraphe
2801).
4 Sociétés d’assurance
Le règlement CRC n° 2000-05 du 7 décembre 2000 régit les modalités de présentation des comptes
consolidés et des comptes combinés des entreprises d’assurance et des institutions de prévoyance ; ce
texte est applicable dans les mêmes conditions que les règlements CRC nos 2000-07 et 2000-08
précédemment cités.
(18) Bulletin mensuel COB, n° 349 de septembre 2000, pages 17 à 19.
(19) Cet avis est relatif aux traitements postérieurs à la première consolidation des variations constatées sur les valeurs
attribuées aux éléments d'actif et de passif lors de l'entrée d'une filiale dans le groupe.
(20) Rapport annuel COB 1997, pages 77 à 81.
(21) Bulletin mensuel COB, n° 342 de janvier 2000, pages 73 à 81.
(22) Bulletin mensuel COB, n° 349 de septembre 2000, pages 21 et 22.
53
1 Les informations à publier lors de l’arrêté des comptes de l’exercice 2000
Comme chaque année, la Commission met l’accent sur un certain nombre de thèmes devant faire l’objet
d’une attention particulière à la clôture de l’exercice 2000(23), qui ont été présentés dans un article
publié au Bulletin mensuel de décembre 2000 :
• application du règlement CRC n° 99-02 sur les comptes consolidés, concernant les points suivants :
présentation des activités dissemblables, présentation de l’information sectorielle, comptabilisation
d’actifs d’impôts différés en cas de pertes, trois questions soumises au Comité d’urgence du
23 novembre 2000 sur la méthode dérogatoire de comptabilisation de certaines acquisitions ;
“Examen de la concordance entre les normes IAS et les Directives” (réalisé en 1996 et 1999), a déclaré
qu’une telle comptabilisation n’était pas contraire à la directive 83/389/CEE relative aux comptes
consolidés.
Aussi, dans le silence des textes spécifiques français, la Commission a-t-elle accepté ces propositions de
traitement de l’acquisition “à l’envers” sur le fondement :
• d’une part, de l’article L. 123-14 du Code de commerce : “Si, dans un cas exceptionnel, l’application
d’une prescription comptable se révèle impropre à donner une image fidèle du patrimoine, de la
situation financière ou du résultat, il doit y être dérogé ; cette dérogation est mentionnée à l’annexe
et dûment motivée, avec l’indication de son influence sur le patrimoine, la situation financière et le
résultat de l’entreprise.” ;
• entreprises du secteur internet : date de prise en compte du chiffre d’affaires et comptabilisation des
opérations de “troc publicitaire” ;
• et d’autre part, du paragraphe 300 du règlement CRC n° 99-02 relatif aux comptes consolidés : “Les
comptes consolidés visent à donner une représentation homogène de l’ensemble formé par les
entreprises incluses dans le périmètre de consolidation, en tenant compte des caractéristiques
propres à la consolidation et des objectifs d’information financière propres aux comptes consolidés
(prédominance de la substance sur l’apparence, rattachement des charges aux produits, élimination
de l’incidence des écritures passées pour la seule application des législations fiscales).”
• nouveau règlement CRC n° 2000-06 sur les passifs : affectation des provisions constituées pour le
passage à l’euro ;
Poursuivant sa réflexion, la Commission reviendra sur ce traitement comptable et les conditions dans
lesquelles il peut être accepté dans un prochain Bulletin mensuel.
• information en matière de politique environnementale ;
• utilisation en France du référentiel de l’IASC ;
• communiqué du CNC relatif à la publication des documents comptables en euros ;
• précisions en matière de comptes pro forma ;
• rappel relatif au traitement de l’écart d’acquisition imputé sur les capitaux propres lors de la cession
ultérieure des titres ;
2
Chapitre
B
- L’APPLICATION DE LA RÉGLEMENTATION COMPTABLE ET FINANCIÈRE
La transparence du marché
RAPPORT ANNUEL 2000
3 Les modalités de présentation des comptes semestriels
Le CNC, lors de son Assemblée plénière du 18 mars 1999, a adopté la recommandation n° 99-R-01
relative à l’établissement de comptes intermédiaires afin de rendre plus fiable l’information financière
donnée au public. Considérant l’importance du respect de ces dispositions par les sociétés faisant appel
public à l’épargne, la Commission a recommandé(25) :
– aux sociétés appartenant à l’indice SBF 120, d’appliquer immédiatement le texte du CNC, à compter
du premier semestre 1999 ;
– aux autres sociétés dont les actions sont admises aux négociations sur un marché réglementé, de s’y
conformer au plus tard lors de la publication relative au premier semestre 2001.
• rappel de la recommandation de la Commission sur l’information relative au risque de crédit.(24)
2 Acquisition “à l’envers”
La Commission a examiné plusieurs cas qui lui étaient soumis de fusions d’entités (indépendantes ou
ayant des liens en capital) ou d’offres publiques d’échange de titres ayant :
– juridiquement une forme donnée (éventuellement décidée pour des raisons de convenance comme,
par exemple, le maintien d’un avantage fiscal),
– et, selon l’avis de leurs dirigeants, une réalité économique différente en termes de prise de contrôle.
Selon un tel schéma, les comptes consolidés sont établis après l’opération de fusion en supposant que
la société juridiquement absorbée est en réalité l’acquéreur au point de vue économique et comptable.
Il en résulte que c’est le bilan de la société juridiquement absorbante qui fait l’objet d’une réévaluation
des actifs et passifs à la juste valeur et que c’est sur cette base qu’est déterminé l’écart d’acquisition de
la société réputée comme étant économiquement l’acquéreur.
Aucun texte français ne traite spécifiquement de la comptabilisation dans les comptes consolidés d’une
acquisition “à l’envers” (reverse acquisition). En revanche, les normes de l’IASC (en particulier l’IAS 22
relative aux regroupements d’entreprises, § 12 dans sa version révisée en 1998) prévoient
spécifiquement ce cas, de même que les normes américaines (en particulier la norme APB 16 “Business
Combinations”, § 70). De plus, la Commission observe que la Commission européenne, dans son
54
(23) Bulletin mensuel COB, n° 352 de décembre 2000, pages 5 à 23.
(24) Bulletin mensuel COB, n° 342 de janvier 2000, pages 65 à 70.
La recommandation de la Commission concerne toutes les sociétés dont les titres sont admis aux
négociations sur un marché réglementé pour les exercices ouverts à compter du 1er janvier 2001. Il est
souhaitable que les sociétés qui n’ont pas encore appliqué ces dispositions pendant la période
transitoire de deux ans, prévue par ladite recommandation et qui s’achève le 30 juin 2001 (pour les
exercices calendaires), se préparent au plus tôt afin d’être à même de présenter, à compter de cette date,
un jeu complet de comptes semestriels identiques à ceux établis pour un arrêté annuel en utilisant des
principes de comptabilisation, d’évaluation et de présentation adéquats.
4 La publication de résultats trimestriels
Le décret n° 67-236 du 23 mars 1967 impose aux sociétés cotées de publier au BALO le montant net du
chiffre d’affaires du trimestre écoulé par branche d’activités dans les 45 jours suivant chaque trimestre
de l’exercice. Toutefois, ces communiqués sur le chiffre d’affaires sont assez rarement assortis de
commentaires et d’analyses permettant d’interpréter les données publiées ; en outre, la publication de
résultats trimestriels demeure l’exception même si celle-ci semble s’accélérer (en particulier dans le
domaine bancaire).
Or, le rapport du groupe de travail présidé par M. Jean-François Lepetit sur les “Avertissements sur
résultats”(26) note que “La communication isolée d’un avertissement sur résultats semble souvent
créer des réactions plus fortes que lorsque celui-ci accompagne une communication périodique, par
exemple la publication d’une situation comptable intermédiaire permettant aux investisseurs de
faire le point (résultat trimestriel ou semestriel)”.
(25) Recommandation COB n° 99-01 du 18 mai 1999 - Bulletin mensuel COB, n° 335 de mai 1999, pages 23 à 32.
(26) Bulletin mensuel COB, n° 343 de février 2000, pages 28 à 46.
55
C
- LE CONTRÔLE DE LA FIABILITÉ DES COMPTES
1 La mise en place du Comité de déontologie de l’indépendance
La Compagnie nationale des commissaires aux comptes (CNCC) et la Commission ont signé, le 2 février
1999, un accord-cadre créant le Comité de déontologie de l’indépendance (CDI), dont la mission est de
“faciliter l’exercice par la CNCC et par la Commission des responsabilités qui sont les leurs en
matière d’indépendance et d’objectivité des conclusions des commissaires aux comptes des sociétés
faisant publiquement appel à l’épargne”.
Ce comité a été mis en place le 16 juin 1999 sous la présidence de M.Yves Le Portz. A l’occasion de son
premier rapport annuel rendu public en février 2001(27), le CDI a fait le point sur les travaux engagés :
– les activités autres que l’audit exercées au bénéfice de la société contrôlée ;
– les liens familiaux entre associés des cabinets de commissaires aux comptes et cadres supérieurs des
sociétés contrôlées ;
– le respect de l’interdiction de détention d’intérêts dans la société contrôlée ;
– l’exercice collégial du commissariat aux comptes ;
– l’explicitation des activités d’ingénierie financière et corporate finance qui sont interdites aux
commissaires aux comptes et aux cabinets d’un même réseau ;
– la clarification du statut déontologique des travaux de fourniture ou de mise en place de logiciels
intégrés de gestion ;
– la déontologie des procédures de désignation des commissaires aux comptes ;
– le suivi des travaux internationaux et étrangers concernant l’indépendance des auditeurs.
2 Le renouvellement de l’accord-cadre avec la CNCC
Le contrôle de qualité des travaux de commissariat aux comptes a été prévu par le décret du 12 août
1969 relatif à l’organisation de la profession de commissaire aux comptes. La Commission a reconnu la
valeur et l’utilité du contrôle de qualité et a signé avec la CNCC, pour la première fois en 1985, un
accord-cadre afin d’assurer, pour les sociétés faisant appel public à l’épargne :
– le maintien de la qualité des diligences effectuées par les commissaires aux comptes ;
– et la fiabilité des comptes et de l’information de ces sociétés.
En octobre 2000, la CNCC et la Commission ont renouvelé (pour la troisième fois) et élargi cet accordcadre :
– il prévoit la prise en compte des avis du CDI sur les situations susceptibles de comporter des risques
pour l’indépendance des commissaires aux comptes ;
– il entérine la création d’un examen des procédures internes aux cabinets en matière d’assurancequalité ;
– il affirme la nécessité d’un contrôle des dossiers des commissaires aux comptes des sociétés cotées au
moins tous les 6 ans.
56
(27) Le rapport du CDI est consultable sur le site www.cob.fr.
3 Le contrôle du prospectus par les commissaires aux comptes (norme no 354 révisée)
La CNCC a adopté, le 12 octobre 2000, une nouvelle norme technique relative au contrôle par les
commissaires aux comptes des prospectus soumis au visa ou à l’enregistrement de la Commission. Cette
nouvelle norme remplace la norme n° 354 qui datait de septembre 1989 et dont l’application posait de
plus en plus souvent des difficultés aux commissaires aux comptes, en raison de l’évolution intervenue
au cours des dernières années dans le contenu des prospectus.
Cette nouvelle norme a été élaborée par un groupe de travail associant étroitement, tout au long de
l’année 2000, le Comité des normes professionnelles de la CNCC et la Commission. Elle reflète en
particulier les évolutions intervenues depuis 1989 dans la doctrine de la CNCC en matière de niveau
d’assurance exprimé par les commissaires aux comptes selon le type d’information financière examiné.
Elle établit également, dans un souci de transparence et de suivi de l’information, une typologie(28) des
informations contenues dans un prospectus, étant entendu que seules les informations de nature
comptable et financière sont couvertes par l’attestation de sincérité établie par les commissaires aux
comptes.
La Commission a exprimé son accord sur le texte de cette norme(29), et a notamment accepté que le
champ de responsabilité des commissaires aux comptes reste centré sur les informations de nature
comptable et financière, à condition que la norme prévoie une disposition générale obligeant les
commissaires aux comptes à formuler des observations dans leur attestation sur le prospectus dès lors
que, à l’issue d’une relecture complète du prospectus incluant, sans démarche active de vérification de
leur part, les informations qui ne sont pas de nature comptable et financière, ils constateraient des
incohérences manifestes ou relèveraient des informations importantes qu’ils jugeraient manifestement
erronées.
2
Chapitre
Aussi, la Commission considère-t-elle que la publication, par les sociétés, de résultats trimestriels est de
nature à limiter le risque d’avoir à formuler des avertissements sur leurs résultats attendus. L’adoption
d’une telle pratique devrait être accompagnée d’un effort particulier d’explication des méthodes et
spécificités pouvant caractériser les résultats trimestriels, ainsi que des rythmes de saisonnalité de
l’activité de l’entreprise, afin que leur interprétation ne soit pas erronée.
La transparence du marché
RAPPORT ANNUEL 2000
Après quelques semaines de pratique, la Commission a jugé nécessaire d’expliciter certains points
essentiels d’application de cette nouvelle norme(30), notamment au sujet des informations chiffrées
figurant dans un prospectus que la norme qualifie d’économiques. La Commission a ainsi indiqué que
les informations chiffrées délivrées par l’entreprise sur elle-même sont présumées constituer des
informations de nature comptable et financière. Ce n’est que dans le cas, rare en pratique, où ces
informations n’auraient aucun lien avec la comptabilité et ne seraient pas issues d’un système
d’information interne vérifiable, qu’elles seraient reclassées en informations économiques. La
Commission a souligné la responsabilité pesant sur les commissaires aux comptes au regard de la norme
quant à la définition du périmètre des informations de nature comptable et financière figurant dans un
prospectus.
4 L’information financière diffusée en dehors des comptes annuels et du prospectus
Le Comité des normes professionnelles de la CNCC (auquel participe la Commission) a adopté, le 14
novembre 2000, un projet de norme technique dénommé “Information financière diffusée en cours
d’année”. Ce projet de norme s’inscrit dans le cadre de la révision des normes prises en application de
l’article L. 225-235, alinéa 3 du Code de commerce (ancien article 228, alinéa 3 de la loi du 24 juillet
1966 sur les sociétés commerciales), selon lequel “les commissaires aux comptes vérifient la sincérité
et la concordance avec les comptes annuels des informations données […] dans les documents
adressés aux actionnaires sur la situation financière et les comptes annuels”.
Ce projet de norme définit les principes fondamentaux et précise leurs modalités d’application
concernant l’intervention du commissaire aux comptes sur les informations comptables et financières
diffusées par une entité, indépendamment des réunions de l’assemblée générale ou d’opérations
particulières faisant l’objet d’une réglementation qui prévoit expressément l’intervention du
commissaire aux comptes(31), notamment celles donnant lieu à l’établissement d’un document
d’information soumis au contrôle de la Commission.
(28) Informations juridiques ; informations relatives à une opération ; informations économiques ; informations de nature
comptable et financière.
(29) Bulletin mensuel COB, n° 350 d’octobre 2000, pages 3 et suivantes.
(30) Bulletin mensuel COB, n° 352 de décembre 2000, pages 25 et suivantes.
57
Il prévoit également que l’intervention du commissaire aux comptes puisse s’inscrire dans un cadre
conventionnel, selon une procédure précisant les informations comptables et financières à vérifier, les
objectifs de l’intervention et la nature de l’assurance attendue, ainsi que la forme dans laquelle le
commissaire aux comptes rendra compte des vérifications effectuées.
Sommaire
CHAPITRE III – LA PROTECTION DES INVESTISSEURS
I – A l’occasion des opérations financières
A – L’INFORMATION DONNÉE AU COURS DES OFFRES PUBLIQUES TRANSNATIONALES
p. 60
B – L’INFORMATION DONNÉE AU COURS DES OFFRES PUBLIQUES OUVERTES EN FRANCE
p. 63
C – L’INFORMATION DONNÉE À L’OCCASION DU LANCEMENT DE NOUVEAUX PRODUITS
p. 66
D – LES APPELS AU MARCHÉ
p. 68
II – Les décisions judiciaires relatives au contrôle des offres publiques
p. 72
B – LES OFFRES PUBLIQUES DE RETRAIT
p. 72
p. 76
A – LES OPÉRATIONS FINANCIÈRES
p. 76
B – LA GESTION POUR COMPTE DE TIERS
p. 79
C – LA GARANTIE DES INVESTISSEURS ET DES DÉPOSANTS
p. 79
IV – La médiation
3
p. 72
A – LES OFFRES PUBLIQUES D’ACHAT ET OFFRES PUBLIQUES D’ÉCHANGE
III – Le traitement des plaintes et des demandes de consultation
58
p. 60
Chapitre
Le projet de norme dispose que le commissaire aux comptes lit les informations comptables et
financières diffusées sous le contrôle de l’entité, à la lumière de sa connaissance de cette dernière et de
ses activités, lorsqu’elles lui sont transmises par l’entité ou s’il en a connaissance lors de la réalisation
de ses travaux. Ainsi, le commissaire aux comptes n’adoptera généralement pas une démarche active de
vérification. Il peut néanmoins être conduit, dans le cadre de sa mission légale, à intervenir de façon
réactive sur les informations dont il a eu connaissance. S’il apparaît que certaines des informations
diffusées sont manifestement erronées, il appartiendra au commissaire aux comptes d’établir une
communication au conseil d’administration et à l’assemblée générale. Le cas échéant, une démarche de
révélation de faits délictueux au procureur de la République devra être mise en œuvre.
La protection des investisseurs
RAPPORT ANNUEL 2000
p. 80
A – LE THÈME DES REQUÊTES
p. 81
B – LES PRINCIPAUX OBSTACLES AU BON DÉROULEMENT DE LA MÉDIATION
p. 83
C – LES PERSPECTIVES DE DÉVELOPPEMENT DE LA MÉDIATION
p. 85
(31) § 01 du projet de norme.
59
I - À l’occasion des opérations financières
La place de Paris a fait preuve en l’an 2000 d’une capacité d’innovation juridique et financière inégalée.
Conformément à sa mission de protection de l’épargne et de garantie de la bonne information du
public, la Commission a veillé tout particulièrement au respect des principes de simultanéité et
d’équivalence d’information à l’occasion d’offres publiques ouvertes sur différents marchés et au bon
déroulement d’opérations financières de plus en plus complexes. La Commission a également
accompagné le développement du marché en encadrant l’apparition de nouveaux produits et en
enregistrant des montages financiers très novateurs.
A
- L’INFORMATION DONNÉE AU COURS DES OFFRES PUBLIQUES TRANSNATIONALES
2 L’acquisition de la société Snyder Communications Inc par la société Havas Advertising
Les modalités de cette acquisition étaient similaires au schéma adopté lors de l’acquisition de Genesys
par Alcatel en début d’année. En l’espèce, les modalités ont été définies au terme d’un accord de droit
américain de l’État du Delaware, signé par les deux sociétés en février 2000. Selon cet accord, une
société ad hoc de droit du Delaware, filiale à 100 % de Havas Advertising, a été créée pour être ensuite
absorbée par la société cible Snyder. Par ailleurs, Havas Advertising a procédé à une augmentation de
capital réservée aux actionnaires de Snyder, destinée à rémunérer les actions apportées par les
actionnaires de Snyder lors d’une opération d’échange réalisée aux États-Unis. Cette fusion triangulaire
étant soumise à la loi de la majorité des droits de vote, la fusion et l’offre d’échange ont été approuvées
par les actionnaires de Snyder réunis en assemblée générale extraordinaire le 25 septembre 2000. Les
actions de Havas Advertising ont ensuite été admises au Nasdaq sous forme d’ADS (American
depositary shares) pour assurer la liquidité des nouveaux actionnaires américains.
Ces deux procédés, l’un conforme au droit américain dans le cas présent, et l’autre au droit britannique
dans le cas précédent, présentent des caractéristiques relevant tant de l’offre publique (L.225-148 du
Code de commerce ; L.193-1 de la loi de 1966), que de l’apport (L.225-147 du Code de commerce ; L.193
de la loi de 1966). Il s’agit, à chaque fois, d’une offre publique d’échange à modalité de réponse
particulière : les actionnaires de la société cible, au lieu de se déterminer individuellement, apportent
obligatoirement leurs actions après approbation par l’assemblée générale des actionnaires. L’opération
s’apparente également à une fusion (L.236-1 du Code de commerce ; L.371 de la loi de 1966) tout en en
étant juridiquement distincte en raison de la subsistance juridique de la société apportée à l’issue des
opérations.
Cette année aura connu un nombre important d’offres publiques à caractère amical et transnationales.
Ces offres ont été rétribuées essentiellement en titres et très subsidiairement en numéraire. Elles se sont
caractérisées par une ingénierie juridique et financière particulièrement variée et sophistiquée
permettant d’optimiser le respect de la réglementation du pays dans lequel se déroulait l’offre tant en
matière de contrôle des sociétés qu’en matière de fiscalité.
Ces opérations ont été rattachées, pour leurs aspects français, à l’article L.225-148 du Code de
commerce, c’est-à-dire à la procédure d’offre publique d’échange, pour éviter en particulier l’insertion
de la liste des apporteurs dans le prospectus français comme pour une opération d’apport.
Si les caractéristiques essentielles de ces offres étaient identiques, elles se sont déroulées selon des
modalités différentes tenant compte de l’absence d’harmonisation des réglementations locales
applicables.
Les opérations ne relevant pas d’une procédure d’apport et ne donnant donc pas lieu à un rapport des
commissaires aux apports sur la valorisation des apports et sur l’étude de la parité et de l’équité du
rapport d’échange retenues, un expert indépendant a été désigné pour fournir une attestation
correspondant au travail qu’auraient effectué les commissaires aux apports. Cette expertise a été
intégrée dans le prospectus.
Ainsi, les modalités de l’acquisition de la société britannique Saatchi & Saatchi par Publicis ont été
homologuées par un tribunal, ce qui la transformait en offre obligatoire. L’acquisition de Genesys, société
californienne, par Alcatel ainsi que l’acquisition de Snyder, autre société américaine, par Havas
Advertising ont été réalisées dans le cadre d’une opération de fusion dite triangulaire conformément aux
dispositions du droit applicable aux sociétés américaines. Enfin, les acquisitions des sociétés
canadiennes Newbridge par Alcatel et Seagram par Vivendi, en respectant le droit canadien, ont permis
à chaque fois de surmonter l’incertitude du résultat d’une offre publique d’échange et de faire bénéficier
les actionnaires cédants de reports d’imposition.
1 L’acquisition de la société Saatchi & Saatchi Plc par la société Publicis Groupe SA
Publicis a décidé, en juin 2000, d’acquérir le groupe britannique Saatchi & Saatchi coté sur le London
Stock Exchange, pour constituer un nouvel ensemble présent sur les principaux marchés européens et
mondiaux. Les deux groupes ont conclu un accord précisant les modalités de rapprochement et se sont
accordés sur le principe de la mise en œuvre d’une opération d’échange effectuée selon la législation
du Royaume-Uni. Elle comportait trois étapes : une réduction du capital de Saatchi & Saatchi par
annulation de toutes les actions existantes, une augmentation de capital de Saatchi & Saatchi d’un
montant identique à la réduction précédente, au profit de Publicis, et une émission au profit des
actionnaires de Saatchi & Saatchi d’un nombre d’actions nouvelles Publicis et de certificats de valeur
garantie sur la base d’une fourchette de parité. La parité définitive a été fixée, selon les termes de
l’accord, une fois l’opération validée par la High Court of Justice britannique.
3
Chapitre
La protection des investisseurs est une mission essentielle de la COB. En 2000, la Commission a continué
à se montrer vigilante à l’égard des techniques utilisées lors des opérations financières et à répondre aux
demandes d’avis des autorités judiciaires dans le cadre des procédures en cours. Tout en traitant les
plaintes et les demandes de consultation, elle s’est attachée à offrir la fonction de médiation aux parties
en désaccord sur un dossier litigieux.
La protection des investisseurs
RAPPORT ANNUEL 2000
Un prospectus d’admission à la cote des titres émis en rémunération de l’offre décrivant l’opération a
été établi conformément aux règlements de la Commission. L’information requise au regard de la lettre
des textes français aurait pu n’être diffusée qu’au moment de l’admission des titres créés. Il est apparu,
au fil des opérations, que la mise à disposition de cette information dès la tenue de l’assemblée des
actionnaires devant voter l’émission des titres servant à la rémunération des titres remis à l’échange
constituait une amélioration significative. C’est pourquoi la Commission a demandé qu’un prospectus
préliminaire soit établi et visé à cet effet. Ce prospectus a permis aux actionnaires de se prononcer sur
le principe de l’émission en toute connaissance des conditions de l’opération d’échange réalisée hors
de France. Les conditions finales de l’émission, et en particulier la parité définitive, ont été présentées
dans un prospectus définitif après leur fixation.
3 L’acquisition de la société Newbridge Networks Corporation par la société Alcatel SA
L’acquisition par Alcatel de la société canadienne Newbridge, cotée à la bourse de Toronto, s’est déroulée
selon une procédure d’offre publique d’échange de droit canadien qui s’apparentait également à une
offre publique obligatoire.Alcatel a signé le 22 février dernier un accord avec le président fondateur et
principal actionnaire de Newbridge en vue d’acquérir 100 % du capital de cette société au moyen d’un
paiement en actions Alcatel. Afin de ne pas pénaliser fiscalement les actionnaires de Newbridge, le
schéma d’acquisition suivant a été imaginé.
60
61
La société Coralec, filiale à 100 % d’Alcatel, a procédé à l’émission d’obligations non cotées et non
admises en SICOVAM remboursables en actions Alcatel dont la souscription était réservée à deux de ses
filiales détenues à 100 %, Lubelec et Alcatel Holdings Canada Corp., ces dernières ayant pour objet, in
fine, de détenir directement les intérêts d’Alcatel dans Newbridge.
Les actionnaires de Seagram ne souhaitant pas recevoir immédiatement des titres Vivendi Universal,
essentiellement pour des raisons fiscales, pouvaient recevoir des actions échangeables en actions
Vivendi Universal (exchangeable shares). Ces titres, cotés à la bourse de Toronto, bénéficient de droits
économiques équivalents à ceux des actions Vivendi Universal, mais ne permettent pas de voter aux
assemblées générales de Vivendi Universal.
Parallèlement, les actionnaires de Newbridge se sont vu proposer la possibilité de recevoir contre leurs
actions ordinaires Newbridge, soit des ADS (American depositary shares) Alcatel, soit des actions
échangeables Newbridge (exchangeable shares), de droit canadien en vue d’un échange différé contre
des ADS Alcatel.
Le 30 mai 2000, France Telecom a réalisé l’acquisition d’Orange auprès de Mannesmann (Groupe
Vodafone Airtouch) pour un montant de 40,3 milliards d’euros, payé à hauteur de 22,2 milliards en
numéraire et 18,1 milliards en actions nouvelles France Telecom. L’objectif en acquérant Orange était de
constituer un pôle de téléphonie mobile au sein du groupe, que France Telecom envisageait d’introduire
en bourse ultérieurement. Les deux parties ont arrêté le principe du paiement partiel en titres dans la
perspective de cette introduction. France Telecom a, dans cette optique, accepté de consentir une
option de vente au groupe Vodafone sur les nouvelles actions émises en rémunération de l’acquisition
prenant la forme suivante : France Telecom s’est engagé à racheter l’intégralité de ces actions au moment
de l’introduction en bourse d’Orange si celle-ci permettait de lever au moins 13,5 milliards d’euros. Dans
le cas contraire, France Telecom a, en tout état de cause, pris l’engagement de racheter ses propres
actions en deux étapes, le 31 mars 2001 et le 31 mars 2002 par deux versements de 6,7 milliards
d’euros.
Les actions échangeables confèrent à leurs porteurs des droits économiques équivalents à ceux qui sont
attachés aux ADS Alcatel. Ils reçoivent notamment des dividendes dans les mêmes conditions que les
porteurs d’actions Alcatel ordinaires sans toutefois disposer du droit de vote.
Les actions échangeables se convertiront automatiquement dès leur présentation en actions Newbridge.
Les deux filiales demanderont le remboursement immédiat des obligations et deviendront propriétaires
de Newbridge, les filiales et sous-filiales d’Alcatel ne détenant jamais, ou seulement un instant de raison,
des actions de leur société mère.
4 L’acquisition de la société Seagram par le groupe Vivendi
Il s’agissait de regrouper les activités des sociétés françaises, Vivendi SA et Canal + SA, et de la société
de droit canadien The Seagram Company et de procéder à la cotation d’une nouvelle société ad hoc,
Vivendi Universal.
La compatibilité de cette option d’achat a été analysée au regard de l’article L.225-216 du Code de
commerce (L. 217-9 de la loi de 1966) qui fait interdiction à une société d’avancer des fonds, d’accorder
des prêts ou de consentir une sûreté afin de garantir la solvabilité du souscripteur ou de l’acquéreur de
ses actions. En l’espèce, le cas a été analysé comme une garantie à terme de prix et/ou de liquidité et
jugé non contraire à l’article L. 225-216 car les actions France Telecom sont émises en rémunération de
l’apport des actions Orange.
La société a soumis à la Commission un prospectus d’introduction en bourse du nouveau groupe se
présentant comme un document E visé, disponible un mois avant la tenue des assemblées générales des
actionnaires de Canal+ et de Vivendi appelés à approuver les opérations de rapprochement. La forme du
document reprenait un précédent adopté lors des opérations de fusion entre Sanofi et Synthélabo qui
avaient également conduit à la cotation d’une nouvelle société.
Les opérations de rapprochement comprenaient trois étapes, qui devaient être réalisées de façon
concomitante ou ne pas être réalisées. Les deux premières opérations étaient essentiellement des
opérations d’apport. La dernière opération était une opération d’échange des titres Seagram contre des
actions Vivendi Universal, qui résultait d’une convention de droit canadien équivalente aux accords de
rapprochement entre Alcatel et Newbridge.
Pour tenir compte des fluctuations de cours des deux sociétés ainsi que des variations de parité de change,
la parité d’échange entre Vivendi et Seagram, fixée de façon indicative à 0,7, était encadrée dans un tunnel
compris entre 0,667 et 0,8, sachant que cette parité ne devait être définitivement arrêtée que 3 jours avant
les assemblées générales appelées à approuver les opérations. La parité était, en effet, susceptible d’être
ajustée à la hausse ou à la baisse en fonction de l’évolution du cours de bourse de l’action Vivendi par
rapport à un cours de référence de 110,5 dollars américains entre le 23e et le 3e jour de bourse précédant
la date de réalisation de l’opération. Aucun ajustement ne pouvait intervenir en dehors de ces bornes.
62
Là encore, les actions Vivendi Universal remises à l’échange sont émises en remboursement des
obligations remboursables en actions détenues par une filiale à 100 % de Vivendi Universal. Ces
obligations pouvaient être présentées au remboursement à tout instant ou pendant une durée maximale
de trente ans.
3
5 L’acquisition par la société France Telecom de la société Orange Plc
Chapitre
Les porteurs d’actions échangeables ont la possibilité de se présenter auprès des deux filiales, à tout
moment pendant une période de cinq ans pour procéder à l’échange contre des ADS Alcatel. Les actions
remises aux anciens actionnaires de Newbridge seront les actions émises en remboursement des
obligations remboursables en actions décrites ci-dessus. Les actions échangeables restantes seront
échangées automatiquement de plein droit à l’expiration du délai de cinq ans.
Afin de donner l’équivalent d’un droit de vote aux porteurs d’actions échangeables,Vivendi Universal a
apporté la nue-propriété d’un certain nombre d’actions Vivendi Universal aux détenteurs d’actions
échangeables sous la forme d’un prêt de consommation gratuit. Au fur et à mesure que les actions
échangeables seront échangées contre des actions Vivendi Universal, le prêt de consommation prendra
fin et les actions démembrées seront reconstituées. Ces actions Vivendi Universal qui retourneront
pleinement dans le patrimoine de Vivendi Universal auront vocation à être annulées.
La protection des investisseurs
RAPPORT ANNUEL 2000
B
- L’INFORMATION DONNÉE AU COURS DES OFFRES PUBLIQUES
OUVERTES EN FRANCE
Parmi les offres qui se sont déroulées en France, certaines ont présenté des caractéristiques
intéressantes. On relève ainsi les offres publiques d’achat simplifiées effectuées dans le cadre d’un
programme de rachat d’actions, certaines spécificités des offres étendues au capital potentiel et l’offre
de retrait des actions Elf Aquitaine par Totalfina Elf.
1 L’opération de la société Groupe Zannier sur la société Generation Y2K
En juillet 2000, Groupe Zannier a lancé une offre publique d’achat simplifiée sur ses propres actions
dans le cadre de son autorisation de programme de rachat d’actions donnée par l’assemblée générale
du 30 juin 2000. Cette opération s’est faite dans les mêmes conditions que l’offre publique d’achat
simplifiée de la Compagnie Générale d’Industrie et de Participation (CGIP) sur Cap Gemini en juillet
1999 (1). L’offre a consisté à procéder au rachat de 7,88 % du capital afin d’honorer les termes d’une
convention d’apport signée entre Groupe Zannier et les actionnaires de Generation Y2K. L’assemblée
générale des actionnaires avait spécifiquement autorisé l’acquisition préalable des actions échangées
(1) Rapport annuel COB 1999, page 68.
63
2 L’opération de séparation de la société Ixo du groupe Infosources
Belgacom est devenue actionnaire majoritaire d’Infosources, société cotée au Nouveau marché, à
l’occasion de l’apport de ses activités de fournisseur d’accès à l’internet réunies dans la société Skynet.
Après cette opération, Infosources a souhaité se séparer des sociétés de sa branche d’éditions de
contenu multimédia regroupées dans une filiale ad hoc nommée Ixo. Cette dernière, rendue autonome,
a été ensuite cotée au Nouveau marché.
Infosources a procédé à cette fin à une offre publique d’échange simplifiée sur ses propres actions
contre des actions Ixo, dans le cadre d’un programme de rachat portant sur le capital d’Infosources
après apport.A l’issue de l’offre, les actions Ixo étant détenues par un large public, Ixo a été introduite
en bourse par cotation directe.
Il avait été convenu contractuellement que les activités de contenu regroupées dans Ixo représentaient
le quart d’Infosources avant apport de Skynet. Le rapport d’échange était d’une action Infosources pour
une action Ixo. Pour tenir compte de la taille relative d’Ixo, chaque action devait être accompagnée de
4 certificats d’échange attribués gratuitement au préalable aux actionnaires d’Infosources à raison d’un
certificat pour une action.
La difficulté du montage résidait en ce que l’offre d’échange portait sur des titres Ixo non encore admis
à la cote. Pour garantir le succès de l’opération, les trois actionnaires historiques principaux
d’Infosources, avant l’apport de Skynet, s’étaient engagés à apporter la totalité de leurs titres à l’offre. Le
Conseil des marchés financiers a alors admis la recevabilité de l’offre publique d’échange sous condition
de l’admission effective des titres Ixo. Euronext Paris a anticipé l’admission des titres avant le lancement
de l’offre, sous réserve de son résultat, et la Commission a attendu la communication du résultat de
l’offre pour donner son visa définitif sur le prospectus d’admission à la cote du Nouveau marché.
En outre, il avait été conventionnellement prévu qu’en cas d’échec de l’offre, l’échange serait proposé
de gré à gré aux actionnaires d’Infosources ayant apporté leurs actions, après restitution des actions.
Ces opérations réalisées, Belgacom détient 75 % d’Infosources. L’actionnariat d’Ixo est composé de
10 000 actionnaires pour un flottant de 47,25 %. Les anciens actionnaires majoritaires d’Infosources sont
majoritaires dans le capital d’Ixo.
3 L’offre publique de retrait de la société Totalfina Elf
4 Les offres concurrentes des sociétés Unibail et Générale Location
sur la société ParisExpo
Au cours de la bataille boursière entre les sociétés Unibail et Générale Location sur les actions de
ParisExpo, certains actionnaires de la cible liés par un pacte ont modifié leurs déclarations sur leurs
intentions. La Commission a donc demandé que des compléments d’information sur les déclarations
d’intention des membres du pacte soient diffusés via un prospectus et a veillé à ce que le public
bénéficie d’un délai supplémentaire pour prendre en compte correctement ces nouvelles informations.
5 Offre étendue à des titres donnant accès au capital
Si une offre publique doit viser la totalité des titres de capital et donnant accès au capital ou aux droits
de vote de la société visée, la forme de cette offre est laissée libre. Il peut s’agir d’une offre spécifique
et simplifiée ou d’une simple extension de l’offre aux titres donnant accès au capital telles que les
obligations convertibles, les obligations remboursables en actions, les bons de souscriptions ou les
options.
Un traitement égalitaire par extension de l’offre est en principe favorable aux porteurs de titres donnant
accès au capital en leur permettant de bénéficier de la prime de contrôle éventuellement incluse dans
le prix offert et en leur évitant de détenir ultérieurement des titres devenus peu liquides à la suite de
l’offre.Au cours de l’année 2000, à plusieurs reprises, l’examen de l’opportunité de procéder à une telle
extension a révélé que cette procédure pouvait ne pas être intéressante pour les porteurs de ces titres
en l’absence d’un dédommagement supplémentaire offert par la société initiatrice de l’offre. Sans
remettre en cause le principe de cette extension, le Conseil des marchés financiers a jugé, à plusieurs
reprises, qu’il n’était pas nécessaire d’étendre une offre aux obligations convertibles en actions et/ou
remboursables en actions dès lors que les options de conversion et de remboursement sont hors de la
monnaie, ce qui conduit à proposer des prix d’offres très décotés par rapport aux valeurs de
remboursement.
3
Chapitre
par voie d’une offre publique simplifiée intervenant dans le cadre d’un programme de rachat. Le prix
de rachat des actions Groupe Zannier correspondait au prix retenu dans la convention, supérieur de
25 % au dernier cours coté et présentant une prime significative par rapport aux différentes moyennes
de cours. Ce schéma a notamment permis aux actionnaires de Groupe Zannier de conserver le même
pourcentage dans le capital et les droits de vote qu’avant l’opération.
La protection des investisseurs
RAPPORT ANNUEL 2000
En particulier, lors de l’offre de rachat des actions Électricité et Eaux de Madagascar (EEM) par échange
contre des actions Maurel & Prom, Détroyat & associés, expert indépendant mandaté par EEM pour se
prononcer sur le caractère équitable de la parité d’échange proposée dans le cadre de ces deux offres,
a conclu que l’offre était équitable pour les actionnaires mais qu’il était désavantageux pour les porteurs
d’obligations convertibles en actions et d’obligations remboursables en actions d’apporter leurs titres à
l’offre. Ces conclusions ont été reprises en avertissement du prospectus visé par la Commission.
Par ailleurs, lors de la garantie de cours sur les actions de Lexibook, initiée par InfoRéalité, le Conseil des
marchés financiers a autorisé que l’offre ne soit pas étendue aux obligations convertibles, au vu de
l’engagement d’InfoRéalité de maintenir la cotation de la société au Nouveau marché dans de bonnes
conditions de liquidité. Il a également tenu compte du fait que la reprise de Lexibook par InfoRéalité ne
dégradait pas le risque de signature.
par voie d’échange sur les titres de la société Elf Aquitaine
Totalfina Elf a procédé en juin 2000 à une offre publique de retrait portant sur les 4,4 % du capital
d’Elf Aquitaine non encore détenus par elle. La particularité de cette offre résidait dans le fait qu’elle a
été réalisée par voie d’échange car elle aurait été susceptible de remettre en cause la situation fiscale
des porteurs de titres Elf Aquitaine aux Etats-Unis si elle avait été réalisée par voie d’acquisition en
numéraire. Au même moment, l’offre publique de retrait a fait l’objet d’une procédure auprès des
autorités américaines en vue de son ouverture aux États-Unis.A l’issue de l’offre, les actions Elf Aquitaine
ont été radiées du Premier marché au comptant de la bourse de Paris. La Commission a accepté que ces
actions figurent au compartiment des valeurs radiées, à condition que Totalfina Elf s’engage à maintenir
ces titres sur ce compartiment tant qu’il existe des actionnaires minoritaires dans la composition du
capital social d’Elf Aquitaine.
Dans les deux cas, les porteurs d’obligations convertibles et d’obligations remboursables ont eu la
possibilité, jusqu’au dernier jour de l’offre, de demander la conversion ou le remboursement de leurs
titres pour présenter les actions qu’ils recevaient à l’offre.
64
65
L’année 2000 a été une année importante en termes de nouveaux produits. À cet égard, l’offre de Lafarge
sur Blue Circle a été l’occasion de proposer une émission d’obligations à option de remboursement en
actions ou en numéraire à l’initiative de l’émetteur. L’année a également enregistré la première émission
d’actions traçantes menée à bien par le groupe Alcatel. D’autres offres ont aussi présenté des
caractéristiques novatrices intéressantes, telles que l’offre mixte de Simco sur la Société des Immeubles
de France comportant des certificats de valeur garantie (CVG) à barrière désactivante ou encore
l’augmentation de capital par attribution gratuite de bons de souscription d’actions de Studiocanal.
1 L’offre présentée par la société Lafarge
sur la société britannique Blue Circle Industries Plc
3 L’augmentation de capital de la société Studiocanal
par attribution gratuite de bons de souscription d’actions
Studiocanal était détenu à 97 % par Canal + Image. Le titre ne bénéficiait pratiquement d’aucune liquidité. Pour
relancer le cours de son titre,Studiocanal a souhaité faire appel au marché par une augmentation de capital.Cette
augmentation de capital a été effectuée grâce à une attribution gratuite de bons de souscription d’actions cédés
par l’actionnaire majoritaire et dont le prix d’exercice a été déterminé à l’issue d’une période de pré-placement.
Les obligations devaient être automatiquement remboursées en actions Lafarge dès que l’offre publique
d’achat en cours sur les actions du groupe cimentier Blue Circle aurait eu une suite positive.A l’inverse,
en cas d’échec de l’offre, les obligations étaient remboursables en espèces avec une prime de
remboursement correspondant au loyer de l’argent sur la période.
Les obligations ne portaient pas intérêt et leur durée maximale était fixée à un an, délai suffisant pour
permettre le bon déroulement de l’offre et l’obtention des autorisations réglementaires de différents
organismes de surveillance de la concurrence. Le très court terme de cette obligation permettait
d’assimiler ce produit à une action à bon de souscription d’actions.
L’autre solution était de ne prévoir aucun DPS mais d’instaurer un délai de priorité, ce qui aurait
également posé des difficultés en raison de l’application de la règle dite “des 10 parmi les 20”, prévue
par l’article L.225-136 du Code de commerce. Le respect de cette règle aurait été, en effet, difficile du
fait de la forte volatilité du titre sujet à de nombreux arbitrages spéculatifs.
2 L’émission d’actions traçantes par la société Alcatel
A la suite des recommandations du groupe de travail relatif à l’introduction en France d’actions
traçantes, présidé par M. Barbier de la Serre, Alcatel a soumis au visa de la Commission une émission
d’actions qui constituait la première cotation d’actions traçantes hors des États-Unis (2). Inspirés des
tracking stocks américains, ces actions sont des titres de capital dont l’objet est de refléter une activité
spécifique et clairement identifiée au sein d’un groupe. Elles représentent une quote-part du capital de
l’émetteur pris dans son ensemble. Les porteurs de ces actions bénéficient d’un dividende qui dépend
directement des résultats de l’activité tracée.
Par l’émission de ces actions traçantes, le groupe Alcatel souhaitait pouvoir mettre en valeur sa division
Optronics, activité très rentable bien que ne représentant encore qu’une faible part de son activité, et
dont les perspectives de croissance sont bien supérieures à celles du groupe pris dans son ensemble.
Ces actions traçantes ont été émises sous la forme d’actions de priorité (article L. 228-11 du Code de
commerce), dont le porteur a droit à un dividende prioritaire égal à 10 % de la fraction du résultat net
après impôts de la division Optronics multiplié par sa quote-part d’intérêt économique dans la division.
Ce dividende est prélevé sur le résultat distribuable d’Alcatel et est plafonné à 150 % du dividende mis
en distribution au profit de chaque action de catégorie ordinaire.
En raison des contraintes légales françaises, la disparition de ces actions traçantes ne donnera à aucun
moment aux porteurs de ces titres accès au capital de l’activité tracée, même en cas de mise en bourse
de cette activité. La seule sortie possible en capital ne peut, en effet, s’effectuer qu’en actions Alcatel. La
transformation en actions ordinaires Alcatel s’opère automatiquement en fonction de la survenance
d’événements limitativement énumérés par les statuts. En fonction de la performance comparée de
l’action traçante et de l’action ordinaire Alcatel, cette transformation donne droit à une indemnité au
bénéfice de l’une ou de l’autre des catégories d’actionnaires.
Afin de prévenir tout risque de conflit ultérieur entre catégories d’actionnaires, la Commission a
demandé que soient très précisément décrites dans le prospectus la division tracée ainsi que les
(2) Voir infra, Chapitre III – La protection des investisseurs, page 69.
3
Plusieurs solutions ont été envisagées puis écartées pour réaliser cet objectif.
L’une consistait à accorder un droit préférentiel de souscription (DPS), ce qui soulevait de nombreuses
difficultés dès lors que la société souhaitait procéder à la construction d’un livre d’ordres pour déterminer
le prix de son augmentation de capital, le cours de bourse ne pouvant servir de référence en raison de
l’étroitesse du marché liée à la faiblesse du flottant. Le maintien du DPS n’est, par nature, pas conciliable
avec la construction d’un livre d’ordres car le DPS suppose que le prix de souscription soit déterminé et
publié au BALO six jours au moins avant la négociation des droits. Or, la construction d’un livre d’ordres
ne peut être effectuée avec un délai séparant la date de fixation du prix et l’allocation des titres aux
investisseurs. Cette allocation doit, en effet, être la plus immédiate possible une fois le prix arrêté.
La société Lafarge a innové en proposant, simultanément au lancement de cette offre non sollicitée, l’émission
d’obligations à option de remboursement en actions Lafarge ou en numéraire,assorties de bons de souscription
d’actions, avec maintien du droit préférentiel de souscription, destinée à en assurer le financement.
66
relations entre Alcatel et sa division Optronics. Un accord cadre décrivant ces relations a été annexé aux
statuts permettant que toute modification soit soumise au vote d’une assemblée générale extraordinaire.
Il a été, en outre, apposé au prospectus un avertissement rappelant qu’il s’agissait d’un nouveau produit.
Chapitre
C
- L’INFORMATION DONNÉE À L’OCCASION DU LANCEMENT DE NOUVEAUX PRODUITS
La protection des investisseurs
RAPPORT ANNUEL 2000
La société a donc décidé de recréer l’équivalent économique d’un DPS sous la forme d’une attribution
gratuite de bons de souscription au syndicat de placement qui a ensuite procédé aux allocations. Ce
schéma a permis de concilier la protection des actionnaires et le maintien de mécanismes de marché.
La société a pu surmonter l’exigence de publication prévue pour une émission avec DPS et s’affranchir
de la règle des “10 parmi les 20”. Le prix d’exercice a en effet été encadré par une fourchette de prix
dans le prospectus préliminaire et le prix définitif a été fixé en dessous du cours de bourse. Les
minoritaires ont bénéficié, en outre, du fait que les bons qui n’avaient pas été exercés continuaient à
être négociables pendant une période de 10 jours de bourse.
4 L’offre de la société Simco visant la Société des Immeubles de France (SIF)
Simco, société foncière cotée à Paris, et la Société des Immeubles de France, filiale du Crédit Foncier de
France, ont décidé de procéder à un rapprochement par le biais d’une offre alternative mixte ou d’échange,
initiée par Simco sur les actions de SIF.L’offre comportait deux branches dont les termes étaient les suivants.
Pour l’offre mixte : 3 actions Simco, 3 certificats de valeur garantie (CVG) et 105 euros pour 16 actions SIF et
alternativement, pour l’OPE, 6 actions Simco et 6 certificats de valeur garantie Simco pour 23 actions SIF.
Ces CVG, d’une durée de trois ans, sont cotés. Ils donnent le droit de percevoir à l’échéance une somme
égale à la différence, si elle est positive, entre 90 euros et un cours de référence déterminé de l’action
Simco, dans la limite de 15 euros par CVG. Ces CVG sont, en outre, assortis d’une clause de désactivation.
Dès lors que le “cours de désactivation”, calculé comme une moyenne pondérée sur 20 jours de bourse
consécutifs et fixé à 98 euros, est atteint, les CVG sont automatiquement et définitivement désactivés.
Ce mécanisme particulier de “barrière désactivante” étant peu connu du public français, la Commission,
tirant enseignement du précédent intervenu en Belgique lors de l’offre publique d’échange d’AXA sur
Royale Belge en juin 1998 (3), a jugé utile d’assortir la note d’opération d’un avertissement sur le fait que
les CVG qui étaient remis dans le cadre de cette offre seraient définitivement annulés dans certains cas
d’évolution du cours de l’action Simco.
(3) Rapport annuel COB 1998, page 80.
67
- LES APPELS AU MARCHÉ
1 L’application de règles de bonne conduite
La Commission a veillé tout au long de l’année au respect de la recommandation exprimée par le
Conseil des marchés financiers dans sa décision nº 2000-01. Celle-ci fait suite aux conclusions du groupe
de travail présidé par M.Thierry Aulagnon et invite les prestataires de services d’investissement à faire
leurs meilleurs efforts pour qu’il soit répondu de façon significative aux demandes formulées par les
investisseurs personnes physiques lors des opérations d’introduction en bourse. Elle précise que cet
objectif est réputé atteint dès lors qu’est prévu, entre autres, que 10 % au moins du montant global de
l’opération sont mis sur le marché.
En revanche, la Commission a accepté que moins de 10 % du placement soient attribués aux
investisseurs personnes physiques dans des contextes bien particuliers où les sociétés ne réussissaient
pas à placer leurs titres et avaient déjà proposé plusieurs prolongations d’offre sur la base, à chaque fois,
d’un visa préliminaire, ou lorsque les sociétés ne bénéficiaient pas d’un flottant suffisant et étaient peu
recommandées par les analystes. Dans ces cas précis, il a été demandé, en outre, aux banques d’apporter
la preuve d’un effort de commercialisation suffisant auprès du grand public.
La Commission a admis par ailleurs que la tranche réservée aux particuliers en France soit limitée à 5 %
dans les émissions transnationales telles que celles de Wavecom, Intégra,Transgene, Eurofins, Completel
ou Trader.Com, dans la mesure où ces sociétés avaient accès à un marché réglementé à l’étranger et où
les particuliers bénéficiaient d’un véritable flottant en France.
Par ailleurs, on a pu observer une multiplication des offres présentant des tranches réservées à des
catégories dénommées lors des offres sur le marché primaire comme sur le marché secondaire.
Là encore, la Commission a accepté ces tranches réservées dès lors que la société justifiait le bien-fondé
de tels schémas et que la taille de ces tranches ne dépassait pas 5 %. Pour chacune de ces tranches
réservées, la Commission s’est assurée que l’article 7 de la décision n° 99-07 du Conseil des marchés
financiers était respecté : “S’agissant des investisseurs personnes physiques, lorsque plusieurs
procédures conçues à leur intention sont mises en œuvre concomitamment, [le prestataire chef de file
en concertation avec la société concernée] veille à ce que les taux de service de la demande, résultant
de ces procédures, soient du même ordre”. Le prospectus doit alors clairement indiquer les modalités
d’allocation et de réduction proportionnelle appliquées aux différentes tranches. Les personnes
concernées doivent être correctement identifiées, le nombre des bénéficiaires comme le nombre de
titres réservés doivent également être mentionnés.
A cet égard, dans le cas d’une tranche réservée aux clients d’une société introduite en bourse, seuls les
clients répertoriés avant la date du prospectus préliminaire peuvent avoir accès à cette tranche
réservée, pour éviter que le public ne devienne client pour bénéficier de l’accès à cette tranche.
Ont également été constatées un certain nombre de tranches réservées aux anciens actionnaires, à
l’occasion de la mise sur le marché d’une filiale. L’accès privilégié au placement de cette catégorie
d’investisseurs a été offert lors des introductions en bourse de Vivendi Environnement, avec une décote
de 4,4 %, des titres d’Alcatel Optronics, avec un accès prioritaire dans le cadre d’une offre à prix ouvert
sur un nombre limité de titres et réservés aux personnes physiques, et de Cryonetworks, avec des ordres
limités pouvant être servis jusqu’à trois fois mieux que les ordres classiques, au sein de l’offre à prix
ouvert. L’opération de cession de titres Essilor prévoyait aussi des ordres privilégiés pour les anciens
actionnaires pouvant être servis intégralement ou au moins deux fois mieux que les ordres classiques.
Dans tous les cas, cet accès prioritaire ne constituait pas un droit négociable.
2 L’évolution des techniques de placement sur le marché primaire
En raison de la volatilité croissante des cours et des conditions de marché, le recours aux offres
publiques à prix ouvert et au pré-placement systématique s’est développé. Malgré ces techniques, les
sociétés et leurs conseils ont dû fréquemment procéder à des ajustements des modalités initiales,
principalement sur le Nouveau marché où un certain nombre d’introductions ont dû être reportées avec
des réductions de prix importantes (en moyenne de 30 %), mais aussi sur le Premier marché où des
opérations significatives n’ont pu être réalisées qu’après des modifications importantes en termes de
taille et de prix.
Pour tenir compte de ces conditions difficiles, le schéma des opérations a beaucoup évolué. Certains
aménagements ont été acceptés pour éviter en particulier qu’une société déjà cotée prenne un risque
de marché pendant une trop longue période lors d’une augmentation de capital et soit dans
l’impossibilité de respecter les dispositions de l’article L.225-136 du Code de commerce. Cet article
stipule en effet dans son alinéa 2, pour l’émission par appel public à l’épargne sans droit préférentiel de
souscription d’actions nouvelles, que “pour les sociétés dont les actions sont admises aux négociations
sur un marché réglementé, le prix d’émission est au moins égal à la moyenne des cours constatés
pour ces actions pendant dix jours de bourse consécutifs choisis parmi les vingt derniers jours
précédant le début de l’émission”.
Certaines augmentations de capital ont donc été lancées sans indication de fourchette de prix mais en
fixant le prix le jour de la clôture de l’offre, celui ci étant au maximum égal au cours de clôture dans le
respect de la règle des “10 parmi les 20”, avec en contrepartie la possibilité de révoquer les ordres pour
les investisseurs personnes physiques jusqu’au dernier jour de l’offre.
3
Chapitre
D
La protection des investisseurs
RAPPORT ANNUEL 2000
A cet égard, l’augmentation de capital de Devoteam constitue un bon exemple : l’opération a été lancée
sans indication de prix, avec une période de souscription de sept jours ouverte aux institutionnels et
aux personnes physiques. Les institutionnels pouvaient transmettre leurs ordres jusqu’au dernier jour
de la souscription à 17 heures et les investisseurs personnes physiques jusqu’au dernier jour à 12 heures.
Les ordres de ces derniers étaient révocables jusqu’au dernier jour à 17 heures. Le prix a été fixé le
matin du dernier jour de la période de souscription. La Commission a vérifié qu’une quantité suffisante
de titres était allouée aux particuliers au moment du prospectus définitif.
En outre, un certain nombre d’opérations de cession de titres, notamment les opérations d’Essilor,
Thomson Multimedia et Rhodia, ont été effectuées sur la base d’un prix maximum avec la possibilité
pour les investisseurs personnes physiques de révoquer leurs ordres pendant un jour et demi suivant la
publication de ce prix.
A l’occasion du cas très spécifique du placement des actions traçantes d’Alcatel Optronics(4), la
Commission a exceptionnellement autorisé les principes suivants en termes d’assouplissements qui
peuvent être apportés en matière de placement, lorsque la fourchette de prix indiquée est modifiée
au-delà des 15 % actuellement admis :
– le prospectus doit indiquer très clairement que la fourchette peut être modifiée par l’émetteur
jusqu’au dernier jour de l’offre,
– il doit alors engager une campagne d’information massive en début de matinée et pendant toute cette
journée,
– après cette annonce, les souscripteurs disposent d’une journée et demi pour revenir sur leur
réservation ou révoquer leurs ordres. Un avertissement attire l’attention du public sur cette
particularité : “La Commission des opérations de bourse attire l’attention du public sur le fait que la
fourchette de prix indicative de l’offre à prix ouvert des actions de priorité peut être modifiée à tout
moment jusque et y compris le dernier jour de l’offre. En cas de modification de la fourchette de prix,
les ordres ne seraient pas automatiquement annulés et les souscripteurs désirant révoquer leurs
ordres devraient accomplir une démarche en ce sens dans le délai précisé dans le présent
prospectus”.
68
(4) Voir supra, Chapitre III – La protection des investisseurs, page 66.
69
Ainsi, le placement des obligations convertibles de STMicroelectronics NV a été réalisé auprès des
investisseurs institutionnels, dans un premier temps, sur la base d’une fourchette de prix d’émission,
d’une fourchette de taux de rendement actuariel et d’une parité de conversion indicative. A l’issue du
placement qui pouvait être clos par anticipation, les titres ont été immédiatement alloués aux
investisseurs institutionnels et les modalités définitives ont été communiquées au marché. La note
d’opération indiquait la parité de conversion, le prix d’émission et le taux de rendement retenus. Une
période de souscription a ensuite été ouverte pendant trois jours aux investisseurs personnes physiques
et l’option de surallocation a été utilisée pour allouer les titres aux particuliers. Ce montage était
particulièrement protecteur des épargnants individuels qui disposaient d’un délai minimal pour passer
leurs ordres en parfaite connaissance des caractéristiques du produit proposé.
Enfin, la Commission a examiné favorablement une opération réalisée par Infovista, cotée sur le Nouveau
marché, qui prévoyait une cession de titres à hauteur de 80 % de l’opération avec une option
d’augmentation de capital pour les 20 % restants. L’émetteur avait la possibilité de renoncer à la partie
augmentation de capital uniquement dans l’hypothèse où la règle imposée par l’article L. 225-136 du
Code de commerce, dite des “10 parmi les 20”, ne pouvait être respectée. La Commission a jugé que la
protection des épargnants n’était pas en cause en raison de l’impact limité de l’opération sur la situation
de l’émetteur et de ses actionnaires. La réalisation de l’augmentation de capital était en effet sans enjeu
majeur pour l’émetteur et les conséquences sur la situation des actionnaires étaient également
marginales car elle n’entraînait qu’une dilution maximale de 4 % des actionnaires. En l’absence d’un
projet d’investissement chiffré de manière précise, la Commission s’est montrée particulièrement
attentive à la description de la manière dont cette augmentation de capital s’inscrivait dans la stratégie
de développement de l’émetteur.
3 Le développement de la nouvelle économie
La difficulté d’informer le public et de protéger l’épargne dans le contexte de la nouvelle économie a
été largement débattue cette année lors des Entretiens de la COB (5).
L’année 2000 a vu s’accélérer encore le rythme des introductions en bourse, principalement au
Nouveau marché, de sociétés de création récente, présentant un historique limité, et qui se caractérisent
par un manque de visibilité quant à l’évolution de leurs marchés, de leur activité et de leurs perspectives
de rentabilité. Ces incertitudes se traduisent par des difficultés à justifier une valorisation de la société
et, par conséquent, à évaluer la pertinence du prix d’introduction et le risque de souscription pour les
investisseurs. Ces sociétés ont par ailleurs tout intérêt à être cotées le plus tôt possible car elles sont
grandes consommatrices de capitaux et tendent à rémunérer leurs salariés largement sous forme de
stock-options.
Ayant estimé inopportun de réaliser une mise en garde générale des investisseurs vis-à-vis de ces
secteurs d’activité, la Commission a néanmoins pris un certain nombre d’initiatives destinées à renforcer
la protection des épargnants.
A cet égard, la Commission s’est notamment interrogée sur l’égalité de traitement des investisseurs et
sur la transparence des procédures d’introduction à raison de la fréquence des opérations sur le capital
des sociétés dans les mois qui précèdent l’introduction, et de la dilution qui en résulte.
70
Ces entrées au capital se font sous différentes formes et font intervenir différentes catégories
d’investisseurs (salariés, dirigeants, tour de table d’investisseurs institutionnels). Deux problèmes se
posent : celui de la pertinence, par rapport au prix d’introduction, du prix auquel sont attribués des
bons ou actions avant l’introduction, et celui du délai pendant lequel les émetteurs devraient s’abstenir
de toute opération sur le capital avant l’introduction. La Commission a lancé, en septembre 2000, une
consultation de place portant sur ce thème.
Elle a finalement adopté, en février 2001, une instruction du règlement n° 96-01 relatif au droit
d’opposition de la COB et deux modifications des instructions d’application des règlements relatifs à
l’admission aux négociations sur les Premier et Second marchés, d’une part (n° 98-01), et sur le Nouveau
marché, d’autre part (n° 95-01).
Une information complète et synthétique sur les opérations intervenues sur le capital pendant les trois
années précédant l’admission à la cote est désormais organisée à travers des modèles de tableaux
récapitulatifs.
En outre, la Commission a consacré le principe selon lequel, sauf exception justifiée et engagement de
conservation, aucune opération sur le capital des sociétés candidates à l’introduction en bourse ne doit
intervenir dès lors que le dossier est déposé auprès des services de la COB. Dans le cas contraire, la
Commission se réserve la faculté de rouvrir le délai d’instruction du dossier (qui est de deux mois).
3
Enfin, la Commission a précisé les critères d’exercice de son droit d’opposition en considérant que sont
réputées ne pas constituer un avantage indûment privilégié :
– les émissions de titres de capital réalisées exceptionnellement durant la période d’examen du
prospectus (deux mois) au prix d’introduction – ou dans certains cas avec une décote maximale de
20 % dûment motivée – et assorties d’un engagement de conservation des titres,
– les émissions réalisées au cours des dix derniers mois précédant la période d’examen du prospectus
à un prix représentant une décote maximale de 30 % par rapport au prix d’introduction,
– et les émissions réalisées au cours de la même période à un prix représentant une décote supérieure
à 30 %, lorsqu’elles sont assorties d’un engagement de conservation des titres.
Chapitre
Par ailleurs, pour faciliter la conduite de placement des obligations convertibles, produits extrêmement
sensibles aux variations des conditions de marché, la Commission a modifié les modalités de délivrance
de ses visas.
La protection des investisseurs
RAPPORT ANNUEL 2000
Ces engagements de conservation reposent sur le principe de l’étalement dans le temps du déblocage
des titres de capital concernés : blocage de la totalité des titres pendant les 6 mois suivant l’introduction,
des deux tiers pendant 9 mois et d’un tiers pendant un an.
La mise sur le marché de ces jeunes sociétés a également donné lieu à plusieurs dérogations aux critères
réglementaires d’admission aux différents marchés de la bourse de Paris. Ces dérogations ont été
approuvées au cas par cas et dans la perspective de la création d’Euronext, à la faveur de laquelle les
classifications de marché actuelles seront modifiées.
Ainsi, la Commission ne s’est pas opposée à l’admission au Premier marché de Completel et de
Libertysurf, deux sociétés de création récente, de taille de bilan modeste, très déficitaires mais en forte
croissance, qui présentaient par ailleurs des caractéristiques de volume de capitalisation et de liquidité
correspondant à celles qui sont requises pour une admission au Premier marché. La Commission a
approuvé cette dérogation sous la condition d’imposer aux deux sociétés toutes les obligations
supplémentaires habituellement requises pour l’admission au Nouveau marché telles que la publication
d’un document de référence annuel, la reprise de l’avertissement attirant l’attention du public sur les
caractéristiques spécifiques des entreprises cotées sur le Nouveau marché, mais aussi le contreseing du
prospectus par la banque introductrice.
A contrario, la Commission s’est opposée au projet d’introduction au Nouveau marché d’une société
considérant que le nombre de titres mis sur le marché qui représentait 12,2 % du capital était insuffisant
pour justifier une dérogation par rapport au 20 % normalement requis.
Plus généralement, devant la multiplication des introductions de sociétés en cours de création, le
nombre d’avertissements attirant l’attention des épargnants sur des risques spécifiques, principalement
liés au stade précoce de développement de ces sociétés et aux incertitudes concernant les hypothèses
de développement, a considérablement augmenté par rapport à l’an dernier. La Commission rappelle à
cet égard, que lorsqu’un visa est délivré, les avertissements doivent être repris dans leur intégralité dans
les publicités effectuées dans la presse.
(5) L’ensemble des débats est consultable sur le site internet www.cob.fr.
71
L’avis de la Commission a été sollicité sur le fondement de l’article L. 466-1 du Code monétaire et
financier (article 12-1 de l’ordonnance n° 67-833 du 28 septembre 1967) tant sur les recours relatifs aux
offres publiques d’achat d’échange, que sur ceux diligentés dans le cadre d’offres publiques de retrait.
A
- LES OFFRES PUBLIQUES D’ACHAT ET OFFRES PUBLIQUES D’ÉCHANGE
La Commission a été amenée à formuler un avis à propos de l’offre visant les actions de la société Duc,
admises aux négociations sur le Second marché.
Par décision du 27 juillet 2000, le Conseil des marchés financiers (CMF) a déclaré recevable le projet
d’offre publique d’achat, au prix de 9,34 euros présenté par KBL France, agissant pour le compte de la
société Verneuil Finance, qui intervenait elle-même pour le compte de sa filiale à 99 % Financière Duc.
Le 9 août 2000, la société CDR Participations a déposé un recours en annulation à l’encontre de cette
décision devant la Cour d’appel de Paris.
La requérante a également saisi le premier président de la Cour d’appel de Paris d’une requête aux
fins de sursis à exécution de la décision du CMF, et de fixation de la date de clôture de l’offre
postérieurement à la date à laquelle la Cour devait statuer sur le recours en annulation.
Le Conseil des marchés financiers a conclu au rejet à titre principal de la demande, et sollicité qu’il lui
soit donné acte de son engagement, dans l’intérêt du marché et à titre conservatoire, de proroger la
procédure d’offre publique, de sorte que la clôture de cette offre intervienne au moins huit jours après
le prononcé de l’arrêt de la Cour.
KBL France, Financière Duc, Verneuil Finance et la société Duc ont soulevé, dans leurs observations,
l’irrecevabilité de la requête en application des dispositions de l’article 7 du décret du 3 octobre 1996 (6).
La Commission des opérations de bourse, saisie pour avis en application de l’article L. 466-1 du Code
monétaire et financier (article 12-1 de l’ordonnance n° 67-833 du 28 septembre 1967) a pris acte de
l’engagement du CMF.
Dans son ordonnance du 24 août 2000, le premier président de la Cour d’appel de Paris a déclaré la
requête irrecevable, en ce qu’elle ne comportait pas les moyens qui auraient dû être articulés au soutien
de la demande et, dans l’intérêt du marché, a donné acte au CMF de son engagement.
Ainsi, conformément aux termes du décret du 3 octobre 1966 précité, a-t-il été jugé que les écritures
ultérieures de la requérante ne peuvent purger le vice de la requête initiale non motivée, et a-t-il été
donné acte au CMF de son engagement habituel de prorogation de la durée de l’offre.
B
72
- LES OFFRES PUBLIQUES DE RETRAIT
Au cours de l’année 2000, la Cour d’appel de Paris a eu à se prononcer sur trois recours formés dans le
cadre d’offres publiques de retrait suivies d’un retrait obligatoire, portant sur l’irrecevabilité d’une telle
offre dans un contexte d’affaires pénales en cours (Paris 30 mai 2000, SA CDR Créances) et sur les critères
d’évaluation de l’indemnisation des actionnaires minoritaires (Paris 19 décembre 2000, Société
commerciale d’eaux minérales du bassin de Vichy ; Paris 19 décembre 2000, Mines de Kali Sainte Thérèse).
(6) L’article 7 du décret du 3 octobre 1996 relatif aux recours exercés devant la Cour d’appel de Paris contre les décisions
du CMF prévoit que “(…) A peine d’irrecevabilité, la requête contient l’exposé des moyens invoqués et précise la date à
laquelle a été formé le recours contre la décision dont le sursis à exécution a été demandé”.
1 Arrêt de la Cour d’appel de Paris du 30 mai 2000, SA CDR Créances.
Le 12 novembre 1999, la société CDR Créances (CDR) a formé, devant la Cour d’appel de Paris, un
recours en annulation à l’encontre de la décision du Conseil des marchés financiers du 29 octobre 1999
prononçant l’irrecevabilité de son projet d’offre publique de retrait suivie d’un retrait obligatoire
(OPRO) visant les actions de la société Compagnie Européenne de Distribution et de Pesage (CEDP).
La décision attaquée, tout en rappelant que “la Cour [d’appel de Paris] a en effet jugé que la recevabilité
d’une offre dans un contexte où des affaires pénales étaient en cours supposait l’absence d’influence
des procédures sur l’évaluation du titre ainsi que l’absence de conséquences irréversibles causées aux
actionnaires minoritaires par le retrait obligatoire”, a précisé que “dans les circonstances ici
observées, où des procédures commerciales sont en cours, au vu de l’antériorité de ces procédures, de
leur nature et de leur objet qui tend à l’allocation de sommes au profit de la société, le Conseil a
considéré que, en l’état, le retrait obligatoire des actions CEDP ne peut pas être mis en œuvre”.
A l’appui de son recours, la requérante soutenait, d’une part, que le CMF, en dénaturant la jurisprudence
de la Cour et en ajoutant à son propre règlement une disposition non homologuée exigeant la prise en
compte d’éléments futurs aléatoires pour l’évaluation des titres visés par une OPRO, a dépassé son
pouvoir réglementaire et violé son règlement et, d’autre part, qu’il a violé l’article 5-1-9 du même
règlement, faute d’avoir caractérisé les conséquences irréversibles causées par le retrait obligatoire aux
actionnaires minoritaires.
3
Chapitre
II – Les décisions judiciaires
relatives au contrôle des offres publiques
La protection des investisseurs
RAPPORT ANNUEL 2000
Dans son arrêt du 30 mai 2000, la Cour d’appel de Paris a rejeté le recours formé par CDR.
En premier lieu, la Cour a rappelé d’une part que, selon l’article 33-4° de la loi du 2 juillet 1996, le
règlement général du CMF fixe (…) les conditions dans lesquelles, à l’issue d’une procédure d’offre ou
de demande de retrait, les titres non présentés par les actionnaires minoritaires, dès lors qu’ils ne
représentent pas plus de 5 % du capital ou des droits de vote, sont transférés aux actionnaires
majoritaires à leur demande et les détenteurs indemnisés (…), et d’autre part que, en application de ce
texte et des dispositions du règlement général relatives à l’offre publique de retrait, le CMF, compétent
pour se prononcer sur la recevabilité d’une telle offre, doit apprécier si l’initiateur propose une
indemnisation juste et équitable des actionnaires minoritaires, résultant d’une évaluation pertinente de
la société par application de critères objectifs et significatifs, et qu’il convient d’examiner les objectifs
et les intentions de l’initiateur, de vérifier si est assuré le respect des principes d’égalité des actionnaires,
de transparence et d’intégrité du marché, de loyauté dans les transactions.
Par ailleurs, la Cour a relevé que “l’existence de procédures n’est susceptible d’affecter la recevabilité
d’une offre publique de retrait que si ces procédures peuvent constituer un élément de valorisation
de la société qui aurait dû être pris en compte pour établir le prix auquel l’offre est libellée ou si,
compte tenu de la nature et de l’objet de ces procédures, le retrait obligatoire peut causer aux
actionnaires minoritaires des conséquences irréversibles”.
En l’espèce, la Cour a considéré que, compte tenu, d’une part, de la nature et de l’objet des procédures
en cause – à savoir des procédures commerciales engagées avant la date de dépôt de l’offre de retrait
susceptibles d’avoir une influence directe sur le patrimoine de la société CEDP puisqu’elles tendent à
l’allocation de sommes au profit de celle-ci pour des montants de 2,5 et 6,5 milliards de francs – et,
d’autre part, de la réserve de l’expert indépendant dont le rapport montre que l’évaluation pertinente
des actions CEDP ne peut être réalisée sans tenir compte de l’influence potentielles desdites
procédures, le CMF avait fait une exacte application des textes en vigueur et ne s’était pas fondé sur un
événement futur hypothétique, mais sur des facteurs objectifs contemporains de l’offre.
En second lieu, la Cour a relevé que l’opération envisagée était susceptible d’entraîner, au détriment des
actionnaires minoritaires, des conséquences irréversibles incompatibles avec les règles de protection et
de traitement égalitaire des actionnaires dans la mesure où elle pouvait avoir pour effet de les priver du
produit de l’action judiciaire qu’ils avaient entamée avant le dépôt de l’offre.
73
Par ailleurs, elle a souligné qu’il importait peu que les actionnaires évincés conservent un droit propre
à agir en justice, la nécessité d’entreprendre les démarches destinées à la mise en œuvre d’une nouvelle
procédure de l’incertitude de la recevabilité ou du bien fondé de celle-ci créant une nouvelle inégalité
de traitement entre les actionnaires de la société.
Enfin, la Cour a relevé que CDR ne justifiait pas la légitimité de ses intentions dans la mesure où les
pièces versées au dossier ne démontraient pas que l’offre de retrait était indispensable à la réalisation
de l’objectif affiché par elle.
2 Arrêt de la Cour d’appel de Paris du 19 décembre 2000,
Société Commerciale d’Eaux Minérales du Bassin de Vichy
Par ailleurs, la Cour a rejeté l’argument fondé sur l’omission de la prise en compte de la transaction
intervenue en 1993 – cette dernière ayant conduit à une valorisation de la SCEMBV à 3 110 francs par
action – au motif d’une part, que l’exercice 1999 n’était pas significatif en l’espèce, d’autre part, que le
chiffre d’affaires et la marge bénéficiaire de la société s’étaient dégradés entre 1994 et 1999 et, enfin,
que le positionnement de la SCEMBV sur le marché avait été modifié par l’arrivée de nouveaux entrants
et le développement des marques de distributeurs.
Enfin, la Cour a souligné que les requérants ne démontraient pas la pertinence du recours au ratio Ve/Ca
(valeur de l’entreprise/chiffre d’affaires).
3 Arrêt de la Cour d’appel de Paris du 19 décembre 2000,
La protection des investisseurs
RAPPORT ANNUEL 2000
Mines de Kali Sainte-Thérèse
A l’appui de leur recours, les requérants objectaient, sur le fond, que l’évaluateur, CCF Charterhouse, et
l’expert indépendant avaient utilisé trois critères d’évaluation non cités dans la loi du 2 juillet 1996 ;
qu’ils avaient délibérément ignoré les comptes de l’exercice clos le 31 décembre 1999 et avaient
uniquement retenu “un free cash flow et un EBIT estimés pour 2000” ; qu’ils avaient procédé à une
approche mono-critère dans la mesure où ils avaient eu recours à un seul multiple – VE/EBIT (valeur de
l’entreprise / résultat d’exploitation diminué de la participation des salariés) – pour déterminer le
multiple boursier et le multiple de transaction ; que l’indemnité de retrait obligatoire avait été calculée
sur la base de prévisions contraires aux résultats de l’exercice 1999 et sans contrôle du CMF ; enfin, que
deux critères pertinents pour l’évaluation de l’indemnité de retrait obligatoire n’avaient pas été mis en
œuvre, à savoir une transaction de 1993 et le ratio VE/chiffre d’affaires.
Dans son arrêt du 19 décembre 2000, la Cour d’appel de Paris a rejeté ce recours au motif “que les
critères retenus sont à la fois pertinents et suffisants pour permettre l’évaluation équitable et
légitime de l’entreprise et qu’ils satisfont tant à l’intérêt général du bon fonctionnement du marché
qu’à l’exigence de loyauté des transactions”.
A titre liminaire, la Cour a rappelé qu’il résulte des dispositions de l’article 33-4° de la loi du 2 juillet
1996 “que le Conseil des marchés financiers, compétent pour se prononcer sur la recevabilité d’une
offre publique de retrait suivie d’un retrait obligatoire, doit apprécier si l’initiateur propose une
indemnisation juste et équitable des actionnaires minoritaires, résultant de l’évaluation pertinente
de la société par application de critères connus, exacts, objectifs, significatifs et multiples, même s’ils
ne sont pas prévus par le législateur dès lors qu’ils sont de nature à conduire à une estimation
équitable et légitime de l’entreprise”.
En premier lieu, la Cour a relevé que la méthode de l’actualisation des flux de trésorerie, couramment
utilisée pour l’évaluation des entreprises, permet de prendre en compte l’ensemble des paramètres de
croissance et de rentabilité propre à la société, tout en intégrant ses perspectives d’avenir. Il a été
considéré que, dans la mesure où l’évaluateur avait procédé à une analyse financière des comptes des
exercices 1995 à 1999 pour établir un plan à moyen terme et des prévisions, il était fondé à ne pas
recourir au “cash flow” 1999, l’exercice 1999 étant atypique en l’espèce. Par ailleurs, la Cour a souligné
“qu’il n’appartient pas au CMF de vérifier la sincérité des données comptables émanant de
l’expropriant aux fins d’évaluation des actions”.
74
En second lieu, elle a indiqué que l’utilisation d’un même ratio (VE/EBIT) pour le calcul des méthodes des
comparaisons boursières et des transactions comparables ne peut être qualifiée d’approche mono-critère,
ces méthodes n’ayant pas les mêmes finalités. En outre, elle a estimé que les résultats de l’exercice 1999,
exceptionnellement bons, ne reflétaient pas de manière objective la situation de la SCEMBV et avaient pu
être légitimement écartés, pour le calcul des prévisions, par l’évaluateur et l’expert indépendant.
3
Dans le cadre de la simplification des structures du groupe Bolloré, issues de la reprise du groupe Rivaud
en 1996, trois projets d’offres publiques, juridiquement distincts, ont été déposés au Conseil des
marchés financiers (CMF) le 17 juin 2000 par Lazard Frères Banque, agissant pour le compte de la
société Financière des Terres Rouges, société non cotée du groupe Bolloré.
La société Financière des Terres Rouges détenait, de concert avec d’autres sociétés du groupe Bolloré,
1 167 016 actions Mines de Kali Sainte-Thérèse représentant 96,25 % du capital et des droits de vote.
Cette société, dont les actions sont négociées au comptant sur le Premier marché de la Bourse de Paris,
est une société holding dont l’activité principale consiste à gérer des participations, principalement
minoritaires, dans diverses sociétés industrielles, ainsi que des exploitations agricoles et des sociétés
financières.
Chapitre
Le 3 août 2000, trente-deux actionnaires minoritaires de la Société Commerciale d’Eaux Minérales du
Bassin de Vichy (SCEMBV) ont formé, devant la Cour d’appel de Paris, un recours en annulation à
l’encontre de la décision du Conseil des marchés financiers du 27 juillet 2000 prononçant la recevabilité
de l’offre publique de retrait suivie d’un retrait obligatoire de la société Neptune SA visant les actions
de la SCEMBV au prix de 370 euros par action.
Conformément aux dispositions des articles 5-6-3 et 5-7-3 du règlement général du CMF, la société
Financière des Terres Rouges a initié une offre publique de retrait suivie d’un retrait obligatoire visant à
acquérir, au prix unitaire de 325 euros, l’ensemble des actions Mines de Kali Sainte-Thérèse qu’elle ne
détient pas de concert avec le groupe Bolloré, soit 45 428 actions représentant 3,75 % du capital et des
droits de vote de la société, ainsi que 5 029 actions Mines de Kali Sainte-Thérèse détenues par Bolloré
Participations, soit au total 4,16 % du capital et des droits de vote.
Par une décision du 28 juillet 2000, publiée le 2 août 2000, le CMF a déclaré recevable le projet d’offre
publique de retrait suivie d’un retrait obligatoire visant les actions Mines de Kali Sainte- Thérèse.
Le 10 août 2000, les époux Jeannin-Naltet, actionnaires minoritaires de la société Mines de Kali SainteThérèse, ont saisi la Cour d’appel de Paris d’un recours en annulation de la décision du CMF en ce
qu’elle a retenu un prix unitaire de 332 euros ou 325 euros après détachement du dividende 1999 en
juin 2000, soit un prix offert inférieur à l’actif net réévalué, lui-même minoré de l’impôt sur les plusvalues de cession de la société IER.
Dans son arrêt du 19 décembre 2000, la Cour d’appel de Paris a déclaré irrecevable le recours formé par
les époux Jeannin-Naltet considérant qu’une lettre recommandée avec avis de réception adressée au
greffe de la Cour ne répond pas aux exigences du premier alinéa de l’article 4 du décret n°96-869 du
3 octobre 1996 relatif aux recours exercés devant la Cour d’appel de Paris contre les décisions du CMF
aux termes duquel “le recours est formé par une déclaration écrite déposée en quadruple exemplaire
au greffe de la Cour d’appel de Paris contre récépissé”.
A titre surabondant, la Cour fait observer qu’une simple missive ne permet pas de vérifier l’identité
du requérant et contrevient donc à la nécessaire sécurité juridique des opérations financières
soumises au CMF.
Il en résulte que le recours formé au moyen d’une lettre recommandée avec avis de réception adressée
au greffe de la Cour et d’une télécopie expédiée le lendemain n’a pas valablement saisi la Cour.
75
La Commission accueille largement les demandes de renseignement des particuliers et des
professionnels. Elle a ainsi reçu 2 200 visiteurs venus consulter les documents disponibles au centre de
documentation et a répondu à plus de 12 600 demandes de renseignements téléphoniques. Dans le but
de mieux répondre aux besoins exprimés par les particuliers et les professionnels, la Commission a
développé ses supports d’information : son site internet a ainsi été complété de documents et de
fonctionnalités supplémentaires (nouvelles rubriques, liste de diffusion, etc.), la collection des guides
pédagogiques a été enrichie et fait l’objet de mises à jour. La Commission a par ailleurs mis en place un
serveur vocal gratuit chargé d’aiguiller le public vers les interlocuteurs compétents.*
Au titre des consultations juridiques et du traitement des plaintes, plus de 3 100 dossiers ont été ainsi
traités sur l’année 2000, dont plus de 2 100 concernent les investisseurs et leurs conseils. Les saisines
sont relatives aussi bien à des demandes d’interprétation de la réglementation qu’à des problèmes
concrets rencontrés avec les opérateurs économiques.
D’autre part, au regard de l’essor des plaintes et des demandes de médiation des investisseurs, la
Commission a décidé de réorganiser son dispositif de médiation et de consultation juridique. Le service
de la médiation a ainsi été renforcé. Désormais, ce service remplit une double mission. Il assure une
fonction de conseil en répondant aux questions des épargnants et exerce la médiation proprement dite.
Cette année encore les questions abordées dans le cadre de ces plaintes et consultations ont concerné tout
autant les opérations financières que la gestion pour compte de tiers. Certains sujets, particulièrement
récurrents, méritent d’être évoqués.
A
- LES OPÉRATIONS FINANCIÈRES
1 La suppression du marché à règlement mensuel (RM)
et la mise en place du service à règlement différé (SRD)
Dans la perspective d’une harmonisation des règles des marchés européens, Euronext Paris a décidé de
supprimer le marché à règlement mensuel. Depuis le 25 septembre 2000, le Premier marché est devenu,
en conséquence, à l’instar des Second et Nouveau marchés, un marché au comptant sur lequel le
transfert de propriété des titres s’opère immédiatement (7).
Toutefois, afin d’assurer le maintien de l’avantage attaché au marché à règlement mensuel sur lequel un
investisseur pouvait acheter des titres sans disposer de l’intégralité des fonds nécessaires ou les vendre
sans les avoir inscrits en compte, le règlement-livraison s’effectuant le dernier jour de la liquidation
boursière, Euronext Paris a mis en place un nouveau type d’ordre, l’Ordre avec service à règlement
différé ou OSRD.
Plus précisément, l’OSRD permet à un investisseur de ne payer, s’il s’agit d’un ordre d’achat, ou de ne
livrer les titres, s’il s’agit d’un ordre de vente, qu’à la fin du mois. Le membre du marché, quant à lui, est
tenu de respecter les règles du marché au comptant et doit donc avancer, pour le compte de son client,
les fonds ou les titres en J+3.
76
Les modalités d’exécution d’un ordre avec la mention SRD sont identiques à celles de l’ancien système
du RM.Toutefois, trois modifications doivent être notées :
– la liquidation intervient 5 jours de bourse avant la fin du mois calendaire ;
– la demande de report peut être effectuée jusqu’au 5e jour de bourse avant la fin du mois calendaire ;
– la commission perçue au titre d’un ordre avec la mention SRD est librement fixée par l’intermédiaire
financier.
* Serveur vocal gratuit au numéro suivant : 0805 100 038.
(7) Voir supra, Chapitre I – L’évolution des marchés financiers, page 23.
En résumé, l’ordre avec SRD est une prestation proposée par l’intermédiaire financier à la demande des
investisseurs qui libellent leurs ordres en précisant “avec service à règlement différé” et le montant de
la commission facturée est régi par le principe de la liberté contractuelle.
2 Les déclarations de franchissements de seuils
Les obligations de déclaration des franchissements de seuils sont destinées à assurer une connaissance
précise de la répartition du capital ou des droits de vote des sociétés cotées, et leur publication
contribue à la transparence du marché financier.
L’article 233-7 du Code du commerce(8) relatif aux déclarations de franchissements de seuils de
participation dans le capital d’une société cotée fait obligation à “toute personne physique ou morale
agissant seule ou de concert qui vient à posséder un nombre d’actions représentant plus du
vingtième, du dixième, du cinquième, du tiers, de la moitié ou des deux tiers du capital ou des droits
de vote d’une société ayant son siège sur le territoire de la République et dont les actions sont
admises aux négociations sur un marché réglementé “d’informer (…)” le Conseil des Marchés
Financiers dans un délai de cinq jours de bourse à compter du franchissement de seuil (…). Le
Conseil des Marchés Financiers porte cette information à la connaissance du public”.
S’agissant d’un ordre avec SRD, cette déclaration est faite par le donneur d’ordres et doit être la plus
proche possible de la date effective du franchissement de seuil. Autrement dit, la date à partir de laquelle
la déclaration doit intervenir est celle de la transaction qui provoque le franchissement de seuil, et non
celle à laquelle la propriété des titres est transférée au client final.
3
Chapitre
III - Le traitement des plaintes et des demandes de consultation
La protection des investisseurs
RAPPORT ANNUEL 2000
A cet égard, la Commission rappelle qu’en application de l’article 233-14 du Code du commerce (9),
“à défaut d’avoir été régulièrement déclarées, les actions excédant la fraction qui aurait dû être
déclarée, lorsqu’elles sont admises aux négociations sur un marché réglementé d’instruments
financiers, sont privées de droit de vote pour toute assemblée d’actionnaires qui se tiendrait jusqu’à
l’expiration d’un délai de deux ans suivant la date de régularisation de la notification”.
Enfin, elle attire l’attention sur le fait qu’en application de son règlement n° 97-01, concernant
l’information à publier lors de franchissements de seuil de participation dans une société cotée, toute
personne, qui vient à franchir les seuils du dixième ou du cinquième du capital ou des droits de vote
d’une société dont les actions sont admises aux négociations sur un marché réglementé, est tenue de
déclarer les objectifs qu’elle a l’intention de poursuivre au cours des douze mois à venir.
3 Les délais d’exécution des ordres de transfert de portefeuilles de titres
A plusieurs reprises, la Commission a été interrogée sur le délai nécessaire à l’exécution d’un ordre de
transfert d’un portefeuille de titres entre deux intermédiaires financiers.
Aucune disposition législative ou réglementaire ne fixe de délai maximum. L’intermédiaire financier est
néanmoins tenu à une obligation générale de diligence dans l’exécution des prestations pour le compte
de son client, le virement des instruments financiers doit être effectué dans les meilleurs délais, sous
réserve que le titulaire du compte ait rempli ses propres obligations (article L. 533-4 du Code monétaire
et financier et article 6-3-3 du règlement général du CMF).
Dans certains cas, l’intermédiaire financier peut être confronté à des contraintes particulières justifiant
un allongement des délais de transfert. Il en est ainsi lorsque les titres à transférer sont des titres
étrangers ou lorsqu’ils font l’objet d’une négociation avec le Service à Règlement Différé.
De manière générale, il peut être considéré qu’un délai déraisonnablement long est susceptible de
causer un préjudice au client et donc de fonder un droit à réparation.
(8) Ancien article L. 356-1 de la loi n°66-537 du 24/07/1966 sur les sociétés commerciales et article L. 451-2 du Code
Monétaire et Financier.
(9) Ancien article L. 356-4 de la loi n°66-537 du 24/07/1966 sur les sociétés commerciales et article L. 451-2 du Code
Monétaire et Financier.
77
B
La Commission est fréquemment interrogée sur la portée de l’obligation de conseil due par l’intermédiaire
financier à son client qui effectue des opérations boursières.
- LA GESTION POUR COMPTE DE TIERS
La Commission reçoit un abondant courrier relatif au traitement des ordres de souscription et de rachat
des parts ou actions d’OPCVM et plus particulièrement à la valeur liquidative retenue.
L’obligation de conseil peut être définie comme impliquant, pour l’intermédiaire financier, le devoir de
fournir une appréciation qui oriente le client dans ses choix au moment d’investir.
Il résulte de la loi du 23 décembre 1988 et des textes pris pour son application que les opérations de
souscription et de rachat des parts ou actions d’OPCVM sont réalisées à la valeur liquidative de cellesci, c’est-à-dire à la valeur nette des actifs de l’OPCVM divisée par le nombre d’actions ou de parts.
D’origine jurisprudentielle, l’obligation de conseil a été reprise et précisée par différents textes
législatifs et réglementaires relatifs à la fourniture des services financiers ou à la commercialisation de
certains instruments financiers.
La périodicité d’établissement de la valeur liquidative dépend du montant de l’actif de l’OPCVM. Elle est
calculée au minimum toutes les deux semaines si cet actif est inférieur à 80 millions d’euros (500 millions
de francs) et quotidiennement s’il est supérieur à ce montant. Il convient de noter que la valeur
liquidative de référence peut varier selon qu’il s’agit d’un ordre de souscription ou de rachat. La valeur
liquidative retenue comme référence pour exécuter un ordre de souscription ou de rachat est soit la
dernière valeur liquidative arrêtée avant la passation de l’ordre, soit la prochaine. On parle, selon le cas,
de souscription ou de rachat “à cours connu ou à cours inconnu”.
Il convient de se reporter aux dispositions de l’article L. 533-4 du Code monétaire et financier (article 58
de la loi du 2 juillet 1996) et au titre III du règlement général du CMF fixant les règles de bonne conduite
applicables aux prestataires habilités. Concernant l’activité de gestion, les obligations de conseil
incombant au prestataire résultent de l’article L. 533-4 précité et du règlement n° 96-03 de la COB relatif
aux règles de bonne conduite applicables au service gestion de portefeuille pour le compte de tiers.
Il est recommandé à l’investisseur qui souhaite passer un ordre de souscription ou de rachat de prêter
une attention toute particulière au jour et à l’heure auxquels son ordre est transmis. En effet, s’il n’est
pas transmis dans les délais prévus pour la centralisation des ordres, l’ordre sera exécuté sur la base de
la valeur liquidative suivante.
S’agissant de la commercialisation d’organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM),
l’obligation de conseil de l’intermédiaire financier est précisée par les dispositions du règlement n° 89-02
de la COB relatif aux organismes de placement collectif en valeurs mobilières.
L’obligation de conseil due par les intermédiaires financiers commercialisant en France des instruments
financiers négociés sur un marché étranger reconnu ou sur un marché réglementé de l’Espace
économique européen est également visée par les dispositions du règlement n° 99-04 de la COB. De
manière générale, l’obligation de conseil due par l’intermédiaire financier à son client varie en fonction du
degré de connaissance que celui-ci peut avoir des opérations financières qu’il réalise. Cette appréciation
est effectuée au cas par cas par les juridictions qui tiennent compte du caractère plus ou moins averti du
client pour déterminer un éventuel manquement de l’intermédiaire financier à son obligation.
3
Chapitre
4 L’obligation de conseil due aux investisseurs
La protection des investisseurs
RAPPORT ANNUEL 2000
La Commission tient à rappeler que les modalités de fixation du prix de souscription et de rachat des
parts ou actions d’OPCVM sont précisées dans la notice d’information propre à chaque OPCVM et que
l’établissement auprès duquel les souscriptions sont recueillies est tenu de porter ce document à la
connaissance des investisseurs préalablement à la souscription, de le remettre lors de la souscription et
de le mettre à la disposition du public sur simple demande. Bien entendu, il est vivement conseillé d’en
prendre connaissance avant de souscrire et de s’y reporter en cas de demande de rachat.
Dans le cas où les services ou produits sont offerts via l’internet, les obligations de conseil incombant
aux prestataires sont celles dues à leurs clients novices (10).
5 Le traitement fiscal des moins-values consécutives à l’annulation des titres
dans le cadre d’une procédure collective de liquidation judiciaire
Répondant à une préoccupation ancienne des épargnants chaque année renouvelée, l’article 94 de la loi
de finances pour l’année 2000 prévoit que les pertes consécutives à l’annulation de titres dans le cadre
d’une procédure collective de liquidation judiciaire sont imputables sur les plus-values de cession de
titres sous certaines conditions et dans certaines limites. Ce dispositif s’applique aux titres annulés à
compter du 1er janvier 2000.
L’ensemble des valeurs mobilières et droits sociaux sont concernés par cette disposition à l’exclusion
des titres détenus dans le cadre d’engagements d’épargne à long terme, dans un PEE et dans un PEA.
Pour ouvrir droit à l’imputation, trois conditions doivent être remplies cumulativement. D’abord, les
titres doivent être annulés, ensuite l’annulation doit résulter d’une procédure collective telle que prévue
par la loi du 25 janvier 1985 relative au redressement et à la liquidation judiciaires des entreprises, enfin
le titulaire des titres ne doit pas avoir été condamné en raison de son activité de gestion au sein de la
société émettrice en application de cette même loi.
78
La perte ne peut être imputée qu’au titre de l’année au cours de laquelle intervient l’annulation des
titres en exécution du jugement du tribunal de commerce. Elle est imputable sur les plus-values de
cession de titres réalisées au cours de la même année ou des cinq années suivantes. La loi précise les
limites applicables au montant imputable.
(10) Décision générale du CMF n° 99-07 relative aux prescriptions et recommandations pour les prestataires de services
d’investissement offrant un service de réception-transmission ou d’exécution d’ordres de bourse comportant une réception
des ordres via internet, et recommandation COB n° 99-02 relative à la promotion ou à la vente de produits de placement
collectif ou de services de gestion sous mandat via internet.
C
- LA GARANTIE DES INVESTISSEURS ET DES DÉPOSANTS
La Commission est souvent interrogée sur les dispositifs de garantie des investisseurs et des déposants.
La loi n° 99-532 du 25 juin 1999 (11) sur l’épargne et la sécurité financière est venue renforcer le régime
des garanties dont bénéficient les investisseurs et les déposants. Les améliorations intervenues portent,
d’une part, sur le mécanisme de garantie des titres prévu par la loi n° 96-597 du 2 juillet 1996 et, d’autre
part, sur le fonds de garantie des dépôts prévu par la loi bancaire n° 84-46 du 24 janvier 1984.
1 La garantie des dépôts
La garantie des dépôts concerne les établissements de crédit agréés dont le siège social est situé en
France ou dans la principauté de Monaco. Elle se traduit par l’obligation faite aux établissements de
crédit d’adhérer à un fonds de garantie unique qui a pour objet d’indemniser les déposants en cas
d’indisponibilité de leurs dépôts, selon des modalités prévues par la loi et la réglementation du Comité
de la réglementation bancaire et financière (CRBF). Il convient de souligner, d’une part, que le plafond
d’indemnisation est fixé à 70 000 euros par déposant et, d’autre part, que les établissements de crédit
sont soumis à une obligation d’information des déposants et de toute personne qui en fait la demande
sur le mécanisme de garantie de leurs dépôts et, en particulier, le montant et l’étendue de la couverture
offerte (12).
Enfin, les recours de pleine juridiction contre les décisions du fonds de garantie relèvent de la juridiction
administrative.
(11) Articles 65 et 70 de la loi du 25 juin 1999.
(12) Règlement n° 99-05 du CRBF.
79
L’année 2000 a vu la fonction reconnue et encouragée, dans le domaine des services financiers, par la
Commission européenne, et les missions du médiateur accrues au sein de la Commission des opérations
de bourse.
2 La garantie des titres
La garantie des titres protège les détenteurs d’instruments financiers dont la conservation est confiée
à un teneur de compte-conservateur. Celui-ci a l’obligation d’adhérer à un mécanisme de garantie des
titres. Sont concernés les établissements de crédit, les entreprises d’investissement et les autres
intermédiaires agréés en France par le CMF au titre de la conservation et de l’administration
d’instruments financiers et les adhérents des chambres de compensation.
Ce mécanisme, géré par un fonds de garantie, a pour objet d’indemniser les investisseurs en cas
d’indisponibilité de leurs instruments financiers et de leurs dépôts en espèces lorsqu’ils n’entrent pas
dans le champ d’application du fonds de garantie des dépôts.
Les modalités de mise en œuvre et les modalités et délais d’indemnisation ainsi que les obligations
d’information mises à la charge des établissements conservateurs sont fixées par la loi et par la
réglementation du CRBF (13). Le plafond d’indemnisation est fixé à 70 000 euros pour les titres.
La protection des investisseurs
RAPPORT ANNUEL 2000
A
- LE THÈME DES REQUÊTES
Les demandes ont porté en général sur des problèmes d’information, d’exécution d’ordres de bourse
et de gestion sous mandat, les montants en cause allant de 5 000 francs à 90 millions de francs. Les
problèmes liés à l’explosion de la bourse en ligne, qui sont à l’origine de plus du tiers des requêtes
présentées, méritent un examen particulier.
3
1 L’information
IV – La médiation
Cette partie rend compte des requêtes reçues par le médiateur. Celui-ci a formulé, sous sa
seule responsabilité, diverses observations qui lui ont paru de nature à améliorer la
protection des épargnants.
Cette troisième année d’exercice de la fonction de médiation a confirmé l’intérêt suscité auprès des
épargnants comme des prestataires de service d’investissement. Le nombre des requêtes reçues est
passé de 72 à 177, celui des affaires réglées dans l’année, de 22 à 99, dont 39 ont donné lieu à médiation
proprement dite.
Dans un certain nombre de cas, la médiation n’a pu intervenir, soit du fait du requérant, qui n’a pas
communiqué les éléments nécessaires (10 cas), soit du fait de l’intermédiaire, qui a refusé la procédure
(13 dossiers). Ces derniers concernent des situations allant de la méconnaissance, par un émetteur, de
son devoir d’information vis-à-vis de ses retraités actionnaires au nominatif pur, à la mauvaise exécution
d’ordres à seuil de déclenchement, en passant par le défaut de vérification de la cohérence des ordres
émis par le client.
Le délai de trois mois est généralement suffisant pour mener à bien une médiation engagée sur un
problème simple et avec la volonté active du prestataire de service d’investissement d’aboutir. Il faut
cependant noter qu’au cours de cette année, des prestataires ont manifesté une réelle mauvaise volonté
et même, dans certains cas, ont laissé entendre jusqu’à la tenue de la réunion de médiation qu’ils
acceptaient la procédure, et ce n’est que lors de la réunion qu’ils ont annoncé qu’en réalité ils
préféraient la voie judiciaire. Ces manœuvres dilatoires ne sont pas à l’honneur de leurs auteurs. En
outre, dans certains cas, les prestataires ont été lents à prendre la mesure du problème et à recueillir les
éléments du dossier, mettant plus de deux mois à accepter la procédure. Ceci explique le nombre de
dossiers encore pendants.
80
La mission et le cadre d’intervention du médiateur, déterminés par la charte, sont maintenant bien
connus. Il sera seulement rappelé que la procédure de médiation est confidentielle. Les parties sont
libres de la quitter et de saisir, si elles le jugent opportun, les tribunaux. Elles s’interdisent cependant,
par leur acceptation initiale, de faire état devant les tribunaux ou de divulguer, de façon générale, les
courriers échangés ou les propos tenus dans le cadre de la médiation. La confidentialité qui s’attache à
la procédure ne fait naturellement pas obstacle au plein exercice des activités d’enquête et de contrôle
des autorités de régulation, qu’il s’agisse de la Commission des opérations de bourse ou du Conseil des
marchés financiers.
Chapitre
Plusieurs dossiers ont concerné l’information communiquée par l’émetteur lui-même ou par
l’intermédiaire pour influencer le choix d’un souscripteur.
Une requête a porté sur les conditions dans lesquelles était intervenue une cession de titres non cotés
avant l’introduction en bourse de la société. D’autres affaires ont trait à l’information communiquée lors
de la souscription à des parts de fonds communs de placement. C’est la différence entre la note
commerciale communiquée et la notice visée par la COB qui est à l’origine des problèmes. Cette
pratique de diffusion d’une note dite commerciale qui ne donne pas des informations absolument
identiques aux informations annoncées dans la notice (sur la durée du placement et l’exposition aux
risques) ne devrait pas être admise et la jurisprudence montre que le prestataire qui l’utilise court des
risques sérieux de condamnation.
L’information diffusée à des associés de SCPI a également donné lieu à des difficultés importantes. Des
associés ont ainsi contesté la politique d’acquisition, de rénovation, de gestion locative et d’information
d’une société de gestion qui a acquis un immeuble ancien à un prix manifestement surévalué puisqu’il
a été multiplié par trois au cours de trois transactions successives en l’espace de 18 mois.Trois autres
immeubles auraient également été acquis dans de mauvaises conditions. De plus, trois de ces immeubles
ont fait l’objet de travaux dont le coût a représenté de 57 % à 122 % du prix d’acquisition hors frais.
Ces acquisitions et ces travaux ont provoqué des pertes et fortement obéré la rentabilité de la société.
Le capital de la SCPI a dû être réduit de moitié. La valeur réelle des parts a substantiellement diminué.
Cette affaire est toujours en cours.
Un certain nombre de requêtes portent sur la méconnaissance par le teneur de compte de ses
obligations d’information à l’égard du titulaire pour l’exercice de ses droits, en particulier le droit
préférentiel de souscription ou le droit de priorité, ou le droit à une émission réservée.
Ainsi, une affaire a montré qu’un grand émetteur coté méconnaissait ses obligations à l’égard des
retraités de ses filiales, obligation d’information qui pesait sur lui à double titre : en tant qu’émetteur de
titres réservés aux salariés, il était tenu d’appliquer les dispositions du Code du Travail qui étendent aux
retraités les droits des salariés ; en outre, il était tenu aux obligations du teneur de compte pour ce qui
concerne les titres nominatifs et il aurait dû avertir le retraité titulaire de titres nominatifs de l’existence
de ses droits.
Quelquefois, le teneur de compte considère qu’il a rempli ses obligations en diffusant une information
par la poste qui arrive très tardivement, alors que d’autres moyens pourraient être utilisés pour alerter
le titulaire : relevé de compte, information sur le minitel ou l’internet.
(13) Article 70 de la loi du 25 juin 1999 et règlement n° 99-14 du CRBF.
81
a) L’exécution des ordres classiques
Les différends portent sur les délais et le contenu des ordres.
Une autre série de difficultés est liée aux procédures d’annulation par téléphone, qui ne fonctionnent
pas toujours à la satisfaction du client dès lors que les circuits suivis chez l’intermédiaire par l’ordre
initial et l’annulation, sont différents.
Les délais de transfert des titres suscitent de nombreuses requêtes ; en particulier les délais de transfert
de PEA atteignent sept à huit mois pour certains établissements : le récepteur invoque l’imprécision des
informations transmises par l’intermédiaire qui procède à l’envoi des titres et quelquefois l’intermédiaire
ajoute à son inertie des frais de conservation injustifiés, puisqu’il ne devrait plus être le conservateur des
titres s’il avait accompli les diligences demandées.
L’autre problème, soulevé par la bourse en ligne, tient à la difficulté de la surveillance des positions et
dans quelques cas, à la difficulté à dénouer les positions prises en raison de l’encombrement du réseau.
S’agissant de ce dernier problème, les prestataires ont généralement accepté de dédommager
partiellement les investisseurs. En revanche, sur la surveillance des positions, ils se sont retranchés
derrière les règlements d’Euronext Paris qui prévoient l’envoi d’une lettre réclamant la reconstitution
de la couverture dans les 24 heures. Or, ce moyen de communication n’est pas toujours adapté.Ainsi, un
client résidant aux Etats-Unis a découvert la mise en demeure après la liquidation de sa position.
D’autres délais constituent des anomalies : il s’agit des envois d’avis d’opéré effectués par certains
établissements 48 heures à trois jours après l’exécution de l’ordre en violation de la règle de célérité
posée par le Conseil des marchés financiers aux articles 3-3-8 et 6-3-4 de son règlement général.
Plusieurs requêtes ont porté sur le contenu de l’ordre. L’ordre à seuil de déclenchement ne paraît pas
toujours parfaitement maîtrisé par les services de traitement des opérations des intermédiaires.
Il est dans tous les cas très important que ce problème des opérations à règlement différé soit clairement
abordé au moment de la signature de la convention d’ouverture de compte, ce qui, très souvent, n’est
pas le cas, et que le prestataire et son client conviennent du moyen de communication qui devra être
utilisé, la poste ne paraissant pas, pour les opérations par l’internet, la méthode la plus appropriée.
Dans un cas, il est apparu très clairement que l’intermédiaire en cause ignorait que des ordres à seuil de
déclenchement pouvaient être donnés sur le Monep. Il a indemnisé son client. Dans deux cas,
l’intermédiaire a exécuté à tort un ordre de vente à seuil de déclenchement alors que le seuil n’avait pas
été franchi, mais dans ces deux cas, l’intermédiaire a refusé la procédure de médiation.
Les ordres portant sur les montants globaux ont posé de sérieux problèmes, notamment à l’occasion des
acquisitions de titres nouvellement introduits sur des marchés tels que le Nouveau marché ou le Nasdaq
lorsque le prix du titre offert était, pendant les premières séances de cotation, très supérieur à la
fourchette indiquée par l’émetteur dans la note d’information.
3 La gestion de portefeuille
Dans un cas de gestion sous mandat, le gestionnaire a pris l’initiative de clore un PEA investi en valeurs
de “père de famille” pour investir en titres divers, notamment des obligations, mais seulement trois mois
plus tard, laissant les fonds sans utilisation dans une période où les titres qui étaient auparavant dans
le PEA ont monté considérablement. Cette initiative malheureuse a représenté un important manque
à gagner pour l’investisseur, qui a opté pour un recours judiciaire car il a jugé insuffisantes les
propositions du gestionnaire.
Au cours d’une conversation téléphonique, un donneur d’ordre a indiqué qu’il souhaitait acquérir des
titres pour le montant des disponibilités qu’il avait sur son compte et il a découvert ultérieurement que
ce montant avait été largement dépassé.
Certains intermédiaires n’acceptent pas les ordres où seul le montant global en unités monétaires est
indiqué et exigent du client qu’il précise la quantité de titres. Or, dans les cas soumis au médiateur, le
prix d’achat était quatre fois supérieur au prix indicatif initialement donné par l’intermédiaire. Les
intermédiaires devraient être tenus d’annoncer à l’avance leur volonté d’accepter ou non de tels ordres
et ne pas réserver à leurs clients la surprise d’un énorme débit en raison d’un ordre dont le libellé ne
correspond pas à la volonté de ces derniers.
Les intermédiaires sont tenus de vérifier la cohérence des ordres qui leur sont remis. On relèvera qu’une
affaire mentionnée dans le rapport 1999, mettant en cause un prestataire qui n’avait pas vérifié la
cohérence d’un ordre portant sur les warrants, a donné lieu à une décision judiciaire. Le juge a mis à la
charge du prestataire la moitié des pertes encourues à la suite de l’exécution de cet ordre. D’autre part,
s’agissant de warrants, les notes d’information fournies au client doivent comporter un avertissement
sur le risque de perte totale des fonds investis dans ce type de produit.
3
Chapitre
Ainsi, dans des cas relativement fréquents, le donneur d’ordre qui croyait avoir mal libellé son ordre sur
l’écran et ne pensait pas l’avoir validé parce qu’il avait disparu prématurément a eu la surprise de le voir
exécuté deux fois, voire quatre fois dans un des dossiers. Lorsque la couverture était insuffisante ou bien
lorsque les titres, déjà vendus, ne figuraient plus au portefeuille, on peut reprocher au prestataire de
n’avoir pas assuré un service correctement filtré et de n’avoir pas respecté les obligations imposées par
la décision n° 99-07 du Conseil des marchés financiers.
2 L’exécution des ordres
La protection des investisseurs
RAPPORT ANNUEL 2000
Dans un autre cas, le prestataire a adressé au client, pendant quelques années, des relevés de compte
entièrement et gravement erronés et il ne semble pas que le compte ait été réellement géré pendant
une très longue période.
Un autre dossier a révélé la négligence du gestionnaire qui n’a pas tenu compte des instructions de son
client et a fait des opérations sans tenir compte de leurs incidences fiscales.
Un quatrième dossier a montré qu’un transmetteur d’ordre utilisait son mandat de transmission comme
un mandat de gestion et faisait ratifier ses opérations a posteriori alors que les mandants pensaient avoir
signé un mandat de gestion.
B
- LES PRINCIPAUX OBSTACLES AU BON DÉROULEMENT DE LA MÉDIATION
b) L’exécution des ordres en ligne
82
Plus du tiers des requêtes a porté sur les problèmes soulevés par l’exécution des ordres en ligne. Ceci
s’explique par l’explosion du développement des services en ligne et l’arrivée de nouveaux clients qui
ne sont pas toujours expérimentés. Mais de nombreux problèmes ont été suscités par les particularités
du nouveau mode de communication. Du côté des clients, ils n’ont toujours pas maîtrisé la rapidité de
l’exécution des opérations. Du côté des intermédiaires, leur logiciel n’était pas toujours suffisamment
sûr pour verrouiller les transactions mal libellées.
1 Les problèmes de preuve
Les problèmes les plus sérieux ont trait à la gestion sans mandat.
Si le prestataire prétend qu’on lui demande trop tardivement les enregistrements téléphoniques, il est
très difficile pour le donneur d’ordre de prouver sa bonne foi. Celle-ci ne peut résulter que d’un faisceau
83
l’ensemble. L’intermédiaire a prétendu avoir reçu l’annulation trop tardivement et a exécuté le
quatrième jour l’ordre d’achat. Le client a protesté contre cette exécution, considérant qu’il n’avait plus
à ce moment-là les fonds suffisants. Au lieu de revendre les titres en liquidation, puisque la couverture
était insuffisante et que le client ne voulait pas de cet achat, le prestataire a pris l’initiative de lever les
titres, mettant son client en grave difficulté pour un montant considérable, puis lui a adressé une menace
d’interdiction bancaire. Les initiatives du prestataire ont donc méconnu l’intérêt du client et aggravé, au
contraire, sa situation ;
2 Les problèmes de structure
Le médiateur n’a pas connaissance, par hypothèse, les relations commerciales normales et les prestations
correctement effectuées. Il ne traite que des dysfonctionnements qui lui sont signalés. Les cas particuliers
évoqués dans ce chapitre montrent qu’il ne faut pas relâcher l’effort de sensibilisation des prestataires de
services d’investissement aux règles de déontologie instituées par le Conseil des marchés financiers et la
Commission des opérations de bourse, notamment en matière de délais, d’identification des situations de
conflits d’intérêt et de vérification de la capacité financière du client et de sa connaissance des marchés
et des opérations, même en l’absence de mandat de gestion de portefeuille.
Le type de dossier précité montre également qu’il existe à l’intérieur de certains établissements une
surveillance insuffisante des chargés de clientèle ou une trop grande concentration de responsabilités à
leur niveau.
Dans certains dossiers, les problèmes sont nés de la structure adoptée par le prestataire qui a dédoublé
les fonctions de teneur de compte et de transmetteur d’ordres sans disposer d’une bonne coordination.
La difficulté surgit fréquemment à l’occasion de transferts anormalement lents, le transmetteur d’ordres
et le teneur de compte se renvoyant mutuellement la responsabilité du délai excessif.
L’intervention du médiateur au cas par cas peut certes revêtir un aspect pédagogique, mais il paraît
opportun qu’il puisse également participer aux actions de formation d’ores et déjà organisées,
notamment par le Conseil des marchés financiers, au bénéfice des déontologues, afin de sensibiliser ces
derniers à l’impact que peut avoir leur action sur les relations des intermédiaires avec leurs clients
investisseurs non professionnels.
Il en va de même pour les conditions d’exécution d’ordres dans une période d’attribution de titres
gratuits ou d’exercice du droit préférentiel. Le transmetteur d’ordres, qui a laissé perdre les droits, croit
pouvoir s’exonérer en invoquant la responsabilité du teneur de compte alors même que, tout en se
considérant comme simple transmetteur, il a, en réalité, signé une convention de gestion.
3 Les problèmes de conscience déontologique
Dans un certain nombre de cas, le médiateur a eu la surprise de constater que l’intermédiaire n’avait
aucune conscience de la gravité de sa méconnaissance des règles de déontologie. Cinq cas sérieux
méritent d’être cités à cet égard :
84
– un échange de correspondances a eu lieu pendant près de trois ans pour que le teneur de compte
reconnaisse qu’il avait modifié l’organisation de la gestion des titres mis en conservation et que, de ce
fait, il ne pouvait pas conserver en nominatif administré des titres détenus par un de ses clients sous la
forme nominative dans une société étrangère. Les titres avaient été transformés en titres au porteur à
l’insu du titulaire, qui recevait toujours des relevés de portefeuille avec la mention des titres au
nominatif en dépit de cette transformation, mais n’a plus reçu aucune information de la société et n’a
pu ni participer, ni voter aux assemblées générales d’actionnaires. Le teneur de compte a proposé une
réparation mais, quatre ans après, il n’a toujours pas régularisé la situation ;
– un prestataire a mal compris un ordre à seuil de déclenchement et a exécuté une vente de titres alors
que le seuil n’avait pas été franchi. Il n’a pas voulu reconnaître son erreur et a refusé, en outre, de
racheter les titres alors que cet ordre était expressément donné par le client qui avait laissé en compte
les disponibilités nécessaires, et ceci pendant plus de sept mois. Une telle attitude ignore les droits du
client et les obligations professionnelles. L’intermédiaire ayant refusé la médiation, le juge aura à trancher
dans ce dossier ;
– un intermédiaire a cédé des titres en portefeuille deux jours avant l’attribution de titres gratuits pour
investir les fonds ainsi récoltés dans des fonds communs de son employeur, manifestant une grande
inconscience des situations de conflits d’intérêts ;
– un client s’est vu attribuer des titres émis par son teneur de compte à un prix supérieur à celui qu’il
aurait eu à payer si ces titres avaient été acquis directement sur le marché. Non seulement le prestataire
n’a pas exécuté l’ordre du client au mieux de ses intérêts, mais il l’a réalisé au mieux des intérêts de
l’émetteur en situation manifeste de conflit d’intérêts, puisqu’il était à la fois mandataire du donneur
d’ordre, émetteur et placeur de titres. Le caractère choquant de cette pratique n’a pas effleuré les
représentants du prestataire de services d’investissement, qui ont prétendu justifier leur position en
invoquant le fait que le donneur d’ordre avait souhaité souscrire à un emprunt de son banquier ;
– un client a passé un ordre d’achat à terme de titres, toujours pas exécuté trois jours plus tard. Il a
ensuite passé un ordre de revente mais, s’apercevant qu’il n’avait pas acquis les titres, il a annulé
C
3
Chapitre
de présomptions : pas de convention d’ouverture de compte-titres signée pendant la période contestée,
pas de fiche d’ordre, pas de confirmation écrite des ordres. La difficulté s’accroît lorsque le chargé de
clientèle, qui a géré sans mandat, a quitté le prestataire. Dans certains cas, en effet, de multiples
opérations engagées par le chargé de clientèle sans respecter les règles de couverture ont été
découvertes seulement lorsque l’établissement a réclamé les fonds au client.
La protection des investisseurs
RAPPORT ANNUEL 2000
- LES PERSPECTIVES DE DÉVELOPPEMENT DE LA MÉDIATION
1 La réorganisation du service
Au cours de l’année 2000, la Commission a constaté une augmentation rapide des plaintes et
consultations émanant d’investisseurs particuliers (40 % sur les trois premiers trimestres) au moment
même où les différents services qui contribuaient à la résolution des différends voyaient la charge de
travail due à leurs autres missions s’accroître. Afin d’éviter une dispersion des efforts nuisible à
l’efficacité que ces investisseurs sont en droit d’attendre, une réflexion interne a été engagée, et des
propositions de rationalisation élaborées.
En conséquence, il a été décidé de maintenir en l’état les structures chargées de la gestion documentaire
et de l’accueil du public (centre de documentation) et de la réponse aux questions juridiques des
professionnels (service juridique), et de donner une plus grande visibilité organique à la fonction
d’assistance et de conciliation en créant une équipe de juristes autour du médiateur et en confiant à
celui-ci la mission de répondre aux interrogations émanant des non-professionnels et de traiter les
réclamations et plaintes de ces derniers, qu’elles relèvent ou non d’une procédure formelle de
médiation. La nouvelle structure est opérationnelle depuis le 1er février 2001.
2 La médiation transfrontière
Pendant les années 1999 et 2000, la Commission européenne (Directions générales du commerce
intérieur et de la protection des consommateurs) a mené une réflexion qui, s’appuyant sur les textes
communautaires existants ou en cours d’élaboration, a abouti à la mise en réseau d’organes extrajudiciaires de résolution des conflits appartenant à l’espace économique européen dans le domaine des
services financiers transfrontaliers.
A l’occasion de l’élaboration des directives sur le commerce électronique et sur la vente à distance des
services financiers, la Commission européenne a cherché à réduire les obstacles susceptibles d’altérer la
85
RAPPORT ANNUEL 2000
Le réseau a été officiellement lancé le 31 janvier 2001 à Bruxelles. Il compte initialement trente-cinq
membres, dont le médiateur de la Commission des opérations de bourse française, et demeure ouvert à
tout nouvel adhérent qui respectera les termes du protocole.
L’hétérogénéité des systèmes de médiation et d’arbitrage actuellement existants, jointe au fait que la
mise en place du réseau n’a pas suscité la création de nouveaux organes spécialisés par secteur
d’activité, ne permet pas d’identifier aujourd’hui, au sein de ce réseau, un sous-ensemble européen
cohérent et complet de médiateurs et arbitres qui se consacrent exclusivement aux litiges de nature
boursière.
Il conviendra de prêter une attention particulière à deux risques de distorsion qui pourraient
compromettre le bon fonctionnement du réseau. Le premier tient aux différences qui affectent la
composition, le régime procédural et la nature, contraignante ou non, des décisions rendues par les
systèmes membres : leur hétérogénéité pourrait, en fonction d’une application souple des critères de
compétence, les faire entrer en concurrence. Le second provient de l’harmonisation incomplète des
droits de la consommation des Etats membres : le consommateur ne bénéficiera pas nécessairement
dans le pays d’origine du prestataire des mêmes garanties que celles qui lui seraient acquises dans son
pays de résidence.
L’intégrité du marché
Sommaire
CHAPITRE IV – L’INTÉGRITÉ DU MARCHÉ
I – La surveillance du marché
p. 88
A - LES RECHERCHES D’INFRACTIONS BOURSIÈRES
p. 89
B – LES ENQUÊTES LIÉES À DES OPÉRATIONS FINANCIÈRES
p. 92
C – LES ENQUÊTES AYANT TRAIT À LA GESTION POUR LE COMPTE DE TIERS
p. 93
D - LES ENQUÊTES RELATIVES AU DÉMARCHAGE
p. 93
E - LA SURVEILLANCE DES INTERMÉDIAIRES
p. 94
F - LA COOPÉRATION INTERNATIONALE
p. 94
II - Les observations aux sociétés publiées par la Commission
p. 97
A – LEBLANC ILLUMINATIONS ET FÊTES
p. 97
B – GROUPE DURAND-ALLIZÉ
p. 97
III – Les décisions de justice intéressant la Commission
p. 98
A – LES SANCTIONS ADMINISTRATIVES ET LEURS SUITES
p. 98
B - LA DÉCISION DU CONSEIL D’ÉTAT RELATIVE AUX RÈGLEMENTS DE LA COMMISSION
p. 99
C - LES DÉCISIONS RELATIVES AU FONCTIONNEMENT DE LA COMMISSION
p. 102
D – LES DÉCISIONS INTÉRESSANT LE VISA DE LA COMMISSION
p. 103
E – LA GESTION DE L’ÉPARGNE
p. 104
F – LES MESURES CONSERVATOIRES
p. 107
IV - Les décisions intéressant le droit pénal boursier
4
Chapitre
confiance des consommateurs européens de services d’investissement en cas de conflit, présumé long et
difficile à régler, avec des fournisseurs de tels services situés dans un pays européen autre que le leur.
La coopération libre et volontaire des organes nationaux déjà existants de résolution extra-judiciaire des
conflits a semblé à la Commission européenne et aux représentants de ces organes, invités à participer
à la réflexion, le moyen adéquat de résoudre cette difficulté. Plusieurs réunions de travail, qui se sont
tenues entre mai 1999 et octobre 2000, ont abouti à la rédaction d’un protocole d’accord qui présente
les caractéristiques suivantes :
– le domaine d’activité auquel il s’applique est vaste : contrats d’assurance, prêts ordinaires, prêts
hypothécaires, valeurs mobilières, etc. La notion de services financiers n’a finalement pas été définie de
façon spécifique dans ce texte ;
– celui-ci ne constitue pas, pour ses adhérents membres du réseau communautaire, un engagement
juridique, mais une déclaration d’intention ;
– la Commission européenne n’est pas membre du réseau, mais elle l’anime et lui apporte un soutien
logistique sous la forme de facilités de traduction et de mise à disposition d’un site internet commun,
qui recueille l’information normalisée relative à chaque adhérent ;
– les adhérents s’obligent à respecter les principes énoncés dans la recommandation n° 98/257/CE
(indépendance, transparence, respect du contradictoire, efficacité, légalité, liberté et possibilité de
représentation des parties) ;
– l’organe compétent est, en principe, celui du siège du prestataire de services financiers. Il s’efforce de
régler le litige à l’amiable “conformément aux règles prévues par son mandat et/ou ses obligations
juridiques” ;
– l’organe du pays de résidence du consommateur donne à ce dernier l’information dont il a besoin sur
le réseau, sur l’organe compétent et sur les procédures particulières à respecter le cas échéant avant la
saisine de celui-ci, et transmet la plainte à son homologue compétent ;
– la Commission européenne recueille les données statistiques, élabore un rapport annuel à partir des
informations fournies par les adhérents et procède, si c’est nécessaire et après concertation, à
l’actualisation du protocole.
p. 107
A - LE CUMUL DES SANCTIONS PÉNALES ET ADMINISTRATIVES
p. 107
B – LE DÉLIT D’INITIÉ
p. 108
86
87
Préserver l’intégrité du marché est un impératif majeur de tout régulateur financier. Le service de
l’inspection de la Commission, tant par la surveillance quotidienne des transactions que par les enquêtes
qu’il diligente y consacre l’ensemble de ses moyens. Ces travaux peuvent le cas échéant déboucher sur
des procédures de sanction. Cette action est l’objet du présent chapitre même si, bien évidemment,
d’autres missions de la COB telles que celles portant sur la qualité de l’information financière ou les
opérations de gestion pour compte de tiers contribuent également à la réalisation de cet objectif.
Ce n’est qu’après la parution, le 1er août 2000, des décrets modifiant les procédures pour répondre à
l’interprétation jurisprudentielle de la Convention européenne, que la Commission a repris son activité
dans le domaine des sanctions administratives.(3)
1999
2000
1 148
1 212
1025
ENQUÊTES DÉCIDÉES
75
89
89
ENQUÊTES RAPPORTÉES (1)
96
88
90
NOMBRE D’ENQUÊTES EN COURS EN FIN D’ANNÉE
59
63
63
- AUX AUTORITÉS JUDICIAIRES (2)
17
16
19
- AUX AUTORITÉS DE MARCHÉ (DONT CDGF)
15
17
23
13
36
SITUATIONS DE MARCHÉ EXAMINÉES
I - La surveillance du marché
1998
NOMBRE DE DOSSIERS TRANSMIS
La surveillance du marché s’exerce en continu, de manière quotidienne et systématique sur l’ensemble
des titres cotés à Paris. Elle a pour objectif de vérifier le bon fonctionnement des marchés financiers et
de détecter d’éventuels délits boursiers ou infractions réglementaires. Elle conduit à l’ouverture de plus
d’un millier de dossiers de surveillance par an et est une source essentielle des enquêtes que mène la
Commission.
PROCÉDURES DE SANCTIONS ADMINISTRATIVES OUVERTES (3)
L’intégrité du marché
RAPPORT ANNUEL 2000
4
6 (4)
(1) Certaines enquêtes peuvent donner lieu à plusieurs rapports.
(2) Un même rapport peut faire l’objet d’un envoi à plusieurs parquets.
La surveillance de l’internet a également connu un très fort développement. Le Groupe de surveillance
internet (GSI), créé en janvier 1999, est composé d’une quinzaine d’inspecteurs qui se relaient pour
détecter des comportements délictueux sur l’internet. Une quinzaine d’enquêtes a d’ailleurs été ouverte
à la suite des investigations du GSI en 2000. Les résultats de ses travaux ont aussi largement incité la
Commission à élaborer la recommandation relative à la diffusion d’informations financières sur les
forums de discussion et les sites internet dédiés à l’information ou au conseil financier (1). La mise en
place d’outils d’analyse automatique du contenu de forums de discussion est en cours de
développement et permettra de faire passer la surveillance de l’internet par la Commission à un stade
de traitement de masse.
Le contrôle des programmes de rachat par les sociétés de leurs propres actions s’est poursuivi. Des
anomalies ont été relevées sans être pour autant susceptibles d’ouvertures de procédures de sanction
par la Commission. Elles ont ainsi donné lieu à des observations adressées aux sociétés concernées.
Enfin, un comité de coordination interne des services a été mis en place afin de permettre un suivi au
plus près des émetteurs, de leur information financière et des opérations faites sur leurs titres.
(4) Chiffre atypique du fait que la Commission n’a pu reprendre son activité dans le domaine des sanctions administratives
qu’après la parution des décrets du 1er août 2000.
A
Chapitre
(3) Nombre de procédures comptabilisées en fonction du nombre de personnes concernées.
La modernisation et l’optimisation des outils se sont poursuivies au cours de l’année 2000 et des
investissements informatiques importants ont été réalisés. L’automatisation des tâches de traitement des
données de marché a aussi été fortement développée. La Commission dispose ainsi aujourd’hui d’un
outil de détection automatique d’anomalies de marché, composé d’un grand nombre de tests utilisant
les dernières avancées en matière de recherche statistique. Cet outil reçoit et retraite chaque nuit des
données de marchés et de règlements-livraisons représentant un volume de 250 mégaoctets.
- LES RECHERCHES D’INFRACTIONS BOURSIÈRES
1 Les enquêtes portant sur d’éventuelles utilisations d’informations privilégiées
a) Enquêtes externes
En 2000, les enquêtes ouvertes lors des importantes opérations financières intervenues notamment à la
fin de l’été 1999 ont été menées à leur terme.
Dans trois cas, l’enquête a montré que des informations précises sur la nature et les modalités des
opérations envisagées avaient circulé sur le marché et qu’elles pouvaient être à l’origine de multiples
interventions sur les titres concernés. Pour ces trois dossiers, l’ensemble des faits, qui pouvait justifier la
poursuite d’investigations dans un cadre judiciaire, a été transmis au Parquet : ils sont relatifs aux offres
publiques d’achat ou d’échange de Carrefour sur Promodès, Dexia Belgique sur Dexia France et Suez
Lyonnaise sur Sita.
En 2000, 89 enquêtes ont été décidées, comme en 1999 ; 90 ont été rapportées.A la fin 2000, 63 étaient
en cours.
Quatorze rapports ont été adressés à la Commission bancaire, à la Commission de contrôle des
assurances et au Conseil des marchés financiers. Dans neuf autres cas, la Commission a transmis son
rapport au Conseil de discipline de la gestion financière.
Dix-neuf dossiers, en 2000, ont été transmis à l’autorité judiciaire et seulement six ont donné lieu à
l’ouverture de procédures aux fins d’éventuelles sanctions administratives.
Cette diminution est due au fait que la Commission a suspendu toute ouverture de procédure à la suite
de l’arrêt de la Cour d’appel de Paris du 7 mars 2000 qui a considéré que les textes régissant les
procédures appliquées par la Commission ne respectaient pas certains principes de l’article 6 de la
Convention européenne de sauvegarde des droits de l’homme et des libertés fondamentales.(2)
88
(3) Décrets n° 2000-720 et n° 2000-721 du 1er août 2000 - Voir infra, Chapitre IV, page 98.
(1) Bulletin mensuel COB, n°351 de novembre 2000.Voir supra Chapitre II, La transparence du marché, page 42.
(2) Rapport annuel COB 1999, page 90.
89
RAPPORT ANNUEL 2000
Au cours des derniers mois, plusieurs articles de presse ont repris, sans doute par un jeu de références croisées,
une information inexacte selon laquelle des inspecteurs de la COB auraient “perquisitionné” dans les locaux du
Figaro à l’occasion d’une enquête relative à l’opération Carrefour-Promodès(4). Pour en finir avec ces malentendus,
la COB estime nécessaire de rappeler une nouvelle fois et de façon plus formelle, qu’il est faux, en l’espèce,
d’évoquer une perquisition. En effet, une perquisition s’inscrit dans une procédure pénale stricte : elle suppose
notamment une décision de justice ; elle n’est évidemment pas interrompue par la simple opposition de la
personne qui en fait l’objet.
A l’occasion de cette enquête sur l’opération Carrefour-Promodès,les inspecteurs de la COB ont entendu,le 16 décembre
1999, une journaliste du Figaro Economie. Le procès verbal de cette audition, signé par l’intéressée, indique que la
journaliste s’est engagée à remettre, le lendemain, une copie de son agenda.Ainsi, le 17 décembre 1999, après avoir
pris rendez-vous avec la journaliste, deux inspecteurs de la COB se sont rendus dans les locaux du Figaro. Ils ont été
en fait accueillis par le directeur de la publication, en présence du rédacteur en chef du Figaro Economie, de la
journaliste et de l’un de ses collaborateurs, ainsi que d’un huissier de justice.Après avoir rappelé que leur présence
répondait à un rendez-vous pris la veille, les inspecteurs ont réitéré leur demande de communication de la copie de
l’agenda. Devant le refus de la direction du journal, ils ont dressé un procès verbal de constatations et ont quitté les
lieux ; aucune suite juridique n’a été donnée à ce refus en l’absence de tout élément permettant de mettre en cause
personnellement la journaliste. Il n’ y a donc eu aucune “perquisition” dans les locaux du Figaro, mais la simple mise
en œuvre des pouvoirs d’enquête confiés à la COB dans le cadre des missions de surveillance des marchés.
L’intégrité du marché
POUR EN FINIR AVEC CERTAINS MALENTENDUS : COMMUNICATION DE LA COB
RELATIVE AU DÉROULEMENT DE L’ENQUÊTE SUR LES TITRES CARREFOUR ET PROMODÈS
D’autres enquêtes ont conduit à l’ouverture d’une procédure de sanction administrative pour utilisation
d’informations privilégiées. Ces procédures actuellement en cours n’ont pas encore été examinées par
le Collège de la COB ; elles portent, pour l’essentiel, sur des acquisitions de titres effectuées par des
cadres de sociétés concernées par des projets de rapprochement.
A l’occasion d’enquêtes portant sur la diffusion et l’utilisation d’informations significatives concernant
des sociétés cotées, la Commission a constaté, à plusieurs reprises, des situations où des analystes
financiers risquaient d’affecter le bon fonctionnement du marché. C’est pourquoi la Commission a
estimé nécessaire de rappeler dans son Bulletin mensuel d’octobre 2000 (7) les principes qui doivent
guider les analystes financiers dans l’utilisation des informations financières.
Ainsi, l’analyste ne doit pas utiliser, pour le conseil en investissement, les renseignements confidentiels
sur les émetteurs ou sur les marchés détenus par les autres départements ou filiales de la société qui
l’emploie.
4
De même, lors d’une visite particulière ou d’un contact direct, si l’émetteur, par violation des textes en
vigueur, fournit à l’analyste, au cours de l’entretien, des informations privilégiées sur les perspectives ou
la situation de l’entreprise, il est souhaitable que l’analyste rappelle à la société qu’elle doit publier ces
informations. En tout état de cause, l’analyste ne peut, jusqu’à leur publication officielle, ni les utiliser, ni
les divulguer.
Chapitre
Un épisode de l’enquête sur le marché des titres Carrefour et Promodès a conduit la Commission à
publier dans son Bulletin mensuel le texte suivant :
La Commission a aussi attiré l’attention de la Société française des analystes financiers (SFAF) sur les
préjudices susceptibles d’être causés au marché par les pratiques relevées lors des enquêtes.
b) Enquête interne
Bien entendu, et contrairement à certains commentaires de presse, cette affaire est sans rapport avec la mise en cause
d’un journaliste de l’Agefi, intervenue à la même époque et qui s’inscrivait dans le cadre d’une procédure judiciaire
à laquelle la COB est étrangère, ou avec toute autre procédure engagée postérieurement par d’autres autorités.
Au vu de la persistance et des confusions suscitées par ce “malentendu”, il est important de rappeler quels sont les
pouvoirs d’investigation de la COB et à quelles fins ils sont utilisés :
– Afin d’assurer l’exécution de sa mission, la COB dispose d’un pouvoir d’enquête (5) administrative strictement
encadré par l’ordonnance du 28 septembre 1967. La recherche d’éventuelles infractions boursières, telles que la
communication d’une information privilégiée, la manipulation des cours ou la diffusion de fausses informations,
est chose habituelle pour la COB.
Lorsqu’une enquête est décidée, comme ce fut le cas pour les titres Carrefour et Promodès, les enquêteurs habilités à
mener les investigations disposent d’un droit d’accès aux locaux à usage professionnel et peuvent se faire
communiquer tout document quel qu’en soit le support et en obtenir la copie. Les inspecteurs missionnés peuvent
également convoquer et entendre en audition toute personne susceptible de fournir des informations utiles à leur
enquête. Le secret professionnel ne peut être opposé aux agents de la Commission, sauf par les auxiliaires de justice (6).
– L’audition de l’auteur d’un article ayant révélé au public l’imminence d’une opération financière est un acte
d’enquête que la Commission accomplit depuis longtemps sans difficultés notables. Elle n’implique en elle-même
aucune mise en cause personnelle du comportement du journaliste. En aucun cas la COB ne considère que
l’auteur, s’il agit dans le respect des principes qui gouvernent sa profession et des règles du droit boursier, en
commettrait une violation par une telle rédaction. En revanche, l’utilisation sur le marché financier, avant la
publication d’un tel article, de l’information qu’il contient par le journaliste lui-même, ou un tiers à qui il se serait
confié, est un acte susceptible de recevoir une qualification pénale. Le devoir de la COB est d’en établir la
matérialité et de révéler les faits au Parquet.
En conclusion, soucieuse de transparence, la COB tient à rappeler qu’elle voit en la presse l’alliée indispensable à
l’accomplissement d’une de ses missions essentielles : veiller à la plus large diffusion d’une information financière
exacte, précise et sincère.Aussi, est-elle particulièrement attachée à la préservation de relations claires et confiantes
avec la presse, pour le plus grand bénéfice de l’ensemble du public.
90
(4) La COB avait constaté des mouvements sur les titres Carrefour et Promodès peu avant la parution d’un article dans le Figaro
Economie, en date du samedi 28 août 2000, révélant le rapprochement des deux groupes. L’enquête de la COB portait sur la possible
commission de délits d’initiés. Le rapport de cette enquête a été transmis au Parquet en juillet 2000.
(5) Ordonnance du 28 septembre 1967, article 5 (Loi n° 70-1208 du 23 décembre 1970) et article 5B (Loi n° 89-531 du 2 août 1989)
(6) Article 5 de l’ordonnance du 28 septembre 1967.
Dans le cadre du contrôle interne exercé par un courtier en ligne, conformément aux règles et aux
pratiques de place, la Commission a été informée d’une anomalie et a mené dans des délais très brefs
une enquête qui a révélé la possible utilisation d’informations privilégiées par deux de ses agents.
Quelques jours après ce signalement, la Commission a obtenu auprès du président du Tribunal de
grande instance de Paris, sur la base de l’article L. 621-13 du Code monétaire et financier (8-1 de
l’ordonnance du 28 septembre 1967), le blocage de plusieurs comptes-titres afin d’éviter tout transfert
de valeurs concernées par l’enquête.
La Commission a ensuite saisi le Parquet qui a immédiatement ouvert une information judiciaire et
désigné un juge d’instruction. Sur le terrain disciplinaire, le président de la Commission, au terme d’une
procédure prévue par les statuts des personnels de la COB, a décidé le licenciement des deux agents.
Même si les règles de circulation des informations sensibles au sein de la Commission ne paraissaient
pas en cause en l’espèce, la Commission, tirant les enseignements de cette affaire, a engagé une série de
mesures : création d’un comité de sécurité, contrôle des accès internet, réexamen de ses procédures de
contrôle interne et audit complémentaire de l’application des règles de déontologie.
2 Les enquêtes portant sur la diffusion d’informations
susceptibles d’être qualifiées de fausses ou trompeuses
Deux enquêtes ont donné lieu à transmission au Parquet pour diffusion d’informations susceptibles
d’être qualifiées de fausses ou trompeuses.
L’une a été ouverte en raison du dépôt de bilan d’une société quelques mois après que celle-ci eut
procédé à une augmentation de capital. Les investigations ont fait apparaître que les informations
financières et comptables rendues publiques par la société avant et à l’occasion de l’augmentation de
capital comportaient de graves inexactitudes et donnaient une image trompeuse de la société.
(7) Bulletin mensuel COB, n° 350 d’octobre 2000.
91
Au surplus, l’enquête a mis en évidence des faits pouvant éventuellement être examinés au regard des
dispositions pénales régissant l’escroquerie, l’abus de biens sociaux et la banqueroute. Dans ces
conditions, la Commission a décidé de transmettre l’ensemble du dossier au Parquet.
Enfin, la Commission a procédé à une enquête sur les conditions de placement d’une valeur lors de son
introduction en bourse. Si l’enquête a démontré que ce placement s’était déroulé globalement de
manière satisfaisante, elle a néanmoins mis en évidence une anomalie. Il est en effet apparu qu’un
gestionnaire de portefeuille aurait, lors de l’attribution des titres qui lui avaient été alloués, privilégié
certains de ses proches. Ces faits étant susceptibles d’être appréciés au regard du règlement n° 96-03 de
la Commission relatif aux règles de bonne conduite applicables au service de gestion de portefeuille
pour le compte de tiers, la Commission en a saisi le Conseil de discipline de la gestion financière.
L’autre enquête a concerné une société dont les communiqués financiers se sont révélés imprécis et
trompeurs sur sa situation exacte. Les investigations ont, en outre, montré que des opérations réalisées
par le groupe et ses actionnaires étaient susceptibles de relever de l’abus de biens sociaux.
Par ailleurs, quatre procédures de sanction administrative ont été engagées dans les conditions prévues
par le décret d’août 2000.
C
- LES ENQUÊTES RELATIVES À LA GESTION POUR LE COMPTE DE TIERS
4
Une vingtaine d’enquêtes a été menée en ce domaine dont cinq, concernant des fonds communs
relevant du droit monégasque, pour le compte de la Commission de surveillance des OPCVM de
Monaco.
Dans neuf cas, la COB a estimé nécessaire de saisir le Conseil de discipline de la gestion financière afin
qu’il examine les manquements aux obligations professionnelles résultant des lois et règlements en
vigueur que les enquêtes semblaient révéler. C’est particulièrement le cas :
• de délégations de la gestion financière effectuées par des sociétés de gestion dans des conditions
irrégulières ;
• du non-respect des obligations déclaratives des sociétés de gestion à l’égard de la Commission ;
• de contrôles internes insuffisamment organisés ou n’assurant pas la prévention de conflits d’intérêts ;
• d’une mauvaise information délivrée à la clientèle ;
• de dépassements des ratios prudentiels applicables aux OPCVM.
3 Les enquêtes sur le fonctionnement du marché
Plusieurs enquêtes ont été ouvertes afin de rechercher l’origine d’animations exceptionnelles observées
sur certains marchés. Il s’agissait de s’assurer que ces mouvements ne résultaient pas de manœuvres ou
de manipulations.
Une de ces enquêtes a, effectivement, révélé des faits susceptibles d’être examinés sur le fondement de
l’article L. 465-2 du Code monétaire et financier (ancien article 10-3 de l’ordonnance du 28 septembre
1967) qui sanctionne la manipulation de cours.
Chapitre
La Commission a également publié dans son Bulletin mensuel de septembre 2000 (8) les conclusions de
l’enquête qu’elle avait menée sur l’information financière diffusée par la société Serp Recyclage, en
redressement judiciaire à compter du 26 octobre 1999 et qui a fait l’objet, par jugement du 2 mai 2000,
d’un plan de redressement par cession totale de l’entreprise. La Commission a relevé plusieurs
insuffisances dans la communication financière de la société, mais, compte tenu du décès accidentel du
président de la société, elle n’a pas engagé de procédure ; elle a, en revanche, souhaité rendre publiques
ses conclusions.
L’intégrité du marché
RAPPORT ANNUEL 2000
Par ailleurs, la Commission a fait usage d’autres moyens d’intervention :
• dans quatre cas où des irrégularités n’étaient pas caractérisées, l’envoi de simples courriers
d’observations aux dirigeants ;
• dans deux cas où des infractions pénales pouvaient être suspectées, la transmission au Parquet avec,
pour l’un des dossiers, une transmission parallèle pour information à la Commission bancaire, à la
Commission de contrôle des assurances ainsi qu’aux autorités britanniques et de Guernesey qui avaient
alerté la Commission sur ces faits ;
• enfin, dans deux cas où les conditions qui avaient justifié l’agrément des sociétés concernées ne lui
paraissaient plus réunies, l’ouverture d’une procédure de retrait d’agrément.
L’enquête a établi que deux filiales d’une société inscrite au Marché libre se trouvaient fréquemment
face à face sur le marché des titres de leur société-mère, créant ainsi l’impression d’un marché actif. Ces
opérations laissaient croire que des volumes importants étaient négociés quotidiennement sur le titre.
Au surplus, la stratégie mise en place entre les deux filiales était telle qu’elle conduisait à tirer le cours
du titre à la hausse.
La Commission, dans ces conditions, a décidé de transmettre ce dossier au Parquet.
B
- LES ENQUÊTES LIÉES À DES OPÉRATIONS FINANCIÈRES
D
- LES ENQUÊTES RELATIVES AU DÉMARCHAGE
En 2000, trois enquêtes relatives à des faits de démarchage ont été rapportées devant la Commission.
Comme chaque année, la Commission a exercé une surveillance attentive du marché des titres
concernés par les offres publiques. En particulier, lors d’offres publiques d’échange, elle s’est assurée
que l’initiateur n’intervenait pas sur le marché des titres de la société visée, ni sur celui des titres
proposés en échange, comme l’interdit la réglementation. Elle a également recherché si les opérateurs
qui intervenaient sur le marché n’agissaient pas de concert avec l’initiateur.
Les constatations relevées ont conduit la Commission à adresser des observations à une société sur
laquelle elle avait enquêté.
92
Par ailleurs, la Commission a rendu compte dans son Bulletin mensuel de janvier 2001 (9) de l’enquête
effectuée sur le marché du titre et sur l’information financière délivrée par la société financière
Immobail dans le cadre de l’offre publique d’achat de la société Sovabail sur la société Immobail. En
l’absence de toute irrégularité, la Commission a clôturé l’enquête.
(8) Bulletin mensuel COB, n°349 de septembre 2000.
(9) Bulletin mensuel COB, n° 353 de janvier 2001.
Une des enquêtes avait pour objet de répondre à une demande d’assistance formulée par l’autorité
américaine, la Securities and Exchange Commission, qui menait des investigations sur un citoyen
français, impliqué aux Etats-Unis dans une escroquerie portant sur quatre millions de dollars. Il est apparu
que cette personne, en fuite, avait déjà été mise en examen en France pour escroqueries commises en
bande organisée, exercice illégal de la profession de banquier et infractions à la loi du 28 décembre 1966
relative à l’usure, aux prêts d’argent et à certaines opérations de démarchage et de publicité.
Dans un autre dossier, le président d’une société de conseil en gestion de patrimoine avait démarché des
particuliers par lettre circulaire, en leur proposant d’acquérir des parts d’une société en nom collectif
ayant pour objet la réalisation et l’exploitation d’usines dans un département d’outre-mer. Cette
proposition de placement défiscalisé faisait référence à une demande d’information de la part des
particuliers destinataires, que ceux-ci n’avaient jamais formulée et faisait état d’un agrément fiscal et de
garanties bancaires en réalité inexistantes. Le Parquet a été saisi.
93
Six enquêtes ayant trait aux activités des intermédiaires financiers ont été rapportées en 2000. Comme
l’année précédente, il s’agit, pour l’essentiel, d’affaires dans lesquelles est apparu l’exercice d’une
activité non agréée. La totalité de ces dossiers ont été transmis au Parquet et au Conseil des marchés
financiers. La Commission bancaire a également été informée des faits concernant son domaine de
compétence.
Ces travaux ont mis en évidence des comportements critiquables, tels que :
– l’obtention de marges excessives à l’occasion d’opérations d’intermédiation sur le marché obligataire ;
– l’exercice d’activités de transmission d’ordres ou de gestion de portefeuille par des sociétés de conseil
en gestion de patrimoine, non agréées pour exercer ces services d’investissement au regard de la loi de
modernisation des activités financières du 2 juillet 1996 ;
– dans certains cas, la réalisation de bénéfices indus par certaines sociétés de conseil en gestion de
patrimoine au moyen d’opérations de contrepartie face à leurs clients.
Le tableau ci-après retrace l’ensemble des demandes d’assistances reçues d’autorité étrangères et celles
présentées par la Commission à ces mêmes autorités.
Répartition par pays des demandes d’assistance
DEMANDES
REÇUES
AFRIQUE DU SUD
ALLEMAGNE
AUTRICHE
AUSTRALIE
BAHAMAS
BELGIQUE
CANADA
DANEMARK
ESPAGNE
Il a, en outre, été constaté que des prestataires de services d’investissement, agréés dans leur pays
d’origine mais hors l’Espace économique européen, avaient pu solliciter le public français, lui proposant,
entre autres, des services de négociation sur des marchés n’ayant pas fait l’objet de procédures de
reconnaissance mutuelle. De tels agissements, constatés aussi bien pour des marchés dérivés que
physiques, étant susceptibles d’enfreindre les dispositions des articles 10, 11 et 18 de la loi du 18 mars
1885, ils ont été portés à la connaissance du Parquet et les autorités du pays d’origine ont été saisies.
Enfin, il convient de rappeler que la Commission a émis, le 18 janvier 2001, un communiqué visant à
mettre le public en garde contre les agissements de la société Wizard Asset Investment qui propose, en
français, via l’internet des services de transmission d’ordres et de gestion de portefeuille sans avoir les
agréments pour ce faire en France. En dépit des protestations de ladite société, la Commission confirme
les termes de sa communication.
ETATS-UNIS
GUERNESEY
HONG KONG
ILE CAYMAN
ILE DE MAN
ILES VIERGES BRITANNIQUES
IRLANDE
ITALIE
JAPON
JERSEY
LUXEMBOURG
MALAISIE
MAROC
MONACO
NORVÈGE
PAYS-BAS
F
ROYAUME-UNI
- LA COOPÉRATION INTERNATIONALE
SINGAPOUR
SUÈDE
La Commission a poursuivi, en 2000, sa coopération avec ses homologues étrangers en matière
d’enquêtes et de surveillance des marchés et des intermédiaires financiers. Elle s’est également attachée
à développer des échanges d’information transfrontières et a conclu des accords de coopération
bilatéraux en ce sens(10). La Commission a plus particulièrement resserré sa collaboration avec le réseau
européen des correspondants de Fescopol.
En 2000, la surveillance de l’internet a occupé une place importante dans cette politique de coopération.
La Commission a ainsi participé, le 28 mars 2000, avec 20 autres commissions boursières étrangères à une
journée internationale de surveillance des informations diffusées sur l’internet, baptisée “l’Internet Surf
Day”, organisée par l’Organisation internationale des commissions de valeurs (OICV).
Première mondiale, cette expérience a permis aux commissions participantes de coordonner leurs
efforts dans la recherche des infractions et manquements commis via l’internet.
94
SUISSE
AUTRES
TOTAL
1999
DEMANDES
PRÉSENTÉES
REÇUES
2000
PRÉSENTÉES
0
6
1
0
9
11
16
0
2
8
3
4
0
0
0
12
1
2
1
4
3
0
0
1
1
24
0
1
1
6
2
4
3
0
0
5
2
1
1
21
0
0
1
1
0
5
4
1
0
11
0
0
3
0
3
43
1
1
8
1
1
4
1
1
5
10
1
1
6
5
14
1
0
0
0
10
6
0
1
3
1
0
0
3
2
34
0
1
0
6
0
7
0
1
1
7
0
0
2
15
1
1
0
0
2
1
3
4
0
6
0
2
1
0
1
29
3
1
33
4
117
122
117
125
4
Chapitre
E
- LA SURVEILLANCE DES INTERMÉDIAIRES
L’intégrité du marché
RAPPORT ANNUEL 2000
Au cours de ces dernières années, la Commission a approfondi ses relations avec ses homologues
étrangers, principalement avec les autorités de pays membres de l’Union européenne. Les échanges avec
le Royaume-Uni ont été encore les plus nombreux cette année. Il convient de noter également
l’intensification des échanges avec la Suisse.
24 des 90 enquêtes rapportées en 2000 ont nécessité la collaboration des autorités étrangères. Ces
enquêtes ont donné lieu à 72 requêtes d’assistance, une même enquête requérant souvent le concours
de régulateurs de plusieurs pays.
Au total, 10 000 sites à dominantes financières ont été visités par l’ensemble des commissions. Plus de
mille d’entre eux ont fait l’objet d’investigations complémentaires. Sur les sites retenus, environ 400
menaient des activités impliquant deux pays ou plus. Plus d’une trentaine de sites ont attiré tout
spécialement l’attention de la Commission, 15 de ces sites ayant des activités transfrontières. La
Commission a transmis la liste de ces sites à ses homologues compétents. Cette manifestation a permis
de renforcer la surveillance exercée sur plusieurs sites et de perfectionner les techniques d’investigation
et de recherche des délits et manquements boursiers commis sur le réseau.
(10) Voir infra, Chapitre VI, L’action internationale, page 156.
95
RAPPORT ANNUEL 2000
Dans deux cas, la Commission a estimé opportun de faire usage de la faculté que lui donne l’article
L. 621-18 du Code monétaire et financier (article 3 de l’ordonnance de 1967) en portant à la
connaissance du public, par voie de publication dans son Bulletin mensuel (11), les observations qu’elle
a été amenée à faire à deux sociétés.
Répartition par nature des demandes d’assistance
DEMANDES
REÇUES
1999
DEMANDES
PRÉSENTÉES
2000
REÇUES
PRÉSENTÉES
Ces sociétés ont disposé d’un délai d’un mois, à compter de l’envoi de la lettre par le président de la
Commission, pour répondre à ces observations, cette réponse pouvant à leur demande être publiée, à la
suite des observations de la Commission. Aucune des sociétés en cause ne s’est manifestée dans ce délai.
AGRÉMENT
TRANSMISSION D’INFORMATIONS SUR LES INTERMÉDIAIRES
64
15
59
34
4
6
5
6
20
3
29
7
SURVEILLANCE
DEMANDES D’INFORMATIONS DE MARCHÉ
TRANSMISSION D’INFORMATIONS
SUR LES INTERMÉDIAIRES/LES OPÉRATIONS/LA LÉGISLATION
A
RECHERCHE D’INFRACTIONS
UTILISATION D’INFORMATIONS PRIVILÉGIÉES
DIVERS
13
0
2
2
8
0
4
73
2
8
11
2
0
2
17
1
3
3
0
0
0
68
0
5
2
0
3
0
TOTAL
117
122
117
125
DIFFUSION DE FAUSSES INFORMATIONS
MANIPULATIONS DE COURS
DÉMARCHAGES IRRÉGULIERS
INFRACTIONS AUX PRATIQUES DE MARCHÉ
INFRACTIONS PAR LE BIAIS DE L’INTERNET
L’intégrité du marché
II - Les observations adressées aux sociétés par la Commission
4
- LEBLANC ILLUMINATIONS ET FÊTES
La Commission a examiné, au cours de sa séance du 30 novembre 2000, l’information financière
diffusée par la société Leblanc Illuminations et Fêtes à compter de son introduction au Second marché,
le 29 octobre 1998.
Il a été constaté que, à cette date et jusqu’au dépôt d’un projet de garantie de cours en mai 1999, qui
faisait suite à la cession par l’actionnaire majoritaire de sa participation à un cours très inférieur au cours
de bourse, la communication financière de la société a présenté certaines insuffisances.
Chapitre
Les demandes d’assistance répondent à des besoins variés, comme le montre le tableau suivant :
Sans méconnaître les difficultés de l’information, notamment dans une période où la pérennité de
l’entreprise pouvait être menacée, la Commission a rappelé à la société que les articles 2, 3 et 4 du
règlement n° 98-07, relatif à l’obligation d’information du public, font obligation aux sociétés dont les
titres sont négociés sur un marché réglementé ainsi qu’à leurs dirigeants de communiquer au public, en
temps utile, une information financière précise, exacte et sincère, et de porter à sa connaissance tout fait
important susceptible, s’il était connu, d’avoir une incidence significative sur le cours du titre.
Les requêtes présentées ou reçues de la Commission concernant des personnes physiques ou morales
ayant demandé un agrément ou une autorisation d’exercer ont encore été très nombreuses en l’an 2000.
Les échanges d’informations portent, dans ce cas de figure, sur l’honorabilité et la capacité de ces
personnes à exercer ces professions.
Le plus souvent, les enquêtes appelant une coopération internationale sont celles liées à des opérations
d’initiés.
La coopération a également fonctionné pour des enquêtes portant sur des informations ou des
opérations faites via l’internet.
Enfin, la commission a ouvert 19 enquêtes pour le compte d’autorités étrangères en 2000.
Ces enquêtes ont eu principalement trait à des opérations réalisées par des intermédiaires situés en
France sur des titres cotés à l’étranger. Les autorités des pays concernés avaient saisi la Commission à
l’effet de connaître l’identité du donneur d’ordre final et les raisons ayant motivé ces interventions.
B
- GROUPE DURAND-ALLIZÉ
La Commission a examiné, lors de sa séance du 30 novembre 2000, la communication financière de la
société Groupe Durand-Allizé ainsi que les opérations réalisées sur le marché de son titre depuis son
introduction au Nouveau marché, le 5 mai 1998.
Il a été constaté, d’une part, que la société avait adopté, lors de son introduction en bourse, une
conception particulièrement extensive de la définition des frais d’introduction en bourse imputables sur
la prime d’émission.
D’autre part, la communication de la société, depuis son introduction en bourse, est apparue dans
certains cas prématurée et largement optimiste.
Ces différents éléments ont conduit la Commission à rappeler à cette société la nécessité, d’une part, de
fournir au marché une information qui soit toujours exacte, sincère et précise dans les conditions
précisées par le règlement n° 98-07 et, d’autre part, de respecter strictement l’ensemble des dispositions
législatives et réglementaires applicables aux sociétés qui font appel public à l’épargne, et tout
particulièrement en matière d’information financière.
96
(11) Bulletin mensuel COB, n° 353 de janvier 2001, page 75.
97
Afin de disposer du temps et des facilités nécessaires pour préparer sa défense, la personne mise en
cause bénéficie d’un délai minimal d’un mois pour faire parvenir ses observations au rapporteur.
III – Les décisions de justice intéressant la Commission
Celui-ci procède, avec le concours des services de la Commission, à toutes les diligences nécessaires. Il
entend la personne mise en cause s’il l’estime nécessaire ou si elle en fait la demande. Par ailleurs, il peut
entendre toute personne dont le mis en cause estime l’audition utile.
- LES SANCTIONS ADMINISTRATIVES ET LEURS SUITES
Le rapporteur consigne par écrit le résultat de ces opérations et communique son rapport, accompagné
de la lettre de convocation à la séance de la Commission, à la personne mise en cause, qui dispose alors
d’un délai minimal d’un mois pour y répondre et formuler d’éventuelles observations.
L’année 2000 a été marquée par une importante réforme des textes relatifs à l’exercice du pouvoir de
sanction administrative de la Commission.
Lors de cette séance, le rapporteur présente l’affaire à la Commission qui entend ensuite la personne
poursuivie et, le cas échéant, son conseil. Ces derniers doivent pouvoir prendre la parole en dernier.
Cette évolution, tirant les conséquences de l’arrêt de la Cour d’appel de Paris du 7 mars 2000 rendu dans
l’affaire KPMG, répond à l’interprétation par la jurisprudence judiciaire de la Convention européenne
de sauvegarde des droits de l’homme et des libertés fondamentales (12).
En effet, par cet arrêt, la Cour d’appel de Paris avait annulé une décision de sanction prise par la
Commission le 18 juin 1999 au motif que les modalités concrètes de mise en œuvre de la procédure de
sanction, et plus particulièrement les organes appelés à délibérer, n’étaient pas conformes à l’exigence
d’impartialité dont la Cour européenne des droits de l’homme considère qu’elle doit s’apprécier
objectivement.
La décision de la Commission, notifiée à la personne mise en cause, est signée du président et du
secrétaire.
On relèvera que si, à l’issue des débats, la Commission s’estime insuffisamment éclairée, elle peut
demander au rapporteur de poursuivre son instruction.
En conséquence, la Commission a pris la décision, en mars 2001, d’une part, de ne pas mener à leur
terme les trente et une procédures en cours(13) pour lesquelles le délibéré sur une éventuelle sanction
n’était pas encore intervenu - tout en se réservant la faculté de transmettre aux autorités compétentes
(Parquet, Conseil de discipline de la gestion financière, Conseil des marchés financiers, Commission
bancaire) les dossiers le justifiant - et, d’autre part, de soumettre au gouvernement un projet de réforme
de sa procédure de sanction administrative(14).
Cette réforme s’est traduite par l’adoption de deux décrets n° 2000-720 et n° 2000-721 du 1er août 2000
modifiant, respectivement, le décret n°68-23 du 3 janvier 1968 portant organisation administrative et
financière de la COB et le décret du 23 mars 1990 relatif à la procédure de sanctions administratives
prononcées par la Commission(15).
4
La décision finale est prise en la seule présence du président, des membres autres que le rapporteur et
du secrétaire de la Commission.
Chapitre
A
L’intégrité du marché
RAPPORT ANNUEL 2000
A la suite de cette réforme, la Commission a procédé à la modification de son règlement intérieur et des
chartes relatives aux droits de la personne au cours de l’enquête et aux droits de la défense à l’occasion
d’une procédure de sanction administrative.(17)
B
- LA DÉCISION DU CONSEIL D’ÉTAT RELATIVE AUX RÈGLEMENTS DE LA COMMISSION
L’annulation des dispositions permettant l’établissement d’un prospectus
dans une langue usuelle en matière financière assorti d’un résumé en français :
Conseil d’Etat, 20 décembre 2000, M. Géniteau
Les nouveaux décrets prévoient les modalités suivantes(16).
Le directeur général décide de l’ouverture de l’enquête et, dans le cadre de celle-ci, exerce seul l’autorité
sur les services concernés de la COB.
Les droits de la défense durant cette phase sont renforcés puisque, d’une part, les procès-verbaux
– signés de l’enquêteur et de la personne concernée par les investigations – doivent énoncer la nature,
la date et le lieu des constatations opérées et, d’autre part, les convocations à audition doivent rappeler
la possibilité pour la personne convoquée de se faire assister d’un conseil de son choix.
Dans les cas où il lui apparaît que les faits relevés par les enquêteurs peuvent être de nature à
caractériser un manquement administratif, le directeur général demande au président la nomination
d’un rapporteur parmi les membres de la Commission.
Le rapporteur, dont les pouvoirs sont sensiblement accrus, formule et notifie s’il y a lieu les griefs à la
personne mise en cause. Cette notification des griefs, qui ouvre la procédure contradictoire, est
accompagnée du rapport d’enquête et de la “charte des droits de la défense à l’occasion d’une
procédure de sanction administrative” qui précise notamment la possibilité, pour le mis en cause,
d’être assisté ou représenté par un conseil et de prendre connaissance et copie des pièces versées au
dossier.
98
(12) Rapport annuel COB 1999, page 109 et suivantes.
(13) Nombre de procédures comptabilisées en fonction du nombre de personnes concernées.
(14) Bulletin mensuel COB, n° 344 de mars 2000, page 11.
(15) Bulletin mensuel COB, n° 348 de juillet-août 2000, pages 5 et suivantes.
(16) Bulletin mensuel COB, n° 348 de juillet-août 2000, pages 1 et suivantes.
L’arrêt du Conseil d’Etat du 20 décembre 2000 fait suite à un recours pour excès de pouvoir, déposé,
le 10 octobre 1999, à l’encontre de l’arrêté du Ministre de l’économie, des finances et de l’industrie du
22 janvier 1999 homologuant les règlements n° 98-01, n° 98-07, n° 98-08, n° 98-09 et n° 98-10 de la
Commission.
Après avoir reconnu au requérant la qualité pour agir en tant qu’investisseur en instruments financiers
et rejeté les trois premiers moyens de la requête, le Conseil d’Etat a annulé l’arrêté du 22 janvier 1999
en tant qu’il a homologué l’article 5 alinéa 2 du règlement n°98-08 et les articles 19, 25, 36 et 37 du
règlement n° 98-01 “en ce qu’ils autorisent que le prospectus qu’ils prévoient puisse ne faire l’objet
que d’un résumé en français”.
A l’appui de son recours, le requérant soulevait tout d’abord un moyen de légalité externe en faisant
valoir que le Conseil des marchés financiers n’avait pas été consulté préalablement à l’adoption de tous
les règlements homologués par l’arrêté précité, contrairement aux dispositions de l’article 4-1 alinéa 3
de l’ordonnance du 28 septembre 1967 prévoyant la consultation de l’autorité du marché considéré
lorsque le règlement concerne un marché déterminé.
Le Conseil d’Etat a estimé que c’était à bon droit que trois de ces règlements n’avaient pas été soumis
à consultation, et considéré que le fait que la consultation sur les règlements n° 98-01 et 98-08 ait été
effectuée après adoption du projet de règlement par la Commission n’avait pas entaché d’irrégularité la
procédure en raison de l’avis favorable du Conseil des marchés financiers.
(17) Bulletin mensuel COB, n° 351 de novembre 2000, pages 35 et suivantes.
99
Le Conseil d’Etat a estimé que la référence à la notion de comptes consolidés ne saurait être constitutive
d’une erreur d’appréciation dans la mesure où elle est issue de la législation sur les sociétés
commerciales, en vertu de laquelle les comptes consolidés doivent être " réguliers et sincères " et
donner une image fidèle du patrimoine, de la situation financière ainsi que du résultat de l’ensemble
constitué par les entreprises comprises dans la consolidation.
Le requérant contestait également les dispositions de l’article 9-3 du règlement n° 98-01 au motif que
les critères de dérogation au dépôt d’un nouveau prospectus n’étant pas définis, il y avait un risque
d’arbitraire et une atteinte au principe d’égalité devant la loi.
• au titre du règlement n° 98-08, relatif à l’offre au public d’instruments financiers :
– le prospectus établi par des émetteurs ayant leur siège social hors du territoire français (article 5 alinéa 2).
Par voie de conséquence, se trouvent également privés de cette faculté :
• au titre du règlement n° 95-01, relatif au Nouveau marché :
– le prospectus établi par des émetteurs étrangers (article 11 alinéa 2).
• au titre de l’instruction du 15 juin 1999 prise en application du règlement n° 94-01, relatif aux fonds
communs de créances :
– la note d’information établie pour toute opération réalisée par appel public à l’épargne, lorsque la
société de gestion et le dépositaire demandent un visa pour la seule admission de parts du fonds aux
négociations sur un marché réglementé.
Le Conseil d’Etat a estimé que la faculté de dérogation ainsi ouverte devait s’entendre en fonction de
l’objectif poursuivi par l’article 9 du règlement qui est de faire en sorte que l’information fournie par les
émetteurs soit en tant que de besoin actualisée et qu’il incombait à la Commission de veiller au respect de
cet objectif compte tenu de la variété des situations.Il a considéré que cette faculté ne saurait être regardée
comme conférant à la Commission une prérogative “arbitraire” ou qui transgresserait le principe d’égalité.
La remise concomitante aux investisseurs, sous la responsabilité de l’émetteur, d’une version de ce
document traduite dans une autre langue est bien entendu possible dès lors que celle-ci ne comporte
aucun élément supplémentaire par rapport à ceux figurant dans la version française, seule visée par la
Commission.
Le requérant prétendait enfin que les articles 12-5 b), 19, 25, 26, 36 et 37 du règlement n° 98-01 et 5 du
règlement n° 98-08, en tant qu’ils autorisaient, dans certaines hypothèses, l’établissement de prospectus
dans une langue usuelle en matière financière sous réserve d’un résumé en français, ne respectaient pas les
dispositions de la loi n° 94-665 du 4 août 1994 relative à l’emploi de la langue française dite loi “Toubon”.
Immédiatement après la lecture de l’arrêt, la Commission a publié un communiqué pour informer les
émetteurs et leur permettre sans tarder de traduire en français leur documentation. En outre, plusieurs
réunions ont été organisées notamment avec les émetteurs et les créateurs d’obligations et de warrants
afin de préciser les conséquences de la décision du Conseil d’Etat.
Se fondant sur les articles 2 et 4 de la loi précitée du 4 août 1994, et considérant que “le prospectus
présentant une offre d’émission ou un produit financier sur un marché soumis à la langue
française doit être rédigé en langue française et que si ce document peut être accompagné d’une
version traduite dans une langue étrangère, la version en langue française ne saurait être moins
complète”, le Conseil d’Etat a annulé les dispositions contraires à ce principe contenues dans les articles
19, 25, 26, 36 et 37 du règlement n° 98-01 et 5 du règlement n° 98-08.
Il a ainsi été précisé que l’émission d’obligations assimilables à des obligations assimilables dont le
prospectus d’origine a été publié en anglais ne soulevait pas de difficultés dès lors que la nouvelle
émission était appuyée sur un prospectus rédigé en français.
S’agissant, en revanche, de l’article 12-5 b) du règlement n° 98-01, qui prévoit que l’émetteur qui
présente une demande d’admission aux négociations sur un marché réglementé de titres de capital
peut, lorsqu’il est coté depuis plus de trois ans sur un marché réglementé d’un Etat membre de l’Union
européenne, mettre à la disposition du public français un prospectus “en français ou dans une langue
usuelle en matière financière”, le Conseil d’Etat a estimé qu’il constituait une transposition de l’article 6
bis de la directive du 17 mars 1980 modifiée portant coordination des conditions d’établissement, de
contrôle et de diffusion du prospectus à publier pour l’admission de valeurs mobilières à la cote
officielle d’une bourse de valeurs, et qu’en conséquence, le moyen tiré de la violation des articles 2 et
4 de la loi du 4 août 1994 devait être écarté. Cette disposition reste donc applicable en l’état.
4
En conséquence, sauf dans le cas visé à l’article 12-5 b) du règlement n° 98-01, la Commission
n’apposera désormais son visa sur les prospectus établis par des émetteurs tant français qu’étrangers
que s’ils sont rédigés intégralement en français.
Chapitre
Le requérant contestait ensuite les dispositions de l’article 4-2 du règlement n° 98-01 en considérant
qu’en prévoyant le cas où “les éléments comptables propres à l’émetteur peuvent ne pas être présentés
dans le prospectus”, la Commission et le Ministre de l’économie avaient commis une erreur manifeste
d’appréciation, puisque seuls les comptes sociaux sont soumis à l’approbation des actionnaires et
traduisent la situation patrimoniale exacte de l’émetteur, alors que les comptes consolidés ne
permettent pas, selon lui, de l’appréhender.
L’intégrité du marché
RAPPORT ANNUEL 2000
Enfin, la Commission a exprimé son souhait que le gouvernement rétablisse la faculté pour les émetteurs
d’établir leur prospectus dans une langue usuelle en matière financière sous réserve de l’assortir d’un
résumé en français. En effet, l’expérience des deux dernières années a montré que le résumé constituait
un excellent support d’information pour le grand public et que l’établissement d’un seul prospectus,
généralement en langue anglaise, avait permis un développement considérable des émissions
internationales placées en France et l’accroissement des investissements étrangers dans des produits
cotés sur la place de Paris.
Se trouvent dès lors privés de la faculté d’être établis dans une langue usuelle en matière financière autre
que le français :
100
• au titre du règlement n°98-01, relatif à l’information à diffuser lors de l’admission aux négociations sur
un marché réglementé d’instruments financiers et lors de l’émission d’instruments financiers dont
l’admission aux négociations sur un marché réglementé est demandée :
– le prospectus bénéficiant de la reconnaissance mutuelle en application de la directive de 1980
(articles 19 et 25) ;
– le prospectus établi par les émetteurs ayant leur siège social hors du territoire français (article 36) ;
– le prospectus établi par des émetteurs qui demandent l’admission aux négociations sur le Premier
marché de titres de créance émis et placés sans appel public à l’épargne en France (article 37).
101
RAPPORT ANNUEL 2000
2 L’obligation d’informer les personnes concernées en cas de décision individuelle
faisant grief fondée sur des informations transmises entre autorités compétentes :
Conseil d’Etat, 28 juillet 2000, Europenthièvre
1 Le bien-fondé du refus de communication d’un rapport d’enquête :
Le Conseil d’Etat, dans un arrêt du 28 juillet 2000, a confirmé la régularité d’une décision de refus
d’agrément du Comité des établissements de crédit et des entreprises d’investissement (CECEI) fondée
sur le refus du Conseil des marchés financiers d’approuver le programme d’activité au vu des
observations de la Commission dès lors que celles-ci ont été communiquées à l’intéressé.
Tribunal administratif de Paris, 19 avril 2000, M. Géniteau
Le Tribunal administratif a confirmé une jurisprudence bien établie aux termes de laquelle le fait qu’un
rapport d’enquête comporte tout à la fois des informations protégées par le secret industriel et
commercial ou touchant à la vie privée des personnes et porte des appréciations sur des tiers
dénommés interdit sa communication dès lors que ces éléments ne sont pas détachables du rapport
sans nuire à sa cohérence.
En l’espèce, la société Europenthièvre souhaitant fournir le service d’investissement de réceptiontransmission d’ordres pour compte de tiers avait, conformément aux dispositions de l’article 11 de la loi
n° 96-597 du 2 juillet 1996 de modernisation des activités financières (L. 531-1 du Code monétaire et
financier), déposé une demande d’agrément auprès du CECEI et parallèlement soumis son programme
d’activité à l’approbation du Conseil des marchés financiers.
Par lettre en date du 2 août 1997, M. Géniteau avait demandé au président de la Commission
communication, sur le fondement de la loi n° 78-753 du 17 juillet 1978 relative aux relations entre
l’administration et le public, du rapport d’enquête établi par le Service de l’inspection sur la prise de
contrôle des sociétés Lille-Bonnières-Colombes, Alspi, Centenaire Blanzy, Comptoir Lyon Alemand,
Louyot et Sefimeg par Fimalac.
Le 20 avril 1999, le CECEI refusait l’agrément sollicité par la société au motif que le Conseil des marchés
financiers avait refusé, par une décision du 10 mars 1999, d’approuver le programme d’activité de cette
société, décision elle-même fondée sur une lettre du chef du Service de l’Inspection de la Commission
des opérations de bourse.
Le 7 septembre 1997, le président de la Commission informait le demandeur que le rapport contenait
des informations à caractère nominatif ainsi que des éléments dont la communication était susceptible
de porter atteinte au secret industriel et commercial ou à la vie privée des personnes concernées. Il lui
indiquait qu’en conséquence, ces éléments n’étant pas détachables du document, il n’était pas possible,
conformément à la loi de 1978 précitée, de lui communiquer le rapport.
La décision du CECEI a fait l’objet d’un recours en annulation pour excès de pouvoir devant le Conseil
d’Etat, la société invoquant également, par voie d’exception, l’illégalité de la décision du Conseil des
marchés financiers.
Le 14 janvier 1998, M. Géniteau saisissait le Tribunal administratif de Paris d’une requête tendant à
l’annulation de la décision du président de la Commission du 7 septembre 1997 et demandant que soit
ordonnée la communication par la Commission du rapport d’enquête.
M. Géniteau a introduit un recours en appel de cette décision devant la Cour administrative d’appel le
18 juin 2000.
4
Le recours a été rejeté mais l’arrêt mérite une attention particulière dans la mesure où il permet de tirer
des enseignements importants en matière de recevabilité d’un recours à l’encontre d’une décision et de
respect des droits de la défense : “Considérant qu’il ressort des pièces du dossier que M. Jessua
(directeur général de la société) a été entendu par les services du Conseil des Marchés Financiers
avant l’adoption par celui-ci de la décision refusant d’approuver le programme d’activité de la
société Europenthièvre ; qu’il a pu prendre connaissance de la lettre du Chef du service d’inspection
de la Commission des opérations de bourse sur laquelle le Conseil des Marchés Financiers s’est
fondé ; que dans ces conditions, le moyen tiré de ce que la décision du 10 mars 1999 aurait été prise
en méconnaissance du principe des droits de la défense manque en fait”.
Dans sa séance du 25 septembre 1997, la Commission d’accès aux documents administratifs (CADA)
estimait que les documents dont communication était demandée présentaient, pour partie, un caractère
nominatif dans la mesure où ils comportaient des appréciations sur le comportement de personnes
désignées, et que, pour le reste, ils comportaient des informations dont la divulgation porterait atteinte
au secret en matière industrielle et commerciale. Par suite, en application des articles 6 et 6 bis de la loi
du 17 juillet 1978, la CADA émettait un avis défavorable à la communication du rapport d’enquête.
Par jugement du 19 avril 2000, le Tribunal administratif de Paris rejetait sa requête, considérant que, dans
son intégralité, le rapport litigieux présentait le caractère d’un document auquel ne s’applique pas le
droit à communication ouvert à toute personne, consacré à l’article 1er de la loi du 17 juillet 1978, aux
motifs que :
– plusieurs passages du rapport comportant des appréciations et des jugements de valeur sur des
personnes nommément désignées, ils avaient, de ce fait, un caractère nominatif et ne pouvaient donc
être communiqués à des tiers ;
– le surplus du rapport contenait, pour l’essentiel, des informations dont la divulgation était de nature à
porter atteinte au secret en matière commerciale et industrielle.
L’intégrité du marché
- LES DÉCISIONS RELATIVES AU FONCTIONNEMENT DE LA COMMISSION
Chapitre
C
Il résulte de cet arrêt que les informations communiquées entre autorités compétentes, en application
de l’article 69 de la loi du 2 juillet 1996, doivent, dès lors qu’elles servent de fondement à une décision
prise par l’une de ces autorités, être portées au préalable à la connaissance de la personne à l’encontre
de laquelle la décision est prise.
D
- LES DÉCISIONS INTÉRESSANT LE VISA DE LA COMMISSION
1 Application du Code de procédure civile :
Cour d’appel de Paris, 19 juin 2000, société Steiner d’Argonne, Brown, S.A.
Le 23 février 2000, la Commission a apposé son visa n° 00-198 sur la note d’information relative à l’offre
publique de retrait initiée par la société Omnium du Livre portant sur les actions de la société MaxiLivres. Le visa était délivré sous réserve de l’insertion en tête de la note d’un avertissement attirant
l’attention du public sur le fait que ladite opération était préalable à une réduction de capital ramenant
celui-ci à zéro, suivie d’une augmentation de capital.
102
103
sur les conditions éventuelles de démarchage, de commercialisation et de rachat des parts de la société
en participation Unicheptel.
Dans un arrêt du 29 juin 2000, la Cour a déclaré irrecevable le recours au motif que la déclaration
d’appel de la société Steiner, d’Argonne, Brown, S.A ne comportait pas les mentions prescrites par
l’article 648 du Nouveau Code de procédure civile, auquel renvoie l’article 8 alinéa 2 du décret du 23
mars 1990.
Par une lettre du 5 novembre 1999, la Commission a porté à la connaissance des sociétés Élevage et
Patrimoine et Gestel qu’elle avait, lors de sa séance du 19 octobre, décidé de ne pas donner une suite
favorable à cette demande d’enregistrement, estimant que les conditions de gestion de ces sociétés
n’offraient pas le minimum de garanties suffisantes pour un placement destiné au public.
2 Nouvelle étape dans le contentieux de la SCPI Europe Pierre 1er :
Cour d’appel de Paris, 21 mars 2000, Lézeau
Le 12 octobre 1990, la Commission a apposé son visa sur une note d’information relative à
l’augmentation de capital de la SCPI Europe Pierre 1er, représentée par M. Lézeau, en l’assortissant d’un
avertissement attirant l’attention du public sur le fait que les fondateurs de la SCPI présentaient une
surface financière modeste au regard des sommes que cette société se proposait de collecter et ne
justifiaient que d’une expérience très limitée en matière d’acquisition et de gestion d’immeuble locatif.
M. Lézeau, l’Association de défense des épargnants victimes de la COB (ADEVIC), représentée par
M. Lézeau, la société Cabinet André Lézeau et la SCPI précitée ont formé plusieurs recours en annulation
puis en déclaration d’illégalité et en indemnisation devant la Cour d’appel de Paris et devant le juge
administratif.
La Cour d’appel de Paris a rejeté leurs demandes par arrêts du 28 février 1997 et du 12 janvier 1999(18).
Les demandeurs ayant formé un pourvoi en cassation contre l’arrêt du 28 février 1997, la Chambre
commerciale de la Cour de cassation a, dans un arrêt du 26 janvier 1999, cassé et annulé en toutes ses
dispositions l’arrêt de la Cour d’appel, au motif qu’il ne résultait pas du dossier de la procédure et de
l’arrêt que les parties aient été elles-mêmes personnellement convoquées et entendues à l’audience. La
Cour de cassation a, en conséquence, renvoyé les parties devant une autre formation de la Cour d’appel
de Paris.
A la suite de ce renvoi, la Cour d’appel de Paris, dans un arrêt du 21 mars 2000, a décidé que l’ADEVIC
n’ayant pas précisé l’objet de son recours dans sa déclaration de renvoi, le recours en annulation et en
indemnisation devait être déclaré irrecevable ainsi que les interventions volontaires de la SCPI Pierre 1er
et de M.A. Lézeau.
L’ADEVIC, la société Cabinet André Lézeau, la SCPI et M. Lézeau ont formé un nouveau pourvoi en
cassation contre cette décision.
E
- LA GESTION DE L’ÉPARGNE
Les sociétés Élevage et Patrimoine et Gestel ont formé un recours en annulation et en réformation
contre la “décision” prise par la Commission et l’Association Française d’Investissement en Cheptel est
intervenue volontairement à l’instance.
A l’appui de leur recours, les requérants ont invoqué :
– le non-respect par la Commission des délais qui lui sont imposés par la loi n° 83-1 du 3 janvier 1983
sur le développement des investissements et la protection de l’épargne, pour formuler ses observations
sur un projet qui lui est déposé ;
– le détournement de procédure résultant de l’utilisation de la procédure d’enquête dans le cadre de
l’instruction d’un projet d’opération par appel public à l’épargne ;
– la formulation générale de la motivation ne permettant pas d’en exercer le contrôle ;
– l’excès de pouvoir consistant à appliquer une politique de défiance à l’égard des biens divers.
En réponse à ces moyens, la Commission a notamment relevé que les requérantes étaient dépourvues
d’intérêt à agir. Elle a, en effet, souligné que la lettre du 5 novembre 1999 était intervenue en cours
d’instruction d’un document de travail relatif à un projet d’appel public à l’épargne et qu’aucun projet
définitif n’ayant fait l’objet d’un dépôt officiel à la Commission, les délais prévus par la loi de 1983
n’avaient pas couru.
4
Chapitre
Le 3 mars 2000, la société Steiner, d’Argonne, Brown, SA a formé un recours en annulation du visa devant
la Cour d’appel de Paris.
L’intégrité du marché
RAPPORT ANNUEL 2000
La Commission a, en conséquence, exposé que ledit document, qui ne pouvait être qualifié de décision
relative à une demande d’autorisation d’appel public à l’épargne, ne faisait pas grief et que les
requérantes étaient, par conséquent, dépourvues d’intérêt à agir.
Sur ce point, les requérantes ont soutenu que leur intérêt à agir résultait du fait que la décision encourue
ne leur permettait pas le rétablissement des conditions normales de fonctionnement d’un système
d’investissement ouvert au public.
Le 25 avril 2000, la Cour d’appel a rejeté la demande d’irrecevabilité formulée par la Commission pour
défaut d’intérêt à agir aux motifs que la notification à l’intéressée de ce que la Commission avait décidé
de ne pas donner une suite favorable à sa demande, alors même que cette demande ne lui aurait pas été
régulièrement présentée, ne constitue pas une mesure d’ordre intérieur dès lors qu’elle produit un effet
juridique immédiat à l’égard de son destinataire qui est donc recevable à en poursuivre l’annulation
puisque cet acte lui fait grief.
Sur la demande en annulation de la décision, la Cour, estimant celle-ci insuffisamment motivée, en a
prononcé l’annulation.
2 Annulation pour excès de pouvoir d’une décision de retrait d’agrément de la COB
1 Décision faisant grief dans le cadre d’une opération par appel public à l’épargne :
Cour d’appel de Paris, 25 avril 2000, Gestel, Élevage et Patrimoine et Unicheptel
En avril 1998, la société Élevage et Patrimoine, gérante de la société en participation Unicheptel, a
déposé auprès de la Commission un projet de document d’information en vue de procéder à une
opération d’appel public à l’épargne portant sur du cheptel bovin.
104
En juillet 1998, sur plainte d’un investisseur, la Commission a ouvert une enquête sur les conditions de
gestion de la société Unicheptel, les relations avec les sociétés ou personnes qui lui sont liées ainsi que
fondée sur l’article 19-I de la loi de 1996 au motif que la COB entendait
sanctionner à titre principal une société de gestion de portefeuille pour
des manquements professionnels aux lois et règlements en vigueur :
Conseil d’Etat, 20 décembre 2000, A Conseils Finance
Par un arrêt du 20 décembre 2000, le Conseil d’Etat a annulé pour excès de pouvoir la décision du
14 mars 2000 par laquelle la Commission a retiré à la société A Conseils Finance son agrément en qualité
de société de gestion de portefeuille sur le fondement de l’article L. 532-10 du Code monétaire et
financier (19-I de la loi n° 96-597 du 2 juillet 1996 de modernisation des activités financières).
(18) Rapport annuel COB 1999, page 106.
105
F
- LES MESURES CONSERVATOIRES
Ordonnances du président du TGI de Bordeaux, 5 et 11 juin 2000,
Cour d’appel de Bordeaux, 17 janvier 2001, A Conseil Finance
En premier lieu, le Conseil d’Etat rappelle que l’objet du retrait d’agrément prévu par l’article 19-I de la
loi du 2 juillet 1996 est “de permettre à la Commission des opérations de bourse de mettre un terme
à l’agrément d’une société de gestion de portefeuille soit en raison d’un non-usage prolongé de
l’agrément par son bénéficiaire, soit parce que ce dernier ne satisfait plus aux conditions mises par
l’article 15 de la loi à la délivrance de l’agrément, soit enfin au cas où la poursuite de l’activité serait
de “nature à porter atteinte aux intérêts des investisseurs”, ce qui doit s’entendre comme visant le
cas où la mauvaise gestion de la société aurait de telles conséquences”.
Dans le prolongement de l’enquête sur les activités de gestion pour le compte de tiers de la société de
gestion A Conseils Finance(19), la Commission avait saisi, sur le fondement de l’article L. 631-13 (article 8-1
de l’ordonnance du 28 septembre 1967), le président du Tribunal de grande instance de Bordeaux d’une
requête tendant à faire prononcer l’interdiction temporaire d’activité professionnelle de cette société et
à la faire placer sous le contrôle d’un mandataire aux fins de préserver les intérêts des clients.
La Commission avait sollicité également la consignation des fonds, titres, valeurs ou droits appartenant
aux dirigeants à hauteur de 5 millions de francs afin de garantir l’éventuelle indemnisation de la clientèle
gérée.
En second lieu, il indique que “les articles 19-II et 71 de la loi du 2 juillet 1996 ont pour objet la mise
en œuvre d’un pouvoir de sanction destiné à réprimer les manquements commis par une société de
gestion aux obligations déontologiques qui pèsent sur elle en vertu des lois et règlements”.
Par ordonnances rendues les 5 et 21 janvier 2000, le président du Tribunal de grande instance de
Bordeaux a fait droit aux demandes de la Commission.
Le Conseil d’Etat relève que pour retirer l’agrément, en l’espèce, à la société A Conseils Finance, “la
Commission s’est fondée, à titre principal, sur le fait que cette société avait placé à deux reprises les
titres de la société Viking auprès de ses clients, alors que cette société est contrôlée, comme elle, par
la société Ségur Participation” pour lui reprocher de “s’être placée dans une situation de conflit
d’intérêts sans veiller comme l’exige l’article 58 (6e) de la loi du 2 juillet 1996 à ce que ses clients
soient traités équitablement” et “d’avoir manqué à son devoir de loyauté et d’équité envers ses
clients en ne vendant pas, en dépit de la chute brutale de leur cours, les titres de la société Viking
qu’elle avait achetés pour leur compte, alors que dans le même temps elle avait vendu les titres
qu’elle détenait en propre”.
Les mesures ordonnées par le président du Tribunal de grande instance ont été confirmées par un arrêt
de la Cour d’appel de Bordeaux rendu le 17 janvier 2001.
4
Chapitre
Cet arrêt mérite une attention particulière dans la mesure où le Conseil d’Etat précise les cas dans
lesquels le retrait d’agrément d’une société de gestion de portefeuille peut être prononcé par la
Commission sur le fondement de l’article 19-I de la loi du 2 juillet 1996 et la procédure à suivre lorsque
celle-ci entend en revanche sanctionner des manquements à des obligations professionnelles définies
par les lois et règlements en vigueur.
L’intégrité du marché
RAPPORT ANNUEL 2000
La Cour a considéré que l’interdiction temporaire d’activité ordonnée n’était pas disproportionnée par
rapport aux infractions, irrégularités et manquements constatés.
Elle a estimé, en outre, que la consignation de la somme de 5 millions de francs appartenant aux
dirigeants de la société avait été ordonnée en la forme des référés et donc dans le cadre d’une procédure
contradictoire.
Le Conseil d’Etat relève, en outre, que la décision de retrait d’agrément est également motivée par le fait
que “la société A Conseils Finance aurait manqué à ses obligations professionnelles en se livrant à
une activité de placement de titres pour laquelle elle n’était pas agréée”.
Le Conseil d’Etat observe enfin que “ce n’est qu’à titre subsidiaire que la Commission a relevé que la
société A Conseils Finance, qui s’est méprise sur la portée des dispositions transitoires de l’article 97III de la loi du 2 juillet 1996, avait omis de l’informer sur les modifications successives de son
actionnariat et avait confié à une seule personne la détermination de son orientation”.
Dès lors, le Conseil d’Etat considère “qu’il résulte de l’ensemble de ces circonstances que la
Commission des opérations de bourse a entendu sanctionner la société A Conseils Finance en raison
des manquements aux lois et règlements dont elle s’était, selon elle, rendue coupable”, et qu’en
conséquence “une mesure de cette nature ne pouvait légalement être prise que dans les conditions
définies par l’article 71 de la loi du 2 juillet 1996 pour l’exercice par la Commission du pouvoir de
sanction qui lui est spécialement conféré à l’égard des sociétés de gestion de portefeuille”.
IV - Les décisions intéressant le droit pénal boursier
A plusieurs reprises, les juridictions de l’ordre judiciaire ont eu à se prononcer sur différents points de
droit intéressant les délits boursiers, notamment l’éventuel cumul de poursuites pénales et
administratives pour les mêmes faits et le champ d’application du délit d’initié.
A
- LE CUMUL DES SANCTIONS PÉNALES ET ADMINISTRATIVES
Chambre criminelle de la Cour de cassation, 1er mars 2000, VEV
Au vu des règles procédurales posées par cette dernière décision, dès lors qu’elle entend principalement
sanctionner les sociétés de gestion de portefeuille pour manquement à leurs obligations
professionnelles définies par les lois et règlements en vigueur, la Commission est donc tenue de
respecter les conditions de la procédure disciplinaire définies à l’article L. 621-25 du Code monétaire et
financier (article 71 de la loi du 2 juillet 1996).
106
Dans un arrêt du 1er mars 2000, la Chambre criminelle de la Cour de cassation s’est prononcée sur un
recours formé à l’encontre d’un arrêt de la Chambre d’accusation de la Cour d’appel de Paris ayant
rejeté la requête en annulation relative aux poursuites pénales engagées contre un ancien dirigeant de
la société cotée VEV sur le fondement de l’article 10-1 de l’ordonnance du 28 septembre 1967 (L.465-1
du Code monétaire et financier) à la suite de la transmission au Parquet d’un rapport d’enquête
de la COB.
Cette requête était fondée sur l’arrêt de la Cour d’appel de Paris du 15 janvier 1993 qui avait annulé la
procédure de sanction administrative diligentée par la COB en raison de l’atteinte à la présomption
d’innocence résultant d’un communiqué émanant de cette dernière et tenant pour acquis les faits
énoncés dans les griefs qu’elle avait notifiés(20).
(19) Voir supra, Chapitre IV, page 105.
(20) Rapport annuel COB 1992, pages 184 et suivantes.
107
La Cour de cassation a rejeté le pourvoi aux motifs, d’une part, que “la règle non bis in idem consacrée
par l’article 4 du protocole n° 7, additionnel à la CEDH, ne trouve à s’appliquer, selon les réserves
faites par la France en marge de ce protocole, que pour les infractions relevant en droit français de
la compétence des tribunaux statuant en matière pénale” et “qu’elle n’interdit pas l’exercice de
poursuites devant le juge répressif parallèlement à une procédure conduite devant la COB aux fins
de sanctions administratives”, d’autre part, que l’annulation de la procédure administrative par la Cour
d’appel le 15 janvier 1993 “n’est pas de nature à entacher de nullité la procédure et le rapport de la
COB transmis au procureur de la République, ni le réquisitoire introductif subséquent du 4 mai
1992, délivré par ailleurs au vu de trois plaintes déposées pour les mêmes faits par des petits
actionnaires de la société VEV” et, enfin, que “dans les cas où la COB transmet au procureur de la
République, en vue de poursuites judiciaires, le dossier établi par ses services, les conclusions de son
rapport constituent l’avis exigé par l’article 12-1de l’ordonnance de 1967”.
Par cet arrêt, la Chambre criminelle affirme, pour la première fois, qu’en matière d’infractions boursières
la règle non bis in idem n’interdit pas le cumul de poursuites pénales et administratives.
Par ailleurs, en précisant que l’annulation de la procédure suivie par la COB n’affecte pas la validité de
la procédure pénale engagée parallèlement, la Cour de cassation reconnaît l’autonomie des procédures
de sanction administrative et pénale des infractions boursières. Elle relève de surcroît que la procédure
pénale n’a pas été engagée uniquement sur le fondement des pièces transmises par la COB, mais
également de plaintes d’épargnants.
Dans les deux espèces, les prévenus soutenaient que les éléments constitutifs du délit n’étaient pas
réunis dans la mesure où les opérations en cause avaient été réalisées de gré à gré, hors marché, avant
la promulgation de la loi du 2 juillet 1996.
Après avoir rappelé le principe de l’interprétation stricte de la loi pénale et estimé qu’en raison de leurs
éléments constitutifs distincts, il est impossible d’étendre au délit d’initié la jurisprudence applicable au
manquement d’initié prévu par le règlement de la COB n° 90-08 - celui-ci retenant dans le champ de
compétence de la Commission des opérations de bourse les opérations de gré à gré - le TGI de
Strasbourg a jugé, en se fondant sur l’avis des différents rapporteurs du projet de loi, que la modification
apportée par la loi du 2 juillet 1996 - qui supprime la référence au marché - ne constitue pas une
interprétation à droit constant d’une jurisprudence pénale inexistante sur ce point mais vise à étendre
le champ d’application du délit d’initié aux opérations de gré à gré.
Pour sa part, le TGI de Paris a fait observer que l’imprécision de l’élément légal - la doctrine et le
législateur étant divisés, en l’espèce, sur l’application du délit d’initié aux cessions directes - met l’auteur
d’un fait dans l’impossibilité de connaître exactement si l’acte commis est ou non répréhensible et a, en
conséquence, estimé que les principes de la légalité des délits et des peines, de la non-rétroactivité de
la loi pénale et de son interprétation stricte affirmée tant par le Code pénal que par la Convention
européenne de sauvegarde des droits de l’homme et des libertés fondamentales, le conduisent à
constater l’absence de l’élément légal de l’infraction.
Les deux juridictions ont donc prononcé la relaxe des prévenus des fins de la poursuite au motif qu’au
moment des faits, le délit d’initié n’était pas applicable aux opérations réalisées hors marché.
4
Chapitre
A l’appui de son pourvoi, le demandeur invoquait l’article 4 du protocole n° 7 additionnel à la
Convention européenne de sauvegarde des droits de l’homme et des libertés fondamentales (CEDH)
consacrant la règle non bis in idem, la nullité du rapport d’enquête transmis par la Commission en
raison de l’annulation de la décision de sanction administrative et l’absence de demande d’avis de la
COB, alors que l’article 12-1 alinéa 1 de l’ordonnance de 1967 (L. 466-1 du Code monétaire et financier)
rend obligatoire cet avis lorsque des poursuites sont engagées en exécution de l’article 10-1 précité.
L’intégrité du marché
RAPPORT ANNUEL 2000
Dans les deux cas, le Parquet a fait appel.
Enfin, la Cour de cassation confirme une ancienne jurisprudence selon laquelle le rapport d’enquête de
la COB ainsi que les conclusions qu’il développe équivalent à l’avis de la Commission, tel que prescrit
par l’article 12-1 de l’ordonnance de 1967.
B
- LE DÉLIT D’INITIÉ
TGI de Paris du 22 septembre 2000 – Ciments Français
Tribunal de grande instance de Strasbourg du 20 avril 1999 - Debus
Par deux jugements, respectivement du 20 avril 1999 et du 22 septembre 2000, les Tribunaux de grande
instance de Strasbourg et Paris se sont prononcés sur le champ d’application du délit d’initié, défini à
l’article L. 465-1 du Code monétaire et financier (10-1 de l’ordonnance du 28 septembre 1967), dans sa
rédaction issue de la loi du 22 janvier 1988 qui précise que l’infraction doit être réalisée “sur le
marché”.
Dans l’affaire jugée par le TGI de Strasbourg, deux dirigeants de la société Brasserie Fischer et un
dirigeant de la banque Sogefinal étaient poursuivis, sur le fondement de l’article L. 465-1 précité, pour
avoir réalisé ou permis de réaliser une plus-value de 6 968 985 francs lors de la prise de contrôle de la
société Brasserie Fischer par la société Heineken, en exploitant une information privilégiée.
108
Dans la seconde affaire, examinée par le TGI de Paris, des dirigeants de la société Ciments Français et de
la banque Demachy étaient poursuivis, sur le même fondement que précédemment, pour avoir utilisé
des informations privilégiées leur ayant permis de dégager une plus-value de 111 200 000 francs à
l’occasion du rachat de la Compagnie des Ciments Belges par la société Ciments Français.
109
RAPPORT ANNUEL 2000
La gestion de l’épargne
Sommaire
CHAPITRE V – LA GESTION DE L’ÉPARGNE
p. 115
A - LES PROCÉDURES D'AGRÉMENT EN 2000
p. 115
B - LE BILAN DE LA SURVEILLANCE
p. 116
C – L’APPLICATION DE LA RÉGLEMENTATION
p. 117
II - Les OPCVM à vocation générale
p. 118
A - LES ENCOURS
p. 118
B - LE BILAN DES NOUVEAUX OPCVM
p. 119
C – LES PRODUITS COORDONNÉS EUROPÉENS COMMERCIALISÉS EN FRANCE
p. 119
D – L’ÉVOLUTION DE LA RÉGLEMENTATION
p. 120
III - Les OPCVM particuliers
p. 123
A - LES FONDS COMMUNS DE PLACEMENT D’ENTREPRISES (FCPE)
p. 123
B - LES FONDS COMMUNS D’INTERVENTION SUR LES MARCHÉS À TERME (FCIMT)
p. 125
C - LES FONDS COMMUNS DE PLACEMENT À RISQUES (FCPR)
p. 125
IV – Les produits spécifiques
5
Chapitre
I – Les acteurs du secteur
p. 128
A – LES FONDS COMMUNS DE CRÉANCES (FCC)
p. 128
B – LES SOCIÉTÉS CIVILES DE PLACEMENT IMMOBILIER (SCPI)
p. 129
C – LES SOFICA
p. 130
D – LES SOFIPÊCHE
p. 131
E – LES BIENS DIVERS
p. 131
110
111
1998
1999
2000
1201
1286
1073
1267
- SICAV
83
78
57
112
- FONDS COMMUNS À VOCATION GÉNÉRALE
893
926
732
843
- FONDS COMMUNS À RISQUES
14
41
55
54
- FONDS COMMUNS D’ENTREPRISES
200
234
222
255
- FCIMT (FONDS COMMUNS D’INTERVENTION SUR LES MARCHÉS À TERME)
11
7
7
3
2554
2227
2422
2104
17
11
7*
4
218
443
524
609
SANS OBJET
SANS OBJET
257
261
7
8
8
14
- CONSTITUTIONS
1
2
2
2
- AUGMENTATIONS DE CAPITAL
0
0
0
4
- CHANGEMENTS DE PRIX, MISES À JOUR DE NOTES D’INFORMATION
6
6
6
8
288
61
42
62
- SOCIÉTÉS DE GESTION DE PORTEFEUILLE
150
52
37
58
- SOCIÉTÉS DE GESTION D’OPCVM
138
9
5
4
VISAS DE SOFICA DONT
7
6
9
8
- CONSTITUTIONS
4
4
7
5
- AUGMENTATIONS DE CAPITAL
3
2
2
3
OPCVM AGRÉÉS DONT
NOMBRE D’AGRÉMENTS DE TRANSFORMATIONS D’OPCVM
NOMBRE DE VISAS DE FONDS COMMUNS DE CRÉANCES
NOMBRE D’AUTORISATIONS D’OPCVM EUROPÉENS OU COMPARTIMENTS
OPCVM À PROCÉDURE ALLÉGÉE DÉCLARÉS
VISAS SCPI DONT
AGRÉMENTS DE SOCIÉTÉS DE GESTION DONT
VISAS DE SOFIPÊCHE DONT
8
- CONSTITUTIONS
7
- AUGMENTATIONS DE CAPITAL
1
* Chiffre rectifié
Bien que les marchés financiers aient été moins porteurs en 2000 que durant l’année 1999, le secteur
de la gestion pour compte de tiers a fait preuve de dynamisme et a vu son cadre légal continuer
d’évoluer.
La vigueur du secteur s’est traduite par trois évolutions principales :
– une reprise du rythme d’agrément des sociétés de gestion, essentiellement due à la stratégie de
développement d’acteurs dans des activités spécifiques, telles que le capital investissement ;
– une forte hausse du nombre de créations d’OPCVM (organisme de placement collectif en valeurs
mobilières), particulièrement de SICAV (société d’investissement à capital variable) et de FCPR (fonds
commun de placement à risques). En revanche, le nombre de transformations d’OPCVM à vocation
générale a diminué. Par ailleurs, le nombre des nouveaux OPCVM à procédure allégée déclarés demeure
stable ;
– une augmentation des encours des OPCVM. Concernant les OPCVM à vocation générale, la hausse se
ralentit par rapport à l’année précédente. La part des OPCVM actions continue de s’accroître mais à un
rythme plus faible. Pour les OPCVM généraux, la prééminence des FCP (fonds commun de placement)
s’affirme.
Le cadre juridique de la gestion pour compte de tiers a été l’objet de deux grands chantiers en 2000 qui
ont abouti ou qui devraient aboutir durant le premier semestre de l’année 2001 :
– au niveau européen, les deux propositions de directives réformant la directive 85/611/CEE concernant
certains organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM) ont fait l’objet d’un accord
politique au sein du Conseil ;
– au niveau législatif, la loi sur l’épargne salariale devrait permettre un nouveau développement de
celle-ci, renforçant les droits des salariés, favorisant la réorientation vers des placements à long terme de
leur épargne et étendant ces dispositions aux salariés des PME.
5
Chapitre
1997
La gestion de l’épargne
RAPPORT ANNUEL 2000
Le cadre juridique fait par ailleurs l’objet d’un travail permanent d’évolution et d’adaptation en vue,
d’une part, d’améliorer la transparence de la gestion et la protection efficace des investisseurs et, d’autre
part, de favoriser le développement de cette activité et l’amélioration de son offre. Ce travail est mené
en concertation étroite avec la profession et les instances représentatives. A cet égard, deux exemples
peuvent être donnés :
– la réglementation des FCPR a été largement amendée pour tenir compte des conclusions du groupe
de travail présidé par M. Adhémar en 1999. L’aboutissement devrait en être, en 2001, la mise en place
d’un code de déontologie spécifique à cette activité ;
– la possibilité d’agréer ou d’autoriser la commercialisation des OPCVM indiciels négociés sur un
marché réglementé s’est concrétisée avec l’agrément ou l’autorisation de commercialisation donné à
trois véhicules de ce type, admis aux négociations sur le Premier marché en janvier 2001.
Simultanément, lors de la délivrance des agréments aux sociétés de gestion et aux produits et grâce aux
contrôles sur pièces et sur place, la Commission a continué de s’assurer du respect de la réglementation
par les acteurs concernés afin de permettre un développement durable du secteur de la gestion pour
compte de tiers.
112
113
I - Les acteurs du secteur
Si le processus de restructuration initié par la loi n° 96-957 du 2 juillet 1996 de modernisation des
activités financières est terminé, d’autres facteurs contribuent à faire évoluer le nombre et l’organisation
des sociétés de gestion, comme la sophistication accrue des activités, les stratégies de niche suivies par
les sociétés ou encore les observations faites par la Commission aux prestataires dans le cadre de sa
mission de surveillance.
Dans le cadre du suivi du secteur de la gestion pour compte de tiers, la Commission dispose d’informations
qui lui sont transmises par les sociétés de gestion de portefeuille, les sociétés de gestion d’OPCVM et les
prestataires de services d’investissement exerçant une activité de gestion pour compte de tiers, via des fiches
de renseignements annuels. Ces chiffres, qui ne concernent que l’activité de gestion pour compte de tiers
effectuée en France, sont envoyés durant la première moitié de l’année suivant la clôture des comptes et font
l’objet d’une analyse détaillée par la Commission. C’est pourquoi, au 1er semestre 2001, seuls les chiffres arrêtés
à fin décembre 1999 sont disponibles.
A
Pendant l’année 1999, le périmètre de l’activité de la gestion pour compte de tiers en France s’est stabilisé, le
mouvement de filialisation favorisé par la loi du 2 juillet 1996 de modernisation des activités financières étant
quasiment terminé. Plusieurs évolutions notables peuvent toutefois être soulignées(1) :
– au 31 décembre 1999, le secteur de la gestion pour compte de tiers en France totalisait un encours net
d’environ 1 300 milliards d’euros contre moins de 1 100 milliards d’euros un an plus tôt, soit une progression
de 18,2 %. Bien que cette progression soit moindre que celle connue en 1998, elle se révèle tout à fait
significative si l’on considère que le nombre de sociétés n’a que légèrement augmenté. Les sociétés de gestion
gèrent 93 % des actifs, c’est-à-dire la même part qu’en 1998 ;
– la concentration des sociétés de gestion a légèrement diminué en 1999 : les dix premières sociétés géraient
61,2 % du total des actifs contre 63,5 % en 1998. Cependant, 190 sociétés de gestion, c’est-à-dire plus de la moitié
des sociétés de gestion, géraient au total moins de 1 % des actifs.Tant en termes de rentabilité que de montants
d’actifs gérés et de type d’activité (gestion de FCPE, gestion de FCPR, gestion sous mandat...), les sociétés de
gestion et les prestataires de services d’investissement forment une population hétérogène. En 1999, 28 sociétés
de gestion géraient moins de 7,6 millions d’euros tandis que 15 sociétés géraient plus 15,2 milliards d’euros ;
– les encours peuvent être gérés soit sous forme d’OPCVM, soit dans le cadre de mandats de gestion. Les
encours gérés sous forme d’OPCVM sont passés de 54,4 % en 1998 à 57,9% en 1999 du total des encours. Cette
hausse de la part des OPCVM s’est réalisée au détriment de la gestion sous mandat dont l’encours n’a progressé
que de 8,9 % en 1999. La croissance plus faible de la gestion sous mandat, en particulier celle des quatre plus
importantes sociétés de gestion, est due notamment à l’évolution des taux d’intérêt défavorable aux titres à
revenus fixes servant de support à la majeure partie des actifs gérés pour le compte des institutionnels, ainsi
qu’à la préférence croissante des souscripteurs d’assurance-vie pour des contrats en unités de comptes investis
directement en OPCVM ;
– en 1999, les résultats des sociétés de ce secteur sont en hausse. Le total des produits d’exploitation générés
par l’ensemble des acteurs du secteur (sociétés de gestion et prestataires de services d’investissement) a
augmenté de 24 %, c’est-à-dire plus rapidement que le montant des actifs gérés. Concernant les seules sociétés
de gestion, le résultat d’exploitation a augmenté de 26,2 % en 1999 pour atteindre 1,27 milliard d’euros.
(1) Le bilan complet a été publié dans le Bulletin mensuel COB, n° 351 de novembre 2000.
- LES PROCÉDURES D’AGRÉMENT EN 2000
5
1 Le bilan des agréments des sociétés de gestion
Après la décrue constatée en 1999, les agréments ont enregistré en 2000 un accroissement de plus
de 47 %, la Commission ayant accordé – après avis du Comité consultatif de la gestion financière –
62 agréments, à 58 sociétés de gestion de portefeuille et à 4 sociétés de gestion d’OPCVM, contre
42 en 1999.
Chapitre
LA GESTION D’ACTIFS FINANCIERS POUR COMPTE DE TIERS EN FRANCE EN 1999
La gestion de l’épargne
RAPPORT ANNUEL 2000
S’agissant des sociétés de gestion de portefeuille, le nombre d’agréments accordés à des sociétés de
capital investissement constitue plus du tiers du total avec 21 sociétés agréées contre 19 en 1999.
37 autres sociétés de gestion de portefeuille ont sollicité un agrément pour intervenir sur tout ou partie
des instruments financiers, contre 18 en 1999, soit plus du double. Parmi ces sociétés, six ne peuvent
pas intervenir sur les marchés dérivés, deux autres ont vu cette possibilité limitée aux seules opérations
de couverture, une a eu un agrément limité à la gestion d’OPCVM à procédure allégée et pour trois
autres, l’agrément a été limité à la sélection d’OPCVM.
En ce qui concerne les sociétés de gestion d’OPCVM, quatre agréments ont été accordés. Pour l’une
d’entre elles, l’agrément a été limité à la gestion des fonds communs d’intervention sur les marchés à
terme (FCIMT).
Par ailleurs, quatre sociétés de gestion ont présenté une demande d’extension de leur agrément initial
(trois extensions concernaient les interventions sur marchés dérivés et une le capital investissement).
Enfin, la Commission a procédé au retrait de l’agrément de 13 sociétés de gestion de portefeuille et de
quatre sociétés de gestion d’OPCVM, le plus souvent en raison de la cessation de l’activité de gestion et,
dans quelques cas, de la transformation de la société de gestion d’OPCVM en société de gestion de
portefeuille ou vice-versa. La Commission a également entériné la caducité de l’agrément de 14 sociétés
de gestion de portefeuille et de cinq sociétés de gestion d’OPCVM à la suite d’opérations de fusionabsorption ou de dissolution de sociétés.
Au total, le nombre de sociétés de gestion de portefeuille en exercice au 31 décembre 2000 s’établit à
384 contre 353 au 31 décembre 1999, en augmentation de 8,8 %, celui des sociétés de gestion d’OPCVM
s’inscrivant de nouveau en recul à 115 contre 120 au 31 décembre 1999.
2 Les programmes d’activité de gestion de portefeuille
des prestataires de services d’investissement
114
Au cours de l’année 2000, trois prestataires de services d’investissement ont présenté un programme
d’activité comportant la gestion de portefeuille pour compte de tiers. Ces programmes ont été
approuvés par la Commission après avis favorable du Comité consultatif de la gestion financière.
115
Au cours de l’année 2000, la Commission a effectué 90 contrôles sur place de sociétés de gestion et
d’établissements bancaires ou financiers. Cette population était composée de 51 sociétés de gestion de
portefeuille, 14 sociétés de gestion d’OPCVM et 16 prestataires de services d’investissement. Parmi ces
derniers, tous étaient dépositaires d’OPCVM et 9 étaient habilités à exercer une activité de gestion pour
le compte de tiers. Les contrôles effectués ont eu pour objectif de s’assurer que les moyens,
l’organisation et les modalités de fonctionnement des prestataires étaient conformes aux dispositions
légales et réglementaires.
Ces constatations, ainsi que les réflexions qu’elle mène actuellement avec ses homologues, les
associations professionnelles et les différents acteurs du marché vont conduire la Commission à préciser
les dispositions relatives au contrôle qui doit être exercé par les prestataires sur leur activité de gestion
pour le compte de tiers ou de dépositaire.
Par ailleurs, en collaboration avec la Banque de France, la Commission a mené un contrôle sur la
commercialisation et l’information du public. L’objet de ce contrôle était de connaître les conditions de
commercialisation des produits d’épargne collective et de mesurer la qualité de l’information donnée
aux souscripteurs.
Pour mener ses contrôles, la Commission a procédé à de nombreuses vérifications sur pièces. Son
attention s’est portée en particulier sur : les conventions de délégation, de prestation de services, de
mises à disposition ou de détachement, les recueils de procédures, le règlement intérieur, les mandats
de gestion et la nature des informations contenues dans les comptes rendus de gestion semestriels
adressés aux mandants.
A l’issue de huit contrôles, l’ampleur et la gravité des dysfonctionnements constatés ont conduit la
Commission à ouvrir des enquêtes.
Dans les autres cas, une lettre de suite détaillant et qualifiant juridiquement les anomalies relevées au
cours des contrôles a été adressée. Les prestataires ont disposé d’un délai d’un mois environ pour faire
part à la Commission des mesures qu’ils avaient prises ou souhaitaient mettre en œuvre pour se mettre
en conformité avec les textes.
Les observations formulées au terme de la majorité des contrôles ont porté sur les points suivants :
– la qualité des dirigeants. Aux termes de l’article L.532-9, 4° du Code monétaire et financier et de
l’article 8 du règlement de la COB n° 96-02, une société de gestion de portefeuille est dirigée
effectivement par des personnes possédant l’honorabilité nécessaire et l’expérience adaptée à leurs
fonctions. Il a été rappelé que le principe de direction effective nécessite la présence d’au moins un des
deux dirigeants à temps plein dans la société ;
C
- L’APPLICATION DE LA RÉGLEMENTATION
En conformité avec la directive 85/611/CEE, transposée en droit français par la loi relative à l’épargne
et la sécurité financière du 25 juin 1999 et inscrite depuis dans les articles L. 214-17, 11 et L. 532-9, 1 du
Code monétaire et financier, l’administration centrale des SICAV et des sociétés de gestion doit se situer
en France.
5
Chapitre
B
– l’information délivrée à la Commission. Aux termes de l’article 5 du décret n° 96-880 du 8 octobre
1996 et de l’article 16 du règlement de la COB n° 96-02, toutes les modifications portant sur les éléments
pris en compte pour la délivrance de l’agrément et l’approbation du programme d’activité, concernant
notamment la structure du capital, l’actionnariat direct ou indirect, l’organisation et le contrôle, doivent
être aussitôt portées à la connaissance de la Commission.
- LE BILAN DE LA SURVEILLANCE
La gestion de l’épargne
RAPPORT ANNUEL 2000
Dans ce cadre, la Commission a été amenée à préciser que, dans l’hypothèse où l’unité informatique se
trouve à l’étranger, l’ensemble des opérations matérielles concernant la gestion administrative et
comptable doit être localisé en France.
– l’adéquation des moyens humains à l’exercice de l’activité de gestion pour le compte de tiers. L’article
10 du règlement de la COB n° 96-02 prévoit que la société de gestion doit disposer de moyens, d’une
organisation et de procédures de contrôle et de suivi en adéquation avec les activités exercées. L’article
1.12 de l’instruction prise pour l’application de ce règlement précise que les personnels affectés à
l’activité de gestion de portefeuille pour le compte de tiers doivent être permanents. Il a été ainsi
rappelé que le principe de permanence implique notamment la présence d’au moins deux gérants à
temps plein dans la société ;
– les procédures de contrôle et de suivi de la gestion. En application de l’article 10 du règlement de la
COB précité et de l’article 1.20 de l’instruction prise pour son application, les sociétés de gestion
doivent formaliser leurs procédures de contrôle et de suivi et établir des documents attestant des
diligences qu’elles mènent en matière de contrôle ;
– la prévention des risques de conflits d’intérêts. L’article 14 du règlement de la COB n° 96-03 énonce
que le prestataire doit adopter une organisation réduisant les risques de conflits d’intérêts, les fonctions
susceptibles d’entraîner de tels conflits devant être strictement séparées. A cet égard, il est précisé que
l’indépendance de l’activité de gestion pour compte de tiers doit être assurée par rapport aux autres
fonctions exercées, notamment la gestion pour compte propre du prestataire. Dans le même esprit, il
faut considérer que des cumuls de fonctions tels que déontologue/gérant de portefeuille ou personne
en charge du contrôle/gérant de portefeuille ou personne en charge du contrôle/responsable du service
titres, sont potentiellement sources de conflits d’intérêts ;
116
117
La hausse des encours des organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM) à vocation
générale s’est ralentie par rapport à l’année 1999 et a connu un rythme différent selon les catégories
d’OPCVM considérées. Bien que l’année 2000 confirme les évolutions de long terme, leur ampleur tend
à se ralentir.Ainsi, le poids relatif des OPCVM actions stagne alors qu’il progressait régulièrement, mais
le nombre d’OPCVM actions continue d’augmenter.
A
B
1 Les OPCVM bénéficiant d’une procédure allégée
Créés en 1998, les OPCVM bénéficiant d’une procédure allégée sont des OPCVM non soumis à agrément
de la Commission et réservés aux investisseurs qualifiés ou aux personnes physiques investissant plus
de 500 000 euros. L’encours correspond à la valeur des actions ou des parts commercialisées en France.
Au 31 décembre 2000, le nombre d’OPCVM à procédure allégée s’élevait à 524, dont une très grande
majorité de FCP (508). Ils représentent un encours total de 30,8 milliards d’euros contre 9,4 milliards
d’euros l’année précédente.
- LES ENCOURS
De 1999 à 2000, les encours d’OPCVM à vocation générale (2) ont augmenté de 14 % passant de
648,8 milliards d’euros à 739,8 milliards d’euros. Le rythme d’augmentation est en net ralentissement
par rapport à 1999 et également inférieur à celui de 1998.
Ayant pour la première fois dépassé les encours des sociétés d’investissement à capital variable (SICAV)
en 1999, les encours des fonds communs de placement (FCP) affirment leur prééminence en 2000
puisqu’ils représentent 56 % des encours des OPCVM généraux.
5
Par comparaison, les fonds dits “réservés à 20 souscripteurs au plus” (anciennement dénommés “non
offerts au public”) ont un encours de 87,8 milliards d’euros en légère diminution par rapport à 1999.
Leur nombre s’éleve à 1 271 en diminution par rapport à 1999.
2 Les OPCVM maîtres et nourriciers
Au 31 décembre 2000, on dénombre 314 OPCVM nourriciers pour un encours total de 24,5 milliards
d’euros contre, au 31 décembre 1999, 167 OPCVM nourriciers pour un encours de 10,7 milliards
d’euros. Par rapport à 1999, l’augmentation est donc indiscutable.
En outre, sur 6 913 OPCVM généraux, on compte 1 255 SICAV, en augmentation de 45 par rapport à 1999
(en hausse de 3,7 %), et 5 658 FCP, en augmentation de 280 par rapport à 1999 (en hausse de 5,2 %).
Si l’on examine chaque classe d’OPCVM, plusieurs tendances peuvent être observées : la fin de la
prééminence des OPCVM à vocation monétaire, la légère augmentation de la part des OPCVM actions
et la poursuite de la hausse de la part des OPCVM diversifiés.
Avec un pourcentage de 26,6 %, les OPCVM à vocation monétaire voient la baisse de leur part relative
s’arrêter. Pour mémoire, leur part s’élevait à 46 % en 1995.
- LE BILAN DES NOUVEAUX OPCVM
Chapitre
II - Les OPCVM à vocation générale
La gestion de l’épargne
RAPPORT ANNUEL 2000
Au 31 décembre 2000, on dénombre 186 OPCVM maîtres pour un encours total de 60,6 milliards
d’euros contre 102 OPCVM maîtres pour un encours de 21,6 milliards d’euros au 31 décembre 1999.
Puisque la totalité de l’encours des OPCVM nourriciers est intégré dans l’encours des OPCVM maîtres,
seul l’encours des OPCVM maîtres est compté dans l’encours des OPCVM à vocation générale.
3 Les OPCVM à compartiments
L’encours des OPCVM actions est passé de 155,5 milliards d’euros à 184,6 milliards d’euros, soit une
progression de 19,6 %.Vu les performances des marchés d’actions durant l’année 2000, l’augmentation
des encours est surtout due aux souscriptions, contrairement à l’année précédente durant laquelle
“l’effet marché” était important. Les OPCVM actions représentent 25 % des encours, chiffre en légère
augmentation par rapport à 1999. En termes de nombre, ils représentent 22,5 % du total contre 20,6 %
en 1999.
L’OPCVM à compartiments regroupe dans une structure juridique unique des compartiments dont
l’orientation de gestion peut être différente.
Au 31 décembre 2000, 78 OPCVM à compartiments existaient avec un montant total d’encours de
3,3 milliards d’euros. Bien que le montant soit encore modeste, la progression de l’encours est très
sensible par rapport à l’année précédente (0,7 milliard d’euros).
L’orientation de gestion continue de s’internationaliser puisque les OPCVM actions des pays de la zone
euro et internationales représentent 55,2 % des encours actions contre 55 % en 1999 et 33,9 % en 1995.
Les OPCVM diversifiés, dont la gestion est fréquemment orientée vers l’investissement en actions,
continuent leur progression : leur encours a augmenté de 22,5 % pour atteindre 199 milliards d’euros.
Ils représentent 26,9 % des encours contre 25 % en 1999.
L’encours des OPCVM obligataires, qui passe de 121,4 milliards d’euros à 125,9 milliards, voit une baisse
de sa part relative puisqu’elle passe de 18,7 % à 17 % en 2000. Une tendance à l’internationalisation peut
être notée particulièrement en dehors de la zone euro, puisque les OPCVM obligataires internationaux
représentent désormais 30 % des encours contre 19,7 % en 1999 et 12,8 % en 1995.
Avec 33,4 milliards d’euros, les encours des OPCVM garantis sont restés quasiment stables par rapport
à 1999 (33,7 milliards d’euros).
118
(2) Afin d’éviter toute interprétation erronée et permettre des comparaisons internationales cohérentes, il paraît nécessaire
de rappeler la définition des concepts utilisés dans les statistiques concernant la gestion pour compte de tiers : les OPCVM
à vocation générale comprennent tous les OPCVM de droit français agréés par la Commission exceptés les OPCVM
nourriciers, les FCPE, les FCPR, les FCPI, les FCIMT et les OPCVM européens faisant l’objet d’une autorisation de
commercialisation en France. L’encours correspond à la valeur des actions ou des parts commercialisées en France et dans
les autres pays européens pour les OPCVM de droit français bénéficiant d’un passeport.
C
- LES PRODUITS COORDONNÉS EUROPÉENS COMMERCIALISÉS EN FRANCE
Les OPCVM coordonnés, qui sont agréés dans d’autres pays européens, y compris la Suisse en vertu de
l’accord signé le 25 février 2000(3), bénéficient d’une autorisation de commercialisation délivrée par la
Commission pour être commercialisés en France.
Au 31 décembre 2000, 326 OPCVM coordonnés agréés dans d’autres pays européens bénéficiaient
d’autorisations de commercialisation délivrées par la Commission et pouvaient être proposés en France.
L’allocation du nombre de ces fonds par pays d’origine montre la prédominance très nette du
Luxembourg (65,6 %), suivi par l’Allemagne (9,2 %), l’Italie (7,1 %), l’Irlande (7,5 %), le Royaume-Uni
(4,3 %) et la Belgique (3,1 %). Les autres pays européens représentant le solde sont les Pays-Bas,
l’Espagne, l’Autriche et la Suisse.
(3) Voir infra, Chapitre VI – L’action internationale, page 157.
119
Concernant les encours, la Commission demande aux correspondants centralisateurs français(4) de ces
produits de lui adresser, à la fin de chaque semestre civil, l’encours global de l’OPCVM, en lui précisant
le montant commercialisé en France estimé en fin de période. Ces chiffres sont transmis dans les deux
mois de la clôture du semestre. Au moment de la rédaction du présent rapport, les derniers chiffres dont
disposait la Commission étaient ceux arrêtés au 30 juin 2000.
A cette date, il apparaît que les fonds européens faisant l’objet d’une commercialisation en
France représentaient un encours global de 438 milliards d’euros. La part de la collecte réalisée
en France représentait 4,8 % de ce montant soit 21 milliards d’euros contre 19 milliards d’euros
au 31 décembre 1999.
Bien que cette tâche soit explicitement une de celles confiées aux correspondants centralisateurs en
application de l’instruction de la COB du 15 décembre 1998, la transmission des données semestrielles
nécessite toujours de fréquentes relances auprès de ces derniers.
D
b) Les OPCVM d’OPCVM
Les instructions de la Commission du 15 décembre 1998 et du 3 novembre 1998 ont été modifiées afin
de tenir compte des modifications introduites par le décret n° 99-1217 du 30 décembre 1999.
Pour pouvoir être détenu par un OPCVM d’OPCVM, un OPCVM doit respecter le seuil de détention
maximale de 10 % de l’actif en autre(s) OPCVM d’OPCVM. Il est donc important que les OPCVM
éligibles à l’actif d’un OPCVM investi en parts ou actions d’OPCVM précisent qu’ils ont vocation à
investir au maximum 10 % de leur actif dans d’autres OPCVM. Cette information devait être portée sur
leur notice d’information à la rubrique “orientation des placements” avant le 31 octobre 2000.
c) L’harmonisation de l’information sur les frais perçus pour les OPCVM d’OPCVM
L’instruction de la Commission du 6 juin 2000, qui a modifié l’instruction du 3 novembre 1998,
harmonise les dispositions concernant les informations données par les notices d’information sur les
frais directs et indirects dans les OPCVM d’OPCVM avec celles concernant les OPCVM à vocation
générale.
Plus précisément, si l’OPCVM est investi à plus de 50 % dans d’autres OPCVM, il indique la limite
maximale du plafond des frais de gestion, des commissions de souscription et de rachat relatifs à ces
OPCVM.
- L’ÉVOLUTION DE LA RÉGLEMENTATION
5
Chapitre
Ces OPCVM sont majoritairement des OPCVM à compartiments comprenant parfois un grand nombre
de compartiments (2 581 compartiments au total). Pour la seule année 2000, la Commission a délivré
286 autorisations de commercialisation, en forte hausse par rapport à 1999 (78 autorisations).
La gestion de l’épargne
RAPPORT ANNUEL 2000
Si l’OPCVM est un OPCVM nourricier, il doit préciser en outre les frais maximum indirects (frais de
gestion, souscription et rachat susceptibles d’être supportés par l’OPCVM).
1 Les principales évolutions
Le cas échéant, il convient de préciser que les OPCVM gérés par la même société de gestion ne
prélèveront pas de frais de souscription et de rachat.
a) Le montant des seuils exprimés en euros
Au cours du premier trimestre 2000, les seuils en euros précisés dans les différents textes réglementaires
ont été publiés. Une présentation synthétique en est donnée ci-après :
FRANCS
RÈGLEMENT N°
89-02
SEUILS AU-DESSOUS DESQUELS INTERVIENNENT LES BLOCAGES DE RACHAT
:
- DES SICAV
- DES FCP
- PAR COMPARTIMENT
PUBLICATION QUOTIDIENNE DE LA VALEUR LIQUIDATIVE
ÉTABLISSEMENT DE DOCUMENTS D’INFORMATION
TRIMESTRIEL OU SEMESTRIEL
RÈGLEMENT N°96-02
CAPITAL SOCIAL MINIMUM DES SOCIÉTÉS DE GESTION
RÈGLEMENT N°98-05
SEUIL DE SOUSCRIPTION INITAL MINIMAL DES OPCVM ALLÉGÉS
INSTRUCTION DU
SOUSCRIPTION INITIALE POUR LES PORTEURS
D’OPCVM RÉSERVÉS À 20 PORTEURS AU PLUS
15/12/1998
INSTRUCTIONS
DU 3/11/1998 ET
DU 15/12/1998
EUROS
MONTANT MINIMAL IMPOSÉ AUX ACTIONNAIRES OU PORTEURS
NE FIGURANT PAS AU RANG DES INVESTISSEURS QUALIFIÉS
M = million
25 M
4M
1M
160 000
1M
160 000
500 M
80 M
500 M
80 M
350 000
50 000
3,5 M
500 000
1M
160 000
3,5 M
500 000
d) La cotation d’OPCVM indiciels (5)
Au cours de l’année 2000, la Commission a agréé un organisme de placement collectif en valeurs
mobilières indiciel et a autorisé la commercialisation de deux compartiments d’un OPCVM indiciels qui
ont été admis aux négociations sur le Premier marché en janvier 2001. Bien que la cotation des
OPCVM fasse partie des modes de commercialisation prévus par le cadre général de la réglementation
tant européenne que française, la Commission a dû amender préalablement certains points de la
réglementation existante.
En effet, ce type d’OPCVM fait l’objet d’une double procédure par la Commission tenant compte de ses
caractéristiques particulières : une procédure d’agrément ou d’autorisation de commercialisation du
produit en tant qu’OPCVM et une procédure de visa du prospectus nécessaire à l’admission aux
négociations sur un marché réglementé.
Dans la mesure où l’article 39-1 nouveau du règlement de la Commission n° 98-01(6) stipule que
l’émetteur doit présenter une situation des éléments d’actif, de passif et de hors bilan arrêtée moins de
30 jours avant la date de délivrance du visa du prospectus, il est nécessaire que le fonds soit agréé ou
autorisé avant de demander son admission à un marché réglementé. Concernant la notice d’information
et le règlement, les adaptations concernent notamment : l’orientation des placements qui précise que
les parts feront l’objet d’une cotation ; le cours de bourse qui ne doit pas s’écarter de plus de 1,5 % de
la valeur liquidative instantanée ; les conditions de souscriptions et de rachats qui doivent être adaptées ;
la mention de l’existence d’un prospectus.
La Commission rappelle que l’admission aux négociations sur un marché réglementé ne dispense pas du
respect des dispositions issues de la réglementation en matière de commercialisation d’OPCVM
120
(4) Sur le rôle du correspondant centralisateur, voir Rapport annuel COB 1999, page 137.
(5) Voir supra Chapitre I – L’évolution des marchés financiers, page 24 et Chapitre II - La transparence du marché, page 39.
(6) Règlement n° 98-01 relatif à l’information à diffuser lors de l’admission aux négociations sur un marché réglementé
d’instruments financiers et lors de l’émission d’instruments financiers dont l’admission aux négociations sur un marché
réglementé est demandée.
121
III - Les OPCVM particuliers
Simultanément, la Commission a apporté plusieurs modifications au règlement n° 98-01, pour adapter
les dispositions régissant l’information pour l’admission aux négociations sur un marché réglementé.
e) Le respect de la réglementation par les OPCVM bénéficiant d’une procédure allégée
Les vérifications menées par la Commission sur les portefeuilles d’OPCVM bénéficiant d’une procédure
allégée amènent à rappeler que ces OPCVM doivent se conformer à la réglementation spécifique qui
leur est applicable. En particulier, les dossiers de déclaration transmis à la Commission doivent être
complets, les notices d’information doivent prendre en compte les dispositions du chapitre VI de
l’instruction du 15 décembre 1998 prise pour l’application du règlement de la COB n° 89-02 et les
portefeuilles doivent respecter les limites d’investissement prévues dans le règlement des OPCVM.
2 Deux points particuliers font l’objet d’un rappel
a) Les frais de gestion
En matière de tarification de frais de gestion dans les domaines de la gestion sous mandat et de la gestion
collective, de nouveaux comportements sont récemment apparus et tendent à se généraliser.
Pour ce qui concerne la gestion sous mandat, ces nouvelles pratiques présentent trois caractéristiques
principales : le taux de commissionnement moyen lié aux actifs apparaît particulièrement bas, voire,
dans certains cas, nul ; les frais de gestion liés à la performance constituent un élément qui peut
représenter une part importante des frais de gestion ; les rétrocessions de commissions de mouvement
se multiplient.Attiré par la modicité des frais directs, l’investisseur pourrait être induit en erreur, surtout
s’il n’a pas connaissance des autres coûts qu’il risque effectivement de supporter.
Dans le domaine de la gestion collective, les frais de gestion perçus peuvent apparaître relativement
importants au regard de la gestion effectuée tandis que dans d’autres cas le client est souvent mal
informé des frais perçus souvent en cascade.
Puisque l’investisseur doit disposer d’une information complète lui permettant de prendre une décision
en toute connaissance de cause, la Commission a parfois été amenée, en raison des frais annoncés, à faire
figurer un avertissement. Vu l’importance de cette question, elle entend mener une réflexion avec les
acteurs concernés.
b) Tout OPCVM étranger faisant l’objet d’une publicité doit avoir reçu préalablement une
autorisation de commercialisation
Quel que soit l’OPCVM étranger, tout encart publicitaire publié dans la presse française, citant de
surcroît en référence la présentation sur l’internet, est considéré comme une offre de commercialisation
destinée au public français.
A
- LES FONDS COMMUNS DE PLACEMENT D’ENTREPRISES (FCPE)
1 Le bilan
a) Les agréments accordés par la Commission en 2000
5
En 2000, la COB a agréé 255 nouveaux FCPE, contre 222 en 1999, et 350 transformations de FCPE
existants, contre 417 en 1999.
Le rythme d’agrément est resté soutenu au cours de l’année 2000 en raison du nombre élevé
d’opérations d’actionnariat salarié et du fait de la création de nouvelles gammes de fonds multientreprises.
b) L’évolution des stocks
Chapitre
(notamment :la remise de documents tels qu’une notice d’information,la tenue à disposition des rapports
de gestion, l’information sur les événements marquants de la vie de l’OPCVM). En outre, la Commission
a veillé à ce que le commissaire aux comptes contrôle les rachats d’actions ou de parts en nature.
La gestion de l’épargne
RAPPORT ANNUEL 2000
Au 31 décembre 2000, le nombre de FCPE était de 3 406 contre 3 462, au 31 décembre 1999.
Cette diminution s’explique principalement par le nombre important de fusions opérées entre des FCPE
réservés aux salariés d’une entreprise et des fonds multi-entreprises.
Sur ces 3 406 FCPE, 2 903 sont des fonds réservés aux salariés d’une entreprise ou d’un groupe
d’entreprises en particulier et 503 sont des fonds multi-entreprises.
L’encours global des FCPE est passé de 50,55 milliards d’euros, fin 1999 à 54,77 milliards d’euros au
31 décembre 2000, augmentant ainsi de 8,35 % (contre une hausse de 43 % en 1999).
Le mouvement de progression de l’épargne salariale investie en parts de FCPE s’est donc poursuivi en
2000 mais sur un rythme moins soutenu que les années précédentes
c) La répartition des encours
Au 31 décembre 2000, l’encours global de 54,77 milliards d’euros se répartissait de la façon suivante :
– 26,8 milliards d’euros (48,9 %) en actions de l’entreprise, dont :
• 24,3 milliards d’euros (44,4 %) en actions cotées
• 2,5 milliards d’euros (4,6 %) en actions non cotées
– 1,8 milliard d’euros (3,3 %) en obligations de l’entreprise ;
– 6,6 milliards d’euros (12,1 %) en actions diversifiées ;
Dans ce cadre, la Commission rappelle que tout OPCVM étranger doit être préalablement autorisé dans
les conditions prévues à l’article 38 du règlement n° 89-02 de la Commission (7) s’il est destiné à la
commercialisation en France. En outre, la présentation de l’OPCVM doit notamment respecter les
dispositions du Code de bonne conduite relatif à la présentation des performances, rédigé par
l’AFG-ASFFI (8), et, le cas échéant, les dispositions de la recommandation n° 99-02 de la Commission
relative à la promotion ou la vente de produits de placement collectif ou de services de gestion sous
mandat via l’internet.
– 4,9 milliards d’euros (8,9 % ) en obligations diversifiées et TCN ;
– 10,9 milliards d’euros (19,9 %) en parts ou actions d’autres OPCVM ;
– 3,8 milliards d’euros (6,9 %) en autres produits.
La partie de l’actif investi en titres de l’entreprise représente 28,6 milliards d’euros soit 52,2 % de
l’encours contre 48 % en 1999.
122
(7) Règlement n° 89-02 relatif aux organismes de placement collectif en valeurs mobilières.
(8) Association Française de la Gestion Financière.
123
La nouvelle loi instaure un changement profond de philosophie en prévoyant que les fonds investis audelà du tiers de leur actif en titres de l’entreprise (nouveaux fonds de l’article 21) auront des
caractéristiques différentes des fonds n’investissant pas au-delà du tiers de leur actif en titres de
l’entreprise (nouveaux fonds de l’article 20). Pour ces derniers, la composition du conseil de
surveillance ne sera pas modifiée. En revanche, pour les nouveaux fonds de l’article 21, le règlement du
fonds devra prévoir, en ce qui concerne le conseil de surveillance, le recours à l’une ou l’autre des deux
formes suivantes :
– soit une composition calquée sur celle des FCPE régis par l’article 20, à savoir une représentation de
l’entreprise qui ne doit pas excéder celle des salariés ;
– soit un conseil composé de membres élus “sur la base du nombre de parts détenues par chaque
porteur de parts”.
2 L’évolution de la réglementation : la loi sur l’épargne salariale
En octobre 1999, le Premier ministre a confié à Messieurs Jean-Pierre Balligand, député de l’Aisne, et
Jean-Baptiste de Foucauld, inspecteur général des finances, une mission sur les modalités d’une
participation plus active des salariés au développement de leurs entreprises et au partage des fruits de
la croissance, notamment grâce à l’épargne salariale et à l’actionnariat salarié.
En se fondant sur le rapport de la mission, quatre idées forces soutenaient le projet de loi sur l’épargne
salariale dont l’adoption définitive est intervenue le 7 février 2001.
• Étendre les dispositions de l’épargne salariale au plus grand nombre de salariés
Incidemment, cette réforme supposant que de très nombreux fonds existants devront se
réorganiser pour tenir compte de ces modifications, la loi prévoit un délai d’adaptation courant
jusqu’au 30 juin 2002.
B
Au 31 décembre 2000, la Commission a recensé 29 FCIMT contre 34 l’année précédente : trois FCIMT
ont été créés et huit dissous.
Pour étendre les dispositifs de l’épargne salariale à un maximum de salariés, la loi introduit une
extension du champ de la négociation collective.
Les actifs gérés ont diminué de 34 % pour atteindre 726,6 millions d’euros contre 1,1 milliard d’euros
en 1999.
Enfin, pour favoriser les opérations d’actionnariat vis-à-vis des salariés de certaines filiales étrangères de
groupes français, la loi instaure une société d’investissement à capital variable (SICAV) ayant pour objet
“la gestion d’un portefeuille de valeurs mobilières émises par l’entreprise”.
• Assurer une meilleure protection de l’épargne
Afin de renforcer la sécurité des épargnants, la loi prévoit désormais l’obligation de proposer aux
salariés un choix de placement liquide et diversifié. Dans le cas d’un fonds commun de placement
d’entreprise (FCPE), investi en titres non cotés de celle-ci, la loi oblige à détenir au moins un tiers de
titres liquides ou, à défaut, à instaurer un mécanisme garantissant la liquidité.
• Orienter la capacité d’épargne des ménages vers des placements à long terme
Afin de mieux orienter la capacité d’épargne des ménages vers des placements de long terme, la loi
instaure le plan partenarial d’épargne salariale volontaire (PPESV), plan à horizon de 10 années, fixe ou
glissant, avec une sortie en capital, en une ou plusieurs fois.
Ce plan peut être propre à une entreprise ou créé en tant que plan d’épargne interentreprises (PPESVI).
Le PPESV, mis en place par accord des partenaires sociaux, n’est possible que si ces derniers ont
également la possibilité d’opter pour un plan d’une durée plus courte.
La loi renvoie à un décret en Conseil d’Etat le soin de fixer la liste des cas de déblocage anticipé.
• Renforcer les droits des salariés
124
Les dispositions précédentes de la législation prévoyaient deux catégories de conseils de surveillance :
– ceux des FCPE régis par les dispositions de l’article 20 de la loi du 23 décembre 1988 dont la
composition comprenait une représentation de l’entreprise qui ne devait pas excéder celle des salariés ;
– ceux des FCPE régis par les dispositions de l’article 21 de la loi du 23 décembre 1988, exclusivement
“composés de représentants des porteurs de parts en activité ou en exercice”.
- LES FONDS COMMUNS D’INTERVENTION SUR LES MARCHÉS À TERME (FCIMT)
5
Chapitre
Afin de mieux prendre en compte la mobilité des salariés, la loi unifie les conditions d’ancienneté
requises dans les différents dispositifs d’épargne salariale. Pour bénéficier de ces dispositifs, la condition
maximale d’ancienneté est réduite de six à trois mois.
Afin de mutualiser le coût de mise en place d’un plan d’épargne d’entreprise (PEE) et de favoriser
l’accès des salariés de petites et moyennes entreprises à l’épargne salariale, la loi permet à plusieurs
entreprises d’instituer des plans d’épargne interentreprises (PEI), par accord des partenaires sociaux,
soit à un niveau géographique donné, soit à un niveau professionnel.
La gestion de l’épargne
RAPPORT ANNUEL 2000
C
- LES FONDS COMMUNS DE PLACEMENT À RISQUES (FCPR)
1 L’état des lieux
Au 31 décembre 2000,la Commission a recensé 266 FCPR en activité pour un encours géré de 7,7 milliards
d’euros, soit une augmentation des capitaux gérés de 56 % par rapport à 1999.
Cette forte augmentation confirme le développement du capital investissement en France qui apparaît
de plus en plus comme une classe d’actifs spécifique, utilisée notamment par les professionnels comme
un outil de diversification et de décorrélation des portefeuilles aux marchés de titres cotés.
54 fonds communs de placement à risques ont été agrées au cours de l’année 2000 parmi lesquels
18 fonds communs de placement dans l’innovation. Par ailleurs 26 fonds communs de placement à
risque bénéficiant d’une procédure allégée ont été créés.
Au cours de l’année 2000, 21 sociétés ont obtenu un agrément en qualité de société de gestion de
portefeuille limité au capital investissement et une société de gestion a demandé l’extension de son
agrément au capital investissement. Comme les années précédentes, ces sociétés ont opté pour le statut
de société de gestion de portefeuille ce qui leur permet d’effectuer à titre connexe une activité de
conseil aux entreprises.
125
La mise en œuvre des recommandations du groupe de travail présidé par M. Adhémar, dont le rapport
avait été publié en mars 1999(9), aussi bien que l’application concrète des orientations de la loi relative
à l’épargne et la sécurité financière du 25 juin 1999, ont conduit la Commission à adopter, en juillet
2000, deux règlements concernant les FCPR eux-mêmes et deux autres s’appliquant aux sociétés de
gestion qui les gèrent. Ils sont complétés par deux nouvelles instructions d’application adoptées par la
Commission.
Le règlement n° 2000-01, modifiant le règlement n° 89-02 relatif aux OPCVM, concerne les modalités de
création, de fonctionnement et de commercialisation des FCPR agréés. Plus précisément, les
modifications concernent les modalités particulières de fonctionnement des fonds communs de
placement à risques et ont posé le principe de l’insertion dans le règlement et dans le rapport de gestion
du fonds d’un certain nombre de rubriques.
Le règlement n° 2000-02, modifiant le règlement n° 98-05 relatif aux OPCVM bénéficiant d’une
procédure allégée, fixe en particulier deux seuils de souscription minimale :
– le premier à 500 000 euros ;
– le deuxième à 30 000 euros, applicable aux personnes remplissant l’une des 3 conditions suivantes :
apporter une assistance dans le domaine technique aux sociétés cibles, apporter une aide à la société
de gestion dans la recherche, la sélection, le suivi des participations, ou posséder une connaissance
acquise en tant qu’apporteur de fonds propres.
Le règlement n° 2000-03 modifiant le règlement n ° 96-03 relatif aux règles de bonne conduite
applicables au service de gestion de portefeuille pour le compte de tiers redéfinit les règles concernant
les prestations de conseil : celles-ci ne peuvent plus être facturées que par la société de gestion et en
aucun cas par un des ses membres.
Conformément aux recommandations du rapport de M. Adhémar, ces dispositions réglementaires
devront être complétées par des dispositions relatives à la déontologie qu’il appartient aux associations
professionnelles de finaliser. Un projet commun à l’AFG-ASFFI et à l’AFIC(10) de “code de déontologie
des sociétés de gestion de FCPR, de leurs dirigeants et des membres de leur personnel” a été soumis à
la Commission au début de l’année 2001. Sur la base de ce projet, la Commission travaille en étroite
collaboration avec ces deux associations afin que ce texte s’inscrive dans l’ensemble des usages
professionnels que les sociétés de gestion de capital investissement devront respecter.
3 Rappels et précisions
Les gérants des FCPR occupent fréquemment un poste dans les organes sociaux des sociétés dont le
fonds détient des titres. A cet égard, le décret n° 89-623 du 6 septembre 1989 précise que la société de
gestion doit informer les porteurs de parts des nominations de ses mandataires sociaux et salariés à de
telles fonctions. Dans le même esprit, il est considéré que la société de gestion peut détenir un mandat
dans les sociétés dans lesquelles le FCPR détient des titres et il a été rappelé que cette fonction devait
être exercée au seul bénéfice des porteurs de parts.
Par ailleurs, les règlements des FCPR souscrits par des investisseurs qualifiés ou assimilés prévoient
généralement que le fonds peut distribuer en cours de vie une fraction de ses actifs en numéraire ou en
titres cotés. Il a été précisé que la distribution d’instruments financiers admis à la négociation sur un
marché réglementé ne constitue ni une cession à titre onéreux ni un transfert de propriété. En
conséquence, une telle distribution n’est pas soumise à l’obligation d’intermédiation.
5
Chapitre
2 L’évolution de la réglementation
La gestion de l’épargne
RAPPORT ANNUEL 2000
Enfin, il a été admis que les sommes correspondant à un engagement de garantie puissent faire l’objet
d’une distribution provisoire sous réserve que le règlement du fonds et le bulletin de souscription le
prévoient expressément, que la société de gestion ne gère que des fonds bénéficiant d’une procédure
allégée et ne détienne pas de filiale qui gère des fonds soumis à agrément de la Commission.
Le règlement n° 2000-04, relatif à la mise à jour du programme d’activité des sociétés de gestion gérant
des FCPR, précise que ces sociétés doivent mettre à jour, dans un délai d’un an, leur programme
d’activité. Les informations du programme d’activité sont détaillées par les nouvelles dispositions de
l’instruction du 17 décembre 1996 modifiée. Les modifications portent notamment sur les points
suivants :
– les méthodes de travail utilisées pour la recherche, la sélection et l’analyse des investissements ;
– les critères de répartition des investissements entre portefeuilles gérés et/ou conseillés ;
– les règles que la société de gestion envisage de retenir pour les co-investissements et codésinvestissements aux côtés d’entreprises liées ainsi qu’aux côtés de la société de gestion, de ses
dirigeants, mandataires sociaux, salariés ou personnes mises à sa disposition ;
– les opérations directement effectuées par la société de gestion et celles confiées à des tiers ;
– les méthodes de suivi des participations.
L’instruction du 6 juin 2000 relative aux fonds communs de placement à risques agréés adapte et
précise les dispositions de l’instruction du 15 décembre 1998 aux particularités des FCPR. A ce titre,
elle contient les rubriques similaires à celles existant d’ores et déjà dans le texte de l’instruction générale
du 15 décembre 1998, à l’exception des rubriques “orientation de gestion” et “modalités de délivrance
de l’agrément COB”.
L’instruction du 6 juin 2000 relative aux fonds communs de placement à risques bénéficiant d’une
procédure allégée définit les modalités de déclaration, les obligations d’information, les modalités
d’intervention sur les marchés à terme ainsi que les éléments d’information à transmettre à la
Commission.
126
(9) Règles d’organisation et déontologie s’appliquant aux fonds communs de placement à risques et aux sociétés qui les
gèrent. Consultable sur le site internet de la COB.Voir également Rapport annuel COB 1999, page 134.
(10) AFG-ASFFI :Association Française de la Gestion Financière.AFIC :Association française des Investisseurs en Capital.
127
La Commission a apposé son visa sur les notes d’information relatives à deux fonds qui ont fait l’objet
d’un enregistrement au cours de l’année 1999. Ces notes concernent des nouvelles émissions de parts.
A
L’une, d’un montant de 480 millions d’euros, constitue la troisième émission de parts représentatives de
prêts à la consommation, l’autre, d’un montant de 765 millions d’euros, constitue la seconde émission
de parts correspondant à des prêts immobiliers.
- LES FONDS COMMUNS DE CRÉANCES (FCC)
Ces deux opérations ont reçu un visa en vue de l’admission aux négociations de certaines catégories de
parts.
1 La réglementation
Dans la continuité des réformes opérées en 1996 et 1998, la loi du 25 juin 1999 a autorisé les fonds
communs de créances à prévoir dans leur règlement l’existence de compartiments. Cette évolution
législative a conduit la Commission à adapter une nouvelle fois sa réglementation.
L’année 2000 a confirmé la tendance observée en 1999 : aucune opération de titrisation n’a concerné
des créances interbancaires, les opérations réalisées ayant eu pour objet l’acquisition de créances
correspondant à des crédits à la consommation ou immobiliers.
Le règlement n° 2000-05 homologué par arrêté du 4 décembre 2000 modifie le règlement n° 94-01
relatif aux FCC pour ce qui concerne la composition et le contenu des notes d’information ainsi que la
procédure d’enregistrement des fonds.
c) Encours
Au total, depuis 1989, 201 FCC ont été créés et ont émis des parts pour un montant global représentant
41,6 milliards d’euros. Les émissions réalisées en 2000 représentent 1,65 milliard d’euros.
La Commission procède à l’enregistrement de la note de référence du fonds et dorénavant de celle
propre à chacun de ses compartiments. Une procédure d’enregistrement accélérée a par ailleurs été
prévue pour les compartiments présentant des règles de fonctionnement strictement identiques à celles
s’appliquant à un compartiment préalablement enregistré dans le cadre du même fonds.
S’agissant des notes d’information des FCC à compartiments, celles-ci se composent de la note de
référence du fonds, de celle relative au compartiment donnant lieu à l’émission et de la note d’opération.
2 L’activité des FCC : visas et encours
Six sociétés de gestion de FCC bénéficient d’un agrément délivré par la Commission ; ce chiffre n’a pas
varié au cours de l’année 2000.
a) Les fonds enregistrés et leurs opérations
Trois FCC ont été enregistrés au cours de l’année 2000 et présentent la caractéristique commune de
prévoir dans leur règlement l’existence de compartiments.
Au 31 décembre 2000, les 81 FCC existants représentent un encours résiduel global de 15,7 milliards
d’euros.
B
5
Chapitre
b) Opérations des fonds enregistrés avant l’année 2000
IV – Les produits spécifiques
La gestion de l’épargne
RAPPORT ANNUEL 2000
- LES SOCIÉTÉS CIVILES DE PLACEMENT IMMOBILIER (SCPI)
Les sociétés civiles de placement immobilier, autorisées à faire publiquement appel à l’épargne aux
termes de la loi du 31 décembre 1970, sont des organismes de placement collectif ayant pour objet
l’acquisition d’un patrimoine immobilier locatif.
Leur gestion est assurée par une société commerciale agréée par la Commission.
1 L’activité des SCPI
a) La collecte et l’encours
Le premier fonds est destiné à acquérir des créances de toute nature auprès de toute entité d’un groupe
de distribution. Son premier compartiment a donné lieu à une émission unique de parts, pour un
montant global 217,4 millions d’euros, représentatives de crédits à la consommation.
Cette opération a reçu un visa en vue de l’émission des parts dans le public et de l’admission aux
négociations de certaines catégories de parts.
Le deuxième a pour but d’acquérir des créances résultant de prêts à la consommation octroyés par les
diverses entités d’un groupe bancaire. Ce fonds n’a pour le moment réalisé aucune opération.
Le dernier a été constitué en vue de l’acquisition de créances résultant également de prêts à la
consommation. Son premier compartiment a donné lieu à une émission unique de parts, pour un
montant global 183,3 millions d’euros, représentatives de crédits permanents octroyés par un
établissement de crédit du groupe.
128
Cette opération a reçu un visa en vue de la seule admission aux négociations de certaines catégories de
parts émises.
La collecte primaire, c’est-à-dire les augmentations de capital effectuées par les SCPI en 2000, a drainé
180,1 millions d’euros en 2000, contre 162,4 millions d’euros en 1999.
La collecte brute, représentant la collecte primaire à laquelle s’ajoute le montant des parts échangées
sur le marché secondaire, s’est élevée à 348 millions d’euros, contre 368 millions d’euros en 1999.
La capitalisation totale des SCPI (obtenue en multipliant le nombre de parts par le prix de cession
conseillé pour les SCPI fermées ou le prix de souscription pour les SCPI ouvertes) s’élève au 31 décembre
2000 à 10,1 milliards d’euros, contre 9,98 milliards d’euros fin 1999.
b) Le marché secondaire des parts
• Parts en attente de revente à fin 2000.
774 000 parts sont inscrites sur le registre des cessions à la fin de l’année 2000, en attente de revente,
représentant, comme l’année dernière, 2,6% de la totalité des parts de SCPI.
129
• L’activité du marché secondaire au cours de l’année.
D
- LES SOFIPÊCHE (SOCIÉTÉS POUR LE FINANCEMENT DE LA PÊCHE ARTISANALE)
Au cours de cette année, 532 000 parts ont été échangées, contre 625 000 en 1999, ce qui représente
1,80 % de la totalité des parts des SCPI, contre 2,2 % en 1999.
Parmi ces parts, 34 % contre 30 % en 1999, ont fait l’objet de transaction au prix de cession conseillé ou
au prix de retrait en ce qui concerne les sociétés à capital variable.
1 La réglementation
L’article 27 de la loi n° 97-1051 d’orientation sur la pêche maritime et les cultures marines(11) a mis en
place un dispositif de déduction fiscale, au titre de l’impôt sur le revenu et de l’impôt sur les sociétés,
visant à encourager les souscriptions d’actions émises par des sociétés anonymes de financement de la
pêche artisanale (Sofipêche).
• Diminution et augmentation du prix des parts.
En 2000, 50 SCPI ont augmenté leur prix de part en moyenne de 12 % et 21 l’ont baissé en moyenne de
5 %, contre 16 augmentations et 37 baisses en 1999.
La gestion de l’épargne
RAPPORT ANNUEL 2000
Ces sociétés ont pour objet exclusif l’achat en copropriété de navires de pêche exploités de façon
directe et continue par des artisans pêcheurs ou des sociétés de pêche artisanale répondant à certaines
conditions.
c) Les opérations concernant les SCPI
5
La Commission a délivré, en 2000, quatorze visas, contre huit en 1999 :
2 Les opérations
La Commission a délivré huit visas pour des opérations réalisées par sept Sofipêche et qui se répartissent
comme suit :
– quatre à l’occasion d’augmentations de capital ;
– huit en raison de mise à jour de notes d’information consécutives pour cinq d’entre eux à des
opérations de fusion.
– sept visas pour des constitutions par appel public à l’épargne ;
Chapitre
– deux à l’occasion de la première émission dans le public de parts de SCPI nouvellement créées
permettant aux souscripteurs de bénéficier d’avantages fiscaux dans le cadre de la loi “Malraux”, pour
la première, dans le cadre de la loi “Besson”, pour la seconde ;
– un visa à l’occasion d’une augmentation de capital.
Vingt-cinq SCPI ont été absorbées (contre onze en 1999) par cinq SCPI.
L’une des opérations de constitution par appel public à l’épargne n’a pas été réalisée.
Neuf SCPI ont procédé à leur liquidation, contre quatre en 1999. Pour six d’entre elles, les associés ont
décidé la dissolution anticipée de leur société.
Les montants recueillis auprès du public s’élèvent à 10,2 millions d’euros.
Par rapport à 1999, le nombre d’ouverture au public reste stable, alors que le nombre de SCPI ayant fait
l’objet de dissolution et d’absorption a doublé par rapport à 1999.Au 31 décembre 2000, le nombre de
SCPI existantes s’élevait à 210, au lieu de 242 en 1999.
Pour chacune des Sofipêche constituées, des garanties de rachat ont été accordées par des
établissements bancaires ; elles portent soit sur les actions de la Sofipêche soit sur les parts de
copropriété de navires que détient la Sofipêche.
2 Les sociétés de gestion de SCPI
Deux sociétés de gestion ont fait l’objet d’une opération de fusion.
Deux autres sociétés de gestion ayant décidé de ne plus exercer l’activité de gestion de SCPI ont
demandé à la Commission le retrait de leur agrément.
E
- LES BIENS DIVERS
En 2000, la Commission n’a délivré aucun numéro d’enregistrement à des documents d’information
portant sur les placements en biens divers dans le cadre de la loi du 3 janvier 1983 modifiée.
Fin 2000, il existait 52 sociétés de gestion de SCPI, contre 55 en 1999.
C
- LES SOFICA (SOCIÉTÉS POUR LE FINANCEMENT DE L’INDUSTRIE CINÉMATOGRAPHIQUE ET AUDIOVISUELLE)
La Commission a délivré huit visas en 2000, contre neuf en 1999, dont cinq à l’occasion de la
constitution de Sofica par appel public à l’épargne et trois en vue d’augmentations de capital.
Une Sofica n’a pu être constituée faute d’avoir pu recueillir le montant minimal de souscriptions fixé par
les fondateurs qui s’étaient engagés, dans ce cas, à rembourser aux investisseurs les sommes collectées.
130
Les sept Sofica ont collecté 41,05 millions d’euros, un total en baisse de 7 % par rapport à 1999 où la
collecte était égale à 44,2 millions d’euros. Cinq d’entre-elles disposent d’un mécanisme de garantie
de rachat.
(11) Loi du 18 novembre 1997.
131
RAPPORT ANNUEL 2000
L’action internationale
Sommaire
CHAPITRE VI – L’ACTION INTERNATIONALE
p. 134
A – LES TRAVAUX COMMUNAUTAIRES
p. 134
B - LES TRAVAUX DU FORUM OF EUROPEAN SECURITIES COMMISSIONS (FESCO)
p. 142
C - LE RAPPORT DU COMITÉ DES SAGES PRESIDÉ PAR ALEXANDRE LAMFALUSSY
p. 146
II - La coopération à l’échelle internationale
p. 148
A - L’ORGANISATION INTERNATIONALE DES COMMISSIONS DE VALEURS (OICV)
p. 148
B – LE FORUM DE STABILITÉ FINANCIÈRE (FSF)
p. 150
III - L’harmonisation comptable internationale
p. 153
A – LA CONCRÉTISATION DES TRAVAUX D’HARMONISATION
DES RÈGLES COMPTABLES INTERNATIONALES
p. 153
B - LES PERSPECTIVES
p. 154
IV - La coopération bilatérale
6
Chapitre
I – La construction de l’Europe financière
p. 156
A - L’ACCOMPAGNEMENT DU DÉVELOPPEMENT INTERNATIONAL DE LA PLACE DE PARIS
p. 156
B - LA COOPÉRATION TECHNOLOGIQUE ET L’ÉCHANGE DE SAVOIR-FAIRE
p. 157
V - La commercialisation en France de produits négociés sur des marchés étrangers p. 160
132
133
Enfin, l’année 2000 aura été marquée, lors de la XXVème Conférence annuelle de l’OICV, par
l’achèvement du travail mené conjointement depuis 1995 avec l’International Accounting Standards
Committee (IASC) dans le domaine de l’information comptable et financière.
I – La construction de l’Europe financière
A
- LES TRAVAUX COMMUNAUTAIRES
Les travaux communautaires dans le domaine des marchés financiers sont rythmés par la réalisation du
plan d’action pour les services financiers lancé en mai 1999. Le troisième rapport sur l’état
d’avancement de ce plan préconise l’accélération des travaux pour respecter l’échéance 2005 fixée par
les chefs d’États et de gouvernements au Conseil européen de Lisbonne. Un “groupe 2005”, réunissant
les responsables pour ces questions de la Présidence du Conseil, de la Commission européenne et du
Parlement européen, a été mis en place pour améliorer la coordination entre les institutions. De surcroît,
les propositions du Comité des sages présidé par Alexandre Lamfalussy devraient permettre de donner
une impulsion nouvelle à la réalisation du plan d’action.
Le plan d’action pour les services financiers distingue les initiatives visant à favoriser la création d’un
marché unique entre professionnels de celles créant un cadre protecteur et accessible à l’ensemble des
investisseurs. Les points qui on fait l’objet d’évolution durant l’année 2000 sont développés dans la suite
de ce chapitre.
Parmi ces derniers, la Commission européenne a notamment publié deux communications, l’une sur la
future stratégie de l’Union européenne dans le domaine comptable et l’autre sur la distinction entre
professionnels et non professionnels pour l’application des règles de bonne conduite figurant à l’article
11 de la directive sur les services d’investissement (DSI). La Commission européenne a, par ailleurs,
rédigé deux projets de directive, l’un sur les infractions boursières et l’autre sur la modernisation des
directives relatives aux prospectus.
En 2000, et notamment alors que la France a exercé la présidence de l’Union de juillet à décembre, les
discussions sur la directive sur la vente à distance des services financiers se sont poursuivies. La
Commission européenne devrait prochainement publier une communication pour une politique en
matière de commerce électronique pour les services et éclairer ainsi la lecture de la directive sur le
commerce électronique récemment adoptée (1). Enfin, concernant la réforme de la directive sur les
OPCVM, un accord politique a été trouvé sur le volet relatif aux produits. Les discussions doivent
s’intensifier en 2001 sur le volet traitant des sociétés de gestion afin de respecter le calendrier fixé.
1 La directive sur la vente à distance des services financiers
Destinée à compléter la directive cadre 97/7/CEE du 20 mai 1997 concernant la protection des
consommateurs en matière de contrat à distance, la proposition de directive sur la vente à distance des
services financiers présentée par la Commission européenne en octobre 1998, puis modifiée en juillet
1999, est fondée sur un principe d’harmonisation élevée (2). Elle prévoit principalement une obligation
générale d’information du consommateur préalable à la conclusion du contrat.
Lors de la présidence finlandaise (deuxième semestre 1999), les discussions sur la directive sur la vente
à distance de services financiers avaient notamment achoppé sur le niveau d’harmonisation souhaité en
ce qui concerne les informations préalables à la vente d’un service qui doivent être communiquées aux
investisseurs. Dans le cas d’une harmonisation élevée, se posait également le problème de l’articulation
des dispositions de ce texte avec celle des directives sectorielles (comme la directive OPCVM ou la DSI)
qui sont d’harmonisation minimale, d’une part, et avec les règles nationales plus strictes adoptées dans
le cadre de la transposition de ces directives, d’autre part (3).
Lors de la session du 7 décembre 1999 consacrée au marché intérieur, le Conseil, face à l’impossibilité
d’obtenir un accord politique sur un texte de compromis, a invité la Commission européenne à dresser
un inventaire précis des obligations d’information imposées par les Etats membres en matière de
services financiers. A l’initiative de la France et à l’invitation du Conseil lors de la présidence finlandaise,
la Commission européenne a établi un inventaire des règles relatives aux obligations d’information précontractuelle en matière de services financiers au sein de l’Union européenne.
6
Chapitre
Dans un contexte actif de mondialisation des marchés, d’innovations technologiques et d’alliances entre
bourses, avec plus particulièrement la concrétisation d’Euronext, la Commission a poursuivi et renforcé
son action internationale. Elle a participé activement aux travaux communautaires menés sous
présidence portugaise et française dans le domaine des services financiers et confirmé son implication
dans le Forum of European Securities Commissions (FESCO). Elle a également étendu ses relations
bilatérales en signant de nouvelles conventions d’échange d’information avec ses homologues étrangers
et en intensifiant les programmes de coopération technologique et d’échange de savoir-faire en cours.
L’action internationale
RAPPORT ANNUEL 2000
L’analyse de la Commission européenne permettait de penser qu’une harmonisation totale dans
certains domaines pourrait être achevée dans le cadre de l’adoption de la directive sur la vente à
distance, tandis que dans d’autres domaines déjà coordonnés (OPCVM, assurance…) une
harmonisation totale des obligations d’information préalable pourrait être obtenue un peu plus tard en
fonction de la réactualisation des directives existantes.
Sur la base de cette consultation, la présidence française a élaboré un nouveau compromis qui imposait
au fournisseur de communiquer une liste complète d’informations. Cependant, étaient maintenues les
obligations d’information spécifique issues de la législation communautaire régissant les services
financiers, ainsi que les dispositions nationales transposant lesdites directives sectorielles. En outre la
proposition de la présidence comportait également un article 16 bis prévoyant que le droit du pays de
résidence du consommateur s’applique dans tous les domaines qui ne sont pas harmonisés.
Cette proposition a provoqué de vives réactions de la commission juridique et du marché intérieur, du
parlement européen ainsi que des professionnels, montrant la nécessité d’un débat de fond sur le droit
applicable dans le cadre de relations à distance, tenant compte de la récente directive sur le commerce
électronique.
C’est pourquoi, lors du Conseil ECOFIN du 17 octobre 2000, prenant acte de la nécessité de définir une
politique claire et cohérente en matière de relations à distance, notamment au regard du développement
de l’internet, le Conseil a demandé à la Commission européenne de publier une communication sur le
sujet. A cette fin, la Commission européenne a réuni un groupe mixte technique (composé de
représentants du secteur des assurances, des banques et des marchés) auquel la COB a été invitée à
participer au sein de la délégation française.
Il est devenu clair que le débat sur le contenu et la portée des dispositions relatives à l’information des
consommateurs dépasse le cadre technique de la directive sur la vente à distance des services financiers
et pose la question des exigences liées à la mise en œuvre d’un véritable marché unique des services
financiers dans le cadre nouveau du développement de l’internet. Ces questions seront largement
débattues en 2001.
134
(1) Directive sur le commerce électronique n° 2000/30/CE du Parlement européen et du Conseil du 8 juin 2000.
(2) Par opposition au principe d’harmonisation “minimum” qui s’applique à certaines directives.
(3) Rapport annuel COB 1999, pages 149-150.
135
de l’article 11 de la directive sur les services d’investissement (DSI)
La Commission européenne a publié au quatrième trimestre 2000, une communication sur l’application
des règles de conduite en vertu de l’article 11 de la DSI. Cette communication, qui vise à éclairer la
lecture de l’article 11, permet à la Commission européenne de proposer une classification des
investisseurs distinguant les professionnels des non professionnels et de développer une réflexion sur
la problématique du droit applicable dans le cadre de l’achèvement du marché unique.
En ce qui concerne la classification des investisseurs, la Commission européenne constate que si les
Etats membres font une distinction entre investisseurs professionnels et les autres investisseurs, pour
autant la frontière entre ces catégories n’est pas harmonisée. Elle rappelle que la directive sur les
services d’investissement ne propose pas d’élément permettant d’établir clairement cette distinction.
C’est pourquoi, la Commission européenne se réfère à la distinction établie par FESCO (4) et
recommande aux Etats membres de la mettre en place. En reprenant cette classification, la Commission
européenne semble admettre qu’il n’y a pas exacte correspondance entre la définition du
consommateur et de l’investisseur non professionnel. L’investisseur non professionnel peut être une
personne morale, à la différence du consommateur, ce qui illustre la spécificité du droit des marchés
financiers.
La Commission européenne traite également dans ce texte de la problématique du droit applicable à
une prestation de services transfrontière : droit du pays d’accueil ou droit du pays d’origine du
prestataire. La portée de ce texte est limitée aux règles de bonne conduite, mais le raisonnement tenu
par la Commission européenne pourrait être transposé à d’autres aspects. La lecture de la Commission
va dans le sens de l’application des règles de bonne conduite du pays d’origine du prestataire de
services, tout en reconnaissant, du moins pour l’investisseur non professionnel, que cela doit être
subordonné à une harmonisation préalable.
Dans le cadre du Traité et des directives qui ont pour objet de favoriser la libre prestation de services,
la Commission européenne souligne que la DSI reconnaît une prééminence à l’application du droit du
pays d’origine, tout en laissant un champ important au régulateur du pays d’accueil du service par une
conception assez étendue de la règle de l’intérêt général. Pour autant, l’analyse des transpositions et des
pratiques en vigueur amène la Commission européenne à constater que les exceptions à l’application
du droit du pays d’origine, par application de la règle de l’intérêt général se sont généralisées.
S’appuyant sur une jurisprudence constante de la Cour de justice des Communautés européennes, la
Commission européenne retrace le périmètre de l’application des règles de conduite du pays d’accueil.
Elle précise que les autorités des Etats membres, qui veillent au respect des règles de bonne conduite
doivent, préalablement à l’application des règles de leur propre pays, s’interroger sur le fait que ces
règles ne soient pas déjà imposées dans l’Etat d’origine, sur le caractère non discriminatoire de ces
règles et enfin, s’assurer que le but poursuivi est bien la protection de l’intérêt général. La Commission
européenne en conclut que, dans le cas d’une relation entre professionnels, compte tenu de
l’équivalence des règles au sein de l’Union européenne, les autorités se doivent d’appliquer la règle du
pays d’origine. La Commission européenne indique en outre qu’une application générale du droit du
pays d’origine du prestataire de services sera envisageable si des travaux d’harmonisation des règles de
bonne conduite applicables aux clients non professionnels se poursuivent.
136
(4) Implementation of Article 11 of the ISD, Categorisation of Investors for the Purpose of Conduct of Business rules
(du 15 mars 2000, référence : 00-FESCO-A) www.europefesco.org. Voir infra, Chapitre VI – L’action internationale, page 9.
3 La communication consultative de la Commission européenne
sur la révision de la directive sur les services d’investissement
La Commission européenne a également publié une communication consultative sur la révision de la
directive sur les services d’investissement. Ce projet insiste sur quatre points : la clarification et
l’extension des doits attachés au passeport européen pour les prestataires de services d’investissement,
l’intégration des systèmes alternatifs de transaction (Alternative Trading Systems - ATS), la révision des
statuts des marchés réglementés et, enfin, le traitement de la compensation et du règlement-livraison.
4 La proposition de directive sur les offres publiques
Alors que le 21 juin 1999, les Ministres des affaires européennes réunis à Luxembourg avaient donné
leur accord politique à la proposition de directive sur le offres publiques d’acquisition (OPA), considérée
comme aboutie techniquement, ce n’est qu’en juin 2000 (5), qu’une position commune a pu être arrêtée
par le Conseil en vue de l’adoption d’une directive du Parlement européen et du Conseil en ce domaine.
Dans son principe, la position commune, qui procède à une harmonisation minimale du régime des
offres publiques volontaires et obligatoires portant sur des sociétés cotées sur des marchés réglementés
au sens de la directive sur les services d’investissement, poursuit deux objectifs majeurs : la protection
des actionnaires minoritaires en cas de changement de contrôle d’une société cotée et la réalisation
d’offres publiques transfrontières selon des règles harmonisées au niveau européen.
6
Chapitre
2 La communication interprétative de la Commission européenne sur l’application
L’action internationale
RAPPORT ANNUEL 2000
En résumé, les principales dispositions du texte de la position commune permettent de :
– définir certaines notions (offre publique d’acquisition, offrant, personnes agissant de concert, titres
visés par l’offre) ; elles fixent des principes généraux auxquels doivent se conformer les dispositifs des
Etats membres régissant les OPA, afin d’assurer la protection des détenteurs de titres ;
– déterminer quelle sera l’autorité compétente pour le contrôle de l’offre et décider du droit qui régira
la procédure d’offre, l’information du personnel et les questions relevant du droit des sociétés, lorsque
la société est cotée sur plusieurs marchés ou en dehors de son marché d’origine (6) ;
– fixer l’obligation de lancer une offre publique obligatoire à un prix équitable en cas de prise de
contrôle directe ou indirecte, sans toutefois définir le seuil de changement de contrôle qui relève du
droit des sociétés de chaque Etat Membre. Une branche en numéraire est exigée lorsqu’en cas d’OPE, la
contrepartie proposée à l’offrant ne consiste pas en des titres liquides admis à être négociés sur un
marché réglementé. Cette offre obligatoire peut être remplacée pendant une période transitoire par
d’autres moyens appropriés et au moins équivalents si les Etats en disposaient au moment de l’adoption
du texte et ce sous certaines conditions ;
– informer les salariés de la société cible ou leurs représentants, dès lors que l’offre a été rendue
publique, notamment par la diffusion du document d’offre, qui doit contenir un nombre minimal
d’informations et qui fait l’objet d’une reconnaissance mutuelle, si besoin est, lorsque celui-ci a été
approuvé préalablement par l’autorité de contrôle territorialement compétente ;
– interdire à l’organe d’administration ou de direction de la société cible toute action susceptible de
faire échouer l’offre, à l’exception de la recherche d’un “chevalier blanc”, à moins qu’il n’en ait reçu
l’autorisation de l’assemblée générale des actionnaires pendant la durée de l’offre. Néanmoins l’organe
d’administration peut réaliser, sur délégation de l’assemblée générale, une augmentation de capital avec
droit préférentiel de souscription pendant la durée de l’offre à condition d’y avoir été autorisé
expressément dans les 18 mois précédant le début de celle-ci ;
(5) Le différend entre l’Espagne et le Royaume-Uni sur le statut administratif de Gibraltar explique ce délai d’un an.
(6) Pour ce qui concerne la question de la répartition des compétences entre autorités de contrôle et la détermination du
droit applicable en cas d’offre publique transfrontière, la directive prévoit dans son principe que, lorsque la société cible
est cotée sur un marché de l’Etat de son siège social, l’autorité de contrôle et le droit applicable sont ceux de cet Etat. En
revanche, lorsque la société n’est pas cotée sur son marché d’origine, la directive prévoit une répartition des compétences
entre l’autorité de contrôle du siège et celle du marché.A cet égard, le texte propose une liste non exhaustive des questions
relevant du droit et de la compétence de l’autorité de l’Etat du siège, notamment la définition et la mise en œuvre (cas de
dérogation) du seuil de déclenchement de l’offre obligatoire, les mesures de défense anti-OPA et l’information des salariés.
A l’inverse, relèveraient du droit et de la compétence de l’autorité de marché les questions ayant trait au déroulement de
l’offre, à l’information du public, au contenu du document d’offre et, en particulier, au contrôle du caractère équitable du
prix offert.
137
Dès septembre 2000, le Parlement européen était saisi en deuxième lecture pour examen de la position
commune du Conseil. Il a adopté quinze amendements.
Schématiquement, ces amendements tendent à :
– supprimer la possibilité pour les Etats membres qui en disposent actuellement de conserver pendant
une période transitoire des moyens équivalents à l’offre publique obligatoire en cas de changement de
contrôle d’une société cotée et la faculté pour les Etats de prévoir, en plus de la protection des
actionnaires minoritaires sous la forme d’une offre publique, d’autres moyens équivalents voire d’autres
instruments ;
– renforcer l’information du public et des salariés de la société cible en obligeant l’initiateur de l’offre à
développer ses intentions quant à ses activités futures et à son devenir ainsi que les répercussions de
l’offre sur le devenir de la société visée et notamment en matière d’emploi ;
– préciser le droit applicable au contrat résultant de l’offre entre l’initiateur et les actionnaires ayant
apporté leurs titres ;
– modifier le champ d’application de la directive en supprimant la notion d’offre volontaire et le
caractère public de l’offre, et en étendant l’offre aux titres auxquels peuvent être attachés des droits de
vote suite à leur réalisation ou à la conversion ;
– imposer un critère de détermination du prix équitable par référence au prix maximal payé par
l’initiateur de l’offre dans les douze mois qui ont précédé la clôture de l’offre et obliger celui-ci à
proposer une contrepartie en numéraire, lorsque l’offrant a acquis seul ou de concert 5 % des actions
ou des droits de vote de la société cible dans les six mois qui ont précédé le lancement de son offre ;
– limiter la période d’acceptation de l’offre à trois mois, à l’exclusion des offres concurrentes, tout en
supprimant la possibilité de prorogation de ce délai par l’autorité de contrôle compétente ;
– étayer les pouvoirs de décision en matière de mesures défensives de l’organe de direction ou
d’administration de la société visée par une offre en permettant notamment toute mesure de défense
dès lors qu’elle a été autorisée préalablement par l’autorité de contrôle territorialement compétente, en
l’occurrence celle de l’Etat du siège social de la société cible ;
– introduire la procédure d’offre publique de retrait obligatoire ;
– réduire le délai de transposition de la directive de 4 ans à 2 ans.
En revanche, le Parlement européen n’a en rien mis en cause les principes généraux régissant les offres
publiques ni modifié la répartition des compétences entre autorités de contrôle et la détermination du
droit applicable en cas d’offre publique transfrontière.
D’autre part, pour ce qui concerne les offres publiques transfrontières, le Parlement européen a entériné
les règles de répartition des compétences entre autorités de contrôle et de détermination du droit
applicable posées par la position commune.(7)
C’est dans ce contexte et dans la perspective de l’adoption de la directive à l’issue d’une procédure de
conciliation avec le Parlement européen au printemps prochain, que la présidence suédoise, en
concertation avec les délégations des différents Etats membres et la Commission, propose des
aménagements aux amendements votés par le Parlement.
5 Les propositions de directives sur les organismes de placement collectif
en valeurs mobilières (OPCVM) et les sociétés de gestion
6
Les OPCVM sont régis en Europe par une directive datant de 1985 aux termes de laquelle tout OPCVM
se conformant à ces dispositions peut ensuite faire l’objet d’une commercialisation dans tous les Etats
membres en vertu d’un “passeport” qui lui est automatiquement accordé. L’OPCVM est dit alors
“coordonné” ou “harmonisé”.
L’obsolescence de la directive a conduit la Commission européenne à envisager, à plusieurs reprises, des
propositions formelles de modification, propositions qui ont échoué, notamment en 1995.
La Commission a alors élaboré deux propositions de directives modifiant la directive actuelle
85/611/CEE sur les organismes de placement collectif en valeurs mobilières (8), qui avait instauré un
régime d’agrément unique pour les organismes de placement collectif :
Chapitre
– ne pas affecter le pouvoir des Etats membres de désigner les autorités compétentes pour connaître
d’un litige relatif à une offre publique et de se prononcer sur des irrégularités commises au cours de la
procédure d’offre, ni le pouvoir d’arrêter des dispositions précisant si les parties à l’offre ont le droit
d’entamer une procédure administrative ou judiciaire et particulièrement de ne pas mettre en cause les
pouvoirs que les tribunaux peuvent avoir dans les Etats membres de décliner leur compétence et de
décider si telles procédures affectent ou non l’issue de l’offre.
L’action internationale
RAPPORT ANNUEL 2000
– la première proposition contient les dispositions relatives aux produits (9) ;
– la deuxième proposition contient les dispositions relatives aux sociétés de gestion et aux prospectus
simplifiés (10).
Depuis juillet 1998, un groupe de travail du Conseil des ministres a analysé ces deux propositions, qui
ont été également examinées, à la fin 1999 et au début 2000, par le Parlement européen.
Le calendrier s’est fortement accéléré sous la Présidence française. Le Conseil ECOFIN du 17 octobre
2000, réuni à Luxembourg, a adopté un texte inspiré de la première proposition élaborée par la
Commission européenne.
En résumé, la première proposition de directive précise certaines définitions touchant aux
investissements ou techniques de gestion accessibles aux OPCVM coordonnés, élargit le champ des
investissements possibles et prévoit des règles de division des risques plus détaillées.
• Les définitions des instruments financiers
Les “valeurs mobilières” sont désormais définies comme étant les actions et les titres de dettes – ainsi
que les autres valeurs donnant accès à l’une ou l’autre de ces valeurs mobilières.
De ce fait, les Etats membres ne pourront déroger aux principes suivants :
– l’égalité de traitement pour tous les détenteurs de titres de la société cible qui se trouvent dans une
situation identique ;
– un délai suffisant et l’information des détenteurs de titres auxquels l’offre est adressée ;
– le respect, en période d’offre, de l’intérêt social de la cible par ses dirigeants ;
– l’obligation de veiller à l’intégrité et à la transparence du marché des titres des sociétés concernées
par une offre ;
– l’obligation pour l’initiateur, avant toute annonce d’une offre, de s’être assuré qu’il est en mesure de
verser la contrepartie offerte (numéraire ou titres) ;
138
– l’obligation de ne pas gêner la société cible, au-delà d’un délai raisonnable, dans la conduite de ses
activités.
Les “instruments du marché monétaire” ont été définis de manière assez large pour que les titres de
créance négociables puissent désormais figurer à l’actif d’un OPCVM coordonné.
Les instruments dérivés auxquels peuvent avoir recours les OPCVM coordonnés peuvent être négociés
sur des marchés réglementés ou négociés de gré à gré, dès lors que pour ces derniers les contreparties
aux opérations dérivées (par exemple dans les cas de swaps) sont des institutions soumises à
(7) Voir supra note 5, page 137.
(8) Directive du Conseil du 20 décembre 1985 portant coordination des dispositions législatives, réglementaires et
administratives concernant certains organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM) (85/611/CEE).
(9) Proposition de directive du Parlement européen et du Conseil modifiant la directive 85/611/CEE portant coordination
des dispositions législatives, réglementaires et administratives concernant certains OPCVM.
(10) Proposition de directive du Parlement européen et du Conseil modifiant la directive 85/611/CEE portant coordination
des dispositions législatives, réglementaires et administratives concernant certains OPCVM en vue d’introduire une
réglementation relative aux sociétés de gestion et aux prospectus simplifiés.
139
Les OPCVM éligibles à l’actif d’un OPCVM coordonné peuvent être des OPCVM non coordonnés, le cas
échéant non européens. Dans ce cas, indépendamment de critères qualitatifs destinés à éviter des écarts
trop importants avec ce que sont les OPCVM coordonnés, ils ne doivent pas détenir plus de 10 % de leur
actif en parts ou actions d’autres OPCVM. Cette disposition a pour objet d’éviter les cascades d’OPCVM.
• Le champ des investissements possibles
La nouvelle directive va explicitement permettre de créer des OPCVM coordonnés investissant à 100 %
dans des OPCVM. C’est une modification majeure, puisque aujourd’hui l’investissement d’un OPCVM
dans d’autres OPCVM est limité à 5 % du total de l’actif.
Un des aspects du compromis final concerne le pourcentage maximum d’investissement dans des
OPCVM non coordonnés. Le Conseil, reprenant la proposition de la Commission européenne et
entérinant ainsi le vote du Parlement européen, a fixé à 30 % l’investissement maximum en OPCVM non
coordonnés.
De la même manière, des OPCVM investissant dans des dépôts bancaires et utilisant des produits dérivés
pourront être coordonnés.
• Les règles de division des risques
Pour les valeurs et les instruments du marché monétaire, la règle connue sous le vocable de règle des
5/10/40 continuera à s’appliquer : le principe général consiste à ne pas investir plus de 5 % de l’actif
sur un titre ; si les Etats membres peuvent autoriser à monter à 10 % sur ce titre, alors en aucun cas les
titres concernés ne peuvent, globalement, excéder 40 % de l’actif. Il en résulte qu’il doit y avoir au
moins 16 lignes en portefeuille.
Des règles spécifiques ont été élaborées pour les dépôts bancaires et les OPCVM. Les ratios sont moins
stricts pour ces diverses catégories, puisqu’il est jugé possible de monter jusqu’à 20 % de l’actif (5 lignes).
La raison de cette tolérance tient au fait que les dépôts doivent être effectués auprès d’établissements
bancaires, soumis à surveillance prudentielle et que les OPCVM étant eux-mêmes soumis à des règles de
division des risques, il est jugé possible d’élever les ratios.
Le sujet de l’encadrement des opérations sur dérivés a donné lieu aux difficultés les plus grandes, à la
fois en raison de sa technicité et des positions très contrastées entre les pays.
En définitive le régime adopté, qui n’est pas très éloigné dans son approche de ce qui est retenu en
France, prévoit que :
La directive prévoit également que les groupes doivent être considérés comme une unique entité. Il est
néanmoins possible de cumuler à leur égard les investissements jusqu’au niveau de 20 %, si les Etats
membres l’acceptent.
Reproduisant les dispositions en vigueur dans beaucoup d’Etats membres, la directive autorise, pour les
fonds visant à répliquer la composition d’indices reconnus, une dérogation à la règle du 5/10/40 : il est
possible d’aller jusqu’à 20 % de l’actif investi en une valeur, voire 35 % dans des cas très exceptionnels
(en ce cas, il ne peut y avoir qu’une fois 35 %).
Pour mémoire, la deuxième proposition précise les conditions d’autorisation pour les sociétés gérant
des OPCVM coordonnés notamment en termes de capital minimum et de certaines exigences relatives
aux qualifications de leurs dirigeants. Elle vise à permettre aux prestataires de services de gestion de se
voir délivrer un passeport européen les autorisant à établir des succursales dans d’autres Etats membres
ou à opérer au sein de l’Union européenne par voie de libre prestation de services (LPS). Figurent
également dans cette proposition les dispositions concernant la délégation de fonctions et le prospectus
simplifié. Ainsi, le prospectus simplifié, qui peut être dorénavant utilisé comme un support marketing
dans tous les Etats membres, voit son contenu défini.
Après un accord avec le Parlement européen, l’adoption formelle des deux directives pourrait intervenir
en juin-juillet 2001. Dans le cas où il serait nécessaire d’engager une procédure de conciliation avec le
Parlement européen, six mois supplémentaires pourraient être à prévoir.
6 Le Comité sur le contrôle légal des comptes des sociétés
Le Comité sur le contrôle légal a été institué par la Commission européenne dans le cadre de sa
Communication sur “Le contrôle légal des comptes dans l’Union européenne : la marche à suivre” du
mois de mai 1998. Ce Comité, qui se réunit deux à trois fois par an, est une plate-forme composée des
représentants des organismes chargés de la supervision du contrôle légal dans les 15 Etats membres et
dans les trois autres pays de l’Espace économique européen, ainsi que des représentants de la profession
du contrôle légal, de l’audit interne et des représentants européens des grandes firmes d’audit.A ce titre,
la Commission des opérations de bourse y est représentée aux côtés de la CNCC et du Ministère de la
Justice.
– l’OPCVM ne pourra pas être globalement exposé au risque au-delà de son actif ;
– l’exposition liée aux sous-jacents ne devra pas excéder les limites habituelles (5 ou 10 % de l’actif) ; le
risque de contrepartie sur une opération sur dérivé de gré à gré ne saurait excéder 10 %.
L’agenda du Comité sur le contrôle légal retient les priorités suivantes :
Une approche pragmatique a été retenue concernant la mesure des risques liés à l’utilisation des
dérivés. Il est prévu que les Etats membres communiqueront à la Commission européenne toute
l’information nécessaire quant aux méthodes utilisées dans chacun d’entre eux pour calculer
l’exposition au risque.
6
L’accord politique concernant cette première proposition impliquait un accord politique sur la seconde
proposition qui a été obtenu au Conseil ECOFIN du 12 mars 2001.
Cet organisme s’est donné pour objectif global de développer une vision commune au niveau de
l’Union européenne sur les questions de contrôle légal des comptes qui ne sont pas couvertes par la
législation communautaire existante. Dans le contexte d’un marché unique des capitaux, l’information
financière contrôlée devrait en effet présenter le même degré de crédibilité dans l’ensemble de l’Union
européenne, de manière à faciliter et à stimuler les investissements transnationaux.
– les OPCVM peuvent utiliser indifféremment des dérivés négociés sur marchés réglementés ou des
dérivés de gré à gré ;
140
Il peut se produire qu’un OPCVM investisse une partie de ses actifs dans les titres d’une banque auprès
de laquelle il effectue des dépôts et qui se trouve contrepartie d’opérations dérivées. La directive
prévoit, pour faire face à de telles situations, qu’en aucun cas le risque cumulé sur une entité donnée ne
puisse dépasser 20 % de l’actif total.
Chapitre
supervision prudentielle (essentiellement les banques et les assurances) et dès lors également qu’ils
peuvent donner lieu à valorisation quotidienne et soient révocables à tout moment à l’initiative de
l’OPCVM.
L’action internationale
RAPPORT ANNUEL 2000
– procéder à une évaluation des normes internationales d’audit (International Standards on Auditing)
en tant que référence pour la détermination des exigences de l’Union en matière de contrôle légal ;
– procéder à l’examen des systèmes de contrôle de qualité externe portant sur le contrôle légal des
comptes, et définir les exigences minimales qui doivent être imposées dans l’ensemble du marché
unique ;
– procéder à l’examen d’un corps de principes fondamentaux en matière d’indépendance et
d’objectivité.
141
Le rapport distingue deux catégories d’investisseurs : les investisseurs professionnels et les investisseurs
non professionnels. Ces derniers, lorsqu’ils remplissent des conditions définies dans le rapport, peuvent
demander à être traités comme des professionnels. Au sein de cette catégorie d’investisseurs
professionnels par choix, on distingue les investisseurs non professionnels de grande taille des autres.
Les travaux effectués par ce Comité depuis sa création ont produit les résultats suivants :
– la Commission européenne a adopté, le 21 novembre 2000, une recommandation qui fixe des
exigences minimales pour les systèmes externes de contrôle qualité du contrôle légal des comptes dans
l’Union européenne. Le contrôle qualité vise à garantir que le contrôle légal respecte les normes établies
en la matière et que le contrôleur légal se conforme aux règles d’éthique professionnelle (notamment
en ce qui concerne son indépendance). La recommandation énonce un jeu complet d’exigences
minimales ciblant les systèmes de contrôle de qualité dans les Etats membres et visant à assurer que tous
les contrôleurs légaux des comptes soient couverts par des systèmes équivalents, adéquatement
surveillés et soumis à une obligation de publicité ;
– la Commission européenne a publié, le 18 décembre 2000, un document de consultation concernant
l’indépendance du contrôleur légal des comptes dans l’Union européenne, qui invite les parties
intéressées à présenter d’ici mars 2001 leurs observations sur les principes auxquels les contrôleurs
légaux devraient se conformer dans l’exécution de leur mission. La Commission européenne tiendra
compte des observations reçues lors de l’élaboration de sa recommandation sur l’indépendance du
contrôleur légal, dont l’adoption est prévue pour la mi-2001. Le document de consultation propose une
approche articulée autour de grands principes, qui n’imposent pas d’obligations détaillées mais plutôt
un cadre général abordant les principaux aspects de l’indépendance du contrôleur légal des comptes.
Ce cadre est complété par une série de règles plus détaillées.
Les principes proposés laissent aux Etats membres une certaine marge discrétionnaire dans
l’application, à leur niveau, des règles en matière d’indépendance. Concernant la situation en France, le
Ministère de la justice et la Commission ont estimé que le système proposé, s’il est de nature à instaurer
une plate-forme minimale d’harmonisation européenne en la matière, ne saurait constituer un dispositif
directement transposable dans l’environnement national qui est généralement plus contraignant en
matière d’incompatibilités légales, notamment pour ce qui concerne le contrôle légal des sociétés
faisant appel public à l’épargne.
Pour les investisseurs de grande taille, FESCO a retenu les critères qui figurent à l’article 27 de la
quatrième directive de 1978 sur certaines dispositions comptables relatives aux sociétés, et qui
correspondent à la distinction entre les petites et moyennes entreprises et les grandes entreprises (12).
En ce qui concerne les autres investisseurs, deux critères ont été retenus : d’une part le prestataire de
services d’investissement doit juger de la pertinence de la demande de son client au regard de la
compétence et de l’expertise de celui-ci dans le domaine des services financiers, d’autre part, le client
doit pouvoir attester d’un montant de portefeuille supérieur à 0,5 million d’euros et d’un nombre de
transactions conséquentes supérieur à dix par trimestre pour les quatre derniers trimestres.
La catégorie des professionnels par nature est composée essentiellement des entités régulées comme
les établissements de crédit, les entreprises d’investissement et les compagnies d’assurance. En outre,
sont inclus dans cette catégorie, les Etats souverains et les institutions internationales. Les investisseurs
professionnels peuvent cependant demander à être considérés comme non professionnels dans le cadre
d’opérations pour lesquelles ils n’auraient pas de compétence particulière. Cette disposition permet,
au demeurant, de satisfaire à l’article 58 de la loi du 2 juillet 1996 de modernisation des activités
financières, relatif aux règles de bonne conduite.
6
Chapitre
Pour atteindre ces objectifs, le Comité sur le contrôle légal donne la priorité (tout en les suivant
étroitement) aux processus d’auto-régulation, mais la Commission européenne n’hésitera pas à proposer
de nouvelles législations là où elle l’estimera nécessaire.
L’action internationale
RAPPORT ANNUEL 2000
La classification de FESCO, à l’exception des personnes physiques, s’inscrit dans la philosophie de la
définition de l’investisseur qualifié qui figure au décret n° 98-880 du 1er octobre 1998 sur l’appel public
à l’épargne.
2 Les rapports adressés à la Commission européenne
a) Un régime homogène de répression des infractions boursières
FESCO a adopté un rapport (13) sur les infractions boursières en réponse à une demande de la
Commission européenne formulée dans son plan d’action pour les services financiers. Cette dernière
s’est appuyée sur ces travaux pour l’élaboration d’un projet de directive sur le sujet.
B
- LES TRAVAUX DU FORUM OF EUROPEAN SECURITIES COMMISSIONS (FESCO)
Le Forum of European Securities Commissions (FESCO) a tenu quatre réunions au cours de
l’année 2000.
Au cours de cette année, FESCO a adopté des standards relatifs à la classification des investisseurs et a
adressé à la Commission européenne deux rapports entrant dans le cadre de la réalisation du plan
d’action de la Commission européenne sur les services financiers (l’un sur les infractions boursières et
l’autre, en vue de la révision de la DSI, qui traite de la réglementation des systèmes alternatifs de
transaction). FESCO a publié pour la première fois une synthèse de la manière dont ses membres
mettent en œuvre les standards adoptés en 1999 et a créé deux nouveaux groupes d’experts. Enfin,
FESCO a publié un premier bilan de son action (11).
1 La classification des investisseurs
Ce rapport de FESCO a fait l’objet d’une présentation à la Commission des opérations de bourse le 7
décembre 1999, à l’issue d’une consultation de la place et préalablement à son approbation par FESCO
en février 2000.
142
L’objet de ce rapport est de faciliter l’application des règles de conduite en proposant une classification
harmonisée des investisseurs.
(11) Ce bilan ainsi que les rapports cités sont disponibles sur le site de FESCO : www.europefesco.org.
Les propositions du rapport s’inscrivent dans la ligne de la réglementation de la COB qui est en Europe
l’une des plus abouties sur le sujet.
Ce document couvre les trois manquements boursiers : le délit d’initié, la manipulation de cours et la
diffusion d’une information fausse ou trompeuse. Il propose d’élaborer courant 2001 des mesures
préventives visant à organiser la circulation des informations tant chez les émetteurs que chez les
intermédiaires afin de prévenir, en amont, d’éventuelles infractions.
Le rapport propose également que la commission d’infractions pouvant être rapportée à l’une de ces
trois catégories puisse être sanctionnée de manière pénale mais aussi de manière administrative par les
régulateurs compétents. FESCO formule ainsi le vœu d’une harmonisation des pouvoirs des régulateurs
de manière à favoriser leur coopération.
Le rapport insiste, enfin, sur la nécessaire coopération entre les régulateurs des différents pays de
l’Union européenne, approfondissant en cela les principes mis en œuvre dans le cadre de
FESCOPOL (14). A cette fin, il est proposé de constituer un réseau de régulateurs dont les objectifs
principaux seraient de favoriser une transposition harmonisée des règles communautaires dans les
réglementations nationales et de renforcer la coopération entre régulateurs, notamment dans le cadre
(12) Total de bilan de 12,5 millions d’euros, chiffre d’affaires de 25 millions d’euros, un nombre moyen d’employés égal ou
supérieur à 250 personnes.
(13) Market Abuse – FESCO’s response to the call for views from the Securities Regulators under the EU’s Action Plan
for Financial Services COM (1999) 232, du 29/06/2000 référence : Fesco/00-096l.
(14) Rapport annuel COB 1999, page152.
143
b) La régulation des systèmes alternatifs de transaction en Europe (Alternative Trading Systems ATS)
Par ce rapport sur le mode de régulation des ATS, FESCO contribue aux réflexions de la Commission
européenne sur la révision de la DSI.
Le rapport consacre une large place au développement des ATS en Europe. Selon les réglementations en
vigueur dans les différents Etats membres, les ATS ont soit le statut d’entreprise d’investissement, soit
celui de marché réglementé ; dans certains cas, ils peuvent choisir entre ces deux statuts. En outre,
certains ATS ayant initialement adopté le statut d’entreprises d’investissement, choisissent, lorsqu’ils
atteignent une certaine maturité, de demander le statut de marché réglementé. En Europe, le rapport
constate que les ATS qui se développent en parallèle de marchés réglementés ont pour effet de
fragmenter la liquidité des bourses ; en revanche, ceux qui se développent en proposant à la négociation
des instruments financiers pas ou peu traités sur des marchés réglementés favoriseraient au contraire
une plus grande efficience des marchés.
Parmi les mécanismes de régulation envisageables, le rapport consacre un long développement à la
solution choisie par les membres de FESCO comme la meilleure à court terme, qui consiste à élaborer
des obligations de transparence pour les ATS agréés comme entreprises d’investissement.
Ce rapport a été adressé à la Commission européenne et aux ministres des Finances réunis au sein de
l’ECOFIN.
c) Un passeport européen pour les émetteurs
Dans le cadre du plan d’action pour les services financiers de l’Union européenne, FESCO a préparé un
rapport pour la Commission proposant des solutions qui facilitent les opérations transfrontières tout en
garantissant la qualité de l’information donnée au public. Ce rapport a été transmis à la Commission en
janvier 2001.
Le travail de réflexion de FESCO s’est déroulé en deux temps. La première étape a consisté à étudier la
possibilité pour un émetteur de faire enregistrer un document de référence par le régulateur de son
pays d’origine et d’établir uniquement une note d’opération sur une émission de titres dans le(s) Etat(s)
membre(s) de l’Union européenne concerné(s). Cette approche a été soumise par FESCO à une large
consultation pendant l’été 2000 et a reçu de nombreuses réponses positives. Les résultats de la
consultation manifestaient également, pour une large part, la nécessité d’une approche plus ambitieuse
facilitant la reconnaissance mutuelle des prospectus en supprimant la responsabilité du pays d’accueil
en termes de contrôle de ce prospectus.
Les propositions de ce rapport permettront de conserver un contrôle de l’Etat d’origine sur les
prospectus lors d’opérations transfrontières tout en maintenant un niveau de protection des
investisseurs satisfaisant. Cet objectif est rendu possible par les dispositions suivantes :
– une procédure automatique de notification aux autorités d’accueil ;
– l’adoption de meilleurs standards européens en matière d’information financière ;
3 Transposition des normes FESCO
A la suite de l’adoption en 1999 par les membres de FESCO de deux séries de normes portant
respectivement sur les marchés réglementés et sur les participants à une opération d’appel public à
l’épargne (16), les membres de FESCO se sont engagés à indiquer comment ces normes sont transposées
en droit interne et, si cela n’est pas le cas, les mesures envisagées pour qu’il en soit ainsi.
FESCO a publié les réponses des régulateurs sur son site internet.
a) Les normes sur les marchés réglementés
Ces normes ont pour objet de préciser la définition du marché réglementé au sens de la DSI. Elles
traitent de trois sujets : les conditions d’organisation et de fonctionnement d’un marché réglementé
(gouvernance et organisation interne de l’entreprise de marché, système de transaction, traitement et
déclaration (reporting) des transactions, surveillance), les conditions d’accès au marché (les membres,
les conditions techniques d’accès) et les conditions régissant l’admission des produits à la négociation.
Il apparaît que la réglementation française répond de manière satisfaisante aux exigences de FESCO sur
les différents points précités.
b) Les normes sur les participants à une opération d’appel public à l’épargne
6
Chapitre
d’enquêtes relatives à des manquements boursiers. Cette proposition trouve un écho dans le rapport du
Comité des sages présidé par Alexandre Lamfalussy (15).
L’action internationale
RAPPORT ANNUEL 2000
Ces normes sont classées en deux grandes catégories. D’une part, la diffusion d’informations au marché
et parmi les participants, et d’autre part les règles de négociation. Elles sont rédigées dans des termes
beaucoup plus généraux que les précédentes. L’examen de la réglementation française montre que
celle-ci répond également aux exigences que les membres de FESCO se sont fixées.
4 Les autres groupes d’experts
Il existe en outre plusieurs groupes d’experts présidés chacun par un membre de FESCO.
• Le groupe de travail sur les pratiques de marchés primaires a fait adopter par les membres de FESCO
un premier texte qui comportait une première partie traitant des conditions de mise en œuvre des
pratiques dites de stabilisation des cours, et une seconde relative aux pratiques d’allocation des titres.
Ce rapport a été soumis à la consultation et chaque membre de FESCO a fait une synthèse du résultat
des consultations dans son pays. Sur cette base, le groupe d’experts va faire une série de propositions
aux membres de FESCO pour l’adoption d’un rapport dans le courant de l’année 2001.
• Le groupe sur les manquements boursiers continue son travail après l’adoption de son rapport. Il doit
remettre aux membres de FESCO un projet de standards relatifs aux mesures préventives.
• Un nouveau groupe d’experts sur les questions comptables a été créé. Dans un premier temps, il a
pour objet de participer à la réflexion européenne sur la mise en œuvre du processus européen de
validation des normes IAS. Ce groupe devra faire des propositions sur la constitution et le
fonctionnement d’un groupe permanent de veille et de réflexion sur les questions comptables.
– la diminution du nombre d’information à traduire ;
– une proposition pour garantir la bonne application des standards.
Le rapport contient d’autres propositions qui facilitent la réalisation d’augmentations de capital
transfrontières comme le développement d’un format unique de prospectus et la possibilité d’y
incorporer des documents en référence.
144
(15) Voir infra, Chapitre VI – L’action internationale, page 146.
(16) Rapport annuel COB 1999, pages 153 et 154.
145
A l’initiative de la présidence française, le Conseil ECOFIN du 17 juillet 2000 a confié à un Comité de
sages, présidé par M.Alexandre Lamfalussy, le soin de réfléchir à la régulation des marchés financiers en
Europe. Ce Comité devait, en application du mandat qui lui était confié,“évaluer les conditions actuelles
de mise en œuvre de la régulation des marchés de valeurs mobilières dans l’Union européenne, évaluer
la capacité du dispositif de régulation des marchés de valeurs mobilières de l’Union européenne à
répondre aux évolutions en cours sur ces marchés, y compris la création de marchés résultant soit de
l’alliance de bourses européennes (et non européennes), soit d’innovations technologiques (ATS), tout
en garantissant un fonctionnement efficace et dynamique des marchés dans l’ensemble de l’Union
européenne pour créer des conditions de concurrence équitables et troisièmement, afin d’éliminer les
obstacles, proposer en conséquence des scénarios pour adapter les pratiques actuelles afin d’assurer
une plus grande convergence et une meilleure coopération dans la mise en œuvre quotidienne et
prendre en compte de nouveaux développements de marchés”.
Le Comité a présenté son rapport final en février 2001.
Dans son rapport, le Comité des sages fait un constat sur la situation actuelle, relevant les domaines dans
lesquels la législation européenne est absente ou incomplète, ceux dans lesquels une modernisation est
rendue nécessaire. Le rapport souligne également les lenteurs du processus législatif européen et les
difficultés liées à la transposition dans les droits nationaux des directives européennes.
En réponse à ce constat, le rapport propose la mise en place d’un mécanisme institutionnel, qui se
décompose en quatre parties, les niveaux 1 et 2 concernant l’élaboration de la règle de droit
communautaire, les niveaux 3 et 4 concernant la transposition dans le droit national de cette règle. Le
rapport définit ainsi les quatre niveaux :
• Les grands principes de la législation sur les valeurs mobilières pourraient être arrêtés au niveau
communautaire, selon les procédures législatives normales de l’Union. À ce niveau politique, les textes législatifs
ne devraient pas être détaillés : il serait préférable qu’ils énoncent des principes fondamentaux concernant chaque
thème (NIVEAU 1) ;
• Les modalités de mise en œuvre des principes énoncés au niveau 1 seraient également définies au
niveau communautaire, conformément aux procédures de comitologie (NIVEAU 2). Cela nécessiterait la
création d’un comité des valeurs mobilières de l’UE. Composé de représentants des États membres et de la
Commission européenne, ce comité aurait le pouvoir de prendre des décisions, et d’actualiser si nécessaire, les
modalités techniques de mise en œuvre de la législation de Niveau 1.
Enfin, le comité des valeurs mobilières de l’Union européenne devrait être assisté par un comité des autorités
de régulation de l’Union, un peu comparable au FESCO mais doté d’un rôle et d’un statut définis avec précision.
Ce dernier comité pourrait conseiller la Commission sur les modalités techniques de la mise en œuvre des
principes énoncés au Niveau 1 ;
• Les États membres ont la responsabilité de mettre en œuvre le droit communautaire. Ils devraient s’acquitter de
cette mission dans le cadre d’une coopération améliorée et renforcée fondée sur la mise en réseau de
leurs autorités de régulation, en vue de garantir une transposition uniforme des règles de Niveau 1 et
de Niveau 2 (NIVEAU 3). Les autorités nationales de régulation devraient être encouragées à conclure des
protocoles multilatéraux sur certains points d’interprétation à des fins de mise en œuvre, ainsi qu’à créer une
procédure d’évaluation réciproque au sein du comité des autorités de régulation de l’Union visant à assurer une
application uniforme ;
Le rapport final a été précédé d’une consultation à laquelle la Commission des opérations de bourse a
répondu directement ainsi que par la voix de FESCO. Le président de la Commission a été auditionné
par le Comité des sages. La Commission, à l’instar des membres de FESCO, s’est prononcée en faveur de
la création du Comité des valeurs mobilières et d’un Comité indépendant des régulateurs constitué sur
la base solide que constitue FESCO. A cette occasion, la Commission s’est associée aux autres régulateurs
européens pour rappeler son souhait d’avoir en Europe, dans chaque pays un régulateur doté de
compétences couvrant de manière étendue la réglementation des marchés financiers afin de faciliter
leur coopération au niveau européen.
Le 15 mars 2001, le Parlement européen a adopté une résolution pour se féliciter du rapport final du
Comité des sages, rappeler certains principes de nature à assurer un fonctionnement transparent du
dispositif préconisé et souligner la nécessité de préserver les prérogatives des institutions européennes.
Le Conseil européen des chefs d’Etat et de gouvernement de Stockholm des 23 et 24 mars 2001 a
appuyé les conclusions du rapport définitif du Comité des sages sous la forme d’une résolution
apportant des précisions sur la mise en œuvre du dispositif proposé. Il est ainsi demandé que le cadre
juridique européen soit composé de directives cadres, complétées de mesures d’application plus
techniques (le partage entre ce qui relève d’une directive cadre et ce qui doit figurer dans les textes
d’application devant s’apprécier au cas par cas). Le Conseil demande à la Commission européenne de
travailler dans la plus grande transparence, de maintenir un dialogue étroit avec les acteurs de marchés
(professionnels et investisseurs) et, afin d’accélérer l’adoption des directives, de consulter le Conseil et
le Parlement préalablement à la formulation officielle de ses propositions de directives.
6
Chapitre
C
- LE RAPPORT DU COMITÉ DES SAGES PRÉSIDÉ PAR ALEXANDRE LAMFALUSSY (17)
L’action internationale
RAPPORT ANNUEL 2000
Le Conseil européen soutient l’intention de la Commission d’instituer un Comité des valeurs mobilières
composé de représentants des Etats membres et présidé par la Commission européenne. Son rôle serait
à la fois de conseiller la Commission européenne lors de la rédaction de directives cadres, mais
également d’être un Comité réglementaire permettant l’adoption des mesures d’application venant
compléter les directives cadres, sur proposition de la Commission européenne. Tant le Parlement
européen que le Conseil seront associés à la prise de décisions lors de l’adoption de mesures
d’application.
Le Conseil soutient également le principe qu’un comité indépendant des régulateurs soit formellement
établi par la Commission européenne. Il sera présidé par un représentant de l’une des autorités
nationales et établira ses propres règles d’organisation et de fonctionnement : il devra entretenir des
liens opérationnels étroits avec la Commission européenne et le Comité des valeurs mobilières. Il jouera
le rôle d’un comité consultatif auprès de la Commission européenne lorsque celle-ci préparera des
mesures d’application des directives cadres.
Ces mêmes régulateurs nationaux devraient prendre une part importante dans l’application au
quotidien des directives et des mesures d’application au travers d’une coopération plus étroite.
Un groupe de suivi de la mise en œuvre de ce dispositif, composé de six personnalités désignées par le
Parlement européen, le Conseil et la Commission européenne sera constitué et établira des bilans
semestriels. Enfin, le Conseil européen souhaite que ce dispositif soit mis en place au plus tard au début
2002. Dans tous les cas, l’ensemble sera entièrement réexaminé en 2004.
• L’application des règles communautaires se verrait renforcée par une action plus vigoureuse de la
Commission et par une meilleure coopération entre les États membres et leurs autorités de régulation
(NIVEAU 4).
146
(17) Les membres du Comité des sages sont : M.Alexandre Lamfalussy, M. Cornëlis Herkströter, M. Luis Angel Rojo, M. Bengt
Ryden, M. Luigi Spaventa, M. Norbert Walter et Sir Nigel Wicks.
147
A
- L’ORGANISATION INTERNATIONALE DES COMMISSIONS DE VALEURS (OICV)
1 Les résultats de la Conférence annuelle de l’OICV
La conférence annuelle de l’Organisation qui s’est tenue du 14 au 19 mai 2000 à Sydney a été marquée par
une contribution importante dans le domaine de l’information financière et comptable, avec l’achèvement
du travail mené conjointement depuis 1995 avec l’International Accounting Standards Committee
(IASC). Cette coopération portait sur les normes comptables essentielles, susceptibles de bénéficier d’une
reconnaissance internationale dans le cadre des émissions et des cotations transfrontières.
D’autres avancées notables ont été réalisées, notamment pour ce qui concerne les principes de
régulation financière adoptés par l’OICV en septembre 1998. Dans ce domaine, un important travail
d’analyse de leur mise en œuvre a été entrepris à l’échelon des membres dans leurs pays respectifs.
Parallèlement, une collaboration étroite s’est engagée avec les institutions financières internationales
(FMI, Banque mondiale) dans le but d’intégrer ces critères à leurs analyses périodiques par pays.
La conférence annuelle a également été l’occasion de publier des travaux portant sur l’analyse et la
gestion du risque de crédit par les entreprises d’investissement, et les recommandations afférentes en
matière de réglementation, détection et lutte contre la manipulation de cours, sur la gestion des
délégations de fonctions et la prévention des conflits d’intérêt dans l’industrie des OPCVM, ainsi que,
sur la protection des investisseurs dans le contexte de la nouvelle économie.
Le rapport sur le risque de crédit traite essentiellement du risque de crédit associé à l’usage des
instruments dérivés utilisés sur les marchés de gré à gré, lesquels ont connu un fort développement
durant la dernière décennie.
La gestion du risque de crédit relève, pour les entreprises d’investissement, d’une problématique
différente de celle qui prévaut pour les banques commerciales.
Le rapport analyse la notion clé de risque futur potentiel (potential future exposure), dont la
méthodologie fait actuellement l’objet d’un travail conjoint de l’OICV et du Comité de Bâle. A la
différence des prêts conventionnels, pour lesquels le risque de crédit associé peut généralement être
déduit du montant total des engagements, le rapport note l’importance de l’analyse du portefeuille et
de son orientation dans le cas des instruments dérivés. Il formule des recommandations à l’usage des
institutions financières et des régulateurs concernant le recours à des techniques spécifiques de gestion
du risque de crédit (risk mitigants) tels que la compensation de flux (netting) et l’exigence de garanties
de crédit (collaterals).
148
Dans le cadre des réflexions du Comité technique de l’OICV, un texte sur la délégation de fonctions dans
le domaine de la gestion pour compte de tiers a été discuté et adopté. La délégation de fonctions (par
exemple, confier certaines tâches administratives ou financières à des sociétés tierces à la société de
gestion) est une pratique qui tend à se développer, en particulier au niveau international, pour des
raisons de coût et des objectifs d’efficacité. Le document de l’OICV, après avoir analysé les problèmes
qui sont susceptibles d’être posés par la délégation de fonctions au regard de la protection de
l’investisseur et des conditions dans lesquelles les régulateurs remplissent leur mission, dégage certains
principes généraux. En particulier, les conditions de la délégation de fonctions ne doivent pas remettre
en cause les principes de l’OICV dans le domaine de la gestion collective, ne doivent pas empêcher les
investisseurs et les régulateurs d’identifier la société juridiquement responsable pour les fonctions
déléguées et ne doivent pas conduire à des conflits d’intérêts avec les investisseurs.
Durant l’année 2000, l’OICV a adopté une démarche innovante dans le domaine de la surveillance de
l’internet et de la coopération entre les commissions, rendue publique lors de la conférence annuelle.
Ce projet concerne la mise en commun des équipes de surveillance de l’internet de vingt-deux
commissions de valeurs durant une journée complète de supervision coordonnée, “l’Internet Surf
Day”. (18) Cette action de surveillance simultanée a permis une intensification de l’échange
d’information sur les sites jugés en infraction avec la réglementation relative à la sollicitation du public
et aux principaux délits et manquements boursiers.Au total, près de 10 000 sites ont été visités, ce qui
représente une surveillance globale d’une durée d’environ 1 000 heures. Il est prévu de reconduire cette
expérience.
2 La poursuite des travaux sur l’internet et les services financiers
6
A la suite de la conférence annuelle de Sydney, qui en avait exprimé le besoin, l’OICV a décidé
d’entreprendre une mise à jour de ses précédents travaux sur l’internet qui dataient de septembre 1998.
Ces travaux avaient essentiellement permis de préciser les règles de territorialité que les régulateurs
entendaient appliquer vis-à-vis des sites financiers étrangers. Les critères retenus par les régulateurs pour
appuyer une présomption d’offre vers leurs investisseurs comprennent essentiellement : la diffusion
“ciblée” d’informations (utilisation de la monnaie locale, de la langue, conseils axés sur la fiscalité
nationale…), la sollicitation ou l’acceptation d’un flux significatif d’ordres provenant de ces investisseurs,
l’envoi de courrier électronique pour leur adresser des informations non sollicitées. La présomption
d’offre peut se récuser par l’affichage sur le site d’un avertissement indiquant les pays explicitement
concernés ou exclus de l’offre, et la mise en œuvre effective de précautions (filtrage des ordres, etc.).
Chapitre
II - La coopération à l’échelle internationale
L’action internationale
RAPPORT ANNUEL 2000
Le nouveau volet de la réflexion devrait porter davantage sur les règles applicables aux sites financiers
à l’échelon national. Cette contribution devrait faciliter les efforts de convergence rendus
particulièrement nécessaires par le développement des prestations transfrontières de services
financiers. Les principaux domaines d’étude devraient concerner la capacité des systèmes
informatiques, notamment dans le cadre de sites de courtiers en ligne proposant des services de
réception et transmission d’ordres, le régime de la responsabilité juridique liée au contenu de
l’information diffusée sur les sites et celui des fournisseurs d’accès. Cette réflexion devrait également
permettre d’évoquer les difficultés pratiques qui peuvent surgir dans les enquêtes internationales liées
à l’internet. Parmi ces dernières figurent l’accès aux fichiers électroniques qui dépend généralement de
la compétence des autorités judiciaires et la capacité restreinte de certains régulateurs à engager des
poursuites dans les cas de manipulation de cours et de diffusion de fausse information affectant
uniquement des marchés étrangers
3 Le lancement d’une consultation sur la démutualisation des bourses
L’évolution des marchés financiers semble consacrer une tendance de fond, marquée par l’abandon d’un
mode d’organisation où la bourse demeurait une entité à but non lucratif et où l’accès aux négociations
était généralement réservé aux seuls membres détenteurs de parts ou d’actions, au profit d’un nouveau
statut d’entreprise, à but lucratif, ouvrant l’accès aux négociations à des membres non-actionnaires.
Fréquemment, cette modification s’accompagne d’une auto-cotation de l’entreprise de marché. Cette
évolution, qualifiée de démutualisation, a récemment connu une accélération rapide, comme le soulignent
les sondages effectués par la Fédération internationale des commissions de valeurs auprès de ses membres.
Dans le domaine de la régulation financière, la démutualisation suscite de nombreuses questions. Cellesci ont généralement trait à la conciliation du nouveau statut d’entreprise à but lucratif avec les fonctions
généralement dévolues à l’ancienne entité dans les domaines de la réglementation et de la surveillance
du marché. Il s’agit, en d’autres termes, d’envisager comment les objectifs légitimes de développement
commercial et financier des nouveaux actionnaires du marché peuvent être conciliés avec les impératifs
de défense de l’intérêt général, et d’envisager dans les domaines sensibles les mesures qui s’imposent
afin de prévenir tout risque de conflit d’intérêts.
(18) Voir supra, Chapitre IV – L’intégrité du marché, page 94.
149
4 Le renouvellement des présidences et des vice-présidences des divers Comités
A la suite des élections tenues pendant la conférence annuelle, les présidences des Comités exécutif,
technique et des marchés émergents se répartissent comme suit :
Comité exécutif
Président : M. Fernando Teixeira Dos Santos, président de la Comissão do Mercado de Valores
Mobiliários du Portugal.
Comité technique
Président : M. David A. Brown, président de l’Ontario Securities Commission.
Comité des marchés émergents
Président : M. Devendra Raj Metha, président du Securities and Exchange Board d’Inde.
B
- LE FORUM DE STABILITÉ FINANCIÈRE (FSF)
Créé en février 1999 à l’initiative du G7, le Forum de stabilité financière (FSF), placé sous la présidence
de M. Andrew Crockett, directeur général de la Banque des règlements internationaux, a tenu deux
réunions plénières en 2000. Ces rencontres se sont tenues les 25 et 26 mars à Singapour et les 14 et 15
septembre à Bâle.
Durant l’année 2000, le Forum a poursuivi sa réflexion sur quatre thèmes majeurs : la régulation des
institutions à fort effet de levier (highly leveraged institutions), les flux de capitaux à court terme, les
centres offshore et la mise en œuvre d’efforts de convergence dans l’application des différents
référentiels de normes financière internationales.
1 Les institutions à fort effet de levier
Le groupe de travail institué en 1999 par le FSF sur les institutions à fort effet de levier (highly leveraged
institutions) a été placé sous la présidence de M. Howard Davies, président de la Financial Services
Authority britannique. Les travaux du groupe ont permis de mieux appréhender l’ampleur des activités
de ces institutions, estimées à près de 300 milliards de dollars d’encours gérés à l’échelon mondial. Ils
ont également permis de mieux comprendre leur mode d’intervention. Celui-ci repose essentiellement
sur une utilisation des comptes de marge et du prêt-emprunt de titres ou sur une intervention sur les
marchés au comptant financée par des swaps avec dans les deux cas, une importante activité sur le
marché des devises. L’analyse de ces interventions souligne l’importance du rôle joué par les
contreparties de ces institutions. Il s’agit généralement d’établissements bancaires ou financiers de
premier rang qui fournissent une prestation complète (tenue de compte, conservation, compensation,
gestion du risque, etc.) et qui garantissent parallèlement des conditions d’emprunt particulièrement
favorables.
150
Les institutions à fort effet de levier, qui interviennent pour compte propre ou pour le bénéfice
d’investisseurs qualifiés, dérogent généralement aux règles applicables en matière d’appel public à
l’épargne. Ce statut particulier tend à restreindre sensiblement la capacité d’action des régulateurs. Dans
(19) Document consultable sur le site de l’OICV www.iosco.org.
ces conditions, le groupe de travail a jugé particulièrement opportun d’axer prioritairement ses
recommandations sur les mesures de supervision dite indirecte, c’est-à-dire portant essentiellement sur
les contreparties évoquées précédemment.
Les orientations en cette matière privilégient un renforcement de la surveillance des créanciers des
institutions à fort effet de levier ainsi qu’une amélioration des normes en capital permettant de refléter
le risque lié à ces engagements et de s’en prémunir. Les recommandations visent aussi à promouvoir un
devoir d’abstention de ces organismes en cas de garanties insuffisantes dans le contrôle des risques.
Le groupe de travail n’a pas exclu de sa réflexion les mesures de supervision directe, en dépit de la
difficulté de leur mise en œuvre. Celles-ci pourraient s’appuyer sur une obligation à la charge des
institutions à fort effet de levier de publication périodique de leurs états financiers. Il demeure que
l’avenir de telles mesures apparaît grandement lié aux positions prises par le législateur américain, dont
dépendent la plupart de ces institutions. Dans un tel contexte, l’abandon des propositions de loi Markey
et Baker, qui prévoyaient d’imposer aux fonds américains significatifs un régime déclaratif auprès des
régulateurs nationaux, amoindrit de manière sensible les perspectives de mise en œuvre prochaine de
la supervision directe.
2 Les flux de capitaux à court terme
Les travaux du groupe présidé par M. Mario Draghi, directeur général du Trésor italien, sur les flux de
capitaux à court terme ont conduit à des recommandations portant sur la mesure et la gestion du risque
associé à ces transferts de liquidité. Les préconisations du groupe s’adressent en premier lieu aux Etats,
auxquels est recommandé le recours à une approche bilantielle. Celle-ci vise un meilleur suivi des
risques de liquidité et de change et peut être confortée par l’utilisation de scénarios de crise modélisant
l’impact sur l’économie réelle et financière des différents types de chocs externes. A cette approche
bilantielle, le groupe de travail associe la nécessité d’une consolidation des actif et passif publics et des
engagements extra-budgétaires de l’Etat.
6
Chapitre
Consciente de la nécessité d’une approche coordonnée de ces enjeux, l’OICV a lancé, en décembre
2000, une consultation sur le thème de la démutualisation qui s’appuie sur un pré-rapport (19) présentant
les principaux défis réglementaires (auto-cotation, processus de nomination des dirigeants et
représentation de l’intérêt général, financement satisfaisant des fonctions réglementaires et de
surveillance au sein des nouvelles entités à but lucratif qui conserveraient ces compétences). Ce rapport
est illustré de plusieurs cas concrets.
L’action internationale
RAPPORT ANNUEL 2000
3 Les centres offshore
Le groupe de travail sur les centres offshore, présidé par M. John Palmer, surintendant des institutions
financières du Canada, a entrepris l’étude d’une trentaine de ces juridictions. Pour conduire son examen,
le groupe a sollicité directement les régulateurs de ces centres offshore auxquels un questionnaire
d’analyse de leur régime réglementaire a été soumis. Ces contributions ont été complétées par les
notations accordées à ces centres par les régulateurs des 30 principaux marchés financiers. Le rapport
du groupe fait état du recours croissant à des opérations financières impliquant ces places financières
par les institutions financières des principaux marchés en soulignant le risque d’instabilité systémique
qu’elles peuvent créer. Constatant la forte hétérogénéité des régimes réglementaires de ces centres
offshore, il propose un classement en trois catégories, définies selon le niveau de permissivité
réglementaire et de risque pour la stabilité financière internationale. Sur la base de ce classement, une
liste des centres étudiés a été publiée le 26 mai 2000 (20).
A la publication de la liste du FSF des centres offshore ont fait suite, en juin 2000, les publications des
listes du Groupement d’action financière (GAFI) et de l’Organisation de coopération et de
développement économique (OCDE) portant respectivement sur le blanchiment et les pratiques
financières dommageables des centres offshore. Bien que ces travaux portent sur des champs d’étude
différents, leur publication quasi concomitante a permis de développer la prise de conscience des
risques posés à l’échelon international par ces entités fréquemment sous-régulées tout en insistant sur
l’urgence des mesures à prendre, dans un cadre coordonné. Dans ce contexte, la Commission s’est
exprimée, à plusieurs reprises dans les différentes enceintes internationales où elle est représentée, pour
affirmer son soutien à une politique de fermeté vis-à-vis des places financières offshore. Elle a également
marqué son attachement au suivi attentif de l’application par ces places des normes internationales, sous
le contrôle du Fonds monétaire international.
(20) http://www.fsforum.org Consulter le communiqué du 26 mai 2000 indexé sous le titre “Grouping of Offshore Financial
Centers (OFCs)”.
151
III - L’harmonisation comptable internationale
Faisant suite à la réunion tenue à Paris en septembre 1999, le FSF a décidé de la création d’un groupe
de réflexion sur la mise en œuvre des principes internationaux dont il a confié la présidence à
M.Andrew Sheng, président de la Securities and Futures Commission de Hong Kong. Le mandat de ce
groupe portait sur l’identification des mesures susceptibles de faciliter l’adoption effective de ces
principes dans un objectif de renforcement de la stabilité mondiale. Le travail du groupe de M. Sheng a
permis d’identifier douze familles de normes dont l’application semblait étroitement liée aux enjeux
systémiques. Dans le prolongement des travaux présidés par M. Sheng, un groupe de réflexion a été
confié à la Présidence de M. Axel Nawrath, directeur général du Ministère des finances allemand, afin
d’envisager les mesures incitatives que les secteurs public ou privé pourraient prendre pour faciliter
l’adoption de ces principes. Ces principes représentent pour chaque secteur les meilleures pratiques
vers lesquelles il convient de tendre. Ils sont présentés succinctement dans le tableau suivant (21) :
DOMAINE
NORME
L’exercice d’harmonisation des normes d’information financière a fait place, en 2000, à une phase
d’internationalisation. Les normes essentielles d’information financière et comptable, largement mises à
niveau, devraient désormais être développées en commun par un normalisateur mondial, l’IASC
(International Accounting Standards Committee), réorganisé à cette fin, et auquel institutions
nationales et régionales devraient apporter leur concours.
Deux décisions importantes, intervenues durant l’année 2000, ont consacré cette mise à niveau et la
reconnaissance européenne et mondiale des normes existantes de l’IASC : en mai 2000, la
recommandation de l’OICV d’utiliser les normes de l’IASC, suivie, en juin, par la communication de la
Commission européenne relative à leur utilisation par les sociétés européennes.
INSTITUTION RÉDACTRICE
POLITIQUE MACROÉCONOMIQUE ET TRANSPARENCE DES DONNÉES
POLITIQUE MONÉTAIRE
CODE DE BONNES PRATIQUES DE POLITIQUE MONÉTAIRE
OF GOOD PRACTICES
ON TRANSPARENCY IN MONETARY POLICY)
FONDS MONÉTAIRE INTERNATIONAL
TRANSPARENCE DE LA POLITIQUE
BUDGÉTAIRE ET FISCALE
CODE DE BONNES PRATIQUES DE POLITIQUE
BUDGÉTAIRE ET FISCALE
(CODE OF GOOD PRACTICES IN FISCAL TRANSPARENCY)
FONDS MONÉTAIRE INTERNATIONAL
DIFFUSION DES DONNÉES
ÉCONOMIQUES ESSENTIELLES
DIFFUSION DE DONNÉES PARTICULIÈRES
(SPECIAL DATA DISSEMINATION STANDARD - SDDS)
SYSTÈME DE DIFFUSION DE DONNÉES GÉNÉRALES
(GENERAL DATA DISSEMINATION SYSTEM - GDDS)
FONDS MONÉTAIRE INTERNATIONAL
6
De nouveaux programmes, structures et équipes sont désormais en cours de mise en place, tant au
niveau de l’IASC qu’au niveau européen, et la question qui se pose désormais est de savoir comment
une réelle convergence des règles et pratiques en matière d’information pourra être opérée au niveau
mondial.
(CODE
A
- LA CONCRÉTISATION DES TRAVAUX D’HARMONISATION
DES RÈGLES COMPTABLES INTERNATIONALES
Chapitre
4 L’application des principes internationaux
L’action internationale
RAPPORT ANNUEL 2000
INFRASTRUCTURE INSTITUTIONNELLE ET DE MARCHÉ
FAILLITE
PRINCIPES ET ORIENTATIONS APPLICABLES AU RÉGIME
DE L’INSOLVABILITÉ (INSOLVENCY PRINCIPLES
AND GUIDELINES ON EFFECTIVE INSOLVENCY SYSTEMS)
BANQUE MONDIALE
GOUVERNEMENT D’ENTREPRISE
PRINCIPES RELATIFS AU GOUVERNEMENT D’ENTREPRISE
(PRINCIPLES OF CORPORATE GOVERNANCE)
ORGANISATION DE COOPÉRATION
ET DE DÉVELOPPEMENT ÉCONOMIQUE (OCDE)
INFORMATION FINANCIÈRE ET COMPTABLE
NORMES COMPTABLES INTERNATIONALES
(INTERNATIONAL ACCOUNTING STANDARDS
-
IAS)
NORMES INTERNATIONALES D’AUDIT
(INTERNATIONAL STANDARDS ON AUDITING
-
ISA)
AUDIT
COMITÉ DES NORMES COMPTABLES INTERNATIONALES
STANDARDS
(INTERNATIONAL ACCOUNTING
COMMITTEE - IASC)
FÉDÉRATION INTERNATIONALE DES COMPTABLES
(INTERNATIONAL FORUM ON ACCOUNTING - IFAC)
PAYMENT AND SETTLEMENT
PRINCIPES FONDAMENTAUX POUR LES SYSTÈMES
DE PAIEMENT D’IMPORTANCE SYSTÉMIQUE
(CORE PRINCIPLES FOR SYSTEMICALLY IMPORTANT
PAYMENT SYSTEMS)
COMITÉ SUR LES SYSTÈMES DE PAIEMENT
ET DE RÈGLEMENT (TRAD)
COMMITTEE ON PAYMENT
AND SETTLEMENT SYSTEMS (CPSS)
BLANCHIMENT
LES QUARANTE RECOMMANDATIONS DU GROUPE
D’ACTION FINANCIÈRE SUR LE BLANCHIMENT (THE FORTY
RECOMMENDATIONS OF THE FINANCIAL ACTION)
TASK FORCE ON MONEY LAUNDERING
GROUPEMENT D’ACTION FINANCIÈRE INTERNATIONALE
(GAFI)
LES PRINCIPES FONDAMENTAUX DE LA SUPERVISION
BANCAIRE (CORE PRINCIPLES FOR EFFECTIVE BANKING
SUPERVISION)
COMITÉ DE BÂLE
RÉGULATION DES MARCHÉS FINANCIERS
LES OBJECTIFS ET PRINCIPES DE LA RÉGULATION
FINANCIÈRE (OBJECTIVES AND PRINCIPLES OF SECURITIES
REGULATION)
ORGANISATION INTERNATIONALE DES COMMISSIONS
DE VALEURS (OICV)
RÉGULATION DES ASSURANCES
LES PRINCIPES FONDAMENTAUX DE L’ASSURANCE
(INSURANCE SUPERVISION INSURANCE SUPERVISORY
PRINCIPLES)
ORGANISATION INTERNATIONALE DES CONTRÔLEURS
D’ASSURANCE (INTERNATIONAL ASSOCIATION
OF INSURANCE SUPERVISORS – IAIS)
A l’occasion de sa conférence annuelle, en mai 2000, et au terme d’un programme de travail de cinq ans,
l’OICV a publié une résolution recommandant l’utilisation de 30 normes fondamentales établies par
l’IASC. Cette recommandation a un large champ d’application puisqu’elle concerne l’ensemble croissant
des émetteurs étrangers réalisant des émissions et cotations transfrontières.
Bien qu’elle ne s’applique pas directement aux émetteurs domestiques, qui peuvent faire l’objet de
règles différentes définies au niveau régional ou national, l’acceptation de ces normes essentielles par
les régulateurs boursiers témoigne d’un mouvement de convergence et constitue un catalyseur
important pour leur utilisation par des émetteurs domestiques. En effet, dans la mesure où les normes
essentielles de l’IASC sont largement acceptées dans le monde, il est d’autant plus utile d’en permettre
l’utilisation à l’échelon régional ou national, en adaptant les directives, lois ou règlements.
2 La communication de la Commission européenne et les travaux de FESCO
RÉGULATION FINANCIÈRE
RÉGULATION BANCAIRE
1 La recommandation de l’OICV
En juin 2000, encouragée en cela par les régulateurs boursiers, la Commission européenne s’est
prononcée en faveur de l’utilisation des normes de l’IASC par les sociétés européennes cotées sur un
marché réglementé. Ainsi, au plus tard en 2005, toutes les sociétés cotées, ou s’apprêtant à l’être,
établissant des états financiers consolidés devront appliquer les normes approuvées par un mécanisme
européen.
La mise en place de ce mécanisme, prévue en 2001, a pour objectif d’assurer l’adéquation des IAS à
l’environnement économique européen ainsi que leur légalité, l’IASC ayant toujours un statut
d’organisme international privé. Afin d’assurer la présence de l’Union européenne tout au long du
processus de développement des normes, le mécanisme européen émettra également des avis
techniques sur les projets de l’IASC.
152
(21) http://www.fsforum.org/standards.
153
3 La restructuration de l’IASC
Au terme de sa restructuration et après la recommandation de l’OICV portant sur 30 normes
fondamentales, l’IASC évoque désormais la définition d’un nouveau programme de travail pluriannuel.
Les projets couverts seront mis en œuvre par un nouveau conseil d’administration (“Board”), qui devrait
être opérationnel dans le courant de l’année 2001.
L’IASC souhaite désormais jouer un rôle actif dans la normalisation de l’information destinée aux
investisseurs, quels que soient le secteur, la taille et l’activité des entreprises, les opérations réalisées, la
nature de l’information - financière ou non financière - et les vecteurs utilisés. Les axes clés identifiés à
ce stade en témoignent. Ils comprennent :
– nouvelle économie au travers de certaines caractéristiques (paiement en actions et options sur
actions, PME, prise en considération des actifs incorporels) ;
– communication électronique ; rapport de gestion ;
– regroupements d’entreprises ;
– limites à l’utilisation de la juste valeur et présentation de la performance financière ;
– approches par secteurs d’activités (notamment banque et assurance).
B
- LES PERSPECTIVES
Enfin, en ce qui concerne le contrôle d’application, il appartient actuellement aux autorités compétentes
de chaque Etat membre de s’assurer de la correcte application des dispositions retenues. Cependant, les
solutions doivent désormais de préférence être recherchées au niveau européen. A cet égard, la
Commission a largement soutenu l’initiative de FESCO, aboutie en 2000, de créer un groupe comptable
permettant de renforcer la coopération entre ses membres, de participer aux travaux du mécanisme
d’approbation des IAS et, ultérieurement, d’assurer la bonne application des normes reconnues en
Europe. Elle suit également avec beaucoup d’intérêt les travaux du Comité des sages sur la régulation
des marchés européens de valeurs mobilières et soutient l’idée d’une convergence accrue des
compétences dans le domaine de l’information financière et comptable et de l’audit. En particulier, les
rapprochements de places financières et l’introduction de référentiels communs posent avec une acuité
accrue la question de l’harmonisation du rôle des régulateurs dans le contrôle des états financiers.
2 Au niveau mondial, des réflexions devant, à terme, favoriser
6
la convergence des règles
En matière d’information financière et comptable, des réflexions ont été lancées par les principaux
normalisateurs anglo-saxons sur la convergence globale. Un projet sur ce thème devrait également être
entrepris par le nouveau Board de l’IASC.
L’OICV, attentive aux réalisations et projets de l’IASC, définira en 2001 les modalités de sa coopération
avec le nouveau Board. Elle procèdera également au suivi de sa recommandation de mai 2000, en
examinant notamment les mesures prises par ses membres et par l’IASC pour faciliter les opérations
transfrontières.
Chapitre
En ce qui concerne l’utilisation des IAS pour l’accès aux marchés américains, FESCO, dans sa réponse à
l’appel à commentaires de la SEC (“concept release”), s’est prononcé pour une réelle convergence
mondiale incluant tous les corps de normes et la poursuite des efforts visant à réduire les traitements
supplémentaires (réconciliations, …) qui seraient exigés. FESCO considère par ailleurs que de tels
traitements ne devraient pas constituer des obstacles aux opérations transfrontières et qu’ils devraient
être requis uniquement quand l’amélioration de l’information financière est clairement démontrée.
L’action internationale
RAPPORT ANNUEL 2000
Pour ce qui est de l’audit, l’OICV entreprendra en 2001 un projet pluriannuel portant sur l’évaluation,
en vue de leur acceptation, des normes et principes de l’IFAC (International Federation of
Accountants) et de l’IAPC (International Auditing Practices Committee) dans les trois domaines clés
du contrôle qualité, de l’indépendance des auditeurs et des normes d’audit. Ces travaux devraient tenir
compte des obligations ou recommandations existant en Europe et aux Etats-Unis, ainsi que des
développements en cours.
L’année 2001 s’annonce sous le signe de la convergence.
En Europe, la Commission européenne poursuit la mise en œuvre du plan d’action pour les services
financiers. Ce plan qui couvre les trois volets de l’information financière – états financiers, audit et
contrôle par les régulateurs boursiers – devrait faciliter la reconnaissance des états financiers des
sociétés européennes et, à terme, conduire à une harmonisation des pratiques au niveau européen.
Sa mise en œuvre devrait en outre permettre à l’Europe de jouer un rôle croissant dans les prochaines
discussions internationales.
1 A l’échelon européen, une convergence en cours dans les domaines
de l’information financière et comptable, de l’audit et de la régulation
En matière d’information financière et comptable, le plan d’action de la Commission européenne
prévoit un ensemble de mesures destinées à mettre l’information financière des sociétés européennes
au niveau des standards internationaux. Les modifications en cours des directives comptables devraient
faciliter l’adoption des IAS en Europe et l’évolution ultérieure du cadre européen.
154
La récente recommandation de la Commission européenne sur l’assurance qualité et son projet de
recommandation sur l’indépendance des auditeurs devraient également faciliter la reconnaissance des
états financiers des sociétés européennes, par une harmonisation de la qualité des contrôles au sein de
l’Union européenne. A cet égard, FESCO, répondant au Concept release de la SEC considère que les
contrôles qui y sont pratiqués ne font pas obstacle à la reconnaissance mondiale des normes de l’IASC.
155
2 La reconnaissance du SGX-DT (SIMEX)
Dans le cadre de la mise en œuvre de l’accord Globex Alliance, conclu en février 1999 entre les marchés
à terme et d’options de Paris (MATIF-MONEP), Chicago (CME) et Singapour (SIMEX, renommé depuis
SGX-DT) pour la mise en place d’une plate-forme de négociation de leurs produits financiers (23), le
Singapore Exchange Derivatives Trading Limited (SGX-DT) a été reconnu en France par le Ministre de
l’économie, des finances et de l’industrie (24) sur avis favorable de la Commission, en application de
l’article 18 de la loi du 28 mars 1885 modifiée portant sur les marchés à terme, et conformément à
l’article 2 du décret du 25 octobre 1990.
En 2000, la Commission a mis en place, avec ses homologues, les mécanismes de coopération
nécessaires pour accompagner le développement de la place de Paris. Les projets de coopération et
d’échange de savoir faire avec ses partenaires des marchés émergents se sont également poursuivis et
amplifiés.
Dans ce contexte et dans le cadre des efforts de formalisation et d’institutionnalisation de ses relations
de coopération et d’échange d’informations avec ses homologues étrangers, la Commission a signé
quatre nouvelles conventions avec : le Financial Services Board d’Afrique du Sud, la Lithuanian
Securities Commission, le Capital Markets Board de Turquie et la Commission d’organisation et de
surveillance des opérations de bourse (COSOB) d’Algérie.
A
- L’ACCOMPAGNEMENT DU DÉVELOPPEMENT INTERNATIONAL
DE LA PLACE DE PARIS
Le SGX-DT est également une autorité professionnelle fondée en 1984 et placée sous le contrôle de la
Monetary Authority of Singapore. L’essentiel des négociations sur ce marché se concentre autour des
contrats phare que représentent l’EuroYen et l’EuroDollar sur trois mois.
La commercialisation de certains produits négociables sur le SGX-DT, en particulier les instruments
financiers provenant de l’International Petroleum Exchange de Londres, est réservée en France aux
seuls professionnels au sens du décret du 1er octobre 1998 (25).
3 Déclaration de coopération franco-suisse
dans le domaine de la commercialisation transfrontière des organismes
de placement collectif gérés pour le compte de tiers
1 La convention de coordination de la régulation et du contrôle d’Euronext
La Commission et la Commission fédérale des banques suisse ont signé une déclaration visant à
permettre une commercialisation transfrontière des organismes de placement collectif satisfaisant aux
conditions de la directive 85/611/CEE.
Dans le cadre de la création d’Euronext résultant de la fusion de ParisBourse SBF SA avec les bourses de
Bruxelles et d’Amsterdam, le 20 mars 2000 (22), les autorités de régulation françaises, belges et
néerlandaises ont décidé d’inscrire dans une convention le mécanisme de coopération qui permettra de
fournir un cadre de régulation adapté à l’intégration progressive d’Euronext.
Cette déclaration s’inscrit dans le cadre de la coopération et l’échange d’informations entre la
Commission fédérale des banques suisse et la Commission des opérations de bourse en date du 26 mars
1999.
Il s’agit de la première convention multilatérale destinée à réguler une bourse multinationale de valeurs
mobilières et de produits dérivés. Dans l’éventualité d’un élargissement d’Euronext à d’autres bourses,
l’accord reste ouvert à l’adhésion de nouvelles autorités nationales.
Elle précise les conditions procédurales d’autorisation de commercialisation transfrontière pour les
organismes de placement collectif par les deux autorités dans leur juridiction respective. En pratique,
elle met en place dans chaque juridiction une procédure standard permettant d’instruire la demande
d’autorisation de commercialisation des fonds français et des fonds suisses, qui remplissent les critères
de la directive 85/611/CEE et qui désirent être commercialisés dans l’autre pays. Cette procédure, qui
satisfait aux critères de réciprocité, vise à faciliter la commercialisation transfrontalière des fonds tout
en assurant une protection efficace de l’investisseur.
Cette convention est composée de deux parties distinctes : la première partie est relative à la régulation
et à la surveillance d’Euronext N.V. et des marchés réglementés gérés par Euronext, et la seconde, traite
de la surveillance et du contrôle des activités de compensation d’Euronext, assurées par Clearnet.
Chacune de ces deux parties a été indépendamment signée par les autorités de régulation ou de
contrôle respectivement concernées.
Ainsi, la Commission, le Conseil des marché financiers, la Commission bancaire et financière belge et la
Commission de valeurs néerlandaise (Securities Board of the Netherlands), signataires de la première
partie de l’accord, vont, en application de cette dernière, coordonner leur action en vue de maintenir
l’intégrité des marchés réglementés d’Euronext et de favoriser ainsi la confiance des investisseurs.
6
Chapitre
IV - La coopération bilatérale
L’action internationale
RAPPORT ANNUEL 2000
B
- LA COOPERATION TECHNOLOGIQUE ET L’ECHANGE DE SAVOIR-FAIRE
La première partie de cette convention a pour objectif de formaliser :
– la structure de coopération des régulateurs qui repose sur des comités décisionnels et techniques de
haut niveau assistés de groupes de travail spécialisés, et dont les modalités pratiques seront regroupées
dans un corps de règles relatives à la régulation d’Euronext (“rule book”);
– la mise en place d’une relation de travail coordonnée et directe avec Euronext ;
– les modalités d’exercice d’un contrôle commun des décisions d’intégration progressive d’Euronext ;
– la mise en œuvre d’un contrôle coordonné des marchés réglementés gérés par Euronext ;
1 Le CDVM marocain
La coopération engagée en 1997 (26) avec le Conseil déontologique des valeurs mobilières (CDVM) du
Royaume du Maroc s’est poursuivie par l’organisation de nombreuses actions de formation relatives à
l’installation et au fonctionnement quotidien d’une cellule de surveillance des transactions de bourse de
Casablanca.
– les procédures de coopération permettant l’échange des informations nécessaires à l’exercice des
missions respectives de chacune des autorités compétentes.
156
(22) Voir supra Chapitre I – L’évolution des marchés financiers, page 17.
(23) Rapport annuel COB 1999, page 164.
(24) Arrêté ministériel du 11 avril 2000.
(25) Rapport annuel COB 1999, page 167.
(26) Rapports annuels COB 1997, page 182, et 1998 page 162.
157
La coopération s’est poursuivie avec le Conseil du marché financier tunisien ; elle porte principalement
sur des aspects de méthodologie. La Commission a accueilli deux stagiaires de longue durée et effectué
une mission à Tunis. Ces échanges ont porté sur les aspects liés aux opérations, à l’information financière
ainsi qu’à la gestion de portefeuille.
3 La Commission de valeurs polonaise
Le programme européen de jumelage de la COB avec la Commission des valeurs mobilières polonaise
s’inscrit dans le prolongement d’une longue et étroite coopération bilatérale, notamment avec les pays
de l’Europe de l’Est et en particulier la Pologne. Dès 1991, lors de la création de la bourse de Varsovie,
la COB avait été appelée à faire part de son expertise pour la rédaction de la loi sur les marchés de
valeurs mobilières et les fonds d’investissement qui portait création de la Commission des valeurs
mobilières. De nombreux échanges techniques ont eu lieu depuis lors ainsi que des rencontres entre les
présidents des deux institutions. En mai 1999, la COB a signé avec la Commission des valeurs mobilières
polonaise une convention de coopération et d’échange d’information en vertu de l’article L.621-20 du
Code monétaire et financier (article 5bis de l’ordonnance du 28 septembre 1967).
4 La Commission de valeurs lituanienne
Dans l’optique de la future adhésion de la Lituanie à l’Union européenne, un projet d’assistance
technique à la Commission de valeurs mobilières lituanienne, financé par les programmes Phare, a fait
l’objet d’un appel d’offre réservé à des entreprises privées par le Ministère des finances lituanien. Crédit
Agricole Consultants a été sélectionné pour la conduite de cette mission qui a commencé en mars 2000.
La Commission souhaitant apporter son expérience à son homologue lituanienne, et en application de
la signature d’une convention (27), a assuré des actions des formation au profit de la Commission
lituanienne aux fins de soutenir cette dernière dans son objectif d’harmonisation totale du dispositif
législatif et réglementaire lituanien avec les textes européens, en particulier dans le domaine des
services financiers. Plusieurs actions de formation seront organisées en 2001 par la Commission dans le
but d’apporter son savoir-faire et d’accompagner le travail d’acquis communautaire poursuivi par son
homologue lituanienne.
6
Chapitre
2 Le Conseil du marché financier tunisien
L’action internationale
RAPPORT ANNUEL 2000
En 2000, la COB a concouru avec succès à l’appel d’offres de la Commission européenne visant un
programme de jumelage Phare portant sur les institutions financières polonaises. Les programmes Phare,
mis en place depuis 1998, sont financés par l’Union européenne afin de favoriser la transposition dans
les réglementations nationales de la législation communautaire. Le montant total de la contribution
Phare en 1999 pour la Pologne est de 213,5 millions d’euros, dont 20 % au titre du renforcement des
institutions et 80 % au titre des investissements.
Ce programme porte sur la libéralisation des mouvements de capitaux et en particulier sur le
renforcement de la capacité de surveillance des marchés de la Commission des valeurs mobilières
polonaise, la création d’une cellule de lutte contre les capitaux d’origine illicite et, enfin, les conditions
devant présider à la libre convertibilité du zloty.
Etant données l’ampleur de ce programme et sa diversité, la Commission, chef de file, œuvre en
coopération avec d’autres institutions. La Banque de France, avec l’assistance de la Direction du Trésor,
organise les rencontres et les formations portant sur la convertibilité du zloty. L’Ufficio italiano dei
Cambi, en collaboration avec TRACFIN, assiste le Ministère des finances polonais pour la création d’une
cellule de lutte contre le blanchiment de capitaux d’origine illicite.
Le cœur du projet sera le jumelage avec la Commission des valeurs mobilières polonaise. Ce jumelage
se traduira sur le plan institutionnel par une assistance des services de la COB pour la rédaction de
projets de loi modernisant le secteur financier afin de rendre la législation polonaise conforme au droit
Communautaire et des actions visant à renforcer les moyens de la Commission européenne elle-même.
Pour cette phase du programme, la Commission des opérations de bourse sera aidée par la CONSOB et
la Banque d’Italie. En outre, le CMF y sera associé dans le cadre de la formation des personnels polonais.
Des services de la Commission polonaise effectueront des visites en France, dans le but d’amorcer une
réflexion sur le perfectionnement de ses procédures et de ses outils de régulation. Le volet le plus
important de ce jumelage est la mise en place d’un système de surveillance informatisé des transactions
effectuées à la bourse de Varsovie. Ce système sera décliné à partir de celui de la COB. Ce type de
transfert technologique a déjà été réalisé avec succès au Maroc et en Tunisie.
Le programme a commencé en septembre 2000 et un agent de la Commission a été détaché sur place
pour une durée de quatorze mois.
158
(27) Bulletin mensuel COB, n° 350 d’octobre 2000.
159
V - La commercialisation en France
de produits négociés sur des marchés étrangers
Le règlement n° 99-04 de la Commission, homologué par arrêté du 30 novembre 1999 (28), prévoit les
obligations d’information auxquelles est soumis tout marché étranger reconnu en France, en application
de l’article 18 de la loi du 28 mars 1885 sur les marchés à terme, et tout intermédiaire financier qui
sollicite le public français sur les instruments financiers admis aux négociations sur ces marchés
étrangers. Certaines dispositions de ce règlement s’appliquent également aux marchés d’instruments
financiers à terme de l’Espace économique européen (EEE). La Commission avait adopté ce règlement
afin de mieux appréhender les modalités de déploiement des marchés reconnus sur le territoire français
et le phénomène d’internationalisation des systèmes électroniques de négociation. Ce règlement a été
modifié par le règlement n° 2000-08, publié au Journal officiel du 26 janvier 2001, afin de prendre en
compte les implications de sa mise en application par les professionnels et l’intégration du marché
unique de services financiers en Europe.
Le règlement modifié comporte plusieurs nouvelles dispositions :
• il précise le champ d’application du règlement et les différentes obligations d’information incombant
au deux grands ensembles de marchés étrangers qui commercialisent leurs instruments financiers en
France :
(i) les marchés réglementés de l’EEE ;
(ii) les marchés reconnus, qui regroupent les marchés étrangers ne faisant pas partie de l’EEE ainsi que
les marchés à terme sur toute marchandise et denrée de l’EEE n’étant pas considérés comme des
marchés réglementés au sens de la directive sur les services d’investissement (DSI). Seuls les marchés
reconnus et certains marchés à terme sur toute marchandise et denrée de l’EEE sont soumis à
l’obligation de composer une note d’information décrivant ledit marché ;
• il fixe la répartition des obligations d’information entre marchés étrangers et intermédiaires financiers.
L’entreprise de marché gérant le marché concerné a pour obligation de constituer la note d’information
mais également de rendre ce document disponible afin que les intermédiaires financiers à leur tour
répondent à leur obligation de le diffuser auprès de leurs clients. Afin de faciliter l’accès des
intermédiaires financiers à la note d’information, l’entreprise de marché rend disponible le document
d’information à l’envoyant à ses membres ou en le publiant sur son site internet ;
• il confirme l’obligation de l’intermédiaire financier d’envoyer le document d’information à son client
par lettre recommandée avec avis de réception lorsqu’il s’agit d’opérations effectuées sur un marché à
terme étranger reconnu et que le donneur d’ordres n’intervient pas sur ce marché à titre de profession
habituelle Il précise également l’obligation pour l’intermédiaire financier de ne pas recevoir
directement ou indirectement d’ordres ni de fonds de ce dernier avant l’expiration d’un délai de sept
jour suivant la date de remise de la note d’information, ce délai ne s’appliquant que lors du premier
ordre. Le mode d’envoi du document est étendu à l’utilisation de l’internet.
160
(28) Rapport annuel COB 1999, page 168.