sudden stop - Etudes Economiques – BNP Paribas

Brésil : quelle résistance dans un
contexte de “sudden stop” et de
large dépréciation du change ?
Valérie Perracino
es progrès accomplis au cours des dernières années
sur le front de la stabilité macroéconomique avaient
laissé espérer que le Brésil soit enfin engagé sur un
sentier de croissance soutenable, voire, peut être, soutenue.
En raison de la diversification géographique de son commerce
extérieur, de sa forte dotation en matières premières et de
la relative solidité de ses fondamentaux, la principale
économie d’Amérique latine avait même pu apparaître un
temps comme une candidate idéale au “découplage,” ou tout
au moins à un découplage “partiel”. La croissance semblait
certes devoir ralentir sous l’effet de la modération de la
demande mondiale et, surtout, de facteurs endogènes
(contraintes croissantes sur les capacités de production,
accélération de l’inflation et appréciation de la monnaie qui
pesait sur la compétitivité des exportations), mais l’atterrissage
semblait encore, à la fin du mois de juillet, pouvoir être
relativement doux(1).
L’intensification de la crise financière, la
généralisation des pressions récessives nées aux EtatsUnis et la forte correction baissière observée sur les
marchés de matières premières ont modifié la donne,
générant des ondes de choc qui se sont transmises avec
une rare violence au Brésil via le canal financier (cf.
graphiques page 26). Le marché boursier (Bovespa) a
été le premier affecté, en raison notamment du poids
dans sa capitalisation de grandes compagnies dont les
profits sont très dépendants de l’évolution des cours
mondiaux des matières premières(2). Entre la fin mai et la
mi-septembre, l’indice de référence (Ibovespa) avait
perdu près de 30% de sa valeur. La correction baissière
s’est intensifiée après que le dépôt de bilan de Lehman
Brothers a poussé la crise financière à un paroxysme,
L
Janvier 2009
entraînant une remontée généralisée de l’aversion au
risque et contraignant certains acteurs à solder sans
discrimination celles de leurs positions qui étaient encore
liquides. En l’espace d’un mois et demi, entre la miseptembre et la fin octobre, l’Ibovespa a perdu encore
44% de sa valeur.
Surtout, les pressions baissières se sont étendues au
marché des changes, dans un contexte où les flux de
capitaux étrangers qui avaient irrigué l’économie au
cours des deux dernières années se sont inversés et où
certains acteurs domestiques se sont trouvés contraints
de clore très rapidement les positions courtes en devises
qu’ils avaient accumulées à la faveur de quatre années
d’appréciation continue du real. La violence du choc
laisse même penser que le Brésil est confronté à ce que
la théorie économique appelle un “sudden stop”(3), c’està-dire une inversion violente et inattendue des flux
de capitaux, doublée d’une “large dépréciation du
change”(4) : les entrées nettes de capitaux étrangers, qui
s’étaient accrues au cours des dernières années jusqu’à
représenter 8,5% du PIB en 2007, ont fait place à des
sorties nettes en octobre-novembre et, entre la fin août et
la mi-décembre, le real s’est déprécié de près de 50%
face au dollar.
Faut-il dès lors réviser à la baisse les perspectives
de croissance de la principale économie du cône sud, à
court comme à moyen terme ou même envisager une
résurgence de l’instabilité macroéconomique ? Et si oui,
jusqu’à quel point ? Au-delà des incertitudes qui
affectent tout exercice de prévision dans le contexte
actuel, la réponse est moins évidente qu’il pourrait
sembler au premier abord. L’expérience passée
Conjoncture
25
Une correction boursière marquée...
...et une correction majeure du change
Ibovespa (base 100 au 20.05.2008)
110
Vale Rio Doce (prix à la clôture)
Petrobras (prix à la clôture)
Indice Ibovespa
90
1994=100
180
70
160
3.5
140
3.0
120
2.5
100
50
80
30
2006
Graphique 1
2007
2008
Sources : Ecowin, BNP Paribas
Un "sudden stop" sensible
sur le marché des changes...
10000
5000
0
-5000
-10000
Graphique 3
Total
Flux liés à des opérations commerciales
Flux liés à des opérations financières
2006
2007
2008
Sources : BCB, BNP Paribas
Le solde du compte financier
est devenu négatif (2)
10
Compte courant
Compte financier
5
0
00
01
02
03
04
05
06
Graphique 2
1.5
07
1.0
08
Source : Ecowin
12
10
8
6
4
2
0
-2
-4
-6
-8
Flux de capitaux étrangers
entrant au Brésil
Total
Flux de court terme*
IDE
*flux d'invest. de portefeuille+autres investissements
de court terme+dépôts des non résidents
dans le système bancaire
1996
1998
Graphique 4
2000
2002
2004
2006
2008
Sources : BCB, BNP Paribas
glissement annuel %, volume, production industrielle
60
50
40
30
20
10
0
-10
-20
Production automobile (Anfavea)
-30
Production industrielle
-40
01
02
03
04
05
06
07
08
-5
-10
J FMAM J J A SOND J FMAM J J A SOND
2007
2008
Graphique 5
99
Des premiers signes de freinage de l'activité
mds USD, balance des paiements, flux mensuels
20
15
60
Taux de change effectif réel (TCER)
TCER moyen (1994-2008)
USD/BRL
en % du PIB sur 12 mois glissants
15000
-20000
2.0
...et dans les données de balance des paiements (1)
mns USD, flux nets sur le marché spot
20000
-15000
spot
4.0
Sources : BCB, BNP Paribas
Janvier 2009
Graphique 6
Conjoncture
26
15
10
5
0
-5
-10
Sources : Anfavea, IBGE, BNP Paribas
suggère, en effet, que si les “sudden stop” entraînant
une “large dépréciation” du change peuvent affecter
des économies très différenciées quant à la qualité de
leurs politiques économiques ou à leur insertion dans la
globalisation, leurs conséquences varient, en revanche,
très fortement d’une économie à l’autre(5). Certains
“sudden stop” couplés à de “larges dépréciations du
change” sont passés quasiment inaperçus, ou ont eu
même un impact expansif. D’autres n’ont entraîné
qu’une inflexion modérée de la croissance pendant
quelques trimestres et une accélération aussi modeste
qu’éphémère de l’inflation. Quelques-uns, enfin, se sont
soldés par des récessions très profondes et durables.
Pour tenter de mieux cerner l’impact possible du
“sudden stop” et du choc de change en cours sur
l’économie brésilienne, nous nous attachons, dans un
premier temps, à identifier les points de pressions et les
canaux par lesquels ces chocs se propagent ou
peuvent se propager à l’économie réelle (I) avant
d’identifier les facteurs susceptibles d’atténuer leur
impact (II).
Un freinage brutal de la croissance
apparaît difficilement évitable
Compte tenu tout à la fois de la violence des chocs
cumulés sur la balance des paiements et sur le change,
des pressions récessives émanant de l’environnement
mondial et des déséquilibres ou des fragilités que
présentait l’économie brésilienne au début du mois de
septembre, un freinage de la croissance paraît
difficilement évitable.
Des premiers signes de décélération (brutale) de
l’activité
Les indicateurs disponibles pour le quatrième
trimestre font du reste état d’une décélération marquée
de l’activité, suggérant que le PIB, dont la croissance
était restée plus que soutenue au troisième trimestre
(+7,4% au taux annuel par rapport au trimestre
précédent), pourrait se contracter au quatrième
Encadré 1
Rappel sommaire des principaux mécanismes d’ajustement dans un contexte de “sudden stop”
Par définition et de manière comptable, on a l’égalité suivante : EC = DBC + ∆R
Où EC désigne les entrées nettes de capitaux étrangers (le solde du compte financier et du compte de capital de la balance
des paiements)
DBC désigne le déficit de la balance courante (signe - si excédent)
∆R est la variation des réserves de changes
Quand la valeur de EC chute brutalement, voire devient négative (“sudden stop”), la somme du solde de la balance courante
et de la variation des réserves de changes doit nécessairement s’ajuster. L’ajustement peut se faire soit par une baisse des
réserves de changes (mais celle-ci est souvent insuffisante sur la durée), soit par une amélioration du compte courant (hausse
de l’excédent ou réduction du déficit). Un redressement du compte courant passe généralement en pratique par une
amélioration de la balance commerciale de biens et services (les transferts nets unilatéraux et les revenus d’investissements
ne suffisant pas à absorber le choc). Celle-ci peut se faire via une expansion des exportations ou une contraction des
importations. Cette dernière ne présentera un caractère récessif que dans le cas où elle résulterait d’un recul de la demande
intérieure et non pas d’une substitution accrue de la production domestique aux importations.
Janvier 2009
Conjoncture
27
trimestre. L’effondrement de la production de véhicules
automobiles, dont font état les données publiées par
l’Anfavea (-33,6% en glissement annuel au mois de
novembre, un plus bas historique), suggère, en effet,
des pressions récessives marquées dans l’industrie, où
l’activité semblait déjà avoir nettement ralenti à partir du
mois d’août (cf. graphique 6). La détérioration des
perspectives dans l’industrie est au demeurant
confirmée par les données d’enquête. L’indicateur
mesurant la confiance des chefs d’entreprise du secteur
publié par la Fondation Getulio Vargas (FGV), dont
les évolutions ont anticipé celles de la production
industrielle de manière satisfaisante dans le passé, a
notamment enregistré une dégradation particulièrement
brutale en novembre, retrouvant des plus bas qu’il
n’avait pas atteints depuis juillet 2003. Du côté de la
demande, les indicateurs ne sont guère plus
encourageants. Les ventes au détail se sont inscrites en
repli en octobre (-0,3% par rapport au mois précédent),
et la confiance des consommateurs s’est également
nettement dégradée.
Le canal du crédit : un durcissement des contraintes de
financement dont l’impact ne doit pas être sous-estimé
Le “sudden stop” auquel est confronté le Brésil se
traduit, en effet, par un durcissement des contraintes de
financement dont l’impact ne doit pas être sous-estimé.
Les entrées nettes de capitaux étrangers, dont le
montant dépassait les 10 points de PIB sur 12 mois
glissants à la mi-2007, avaient joué un rôle important
dans le cycle de croissance soutenu qu’à connu
l’économie brésilienne au cours des dernières années,
favorisant le développement des marchés de capitaux
locaux, accroissant les ressources à disposition du
secteur bancaire pour financer l’expansion du crédit au
secteur privé et participant notablement au renforcement
des capacités de production dans certains secteurs
(secteurs très liés aux matières premières notamment).
Plus récemment, l’afflux de capitaux étrangers avait
permis au taux d’investissement de dépasser le taux
d’épargne, faisant même plus que financer le déficit
courant qui était apparu à la fin de 2007 et ressortait à
1,4 point de PIB sur 12 mois glissants en août 2008.
Janvier 2009
Des tensions sur la liquidité en dollar
Spread Cupom Cambial / Libor, points de base
800
600
1 mois
6 mois
400
200
0
-200
-400
M
A
2008
Graphique 7
M
J
J
A
S
O
N
D
Sources : Bloomberg, BNP Paribas
L’impact du changement de dynamique du compte
financier a du reste entraîné des tensions sur la plupart des
compartiments de liquidités au cours des derniers mois. En
ligne avec les évolutions observées au même moment dans
la plupart des pays, la liquidité locale en dollar (marché “on
shore”) s’est asséchée à la mi-septembre : les spreads
entre les taux du dollar local (Cupom Cambial(6)) et le Libor
se sont écartés jusqu’à frôler les 800 points de base sur les
échéances courtes le 19 septembre (cf. graphique). Des
tensions sont également apparues sur la liquidité en BRL,
les petites banques ne disposant pas d’une large base de
dépôts ayant, semble-t-il, rencontré davantage de difficultés
pour se refinancer, alors que les grandes banques
manifestaient une préférence accrue pour la liquidité dans
un environnement devenu plus incertain. Toujours est-il que
la progression du crédit au secteur privé, qui avait contribué
de manière décisive à la vive expansion de la demande
intérieure au cours des dernières années, semble avoir
marqué le pas en octobre. Selon les données publiées par
la BCB, la croissance des nouveaux crédits concédés au
secteur privé serait passée de 27,3% en glissement annuel
au mois de septembre à moins de 7% en octobre, ce qui
suggère une contraction au mois le mois.
Le canal du change : les effets récessifs devraient
l’emporter à court terme
Les banques pourraient s’avérer d’autant plus
réticentes à accroître leur offre de prêt en direction des
entreprises du secteur privé non financier ou même sur
Conjoncture
28
le marché interbancaire que la forte dépréciation du real
a accru les incertitudes quant à la solidité du bilan de
certaines contreparties.
Dette externe privée
mds USD
120
Moyen long terme
Court terme
100
Un effet négatif sur les bilans
80
Les pertes dont ont fait état dès le mois d’octobre
certaines grandes entreprises cotées sur le Bovespa
(Sadia, Aracruz, Votorantim(7)) ont, en effet, laissé
craindre que certaines compagnies domestiques aient
pu prendre des positions spéculatives relativement
lourdes sur les dérivés de change, ou, plus simplement,
négliger de se couvrir contre le risque de change du fait
du faux sentiment de sécurité créé par quatre années
d’appréciation quasi continue du real face au dollar.
La vive croissance de la dette externe privée (cf.
graphique 8) au cours des dernières années et, surtout,
l’absence de données fiables sur la taille et la nature des
positions prises par les différents acteurs sur le marché
des dérivés de change ont contribué à nourrir un climat de
défiance(8), avec des effets dommageables à la fois sur la
dynamique du crédit, sur la liquidité du marché interbancaire et sur les valorisations boursières. Les valeurs
bancaires cotées sur le Bovespa ont été notamment
lourdement pénalisées, les opérateurs craignant que les
principales banques ne soient exposées sur les dérivées
de change à la fois directement (du fait des positions
prises pour compte propre ou comme contrepartie de
clients) et indirectement (via la détérioration de la qualité
de leurs actifs qui pourrait résulter de la dégradation de la
solvabilité de certains de leurs clients ayant parié sur une
poursuite de l’appréciation du real).
Les autorités de régulation ont pris rapidement des
mesures pour éviter des réactions de panique, ordonnant en
particulier aux entreprises cotées de faire connaître
rapidement leurs expositions au risque de change sur le
marché dérivé, et les première données communiquées en
liaison avec la publication des comptes du troisième
trimestre ont amené à penser que la taille des expositions
était moins importante qu’on pouvait le craindre. Toutefois,
un desserrement des conditions de crédit semble peu
probable tant que les incertitudes ne seront pas totalement
dissipées et, au niveau microéconomique en tout cas,
certaines contreparties pourraient être contraintes à des
ajustements plus ou moins douloureux dans les mois à venir.
Janvier 2009
60
40
20
0
01
02
Graphique 8
03
04
05
06
07
08
Sources : BCB, BNP Paribas
Un effet expansif sur les volumes d’exportation
limité...
D’une manière générale, il semble peu probable que
la dépréciation du BRL puisse avoir un impact expansif
suffisant pour permettre que l’ajustement au changement
de dynamique du compte financier se fasse via une
augmentation de la production et des exportations et non
pas par une contraction de la demande intérieure.
Certes, le choc de change intervenu à partir du mois de
septembre a probablement permis de corriger une
situation antérieure de déséquilibre. Bien que le niveau
“normal” du taux de change soit difficile à évaluer avec
précision dans des pays qui, comme le Brésil, ont vu leur
productivité, leur degré d’ouverture au commerce international, leurs termes de l’échange et leur régime
monétaire affectés par d’amples variations au cours des
deux dernières décennies(9), plusieurs éléments
indiquaient une surévaluation du real à l’été 2008. D’une
part, le taux de change effectif réel se situait à un niveau
supérieur de près de 20% à sa moyenne de long terme, un
écart que même l’amélioration des termes de l’échange, le
redressement de la productivité et les progrès en matière
de stabilité des prix observés au cours des dernières
années ne suffisaient pas à expliquer. D’autre part et
surtout, l’évolution des comptes externes suggérait une
détérioration de la compétitivité : non seulement le solde
du compte courant était devenu déficitaire dans un
contexte où les importations enregistraient des taux de
croissance à deux chiffres, mais le Brésil semblait perdre
des parts de marché à l’exportation (cf. graphique 9).
Conjoncture
29
Des contraintes d'offre qui devraient limiter les
effets expansifs de la dépréciation du change
Une surévaluation probable
du change à l'été 2008
%
25
20
Demande mondiale adressée au Brésil, crois.
Exportations de biens et services, crois.
Taux de change effectif réel
Moy.taux de change effectif réel 1991-2008
200
% (3 mm)
85
%
14
180
84
13
160
15
140
12
82
11
81
10
120
5
100
0
-5
83
Une croissance des exports inférieure à celle de la demande
mondiale adressée au pays indique une perte
de part de marché
02
Graphique 9
03
04
05
06
07
08
79
80
78
60
77
Sources : BCB, Coe-Rexecode, BNP Paribas
Toutefois, à court terme, l’impact favorable de la vive
dépréciation du real intervenue depuis la fin août sur la
dynamique des comptes externes ne doit pas être
exagéré. Dans un contexte où l’on s’attend à un fort
ralentissement de la demande mondiale, les
possibilités d’expansion du volume des exportations
brésiliennes apparaissent en effet limitées, quels que
soient les gains de compétitivité qui pourraient résulter
de la forte dépréciation du taux de change. Par ailleurs,
l’économie brésilienne était dans une situation de
surchauffe (voir annexe) au moment où elle a
commencé à ressentir les effets de la crise financière
internationale. Le niveau record du taux d’utilisation des
capacités de production (84,6 % en octobre selon
l’enquête menée par la Confédération nationale de
l’Industrie, un plus haut depuis 1991) faisait notamment
état de contraintes d’offre grandissantes dans
l’industrie manufacturière, certains secteurs semblant
même peiner à satisfaire la demande. Le marché du
travail paraissait également relativement tendu au
regard des standards passés : à 7,5 % au mois
d’octobre, le taux de chômage dans les six plus
importantes métropoles brésiliennes se situait à un
niveau correspondant aux estimations les plus
optimistes que la BCB faisait du NAIRU(10). Il y a, dès
lors, des raisons de penser que l’expansion du volume
des exportations et la substitution de la production
domestique aux importations devraient buter à court
terme sur une contrainte d’offre, quels que soient les
gains de compétitivité susceptibles de résulter de la
dépréciation du real.
Janvier 2009
10
80
9
8
Taux d'utilisation des capacités-Industrie
Taux de chômage
02
03
Graphique 10
04
05
06
07
08
7
Sources : BCB, IBGE, BNP Paribas
... et masqué par des effets prix défavorables
Les effets prix ne devraient pas non plus permettre de
lisser l’ajustement des volumes à court terme. Certes, les
études statistiques suggèrent que l’impact négatif à court
terme de la dépréciation du change sur la valeur des
exportations et des importations (la première partie de la
fameuse “courbe en J”) est moins prononcé au Brésil
que dans d’autres pays(11). Toutefois, une amélioration
des termes de l’échange, qui pourrait permettre de
restaurer l’équilibre des comptes externes sans qu’un
ajustement des volumes soit nécessaire, apparaît
improbable à court terme, compte tenu notamment des
évolutions attendues des prix des matières premières. La
balance commerciale du Brésil est, certes, moins
vulnérable aux fluctuations du cours des produits de
base que celle de la plupart des autres pays du cône
sud, la structure des exportations brésiliennes étant
relativement diversifiée. Toutefois, les matières
premières ont un poids plus important dans les
exportations que dans les importations du pays, de
sorte qu’une hausse (baisse) de leur cours améliore
(détériore) les termes de l’échange du pays, toutes
choses égales par ailleurs. Or, dans l’immédiat, les
perspectives d’un rebond marqué du cours des produits
de base semblent très limitées, les incertitudes sur la
croissance mondiale l’emportant largement sur les
perspectives de rendement à moyen terme. Les termes
de l’échange devraient donc être plus défavorables, en
moyenne, en 2009 qu’en 2008, pesant sur le revenu
national. Dans ce contexte, et même si la dépréciation du
Conjoncture
30
change devrait avoir un effet positif sur la compétitivité
de l’économie, une contraction du volume des
importations (et donc de la demande intérieure) reste le
vecteur le plus évident d’ajustement du compte courant à
la nouvelle dynamique du compte financier.
Les possibilités de politiques véritablement
contracycliques sont limitées à court terme
Une contraction de la demande intérieure apparaît du
reste d’autant plus inévitable que la dépréciation du
change et la situation de surchauffe dans laquelle se
trouvait l’économie brésilienne en septembre (cf.
annexe, pages 45 et 46) réduisent les marges de manœuvre pour mener des politiques contracycliques à très
court terme.
... du côté de la politique monétaire
Certes, en marquant une “pause” dans le cycle de
hausse des taux d’intérêt amorcé en avril, la BCB a
montré qu’elle s’efforcerait d’anticiper l’impact de
l’inversion des flux de capitaux sur le crédit, la demande
intérieure et, in fine, sur la dynamique des prix, privilégiant
une approche dite “forward looking” du ciblage d’inflation.
Toutefois, et même si les membres du Comité de
Politique monétaire (COPOM) ont discuté cette possibilité
lors de la réunion du 18 décembre, les marges de
manœuvre pour abaisser substantiellement le taux
directeur (SELIC) apparaissent réduites à court terme.
Certes, la baisse des prix des matières premières
agricoles a eu un impact favorable sur la dynamique des
prix alimentaires, qui avaient contribué à l’accélération de
l’inflation à partir du début de 2007. Toutefois, cette
évolution positive n’a eu qu’un effet limité sur la progression
de l’indice de référence (IPCA) : à 6,4% en glissement
annuel en novembre, celui-ci demeurait à un niveau
nettement supérieur au point central de l’intervalle cible
(+4,5% avec un intervalle de tolérance de +/-2%) que vise
la banque centrale. L’inflation sous-jacente (hors
alimentation et prix administrés) ne donnait, en effet, guère
de signes de ralentissement, suggérant que les pressions
liées à la demande restaient substantielles en dépit de
l’inflexion signalée par les indicateurs de conjoncture.
Janvier 2009
Les signes de décélération de
l'inflation restent ténus
Inflation (IPCA), %, glissement annuel
16
Alimentation
14
12
Total
Inflation sous-jacente
9
8
7
10
6
8
5
6
4
4
3
2
2
0
1
-2
04
Graphique 11
05
06
07
08
0
Sources : BCB, IBGE, BNP Paribas
Surtout, les projections effectuées par la banque
centrale à l’occasion de la publication de son dernier
Rapport d’Inflation indiquaient que, au taux de change
observé à la mi-décembre (USD/BRL = 2,40), le niveau
actuel SELIC (13,75%) était à peine suffisant pour
permettre un retour de l’inflation à un niveau plus en ligne
avec le point central de l’intervalle cible d’ici à la fin de
2009. Encore les autorités monétaires reconnaissaientelles que les incertitudes susceptibles d’affecter la
trajectoire de l’inflation s’étaient renforcées au cours des
derniers mois.
De fait, l’évolution du real à court terme et, surtout, la
transmission possible du choc de change intervenu au
cours des derniers mois aux prix à la consommation
(passthrough) demeurent des facteurs de risques
importants(12). Certes, les effets de la dépréciation du
real sur l’inflation ont été plutôt modérés au cours des
deux derniers mois. La crédibilité renforcée dont
jouissent les autorités monétaires constitue vraisemblablement aussi un facteur susceptible de limiter la
transmission du choc de change aux prix à la
consommation. De fait, la forte dépréciation du real
depuis fin septembre n’a pas altéré significativement les
anticipations d’inflation pour la fin de 2009, qui
s’établissent toujours aux alentours de 5%, et les
anticipations d’inflation pour 2010 sont demeurées bien
ancrées au niveau de la cible(13).
Toutefois, tant que la demande intérieure ne se sera
pas suffisamment infléchie pour résorber le substantiel
écart de production (output gap) positif (cf. annexe)
observé à la fin du troisième trimestre, un accroissement
Conjoncture
31
Des résultats budgétaires vulnérables
à une inflexion de la croissance
Des comptes publics toujours en déficit...
Cumul sur 12 mois, en % du PIB
%, Gouvernement central, cumul sur 12 mois glissants, glis. annuel
21
20 Recettes (nettes des transferts intergouvernementaux)
19
18
17
16
14
13
12
11
Dépenses primaires
10
9
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Graphique 12
Sources : BCB, IBGE, BNP Paribas
du passthrough qui pousserait l’inflation au-delà de la
borne supérieure de l’intervalle cible ne pourra être
écarté. Les marges de manœuvre pour assouplir la
politique monétaire à court terme apparaissent donc
réduites : une baisse des taux d’intérêt de 25 points de
base à la prochaine réunion du Comité de Politique
monétaire est peut être envisageable, mais la BCB
attendra probablement que la croissance ait
suffisamment ralenti avant d’aller plus loin et de mettre
en œuvre une politique expansive.
... et surtout du côté de la politique budgétaire
-1
10
-2
9
-3
8
-4
7
-5
6
5
99
00
Janvier 2009
01
Graphique 13
02
03
04
05
06
-7
07
08
-8
Sources : BCB, IBGE, BNP Paribas
...et une dette publique dont la maturité reste courte
% de la dette publique interne à amortir sous 12 mois
55
50
45
40
35
30
25
20
00
01
Graphique 14
Sur le front budgétaire, les marges de manœuvre
pour mettre en place une politique contracyclique sont
sans doute encore plus limitées. Outre qu’une telle
politique aurait des effets indésirables tant que l’output
gap positif n’est pas résorbé, sa mise en œuvre
apparaît difficile eu égard aux fragilités persistantes des
finances publiques. Certes, à 4,5% du PIB sur un an
glissant en octobre, l’excédent primaire du secteur
public consolidé se situait encore à un niveau nettement supérieur à celui qui est requis pour stabiliser,
ceteris paribus, le ratio dette nette du secteur public
consolidé sur PIB, qui est l’indicateur de référence pour
analyser l’évolution des finances publiques au Brésil(14).
Le gouvernement a du reste d’ores et déjà annoncé que
la cible d’excédent primaire pour 2009 serait ramenée
au niveau qui prévalait jusqu’à la mi-2008 (3,8% du PIB
contre 4,3%).
-6
Charge d'intérêt
Solde budgétaire total
02
03
04
05
06
07
08
Sources : BCB, IBGE, BNP Paribas
Il est cependant loin d’être sûr que cette révision à la
baisse des objectifs budgétaire permette un accroissement
des dépenses publiques ou une réduction des taux de
prélèvement obligatoire qui pourraient soutenir l’activité.
Tout au plus semble-t-elle suffisante pour permettre
d’accommoder le ralentissement de l’activité sans couper
trop significativement dans les dépenses d’investissement.
Les solides excédents primaires affichés par le secteur
public consolidé au cours des deux dernières années ont,
en effet, été principalement le résultat d’une augmentation
des recettes dans un contexte où la croissance était très
largement supérieure au potentiel et non pas d’une baisse
des dépenses. Dès lors, le ralentissement attendu de
l’activité devrait entraîner une diminution mécanique de
l’excédent primaire, réduisant les possibilités d’accroître les
dépenses sans “manquer” la cible budgétaire.
Conjoncture
32
Certes, à 3,8% du PIB, l’excédent primaire
dépasserait encore sans doute le niveau requis pour
éviter les “effets boule de neige” sur la dette publique, à
supposer tout au moins que les taux d’intérêt se
maintiennent à leur niveau actuel. Toutefois, la réaction
des investisseurs à une réduction plus marquée de
l’excédent primaire est incertaine, et les finances
publiques brésiliennes sont très vulnérables à un
changement de sentiment des marchés : il n’est, en
effet, pas inutile de rappeler que les comptes du secteur
public brésilien sont toujours en déficit en dépit
d’excédents primaires records du fait du niveau élevé
des taux d’intérêt réels. Par ailleurs, la maturité de la
dette publique reste relativement courte, ce qui accroît la
sensibilité aux changements des conditions de financement sur le marché obligataire. En octobre 2008, la
maturité moyenne des titres de la dette fédérale interne
mobilière détenue par le public (DPMFI), qui représente
désormais l’essentiel de la dette publique, était à peine
de 3,4 années et près d’un quart des titres venaient à
échéance dans les douze prochains mois.
forte correction baissière du real fait également peser
des risques à la hausse sur l’inflation. Elle contribue donc
à réduire les possibilités d’une reprise du cycle de baisse
des taux d’intérêt qui pourrait permettre de limiter
l’inflexion de la croissance, restaurant l’attractivité des
actifs brésiliens. Indépendamment du “sudden stop” et
de la large dépréciation du change intervenus à la fin
septembre, un ralentissement de l’activité paraissait du
reste inévitable compte tenu des déséquilibres
accumulés (écart de production positif et surévaluation
du taux de change effectif réel). Au final, sur la base des
données disponibles à la mi–décembre, nous retenons
une projection de croissance encore proche de 5,8%
pour 2008 mais qui ne dépasserait pas 2% en 2009.
L’ampleur du ralentissement inscrit dans ces projections
est, certes, en partie masquée par les effets d’acquis
mais ne doit cependant pas être sous-estimée : dans un
tel scénario, l’économie brésilienne serait en récession
avec une croissance qui, en rythme trimestriel, serait
négative au premier trimestre 2009 comme au quatrième
trimestre 2008.
Des forces de rappel limitant les risques
d’une récession profonde et durable
Au total, un ralentissement de la croissance semble
difficilement pouvoir être évité compte tenu du choc subi
par l’économie brésilienne mais aussi des déséquilibres
accumulés au cours de la période précédente. Le
ralentissement devrait même être assez brutal, tant il est
vrai que tous les facteurs qui avaient soutenu la vive
expansion de la demande au cours des années précédentes se sont évanouis. Les risques de voir se
développer un cercle vicieux aux antipodes de la spirale
vertueuse observée au cours des dernières années
(appréciation du change - baisse de l’inflation,
assouplissement de la politique monétaire - amélioration
de la situation des finances publiques – forte
accélération de la croissance - vive expansion du crédit
au secteur privé et afflux de capitaux étrangers) ne sont
pas absents : la dépréciation du change réduit en effet
l’attractivité des placements en real, poussant les
investisseurs étrangers à retirer leurs capitaux, avec un
effet qui pourrait rapidement devenir autoentretenu. La
Janvier 2009
Toutefois, et bien que le ralentissement de la
croissance semble inéluctable et menace même d’être
assez brutal, plusieurs facteurs devraient limiter tout à la
fois son ampleur et sa durée, évitant à l’économie
brésilienne de connaître une récession aussi profonde
que celles qui avaient été observées au début des
années 1980 dans la plupart des pays latino-américains,
en lien avec ce qu’on a appelé la crise de la dette, ou
qu’avaient connues le Mexique en 1994 et le Chili suite
à la crise asiatique. Confrontés à des phénomènes de
“sudden stop”, ces deux pays avaient vu leur PIB se
contracter respectivement de -6,2% et -0,8%, en
moyenne annuelle, dans l’année qui avait suivi.
Un déficit courant limité
L’importance de l’ajustement de la demande
intérieure requis pour faire face au récent changement
de dynamique du compte financier ne doit pas être
Conjoncture
33
exagérée. S’il est vrai que les comptes externes du
Brésil s’étaient assez nettement dégradés depuis la fin
2006 dans un contexte d’appréciation du taux de
change réel effectif et de vive croissance de la demande
intérieure, la taille du déficit courant était encore
relativement limitée au moment où l’incidence des
turbulences financières globales s’est intensifiée : le
déficit d’épargne de l’économie brésilienne ne dépassait
pas 1,4 point de PIB sur 12 mois glissants à la fin août
2008. De ce point de vue, le Brésil est dans une
situation nettement plus favorable que le Mexique en
1994 ou le Chili en 1997 qui ont dû affronter une
situation de “sudden stop” à un moment où leurs déficits
courants dépassaient respectivement les 6 et 4 points
de PIB.
Des facteurs de résistance au niveau du compte
financier
Un déficit courant encore limité
En % du PIB, cumul sur 12 mois glissants
3
2
1
0
-1
-2
-3
-4
-5
-6
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08
Graphique 15
Sources : BCB, BNP Paribas
Un potentiel de sortie de capitaux
déjà nettement réduit
mds USD, valeur du portefeuille d'investissements
étrangers sur les marchés action / obligation
250
200
Par ailleurs, même si l’évolution de l’environnement
mondial reste une source d’incertitudes majeures,
plusieurs facteurs semblent de nature à limiter l’ampleur
et la durée de la contraction du compte financier et, par
conséquent, l’ampleur et la durée de l’ajustement du
compte courant requis pour assurer l’équilibre des
comptes externes. Certes, les entrées nettes d’investissements étrangers au titre des opérations de
portefeuille(15), qui sont même brutalement devenues
négatives depuis septembre (-13,6 milliards de dollars en
cumul sur trois mois, un plus bas depuis 1996), devraient
rester orientées à la baisse tant que les problèmes de
liquidité observés dans les pays industrialisés contraindront certains acteurs à rapatrier massivement leurs
capitaux, que la baisse du prix des matières premières
réduira les perspectives de profit de certaines des
principales compagnies cotées sur le Bovespa et que les
pressions sur le change limiteront l’attractivité des actifs
brésiliens.
Le potentiel de contraction des investissements
étrangers de portefeuille n’est pas illimité
Toutefois, le potentiel de contraction de ces flux
n’est pas illimité, le stock d’investissements de
Janvier 2009
150
Obligations
Actions
100
50
0
96
Graphique 16
98
00
02
04
06
08 e
Sources : CVM, BCB, BNP Paribas
portefeuille détenu par les non-résidents au Brésil
s’étant d’ores et déjà fortement réduit au cours des
derniers mois du fait de l’érosion des valorisations et
des sorties de capitaux. La valeur du portefeuille
d’investissements étrangers en actions, qui avait atteint
les 200 milliards de dollars en mai, représentait moins
de 80 milliards de dollars à la fin octobre et, selon les
estimations qui peuvent être effectuées sur la base des
évolutions de prix et des flux observés sur le marché
des changes, sans doute environ 60 milliards au début
décembre. Quant au stock d’actifs obligataires détenus
par les non-résidents, qui avait frôlé les 70 milliards de
dollars à la fin août, sa valeur était retombée en deçà
de 45 milliards de dollars à la fin octobre et ne
dépassait sans doute pas les 30 milliards de dollars au
début décembre.
Conjoncture
34
Les valorisations des actifs brésiliens sont devenues
plutôt “attractives”, tout au moins si l’on considère les
PER moyens sur le Bovespa ou le niveau historiquement
faible du real. II y a tout lieu de penser que les facteurs
cycliques ou structurels, qui ont fait l’attractivité des
marchés brésiliens au cours des dernières années (taux
d’intérêt réels très élevés alors même que les
fondamentaux de l’économie - notamment, la situation
des finances publiques - apparaissaient plutôt solides qui
ont nourri les stratégies de carry trade – hausse du prix
des matières premières qui a favorisé l’appréciation du
real, dopant les profits de change des investisseurs
étrangers et les revenus de certaines des grandes
compagnies cotées au Bovespa), devraient à nouveau
jouer favorablement une fois les tensions sur la liquidité
mondiale dissipées et le pire de la récession passé dans
les pays industrialisés. Il est du reste intéressant de noter
que, si les sorties de capitaux de portefeuille détenus par
les non-résidents ont atteint un niveau record en
septembre-octobre, les entrées sont néanmoins restées
soutenues (+14 milliards de dollars en octobre, un niveau
encore supérieur à celui observé en moyenne en 20062007). Si la solidité de ses fondamentaux, la qualité des
politiques économiques et des avantages compétitifs
marqués dans certains secteurs ne constituent pas des
facteurs suffisants pour mettre une économie à l’abri des
ondes de choc d’une crise de liquidité mondiale, ils lui
permettent, en revanche, généralement de retrouver un
accès plus rapide aux financements externes une fois la
crise dissipée.
Les sorties de capitaux des résidents sont restées
limitées
En attendant, les progrès accomplis sur le front de la
stabilité macroéconomique et des perspectives de
croissance à moyen terme nettement meilleures qu’il y a
quelques années permettent, à tout le moins, de limiter
les sorties de capitaux des résidents. Celles-ci n’ont pas
dépassé les 10 milliards de dollars sur les trois derniers
mois connus et semblent avoir été guidées, si l’on
considère leur structure, davantage par la nécéssité de
pallier les difficultés de financement les plus pressantes
de filiales à l’étranger que par des craintes relatives à la
trajectoire de l’économie brésilienne(16).
Janvier 2009
Des flux d'IDE encore soutenus
%
3.5
en % du PIB sur 12 mois glissants
mds USD (données mensuelles)
3.0
2.5
12
10
8
2.0
6
1.5
4
1.0
2
0.5
0.0
2005
2006
Graphique 17
2007
2008
0
Sources : BCB, BNP Paribas
…notamment dans le secteur bancaire et
dans les secteurs liés aux matières premières
Structure des IDE, octobre 2008
43.1
Secteurs
directement
liés aux
matières
premières
26.6
Services
autres
Industries
autres
9.0
Secteur
bancaire
Graphique 18
21.2
Sources : BCB, BNP Paribas
Des flux d’investissements directs étrangers encore
soutenus
Surtout, la solidité des fondamentaux et des
avantages compétitifs marqués dans certains secteurs
permettent à l’économie brésilienne de garder accès à
des flux d’investissements régis par des logiques de plus
long terme. Attirés sans doute par les progrès réalisés au
cours des dernières années sur le front de la stabilité
macroéconomique mais aussi, si l’on considère leur
structure sectorielle (cf. graphiques 17 et 18 ), par les
richesses en matières premières du pays et les
perspectives de développement du secteur bancaire, les
investissements directs étrangers (IDE) sont restés
soutenus. Même au plus fort de la tourmente financière,
entre septembre et novembre, ils ont dépassé les
Conjoncture
35
12 milliards de dollars, un montant équivalant à environ
3 points de PIB et plus de deux fois supérieur à celui du
déficit courant enregistré sur la période. Certes, ces flux
de long terme n’ont pas été suffisants (et ne le seront
sans doute pas dans les prochains mois) pour empêcher
que le compte financier n’affiche un solde négatif. Mais
ils assouplissent significativement la contrainte de financement que doit affronter l’économie en ces temps de
turbulences financières.
Une stratégie prudente qui permet
de disposer de munitions considérables
La BCB disposait et dispose encore de moyens
considérables pour intervenir
mds USD, réserves internationales
215
210
205
200
195
190
185
180
y compris repos et autres prêts en devises
175
hors repos et autres prêts en devises
170
165
J F M A M J
J A S O N D
2008
Graphique 19
Sources : BCB, BNP Paribas
Par ailleurs, si les possibilités d’abaisser le niveau
des taux d’intérêt sont limitées à court terme, la banque
centrale dispose néanmoins de munitions considérables
pour lisser l’ajustement du compte courant (et in fine de
la demande intérieure) et atténuer les tensions sur les
différents compartiments de liquidité. Non seulement les
réserves de changes dépassaient les 200 milliards de
dollars au moment où les flux de capitaux se sont
inversés (début septembre), mais elles ont à peine
diminué depuis. Il faudrait du reste ajouter à ces
munitions les 30 milliards de dollars correspondant à la
ligne de swap que la FED a récemment ouverte à la BCB
et les facilités dont le pays peut disposer auprès du FMI,
qui sont autant de reconnaissance des politiques
crédibles et prudentes menées au cours des dernières
années et peuvent jouer un rôle important pour stabiliser
les anticipations.
Contrairement aux banques centrales de Russie, du
Mexique ou d’Argentine qui sont intervenues très
rapidement sur le marché spot pour stabiliser le
change, la BCB s’est en effet dans un premier temps
contentée de prêter des dollars aux institutions
financières via des opérations de “repo” et d’accroître
les instruments de couverture à disposition du secteur
privé (via des swaps de devises sur le marché dérivé voir encadré pour plus de précision) pour permettre
une clôture ordonnée des positions courtes en
dollar(17). Ces mesures ont contribué à atténuer les
tensions sur les taux du dollar local (au moins sur les
échéances courtes) et évité un effondrement des
crédits export.
En revanche, la BCB a laissé le real se déprécier de
près de 45% avant de mobiliser ses réserves de changes
pour intervenir sur le marché spot. Les interventions via
des ventes de dollars spot sont du reste demeurées très
modestes jusqu’au début décembre (moins de 7 milliards
de dollars) et ne se sont intensifiées que très récemment.
Cette stratégie prudente devrait permettre de restreindre
l’ajustement de la demande interne qui sera nécessaire
pour assurer le bouclage des comptes externes, à court
terme tout au moins. En effet, en laissant la monnaie, qui
semblait surévaluée au moment où les flux de capitaux se
sont retournés, se déprécier massivement, la BCB a sans
doute permis de limiter l’ajustement des importations qui
sera nécessaire pour compenser le déficit du compte
financier. S’il est assez peu probable, comme on l’a vu, que
la dépréciation de la monnaie soit suffisante pour permettre
une vive accélération de la croissance des exportations et
de la production nationale, qui se substituerait aux importations, elle devrait cependant atténuer leur contraction.
Par ailleurs, en évitant de puiser dans ses réserves
au moment où la valeur des actifs libellés en real était au
plus haut, la BCB s’est ménagée des possibilités
d’interventions pour assurer un bouclage ordonné de la
balance des paiements en 2009, ce qui devrait être un
atout de taille si les financements internationaux restent
aussi rares qu’on peut le craindre. D’une part, la BCB
s’est donné les moyens de limiter la surréaction du taux
de change plus efficacement que si elle était intervenue
dès le début du mois de septembre pour stabiliser le
BRL : à présent que les valorisations sur les marchés
action et obligataire locaux se sont dégonflées, que des
Janvier 2009
Conjoncture
36
sorties de capitaux significatives se sont produites, et
que le BRL s’est déprécié, les réserves de changes
couvrent plus de 100% du stock de “hot money”
(investissements de portefeuille des non-résidents +
dépôts des non-résidents dans le système bancaire). Ce
n’était pas le cas en septembre et il est probable que si
la BCB était intervenue tout de suite en vendant des
dollars sur le marché spot, elle aurait dépensé
inutilement ses munitions. D’autre part, les réserves de
changes, n’ayant que peu diminué, couvrent plus de
deux fois et demie le stock de dette à court terme et le
service (intérêt et amortissement) de la dette externe à
moyen long terme d’ici à fin 2009. La BCB a d’ailleurs
récemment fait savoir qu’elle mettrait à disposition du
secteur privé les devises nécessaires pour assurer le
service de la dette externe d’ici à fin 2009 (cf. encadré)
sous forme de prêt. Il y a là un élément important de
résistance dans un contexte difficile.
Parallèlement, les autorités monétaires ont pu
atténuer les tensions créées par le choc externe sur la
liquidité domestique et éviter un credit crunch en
réduisant les coefficients de réserves obligatoires des
banques, qui étaient parmi les plus élevés au monde, en
élargissant la gamme des collatéraux acceptés dans
Encadré 2
Mesures mises en oeuvre pour atténuer les tensions sur la liquidité
A partir du 19 septembre, les autorités brésiliennes sont intervenues massivement pour atténuer les tensions sur la liquidité en
monnaie domestique comme en dollar et permettre aux compagnies domestiques dont les bilans étaient très exposés à une
dépréciation du real de clore leurs positions de manière ordonnée.
Interventions destinées à atténuer les pressions sur la liquidité en dollar : ces interventions ont été conduites à travers trois
types d’instruments : des “repos”, des swaps de devises et des ventes de dollars spot. Chronologiquement, la BCB a d’abord
privilégié les “repo”, vendant des devises et s’engageant à les racheter plus tard à un taux prédéfini afin d’atténuer les tensions sur
le taux du dollar local (Cupom Cambial). Entre le 19 septembre et le 19 novembre, elle a ainsi fourni 6,9 milliards de dollars aux
institutions financières opérant sur le marché interbancaire à travers ce type d’accords, avec des maturités qui ont été graduellement
allongées de 30 à 182 jours. Ces accords de “repo” ont été étendus à partir du 6 octobre à l’ensemble des institutions brésiliennes
ou étrangères autorisées à opérer sur le marché des changes et la gamme des collatéraux acceptés a été progressivement élargie,
la BCB acceptant finalement de prendre en pension des portefeuilles de crédits exports. Les liquidités en dollars obtenues par ce
biais doivent cependant être consacrées prioritairement à du financement export, et la BCB a fait savoir qu’elle veillerait à ce que
cette condition soit respectée. A partir du 29 septembre, les autorités monétaires sont parallèlement intervenues sur le marché dérivé
via des “swaps de devises” (ou un roll over partiel du stock de reverse swap arrivant à maturité) pour fournir des instruments de
couverture aux acteurs désireux de réduire leur exposition aux variations du change. Ces interventions sur les marchés dérivés ont
atteint 34 milliards de dollars au cours des deux derniers mois et pourraient encore être accrues de 33,6 milliards de dollars en cas
de besoin en vertu du programme de 50 milliards de dollars annoncé le 23 octobre. Les interventions directes sur le marché spot
destinées à limiter la dépréciation du real en utilisant les réserves de changes ont été plus tardives et pour l’heure relativement
limitées, même si elles se sont intensifiées dans les dernières semaines : le real s’était déjà déprécié de 45% quand la BCB a
commencé à vendre des dollars sur le marché des changes, le 8 octobre. Si l’on considère l’évolution des réserves de changes, ce
dernier type d’intervention aurait atteint depuis environ 10 milliards de dollars. Plus récemment, le gouverneur de la BCB , Henrique
Meirelles, a annoncé que les réserves internationales seraient utilisées pour faciliter le roll over de la dette en devise du secteur privé
arrivant à maturité d’ici à fin 2009 et compenser ainsi l’assèchement des lignes de financement externes. Ce type d’intervention, dont
le montant maximal a été fixé à 125% de la dette arrivant à maturité d’ici à fin 2009, prendra la forme de prêt à court terme et, sauf
à supposer une défaillance des contreparties, ne devrait donc pas affecter à terme le montant des réserves de changes.
Interventions destinées à atténuer les pressions sur la liquidité en monnaie domestique : ces interventions ont
essentiellement consisté en une réduction des coefficients de réserve obligatoire des banques, avec un impact sur la liquidité
domestique estimé à 100 milliards de BRL pour l’heure (environ 3,5% du PIB) mais qui pourrait atteindre 166 milliards de BRL in fine.
Une attention particulière a été apportée aux difficultés de financement rencontrées par les petites et moyennes institutions
financières ne pouvant s’appuyer sur une large base de dépôt : les grandes banques de dépôt ont été autorisées à déduire les
montants utilisés pour acquérir les actifs des petites et moyennes institutions (jusqu’à 7 milliards de reals de fonds propres) des
réserves qu’elles doivent constituer sur les dépôts à terme et la gamme de collatéraux acceptés par la BCB dans ses opérations de
“repo” a été étendue aux portefeuilles de crédit des banques et aux débentures émises sur le marché domestique. Les principales
banques publiques (BNDES, Banco do Brasil et Caixa Econômica Federal) dont les actifs représentent environ un tiers de ceux de
l’ensemble du système bancaire ont également été sollicitées pour atténuer les tensions sur la liquidité domestique et éviter un credit
crunch : Caixa Econômica Federal et Banco do Brasil ont été autorisées à acquérir des parts dans les institutions financières privées
ou publiques basées au Brésil, et une nouvelle structure Caixa Banco de Investimentos SA a été créée pour étendre ces interventions
à d’autres secteurs. Un prêt de 1 milliard de dollars a également été accordé par la Banque Interaméricaine de Développement
(BIAD) à la BNDES pour fournir des prêts à long terme aux micro entreprises1.
(1) Selon le communiqué de presse publié le 10 octobre par la BIAD, près de 30 000 entreprises pourraient bénéficier de cette mesure à
travers un programme impliquant plus de 80 banques brésiliennes.
Janvier 2009
Conjoncture
37
leurs opérations de “repo” et en autorisant les principales
banques publiques a prendre des participations dans des
institutions qui pourraient être en difficulté. Elles
disposent encore de marges de manœuvre pour
poursuivre ces interventions, les coefficients de réserves
obligatoires restant élevés. Par ailleurs, même si les
possibilités d’ assouplissement de la politique monétaire
sont limitées pour l’heure, le niveau élevé des taux
d’intérêt réels confère néanmoins à la BCB des
possibilités d’action au-delà du court terme ou en cas
d’évolution plus défavorable qu’anticipé de la croissance.
Un endettement externe limité
En % du PIB
45
40
8
35
30
6
25
20
15
10
Si la BCB a pu ainsi différer ses interventions pour
stabiliser le change et laisser le BRL se déprécier
fortement pour accroître ses marges de manœuvres
prudentielles, c’est parce que les bilans des différents
agents économiques apparaissaient finalement assez
peu dollarisés. S’il est vrai que les expositions courtes en
dollars de certaines contreparties privées pourraient
conduire à des ajustements douloureux et entretenir
pendant encore quelque temps une forte volatilité sur les
marchés (cf. partie I), il faut cependant rappeler que la
dette externe totale représentait moins de 14% du PIB en
octobre 2008 et celle du secteur privé moins de 8,5% du
PIB. Les difficultés de règlement sur le marché organisé
des dérivés (BMF), où le montant des garanties
déposées par les contreparties à la chambre de compensation a été augmenté par mesure de précaution, sont
par ailleurs restées limitées.
Sauf à imaginer que la taille du marché de gré à gré
sur les dérivés de change ait été beaucoup plus
importante que ce que laissent deviner les comptes
publiés par les entreprises cotées pour le troisième
trimestre, les risques systémiques liés à la dollarisation
des bilans du secteur privé apparaissent donc modérés.
Surtout, la vulnérabilité des finances publiques à la
dépréciation du change, qui s’était révélée si
dommageable lorsque le Brésil avait dû faire face à des
sorties massives de capitaux en 2002-2003, était très
réduite fin août 2008. La dette externe brute du secteur
public consolidé représentait moins de 6% du PIB et le
Janvier 2009
4
Dette externe brute
Service de la dette
02
03
04
05
01
Graphique 20
La vulnérabilité des finances publiques est nettement
plus faible que par le passé
10
06
07
08
2
Sources : BCB, BNP Paribas
Une réduction de la vulnérabilité
au risque de change
en % du PIB
20
en % de la dette publique interne
0.35
0.30
15
0.25
10
0.20
5
0.15
0
-5
-10
0.10
-15
0.05
Dette publique extérieure nette
Titres indexés sur le change
02
03
04
05
06
07
Graphique 21
-0.00
08
-0.05
Sources : BCB, Minist.da Fazenda, BNP Paribas
stock de dette libellée en devise était encore plus faible,
le gouvernement brésilien ayant pu émettre en real sur
les marchés financiers internationaux à partir de 2005.
Quant aux titres indexés sur le change émis sur le
marché domestique, qui formaient près de 30% de la
dette fédérale mobilière interne (DPMFI) en janvier 2002,
ils représentaient à peine 9,7 milliards de BRL en août
2008, soit moins de 1% de l’ensemble des titres de la
dette fédérale interne en circulation.
A cette date, le secteur public consolidé était même
créditeur net en devise à hauteur de 173 milliards de
dollars, de sorte que la dépréciation du real a entraîné
un recul marqué de la dette nette du secteur public
consolidé (2,7 points de pourcentage de PIB entre fin
août et fin octobre), qui est l’un des indicateurs les plus
étroitement surveillés par les analystes de marché.
Conjoncture
38
Certes, cette position longue en dollar pourrait se
réduire significativement, voire disparaître, si la crise
financière internationale obligeait les autorités
monétaires à poursuivre leurs interventions sur le
marché des changes ou même sur le marché dérivé
pour une période de temps prolongée. En effet, le
secteur public consolidé inclut, au Brésil, non seulement
le gouvernement central, les gouvernements fédérés,
les collectivités locales et les entreprises publiques,
mais aussi la banque centrale : la dette nette du
secteur public consolidé comprend donc, au passif, la
base monétaire et à l’actif les réserves de changes de la
banque centrale et peut être affectée à la hausse par les
éventuelles pertes quasi fiscales enregistrées sur les
swaps ou reverse swap de devises émis par les
autorités monétaires.
Toutefois, dans l’immédiat, la situation de créditeur
net en devise du secteur public a permis d’éviter que
les sorties de capitaux et la dépréciation du change
n’induisent un cercle vicieux du type de celui qui avait
été observé en 2002-2003 : vive hausse de la dette
nette du secteur public consolidé ravivant les craintes
relatives à la solvabilité du gouvernement, avec un
impact négatif à la fois sur les conditions de
financement de l’Etat (hausse des primes de risques
sur les titres de la dette publique) et sur le change
(sortie de capitaux), conduisant in fine à une
détérioration encore plus marquée de la situation des
finances publiques.
D’une manière générale, les efforts accomplis depuis
1999 pour assainir les finances publiques via un
renforcement des institutions budgétaires, un relatif
maintien de la discipline budgétaire et une politique
active de gestion de la dette ont fortement réduit les
risques de voir le choc actuel mettre en péril la
solvabilité du secteur public. L’amélioration de la
structure de la dette publique est allée bien au-delà
d’une réduction de sa sensibilité à un choc négatif de
change : la part des titres indexés sur le SELIC dans la
dette publique interne a également été fortement
amoindrie, limitant les risques d’interaction défavorable
avec la politique monétaire dans l’hypothèse où une
transmission du choc de change aux prix plus forte que
celle que nous anticipons contraindrait la BCB à relever
son taux directeur.
Janvier 2009
Structure de la dette publique interne
par type d'instruments
% de la dette publique interne totale
70
Indexé sur le Selic
60
50
Indexé sur le
taux de change
40
30
Taux fixe
20
Indexé sur le
taux d'inflation
10
0
00
01
Graphique 22
02
03
04
05
06
07
08
Sources : BCB, Minist.da Fazenda, BNP Paribas
Un endettement public nettement plus réduit
% du PIB
60
% du PIB
75
55
70
50
65
45
60
40
35
Dette nette du secteur public consolidé
Dette brute du gouvernement général
00
01
Graphique 23
02
03
04
05
06
07
08
55
50
Sources : BCB, Minist.da Fazenda, BNP Paribas
Surtout, les ratios de dette du secteur public par
rapport au PIB ont été fortement réduits, que l’on se
réfère à la dette nette du secteur public consolidé ou à la
dette brute du gouvernement général, qui est l’indicateur
alternatif utilisé pour éviter de prendre en compte la BCB
et les entreprises publiques.
Par ailleurs, des progrès significatifs ont été
accomplis sur le front de la transparence : dans le cadre
législatif formalisé par la Loi de Responsabilité Fiscale
(2000), des cibles pluriannuelles de surplus primaire et
d’endettement ont été établies à tous les niveaux de
l’administration, le refinancement des Etats fédérés et
des municipalités par le gouvernement fédéral a été
interdit et les “dettes cachées” (“skeleton”) progressivement reconnues. Ces améliorations ont du reste eu
un effet positif sur la confiance des investisseurs,
Conjoncture
39
permettant une nette réduction des coûts de financement
de l’Etat sur le marché obligataire depuis 2003. Saluées
par une série d’upgrade des agences de notation qui ont
ouvert le marché brésilien à une catégorie plus large
d’investisseurs et dont on sait qu’elles ont un impact fort
sur les comportements des opérateurs de marché(18),
elles contribuent sans doute à expliquer que la hausse
des primes de risque sur la dette souveraine brésilienne
ait été plutôt moins marquée qu’ailleurs.
Certes, cette dynamique favorable des finances
publiques n’est pas figée dans le marbre. Elle pourrait
notamment, comme on l’a vu, être remise en cause par
une forte érosion du surplus primaire dans un contexte
de décélération de la croissance plus marquée que celle
que nous attendons ou/et de relâchement de la discipline
budgétaire. Dans ce dernier cas en particulier, et
notamment si la campagne pour les élections présidentielles de 2010 faisait apparaître une remise en
cause de l’orthodoxie budgétaire, une remontée de
l’aversion au risque souverain brésilien des investisseurs
n’est pas à exclure, en dépit du nouveau statut du Brésil
sur la scène internationale. Ceci dit, si les marges de
manœuvre pour mettre en place une politique budgétaire
contra cyclique sont très limitées, la vulnérabilité des
finances publiques est incontestablement plus faible
qu’elle ne l’était en 1998 ou en 2002-2003 et limite les
risques systémiques dans le contexte actuel.
Détérioration des primes de risque plutôt limitée
Spread (EMBI +) bp
900
800
Brésil
Pays émergents
700
600
500
400
300
200
100
M
A
Graphique 24
La solidité du système bancaire, qui avait déjà
contribué à atténuer les effets de la crise de change de
1999 sur l’économie réelle, constitue également un
important facteur de résistance de l’économie brésilienne
face aux turbulences actuelles. Les études empiriques
suggèrent en effet que les “sudden stop” et les crises de
change dont l’impact récessif est le plus prononcé et le
plus durable sont ceux qui s’accompagnent d’une “crise
bancaire”(19), un scénario dont la matérialisation apparaît
assez peu probable au Brésil.
Certes, la qualité des actifs des banques, qui était
restée très satisfaisante tout au long du cycle
d’expansion du crédit enregistré depuis 2003, devrait se
détériorer. Le poids des mauvaises créances (non
Janvier 2009
J
J
A
S
O
N
D
2008
Sources : JP Morgan, BNP Paribas
Coût de financement des banques
en monnaie locale
Spread par rapport au CDI-% du CDI
115
Début du cycle de
durcissement
de la politique
monétaire
110
105
100
95
90
2005
Graphique 25
Des risques limités de crise systémique bancaire
M
2006
2007
2008
Sources : BCB, Minist.da Fazenda, BNP Paribas
performing loans(20)) dans les encours de crédit qui
figurent à l’actif des banques, qui avait continué à
décroître en septembre et s’était stabilisé à un niveau
relativement faible (2,9 % des crédits totaux) en octobre
semble notamment appelé à s’accroître selon un “effet
de ciseau” extrêmement classique dans les phases de
correction baissière du cycle : augmentation de la valeur
des créances douteuses au numérateur et ralentissement de la croissance des encours de crédit au
dénominateur. La détérioration devrait être particulièrement sensible sur le segment des crédits à la
consommation, où le taux de défaut dépassait déjà les
7% fin août 2008 et où il est à craindre que la vive
croissance du crédit observée au cours des dernières
années n’ait conduit les banques à cibler des
contreparties moins solvables. Elle devrait également
Conjoncture
40
être assez marquée sur le segment des prêts aux
entreprises où les taux de défaut étaient encore très
modérés fin octobre (1,7 % des encours de crédit totaux)
mais où certaines contreparties pourraient voir leur
capacité de remboursement altérée à la fois par des
pertes de change significatives, par le ralentissement de
la croissance domestique et, pour celles d’entre elles qui
opèrent sur les marchés mondiaux de matières premières, par une forte baisse de leurs prix à l’exportation
et un net freinage de progression en volume de la
demande mondiale. Cette détérioration de la qualité des
actifs devrait obliger les banques à accroître leurs
provisions, avec un impact dommageable sur leur
profitabilité.
Toutefois, les risques de détérioration de la qualité des
actifs ne doivent pas être exagérés et les bilans des
banques brésiliennes apparaissent relativement solides.
En effet, au vu des premières données disponibles,
l’exposition directe des banques brésiliennes aux
variations du change semble relativement modérée. La
BCB encadre strictement les positions ouvertes en
devises que les banques peuvent prendre, et celles qui
ont publié leurs comptes pour le troisième trimestre ont
fait état d’une exposition directe beaucoup plus limitée
que les marchés boursiers ne l’avaient craint aux dérivées
de change. Par ailleurs, les banques brésiliennes ont
privilégié au cours des dernières années une stratégie de
développement axée sur le marché domestique et n’ont
fait état d’aucune exposition aux actifs qui sont au cœur
de la crise des subprime. A l’exception d’Unibanco, qui
avait un partenariat avec AIG sur le segment de
l’assurance, elles n’avaient pas non plus d’exposition
significative à Lehman ou AIG. La détérioration de la
qualité des actifs des banques brésiliennes devrait donc
rester somme toute modérée, au regard notamment de
celle enregistrée par les principales banques des pays
industrialisés depuis la mi-2007.
Les contraintes de liquidité devraient également
rester modérées, le financement des banques brésiliennes étant à plus de 90% d’origine locale. Le durcissement de la politique monétaire de la BCB avait au
demeurant préparé les banques brésiliennes à une
hausse de leur coût de financement, un facteur dont la
littérature suggère qu’il joue un rôle non négligeable
dans la prévention des crises bancaires : le spread
Janvier 2009
entre le taux servi par les banques sur leurs dépôts et
leurs coûts moyens de financement sur le marché
interbancaire tels que mesurés par le CDI (average one
day interbank deposit rate) avait commencé à se tendre
bien avant que les effets de la crise financière et du
retournement du cycle de croissance mondiale ne
commencent à se faire sentir au Brésil (cf. graphique) :
ils se situaient même fin octobre à un niveau inférieur à
celui qui était le leur fin août.
Certes, certaines petites/moyennes banques dont le
financement était particulièrement dépendant du marché
semblent dans une situation plus difficile, même si les
mesures prises par la BCB devraient contribuer à
atténuer leurs difficultés de financement à court terme, et
une poursuite du mouvement de consolidation du secteur
bancaire semble probable. Toutefois, dans l’ensemble,
les banques brésiliennes étaient assez peu “leveragées”
au moment où la crise financière mondiale a rattrapé
l’économie brésilienne : leurs portefeuilles de crédit
représentaient environ 125% de leurs dépôts, un ratio
certes supérieur à la moyenne régionale mais nettement
inférieur à celui observé dans les pays industrialisés ou
dans les pays émergents d’Europe de l’Est. La liquidité
des banques brésiliennes apparaît du reste encore
nettement meilleure si l’on prend en compte la totalité de
leurs actifs. Ceux-ci sont en effet constitués pour un tiers
environ de titres souverains dont la liquidité est élevée.
Par ailleurs, les banques brésiliennes sont bien
supervisées et ont abordé la crise avec des niveaux de
capitalisation qui devraient leur permettre d’absorber le
choc en cours sans problèmes de solvabilité majeurs. A
18,8% fin 2007, elles affichaient en effet un ratio de
capitalisation moyen nettement supérieur aux normes de
Bale II et même aux standards encore plus restrictifs
imposés par la Banque centrale du Brésil (11%). Les
stress tests réalisés par cette dernière sur la base des
données disponibles en mai dernier suggéraient
qu’aucune banque ne se trouverait en situation d’insolvabilité technique même dans l’hypothèse d’un choc
simultané sur le taux de change, les taux d’intérêt et les
taux de défaut des contreparties privées ; un tiers
d’entre elles se trouveraient contraintes de lever du
capital pour satisfaire aux normes minimales de
capitalisation imposées par la banque centrale mais
leurs besoins de capital resteraient modérés.
Conjoncture
41
Conclusion
Comme la crise mexicaine ou la crise asiatique, la
crise financière actuelle s’est diffusée bien au-delà des
économies qui l’avaient vu naître, modifiant en
profondeur la dynamique des flux de capitaux dans de
nombreux pays émergents. Des “fondamentaux” qui
pouvaient apparaître relativement solides avant le début
de la crise n’ont pas suffi à protéger le Brésil de l’onde de
choc : la contagion financière a même été particulièrement virulente, entraînant une inversion du solde de la
balance financière, un phénomène connu sous le nom
de “sudden stop”, et une large dépréciation du change.
Les conséquences sur l’économie réelle s’en font déjà
ressentir et la principale économie du cône sud semble
difficilement pouvoir éviter un ralentissement marqué de
sa croissance. Les moteurs qui avaient soutenu le
dynamisme de la demande intérieure (vive progression
du crédit et développement des marchés de capitaux
dans un contexte de desserrement de la politique
monétaire, d’appréciation de la monnaie et de consolidation des finances publiques - amélioration des termes
de l’échange dans un contexte de forte hausse du cours
des matières premières qui avait permis un
accroissement du revenu de la nation) apparaissent en
effet grippés, et il y a peu de raisons de penser que la
dépréciation du change puisse avoir un impact expansif
sur la production et les exportations, permettant un
ajustement “par le haut” au changement de dynamique
des flux de capitaux.
Toutefois, si la demande intérieure semble devoir
ralentir fortement, il paraît peu probable que l’économie
brésilienne doive faire face à une récession profonde et
durable du type de celles qu’avaient connues les
principales économies de la zone suite à la “crise de la
dette” ou le Mexique en 1994. Selon nos projections, la
croissance serait encore proche de 2% en moyenne
annuelle en 2009 au Brésil, une performance qui
implique bien sûr un brutal freinage par rapport aux
rythmes d’expansion de l’activité observés jusqu’au
troisième trimestre 2008 (et même une contraction du
PIB fin 2008-début 2009) mais qui peut apparaître
remarquable compte tenu des hypothèses relatives à
l’environnement mondial retenues dans notre scénario
central.
Janvier 2009
Le déficit d’épargne de l’économie brésilienne était
en effet limité au moment où les effets de la crise
financière internationale ont commencé à se diffuser et
plusieurs éléments contribuent à réduire le potentiel de
contraction du solde financier. Outre que la valeur du
stock d’investissements étrangers à court terme s’est
déjà fortement réduite, le Brésil a conservé accès, du
fait de la solidité de ses “fondamentaux”, à des flux de
capitaux à plus long terme. Cette même solidité des
fondamentaux devrait, par ailleurs, lui permettre de
bénéficier d’une reprise rapide des entrées de capitaux
au moment où la situation se normalisera sur les
marchés financiers internationaux et où les investisseurs recommenceront à discriminer le risque. De plus,
et même si les expositions de certains agents sur les
dérivés de change sont un facteur d’incertitude, la taille
du marché de gré à gré étant notamment difficile à
évaluer avec précision, les bilans des différents
acteurs apparaissaient finalement assez peu dollarisés
au moment où les effets de la crise financière
internationale se sont fait sentir. En particulier, le
secteur public consolidé avait une exposition longue
en dollar, de sorte que la dépréciation du real non
seulement n’a pas compromis la stabilité des finances
publiques mais a même permis une poursuite du recul
de la dette nette du secteur public consolidé par
rapport au PIB, contribuant sans doute à limiter la
remontée de l’aversion des investisseurs au risque
souverain brésilien. Enfin, si les marges de manœuvre
des autorités pour soutenir la croissance via des
politiques expansionnistes apparaissent limitées, ne
serait-ce que parce que l’économie brésilienne était
dans une situation de surchauffe au moment où les
effets de la crise financière internationale l’ont
rattrapée, elles disposent en revanche de nombreux
outils pour lisser l’ajustement de la demande
intérieure. Les réserves de la banque centrale sont
notamment suffisantes pour limiter les risques de
surréaction du change dans les mois à venir et pour
faciliter le bouclage de la balance des paiements à
court terme, d’autant que la banque centrale a évité de
les dépenser dans la phase initiale de la crise, utilisant
des repos en dollar et des swaps de devises pour
atténuer les tensions sur la liquidité en dollar au lieu
d’intervenir sur le marché spot.
Conjoncture
42
Bien sûr, ces marges de manoeuvre ne sont pas
inépuisables, et une aggravation ou/et un prolongement
de la crise conduiraient inévitablement à revoir à la
baisse les scénarios de croissance de l’économie
brésilienne à court terme, finissant même peut-être par
remettre en cause les progrès accomplis sur le front de
la stabilité macroéconomique. Toutefois, et même si les
incertitudes relatives à l’évolution de l’environnement
mondial restent nombreuses, l’on peut du moins penser
que, parmi les économies émergentes, le Brésil est loin
d’être la plus vulnérable.
Achevé de rédiger le 22 décembre 2008
[email protected]
Janvier 2009
NOTES
(1) Les économistes interrogés en juillet 2008 par le
Consensus Forecast retenaient encore une prévision moyenne
de croissance de 4% pour 2009 (contre 4,8% pour 2008).
(2) Deux compagnies, Petrobras (secteur pétrolier) et CVRD
(secteur minier) représentaient environ 30% de la capitalisation
boursière fin mai 2008.
(3) Si l’on considère la littérature existante sur le sujet, deux
éléments doivent être réunis pour qu’une inflexion dans la
dynamique des flux de capitaux étrangers entrant dans un pays
puisse être considérée comme un “sudden stop” : la
contraction des flux de capitaux doit être “large” et elle doit être
“inattendue”. Les critères opérationnels retenus pour refléter
ces deux caractéristiques varient en revanche selon les
auteurs et la nature des données disponibles : Calvo et
Reinhart (2000, 2002), par exemple, utilisent une approche
qualitative, sur jugement d’experts. Calvo, Izquierdo, Meija
(2003), qui travaillent sur des données mensuelles, privilégient
en revanche une approche quantitative : un épisode de
“sudden stop” doit contenir au moins une observation où la
contraction annuelle des flux de capitaux étrangers entrants est
supérieure à deux fois l’écart type observé sur la période
immédiatement antérieure (caractère inattendu). Ils font
également l’hypothèse que l’inflexion du compte financier de la
balance des paiements doit être accompagnée d’une
contraction significative du PIB. Guidotti, Sturzenneger, Villar
(2004) ne retiennent pas ce dernier critère, dans la mesure où
ils s’intéressent aux facteurs susceptibles d’expliquer le coût
plus ou moins élevé en termes de croissance des “sudden
stop” : travaillant sur une base de données annuelles, ils
considèrent comme un “sudden stop” une contraction des flux
de capitaux supérieure à une fois l’écart type observé sur la
période précédente (caractère inattendu) et à 5 points de
pourcentage du PIB (caractère large). Sur cette base (et même
du reste si l’on retient le seuil plus restrictif d’une variation
supérieure à deux fois l’écart type), l’inversion des flux de
capitaux étrangers récemment observée au Brésil peut être
rangée sans difficulté dans la catégorie des “sudden stop”.
(4) Le terme de “crise de change” est souvent utilisé dans la
littérature en référence à des régimes de change fixe ou semi
fixe dont un choc et une série de déséquilibres préexistants
entrainent l’abandon. Aussi préférons-nous ici le terme de
“large dépréciation”, le Brésil ayant un régime de change
flottant depuis 1999.
Conjoncture
43
(5) Voir notamment Guidotti, Sturzenneger, Villar (2004) à ce
sujet.
(6) Le Cupom Cambial pour une maturité donnée est l’écart
entre le taux d’intérêt local, mesuré par le taux d’intérêt sur les
dépôts interbancaires, et la variation anticipée du taux de
change sur la durée du contrat. Il est donc assimilable à un taux
d’intérêt “synthétique” en dollar sur le marché local.
(7) Votorantim aurait dépensé 2,2 milliards de BRL pour clore
ses positions sur les dérivées de change, tandis que les pertes
de Sadia sont estimées à 544 millions de dollars et celles
d’Aracruz à 2,13 milliards de dollars.
(8) Certains médias locaux sont même allés jusqu’à employer
l’expression de “subprime brésiliens”.
(9) Voir notamment à ce sujet Edwards, Savastano (1999).
(10) Le Nairu (Non accelerating inflation rate of unemployment)
est le taux de chômage le plus faible qui puisse être enregistré
dans un pays donné sans accélération de l’inflation. Selon les
estimations effectuées par la Banque centrale du Brésil dans
son Rapport d’Inflation de mars 2008, il serait compris au Brésil
dans un intervalle de 7,5% à 8,5%.
(11) Voir par exemple Moura et Da Silva (2005).
(12) La BCB consacre du reste un encadré à ce problème dans
son Rapport d’Inflation du quatrième trimestre 2008.
(13) La BCB réalise des enquêtes quotidiennes sur les
anticipations d’inflation d’un nombre représentatif d’institutions
du secteur privé depuis 1999.
(14) Selon nos estimations, l’excédent primaire requis pour
stabiliser le ratio de dette nette du secteur public consolidé par
rapport au PIB se situerait aux alentours de 2,7 points de PIB
dans un scénario où la croissance réelle ralentirait à 2,5% et où
l’inflation retournerait au niveau de la cible de ceteris paribus,
c’est-à-dire à taux de change et à taux d’intérêt constants.
(15) Les flux nets considérés ici sont définis comme la
différence entre les sorties de capitaux précédemment investis
par les non-résidents au Brésil et les nouveaux
investissements réalisés par les non-résidents au Brésil.
(16) Les investissements directs étrangers, et notamment les
prêts accordés aux filiales établies à l’étranger, représentent
près de la moitié des sorties de capitaux de résidents
observées au cours des derniers mois.
(17) Ni les swaps ni les repos n’ont d’effet immédiat sur le
niveau des réserves internationales. Dans le cas des repos, la
banque centrale fournit aux institutions financières des dollars
avec l’engagement de les racheter dans le futur. En raison de
cette clause de rachat, les dollars fournis ne sont pas déduits
Janvier 2009
des réserves. Il est vrai, en revanche, qu’ils en réduisent la
disponibilité immédiate pour d’autres usages. Les swaps ne
sont pas délivrables et sont réglés en BRL, en fonction de la
différence entre le taux de change observé au moment de
l’échéance du swap et le taux de change sur la base duquel a
été conclu le swap. S’il s’avère que le real s’est déprécié à
l’échéance au-delà du taux de change sur la base duquel a été
conclu le swap, la BCB doit payer à l’acheteur du contrat la
différence multipliée par le montant du contrat, en BRL. Les
swaps peuvent donc impliquer une perte quasi fiscale de la
Banque centrale en cas de dépréciation forte du real, avec un
impact sur la dette publique consolidée, compte tenu des
particularités de la définition du secteur public consolidé au
Brésil. Ils n’ont, en revanche, aucun effet sur les réserves de
changes.
(18) Fitch et Standards and Poors ont élevé la note sur la dette
souveraine brésilienne à long terme en devise jusqu’à BBB-,
qui est l’échelon inférieur de la catégorie “investment grade”,
début 2008.
(19) Voir notamment Calvo, Reinhart (1999).
(20) Les prêts sont considérés comme “non performants” au
Brésil quand les arriérés de paiements dépassent les 90 jours.
Conjoncture
44
Annexe : estimations de la croissance potentielle et de l’output gap au Brésil
Nous réalisons un exercice standard de décomposition de la croissance en utilisant une fonction de Cobb Douglas et les
données trimestrielles disponibles à partir de 1992.
Y
=
1−α
α
AK L
α est l’élasticité de la production au travail. Sa valeur est fixée à 0,5, un niveau correspondant au partage de la valeur ajoutée
entre capital et travail.
Y est le PIB observé en volume.
K est le stock de capital physique estimé par Ronaldo de Castro Souza(1) selon la méthode de l’inventaire perpétuel. K est
ajusté pour les besoins de l’estimation par le taux d’utilisation des capacités dans l’ensemble de l’économie également calculé
par Ronaldo de Castro Souza(2).
L est le facteur travail, ie la population employée. Elle est estimée à partir des données de l’enquête annuelle menée par
l’IIBGE (PNAD) qui a l’avantage d’offrir une couverture nationale. Les données trimestrielles sont dérivées des évolutions que
fait apparaître l’enquête mensuelle menée par l’IBGE dans les principales zones urbaines du pays (PME). Néanmoins, il faut
signaler que cette solution n’est pas entièrement satisfaisante, l’enquête mensuelle menée par l’IBGE présentant
d’importantes ruptures sur la période.
A est la productivité totale des facteurs (PTF). Elle est mesurée comme un résidu, à partir des valeurs de Y, L, et K.
Cet exercice standard de décomposition de la croissance permet de mesurer la contribution de chaque facteur à la croissance
du PIB sur la période 1992-2008(3), soulignant les changements structurels dans le schéma de croissance. Sur la période
2003-2008, la croissance reste toujours très intensive en facteurs physiques que sont le capital et le travail. Mais la
contribution à la croissance de la productivité totale de ces facteurs qui ressortait en négatif entre 1997 et 2002 est redevenue
positive, soulignant les gains d’efficacité enregistrés.
(1) Voir Ronaldo de Castro Souza (2005) pour plus de détails sur la méthodologie.
(2) ibidem.
(3) Les estimations pour 2008 sont effectuées sur la base des données disponibles jusqu’au troisième trimestre.
Contribution annuelle moyenne à la croissance du PIB en point de pourcentage
PIB
Stock de capital
Taux de chômage
PTF
1992-1996
4,1
1,7
1,2
1,2
1997-2002
1,7
0,9
1,1
-0,3
2003-2008(*)
5,1
1,9
1,3
1,8
Source : BNP Paribas
(*) Les estimations pour 2008 sont effectuées sur la base des données disponibles jusqu’au troisième trimestre.
Janvier 2009
Conjoncture
45
Pour estimer le PIB potentiel, nous filtrons ensuite la PTF au moyen d’un filtre HP afin d’éliminer la composante cyclique de
ses variations. Le niveau potentiel du stock de capital est lui déterminé en faisant l’hypothèse d’une utilisation à 100% du stock
de capital total. Enfin, le stock de travail potentiel est estimé à partir des données sur la population en âge de travailler en
faisant l’hypothèse d’un taux de participation de 60% et d’un taux de chômage de 7,5% (estimations de NAIRU de
la BCB).
Le PIB potentiel se déduit de ces variables à chaque trimestre via la fonction Cobb-Douglas présentée ci-dessus.
Il faut cependant signaler que la prise en compte, dans l’estimation, de la période très particulière qu’est le début de l’année
2008 conduit sans doute à surestimer la croissance potentielle. Au cours des trois premiers trimestre 2008, le niveau record
d’utilisation des facteurs de production tout comme l’accélération de l’inflation signalaient en effet que l’économie brésilienne
était très clairement en surchauffe, de sorte que la trajectoire des principaux facteurs de production pouvait difficilement être
extrapolée sur le long terme. La méthode que nous avons utilisée ne permet sans doute pas d’éliminer totalement la
composante “cyclique” et non extrapolable de la croissance sur cette période : il y a notamment lieu de penser que l’inclusion
des trois premiers trimestres de 2008 conduit à surestimer la PTF “potentielle”, compte tenu notamment des limites propres
aux filtres HP (effets de bord). De fait, les estimations de la croissance potentielle brésilienne que l’on peut réaliser sur cette
base apparaissent assez différentes selon que l’on inclut ou non les trois premiers trimestres de 2008. Si l’on arrête
l’estimation à fin 2007, la croissance potentielle ressort à 3,8%. Si l’on inclut les trois premiers trimestres de 2008, elle s’établit
aux environs de 4,5%, un chiffre qui peut apparaître élevé compte tenu des faiblesses structurelles persistantes de l’économie
brésilienne.
Quoiqu’il en soit, deux éléments méritent d’être soulignés. D’une part, quelle que soit la période retenue, la croissance
potentielle ressort en nette accélération au cours des dernières années, reflétant à la fois un accroissement du stock de capital
et de l’efficacité avec laquelle est utilisée la combinaison productive capital travail. D’autre part, quelle que soit la méthode
utilisée, l’écart de production (“output gap”) apparaissait très largement positif au troisième trimestre 2008, un constat au
demeurant partagé par la BCB.
Un output gap largement positif
% du PIB potentiel
% des capacités de production totales
97
7 une valeur positive indique que le PIB se situe à un niveau
supérieur
à
son
potentiel
6
Output gap 1
96
Output gap 2
5
95
Taux d'utilisation
4
des capacités
94
ensemble
3
de l'économie
93
2
2
1
-0
-1
-2
-3
-4
une valeur négative indique que le PIB se situe
à un niveau inférieur à son potentiel
92
94
96
98
Graphique 26 - Annexe
Janvier 2009
00
02
04
06
08
92
91
90
89
88
87
Sources : BCB, IPEA, BNP Paribas
Conjoncture
46
Bibliographie
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Janvier 2009
Conjoncture
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DIRECTION DES ETUDES ECONOMIQUES
Philippe d’ARVISENET
Chef Economiste
economic-research.bnpparibas.com
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FRANCE, FINANCES PUBLIQUES ZONE EURO
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ALLEMAGNE, AUTRICHE, SUISSE, ELARGISSEMENT UE
Frédérique CERISIER
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ESPAGNE, PORTUGAL, GRECE
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ROYAUME-UNI, PAYS NORDIQUES, BENELUX,
PENSIONS, PREVISIONS A LONG TERME
Raymond V AN DER PUTTEN
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ASIE
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ECONOMIE BANCAIRE
RISQUES PAYS
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Responsable
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Flux de capitaux vers les pays émergents,Turquie
Janvier 2009
Conjoncture
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Nos publications
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et de change dans les grands pays de l’OCDE.
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