Cours de Finance (M1) Plan de la séance 12 Séances 12 du16 décembre 2016 Coûts d’agence de l’endettement et stabilité financière Théories du compromis et du financement hiérarchisé Conflits d’intérêt, coûts d’agence de l’endettement La théorie du compromis (static trade-off) Banque des Règlements Internationaux, Bâle 1 Coûts d’agence de la dette et stabilité financière Jensen et Meckling (1976) ont mis en évidence différents coûts d’agence liés à la gestion des entreprises L’assureur ne contrôle pas la conduite de l’assuré Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure http://www.ww.uni-magdeburg.de/bizecon/material/JensenMeckling_1976.pdf Vin Diesel dans Fast & Furious à titre d’exemple Une fois assuré, celui-ci peut modifier son comportement et prendre plus de risques… Aléa moral (banques, compagnies d’assurances) Asset Substitution Décidée par les actionnaires après la négociation du prêt Subie par les créanciers (observation imparfaite) On parle d’aléa moral Aléa moral (assurance auto) En particulier, l’augmentation du risque sur les actifs Accent mis sur l’accès à la liquidité, Sur le coût de la finance externe et l’importance des signaux envoyés par l’entreprise aux bailleurs de fonds externes. 2 Coûts d’agence de la dette et stabilité financière Existence d’une structure financière La théorie du financement hiérarchisé Aléa moral : Asset substitution Coûts d’agence de la dette et stabilité financière La méconnaissance du rôle des actifs intangibles La banque Barings nomme son responsable des risques… « moral hazard » pour les anglophones, « hasard moral » pour les jargonneux 3 4 Paul Volcker Coûts d’agence de la dette et stabilité financière http://en.wikipedia.org/wiki/Paul_Volcker Coûts d’agence de la dette Monitoring des risques GPS, disques enregistreurs, pour l’assurance auto Banques et compagnies d’assurances Surveillance des actionnaires par l’Autorité de Contrôle Prudentiel et de Résolution (ACPR) et MSU (Mécanisme de Supervision Unique) Protection des créanciers contre le risque de substitution d’actifs Restriction sur les choix d’investissement Limiter les taux d’endettement Limitation de la protection franchise : premières pertes payées par l’assuré Ne pas confondre avec les cautions pour le crédit « bond covenants » (clauses de sauvegarde ou de protection) Activités de trading pour compte propre des banques ? « règle Volcker » Ratio de fonds propres minimal pour les banques Contrôle de la distribution des dividendes, des bonus Limitations de la clause de responsabilité limitée Sûreté personnelles, cautions Remboursement des aides publiques (droit de suite) 5 6 Danièle Nouy, présidente du conseil de surveillance du Mécanisme de Supervision Unique Coûts d’agence de la dette Coûts d’agence de la dette Jamie Dimon http://en.wikipedia.org/wiki/Jamie_Dimon Protection des créanciers contre le risque de substitution d’actifs « monitoring » des risques Contrôler les risques pris par les actionnaires Exigences d’information financière Aversion vis-à-vis du risque des dirigeants Si la politique de rémunération ne crée pas trop d’incitations à la prise de risque Action ex-ante à ne pas confondre avec l’action ex-post d’un administrateur judiciaire Liquidation ordonnée, « early resolution » Si beaucoup de « petits prêteurs », personne n’est incité à faire ce travail de surveillance D’où l’idée de confier ce travail de surveillance à un « superviseur » (gendarme) Éléments pouvant contribuer à limiter le prise de risque excessive des actionnaires des entreprises en difficulté Problème du passager clandestin Possibilité donnée au superviseur de liquider une banque solvable pour être certain du remboursement des dépôts à vue garantis L’existence d’actifs immatériels importants difficiles à vendre sans rabais importants atténue le conflit d’intérêt entre actionnaires et créanciers Dans tous les cas, le monitoring est coûteux 7 La valeur des stock-options augmente avec le risque Ce n’est pas le cas des paiements en actions En cas de disparition de la franchise, actionnaires et créanciers ont un intérêt commun à la continuation de l’activité et à la restructuration 8 Coûts d’agence de la dette et stabilité financière Le débat sur la réglementation bancaire Paul Krugman Un des aspects les plus importants de la réglementation post-crise est l’augmentation des ratios de fonds propres Coûts d’agence de la dette et stabilité financière Diminution du levier financier des banques Commencée dès avant la crise (deleveraging) Et ayant probablement contribué à amplifier celle-ci D’où l’idée de coussins contra-cycliques (Rochet) Une référence parmi des milliers, mais qui compte … Paul Krugman, Six Doctrines in Search of a Policy Regime http://krugman.blogs.nytimes.com/2010/04/18/six-doctrines-in-search-of-a-policyregime/?_r=0 Une revue large et objective des principaux débats relatifs à la régulation bancaire 9 Coûts d’agence de la dette et stabilité financière Ratios fonds propres sur total de bilan pour les plus grandes banques internationales en 2006 Historique du niveau des fonds propres des banques américaines rapporté au total de bilan On constate une assez grande dispersion des ratios Décroissance prononcée du début du 19e siècle jusqu’à 1945 Niveau plus bas depuis Remontée continue des ratios dès les années 80 10 Les banques moins bien capitalisées ont moins bien résisté à la crise, mais les défaillances bancaires sont aussi le fait de banques bien capitalisées Contrairement à l’intuition, pas de course à l’endettement dans les années précédant la crise de 2007-2009 Il faudrait prendre en compte les changements de risque des actifs Création d’institutions et réglementations protégeant les déposants associées à une baisse des fonds propres Il serait utile de compléter cette analyse rétrospective par une analyse prospective de la rentabilité 11 12 Market‐to‐book ratio over time Évolution des ratios price to book des grandes banques au moment de la crise bancaire de 1928 et de celle de 2007 Niveau excessif des capitalisations boursières bancaires avant la crise (bulles financières) ? Les P/B passent de 2,5 à 0,5 en l’espace de 10 ans Les P/B mesurent l’appréciation via le marché (P) et les comptables (B) de la valeur des actifs Valeur des actifs intangibles estimée à 1,5 x la valeur des actifs tangibles en 2002 Un ratio inférieur à un signifie que les banques devraient être fermées (hors coûts de liquidation). Risque de fuite en avant (gamble for recovery) The figure presents statistics from the cross‐sectional distribution of the market‐to‐ book ratio (market value of equity divided by tangible common equity) over time from 1999 to 2013. Calomiris & Nissim (2014) 13 14 Coûts d’agence de la dette et stabilité financière Coûts d’agence de la dette et stabilité financière Calomiris & Nissim (2014) Crisis-related shifts in the market valuation of banking activities. Journal of Financial Intermediation, 23(3), 400-435. Pourquoi la baisse du « price to book » des banques depuis la crise financière ? Rejet de l’hypothèse d’une surévaluation des actifs (ou d’une dissimulation de pertes) Mise en avant la baisse de la valeur de la rentabilité des différentes activités bancaires Impactant négativement les cours boursiers Baisse de la valeur des franchises bancaires, de la valeur des options de croissance et des actifs intangibles Banking on the State, Alessandri & Haldane (2009) ↑ des rentabilités des banques associée à une ↑ des risques ? Baisse durable des ROE, liée à une diminution des risques ? Voir Moussu et Petit-Romec (2014) http://documents.escdijon.eu/pdf/cig2014/ACTESDUCOLLOQUE/MOUSSU_ROMEC.pdf 15 Discussion critique de l’utilisation des ROE comme mesure de la création de valeur et base de la rémunération des dirigeants Augmenter la distribution de crédits risqués et le leverage ratio ⇒↑ ROE à CT 16 Coûts d’agence de la dette et Andrew Haldane stabilité financière Coûts d’agence de la dette et stabilité financière Un élément caractéristique de la rupture liée à la crise financière est la baisse du price to book des banques La diminution de la franchise bancaire diminue la valeur des actions, augmente le levier et les risques d’asset substitution On retrouve cette idée à propos des franchises chez Gorton 100 milliards $ amendes pénales aux US entre autres Incertitudes liés aux ruptures réglementaires ? « La régulation de la finance moderne est trop complexe. Parce que la complexité génère de l'incertitude, il faut une réponse réglementaire fondée sur la simplicité, pas sur la complexité. » La réglementation bancaire s’est-elle fourvoyée ? Réglementations punitives ? L’argument est expliqué de manière imagée par Krugman Don’t kill the cash cow that kept laying golden eggs Voir aussi http://rortybomb.wordpress.com/2010/04/19/franchise-value-of-banks-and-the-effects-of-deregulation/ Cet argument est paradoxal, ses limites évidentes Haldane, Directeur de la Stabilité Financière de la Banque d’Angleterre Baisse de la valeur des franchises bancaires au détriment des « shadow banks » (fonds, compagnies d’assurances) Gary Gorton & the quiet period of 1934‐ 2007 Shadow banks : intermédiaires financiers non soumis aux contraintes prudentielles bancaires car ne collectant pas de dépôts Concentration bancaire ↗ la problématique du too big to fail L’influence politique de géants bancaires peut poser problème Cartellisation et baisse de la concurrence impliquent une augmentation du coût des produits et services bancaires. 17 18 Don't kill the goose that lays golden eggs : ne pas tuer la poule aux oeufs d’or Derrière l’économie, parfois un peu de poésie… … On pardonnera donc à Paul Krugman de confondre vache et oie. L’argumentation de Gorton se retrouve chez Daniel Tarullo Jean de la Fontaine L'avarice perd tout en voulant tout gagner. Je ne veux, pour le témoigner, Que celui dont la Poule, à ce que dit la Fable, Pondait tous les jours un oeuf d'or. Il crut que dans son corps elle avait un trésor. Il la tua, l'ouvrit, et la trouva semblable A celles dont les oeufs ne lui rapportaient rien, S'étant lui‐même ôté le plus beau de son bien. Belle leçon pour les gens chiches : Pendant ces derniers temps, combien en a‐t‐on vus Qui du soir au matin sont pauvres devenus Pour vouloir trop tôt être riches ? Membre du conseil des gouverneurs de la Fed President du Federal Financial Institutions Examination Council “Comments on Regulating the Shadow Banking System” 19 http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/tarullo20100917a.htm “The second Gorton insight on which this paper builds is the importance of statutory franchise value for the business model viability of at least some kinds of regulated financial entities. Where competition from unregulated entities is permitted, explicitly or de facto, capital and other requirements imposed on regulated firms may shrink margins enough to make them unattractive to investors. The result, as we have seen in the past, will be some combination of regulatory arbitrage, assumption of higher risk in permitted activities, and exit from the industry. Each of these outcomes at least potentially undermines the original motivation for the regulation”. 20 La théorie du compromis La théorie du compromis La théorie de la structure financière optimale est connue sous le nom de théorie du compromis ou « trade-off » Compromis entre l’avantage fiscal qui avec l’endettement Et la valeur actuelle des coûts de faillite directs et indirects qui également avec l’endettement Pouvoir explicatif de la théorie du compromis Les coûts indirects de faillite sont plus élevés quand la part des actifs intangibles est élevée On peut ajouter aux coûts de faillite, les coûts d’agence de la dette Différents secteurs d’activité Qui augmentent également avec l’endettement Sur-investissement dans des projets à VAN négative et fort risque idiosyncratique Sous-investissement dû au surplomb de la dette Quand il y a beaucoup d’actifs tangibles (coûts de faillite faibles), les taux d’endettement sont élevés Et vice versa dans les branches d’activité où il y a beaucoup d’actifs intangibles (coûts de faillite élevés). R&D ou dépenses en publicité importantes (Titman et Wessels (1988), technologie de pointe, conseil (capital humain) Comportements des entreprises conforme à la théorie du compromis Harris et Raviv (1991), de Long et Malitz (1985), de Smith et Watts (1992), Gaver et Gaver (1993), Rajan et Zingales (1994) 21 22 La théorie du compromis La théorie du compromis Limites de la théorie du compromis Kester (1986), Mackie-Mason et Jeffrey (1990) Grande variabilité du taux d’endettement pour des entreprises d’un même secteur d’activité Les entreprises rentables sont moins endettées alors que leur capacité d’endettement est plus grande L’intérêt des bailleurs de fonds pour l’avantage fiscal de la dette est surévalué ! Faibles variations des taux d’endettement avec les taux d’IS Bernanke et Campbell (1988) Is there a corporate debt crisis? Apple, Microsoft ! Entreprise rentable : ↗ Croissance de ⁄ avec Limites de la théorie du compromis Modèle structurel Si le taux d’endettement devient trop élevé, il peut être long et coûteux de céder des actifs ou d’augmenter le capital Retour graduel vers le taux d’endettement cible, Myers (1993) 23 http://www.brookings.edu/about/projects/bpea/editions/~/media/Projects/BPEA/19 88%201/1988a_bpea_bernanke_campbell_friedman_summers.PDF Taggart (1985), Feldstein, Green et Sheshinski (1979), Fung et Theobald (1984), Hamada et Scholes (1985) Ang et Meggison (1990) Aujourd’hui avec des taux d’intérêt proches de zéro dans de nombreux pays, les charges liées à la dette financière à court et moyen terme sont proches de zéro Mais, pas de basculement de la structure financière vers les fonds propres. 24 Financement des investissements Financement des investissements Vidéo à caractère pédagogique reprenant les principaux éléments sur la structure financière Transparent suivant 25 26 Financement des investissements Choix d’investissement Marchés et financement de l’économie Part nette des émissions d’actions dans le financement total des entreprises taux sans risque : Valeurs de croissance ou de rendement ? Secteurs ou zones géographiques demandant plus de capitaux Moindre recours à la bourse lié à une augmentation des profits Prix de vente la première année L’année suivante, le prix de vente est de 150 avec probabilité ½ et de avec probabilité ½ Le prix reste ensuite stable Risque du projet indépendant du marché : beta nul Versements de dividendes, rachats d’actions Situations individuelles contrastées Opportunités d’investissement (options de croissance) : voir les compléments du cours et l’analyse de Myers Projets mis en œuvre quand les circonstances sont favorables Option d’attente (ou option de report) Projet d’investissement davantage d’autofinancement des investissements 27 Coût de l’usine ou dans un an projet pouvant être réalisé tout de suite 28 Choix d’investissement Choix d’investissement VAN si projet mis en œuvre immédiatement Si attente jusqu’à la première période % en supérieure en reportant la décision d’investissement en dans l’état haut en dans l’état bas si le projet est mis en œuvre (pas de mise en œuvre) Il faut évaluer un projet qui rapporte et avec probabilité ½ % avec probabilité ½ 30 « Observation empirique » : les entreprises se financent de manière préférentielle par autofinancement, puis par endettement et enfin par des augmentations de capital Il faut pouvoir garder l’exclusivité de l’investissement Un effet positif du report: en ne réalisant le projet dans l’état bas, on évite une perte Si le projet était toujours réalisé en , on aurait une VAN ⁄ égale en moyenne en à ⁄ Un effet négatif, on perd une année dans la mise en place du projet, d’où une de au lieu de La théorie du financement hiérarchisé « Pecking order theory » (POT) Les limites de la finance externe Dilution : l’émission d’actions est un mauvais « signal » sur la positivité de la VAN des nouveaux projets. La POT « complète » la théorie du compromis Limites de la finance externe L’émission d’actions est un mauvais « signal » sur la positivité de la VAN des nouveaux projets. Une entreprise manquant de capacités financières propres peut rencontrer des difficultés à se financer : Holmström et Tirole (1998) Une entreprise peut être rationnée sur le marché du crédit % 29 La théorie du financement hiérarchisé Si attente jusqu’à la première période % Risque du projet précédent indépendant du risque de marché Beta nul, taux d’actualisation Conflits d’intérêt entre anciens et nouveaux actionnaires Les anciens actionnaires vont recourir à une augmentation de capital s’ils pensent l’action surévaluée Ils envoient de ce fait une information négative aux investisseurs extérieurs. Ce n’est pas un «signal » émis volontairement Le cours des actions tend à baisser après une augmentation de capital Incitations et apport personnel (voir transparents suivants) Stiglitz et Weiss (1981) 31 32 La théorie du financement hiérarchisé Un cas extrême : le grand raté de l’IPO de Facebook Sheryl Sandberg & Mark Zuckerberg « Sunshine trading » : obligation faite aux initiés de déclarer à l’avance leurs cessions de titres Admanti & Pfleiderer (1991). Sunshine trading and financial market equilibrium. Review of Financial Studies Les auteurs s’intéressent à des vendeurs de blocs de titres, mais ceux-ci ne sont pas initiés 33 Facebook : l’effondrement du cours le jour de son introduction au NASDAQ 34 Tentative (ratée) de stabilisation à 40$, réussie à 38$ 35 36 Un prix divisé par deux moins de six mois après l’introduction en Bourse Au final des investisseurs mécontents 37 38 Gagnants, perdants et problèmes de réputation La théorie du financement hiérarchisé Source : Wall Street Journal Limites de la finance externe (Holmström et Tirole) Incitations et apport personnel montant investi, si le dirigeant exerce un effort élevé Hypothèses simplificatrices Taux d’intérêt et Beta du projet nul Pas d’aversion vis-à-vis du risque Si le dirigeant n’a pas d’apport personnel, le projet ne peut être financé 39 0 si « effort » bas Bénéfice privé du dirigeant à faire un effort bas : 15 Il peut s’agir d’utiliser le projet comme un tremplin pour sa carrière Si les investisseurs donnent 15 au dirigeant, ils ne récupèrent que 95 40 Les enjeux sociaux d’une finance efficace La théorie du financement hiérarchisé Les limites de la finance externe Incitations et apport personnel Le dirigeant a des fonds propres de 20 Les investisseurs extérieurs financent Ils donnent 25 au dirigeant si celui-ci fournit l’effort élevé Faire en sorte que les projets créateurs de richesse puissent être financés ? Sous-investissement Et zéro sinon … Le dirigeant, s’il accepte le contrat, a intérêt à fournir l’effort élevé (contrainte d’incitation) Le dirigeant a intérêt à investir ses fonds Les investisseurs récupèrent Ils y trouvent aussi leur compte contrairement au cas précédent où la totalité du financement est externe 41 Par manque de fonds propres Difficulté d’accès aux prêts bancaires Mauvaise application du Médaf : exigences de ROE trop élevées Surplomb de la dette : Myers Difficulté d’accès aux financements externes (Holmström et Tirole) Un système financier inefficace pénalise la croissance Rationnement du crédit (Stiglitz – Weiss) Surinvestissement (gamble for recovery)