EUROTUNNEL
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Le Cotty Franck Mahamoud Hadji Mohamed Poupon David Année universitaire 2003 - 2004 EUROTUNNEL DESS Ingénierie Financière Institut d’Administration des Entreprises de Bretagne Occidentale Le Cotty Franck – Mahamoud Hadji Mohamed – Poupon David – DESS Ingénierie Financière. 2003 – 2004 Rapport d’entreprise – Eurotunnel – Le Cotty Franck – Mahamoud Hadji Mohamed – Poupon David – DESS Ingénierie Financière. 2003 – 2004 Rapport d’entreprise – Eurotunnel – SOMMAIRE INTRODUCTION I. II. HISTORIQUE P. 1 à 4 1. les grandes dates du Tunnel sous la Manche P. 2 à 3 2. Le financement de la construction du tunnel sous le Manche P. 3 à 4 STRUCTURE DU GROUPE EUROTUNNEL 1. Structure du groupe 2. Actionnariat P. 4 à 5 P. 4 P. 4 à 5 PARTIE I. ANALYSE FONDAMENTALE I. ACTIVITE D’EUROTUNNEL 1. Présentation 2. Prévisions de recettes avant l’ouverture du Tunnel 3. Evolution P. 9 à 10 P. 10 à 14 P. 10 à 11 b. En volume de 1998 à 2002 P. 11 à 12 c. Activité du premier semestre 2003 P. 12 à 14 4. Eurotunnel et le marché des transports transmanche P. 14 à 19 a. Les trains − les liaisons ferroviaires P. 15 à 17 b. Les ferries – les liaisons maritimes P. 17 à 18 POLITIQUE STRATEGIQUE DU GROUPE 1. Organisation III. P. 7 à 9 a. En valeur de 2001 à 2002 c. Les aéroports – les liaisons aériennes II. P. 7 à 19 P. 19 P. 20 à 23 P. 20 2. Stratégie et objectifs de l’entreprise P. 21 à 23 GOUVERNANCE D’ENTREPRISE P. 24 à 32 1. Les membres du conseil 2. L’équipe de direction Le Cotty Franck – Mahamoud Hadji Mohamed – Poupon David – DESS Ingénierie Financière. 2003 – 2004 Rapport d’entreprise – Eurotunnel – P. 25 P. 25 à 30 a. Le directeur général P. 26 b. La direction P. 26 c. Le Président du conseil P. 26 d. Lev conseil commun P. 26 à 32 PARTIE II. ANALYSE FINANCIERE I. II. LE FINANCEMENT DU POJET P. 34 à 36 1. Constitution des fonds propres P. 34 à 35 2. Emprunt de 7,58 milliards d’Euros P. 35 à 36 LES COMPTES P. 37 à 42 1. Le bilan consolidé P. 37 2. Le compte de résultat P. 38 3. Financement d’Eurotunnel P. 39 à 40 4. Les notions de résultat P. 40 à 42 a. Résultat d’exploitation P. 41 b. Résultat financier P. 41 c. Résultat net III. QUELQUES NOTIONS P. 43 à 46 1. La solvabilité des capitaux propres P. 43 2. Le ratio d’endettement à long terme P. 43 3. Le levier financier 4. Le fonds de roulement financier 5. Le ratio de rentabilité 6. Le ratio de rentabilité économique globale IV. P. 41 à 42 P. 43 à 44 P. 44 P. 44 à 45 P. 45 7. L’E.V.A. (Economic Value Added) P. 45 à 46 ANALYSE DE LA SITUATION D’EUROTUNNEL P. 47 à 51 1. Bref historique P. 47 à 48 2. Des résultats P. 48 à 49 3. La sérénité des P. 49 à 50 4. Les hedge funds anglo-saxons 5. Les autres inquiétudes des actionnaires 6. Les solutions Le Cotty Franck – Mahamoud Hadji Mohamed – Poupon David – DESS Ingénierie Financière. 2003 – 2004 Rapport d’entreprise – Eurotunnel – P. 50 P. 50 à 51 P. 51 PARTIE III. ANALYSE BOURSIERE I. L’INTRODUCTION EN BOURSE D’EUROTUNNEL P. 53 à 55 1. Le contexte P. 53 à 54 a. Constitution des fonds propres b. Prévision de rentabilité d’Eurotunnel c. Evolution du cours du titre Eurotunnel par rapport au SBF 120 II. P. 54 P. 54 à 55 LA RENTABILITE ET LE RISQUE P. 56 à 59 1. Le modèle de marché P. 56 à 58 b. Volatilité du titre Eurotunnel 2. Le MEDAF a. Le taux de rentabilité exigé par les actionnaires b. Le taux de rentabilité obtenu par l’actionnaire IV. P. 53 à 54 2. L’histoire boursière a. La décomposition du risque total σ²(Ri) III. P. 53 P. 57 à 58 P. 58 P. 58 à 59 P. 58 à 59 P. 59 LA VALORISATION DE LA SOCIETE P. 60 à 63 1. Le P.E.R. (Price Earning Ratio) P. 60 à 61 2. Le ratio de Marris P. 61 à 62 3. Le ratio de Gordon 4. Le taux de rendement comptable des capitaux propres 5. Le tableau de bord financier d’Eurotunnel pour 2002 et 2003 LA MESURE DE LA PERFORMANCE 1. L’indice de Sharpe 2. L’indice de Treynor 3. L’indice de Jensen CONCLUSION ANNEXES Le Cotty Franck – Mahamoud Hadji Mohamed – Poupon David – DESS Ingénierie Financière. 2003 – 2004 Rapport d’entreprise – Eurotunnel – P. 62 P. 62 à 63 P. 63 P. 64 à 65 P. 64 P. 64 à 65 P. 65 INTRODUCTION Le Cotty Franck – Mahamoud Hadji Mohamed – Poupon David – DESS Ingénierie Financière. 2003 – 2004 Rapport d’entreprise – Eurotunnel – I. HISTORIQUE Les premiers projets de liens fixes entre le Royaume-Uni et le continent remontent à l’époque napoléonienne. Depuis le 18ème siècle plus d’une vingtaine de projets de tunnels, ponts, ... ont été élaborés. Déjà en 1878 des travaux avaient débuté en vue de réaliser un lien fixe et, à cette époque, on avait creusé près de 1800 mètres de galeries de part et d’autre de la Manche. Plus près de nous, en 1966, la décision de construire un tunnel est prise, un organisme privé sera chargé du financement et de la construction de l’ouvrage en faisant appel au marché international des capitaux. Les travaux commencent en 1973, 300 mètres sont creusés à Sangatte et 400 mètres près de Douvres. Mais, entre-temps, le Gouvernement britannique change de mains et le Premier Ministre travailliste de l’époque M. H. Wilson annonce que son pays renonce au tunnel pour des raisons budgétaires. Les Anglais ferment le dossier “tunnel”, mais ils le rouvriront quelque temps après, le Royaume-Uni étant devenu entre-temps membre de la CEE. En 1981, lors d’un sommet franco-britannique, Madame M. Thatcher et Monsieur F. Mitterand décident de faire procéder à une étude conjointe sur l’intérêt et les possibilités d’une liaison transmanche. Un groupe de travail franco-britannique est mis en place. En 1982, le rapport est déposé et conseille la construction d’un double tunnel ferroviaire comportant des navettes pour les véhicules automobiles. En 1983, la CEE et le Parlement Européen décident de soutenir le projet de lien fixe. Il s’agit en effet d’un maillon primordial d’un réseau cohérent et équilibré des grands axes de communication en Europe. En 1984, un groupe est désigné pour l’élaboration d’un cahier des charges. En 1985, un appel d’offre est lancé en vue de la construction et de l’exploitation du lien fixe. Le 31 octobre de cette année, 4 groupes industriels et financiers déposent leurs projets : • Projet Euroroute : composé en parallèle d’un pont/tunnel routier et d’un tunnel de 38 km, pour le transport ferroviaire; • Projet Transmanche - Express : constitué de doubles tunnels, rail et route, long de 47 km; • Projet Europont : un tube-tunnel routier de 37 km suspendu par 8 pylônes; Le Cotty Franck – Mahamoud Hadji Mohamed – Poupon David – DESS Ingénierie Financière. 2003 – 2004 Rapport d’entreprise – Eurotunnel – • Projet France-Manche - Channel tunnel Group. : un système souterrain de double navette ferroviaire. Le 20 janvier 1986, lors d’une rencontre à Lille, Madame Thatcher et Monsieur Mittérand annoncent que leurs gouvernements ont choisi le projet France-Manche Channel tunnel Group. Un Traité franco-britannique est signé le 12 février à Canterbury. Le 14 mars 1986 est signé l’acte de concession à Paris et à Londres. Celle-ci est accordée pour une durée de 55 ans à dater de la ratification du Traité; le consortium aura l’exclusivité de l’exploitation jusqu’en 2020, c’est-à-dire qu’il a le droit de fixer librement ses tarifs, en assurant en contrepartie la totalité du financement, par ses fonds propres et par l’emprunt, sans aucune aide des Etats. Les lois et règlements relatifs aux contrôles des prix par les pouvoirs publics ne s’appliquent donc pas à la liaison fixe pendant la concession. Les concessionnaires toutefois sont soumis aux règles nationales ou communautaires en matière de concurrence ou d’abus de position dominante. En outre, le consortium devra présenter avant l’an 2000 un projet complémentaire de liaison routière (un tunnel exclusivement routier) qui complétera le premier ouvrage quand les conditions techniques et économiques ainsi que l’augmentation de trafic le justifieront. A défaut, les gouvernements pourront lancer à partir de l’an 2010 un nouvel appel d’offre en vue de réaliser cette nouvelle liaison à mettre en service à partir de 2020. 1. Les grandes dates du Tunnel sous la Manche : 1981 M. Thatcher et F. Mittérrand approuvent l’ouverture du dossier de construction d’un tunnel sous la Manche. Avril 1985 Lancement par les gouvernements français et britannique d’une consultation internationale pour la conception, la construction, le financement et la l’exploitation d’une liaison fixe à travers la Manche au moyen de fonds exclusivement privés. 12 février 1986 Signature à Cantorbéry du Traité entre la France et le Royaume-Uni relatif à la liaison fixe transmanche. Le Cotty Franck – Mahamoud Hadji Mohamed – Poupon David – DESS Ingénierie Financière. 2003 – 2004 Rapport d’entreprise – Eurotunnel – 14 mars 1986 Signature du contrat de concession entre les gouvernements français et britannique, France Manche et The Channel Tunnel Group. 29 juillet 1987 Ratification du Traité franco-britannique signé à Cantorbéry le 12 février 1986. 4 novembre 1987 Signature d‘un contrat de crédit avec un syndicat bancaire. 16 novembre 1987 Augmentation de capital ouverte au public et introduction en Bourse. 15 décembre 1987 Démarrage du premier tunnelier côté anglais. 28 février 1988 Démarrage du premier tunnelier côté français. 1er décembre 1990 Première jonction dans le tunnel de service. 1990-1994 Nouvelles augmentations de capital ouvertes au public. 1991-1992 Equipement du système de transport. 1993-1994 Fin de l’équipement et des tests. 10 décembre 1993 L’entreprise de construction, TransManche Link (TML), livre le Tunnel à Eurotunnel. 6 mai 1994 Inauguration officielle du Tunnel sous la Manche, le plus long jamais réalisé sous la mer (section sous-marine de près de 38 km). Creusés à 40 mètres sous le fond marin, les trois tunnels, longs de 50 km chacun, relient Coquelles, dans le Calaisis, à Folkestone, dans le Kent. 19 mai 1994 Démarrage du service navettes-camions. 1er juin 1994 Le premier train de marchandises emprunte le Tunnel sous la Manche. 14 novembre 1994 Mise en service commerciale d’Eurostar. 22 décembre 1994 Mise en service commerciale des navettes passagers. 26 juin 1995 10 juillet 1997 Mise en service des navettes autocars. Vote du plan de restructuration financière par les Assemblées Générales Extraordinaires des actionnaires. Le Cotty Franck – Mahamoud Hadji Mohamed – Poupon David – DESS Ingénierie Financière. 2003 – 2004 Rapport d’entreprise – Eurotunnel – 7 avril 1998 24 mars 1999 Mise en œuvre de la restructuration financière. Eurotunnel remporte le premier prix des 10 plus importants ouvrages au monde construits au XXe siècle. 2003 Achèvement du programme d‘extension de la capacité fret : flotte de navettes fret portée à un total de 16. 2086 Fin de la concession. 2. Le financement de la construction du Tunnel sous la Manche : Le coût total* (tunnel et matériel roulant) de cette infrastructure européenne à financement entièrement privé s’est élevé à environ 13,5 milliards d’euros. Ce projet a été financé, d’une part par levée de capitaux propres (sur les 3,5 milliards d’euros levés au travers des émissions d’actions effectuées entre mai 1986 et mai 1994, 3 milliards d’euros ont été affectés à la construction) et, d’autre part, par emprunts bancaires. *Chiffres calculés au taux moyen historique de la période de construction A noter que la construction du Tunnel a coûté deux fois plus cher que prévu à cause des surcoûts importants, des retards dans l’achèvement des travaux et de la coûteuse mise aux normes les plus intransigeantes en terme de sécurité, exigée par les Etats en cours de chantier. L’endettement colossal d’Eurotunnel résulte de ces problèmes fondamentaux de départ qui pèsent toujours lourdement sur la situation financière (cf. analyse financière). Le Cotty Franck – Mahamoud Hadji Mohamed – Poupon David – DESS Ingénierie Financière. 2003 – 2004 Rapport d’entreprise – Eurotunnel – II. STRUCTURE DU GROUPE EUROTUNNEL 1. Structure du Groupe Il s’agit en fait d’un groupe privé gestionnaire d’une concession de service public. Le groupe né le 13 août 1986 est composé de deux sociétés holding : Une société française Eurotunnel SA (président :Richard Shirrefs depuis le 1er janvier 2002) et une société britannique Eurotunnel Plc (président : Charles Mackay) dont les actions sont jumelées sous forme d’« unités » comprenant une action de chaque société cotée à Paris, Londres et Bruxelles. Ces sociétés holding ont respectivement pour filiale à 100% les deux sociétés opérationnelles France Manche SA et The Channel Tunnel Group Limited titulaires conjointement et solidairement de la concession pour l’exploitation du Tunnel. Ces deux sociétés ont constitué une société en participation exerçant ses activités sous le nom d’Eurotunnel et sont les filiales emprunteuses au titre des crédits bancaires. Les activités du Groupe sont dirigées par un Conseil Commun (cf. Gouvernance d’Eurotunnel) à Eurotunnel SA, Eurotunnel Plc, France Manche SA et The Channel Tunnel Group Limited, composé d’administrateurs français, anglais et belges dont le Président exécutif est Richard Shirrefs (Patrick Ponsolle ayant quitté la direction exécutive après sept années de règne) et le Vice-président est Charles Mackay. Divers comités ont été constitués comme le Comité d’Audit, le Comité de rémunérations, etc. 2. Actionnariat Le financement préliminaire a été assuré par deux levées de capitaux propres pour Eurotunnel SA et Eurotunnel Plc. Jusqu’en septembre 1986, les cinq banques et les dix constructeurs fondateurs d’Eurotunnel ont apporté prés de 80 millions d’euros. En octobre 1986, Eurotunnel a porté son capital à 380 millions d’euros environ par un « placement privé » auprès de grands investisseurs internationaux. Ce placement ainsi que la souscription publique ont attiré plus de 300 000 nouveaux investisseurs. L’actionnariat a évolué au cours des années passant de 615 000 actionnaires en 1990 à 721 000 en 1994 et 703 000 en 1998. Aujourd’hui, Eurotunnel compte environ 730 000 Le Cotty Franck – Mahamoud Hadji Mohamed – Poupon David – DESS Ingénierie Financière. 2003 – 2004 Rapport d’entreprise – Eurotunnel – actionnaires individuels représentant 43% du capital, dont 80% de Français (nominatif et porteur) et 20% d’Anglais. A la suite de la restructuration financière et de l’augmentation de capital réservé aux banques en échange d’une réduction d’une partie de la dette, le nombre d’unités Eurotunnel en 1998 est passé de 919 553 419 à 1 688 784 219. L’arrivée de ces nouveaux actionnaires et le reclassement de certains titres détenus ont modifié la structure de l’actionnariat, les actionnaires individuels détenant, fin 1998, environ 48% du capital. En 2002, 2 362 551 164 actions Eurotunnel sont dénombrées. Répartition du capital au 31/12/2002 733 628 actionnaires Individuels 43% Institutionnels 51% Banques 6% Le Cotty Franck – Mahamoud Hadji Mohamed – Poupon David – DESS Ingénierie Financière. 2003 – 2004 Rapport d’entreprise – Eurotunnel – PARTIE I. ANALYSE FONDAMENTALE Le Cotty Franck – Mahamoud Hadji Mohamed – Poupon David – DESS Ingénierie Financière. 2003 – 2004 Rapport d’entreprise – Eurotunnel – I. ACTIVITE D’EUROTUNNEL 1. Présentation Eurotunnel SA et Eurotunnel PLC et leurs filiales respectives constituent le Groupe Eurotunnel. Le Groupe Eurotunnel est un groupe binational franco-britannique, qui gère et exploite l’infrastructure du Tunnel sous la Manche reliant les réseaux autoroutiers et ferroviaires britanniques à ceux du continent européen, en vertu d’une concession expirant en décembre 2086. Les sociétés du Groupe (cf tableau ci-dessous) ont pour objet la conception, le financement, la construction et l’exploitation de la Liaison Fixe, selon les termes de la concession. Le Cotty Franck – Mahamoud Hadji Mohamed – Poupon David – DESS Ingénierie Financière. 2003 – 2004 Rapport d’entreprise – Eurotunnel – Le Groupe est un opérateur de transport qui emploie directement 3500 personnes auxquelles s’ajoutent les personnels employés sur les terminaux par les sous-traitants et les administrations. De chaque côté du Tunnel, les terminaux de Coquelles et de Folkestone assurent l’accueil et l’embarquement des véhicules sur les navettes, quotidiennement de jour comme de nuit. Chaque jour, ce sont en moyenne environ 400 trains ou navettes qui empruntent le Tunnel sous la Manche, soit environ 40 000 personnes, 7000 voitures et 3500 camions. q Eurotunnel, opérateur de transport, exploite ses propres navettes : 9 navettes passagers transportant des voitures et des autocars ; 16 navettes fret transportant des camions. q Eurotunnel, gestionnaire d’infrastructure, assure le passage des trains des opérateurs dont il perçoit des redevances : trains passagers (Eurostar) et trains de marchandises (SNCF et EWS). La convention d’utilisation, signée entre Eurotunnel et les Chemins de Fer en 1987, régit leurs relations et détermine les conditions dans lesquelles les réseaux ferroviaires utilisent le système de transport Eurotunnel. Les réseaux de transport doivent payer à Eurotunnel des charges d’utilisation indexées pour toute la durée de la concession. Elles comprennent un montant annuel fixe (redevance) et un élément variable calculé en fonction du nombre de passagers et de tonnes de marchandises transportées [la somme de ces deux montants que l’on désigne plus bas par l’expression « part fixe » : les paliers de dégression de l’élément variable étant très larges, l’ensemble est assimilé à une quantité fixe à court terme]. Les compagnies de chemin de fer (SNCF et EWS) ont un droit d’utilisation de 50 % de la capacité pendant la période de concession. Les 50 % restants sont réservés aux navettes dont Eurotunnel assume l’exploitation. La SNCF et British Rail* n’ont pas effectué de règlements anticipés pour l’usage du tunnel mais doivent s’acquitter chaque mois, sur la base d’un calcul annuel, d’une redevance minimale., quel que soit le niveau de trafic pendant les 12 premières années de la concession. En outre, ils remboursent à Eurotunnel une partie des coûts d’exploitation, d’entretien et de renouvellement du système. Les réseaux de chemins de fer ont accepté une évolution temporaire des péages plus favorable au concessionnaire, ce qui, conjuguée avec une amélioration des prévisions de trafic, procure à Eurotunnel les ressources nécessaires pour lui permettre de mobiliser les capitaux dans de bonnes conditions. Les tarifs des péages des deux réseaux sont adaptés en fonction de l’inflation avec un léger abattement de 1,1 % par an. Le Cotty Franck – Mahamoud Hadji Mohamed – Poupon David – DESS Ingénierie Financière. 2003 – 2004 Rapport d’entreprise – Eurotunnel – Le revenu d’Eurotunnel se décompose donc (comme sa dette) en une part fixe et une part flottante. La part fixe est le montant acquitté à la tonne ou au passager par les trains ferroviaires (d’où l’analogie avec la dette, le montant à la tonne ou au passager correspondant au taux d’intérêt). La part flottante est le montant acquitté par les clients routiers pour le transport de leurs camions par les navettes Eurotunnel. Eurotunnel dispose de deux sources de revenus à priori indépendantes, puisque les trains des réseaux ferroviaires et les navettes Eurotunnel se partagent également, « à chaque heure et dans chaque sens », l’occupation de l’espace temps dans le Tunnel. * British Rail a depuis été démembré en plusieurs compagnies indépendantes dont EWS dans le cadre de la privatisation des chemins de fer britanniques menée à partir de 1994. 2. Prévisions de recettes avant l’ouverture du Tunnel q En valeur : Eurotunnel comptait réaliser plus de 620 millions d’euros de recettes au minimum, dans la 1ère année d’exploitation par le passage des trafics routier et ferroviaire et 762 millions d’euros au total avec les revenus des activités de services connexes. L’évolution des recettes, parallèle à celle du trafic, devait être très régulière : près de 967 millions d’euros en 2003 et plus de 1,08 milliards d’euros en 2013 (valeur janvier 1987). Source : “La lettre du tunnel”, mission Trans-Manche, Lille. A l’époque, les consultants ont augmenté leurs estimations initiales de revenus escomptés de respectivement 6, 10 et 16 % pour 1993/1994, 2003 et 2013. Elles ont été effectuées par les consultants Setec et Wilbur Smith et recontrôlées par Prognos, consultant désigné par un groupe de banques suisses. Ces estimations d’octobre 1988 indiquent que les prévisions de revenus attendus du trafic routier (navettes) faisaient apparaître une augmentation significative, ceux en provenance des chemins de fer présentaient une légère baisse et les revenus attendus des activités connexes diminuaient de moitié. Les principales raisons de ces évolutions tenaient entre autres à : l’augmentation plus importante que prévue initialement du trafic transmanche; une perspective de croissance plus forte pour l’économie mondiale et en particulier celle du Royaume-Uni; Le Cotty Franck – Mahamoud Hadji Mohamed – Poupon David – DESS Ingénierie Financière. 2003 – 2004 Rapport d’entreprise – Eurotunnel – la suppression probable des ventes hors taxes sur les liaisons transmanche qui se traduit par une réduction des revenus annexes et par l’augmentation vraisemblable des tarifs qui seront pratiqués par les ferries et les compagnies aériennes; les résultats d’une étude détaillée sur les mouvements de passagers et de fret effectuée sur les douze mois précédant mai 1987. Elle a permis d’adopter une meilleure approche analytique; la révision des hypothèses des coûts futurs du transport, en particulier par avion et chemin de fer. q En volume : Dans les prévisions initiales lors de l’ouverture du Tunnel, Eurostar devait transporter 16 millions de passagers par an, le fret ferroviaire devait atteindre 7 millions de tonnes par an. 3. Evolution q En valeur de 2001 à 2002 : En comparant les prévisions de recettes initiales pour 2003 en l’occurrence 967 millions d’euros, nous observons qu’Eurotunnel est presque conforme à celles-ci en 2002 avec 897 millions de recettes. ◊ Répartition du chiffre d’affaires au 31/12/2002 : Le Cotty Franck – Mahamoud Hadji Mohamed – Poupon David – DESS Ingénierie Financière. 2003 – 2004 Rapport d’entreprise – Eurotunnel – C.A. 2002 : 897 millions d'euros Chemins de fer* 38% Activités hors transport 4% Navettes Eurotunnel 58% * Les revenus en provenance des chemins de fer correspondent pour l’essentiel au versement des charges minimales d’utilisation garanties par contrat jusqu’à fin 2006. q En volume de 1998 à 2002 : En comparant les chiffres constatés sur les deux histogrammes ci-dessus (volume passagers et tonnage fret) aux prévisions en volume (16 millions de passagers et 7 millions de tonnes), on constate que le Tunnel est sous-utilisé, notamment par les opérateurs ferroviaires (Eurostar, SNCF et EWS) qui ont droit d’utiliser 50% de la capacité du Tunnel. Le Cotty Franck – Mahamoud Hadji Mohamed – Poupon David – DESS Ingénierie Financière. 2003 – 2004 Rapport d’entreprise – Eurotunnel – ⇒ Malgré un volume constaté nettement inférieur aux prévisions, les revenus globaux, sont tout à fait conformes aux prévisions à la condition qu’Eurotunnel maintienne la croissance de ces revenus en 2003. L’explication tient du fait que les revenus ne dépendent pas du succès des services ferroviaires transmanche exploités par Eurostar, la SNCF et EWS mais du régime des charges minimales garanties par les compagnies ferroviaires qui prend fin en 2006. Ainsi, à partir de 2007, les revenus de l’activité transport d’Eurotunnel seront proportionnels aux volumes de trafic enregistrés, qui sont pour le moment considérablement inférieurs aux prévisions (établies avant la décision de construire le Tunnel sous la Manche) fournies par les réseaux ferroviaires nationaux : les volumes se situent à moins de la moitié du nombre de passagers et moins d’un tiers du tonnage de marchandises de ce qu’ils avaient prévu. q Activité du premier semestre 2003 : Les services de navettes Eurotunnel 2003 2002* Variation en % Evolution du marché** Navettes 631 742 camions 611 172 camions +3% -1% +4% 0% + 15 % -7% camions Navettes 1 098 913 voitures*** 1 059 825 voitures*** passagers 34 843 autocars 30 189 autocars * Activité du premier semestre 2002 ** Marché Calais-Zeebrugge-Dunkerque-Ostende *** Y compris motos, véhicules avec remorques, caravanes et camping-cars. Navettes camions Eurotunnel a transporté 631 742 camions au cours du premier semestre 2003, soit une progression de 3% due à une amélioration de 2 points de parts de marché qui passe à 43%. Cette progression a été obtenue malgré un contexte économique qui a entraîné une légère contraction du marché camions sur le Détroit. La forte concurrence des ferries a conduit à une baisse des tarifs sur certains segments. Ceci, combiné à l’augmentation de proportion des grands clients transporteurs dans la clientèle Eurotunnel, ces deux facteurs entraînent une diminution du prix moyen et du chiffre d’affaires camions. La qualité de service fournie aux clients transporteurs s’est améliorée au cours de ce premier semestre avec un taux de ponctualité de 99% (contre 98% en 2002). Le Cotty Franck – Mahamoud Hadji Mohamed – Poupon David – DESS Ingénierie Financière. 2003 – 2004 Rapport d’entreprise – Eurotunnel – Navettes passagers (voitures et autocars) Eurotunnel a transporté, au premier semestre 2003, 1 098 913 voitures, soit une augmentation de 4% par rapport au premier semestre 2002 due à une amélioration de 2 points de la part de marché qui passe à 50%. La totalité du marché européen du voyage a été affectée par les incertitudes géopolitiques. Le marché du Détroit a été stimulé par les tarifs promotionnels pratiqués par tous les opérateurs, ce qui a eu pour résultat de maintenir le trafic au niveau du premier semestre 2002. Eurotunnel a augmenté ses parts de marché mais avec des prix moyens plus faibles entraînant une baisse du chiffre d’affaires de l’activité voitures. Eurotunnel a transporté 34 843 autocars au premier semestre 2003, soit 15% de plus qu’à la même période en 2002 alors que le marché s’est contracté de 7%. La part de marché a progressé de 7 points à 37%. La qualité du service s’est améliorée au cours du semestre avec un taux de ponctualité de 98% (contre 97% en 2002). * Taux de ponctualité = (Départs dans les 10 minutes qui suivent l’heure de départ planifiée) / (Total des départs suivant la catégorie) Activité de chemins de fer (Eurostar et trains de marchandises) Le Tunnel sous la Manche est également emprunté par d’autres services ferroviaires qui ne sont pas gérés par Eurotunnel : Eurostar pour les services passagers Paris-Londres et Bruxelles-Londres, ainsi que les trains de marchandises internationaux gérés par la SNCF et EWS. Le nombre de passagers Eurostar (Passagers empruntant la portion de trajet ParisCalais ou Bruxelles-Lilles exclus) ayant emprunté le Tunnel sous la Manche est passé de 3 217 812 au premier semestre 2002 à 2 849 223 au premier semestre 2003. A partir de l’automne 2003, l’offre Eurostar est améliorée par une réduction jusqu’à 20 minutes de la durée du trajet, conséquence de l’ouverture du premier tronçon de la ligne à grande vitesse au Royaume-Uni. La nouvelle ligne rend possible, pour la première fois au Royaume-Uni, des vitesses allant jusqu’à 300 km/h, offrant aux passagers d’Eurostar des temps de trajet de 2h35 entre Paris et Londres, de 2h20 pour Bruxelles-Londres et d’1h40 pour Lille-Londres. Le tonnage des marchandises passant par le Tunnel a progressé de 707 572 tonnes au premier semestre 2002 à 849 495 tonnes durant la même période en 2003 alors que le service Le Cotty Franck – Mahamoud Hadji Mohamed – Poupon David – DESS Ingénierie Financière. 2003 – 2004 Rapport d’entreprise – Eurotunnel – a poursuivi son rétablissement après les perturbations subies en 2002 (problème des clandestins). Le niveau des trafics gérés par les Réseaux n’a pas d’impact sur les revenus d’Eurotunnel qui sont couverts jusqu’en novembre 2006 par les paiements minimum garantis prévus par la Convention d’Utilisation. 4. Eurotunnel et le marché des transports transmanche Le marché des transports transmanche est caractérisé par un contexte économique qui pèse sur l’ensemble des activités liées au transport et en particulier, la pression sur les prix exercée par la concurrence, liée en partie à la surcapacité des ferries sur la Manche qui engendre en 2003 un tassement de l’activité et une diminution des recettes. Eurotunnel est concurrencé d’une part par l’avion (voyages d’affaires et compagnies à bas prix) et d’autre part par les compagnies de ferries. Mais le coût de la traversée conjuguée avec la rapidité du service a fait du Groupe le leader du marché transmanche au regard des parts de marché suivantes : Parts de marché au premier semestre 2003 Transport des camions Transport des voitures Transport des autocars Ensemble 43% 50% 37% 48% Eurotunnel est le leader mondial du ferroutage. Outre les parts de marché, il est intéressant de se pencher sur la notion de concurrence intermodale. Elle se définit comme une situation où deux modes de transport techniquement différents (ex : train, avion) sont substituables, c'est-à-dire lorsqu’ils peuvent satisfaire le même besoin. L’ouverture du Tunnel a bouleversé les conditions de concurrence sur le marché transmanche : les compagnies de ferries, opérateurs traditionnels des liaisons maritimes entre la Grande-Bretagne et le Continent, se sont trouvées directement concurrencées par les navettes Eurotunnel, tandis que les trains internationaux (Eurostar) offrent une solution alternative à l’autocar ou à l’avion. Avant l’ouverture du Tunnel, il existait deux quasimonopoles au sens de la concurrence intermodale (compagnies de ferries et compagnies aériennes), le Tunnel a modifié le schéma précédent avec deux blocs de concurrence en présence : ferries contre Eurostar et navettes Eurotunnel, train contre avion. Le Cotty Franck – Mahamoud Hadji Mohamed – Poupon David – DESS Ingénierie Financière. 2003 – 2004 Rapport d’entreprise – Eurotunnel – Il est à noter qu’entre les compagnies de ferries et Eurotunnel, il y a un déséquilibre de leur structure de coûts. D’un côté, le Tunnel, des coûts variables faibles et des coûts fixes très importants ; de l’autre, les ferries, des coûts variables plus significatifs. Le coût marginal du tunnel est virtuellement nul de part sa capacité gigantesque, la saturation du Tunnel n’est pas d’actualité même en période de pointe. a. Les trains − les liaisons ferroviaires La stratégie des ferries n’a pas été sans effet sur celle d’Eurotunnel. En effet, durant les deux années passées après l’ouverture du Tunnel, Eurotunnel a procédé à des transformations commerciales de ses services : § alignement des tarifs sur ceux pratiqués par les compagnies maritimes, § abandon du système de prix uniformes pour une grille de prix différenciés selon les périodes d’affluence, § convivialité des services au détriment de la technologie, § développement des infrastructures duty-free* afin de jouer sur le couple prix du billet/prix du duty-free, stratégie à laquelle les ferries ont sacrifié jusqu’à l’extrême en proposant des tarifs symboliques à la traversée du Détroit tout en récupérant une large part de l’avantage fiscal La concentration de l’offre se dessine donc sur le segment de concurrence ferry/navettes Eurotunnel, valorisant la dimension « loisirs » de la fonction d’utilité du consommateur et dont la bataille tarifaire est le corollaire. Sur le marché passager, la SNCF s’est trouvée confrontée à un dilemme : se conformer à l’offre des compagnies aériennes et proposer un produit de transport de qualité pour attirer les hommes d’affaires, clientèle traditionnelle des compagnies aériennes ; ou bien proposer un tarif proche de celui de l’autocar et miser sur la clientèle la plus élastique au prix. La SNCF a fait le choix délibéré de se positionner sur le segment de l’aérien et a ainsi grignoté des parts de marché aux compagnies aériennes. La clientèle d’affaires représente aujourd’hui 20% des flux Eurostar. Ces dernières années, la SNCF s’écarte sensiblement de son image de produit de haute qualité et de haute technologie et concentre son offre sur le segment de concurrence ferry/navettes pour détourner la clientèle de l’autocar. Eurostar parvient difficilement à faire cohabiter les deux types de clientèle (« loisirs » fortement élastique au prix / « affaires » et « loisirs » fortement sensibles à la qualité des services) dans les mêmes trains. Le Cotty Franck – Mahamoud Hadji Mohamed – Poupon David – DESS Ingénierie Financière. 2003 – 2004 Rapport d’entreprise – Eurotunnel – Par ailleurs, la SNCF doit gérer l’effet de structure inhérent aux conventions passées avec Eurotunnel. L’effet de structure se traduit par un péage pour le passage de ses trains dans le Tunnel (à la tonne ou au passager) manifestement déconnecté des conditions du marché. Rappelons que le revenu d’Eurotunnel (cf. Activité d’Eurotunnel) se décompose en une part fixe (péage des réseaux ferroviaires) et en une part flottante (revenus navettes). La part flottante de revenu d’Eurotunnel est décroissante puisque soumise à la baisse des prix sur le segment de concurrence ferry / navettes Eurotunnel. On peut légitimement soupçonner Eurotunnel d’arbitrer entre le passage d’un Eurostar et celui de ses propres navettes dans le but d’accroître sa part flottante, or, cela est faux car l’occupation de l’espace temps dans le tunnel est partagé. Même si en cas de saturation, on peut imaginer un arbitrage défavorable aux navettes, dont les passagers se rabattraient probablement sur un départ ferry. La maximisation des revenus d’Eurotunnel tirés de la part fixe passe par deux actions contradictoires : une action contentieuse contre les réseaux ferroviaires d’une part, la promotion des services ferroviaires dans le Tunnel et du partenariat avec les mêmes réseaux de l’autre. Cette stratégie d’ensemble conduit à ce que le prix à la tonne acquitté par le meilleur client routier d’Eurotunnel soit égal à environ un tiers du péage acquitté par la SNCF pour le passage d’une tonne de marchandises dans le Tunnel. On constate donc qu’Eurotunnel pratique implicitement une tarification inversement proportionnelle à l’élasticité de substitution de ses clients : l’élasticité de substitution de la SNCF étant nulle, son péage peut être maintenu à un niveau élevé par Eurotunnel à l’inverse de son meilleur client routier (élasticité de substitution par les services des transporteurs maritimes forte et donc péage acquitté peu élevé). La SNCF paie ainsi plus cher à la tonne que le meilleur routier d’Eurotunnel alors qu’il est le meilleur client Fret d’Eurotunnel. D’ailleurs, sur le segment d’activité Fret, Eurotunnel a su très vite répondre aux déficits d’information sur les tarifs de la traversée Transmanche des transporteurs routiers installés dans certaines régions éloignées (Italie, Sud de l’Espagne). Ces régions ont fait l’objet d’offensives commerciales de la part d’Eurotunnel. Le Groupe a ainsi capter la plupart des gros transporteurs routiers en leur consentant des rabais et des tarifs dégressifs proportionnels au volume. Aujourd’hui, l’ouverture à la concurrence du marché des transports ferroviaires en France à partir de mars 2003 permet à Eurotunnel, via sa filiale Europorte 2 qui a obtenu la licence d’opérateur ferroviaire, de concurrencer directement la SNCF sur le segment d’activité Fret. D’autre part, Eurotunnel poursuit sa stratégie d’optimisation des navettes passagers en diminuant le prix du péage afin respectivement de mieux concurrencer les ferries et le Le Cotty Franck – Mahamoud Hadji Mohamed – Poupon David – DESS Ingénierie Financière. 2003 – 2004 Rapport d’entreprise – Eurotunnel – transport aérien. Ceci encore au détriment de l’Eurostar et du prix constant du péage payé par la SNCF. * les ventes hors taxes subsistent le temps de l’égalisation des taux de TVA au sein de l’Union Européenne, elles sont vouées à disparaître b. Les ferries – les liaisons maritimes Avant l’ouverture du Tunnel, c'est-à-dire plus précisément entre l’annonce de la Concession du Tunnel et la date d’ouverture effective (environ 8 ans), les ferries ont sensiblement élevé leurs prix brochures et réalisé des profits substantiels. Ces années de « vaches grasses », sur un segment Calais-Douvres d’autant plus rémunérateur qu’il n’existait pas véritablement de concurrence par les prix entre les compagnies de ferries sur le marché passager (tandis que les « prix de gros » et abonnements consentis aux transporteurs routiers rendaient la concurrence sur le marché du Fret beaucoup plus effective), ont permis aux compagnies de ferries de renouveler en partie leur offre en acquérant des navires dits de « quatrième génération », plus gros et mieux équipés en infrastructures de loisirs. La stratégie opportuniste des ferries s’est donc accompagnée d’une augmentation de capacité afin de réaliser des économies d’échelle et d’offrir des tarifs plus compétitifs. Sur le marché du Fret, les transporteurs maritimes ont développé des niches de marché en profitant des asymétries d’information (dans les pays de l’est par exemple), en attirant des petits de plus petits transporteurs pour remplacer les flux de transporteurs plus importants auxquels Eurotunnel consentait des prix de gros insoutenables. Le marché du Fret entre la Grande-Bretagne et le Continent s’est caractérisé par une concentration et une spécialisation de l’offre de transport routier. Entre 1994 et 1995, la part des trois ports du Détroit (Calais, Boulogne, Dunkerque) est passée de 78 à 80% du trafic passager (voitures + piétons), et de 75 à 77% du trafic camion, à la faveur de l’ouverture du Tunnel. Depuis l’ouverture du Tunnel, toutes les autorités portuaires (Belgique : Ostende, Zeebrugge ; France : Dunkerque, Calais, Boulogne ; Angleterre : Douvres) ont procédé à des extensions ou à des améliorations de leurs infrastructures existantes et les compagnies de transport maritimes ont acquis ou loué de nouveaux ferries « gros porteur » afin de proposer un transport de masse et par conséquent à bas prix. Le trafic Transmanche reste toutefois, le premier marché mondial du passage par voie de mer. Face à la concurrence du Tunnel et du transport aérien, le mode maritime garde une part importante du marché grâce à sa fiabilité, à sa haute fréquence et à la fidélité des adeptes de la traversée. Le Cotty Franck – Mahamoud Hadji Mohamed – Poupon David – DESS Ingénierie Financière. 2003 – 2004 Rapport d’entreprise – Eurotunnel – Les compagnies de ferries doivent apprécier la soutenabilité des prix actuels car Eurotunnel, par ses baisses successives de prix, cherche constamment à améliorer ses parts de marché et donc d’aboutir au prix d’éviction des ferries. La croissance du marché est insuffisante pour absorber les nouveaux entrants sans causer des pertes aux firmes en place. En conséquence, les compagnies de ferries font pression sur les autorités réglementaires européennes afin qu’elles autorisent la rationalisation de l’offre maritime par entente entre les compagnies du Détroit. Mais les autorités réglementaires rétorquent qu’Eurotunnel n’a aucun intérêt à la faillite des compagnies de ferries car le Tunnel serait en situation de monopole pour la traversée transmanche (ce qui est contraire à la législation européenne). c. Les aéroports – les liaisons aériennes La voie aérienne se développe sur des flux terminaux à courte (aéroport Lilles-Lesquin) et moyenne distance (Roissy) mais ne peut constituer une alternative au mode routier que dans des cas exceptionnels (marchandises à forte valeur ajoutée). Le trafic actuel de marchandises transportées par voie aérienne entre le continent européen et le Royaume-Uni est très faible, voire insignifiant (5 % du total des marchandises transportées). Le tunnel a certainement eu une influence et capte sans doute une partie de ce trafic. Mais son impact est beaucoup plus important pour le trafic de voyageurs, en effet Eurostar a pris une part substantielle (15% de parts de marché captées en 1995) des compagnies aériennes. Certes, le Tunnel n’offre des délais de transit plus courts que pour un certain nombre de destinations. Le Tunnel n’a pas freiné l’expansion prodigieuse du secteur aérien car les gains de temps y sont insuffisants. Depuis l’ouverture du Tunnel, les inaugurations de liaisons aériennes nouvelles entre la Grande-Bretagne et le Continent se sont multipliées à un rythme accéléré, ainsi que les développements des aéroports régionaux où les compagnies aériennes à bas prix sont toujours très offensives. Le Cotty Franck – Mahamoud Hadji Mohamed – Poupon David – DESS Ingénierie Financière. 2003 – 2004 Rapport d’entreprise – Eurotunnel – II. POLITIQUE STRATEGIQUE DU GROUPE 1. Organisation Rappel : Eurotunnel est un groupe binational gérée par un management unique. Cela traduit la volonté de l’entreprise d’intégrer ses personnels de culture différente tel que cela est défini dans sa charte d’entreprise. Depuis 1996, les activités d’Eurotunnel sont réparties entre deux divisions « produits » : → Division Navettes Eurotunnel → Division des relations ferroviaires chargée des relations avec les compagnies de chemin de fer. Ces divisions s’appuient sur des divisions « support » : → Division Programme et développement, dont la mission est de mettre en oeuvre les stratégies d’optimisation et de rentabilité des actifs et des ressources humaines du Groupe. → Division technique qui a pour rôle de veiller à ce que la disponibilité quotidienne des composants du système réponde aux besoins du trafic. → Division Administration et Finances dont la responsabilité couvre la supervision de la trésorerie, du contrôle financier, des systèmes informatiques, des achats, de la fiscalité, des affaires juridiques et des assurances. Le Directeur de la sécurité travaille en étroite coopération avec l’équipe de Direction Générale. Il rend compte directement au Président Exécutif et a un accès direct au Comité de sécurité du Conseil Commun (cf Gouvernance d’entreprise). Les divisions opérationnelles s’appuient sur les départements Communication, Relations Publiques 2. Stratégie et objectifs de l’entreprise En 2002, tous les objectifs ont été atteints à savoir : Ø la situation maîtrisée des clandestins grâce à la fermeture du camp de transit de la Croix Rouge à Sangatte, Le Cotty Franck – Mahamoud Hadji Mohamed – Poupon David – DESS Ingénierie Financière. 2003 – 2004 Rapport d’entreprise – Eurotunnel – Ø l’excellente qualité du service : ponctualité : respectivement pour les navettes camions et passagers, 98% et 97% de départs dans les 10 minutes qui suivent l’heure de départ planifiée, Ø progression du chiffre d’affaires Ø contrôle des dépenses Ø opérations financières : bénéfice de 681 millions d’euros ⇒ Equilibre de trésorerie Objectifs en 2003 : q Opérations : Eurotunnel veut poursuivre l’amélioration de ses performances opérationnelles afin de maintenir en 2003, l’équilibre de trésorerie. Pour cela, il s’engage à maintenir une stricte maîtrise des coûts opérationnels c'est-à-dire une quasi stabilité au cours des années à venir grâce à diverses mesures : forte baisse des investissements, refonte du système d’informations, promotion de la réservation par Internet, revue des processus opérationnels. Le Groupe espère renouer avec la croissance de son chiffre d’affaires par : § L’augmentation des navettes camions (cf. tableau ci-dessous) en mettant en place des services prioritaires et complémentaires. La reprise de l’activité Fret est rendue possible grâce à la sécurisation de la gare de marchandises de Frethun et l’ouverture à la concurrence du marché des transports ferroviaires en France à partir du 15 mars 2003. Eurotunnel a d’ailleurs validé une partie de sa stratégie en obtenant via sa filiale Europorte 2, début février 2004, la licence d’opérateur ferroviaire pour le lancement d’une activité Fret, en concurrence avec la SNCF. La licence a été accordée après vérification par le Ministère des Transports de la capacité financière de la filiale Europorte 2 et non celle de la maison mère. Eurotunnel compte tracter dés 2005 des trains de marchandises entre le sud de l’Angleterre et Bâle (Suisse), ce qui permettrait de faire la jonction entre Milan et les centres industriels et commerciaux du RoyaumeUni. Couplé à la construction d’un nouveau terminal à Folkestone, la nouvelle activité entraînerait le doublement de son activité de Fret ferroviaire. Une nouvelle filiale, Port Maritime Security International, a été créée au RoyaumeUni pour commercialiser l’expertise du Groupe en matière de sûreté pour les camions et les containers. Le Cotty Franck – Mahamoud Hadji Mohamed – Poupon David – DESS Ingénierie Financière. 2003 – 2004 Rapport d’entreprise – Eurotunnel – Nombre de navettes Départs par heure 1998 2002 2004 7 14 16 3.5 6 7 196 360 420 74% 63% (maximum) Camions par heure (maximum) Taux de chargement § L’optimisation des navettes passagers en diminuant le prix du péage pour le trafic voitures et voyageurs afin respectivement de mieux concurrencer les ferries et le transport aérien. Le dilemme est qu’Eurotunnel doit arbitrer entre un prix bas qui lui permette de remplir ses navettes et donc d’assurer un objectif de parts de marché, ou un prix plus élevé, pour une conquête de la clientèle la moins élastique au prix, qui lui permette de servir sa dette. Le niveau des prix actuels suggère que la dette n’est pas pertinente dans la définition de la politique de prix d’Eurotunnel et que sa stratégie actuelle est une maximisation à court terme. § Le développement ferroviaire : le Tunnel sous la Manche a suffisamment de capacité pour supporter une augmentation significative du trafic ferroviaire. Cette dernière nécessite une politique commerciale agressive en proposant une structure tarifaire surmesure et selon la destination. Les nouvelles infrastructures telles que l’ouverture des lignes à grande vitesse entre Folkestone (terminal anglais) et Londres et celle des Pays-Bas doivent générer des revenus ferroviaires. Le Groupe a introduit une nouvelle organisation qui sépare l’infrastructure des opérations ferroviaires : division Eurotunnel Solutions qui teste selon les critères du marché, les solutions techniques permettant de fournir des services Fret transmanche de qualité. ⇒ Croissance du cash-flow Par ailleurs, vu la difficulté constatée sur les revenus des navettes, Eurotunnel diversifie ses activités, notamment dans l’immobilier, avec l’acquisition de sociétés de leasing au Royaume-Uni. Ces opérations permettent dégager des revenus afin de rembourser la dette colossale. Le Cotty Franck – Mahamoud Hadji Mohamed – Poupon David – DESS Ingénierie Financière. 2003 – 2004 Rapport d’entreprise – Eurotunnel – q Finances : Eurotunnel s’engage à réduire encore et toujours sa dette (9.8 milliards d’euros*) par une gestion active du bilan : allongement de l’échéancier du remboursement de la dette, conversion anticipée d’Obligations Remboursables en Unités, titrisation de la dette junior de 4.8 milliards d’euros, mise à profit des déficits fiscaux en Grande-Bretagne. Tout ceci dans l’espoir de créer de la valeur pour les actionnaires. * 1.6 milliards d’euros ont été remboursés depuis 1998 soit 14% de la dette, le résultat d’exploitation ne couvre pas les intérêts. q Défis : Outre la poursuite de la stratégie actuelle (contrôle des dépenses, croissance des revenus navettes et gestion de la dette), Eurotunnel veut créer une culture d’entreprise, devenir un moteur de développement régional : partenariat avec les régions autour du Tunnel pour développer le tourisme et promouvoir la destination (extension du parc d’affaires, nouveaux hôtels et magasins). Le Groupe considère que la frontière franco-britannique n’est pas encore exploitée, pour cela, plusieurs projets sont envisagés tels que le développement d’une communauté transfrontalière franco-britannique (mise en place d’un réseau passager régional transmanche) et d’un centre d’exposition permanente sur la mobilité et la communication. Le Cotty Franck – Mahamoud Hadji Mohamed – Poupon David – DESS Ingénierie Financière. 2003 – 2004 Rapport d’entreprise – Eurotunnel – III. GOUVERNANCE D’ENTREPRISE Le Groupe Eurotunnel est bicéphale : c’est une entreprise binationale. Deux sociétés holdings sont à sa tête : une société française, Eurotunnel SA (ESA), et une société anglaise, Eurotunnel plc (EPLC). Les actions des deux sociétés sont jumelées de façon indissociable sous forme d’unités. Ces unités sont cotées en Bourse à Paris, Londres et Bruxelles. Les filiales opérationnelles de ESA et EPLC sont respectivement France Manche SA et The Channel Tunnel Group Limited. Elles sont titulaires de la concession pour l’exploitation du Tunnel jusqu’en 2086. France Manche SA et The Channel Tunnel Group Limited ont constitué une société en participation exerçant ses activités sous le nom d’Eurotunnel. La binationalité est donc constitutive de l’acte de naissance de l’entreprise : elle se caractérise par un actionnariat identique dans les sociétés holdings, par un Conseil Commun d’Administration franco-britannique, un management unique et un personnel mixte. GROUPE EUROTUNNEL Conseil Commun Eurotun I. France Manche SA (Conseil d’administration) Eurotun Channel Tunnel Group Ltd (Conseil d’administration) Les membres du conseil Charles Mackay (né le 14/04/1940) Membre du Conseil Commun depuis 1997 : Président du Conseil Commun du Groupe Eurotunnel ; Chairman, Eurotunnel plc; Chairman, TDG plc ;Deputy Chairman, Thistle Hotels plc; Director (Administrateur), Johnson Matthey plc; Membre du Conseil INSEAD Richard Shirrefs (né le 07/05/1955) Le Cotty Franck – Mahamoud Hadji Mohamed – Poupon David – DESS Ingénierie Financière. 2003 – 2004 Rapport d’entreprise – Eurotunnel – Membre du Conseil Commun depuis le 1er janvier 2002 : Directeur Général du Groupe Eurotunnel ; Président Directeur Général d?Eurotunnel SA. Roy Chapman (né le 30/11/1936) Membre du Conseil Commun depuis 1995 : Chairman, Royal Mail Pension Fund; Chairman, AEA Technology Pension Fund. Michel Combes (né le 29/03/1962) Membre du Conseil Commun depuis 2000 : Directeur Financier, France Télécom. Vivienne Cox (née le 29/05/1959) Membre du Conseil Commun depuis 2001 : Group Vice President, Integrated Supply and Trading, BP plc. Yves Déjou (né le 10/11/1942) Membre du Conseil Commun depuis 1997 : Directeur Général, ABX Logistics (France) SA ; Administrateur, SNTN Calberson. Keith Edelman (né le 10/07/1950) Membre du Conseil Commun depuis 1995 : Managing Director, Arsenal Holdings plc ; Chairman, Glenmorangie plc. Chris Green (né le 07/09/1943) Membre du Conseil Commun depuis 1995 : Chief Executive, Virgin Trains. François Jaclot (né le 01/05/1949) Membre du Conseil Directeur Administrateur, LD Com, M6. Commun depuis Financier le 19/07/02: Administrateur d'Interbrew. Philippe Lagayette (né le 16/06/1943) Membre du Conseil Commun depuis 1993 : Président-Directeur Général, JP Morgan et Cie SA ; Managing Director et Président du Comité de Direction à Paris de JP Morgan Chase Bank ; Administrateur, La Poste : Membre du Conseil de Surveillance, Pinault Printemps Redoute, Club Méditerranée. Charles Petruccelli (né le 14/08/1951) Membre du Conseil Commun depuis 1996 : Président, Global Travel Services, American Express Company. L'équipe de direction Alain Bertrand Directeur Infrastructure Alison Bourgeois Directeur Communication Roger Burge Directeur Financier Bill Dix Directeur Eurotunnel Solutions Dave Pointon Directeur des Services Navettes et Techniques Pascal Sainson Directeur Division Business Services Le Directeur Général : Richard Shirrefs Ø Est entièrement responsable du fonctionnement opérationnel de l’entreprise Le Cotty Franck – Mahamoud Hadji Mohamed – Poupon David – DESS Ingénierie Financière. 2003 – 2004 Rapport d’entreprise – Eurotunnel – Ø Dirige l’équipe de direction, en tant que responsable direct ou indirect Ø Rend compte de la performance de l’entreprise au Conseil Ø Est le représentant et le porte-parole de l’entreprise. La Direction : Ø Gère au quotidien les activités opérationnelles de l’entreprise Ø Soumet à l’approbation du Conseil les stratégies et les budgets Ø Rapporte au Conseil sur la stratégie et les budgets Le Président du Conseil Commun : Charles Mackay Ø S’assure du bon fonctionnement du Conseil Commun et des relations entre le Conseil et la Direction Ø Rend compte de l’activité du Conseil à l’AG Ø Assure un suivi de la performance du Directeur Général pour le Conseil Ø Apporte son soutien et son aide au Directeur Général. Il a un rôle non exécutif, la responsabilité de la gestion au quotidien de la société est déléguée par le Conseil d’Administration au Directeur Général. Le Conseil Commun : Conformément au Contrat de concession, il a la responsabilité de la direction et de la gestion du Groupe Eurotunnel. Κ Son rôle : Détermine la stratégie globale et les politiques à suivre Ø Approuve le budget et les investissements principaux Ø Contrôle la performance par rapport à la stratégie et aux budgets Ø Nomme le Président et le Directeur Général Ø Règle les questions propres au domaine de compétence du Conseil. Κ Sa composition : o 11 administrateurs = le Président, le Directeur Général et 9 administrateurs indépendants (5 Français et 4 Britanniques) o Les expertises reflètent les priorités d’Eurotunnel : le transport ferroviaire et routier, le tourisme, les finances, le marketing, etc… o Moyenne d’âge de 54 ans o Durée moyenne de présence : 5 ans et demi Κ Son fonctionnement : o 8 réunions par an : 3 à Paris , 3 à Londres, 1 à Calais, 1 à Folkestone o Séminaire annuel sur la stratégie du Conseil Le Cotty Franck – Mahamoud Hadji Mohamed – Poupon David – DESS Ingénierie Financière. 2003 – 2004 Rapport d’entreprise – Eurotunnel – Κ Le contrôle interne : Eurotunnel s’est conformé, comme demandé par “The Listing Rules of the UK Listing Authority”, aux dispositions sur le contrôle interne figurant dans le Code du Comité sur le gouvernement d’Entreprise, en mettant en œuvre les procédures recommandées par le Comité Turnbull*. * Ce comité britannique a édicté des recommandations relatives à la mise en œuvre de procédures de contrôle interne permettant à une entreprise d’identifier, évaluer et gérer les risques auxquels elle doit faire face dans tous les domaines de son activité. Le Conseil Commun doit s’assurer que les risques significatifs auxquels Eurotunnel est exposé et que l’efficacité du système de contrôle interne pour y faire face, sont revus au moins une fois par an, que les faiblesses du contrôle interne sont identifiées et corrigées, que le contrôle interne et la maîtrise de risques font partie intégrante de l’activité opérationnelle d’Eurotunnel. Le Conseil Commun a mis en place 4 Comités opérationnels composés d’administrateurs non dirigeants : 3 Comités se réunissant 4 fois par an : o - Sécurité, sûreté et environnement : composé de 5 administrateurs non dirigeants. - Audit : il a pour objectif d’assurer la qualité optimale de l’information financière communiquée aux actionnaires, de surveiller les systèmes de contrôle financier interne et de faciliter la communication entre le Conseil Commun, les auditeurs internes et les commissaires aux comptes. Le comité d’audit revoit les rapports et comptes semestriels et annuels avant leur présentation au Conseil, et étudie toute question soulevée par les auditeurs . - Rémunération : il a pour mission d’examiner la politique du Groupe en matière de rémunération des dirigeants, et de faire des recommandations au Conseil Commun concernant celles du Président et du Directeur Général. Les informations sur la politique de rémunération de la société, la rémunération des dirigeants, leurs avantages en nature , primes et éventuels bonus et stock-options sont systématiquement indiquées dans le rapport annuel. De même, les jetons de présence versés aux administrateurs sont publiés nominativement. o Comité de nomination : il est chargé de proposer au Conseil Commun la nomination de nouveaux administrateurs, à soumettre à la ratification des actionnaires. o Groupes ad hoc : Le Cotty Franck – Mahamoud Hadji Mohamed – Poupon David – DESS Ingénierie Financière. 2003 – 2004 Rapport d’entreprise – Eurotunnel – Le Conseil Commun et les comités opérationnels évaluent en permanence les risques auxquels le Groupe est confronté. Des responsabilités clairement définies ont été attribuées dans les domaines clés tels que l’assurance, la gestion de trésorerie, l’évaluation des projets d’investissement et la sécurité du traîtement des données. D’autres risques relèvent de la compétence de chaque comité (cf. ci-dessus). 1er filtre : Le processus d’identification et d’évaluation des risques est conduit de manière permanente par le responsable de la gestion globale des risques. Son rôle est d’inventorier et de hiérarchiser les risques de toute nature auxquels Eurotunnel est exposé et à décrire les mesures adoptées pour en réduire la probabilité d’apparition et en limiter les effets éventuels. La revue complète des risques fait l’objet d’une présentation formelle au Comité d’Audit au moins une fois par an (revues intermédiaires en cas d’identification de nouveaux risques ou d’évolution sensible de risques déjà répertoriés). 2ème filtre : Cette présentation est complétée par le rapport établi par le département d’audit interne traitant tant de l’efficacité du processus lui-même que des mesures adoptées pour maîtriser les risques les plus importants. En cas d’identification d’une défaillance dans le contrôle interne, l’Audit interne établit un rapport et convient d’un plan d’action pour y remédier avec les responsables concernés. Les travaux sont présentés au Comité exécutif du Groupe et au Comité d’Audit. Le Directeur de l’Audit interne rend compte au Directeur Général du Groupe et a un accès direct au Président du Comité d’Audit. 3ème filtre : En fin d’année, l’Audit interne présente au Conseil un rapport sur les principaux mécanismes de contrôle au sein d’Eurotunnel et sur le traîtement de la gestion des risques ainsi qu’un résumé de l’information communiquée au Comité d’Audit et au Comité Exécutif du Groupe sur les risques majeurs de la société. Il existe un système complet et détaillé d’établissement de rapports financiers au Conseil, basé sur un plan à cinq ans, un budget annuel, des prévisions trimestrielles et des rapports mensuels sur le résultat d’exploitation et les résultats financiers. L’évolution de la trésorerie ainsi que les indicateurs relatifs à l’exploitation sont surveillés en permanence et communiqués au Conseil. Le Conseil reconnaît que tout système de contrôle quel qu’il soit ne peut que prévenir et non éliminer tout risque pour Eurotunnel de ne pas atteindre ses objectifs opérationnels ; il ne peut pas procurer une assurance absolue contre les risques d’inexactitude ou pertes Le Cotty Franck – Mahamoud Hadji Mohamed – Poupon David – DESS Ingénierie Financière. 2003 – 2004 Rapport d’entreprise – Eurotunnel – significatives. C’est dans cet esprit qu’il est procédé à des révisions permanentes, supervisées par le Comité d’Audit et le Conseil, des risques auxquels Eurotunnel est exposé ainsi que leur étendue, notamment en matière de sécurité, de sûreté, de litiges, de variabilité des taux d’intérêt, d’évolution de la concurrence et des facteurs pouvant influencer les marché transmanche des voitures et camions, et de l’activité des réseaux de chemins de fer. ⇒ Le Conseil Commun respecte les plus hauts standards* du gouvernement d’entreprise préconisés en France et en Grande-Bretagne, de par la présence d’un administrateur senior indépendant dans chaque pays et une approche professionnelle et indépendante concernant : o la nomination des membres du Conseil o la détermination de la rémunération des membres du Conseil et de la Direction Générale o l’audit o la sécurité, la sûreté et l’environnement Le Conseil Commun s’engage à avoir un temps de présence au-dessus de la moyenne et un bon taux d’assiduité. Tout cela dans un esprit de cohésion mais d’indépendance sans clivage national, basé sur une confiance mutuelle. Il existe un processus formel d’évaluation du Conseil. * Revue régulière de l’évolution des règles de gouvernance conformément aux rapports Viénot, Bouton et Higgs. Κ La rémunération des administrateurs : Le Cotty Franck – Mahamoud Hadji Mohamed – Poupon David – DESS Ingénierie Financière. 2003 – 2004 Rapport d’entreprise – Eurotunnel – Le Cotty Franck – Mahamoud Hadji Mohamed – Poupon David – DESS Ingénierie Financière. 2003 – 2004 Rapport d’entreprise – Eurotunnel – Lors de l’Assemblée Générale 2003, un groupe d’actionnaires a demandé à ce que la résolution sur la diminution du montant des jetons de présence soit soumise au vote. Mais le Conseil d’Administration n’a pas agréé cette résolution pour les motifs suivants : Le montant des jetons de présence est totalement justifié : basé sur des études indépendantes réalisées par des consultants en o rémunération prend en compte les différences de pratiques en France et en Grande o Bretagne o reflète la charge de travail et l’étendue des responsabilités. Κ Ses relations avec les actionnaires : Le Conseil Commun a des obligations envers ses actionnaires et particulièrement envers ses actionnaires individuels. Il cherche à communiquer clairement, avec transparence et rapidement. Il adopte les normes françaises et britanniques les plus élevées pour la diffusion Le Cotty Franck – Mahamoud Hadji Mohamed – Poupon David – DESS Ingénierie Financière. 2003 – 2004 Rapport d’entreprise – Eurotunnel – d’informations. Des outils de communication sont utilisés à cet effet : rapports annuels et semestriels, réunions d’information, communiqués trimestriels sur le chiffre d’affaires et le trafic et une section dédiée à l’information des actionnaires sur le site Internet d’Eurotunnel . Il existe deux comités d’actionnaires depuis 1996 (un français et un britannique dont les membres sont renouvelés par tiers tous les ans) et un centre d’information des actionnaires. L’Assemblée Générale est organisée afin d’encourager la participation des actionnaires : § L’AG se tient 10 semaines après la date d’avis de convocation dans la presse, 7 semaines après la publication des documents de l’AG sur Internet et 5 semaines après l’envoi d’un courrier aux actionnaires § Le rapport annuel est envoyé 5 semaines avant l’AG et publié sur Internet 6 semaines avant l’AG § Délai d’immobilisation réduit à un minimum de 2 jours § Présentation détaillée des points-clés auxquels l’entreprise fait face § Texte complet des résolutions des actionnaires et réponse du Conseil, même en ce qui concerne celles qui ne sont pas soumises au vote, avec la possibilité de les débattre. Le Cotty Franck – Mahamoud Hadji Mohamed – Poupon David – DESS Ingénierie Financière. 2003 – 2004 Rapport d’entreprise – Eurotunnel – PARTIE II. ANALYSE FINANCIERE Le Cotty Franck – Mahamoud Hadji Mohamed – Poupon David – DESS Ingénierie Financière. 2003 – 2004 Rapport d’entreprise – Eurotunnel – I. LE FINANCEMENT DU PROJET q Note préliminaire Dans un souci d’uniformité et, afin de se faire une idée plus juste de l’ampleur du projet, les montants repris ci-après ont été convertis en Euros (cours constants : 1 Euro=6.55957 Francs ; 1 Euro=40.3399 Francs Belges ; 1 Euro=0.65620 Livre Sterling). Le financement de ce projet a été entièrement assuré par les fonds propres de la société Eurotunnel et par le recours à l’emprunt. La construction du tunnel sous la Manche représente un investissement estimé en octobre 1988 à environ 8.01 milliards d’Euros. Le coût de la construction a constamment été réévalué. Ceci s’explique en grande partie par le souci d’amélioration des services fournis au public, au renforcement des équipes de direction du projet, aux dépassements budgétaires réels et prévisionnels, enfin à une provision budgétaire pour rattraper les retards enregistrés sur les travaux de forage”. ⇒ Lors du lancement du projet, tout dépassement d’échéance pose inévitablement des problèmes financiers étant données les prévisions budgétaires serrées ! Pour couvrir le besoin total de financement, la société Eurotunnel a mobilisé les ressources suivantes : Des fonds propres pour 1,52 milliards d’Euros des emprunts pour un montant de 6,07 milliards d’Euros Ces ressources sont complétées par un crédit “stand by” de 1.51 milliards d’Euros. 1. Constitution des fonds propres Le montant du capital de la société (1,52 milliards d’Euros) représente 20 % du montant total des besoins financiers; cet engagement de l’actionnariat constitue une solide garantie pour le syndicat des banques qui a accordé le prêt de 6.07 milliards d’Euros (+ 1.51 milliards d’Euros de crédit stand by). Ce capital a été levé en 3 tranches. - La première levée : le capital souscrit par les actionnaires fondateurs (mai 1986) “Equity one” ou “Capital I”. Le premier apport des actionnaires fondateurs (au nombre de 15) s’est élevé à 694 101 869 euros. Il s’est effectué sous forme d’apports en numéraire et d’apports en nature. Côté français, 5 entreprises de bâtiment et travaux publics dont Bouygues S.A., Dumez S.A., Le Cotty Franck – Mahamoud Hadji Mohamed – Poupon David – DESS Ingénierie Financière. 2003 – 2004 Rapport d’entreprise – Eurotunnel – Société. Côté britannique, également 5 entreprises de bâtiment et de travaux publics furent les fondateurs. - La seconde levée : le placement de 312 345 841 euros d’actions auprès des investisseurs institutionnels (octobre 1986) “Equity two” ou “Capital II”. Cinq banques (dont Indosuez, BNP, et le Crédit Lyonnais) ont été chargées de procéder en octobre 1986, au placement auprès d’investisseurs institutionnels des actions de cette seconde tranche. Ce placement s’est effectué sous forme d’unités comprenant une action d’Eurotunnel S.A., au prix de 18,29 euros (120 FF) et d’une action d’Eurotunnel P.L.C. au prix de 18,83 euros (12 £). Un total de 8 583 334 unités a été ainsi placé sur le marché (soit 35 % en France, 35 % au Royaume-Uni et 30 % dans d’autres pays dont la Belgique). Le placement a concerné plus de 200 investisseurs institutionnels. - La troisième levée : le placement de quelque 1 140 310 210 euros d’actions auprès du grand public (fin 1987) “Equity three” ou “Capital III”. Après une intense campagne de publicité, Eurotunnel a lancé sa troisième levée de capital dans le grand public. Objectif : lever 1 140 310 210 euros en 15 jours en offrant au public la vente d’unités (actions) au prix de 5.34 euros (35 FF). Les souscripteurs qui gardent leurs titres jusqu’à la mise en service de l’ouvrage bénéficient pour la traversée du Tunnel d’avantages croissants en fonction de la quotité de 100, 500, 1000 et 1500 unités. L’avantage maximum est consenti aux propriétaires d’au moins 1500 unités. Il donne droit, moyennant un forfait d’environ 15 euros/an et un tarif de 1.50 euros le passage, à un nombre illimité de voyages pendant toute la durée de la concession (pour le conducteur, son véhicule, et ses passagers). 2. Emprunt de 7.58 milliards d’Euros Dont 6.07 milliards d’Euros de crédit principal pour couvrir la totalité du besoin et 1.51 milliards de crédit “stand by”, crédit destiné à faire face à des circonstances particulières comme des retards, des dépenses d’investissements supplémentaires non prévues, des frais financiers ou une inflation plus élevée qu’attendue..., ce crédit est appelé “financement de projet”, c’est-à-dire sur lequel le prêteur assume les risques liés au projet. Ces risques doivent être soigneusement évalués à partir de prévisions prudentes de trafics et de recettes. Le Cotty Franck – Mahamoud Hadji Mohamed – Poupon David – DESS Ingénierie Financière. 2003 – 2004 Rapport d’entreprise – Eurotunnel – La mobilisation d’une telle somme suppose en soi des techniques financières et des modalités variées et complémentaires, et la constitution d’un syndicat bancaire d’une exceptionnelle dimension : 198 banques se sont ainsi engagées à fournir tout au long des 6 années de réalisation du chantier un crédit de 306 milliards de FB à amortir jusqu’en 2005, et à partir de 1993, année d’entrée en service de l’ouvrage. Ce syndicat de 198 banques est constitué de banques de nombreux pays : présence de l’ensemble de la communauté bancaire japonaise, participation sans exception de toutes les grandes banques britanniques, importante présence allemande (plus de 0.89 milliard d’Euros), belges, italiennes, scandinaves, et suisses dépassent chacune les 7.58 milliards d’Euros. Le syndicat est composé de la Banque Européenne d’Investissement, qui a injecté l’équivalent de 1,5 milliards d’Euros pendant les 6 ans de la construction du tunnel. Ce prêt est à rembourser à partir de 1999 (soit six ans après l’ouverture au trafic) jusqu’en 2017. Pour expliquer à l’époque, l’ampleur de son concours financier au projet, la BEI, souligne que celui-ci revêt, “une importance exceptionnelle pour le développement du réseau européen de transport et que cet ouvrage jouera un rôle de stimulant pour l’économie européenne”. La BEI précise également que les Etats membres de la CEE ne fourniront aucun apport de fonds et n’apporteront aucune garantie à ce projet. Les fonds de la BEI seront versés dans le cadre d’arrangements de cofinancement, en association avec le syndicat de banques internationales. La sûreté des prêts de la BEI est constituée par des garanties accordées par les banques syndiquées et, ensuite, par un gage sur les actifs et recettes du projet. Le Cotty Franck – Mahamoud Hadji Mohamed – Poupon David – DESS Ingénierie Financière. 2003 – 2004 Rapport d’entreprise – Eurotunnel – II. LES COMPTES 1. le bilan consolidé Exercices clos le 31 décembre ACTIF Immobilisations corporelles Immobilisations mises en concession Immobilisations propres Total immobilisations corporelles 2002 2001 2000 12 612 299 4 658 12 616 957 12 788 300 5 205 12 793 505 12 818 655 5 297 12 823 952 Immobilisations Financières Participations Autres Actif immobilisé 154 23 744 12 640 855 154 113 12 793 772 154 80 12 824 186 Stocks Clients et comptes rattachés Etat et autres créances Autres actifs financiers Valeurs mobilières de placement et disponibilités Actif circulant 21 292 73 033 19 756 968 965 371 228 1 454 274 21 287 80 027 16 760 164 458 254 235 536 767 19 348 102 323 42 755 Charges constatées d'avance Total de l'actif 66 215 14 161 344 73 815 13 404 354 74 383 13 326 167 PASSIF Capital social Primes d'émission Réserve Report à nouveau Résultat de l'exercice Ecart de conversion Capitaux propres Provision pour risques et charges 389 373 3 202 671 5 103 -831 317 508 107 -514 773 2 759 164 132 787 343 345 2 659 062 5 103 -643 483 -187 834 -914 157 1 262 036 112 311 348 353 2 658 106 Emprunt obligataire Dettes financières Intérêts courus Concours bancaires courants Autres dettes financières Autres dettes Dettes 1 677 832 8 105 216 196 178 13 968 965 283 989 11 232 193 2 346 052 8 986 293 224 013 4 164 458 268 214 11 989 034 2 315 745 8 751 324 222 472 885 291 953 11 582 379 Produits constatés d'avance Total du passif 37 200 14 161 344 40 973 13 404 354 50 017 13 326 167 Le Cotty Franck – Mahamoud Hadji Mohamed – Poupon David – DESS Ingénierie Financière. 2003 – 2004 Rapport d’entreprise – Eurotunnel – 263 172 427 598 -470 844 -172 639 -760 000 1 602 976 90 795 2. le compte de résultat Compte de résultat 2002 Exercices clos le 31 décembre Produits d'exploitation 896 922 Chiffre d'affaires Autres produits, transferts de ch. et reprises sur prov. 17 221 Total produits d'exploitation (1) 914 143 Charges d'exploitation 227 192 Achats et charges externes 160 494 Salaires et charges sociales 167 035 Dotations aux amortissements 32 528 Dotations aux provisions 1 070 Autres charges 588 319 Total charges d'exploitation (2) 325 824 Résultat d'exploitation (1)-(2) Produits Financiers 27 401 Intérêts et produits assimilés Produits nets sur cessions de V.M.P. 932 7 124 Différences de change Total produits financiers (3) 35 457 Charges Financières 498 627 Intérêts et charges assimilées 40 110 Différences de change 538 737 Total charges financières (4) -503 280 Résultat financier (3)-(4) 685 608 Résultat exceptionnel Impôt 45 Résultat de l'exercice Bénéfice/perte Bénéfice/perte par Unité Bénéfice/perte par Unité après dilution 508 107 22,9 21,9 2001 2000 892 979 26 838 919 817 944 102 33 028 977 130 238 470 155 408 160 365 37 655 1 237 593 135 326 682 258 673 154 506 159 184 35 747 1 331 609 441 367 689 14 916 1 088 15 502 31 506 11 400 1 105 2 757 15 262 555 169 990 556 159 -524 653 10 171 34 553 230 3 509 556 739 -541 477 1 199 50 -187 834 -9 -5,6 -172 639 -8,3 -5 Le Cotty Franck – Mahamoud Hadji Mohamed – Poupon David – DESS Ingénierie Financière. 2003 – 2004 Rapport d’entreprise – Eurotunnel – 3. Financement d'Eurotunnel (en Mds €) Exercices 2001 Dette Senior 0,6 2000 0,6 Dette Junior & Crédit à Taux Révisable 7,3 7,3 Crédit de Stabilisation Obligations Participantes Intérêts courus 2,6 2,4 Fonds propres & ORU 2,3 2,5 TOTAL 12,8 12,8 Le financement d'Eurotunnel se compose essentiellement de trois parties : la dette classique, une zone tampon et une troisième partie qui comprend les fonds propres et les Obligations remboursables en Unités. v La dette classique comprend 0,6 milliards d'euros de Dette Senior et 4e tranche, 5,5 milliards d'euros de dette junior et 1,8 milliards d'euros de crédit à taux révisable. 96% de la dette junior porte intérêt à taux fixe jusqu'en 2004 à l'exception de la dettesenior et de la 4e tranche. La dette junior et le crédit à taux révisable seront à taux variables à partir de 2004 . Afin de réduire substantiellement le risque d'une éventuelle hausse de taux d'intérêt, le groupe a conclu en 2000 des contrats de couverture de taux portant sur 3,7 milliards d'euros de dette de période pour la période entre 2004 et 2008. Des contrats de couverture portant sur 1,8 milliards d'euros supplémentaires pour la même période ont été conclus sans frais suite à la réussite de l'opération de titrisation d'une partie de la dette junior en mars 2001. v La zone tampon comprend le crédit de stabilisation, qui peut être utilisé pour couvrir la charge d'intérêt ne pouvant être réglée en numéraire( portant intérêt 0% jusqu'en 2006) et les obligations participantes (portant intérêt à 1% fixe jusqu'en 2006). v La troisième partie comprend les fonds propres et 1,0 milliards d'euros d'obligations remboursables en unités qui portent un coupon fixe à 4,45% jusqu'à leur remboursement en unités, en 2003 au plus tard. Exercices 2002 2001 Dette Senior et 4éme tranche 0,6 0,6 Dette Tier 1A Dette Junior 1,1 4,8 5,3 Crédit à Taux Révisable 0,8 1,7 Le Cotty Franck – Mahamoud Hadji Mohamed – Poupon David – DESS Ingénierie Financière. 2003 – 2004 Rapport d’entreprise – Eurotunnel – Crédit de stabilisation 0,8 1,1 Intérêts courus 0,2 0,2 Obligations Participantes 1,3 1,3 ORU TOTAL 0,4 10 1 11,2 Eurotunnel a réduit son endettement de 686 millions d'euros, a généré un bénéfice exceptionnel de 681 millions d'euros, et a réduit ses charges d'intérêt de 54 millions d'euros par rapport à celles qui auraient été payées en 2002 en l'absence de ces opérations. 4. Les notions de résultat Exercices clos le 31 décembre Résultat d'exploitation (RE) Produits d'exploitation Charges d'exploitation Total RE Résultat Financier (RF) Produits Financiers Charges Financiers Total RF Résultat courant avant impôt (RCAI) Résultat d'exploitation Résultat financier Quote part de résultat Total RCAI Résultat exceptionnel Résultat net (RN) RCAI R exceptionnel Participation des salariés Impôts sur les bénéfices Total RN 2002 2001 2000 914 143 588 319 325 824 919 817 593 135 326 682 977 130 609 441 367 689 35 457 538 737 -503 280 31 506 556 159 -524 653 15 262 556 739 -541 477 325 824 -503 280 326 682 -524 653 367 689 -541 477 -177 456 685 608 -197 971 10 171 -173 788 1199 -177 456 685 608 -197 971 10 171 -173 788 1 199 45 508 107 34 -187 834 50 -172 639 a. Résultat d’exploitation Il correspond au résultat généré par l’activité de l’entreprise. Il est indépendant de la politique et de la gestion financière. Son solde est positif et légèrement en baisse par rapport à 2000. Elle a maintenu ses charges financières par rapport à 2000. Le taux de change est contant pour 2002 et 2001 l’euro par rapport à la livre sterling (1.573). b. Résultat financier Le Cotty Franck – Mahamoud Hadji Mohamed – Poupon David – DESS Ingénierie Financière. 2003 – 2004 Rapport d’entreprise – Eurotunnel – Il correspond à la fois aux produits des investissements financières et les charges d’intérêts liées au financement des investissements industriels ou commerciaux. Les frais financiers s’élèvent à 470 294 millions d’euros en 2002, en baisse de 69 millions d’euros par rapport à 2001 grâce aux opérations financières conclu en juillet 2002 Les frais financiers sont en 2001 539 165, celle de 2000 est de 540 725 il est en diminution de 2 millions d’euros . La perte sous jacente(FF-RE) est de 212 millions d’euros en 2001 par rapport 173 millions en 2000 et de 144 millions en 2002. c. Le résultat net En 2000, la perte de change est de 1 millions d’euros alors qu’en 2001 Eurotunnel a enregistré un gain de change de 14 millions d’euros et un profit exceptionnel de 10 millions provenant des opérations financières. La perte nette est de 188 millions d’euros, soit une augmentation de 15 millions d’euros par rapport à 2000. Les gains et les pertes de change résultent principalement de la réévaluation des comptes courants intra-groupe et n’ont pas d’impact sur la trésorerie du groupe. En 2002, la perte de change est de 34 millions d’euros, le bénéfice exceptionnel est de 686 millions d’euros les opérations financières conclues en juillet ainsi que 164 millions d’euros générés par les opérations de rachat des sociétés de leasing au Royaume Unis. Le leasing ou crédit bail consenti plus généralement par une société de leasing (le bailleur), à la manière d’un crédit acheteur. Dans ce cas, le bailleur achète le matériel et le loue à l’utilisateur, pour une durée ferme et irrévocable. L’un des attraits de la formule réside dans les avantages fiscaux liés à l’existence ou non de conventions fiscales entre le pays du bailleur et celui du locataire, qui contribue a alléger le coût du financement. Ces montages financiers complexes sont réservés à des transactions d’un certains montant : navires, avions, équipements… Le leasing permet un financement à 100% souple et qui s’adapte bien aux besoins de l’utilisateur. Eurotunnel a acquis 3 sociétés de leasing et leurs a cédé des immobilisations de 67 millions d’euros déduits du résultat exceptionnel. Le résultat net d’exercice 2002 est un bénéfice de 508 millions d’euros, à comparer à une perte de 188 millions d’euros en 2001. Le Cotty Franck – Mahamoud Hadji Mohamed – Poupon David – DESS Ingénierie Financière. 2003 – 2004 Rapport d’entreprise – Eurotunnel – III. QUELQUES NOTIONS 1. La solvabilité Capitaux propres Endettement Dettes à long terme (D) Capitaux propres (CP) Ratio d'endettement (D/CP) 2002 9 435 578 2 759 164 341,97% 2001 11 494 211 1 262 036 910,77% 2. Ratio d’endettement à long terme Il est égal à dettes à long terme / les capitaux propres Ce ratio doit en être inférieur à 1, c’est à dire les capitaux empruntés à long terme doivent être inférieurs aux capitaux propres. Le taux d’endettement à long terme traduit la structure du capital de l’entreprise. Ce ratio exprime le degré de dépendance de l’entreprise vis à vis de ses créanciers à long terme. C’est un indicateur de risque. Eurotunnel appartient aux créanciers (les banques) parce que les dettes sont supérieurs aux capitaux propres. Les dettes sont lourds et par conséquent le risque est élevé. 3. Levier Financier Exercices Capitaux propres (CP) Dettes à long terme (DLT) Total du passif Ratio d’autonomie Financière CP/DLT 2002 2 759 164 9 435 578 12 194 742 29.2% 2001 1 262 036 11 494 211 12 756 247 10.9% Ce ratio doit être supérieur à 1. Le levier financier est en 2002 de 77 % et les dettes représentent 90% pour 2001 du total du passif. Le levier représente l’effet d’endettement sur la rentabilité des capitaux propres. Mais également le risque que court une entreprise endettée est de ne pouvoir faire face à ses engagements. Actif (2002) Passif (2002) Actif (2001) Passif (2001) Actif immobilisé nette 12 640 855 Capitaux propres Actif immobilisé nette Capitaux propres 1 262 036 2 759 164 12 793 772 Dettes à long terme Dettes à long terme 11 494 211 Le Cotty Franck – Mahamoud Hadji Mohamed – Poupon David – DESS Ingénierie Financière. 2003 – 2004 Rapport d’entreprise – Eurotunnel – 9 435 578 Actif circulant 1 520 489 Actif circulant 610 582 Dettes à court terme 1 966 602 14 161 344 14 161 344 13 404 354 Dettes à court terme 648 107 13 404 354 4. Fond de roulement Financier : Actif circulant – Dettes à court terme Exercices Actif circulant Dettes à court terme Fond de roulement Financier 2002 1 520 489 1 966 602 2001 610 582 648 107 -446 113 -37 525 dégradation de la situation financière parce que l’actif circulant ne permet plus de couvrir les dettes à court terme. 5. Ratio de Rentabilité Ratio de rentabilité financière globale : Résultat net Capitaux propres Exercices Résultat net 2002 508 107 2001 -187 834 Capitaux propres Ratio de rentabilité financière globale 2 759 164 1 262 036 18.4% -14.8% La rentabilité financière ou la rentabilité des capitaux propres permet de mesurer le bénéfice obtenu sur fonds apportés par les actionnaires. Pour 2002, la rentabilité est élevé par rapport à 2001. Dans le cas d’une rentabilité élevée des capitaux propres permet à une entreprise de trouver de nouveaux capitaux sur le marché financier pour financer sa croissance. Au contraire, si le taux est faible (comme celui de 2001) et inférieur au taux de marché, l’entreprise aura des difficultés à attirer des capitaux propres . 6. Ratio de Rentabilité économique globale : Ratio de rentabilité économique globale = Résultat économique (RE+total PF) / Capital investis (CP+DLT-CT) Le Cotty Franck – Mahamoud Hadji Mohamed – Poupon David – DESS Ingénierie Financière. 2003 – 2004 Rapport d’entreprise – Eurotunnel – Exercices Chiffre d'affaires (CA) Résultat courant (Rc) Frais financier ( F fin) Résultat d'exploitation (Re) Capitaux propres (CP) Dettes financières Actif économique AE = CP + DF Résultat net Taux de l'impôt sur société (T) 2002 896 922 -177 456 -470 294 325 824 2 759 164 9 435 578 12 194 742 508 107 33,33% 1,78% -4,29% -6,07% -3,32% 341,97% Rentabilité économique nette = Re*(1-T)/AE Rentabilité des capitaux propres = Rc*(1-T)/CP Effet de levier Coût de l'endettement estimé =F fin*(1-T)/D Levier financier (D/CP) 2001 892 979 -197 971 -539 165 326 682 1 262 036 11 494 211 22 988 422 -187 834 33,33% 0,95% -10,46% -11,41% -3,13% 910,77% Avec un effet de levier négatif pour l'année 2002 (-6,07%) et 2001(-11,41%), la politique de l'endettement détruit la valeur de l'actionnaire. Levier d'endettement est très élevé parce que les dettes financières sont importantes. Elles sont 4 fois supérieurs au capitaux. La rentabilité économique est faible pour les deux années, elle varie entre 1,78% et 0,95%. 7. EVA (économie value added) ou valeur économique R. exploitation (après impôts) Coût des capitaux employés (FP+Dettes) Exercices R. exploitation (après impôts) 2002 2001 217 217 217 798 Coût des capitaux employés (FP+Dettes) 14 161 344 13 404 354 EVA 1.53% 1.62% L’EVA est positif. Le Cotty Franck – Mahamoud Hadji Mohamed – Poupon David – DESS Ingénierie Financière. 2003 – 2004 Rapport d’entreprise – Eurotunnel – IV. ANALYSE DE LA SITUATION D’EUROTUNNEL 1. Bref historique En 1995, deux banques, le Crédit Lyonnais et la BNP, font la publicité pour Eurotunnel. Ils garantissent pendant cinq ans une valeur +18%. La banque Indosuez était le chef de file des banques. Soudain, le portefeuille d’actions passe de 500 000 FF à 22 000 FF. En 1990, les travaux sont reportés d’un an, cela va coûter très cher aux petits porteurs parce qu’ils doivent payer. Les banques fixent leurs propres taux et font partie du le Conseil d’Administration. En 1990 et 1994, il n’y a pas de dividende versé pour les actionnaires. En 1994, le titre va chuter, les petits actionnaires crient au scandale, ils dénoncent que les actionnaires sont de mèche avec les dirigeants. On reporte l’ouverture du tunnel, les cours vont chuter, neuf ans après l’ouverture, l’action rapporte aujourd’hui 30 centimes d’euros. Selon la loi, les actionnaires minoritaires, qui détiennent 5% du capital, peuvent exiger la convocation d’une AGE. L’actionnaire est un créancier résiduel, il passe après tout le monde. C’est donc lui qui prend le plus de risque. Le candidat au poste d’administrateur est Jacques Maillot (PDG de nouvelles frontières) pour la prochaine AGE. Il est un grand communicateur et a un solide carnet d’adresses. Huit ans après la mise en service du Tunnel, le groupe semble bien loin des objectifs fixés avant la construction de l’ouvrage, gonflés de façon sur-réaliste pour répondre aux impératifs politiques du projet. Dans une conjoncture économique difficile marquée surtout par la concurrence accrue et inattendue des ferries et des compagnies « low-cost », mais aussi des ports et de la mer du Nord sur le marché transmanche, Eurotunnel peine à trouver un second souffle. Aujourd’hui, Richard Shirrefs mise sur « le développement de services de fret ferroviaire entre le Continent et le Royaume-Uni pour tirer le meilleur profit du potentiel du Tunnel, qui reste sous-utilisé ». Il veut gérer l’infrastructure et fixer le prix des péages. Au total, la dette du groupe d’Eurotunnel, dont la valeur inscrite au bilan s’élèvera à prés de 9 milliards d’euros à la fin de l’année 2003, enregistrerait une décote moyenne limitée Le Cotty Franck – Mahamoud Hadji Mohamed – Poupon David – DESS Ingénierie Financière. 2003 – 2004 Rapport d’entreprise – Eurotunnel – à 38%. Ce qui est certes déjà conséquent parce que d’après les chiffres fournis par Eurotunnel, à peine 35% de sa dette est négociable sur le marché, ce qui restreint la pertinence d’une évaluation globale de la décote et d’une opération de refinancement massive. Et il faut ajouter que les banques prêteuses ne sont pas vendeuses de leurs créances à un prix cassé, afin d’éviter « l’inscription d’une perte dans leur compte de résultat ». Selon les dirigeants d’Eurotunnel, seule une partie de la dette, dont la structure est d’une singulière complexité, atteint voire surpasse, une telle décote. Il s’agit des « avances de stabilisation », dont le montant s’élève à 705 millions d’euros, composées des intérêts que le groupe ne parvient pas à rembourser durant la période dite « de stabilisation ». A l’issue de cette période, qui s’achève début 2006, ces avances, en réalité des intérêts différés seront vraisemblablement converties en capital, comme l’a annoncé Eurotunnel lors de la présentation de ses derniers résultats. Association de défense des actionnaires (Adacte) menée par l’éditeur des Lettres Boursières Nicolas Miguet et le financier François Gontier souhaitent obtenir la nomination d’un mandataire pour procéder à la convocation d’une Assemblée Générale afin de révoquer le Conseil d’Administration actuel et la désignation d’une nouvelle Direction. La stratégie pour redresser Eurotunnel est : en premier lieu, la pacification des relations avec ses principaux clients : British Rail, Eurostar, SNCF.. et en second lieu la renégociation de la dette. L’erreur d’Eurotunnel est le financement d’origine qui était un financement purement privé, exigé à l’époque par Mme Thatcher, il aurait fallu un financement public. Les actionnaires anciens et individuels ont été trompés par les perspectives d’eurotunnel. 2. Des résultats décevants Voici la ventilation du chiffre d’affaires au troisième trimestre 2003 : En millions d’euros Navettes Eurotunnel 121,4 Chemins de fer 83,1 Activités hors transport 5,6 Total CA 210,1 Sources : Bloomberg, Eurotunnel Variation 2003/2002 -11% +2% +2% -6% Les Frondeurs c’est à dire les actionnaires minoritaires ont obtenu devant le Tribunal de Commerce à Paris la convocation d’une Assemblée Générale. C’est la première fois que la loi NRE (la nouvelle Le Cotty Franck – Mahamoud Hadji Mohamed – Poupon David – DESS Ingénierie Financière. 2003 – 2004 Rapport d’entreprise – Eurotunnel – réglementation économique) est ainsi appliquée en France. Le Tribunal s’est déclaré incompétent pour juger sur le fond, se contentant de décompter les voix des actionnaires contestataires. L’Assemblée Générale sera convoquée en avril prochain, à la date prévue par Eurotunnel pour son Assemblée Ordinaire. Consécutivement à l’Assemblée Générale des actionnaires d’Eurotunnel, le 15 mai dernier, le cours de l’action Eurotunnel est passé de 1.2 euros à 0.72 euros de 2002 jusqu’à décembre 2003 (source bloomberg). Eurotunnel a publié son chiffre d’affaires pour le troisième trimestre, en baisse de 6% à 210,1 millions d’euros. Mais il a pu réduire sa dette (9,4 milliards d’euros au total) de 63 millions d’euros, ce qui porte à 191 millions la réduction depuis le début de l’année 2003. Eurotunnel estime ne pas pouvoir éviter la conversion de 705 millions d‘euros de dette en capital à la fin 2005, ce qui représente une dilution de 14% des actionnaires existants. Ce qui viendra s’ajouter aux 180 millions d’obligations qui seront converties dès la fin de cette année en 183 millions d’actions, occasionnant ainsi une dilution de 7%. Aujourd’hui la dette d’Eurotunnel s’élève à 9 milliards d’euros pour des fonds propres de 1.7 milliards d’euros, la qualité de signature est médiocre mais cela n’inquiète plus les banques. 3. La sérénité des banques Les banques ont cédé leurs créances sur Eurotunnel parce qu’ils avaient peu de chances de jamais retrouver leur valeur nominal. Ils ont cédé avec une décote. En outre la plupart des établissement ont intégralement provisionné leur ligne de crédit résiduelle. Aujourd’hui le nombre des banques créanciers s’est considérablement réduit. Celles-ci sont remplacées par des fonds spéculatifs dont on estime le poids réel dans la dette entre 30 et 70% détenu par des hedge funds. C’est d’ailleurs l’une des principales récriminations faites par les frondeurs au sujet que les banques ont déjà provisionné la dette d’Eurotunnel comme mentionné plus haut, au titre des créances douteuses. Ces provisions venant en déduction du bénéfice imposable, elles ont pu ainsi réaliser d’importantes économies d’impôts. Les banques ont aussi pu revendre leurs créances à des hedge funds sur le « marché gris ». Pour les banques, Eurotunnel a donc été une bonne affaire : - elles ont été intéressées au placement des actions auprès des particuliers - elles ont perçu des intérêts sur leurs prêts - elles ont provisionné les créances douteuses et bénéficié d’une réduction d’impôt - elles ont revendu leurs créances à des hedge funds. Fin 2003, les banques sont estimées seulement à 6% de l’actionnariat d’Eurotunnel. 4. Les hedge funds anglo-saxons Le Cotty Franck – Mahamoud Hadji Mohamed – Poupon David – DESS Ingénierie Financière. 2003 – 2004 Rapport d’entreprise – Eurotunnel – Quant aux hedge funds, spécialisés dans le rachat des créances douteuses, Eurotunnel est une véritable « vache à lait ». En effet, une partie de la dette d’Eurotunnel se négocie actuellement à 30% de la valeur faciale. Bien qu’il soit difficile de connaître la décote pour l’ensemble de la dette Eurotunnel, les dernières spéculations estime que le taux de décote de la dette est compris entre 50% et 70%. Dette Eurotunnel Taux de décote Valeur marché de la dette Intérêts annuels versés Soit un taux d’intérêt Retour sur investissement 9 milliards d’ euros 70 % 2,7 milliards d’euros 500 millions d’euros 18,5 % 5,5 ans 9 milliards euros 50 % 4,5 milliards d’euros 500 millions d’euros 11 % 9 ans Les hedge funds anglo-saxons pourraient récupérer en échange de la dette (3 à 4.5 milliards d’euros, moins les intérêts déjà perçus soit 1 à 2 milliards d’euros) la concession du Tunnel qui aura coûté 15 milliards d’euros, financé à 80% par les français. Les 700 000 actionnaires se sentent ainsi lésés. 5 - Les autres inquiétudes des actionnaires A partir de 2006, la fin des accords entre Eurotunnel et les opérateurs ferroviaires sur le chiffre d’affaires minimum garanti engendrerait un bénéfice d’exploitation insuffisant pour faire face au paiement des intérêts et au remboursement de la dette, prévu dés 2007. Eurotunnel serait alors en cessation de paiement. 6 - Les solutions ü Demander à Bruxelles une aide de 25% du capital. ü Renégocier la dette avec les banques et exiger d’eux un nouveau financement . ü Demander des subventions publiques (revoir le traité signé). ü En matière de gouvernance d’entreprise : - transparence des revenus et des avantages des dirigeants. - respecter les petits actionnaires. - diminuer les salaires des dirigeants qui sont très élevés alors que les actionnaires ne touchent pas de dividende. - supprimer les jetons de présence. Le Cotty Franck – Mahamoud Hadji Mohamed – Poupon David – DESS Ingénierie Financière. 2003 – 2004 Rapport d’entreprise – Eurotunnel – PARTIE III. ANALYSE BOURSIERE Le Cotty Franck – Mahamoud Hadji Mohamed – Poupon David – DESS Ingénierie Financière. 2003 – 2004 Rapport d’entreprise – Eurotunnel – I. L’INTRODUCTION EN BOURSE D’EUROTUNNEL 1. Le contexte a. Constitution des fonds propres Au total, 8 583 334 titres ont été ainsi placés sur le marché (soit 35 % en France, 35 % au Royaume-Uni et 30 % dans d’autres pays dont la Belgique). Le placement a concerné plus grand qu’ils peuvent être achetés ou vendus librement sur ces marchés. Malgré un marché difficile, très marqué par les séquelles du krach boursier de la mioctobre 1987, la souscription des actions Eurotunnel s’est néanmoins déroulée dans des conditions satisfaisantes. Ainsi en France, 297 472 230 euros ont été souscrits par les particuliers (sur les 21 milliards proposés), soit près de 200 000 actionnaires privés. A la clôture de la souscription, 65% des actions étaient, en France, aux mains du grand public contre 35% aux institutionnels. Au Royaume-Uni la clef de répartition était exactement inverse ! b. Prévision de rentabilité d’Eurotunnel Les prévisions établies en novembre 1986 donnaient les taux suivants : - Les taux de rentabilité interne, calculés sur la base de la durée de la concession, seraient avant impôt d’environ 17% et de 14,1% après impôt, et le taux de rentabilité sur le cash flow après service de la dette devrait atteindre 18%. - Le taux de rentabilité annuel moyen des dividendes devrait être de 17%, avoir fiscal compris, pour les souscripteurs de l’offre publique de décembre 1987. A noter qu’aucun dividende ne pourra être escompté avant 1995 ! Le Cotty Franck – Mahamoud Hadji Mohamed – Poupon David – DESS Ingénierie Financière. 2003 – 2004 Rapport d’entreprise – Eurotunnel – Plusieurs journaux spécialisés ont communiqué que fin novembre 1988 le titre d’Eurotunnel était fortement demandé, principalement à la Bourse de Paris. Des études très favorables sur ce titre réalisées à l’époque par plusieurs sociétés de bourse expliqueraient le regain d’intérêt pour les investisseurs. c. Evolution du cours du titre Eurotunnel par rapport au SBF 120 1,6 5000 4500 1,4 4000 1,2 3500 1 3000 0,8 2500 2000 0,6 1500 0,4 1000 0,2 500 0 01 /0 1 15 /00 /0 3 01 /00 /0 6 15 /00 /0 8 01 /00 /1 1 15 /00 /0 1 01 /01 /0 4 15 /01 /0 6 01 /01 /0 9 15 /01 /1 1 01 /01 /0 2 15 /02 /0 4 01 /02 /0 7 15 /02 /0 9 01 /02 /1 2 15 /02 /0 2 01 /03 /0 5 15 /03 /0 7 01 /03 /1 0 15 /03 /1 2 01 /03 /0 3/ 04 0 Cours Eurotunnel Cours SBF 120 2. L’histoire boursière Date d’introduction en Bourse 16 novembre 1987 au cours de 5.33 € Places et indices Paris (SBF 120, indice principal), Londres (FTSE 100) et Bruxelles (Euronext 150) Coût du Tunnel financé par les actionnaires 6.4 milliards d’€ sur un coût total de 13.5 milliards d’€ (tunnel et matériel roulant) Le Cotty Franck – Mahamoud Hadji Mohamed – Poupon David – DESS Ingénierie Financière. 2003 – 2004 Rapport d’entreprise – Eurotunnel – Capitalisation boursière au 14 octobre 2003 1.8 milliards d’€ Nombre de titres 2.362.551.164 Eurotunnel Units Nombre d’actionnaires ≈ 700.000 (79% de Français et 21% de Britanniques) Cours le plus bas atteint 0.32 € en mars 2003 Dernier cours au 02 janvier 2004 0.55 € Dividendes perçus par les actionnaires depuis la 0 centime construction du Tunnel Encours des dettes ≈ 9 milliards d’€ Marge d’exploitation en 2002 ≈ 50% Part du résultat d’exploitation revenant aux 100% créanciers financiers Le Cotty Franck – Mahamoud Hadji Mohamed – Poupon David – DESS Ingénierie Financière. 2003 – 2004 Rapport d’entreprise – Eurotunnel – II. LA RENTABILITE ET LE RISQUE 1. Le modèle de marché Le modèle de marché établit l’égalité suivante : Rit = αi + βi x Rmt + ℇ avec : F Rit : taux de rentabilité du titre pendant la période t. F αi : rentabilité du titre lorsque la rentabilité du marché est nulle (mesure l’excédent de rentabilité ; positif ou négatif, réalisé sur un actif par rapport à ce que son risque aurait justifié). Il est lié au bêta. Il nous indique si l'action est surévaluée ou sous-évaluée. F βi :c’est le coefficient de volatilité. Il mesure la sensibilité du titre par rapport à l’indice de référence (c’est-à-dire qu’il tente de comparer la rentabilité des actifs par rapport à la rentabilité du marché). On a : βi = Cov (Ri ; Rm) / σ²(Rm). F Rmt : le taux de rentabilité de l’indice de référence (= l’indice de marché ; à savoir le SBF 120 ici) au cours de la période t. F ℇ: les résidus aléatoires (positifs ou négatifs) de la régression linéaire. Les valeurs de ces résidus ne dépendent pas de Rmt. Ils sont à minimiser. Détermination du bêta de l'action Eurotunnel ANNEE 2003 Mois Janvier Février Mars Avril Mai juin Juillet Août Septembre Octobre Novembre Décembre Cotation SBF 120 Eurotunnel 2035,41 1972,90 1889,60 2018,08 1990,88 1983,67 2217,05 2295,25 2362,01 2360,05 2426,30 2472,58 0,60 0,45 0,37 0,41 0,47 0,61 0,69 0,71 0,93 0,84 0,73 0,62 Le Cotty Franck – Mahamoud Hadji Mohamed – Poupon David – DESS Ingénierie Financière. 2003 – 2004 Rapport d’entreprise – Eurotunnel – Rm VaR Rm Cov (Ri, Rm) 0,21478228 43052,73616 25,90008069 Pour Eurotunnel, nous obtenons : Rit = - 0,001 + 1,56 * (0,21478228) Rit = 0,3340603568 Nous pouvons noter un alpha négatif (- 0,001) ; ce qui nous indique que l’action évolue plus mal que prévu. Le bêta, quant à lui, est supérieur à 1 (1,56) ; le titre Eurotunnel est donc un titre offensif. Cela signifie que ce dernier amplifie les évolutions du marché ; à la hausse comme à la baisse. Donc ; si le SBF 120 monte ou descend de 1, le titre Eurotunnel montera ou descendra de 1,56. Cette action présente donc un niveau de risqué très élevé (car son bêta est très nettement supérieur à 0,30). a. La décomposition du risque total σ²(Ri) On peut le décomposer en deux risques totalement indépendants : - le risque systématique (ou macro-économique) βi * σ²(Rm) qui est non diversifiable. Il représente la part importante de la volatilité du titre. C’est un paramètre exogène ( = risque de marché) et est fonction de son coefficient bêta. - le risque spécifique (ou micro-économique) σ² (ℇi) qui, lui, est fonction des décisions prises par les dirigeants de l’entreprise (ex : versement de dividendes, changement de dirigeants, …). C’est un paramètre endogène. Il est donc diversifiable et indépendant du marché. Il est donc possible de déterminer le pourcentage du risque total expliqué par le marché par la relation suivante : ρ = (σ² Rm * βi²) / (σ Ri) ρ Eurotunnel 2003 = 17,51 % Le Cotty Franck – Mahamoud Hadji Mohamed – Poupon David – DESS Ingénierie Financière. 2003 – 2004 Rapport d’entreprise – Eurotunnel – Le risque spécifique explique 17,51 % du risque total de l’action Eurotunnel. Ce risque peut bien sûr est réduit par des diversifications. b. Volatilité du titre Eurotunnel Nous avons pu calculer la volatilité du titre Eurotunnel à partir de l’écart-type des taux de rentabilité grâce à un programme EXCEL. Voici les résultats que nous avons obtenu (voir Annexe 1) : An n ée 1999 2000 2001 2002 2003 V o la tilité 4 0 ,5 5 % 3 5 ,9 1 % 4 8 ,1 1 % 4 4 ,5 9 % 5 5 ,9 9 % Le titre Eurotunnel présente une volatilité très importante ; d’où la notion de risque. 2. Le MEDAF a. Le taux de rentabilité exigé par les actionnaires Le risque est l’autre élément fondamental en finance. L’estimation du risque d’une action se fait par rapport à l’amplitude de fluctuation des cours de bourse. La mesure est une mesure mathématique et elle sera exprimée grâce à l’écart-type et à la variance des taux de rentabilité. Plus cette volatilité du sous-jacent est élevée, plus son risque est élevé et inversement. Par conséquent, la rentabilité est proportionnelle au risque du titre. Le MEDAF (Modèle d’Equilibre Des Actifs Financiers) nous permet de déterminer le taux de rentabilité exigé par un investisseur par la relation suivante : K = Rf + βi *(Rm – Rf) K =0,0525 ¹ + 1,56 * (0,2148 – 0,0525) K = 30;57 % Le Cotty Franck – Mahamoud Hadji Mohamed – Poupon David – DESS Ingénierie Financière. 2003 – 2004 Rapport d’entreprise – Eurotunnel – ¹ Sur l’hypothèse du taux de OAT (Obligations Assimilables du Trésor) à 5,25 %. Pour l’année 2003, nous obtenons un taux de rentabilité exigé K de 30,57 %. Cela signifie que compte tenu du niveau de risque de l’action, les détenteurs du titre Eurotunnel vont exiger une rentabilité de 30, 57 % ! Ce taux est élevé car l’action présente un cours faible et les dirigeants n’ont versé aucun dividende depuis la création du groupe (impossibilité due au coût colossal de la dette). b. Le taux de rentabilité obtenu par l’actionnaire L’actionnaire obtient un taux de rentabilité grâce aux dividendes versés et à la progression de la valeur du titre. La formule est la suivante : Taux de rentabilité obtenu par l’actionnaire = (V1 – V0) + (Dividende par action / V0) Or, aucun dividende n’a été versé aux actionnaires d’Eurotunnel depuis la création du groupe ; nous obtenons donc : Année 2000 2001 2002 2003 Valeur du titre au 31/12 (V1) 1,06 1,13 0,6 0,55 Valeur de titre au 01/01 (V0) 1,19 1,06 1,13 0,6 dividende versé - Taux de rentabilité obtenu par l'actionnaire -13% 7% -53% -5% Nous pouvons constater des taux de rentabilité obtenus par les actionnaires négatifs ; surtout pour l’année 2002 où la valeur du titre a chuté en dessous de 1 euro pour atteindre un cours de 0,60 euro. Pour l’année 2003, alors que le taux de rentabilité requis par les actionnaires d’Eurotunnel était de 30,57 %, le taux de rentabilité qu’ils ont réellement obtenu est de – 5 %. Cela fait un écart de plus de 35 points entre ces deux valeurs ! ! ! Le Cotty Franck – Mahamoud Hadji Mohamed – Poupon David – DESS Ingénierie Financière. 2003 – 2004 Rapport d’entreprise – Eurotunnel – III. LA VALORISATION DE LA SOCIETE 1. Le P.E.R. (Price Earning Ratio) Le P.E.R. d’une action est un indicateur boursier qui correspond au multiple de capitalisation de bénéfices. Il donne une valorisation de l’entreprise en nombre de fois qu’elle capitalise son bénéfice estimé voire publié. Plus un P.E.R. est important, plus la valeur est chère, c’est-à-dire que les investisseurs anticipent des profits importants à venir. Le P.E.R. peut se calculer de deux façons : 1. Au niveau global, P.E.R. = Capitalisation boursière / Bénéfice total 2. Au niveau unitaire (par action), P.E.R. = Cours du titre / Bénéfice par Action (B.P.A.) Ainsi, plus l’entreprise crée de la valeur, plus son P.E.R. sera important. De même, plus l’entreprise est risquée, plus le ratio sera faible. Une évolution de P.E.R. d’une année sur l’autre signifie que l’entreprise présente de réelles opportunités de croissance et de création de valeur ; et inversement, une diminution du P.E.R. signifie que l’entreprise est destructrice de valeur et qu’elle présente des opportunités de croissance faibles. 31/12/03 31/12/02 31/12/01 31/12/00 Cotation (en euros) 0,55 0,6 1,13 1,06 B.P.A. (1) -0,8 0,229 -0,09 -0,08 P.E.R. -0,69 2,26 -12,56 -13,25 Source : Eurotunnel (1) Source : Yahoo finance L’avantage du calcul du P.E.R. est qu’il est simple à mettre en place et qu’il permet de se faire une opinion simple et globalement juste sur la valeur de la société. Ce ratio permet donc de comparer des entreprises appartenant à un même secteur. Cependant, il doit être utilisé avec précaution. En effet, il manque de précisions. Le Cotty Franck – Mahamoud Hadji Mohamed – Poupon David – DESS Ingénierie Financière. 2003 – 2004 Rapport d’entreprise – Eurotunnel – La moyenne des P.E.R. français étant de 24,3 (2000) et 19,3 (2001), et de 18 (2002), celui du groupe Eurotunnel reste donc très faible. Ceci s’explique par la faible valeur du titre mais surtout par le B.P.A. (Bénéfice Par Action) qui est quasi-inexistant voire négatif. Evolution du P.E.R. du groupe Eurotunnel de 2000 à 2003 5 0 Cotation (en euros) B.P.A. -5 P.E.R. -10 -15 2000 2001 2002 2003 2. Le ratio de Marris (ou Price Book Ratio) Défini comme le rapport entre la capitalisation boursière et la valeur comptable des capitaux de l’entreprise, le ratio de Marris évalue l’appréciation que portent les investisseurs sur le projet stratégique. Ce ratio indique si la rentabilité anticipée des capitaux propres est plus élevée que leur coût initial. Un ratio positif signifie qu’il y a création de valeur actionnariale, et inversement. Le ratio se calcule de la manière suivante : Ratio Marris = Cours boursier / capitaux propres par action Ou Ratio Marris = Capitalisation boursière / capitaux propres Nombre d’actions Cours (en euros) Capitalisation boursière Capitaux propres Ratio de Marris 31/12/03 2 546 097 327 0.55 1 400 353 530 942 475 234 1,4858 31/12/02 2 362 551 164 0,6 1 417 530 700 1 467 049 973 0,9662 31/12/01 2 084 247 356 1,13 2 355 199 510 1 262 036 000 1,8662 31/12/00 2 083 676 484 1,06 2 208 697 070 1 602 976 000 1,3779 Source : Eurotunnel Le Cotty Franck – Mahamoud Hadji Mohamed – Poupon David – DESS Ingénierie Financière. 2003 – 2004 Rapport d’entreprise – Eurotunnel – Ces résultats sont plutôt pessimistes si on les compare à la moyenne française qui est de 4,3 et 3,6 aux Etats-Unis. En 2001, le marché estimait cependant que Eurotunnel disposait d’un potentiel de croissance ; vu le ratio de Marris de 1,8662 ; ratio qui est tombé en chute libre l’année suivante. Au fur et à mesure des années, les investisseurs se sont montrés plus prudents. En effet, nous pouvons observer que même si le ratio de Marris s’est stabilisé en 2000 et qu’il a augmenté en 2001, celui de l’exercice 2002 (0,5137) vient accentuer la chute. Cette année-là, l’action Eurotunnel était cotée à seulement 0,60 euro ; ce qui à fait diminuer la capitalisation boursière alors que les capitaux propres, quant à eux, n’ont pas cessé d’augmenter ! 3. Le ratio de Gordon Ce ratio s’exprime en faisant le rapport entre les dividendes versés pour une année n et les capitaux propres de l’entreprise pendant cette même année n. Le cours du titre va dépendre de la distribution de dividendes futurs (ces dividendes dépendront de l’inflation et de la structure des taux d’intérêts). Dividendes versés Capitaux propres Ratio de Gordon 31/12/03 942 475 234 0 31/12/02 1 467 049 973 0 31/12/01 1 262 036 000 0 31/12/00 1 602 976 000 0 Source : Eurotunnel Nous ne pouvons pas émettre d’avis quant au ratio de Gordon du groupe Eurotunnel étant donné qu’aucun dividende n’a été versé au cours des exercices étudiés. Nous pouvons toutefois conclure que le groupe détruit de la valeur pour ses actionnaires en ne distribuant pas de dividendes. Cependant, cette décision vient du fait que le groupe est fortement endetté ; à savoir une dette de 9 milliards d’euros et une perte nette de 1,889 milliards d’euros pour l’année 2003. 4. Le taux de rentabilité comptable des capitaux propres Il est défini par la formule suivante : Le Cotty Franck – Mahamoud Hadji Mohamed – Poupon David – DESS Ingénierie Financière. 2003 – 2004 Rapport d’entreprise – Eurotunnel – R(kp) = B.P.A. * (nombre d’actions / capitaux propres) R(kp) Eurotunnel 2002 = - 0,8 * (2 546 097 237 / 942 475 234) R(kp) Eurotunnel 2003 = - 216,12 % 5. Le tableau de bord financier d’Eurotunnel pour 2002 et 2003 Eléments Années 2002 2003 1,17 0,6 0,6 1,02 0,34 0,55 2,362551 1,417530 1,467049 0,966 9,435578 10,853108 2,546097 1,400353 9,424750 0,1486 9,000000 10,400353 0,229 2,62 0,217216 49,96458824 -0,8 -0,69 0,20347 51,11492112 0 0 0 0 0 0 0 0 0,24 11,06% 5,25% 7,91% 36,88% -53% 1,56 16,23% 5,25% 30,57% -21,61% -5% Cours de bourse ajustés + haut + bas moyen ou dernier Valeurs Nombre d'actions "fully diluted" (en M) Capitalisation boursière (en M) Capitaux propres part du groupe (en M) Price Book Ratio (P.B.R.) Endettement net (en M) Valeur de l'actif économique (en M) Multiples Bénéfice par action "fully diluted" (B.P.A.) PER Résultat d'exploitation après impôt (en M) Multiple du résultat d'exploitation après impôt Dividende Dividende par action (D.P.A.) Taux de croissance du D.P.A. (en %) Taux de rendement (en %) Taux de distribution (en %) Taux de rentabilité Coefficient bêta Prime de risque (en %) Taux de l'argent sans risque (en %) Taux de rentabilité exigé (en %) Taux de rentabilité comptable des K.P. (en %) Taux de rentabilité obtenu (en %) Le Cotty Franck – Mahamoud Hadji Mohamed – Poupon David – DESS Ingénierie Financière. 2003 – 2004 Rapport d’entreprise – Eurotunnel – IV. LA MESURE DE LA PERFORMANCE Trois principaux indicateurs de performance permettent de mesurer la rentabilité du titre par rapport au risque de celui-ci. Deux indicateurs sont du type « excès de rentabilité par unité de risque » : - l’indice de Sharpe ; - l’indice de Teynor ; Un indicateur du type « écart de prime » : - l’indice de Jensen. 1. L’indice de Sharpe Il représente l’excès de rentabilité du par rapport au taux sans risque (par unité de risque total). Indice de Sharpe Ri Rf Sigma i (Ri - Rf) / Sigma i Eurotunnel 33,41% 5,25% 55,99% 0,502875513 SBF 120 21,478% 5,25% 59,68% 0,271916154 2. L’indice de Treynor Indice de Treynor Ri Rf Bêta i (Ri - Rf) / Bêta i Eurotunnel 33,41% 5,25% 1,56 0,180487179 SBF 120 21,478% 5,25% 1 0,16228228 Le Cotty Franck – Mahamoud Hadji Mohamed – Poupon David – DESS Ingénierie Financière. 2003 – 2004 Rapport d’entreprise – Eurotunnel – Quand le risque est bien diversifié, on doit avoir un indice de Sharpe I.S. environ égal à l’indice de Treynor I.T.. Le titre Eurotunnel est donc un titre assez risqué (en effet, nous trouvons un indice de Sharpe de 0.5028 et un indice de Treynorde 0.1804). 3. L’indice de Jensen Indice de Jensen Ri Rf Bêta i Rm (Ri - Rf) - Bêta*(Rm - Rf) Eurotunnel 33,41% 5,25% 1,56 21,48% 0,180487179 SBF 120 21,478% 5,25% 1 21,48% 0,16228228 L’indice de Jensen I.J. représente un écart de prime (prime observée – prime théorique). Ici , cet écart et positif. Le Cotty Franck – Mahamoud Hadji Mohamed – Poupon David – DESS Ingénierie Financière. 2003 – 2004 Rapport d’entreprise – Eurotunnel – CONCLUSION Le Cotty Franck – Mahamoud Hadji Mohamed – Poupon David – DESS Ingénierie Financière. 2003 – 2004 Rapport d’entreprise – Eurotunnel – CONCLUSION A l’heure où l’on rédige cette conclusion, la Direction d’Eurotunnel vient d’être révoquée et remplacée par les mandataires des actionnaires minoritaires ; l’occurrence Monsieur Jacques Maillot (PDG de nouvelles frontières). Aujourd’hui, Eurotunnel peine à trouver un second souffle, dans une conjoncture économique difficile marquée surtout par la concurrence accrue et inattendue des ferries et des compagnies « low-cost », mais aussi des ports et de la mer du nord sur le marché transmanche. Les dirigeants sont soupçonnés d’avoir caché la vérité aux actionnaires minoritaires. Par conséquent, l’information est biaisée, l’effet d’annonce est catastrophique, les petits actionnaires sont pénalisés et il y a une prise de conscience des investisseurs. Toutes ces difficultés ont envoyé un signal négatif vers le marché avec une chute vertigineuse du cours suivie du retrait d’un certain nombres d’actionnaires ; notamment les banques. Au terme de cette étude, nous pouvons révéler combien il est difficile pour les actionnaires anciens et particuliers de se faire tromper par les perspectives d’Eurotunnel. Les difficultés sont d’ordre financier et managérial. Le groupe Eurotunnel est parvenu à appliquer pour la première fois la loi NRE (Nouvelle Réglementation Economique) et espère renégocier sa dette afin de retrouver l’équilibre dans ses comptes. Le Cotty Franck – Mahamoud Hadji Mohamed – Poupon David – DESS Ingénierie Financière. 2003 – 2004 Rapport d’entreprise – Eurotunnel – BIBLIOGRAPHIE Le Cotty Franck – Mahamoud Hadji Mohamed – Poupon David – DESS Ingénierie Financière. 2003 – 2004 Rapport d’entreprise – Eurotunnel – BIBLIOGRAPHIE Ø Rapport annuel d’Eurotunnel. Ø « Finance d’entreprise » G CHARREAUX, litec. SITES INTERNET Ø www.eurotunnel.com Ø www.bernimmen.com Ø www.yahoo.finance.fr Ø www.bloomberg.net Ø www.lemonde.fr Ø www.lesechos.fr Ø www.insee.fr Le Cotty Franck – Mahamoud Hadji Mohamed – Poupon David – DESS Ingénierie Financière. 2003 – 2004 Rapport d’entreprise – Eurotunnel –
