La STAR, Cendrillon du marché financier tunisien

Mieux connaître la bourse
Avec Maxula Bourse
La STAR, Cendrillon du marché
financier tunisien retrouve enfin son statut
de princesse...
« Notre but est de découvrir des compagnies extraordinaires à des prix ordinaires et non
des compagnies ordinaires à des prix extraordinaires.»
Warren Buffet
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Au sommaire de cette revue
Introduction à l’assurance
L’assurance en Tunisie
Etat des lieux du secteur de l’assurance
Perspectives de l’assurance en Tunisie
Analyse concurrentielle des sociétés d’assurances
Analyse financière de la STAR
Evaluation financière de la STAR
Le contenu et les informations fournis dans le cadre de cette publication ne sont d’aucune garantie, implicite ou
explicite. La responsabilité de Maxula Bouse ne peut être retenue directement ou indirectement suite à l'utilisation
des informations par les lecteurs. Les analyses diffusées par Maxula Bourse ne constituent qu'une aide à la
décision.
Maxula Bourse ▪ Revue n°2/2008
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Société Tunisienne d’Assurances et de Réassurances (STAR)
Investment highlights
Acheter
Perspective de développement de l’assurance « vie », branche très rentable, ainsi que des
Recommandation
produits facultatifs. D’ailleurs une évolution importante de l’activité sur ce segment a été
Prix au 10 juin 2008
réalisée avec la signature de la convention de bancassurance avec la STB.
Prix d’entrée minimuminvestisseur stratégique
Un apport considérable attendu du partenaire stratégique en matière de savoir-faire
Valeur
STAR
Secteur
Assurance
particulièrement dans les domaines de l’assurance agricole, l’assurance export
99,500 DT
164 DT
et l’assurance vie.
10 DT
VN
Un respect sans faille du plan de restructuration, prévu sur la période 2004- 2009 et une
Etat tunisien
(59,78%)
Actionnaire majoritaire
assise financière remarquablement assainie : la marge de solvabilité réelle retrouve des
1 500 000
Nombre d’actions
valeurs positives et le taux de représentation est en amélioration continue.
Une insuffisance historique de provisions à laquelle la STAR a pallié à travers un effort
de provisionnement remarquable. A la clôture de l’exercice 2007,la totalité de
149,250 MDT
Capitalisation boursière
18,97%
ROE (2007)
l’insuffisance a été résorbée.
Evolution de la performance du cours de la
STAR//Tunindex (base 100)
Une gestion financière des portefeuilles de placement et une gestion technique en
amélioration.
Développement des branches d’équilibre et amélioration de la rentabilité de la branche
1600
1400
auto en 2007.
1200
1000
Des perspectives sont espérées sur des branches, jusque là sous-exploitées, l ’assurance
800
agricole, export et vie.
400
600
200
0
Le réseau le plus étendu du secteur et un effet d’expérience en assurance
16
conventionnelle.
03
20
6/
/0
04
05
20
20
6/
6/
/0
/0
6
6
1
1
06
20
6/
/0
6
1
Tunindex
07
20
6/
/0
6
1
STAR
Un manque de compétences dans le domaine de la gestion actuarielle.
Une perte attendue dans le chiffre d’affaires de l’assurance groupe, avec l’entrée en
Recommandation
application du système de la CNAM. Néanmoins, ceci devrait entraîner le
Ayant pour but de dégager un prix d’entrée minimum
développement des assurances complémentaires.
pour un investisseur stratégique, le modèle de la
valorisation a révélé que le prix de la STAR oscille
Un besoin d’innovation par le développement de nouveaux produits d’assurance
entre la valeur de 179 DT et
notamment avec la menace de la concurrence aussi bien locale qu’étrangère.
tenant compte du fort pouvoir de négociation du
Une évaluation très intéressante. A ce niveau de prix, la STAR se transige à 5,64X ses
238 DT. Néanmoins,
partenaire stratégique, nous estimons que le prix
minimum proposé serait de 164 DT.
bénéfices normalisés 2007.
Tableau sommaire
Année
Multiple
de l’actif
Multiple des
primes
émises
Multiple des
capitaux
propres
(PBK)
Multiple des
revenus
financiers
Multiple du
résultat
technique
Multiple du
résultat net
(PER)
BPA
(DT)
Dividende
Yield
(%)
FPA
(DT)
ROE
ROA
2004
0,07
0,15
3,24
2,10
-
-
-2,761
-
-
5,552
-49,72%
-1,08%
2005
0,07
0,14
2,97
1,99
-
27,09
0,683
-
-
6,235
10,95%
0,25%
2006
0,09
0,18
1,52
2,27
2,59
2,42
10,549
-
-
16,784
62,85%
3,59%
2007
0,31
0,70
4,80
7,42
12,95
25,32
3,930
-
-
20,714
18,97%
1,22%
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Introduction à l’assurance
Le risque, notion inhérente à la vie, est une perpétuelle préoccupation et qui préexistait donc à l ’assurance. Quelle que soit
l’époque, l’homme a toujours tenté de se prémunir contre les aléas et les imprévus. La tribu, la féodalité, les confréries à
caractère religieux du Moyen-âge peuvent être assimilables à une forme de solidarité sociale. Cependant, l ’assurance au vrai
sens du terme n’est née qu’avec le développement et l’essor du commerce et de l’industrie et plus précisément du risque
émanant du négoce maritime.
Entrée dans l’ère industrielle, le besoin de sécurité s’est vu croître avec l’amélioration du niveau de vie, et la société
industrielle s’est rendue compte des préjudices que peuvent engendrer les activités dangereuses. Le 19è siècle a été marqué
par l’émergence de l’assurance accidents qui a évolué jusqu’à nos jours en assurance couvrant les risques de la vie courante ;
de l’automobile passant par la pollution à l’utilisation civile de l’atome. Un changement radical du métier d’assurance a eu
lieu au cours des dernières décennies. Au sortir de la guerre, où la situation en Europe n’était pas au beau fixe, il n'existait,
dans l'assurance, que deux courtages dominants à savoir le courtage américain orienté vers ses clients et le courtage
principalement représenté par le Lloyd's plus axée sur les assureurs. Cet assureur domine le marché de l'époque, et qui se
trouve être, aujourd’hui encore, la marque d’assurance la plus connue au monde. Néanmoins, petit a petit le courtage a évolué
et est devenu un réel pôle d'innovation. Durant les années 90 un véritable tournant s ’opère, l'internationalisation des géants
américains de l’assurance a entraîné une restructuration du secteur des assurances suite à des séries d ’acquisitions de part le
monde.
A l’issue de cette rétrospective de l’avènement du secteur de l’assurance, il serait intéressant d’éclaircir certaines notions
relatives à des aspects de cette profession. La difficulté étant de rendre compréhensible ses mécanismes qui se basent sur des
techniques juridiques et statistiques.
L’assurance est un secteur économique clé. Il joue un rôle prépondérant dans le développement économique de tous les pays.
Son principe de base étant la prévoyance et l’anticipation des risques, l’activité d’assurance se situe au centre de l’idée du
développement durable dans ses trois dimensions à savoir économique, sociale et environnementale. Selon le Lloyd ’s, la
fonction native d’une compagnie d’assurance est l’indemnisation des sinistres grâce à la mutualisation qui peut être résumée
en les propos suivants : « La contribution de tous aux infortunes de quelques-uns ». Il s’en découle qu’une compagnie
d’assurance se base sur le principe de la mutualisation selon lequel une personne se verra indemnisée à la suite d'éventuels
dommages ou événements malheureux, dénommées « sinistres » dans le jargon des assurances. La négociation des conditions
est effectuée via un intermédiaire (courtier ou représentant) et c’est à l'assureur que revient la tâche de la gestion quotidienne
du dossier. Cependant, une partie du revenu des assureurs s’est vu transférée vers une nouvelle banche qui est l’assurance vie
et qui a pour principal rôle de gérer l’épargne des assurés. En 2006, cette activité a représenté presque la moitié du chiffre
d’affaires total de l’assurance aux Etats-Unis, les trois-quarts au Japon et les deux tiers en France. Cette nouvelle donne a
conduit les sociétés d’assurances à se doter d’un portefeuille de placements financiers tout comme les banques et les
OPVCM. A double tranchant, ces placements exposent l’assureur à des risques autres que les risques assurés et sont
hautement exposés à la conjoncture boursière et aux fluctuations du niveau des taux d’intérêt. L’enjeu majeur pour ces
compagnies serait donc de maintenir l’équilibre entre les fluctuations des valeurs financières à l’actif du bilan et les
fluctuations en nombre et en amplitude des sinistres au passif. Tous ces aléas et ces incertitudes ont fait l ’objet d’un cadre
juridique bien défini à même de préserver les droits contractuels des assurés. A cheval entre les deux protagonistes, ces lois et
réglementations se sont renforcées sous la pression conjointe des assurés exigeant des indemnisations de plus en plus élevées
et des organismes définissant les normes internationales de solvabilité.
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Le développement réalisé autour de l’assurance tout au long de cette étude n’a pas la prétention d’être exhaustif. Il s’agit de
donner simplement une vision d’ensemble de l’activité d’assurance et de ses perspectives. Cette vision d’ensemble demeure
nécessaire à une étude préalable de l’assurance en profondeur. C’est pour cette raison qu’un chapitre sera consacré à l’étude
des spécificités purement théoriques et techniques de l’assurance. Cette étude commencera par une revue des concepts de
bases et des grands principes qui font l’assurance. La suite de l’étude se consacrera à l’assurance dans le monde suivie d’un
tour d’horizon du marché tunisien. Une fois ces bases posées, il sera temps de se consacrer à la STAR qui fera l ’objet d’une
analyse financière reposant sur la décortication de son état de résultat. Enfin, le dernier chapitre portera sur l ’évaluation de
l’action STAR, autrement dit, la détermination d’un prix d’entrée minimum accordant une «Margin of Safety»: concept
utilisé par Warren Buffet qui consiste à entrer dans des entreprises dont le prix est en dessous de leur valeur intrinsèque afin
de maximiser le rendement des investissements et de minimiser les aléas.
Le risque assurable1
Dans un monde en perpétuelle évolution, l’incertitude est au cœur de notre existence. L’assurance dans son ensemble et sa
diversité, joue un rôle majeur et se base essentiellement sur la notion du risque. Ainsi, pour comprendre l ’assurance et son
rôle en économie, il y a lieu tout d’abord de bien cerner la notion de risque assurable, car celle-ci suggère des significations
différentes. Dans tous les cas de figures, le risque apparaît dans un contexte où il y a un aléa, c'est-à-dire un événement dont
on ne peut pas prévoir la réalisation effective. Cependant, la perception du risque diffère selon le domaine d’activité. Pour le
financier, le risque est un écart par rapport à une rentabilité attendue. Cet écart est donné par la volatilité, ou encore l ’écarttype de la distribution des rentabilités. Pour l’assureur, cette définition statistique du risque n’est plus pertinente, dans le sens
où, dans le domaine de l’assurance, il n’existe pas de gains aléatoires susceptibles de couvrir les pertes. Ainsi, si le préjudice
se réalise, l’assureur se trouve dans l’obligation d’indemniser l’assuré, si le préjudice n’a pas lieu, l’assureur ne gagne pas
plus que la prime d’assurance, qui n’est pas aléatoire puisque l’assuré l’a déjà payée. La théorie économique nous renseigne
que nul n’est obligé d’acheter un service et nul n’est obligé de le produire. La demande est sans doute liée à la préservation
du patrimoine, à des besoins psychologiques de sécurité. Cependant et afin d’éviter aux victimes d’accidents automobiles
l’impossibilité d’être indemnisées par des conducteurs insolvables, la législation a rendu obligatoire l’assurance
« responsabilité civile du conducteur » tout en abaissant le coût de l’assurance par une mutualisation généralisée entre tous
les conducteurs.
De ce développement, une définition s’impose : « Est assurable, un préjudice dû à un événement aléatoire mutualisable, que
ni l’assureur ni l’assuré n’a intérêt à voir se réaliser ». Il ressort de ce commentaire des termes significatifs qu’il faut définir
afin de mieux comprendre la notion de risque assurable : préjudice, aléatoire, mutualisable et intérêt commun.
Le préjudice
On parle de préjudice lorsque l’assuré subit une perte de sa richesse évaluable au moment de l’événement qui est à l’origine
de ce préjudice, et quand l’assureur se trouve dans l’obligation d’indemniser l’assuré. Dans le cas de l’assurance décès, le
préjudice résulte du décès prématuré de l’assuré, la valeur de ce préjudice est fixée au moment de la signature du contrat
d’assurance, en revanche, on ne peut pas parler de préjudice si à la date de l’échéance du contrat d’assurance l’assureur est
toujours en vie. Contrairement à l’assurance décès, le préjudice relatif à une assurance de dommage est variable et doit être
évalué cas par cas. En effet, parmi les principes de base de l’assurance de dommages est que l’assuré ne doit pas s’enrichir
suite à un sinistre, ni être incité à spéculer sur l’éventualité d’un sinistre.
1
Toutes ces définitions sont tirées de l’ouvrage “Economie et Gestion de l’assurance”, édition ECONOMICA.
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L’aléatoire
De son origine Latine, l’aléa était reconnu comme un jeu de dés. Les contrats aléatoires et tout particulièrement les contrats
d’assurances peuvent être assimilés à un jeu de hasard. Le hasard est donc bien la condition sine qua non de ce contrat.
Chaque contractant possède une donne de départ, puis se soumet au hasard afin de décider de l’issue de la partie. La chance,
les aléas, les coups du sorts et autres évènements orienteront le résultat. Il reste cependant qu ’à la fin du jeu, un des joueurs
en sortira gagnant et l’autre perdant. Cette approche simpliste du contrat aléatoire représente la souche principale, soit qu ’un
contrat aléatoire repose tout entier sur un évènement dont la réalisation est incertaine. Le contrat d’assurance répond à cette
définition dans la mesure ou la réalisation du risque qui déclenchera ou non l’indemnisation de l’assuré par l’assureur doit
demeurer incertaine tout au long du contrat. Les compagnies d’assurances arrivent à réduire au maximum les chances de
perdre la partie en utilisant les statistiques sur un très grand nombre de polices.
Mutualisable
Le principe de mutualisation prend ses origines du Lloyd’s qui place ce concept au centre de l’activité d’assurance. En effet,
le principe de base de l’assurance est le regroupement dans un seul portefeuille d’une multitude de contrats d’assurance
indépendants entre eux, c'est-à-dire dont la réalisation de l’un n’à aucune influence sur la réalisation de l’autre. Le principe de
mutualisation permet donc la compensation statistique des risques. Ainsi, si les primes ont été convenablement évaluées, elles
serviront alors à indemniser un assuré sinistré à partir des primes payées par les nombreux autres assurés qui n ’ont pas eu de
sinistre. Le principe de mutualisation permet également d’étaler les coûts des règlements des dommages par des mécanismes
comptables de provisions. Cela permet de compenser les années de forte sinistralité par les années de faible sinistralité, ce qui
conduit à avoir des résultats comptables relativement réguliers malgré des fluctuations annuelles des sinistres.
L’Intérêt commun
A l’instar de tout autre contrat, le contrat d’assurance relie deux entités économiques différentes, l’assureur et l’assuré, qui
ont un intérêt commun : cet intérêt se résume dans le fait que ni l’un ni l’autre des contractants n’a intérêt que le préjudice ne
se réalise. Ainsi, contrairement à la plupart des autres contrats financiers, les intérêts des parties sont convergentes :
l’assureur ne désire pas que le préjudice se réalise afin d’éviter son indemnisation, l’assuré ne désire non plus perdre le bien
assuré, surtout lorsqu’il s’agit de sa santé ou sa vie. Cependant, la divergence des intérêts entre les deux parties ne commence
à apparaître qu’après que le dommage n’a lieu, c'est-à-dire au moment de fixer l’indemnisation, à cause de la difficulté à
évaluer le préjudice. L’assuré demande généralement une indemnisation plus importante que celle proposée par l ’assureur.
Ainsi, le risque couvert par une compagnie d’assurance présente de multitudes caractéristiques dont la plus importante est le
concept de mutualisation, autour duquel tourne l’activité de l’assurance. Cependant, l’efficacité de cette mutualisation ne peut
être évaluée que grâce à des théorèmes mathématiques bien précis. Il convient alors de donner un aperçu sur les modèles les
plus utilisés dans le monde de l’assurance afin de quantifier le concept de mutualisation et de dégager ses principales limites.
Limites de la mutualisation
Dans la pratique, les actuaires recourent principalement à deux types de modèles afin de quantifier la mutualisation : la loi
forte des grands nombres et le théorème central-limite. La loi forte des grands nombres démontre que la différence entre les
primes reçues et les indemnités tend vers zéro dans le cas où la prime est égale à l ’espérance mathématique de la variable
aléatoire de chaque assuré. Autrement dit, si on considère un assureur qui mutualise un portefeuille comprenant n assurés
indépendants, exposés à un risque identique, lorsque ‘’n’’ tend vers l’infini, l’assureur est de plus en plus sûr que l’écart entre
la moyenne des indemnités versées et la prime moyenne tend vers zéro. La loi forte des grands nombres est alors plus
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rassurante du moins si l’espérance mathématique de la variable aléatoire de chaque assuré existe et si le nombre n des assurés
mutualisant leur risque est suffisamment grand.
Pour le théorème central-limite, il vient compléter la loi forte des grands nombres en fournissant des informations précises
sur l’amplitude des fluctuations autour de l’espérance du risque de chaque assuré. Comme nous l’avons indiqué, la loi forte
des grands nombres démontre que l’écart entre la prime moyenne reçue et la moyenne des sommes versées aux assurés tend
vers zéro, lorsque n tend vers l’infini. Le théorème central-limite permet de mesurer l’amplitude de ces écarts en fonction de
n. Il fournit donc une quasi-certitude quant au montant de l’indemnité moyenne versée aux assurés, ce qui renforce la loi forte
des grands nombres. Certes ces approches mathématiques sont d ’une grande importance pour l’assureur, qui, sans la loi forte
des grands nombres, il ne pourrait plus évaluer son propre risque, puisqu’il ne pourrait plus calculer la différence entre les
primes reçues et les indemnités versées aux assurées. Cependant, il existe dans la pratique des phénomènes statistiques qui
sont susceptibles de limiter l’importance de la loi forte des grands nombres, et qui se résument en la corrélation positive entre
les risques assurés d’une part et l’absence d’espérance mathématique d’autre part ; de même, une des pratiques des assureurs
pouvant limiter les apports de la loi forte des grands nombres est la discrimination.
Le système bonus-malus est souvent utilisé dans le cadre de la mutualisation. Ce terme se résume en un système de calcul qui
permet à l’assureur de faire varier le montant de la cotisation annuelle en fonction du nombre d’accidents déclarés au cours
de l’année précédente. Ainsi, si l’assuré ne provoque pas d’accident, celui-ci bénéficiera d’une réduction du montant de sa
cotisation (bonus). En revanche, si un ou plusieurs accidents sont déclarés, le montant de la cotisation sera augmenté (malus).
Chaque année, l’assureur réexamine la situation de l’assuré pour pouvoir recalculer et réévaluer la cotisation. Le bonus et le
malus sont calculés selon un coefficient qui est déterminé en fonction des antécédents. Au départ, lorsque l ’assuré est
redevable de la cotisation de référence, le coefficient est égal à 1. Puis chaque année, en fonction des sinistres intervenus, le
coefficient change. Pour déterminer le montant de la cotisation annuelle, il suffit de multiplier le tarif de référence par le
coefficient.
Le prix de l’assurance
Les primes d’assurance dépendent de nombreux facteurs qui varient d’un assureur à un autre. Les possibilités de couverture
se multiplient sans toutefois savoir vraiment comment le prix de l'assurance se forme. La base de calcul d'une prime
d'assurance est tributaire de l'évaluation établie par l'assureur et du risque que l ’assuré représente. Le prix du contrat est donc
le résultat d’un assemblage complexe intégrant l’usage du bien à assurer, le nombre de sinistres qui risquent d’avoir lieu…En
s'appuyant sur l'ensemble de ces probabilités, l'assureur peut alors déterminer le coût qu'il peut accepter de couvrir. A cette
somme qui est la prime pure, la compagnie ajoute une marge dénommée chargements. C'est ainsi que l'on arrive au montant
de la prime d'assurance.
Les types de couvertures
Il existe deux types de couvertures à savoir la couverture forfaitaire et la couverture indemnitaire. La couverture forfaitaire
est communément utilisée en assurance-vie et en assurance décès. Le contrat prévoit le versement d ’un capital ou d’une rente
dont tous les paramètres sont déterminés à l’avance. La couverture indemnitaire est la règle dans l’assurance de dommages
prévoyant le versement d’une somme qui dépend du montant des dommages.
Les chargements
Les chargements désignent l'ensemble des frais afférents au contrat. Ils permettent à la société d'assurance de faire face aux
coûts engendrés par la commercialisation et la gestion des contrats. Cet excèdent de cotisations par rapport aux prestations
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sert à compenser les coûts administratifs et de commercialisation des assureurs et à alimenter les diverses provisions
techniques imposées par les réglementations prudentielles, les fonds propres de l’assureur complétant les exigences
réglementaires de solvabilité. Cependant des disparités sont ressenties au niveau des chargements appliqués à chaque
branche. Cet écart, notamment entre l’assurance vie et dommages, s’explique par des coûts élevés de gestion de contrats
ressentit au niveau de la branche dommages. Un contrat d’assurance-vie peut durer plusieurs dizaines d’années mais qui ne
requiert que l’encaissement régulier des primes et le sinistre ne se réalise qu’une seule fois par contrat.
L’assurance dans le monde … 2006, une année prospère
L’activité des assurances dans le monde s’est accrue courant l’année 2006, traduite par un accroissement à la fois de l’activité
de la branche non vie et de la branche vie. En termes de chiffres, l’année a été fructueuse avec une augmentation du montant
total des primes de l’ordre de 5%, contre 2,9% l’année précédente. Le marché vie marque une avance par rapport à son
homologue non vie avec des taux de croissance respectifs de 7,7% et de 1,5%. Le volume total des primes encaissées a
totalisé 3 723 milliards USD dont 59% (2 209 milliards USD) attribuable à l’assurance vie avec un taux de pénétration
mondial de 8%. Les branches non vies se sont vu accusées d’une stagnation, ne réalisant qu’une faible croissance de 1,5%.
Ce taux implique toutefois l’écart entre la performance enregistrée dans les pays industrialisés, de seulement 0,6%, et celle
des marchés émergents, où les affaires non-vie ont fait un saut proche des 11%.
Croissance des primes en 2006
Vie
Non-vie
Pays industrialisés
6,6%
0,6%
Marchés émergents
21,1%
10,8%
Total
7,7%
1,5%
Source: Swiss Ré Economic Research and Consulting
La branche non-vie a souffert d’une pression accrue sur les tarifs qui a été partiellement compensée par la progression de la
demande dans les pays industrialisés et quelques marchés émergents. La forte croissance économique et les échanges
commerciaux très actifs que connaissent les pays émergents ont, par contre, permis aux taux de croissance de grimper. Cette
tendance a été renforcée par les réformes réglementaires entreprises dans certaines régions telles que la mise en place d ’une
assurance responsabilité civile automobile obligatoire en Chine. Cependant, la croissance obtenue à l’échelle mondiale
n’équivaut qu’à la moitié de la moyenne de la dernière décennie qui est de 3%.
Le continent africain a eu sa part de croissance notamment en assurance vie. Les primes d ’assurance vie ont progressé de
22% en 2006, contre 6,5% en 2005 traduisant ainsi une accoutumance aux produits d’assurance vie. L’Afrique du Sud
représente à elle seule 93% du poids de l’assurance vie de la région en 2006 suivie du marché marocain qui marque une
évolution remarquable dans ce créneau (+22%). La branche non-vie a affiché quant à elle une croissance de 6,2% en 2006
dopée par l’évolution remarquable affichée en Afrique du Sud (8%), mais en repli par rapport au taux affiché en 2005
(+9,4%). Une forte croissance a été enregistrée au niveau de l’assurance incendie et accidents mais qui a été résorbée par le
déclin de l’assurance accidents du travail et l’assurance des risques techniques.
Primes en 2006 en Afrique
Primes en milliards USD
Croissance des primes
Vie
35
22%
Part de marché mondial
1,6%
Non-vie
14
6,2%
0,9%
Source: Swiss Ré Economic Research and Consulting
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Densité et pénétration de l’assurance dans le monde
La prime d’assurance a atteint, dans les pays industrialisés, en moyenne et par habitant 3 362 USD avec une prédominance de
l’assurance vie de 2 026 USD contre 1 336 USD pour la non-vie. Cette densité laisse deviner un taux de pénétration (part des
primes d’assurance dans le PIB) élevé dépassant les 9% et dont la décortication fait ressortir 5,5% en moyenne pour
l’assurance vie contre 3,7% pour la branche non vie.
Densité de l’assurance
Vie
Non-vie
Total en (USD)
Pays industrialisés
2 026
1 336
3 362
Marchés émergents
32
28
60
Source: Swiss Ré Economic Research and Consulting
Quant aux marchés émergents, zone très large incluant la plupart des pays d’Asie, Amérique Latine, Afrique, Europe
Centrale et Moyen-Orient, dont la forte croissance des primes vie et non-vie fait envier (17%), enregistrent une moyenne de
primes par habitant relativement faible (60 USD). Restant dans la même cadence des pays émergents, l’assurance vie domine
légèrement le portefeuille avec un montant alloué de 32 USD. Cependant, des disparités peuvent subvenir au niveau régional
faisant varié le fossé entre la branche vie et la branche non vie. Le taux de pénétration moyen qui ressort est égal à 1,4% en
assurance vie et 1,3% en non-vie. Du coté nord africain, les taux de pénétration enregistrés ont été relativement faible. Le
Maroc premier de la liste a affiché un taux de 2,86%, talonné par la Tunisie dont les primes constituent 1,95%. L’Algérie ne
récolte qu’un taux de 0,56% synonyme d’une faible culture assurancielle.
L’assurance en Tunisie
L’assurance a été introduite en Tunisie à la fin du 19éme siècle par le régime français. Le marché tunisien des assurances a
été dominé par les sociétés étrangères et surtout les compagnies françaises sous forme d ’agences représentant les sociétés
mères, se disputant une clientèle assez restreinte. A l’époque, le marché ne comptait que trois compagnies tunisiennes
inspirées de la réglementation française. Le retard accusé du marché tunisien dans ce domaine est essentiellement justifié par
des facteurs religieux et socio-économiques. Avec l’indépendance, l’Etat tunisien a déployé un effort législatif en fixant un
cadre réglementaire tunisien régissant ce secteur en vue d’une meilleure intégration de l’activité des assurances dans la vie
économique et sociale. C’est ainsi que la STAR fut créée en 1958 par une participation directe de l’Etat tunisien dans le cadre
de la relance du secteur. D’ailleurs, plusieurs compagnies privées de droit tunisien sont apparues durant les années 60 et 70,
reprenant par la même occasion des portefeuilles de sociétés étrangères après la « tunisification » des réseaux de distribution.
Ce n’est qu’en 1992 que s’est matérialisé l’effort de codification du droit des assurances portant sur la promulgation du code
des assurances. L’objectif était de clarifier les rapports contractuels entre les assureurs et les assurés, de réglementer
l’exercice des professions liées à l’assurance et de fixer les règles prudentielles pour les compagnies d’assurance.
…entre carences et réformes
En examinant de près le secteur de l’assurance en Tunisie, le premier constat que l’on peut établir est que le comportement du
tunisien lié à la culture de prévoyance n’est pas encore bien ancré dans ses habitudes, du moins pour les assurances non
obligatoires. Chiffres à l’appui, le taux de pénétration de l’assurance dans l’économie nationale même si en nette progression
ces dernières années, demeure faible s’établissant à 1,95% en 2006, contre une moyenne mondiale de 8%. De même, les
primes par habitant sont de l’ordre de 79 DT en 2006, alors que la moyenne mondiale est presque de dix fois. Ces faibles taux
sont la résultante de plusieurs faiblesses du secteur des assurances en Tunisie : un déficit structurel de la branche automobile,
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une insuffisance des provisions techniques, une sous-capitalisation et une faible taille des entreprises d ’assurance, des
produits d’assurance sous exploités notamment l’assurance vie et l’assurance agricole, un manque des ressources humaines
spécialisées...Ces principaux maux conjugués à l’entrée d’une concurrence étrangère ne fait qu’aggraver la situation du
secteur des assurances en Tunisie considéré comme l’enfant délaissé des reformes du marché financier.
Soucieuses de ces défaillances, les autorités ont décidé d’introduire des mesures complémentaires afin de développer
l’assurance de manière générale, et l’assurance non obligatoire en particulier qui tente toujours de se faire une place dans la
cours des grands. De profondes réformes du secteur ont porté sur l ’assainissement de la situation financière des entreprises
d’assurance ainsi que le renforcement des règles prudentielles pour se mettre au diapason des normes internationales et d ’être
prêtes à relever le pari de la concurrence étrangère désormais imminente. Dans cette optique, une révision du code de
l’assurance a été entreprise en 2002 (loi du premier avril 2002) portant sur le renforcement du cadre réglementaire et
institutionnel mis en relief par la création d’un comité général des assurances dont le rôle est de contrôler en permanence les
compagnies d’assurance et de veiller au développement du secteur. Cette même loi a concerné la modernisation des
modalités de calcul de la marge de solvabilité avec l’instauration d’une règle propre à l’assurance vie et la consolidation des
fonds propres à travers une augmentation du capital minimum exigé des compagnies d’assurance afin de les inciter à
fusionner.
La branche automobile : des réformes bien ancrées
Depuis la constitution, en 1950, de l’assurance obligatoire pour les véhicules de transport des voyageurs et des marchandises,
sa généralisation, à tous les véhicules à moteur à partir de 1960, et la création en 1962 du Fonds de Prévention des Accidents
de la Route, la branche automobile n’a cessé de se développer pour prendre une place de plus en plus importante dans la
structure globale du secteur en se positionnant en tête du secteur de l’assurance accaparant par la même plus qu’un tiers de
son chiffre d’affaires, la moitié de ses indemnisations et les deux tiers de ses provisions techniques.
La branche automobile a connu depuis plusieurs défaillances qui ont conduis à un déficit chronique, qui n’a fait que
s'aggraver au fil des années, dégradant ainsi les comptes de l’ensemble des compagnies d’assurance. Des problèmes majeurs
étaient à l’origine des maux qui rongent le secteur à savoir l’augmentation du nombre d’accidents de la route ainsi que le
déséquilibre existant entre les tarifs fixés par les pouvoirs publics et l ’appréciation des sinistres par les professionnels
(médecins, juges). Plus grave encore est le problème des recours suite aux sinistres. Le recours après règlement des sinistres
est un des aspects fondamentaux dans l’activité assurance permettant entre autres de rééquilibrer la balance de la branche.
Nonobstant, le dispositif juridique mis en place, celui-ci ne peut garantir à lui seul l’équilibre, ni la satisfaction des assurés.
En outre, le retard excessif de l’indemnisation, dû à la lourdeur des procédures et l’absence des critères d’évaluation des
indemnités et même de barèmes, aggrave cette crise de confiance entre assureurs et assurés.
Ce système d’indemnisation des dégâts corporels des victimes des accidents de la route a longtemps constitué un fardeau
pour les compagnies d’assurance. Pour pallier à toutes ces insuffisances, une loi a été promulguée en 2005, visant à renforcer
la prévention routière et à revoir le régime d’indemnisation dans sa globalité. Le premier axe de la réforme porte sur la mise
en place d’un mécanisme approprié destiné au financement des actions de la prévention contre les accidents de la route ainsi
qu’à la prospection d’actions concrètes et opérationnelles dans ce domaine. Le deuxième axe concerne l’instauration d’un
nouveau système d’indemnisation des accidents de la route, et ce, par le fait d’obliger les sociétés d’assurances à privilégier
le recours à l’amiable et réduire ainsi l’appel à la justice, l'adoption du principe de la « responsabilité objective » au lieu de la
responsabilité basée sur la faute afin d'indemniser la totalité des victimes (à l'exception du conducteur fautif), et enfin la
Maxula Bourse ▪ Revue n°2/2008
10
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conception d'un barème unifié aussi bien aux compagnies d’assurance qu’aux juges. Toutes ces actions auront pour effet
d'accélérer les procédures de règlement des sinistres, d’offrir aux victimes des indemnisations équitables et rapides, et
d’améliorer ainsi la qualité des prestations des compagnies d’assurance.
L’assurance vie : une branche fortement encouragée
Une prise de conscience des pouvoirs publics de l’importance de l’assurance vie s’opère désormais afin de promouvoir une
véritable culture de l’épargne et essentiellement de l’épargne longue. A cet effet, l’Etat a mis en place en 2001 une législation
portant sur la promotion de l’assurance vie, vecteur important de la collecte de l’épargne à moyen et long terme et du
financement de l’économie. Les autorités ont ainsi permis la commercialisation des produits d’assurance vie via le réseau
bancaire et la poste. En outre, des mesures fiscales, intéressantes mais pas encore suffisantes, sont accordées lors de la
souscription à l’assurance vie, qui consiste à la déduction des primes de l’assiette imposable, afin de drainer le maximum des
souscripteurs. Cependant, les compagnies d’assurance devraient faire un effort supplémentaire en matière de sensibilisation à
travers tous les moyens d’information.
Une restructuration du paysage maladie
La loi 2004, portant sur la réforme de l’assurance maladie, comporte un double régime l’un obligatoire géré par les caisses de
sécurité sociale, l’autre facultatif géré par les sociétés d’assurances. Ces derniers couvrent les dépenses de santé non prises en
charge par le régime de base. L’objectif de cette réforme est de faire bénéficier tous les assurés des mêmes prestations,
d’améliorer la qualité des soins et de rationaliser les dépenses de santé. Une nouvelle restructuration du paysage maladie a été
initiée, et ce, par l’application d’un nouveau régime, représenté par un nouveau organisme à savoir la Caisse Nationale
d'Assurance-Maladie (CNAM). Ce système vise à améliorer la couverture, l’équité et le financement du système de santé.
L’assurance agricole : une branche encore boudée
Les réformes ont touché les produits d’assurances encore sous exploités comme l’assurance agricole. Un ensemble de
mesures ont été prises, laissant deviner un allégement du coût de l’assurance par son intégration dans le schéma
d’investissement agricole permettant à l’agriculture de bénéficier de la subvention, une amélioration des taux de couverture à
travers la généralisation de l’assurance à toutes les activités agricoles financées par les crédits bancaires ainsi que le
rapprochement du service d’assurance agricole par l’autorisation de la bancassurance pour les risques agricoles.
Parallèlement, les réformes ont concerné l’assurance groupe pour les risques agricoles, et ce, par l’application d’un tarif
préférentiel pour ce type de contrat et par la réduction de la fiscalité agricole non mutuelle de 10% à 5%. En outre, d ’autres
mesures touchant l’amélioration des prestations d’assurance à travers l’élaboration des contrats types avec des formules
multirisques, adaptés aux besoins des agricultures.
En guise de conclusion, nous pouvons dire que les pouvoirs publics n’ont pas épargné leurs efforts pour hisser le secteur des
assurances aux normes et aux exigences internationales. Cette volonté s’est manifestée par un ensemble de mesures
entreprises qui visent à mettre en application un programme de modernisation et de mise à niveau des sociétés d ’assurances
qui consiste à améliorer l’assise financière des compagnies d’assurance, à faire progresser la qualité des prestations,
à développer leurs ressources humaines, à moderniser leurs méthodes de gestion interne, à diversifier les produits
d’assurance, à rénover leurs circuits de communication et surtout les faire adaptés aux besoins et attentes de la clientèle.
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11
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Malgré les profondes réformes, beaucoup reste à faire et les potentialités du secteur restent encore sous –exploitées surtout
que la concurrence étrangère est au seuil de la porte. Néanmoins la volonté y est et la Tunisie a décidé d’avoir les moyens de
ses ambitions. C’est là un défi à relever qui requiert le concours de tous.
Etat des lieux du secteur de l’assurance en 2006
Le paysage de l’assurance en Tunisie comprend les entreprises d’assurances et les sociétés mutuelles. Le secteur met en
concurrence 23 compagnies pratiquant les opérations d’assurances et de réassurance : 13 compagnies sont engagées dans les
branches multiples, deux se spécialisent en assurance vie, une société en assurance exportation, une en assurance crédit et une
en réassurance. Les produits d’assurances sont distribués par plus de 500 intermédiaires, agents généraux, courtiers ou
producteurs salariés.
Un chiffre d’affaires en croissance permanente
L’année 2006 fait ressortir une croissance du chiffre d'affaires global (affaires directes et acceptations) du marché de l ’ordre
de 12,52%, qui passe ainsi de 712 MDT en 2005 à 801,1 MDT en 2006.
Evolution des primes émises du secteur (en mDT)
801 139
712 018
643 725
2004
2005
2006
Avec une part de marché dépassant les 56%, les assurances en Tunisie sont le domaine privilégié des privés. Le secteur privé
composé de 11 entreprises et détenus en majorité par des investisseurs tunisiens, a réalisé un chiffre d ’affaires de 795,7 MDT
en 2006 contre 707 MDT en 2005, soit une progression de 12,55%. Le chiffre d’affaires réalisé par les deux entreprises
spécialisées en assurance vie AMINA et HAYETT a atteint 16,042 MDT en 2006, en évolution de 28,29% par rapport à
2005. Le secteur public composé de la COTUNACE et de la STAR et dominé par cette dernière, a clôturé l’année 2006 par
un chiffre d’affaires de 213,8 MDT en 2006 contre 206,3 MDT une année auparavant, soit une progression modérée de
3,62%. La part de marché la plus importante du secteur public est réalisée par la branche crédit avec 76,83%, notamment
avec la COTUNACE, société spécialisée dans l’assurance crédit à l’exportation. Occupant toujours la troisième place avec
une part de marché de 17%, le secteur mutuel représenté par quatre entreprises, a réalisé un chiffre d ’affaires de 135,2 MDT
fin 2006 contre 113,4 MDT en 2005, enregistrant une hausse de 19,22%. La CTAMA, société présente sur les risques
agricoles, a réalisé prés de 49,85% de part de marché sur la branche grêle et mortalité de bétail, constituant ainsi le chiffre
d’affaires le plus appréciable du secteur mutuel.
Une concentration du secteur
Dans un contexte de croissance et de concurrence forte, la concentration du marché tunisien s ’est accrue. La première place
du secteur a été perpétuellement accaparée par la STAR avec un chiffre d’affaires dépassant les 209 MDT en 2006, soit
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12
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une part de marché de 26,13%, suivie de la COMAR et de MAGHREBIA, avec des parts respectives de 12% et 8,95%.
Le chiffre d’affaires cumulé de ces trois premières sociétés du secteur représente 47,08% de l ’activité globale en 2006, en
léger recul de 0,66 points de pourcentage par rapport à 2005 (47,74%).
Structure du chiffre d’affaires global du secteur par entreprise
26.13%
12.00%
8.95%
8.30%
7.61% 7.57% 7.35%
6.29%
3.63% 3.20% 3.13%
2.14%
1.47% 0.88%
0.69% 0.52% 0.14%
La majorité des sociétés d’assurances ont affiché une hausse de leurs chiffres d’affaires en 2006. La MGA, l’assurance BIAT
et AMINA ont réalisé les taux de croissance les plus élevés en 2006 avec des progressions respectives de 64,10%, 62,56% et
58,44%. Par ailleurs, la LLOYD est la seule société ayant connu une baisse aggravée de ses primes émises de 36,22%.
Ventilation du chiffre d’affaires : une domination de la branche automobile
La structure du chiffre d’affaires montre une prédominance de la branche automobile avec une part de près de 43% en 2006,
suivie de la branche maladie avec 15% talonnée de prés par les risques techniques et divers avec 14,3% et enfin la branche
vie avec 9,79%. Un peu plus bas dans le classement, on trouve la branche transport et celle de l ’incendie, avec des parts
respectives de 8,08% et 7,83%. En queue de peloton, on décèle les branches sous exploitées à savoir l ’assurance crédit et
l’assurance agricole représentée par la branche grêle et mortalité de bétail.
Structure du portefeuille du marché par branche
Vie
9.79%
Risques techniques et
divers
14.35%
Crédit
0.90%
Gréle et mortalité de
bétail
Incendie
0.47%
7.83%
Automobile
42.93%
Transport
Groupe maladie
8.08%
15,01%
Maxula Bourse ▪ Revue n°2/2008
13
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En ce qui concerne l’assurance crédit, le montant des primes émises en 2006 reste très faible et ne constitue que 0,9% du total
des primes du secteur, ce qui en fait un segment sous exploité dont la COTUNACE, avec 76% des primes, en détient le
monopole. Dans un souci d’adaptation constante aux besoins des opérateurs du commerce international, il est donc question
de promouvoir l’activité de l’assurance export, qui demeure ignorée des assureurs tunisiens.
Dans la même optique, la branche grêle et mortalité de bétail demeure sous exploitée. Elle ne représente que 0,47% des
émissions totales du secteur en 2006. La Caisse Tunisienne de l'Assurance Mutuelle Agricole (CTAMA) en détient le
monopole avec 48,97%. Ce segment présente un bon potentiel de croissance notamment avec la mise en œuvre des dernières
réformes. Notons que cette branche risques agricoles est la seule à avoir connu une baisse de son chiffre d ’affaires de 5,42%
en 2006. Les autres branches seront analysées dans ce qui suit.
Les indemnisations
Du côté des indemnisations, le secteur a enregistré un accroissement des sinistres réglés, passant de 426,4 MDT en 2005 à
466,3 MDT à fin 2006. Les branches automobile et assurance groupe maladie occupent toujours les plus hautes marches en
matière de sinistres payés. Elles représentent 76,93% du total des règlements en 2006, alors que les primes encaissées au titre
de ces deux branches constituent 57,9% du montant global des primes. Par ailleurs, la branche vie avec une part de 5,48% des
sinistres réglés, a connu le taux de croissance le plus élevé du secteur, soit 47,69% par rapport à 2005.
Evolution des sinistres réglés par branche
300 000
250 000
200 000
150 000
100 000
50 000
0
Auto mo bile
Groupe
maladie
Transpo rt
Incendie
Gréle et
mortalité de
bétail
2005
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Risques
techniques et
divers
Vie
Crédit
2006
14
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Analyse des principales branches : évolution des résultats
La branche automobile
Evolution des primes émises de la branche
automobile (En MDT)
L’assurance automobile a toujours jouie d’un poids prépondérant dans le marché des
assurances en Tunisie, occupant la première place des émissions totales avec une part de
près de 43% du volume des transactions en 2006, soit 343,961 MDT. La bataille
concurrentielle que se sont livrées les compagnies d’assurance jusqu'à une date récente a
275.359
308.654
343.961
eu pour effet de laminer les marges. La STAR reste toujours en tête de la branche, elle
détient prés de 26% de part de marché, avec un montant des primes émises de
90,590 MDT, suivie de l’AMI et de la COMAR avec respectivement des parts de 13,88%
et 13,62%.
2004
2005
2006
Concentration du chiffre d’affaires des trois premières entreprises
Intitulé
Croissance du nombre d’accidents
11 035
Primes émises en 2006 (en mDT)
Part de marché
STAR
90 590
26,34%
AMI
47 754
13,88%
COMAR
46 863
13,62%
Total des primes des trois premières
entreprises
185 207
53,84%
Total des primes émises du secteur
343 961
Taux de croissance par rapport à 2005
11,44%
Pourcentages en primes totales
42,93%
10 980
10 880
Source : FTUSA
Dans un contexte de flambée de prix du pétrole, l’effet sur la branche automobile est sans
aucun doute négatif. Afin de faire face à ce surenchérissement, la réaction logique serait
2004
2005
2006
de prendre des mesures radicales qui permettraient de diminuer la consommation du
carburant. D’une part, les tunisiens doivent opter pour d’autres moyens de transport et
utiliser moins fréquemment les véhicules, ce qui pourrait avoir un impact positif sur le
nombre d’accidents. D’une autre part, il s’agit surtout de sensibiliser les automobilistes à
Evolution des sinistres réglés (En MDT)
conduire moins vite et à éviter ainsi les accidents de la route. A cet effet, une attention
accrue s’est focalisée pour la sécurité routière ces dernières années, faisant changer le
comportement des tunisiens et baisser sensiblement le nombre d’accidents de la route à
199,304
226,362
252,487
10 980 en 2006. Toutefois, ce nombre demeure élevé en raison de la croissance soutenue
du parc automobile ces ultimes années. En 2006, on dénombrait environ 1,223 millions de
véhicules en Tunisie, soit une hausse de 4,83% par rapport à 2005.
L’augmentation des accidents de la route pèse lourdement sur le coût de l’assurance. C’est
2004
2005
2006
ainsi que les indemnités de la branche ont accusé une hausse de 11,54% par rapport à
2005, atteignant un montant de 252,4 MDT à fin 2006.
Maxula Bourse ▪ Revue n°2/2008
15
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En outre, les frais de gestion de l’assurance automobile n’ont cessé d’évoluer, elles
Evolution des frais de gestion (En MDT)
présentent la part la plus importante (44%) des charges globales du secteur. Le ratio S/P
de l’assurance auto s’est encore détérioré après une amélioration en 2005, il a en fait
passé de 130,68% en 2004 à 124,43% en 2005 et à 123,86% en 2006. Ce ratio met en
évidence l’évolution de la sinistralité d’une année à l’autre.
52,632
56,025
43,851
L’évolution soutenue de la sinistralité de cette branche conjuguée à une hausse des frais
de gestion a entraîné, à nouveau en 2006, un déficit technique considérable avec
52,981 MDT, soit -15,40% des primes émises. Les produits des placements réalisés en
2004
2005
2006
2006 n’ont pas réussi à maintenir la branche en équilibre. Il est impératif de signaler que
l’assurance automobile comprend une garantie obligatoire qui couvre la responsabilité
Le rapport sinistre à primes acquises ou le ratio loss
civile envers autrui, pour tout utilisateur d’un véhicule à moteur ainsi que des garanties
ratio est le rapport entre le montant des indemnités
facultatives telles que dédommagement des véhicules à moteur à cause d’accidents.
versées au titre des sinistres augmenté des frais de
gestion, et le montant des primes encaissées par une
En réévaluant les tarifs de la responsabilité civile automobile à la hausse, les opérateurs
compagnie d’assurance. Ce ratio est en moyenne
peuvent atteindre un niveau de primes qui soit acceptable, permettant de «payer les
inférieur à 100%, mais occasionnellement, il peut
être supérieur à 100%.
victimes au juste prix» et à même de remédier à la grave dégradation chronique des
résultats techniques de l’assurance automobile. A cet effet, les autorités ont procédé à
deux relèvements des tarifs en 2004 et en 2005. Les résultats se sont alors améliorés,
Evolution du S/P de l’assurance automobile
passant d’un déficit de 58,240 MDT en 2004 à un autre de 42,607 MDT en 2005, pour
reprendre un trend baissier en 2006 avec une carence de 52,981 MDT. Toutes les
tentatives faites auprès des pouvoirs publics en vue de redresser ce déséquilibre n ’ont
pas abouti. L'accélération du déficit de la branche automobile est manifeste. De ce fait et
130,68%
dans une perspective d’ouverture économique, la libéralisation des tarifs devient alors
124,43%
123,86%
indispensable pour rétablir l’équilibre financier de cette branche et faire face à une
concurrence étrangère. Afin de cerner la situation de la branche automobile, il est
impératif d’évoquer que durant l’année 2007, et selon les chiffres publiés par certaines
2004
2005
2006
sociétés d’assurances, que la rentabilité de la branche automobile est en amélioration.
Compte d’exploitation de la branche automobile
En mDT
Primes émises
Evolution du résultat technique de l’assurance auto
2005
2006
359 274
Prestations et frais payés
-252 487
Variation des provisions pour sinistre à payer
-104 534
Provision pour égalisation et équilibrage
Autres charges techniques
-42,607
-52,982
-58,42
-10 485
Primes acquises
Charges de prestation
(En MDT)
2004
343 961
Variation des provisions pour primes émises
0
-2 252
Total des charges de prestation
-359 274
Solde de souscription
-25 798
Charge de gestion
-56 024
Solde financier
31 685
Solde de réassurance (Résultat des cessions)
-2 843
Résultat Technique Net
-52 981
Source : FTUSA
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Evolution des primes émises (En MDT)
L’assurance groupe maladie
14 0
L’encaissement de l’assurance groupe s’est élevé à 120,220 MDT en 2006, elle arrive
120 ,22
117,175
12 0
en derrière position des branches en terme de croissance avec seulement 2,6% par
rapport à 2005. Avec une part de marché de 45,65%, c’est encore la STAR qui occupe
1 10,414
la première place dans les primes émises de la branche. La sinistralité de la branche a
continué à accroître en 2006, pour se stabiliser à 106,268 MDT. Le ratio S/P de
10 0
200 4
2 005
200 6
Evolution des sinistres réglés (En MDT)
l’assurance maladie demeure élevé dépassant les 100%, avec une légère amélioration
en 2006 pour atteindre 100,65% contre 102,78% en 2005.
120
Concentration du chiffre d’affaires des trois premières entreprises
106,269
100,152
102,053
Intitulé
100
STAR
Primes émises en 2006 (en
mDT)
54 879
ASTREE
80
2004
2005
2006
Evolution des frais de gestion (En MDT)
Part de marché
45,65%
12 005
9,99%
MAGHERBIA
10 290
8,56%
Part des trois premières sociétés
77 174
64,20%
Total des primes émises du
secteur
Taux de croissance par rapport à
2005
Pourcentages en primes totales
120 220
2,60%
15,01%
Source : FTUSA
Par ailleurs, les provisions techniques ont enregistré un repli important de 37,90% par
13,333
rapport à 2005. C’est ainsi que la branche a retrouvé son équilibre à partir de 2005,
12,765
11,26
2004
2005
2006
pour générer un excédent de 0,274 MDT en 2006, après les déficits techniques de
2002, 2003 et 2004. C’est ainsi que la productivité technique, mesurée par le rapport
entre le résultat technique et les primes émises, a atteint 0,23% en 2006. Avec l ’entrée
Evolution du S/P de l’assurance maladie
progressive de nouveau régime de l’assurance maladie « CNAM », il est difficile de
cerner aujourd’hui l’avenir de cette branche et son évolution en termes de revenus et de
profitabilité.
104,52%
102,78%
Compte d’exploitation de la branche groupe maladie
100,65%
2004
2005
2006
En mDT
Primes émises
120 209
Variation des provisions pour primes émises
120 220
Primes acquises
-11 019
Charges de prestation
Prestations et frais payés
Variation des provisions pour sinistre à payer
Evolution du résultat technique de l’assurance
groupe maladie (En MDT)
-1,655
2004
2005
-4,818
0,274
2006
Provision pour égalisation et équilibrage
-106 268
3 459
0
Autres charges techniques
360 989
Total des charges de prestation
-110 088
Solde de souscription
10 120
Charge de gestion
-11 260
Solde financier
Solde de réassurance (Résultat des cessions)
Résultat Technique Net
1 712
-298,662
273,604
Source : FTUSA
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La branche risques techniques et divers
Evolution des primes émises (En MDT)
La branche risques techniques et divers a réalisé la meilleure performance en
160
termes de chiffre d’affaires en 2006 avec un taux de croissance des primes émises
114,989
120
de 27,22%, pour atteindre un montant de 114,989 MDT. Le rapport sinistres aux
90,383
80
primes acquises compte tenu des frais de gestion de cette discipline est très
75,375
satisfaisant, il s’est établi à 46,43% en 2006.
40
Portée par cette conjoncture favorable, cette filière est la plus rentable en 2006
avec un résultat technique de 37,790 MDT, et ce en dépit de l’évolution
0
2004
2005
2006
importante des sinistres payés (+21,52%) et de la hausse de la charge des
provisions. La productivité technique se place régulièrement en dessus de 20%,
Evolution des sinistres réglés (En MDT)
elle s’est élevée à 32,86% des primes émises en 2006 contre 24% une année
auparavant. La performance de cette branche a permis de compenser le déficit
réalisé sur l’assurance automobile.
17,96
2004
20,582
16,938
2005
Concentration du chiffre d’affaires des trois premières entreprises
2006
Evolution des frais de gestion (En MDT)
Intitulé
Primes émises en 2006 (en mDT)
Part de marché
STAR
22 867
19,89%
CARTE
16 283
14,16%
COMAR
15 681
13,64%
Part des trois premières entreprises
54 831
47,69%
20,217
15,855
Total des primes émises du secteur
114 988
Taux de croissance par rapport à 2005
27,22%
Pourcentages en primes totales
14,35%
12,395
2004
2005
Source : FTUSA
2006
Compte d’exploitation de la branche risques techniques et divers
En mDT
Primes émises
Variation des provisions pour primes émises
Evolution du résultat technique de la branche risques
Primes acquises
37,791
20,899
21,64
Prestations et frais payés
-20 582
Variation des provisions pour sinistre à payer
-9 831
Provision pour égalisation et équilibrage
2006
0
Autres charges techniques
1 019
Total des charges de prestation
29 394
Solde de souscription
79 662
Charge de gestion
-20 216
Solde financier
2005
-5 932
109 056
Charges de prestation
techniques et divers (En MDT)
2004
114 988
6 323
Solde de réassurance (Résultat des cessions)
-27 978
Résultat Technique Net
37 790
Source : FTUSA
Maxula Bourse ▪ Revue n°2/2008
18
Mieux connaître la bourse
Avec Maxula Bourse
L’assurance vie : une branche sous exploitée
Quant à l’assurance vie, caution du développement d’une véritable culture de
Evolution des primes émises (En MDT)
l’épargne longue, le chiffre d’affaires n’a cessé d’évoluer ces dernières années.
Soutenus par les pouvoirs publics, les assureurs ont continué à contribuer au
120
développement de l’assurance vie. En 2006, le chiffre d’affaires a réalisé une
78,409
80
56,493
croissance de 23,35% comparativement à 2005, passant de 63,5 MDT à 78,4 MDT à
63,568
fin 2006. Ceci étant, sa part demeure limitée à près de 10% des émissions globales du
marché en 2006. Ce chiffre demeure dérisoire compte tenu d’une moyenne mondiale
40
de prés de 60%. Il reste encore du chemin à parcourir dans ce domaine, la densité et
0
2004
2005
2006
la pénétration de l’assurance vie en Tunisie demeurent faibles et en deçà des attentes,
ce qui prive le pays d’une épargne longue nécessaire au financement de l’économie.
Evolution des sinistres réglés (En MDT)
25,568
23,524
Concentration du chiffre d’affaires des trois premières entreprises
Intitulé
Primes émises en 2006 (en
mDT)
Part de marché
17,312
2004
2005
12 369
15,78%
HAYETT
11 765
15%
SALIM
10 607
13,53%
2006
Evolution des frais de gestion (En MDT)
10,157
MAGHERBIA
12,975
11,153
Part des trois premières entreprises
Total des primes émises du secteur
78 408
Taux de croissance par rapport à 2005
23,35%
Pourcentages en primes totales
9,79%
Source : FTUSA
Les deux sociétés spécialisées en assurance vie ont accaparé prés du tiers des
2004
2005
2006
émissions totales de la branche vie. L’année 2006 s’est caractérisée par une
augmentation importante des sinistres payés par les entreprises d’assurances
(+47,69%) au contraire de l’exercice 2005 où le coût des sinistres a remarquablement
chuté de 26%.
Evolution du résultat technique de la branche vie
(En MDT)
Par ailleurs, le solde de souscription est excédentaire de 16,364 MDT grâce à une
évolution remarquable des primes acquises. En outre, les frais de gestion de la
branche vie se sont élevés à 16,55% des primes émises, ce qui représente
12,975 MDT, en augmentation de 16,34% par rapport à 2005. Le coût de la
réassurance cédée demeure déficitaire de 1,122 MDT. Globalement, et en dépit de la
8,173
9,919
11,635
hausse de ces charges, le résultat technique a poursuivi son amélioration, et dégage
une belle profitabilité avec un rapport résultat technique/primes, qui s’est fixé à
14,84% en 2006. L’excédent de l’activité technique du secteur a été, en effet, ramené
2004
2005
Maxula Bourse ▪ Revue n°2/2008
2006
de 9,919 MDT en 2005 à 11,635 MDT en 2006, soit 17,30% de progression.
19
Mieux connaître la bourse
Avec Maxula Bourse
Compte d’exploitation de la branche vie
En mDT
Primes émises
Variation des provisions pour primes émises
Primes acquises
78 408
0
78 408
Charges de prestation
Prestations et frais payés
-25 568
Variation des provisions pour sinistre à payer
-35 219
Provision pour égalisation et équilibrage
Autres charges techniques
Total des charges de prestation
0
-1 256
-62 044
Solde de souscription
16 364
Charge de gestion
-12 974
Solde financier
9 368
Solde de réassurance (Résultat des cessions)
- 1 122
Résultat Technique Net
11 635
Source : FTUSA
La réassurance tunisienne : une activité en hibernation…
La réassurance autrement dit l’assurance de l’assurance, prend sa légitimité lorsque certains risques dépassent la capacité
d’une entreprise d’assurance. Elle permet aux assureurs de diversifier les risques en cédant les risques exceptionnels aux
réassureurs. En se réassurant, l’assureur est sûr qu’il ne sera pas ruiné ou du moins qu’il ne sera pas mis en difficulté de
trésorerie. La réassurance a été installée en Tunisie en 1960, en engageant un fonds de garantie dont la gestion a été confiée à
la STAR, jusqu’à la création de la société tunisienne de réassurance Tunis-Ré en 1981, où elle a pris en charge la gestion de
ce fonds. Elle est la seule société spécialisée dans la réassurance et exerce depuis cette activité dans un environnement
concurrentiel national et essentiellement international. En perpétuelle mutation, cette activité a été caractérisée ces dernières
années par l’émergence de méga réassureurs : les cinq premiers réassureurs se partagent près de la moitié du marché mondial
de la réassurance. Mise à part Tunis-Ré, le marché tunisien de la réassurance compte aussi, quatre sociétés, dont deux
sociétés off-shore qui sont très actives. Le secteur de la réassurance se différencie du secteur des entreprises d ’assurances par
une réglementation beaucoup moins contraignante étant donné que les autorités considèrent que la réassurance étant un
contrat entre des professionnels informés, il n’y a pas de déséquilibre entre l’assuré et l’assureur.
Avec une part de marché qui ne dépasse pas les 1% du chiffre d'affaires global, l ’activité des acceptations reste marginale en
Tunisie. Cette faiblesse revient au fait que l’assurance des affaires directes demeure sous capitalisée combiné à une stratégie
de méfiance excessive. Le montant des primes acceptées s’est élevé en 2006 à 5,37 MDT, en évolution de 7,54% par rapport
à 2005. L’année 2006 s’est soldée par un résultat technique déficitaire de 0,603 MDT contre un excédent de 0,203 MDT
en 2005. Les montants des risques que la société d’assurance ne peut pas assurer, sont cédés aux sociétés de réassurance
moyennant une prime.
Les primes cédées par les entreprises d’assurances sur les affaires directes totalisent un montant de 159,5 MDT contre
146,3 MDT en 2005, soit une croissance de 9,07%. Les branches crédit, transport, incendie grêle et mortalité du bétail
demeurent fortement réassurées avec des taux de cessions qui dépassent les 60%. En moyenne, le marché cède près de 20%
de ses primes en 2006. Pour se répartir les risques entre eux et ne pas se mettre en position d ’être ruinés en cas de réalisation
des sinistres réassurés, les réassureurs rétrocèdent une partie des risques pour profiter des primes. Les primes rétrocédées du
secteur se sont élevées à 0,159 MDT en 2006 contre 0,544 MDT en 2005. Le taux de rétrocession était de 2,96% en 2006.
Maxula Bourse ▪ Revue n°2/2008
20
Mieux connaître la bourse
Avec Maxula Bourse
Evolution des primes cédées (En MDT)
159,582
146,316
129,361
2004
2005
2006
Vers un perfectionnement de la solvabilité
La réglementation prudentielle régie l’activité des assureurs afin de protéger les assurés contre le risque d ’insolvabilité de
leurs assureurs. Les autorités publiques ont édicté un ensemble de normes prudentielles et comptables, que les entreprises
d'assurance doivent respecter. Ces normes sont destinées à faire en sorte que celles-ci soient toujours en mesure de tenir leurs
engagements envers les assurés et à contrôler la situation réelle des entreprises. Les provisions techniques représentent les
principaux engagements d’une compagnie d’assurance, elles servent à couvrir l’ensemble des sinistres et des charges futures.
Le Comité Général des Assurances souligne, que l’article 59 du code des assurances stipule que les compagnies d’assurances
doivent inscrire au passif et représenter à l’actif de leur bilan des provisions techniques suffisantes pour le règlement intégral
de leurs engagements vis-à-vis des assurés et bénéficiaires des contrats. Néanmoins, ces provisions techniques sont fondées
sur des normes prudentielles, qui restent moins rétroactives que les normes internationales.
Dans un rapport sur le respect des normes et codes établi par la cellule RRNC (Banque Mondiale), les points suivants ont été
soulevés :
Des provisions pour sinistres à payer probablement sous-évaluées
Le code des assurances tunisien retient trois méthodes pour calculer les provisions pour sinistres à payer, mais n ’inclut pas de
méthode prospective d’évaluation. Par conséquent, les provisions techniques pourraient être sous-évaluées. En outre, ces
méthodes ne distinguent pas le montant principal des sinistres et les frais supportés, qui peuvent évoluer de façon totalement
différente avec le temps.
Une éventuelle surévaluation des primes à recevoir
Par ailleurs, les normes tunisiennes n’exigent pas que les créances douteuses soient prises en compte. En effet, le volume de
primes restants à encaisser est souvent important, alors même que leur encaissement effectif peut être douteux. L ’absence de
norme stricte pour ce qui concerne les créances douteuses peut amener à surestimer les primes à recevoir. C ’est ainsi que le
Comité Général des Assurances a incité les compagnies d’assurances à constituer une provision pour créances douteuses qui
totalise 20% des primes non encaissées de l’année (N-1), 50% de celles de l’année (N-2) et 100% des années antérieures.
Une provision d’égalisation
Quant aux provisions constatées pour les engagements relatifs aux contrats collectifs d’assurances vie, les normes tunisiennes
imposent une provision d’égalisation. Il s'agit des montants provisionnés permettant d'égaliser les fluctuations des taux de
sinistres pour les années à venir dans le cadre des opérations d’assurance de groupe contre le risque de décès. Toutefois, cette
exigence ne permet pas de prévoir la couverture des déficits futurs et n’aide pas à évaluer la rentabilité réelle des
souscriptions par exercice, notamment suite à un changement de taux de la mortalité.
Maxula Bourse ▪ Revue n°2/2008
21
Mieux connaître la bourse
Avec Maxula Bourse
Une gestion financière des portefeuilles de placement en évolution
En raison de l’intervalle du temps entre le moment où l’assureur perçoit les primes et celui où il paie les sinistres, l’assureur
dispose de sommes importantes qu’il peut placer sur les marchés financiers. Le choix des placements doit obéir à des règles
de sécurité, de dispersion et de liquidité. Il est impératif de signaler que les placements des sociétés d’assurances contribuent
énormément aux financements des entreprises (actions et obligations) et de l ’Etat. L'encours des placements de l'assurance
tunisienne, inscrit aux actifs des bilans, est passé de 1 025 MDT en 2004 à 1149 MDT en 2005, et à 1 393 MDT en 2006
générant un revenu de 60,2 MDT, en progression de 13% par rapport à 2005. Les placements du secteur ont affiché un taux
de rendement moyen de 4,32% en 2006. L’évolution de l'encours des placements ne fait que renforcer la solvabilité des
sociétés d’assurances.
Ceci étant, la majorité des sociétés d’assurances a entrepris des efforts en matière de provisionnement afin de faire face à
leurs engagements, faisant passer le montant des provisions techniques de 1 328 MDT en 2005 à 1 499 MDT à fin 2006.
C’est ainsi que le taux de couverture des provisions techniques rapportées aux placements du secteur a atteint un taux de
92,9% en 2006 contre 86,5% une année auparavant, ce qui atteste d’un niveau de provisionnement satisfaisant
Evolution de taux de couverture des provisions techniques
1 800
94%
1 500
92%
1 200
90%
900
88%
600
86%
300
84%
0
82%
2004
Plac ements
2005
Prov is ions tec hniques
2006
Taux de c ouv erture
Une gestion technique en amélioration
Pour l’activité globale, le ratio sinistres à primes du secteur (sans tenir compte des frais de gestion) s ’est amélioré, passant de
83,01% en 2005 à 78,07% en 2006, et ce, en dépit d’une hausse des sinistres réglés en 2006. Ceci met en relief la hausse
notable des primes acquises. Soulignons que la part la plus importante des sinistres réglés revient à la branche automobile
avec plus de la moitié du montant global des indemnisations. D’ailleurs, la branche automobile est la seule à avoir un ratio
S/P supérieur à 100% en constante amélioration au cours de ces dernières années pour s’établir à 107,06% en 2006.
A la différence du ratio « sinistres à primes », le ratio combiné tient compte des frais de gestion des sinistres ainsi que des
charges de provisions techniques. C’est le ratio de référence pour juger de la qualité et de l’efficacité de la gestion des
compagnies d’assurances. Ce ratio est souvent supérieur à cent, mais dans ce cas ce sont les produits de placements financiers
qui peuvent compenser l’excédent des coûts des sinistres par rapport au montant des primes. Ce développement atteste que la
rentabilité globale de l’entreprise dépend, autant, sinon plus, de la qualité de ses placements que la qualité de son portefeuille
d’assurés. Le ratio combiné de l’ensemble des sociétés d’assurances a toujours été supérieur à 100%. Il s’est élevé à 153,59%
en 2006 contre 166,024% en 2005. En effet, les coûts de sinistres ont atteint 1 225 MDT en 2006, alors que les primes
acquises n’étaient que de 785 MDT : les produits de placements financiers viennent pallier en partie l’insuffisance des primes
par rapport aux coûts d’assurances.
Maxula Bourse ▪ Revue n°2/2008
22
Mieux connaître la bourse
Avec Maxula Bourse
Une sous capitalisation chronique
La constitution des provisions techniques repose sur des prévisions et sont de ce fait assujettis à un aléa quant à leur
réalisation. C’est ainsi que les sociétés d’assurances doivent disposer en plus de leurs provisions techniques, d'un montant
minimal de fonds propres appelé marge de solvabilité réglementaire, qui est déterminé en fonction du niveau de leurs
engagements (capitaux propres/ primes émises). ce montant représente un matelas de sécurité contre l ’aléa dans divers
risques pouvant affecter la solvabilité d’une société d’assurance.
Les fluctuations de la sinistralité et la volatilité des titres de placement contraint les entreprises d ’assurance à mobiliser plus
de fonds propres que ne l’exige la réglementation. Afin de faire face à ses engagements, les sociétés d’assurances ont
renforcé leurs fonds propres en 2006, les faisant porter à 273,3 MDT, soit une augmentation de 8,33% par rapport à 2005.
Quoique, la majorité des compagnies d’assurance demeurent sous capitalisées. Désormais, le renforcement des fonds propres
pour cette catégorie d’entreprises doit constituer une condition nécessaire pour un développement équilibré d’un secteur qui
se veut moderne. Notons qu’au regard de la complexité du calcul de la marge de solvabilité et l’indisponibilité de données, la
marge sectorielle ne peut pas être appréciée.
Evolution des fonds propres (En mDT)
273 368
252 920
245 208
2004
2005
2006
L’effondrement des résultats d’exploitation dans la branche automobile devient pénible à corriger. Avec prés de 52 MDT de
pertes d’exploitation, les compagnies d’assurances devraient désormais se tourner vers le redressement de leurs résultats
techniques au détriment de la course à la part de marché, afin de rétablir l’équilibre de cette branche. En outre, le résultat
technique des opérations de cessions et de rétrocessions ont atteint une insuffisance de 603 mDT en 2006 contre un excédent
de 203 mDT un an plus tôt. Toutefois, et en dépit de ces pertes cycliques, le résultat technique sectoriel s’est nettement
amélioré en 2006, dégageant ainsi un excédent de 29,8 MDT, en hausse notable de 78,73% par rapport à 2005.
Evolution du résultat technique sectoriel (En mDT)
29 811
11 519
2004
-8 620
Maxula Bourse ▪ Revue n°2/2008
2005
2006
23
Mieux connaître la bourse
Avec Maxula Bourse
Risque de ruine
Comme toutes les entreprises présentes sur un marché concurrentiel, les sociétés d’assurances naissent, et l’on ne voit pas
pourquoi elles ne pourraient mourir. Il est vrai que, dans l’univers de l’assurance, les contrôles opérés sont assez stricts : la
législation, les fédérations professionnelles de contrôle et les normes de solvabilité sont là pour veiller au grain. La
défaillance d’une société d’assurance demeure néanmoins un phénomène de portée très limitée. Il est également vrai que les
faillites de sociétés d’assurances sont restées historiquement très limitées.
La faillite en assurances n’est donc plus, désormais, qu’un risque théorique. Mais qui se matérialise par le fait que les
sinistres à payer par la compagnie dépassent les primes acquises. Les causes de défaillances sont fort différentes des autres
secteurs. Elles peuvent découler d’une mauvaise appréciation des risques souscrits (au niveau de la tarification et du
provisionnement) et d’une mauvaise gestion de la couverture du risque, plus exactement l’adéquation entre actif et passif.
Une rentabilité sectorielle en progression
Comme toute entreprise, une compagnie d’assurance doit être rentable pour ses actionnaires, mais la rentabilité d’une
entreprise d’assurance dépend de deux activités : la gestion technique et la gestion financière des portefeuilles de placements
alimentés par les primes des assurés. La rentabilité apparente est aussi dépendante de la politique de provisionnement adoptée
par les entreprises d'assurances tunisiennes, politique qui minore constamment le résultat global. Malgré une politique de
provisionnement conservatrice, l’année 2006 a été une bonne année pour le marché tunisien des assurances en termes de
résultats grâce à une consolidation des fonds propres, un accroissement de la rentabilité des portefeuilles de placement et un
bon rendement technique permettant de conforter la solidité financière des compagnies d ’assurances. Ainsi, le résultat dégagé
par les bilans consolidés des entreprises d’assurances n’a cessé d’évoluer ces dernières années, passant d’un déficit de
15,457 MDT en 2004 à un résultat bénéficiaire de 29,661 MDT en 2006. Il représente 3,7% des primes émises en 2006.
Evolution du résultat net sectoriel (En mDT)
29 661
7 978
2004
2005
2006
-15 457
La rentabilité financière est déterminée par le rapport entre le résultat et la valeur des fonds propres des sociétés d ’assurances
définies, d’une part par le fond commun et le capital social, et d’autre part par les réserves et les primes liées au capital.
En 2004, le résultat de l’exercice a aboutit à une perte de 15 MDT. En revanche, le bénéfice de l’exercice 2005 laisse
entrevoir une performance très modeste de 3,15%. En 2006, le ratio de rentabilité s’est nettement amélioré et ce en dépit de la
bonne consolidation des fonds propres. En fait, la performance hors norme du résultat dégagé par l ’ensemble des sociétés
d’assurances (+272%) a fait accroitre la rentabilité financière du secteur, pour atteindre un ratio de 10,85%. Cet indicateur de
rentabilité reste comparable à celui des opérateurs européens de l ’assurance, qui se situe entre 10% et 15%.
Maxula Bourse ▪ Revue n°2/2008
24
Mieux connaître la bourse
Avec Maxula Bourse
Perspectives de l’assurance en Tunisie
Le marché Tunisien des assurances a généré en 2006, un chiffre d’affaires de 801 milliards de dinars soit un niveau jugé en
dessous des capacités du secteur. Plusieurs défis doivent être relevés par le secteur des assurances pour accroître davantage le
revenu des entreprises et garantir une couverture adéquate des personnes et des biens. Plusieurs mesures incitatives ont été
prises pour encourager certaines branches de l’assurance, comme l’assurance automobile et l’assurance agricole. La signature
de conventions entre les compagnies d’assurances et les banques peuvent aussi être à l'origine des grands progrès réalisés
dans ce secteur. L’autre événement sur lequel mise le marché de l’assurance est l’arrivée prochaine d’acteurs majeurs
étrangers et qui peuvent apporter leur savoir-faire.
Assurance agricole…un créneau porteur
Le secteur agricole en Tunisie entre dans une nouvelle ère grâce aux multiples accords commerciaux, à des revenus plus
élevés, et à des changements dans les habitudes de consommation notamment les aliments bios. A forts retournements, le
secteur agricole est caractérisé par une faible prévisibilité des volumes et de la qualité de la production. La consommation des
ménages, si elle obéit à des tendances bien définies, certaines filières sont assujetties à de fortes variations. Les fruits et les
légumes, par exemple, cumulent les handicaps de prévisibilité : la production est soumise aux aléas climatiques et la
consommation est très influencée par les conditions météorologiques. La prévoyance devient alors la pierre angulaire de toute
stratégie de croissance du secteur. Les agriculteurs doivent exploiter l ’éventail d’outils mis à leurs dispositions par le marché
et les pouvoirs publics tels que les produits d’assurance.
Des mesures instaurées durant l’année 2008 visent l’adaptation du secteur agricole aux nouvelles donnes imposées par la
libéralisation progressive des importations et des contingents notamment céréalières qui ne ferait que booster la contribution
nette de l’agriculture à l’économie. En premier lieu, l’amplification de la production céréalière et fourragère a été au centre
de la réforme, et ce, par l’augmentation du nombre des zones irriguées. En second lieu, et afin de contrer la « dispersion
parcellaire » définie par la division de la propriété, l’Etat veille à encourager le développement des grandes exploitations.
Cette intensification agricole a tendance à élargir les risques que peut subir le secteur. L'accent est alors mis sur la
sensibilisation des agriculteurs aux régimes d'assurance agricole qui permettent de mieux se prémunir contre les aléas de cette
activité. Dans cette optique, les autorités ont prévu de prendre en charge les frais d’assurances des prêts saisonniers sur les
contrats sur risques d'incendie et de chute de grêle durant une période de trois ans (de manière dégressive). Parallèlement, les
réformes ont concerné l’amélioration des taux de couverture à travers la généralisation de l’assurance à toutes les activités
agricoles financées par les crédits bancaires et le rapprochement du service d ’assurance agricole par l’autorisation de la
bancassurance pour les risques agricoles. La dynamisation de la branche de l'assurance groupe a été au centre de ce tourbillon
de réformes notamment à cause de son aptitude à attribuer des tarifs préférentiels pour les agriculteurs et par la réduction de
la fiscalité agricole non mutuelle de 10% à 5%. En outre, d’autres mesures touchant l’amélioration des prestations
d’assurance à travers l’élaboration des contrats types avec des formules multirisques, adaptés aux besoins des agricultures. Ce
manque de culture assurantielle dans le secteur agricole est reflété, entre autre, par un faible taux d ’agriculteurs assurés (7%).
La couverture des activités agricoles par les assurances peut être décomposée comme suit : 1,5 % pour l'arboriculture, 7,6%
pour les grandes cultures et à 2,8% pour la pêche.
La branche agricole ne constitue que 2% du chiffre d'affaires de tout le secteur des assurances et le recours à l'assurance en
agriculture demeure limité aux besoins en matière de crédits. Le montant des indemnisations versées aux agriculteurs se
répartit généralement entre l’assurance des récoltes (grêle, mortalité bétails…) et le fonds national de garantie contre les
calamités agricoles qui n’a toutefois pas connu un grand succès.
Maxula Bourse ▪ Revue n°2/2008
25
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Les défis de l’assurance agricole de demain…. Vers une amélioration de la gestion des risques et des crises agricoles
La première interrogation à se poser est celle de rendre l’assurance-récolte obligatoire. Les experts estiment que les produits
d’assurance doivent, à terme, couvrir les risques d’aléas climatiques supportés par les exploitations agricoles. Toutefois, cette
évolution parait devoir se faire progressivement dans le cadre d’un processus de responsabilisation des agriculteurs. Une
obligation d’assurance serait mal ressentie par la population si elle intervenait aujourd ’hui et conduirait sans doute les
compagnies d’assurance à augmenter de façon importante le niveau de franchise pour diminuer leurs risques. Deuxième
option, et comme pour l’assurance automobile, un système de régulation interne peut être mis en place par Bonus/Malus de
façon à éviter que certains agriculteurs paient des primes élevées pour couvrir des risques importants. Selon l ’avis des
experts, l’obligation d’assurance n’est pas conseillée mais le développement de ces produits est à encourager, en essayant de
tirer profit des expériences européennes et nord américaines dans ce domaine. Il serait en outre important d ’instaurer une
assurance couvrant les risques inhérents à la sécheresse, fléau fréquent dans notre pays, et qui constitue une menace réelle
pour le secteur agricole à moyen et à long terme.
L’assurance export et l’ouverture internationale
Cette assurance peut servir à couvrir deux classes de risques à savoir le risque commercial et le risque politique (crises
politiques, pénurie de devises, catastrophes naturelles, guerres...). Le principe est simple, une fois l'opération d'exportation
réalisée, et en cas d'impayé, l’assureur intervient auprès de l'acheteur afin de veiller à l'indemnisation de son client avec
toutefois un recours auprès de l'acheteur défaillant. Dans tous les cas, le droit aux indemnités peut être transféré à un tiers à la
demande de l'assuré, ce qui facilite à l'exportateur le financement de son opération d'exportation. Cette activité nécessite une
expertise en matière d’évaluation des crédits et bien sûr un réseau de correspondants large couvrant le monde entier. Dans un
contexte international caractérisé par une concurrence redoutable, la sécurisation des transactions est indispensable et devrait
être envisagée par l’ensemble des sociétés pour accompagner leurs activités d’exportation. Avec l’ouverture internationale,
cette branche peut susciter l’intérêt des professionnels.
Assurance vie : la constitution d’un patrimoine qui alimente la croissance
Consommer les produits d’assurance ne fait pas partie des habitudes des entreprises et des ménages tunisiens. Seul le volet
obligatoire de l’assurance demeure une priorité auprès des tunisiens. Le volet d’assurance vie reste sous développé et se
concentre autour des garanties imputables aux crédits. Les problèmes de la branche restent néanmoins présents avec
notamment, l’absence d’une table de mortalité qui servirait à la fixation des tarifs.
L'assurance vie n'est pas seulement un produit d'épargne mais également un produit d'assurance, soumis à des règles
prudentielles très strictes. Ce détail est la conséquence d'une comptabilité sévère qui coûte cher aux assurés sans qu'ils le
sachent. Pour garantir leur capacité à rembourser, les compagnies doivent assurer une marge de solvabilité, mise de côté, sur
leurs engagements. Cette marge de solvabilité est constituée de trois éléments à savoir des fonds propres de la compagnie
d'assurances, de la réserve de capitalisation et, enfin, des plus-values latentes appartenant normalement aux épargnants.
Les canaux de transmission de l’assurance vie : la bancassurance
La bancassurance relate la distribution de services d’assurance par des banques, et est reconnue comme un canal bien établi
de plus en plus utilisé pour les produits d’assurance. Toutefois, la mise en œuvre de la bancassurance varie selon les pays.
Ces différences s’expliquent en partie par les conditions réglementaires ainsi que par des facteurs culturels et
sociodémographiques. Malgré ces disparités, la pénétration de la bancassurance a globalement progressé ces dernières années
dans le monde. En termes de chiffres, les bancassureurs représentent plus de 65 % du chiffre d’affaires Assurance Vie
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en Espagne, 60 % en France, 50 % en Belgique et en Italie. En dix ans seulement, et dans ces pays, la bancassurance s ’est
imposée comme un modèle performant.
La Tunisie, le Maroc et le Liban ont été les premiers à initier la marche de la bancassurance, grâce à l ’appui des
bancassureurs français. Le secteur tunisien semble bénéficier du savoir faire qu ’a pu apporter de nombreuses alliances
internationales, souvent européennes, entre banques, sans toutefois, pouvoir consolider un marché de la bancassurance à
l’origine très minime. La vente des contrats d'assurance par les guichets bancaires devient une réalité, malgré une faible
culture d'assurance. La loi bancaire, vient régir cette activité et autorise les activités de “bancassurance”, ce qui réduit les
barrières à l’entrée sur le marché pour les deux activités. L’ouverture du secteur financier à la concurrence internationale
devient alors une préoccupation.
Ce mariage banque-assurance a plusieurs vertus en contribuant à diminuer les coûts et à optimiser les synergies. Une forte
intégration du système d’information de l’assurance dans celui de la banque est donc requise. Celle-ci permet une
souscription décentralisée au niveau de l’agence bancaire, mais une gestion des contrats et des sinistres centralisés chez
l’assureur. En outre, une formation du réseau bancaire à la vente des produits d’assurance est nécessaire à la réussite
commerciale. L'avenir milite en faveur d’une croissance prononcée de la bancassurance en Tunisie par la vente de produits
d’assurance vie et non vie plus complexes à des segments de clientèle toujours plus finement délimités. Sachant que le
développement de ce marché restera fortement corrélé à l’environnement réglementaire et commercial du pays, les
bancassureurs pourraient aussi bénéficier de la tendance des gouvernements à privatiser les soins de santé et les engagements
au titre des retraites. Aussi, des opérations de restructuration des sociétés d’assurances vont de bon train et la solvabilité des
compagnies d'assurance ne cesse de se consolider.
Assurance vie Halal : un nouveau produit
Le contrat classique d’assurance, assimilé à une vente, est classé par la doctrine musulmane comme des contrats d ’échange
de biens ou de prestations. Cette même analyse islamique émet cependant certaines réserves pouvant rendre ce contact illicite
portant notamment sur l’incertitude de l’avènement du sinistre, le caractère approximatif du montant des sinistres et la
présence de l’usure dans les paiements des sinistres. Dans cette optique, l’assurance-vie avait souvent été critiquée, mais
l’analyse approfondie du produit a montré que le produit est en fait un acte de prévoyance dans un cadre de solidarité entre un
groupe d’individus, mais sous certaines conditions, dont le respect des règles successorales islamiques. Reste le problème de
la capitalisation de l’allocation dont la composante illicite s’illustre par des intérêts composés, accusés par la Charia’ en tant
que Riba. Quant au type de société qu’adoptent la plupart des compagnies d’assurance, ainsi que la mobilisation des fonds
d’assurance dans des placements à intérêts, ils sont eux aussi sujet à critique. Le caractère commercial que revêt
classiquement l’activité d’assurance partout dans le monde donne un aspect mercantile à cette activité, laquelle devrait
normalement relever de la solidarité de groupe, donc d’une action à caractère social.
L’assurance vie est au cœur d’un grand débat et souvent accusée de ne pas se conformer à l’éthique islamique, s’est vue
adapter et est en phase d’être substitué à cet égard le « Takaful » qui se trouve être une autre présentation de l’assurance-vie
en conformité avec les principes islamiques. Ce produit répandu dans certains pays du Golfe et d ’Asie est actuellement en
vogue dans les pays Sud asiatiques et même en Europe. En Tunisie, Best Ré est la première société de réassurance takaful,
spécialisée dans les opérations de réassurance. Créée pour développer, dans les pays émergents et en particulier le monde
musulman, l’activité d’assurance et de réassurance respectant les principes islamiques qui s ’apparentent à ceux de la
mutualité. Cependant, plus de 95 % des partenaires de Best Ré se trouvent hors de Tunisie.
Maxula Bourse ▪ Revue n°2/2008
27
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Analyse concurrentielle des sociétés d’assurances: Modèle de Porter
Nouveaux Concurrents
Dynamique de la Demande
Structure des Coûts
Rivalité entre les sociétés
d’assurance de la place
Pouvoir du gouvernement
Produits de substitution
Dynamique de la demande : relation client dans le secteur de l’assurance
Satisfaction client et Fidélité constituent deux facteurs clés dans l'analyse de la relation client. Toutefois, ils apparaissent de
plus en plus comme insuffisants dans un contexte où la qualité des services rendus atteint souvent des niveaux élevés et où
parallèlement la maturité client s'est largement développée. Pour une société d’assurance, maintenir son portefeuille clients
est une condition nécessaire mais plus suffisante pour garantir le succès d'une entreprise. Est considérée comme de bonne
qualité, une relation client qui s'inscrit dans une dynamique de développement: augmentation de la part de portefeuille,
souscription à de nouveaux services, accroissement de l'usage… autant de dimensions qu'il convient d'intégrer dans l ’analyse
de son portefeuille. Il existe une corrélation forte entre la qualité de la relation client et la nature de la relation instaurée.
Satisfaire ses clients sur les dimensions fonctionnelles (bonne qualité de la prestation fournie) permet d'accroître largement
l'indice de rétention. Le système Bonus/Malus ou coefficient de Réduction/Majoration peut dans une certaine mesure régir la
relation client notamment dans la branche auto. Ce système a été mis en place dans le but de susciter le maximum de
prudence de la part des conducteurs de véhicules. Les bons conducteurs sont récompensés par un niveau de prime plus faible
que celui des conducteurs responsables d'accidents.
Dans le cadre de la bancassurance, le consommateur a une accessibilité plus grande à tous les services financiers, du fait
qu’une banque propose à la fois des produits bancaires et des produits d’assurance. La procédure de règlement des primes est
plus simple puisque celles-ci sont directement prélevées sur le compte bancaire.
Rivalité entre les sociétés d’assurances de la place : une métamorphose du paysage assuranciel tunisien...
Depuis trente ans, le secteur de l’assurance connaît de profondes mutations. Parmi d'autres facteurs, tels que les
privatisations, la libéralisation des marchés, les modifications des règles administratives…, le contexte concurrentiel s ’est
considérablement modifié avec l’apparition sur le marché de l’assurance de nouveaux acteurs. Le secteur tunisien
d’assurance compte 21 sociétés d’assurances toutes branches confondues et 4 mutuelles en plus des quelques banques qui
exercent de la bancassurance.
Maxula Bourse ▪ Revue n°2/2008
28
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Cette incursion a engendré un bouleversement structurel dans les modes et pratiques de commercialisation des produits et
services d’assurances. Plus récemment, de nouveaux concurrents sont venus élargir le cercle des modes alternatifs de
distribution.
Prise entre le feu de la bancassurance et le développement de la vente directe, la distribution des produits d'assurance est en
pleine ébullition. Cette concurrence pourrait affecter les réseaux de distribution traditionnels, entre autres les agents généraux
et les courtiers, qui ont jusque là pu se développer grâce à la croissance forte du marché et à leur savoir-faire. La montée en
puissance de la bancassurance s'est faite au détriment des réseaux d'agents généraux et des forces de ventes salariées. Le
ralentissement récent de la croissance de l'assurance traduit la saturation des marchés. Les banques concluent avec les
compagnies d'assurance ou avec leurs filiales d'assurance des accords commerciaux aux termes desquels elles distribuent
leurs produits par l'intermédiaire de leurs guichets, moyennant le versement de commissions. La réforme en Tunisie du
secteur des assurances vise à la promotion de la bancassurance pour mieux rentabiliser les réseaux d ’agences, mais aussi pour
la stimulation de l’activité et la sécurité financière des sociétés.
La forte rivalité que vit le secteur a conduit les sociétés d’assurances à passer d’une logique d’indemnisation rentable à une
logique de prestation de services. Dans cette perspective, les sociétés d ’assurances doivent revoir leur offre pour ne plus se
focaliser seulement sur le contrat en lui-même mais pour inclure la finalité des prestations qu’elles proposent. Une autre
tendance a vu le jour celle du trafic sur les sites Internet d’assurances, qui mène les assureurs à prendre en compte ce nouveau
canal. Partant du fait que ces internautes recherchent des informations sur les offres, les assureurs doivent en conséquence
remodeler les circuits et les méthodes de distribution. Dans une logique de prestation de services, ils devront prendre en
considération le besoin de contacts des assurés et adapter leur offre de produits d ’assurances. Les sociétés d’assurances
peuvent également intervenir sur un autre terrain à savoir la prévention. Des expériences vécus à l ’étranger le prouvent : Axa
France s’est bien positionné comme un acteur majeur de la prévention santé grâce à la création d ’une association et d’un site
Internet dédiés à la mise en place d’actions en matière de prévention routière.
Les nouveaux concurrents
L'apparition de nouveaux acteurs sera imminente sur le marché tunisien avec la libéralisation, tant attendue, des marchés
financiers. Des établissements d’assurance étrangers seront sans aucun doute désireux de conquérir le marché tunisien dans
une optique régionale. Cependant, il est probable qu'avec le temps, certaines des compagnies d'assurance nationales
désireront prendre pied sur les marchés des autres Etats membres, notamment du Maghreb, aidées en cela par les nouvelles
technologies telles que la vente directe par téléphone ou via Internet. Les tarifs des polices d'assurance peuvent varier d ’un
pays à un autre, fonction des caractéristiques propres à chacun. Cependant, et tenant compte de la concurrence qui s'intensifie
sur chaque marché national pris séparément, il est probable que les écarts de prix tendent à se réduire.
Les produits substituts
L’assurance ne peut être considérée comme substituable puisque la variante responsabilité civile, faisant partie des contrats
d’assurance, est à caractère obligatoire. Le secteur des assurances reste marqué par la prépondérance des assurances
obligatoires, et notamment de la branche automobile et la branche incendie. Les caisses de sécurité sociales constituent un
substitut à l'assurance groupe dans la mesure ou ces deux institutions s’occupe des programmes d'indemnisation des assurés.
Cependant, il ne faut pas écarter le fait que les prestations de l’assurance groupe sont plus généreuses que celles relatives à
l’indemnisation des caisses de sécurité sociale. A l’ordre du jour, le passage du système de l’assurance groupe à la
Maxula Bourse ▪ Revue n°2/2008
29
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convention CNAM suscite des interrogations. Deux problèmes majeurs ont fait le tour de table : celui du nombre restreint des
médecins spécialistes conventionnés. Le second porte sur la procédure de remboursement des médicaments par la CNAM qui
se fait sur la base du prix générique. Il est à signaler que les contrats d'assurance-groupe restent valables jusqu'au 31
décembre de l’année 2008. L’assurance-vie n’est pas la seule formule qui vous permet d’investir sur le marché boursier, des
produits tels que le compte épargne en actions (CEA) ou les OPVCM (SICAV et Fonds Commun de Placement), constituent
un substitut attrayant à même d’engendrer une création de valeurs pour les épargnants.
Structure des coûts
Se plaçant du coté de la bancassurance, l’assureur a l’avantage de la réduction des coûts de distribution par rapport aux frais
inhérents aux agents traditionnels, puisque le réseau de vente est en général le même pour les produits bancaires et les
produits d’assurance. Cette économie de frais a pu être enregistrée de façon notable par bon nombre de bancassureurs à
travers le monde et est ainsi répercutée dans les frais inclus dans les contrats. Les produits peuvent donc être proposés à un
meilleur coût.
L’intervention de l’Etat
Le secteur des assurances en Tunisie est régi par un cadre législatif bien défini datant de l ’année 94. Des révisions se sont
multipliées portant sur la création du comité général des assurances, la consolidation des normes de gestion prudentielles, la
clarification des rapports contractuels et la réglementation de la profession de l ’assurance. Dans cette lignée, des réformes
touchant la branche vie ont été entreprises visant la dynamisation de cette filière. Des avantages fiscaux sont accordés lors de
la souscription de l'assurance vie et qui se résument en la déduction des primes de l'assiette imposable.
Conclusion
Le métier de l’assurance est caractérisé par le principe de mutualisation spatiale et inter-temporelle des risques, auquel est lié
un risque d’aléa moral. L’inversion du cycle de production des sociétés d’assurances a donné une raison d’être au contrôle
strict auquel est soumis les entreprises d’assurances. Un cycle de production long, notamment en vie, d’où un effet de levier
important des erreurs. Les critères financiers fondamentaux qui se dégage du précédent développement est qu ’un assureur
devrait remplir sont les suivants, la couverture de l’exigence de marge de solvabilité et le niveau de la profitabilité, la
couverture des engagements réglementés et l’écart de valorisation des actifs au bilan par rapport à leur valeur sur le marché.
Les assurances sont sur le droit chemin poussées par la main invisible de l’Etat. Les chiffres de 2007 et pour la totalité du
secteur le confirment, et laissent présager une croissance et un rétablissement de cette activité.
La STAR assureur dominant de la place, dont la part de marché a atteint prés de 26%, témoigne d’une telle progression et
fera l’objet d’une analyse financière visant à dégager le bénéfice normalisé de la société, qui servira par la suite pour
déterminer une valeur planchée de l’action
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30
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Société Tunisienne d’Assurances et de Réassurances (STAR)
Investment highlights
recommandation
Perspective de développement de l’assurance « vie », branche très rentable, ainsi
Prix au 10 juin 2008
que des produits facultatifs. D’ailleurs un développement important de l’activité sur
Prix d’entrée minimuminvestisseur stratégique
164 DT
Valeur
STAR
Secteur
Assurance
ce segment a été réalisé avec la signature de la convention de bancassurance avec la
Acheter
99,500 DT
STB.
Un apport considérable attendu du partenaire stratégique en matière de savoir-faire
10 DT
VN
particulièrement dans les domaines de l’assurance agricole, l’assurance export
Etat tunisien (59,78%)
Actionnaire majoritaire
et l’assurance vie.
1 500 000
Nombre d’actions
Une perte attendue dans le chiffre d’affaires de l’assurance groupe, avec l’entrée en
application du système de la CNAM. Néanmoins, ceci devrait entraîner
Capitalisation boursière
le développement des assurances complémentaires.
ROE (2007)
149,250 MDT
18,97%
Un respect sans faille du plan de restructuration, prévu sur la période 2004-2009 et
une assise financière remarquablement assainie : la marge de solvabilité réelle
Evolution de la performance du cours de la
STAR/Tunindex (base 100)
retrouve des valeurs positives et le taux de représentation est en amélioration
continue.
1600
1400
Une insuffisance historique de provisions à laquelle la STAR a pallié à travers un
1200
effort de provisionnement remarquable. A la clôture de l’exercice 2007, la totalité
1000
800
600
de l’insuffisance a été résorbée.
400
200
Développement des branches d’équilibre et amélioration de la rentabilité de la
0
branche auto en 2007.
/ 06
16
3
00
/2
/
/ 06
16
04
20
/
/ 06
16
Le réseau le plus étendu du secteur.
05
20
1
00
/2
06
6/
6
Tunindex
1
00
/2
06
6/
7
STAR
Un effet d’expérience en assurance conventionnelle.
Recommandation
Un manque de compétences dans le domaine de la gestion actuarielle
Ayant pour but de dégager un prix d’entrée minimum pour
Un besoin d’innovation par le développement de nouveaux produits d’assurance.
un investisseur stratégique, le modèle de la valorisation a
révélé que le prix de la STAR oscille entre la valeur de
Une menace de la concurrence aussi bien locale qu’étrangère.
179 DT et 238 DT. Néanmoins, tenant compte du fort
Hors effort de provisionnement la rentabilité s’est considérablement améliorée.
pouvoir de négociation du partenaire stratégique, nous
estimons que le prix minimum proposé serait de 164 DT.
Une évaluation très intéressante. A ce niveau de prix, la STAR se transige à 5,64x
ses bénéfices normalisés 2007.
Tableau sommaire
Année
Multiple
de l’actif
Multiple des
primes
émises
Multiple des
capitaux
propres
(PBK)
Multiple des
revenus
financiers
Multiple du
résultat
technique
Multiple du
résultat net
(PER)
BPA
(DT)
Dividende
Yield
(%)
FPA
(DT)
ROE
ROA
2004
0,07
0,15
3,24
2,10
-
-
-2,761
-
-
5,552
-49,72%
-1,08%
2005
0,07
0,14
2,97
1,99
-
27,09
0,683
-
-
6,235
10,95%
0,25%
2006
0,09
0,18
1,52
2,27
2,59
2,42
10,549
-
-
16,784
62,85%
3,59%
2007
0,31
0,70
4,80
7,42
12,95
25,32
3,930
-
-
20,714
18,97%
1,22%
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31
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Présentation
Créée en 1958, la STAR est depuis, la principale compagnie d’assurance tunisienne. Elle est
habilitée à intervenir dans les différentes branches de l’assurance. Elle offre, ainsi, des
Structure du capital au 31/12/2007
services couvrant l’assurance automobile, maladie, transport, incendie et autres risques
Actionnaire
divers. Elle propose également des formules d’assurance vie, branche encore très peu
Taux de
participation
ETAP
29,26%
développée. Son capital social de 15 MDT, est détenu à raison de 59,78% par l’Etat
Etat tunisien
20,00%
tunisien, le reste étant réparti entre sociétés tunisiennes privées, sociétés étrangères et autres
Monsieur Noureddine Tabbane
9,85%
personnes physiques.
Sociétés tunisiennes privées
8,12%
STB
6,04%
Un rôle économique confirmé
Compagnie Suisse de Réassurances
5,00%
Sociétés tunisiennes nationales
4,49%
Compagnie étatique, la STAR a largement contribué au développement de l’économie
tunisienne, en lui apportant notamment une contribution sécuritaire. Ses plans d’actions
ainsi que ses choix d’investissement et de placement ont longtemps été établis en cohérence
Sociétés d’assurances et de
réassurance étrangère
3,31%
Autres
13,93%
Total
100,00%
avec les orientations de l’Etat.
Distribution de la STAR : le réseau le plus développé du secteur
Composé d’un siège, de 17 courtiers, de 138 agences et de 11 succursales, le réseau de la
Points forts
STAR est de loin le plus développé du secteur. La coordination entre les différentes
§ Le réseau le plus étendu du secteur.
composantes du réseau commercial est réalisée de manière informatisée.
§ Un
effet
d’expérience
conventionnelle.
En 2005, une convention a été signée avec la STB, la banque tunisienne la plus importante,
en
assurance
prévoyant la commercialisation de produits de bancassurance pour le compte de la STAR.
Infrastructure informatique : les NTIC pour davantage d’efficacité organisationnelle
Des investissements informatiques sont et seront réalisés pour assurer plus de rapidité aux
organes de gestion, grâce notamment à l’adoption des nouvelles technologies et ce afin de
permettre une meilleure efficacité du système de gestion de la société. Par ailleurs, la STAR
Points faibles
est en train de mettre en place un système assurant aux utilisateurs un accès sécurisé à
§ Manque de compétences dans le domaine de la
gestion actuarielle.
internet.
§ Manque de produits innovants
Organisation et ressources humaines (gouvernance)
Le conseil d’administration de la STAR est composé d’un président et de onze membres
dont six représentants de l’Etat tunisien, deux représentants de la STB, un représentant de
la SOFI et deux représentants des actionnaires privés.
Le travail du conseil d’administration est supervisé par un comité d’audit permanent
indépendant de la direction générale. La direction de la STAR est, quant à elle, assurée par
un PDG et par 9 directions centrales.
Au niveau des ressources humaines, la STAR est en train de rationaliser le nombre et la
qualité du personnel. Elle a ainsi engagé, en 2005, un plan d’assainissement social qui s’est
soldé par la réduction de l’effectif de la société de 858 fin 2005 à 647 fin 2007. Par ailleurs,
le taux d’encadrement est passé de 29,77% en 2005 à 33% en 2007.
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32
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Les problèmes hérités du passé
Sur la période passée, la STAR a cumulé un certain nombre de défaillances dont
principalement :
- Une insuffisance historique de provisions techniques et des actifs admis en
représentation qui a entièrement été absorbée fin de l’exercice 2007.
- Une sous-capitalisation, la capitalisation étant un déterminant de la solvabilité.
- Une inefficacité de la gestion actuarielle, en raison de l’absence des compétences dans
Opportunités
§ Possibilité de développement des assurances
complémentaires avec l’entrée en vigueur du nouveau
régime d’assurance maladie dans le cadre de la CNAM.
§ Développement du segment vie ainsi que des garanties
facultatives.
§ Le développement des contrats de bancassurance.
§ Possibilité de développement de l’assurance export et de
l’assurance agricole.
ce domaine.
La restructuration de la STAR
Consciente des insuffisances passées en matière de respect des règles prudentielles, la
Menaces
STAR s’est lancée, depuis 2004, dans un plan d’assainissement, prévu sur la période
§ Concurrence étrangère
2004-2009. Ce plan vise essentiellement l’absorption de l’insuffisance des provisions
§ Concurrence locale
techniques, le renforcement des fonds propres et de là l’amélioration des ratios
§ Perte en chiffre d’affaires suite à l’entrée en vigueur du
régime de la CNAM.
prudentiels. D’ailleurs, à la clôture de l’exercice écoulé, il n’y a plus lieu de parler
d’insuffisance dont le reste a été totalement résorbé en 2007.
Actuellement, la STAR est en cours de privatisation, dans le cadre du désengagement de
l’Etat. Un partenaire stratégique devrait ainsi apporter énormément à la société. D’une
part, nous nous attendons à une amélioration de la solvabilité de la STAR par une
consolidation de ses fonds propres. D’autre part, le savoir faire apporté pour la STAR
devrait révolutionner les pratiques de commercialisation, d’innovation ainsi que de la
gestion de la société, notamment dans le domaine actuariel.
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33
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Analyse financière de la STAR
Introduction
Caractérisé par une grande complexité, le métier de l’assurance s’apparente davantage à celui d’une compagnie de loterie.
Revêtant plusieurs aspects, cette complexité concerne principalement l’inversion du cycle d’exploitation. Il s’ensuit une
difficulté quant à la détermination des primes à appliquer, et par conséquent de la structure des résultats. Les primes sont
déterminées à l’issue de calculs et d’hypothèses actuarielles complexes en fonction de la sinistralité anticipée (charges de
sinistres) par des lois de probabilité.
Néanmoins, il est possible d’atténuer la complexité et le risque liés à ce métier en suivant des techniques d’assurance
efficaces. Il s’agit, en premier lieu, de déterminer convenablement les chargements des primes qui doivent être assez élevés
pour couvrir les frais de fonctionnement de la compagnie tout en préservant sa compétitivité au sein du secteur. En outre, la
compétence et le savoir-faire dans le domaine actuariel pourront garantir une finesse des prévisions de sinistralité (scénarios
prévus) et des primes à appliquer.
Par ailleurs, les placements constituent une variable centrale dans la détermination de la rentabilité des compagnies
d’assurances. Une gestion prudente et une allocation optimale des placements sont à même de rétablir les revenus et de
compenser une forte sinistralité. De ce fait, l’analyse d’une compagnie d’assurance doit reposer davantage sur une approche
par le bilan que par l’état de résultat. En effet, pour qu’une compagnie d’assurance paraisse intéressante aux yeux d’un
actionnaire, il ne suffit pas qu’elle soit rentable par son activité de placement. Il importe davantage de minimiser les
paiements afin de bénéficier d’un effet de levier sur les fonds propres. Autrement, plutôt que de placer dans une compagnie
d’assurance, l’investisseur préfère effectuer lui-même les placements réalisés par la compagnie.
En outre, la rentabilité de la STAR a évolué en dents de scie sur la période 2001-2007, affectée par plusieurs paramètres
particulièrement une couverture passée insuffisante des risques encourus. Dans ce contexte, il serait intéressant de cerner ces
différents paramètres et de déterminer un bénéfice normalisé pour juger de manière plus efficace de l’évolution de l’activité
et de la rentabilité de la STAR.
Tenant compte des particularités précitées, associées à la profession des assureurs, cette analyse s ’intéressera d’abord à
l’évolution du compte de résultat pour ensuite l’expliquer à travers une approche par le bilan. Ceci permettra d’appréhender
la complexité et la variabilité de la rentabilité de la compagnie pour finalement déterminer le résultat normalisé, plus
représentatif de l’activité réelle de la société et de ses perspectives futures et qui permettra de mieux évaluer la STAR en
fonction de ses spécificités.
Analyse du compte de résultat
Pour la STAR, le manque de stabilité au niveau de la rentabilité peut être expliqué essentiellement par une insuffisance
historique de provisions à la quelle la compagnie remédie chaque année, depuis l ’engagement du plan de restructuration en
2004, en affectant une part importante des résultats pour la constitution des provisions et l ’absorption de l’insuffisance
constatée en hors bilan depuis 2002 pour une valeur estimée à 107 MDT. En 2007, la totalité de l’insuffisance a été absorbée
favorisée par un développement des résultats.
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Evolution de l’insuffisance de provisions
MDT
120,00
107,63
97,40
100,00
80,00
56,61
60,00
40,00
20,00
0,00
0,00
départ (2002)
fin 2005
fin 2006
fin 2007
Montant de l’insuffisance : 107,630 MDT
Résorption partielle en 2005 :10,230 MDT
Résorption partielle en 2006 : 40,795 MDT
En 2007, résorption de la totalité du reliquat en 2006 : 56,605 MDT
Résultat net
La STAR a enregistré en 2007 un résultat net de 5,895 MDT en régression de 62,74% relativement à l ’année 2006. Du coup,
le ROE est ramené à un taux de 18,97% en 2007, sachant qu’il était de 62,85% en 2006.
15 823
5 896
-4 141
21
134
20
07
20
06
20
05
20
04
20
03
20
02
20
01
1 025
-14 030
Rés ultat Net
Sur la période 2001-2004, la rentabilité de la STAR a constamment été négative et ce n’est qu’à partir de 2005 qu’elle s’est
retrouvée dans le vert. La rentabilité exceptionnelle affichée en 2006, revient à des fonds propres énormément réduits, vu
l’affectation d’un montant de 40,8 MDT pour l’absorption d’une partie de l’insuffisance historique, et à un résultat net élevé.
En 2007, la baisse accusée au niveau du résultat net est essentiellement expliquée, par l ’absorption de la totalité de
l’insuffisance restante et par un contrôle fiscal, qui a réclamé le paiement d’un impôt de 7MDT afférant aux exercices 2005,
2006 et 2007.
Rentabilité financière (ROE) et rentabilité des actifs (ROA)
Evolution des ratios de rentabilité ROE/ROA
ROE
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
0,51%
0,08%
-112,52%
-49,72%
10,95%
62,85%
18,97%
ROA
0,04%
0,01%
-3,71%
-1,08%
0,25%
3,59%
1,22%
Résultat net/Primes émises
0,11%
0,00%
-9,62%
-2,76%
0,65%
9,19%
3,34%
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-2%
20
07
20
06
05
20
20
20
-50%
04
0%
20
03
2%
0%
20
02
4%
50%
01
100%
-100%
-4%
-150%
-6%
ROE
ROA
Les indicateurs de rentabilité confirment la volatilité affichée de la rentabilité de la STAR sur la période 2001-2007. Pour
mieux comprendre ces évolutions, il convient d’effectuer quelques retraitements à cette rentabilité. Dans un premier temps, il
sera question de corriger cette rentabilité pour l’absorption de l’insuffisance passée et les efforts d’assainissement des
pratiques de gestion passées insuffisamment efficaces. Il sera alors possible de juger chaque exercice, indépendamment de
ceux qui précèdent. De tels retraitements sont d’autant plus pertinents qu’à la clôture de l’exercice 2007, il n’y a plus lieu de
parler d’insuffisance. La rentabilité de la STAR se libérera ainsi du poids des exercices antérieurs.
Résultat Net, ROE et ROA retraités pour l’absorption de l’insuffisance
mDT
2001
2002
2003
2004
2005
2006
Résultat net réel
134, 087
20, 550
-14 030, 238
Résultat net avant absorption de l'insuffisance
134, 087
20, 550
-14 030, 238
2007
-4 140, 894
1 024, 544
15 822, 833
5 895, 632
-4 140, 894
11 254, 544
56 617, 833
62 500, 632
0
0
0
0
10 230
40 795
56 605
ROE avant absorption
0,51%
0,08%
-112,52%
-49,72%
120,34%
224,89%
201,15%
ROA avant absoption
0,04%
0,01%
-3,71%
-1,08%
2,70%
12,83%
12,89%
Insuffisance absorbée
250%
MDT
200%
70
60
50
40
30
20
10
0
-10
-20
150%
100%
50%
0%
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
-50%
-100%
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
Résultat net réel
Résultat net avant absorption de l' insuffisance
-150%
ROE avant absorption
ROA avant absorption
Corrigé pour l’absorption de l’insuffisance passée, le résultat net de l’entreprise dégagé en 2007 (62,5MDT) parait en
amélioration de 10,39% par rapport à celui de l’exercice 2006. De plus, notons que les plus-values latentes sur les actions
cotées et non cotées dépassent les 43 MDT à fin 2007. La réalisation de ces plus-values aurait encore porté le résultat à
105,5MDT. L’exercice 2007, a encore été pénalisé par les 7MDT réclamés par le contrôle fiscal.
En retraitant les indicateurs de rentabilité de la STAR, par la réintégration des montants alloués à l ’absorption de
l’insuffisance historique, la variabilité de ces indicateurs est atténuée et le résultat net parait suivre une croissance soutenue
depuis l’exercice 2004. Néanmoins, pour comprendre l’évolution de l’activité globale de la STAR, il convient de décomposer
le résultat net pour cerner les évolutions réalisées au niveau de chaque activité qui concourt à la construction du résultat net
global. A cet effet, du fait de l’inversion du cycle d’exploitation des compagnies d’assurance, deux principales activités
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36
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Avec Maxula Bourse
concourent à la formation du résultat net. Il s’agit de l’activité liée à la gestion des portefeuilles de placement et de celle
relative à la gestion techniques des contrats d’assurance.
Revenus de la STAR : décomposition selon la nature de l’activité
Les revenus de la STAR se composent essentiellement des primes émises résultant des opérations techniques et des produits
des placements réalisés.
L’expression des rubriques du compte de résultat en pourcentage du résultat net de l’exercice montre que contrairement au
début des années 2000 où le solde de la gestion financière venait compensait un déficit au niveau de l’activité technique, les
années récentes ont réussi à faire retrouver à la STAR un équilibre entre les deux activités. En effet, en période de déficit
dans les comptes de résultats techniques, c’est l’activité de placement qui vient redresser la rentabilité globale de la
compagnie.
Compte de résultat en pourcentage du résultat net de l’exercice
en mDT
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Résultat technique
-903%
-4 757%
105%
119%
-19%
94%
196%
Affaires non-vie
-1363%
-11538%
108%
136%
-88%
82%
198%
460%
6781%
-3%
-17%
69%
11%
-3%
Solde gestion financière
1 128%
3 757%
-6%
-9%
33%
4%
20%
Solde gestion générale
-124%
4 295%
1%
-10%
108%
4%
4%
Résultat des activités ordinaires
101%
3 295%
100%
100%
122%
101%
220%
1%
3 195%
0%
0%
22%
1%
120%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
Affaires vie
impôt sur le résultat
Résultat net de l'exercice
Activité technique : un développement des branches d’équilibre aux dépends de celles déficitaires
Historiquement, la STAR a souffert du poids de certaines branches déficitaires ainsi que d’un taux de sinistralité élevé, ce qui
s’est ressenti au niveau du résultat net. Ce n’est qu’à partir de l’année 2005, que ce résultat a retrouvé des valeurs positives.
Si la STAR a réussi à sortir sa tête de l’eau ces trois dernières années, du moins au niveau de la rentabilité, c’est parce qu’elle
a su mettre en place un plan d’assainissement efficace engagé depuis 2004, qui prévoit notamment la réduction de la part des
branches déficitaires, le développement des branches d’équilibre et la promotion des assurances facultatives en complément
de celles obligatoires. Cet effort d’assainissement est perceptible au niveau de l’évolution de la part de chaque branche dans
l’activité totale de la société. A titre d’exemple, la part de la branche auto dans le portefeuille de la STAR passe, de 51,6%
avant assainissement (en 2002) à 43,96% en 2007.
Ce plan d’assainissement a également réussi à faire retrouver à l’activité non-vie un résultat technique positif en 2006. Ce
résultat est initialement de 54,5 MDT, cependant, l’absorption d’une partie de l’insuffisance l’a fait basculer à un niveau de
13,009 MDT. En 2007, cette activité a généré un résultat technique de 11,7 MDT.
Chiffres en mDT
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Résultat technique global
-1210
-999
-14 726
-4 939
-195
14 811
11526
Résultat technique affaires non-vie
-1 826
-2 423
-15 161
-5 636
-903
13 009
11701
617
1 424
435
696
709
1 802
-175
Résultat technique affaires vie
Les branches auto et vie présentent respectivement le chiffre d’affaires le plus élevé et le plus faible de toutes les branches
d’activité de la STAR.
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37
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Assurance dommages (Activité non-vie)
Les primes émises nettes relatives à la branche non-vie se sont améliorées de 1,2 % en 2007 pour atteindre 208,6 MDT. Cette
évolution est particulièrement affectée par une progression des risques facultatifs de l ’activité automobile et par un
développement important des branches d’équilibre.
Du côté de la branche automobile, l’évolution des primes émises est sujette à un double effet : prix et quantité. D’une part, la
STAR a volontairement cherché à réduire les contrats de la branche auto et d’autre part la prime moyenne de cette branche a
considérablement augmenté en raison notamment du développement des garanties facultatives. En somme, les primes émises
nettes de la branche se sont développées de 3,16% en 2007.
Par ailleurs, les primes émises des branches d’équilibre (IARD et transport) sont en augmentation ces dernières années. Elles
se sont développées de 14,4%, en 2006 puis de (+1,74% en 2007), ce qui a pour effet de préserver un niveau de rentabilité
satisfaisant pour l’ensemble de la société.
Assurance vie
L’activité de la STAR sur le segment vie est très peu développée, ne représentant que 1,7% du chiffre d ’affaires de la société
en 2007, ce qui offre un potentiel de croissance important pour les années à venir. Cependant, en 2005, un accord de
bancassurance a été signé avec la STB, principale banque tunisienne, afin d’exploiter davantage ce créneau qui présente une
rentabilité intéressante, pouvant compenser les activités déficitaires de la société. Cet accord a réussi à drainer une part
significative du chiffre d’affaires de la branche en 2007. Les primes émises nettes relatives à la branche vie se sont élevées, à
4 375 mDT, en progression de 30,5% relativement à 2006.
Activité de placement
Boostée par une progression du chiffre d’affaires des branches d’équilibre, l’amélioration du résultat de la branche auto ainsi
que par un important effort de recouvrement, les encours de placements se sont inscrits à la hausse pour s ’établir à 340,263
MDT (+15,22 %). Le développement de leurs revenus a considérablement contribué à retrouver des résultats positifs fin
2005.
en mDT
2002
2003
2004
2005
2006
2007
219 534
220 001
231 463
260 346
295 313
340 263
Revenus financiers
13 557
12 398
12 860
13 971
16 913
20 122
Taux de rendement des placements
5,88%
5,61%
5,50%
5,52%
5,95%
6,16%
Placements financiers
Les revenus financiers ont grimpé de 18,97% en 2007, en raison de l’amélioration des placements à la fois en termes de
quantité et de qualité. Le taux de rendement est ainsi passé de 5,95% en 2005 à 6,16% en 2007 .
Les charges
Les charges de sinistres
Les charges des sinistres se sont établies à 175,597 MDT, en augmentation de 2,6% relativement à l ’exercice 2006. Côté
sinistres, la branche auto présente en 2007, comme de coutume, les charges les plus importantes, s ’élevant à 94 042 mDT.
Toutefois, le montant des sinistres réglés est en régression de 8,7% relativement à l ’année précédente.
Par ailleurs, si l’on s’intéresse à l’adéquation entre les primes émises et les charges sinistrales, nous trouvons un ratio S/P
(charges sinistres à primes) de 81,7% en 2007 contre 81,6% l’année précédente. Les acceptations, la branche groupe maladie
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38
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et l’assurance automobile présentent les ratios S/P les plus élevés en 2007. Les autres branches, avec des sinistres valant
moins de 62 % des primes qu’elles drainent, contribuent énormément à rétablir l’équilibre de la société.
Ratio Sinistres à primes par branche
2002
2003
2004
2005
2006
2007
106,70%
115,55%
114,22%
105,17%
118,29%
100,3%
57,31%
85,50%
102,00%
57,40%
104,40%
105%
Groupe maladie
92,88%
87,52%
92,26%
95,67%
89,78%
92,3%
Vie
41,52%
38,49%
36,43%
38,36%
36,40%
52,4%
ARDS
30,01%
23,67%
26,36%
62,32%
22,37%
45,6%
Aviation
-5,93%
2,01%
-9,99%
265,85%
21,24%
3%
Incendie
194,08%
49,94%
27,17%
15,06%
16,75%
39,6%
Auto
Acceptations
Transport
TOTAL
45,46%
-
-3,54%
-
12,36%
-5,97%
-1,67%
61,9%
82,97%
92,95%
81,63%
81,7%
Les charges de gestion
La STAR veille à une meilleure maîtrise de ses charges de gestion conformément au plan d’assainissement. Sur les dernières
années, elle a réussi à comprimer ses charges grâce au développement des moyens informatiques et de l ’amélioration des
instruments de gestion. A cet effet, la société a poursuivi la rationalisation du nombre des employés, dans le cadre de sa
politique d’assainissement social engagée depuis 2005. Elle a ainsi servi des indemnités de 0,839 MDT concernant 49
employés. L’effectif de la société est passé de 866 personnes en 2002 à 647 fin 2007.
En outre, les frais de fonctionnement n’ont augmenté que de 0,6%, en 2007, s’établissant ainsi à 18,51% du chiffre d’affaires,
soit un montant global de 40,090 MDT. Les commissions payées ont quant à elles augmenté de 5,9% pour atteindre les
12,864 MDT en 2007.
Analyse du bilan
Tenant compte de la structure particulière du bilan d’une compagnie d’assurance, il est possible d’apprécier sa solidité,
déterminée par la manière dont elle tient compte de ses risques encourus dans son activité. Cette solidité dépend du niveau
des fonds propres, du provisionnement et celui des actifs admis en représentation des engagements technique. A cet effet, la
détermination des représentations nécessaires requiert une maîtrise de la gestion actuarielle, domaine encore à développer en
Tunisie en général. Ceci étant, le partenariat imminent dans le cadre de la privatisation de la société devrait apporter le
savoir-faire nécessaire et constituer ainsi un atout majeur pour la société, la distinguant considérablement de ses concurrents
assureurs.
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39
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Avec Maxula Bourse
Structure du passif
Les rubriques du passif en pourcentage du total bilan
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Capitaux propres
Actif
7,35%
7,13%
3,30%
2,17%
2,25%
5,71%
6,41%
Provisions pour risques et charges
0,30%
0,15%
0,05%
0,06%
0,04%
0,19%
0,23%
76,35%
77,63%
81,28%
81,48%
82,00%
80,39%
80,72%
3,00%
3,75%
3,64%
4,36%
3,87%
2,70%
2,43%
10,10%
10,05%
9,89%
9,87%
11,32%
10,36%
8,49%
Provisions techniques brutes
Dettes pour dépôt en espèces reçus des
cessionnaires
Autres dettes
Autres passifs
Total bilan
2,90%
1,30%
1,84%
2,06%
0,53%
0,65%
1,72%
100,00%
100,00%
100,00%
100,00%
100,00%
100,00%
100,00%
Le passif de la STAR est essentiellement composé des fonds propres et des provisions techniques.
Fonds propres : Une amélioration remarquable de la marge de solvabilité
Pour assurer sa solvabilité, une société d’assurance est tenue de détenir un minimum de capital pour faire face aux
évènements imprévus. En effet, la probabilité de ruine d’une compagnie d’assurance est fonction décroissante de son niveau
de fonds propres.
A cet effet, la STAR reste encore sous-capitalisée bien que ses fonds propres soient en augmentation soutenue depuis
l’exercice 2004. En 2007, ils se sont élevés à 31,070 MDT en croissance de 23,41% relativement à 2006. D’ailleurs, l’entrée
d’un partenaire stratégique dans le capital de la STAR est, entre autres, censée renforcer la solvabilité de la société.
L’appréciation de la solvabilité se fait à travers le calcul d’une marge de solvabilité minimale.
mDT
2002
2003
2004
2005
2006
2007
36 173
44 151
45 085
34 400
39 956
37 452
Marge de solvabilité réelle
-81 131
-95 161
-99 302
-88 277
-31 430
31 071
Besoin/ Excédent de marge
-117 304
-139 312
-144 387
-122 677
-71 386
-6 381
Marge de solvabilité réglementaire
La marge de solvabilité réelle s’est nettement améliorée depuis l’engagement du plan de restructuration. En 2007, elle réussit
à atteindre des valeurs positives s’établissant à 31 070 mDT. Le besoin en marge a ainsi été ramené de 117 304 mDT en 2002
à 6 381 mDT en 2007.
Provisions techniques
Les provisions pour sinistres à payer (PSAP) ont augmenté de 14,3% pour atteindre les 313,753 MDT. Cette évolution tient
dans une grande mesure à la volonté de la société de maintenir des provisions importantes pour les déclarations tardives des
sinistres. Toutefois, rappelons qu’en raison du manque de compétence, la détermination du niveau de provisionnement
nécessaire manque de pertinence.
La STAR a longtemps souffert d’une importante insuffisance de provisionnement jusqu’à 2002. Cependant et au prix d’un
effort louable, elle a su renverser la vapeur et peut se targuer désormais d ’avoir définitivement absorbé la totalité du reliquat
en 2007.
Maxula Bourse ▪ Revue n°2/2008
40
Mieux connaître la bourse
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Les engagements de l’année 2007 sont majorés d’un montant de 56 MDT correspondant à l’absorption de la totalité de
l’insuffisance enregistrée en hors bilan, en 2006. Ils se sont ainsi établis à 391,294 MDT en augmentation de 10,3%
relativement à 2006. Cette augmentation revient à l’occurrence de gros sinistres en 2007 .
Structure de l’actif (représentation des engagements par des actifs)
Les éléments de l’actif exprimés en pourcentage du total bilan
Actif
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Actifs incorporels
0,02%
0,02%
0,02%
0,02%
0,02%
0,02%
0,02%
Actifs corporels d’exploitation
1,06%
0,93%
0,88%
0,80%
0,60%
0,48%
0,36%
Placements
62,11%
64,04%
62,83%
64,06%
65,04%
67,94%
73,48%
Parts des réassureurs dans les provisions techniques
10,54%
10,19%
10,92%
11,55%
12,46%
8,14%
9,74%
Créances
23,82%
22,32%
22,55%
20,77%
18,13%
17,06%
12,13%
Autres éléments d’actif
2,45%
2,50%
2,80%
2,80%
3,75%
6,35%
4,28%
100,00%
100,00%
100,00%
100,00%
100,00%
100,00%
100,00%
Total Bilan
Représentant constamment plus de 60% de l’actif total de la STAR, les placements constituent l’emploi principal de la
compagnie. Pour veiller sur l’intérêt de la communauté des assurés, la loi impose des règles bien définies à respecter dans le
choix des placements à effectuer en terme de risque et de diversification.
Les primes étant encaissées préalablement aux dépenses des sinistres qui sont aléatoires et décaissés ultérieurement, les
compagnies d’assurances ont la possibilité de placer les montants des primes pour éventuellement fructifier ce capital et
garantir le paiement des sinistres.
mDT
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Engagements techniques
288 704
307 007
312 435
341 606
354 633
391 294
Insuffisance hors bilan
107 630
107 630
107 630
97 400
56 605
0
Total des engagements réels
396 334
414 637
420 065
439 006
411 238
391 294
Actifs admis en représentation
254 966
262 507
271 243
307 535
347 919
379 741
Taux de représentation réel
64,33%
63,31%
64,57%
70,03%
84,6%
97,05%
Le taux de représentation a progressé de 90,03% en 2005 à 98,11% en 2006. Notons, toutefois, que si l ’on tient compte des
plus values latentes en 2006, le taux de représentation dépasse les 100%.
Détermination d’un bénéfice normalisé
A la lumière des développements précédents, il ressort une nette amélioration de la situation financière de la STAR depuis
l’engagement du plan de restructuration en 2004. La constance et l’importance des efforts de provisionnement et de
représentation des engagements, le développement de l’activité de l’assurance vie, ainsi que l’apport éventuel d’un partenaire
stratégique dans le capital devra se faire sentir au niveau de la structure de son compte du résultat qui convergera, on espère,
vers celui des pays industrialisés. Pour cette raison, nous allons appliquer les parts de chaque composante du compte de
résultat des compagnies d’assurance en France au modèle de la STAR.
Maxula Bourse ▪ Revue n°2/2008
41
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Compte de résultat des compagnies françaises d’assurances en pourcentage des primes des cotisations et adaptée à la STAR
France
STAR
vie
dommages
Cotisations acquises
100%
100%
dommages
100%
+ produits nets des placements alloués
41,80%
11,50%
13,50%
+ autres produits techniques
0,90%
1,20%
1,20%
- charges des sinistres
54,10%
72%
72%
- charges des provisions
51,80%
-
-partcipation des assurés
25,40%
-
- frais d'acquisition et d'administration
7,10%
21,60%
- autres charges techniques
0,60%
6%
6%
Résultat technique
3,60%
13,20%
17,70%
Produits nets des placements (non techniques)
0,40%
3,90%
4,90%
+/- autres éléments du compte non technique
-0,30%
-5,80%
-5,80%
Résultat de l'exercice
3,70%
11,30%
16,80%
Source :FFSA-Rapport annuel 2006
19%
Néanmoins, certaines corrections seront de mise pour tenir compte des différences économiques entre la France et la Tunisie.
D’abord, les salaires en Tunisie sont nettement inférieurs à ceux appliqués en France, c’est ce qui explique la révision à la
baisse du pourcentage des frais d’acquisition et d’administration de la STAR dans les primes totales émises. A l’opposé, il a
été nécessaire d’augmenter le pourcentage des produits des placements dans les primes totales dans le compte d ’exploitation
de la STAR, pour tenir compte d’une croissance économique et de taux d’intérêt plus élevés en Tunisie. Ainsi, le compte
d’exploitation de la STAR devrait converger prochainement vers la structure suivante.
2001
EN mDT
2002
2003
2004
2005
2006
2007
vie
non vie
vie
non vie
vie
non vie
vie
non vie
vie
non vie
vie
non vie
vie
non vie
PRIMES EMISES
NETTES
2 682
120 005
2 597
137 503
2 230
143 600
3 016
147 243
2 969
154 524
3 229
169 035
3 561
172 871
Résultat technique
97
21 241
93
24 338
80
25 417
109
26 062
107
27 351
116
29 919
128
22 819
11
5 880
10
6 738
9
7 036
12
7 215
12
7 572
13
8 283
14
8 471
-8
-6 960
-8
-7 975
-7
-8 329
-9
-8 540
-9
-8 962
-10
-9 804
-11
-10 026
99
20 161
96
23 101
83
24 125
112
24 737
110
25 960
119
28 398
132
29 042
64
13 104
62
15 015
53
15 681
72
16 078
71
16 874
77
18 458
85
18 877
Produits nets des
placements (non
techniques)
+/- autres éléments
du compte non
technique
Résultat de
l'exercice avant
impôt
Résultat net (impôt
35%)
Résultat net global
normalisé
13 169
15 077
15 734
16 151
16 945
18 536
18 963
Concernant les primes émises nettes appliquées (nettes de réassurance), nous sommes bien conscients de la fuite attendue
d’une partie significative du chiffre d’affaires Groupe Maladie vers la Caisse Nationale d’Assurance Maladie, et de l’aléa
quant à la reconduction des contrats d’assurances de clients importants et, part conséquent, de la nécessité d’appliquer
constamment des primes compétitives. Néanmoins, nous avons jugé pertinent de ne pas réviser à la baisse les montants de ces
primes, valant notamment 175 MDT en 2007, vu que nous estimons que de tels niveaux sont soutenables pour la STAR,
sachant que sur la période passée, elle était davantage axée sur l’amélioration de la solvabilité plutôt que sur la recherche de
la croissance. Actuellement, la situation financière étant remarquablement assainie et l ’insuffisance étant totalement
Maxula Bourse ▪ Revue n°2/2008
42
Mieux connaître la bourse
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résorbée à la clôture de l’exercice 2007, il est possible pour la STAR d’aller à la recherche d’objectifs plus ambitieux de
croissance, avec l’aide attendue du partenaire stratégique.
Le bénéfice normalisé ainsi dégagé, permettra de mieux évaluer la STAR sur la base d’une structure optimale du compte de
résultat à l’instar de celle des pays développés, comme l’exemple des compagnies d’assurances françaises.
Conclusion
Il est clair que l’assise financière de la STAR s’est considérablement améliorée depuis l’engagement du plan de
restructuration en 2004. Cette amélioration est perceptible de part la régression des branches déficitaires dans le portefeuille
de la STAR, en faveur des branches d’équilibre. Notons particulièrement, le développement de l’assurance vie suite à la
conclusion d’un contrat de bancassurance avec la STB et l’amélioration du résultat de la branche automobile. En outre, force
est de noter les efforts indéniables en matière de constitution de provisions avec la résorption, à la clôture de l ’exercice 2007,
de la totalité de l’insuffisance enregistrée en hors bilan depuis l’année 2002. Avec le développement des fonds propres, la
marge de solvabilité commence à converger à celle exigée par les normes prudentielles
Avec le développement du chiffre d’affaires et l’amélioration de l’activité technique, les encours de placements ont tracés
une ligne de progression soutenue sur la période 2004-2007, ce qui a permis l’amélioration du taux de représentation.
Evaluation financière de la STAR
Introduction
De part leur fonctionnement et la nature de leur activité, les compagnies d’assurances sont assimilées à des compagnies de
loterie du fait qu’elles collectent les mises initiales qui serviront par la suite à payer les prestations éventuelles. De même, les
compagnies de loterie comptent parmi les plus viables et les plus rentables, ce qui réconforte l ’activité d’assurance, ainsi que
les investisseurs possédant une part dans le capital d’une société d’assurance.
Dans le secteur financier, les compagnies d’assurance sont classées dans la catégorie des institutions financières. Cependant,
elles diffèrent des autres entités opérant sur le marché financier, à savoir les banques, les compagnies de leasing et les
organismes de placement collectifs en valeurs mobilières (OPCVM). D’une part, elles se distinguent des banques et des
sociétés de leasing par leur cycle de production inversé et elles diffèrent des OPCVM par la structure de leur capital.
Ces traits particuliers caractérisant les compagnies d’assurance affecteront sans doute leur rentabilité, ainsi que leur
valorisation. De ce fait, et avant de se lancer dans l’évaluation de la STAR, il y a lieu de s’attarder sur les particularités des
compagnies d’assurance, ainsi que sur les risques encourus par les assureurs largement différents de ceux encourus par les
autres catégories d’institutions financières sur le marché.
En outre, nous essayerons de proposer quelques éléments de réponses à la question fondamentale : « Pourquoi investir dans
une compagnie d’assurance ? ». Une fois l’investisseur convaincu par l’idée d’investir dans une compagnie d’assurance
malgré la multitude de risques et les particularités que présente ces établissements financiers par rapport aux autres opérant
sur le marché financier. Finalement, on s’exercera à l’évaluation proprement dite d’une compagnie d’assurance et plus
particulièrement le cas de la STAR. Le principe de base que nous avons adopté lors de notre évaluation est le suivant :
le but est de dégager un prix plancher et non pas le juste prix qu’un investisseur est prêt à payer afin d’accéder à 35% du
capital de la STAR. Dans cette optique, nous avons opté pour des hypothèses assez prudentes. Vue de près, la liste des
candidats intéressés par la privatisation révèle l’important intérêt manifesté par trois compagnies françaises (Groupama, AXA
et la MACIF). S’ajoutent d’autres, à l’instar de la Gulf Insurance Company, filiale de la Koweitienne Trust International
Maxula Bourse ▪ Revue n°2/2008
43
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Group (KIPCO), déjà présente dans le paysage bancaire tunisien à travers sa banque off-shore Tunis International Bank
(TIB), ou encore le Libano-Arabe Insurance, filiale du groupe SARADAR créée en 1830. Un groupe à la vocation arabe
présent au Liban, en Arabie saoudite, en Egypte, en Jordanie, en Syrie et au Soudan.
Particularités d’une compagnie d’assurance
Une compagnie d’assurance se distingue des autres institutions financières par son cycle de production inversé ainsi que par
la structure de son passif.
Assurance et banque…Un cycle de production inversé
Parmi les principales caractéristiques des compagnies d’assurances, on remarque l’inversion de leur cycle de production.
En effet, le principe de base des sociétés d’assurances est le fait qu’elles perçoivent les primes de la part des assurés, avant de
payer les prestations. A l’inverse, l’activité de base des banques consiste à accorder des crédits. On dit alors que l ’assurance
reçoit avant de donner, alors que la banque donne d’abord avant de recevoir. Cette lourde responsabilité pousse les
compagnies d’assurance à estimer, d’une manière assez délicate et précise, la charge de sinistre qu’elles doivent régler
ultérieurement, afin d’établir le montant des primes d’une façon optimale. Après avoir collecté les primes des assurés, la
compagnie constitue au passif de son bilan des provisions techniques nécessaires pour le payement des sinistres futurs, et en
plaçant le montant de ces provisions sur les marchés financiers. Ainsi, la société doit placer de manière optimale ses actifs
tout en veillant sur la solvabilité à court, moyen et long terme. On peut alors dire que l’assurance vend une prestation dont
elle connaîtra le coût plus tard, soit au moment de régler un sinistre, contrairement aux autres entreprises qui connaissent les
coûts de leurs services avant de les vendre.
Principaux modèles utilisés par les compagnies d’assurance afin de déterminer une allocation stratégique de leurs Actifs
L’exercice de gestion des actifs d’une compagnie d’assurance s’avère délicat dans la mesure où le gestionnaire doit veiller à
tout moment à ce que les actifs qu’ils gèrent soient en adéquation avec les engagements souscrits par la société, ainsi qu ’avec
les contraintes comptables et réglementaires. De ce fait, la complexité et la multiplication des risques encourus par les
sociétés d’assurances nécessitent une refonte des règles prudentielles et des normes comptables. En effet, la gestion du
portefeuille d’actifs d’une société d’assurance dépend largement des différents types de branches qu’il regroupe. Ainsi, par
exemple, s’agissant de la branche « Groupe Maladie », l’assureur percevra les cotisations pour rembourser des sinistres à
court et moyen terme (18 mois environ). Alors que, s’agissant de la branche « Vie », l’assureur collectera les cotisations qui
serviront à payer des rentes plusieurs années plus tard. La performance de la gestion financière appliquée par l ’assureur sera
beaucoup plus prépondérante dans le second cas du fait l’ampleur du risque est beaucoup plus importante. Dans l’optique
d’assurer une bonne gestion de leur portefeuille, les assureurs recourront à des modèles d ’allocation stratégique de leurs actifs
conforté par une analyse du bon adossement actif/passif.
En faisant le tour de la littérature empirique se rapportant aux modèles utilisés afin d’assurer une allocation optimale des
actifs, deux principales approches ont été recensées :
•
Soit de définir une allocation stratégique des actifs ex-ante, à partir des engagements pris par l ’assureur et des
perspectives de rendements des actifs financiers disponibles sur les marchés,
•
Soit de modifier ex-post une allocation stratégique en examinant l’adossement entre les actifs et les passifs. Les
adossements peuvent être étudiés en comparant les caractéristiques des flux que dégagent les actifs et les passifs
(duration, sensibilité, valeur actuelle, taux actuariel…).
Il ressort alors de l’inversion du cycle de production et de la durée des engagements souscrits des compagnies d ’assurances
que ces dernières doivent constituer les provisions techniques nécessaires afin de régler les sinistres futurs. Ainsi, la
principale contrainte pour les compagnies d’assurances correspond à la marge de solvabilité minimale réglementaire. Cette
Maxula Bourse ▪ Revue n°2/2008
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contrainte touche le niveau des fonds propres qui, ajouté aux plus-values latentes des placements, doit être supérieur à la
marge de solvabilité réglementaire. Après avoir souligné la différence entre une société d ’assurance et une banque, il
convient maintenant de déceler les points de divergence entre les compagnies d’assurances et les OPCVM.
Assurance et OPCVM
Le passif d’une compagnie d’assurance diffère de celui d’un OPCVM de part sa nature désendettée. Dans ce contexte, et
lorsque les actionnaires veulent récupérer leurs investissements, le gérant de l ’OPCVM est contraint de le rembourser en
puisant d’abord dans la trésorerie, si cela ne suffit pas, il se trouve obliger de vendre les titres de placement. Le souscripteur
d’une part d’OPCVM est donc exposé au risque sur la valeur de sa part, ce qui n’est pas le cas d’un client d’une banque, qui à
tout moment peut récupérer la valeur de ses dépôts bancaires, ni le cas de l ’assuré qui reçoit les prestations ou les indemnités
prévues dans son contrat, soit à l’occasion d’un sinistre, soit à l’échéance du contrat d’assurance-vie, ou encore au moment
du rachat de son contrat d’assurance-vie.
En conclusion, on peut dire que les compagnies d’assurances sont des intermédiaires financiers à traits particuliers. Ces
particularités devraient en effet être prises en considération lors de l’évaluation financière de ce type de société.
Risques encourus par les compagnies d’assurance
La notion de risque se trouve au cœur du domaine des assurances. Le mot risque est interprété de différentes manières. Dans
le milieu illettré, il est défini comme un péril dans le quel est ancré l’idée du hasard. Dans le milieu spécialisé, il est défini
comme étant l’incertitude mesurable, une mesure de probabilité d’événements dommageables, ou encore l’incertitude quand
à la survenance d’événements indésirables ou de perte économique. Dans le milieu académique, il est défini comme étant
l’éventualité d’un événement incertain qui peut causer un dommage ou une perte….Toutes ces définitions convergent pour
définir le risque comme étant l’incertitude relative à une perte. Cependant, les risques encourus par une entreprise en général,
et une compagnie d’assurance en particulier, sont divers et multiples. Dans ce qui suit, un recensement des principaux risques
que peut rencontrer un assureur sera effectué.
•
Risques techniques : Il s’agit des risques propres émanant de l’activité même de la compagnie d’assurance. Les
risques techniques sont concrétisés par la réalisation d’événements générateurs de paiements aux assurés, dont les
potentialités figurent au passif du bilan sous forme de provisions. Dans la pratique, si les primes et les facteurs de
sinistralité potentielle des contrats d’assurance ont été correctement évalués, et si les asymétries d ’information
pouvant être à l’origine de l’aggravation de la sinistralité, ainsi que si le nombre des contrats sont suffisamment
élevés, le risque technique d’une compagnie d’assurance ne devrait pas être important, sinon nul. Cependant,
rappelons que les risques techniques peuvent être aggravés par les catastrophes naturelles ou d ’origine humaine.
Ainsi, le risque de corrélation affecte l’équilibre des assureurs dans les cas les plus simples. Par exemple, en cas
d’inondation ou d’incendie, tous les assurés résidents à proximité sont sinistrés.
•
Risques financiers : Ils proviennent d’une part des fluctuations des cours des valeurs de placements figurant à
l’actif du bilan d’une compagnie d’assurance, et d’autre part par les options offertes aux assurés. Concernant les
fluctuations des valeurs de placement, les primes acquises par l’assureur sont placées dans des portefeuilles
d’obligations et d’actions, dans des investissements immobiliers, et des placements de trésorerie. S ’agissant des
placement en actions, le risque est celui d’une baisse générale des cours boursiers affectant tout le marché, pour les
obligations, le risque associé est aussi celui d’une baisse des cours des obligations détenues dans le portefeuille de
la compagnie d’assurance, suite à la hausse des taux d’intérêt. Quant à l’immobilier, son risque est celui d’une
baisse maintenue des valeurs mobilières.
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Pour ce qui est des options offertes aux assurés, elles concernent principalement les assurances-vie où la rubrique
épargne du contrat d’assurance représente la composante principale de sa valeur intrinsèque. En effet, un assuré est
libre de poursuivre l’exécution d’un contrat jusqu’à son échéance, ou de le racheter, en demandant à l’assureur de
lui verser l’épargne accumulée jusqu’à la date de rachat, rompant ainsi le contrat. Le risque encouru par l’assureur
est que l’assuré peut, à tout moment interrompre son contrat en le rachetant, provoquant ainsi une sortie de fonds et
un manque à gagner sur les primes futures.
Le risque financier encouru par l’assureur lors de la gestion de ses actifs dépend de plusieurs facteurs : des facteurs
macroéconomiques liés à l’évolution des marchés boursiers, et des facteurs microéconomiques liés à la qualité de la
gestion des placements et des comportements opportunistes des assurés.
•
Risques commerciaux: Il s’agit des risques émanant du principe de la libre-concurrence, règle qui régit le secteur
des assurances. En effet, l’accès au secteur des assurances est libre une fois les contraintes réglementaires sont
satisfaites. Les compagnies d’assurance sont donc exposées aux risques commerciaux comme tout autre entreprise,
elles doivent multiplier leurs efforts en matière de recherche d’une nouvelle clientèle et de maintien de la clientèle
actuelle, tout en facturant des primes qui correspondent au niveau de risque entrepris. Or, le niveau des primes est
déterminé par le marché à travers le jeu de l’offre et de la demande.
•
Risques opérationnels : Le comité de Bâle définit le risque opérationnel comme étant le "risque de pertes
provenant de processus internes inadéquats ou défaillants, de personnes et systèmes ou d'événements externes".
Cette définition recouvre les erreurs humaines, les fraudes et malveillances, les défaillances des systèmes
d'information, les problèmes liés à la gestion du personnel, les litiges commerciaux, les accidents…Les entreprises
d’assurance sont elles aussi exposées aux risques opérationnels qui proviennent des erreurs et des
dysfonctionnements divers provenant lors du traitement et de l’exécution des contrats d’assurance depuis la
souscription d’un contrat jusqu’à son échéance, qui peut avoir lieu plusieurs années plus tard.
•
Risques juridiques : Sous l'influence d'un environnement réglementaire en constante évolution conjuguée à la
volonté des régulateurs de renforcer les exigences de transparence et de sécurité au sein des sociétés, les règles
juridiques qui encadrent les processus fonctionnels et opérationnels internes de la compagnie d ’assurance ne
cessent d'évoluer vers davantage de complexité. Le secteur des assurances est en effet régie par plusieurs règles :
définir ce qui est assurable et ce qui ne peut pas l’être, délimiter les responsabilités, les droits et devoirs des assurés
et ceux des assureurs, définir les modes de calcul des indemnisations, établir la fiscalité des contrats...
•
Risques de crédit : Contrairement aux autres établissements financiers, les compagnies d’assurance ont peu de
créances à l’actif de leurs bilans. Elles sont donc exposées partiellement au risque de non-paiement ou de retards de
paiement, qui proviennent essentiellement des créances sur d’autres entreprises d’assurance. On distingue, d’une
part, les créances nées à l’occasion d’un pool associant plusieurs assureurs se partageant les risques d’un contrat et
dans lequel l’un d’eux, le responsable (chef de file) centralise tous les paiements, d’autre part on retrouve les
contrats de réassurance, où les cédantes sont créancières des indemnisations des réassureurs.
Dans ces deux cas il y a un risque de crédit, que ce soit au niveau du pool où certains assureurs peuvent ne pas être solvables,
ou dans le cas du réassureur.
Pourquoi investir dans une compagnie d’assurance ?
Bien que les principes de base, qui forment les fondements de toute compagnie d’assurance, tels que les concepts de
mutualisation, de partage de risque, de réassurance…constituent un soutien pour l’assureur de même que pour l’assuré,
Néanmoins, l’environnement dans lequel opère ces entreprises est régi par une multitude de risques, qui à première vue,
Maxula Bourse ▪ Revue n°2/2008
46
Mieux connaître la bourse
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peuvent constituer un handicap pour l’investisseur. La question qui se pose est donc la suivante : « Pourquoi un investisseur
place t-il dans une compagnie d’assurance et qu’est ce qui l’incite à courir de tels risques ? »
Acquérir les actions d’une société d’assurance revient à acheter un portefeuille de titres liquides (actions, obligations, bons du
Trésor…), ainsi que des actifs moins liquides comme l’immobilier ou les créances. En effet, les placements occupent une
place majeur dans l’actif du bilan des sociétés d’assurances (Dans le cadre de la STAR, et au titre de l’exercice 2007, les
placements admis en représentation ont occupé une place de 78,34% dans l’actif du bilan de la société).
A ce niveau, la question qui se pose est la suivante : « pourquoi acheter les actions des compagnies d’assurance, alors
que l’investisseur peut placer directement, sur le marché financier, dans les titres figurant dans l’actif des bilans de
ces sociétés ? »
La réponse à cette question est liée à la manière avec laquelle le marché financier perçoit la valeur de l ’action d’une société
d’assurance, particulièrement la plus-value apportée par les sociétés d’assurances aux résultats de leurs portefeuilles de
placements. Cette plus-value ne provient pas des résultats techniques, mais résulte principalement de la structure
d’endettement très particulière des sociétés d’assurances, qui peut les faire assimiler à des fonds d’investissement à effet de
levier. Les résultats techniques réalisés par la compagnie d’assurance, bien qu’ils soient directement liés à l’activité de la
société, ne suffisent pas pour expliquer l’achat d’actions de la société. Ce sont donc les rentabilités dégagées par les différents
portefeuilles de placements qui représentent l’essentiel des profits des sociétés d’assurances.
En effet, l’analyse comptable d’une société d’assurance montre que les produits de placements réalisés lors d’un exercice
donné, dépassent largement son résultat net comptable. Il en découle alors que l’effet de levier est très élevé dans le domaine
l’assurance, surtout l’assurance-vie. Cet effet de levier prend son origine de la part très importante de la dette envers les
assurés, figurant au passif d’une société d’assurance. Une étude des sociétés d’assurances-vie en France a démontré que si
l’on rapporte le total des capitaux propres, ajoutés des passifs subordonnés assimilés à des fonds propres, au total des
placements y compris les plus-values ou moins-values latentes, l’effet de levier est généralement supérieur à dix, du fait que
le rapport « Fonds Propres/Placements » est souvent inférieur à un dixième. Cependant, l’effet de levier est moins important
en assurance non vie qu’en assurance-vie. Le ratio « Fonds Propres/Placements » varie, dans ce cas, entre un et cinq.
En conclusion, le placement dans les titres d’une société d’assurance revient donc à investir dans un fonds à effet de levier.
L’avantage économique d’un tel placement par rapport à l’investissement dans un portefeuille de titres détenu par un
OPCVM qui ne sont pas autorisés à s’endetter, est d’augmenter la volatilité du portefeuille de titres. En effet, chaque petite
hausse des cours est associée à la multiplication de la plus-value par le coefficient de levier. De même, chaque baisse entraîne
un montant important de moins-values. C’est donc essentiellement la structure de fonds commun de placement qui est
susceptible d’expliquer l’intérêt des investisseurs pour les sociétés d’assurances.
Valeur d’une entreprise d’Assurance
Les compagnies d’assurance ont une valeur économique qui dépend de multiples facteurs. Cette valeur économique ne se
résume pas en une simple évaluation des actifs nets de l’entreprise, puisqu’une partie importante de ces actifs sert à la
solvabilité de l’assureur. La valeur économique n’est pas non plus égale à la somme des profits futurs actualisés, du fait qu’en
raison de son fonctionnement en cycle inversé, une compagnie d’assurance peut être considérée comme un portefeuille
d’assurés lui attribuant également une valeur commerciale. De ce fait, l ’évaluation de ce type de société doit donc être
approchée d’une manière assez différente des autres entreprises. Dans la littérature, on retrouve la notion de « valeur
intrinsèque » (embedded value) qui peut intégrer tous ces éléments pour le calcul de la valeur économique d’une entreprise
d’assurance.
Maxula Bourse ▪ Revue n°2/2008
47
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Valeur Intrinsèque (Embedded Value)
La valeur intrinsèque d’une compagnie d’assurance est un concept qui a été introduit par les analystes anglo-saxons dans le
domaine des assurances. En effet, la valeur intrinsèque vient compléter l’analyse du résultat et de la rentabilité, et permet
d’étudier la valeur actualisée des contrats qui composent le portefeuille d ’une société d’assurance. Cette notion repose sur
plusieurs hypothèses : pérennité du portefeuille des assurés, valeur des plus-values latentes qui ne seront effectives qu ’après
la vente ultérieure des titres, choix du taux d’actualisation, choix de la marge de solvabilité, prévisions des rendements de
portefeuilles de placement détenus par l’assureur, prévisions des coûts opérationnels, estimation du risque de
change…Cependant, et en dépit de la pertinence de cette pratique dans le domaine de l’assurance, la valeur intrinsèque reste
une valeur critique, utilisée le plus souvent par les analystes du secteur. D ’une part, la valeur intrinsèque est très sensible aux
hypothèses énumérées ci-haut, d’autre part elle est difficile à expliquer aux investisseurs qui n’ont pas, généralement, une
idée précise et claire sur les outils de calculs actuariels. De même, l’utilisation de « l’Embedded Value » est limitée à défaut
d’être calculée et publiée par les compagnies d’assurances.
Evaluation de la STAR
Une évaluation « Bonus-Malus »
Comme le secteur des assurances en Tunisie passe par une période de mutation, il sera alors difficile de prévoir l ’activité
future, ainsi que les bénéfices y afférents, surtout que la concurrence au sein de ce secteur est acharnée et que les parts de
marché sont de plus en plus imprévisibles.
Devant cette période d’instabilité et de restructuration vécue par les sociétés d’assurances, notre méthodologie d’évaluation
de la performance de la STAR en matière de gestion de risque ne sera pas basée sur la méthode de « l’embedded value ».
Dans un premier temps, on jugera le degré de la bonne ou mauvaise gestion des actifs de la STAR en appliquant une méthode
novatrice, qui prend ses origines du système « Bonus-Malus » utilisé par les compagnies d’assurances dans la branche auto.
A partir de cette méthode, un PER moyen ajusté au risque sera dégagé ainsi que le prix qu’un investisseur est prêt à payer
pour acquérir le titre STAR. En effet, notre méthodologie se base essentiellement sur le concept de la prudence, notre but est
alors de dégager un prix minimum de l’action STAR et non pas le juste prix de cette action. Cependant, et avant d’entamer
notre évaluation, il y a lieu de revenir sur le cadre conceptuel afin de mieux cerner les principes du système « Bonus-Malus ».
Cadre Conceptuel
Avant de nous lancer dans l’évaluation proprement dite du titre STAR, il convient de définir le cadre conceptuel dans le quel
évolue cette compagnie d’assurance. Il s’agit en fait de prévoir l’ensemble des scénarios possibles qui peuvent se profiler à
l’horizon d’une compagnie d’assurance lors du déroulement de son activité.
Risque de Ruine
A partir du moment où le montant des sinistres à payer par la compagnie d’assurance dépasse le montant des primes acquises,
la société est théoriquement ruinée. En effet, les primes peuvent être insuffisantes au cours d’un exercice donné, ou encore,
leur accumulation au cours d’une période de plusieurs années peut ne pas suffire pour faire face au total cumulé des sinistres
au cours de cette même période. Or, il existe, depuis l’apparition du domaine de l’assurance, des techniques financières
spécifiques utilisées par les assureurs et le législateur afin de réduire le risque de ruine. D ’une part, toutes les réglementations
liées au secteur prévoient des ratios de solvabilité et des niveaux de fonds propres minimums, au dessous desquels la
compagnie d’assurance doit être recapitalisée ou bien faire cesser son activité. D’autre part, le recours à la réassurance est
aussi un moyen de se prémunir contre le risque de ruine. Le principe de la réassurance se résume dans le fait que « les
Maxula Bourse ▪ Revue n°2/2008
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Mieux connaître la bourse
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montants des dommages ou des capitaux que l ’entreprise d’assurance ne peut pas ou ne veut pas assurer sont cédés aux
sociétés de réassurance moyennant une prime. ». Dès lors, il sera nécessaire d’évaluer les probabilités que la compagnie
d’assurance tombera un jour en ruine et d’essayer de réduire ces probabilités au maximum.
Dans le cadre de la STAR, et compte tenu de tout l’historique par lequel est passé cette compagnie pionnière dans son
secteur, une probabilité de 5% sera attribuée à un éventuel scénario de ruine de la société : on juge que cette probabilité est
largement suffisante pour incorporer tout le risque de faillite.
Bonne ou Mauvaise Gestion des Risques se rapportant à la gestion de son portefeuille
Une fois le risque de ruine pris en considération, il convient par la suite de porter un jugement sur la performance de la
compagnie d’assurance en terme de bonne ou mauvaise gestion des risques encourus lors de la gestion de son portefeuille
(actif / passif). Avant de donner un jugement quand à la bonne ou mauvaise gestion des risques, il convient tout d’abord de
rappeler les principes fondamentaux sur lesquels se basent une compagnie d ’assurance, à partir desquels nous menons notre
analyse. D’abord, la croissance du chiffre d’affaire est un élément clé pour la survie de toute entreprise, et principalement
pour la compagnie d’assurance. Ensuite, l’homogénéité du portefeuille détenu est le second principe des assurances, incitant
la société à regrouper dans son portefeuille divers types de branches dans le but de diversifier les risques encourus. On
retrouve par la suite la division du risque qui est un partage horizontal du risque entre plusieurs compagnies d ’assurance,
c’est le principe de la « co-assurance ». Enfin, la dispersion du risque est le quatrième principe des assurances qui consiste en
le partage équitable du risque au sein d’une même branche. Prenons le cas par exemple la branche « incendie », ou on
retrouve trois types de risques :le risque simple, le risque moyen et le risque industriel. Cette dernière catégorie de risque est
la plus lourde et la plus importante en cas de sinistre.
Dans le cadre de la STAR, et après avoir vérifié la validité de ces principes fondamentaux sur lesquels se basent toute
compagnie d’assurance, la façon de gérer les risques encourus par la société reste aléatoire, et dépend de plusieurs autres
facteurs qui peuvent être propres à la société ou externes à cette dernière.
En tenant compte de tout le passé vécu par la STAR, ainsi que son ancienneté et son savoir-faire, nous proposons une logique
de partage de probabilité, presque égale, en accordant 50% de chance si la compagnie assure une bonne gestion de ses risques
et 45% si au contraire elle pratique une mauvaise gestion de ses risques.
Valorisation du titre STAR
Compte tenu des développements établis ci-haut, nous proposons une évaluation du titre STAR selon les scénarii présentés
précédemment, à savoir la possibilité de ruine, avec une probabilité de 5%, le cas d’une bonne gestion des risques encourus
par l’entreprise avec une probabilité de 50%, ainsi que le cas d’une mauvaise gestion des risques avec une probabilité de
45%. Le taux d’actualisation utilisé est de 14,24%, se décomposant en 7,1% pour le taux sans risque (BTA Mai 2022) et de
7,14% comme prime de risque (selon une étude de Standard and Poor ’s). Compte tenu des différents scénarii évoqués, la
prime de risque, ainsi que le taux d’actualisation devront alors varier.
En effet, dans la logique de bonne ou mauvaise gestion, nous avons emprunté aux assurances leur système de « BonusMalus », utilisé surtout dans l’assurance-automobile. Le principe de base de ce concept est que chaque année sans sinistre,
l’assuré bénéficie d’une réduction de sa prime, pour arriver après un certain nombre d’années à une réduction de 50% de la
prime payée. En revanche, à chaque accident dont l’assuré est responsable, la prime payée peut grimper pour atteindre un
plafond de 250% de la prime initiale. Appliquant ce principe à l’évaluation de la STAR, un escompte de 50% sera alors
attribuée à la prime de risque fixée précédemment, et ceci dans le cadre d’une bonne gestion des risques par la compagnie
d’assurance. De même, une prime de 250% sera accordée dans le cadre d ’une mauvaise gestion, en vue d’amplifier la prime
de risque.
Maxula Bourse ▪ Revue n°2/2008
49
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En conclusion, la prime de risque devrait alors varier entre (3,57% ; 17,85%), il s’en suit alors que le taux d’actualisation
devrait lui aussi varier entre (10,67% ; 24,95%).
Détermination d’un PER ajusté au risque
Le PER étant une mesure d’appréciation d’un titre, il varie en fonction du secteur, des anticipations de croissance du marché,
des anticipations de croissance de l’entreprise et du degré de risque de l’entreprise.
Dans le cadre de l’évaluation de la STAR, et compte tenu du système « Bonus-Malus » que nous avons défini ci-haut, on
dégagera un PER ajusté au risque pour chaque scénario, ainsi que le rendement moyen exigé correspondant à ce PER.
Dans notre méthodologie de calcul du cours de la STAR, nous recourrons au modèle de Gordon Shapiro qui se base sur le
principe d’actualisation des dividendes. Dès lors, la formule d’actualisation des dividendes permettant d’obtenir une
valorisation de la société est la suivante :
V = D1 / (k – g)
V= valeur de l’entreprise,
D1 = dividende de l’année 1,
k = taux de rentabilité exigé par les actionnaires,
g = taux de croissance des bénéfices,
Dans le cas de ruine, on ne peut pas parler d’un taux de croissance et le PER ajusté au risque tend dans ce cas vers zéro. Dans
le cas d’une bonne gestion « Bonus », le prix de l’action est égal à D/ k-g, or D= Bénéfice * le taux de distribution des
dividendes (d), où d peut s’écrire sous la forme suivante : d= 1-b, avec b est le taux de rétention des dividendes. Le cours
sera ainsi égal à : (Bénéfice*(1-b))/(k-g), il s’en suit que le PER est égal à (1-b)/(k-g). Dans le cas d’une mauvaise gestion
« Malus », on ne peut considérer ni un taux de croissance, ni un taux de rétention devant ces conditions défavorables ; le PER
est égal à 1/ k.
On considère un taux de croissance à l’infini de 3%, soit un taux de croissance historique moyen de l’économie mondiale, et
un taux de réinvestissement de 20% vers un horizon lointain (l’infini), le secteur atteint alors le stade de maturité et les
investissements se limitent aux investissements de maintenance.
Paramètres
Cas de Ruine
Cas de Bonne Gestion du Risque « BONUS »
Cas de Mauvaise Gestion du Risque « MALUS »
k= 100%
1-b/ (k-g)
1/ k
-
PER ajusté au risque (x)
Tend vers 0
b = 20%
k = 10,67%
g = 3%
k= 24,95%
g = 0%
10,4
4
Le PER moyen ajusté au risque est donc égal à : (5%*0) + (50%*10,4) + (45%*4)= 7,02 (x).
Le rendement moyen exigé par les actionnaires est égal à : (5%*100%) + (50%*10,67%) + (45%*24,95%)= 21,56%.
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50
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Détermination du Cours de la STAR ajusté au risque
Pour un PER moyen ajusté au risque de 7,02(x) et un Résultat Net Normalisé de l’exercice 2007 de 18,963 MDT, tel qu’il
ressort de l’analyse financière, le cours de la STAR ajusté au risque est donc de 117,400 DT/Action.
Ce cours tiens compte de la plus value latente réalisée par la STAR au cours de l’exercice 2007, telle qu’elle figure dans le
rapport annuel de la société, et dont le montant s’élève à 43 MDT, soit une plus value de 28,667 DT/Action. En effet, cette
plus value latente atteinte par la STAR au cours de l’exercice 2007 revient à une bonne gestion de la compagnie des actifs
financiers figurant à l’actif de son bilan, et qui pourrait être réalisée effectivement et distribuée en partie ou en totalité aux
actionnaires. Rappelons que notre objectif de base est le calcul d’un prix minimum de la STAR et non pas d’un juste prix.
PER moyen ajusté au risque
Rendement moyen ajusté au risque
Bénéfice Normalisé 2007 (DT)
Nombre d'actions
Cours de la STAR avant les plus-values
Plus Value latente 2007 (DT)
Plus Value latente/Action
Cours de la STAR en DT
7,02
21,56%
18 963 116
1 500 000
88,730
43 000 000
28,667
117,400
Si l’évaluation de la STAR par le modèle « Bonus-Malus » que nous avons développé ci-haut a fait ressortir un cours de
117,400 DT, on essayera dans ce qui suit de calculer le cours de la STAR en se basant sur un modèle théorique qui tient
compte du degré d’aversion de l’investisseur face au risque, ainsi que de son utilité espérée.
Fonction d’Utilité d’un investisseur particulier
Dans la littérature microéconomique, la fonction d’utilité mesure la satisfaction d’un investisseur qu’il tire de ses actifs
financiers en fonction de son aversion au risque. Un investisseur rationnel identifie sa fonction d’utilité et décide selon le
critère de maximisation de l’utilité espérée. Les investisseurs sont censés avoir des degrés d ’aversion au risque différents: ils
ne seront prêts à prendre plus de risque qu'en échange d'un rendement attendu supérieur. À l'inverse, un investisseur qui
souhaite améliorer la rentabilité de son portefeuille doit accepter de prendre plus de risques. L'équilibre risque/rendement
jugé optimal dépend alors de la tolérance au risque de chaque investisseur.
La fonction d’utilité d’un investisseur s’écrit alors sous la forme suivante :
U = E[R] – 0.5 A σ2
•
U représente la fonction d’utilité de l’investisseur. Elle reflète son niveau d’utilité (satisfaction) par unité de
rentabilité. Intuitivement, l’utilité croît avec le niveau de rendement procuré, et le gain marginal de l’utilité décroît
en fonction du niveau de rentabilité, ce qui explique la forme concave de la fonction d’utilité.
•
E [R] représente l’espérance mathématique des rendements.
•
A est un coefficient d’aversion au risque positif. Dans notre cas, A est compris entre 0 et 10, lorsque A est proche
de 0 cela signifie que l’investisseur n’est pas du tout averse au risque, autrement dit qu’il est preneur de risque, et
l’utilité est égale à l’espérance du rendement exigé par l’investisseur. Lorsque A est proche de 10, cela signifie que
l’investisseur est très averse au risque.
•
σ est l’écart-type des rendements.
Dans le cadre de la STAR, et pour un investisseur particulier qui est suffisamment averse au risque, nous allons essayer de
dégager le rendement minimal attendu par cet investisseur en plaçant dans le titre STAR, et de vérifier le degré de
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51
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correspondance de ce rendement avec le rendement moyen exigé par les actionnaires calculé à partir de l ’évaluation du titre
STAR via le modèle « Bonus-Malus ».
D’abord, le niveau d’utilité minimum qu’un investisseur attend est au moins égal au taux d’actualisation calculé ci-haut et qui
correspond au rendement procuré en investissant dans un actif sans risque, tels que les BTA, ajouté d ’une prime de risque.
Dans ce cas, l’utilité de l’investisseur sera alors égale à 14,24%. Ensuite, et pour ce qui est de la variance, des fluctuations
très importantes ont caractérisé le cours de l’action STAR au cours de ces dernières années, tantôt à la hausse, tantôt à la
baisse. De plus, le marché a longtemps boudé la valeur STAR en raison de tous les problèmes inhérents à la mauvaise
gestion, à la faible rentabilité…qu’a connu la compagnie. Cependant, ce n’est qu’au cours de la dernière année que les efforts
de restructuration, entamés par la STAR depuis 2004, ont commencé à être valorisés par le marché. Ainsi, nous avons assisté
à un boom du cours de l’action STAR depuis le début de l’année 2008 (Au début du mois de Janvier 2008, le cours de la
STAR était de 36 DT pour atteindre au 06 Juin 2008 les 96 DT). Ainsi, la variance des rendements ne représente pas la
fluctuation réelle des cours de la STAR, de ce fait, nous avons choisi un écart-type de 12,7%, soit une variance de 0,016, qui
est en fonction d’un prix normalisé, calculé à partir d’un bénéfice normalisé. Enfin, en se plaçant du côté d’un investisseur
suffisamment averse au risque, nous décidons d’accorder un coefficient d’aversion au risque de l’ordre de 5 qu’il est censé
refléter toute la prudence envers le risque pour cette catégorie d’investisseur.
En tenant compte de tous ces éléments, un investisseur particulier qui est suffisamment averse au risque exigera un
rendement de 18,29%, pour un niveau d’utilité de 14,24%. Ce rendement se trouve bien dans la même fourchette que le
rendement moyen exigé par les actionnaires retrouvé par la méthode de « Bonus-Malus », appliquée pour l’évaluation du titre
STAR dans la section précédente (15,85%).
Détermination du Cours de la STAR à partir de la fonction d’utilité d’un investisseur particulier
Pour un PER ajusté au risque de 6,54 (x) et un Résultat Net Normalisé de l’exercice 2007 de 18,963 MDT, tel que calculé
dans l’analyse financière, le cours de la STAR ajusté au risque va être de 111,35 DT/Action, incorporant la plus value latente
par action.
PER ajusté au risque
Rendement exigé ajusté au risque
Bénéfice Normalisé 2007 (DT)
Nombre d'actions
Cours de la STAR avant plus value
Plus Value latente 2007 (DT)
6,54
18,29%
18 963 116
1 500 000
82,680
43 000 000
Plus Value latente/Action
28,667
Cours de la STAR (DT)
111,350
Comme nous l’avons déjà mentionné, l’introduction d’un investisseur stratégique au capital de la STAR à hauteur de 35%,
nous incite à déterminer le prix minimum que cet investisseur, dont les motivations diffèrent d ’un investisseur particulier, est
prêt à payer, et ce à partir de la même logique de fonction d’utilité utilisée précédemment.
Fonction d’Utilité d’un investisseur stratégique
Au cours de la dernière décennie, le secteur de l’assurance a été porté par une vague de regroupements d ’entreprises. Pour
accroître leur force concurrentielle, plusieurs assureurs ont adopté une stratégie d ’expansion par fusions et acquisitions, alors
que d’autres se sont tournés vers des créneaux spécialisés. Quelle que soit leur stratégie, tous les assureurs modernisent leurs
façons de faire afin de mieux répondre aux besoins de leurs clients ainsi que de leurs agents ou courtiers. Ils corrigent
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52
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également leurs processus et leurs systèmes de base afin d’accroître leur efficacité, d’augmenter leur souplesse, de réduire
leurs coûts et de mieux gérer leurs risques.
Voulant accéder au capital d’une entreprise, un investisseur stratégique conjugue sa connaissance approfondie des enjeux
stratégiques et techniques du secteur de l'assurance avec celle de la compagnie qui a ouvert son capital à des investisseurs
étrangers. Il propose également des solutions spécialisées ainsi que des processus et outils éprouvés pour aider cette
compagnie à rehausser sa situation concurrentielle en s’appuyant sur une gamme complète d’offres spécialisées en assurance,
ainsi que pour bénéficier des rentes futures que peut dégager cette compagnie. De ce fait, les investisseurs stratégiques
fournissent du financement par capitaux propres. Ils se distinguent des investisseurs particuliers, car ils investissent pour des
raisons autres que le rendement financier immédiat. Ils concluent des ententes commerciales appelées alliances stratégiques
ou partenariats dont les buts peuvent être très variés : favoriser l'innovation, se familiariser avec de nouveaux marchés et de
nouvelles technologies, repérer et pressentir des entreprises susceptibles de faire l'objet d'une acquisition, garantir des sources
d'approvisionnement, participer à de nouveaux projets à risque et créer des sociétés dérivées qui ne cadrent pas avec les
activités premières de la société.
Ainsi, les raisons pour lesquelles un investisseur stratégique décide d ’entrer dans le capital d’une société sont bien différentes
de celles d’un investisseur particulier. D’abord, il est prêt à allouer des ressources financières très importantes du fait qu ’il
mise sur l’activité future de la compagnie et sur ses bénéfices ultérieurs, plutôt que sur son présent. Ensuite, le degré
d’aversion au risque d’un investisseur stratégique est moindre que celui d’un investisseur particulier du fait de son know-how
et de sa connaissance du domaine des assurances, ses difficultés et ses perspectives de développement. Enfin, un investisseur
stratégique est prêt à payer une prime supplémentaire pour des raisons de prestige, de taille et des motifs stratégiques, tel que,
avoir une exposition totale sur la région de la méditerranée.
Compte tenu de toutes ces particularités qui caractérisent un investisseur stratégique, sa fonction d ’utilité va nécessairement
être différente de celle d’un investisseur normal. Nous proposons alors une fonction d’utilité modifiée, qui est en fonction
d’une aversion au risque beaucoup plus faible que celle d’un investisseur particulier, cette utilité sera déclanchée pour un
niveau de rendement plus faible qu’un investisseur particulier. Ainsi, le prix que l’investisseur stratégique est prêt à payer va
donc être plus élevé du fait qu’il est bonifié d’une prime d’acquisition incorporant toutes les variables poussant cet
investisseur stratégique à prendre participation dans le capital de la STAR.
Détermination du Cours de la STAR à partir de la fonction d’utilité d’un investisseur stratégique
La fonction d’utilité de l’investisseur stratégique va être alors sous la forme suivante :
U = (E[R] – 0.5 A σ2) * (1+c)
Où « c » est la prime d’acquisition que l’investisseur stratégique est prêt à payer afin d’accéder au capital de la STAR, nous
proposons une prime de 35%.
Pour un même actif financier, le niveau d’utilité de l’investisseur stratégique sera atteint moyennant une prime d’acquisition
qu’il est prêt à payer afin d’accéder au capital de la STAR, correspondant à un rendement espéré inférieur à celui
l’investisseur particulier : cette utilité est alors de l’ordre 10,548%. Pour ce qui est de l’aversion au risque, vu toutes les
raisons qui poussent l’investisseur stratégique à accéder au capital de la STAR, il est prêt à courir un risque beaucoup plus
élevé que celui de l’investisseur particulier, d’où on propose un degré d’aversion au risque très faible, soit A=1.
Le rendement exigé par l’investisseur stratégique est alors de l’ordre de 11,36%. Il en découle un PER de 11,964 (x) pour un
bénéfice normalisé de l’exercice 2007 de 18,963 MDT. Ainsi, le prix que l’investisseur stratégique est prêt à payer est de
179,920 DT.
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PER ajusté au risque
Rendement exigé ajusté au risque
Bénéfice Normalisé 2007 (DT)
Nombre d'actions
Cours de la STAR avant plus value
Plus Value latente 2007 (DT)
11,96
11,36%
18 963 116
1 500 000
151,255
43 000 000
Plus Value latente/Action
28,667
Cours de la STAR (DT)
179,920
Multiple de transactions comparables
Le prix de l’action STAR que l’investisseur stratégique est prêt à payer peut être retrouvé d ’une autre manière, soit par
analogie en considérant l’opération de privatisation d’une compagnie d’assurance marocaine : AXA Maroc. Certes, le Maroc
est un pays dont la population est presque de l’ordre de 3 fois de plus que celle de la Tunisie, où le secteur des assurances est
bien développé et suffisamment ancré, ainsi, et à première vue, on peut dire que l’activité des sociétés opérant dans ces deux
pays présente des différences. Cependant, on remarque que le marché tunisien est un marché très dynamique dans tous les
secteurs. La Tunisie a en effet enregistré un niveau de PIB plus élevé que celui du Maroc (En 2007, le PIB par habitant était
de 7500 $, alors qu’au Maroc il n’a pas dépassé les 6169 $). Si l’on prend par exemple le marché de la Télécommunication,
qui est un marché novateur, on retrouve la Tunisie qui dispose de la télédensité la plus élevée au Maghreb, avec un taux de
pénétration de 85% de clients de la téléphonie mobile, la Tunisie se trouve ainsi en tête des pays de l ’Afrique du Nord. Ces
chiffres reflètent bien le dynamisme du marché tunisien.
Ainsi, si l’on s’intéresse à la privatisation de AXA Maroc, cette dernière a été acquise 2,68 fois son chiffre d ’affaires. Par
analogie et tenant compte de tous les facteurs qui différencient la Tunisie et le Maroc, ainsi que d’autres facteurs relatifs à la
compagnie d’assurance elle-même, tel que l’effet taille, ou encore la part de participation dans le capital de la compagnie
d’assurance (pour AXA Maroc, la participation dans le capital de la compagnie était de 100%, alors que pour la STAR,
l’investisseur stratégique n’aura droit qu’à 35% du capital de la société) on suppose que la STAR pourrait faire l’objet d’une
privatisation avec, non pas 2,68 fois son chiffre d’affaires, mais à un multiple de 1,2 fois son chiffre d’affaires, soit moins que
la moitié du multiple accordé à AXA Maroc lors de sa privatisation, le prix d’acquisition de la STAR est alors de l’ordre de
174,21 DT.
AXA Maroc
CA (En Milliards de Derhams)
2,2
Prix d'acquisition
5,9
Multiple
2,68
STAR
CA (En mDT)
216 536
Multiple de transaction d'AXA Maroc
2,68
Escompte
0,55
Multiple estimé pour la STAR
Prix d'acquisition (En mDT)
Nombre d'actions
Cours de l'action STAR (en DT)
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1,21
261 319,58
1 500,00
174,21
54
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Détermination du cours de la STAR selon les comparables
La méthode des multiples peut se résumer en le calcul de la valeur d’une entreprise en se référant à des entreprises
comparables, se basant ainsi sur une logique d’analogie. La STAR sera dans ce cas de figure approchée par son homologue
sur le marché tunisien à savoir l’ASTREE, ainsi que deux sociétés d’assurances opérant sur le marché marocain : ATLANTA
et WAFA ASSURANCES.
Compagnies
Prix (en Monnaie Nationale)
BPA
PER
Pays
ASTREE
67,78
2,65
25,57
Tunisie
WAFA assurances
2760
172,51
16,31
Maroc
ATLANTA
1311
90,23
14,69
Maroc
Compagnies
Valeurs attribués à la STAR (En DT)
ATLANTA
185,712
WAFA assurances
206,192
ASTREE
323,257
Moyenne des valeurs
238,387
L’approche par les multiples des sociétés cotées comparables fait ressortir une valeur moyenne de 238,387 DT par action
établie à partir de l’échantillon de référence sur la base des agrégats du résultat net de l’exercice 2007. Cependant, en se
transigeant à la même valorisation de ASTREE, la STAR aurait un prix égal à 323,257 DT.
CONCLUSION
Méthode
Prix de la STAR (en DT)
Méthode "Bonus-Malus"
117,400
Utilité d'un investisseur particulier
111,35
Utilité d'un investisseur stratégique
179,92
Multiple de transactions comparables
174,21
Méthode des comparables
238,387
Cours Moyen de la STAR
164,250
Des hypothèses très prudentes ont été émises à la base de cette évaluation, dont un résultat normalisé de 18 MDT équivalent
au revenu des placements ainsi que des PER allant de 5 à 6 fois. Les prix trouvés oscillent entre 111,35 DT à 323 DT.
Toutefois, il faut préciser que l’investisseur stratégique n’est pas forcément celui qui proposera le prix le plus élevé. Cette
décision est en fonction de plusieurs autres facteurs, tels que le business plan qu’il présente, son savoir faire, ses ressources
financières…Ainsi, la valeur de la STAR compte tenu des différentes méthodes appliquées s’établit à 164,250 DT.
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LEXIQUE
BPA : Bénéfice par action = Bénéfice net/ nombre d’actions en circulation
FPA : Fonds propres par action
PER= capitalisation boursière/bénéfice net
PBK: (Price to book); Cours /FPA
ROA (Return on Assets): Bénéfice net/ Total Actif
ROE (Return on equity) : Bénéfice net/ fonds propres
Investment hightlights : Faits saillants
FTUSA : Fédération Tunisienne des Sociétés d’assurances
FFSA : Fédération Française des Sociétés d’assurances
Echelle de valorisation
Acheter : rendement attendu du titre supérieur à celui du secteur.
Conserver : rendement attendu du titre égal à celui du secteur.
Alléger : rendement attendu du titre inférieur à celui du secteur.
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Président Directeur Général
Raouf AOUADI
E-mail: [email protected]
Département Commercial
Belhassen KHAYATI
Monia HAMROUNI
Département Asset Managment
Hatem HLAOUI
Salwa KHALDI
Département Back Office
Nébil GUEDRI
Hajer KOUKI
Mahmoud AOUADI
Département Comptable et Financier
Monia ABED
Imen RAZGALLAH
Leila HAJRI
Département Etudes et Ingénierie
Directeur du département: Nébil DOUIHECH
Héla ZARROUK
Meriem SLIMANI
Najla BEN JEMIA
Contrôleur Interne
Taher LATRACH
Contact Maxula Bourse
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