La STAR, Cendrillon du marché financier tunisien

Mieux connaître la bourse
Avec Maxula Bourse
La STAR, Cendrillon du marché
financier tunisien retrouve enfin son statut
de princesse...
« Notre but est de découvrir des compagnies extraordinaires à des prix ordinaires et non
des compagnies ordinaires à des prix extraordinaires. »
Warren Buffet

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Avec Maxula Bourse
Maxula Bourse ▪ Revue n ° 2/2008
Au sommaire de cette revue
Introduction à l’assurance
L’assurance en Tunisie
Etat des lieux du secteur de l’assurance
Perspectives de l’assurance en Tunisie
Analyse concurrentielle des sociétés d’assurances
Analyse financière de la STAR
Evaluation financière de la STAR
Le contenu et les informations fournis dans le cadre de cette publication ne sont d ’ aucune garantie, implicite ou
explicite. La responsabilité de Maxula Bouse ne peut être retenue directement ou indirectement suite à l'utilisation
des informations par les lecteurs. Les analyses diffusées par Maxula Bourse ne constituent qu'une aide à la
décision.

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Maxula Bourse ▪ Revue n ° 2/2008
Tableau sommaire
Année Multiple
de l’actif
Multiple des
primes
émises
Multiple des
capitaux
propres
(PBK)
Multiple des
revenus
financiers
Multiple du
résultat
technique
Multiple du
résultat net
(PER)
BPA
(DT) Dividende Yield (%) FPA (DT) ROE ROA
2004 0,07 0,15 3,24 2,10 - - -2,761 - - 5,552 -49,72% -1,08%
2005 0,07 0,14 2,97 1,99 - 27,09 0,683 - - 6,235 10,95% 0,25%
2006 0,09 0,18 1,52 2,27 2,59 2,42 10,549 - - 16,784 62,85% 3,59%
2007 0,31 0,70 4,80 7,42 12,95 25,32 3,930 - - 20,714 18,97% 1,22%
Société Tunisienne d’Assurances et de Réassurances (STAR)
Investment highlights
Perspective de développement de l’assurance « vie », branche très rentable, ainsi que des
produits facultatifs. D’ailleurs une évolution importante de l’activité sur ce segment a été
réalisée avec la signature de la convention de bancassurance avec la STB.
Un apport considérable attendu du partenaire stratégique en matière de savoir-faire
particulièrement dans les domaines de l’assurance agricole, l’assurance export
et l’assurance vie.
Un respect sans faille du plan de restructuration, prévu sur la période 2004- 2009 et une
assise financière remarquablement assainie : la marge de solvabilité réelle retrouve des
valeurs positives et le taux de représentation est en amélioration continue.
Une insuffisance historique de provisions à laquelle la STAR a pallié à travers un effort
de provisionnement remarquable. A la clôture de l’exercice 2007,la totalité de
l’insuffisance a été résorbée.
Une gestion financière des portefeuilles de placement et une gestion technique en
amélioration.
Développement des branches d’équilibre et amélioration de la rentabilité de la branche
auto en 2007.
Des perspectives sont espérées sur des branches, jusque là sous-exploitées, l’assurance
agricole, export et vie.
Le réseau le plus étendu du secteur et un effet d’expérience en assurance
conventionnelle.
Un manque de compétences dans le domaine de la gestion actuarielle.
Une perte attendue dans le chiffre d’affaires de l’assurance groupe, avec l’entrée en
application du système de la CNAM. Néanmoins, ceci devrait entraîner le
développement des assurances complémentaires.
Un besoin d’innovation par le développement de nouveaux produits d’assurance
notamment avec la menace de la concurrence aussi bien locale qu’étrangère.
Une évaluation très intéressante. A ce niveau de prix, la STAR se transige à 5,64X ses
bénéfices normalisés 2007.
Recommandation Acheter
Prix au 10 juin 2008 99,500 DT
Prix d’entrée minimum-
investisseur stratégique 164 DT
Valeur STAR
Secteur Assurance
VN 10 DT
Actionnaire majoritaire Etat tunisien
(59,78%)
Nombre d’actions 1 500 000
Capitalisation boursière 149,250 MDT
ROE (2007) 18,97%
Evolution de la performance du cours de la
STAR//Tunindex (base 100)
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Tunindex STAR
Recommandation
Ayant pour but de dégager un prix d’entrée minimum
pour un investisseur stratégique, le modèle de la
valorisation a révélé que le prix de la STAR oscille
entre la valeur de 179 DT et 238 DT. Néanmoins,
tenant compte du fort pouvoir de négociation du
partenaire stratégique, nous estimons que le prix
minimum proposé serait de 164 DT.

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Maxula Bourse ▪ Revue n ° 2/2008
Introduction à l’assurance
Le risque, notion inhérente à la vie, est une perpétuelle préoccupation et qui préexistait donc à l’assurance. Quelle que soit
l’époque, l’homme a toujours tenté de se prémunir contre les aléas et les imprévus. La tribu, la féodalité, les confréries à
caractère religieux du Moyen-âge peuvent être assimilables à une forme de solidarité sociale. Cependant, l’assurance au vrai
sens du terme n’est née qu’avec le développement et l’essor du commerce et de l’industrie et plus précisément du risque
émanant du négoce maritime.
Entrée dans l’ère industrielle, le besoin de sécurité s’est vu croître avec l’amélioration du niveau de vie, et la société
industrielle s’est rendue compte des préjudices que peuvent engendrer les activités dangereuses. Le 19è siècle a été marqué
par l’émergence de l’assurance accidents qui a évolué jusqu’à nos jours en assurance couvrant les risques de la vie courante ;
de l’automobile passant par la pollution à l’utilisation civile de l’atome. Un changement radical du métier d’assurance a eu
lieu au cours des dernières décennies. Au sortir de la guerre, où la situation en Europe n’était pas au beau fixe, il n'existait,
dans l'assurance, que deux courtages dominants à savoir le courtage américain orienté vers ses clients et le courtage
principalement représenté par le Lloyd's plus axée sur les assureurs. Cet assureur domine le marché de l'époque, et qui se
trouve être, aujourd’hui encore, la marque d’assurance la plus connue au monde. Néanmoins, petit a petit le courtage a évolué
et est devenu un réel pôle d'innovation. Durant les années 90 un véritable tournant s’opère, l'internationalisation des géants
américains de l’assurance a entraîné une restructuration du secteur des assurances suite à des séries d’acquisitions de part le
monde.
A l’issue de cette rétrospective de l’avènement du secteur de l’assurance, il serait intéressant d’éclaircir certaines notions
relatives à des aspects de cette profession. La difficulté étant de rendre compréhensible ses mécanismes qui se basent sur des
techniques juridiques et statistiques.
L’assurance est un secteur économique clé. Il joue un rôle prépondérant dans le développement économique de tous les pays.
Son principe de base étant la prévoyance et l’anticipation des risques, l’activité d’assurance se situe au centre de l’idée du
développement durable dans ses trois dimensions à savoir économique, sociale et environnementale. Selon le Lloyd’s, la
fonction native d’une compagnie d’assurance est l’indemnisation des sinistres grâce à la mutualisation qui peut être résumée
en les propos suivants : « La contribution de tous aux infortunes de quelques-uns » . Il s’en découle qu’une compagnie
d’assurance se base sur le principe de la mutualisation selon lequel une personne se verra indemnisée à la suite d'éventuels
dommages ou événements malheureux, dénommées « sinistres » dans le jargon des assurances. La négociation des conditions
est effectuée via un intermédiaire (courtier ou représentant) et c’est à l'assureur que revient la tâche de la gestion quotidienne
du dossier. Cependant, une partie du revenu des assureurs s’est vu transférée vers une nouvelle banche qui est l’assurance vie
et qui a pour principal rôle de gérer l’épargne des assurés. En 2006, cette activité a représenté presque la moitié du chiffre
d’affaires total de l’assurance aux Etats-Unis, les trois-quarts au Japon et les deux tiers en France. Cette nouvelle donne a
conduit les sociétés d’assurances à se doter d’un portefeuille de placements financiers tout comme les banques et les
OPVCM. A double tranchant, ces placements exposent l’assureur à des risques autres que les risques assurés et sont
hautement exposés à la conjoncture boursière et aux fluctuations du niveau des taux d’intérêt. L’enjeu majeur pour ces
compagnies serait donc de maintenir l’équilibre entre les fluctuations des valeurs financières à l’actif du bilan et les
fluctuations en nombre et en amplitude des sinistres au passif. Tous ces aléas et ces incertitudes ont fait l’objet d’un cadre
juridique bien défini à même de préserver les droits contractuels des assurés. A cheval entre les deux protagonistes, ces lois et
réglementations se sont renforcées sous la pression conjointe des assurés exigeant des indemnisations de plus en plus élevées
et des organismes définissant les normes internationales de solvabilité.

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Maxula Bourse ▪ Revue n ° 2/2008
Le développement réalisé autour de l’assurance tout au long de cette étude n’a pas la prétention d’être exhaustif. Il s’agit de
donner simplement une vision d’ensemble de l’activité d’assurance et de ses perspectives. Cette vision d’ensemble demeure
nécessaire à une étude préalable de l’assurance en profondeur. C’est pour cette raison qu’un chapitre sera consacré à l’étude
des spécificités purement théoriques et techniques de l’assurance. Cette étude commencera par une revue des concepts de
bases et des grands principes qui font l’assurance. La suite de l’étude se consacrera à l’assurance dans le monde suivie d’un
tour d’horizon du marché tunisien. Une fois ces bases posées, il sera temps de se consacrer à la STAR qui fera l’objet d’une
analyse financière reposant sur la décortication de son état de résultat. Enfin, le dernier chapitre portera sur l’évaluation de
l’action STAR, autrement dit, la détermination d’un prix d’entrée minimum accordant une «Margin of Safety»: concept
utilisé par Warren Buffet qui consiste à entrer dans des entreprises dont le prix est en dessous de leur valeur intrinsèque afin
de maximiser le rendement des investissements et de minimiser les aléas.
Le risque assurable1
Dans un monde en perpétuelle évolution, l’incertitude est au cœur de notre existence. L’assurance dans son ensemble et sa
diversité, joue un rôle majeur et se base essentiellement sur la notion du risque. Ainsi, pour comprendre l’assurance et son
rôle en économie, il y a lieu tout d’abord de bien cerner la notion de risque assurable, car celle-ci suggère des significations
différentes. Dans tous les cas de figures, le risque apparaît dans un contexte où il y a un aléa, c'est-à-dire un événement dont
on ne peut pas prévoir la réalisation effective. Cependant, la perception du risque diffère selon le domaine d’activité. Pour le
financier, le risque est un écart par rapport à une rentabilité attendue. Cet écart est donné par la volatilité, ou encore l’écart-
type de la distribution des rentabilités. Pour l’assureur, cette définition statistique du risque n’est plus pertinente, dans le sens
où, dans le domaine de l’assurance, il n’existe pas de gains aléatoires susceptibles de couvrir les pertes. Ainsi, si le préjudice
se réalise, l’assureur se trouve dans l’obligation d’indemniser l’assuré, si le préjudice n’a pas lieu, l’assureur ne gagne pas
plus que la prime d’assurance, qui n’est pas aléatoire puisque l’assuré l’a déjà payée. La théorie économique nous renseigne
que nul n’est obligé d’acheter un service et nul n’est obligé de le produire. La demande est sans doute liée à la préservation
du patrimoine, à des besoins psychologiques de sécurité. Cependant et afin d’éviter aux victimes d’accidents automobiles
l’impossibilité d’être indemnisées par des conducteurs insolvables, la législation a rendu obligatoire l’assurance
« responsabilité civile du conducteur » tout en abaissant le coût de l’assurance par une mutualisation généralisée entre tous
les conducteurs.
De ce développement, une définition s’impose : « Est assurable, un préjudice dû à un événement aléatoire mutualisable, que
ni l’assureur ni l’assuré n’a intérêt à voir se réaliser ». Il ressort de ce commentaire des termes significatifs qu’il faut définir
afin de mieux comprendre la notion de risque assurable : préjudice, aléatoire, mutualisable et intérêt commun.
Le préjudice
On parle de préjudice lorsque l’assuré subit une perte de sa richesse évaluable au moment de l’événement qui est à l’origine
de ce préjudice, et quand l’assureur se trouve dans l’obligation d’indemniser l’assuré. Dans le cas de l’assurance décès, le
préjudice résulte du décès prématuré de l’assuré, la valeur de ce préjudice est fixée au moment de la signature du contrat
d’assurance, en revanche, on ne peut pas parler de préjudice si à la date de l’échéance du contrat d’assurance l’assureur est
toujours en vie. Contrairement à l’assurance décès, le préjudice relatif à une assurance de dommage est variable et doit être
évalué cas par cas. En effet, parmi les principes de base de l’assurance de dommages est que l’assuré ne doit pas s’enrichir
suite à un sinistre, ni être incité à spéculer sur l’éventualité d’un sinistre.
1 Toutes ces définitions sont tirées de l’ouvrage “Economie et Gestion de l’assurance”, édition ECONOMICA.