La logique du marche financier

Chapitre I-
LA LOGIQUE DU MARCHE FINANCIER & DES INVESTISSEURS
Le calcul de l’investisseur financier est fondé sur l’examen de 2 types de rémunération. D’une part, une rémunération sans
risque qui est celle du temps basé sur les taux d’intérêt et d’autre part la rémunération du risque. L’analyse de cette logique
nécessite de définir un cadre de référence, celui des marchés efficients et d’expliquer le comportement des investisseurs en
essayant de la théoriser. Depuis le début des années 60, le concept d’efficience des marchés constitue un des cadres
privilégiés des chercheurs spécialisés en finance. Initialement, la question posée était de savoir dans quelle mesure des
changements successifs du prix des actions était indépendant des uns des autres. Autrement dit, le cours des actions suit-il oui
ou non une marche aléatoire (« random walk »). Les 1e tests empiriques des années 60 furent généralement favorable à
l’hypothèse de marché aléatoire. Les recherches s’orientèrent alors vers l’analyse des facteurs explicatifs de ce phénomène.
La théorie des marches efficients commençait à être élaboré. La définition la plus communément utilisé est celle de FAMA
(1965) : un marché est efficient lorsque le prix des titres incorporent à tout moment toute l’information pertinente disponible.
D’autre définition plus ou moins proche existent telles celle de JENSEN (1973) qui fait intervenir la notion de profit.
Définition : pour un ensemble donné d’information disponible, un marché est efficient s’il est impossible de réaliser des
profits en faisant des échanges sur la base de cet ensemble d’information.
Au fur et à mesure que les outils statistiques se sont améliorés et que la quantité et la qualité des données employées ont
augmenté, plusieurs inefficiences ont été constatées. Ceci a contribué à relancer le débat sur le type et la quantité
d’information que les cours des titres intègrent réellement ainsi que sur le contenu des tests à réaliser. L’efficience pouvant
présenter plusieurs formes et être liée à d’autres concepts.
1. Le concept d’efficience
3 catégories principales d’efficience peuvent être distingué lié à la rationalité des agents économiques.
A. L’efficience allocationnelle
FAMA suppose que le marché privilégie les meilleurs projets d’investissement et les meilleures perspectives de
développement. Il assure ainsi la meilleure allocation possible des ressources entre les agents à besoin de financement et ceux
à capacité de financement.
B. L’efficience opérationnelle
Un marché est efficient opérationnellement si les frais de transaction sur ce marché sont faibles et si les investisseurs sont en
mesure d’y effectuer rapidement des achats ou des ventes de titres. Sur un tel marché, les courtiers (traders) ou les teneurs de
marché (market makers) réalisent des profits concurrentiels et les agents peuvent acheter ou vendre une quantité relativement
importante d’un titre à un prix voisin de sa valeur marchande observée avant l’échange et ceci dans un délai raisonnable.
C. L’efficience informationnelle
Un marché est efficient d’un point de vue informationnel lorsque le prix des actifs prend en compte à chaque instant toute
l’information pertinente disponible de façon à refléter les valeurs économiques sous jacentes de ces derniers. Sur un tel
marché, les cours des titres incorporent rapidement toute nouvelle information ayant une valeur économique de sorte que les
agents n’ont pas d’opportunité résultant d’une information privilégiée.
Selon la théorie néo-classique, le cours d’un titre est à tout moment une estimation non biaisée de sa valeur intrinsèque. Si le
marché possède cette caractéristique, un investisseur peut s’attendre à obtenir un rendement proportionnel au degré de risque
que comporte son portefeuille. Il lui sera impossible de réaliser de manière régulière des rendements plus élevés que ceux
correspondant au risque encouru.
D’une manière plus générale, il ne pourra pas s’enrichir anormalement de façon constante en fondant sa stratégie de
placement sur l’information publiquement disponible puisque celle-ci est incorporée à tout moment dans les cours boursier.
Dès lors, sur un marché totalement efficient, la recherche d’information devient une perte de temps puisque toute nouvelle
disponibilité est par définition déjà contenue dans le cours des actifs financière. Sur un tel marché, le prix d’un titre intègre
quasi instantanément (30 secondes pour Euronext c'est-à-dire marché en continu). Les conséquences des événements passé
connu et reflète toute les informations sur les événements futurs.
De ce fait, il est impossible dans ce cadre théorique néo classique de prévoir les variations futures du prix d’un titre puisque
les conséquences de toutes les informations connues sont déjà intégré dans le cours actuel du titre. Seul un événement
imprévisible pourra le modifier et ceci instantanément. La diffusion d’information nouvelle étant aléatoire, la variation du
cours d’un titre sont elles même aléatoire. Le prix d’un titre, qui reflète à tout moment à la fois la rentabilité espérée et le
risque du titre, a une évolution du type marche au hasard ou marche aléatoire. Schématiquement, la situation peut être de la
façon suivante. Supposons que le cours actuel de l’action
d’une société A, soit égal à 20€.
Le cas n°1 représente le cas d’un marché efficient. Le n°2
est celui d’un marché inefficient et incorporation
progressive et enfin le n°3 correspond à une sur réaction.
2
3
1
20
25
30

Ce jour, t=0, l’entreprise annonce qu’elle vient d’obtenir un nouveau contrat qui accroît la valeur théorique de l’action de 5€.
-si le marché est parfaitement efficient, le cours du titre doit répercuter immédiatement cette nouvelle et passer de 20
à 25€ (cas n°1). Toutes choses égales par ailleurs, il ne doit pas y avoir d’augmentation de PA correspond à cette information
avant cette date (t=0, sinon il y a délit d’initié) ni après.
-si le marché est inefficient et nécessité plusieurs jours pour incorporer complètement (parfaitement) cette
information, par exemple 4 jours (cas n°2). Il serait possible à l’investisseur de s’enrichir anormalement en achetant le titre en
t=0 et en le revendant en t+4, date à laquelle la nouvelle est entièrement répercuté.
-si, au contraire, le marché sur réagissait avec un prix du titre passant à 30€ en t+1 avant de redescendre à 25 en t+4
(cas n°3). Un agent pourrait réaliser un gain anormal en vendant à découvert l’action à 30€ avant de liquider sa position
lorsque le titre aurait atteint sa valeur de 25€.
Sur le plan théorique, GROSMAN et STIGLITZ (1980) ont proposé un modèle dans lequel l’efficience peut être obtenue si
les cours d’information et de transaction sont nuls. Dans le modèle de JENSEN, les cours des titres reflètent toute
l’information disponible jusqu’au point où les bénéfices marginaux que l’on peut tirer des informations sont supérieurs aux
coûts marginaux d’obtention de ces informations.
Dans la pratique, l’acquisition d’information a évidement un coût ainsi que les transactions. Le coût de l’information
minimale est faible et les agents peuvent avoir une gestion passive en ayant par exemple un portefeuille diversifié de type
indiciel (OAC 40, …). Cependant, les études empiriques montrent des anomalies. La concurrence n’est pas toujours parfaite.
De plus, toutes les informations pertinentes ne sont pas directement disponibles pour tous les agents. L’acquisition de ces
informations a un coût plus ou moins élevé et certains agents ont des informations privilégiées qui peuvent permettre de
réaliser des gains anormaux. Des instances comme l’autorité des marchés financiers de la Bourse de Paris s’efforce de
surveiller et de réprimer ces cas anormaux.
D. La rationalité des investisseurs
Les agents sont rationnels quand ils agissent de manière cohérente par rapport aux informations dont ils disposent. Pour les
néo classique, ils doivent vendre un titre lorsqu’une mauvaise nouvelle inattendue est fournie concernant ce titre et non
acheter celui-ci. De plus, ils doivent s’efforcer de maximiser le gain qu’ils peuvent obtenir pour obtenir pour un niveau de
risque accepté donné. Suivant TOBIN (1985), il est aujourd’hui communément admis que la valeur marchande d’un titre doit
être à la valeur actualisée de ces flux anticipés de revenu.
Les agents qui font de leur décision d’achat et de vente de titre sur cette valeur actualisée ont un comportement rationnel. Si
tous les agents agissent ainsi, les prix des actifs sont cotés uniquement en fonction des anticipations rationnelles au sens de
MUTH (1961), relative à leurs revenus futurs.
Pour les néo keynésiens, l’hypothèse de rationalité est un des plus contestables. Le comportement des investisseurs pouvant
être influencé par des facteurs psychologiques (performance de l’indice boursier moins bonne le lundi car effet week end, ou
lorsqu’il pleut) et des comportements spéculatifs de type moutonniers (mimétisme). La prise en compte de ce type de facteur
favorise le développement de la finance dite comportementale (behavorial finance).
Compte tenu des coûts de transaction, les écarts de cours dû à des effets « lundi » ou « pluviométrique » ne sont
généralement pas suffisants pour que des profits importants puisse être réalisé. L’observation de l’évolution des cours des
titres montre cependant que les cours tendent parfois à sur réagir aux informations, la spéculation pouvant amplifier par
exemple les conséquences de variations de dividendes ou de bénéfices. Comme la souligné ORLEAN André (1999),
l’irrationalité est d’une autre ampleur et beaucoup plus grave lorsque des investisseurs achètent des titres sans nouvelle
information économiques qui se contente eux même d’imiter d’autre agents. Dans ce type de spirale d’achat spéculatif, la
hausse qui nourrit la hausse sans fondements économiques sérieux semble justifier les imitations antérieures.
Une bulles spéculatives se créée (comme se fut le cas en 1999 avec bon nombre de sociétés axées sur les nouvelles
technologies). La sphère financière semble alors se détacher de la sphère réelle au sens où les valeurs marchandes des titres
s’éloignent de leur valeur réelle intrinsèque. Lorsque certains investisseurs deviennent sensibles au caractère artificiel et
risqué de cette hausse, ils vendent leurs titres et le mouvement inverse se produit avec souvent plus d’ampleur et de rapidité.
Une fois percée, la bulle spéculative se dégonfle rapidement avec l’effondrement des cours (exemple : au printemps 2000,
pour les cours de nombreuses sociétés relevant du secteur de nouvelle technologie).
Lorsque la bulle spéculative s’est dégonflée, la rationalité et l’efficience peuvent à nouveau sembler prévaloir mais bon
nombre de titre ont alors souvent un prix de marché inférieur à leur valeur intrinsèque estimée.
KEYNES (1936) avait déjà remarqué le comportement « moutonnier » des investisseurs et souligné l’importance des
anticipations des agents.
En effet, quelque soit la vraie valeur d’un titre souvent difficile à déterminer, beaucoup de spéculateurs s’intéressent aux
anticipations des agents concernant l’évolution des prix des titres qui peuvent devenir auto réalisatrice. Le cours d’un titre
ayant d’autant plus tendance à augmenter qu’une majorité d’investisseurs anticipent la hausse et simultanément pour sa
baisse. Pour les néo keynésien, tels SCHLEIFFER (2000), les investisseurs ne sont pas rationnels, les erreurs sont corrélés
parce qu’ils sont moutonniers et l’action des arbitragistes professionnels est insuffisante pour ramener les cours des titres à
leur valeur intrinsèque.
En résumé, le concept d’efficience des marchés a d’autant plus de chance d’être vérifié que les conditions suivantes sont
satisfaisantes :
-l’accès à l’information est libre pour tout les agents et peu onéreux
-le coût des transactions est faible
-le cours des titres s’ajuste immédiatement à l’information publiquement disponible

-les agents qui ont une information spécialisée ou un monopole sur certaines informations doivent être incapable
d’influencer le prix des titres ce qui exclu les délits d’initiés importants
-le marché est liquide (on peut rapidement acheter ou vendre une grande quantité de titres)
-les investisseurs sont rationnels au sens où ils fondent leur comportement sur un double niveau de rentabilité et de
risque choisi.
Les marchés efficients constituent un cadre théorique néo classique auxquels les investisseurs peuvent se référer non
seulement pour tester l’évolution du marché par rapport à l’hypothèse de rationalité des agents mais également pour essayer
de profiter des opportunités qui peuvent naître des imperfections des marchés.
2. Les formes d’efficience
Depuis les travaux de ROBERTS (1967) et de FAMA (1965, 70, 76), la distinction de degré dans l’ensemble des
informations pertinentes disponibles a conduit à définir l’efficience informationnelle du marché boursier sous les 3 formes
progressives suivantes :
A. La forme faible
Sur un marché efficient de forme faible, les prix actuels des titres prennent en compte les cours, les rentabilités et les volumes
des transactions passées. Pour les partisans des marchés efficients de forme faible, l’observation de ces 3 variables ne fournit
donc aucune information utile permettant de prévoir les changements à venir concernant le cours d’un titre. En particulier, la
variation observée du prix d’un titre entre le jour t-1 et le jour t ne donne pas la possibilité d’anticiper l’évolution du prix du
titre entre le jour t et le jour t+1.
Dès lors, les analyses, fondées sur l’idée que les cours du titre ne fluctuent pas au hasard et que l’histoire a tendance à se
répéter, ne peuvent pas permettre aux agents de s’enrichir régulièrement de façon anormale.
B. La forme semi forte
Sur un marché efficient de forme semi forte, les cours des titres incorporent toutes les informations publiées disponibles en
particulier, les informations macroéconomiques et financières (rapport annuel, prévision de CA, bénéfices et dividendes,
enquêtes auprès des industriels et des ménages, anticipation macroéconomiques, évaluation des probabilités de guerre et
d’attentat…). Un investisseur ne peut être meilleur qu’un autre que s’il sait mieux interpréter ces informations publiques
qu’un autres. Mais il ne lui est pas possible de réaliser de manière durable des profits anormalement élevés.
C. La forme forte
Sur un marché efficient de forme forte, toutes les informations non publiques sont incorporé dans les cours des titres y
compris celle des initiés potentiels (cadre supérieurs des sociétés, actionnaires détenant une part significative des actions,
gérants professionnels, …).
La vérification de cette hypothèse implique que ces agents ne puissent réaliser de manière constante des profits anormaux.
Les informations qu’il possède devant déjà avoir été incorporées dans le prix des titres avant que ces nouvelles ne soient été
rendues publique. La forme est beaucoup plus difficile à vérifier que la forme semi forte qui est elle-même plus délicate à
prouver que la forme faible.
Ces 3 formes d’efficience sont imbriquées comme des agrégats monétaires.
II- Les motivations des investisseurs
Le comportement des investisseurs peut répondre à 3 motivations essentielles :
-couverture
-spéculation
-arbitrage
1. La couverture
Formes fortes: toute l’information publique et privée
Formes semi fortes: informations publiques
Formes faibles: cours, rentabilité et volumes des transactions
passées

L’investisseur qui pratique la couverture (hedger) sur un marché financier cherche à se protéger contre un risque qu’il ne
souhaite pas prendre. C’est un comportement sain et naturel surtout pour ceux qui ont peu d’expérience en matière de marché
financier. Exemple : un industriel européen qui exporte aux USA vendra à terme des $ contre des € afin de se garantir un taux
de change certain pour ses recettes futures en $. Il se couvre parce qu’il ne veut pas prendre le risque d’une baisse du $.
2. La spéculation
La spéculation est caractérisée au contraire par une acceptation du risque. Le spéculateur fait un pari sur l’évolution future du
prix d’un titre et il concrétise ce pari par un achat ou une vente. S’il estime que le cours du titre va s’élever, il l’achète. Si le
cours du titre augmente, il fera une plu value en le vendant. Si le cours diminue, il subira une perte.
Si l’industriel précédant avait été un spéculateur anticipant une hausse du $, il n’aurait pas pris de couverture. Les
spéculateurs professionnels sont souvent appelés trader (« négociant »). C’est celui qui passe l’essentiel de son temps à
acheter à bas prix une devise, une obligation, une action ou une option dont il anticipe la hausse pour les revendre dès qu’il en
anticipe la baisse (buy low, sell high, go golf). D’une manière générale, tout investisseur est par nature un spéculateur dans la
mesure où cherchant à prévoir des revenus futurs, il spécule sur l’avenir qui est incertain.
Cette spéculation est fondée sur une compétence, une analyse du risque et une conviction. Certains agents acceptent de
prendre plus de risque que d’autres. Ils spéculent donc davantage. De plus, les spéculateurs ont un rôle économiquement sain
lorsqu’ils assument des risques que d’autres agents n’auraient pas supportés.
Lorsque des besoins de ressources à LT ne sont pas satisfaisants alors qu’il y a un surplus d’épargne à CT, certains agents
acceptent de s’endetter à CT pour placer à LT dans des conditions qu’il leur semble intéressant. Les excès spéculatifs doivent
être considéré comme des épiphénomènes qui ne remettent pas en cause l’utilité et le fonctionnement normal des marchés
financiers.
3. L’arbitrage
L’arbitragiste s’efforce de réaliser un profit quasi certain à partir des différences de prix qu’il observe sur les marchés en
raison de l’imperfection de ces derniers. Contrairement aux spéculateurs, l’arbitragiste au sens strict ne prend pas ou peu de
risque mais il doit agir très vite. Exemple : un investisseur observe qu’une action A est moins chère à Londres qu’à paris. Il
achètera donc des actions A à Londres et les revendra à paris quasi simultanément à un cours plus élevé après avoir tenu
compte des frais de transactions. Ce faisant il contribuera à faire augmenter le cours de A à Londres et à le faire baisser à
paris. Les arbitragistes contribuent ainsi à réduire les déséquilibres des marchés théoriquement selon les partisans des
marchés efficient jusqu’à les faire disparaître suivant l’expression : « l’arbitrage tue l’arbitrage ».
L’arbitrage assure la fluidité entre les différents marchés et contribue à leur liquidité. En éliminant les imperfections
momentanées, l’arbitragiste est supposé garantir l’efficience des marchés. Les progrès des TIC favorisent la liquidité
croissante des marchés mais rendent de plus en plus rare et complexe les opportunités d’arbitrage. Ces 3 types de
comportements complémentaires doivent nécessairement exister. L’arbitragiste favorise la perfection des marchés alors que
la couverture est rendue possible grâce aux spéculateurs. Les agents économiques ont cependant rarement un comportement
monolithique. La plupart des agents qui se couvrent ou font de l’arbitrage prennent aussi un certain niveau de risque et par
conséquent spécule plus ou moins consciemment.
QUESTION : Nick LEESON de la Barings a acheté sur la bourse d’OSAKA des contrats à terme sur l’indice boursier
NIKKEI225 qu’il revendait simultanément à la bourse de Singapour. Il a causé la faillite de la banque Barings en lui faisant
perdre 1 milliards d’euros. Que faisait-il aux yeux de ses supérieurs en réalité ?
III- Les méthodes d’analyse des marchés
Les investisseurs qui sont convaincus de l’efficience des marchés, effectuent leur choix d’investissement en fonction de 2
paramètres essentiels :
-le taux de rentabilité espéré des titres et
-le niveau de risque qu’ils acceptent de courir
Ceux qui croient au contraire à une inefficience significative des marchés disposent de 2 méthodes principales d’analyse des
marchés :
-l’analyse fondamentale
-l’analyse technique
L’analyse fondamentale s’appuie sur un ensemble de données à la fois quantitative (dividende, bénéfice, rapport cours/
bénéfice, endettement, prévision concernant la société, son secteur d’activité, l’environnement national et international, les
compétences des dirigeants, …) pour déterminer les titres susceptibles d’apporter les meilleurs performances boursières au
cours des prochaines années.
L’analyse technique étudie les données temporelles liées au cours boursier afin de faire des prévisions sur ces derniers. Les 2
types de méthodes visent à réaliser des gains supérieurs aux gains moyens des marchés.
1. L’analyse fondamentale
A. Le principe
Certains agents croient à l’initiative relative des marchés et articulant leur comportement autour des notions de prix et de
valeurs théoriques. Alors que le prix d’un titre est la somme qu’il faut payer à un moment donné pour l’acheter ou le montant
que l’on obtient par sa vente, la valeur théorique correspond à son prix intrinsèque inhérent au titre vers lequel le cours du
titre doit converger si l’efficience des marchés s’améliore. Le marché ne peut être efficient que la mesure où il existe un
nombre suffisant d’analyste compétent et d’investisseurs à la recherche de titre dont le cours s’écarte significativement de sa
t=0
t+1
t+4

valeur intrinsèque. Les investisseurs dits fondamentalistes font reposer leur comportement sur l’analyse de l’écart entre cette
valeur fondamentale d’un titre et son prix observé.
L’analyse fondamentale est donc relative au moins au MT c'est-à-dire à une période suffisamment longue pour que la
convergence puisse avoir lieu et donner raison aux investisseurs. Quelques auteurs situent la convergence dans le LT selon
l’expression de Keynes : « nous serons tous morts ».
B. La détermination de la valeur intrinsèque
1. L’expression de la valeur intrinsèque
2 familles principales de techniques permettent d’estimer la valeur théorique d’une action. La 1e est fondée sur le flux des
dividendes anticipés actualisés au taux de rendement requis par l’investisseur compte tenu du risque associé au titre. La
valeur intrinsèque estimée est de la forme :
∑
∞
=
+
=
1
)1(
ˆ
ˆ
t
t
t
r
D
IV
t
D
ˆ
Désigne le dividende anticipé par la période futur t et r le taux de rendement requis par l’investisseur.
La 2e catégorie de technique repose sur l’idée que la valeur fondamentale d’une action est un multiple du Bénéfice net
anticipé Par Action noté
APB
ˆ
. La valeur intrinsèque de l’action est alors estimée par le rapport
bénéfice
cours
appelé Price
Earning Ratio (PER). Selon l’expression :
PERAPB
bénéfice
cours
APBIV ×=×=
ˆˆˆ
, où le PER moyen de la société
observée sur les n dernières années ou le PER moyen des sociétés du secteur économiques ou celui des marchés. Ces 2 types
de technique font bien ressortir les variables qui exercent une influence sur la valeur d’une action. Il s’agit :
-des dividendes (1e modèle) ou des bénéfices anticipés (2e modèle)
-du taux de rendement requis par les investisseurs (1e modèle) ou des PER appropriés (2e modèle).
2. Les déterminants des estimations
Une bonne estimation de la valeur intrinsèque d’une action à partir de l’une des expressions précédentes ne peut être obtenue
qu’en étudiant non seulement l’évolution de la situation de l’entreprise mais également celle de son secteur économique ainsi
que le contexte économique et politique national et international. Généralement, cette étude se fait à l’aide d’une analyse dite
descendante dont les étapes sont les suivantes.
Approche descendante (top down)
Analyse de l’environnement économique et politique (national et international)
Analyse de la société
APB
ˆ
Ou
t
D
ˆ
+ choix d’un rendement requis ou d’un PER
VÎ
Cette étude est généralement réalisée par des cabinets financiers des institutions financières ou des centres de recherche
spécialisés.
a. Etude de l’environnement économique et politique (1e étape)
Toutes les sociétés subissent l’influence de cet environnement. Dans un contexte où la quasi-totalité des sociétés connaissent
des phases d’expansion et de récession, il est souvent plus important pour l’investisseur d’évaluer les principales
caractéristiques de l’environnement économique et politique à venir que de choisir avec d’importante précaution les titres de
son portefeuille. Les estimations fondées sur un consensus d’experts correspondant à ce que pensent en moyenne des experts
compétents sont particulièrement recherché. Les techniques les plus courantes sont les suivantes :
-projection à partir des données historiques
-sondage concernant le degré d’optimisme des agents et leur intention
-modèle économique à plusieurs équations qui tiennent compte des interactions entre les différentes variables
économiques
-indicateurs avancés (IA)
Parmi les IA figure souvent un indice boursier. Ceci repose sur l’idée que les mouvements du marché boursier devancent
ceux de l’économie et qu’ils peuvent par conséquent permettre de prévoir la conjoncture future mais pour les
fondamentalistes, ils ne donnent pas la possibilité d’estimer les cours à venir. Les principaux indicateurs économiques