Indicateurs macroéconomiques .................................................15

Études Économiques Groupe
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N°15/111 – 17 avril 2015
ASIE DU SUD-EST – Une zone de confort ?
Synthèse 
Qui dit Asie du Sud-Est dit aussi rythmes de
croissance soutenue, souvent supérieurs à 5%. Et
la région d'être l'une des plus dynamiques au
monde.
2015 ne devrait pas en départir. Seule exception, la
Thaïlande, qui se remet difficilement des troubles
politiques de l'an passé.
Tout n'est pas rose, néanmoins. Il y a des fragilités,
communes à ces économies ou propres à chacune.
A commencer par une sensibilité parfois assez forte
à l'humeur des marchés internationaux de capitaux.
En Indonésie en raison d'un déficit courant assez
lourd. En Indonésie encore, mais aussi en Malaisie
et en Thaïlande en raison du recours croissant ces
dernières années et/ou assez important des
entreprises et des banques à l'endettement externe
pour financer leur activité. Ces trois économies
pourraient éprouver quelques difficultés face au
resserrement attendu de la politique monétaire de
la Fed. La monnaie des deux premières est
d’ailleurs déjà sous pression.
La région commerce beaucoup avec la Chine. Un
atout lorsque cette dernière croissait a 10% et plus.
Mais un point moins fort lorsqu'elle ralentit, avec en
plus un risque non nul (à court terme) d'atterrissage
brutal. Une remontée plus forte qu'attendu du prix
du pétrole ne serait pas non plus à l'avantage des
économies de la zone, exception faite peut-être de
la Malaisie, exportatrice nette de pétrole et produits
dérivés.
Puis, il faut encore évoquer la hausse de la dette
publique en Malaisie, en Thaïlande et au Vietnam
(où, en outre, le secteur bancaire reste fragile).
Celle aussi de l’endettement du secteur privé qui,
de plus, atteint des niveaux parfois élevés, comme
en Malaisie et en Thaïlande, en particulier du côté
des ménages.
Sans oublier la piètre qualité de la gouvernance
(c’est moins vrai en Malaisie) et un environnement
politique pas toujours favorable aux réformes,
malgré des intentions parfois fortes (comme en
Indonésie) et le pragmatisme dont fait souvent
preuve la classe politique régionale.
L’Asie du Sud-Est demeure une région attractive. A
court comme à moyen terme. Mais tous ces points
d’ombre troublent l’horizon, et celui-ci d’être
finalement assez incertain. Comment ne pas
craindre, par exemple, que la jeunesse de la
population (en particulier en Indonésie, en Malaisie
et aux Philippines), aujourd’hui un atout et une
source de vitalité économique indéniables, ne se
transforme demain en un risque politique et social
certain, si le « système » dans lequel ces jeunes
évoluent ne répond pas à leurs attentes ?
Une zone de confort, mais…
Sommaire
Indonésie ......................................................................................5
Malaisie .........................................................................................7
Philippines.....................................................................................9
Thaïlande ....................................................................................11
Vietnam .......................................................................................13
Indicateurs macroéconomiques .................................................15

Asie du Sud-Est :
Une zone de confort ?
Sylvain LACLIAS
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N°15/111 – 17 avril 2015 2
Des rythmes de croissance souvent supérieurs à 5%, voire 6%. L'Asie
du Sud-Est progresse vite. Ce n'est pas nouveau, et ce devrait être
encore le cas cette année. En outre, elle croît tout en dégageant des
excédents courants souvent confortables, et là aussi, ce devrait être
encore le cas cette année. En Malaisie, aux Philippines, en Thaïlande
et au Vietnam. Pas en Indonésie, plus en Indonésie où la balance
courante a basculé en déficit voilà trois ans.
Cette combinaison a quelque chose de rassurant. De là à penser que
la région est un havre de paix (pour les investisseurs) ? Ce serait aller
un peu vite en besogne, même si ces deux seules données peuvent
en dire pas mal sur la santé d'une économie et les risques sous-
jacents...
Une région assez dépendante des financements externes
Bien qu'il puisse quelque peu reculer cette année, le déficit courant
indonésien suppose certes un risque de change non nul et une
économie sensible aux variations des conditions de financement sur
les marchés internationaux de capitaux. Mais l'existence de surplus
de la balance courante chez les voisins ne dit pas pour autant qu’ils
ne sont pas exposés à ces deux problématiques. Il faut aussi regarder
la dette externe à court terme et le montant du principal sur la dette
externe à moyen/long terme à rembourser (au cours des douze
prochains mois), la part des investisseurs étrangers sur le marché
actions, et encore les possibles entrées d'investissements directs
étrangers (à l'horizon d'un an) et le niveau des réserves de change.
À cette aune, le ringgit apparaît assez fragile, et les banques et les
entreprises malaisiennes en risque non nul de liquidité en devises.
Les banques et les entreprises thaïlandaises sont également assez
dépendantes des financements externes. Autrement dit, l'Indonésie, la
Malaisie et la Thaïlande, trois pays auxquels le resserrement attendu
de la politique monétaire de la Fed pourrait poser quelques difficultés
et, plus généralement, sensibles à tout événement à même de durcir
les conditions de financement en devises. Les monnaies indonésien-
ne et malaisienne sont d’ailleurs déjà sous pression.
Le poids de la Chine…
La Chine joue un rôle indéniable et marqué dans la dynamique de la
région ; la part des exportations à destination du grand voisin dans les
exportations totales a (plus ou moins) doublé dans chacun des cinq
pays abordés ici au cours des dix dernières années et s'élève à
présent à 12%, et même à 15% en Malaisie.
Une aubaine, mais aussi un risque lorsque l'économie chinoise ralentit
et que sa trajectoire future interroge.
... et du pétrole
Ce n’est pas le cas de la Malaisie, mais les quatre autres sont
importateurs nets de pétrole et produits pétroliers. Un rebond assez
fort du prix du baril de brut (ce qui n’est toutefois pas le plus
probable) ne serait pas à leur avantage. Surtout en Indonésie, où le
déficit courant se creuserait de nouveau et probablement de façon
assez prononcée.
L’impact (négatif) sur l’activité pourrait néanmoins être assez
modeste, voire marginal. Certes, moins de pouvoir d’achat pour les
ménages et une remontée des coûts de production pour les
entreprises. Mais le recul de l’inflation observé partout dans la région
ces derniers mois, dans le sillage de celui du prix du pétrole, a aussi
provoqué une hausse des taux d’intérêt réels, sans que les Banques
-8
-4
0
4
8
12
2005 2007 2009 2011 2013 2015p
ASEAN 4 + Vietnam : PIB
pays développés
Europe émergente, Asie centrale
Asie émergente
ASEAN 4 + Vietnam
Afrique sub-saharienne
Moyen-Orient, Afrique du nord
Amérique latine
Source : FMI,
Crédit Agricole S.A.
a/a, %
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-10
-5
0
5
10
15
20
2005 2007 2009 2011 2013 2015
ASEAN 4 + Vietnam : solde courant
Indonésie Malaisie Philippines
Thaïlande Vietnam
Source : FMI, Crédit Agricole S.A.
% du PIB

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Une zone de confort ?
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centrales, en partie contraintes par la perspective d'une remontée des
taux aux États-Unis, ne disposent d'une marge de manœuvre en
proportion pour réduire leurs taux directeurs.
Une dette domestique souvent assez lourde
Il faut aussi évoquer un niveau d'endettement domestique des agents
privés, notamment des ménages, élevé en Malaisie et en Thaïlande. Il
l'est aussi au Vietnam, mais tend à diminuer depuis trois ans.
Autrement dit, trois économies qui ont déjà bien exploité les
possibilités de recours au crédit pour financer la croissance. Et une
faiblesse en cas de retournement conjoncturel. Surtout lorsque le
système bancaire est fragile, comme au Vietnam.
Les finances publiques ne sont pas non plus au mieux dans ces trois
pays. La dette publique y a augmenté ces cinq dernières années,
représente aujourd'hui 50% à 60% du PIB et limite les possibilités de
politique contra-cyclique, en plus de positionner ces trois-là dans le
bas de tableau (sur ce critère) dans leur catégorie de rating souverain.
Entre problèmes de gouvernance…
Encore un mot sur la gouvernance et le contexte politique. La
première est souvent de médiocre qualité ; même en Malaisie, où elle
est un peu meilleure qu’ailleurs. C'est particulièrement vrai en Indo-
nésie, aux Philippines et au Vietnam sur les questions de respect de
la règle de droit et de contrôle de la corruption. Cela nuit aux
entreprises et plus généralement, à l'efficacité de l'économie dans son
ensemble (en parasitant la politique économique, en bridant les
initiatives de long terme et en favorisant au contraire les
comportements « court-termistes » et la recherche de gains rapides,
et en perturbant l'allocation des ressources qui, de fait, ne peut se
faire de façon optimale).
… et incertitudes politiques
Le contexte politique, duquel découle en partie ce précèdent constat,
n'est guère propice aux réformes structurelles, malgré le pragmatisme
bien partagé de la classe politique régionale. Que ce soit en
Indonésie, au Vietnam ou dans les trois autres pays abordés ici, la vie
politique est marquée par la collusion et le clientélisme. Les
gouvernants agissent parfois, pour ne pas dire souvent, par intérêt
purement politique, de groupe, voire personnel, plutôt que dans
l'intérêt général et au nom du développement économique et social.
Plus spécifiquement, en Indonésie, M. Widodo, chantre de pratiques
politiques débarrassées de ces vieilles habitudes, plus transparentes,
pourrait ne pas avoir les coudées suffisamment franches pour
parvenir à ses fins et réformer le pays comme il l'ambitionne. En
Malaisie, le Premier ministre est de plus en plus contesté et, bousculé
par l’opposition, le pouvoir en place est en train de se raidir ; certains
dénoncent mêmes des atteintes répétées aux droits de l’homme
depuis quelque temps. Aux Philippines, la côte de popularité de M.
Aquino est en baisse, et celui-ci ne pouvant se représenter, la course
à la présidentielle de 2016 commence à animer la scène politique et
perturber la lisibilité de la politique économique à venir (avant comme
après ce scrutin). Le régime vietnamien se caractérise par sa rigidité,
des avantages acquis et cette recherche permanente et souvent
longue de consensus.
Et puis il y a la Thaïlande, où les troubles de l’an passé ont laissé
place à une junte militaire faisant montre de peu d’aisance sur les
questions économiques, mais prompte à multiplier les atteintes aux
libertés individuelles (et d’expression). Et la levée de la loi martiale
début avril ne va sans doute pas y changer grand-chose, les
-10
-5
0
5
10
avr.-10 avr.-11 avr.-12 avr.-13 avr.-14 avr.-15
Asie du Sud-Est : taux réels
Indonésie Malaisie Philippines
Thaïlande Vietnam
Source : nationales
-0,8
-0,4
0,0
0,4
0,8
1,2
1,6
Efficacité des
pouvoirs
publics
Qualité
de la
réglementation
Etat de droit Contrôle
de la
corruption
Asie du Sud-Est : gouvernance*
Indonésie Vietnam Philippines Chine
Thaïlande Malaisie France
Source : Banque mondiale_KKZ 2014
pts
* Notes de -2,5 à +2,5

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instances dirigeantes ayant la possibilité de recourir à un article de la
Constitution provisoire stipulant le droit d’agir de quelque façon que ce
soit contre « toute action susceptible de détruire la paix, l’ordre et la
sécurité nationale ». La porte ouverte à tous les abus. Un envi-
ronnement qui ne fait qu’entretenir et même grossir le mécon-
tentement (d’une partie) de la population. Et un retour au calme peut-
être en forme de trompe-l’œil, un équilibre hautement instable.
Assez peu de visibilité à moyen terme
Finalement, autant de points qui troublent la trajectoire future de ces
économies et les perspectives d'amélioration de leur profil de risque,
souverain comme pays. Pas trop d'inquiétude à court terme, en
particulier aux Philippines et au Vietnam. À cet horizon, l'incertitude
plane surtout au-dessus des trois autres économies. Elle émane
d'abord de l'environnement extérieur, lorsque toutes trois sont assez
dépendantes des financements externes, et que la liquidité en devises
en Indonésie et en Malaisie apparaît, en outre, bien modeste au
regard des besoins estimés pour les prochains mois. La stabilité
politique et sociale en Thaïlande pose également question à court
terme.
 Néanmoins, les principales interrogations sur la région portent sur
le moyen terme. Principalement en raison d'une perspective de
réformes difficile à entrevoir, lorsque :L'Indonésie et les Philippines
ont des besoins considérables en investissement d'infrastructures
et se doivent de développer et consolider leur tissu d'entreprises
(notamment dans l'industrie manufacturière) ;
 Le modèle de croissance malaisien semble toucher à ses limites ;
 Celui de la Thaïlande n'en est peut-être pas très loin, mais exige
au préalable que le modèle politique soit lui aussi revu ;
 Le Vietnam a besoin de se libérer d'un secteur public encore trop
lourd et d'une règlementation très rigide et contraignante, souvent
paralysante.
Pourtant, d'Ouest en Est, de la Malaisie aux Philippines, tous
disposent de réels atouts et d'un potentiel important. Il y a la jeunesse
de la population, surtout aux Philippines (où un tiers de la population a
moins de quinze ans et un plus de la moitié moins de vingt-cinq ans)
et en Indonésie (respectivement 28% et 45%) ; une source indéniable
de vitalité économique. Sa masse aussi, 250 millions d'Indonésiens,
100 millions de Philippins et presque autant de Vietnamiens ; donc
des marchés attractifs pour les investisseurs étrangers. Sans oublier
l'intégration croissante de ces cinq économies.
-40
0
40
80
120
Asie : besoin de financement
externe à court terme *
2014 2015
Source : EIU
% des réserves
* [(dette extérieure à court terme + principal de la dette
extérieure à moyen/long terme) - (solde courant +
investissements directs étrangers)] / réserves de changes

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Indonésie
À l’horizon, accélération de la croissance et redressement de la balance courante. Mais un double
mouvement le plus probablement modeste et fragile. L’heure est tout de même à la stabilisation du
risque Indonésie ; caractérisé avant tout par des problématiques de change, de liquidité en devises et
de gouvernance, mais plutôt acceptable dans l’ensemble. Pour une amélioration, en revanche, il va
falloir (plus) de réformes structurelles. Et il n’est pas sûr que M. Widodo puisse répondre
convenablement à cette exigence (ni le veuille sur tous les sujets). À suivre…
Vers une accélération de la croissance ? Et un terme à quatre années de
ralentissement graduel ? Le dernier chiffre de PIB connu, celui du
quatrième trimestre 2014, et l’évolution plus récente de quelques autres
indicateurs auraient tendance à pointer dans ce sens.
Un rebond modeste
Cela demande bien sûr à être confirmé. Et à être appuyé par le
raffermissement attendu des demandes américaine et japonaise (qui
absorbent un cinquième à un quart des exportations indonésiennes)...
Tandis que le ralentissement chinois jouera en sens inverse.
Par le recul prévu de l’inflation (facilité par celui du prix du pétrole qui
compense en large partie la baisse des subventions sur le carburant en
novembre dernier), le gain de pouvoir d’achat pour les ménages ainsi
induit… et peut-être un coup de pouce supplémentaire de la Banque
centrale (après la baisse surprise du taux d’intérêt directeur de 25 pdb en
février). Ce dernier point est loin d’être sûr néanmoins, en raison de
l’anticipation de la hausse des taux américains et de la prudence
habituelle des autorités monétaires indonésiennes. Autrement dit, les
taux d’intérêt réels, en hausse ces derniers mois, risquent de rester
assez élevés à court terme et de nuire quelque peu à l’investissement.
Par le regain (encore hésitant, toutefois) de confiance des ménages et
des entreprises observé depuis la victoire de M. Widodo au scrutin
présidentiel de juillet 2014 et, surtout, l’engagement des réformes pro-
mises par le nouveau président (en exercice depuis octobre dernier) lors
de sa campagne... encore faut-il qu'il puisse. Le nouvel homme fort du
pays ne l’est peut-être pas tant que cela. Lui et son gouvernement de
coalition ne possèdent pas la majorité au Parlement. De plus, le récent
accord entre le PDI-P, la formation politique de M. Widodo, et le Golkar,
le principal parti d’opposition, afin de faciliter l’action du gouvernement au
sein de l’instance législative pourrait ne pas y changer grand-chose, car il
implique sans doute des concessions. Plusieurs épisodes politiques des
dernières semaines laissent, en outre, comprendre que le président
pourrait également voir son élan réformateur contraint par les membres
de son propre parti. En tout cas, un contexte guère propice à plus de
transparence dans la vie politique et la gestion des affaires publiques, un
thème pourtant cher à M. Widodo et sur lequel la population l’attend.
Bref, si la croissance se redresse cette année, ce sera très probablement
de façon modeste (scénario central), et avec un risque baissier loin d’être
nul (par exemple, si la Chine vient à ralentir de façon plus marquée que
prévu).
Amorce de consolidation des finances publiques
Une perspective que ne contredira d'ailleurs pas le budget 2015, pré-
senté en février. Il est calé sur un déficit à 1,9% du PIB. Plus restrictif que
le budget initial (qui avait été voté juste avant la prise de fonction de M.
Widodo) et le budget 2014 (qui avait été fixé sur un déficit à 2,2% du
PIB). Néanmoins, en mettant l'accent sur la rationalisation des dépenses
courantes, sur l’augmentation des investissements d’infrastructure
(même si cela reste modeste) et sur l’amélioration de la collecte des
revenus (même si l’objectif paraît ambitieux), il adresse un message
0
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avr.-10 avr.-11 avr.-12 avr.-13 avr.-14 avr.-15
Indonésie : inflation et taux d'intérêt
inflation (a/a, %)
inflation sous-jacente (a/a, %)
taux d'intérêt (%)
Source : BISource : BI
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T2 11 T2 12 T2 13 T2 14 T2 15
Indonésie : contributions
à la croissance
conso privée conso publique
investissement stocks
exportations b&s importations b&s
PIB
Source : nationales
a/a, %