i. ouverture du capital d`une entreprise
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INTRODUCTION .................................................................................................................................................. 2 I. OUVERTURE DU CAPITAL D'UNE ENTREPRISE ................................................................................... 3 1. Le Capital Investissement. .......................................................................................................................... 3 Qu'est ce que le Capital Investissement ou Private Equity ? ........................................................................... 3 Comment se financer et auprès de qui ? .......................................................................................................... 4 2. Le Capital Risque. ....................................................................................................................................... 5 Principales caractéristiques du Capital Risque. ............................................................................................... 5 Principaux intervenants. .................................................................................................................................. 6 Illustration du processus de capital risque par l'exemple du lancement d'une start-up : ................................. 7 3. L'appel public à l'épargne. ........................................................................................................................... 8 4. L’introduction en bourse. ............................................................................................................................ 8 Quelles sont les avantages d’une introduction en bourse ? ............................................................................. 9 Les étapes de l’introduction en bourse d’une société. ..................................................................................... 9 II. ACQUERIR EN S’ENDETTANT. ........................................................................................................... 11 1. Le levier juridico-financier........................................................................................................................ 11 Le levier juridique. ........................................................................................................................................ 11 Le levier financier. ........................................................................................................................................ 11 La combinaison. ............................................................................................................................................ 12 2. Exemple simplifié de montage LBO. ........................................................................................................ 13 3. LBO à intégration fiscale. ......................................................................................................................... 13 III. TRANSMETTRE OU CEDER L’ENTREPRISE. .................................................................................... 14 1. Les transmissions à titre gratuit : les successions et les donations. ........................................................... 14 2. Les transmissions à titre onéreux : cessions et acquisitions. ..................................................................... 16 CONCLUSION ..................................................................................................................................................... 17 ANNEXES ............................................................................................................. Error! Bookmark not defined. Annexe1 : ........................................................................................................... Error! Bookmark not defined. Annexe2 : ........................................................................................................... Error! Bookmark not defined. SOURCES............................................................................................................................................................. 18 -1- INTRODUCTION Le métier de banquier a subi d'importantes évolutions ces dernières années. En effet, le banquier ne se contente plus d'octroyer des crédits et de collecter des dépôts. Il est un autre domaine où son rôle tend à prendre de l'ampleur : l'ingénierie financière. L'ingénierie financière apparaît comme un métier de conseil dans la banque, comme le mentionne la loi bancaire du 24 janvier 1984, je cite : "parmi les opérations connexes de banque il y a le conseil et l'assistance, en matière de gestion financière et, d'une manière générale, tous les services destinés à faciliter la création et le développement des entreprises…" L'ingénierie financière est un domaine très vaste qui concerne une multitude d'opérations portant sur le capital et plus largement sur les fonds propres; ce qui en fait clairement une technique de "haut de bilan". Cette technique va ainsi contribuer à faciliter toutes les opérations qui touchent de près ou de loin au capital : sa détention, son organisation, sa structure, sa transmission, voire sa création. Nous allons invoquer dans une première partie, quelques solutions quant à l'ouverture du capital d'une entreprise. Comme les possibilités sont nombreuses, nous avons axé notre présentation sur le capital investissement en détaillant le capital risque, l'introduction en bourse et l'appel public à l'épargne. Dans une deuxième partie, nous verrons comment une entreprise peut en acquérir une autre en s'endettant, avec comme outils le levier juridico-financier, le leverage buy out (LBO) à intégration fiscale, ce dernier mode étant illustré par un exemple de montage LBO. Pour terminer, nous évoquerons la transmission et la cession d'entreprise; en détaillant les processus de transmission et de cession ou acquisition des entreprises. -2- I. OUVERTURE DU CAPITAL D'UNE ENTREPRISE 1. Le Capital Investissement. Qu'est ce que le Capital Investissement ou Private Equity ? Le capital investissement est un investissement en fonds propres ou quasi-fonds propres réalisé généralement pour le compte d'institutions financières, qui attendent une forte rentabilité en contrepartie de liquidité de leur placement et du risque encouru, pour une durée limitée dans le temps. Plus simplement, le capital investissement consiste en une prise de participation en capital, dans des entreprises généralement non cotées, pour financer leur démarrage, leur croissance, leur survie ou encore leur changement de mains. Il s'agit de financer des sociétés en création ou des PME-PMI pour pallier le manque d'argent qu'elles vont subir à un moment donné de leur histoire et donc leur fournir des capitaux que les banques ne sont pas prêtes à engager car le risque serait trop important pour elle. Le capital investisseur est un intermédiaire entre les institutions financières telles les banques, les investisseurs industriels, les fonds de pension, les compagnies d'assurance, etc… et l'entreprise. Ces institutions confient au capital investisseur le soin d'investir une partie des fonds dont elles disposent, et ceci pour diversifier leur risque et augmenter la rentabilité de leur portefeuille. Le capital investissement peut être divisé d'investissements : - Le capital d'amorçage - Le capital risque - Le capital développement - Le capital transmission en quatre grands principaux types - Le capital d'amorçage constitue le stade le plus précoce. Il s'agit de finaliser un projet en cours d'élaboration, de financer des recherches pour valider une technologie. Ce sont les dépenses préalables à la création d'entreprise. Cette phase est généralement financée par le love money et les business angels. Le love money c'est l'argent apporté au début d'un projet par les proches de l'entrepreneur. Les business angels désignent des personnes privées qui investissent leur fortune personnelle dans un projet commercial ou industriel. Ces personnes privées sont souvent des entrepreneurs ayant créés puis développés avec succès une entreprise avant de la vendre. En plus des capitaux investis, ils apportent leur savoir-faire et crédibilité à la jeune entreprise. En France des associations ont été créé telles Croissance Plus, Léonardo Finance, etc…afin de mettre en relation ces investisseurs potentiels et les porteurs de projets innovants à la recherche de financement. - Le capital risque regroupe les financements de création (ce sont les premiers tours de table) et/ou de post création. Ces financements sont assurés par des sociétés de capital risque et des groupes industriels (corporate venture) que nous verrons plus en détails dans la deuxième partie. -3- - Le capital développement accompagne la croissance interne ou externe de l'entreprise. Les capitaux seront employés pour financer l'augmentation de ses capacités de production, des acquisitions éventuelles…Le capital investisseur intervient généralement en participant à une augmentation de capital. - Le capital transmission sert à financer le rachat d'une entreprise par un repreneur notamment par le biais du LBO traité dans la deuxième partie. Le capital investissement comprend également la pré-cotation, le rachat de positions minoritaires et le rachat d'entreprise en difficulté. (cf Annexe 1) Comment se financer et auprès de qui ? Pour pouvoir se financer auprès d'un capital investisseur, la société devra réaliser un business plan. Le business plan est le document de référence à présenter au capital investisseur afin d'obtenir un financement et afin de le convaincre de l'intérêt d'un projet. Le business plan doit respecter un plan prédéfini et comprendra un résumé du projet, un historique, la présentation de l'équipe, l'offre de produits et de services, une description du marché, le business model, les objectifs, la stratégie de développement et le plan financier. Il sera adressé aux futurs investisseurs voire aux banquiers. Les investisseurs potentiels peuvent être : La famille ou les amis de l'entrepreneur, qui apporte généralement les premiers fonds, c'est le love money ; Les business angels peuvent également intervenir dans le processus de financement du projet avant que celui-ci ne soit attrayant pour les professionnels du capital risque ; Globalement, les entreprises peuvent choisir entre plus de 200 sociétés françaises qui interviennent à tous les stades de financement d'une entreprise, de sa création jusqu'à sa transmission. Une fois le capital investisseur choisit par l'entrepreneur, ce dernier va lui adresser son business plan. Le capital investisseur donnera un premier avis rapidement entre quinze jours et un mois. Si celui-ci est positif, l'entrepreneur et le capital investisseur entrent dans une phase beaucoup plus longue qui peut durer plusieurs mois et au cours de laquelle l'investisseur va chercher à tout connaître du projet, ce sont les due diligence. La première phase des due diligence légères est menée par le capital investisseur, lui-même, qui va chercher à se faire sa propre idée sur la société notamment à travers une visite sur place. Il cherchera à recueillir le plus d'informations visuelles possibles et à discuter avec les personnes clés de l'entreprise. Il en profitera pour approfondir le business plan, poser des questions à l'entrepreneur, sur lui et son équipe. La deuxième phase des due diligence lourdes est menée par des conseils externes qui réalisent une série d'études, d'audits qui dépendent de l'importance de la taille de l'entreprise, de la complexité de l'activité et du montant à investir. Le coût des due diligence ne doit pas dépasser plus de 5 % du financement apporté par le capital investisseur ou 5 % du prix d'acquisition du projet. -4- L'investisseur va ensuite évaluer la rentabilité du projet par le taux interne de rentabilité, le TRI. Il mesure la performance de l'investissement et détermine la rentabilité annuelle de cet investissement. La détermination du TRI est très délicate, car il faut maîtriser le nombre d'années de détention de la participation et évaluer le prix de sortie en distinguant la valeur pre money et post money de l'entreprise. Le projet a une valeur pre money avant l'apport de l'investisseur, et une fois cet apport réalisé la nouvelle valeur est dite post money. Le capital investissement est donc un domaine très vaste, englobant de nombreux acteurs prêts à financer les différentes phases du cycle de vie d'une entreprise. Nous allons maintenant nous attarder sur le capital risque, qui est une des formes d'investissement utilisées pour favoriser la création d'entreprises. 2. Le Capital Risque. Principales caractéristiques du Capital Risque. Le capital risque présente un certain nombre de caractéristiques qui en font une activité d'intermédiation financière particulière : Le capital risque est une activité d'apport en fonds propres dans des entreprises innovantes non cotées, naissantes ou en développement, présentant un potentiel de croissance important. Les capitaux apportés permettent de constituer l'entreprise, de financer le développement d'un premier produit ou encore de financer sa fabrication et sa commercialisation ; L'investisseur est un partenaire actif. En plus des capitaux, il apporte conseils et aides au management, favorise les recrutements et occupe souvent un siège au Conseil d'administration ; A l'inverse du banquier classique, qui exige des vraies garanties et s'assure de la liquidité de ses placements, le capital risqueur partage les risques de démarrage, de la croissance, mais également les profits en cas de succès du projet ; Le capital risqueur n'a pas vocation à rester investi indéfiniment dans l'entreprise, son intervention étant ponctuelle et limitée dans le temps. Le capital risque n'est donc pas une source de financement comme les autres : il se distingue de l'offre de crédit bancaire, le profil des investisseurs et leurs outils étant différents de ceux des banquiers. Par ailleurs, il confère à l'apporteur de fonds propres une partie du pouvoir, ce qui signifie qu'en plus de la participation au capital d'une entreprise, l'apporteur de fonds bénéficie de droits de vote aux assemblées ; Les entreprises financées sont positionnées sur des secteurs en forte croissance, émergents, voire à créer. L'activité d'une start up est orientée vers un secteur novateur dans lequel elle dispose d'un avantage concurrentiel, c'est pourquoi elles sont financées par ce processus ; -5- L'investisseur en capital-risque se base sur des critères plutôt qualitatifs que quantitatifs, les critères pris en compte portant généralement sur la qualité du projet, l'expérience de l'équipe de management et sa cohésion, ainsi que sur la capacité de la start up à se situer rapidement sur un marché de taille mondiale. La profession de capital risqueur se situe sur un horizon à long terme, bien que le développement des nouveaux marchés tende à faire raccourcir les durées. Le financement d'entreprises déficitaires est ainsi très fréquent ; La rémunération s'effectue à terme, les dividendes reçus ne constituent qu'une partie minime de celle-ci ; Le taux interne de rentabilité d'un projet (TRI) doit être élevé, la rémunération sur les meilleurs dossiers devant compenser les plus mauvais et permettre d'offrir aux investisseurs un rendement à la mesure des risques pris. Les investisseurs en capital risque adoptent généralement une organisation quasiment identique lorsqu'ils financent différents projets en constituant des équipes de petites tailles (moins de dix personnes) et en ayant recours à des experts extérieurs (audit). Les investisseurs interviennent donc, dans les entreprises, en acquérant une part de leur capital (soit à l'occasion d'une augmentation de capital, soit en rachetant les parts d'actionnaires en place) sur un horizon de quatre à sept ans de placement. De ce fait, ils deviennent actionnaires à part entière, partagent le risque industriel avec le chef d'entreprise et se rémunèrent par la plus-value éventuelle réalisée lors de la revente de leurs titres et parfois de leurs dividendes. Principaux intervenants. Le financement du capital risque dans les entreprises peut être effectué par différents acteurs cités précédemment : les sociétés de capital risque et les groupes industriels ou corporate venture. Les sociétés de capital risque (SCR) sont généralement, des sociétés par actions ayant pour objet la participation aux fonds propres des entreprises non cotées et qui bénéficie d'un régime fiscal favorable. Elles peuvent être de dimensions différentes : nationales voire internationales, régionales, de proximité et les SCR de particuliers. Les SCR nationales vont être soit généralistes, soit spécialisées dans certains secteurs d'activités (innovation, technologie de la communication…) ; les SCR régionales financent rarement des phases de création ; les SCR de proximité se consacrent essentiellement aux entreprises naissantes et les SCR de particuliers allouent des sommes modestes (de l'ordre de 3 000 €). Les corporate venture sont des fonds de capital risque créés par des groupes industriels ou commerciaux, pour investir dans des start up de leurs secteurs. Les groupes investisseurs bénéficient d'un "droit de préemption" sur la technologie développée par la start up si celle-ci est un succès. Ils peuvent donc s'approprier cette nouvelle technologie, alors que la start up bénéficie de son côté de l'expertise financière, technique et juridique de l'industriel. Ce processus correspond à de l'externalisation. -6- A côté de ce mode de financement, d'autres sociétés ont créé des lignes de financement interne, mises à la disposition des salariés, l'objectif étant d'accroître la créativité et la motivation du personnel et de susciter des nouvelles sociétés. Dans le cas de l'externalisation la société mère crée généralement une société de capital risque. Ainsi, le groupe Dassault a créé Dassault Développement ou encore Thomson-CSF a lancé Thomson-CSF Venture devenu actuellement Thalès Venture. Stimuler la créativité et l'innovation, obtenir une meilleure rentabilité possible pour les investissements, tels sont les objectifs de ces corporate venture. Le capital risque connaît de nombreux acteurs qui vont aider à la création d'entreprise, les sociétés de capital risque et les groupes industriels étant les principaux. L'exemple simplifié qui suit va tenter d'illustrer les différentes étapes financières du lancement d'une start up. Illustration du processus de capital risque par l'exemple du lancement d'une start-up : (annexe 2) - 1. Mr X décide de créer sa propre start-up : Oldcar.com, un site de vente aux enchères de voitures de collection. Il commence par réaliser une étude de marché, analyse la concurrence, identifie ses besoins financiers et rédige son business plan. - 2. Quelques semaines plus tard, Mr X réunit ses proches. Il leur fait part de ses besoins financiers pour démarrer : 13 000 €. En vue du premier tour de table, il rédige un business plan qui retrace le projet, la stratégie et les perspectives financières de l'entreprise de trois à cinq ans. Ses proches (love money) et les business angels (fonds d'amorçage) le financent en l'échange de 20 % du capital. - 3. Quelques semaines plus tard, Mr X dépose les statuts de son entreprise et engage la création de la première version de son site avec l'aide d'une petite société spécialisée. Il achète quelques bannières de publicité sur des sites de collectionneurs, et surtout prépare sa seconde levée de capitaux. - 4. Trois mois plus tard, deux sociétés de capital risque investissent 2 000 000 € en contrepartie de 40 % du capital. Grâce à cet apport, Mr X finance la deuxième version de son site, prend des locaux, recrute des informaticiens, confie sa communication à une attachée de presse et lance une grande campagne publicitaire d'affichage. - 5. Echec : peu d'objets mis en vente, peu de transactions. Les investisseurs refusent de financer les étapes suivantes. Le site de Mr X se fait racheter par un concurrent intéressé par ses clients et son équipe ; Succès : environ 2 500 000 pages vues par mois, Mr X organise un nouveau tour de table de 14 000 000 € pour ouvrir des sites en Europe et faire de la publicité à la télévision. Les investisseurs sont très intéressés par l'entreprise, la valorisation de l'entreprise augmente fortement. Mr X recrute une équipe de direction et réfléchit à une introduction en Bourse. - 6. Les recettes publicitaires dépassent 150 000 €. Oldcar.com entre au nouveau marché pour accélérer sa croissance et devient une valeur importante sur ce marché. Lancement réussi pour le créateur et ses partenaires financiers. -7- L'ouverture de capital ne repose pas uniquement sur le capital investissement mais aussi sur l'introduction en Bourse que ce dernier ne prend pas en compte. 3. L'appel public à l'épargne. L'appel public à l'épargne est un outil de financement qui repose sur: -une démarche active de la part du sollicitant, l'appel -un appel public, donc ostensible et facilement connaissable du public -un appel public pour drainer une épargne donc des liquidités disponibles chez les investisseurs. Il est utile de souligner que l'appel public à l'épargne ne se réduit pas à la cotation en bourse, qui n'en est qu'une modalité particulière. Certes, elle est la plus ostensible car les grandes sociétés développent ainsi un actionnariat de petits porteurs. Mais d'une part, le périmètre des personnes faisant appel public à l'épargne s'étend au-delà des seules sociétés et d'autre part, l'appel public à l'épargne peut être réalisé en dehors du marché boursier. L'appel public à l'épargne est constitué par l'une des opérations suivantes: - l'admission d'un instrument financier aux négociations sur un marché réglementé - l'émission ou la cession d'instruments financiers dans le public en ayant recours soit à la publicité, soit au démarchage soit à des établissements de crédit ou à des prestataires de services d'investissement. Faire appel public à l'épargne équivaut pour un émetteur à placer dans le public des instruments financiers et à recevoir en contrepartie des liquidités nécessaires à ses investissements. Tous les émetteurs ne sont pas autorisés à faire appel public à l'épargne seul certains le sont comme certaines sociétés commerciales tel que les SA et les sociétés en commandite par actions, et d'autres groupements tel que les sociétés civiles de placement immobilier, les sociétés d'assurance mutuelle, les banques mutualistes et coopératives et notamment les coopératives agricoles. Les associations, les GIE, certains émetteurs étrangers peuvent également faire appel. 4. L’introduction en bourse. L’introduction en bourse constitue un acte de première importance dans la vie d’une société. C’est l ‘acte par lequel une entreprise devient « publique » avec toutes les opportunités que cela représente. La société et ses actionnaires d’origine décident de vendre au public une partie des titres qu’elles détiennent. Le rythme des introductions en Bourse s'est considérablement accéléré en Europe depuis 1992, rattrapant un retard historique sur les Etats-Unis. Le nombre annuel d'introductions en Bourse des quinze pays de l'Union européenne est passé de 65 à 540 de 1992 à 1998. En 1998 et en 1999, le nombre d'entreprises introduites en Bourse en Europe a même excédé celui des Etats-Unis. La création de nouveaux marchés, le Neuer Markt à Francfort, le nouveau marché à Paris ou la création de nouveaux segments de marché (Milan, Bruxelles, Amsterdam...), sont en partie à l'origine de l'explosion du nombre d'introductions, en raison notamment de conditions d'accès allégées. La nature des entreprises s'introduisant en Bourse s'est également -8- modifiée : les entreprises sont plus jeunes, plus petites et plus risquées et ne sont pas nécessairement profitables. Quelles sont les avantages d’une introduction en bourse ? Assurer la mobilité du capital. Les actionnaires peuvent à tout moment vendre tout ou partie de leurs participations et trouver acquéreur à un prix de marché non contestable fixé en fonction de l’offre et de la demande. Diversifier les possibilités de financement. Pour financer son exploitation et ses investissements l’entreprise utilise en premier lieu ses ressources propres. Mais au-delà, elle fait appel à des concours extérieurs. L’entreprise cotée en bourse peut financer plus facilement sa croissance soit en battant sa propre monnaie par le biais des augmentations de capital, soit en utilisant de nouveaux produits financiers, notamment les obligations remboursables en actions. L’entreprise peut également procéder à des opérations de croissance externe. Accroître la notoriété de l’entreprise. L’introduction en bourse contribue à renforcer la notoriété d’une société dans la mesure où elle la fait mieux connaître, accroît son renom et celui de ses produits. Les étapes de l’introduction en bourse d’une société. A Préparation de la société L’entreprise doit : -mesurer les conséquences du choix en fonction des objectifs. C’est à dire que les dirigeants de l’entreprise doivent prendre conscience qu’ils auront des obligations en matière d’information, de contrôle des comptes ou de politique de distribution et qu’ils peuvent perdre le contrôle de leurs entreprises. -s’organiser préalablement. C’est à dire que la société doit être analysée afin d’envisager les modifications qu’il convient de lui apporter. ( par exemple l’établissement de comptes consolidés). L’entreprise peut être amené à modifier ses statuts (par exemple contrôle de la majorité existant en créant, par exemple des actions à dividende prioritaire). B Choix de ses partenaires. L’entreprise doit choisir ses intermédiaires c’est à dire les banques et les sociétés de bourse. La banque participe à un contrat de placement ou de liquidité mais aussi aide à des opérations contribuant au placement des futurs titres comme par exemple la définition de la politique d’information future. Les sociétés de bourse est l’intermédiaire spécialisé dans les opérations purement boursières. C Choix du marché : Lors d'une introduction, l'entreprise transforme en action une partie plus ou moins importante de son capital selon le marché qu'elle vise : au minimum 10% pour le Second marché. L’entreprise doit choisir sur quel marché elle souhaite être cotée. Le tableau suivant récapitule les différents critères demandés pour s’introduire sur un type de marché : -9- Premier Marché Flottant (part des titres 25% du capital de l’entreprise diffusée dans le public à l’introduction) Second Marché 10% du capital Nouveau Marché 20 % du capital Marché Libre - Historique Comptable Comptes certifiés Comptes certifiés des deux des trois deniers derniers exercices exercices Comptes certifiés des deux derniers exercices Taille minimale - - Fonds propres de 1,5 MEu - Autres contraintes réglementaires - - L'opération doit être au minimum de 5 MEu et se faire à 50 % par augmentation de capital - Type d’entreprise correspondant Grandes entreprises françaises ou Internationales Entreprises de taille Entreprises positionnées sur moyenne ne répondant pas un secteur de forte aux condition d’admission croissance au SRD (Exemple : Internet) Pour les entreprises anticipant un transfert à terme sur un marché réglementé D Choix de la Procédure d’introduction en bourse. Ensuite, après avoir choisi son marché, l’entreprise doit choisir sa procédure d’introduction en bourse. L'offre à prix ferme (OPF) (ex- Offre Publique de vente) : C’est la procédure la plus courante, généralement utilisée par les grosses sociétés. Après l'annonce d'une fourchette de prix indicative, le prix définitif d'introduction est déterminé quelques jours avant la première cotation et n'évoluera pas quelque soit le niveau de la demande. Le nombre de titres que l’on obtient est proportionnel au nombre de titres que l’on demande et au nombre de titres demandés globalement. Exemple : Vous demandez 100 titres d'une société introduisant 1.000.000 de titres. La demande est de 7.000.000 de titres. Vous obtenez donc : 100 / ( 7.000.000 / 1.000.000 ) = 14 titres. Cette procédure est notamment utilisée pour les privatisations et permet à l'investisseur de connaître à l'avance le prix exact des titres qu'il va acheter. Cotation Directe (CD) (ex-Procédure ordinaire) : Cette procédure est appliquée le plus souvent lors d'un transfert de titre d'un marché à un autre. Un avis d'introduction est publié deux jours avant la première cotation sur le Premier ou le Second marché. Un prix d'offre est fixé. A l'ouverture du marché, les ordres sont servis à hauteur de 6% minimum (4% dans certains cas).Si le cours théorique à l'ouverture est supérieur à 110% du prix d'offre, il est suspendu. ParisBourse SA peut alors décider le blocage des fonds. L'investisseur aura intérêt à suivre l'évolution du cours théorique pour réajuster son offre afin d'être sûr de bénéficier de l'introduction. L'offre à prix minimal (OPM) (ex-Mise en vente) : Contrairement à la Cotation Directe, les cours offerts sont centralisés chez ParisBourse SA (ex- Société des Bourses Françaises). Cette dernière recherche une fourchette de prix où il apparaît qu'au moins 6% des demandes peuvent être servies. Ici, seuls les ordres à cours limité sont servis. Exemple : Le prix minimum est à 15,5 €. Vous fixez un ordre d'achat à 16 €. Si la fourchette de Paris Bourse débute à 16,5 €, vous n'obtenez pas vos titres. La suspension de cotation et le changement de - 10 - type d'introductions est également possible si la demande est trop forte. Si votre limite de prix est correcte, vous avez plus de chances d'obtenir le nombre d'actions souhaitées par rapport à la Cotation Directe. Le placement garanti (PG) : Cette procédure n'est pas accessible aux petits porteurs. Un syndicat bancaire (un regroupement de banques) a pour mandat de placer auprès d'institutionnels, de personnes morales une part importante du capital (80 à 90%). Les banques choisissent les nouveaux actionnaires et décident du nombre de titres attribués à chacun. Dans certains cas, des pactes entre investisseurs existent afin de garantir un actionnariat stable. L'offre à prix ouvert (OPO) Créée en été 98, l'offre à prix ouvert permet aux particuliers de participer aux introductions dans les mêmes conditions que les investisseurs institutionnels utilisant le Placement garanti. L'investisseur ne demande pas une quantité de titres mais donne son montant maximum d'investissement. Le rapport entre l'offre et la demande permet de fixer le prix d'introduction juste avant la première cotation et de répartir les titres entre les souscripteurs. Seul les ordres libellés à un cours égal ou supérieur au prix définitif sont servis. Si le prix lui apparaît trop élevé, le souscripteur peut toujours annuler son ordre Nous avons résumé ici les grands traits d’une introduction en bourse, n’oublions pas que l’introduction en bourse d’une société peut prendre des années entre l’émergence de cette idée et la cotation véritable du titre sur le marché boursier. II. ACQUERIR EN S’ENDETTANT. Dans toutes les opérations de transmission à titre onéreux (Rachats d’Entreprise par les Salariés, Leverage Buy Out, Leverage Buy In), la finalité est de prendre le contrôle d’une société avec un apport en fonds propres aussi réduit que possible. Cela se fait grâce à la constitution, au sein d’une société ad-hoc qui s’endette au maximum raisonnable, d’un pouvoir d’achat permettant d’acquérir les titres de la cible. 1. Le levier juridico-financier. L’intermédiaire qu’est la société holding ad-hoc facilite l’exploitation d’un levier juridique et financier puisqu’elle permet de démultiplier les sources de financement en les diversifiant et en les partageant. Les leviers juridiques et financiers sont mobilisés et combinés dans les montages de LBO. Le levier juridique. Le montage classique consiste à utiliser une société holding, préexistante ou créée pour l'opération, qui détiendra tout ou une partie des fonds propres de la firme que l'on souhaite acquérir. Lorsque la cible est cotée, le holding peut lancer une Offre Publique d’Achat sur ses titres. Ainsi, en souscrivant la majorité des titres de la société holding, les initiateurs de l'opération contrôleront indirectement la cible. En France, ce levier juridique peut être amplifié à l'aide de techniques permettant de dissocier le pouvoir de la détention de droits de propriété, soit par la création d'actions à droit de vote double dans le holding, soit par le démembrement des actions du holding, soit finalement par la limitation du nombre de voix concentrées entre les mains des actionnaires externes ou indésirables. Le levier financier. - 11 - Conjointement à l'effet de levier juridique, l'endettement de la société holding réduira d'autant les apports en fonds propres nécessaires à la conservation ou à l'acquisition du contrôle de la cible. Ce levier financier provient généralement de financements bancaires classiques. Compte tenu de la sophistication des montages financiers utilisés et des différents intérêts en cause, il est nécessaire de définir dans le cadre de pactes d'actionnaires, les rapports entre les actionnaires et les prêteurs subordonnés. La combinaison. Les trois phases du levier juridico-financier : L’endettement du holding : il permet de réduire fortement le montant des fonds propres nécessaires à la satisfaction des ambitions du repreneur. Le remboursement du capital emprunté sera effectué par le cash issu de la cible. La quotité d’endettement admissible dépendra donc à la fois de la capacité de financement de la cible et de la quotité détenue par le holding dans la cible. Le repreneur, pour sécuriser le montage, doit passer à une deuxième étape qui consiste à augmenter, par apport de tiers, la capacité de financement propre du holding. L’ouverture du capital du holding : le repreneur, muni de fonds propres supplémentaires, peut ainsi diminuer l’endettement du holding ou augmenter la quotité détenue par le holding dans la cible. Il est possible d’envisager une troisième étape qui consiste à faire entrer les minoritaires du holding à un prix plus élevé pour améliorer la situation du repreneur. La négociation des modalités d’ouverture du capital du holding : cette négociation peut améliorer sensiblement la profitabilité de l’opération pour le repreneur tout en réduisant son risque. Il faut tout de même noter que le montage d’une opération à prix déterminé nécessite une analyse vigilante de la valeur et du potentiel de résultat distribuable de la cible, de la quotité de contrôle visée par le holding et de la répartition du financement du holding. Les compléments au montage de base : L’utilisation des excédents de trésorerie de la cible : les affaires acquises au moyen d’un financement de type LBO sont souvent des sociétés stables et bénéficiaires. Il peut donc être intéressant pour le cédant et le repreneur qu’elles soient vendues coupon attaché. Pour cela, le cédant incorpore implicitement le dividende dans le prix de vente. Il réalise une économie fiscale puisque ce supplément de prix est taxé comme une plus-value alors que le dividende reçu aurait eu la qualification de revenu mobilier. Le repreneur, lui, peut financer par un crédit à très court terme, à l’aide du holding, le complément du prix. La cession d’actifs non indispensables : les réserves foncières et immobilières accumulées par l’ancienne gestion peuvent s’avérer très utile pour le financement de la reprise. Elles peuvent constituer une simple marge de sécurité ou ces actifs peuvent être vendus, la trésorerie dégagée par cet allégement est ensuite remontée au holding. Les financements « mezzanine » : les actionnaires pour profiter au mieux du levier juridico-financier de l’opération désirent généralement maximiser le recours à l’endettement alors que les prêteurs sont attentifs à la qualité de leur risque. - 12 - Afin de concilier ces points de vue, il est possible d’intercaler entre le capital et la dette classique une tranche hybride, dite « mezzanine » qui va préserver le souci de rentabilité du repreneur tout en améliorant la sécurité du banquier. Ce financement est organisé de manière contractuelle de façon à ce que les fonds apportés sous cette forme à l’acquéreur ne soient rémunérés et/ou remboursés aux prêteurs qu’après versement des intérêts et/ou du capital correspondant au remboursement des crédits classiques. Les supports de ce financement peuvent être des comptes courants d’associés bloqués, des obligations convertibles et/ou à bons de souscription, des concours bancaires ou des titres subordonnés. 2. Exemple simplifié de montage LBO. Une firme a une valeur de 100 millions d’euros et est reprise par ses cadres. Les fonds propres sont détenus à hauteur de 50,1% par le holding de reprise. En empruntant 30 millions pour financer son investissement dans la cible, la société holding produit un levier financier puisqu'elle ne finance par fonds propres que 40,1% des 50,1 millions d’euros nécessaires. Les cadres repreneurs assurent le contrôle indirect de l'entreprise à l'aide d'une participation de 50,1% dans le capital du holding, et le levier financier créé par ce dernier leur permet de n'apporter que 10 millions d’euros au lieu de 25 si la société holding n'était pas endettée. Le levier juridique provenant de la constitution de la société holding est fortement amplifié par le levier financier créé par son endettement. L'augmentation ou la diminution du levier est fonction de l'accroissement ou de la réduction de l'endettement du holding. 50,1% cadres Société holding au capital de 20,1 49,9% Banques et institutions financières millions d’euros Prêt 30 millions d’euros 50,1% Société rachetée au capital de 100 millions d’euros 49,9% ncières 3. LBO à intégration fiscale. Il existe un inconvénient pour les montages utilisant une société holding pure qui tient au fait que, en ne percevant que des dividendes pratiquement non imposables (régime des sociétés mères et filiales), celle-ci ne peut pas déduire les intérêts de ses emprunts. Dans ce contexte, le holding enregistre un déficit fiscal alors que les profits de sa filiale supportent l'impôt sur les sociétés. Pour remédier à cela, on peut utiliser l’intégration fiscale qui permet à la société mère d'acquitter un impôt calculé sur le résultat d'ensemble du groupe, à condition que le holding détienne au moins 95% des actions et des droits de vote des filiales et que celui-ci ne soit pas détenu lui-même dans les mêmes conditions par une autre société. Cette participation à 95% dans le capital de la firme reprise limite au maximum la dispersion des dividendes affectés par cette dernière au plan de financement du holding. - 13 - En minimisant l'impôt à payer, on optimise les montages des LBO puisque l’affectation en priorité des cash-flows de la firme au service de la dette du holding accroît le levier financier de ce dernier. Le résultat d’ensemble du groupe correspond à la somme des résultats du holding et des sociétés, qu’ils soient positifs ou négatifs. A ce résultat, on déduit la quote-part des frais et charges et on ajoute des dotations complémentaires aux provisions constituées par une société après son entrée dans le groupe, des jetons de présence et des déductions effectuées par des sociétés du groupe. Si le résultat d’ensemble est déficitaire, il est reporté sur les exercices suivants jusqu’au cinquième exercice qui suit celui déficitaire ou sans limitation de durée pour la fraction du déficit qui correspond aux amortissements régulièrement comptabilisés mais réputés différés en période déficitaire. En ce qui concerne le marché français des Buy Out (terme qui comprend les opérations réalisées par les sociétés (LBO) et par le management (LMBO)), il a connu une croissance importante et régulière au cours des années 1980 et aujourd’hui, les transactions représentent environ 10% du marché européen. Les opérations françaises s'effectuent essentiellement pour les transmissions d'entreprises familiales et un peu pour les désinvestissements de filiales dans les groupes publics et privés alors que c’est l’inverse au Royaume Uni. III. TRANSMETTRE OU CEDER L’ENTREPRISE. Les dispositifs mis en place pour transmettre ou céder une entreprise résulte d’un montage de techniques financières, juridiques et fiscales. Chaque cas de transmission est unique et donc les montages sont donc différents. 1. Les transmissions à titre gratuit : les successions et les donations. Le rôle de conseil dans le cadre de transmission doit en tout premier lieu faire comprendre à l’entrepreneur plusieurs principes : Organiser l’avenir, c’est devancer l ‘événement et atténuer les problèmes futurs. Préparer la transmission d’une entreprise prend du temps. La préparation de la transmission doit intervenir le plus tôt possible. Les décisions prises dans le cadre de la gestion de l’entreprise ne doivent pas être un frein à la transmission et l’alourdir. La transmission doit avoir lieu dans une phase favorable où le successeur ne sera pas confronté à des problèmes vitaux. Dans de nombreux cas l’âge avancé du dirigeant est un signe de ralentissement de l’activité de l’entreprise et une baisse des investissements. il faut donc réaliser la transmission avant d’entrer dans cette phase. Le successeur doit réunir trois éléments, la direction, la propriété et la compétence. Si un aucun membre de la famille ne correspond à ses critères, il est alors préférable de choisir une personne extérieure à la famille. Le successeur doit jouer un rôle effectif le plus vite possible dans l’entreprise pour mieux intégrer ses nouvelles fonctions. Les droits de succession doivent être assuré pour ne pas obliger le successeur à emprunter pour les payer, ou à brader le capital qui entraînerait dans le mauvais sens le développement de l’entreprise. - 14 - Souvent les principes énoncés ne sont pas appliqués lors des transmissions qui sont non préparé lors du décès prématuré du dirigeant par exemple. Ce sera alors une succession simple. Par ailleurs, deux possibilités s’offrent en cas de transmission : la donation simple et la donation en partage. La donation simple permet de transmettre de son vivant l’entreprise à un héritier pressenti. On peu noter que de nos jours on voit de plus apparaître la transmission sous la forme de donation indirecte. Plusieurs techniques peuvent être mises en place mais elles sont accompagnées de risques fiscaux. Par exemple : Une vente dont le prix ne sera jamais remboursé ou fictivement. La cession progressive de titres anciens aux héritiers en dessous de la valeur réelle. La renonciation à un droit de souscription préférentiel de souscription au profit d’un héritier, permettant à celui-ci d’entrer dans le capital de l’entreprise à un prix très faible. La création de filiales dotée d’un petit capital et d’un apportant compte courant approvisionné par les activités les plus prospères de la société mère. La donation partage permet quant à elle au chef d’entreprise de régler de son vivant la transmission de tout ou partie de son patrimoine de son vivant, en règle générale à ses enfants. Cette donation ne comporte pas nécessairement la totalité des biens composant le patrimoine du donateur, mais elle doit porter sur des biens existants. Par ailleurs elle peur porter sur la pleine propriété, la nue-propriété ou l’usufruit. Exemple de montage Situation de Départ Montage Enfants X Monsieur X Usufruit Holding CIBLE Monsieur X CIBLE Nue-propriété Ce montage consiste à la création d’une holding par les enfants où ils y vont placer leurs actions de la société cible. Il y a ici une dissociation entre nue propriété et usufruit. Cette formule permet au chef d’entreprise de conserver le pouvoir et le revenu tout en ayant transmis le capital. On peut noter que la donation partage est plus avantageuse en matière fiscale que la succession. - 15 - 2. Les transmissions à titre onéreux : cessions et acquisitions. La cession ou l’acquisition d’une entreprise sont des opérations lourdes qui se mûrissent et se prépare longtemps avant de se réaliser. On peut noter trois principaux objectifs aux cessions et aux acquisitions : La pérennité des entreprises : cession des titres obtenus lors d’une succession ou cession d’une filiale devenue marginale par rapport à la stratégie de l’entreprise. Les synergies économiques et financières : par exemple, l’obtention rapide d’un avantage technologique ou la conviction d’une sous évaluation de la société convoitée. Les considérations patrimoniales : le rapprochement de deux sociétés peut en effet valoriser la capitalisation boursière globale des deux entreprises. On rencontre également deux principaux types d’opérations : La cession d’actifs : ce sont le plus souvent les cessions de fonds de commerce et les immeubles. La cession du contrôle : il s’agit ici de transférer la propriété des titres de l’entreprise et non du patrimoine. Déroulement de la cession et de l’acquisition PHASE ACQUISITION CESSION 1 Prospecter Rechercher un cessionnaire. Rechercher un acquéreur. 2 Tester Tester la crédibilité du repreneur : · Capacités de gestion. · Capacités financières. Tester le réalisme du projet de cession : · Entreprise vendable. · Prix de vente. 3 Constituer un dossier · Confection d’un cahier des charges de la cible idéale à acquérir. · Listes des entreprises correspondant à ce profil. · Confection d’un descriptif détaillé sur l’entreprise à vendre. Visite de l'usine, des implantations. · Préparation des questions complémentaires à poser au vendeur. · Réflexion sur les compromis acceptables. · Préparation d'un dossier complémentaire d'information. · Réflexion sur les compromis acceptables. 4 Négocier et réaliser la transaction · Protocole d'accord. · Audit. · Levée des conditions suspensives. · Signature définitive. · Publicité de l’opération. Le protocole d’accord est un contrat sous sein privé qui récapitule toutes les modalités négociées tel que la quotité vendue, le prix, et la garantie d’actif passif. - 16 - La garantie d’actif passif est une attestation du vendeur qui déclare que : La société est régulièrement constituée, n’est pas en cessation des paiements et tient sa comptabilité selon les normes. La société est en règle et en règle en ce qui concerne le paiement au fisc et aux organismes sociaux, et qu’il n’y a pas de contrôles fiscaux ou sociaux en cours. Aucun litige n’est en mesure d’affecter l’actif net ou il y a des provisions constituées en cas de litige. Par ailleurs, le vendeur s’engage : A présenter des documents comptables comportant un niveau minimum d’actif net pour l’exercice échu dont les comptes ne sont pas encore certifiés ou pour tout ou partie de l’exercice en cours. A compenser toute insuffisance d’actif ou toute aggravation du passif. Lorsqu’elle joue, la garantie peut bénéficier soit à l’acquéreur (garantie de valeur des titres cédés), soit à l’entreprise (garantie de l’actif net). On peut également noter que les banquiers sont souvent appelés à cautionner le vendeur, mais elles n’aiment pas trop le faire. CONCLUSION Nous avons donc étudié l’essentiel des techniques utilisables en matière d’ingénierie financière que nous avons synthétisé en trois grands axes, l’ouverture du capital, l’acquisition d’entreprises en s’endettant et la transmission et cession d’entreprises. La liste est exhaustive c’est pourquoi nous avons présenté les principales d’entre elles. Il faut savoir également que les montages réalisés deviennent de plus en plus sophistiqués. Nous espérons que cet exposé vous a permis d’acquérir rapidement l’essentiel des modes d’élaboration des montages financiers. - 17 - SOURCES La relation capital risque/ PME, Eric Stéphany, De Boeck. Fusion Acquisition. Olivier Meier, Guillaume Schier, Dunod. Techniques de l’ingénierie financière, A. Douhane, JM. Rocchi, 1997. Ingénierie financière, Philippe Desbrières, Edition Litec, 1995. Capital risque et financement des entreprises, Joël Bessis, Economica. Ouvrir son capital et garder le pouvoir, Philippe Delecourt, Dunod. L’appel public à l’épargne en France, Benoît Gourisse. www.privateequity.com - 18 -
