Nouvelles perspectives de l`économie mondiale en 2014 : Quelles

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15 JANVIER 2014 - ATELIER NGAM
Nouvelles perspectives de l’économie
mondiale en 2014 :
Quelles opportunités d’investissement ?
" L’année s’engage sur une tendance
favorable, mais la question est de savoir
comment sortir de la bulle de liquidité "
A l’occasion du 17e
Atelier dédié aux
« Perspectives et stratégies
d’investissement pour 2014 »,
organisé par Natixis Global
Asset Management, les
experts de ses sociétés de
gestion affiliées (Natixis
Asset Management, H2O…)
ont exprimé leurs vues sur
les marchés.
Introduit par Pascal
Voisin, Directeur général
de Natixis AM, et animé par
Christophe Point, Directeur
de Natixis Global Asset
Management Distribution
France, ce premier grand
rendez-vous de l’année a
réuni 320 participants.
Les risques ont changé de nature. Les politiques monétaires
sont accommodantes, le risque inflation est faible et les risques
systémiques se sont estompés. Les secousses successives qui
ont affecté les marchés tout au long de ces dernières années de
crise financière se sont progressivement réduites et 2013 fut une
année de stabilisation. C’est ainsi par exemple que la zone euro
a su convaincre de sa pérennité et que les pays périphériques,
dont les taux convergent à nouveau vers ceux des pays « core »,
Pascal Voisin
devraient retrouver progressivement le chemin de la croissance.
Directeur général,
Aussi, sur les marchés obligataires, nous n’anticipons pas, en
Natixis Asset Management
2014, un redressement brutal des taux souverains, ni en Europe,
ni aux Etats-Unis. Par ailleurs, les investisseurs continueront à être bien rémunérés sur le crédit
corporate, au regard de faibles taux de défaut.
Dans ce contexte, les actions ont poursuivi leur rebond, même si la progression des résultats
des entreprises est restée modeste. Une croissance plus affirmée de leurs bénéfices devrait
être un bon catalyseur pour les bourses au cours des prochains mois. Sur le plan économique,
une dynamique de reprise a pris forme. Cependant, si elle est impulsée par la croissance
américaine, elle n’est malheureusement que modestement suivie par les pays européens et les
pays émergents restent pour leur part en retrait.
Dans cet environnement, les allocations devront prendre en compte la normalisation progressive
du prix des actifs. Il reste que, si 2014 s’engage sur une tendance plutôt favorable, la question
phare que tous les investisseurs doivent avoir en tête est aussi de savoir comment sortir de la
bulle de liquidité qui s’est constituée.
L'Atelier Natixis Global Asset Management du 15 janvier dernier a réuni 320 participants.
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BANQUE DE GRANDE CLIENTÈLE / ÉPARGNE / SERVICES FINANCIERS SPÉCIALISÉS
2014, un nouveau cycle pour l’économie
mondiale ?
Après avoir été exposée à de nombreux facteurs d’instabilité ces
dernières années, l’économie mondiale est en train d’engager un cycle
de reprise synchronisée.
Philippe Waechter
Directeur recherche économique, Natixis Asset Management
D
epuis le printemps dernier, la reprise
de la croissance gagne peu à peu en
robustesse, soutenue par une conjonction
de facteurs désormais plus favorables dans
les pays industrialisés. Aux Etats-Unis, l’amélioration
des indicateurs avancés sur la confiance des ménages,
l’activité manufacturière ou le secteur immobilier,
témoigne d’un redémarrage de l’activité économique
plus significatif qu’ailleurs, qui devrait permettre au PIB
de progresser de 3 % en 2014.
entreprises et davantage de mesures de soutien à ces
dernières, devrait permettre de libérer un surcroît de
croissance à l’horizon 2015-2016. Dans ce contexte de
normalisation, la zone euro ne semble plus être un « frein »
pour la dynamique économique mondiale et il redevient
plus confortable d’y orienter des investissements.
Moins de facteurs de risque en Europe
Plusieurs facteurs d’incertitude pourraient néanmoins
peser sur la reprise économique. Les pays émergents
vont devoir trouver de nouveaux relais de croissance plus
autonomes, au moment où la locomotive économique
chinoise est en train de rééquilibrer son modèle
économique en faveur de son marché domestique
(cette évolution explique la modération de la croissance
chinoise, qui s’établit autour de 7,5 %).
Mais surtout, 2014 est l’année au cours de laquelle la
Réserve fédérale américaine devra gérer le resserrement
de sa politique monétaire, tout en veillant à ne pas
provoquer de tension trop forte sur les taux obligataires
américains, ce qui ralentirait le dynamisme des agents
économiques. En Europe et plus encore au Japon, la
faiblesse de l’inflation reste une préoccupation majeure
qui incite les banques centrales à garantir, au contraire,
un environnement monétaire encore résolument
accommodant pour les trimestres, voire les années à
venir.
En zone euro, la stabilisation de la situation économique
doit beaucoup à l’apaisement des risques de crise
systémique
qui
prévalaient en 2011 et
Les politiques
2012, lorsque le stress
budgétaires ne sont
sur les dettes souveraines
plus systématiquement menaçait l’unité même de
la zone économique. Les
contraignantes pour la
pays du sud de l’Europe
reprise économique.
sortent progressivement
de la récession, grâce
au redressement en cours de leur compétitivité et
aux effets bénéfiques de la modération des politiques
d’austérité budgétaire, qui avaient été déployées au plus
fort de la crise. En France, où la reprise économique
demeure encore modeste, l’inflexion politique observée
récemment avec la stabilisation du cadre fiscal des
Les politiques monétaires resteront
accommodantes, malgré la baisse
des achats d’actifs de la FED
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Du portage et peu de défauts sur les marchés
obligataires ?
Le redressement des taux souverains sera modéré des deux côtés de
l’Atlantique. Le risque reste très bien rémunéré sur le crédit investment
grade.
Philippe Berthelot
Directeur de la gestion crédit, Natixis Asset Management
A
vec la persistance d’une croissance
anémique en zone euro, qui ne permet pas
d’envisager une baisse du taux de chômage,
et à l’inverse, un rebond de l’économie
américaine, les investisseurs vont devoir vivre avec une
situation de découplage qui nécessitera un pilotage très
fin de leurs allocations.
Tout d’abord, nous ne
constatons pas de bulle sur
Nous ne
les marchés obligataires.
constatons pas de
Grâce à un « tapering »
bulle sur les marchés (réduction
des
rachats
obligataires.
d’actifs) mesuré de la part de
la FED, nous devrions assister
à une reprise modérée des taux longs et en particulier
de l’écart entre le Bund et les Treasuries, qui se situe
historiquement à 100 points de base en moyenne. Ils
continueront à évoluer autour de leur niveau d’équilibre,
soit respectivement 2 % et 3 %.
La France bénéficie d’avantages structurels
Concernant la France, malgré une croissance faible et
un déficit élevé, sa dette bénéficie d’une très grande
liquidité, du fait de son statut de pays core et du rôle
de collatéral de ses titres sur le marché des dérivés.
Ce sont des avantages structurels qui ne seront pas
remis en question, même si nous pourrions assister à
une légère hausse de son spread, en bas de fourchette
aujourd’hui à 50 points de base, dans le sillage entre
autres des prochaines élections.
Les pays périphériques ne sont pas dans la même
situation, car de vrais problèmes politiques et
budgétaires persistent. Ils mettront plusieurs années
à être résolus, même si le risque systémique s’est
éloigné. Nous considérons par exemple que si la
demande sur les syndications d’obligations long terme
espagnoles a été dernièrement très forte, permettant
au spread de descendre sous les 20 points de base,
les marchés ont pu faire preuve d’une certaine
complaisance.
Le risque sur le crédit reste encore très
bien rémunéré
Par ailleurs, dans l’univers du crédit corporate, nous ne
pourrons pas rééditer les performances à deux chiffres
observés en 2013 sur le high yield et les convertibles.
Cependant le risque est encore plus que rémunéré sur
l’investment grade, voire sur le high yield, car les taux
de défaut sont à des niveaux historiquement bas, à
moins de 3 %, et le resteront au cours de l’année.
En outre, si dans un contexte de coût de financement
extrêmement faible, les volumes d’émissions des
corporates devraient atteindre à nouveau des records
en 2014, ceux des financières vont à l’inverse chuter du
fait des LTRO. En conséquence, le solde net (émissions
– remboursements) sur le crédit investment grade
sera négatif, ce qui représentera un excellent facteur
de soutien pour ce marché. Et il bénéficiera aussi des
toujours très importants montants de liquidité dont
disposent les investisseurs.
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Marchés actions européennes :
retour du cash à l'actionnaire
La revalorisation des actions européennes devrait se poursuivre en 2014.
Avec, cette fois, plus de soutien du côté de la croissance des bénéfices des
sociétés et davantage de redistribution aux actionnaires.
Yves Maillot
Directeur actions européennes, Natixis Asset Management
L
’expansion substantielle des ratios de
valorisation a rythmé la progression des
actions européennes. L’indice Eurostoxx 50 a
par exemple vu son PER à 12 mois évoluer de
9 à 13 fois les résultats estimés, entre 2011 et 2013. En
revanche, la croissance des résultats des entreprises n’a
pas représenté le catalyseur haussier qu’espéraient les
analystes au début de l’année 2013. Elle devrait finalement
ressortir en zone euro à un niveau quasi nul pour 2013, loin
des estimations initiales qui tablaient sur 10 %.
Sur la base de cette performance mitigée, l’orientation des
résultats microéconomiques devrait être bien meilleure
en 2014. Dans un environnement économique un peu
plus prometteur, l’objectif d’une croissance bénéficiaire
entre 5 et 10 % est très crédible et c’est d’ailleurs un relai
nécessaire à la poursuite de la hausse des cours, après
la normalisation récente des primes de risque et des
multiples de valorisation.
825 milliards d’euros de liquidités dans
les sociétés cotées européennes
Pendant la crise, bon nombre d’entreprises ont engagé des
plans de restructuration et d’économies pour assainir leur
bilan. En 2014 le ratio dette/fonds propres des entreprises
européennes sera à son niveau le plus bas depuis 25 ans,
ce qui leur permet aujourd’hui de disposer d’un montant
colossal de cash (825 milliards d’euros dans les sociétés
cotées en Europe).
Pour l’instant frileux, les dirigeants des sociétés
européennes ne devraient pas tarder à réallouer peu à
peu ces liquidités. Le rythme des opérations de fusionsacquisitions a donc de bonnes chances de s’accélérer
en 2014. Pour l’actionnaire, cela se traduira aussi par
un taux de distribution
plus important dans
Le stress initial de la
les mois à venir, alors
crise
a
créé des situations
que le rendement
moyen des dividendes de cash significatives
est déjà assez attractif dans le bilan
(à 3,6 % en Europe). des sociétés cotées.
De même, aux EtatsUnis, la distribution de cash a été élevée, plus d’une
société sur deux au sein du S&P500 a mis en oeuvre un
plan de rachat d’actions l’année dernière.
La sélectivité des valeurs est particulièrement discriminante depuis l’été 2013
D’un point de vue sectoriel, les valeurs financières
présentent encore une sous-valorisation qui ne se
justifie plus au regard de leurs fondamentaux et des
perspectives haussières de leurs résultats dans les
prochains mois. Des opportunités existent aussi dans le
secteur pétrolier, pénalisé par une activité gourmande
en investissements qui a fait chuter les cours de bourse,
la décote excessive du secteur semblant avoir touché
un point bas.
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N W.
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2014, l’année de tous les dangers ?
L’abondance de liquidité a été l’explication majeure des allocations
d’actifs, qui ont surpondéré les obligations. Le risque le plus fort serait
sans aucun doute celui d’un rapatriement des capitaux investis dans les
pays émergents.
Loïc Cadiou
Associé, gérant de portefeuille senior, H2O Asset Management
U
ne approche global macro doit permettre
d’identifier les risques et le potentiel de
différents scénarios sur les marchés.
Or, nous sommes aujourd’hui dans
une phase de digestion de la globalisation, qui a tiré la
croissance mondiale et les marchés pendant une dizaine
d’années. Il y a eu beaucoup d’investissements dans les
pays émergents, beaucoup d’usines nouvelles en Chine
par exemple. En conséquence le ralentissement chinois
correspond à un ajustement structurel, à une volonté
de rééquilibrage du gouvernement. Pour leur part, les
Etats-Unis connaissent une période d’accélération et la
question est de savoir si la confiance du consommateur
américain va s’aligner sur celle des entreprises. Si
c’est le cas, l’amélioration de la conjoncture OutreAtlantique sera beaucoup plus rapide que prévue, et
après avoir mené une politique monétaire extrêmement
expansionniste, la Réserve Fédérale pourrait réagir d’une
manière disproportionnée au regard des attentes des
marchés.
Un risque de hausse des taux plus rapide,
mais aussi plus violente qu’anticipé
Le risque pour les marchés obligataires serait ainsi une
hausse des taux plus rapide, mais aussi plus violente
qu’anticipé. Cela provoquerait un choc pour la liquidité
mondiale, or l’abondance de liquidité a été l’explication
majeure des allocations d’actifs, qui ont surpondéré
les obligations, au cours des cinq dernières années. En
conséquence, les investisseurs seraient amenés à faire
des choix inverses de ceux qu’ils ont faits auparavant. Et
le risque le plus fort serait
sans aucun doute celui
La Réserve
d’un rapatriement des
capitaux investis dans Fédérale pourrait
les pays émergents, car réagir d’une manière
il y a encore beaucoup disproportionnée
de
surinvestissement au regard des attentes
sur ces marchés. Même des marchés.
si ce risque n’est pas
pour autant notre scénario central, nous nous devons de
le prendre en compte et ainsi de mettre en place des
stratégies de protection des portefeuilles, via le recours
à des options.
De nouveaux risques sont encore mal captés
La Banque centrale américaine est la banque centrale
du Monde. La politique monétaire mondiale a été très
accommodante mais si la conjoncture américaine
s’améliore, nous entrerons dans une phase plus
restrictive, dans une logique de réduction de la liquidité.
Ce nouveau monde crée de nouvelles opportunités, il y a
des marchés très chers et des marchés peu chers, ainsi
que de nouveaux risques qui sont encore mal captés.
W W W. F R . N G A M. N AT IX IS.COM
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Allocation d’actifs : vers un portefeuille
« centré-réduit »
Pour répondre aux exigences d’une configuration de marché bien différente
de celle des années précédentes, l’allocation d’actifs des investisseurs
devra conserver un biais « risk-on ». Mais avec un degré élevé de sélectivité.
Franck Nicolas
Directeur Investissement et solutions clients, Natixis Asset Management
E
n 2012, dans un contexte d’aversion au risque à
son paroxysme, les investisseurs avaient pour
priorité la protection de leurs portefeuilles face
au stress extrême. Après une année 2013 au
cours de laquelle la recherche de convexité s’est révélée
être un thème majeur, une allocation de « normalisation »
s’impose pour les mois à venir.
Une allocation de normalisation
L’environnement de marché s’est stabilisé et cela se
traduit par une normalisation du prix des actifs, en premier
lieu des actions. Après
plusieurs années d’une
En 2014,
hausse singulière, qui
la normalisation du prix a conduit les indices
de la plupart des actifs américains
à
des
va guider les choix
sommets historiques, les
d’allocation.
multiples de valorisation
sont à leur juste niveau.
En Europe, les actions
sont un peu moins « sur-achetées » et réduiront peu à peu
l’écart par rapport à Wall Street.
Sur les marchés obligataires souverains aussi, un
rééquilibrage est en marche. Les taux à dix ans européens
connaissent une reconvergence, au profit des pays dits
périphériques dont la situation économique s’améliore
graduellement. Quant aux taux longs américains, ils sont
actuellement à un niveau d’équilibre, autour de 3 %. Il
faudra surveiller l’influence de la diminution du programme
d’achats d’actifs de la Fed, mais les taux long américains
ne devraient pas nécessairement aller beaucoup plus haut.
Jouer le découplage des politiques
monétaires
Dans ce contexte, il faut privilégier une allocation « riskon », mais sélective. Le découplage à venir des politiques
monétaires justifie une surexposition au dollar US, qui va
s’apprécier par rapport à l’euro à mesure que la Fed rendra
ses conditions monétaires plus restrictives. La livre sterling
offre également un potentiel d’appréciation en raison du
regain de dynamisme de l’économie britannique. De son
côté, le yen est à sous-pondérer.
Concernant les actions des marchés développés, le
maintien des politiques monétaires expansionnistes au
Japon et en Europe milite en faveur d’une surpondération
des actifs issus de ces zones économiques. Les profils
Small Caps et Low Bêta sont à privilégier. En revanche, il
est préférable de rester à l’écart des actions des marchés
développés d’Asie et des titres au profil High Bêta.
Sur les marchés émergents, les actions des pays
« frontières » (Mexique, Pologne) sont intéressantes
pour leur sensibilité à la reprise économique de leurs
voisins industrialisés. La Chine et la Corée sont aussi à
surpondérer, au détriment de l’Inde et du Brésil. Pour
sa part, la dette émergente en dollar présente un profil
attrayant.
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