DÉTERMINER SI LA DIFFÉRENCE EST DUE AU GESTIONNAIRE

EXPOSÉ – T1 2017
PAVILION GROUPE CONSEILSMD
PAVILION GROUPE PLACEMENTS ALTERNATIFSMC
À la Milken Institute Global Conference de 2013, Leon Black
d’Apollo aurait dit « nous vendons tout ce qui n’est pas
fermement cloué au plancher ». Comme l’illustre la Figure 1,
il semble que les gestionnaires de fonds de placement privé
aient été nombreux à sortir leurs outils pour se débarrasser
de ces vilains clous en 2014 et 2015.
Par les volumes monétaires, les dernières années (y compris
une partie de 2016, non illustrée sur la Figure 1) ont été les
meilleures années de désinvestissements de l’histoire des
marchés des placements privés. Au grand bonheur des
commanditaires, ces désinvestissements ont débouché
sur des niveaux de distributions records des commandités.
Nous vivons les meilleures années de l’histoire des marchés
des placements privés avec des désinvestissements et des
distributions records. Alors où est le problème?
En termes simples, le problème est celui de la décision
de réinvestir. Quelle part des rendements intéressants
peut être attribuée au marché et quelle part peut l’être au
gestionnaire?
Ces dernières années, les marchés des placements privés
ont très bien tiré leur épingle du jeu. Malgré une faible
croissance économique, les gestionnaires de fonds de
placement privé ont bénéficié d’un environnement unique
dans lequel ils avaient accès à du crédit abondant à faible
coût, ont connu des niveaux très élevés de transactions
et surtout ont profité d’un marché de désinvestissement
fantastique. En athlétisme, dans une course de 100 mètres,
un vent de dos supérieur à une certaine force invalide un
résultat record (réputé facilité par le vent) car il ne représente
pas la mesure absolue de la performance de l’athlète.
En raison de la nature des actifs et de la durée de leur
détention en placement privé, le choix du moment pour
intervenir sur le marché compte moins que pour certaines
autres catégories d’actifs. Cependant, les gestionnaires de
placements privés peuvent être avantagés (ou handicapés)
par l’état du marché. En athlétisme, on utilise un
anémomètre, pour établir clairement et sans équivoque, la
performance du coureur. Comme dans les placements privés
le rendement a plus de dimensions, il est beaucoup plus
dicile pour les commanditaires de délimiter clairement la
par Dr. William T. Charlton, JR., Ph.D., CFA,
Directeur exécutif. Pavilion Alternatives Group Limited
DÉTERMINER SI LA
DIFFÉRENCE EST DUE AU
GESTIONNAIRE OU AU
MARCHÉ
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$ Milliards
Figure 1: Valeur des retraits de capitaux de placements privés aux États-Unis (G$)
Source: Pitchbook

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Source: PrivateIQ
Figure 2: Quartiles de TVPI à la fin de la quatrième année du cycle de vie du fonds
0.6
0.7
0.8
0.9
1.0
1.1
1.2
1.3
1.4
1.5
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
TVPI
25%
75%
Médiane
part du rendement du gestionnaire qui est simplement due
à l’eet porteur du marché. Ce point est particulièrement
important parce qu’il est peu probable que les conditions
avantageuses momentanées durent pendant le reste du
prochain cycle de vie complet des placements privés.
Pour quantifier cette question, la Figure 2 ci-dessous présente
les quartiles de la valeur totale pour le capital investi (TVPI)
pour les fonds à la fin de leur quatrième année par rapport
à des millésimes récents. Par exemple, les résultats des
fonds du millésime 2005 sont ceux du 31 décembre 2008.
La quatrième année est pertinente puisqu’habituellement
les gestionnaires de fonds mobilisent de nouveaux fonds
tous les quatre ans et que les commanditaires prennent
des décisions de réinvestissement en fonction des données
de rendement intérimaire similaires à celles présentées ci-
dessous.
On constate une dérive à la hausse évidente de la répartition
des TVPI au cours de la période dans la Figure 2. Cette
dérive peut être attribuée à deux facteurs au moins. Les
fonds mobilisés en 2005 et 2006 ont presque assurément
été largement investis avant la grande crise financière
(GCF), quand les prix des placements privés étaient élevés.
En outre, les fonds de ces millésimes auraient normalement
liquidé des participations dans des sociétés au plus noir
de la GCF. De plus, le rendement de nombreuses sociétés
détenues en portefeuille a subi le revers d’une mauvaise
conjoncture économique créée par la GCF. Par conséquent,
les TVPI ont probablement été déprimés et sont descendus
sous des niveaux normaux pour les millésimes 2005 et
2006. Inversement, les millésimes 2010-2012 ont bénéficié
des meilleurs marchés de désinvestissement de l’histoire
des placements privés et par conséquent, leurs TVPI sont
probablement au-dessus des nivaux normaux. Deuxième
facteur qui aurait contribué à une dérive à la hausse : les
gestionnaires de fonds ont adopté des méthodologies de
valorisation à la valeur au marché en raison de l’évolution de
la réglementation.
S’il est probable que les deux marchés de désinvestissement
et les changements de méthodologie de valorisation aient
contribué à la dérive haussière, il n’en reste pas moins que
ces dernières années, les gestionnaires de fonds se révèlent
relativement performants par rapport aux normes historiques.
Il est particulièrement remarquable que le 25e percentile
des TVPI en 2012 ait été de 1,11, ce qui n’est pas loin du 75e
percentile de 2005 de 1,14. Les capacités des gestionnaires
de placement privé se seraient-elles améliorées à ce point
en sept ans? Ou les possibilités d’investissement se seraient-
elles améliorées autant? Les deux sont possibles, mais des
changements importants dans l’un ou l’autre d’une ampleur
susante au cours d’une période comparativement brève
semblent peu probables. Cependant, la comparaison relative
ne fait pas ressortir l’interaction de la conjoncture du marché
avec le rendement des fonds. Il est aussi pertinent de noter
que le rendement intérimaire de la quatrième année de vie
d’un fonds, tout en ayant une valeur de prédiction relative,
est loin d’être le déterminant du rendement ultime du fonds.

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Dr. William T. Charlton JR., Ph.D., CFA,
Directeur exécutif
Pavilion Alternatives Group Limited
wcharlton
@pavilioncorp.com
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article, svp contactez:
Le réinvestissement des distributions, l’augmentation par
les commanditaires des fonds injectés dans les placements
privés et l’investissement par de nouveaux commanditaires
dans ce secteur pour la première fois se sont combinés
pour créer un marché de mobilisation de capitaux très actif.
Conscients de cette réalité, certains commandités ont abrégé
la durée du cycle de leurs fonds et mobilisent des capitaux
plus tôt qu’ils ne l’auraient fait normalement ou orent des
instruments ou des stratégies de remplacement. Beaucoup
de commanditaires ont compris qu’en ne participant pas au
prochain fonds d’un gestionnaire de qualité, ils pourraient
perdre l’accès futur à ce gestionnaire. Cela exerce une
pression d’autant plus grande sur les commanditaires pour
qu’ils prennent de bonnes décisions de placement avec des
informations limitées tout en sachant que les conditions
du marché peuvent être influencées nettement par cette
information.
En termes clairs, la meilleure situation consiste à investir
dans de bons gestionnaires alors que la conjoncture des
marchés est bonne. Cependant, il est de plus en plus dicile
de prédire les conditions du marché, particulièrement sur
les 10 années de la durée de vie de la plupart des fonds de
placement privé. Ainsi, la stratégie qu’emploient beaucoup
de commanditaires consiste à investir dans de bons
gestionnaires de fonds et à miser sur la diversification des
millésimes pour atténuer le risque de marché. Pour distinguer
entre ceux qui sont avantagés par le marché et ceux qui créent
de la valeur, il faut une vaste expérience de divers marchés
de placements privés ainsi qu’une profonde connaissance
des gestionnaires de fonds individuels et notamment de
la dynamique de leur équipe, de leur stratégie et de leurs
capacités de création de valeur. En termes généraux, les
commanditaires ont une piètre image des commandités
qui exhibent une mentalité de négociation active ou
opportuniste comme stratégie principale. Ironiquement, sur
les marchés du désinvestissement réceptifs de ces dernières
années, les commandités peuvent être mal vus s’ils n’ont
pas éliminé certaines des envolées gênantes concernant
au moins quelques-unes des sociétés de leur portefeuille et
n’ont pas misé sur une occasion historique.
INFORMATIONS GÉNÉRALES À FOURNIR : Ces informations s’adressent
exclusivement aux investisseurs qualifiés ou avertis et ne sont
communiquées qu’à des fins d’illustration. Les hypothèses, les données
et les modèles utilisés pour établir les informations contenues dans les
présentes proviennent de sources jugées fiables, mais rien ne saurait
garantir la certitude ou la probabilité des résultats tels qu’ils ont été
présentés. Ce document n’est pas une sollicitation ou une ore de parts
d’un fonds ou d’autres valeurs mobilières ni ne constitue un conseil
juridique, fiscal ou de placement et ne devrait pas être interprété comme
tel. Tout conseil de placement serait donné conformément à une entente de
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