DÉTERMINER SI LA DIFFÉRENCE EST DUE AU GESTIONNAIRE OU AU MARCHÉ par Dr.William T. Charlton, JR., Ph.D., CFA, Directeur exécutif. Pavilion Alternatives Group Limited À la Milken Institute Global Conference de 2013, Leon Black Ces dernières années, les marchés des placements privés d’Apollo aurait dit « nous vendons tout ce qui n’est pas ont très bien tiré leur épingle du jeu. Malgré une faible fermement cloué au plancher ». Comme l’illustre la Figure 1, croissance économique, les gestionnaires de fonds de il semble que les gestionnaires de fonds de placement privé placement privé ont bénéficié d’un environnement unique aient été nombreux à sortir leurs outils pour se débarrasser dans lequel ils avaient accès à du crédit abondant à faible de ces vilains clous en 2014 et 2015. coût, ont connu des niveaux très élevés de transactions Par les volumes monétaires, les dernières années (y compris une partie de 2016, non illustrée sur la Figure 1) ont été les meilleures années de désinvestissements de l’histoire des marchés des placements privés. Au grand bonheur des commanditaires, ces désinvestissements ont débouché et surtout ont profité d’un marché de désinvestissement fantastique. En athlétisme, dans une course de 100 mètres, un vent de dos supérieur à une certaine force invalide un résultat record (réputé facilité par le vent) car il ne représente pas la mesure absolue de la performance de l’athlète. sur des niveaux de distributions records des commandités. En raison de la nature des actifs et de la durée de leur Nous vivons les meilleures années de l’histoire des marchés détention en placement privé, le choix du moment pour des placements privés avec des désinvestissements et des intervenir sur le marché compte moins que pour certaines distributions records. Alors où est le problème? autres catégories d’actifs. Cependant, les gestionnaires de En termes simples, le problème est celui de la décision de réinvestir. Quelle part des rendements intéressants peut être attribuée au marché et quelle part peut l’être au gestionnaire? placements privés peuvent être avantagés (ou handicapés) par l’état du marché. En athlétisme, on utilise un anémomètre, pour établir clairement et sans équivoque, la performance du coureur. Comme dans les placements privés le rendement a plus de dimensions, il est beaucoup plus difficile pour les commanditaires de délimiter clairement la Figure 1: Valeur des retraits de capitaux de placements privés aux États-Unis (G$) $450.00 $400.00 $350.00 $ Milliards $300.00 $250.00 $200.00 $150.00 $100.00 $50.00 $0.00 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Source: Pitchbook EXPOSÉ – T1 2017 PAVILION GROUPE CONSEILSMD PAVILION GROUPE PLACEMENTS ALTERNATIFSMC 10 part du rendement du gestionnaire qui est simplement due sous des niveaux normaux pour les millésimes 2005 et à l’effet porteur du marché. Ce point est particulièrement 2006. Inversement, les millésimes 2010-2012 ont bénéficié important parce qu’il est peu probable que les conditions des meilleurs marchés de désinvestissement de l’histoire avantageuses momentanées durent pendant le reste du des placements privés et par conséquent, leurs TVPI sont prochain cycle de vie complet des placements privés. probablement au-dessus des nivaux normaux. Deuxième Pour quantifier cette question, la Figure 2 ci-dessous présente les quartiles de la valeur totale pour le capital investi (TVPI) pour les fonds à la fin de leur quatrième année par rapport à des millésimes récents. Par exemple, les résultats des facteur qui aurait contribué à une dérive à la hausse : les gestionnaires de fonds ont adopté des méthodologies de valorisation à la valeur au marché en raison de l’évolution de la réglementation. fonds du millésime 2005 sont ceux du 31 décembre 2008. S’il est probable que les deux marchés de désinvestissement La quatrième année est pertinente puisqu’habituellement et les changements de méthodologie de valorisation aient les gestionnaires de fonds mobilisent de nouveaux fonds contribué à la dérive haussière, il n’en reste pas moins que tous les quatre ans et que les commanditaires prennent ces dernières années, les gestionnaires de fonds se révèlent des décisions de réinvestissement en fonction des données relativement performants par rapport aux normes historiques. de rendement intérimaire similaires à celles présentées ci- Il est particulièrement remarquable que le 25e percentile dessous. des TVPI en 2012 ait été de 1,11, ce qui n’est pas loin du 75e On constate une dérive à la hausse évidente de la répartition des TVPI au cours de la période dans la Figure 2. Cette dérive peut être attribuée à deux facteurs au moins. Les fonds mobilisés en 2005 et 2006 ont presque assurément été largement investis avant la grande crise financière (GCF), quand les prix des placements privés étaient élevés. En outre, les fonds de ces millésimes auraient normalement liquidé des participations dans des sociétés au plus noir de la GCF. De plus, le rendement de nombreuses sociétés détenues en portefeuille a subi le revers d’une mauvaise conjoncture économique créée par la GCF. Par conséquent, les TVPI ont probablement été déprimés et sont descendus percentile de 2005 de 1,14. Les capacités des gestionnaires de placement privé se seraient-elles améliorées à ce point en sept ans? Ou les possibilités d’investissement se seraientelles améliorées autant? Les deux sont possibles, mais des changements importants dans l’un ou l’autre d’une ampleur suffisante au cours d’une période comparativement brève semblent peu probables. Cependant, la comparaison relative ne fait pas ressortir l’interaction de la conjoncture du marché avec le rendement des fonds. Il est aussi pertinent de noter que le rendement intérimaire de la quatrième année de vie d’un fonds, tout en ayant une valeur de prédiction relative, est loin d’être le déterminant du rendement ultime du fonds. Figure 2: Quartiles de TVPI à la fin de la quatrième année du cycle de vie du fonds 1.5 1.4 1.3 75% 1.2 TVPI 1.1 1.0 0.9 Médiane 0.8 25% 0.7 0.6 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Source: PrivateIQ EXPOSÉ – T1 2017 PAVILION GROUPE CONSEILSMD PAVILION GROUPE PLACEMENTS ALTERNATIFSMC 11 Le réinvestissement des distributions, l’augmentation par les commanditaires des fonds injectés dans les placements privés et l’investissement par de nouveaux commanditaires Pour tous commentaires ou questions à propos de cet article, svp contactez: dans ce secteur pour la première fois se sont combinés Dr. William T. Charlton JR., Ph.D., CFA, Directeur exécutif pour créer un marché de mobilisation de capitaux très actif. Pavilion Alternatives Group Limited Conscients de cette réalité, certains commandités ont abrégé [email protected] la durée du cycle de leurs fonds et mobilisent des capitaux plus tôt qu’ils ne l’auraient fait normalement ou offrent des instruments ou des stratégies de remplacement. Beaucoup de commanditaires ont compris qu’en ne participant pas au prochain fonds d’un gestionnaire de qualité, ils pourraient perdre l’accès futur à ce gestionnaire. Cela exerce une pression d’autant plus grande sur les commanditaires pour qu’ils prennent de bonnes décisions de placement avec des informations limitées tout en sachant que les conditions du marché peuvent être influencées nettement par cette information. En termes clairs, la meilleure situation consiste à investir INFORMATIONS GÉNÉRALES À FOURNIR : Ces informations s’adressent exclusivement aux investisseurs qualifiés ou avertis et ne sont communiquées qu’à des fins d’illustration. Les hypothèses, les données et les modèles utilisés pour établir les informations contenues dans les présentes proviennent de sources jugées fiables, mais rien ne saurait garantir la certitude ou la probabilité des résultats tels qu’ils ont été présentés. Ce document n’est pas une sollicitation ou une offre de parts d’un fonds ou d’autres valeurs mobilières ni ne constitue un conseil juridique, fiscal ou de placement et ne devrait pas être interprété comme tel. Tout conseil de placement serait donné conformément à une entente de gestion de placement écrite et les conseils fiscaux et juridiques devraient être donnés par des conseillers professionnels qualifiés appropriés. Aucune partie de cette publication ne peut être reproduite d’aucune manière sans notre consentement préalable écrit. Pavilion Groupe Placements Alternatifs est une marque de commerce de Pavilion Corporation Financière utilisée sous licence par Pavilion Alternatives Group, LLC aux États-Unis, Pavilion Alternatives Group Limited au Royaume-Uni, Pavilion Alternatives Group (Singapore) Pte. Ltd., et Pavilion Groupe Conseils Ltée au Canada. © 2017 Pavilion Alternatives Group, LLC dans de bons gestionnaires alors que la conjoncture des marchés est bonne. Cependant, il est de plus en plus difficile de prédire les conditions du marché, particulièrement sur les 10 années de la durée de vie de la plupart des fonds de placement privé. Ainsi, la stratégie qu’emploient beaucoup de commanditaires consiste à investir dans de bons gestionnaires de fonds et à miser sur la diversification des millésimes pour atténuer le risque de marché. Pour distinguer entre ceux qui sont avantagés par le marché et ceux qui créent de la valeur, il faut une vaste expérience de divers marchés de placements privés ainsi qu’une profonde connaissance des gestionnaires de fonds individuels et notamment de la dynamique de leur équipe, de leur stratégie et de leurs capacités de création de valeur. En termes généraux, les commanditaires ont une piètre image des commandités qui exhibent une mentalité de négociation active ou opportuniste comme stratégie principale. Ironiquement, sur les marchés du désinvestissement réceptifs de ces dernières années, les commandités peuvent être mal vus s’ils n’ont pas éliminé certaines des envolées gênantes concernant au moins quelques-unes des sociétés de leur portefeuille et n’ont pas misé sur une occasion historique. EXPOSÉ – T1 2017 PAVILION GROUPE CONSEILSMD PAVILION GROUPE PLACEMENTS ALTERNATIFSMC