La politique monétaire

La politique monétaire
HEC Montréal
Novembre 2002
1
Qu’est-ce que la monnaie ?
• La monnaie a pris différentes formes dans
l’histoire :
– Monnaie marchandise (commodity money)
– Monnaie fiduciaire (fiat money)
• On définit la monnaie par rapport à ses rôles :
– Moyen d'échange
– Unité de compte
– Réserve de valeur
• Sa valeur dépend uniquement de la
confiance.
2
La monnaie dans l’économie
canadienne
• La monnaie : l’ensemble des actifs
financiers les plus liquides
– liquidité : facilité à transformer un actif en
moyen d’échange
• Plusieurs mesures (agrégats)
• Liquidité variable
3
Les agrégats monétaires: M1 et M2
Données désaisonnalisées, en M $, août 2002
Monnaie hors banques
Dépôts à vue nets aux banques
M1
Dépôts à préavis autres que ceux
des particuliers et
Dépôts d’épargne des particuliers
M2
39 504
95 426
134 930
415 711
550 641
4
Le marché monétaire
• Détermine une quantité et un prix
• Quantité : mesurée par un agrégat (M1 par
exemple)
• Prix : le coût de renonciation
– Le taux d’intérêt
– Si l’on détient de la monnaie, on renonce à un
actif qui rapporte des intérêts
5
Taux d’intérêt = r
La demande de monnaie
La position de DM dépend de la valeur
des transactions à réaliser:
• P   DM (déplacement vers la
droite)
• Y   DM (déplacement vers la
droite)
Relation négative
entre le taux
d’intérêt et la
quantité demandée
de monnaie
DM
6
M = Qté de monnaie
Taux d’intérêt = r
L’offre de monnaie
OM
La quantité offerte de
monnaie (le stock de
monnaie) est une
donnée
La quantité offerte est
déterminée par les banques
commerciales (dépôts) et
indirectement par la Banque
du Canada (voir + loin)
7
M = Qté de monnaie
Taux d’intérêt
L’équilibre du marché monétaire
OM
r0
Le taux d’intérêt du
marché équilibre
l’offre et la demande
DM
8
M = Qté de monnaie
La politique monétaire
• La Banque du Canada est responsable de la
formulation et de la mise en œuvre de la
politique monétaire canadienne.
• Depuis 1991, un seul objectif : contrôler
l’inflation.
– Cible d’inflation : maintenir TCIPC dans une
fourchette variant entre 1 % et 3 % ;
– Fourchette en vigueur jusqu’à la fin de 2006.
• Méthode : influencer indirectement la quantité
de monnaie offerte.
– Lien empirique étroit entre la monnaie et l’inflation
9
Cible de maîtrise de l’inflation
10
Monnaie et inflation
–Comparaisons internationales 1980 - 1996
1,000
Taux d’inflation
annuel
Brésil
(%, échelle log)
Argentine
100
Ouganda
Turquie
Israel
Zambie Pologne
Mexique
Ecuador Ghana
Venezuela
Syrie Hongrie Chili
Portugal
Kenya
Philippines
Afrique du Sud
India
Pakistan
Indonesie
Italie
10
Australie
France Thailande
États-Unis
Belgium
Malaysie
Canada
Suisse
Allemagne
Japon
1
Taux de croissance
de l’offre de monnaie
(%, échelle log)
1
10
100
Sources: International Monetary Fund, International Financial Statistics
Yearbook, 1997 & International Financial Statistics (December 1998).
Note: Offre de monnaie = taux de croissance de la masse monétaire moins le taux de croissance du PIB réel
1,000
11
La croissance de M2 et le taux d’inflation
14
25
12
20
10
15
8
6
10
4
5
2
0
0
-2
-5
80
82
84
86
88
90
Taux d ’inflation selon IPC
92
94
96
98
Masse monétaire M2
00
12
Les coûts de l’inflation
•
•
•
•
Sophisme de l’inflation (inflation fallacy)
Coûts d’usure (shoeleather costs)
Coûts d’affichage (menu costs)
Variabilité des prix relatifs et allocation
inefficace des ressources
• Distorsions fiscales
• Gêne et incompréhension
• Redistribution arbitraire des richesses
13
Le bilan de la Banque du Canada
novembre 2001
(en millions de dollars)
ACTIF
• Bons du Trésor
PASSIF
12 251
• Obligations du gouv.
25 986
• TITRES du gouvernement
canadien
38 237
• Avances - Membres ACP
394
• Dépôts en devises étrangères
• Autres éléments d’actif
335
4 689
* ACP : Association canadienne
des paiements (13 grandes
banques commerciales et 2
coopératives de crédit)
• Billets en circulation:
40 119
– dans les banques
3 513
– dans le public
36 606
• Dépôts des membres
de l’ACP*
452
• Base monétaire
36 012
• Dépôts du gouvernement
2 321
• Passif en devises étrangères
763
Réserves des banques : dépôts de
banques à la banque du Canada +
billets en circulation dans les banques
14
La compensation et le règlement
• La Banque du Canada est la banque de règlement
du système financier canadien.
• Lorsqu’un chèque est transmis d’une institution
financière à une autre, le règlement final passe par
la banque centrale.
• Exemple : Zoé, ayant un compte à la Banque A,
fait un chèque de 100 $ à Marc, ayant un compte à
la Banque B.
15
Bilan de la Banque du Canada
ACTIF
PASSIF + AVOIR
• Bons du Trésor
• Obligations du gouvernement
• Réserves internationales de changes
(gérées via le Fonds des changes)
• Billets et pièces
• Dépôts des institutions membres
de l’ACP (encaisses de règlement)
– Banque A 
– Banque B 
• Dépôts du gouvernement
• Avoir net
16
Le contrôle de l’offre de monnaie
• La Banque du Canada « contrôle » indirectement
la création de monnaie.
• Outil principal : 3 taux d’intérêt
– le taux d’escompte (Bank Rate)
– Le taux sur le financement à un jour (aussi appelé
« taux directeur » ou « taux interbancaire »)
– Le taux créditeur
• Depuis 1998, la banque centrale fournit des
réserves à la demande (au taux d’escompte) et
rémunère les dépôts (à ce taux moins 0,5 %). En
outre, les banques sont tenues de maintenir un
solde d’encaisses de règlement égal à zéro.
17
Le marché des encaisses de règlement
• Les banques commerciales détiennent des
encaisses de règlement pour couvrir les
paiements des clients.
• Il y a un marché pour ces encaisses.
• Les fonds y sont prêtés pour 24 heures à un
taux appelé « taux à un jour » ou « taux
interbancaire ».
18
La fourchette opérationnelle pour le
taux à un jour
• 50 points de base entre le taux plancher et le
taux plafond
• Institutions en surplus d’encaisses: placent
leurs fonds à un taux supérieur au plancher
• Institutions en déficit d’encaisses:
empruntent à un taux inférieur au taux
d’escompte
19
Année-mois
20
1999M11
1999M09
1999M07
1999M05
1999M03
1999M01
1998M11
1998M09
1998M07
1998M05
1998M03
1998M01
1997M11
1997M09
1997M07
1997M05
1997M03
1997M01
1996M11
1996M09
1996M07
1996M05
1996M03
1996M01
Taux d'intérêt (%)
La fourchette cible pour le taux à un jour (1996
à 1999)
6
5.5
5
4.5
4
Taux d’escompte
3.5
Taux à un jour
3
Taux créditeur
2.5
Politique monétaire
• La politique monétaire de la Banque du
Canada = influencer le taux à un jour
• La Banque du Canada annonce à dates fixes
(8 fois par année) sa cible pour les fonds à
un jour
• La Banque est prête à prêter sur demande au
taux d’escompte
21
Politique monétaire expansionniste
• La Banque du Canada diminue la cible du
taux à un jour
• Elle entreprend en même temps des
opérations qui tiennent les encaisses de
règlement totales à zéro
– Avances ou opérations de pension
• Pouvant obtenir des fonds à meilleur
marché, les banques diminuent les taux
d’intérêt
22
Le contrôle de l’offre de monnaie
• Une diminution du taux interbancaire
entraîne les taux d’intérêt de court terme à
la baisse
• Des taux plus bas encouragent les emprunts.
• La masse monétaire augmente
23
Cibles intermédiaires : taux d’intérêt
•  taux interbancaire   taux d’intérêt de
court terme
• dépôts des particuliers   offre de
monnaie
– Dépôts : composantes les + importantes de M1
et M2
24
Taux d’intérêt
Une injection de monnaie
OM0
OM1
r
DM
r
Q
25
Relation entre les taux d’intérêt à court terme
canadiens
5.5
Bons du trésor
Papier commercial à 90 jours
Taux d'escompte
limite inférieure de la fourchette cible
5
pourcentage
4.5
4
3.5
3
2.5
avr96
mai96
juin96
juil96
août96
sept96
oct96
nov96
déc96
janv97
févr97
mois
mars97
avr97
mai97
juin97
juil97
août97
sept97
oct97
nov97
26
déc97
15
10
Taux d'intérêt (%)
La relation entre les taux administrés par les banques (taux
préférentiel et taux hypothécaire 1 an) et le taux à un jour
(1980-2000)
25
20
5
0
2000M09
2000M01
1999M05
1998M09
1998M01
1997M05
1996M09
1996M01
1995M05
1994M09
1994M01
1993M05
1992M09
1992M01
1991M05
1990M09
1990M01
1989M05
1988M09
1988M01
1987M05
1986M09
27
Taux hypoyhécaire 1 an
Taux préférentiel
Taux à un jour
1986M01
1985M05
1984M09
1984M01
1983M05
1982M09
1982M01
1981M05
1980M09
1980M01
Année-mois
14
12
10
Taux d'intérêt (en %)
La relation entre les taux d’intérêt à court terme canadiens,
de janvier 1980 à octobre 2000
24
22
20
18
16
8
6
4
2
0
2000M06
1999M11
1999M04
1998M09
1998M02
1997M07
1996M12
1996M05
1995M10
1995M03
1994M08
1994M01
1993M06
1992M11
1992M04
1991M09
1991M02
1990M07
1989M12
1989M05
1988M10
1988M03
1987M08
1987M01
1986M06
1985M11
1985M04
1984M09
1984M02
1983M07
1982M12
1982M05
1981M10
1981M03
1980M08
1980M01
Papier commercial à 90 jours
Bons du Trésor à 3 mois
Financement à 1 jour
28
Année-mois
La croissance de M1 réelle
et le taux d’intérêt à court terme
30
0
Baisse des taux
à court terne
20
-5
10
-10
0
-15
-10
-20
Hausse de M1
trois mois plus tard
-20
-25
80
82
M1 réelle
84
86
88
90
92
94
96
98
00
Rendement bons du Trésor 3 mois inversé et avancé de 329mois
Des taux à trois mois aux taux à un an
• Plus l’échéance des actifs financiers est longue,
moins grande est l’influence des taux courants du
marché monétaire.
• Pour les échéances d’un an et moins, on observe
toutefois un lien assez stable.
• Ainsi, même si la Banque du Canada ne
« contrôle » pas les taux d’intérêt, elle exerce une
influence importante sur une vaste gamme de taux
allant jusqu’à un an (ex. taux hypothécaires).
30
L’impact de la politique monétaire sur les taux
d’intérêt de long terme
• Un assouplissement de la politique monétaire fait
baisser les taux d’intérêt à court terme; un resserrement
les fait augmenter.
• Les taux d’intérêt de long terme peuvent alors diminuer,
rester constants ou augmenter.
• Si les anticipations inflationnistes sont élevées, les taux
à long terme vont augmenter; dans le cas contraire, les
taux auront tendance à diminuer.
31
Taux d’intérêt à long terme et à court terme
1976-2000
20
25
15
20
15
10
10
5
5
0
76
78
80
82
84
86
88
TAUX CT 3MOIS
90
92
94
96
TAUX LT 30 ANS
98
00
32
La courbe des rendements
• On peut représenter la gamme des taux d’intérêt de
diverses échéances (de 3 mois jusqu’à 30 ans), pour des
titres de risque semblable, à l’aide de la courbe des
rendements.
• En temps normal, cette courbe a une légère pente
positive (taux long > taux court); il arrive cependant
que la pente s’inverse (taux long < taux court).
• Ceci peut être le signe que les gens anticipent des taux
d’intérêt plus faibles dans le futur ou encore que la
banque centrale a resserré les conditions monétaires au
cours des derniers mois.
33
Courbe des rendements
(titres du gouvernement fédéral)
Taux de rendement annuels
8
7
6
avril-1997
avril-1998
5
mars-2000
4
3
2
3 mois
6 mois
1 an
2 ans
5 ans
10 ans
20 ans
30 ans
Échéances
34
Courbe des rendements: comparaison
internationale
(bons du Trésor et obligations du gouvernement)
22 mars 2000
Taux de rendement annuels (%)
7
6
Canada
USA
5
France
Allemagne
4
3
3 mois 6 mois
1 an
2 ans
5 ans
10 ans 20 ans 30 ans
Durée des titres
35
L’objectif de la Banque du Canada
• Maintenir l’inflation entre 1 et 3 %
• Augmentation du taux d’escompte =
resserrement des conditions monétaires
– La Banque souhaite une décélération de la DA
• Réduction = assouplissement (la Banque
– La Banque souhaite une accélération de la DA
36
Le mécanisme de transmission
de la politique monétaire
• Par mécanisme de transmission, on entend la
chaîne de réactions provoquées par les
modifications des taux d’intérêt à court terme.
• Le mécanisme de transmission relie les actions de
la banque centrale à son objectif de maîtrise de
l’inflation:
Taux d’intérêt
Demande
globale
Politique
monétaire
Taux de change
Inflation
(prix)
37
Mécanisme de transmission monétaire : taux de
change flexible (politique expansionniste)
Action
 Taux
interbancaire
Cibles
intermédiaires
 i (instantanné)
 F (instantanné)
Demande agrégée
C et I (2 à 6
trim.)
EX et IM (2 à
3 trim.)
Y (2 à 6 trim.)
P (6 trim.)
38
Inefficacité de la politique monétaire : taux
de change fixe (politique expansionniste)
•  taux interbancaire   taux d’intérêt
• Banque du Canada intervient dans le marché des
changes pour empêcher  F
– Vend $US et achète $CDN auprès des banques
canadiennes
–  réserves officielles ( actif) et  encaisses de règlement
( passif)
• Intenable : les réserves tombent à zéro !
• On doit  taux interbancaire   OM
39
Inefficacité de la politique monétaire : taux
de change fixe (politique expansionniste)
• Dans un régime de
change fixe  pas de
politique monétaire
autonome
• Change fixe  pas de
contrôle de la DA et de
l’inflation
• Ex : Canada début des
années 1980
i
OM’
OM
i1
i0
DM
40
M
Quand utiliser une politique monétaire
restrictive ?
P
• Régime de change
flexible  politique
monétaire restrictive sert
à lutter contre l’inflation
–  r   I et  C
–  F   EX et  IM
•  Y et  P
• But visé : maintenir
l’inflation entre 1 et 3 %
OALT
OACT
P0
P1
DA0
DA0
Y1
41
Y
Politique monétaire vs laisser-faire
• En équilibre de suremploi et absence de
politique  le marché
du travail s’ajuste
P
OALT
OACT1
– salaires   OACT
•  Y et  P
• L’inflation augmente
• La politique monétaire
restrictive permet donc
de retourner au potentiel
tout en contrôlant
l’inflation
P1
OACT0
P0
DA0
Y1
42
Y
Quand utiliser une politique monétaire
expansionniste ?
P
• Régime de change
flexible  politique
monétaire
expansionniste sert à
augmenter la
croissance
–  r   I et  C
–  F   EX et  IM
•  Y et  P
• But visé : éliminer un
écart récessionniste
OALT
OACT
P1
P0
DA1
DA0
Y1
43
Y
Politique monétaire expansionniste
• Vise à atteindre le plein-emploi rapidement
• Difficultés :
– Évaluer l’écart entre Y0 et YP
– L’effet des politiques sur la DA est incertain
– Délai d’impacts  la Banque du Canada doit
agir par anticipation
• Pour ces raisons  politique expansionniste
seulement lors de récessions majeures
44
Un exemple de problème de stabilisation
• Politique expansionniste
si on surévalue l’écart
récessionniste  
inflation
• Si la politique persiste
 spirale inflationniste
et hyperinflation
• MPw
M   P   w  etc..
• L’inflation est un
phénomène monétaire
P
OACT2
OALT
P4
P3
OACT1
P2
OACT0
DA2
P1
P0
DA1
DA0
Y1
45
Y