Actions: la «japonisation» de l`Europe? (novembre 2014)

Novembre 2014
Actions: la «japonisation» de l’Europe?
Politique budgétaire: hausse de l’endettement des budgets pu-
blics et privés
Au cours des dernières années, l’endettement des budgets
publics et privés dans la zone euro n’a cessé d’augmenter
et s’est considérablement aggravé pendant et après la crise
financière et de l’euro. Mais à la différence du passé, les ca-
pitaux empruntés n’ont pas servi à financer l’acquisition de
biens d’équipement productifs, mais ont été investis sur le
marché immobilier ou utilisés à des fins de consommation.
Les débiteurs de droit public dans les pays à la périphérie de
la zone euro en ont fait abondamment usage. Dans les deux
cas, les recettes courantes sont insuffisantes pour rembourser
les dettes contractées.
Politique monétaire: une politique de taux bas pour stimuler la
conjoncture
Pour inciter l’industrie à emprunter à son tour, de nombreu-
ses banques centrales ont abaissé leurs taux directeurs à un
niveau inédit dans le sillage de la crise financière et de l’euro.
Pour de nombreux Etats, cette baisse a eu des effets positifs,
dans la mesure où ils peuvent rembourser leurs dettes à moi-
ndres frais.
Mais la liquidité créée par les banques centrales n’a bénéfi-
cié que partiellement à l’économie réelle. En effet, elle a été
stockée par les banques et autres investisseurs ou investie en
Bourse, essentiellement dans des actions et de l’immobilier.
C’est une des raisons pour lesquelles l’inflation diminue en
Europe. A l’heure actuelle, elle s’élève à +0,3%, un niveau
bien inférieur à l’objectif de +2,0% fixé par la Banque cen-
trale européenne.
L’évolution de la politique monétaire et budgétaire en Eu-
rope fait naître la crainte que les placements en actions eu-
ropéennes ne subissent le même sort que le marché boursier
japonais à la fin des années 80.
Japon: la bulle «Zaitech»
Au pays du soleil levant, les attentes bénéficiaires de nom-
breuses entreprises battaient des records dès la fin des an-
nées 80. A cette époque, les taux d’intérêt se situaient à un
niveau exceptionnellement bas. De nombreuses entreprises
se sont empressées de lever des capitaux bon marché avec
lesquels elles ont spéculé en Bourse, donnant naissance à
ce que l’on nomme dans le jargon la bulle «Zaitech». Par la
suite, les cours des actions japonaises se sont envolés jusqu’à
atteindre leur point culminant fin 1989. Mais l’industrie n’a
pas connu de croissance durable. Au cours des deux années
qui ont suivi, les actions japonaises ont perdu plus de 50%
de leur valeur.
Au fil du temps, le gouvernement japonais a lancé quantité de
plans de relance, en vain. L’économie japonaise ne parvenait
pas à redémarrer. La politique monétaire de la Bank of Japan
n’était toute fois que légèrement accommodante. Dans les
années 90, l’inflation a reculé sensiblement et débouché sur
une longue période de déflation.
La comparaison Japon-Europe est-elle pertinente?
L’évolution passée du Japon et la situation actuelle en Europe
présentent certaines similitudes: un fardeau de la dette élevé
pour les budgets publics et privés, des recettes insuffisantes
pour l’alléger, des prix des actifs et de l’immobilier élevés et
une inflation décroissante dans les secteurs des biens de con-
sommation et d’équipement.
Même la comparaison des rendements des emprunts d’Etat à
10 ans est édifiante: si l’on superpose leur évolution au Japon
de décembre 1989 à la fin 2010 avec ceux des emprunts d’Etat
européens de décembre 2006 à aujourd’hui, on obtient un
résultat surprenant. Les rendements suivent une évolution
quasiment parallèle. En outre, ils convergent vers un niveau
impliquant des attentes inflationnistes inférieures aux objec-
tifs d’inflation généralement observés par les banques cen-
trales.
Autre point commun important: le changement démogra-
phique. Comme ce fut le cas pour le Japon, la zone euro est
aujourd’hui confrontée au vieillissement rapide de sa po-
pulation active et à sa diminution progressive. Au Japon, le
groupe des 15-67 ans se réduit comme peau de chagrin de-
puis 1995. Dans la zone euro, il suit la même tendance depuis
2012. En conséquence, le potentiel de production économi-
que diminue également.
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Europe Japon
Rendement des emprunts d'État à 10 ans
déc. 1989 déc. 2010
déc. 2006 sept. 2014
Source: Bloomberg

Les cours utilisés dans notre analyse sont les cours de clôture de la période examinée. Les chiffres sur lesquels se basent nos modèles d’évaluation sont des estimations
qui se rapportent à des dates précises et qui, à ce titre, comprennent des risques. Ils peuvent être modiés à tout moment sans avis préalable. L’utilisation de modèles
d’évaluation n’exclut pas le risque de ne pouvoir faire d’estimations justes sur une période de placement déterminée. L’évolution des cours est inuencée par un nombre
incalculable de facteurs. Des changements imprévisibles peuvent résulter, par exemple, de développements technologiques, d’activités affectant l’ensemble de la conjonc-
ture, de uctuations des taux de change ou de modications des valeurs sociales. Notre exposé des méthodes d’évaluation et des facteurs de risque ne prétend pas être
exhaustif.
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Une différence subtile
Dans ce contexte, la crainte de voir les actions européennes
subir le même sort que leurs homologues nippones est bien
compréhensible. Elles pourraient, pour ainsi dire, se «japo-
niser». Toutefois, il existe de grandes différences entre les
actions européennes d‘aujourd’hui et les titres japonais de
l‘époque. Selon nous, la principale réside dans la valorisa-
tion. L’effondrement du cours des actions japonaises à la fin
1989 ne tient pas uniquement à la situation macroéconomi-
que défavorable du Japon, mais est plutôt dû à la valorisa-
tion exceptionnellement élevée des actions japonaises à cette
époque.
Les actions peuvent être évaluées de différentes manières.
L’une d’elle, particulièrement répandue dans la recherche
empirique, est le ratio cours-bénéfice (PER) corrigé des varia-
tions conjoncturelles du professeur Robert J. Shiller. Celui-ci
mesure le rapport entre le cours actuel et les bénéfices moy-
ens sur les 10 dernières années. Si l’on utilise le ratio de Shil-
ler pour les actions japonaises et européennes, on constate
d’importantes différences. Depuis janvier 1983, les actions
japonaises présentent une valorisation systématiquement su-
périeure à celle des titres européens. Ces différences se sont
particulièrement accentuées dans les années 80 et à la fin
des années 1980 - au moment où la bulle Zaitech a éclaté, le
marché boursier japonais présentait une valorisation 4 fois
supérieure à celle des titres européens. L’absence d’excès au
niveau des valorisations européennes exclut donc une répéti-
tion du drame japonais en Europe.
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déc. 82 déc. 87 déc. 92 déc. 97 déc. 02 déc. 07 déc. 12
Europe Japon
Ratio cours-bénéfice corrigé des variations conjoncturelles Sources: Datastream,
calculs internes
Au contraire, une évolution en phase avec d’autres bourses
mondiales nous semble plus plausible. L’ampleur des gains
de cours à long terme est déterminée par l’ampleur de la re-
prise des bénéfices dans l’industrie européenne. A long terme,
nous attendons une reprise progressive et modérée de la ren-
tabilité des sociétés industrielles européennes.