Novembre 2014 Actions: la «japonisation» de l’Europe? Politique budgétaire: hausse de l’endettement des budgets publics et privés Au cours des dernières années, l’endettement des budgets publics et privés dans la zone euro n’a cessé d’augmenter et s’est considérablement aggravé pendant et après la crise financière et de l’euro. Mais à la différence du passé, les capitaux empruntés n’ont pas servi à financer l’acquisition de biens d’équipement productifs, mais ont été investis sur le marché immobilier ou utilisés à des fins de consommation. Les débiteurs de droit public dans les pays à la périphérie de la zone euro en ont fait abondamment usage. Dans les deux cas, les recettes courantes sont insuffisantes pour rembourser les dettes contractées. Politique monétaire: une politique de taux bas pour stimuler la conjoncture Pour inciter l’industrie à emprunter à son tour, de nombreuses banques centrales ont abaissé leurs taux directeurs à un niveau inédit dans le sillage de la crise financière et de l’euro. Pour de nombreux Etats, cette baisse a eu des effets positifs, dans la mesure où ils peuvent rembourser leurs dettes à moindres frais. Mais la liquidité créée par les banques centrales n’a bénéficié que partiellement à l’économie réelle. En effet, elle a été stockée par les banques et autres investisseurs ou investie en Bourse, essentiellement dans des actions et de l’immobilier. C’est une des raisons pour lesquelles l’inflation diminue en Europe. A l’heure actuelle, elle s’élève à +0,3%, un niveau bien inférieur à l’objectif de +2,0% fixé par la Banque centrale européenne. L’évolution de la politique monétaire et budgétaire en Europe fait naître la crainte que les placements en actions européennes ne subissent le même sort que le marché boursier japonais à la fin des années 80. Japon: la bulle «Zaitech» Au pays du soleil levant, les attentes bénéficiaires de nombreuses entreprises battaient des records dès la fin des années 80. A cette époque, les taux d’intérêt se situaient à un niveau exceptionnellement bas. De nombreuses entreprises se sont empressées de lever des capitaux bon marché avec lesquels elles ont spéculé en Bourse, donnant naissance à ce que l’on nomme dans le jargon la bulle «Zaitech». Par la suite, les cours des actions japonaises se sont envolés jusqu’à atteindre leur point culminant fin 1989. Mais l’industrie n’a pas connu de croissance durable. Au cours des deux années qui ont suivi, les actions japonaises ont perdu plus de 50% de leur valeur. Au fil du temps, le gouvernement japonais a lancé quantité de plans de relance, en vain. L’économie japonaise ne parvenait pas à redémarrer. La politique monétaire de la Bank of Japan n’était toute fois que légèrement accommodante. Dans les années 90, l’inflation a reculé sensiblement et débouché sur une longue période de déflation. La comparaison Japon-Europe est-elle pertinente? L’évolution passée du Japon et la situation actuelle en Europe présentent certaines similitudes: un fardeau de la dette élevé pour les budgets publics et privés, des recettes insuffisantes pour l’alléger, des prix des actifs et de l’immobilier élevés et une inflation décroissante dans les secteurs des biens de consommation et d’équipement. Même la comparaison des rendements des emprunts d’Etat à 10 ans est édifiante: si l’on superpose leur évolution au Japon de décembre 1989 à la fin 2010 avec ceux des emprunts d’Etat européens de décembre 2006 à aujourd’hui, on obtient un résultat surprenant. Les rendements suivent une évolution quasiment parallèle. En outre, ils convergent vers un niveau impliquant des attentes inflationnistes inférieures aux objectifs d’inflation généralement observés par les banques centrales. Source: Bloomberg Rendement des emprunts d'État à 10 ans 10 8 6 4 2 0 Jan. déc.Jan. 1989Jan. Feb. Mrz. Mrz. Mrz. Apr. Apr. Mai. Mai. Jun. Jun. Jul. Jul. déc.Aug. 2010 00 00 2014 00 00 00 00 00 00 00 00 00 déc. 00 200600 00 00 00sept. Europe Japon Autre point commun important: le changement démographique. Comme ce fut le cas pour le Japon, la zone euro est aujourd’hui confrontée au vieillissement rapide de sa population active et à sa diminution progressive. Au Japon, le groupe des 15-67 ans se réduit comme peau de chagrin depuis 1995. Dans la zone euro, il suit la même tendance depuis 2012. En conséquence, le potentiel de production économique diminue également. Une différence subtile Dans ce contexte, la crainte de voir les actions européennes subir le même sort que leurs homologues nippones est bien compréhensible. Elles pourraient, pour ainsi dire, se «japoniser». Toutefois, il existe de grandes différences entre les actions européennes d‘aujourd’hui et les titres japonais de l‘époque. Selon nous, la principale réside dans la valorisation. L’effondrement du cours des actions japonaises à la fin 1989 ne tient pas uniquement à la situation macroéconomique défavorable du Japon, mais est plutôt dû à la valorisation exceptionnellement élevée des actions japonaises à cette époque. Ratio cours-bénéfice corrigé des variations conjoncturelles Au contraire, une évolution en phase avec d’autres bourses mondiales nous semble plus plausible. L’ampleur des gains de cours à long terme est déterminée par l’ampleur de la reprise des bénéfices dans l’industrie européenne. A long terme, nous attendons une reprise progressive et modérée de la rentabilité des sociétés industrielles européennes. Sources: Datastream, calculs internes 100 80 60 40 20 0 déc. 82 déc. 87 déc. 92 déc. 97 Europe déc. 02 déc. 07 déc. 12 Japon Les actions peuvent être évaluées de différentes manières. L’une d’elle, particulièrement répandue dans la recherche empirique, est le ratio cours-bénéfice (PER) corrigé des variations conjoncturelles du professeur Robert J. Shiller. Celui-ci mesure le rapport entre le cours actuel et les bénéfices moyens sur les 10 dernières années. Si l’on utilise le ratio de Shiller pour les actions japonaises et européennes, on constate d’importantes différences. Depuis janvier 1983, les actions japonaises présentent une valorisation systématiquement supérieure à celle des titres européens. Ces différences se sont particulièrement accentuées dans les années 80 et à la fin des années 1980 - au moment où la bulle Zaitech a éclaté, le marché boursier japonais présentait une valorisation 4 fois supérieure à celle des titres européens. L’absence d’excès au niveau des valorisations européennes exclut donc une répétition du drame japonais en Europe. Les cours utilisés dans notre analyse sont les cours de clôture de la période examinée. Les chiffres sur lesquels se basent nos modèles d’évaluation sont des estimations qui se rapportent à des dates précises et qui, à ce titre, comprennent des risques. Ils peuvent être modifiés à tout moment sans avis préalable. L’utilisation de modèles d’évaluation n’exclut pas le risque de ne pouvoir faire d’estimations justes sur une période de placement déterminée. L’évolution des cours est influencée par un nombre incalculable de facteurs. Des changements imprévisibles peuvent résulter, par exemple, de développements technologiques, d’activités affectant l’ensemble de la conjoncture, de fluctuations des taux de change ou de modifications des valeurs sociales. Notre exposé des méthodes d’évaluation et des facteurs de risque ne prétend pas être exhaustif. 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