Démystifions les titres européens adossés à des actifs
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Août 2016 Démystifions les titres européens adossés à des actifs (ABS ou Asset Backed Securities) Démystifions les titres européens adossés à des actifs (ABS) Difficile de trouver aujourd’hui des placements qui rapportent. Les taux d’intérêt extrêmement bas ont rendu caduques les sources de revenus classiques. C’est pour cela que les titres adossés à des actifs (ABS, ou assetbacked securities), tombés en disgrâce après la crise financière, reviennent au goût du jour. Actuellement, ce type de titre est l’un des rares à proposer un rendement attractif. C’est particulièrement le cas des ABS européens, dont le marché se distingue par des fondamentaux solides, des critères de souscription exigeants et des écarts (spreads) intéressants. Ce secteur fait l’objet de peu d’analyses et offre donc des opportunités intéressantes aux investisseurs en quête de rendement. La présente publication a pour ambition de démystifier les ABS européens. Nous commencerons par expliquer le fonctionnement des ABS, leurs caractéristiques et ce qui distingue les ABS européens des ABS américains et des prêts de premier rang (senior loans). Nous démontrerons ensuite comment les ABS européens s’intègrent dans un portefeuille obligataire et ce qui les rend si attractifs. Principes de fonctionnement des ABS En bref Les ABS sont adossés à un panier spécifique d’actifs financiers, par exemple des encours de carte de crédit, des prêts automobiles ou des prêts hypothécaires. De la même façon que les obligations d’entreprises, ils versent des intérêts à échéances définies, régulières. En revanche, le taux de ceux-ci n’est généralement pas fixe. Il correspond normalement à un indice à taux flottant comme le LIBOR GBP ou l’EURIBOR à trois mois (taux des prêts interbancaires), assorti d’une prime. Toutefois, comme tous les autres produits à revenu fixe, les ABS remboursent le principal à l’échéance. ¡ Les ABS sont des titres à taux flottant dont le risque de taux est quasi nul. ¡ À notation égale, les ABS offrent un meilleur rendement qu’un véhicule obligataire classique. ¡ Ils constituent des outils de financement pour leurs émetteurs, les établissements financiers, et peuvent parfois réduire les exigences de fonds propres. Pour émettre des obligations ABS, on utilise une entité ad hoc (Special Purpose Vehicle – SPV) : c’est le processus de titrisation. L’entité ad hoc achète un panier de crédits ou d’autres actifs auprès d’un établissement financier (banque ou promoteur immobilier), puis émet les obligations à destination des investisseurs finals. Ce sont les actifs sous-jacents du panier qui paient le coupon (voir le graphique 1 ci-dessous). On parle de titres adossés à des actifs parce que c’est le panier d’actifs, appelés collatéraux, détenu par l’entité ad hoc, qui garantit ces obligations. ¡ Les ABS offrent une exposition à un panier d’actifs spécifiques et sont structurés de façon à présenter des caractéristiques de risques défensives séduisantes. ¡ Les ABS européens sont fondamentalement différents des ABS américains : leurs critères de prêt sont plus stricts et ils offrent une possibilité de recours contre l’emprunteur original. Historiquement, leur taux de perte cumulé sur la durée de vie s’établit à 1,0%, contre 7,3% aux États-Unis.¹ Pourquoi émettre des ABS? Les ABS constituent généralement un outil de financement pour l’organisme de sponsoring. Par exemple, une banque peut émettre des titres adossés à des prêts hypothécaires (MBS) pour financer un certain panier de prêts hypothécaires. Dans certains scénarios, à condition de remplir certaines conditions de comptabilité et de transfert de risque, le sponsor peut voir ses exigences de fonds propres allégés, même si cette possibilité se raréfie avec le récent durcissement réglementaire. ¡ Par rapports aux prêts senior garantis similaires, grâce à des CLOs (collateralised loan obligations) les ABS offrent des rendements supérieurs avec un risque plus faible. ¡ Le temps est propice pour investir dans les ABS au vu des rendements intéressants, de l’amélioration des fondamentaux, de l’offre limitée et du potentiel de gains en capital en cas de resserrement des écarts. Les ABS constituant généralement un simple outil de financement, ils sont une des possibilités de financement dont dispose l’entité sponsor. Pour une banque, les ABS sont un moyen de générer un effet de levier sur le capital, au même titre que les dépôts, les obligations sécurisées, les prêts senior ou d’autres obligations. Graphique 1 : Émissions d’ABS et flux de trésorerie (cashflows) Vend des prêts et des actifs Sponsor, p. ex. Banque A Produits de l’émission d’ABS Achète des ABS Entité ad hoc (SPV) banque A Hypothèques 2016-1 1Structured Finance Losses 2000-2014, Fitch Global, 7 février 2015 2 Investisseurs ABS Achètent des ABS L’investisseur a le choix entre de nombreux types d’ABS, adossés à des actifs différents, aux caractéristiques spécifiques. Le graphique 2 ci-dessous en présente quelques-uns. titres considérés comme peu intéressants. Les ABS constituent un marché de niche, complexe et donc fort peu étudié par les analystes. Un gérant expert arrivera ainsi à y trouver systématiquement de la valeur. Chaque ABS possède ses propres caractéristiques de rendement et de risque qui dépendent des actifs sous-jacents, de leur notation, des collatéraux et de la structure. Il est donc difficile de fournir une valeur de rendement indicative par forme d’ABS. À titre d’exemple, on peut toutefois noter que, à une extrémité, les ABS sur les prêts hypothécaires néerlandais AAA et les prêts automobiles allemands AAA s’échangent à 20-30 pb au-dessus de l’EURIBOR, tandis que les CLO notés A et les RMBS offrent une prime de 320 pb environ. À l’autre extrémité, l’écart atteint 500700 pb pour les titres BB.3 À quoi ressemble la structure de capital d’un ABS? Une émission d’ABS se compose généralement d’un grand nombre d’obligations, divisées en tranches selon leur devise, leur maturité et leur rang de priorité. Il s’agit de la principale différence entre les ABS et d’autres véhicules. Autrement dit, les cashflows provenant du panier d’actifs sous-jacents servent à payer les tranches ABS l’une après l’autre, par ordre de priorité décroissant. Les cashflows descendent le long de la structure ABS, comme l’illustre le graphique 3 de la page suivante. De la même manière, les défauts remontent le long de la structure. Le reste de cette publication s’appuiera sur les RMBS à titre d’exemple, mais les principes évoqués s’appliquent à toutes les formes d’ABS ci-dessus. La structure en paniers signifie que le risque associé à une tranche d’ABS donné dépend avant tout de la qualité du collatéral et de la probabilité de défaut du panier d’actifs sous-jacent. En cas de défaut, on considère donc la priorité de la tranche dans la structure. Ainsi, les ABS « senior » en haut d’une structure de séniorité peuvent avoir une notation AAA tandis que les tranches mezzanine « junior » sont susceptibles d’être notées BB, voire B. À quoi ressemble un panier d’actifs ABS? Ils se concentrent typiquement sur les actifs : ¡ d’une seule région, p. ex. les Pays-Bas ou l’Espagne; ¡ d’un seul type, p. ex. prêts hypothécaires résidentiels (RMBS) ou commerciaux (CMBS); Afin de compenser le risque assumé par les investisseurs, les tranches junior offrent des rendements plus élevés que les tranches senior. L’investisseur peut donc choisir sa tranche en fonction de son goût pour le risque et le rendement. ¡ d’un seul émetteur, p. ex. une banque telle que Santander ou Barclays. En outre, les investisseurs bénéficient de trois formes de protection. Le graphique 3 à la page suivante en explique le fonctionnement à l’aide de titres adossés à des prêts hypothécaires résidentiels. On retrouve une approche similaire chez les autres ABS dont la garantie est fournie par des actifs, p. ex. des prêts automobile ou des transactions immobilières commerciales. En revanche, ce principe ne s’applique pas aux prêts non garantis, p. ex. des cartes de crédit Les CLO et les CMBS constituent une exception, car ils sont susceptibles d’être régionalement diversifiés. Une autre spécificité des ABS par rapport aux autres classes d’actifs est qu’ils publient des rapports indiquant la performance des prêts au sein de chaque panier. Un gérant chevronné peut donc analyser et évaluer un ABS avec précision. De même, l’acheteur connaît avec certitude les marchés et actifs auxquels il est exposé, ce qui lui évite une exposition à des segments et Graphique 2 : Différent types d’ABS Type Description Volume2 Titres adossés à des prêts hypothécaires résidentiels (RMBS) Les RMBS sont des paniers de prêts hypothécaires créés par une banque ou un autre établissement financier. Ils constituent la plus grande composante, et la plus liquide, du marché européen. Crédits à la consommation Les créances de consommateurs recouvrent un large éventail de dettes personnelles non garanties et titrisées, p. ex. des prêts automobiles, des encours de carte de crédit ou des prêts personnels non garantis. Titres adossés à des créances hypothécaires commerciales (CMBS) Les CMBS sont des titres adossés à des créances hypothécaires commerciales, et non résidentielles. Leur structure est semblable à celle des autres formes d’ABS. Obligations adossées à des prêts garantis (CLO) Les CLO sont des panier d’emprunts d’entreprises refinancés dans une structure de titrisée. Il peut s’agir soit d’un panier statique issu du bilan d’une banque soit d’un produit géré par un spécialiste des prêts. 910 milliards d’euros 230 milliards d’euros 95 milliards d’euros 60 milliards d’euros 1,4 trillion d’euros Total 2 S ecurities Industry and Financial Market Association, données à fin 2015, TwentyFour Asset Management. N.B. : les définitions des segments de marchés ne sont pas précises et peuvent varier d’une source à l’autre. 3 TwentyFour Asset Management, données à juin 2016. Voir le graphique 8 pour des informations supplémentaires. 3 Graphique 3 : Exemple de structure en capital d’un ABS RMBS : exemple de structure Intérêts et principal Total des émissions : 270 millions d’euros Titre AAA Panie de propriétés : 1 mia € Prêts hypothécaires Panier de prêts hypothécaires : 720 millions d’euros Titres AA Titres A Titres BBB Titres BB Réserve de sécurité Intérêts excédentaires Fonds propres du propriétaire : absorbent les premières pertes Pertes supplémentaires 1. Fonds propres du propriétaire Les premières pertes sont absorbées par les fonds propres du propriétaire. Dans notre exemple, cette valeur s’élève à 280 millions d’euros, soit 28% du montant total. Autrement dit, pour que le détenteur d’un ABS essuie des pertes, trois événements devraient d’abord se produire : le prix moyen des maisons devrait chuter de plus de 28%, les propriétaires faire défaut et les autres protections mentionnées ci-après avoir déjà été utilisées. Récapitulons les avantages des ABS européens : 2. Intérêts excédentaires Intérêts en sus de ceux nécessaires pour payer les coupons de l’ABS. Ils sont représentés par le cadre blanc dans le schéma ci-dessus. Normalement, ils sont versés à l’émetteur de l’ABS. Toutefois, si la vente d’une propriété en défaut se solde par une perte, les intérêts excédentaires du reste du panier (prêts productifs) servent à couvrir cette dernière. Il s’agit donc d’une protection supplémentaire pour le détenteur obligataire, qui contribue à faire converger les intérêts de l’émetteur et du détenteur. ¡ P rotection intégrée contre les pertes : La structure comporte de nombreux degrés de risque; une fois que les rehaussements de crédit ont été épuisées, les tranches junior subissent les pertes avant les tranches senior. ¡ À l’abri de la faillite : Les actifs sont logés dans une entité ad hoc séparée, ce qui les protège dans le cas d’une éventuelle faillite du sponsor. ¡ R ecours direct : Les titres sont adossés à des paniers de prêts ou d’actifs spécifiques, qui génèrent par les actifs sous-jacents les coupons et le principal. ¡Forte granularité : Les paniers sont diversifiés géographiquement et renferment des milliers d’actifs de l’économie réelle tels que les prêts hypothécaires résidentiels, les prêts automobiles, les cartes de crédit ou les prêts aux PME. 3. Réserve de sécurité Il s’agit d’un compte de liquidité ouvert par l’émetteur, qui offre une protection supplémentaire en cas de pertes. ¡ T ransparence élevée : Le reporting est détaillé et fréquent, ce qui permet aux investisseurs d’effectuer des recherches quantitatives et qualitatives. Ce n’est qu’après épuisement de ces trois niveaux de protection que les pertes sont affectées aux tranches junior, de moindre priorité. Dans le schéma ci-dessus, la première tranche est notée BB. La tranche suivante, notée BBB, n’essuiera de pertes qu’une fois que la tranche BB aura été complètement réduite à zéro. Les investisseurs dans les tranches senior, par exemple celles notées AAA, disposent ainsi d’une protection supplémentaire. Mises bout à bout, ces trois niveaux de protection plus la répartition en tranches offrent un « rehaussement du crédit ». ¡ I ntérêts alignés : Les autorités réglementaires obligent les émetteurs à garder leur argent investi aussi.. Le risque d’un ABS diminue également avec le temps. Primo, le remboursement du crédit réduit la valeur résiduelle du principal. Secundo, la hausse des cours des actifs augmente la valeur des collatéraux. Cela vaut également pour les transactions ABS elles-mêmes. Au fur et à mesure que le panier d’actifs sousjacents est amorti (via paiement anticipé, arrivée à échéance ou remboursements mensuels programmés), la taille relative des couches de protection (tranches junior, fonds propres du propriétaire et réserve de sécurité) augmente généralement. Ces différences sont par exemple : Différence entre les ABS européens et américains En dépit de leur nom similaire, les ABS européens ne ressemblent pas à leurs homologues américains. Certaines spécificités des premiers les rendent beaucoup plus favorables aux investisseurs, avec un bien meilleur historique de performance. 1. Critères de prêt plus stricts : Les critères de prêt des RMBS européens sont généralement plus stricts qu’aux États-Unis; l’emprunteur doit apporter des fonds propres significatifs dans la propriété et justifier de ses revenus pour obtenir un prêt. Contrairement aux États-Unis, il n’existe en Europe aucun marché « sub-prime » (les mauvais débiteurs). Aux États-Unis, le marché des RMBS se concentre sur ce segment, car le marché « prime » (les bons débiteurs) répond généralement aux critères de prêt des agences telles que Fannie Mae et Freddie Mac. 4 2. Intérêts alignés : Dans la majorité des ABS européens, c’est l’émetteur qui subit les premières pertes. Historiquement, les RMBS américains transféraient la totalité du risque de l’émetteur vers le détenteur, si bien que le premier avait intérêt à émettre des volumes toujours plus importants pour toucher les commissions d’émission, plutôt que de s’intéresser à leur qualité. ¡ Plus large : Le marché européen des ABS pèse quelque 1,4 trillion d’euro, Il est aussi plus liquide, bien plus que les 100 milliards5 du marché des prêts, guère adapté aux investisseurs institutionnels. ¡ Plus de choix : Les émetteurs de prêt font généralement partie de la catégorie sub-Investment Grade, tandis que les ABS offrent une large palette de profils, de AAA à non noté. 3. Recours : Le marché hypothécaire américain ne prévoit pas de recours, si bien que la propriété constitue la seule façon d’éponger une perte en cas de défaut. Un emprunteur en défaut peut donc céder une propriété à la banque sans risquer d’autres poursuites le forçant à rembourser. Sur le marché hypothécaire européen, le prêteur peut poursuivre les emprunteurs pour récupérer ses fonds pendant plusieurs années après le défaut. Cette situation a un impact notable sur la vie de l’emprunteur après le défaut, et l’incite donc plus à rembourser. Les taux de défaut sont en conséquence comparativement bien plus faibles. ¡ Plus grande diversification : Les ABS sont structurés de façon à présenter des caractéristiques anti-risque et à diversifier ceux-ci au travers d’un grand panier de prêts différents. L’investisseur n’est donc exposé à des pertes qu’en cas de défauts en cascade et de chute de la valeur des propriétés. À l’inverse, les prêts senior dépendent de la capacité individuelle de remboursement de chaque société; un seul défaut suffit donc à entraîner des pertes pour les investisseurs. Avantages des ABS par rapport aux prêts senior garantis ¡ Exposition diversifiée : Le marché des prêts n’est exposé qu’au segment des entreprises, alors que celui des ABS offre une double exposition, aux entreprises et aux ménages. Les prêts de premier rang (« senior ») garantis sont des crédits octroyés par des banques à des entreprises généralement notées en dessous de la catégorie Investment Grade, mais qui peuvent être syndiqués à des investisseurs. Ils sont garantis par les actifs de l’entreprise. Les CLO (Collateralized Loan Obligation) sont des obligations adossées à des prêts senior garantis, ce qui leur confère des caractéristiques ABS attractives. Comme les prêts senior garantis et les ABS relèvent tous deux de l’allocation en placements alternatifs et peuvent répondre à des besoins similaires, il est intéressant de les comparer. Les ABS offrent toutefois des avantages non négligeables : ¡ Meilleur profile risque/rendement : Le marché européen des ABS affiche un taux de défaillance et de perte inférieur à celui du marché des prêts, ainsi qu’à notation égale un rendement supérieur. Plutôt que d’investir directement dans un prêt senior, l’investisseur peut accéder à ce marché via un CLO, qui offrira un meilleur rendement et des caractéristiques généralement plus défensives. Graphique 4 : Différences entre les RMBS européens et américains L’Europe et les États-Unis sont différents RMBS émis en majorité par les banques Critères de prêt généralement plus stricts Vérification historique de la faisabilité Prêts avec recours Faillite personnelle perçue comme stigmatisante Les banques servent en général des actifs titrisés Les banques assument les premières pertes Taux de perte cumulé attendu sur la durée de vie4 0.3% 8.1% 4 Pertes RMBS 2000-2014, Fitch Global, 7 février 2015 5 Indice Credit Suisse Institutional Western European Leveraged Loan, juin 2016 5 Les avantages d’inclure des ABS européens dans un portefeuille Graphique 5 : Caractéristiques des ABS européens en termes de risque Les ABS européens ajoutent de la diversité à un portefeuille obligataire et offrir un rendement supplémentaire. De manière simplifiée, le risque peut être divisé en risque de crédit (indiqué par la notation), en risque de taux (duration) et en volatilité des écarts (duration des écarts de crédit et volatilité historique). Ils constituent probablement la partie la plus flexible de l’univers obligataire puisqu’ils permettent d’investir dans toute la palette des notations, du AAA au B, et même dans des titres non notés. Une sélection judicieuse des obligations crée un profile très liquide; ou alternativement une prime de rendement pour les positions moins liquides. Le risque de crédit d’un ABS varie avec la notation de l’instrument, qui dépend des caractéristiques fondamentales du titre, p. ex. la qualité du collatéral, le caractère défensif de la structure, la région. Les agences de notation comme Standard and Poor’s, Fitch and Moody’s attribuent une notation en toute indépendance après avoir évalué en détail ces facteurs. Les notations des ABS européens ont fait la preuve de leur fiabilité. Même en période de stress de marchés comme lors de la crise financière de 2008, les taux de défaillance sont restés très bas. Les rendements actuels vont de l’EURIBOR plus 25 pb (en fait, un rendement nul) à plus de 10% (11% en mai 2016), si bien qu’il est possible de créer un profil risque/rendement adapté à toutes sortes de buts et d’investisseurs, avec des degrés de liquidité ou encore des limites sectorielles et géographiques précises. La principale différence avec les autres formes de placements obligataires réside dans le risque de taux, qui est minimal étant donné que la majorité des ABS européens est à taux flottant. TwentyFour Asset Management gère actuellement des mandats qui couvrent des fonds Investment Grade de qualité supérieure, des mandats qui couvrent des fonds Investment Grade de qualité moyenne, ainsi que des fonds sub-Investment Grade cherchant à maximiser le rendement et les gains en capital. Ces stratégies peuvent donc être comparées à des liquidités, des obligations souveraines, des prêts senior garantis, des obligations d’entreprises ou des obligations à haut rendement, mais avec un meilleur rapport risque/rendement. Comme il n’existe aucun indice des ABS européens, il est difficile de connaître la volatilité des segments du marché. Toutefois, le graphique 5 compare les volatilités et caractéristiques de risque des différentes stratégies TwentyFour. Toutes nos stratégies sont diversifiées entre les différentes formes d’ABS, et l’analyse sectorielle vise à générer un profil risque/ rendement/liquidité en accord avec les objectifs annoncés du fonds. D’une manière générale, nous pouvons établir les équivalences suivantes avec les classes traditionnelles d’actifs, en tenant compte du rendement plutôt que d’autres caractéristiques fondamentales: En général, les stratégies Liquidité-améliorée contiennent des instruments avec une notation meilleure tandis que les stratégies à plus haut rendement s’intéressent à des actifs moins liquides. ¡ Stratégie Liquidité améliorée = placements en liquidités et sur les marchés monétaires ¡ Stratégie Investment Grade = obligations d’entreprises Le graphique 6 montre que les portefeuilles d’ABS TwentyFour génèrent des rendements supérieurs aux placements obligataires classiques, alors même qu’ils investissent dans des actifs mieux notés. ¡ Stratégie Haut rendement = obligations stratégiques, à haut rendement et hedge funds Graphique 5 : Caractéristiques des ABS européens en termes de risque Type de stratégie Moyenne pondérée Notation Stratégie TwentyFour Liquidité améliorée AAA Stratégie TwentyFour Investment grade AA- Stratégie TwentyFour Haut rendement BBB Duration de taux d’intérêts6 Taux flottant, donc proche de zéro Taux de défaillance historique Volatilité sur Rendement 3 ans brut8 Liquidité Duration du crédit7 EUR GBP EUR GBP 2,1 ans 0,45% 0,51% 0,40% 1,12% Élevée 2,94% 2,41% 2,59% 3,47% Élevée 6,37% 5,36% 7,25% 8,13% Moyenne 3,5 ans Aucun défaut depuis la création 4,1 ans Source: TwentyFour Asset Management, 31 mai 2016 6 Duration de taux: sensibilité du rendement aux fluctuations des taux d’intérêt 7 Duration de crédit: sensibilité du rendement aux fluctuations des écarts de crédit 8 Le rendement brut d’une obligation est le rendement dégagé par le titre par rapport au prix d’achat, s’il est détenu jusqu’à maturité. Le rendement brut affiché est calculé au niveau du fonds; pour l’EUR et la GBP, il s’obtient en corrigeant chaque titre du taux LIBOR correspondant. 6 Rendement (y compris taux sans risque) en % Graphique 6 : Rendements et notations des stratégies ABS TwentyFour comparées aux indices traditionnels 9.0 TwentyFour ABS Haut rendement 8.0 7.0 Indice américain Haut rendement 6.0 TwentyFour ABS Investment Grade 5.0 4.0 Indice européen Haut rendement 3.0 2.0 TwentyFour ABS Liquidité améliorée 1.0 Indice du crédit Investment Grade Dépôts à vue 0 AAA AA A BBB BB B Notation de crédit La performance passée ne fournit aucune indication sur la performance actuelle ou future. Source: Bloomberg, juin 20I69 Perspectives des marchés Les ABS européens offrent des rendements attractifs. Des fondamentaux qui s’améliorent, uneoffre limitée et le resserrement des écarts offre un potentiel de gains en capital : 1. Rendements attractifs: Le graphique 7 ci-dessous indique que, pour n’importe quelle notation, le rendement des ABS est supérieur à celui des obligations classiques. N.B. : les crédits à la consommation ne sont pas représentés car les données sont peu abondantes et concernent surtout les segments les mieux notés. Par exemple, les prêts automobiles allemands AAA offrent actuellement un rendement de 20-30 pb au-dessus de l’EURIBOR. Écart de crédit (en pb) Graphique 7 : Ecarts sur les ABS et les obligations d’entreprises 1200 1000 800 600 400 200 0 RMBS Prime (top qualité) RMBS Investissement résidentiel RMBS Near prime (qualité supérieure) CMBS CLOs Entreprises € Entreprises £ Entreprises $ AAA 80 135 150 128 151 24 42 81 AA 250 245 285 220 220 38 80 70 A 320 305 380 285 325 95 147 113 BBB 400 445 450 375 450 155 221 203 Source: TwentyFour Asset Management, Barclays, juin 2016 9 Indice américain Haut rendement: Barclays US Corporate High Yield Average OAS (ISIN: LF98OAS Index) Indice européen Haut rendement: Markit iTraxx Europe Crossover 5y (ISIN: ITXEX522 Corp) Indice du crédit Investment Grade: Markit iTraxx Europe Main 5y Excess Return (ISIN: ERIXITEU Index) Dépôts à vue: German Generic Govt I0y Yield 7 BB 525 B 740 338 414 385 1100 602 630 595 Graphique 8 : Taux de chômage en Europe, en % 30 25 20 15 10 5 Sep 14 Nov 14 Jan 15 Mar 15 May15 Jul 15 Sep 15 Nov 15 Jan 16 Mar 16 May16 Sep 14 Nov 14 Jan 15 Mar 15 May15 Jul 15 Sep 15 Nov 15 Jan 16 Mar 16 May16 Sep 13 Nov 13 Jan 14 Mar 14 May13 Jul 13 Italie May14 Jul 14 Portugal Sep 12 Nov 12 Jan 13 Mar 13 May12 Jul 12 Jan 12 Mar 12 Sep 11 Nov 11 Pays-Bas May14 Jul 14 R.-U. May11 Jul 11 Sep 10 Nov 10 Jan 11 Mar 11 May10 Jul 10 Jan 10 Mar 10 0 Espagne Source: Bloomberg, juin 2016 Graphique 9 : Index des prix des maisons, changement annuel en % 15 10 5 0 -5 -10 R.-U. Pays-Bas Portugal Italie Sep 13 Nov 13 Jan 14 Mar 14 May13 Jul 13 Sep 12 Nov 12 Jan 13 Mar 13 May12 Jul 12 Jan 12 Mar 12 Sep 11 Nov 11 May11 Jul 11 Sep 10 Nov 10 Jan 11 Mar 11 May10 Jul 10 Jan 10 Mar 10 -15 Espagne Source: Bloomberg, juin 2016 Toutefois, les nouvelles émissions d’ABS ont nettement reculé depuis que les banques centrales fournissent de l’argent bon marché à tour de bras. Certes, il y a eu des périodes de suroffre due à des aspects technique de marché, cette dynamique d’offre faible va soutenir la performance, grâce à la rareté du produit. 2. Amélioration des fondamentaux : Le risque de crédit des ABS européens s’est amélioré en raison de la baisse du chômage (cf. fig. 8) et du rétablissement du marché immobilier (cf. fig. 9) dans les pays où le volume d’émission de RMBS est le plus élevé. Les ABS ont affiché une performance solide et régulière pendant un certain nombre de cycles de marché, y compris la dernière crise financière. Au plus fort de cette dernière, les ABS européens ont surperformé les autres catégories de placement, tant au niveau des défauts que des pertes. Dans ces circonstances, le Brexit ne devrait pas représenter un grand défi pour la performance fondamentale. 4. Potentiel de gains en capital : Les marchés ne se sont que lentement remis de la volatilité du premier trimestre 2016, d’où des opportunités de valeur par rapport aux alternatives et les moyennes à long terme. Le graphique 10 indique que les écarts sur les CLO sont supérieurs à leur moyenne à long terme dans la plupart des segments même si la volatilité s’est normalisée. En cas de resserrement des écarts, les détenteurs de CLO enregistreront des gains en capital. 3. Offre limitée : Les émetteurs d’ABS classiques disposent d’un certain nombre de sources de financement, allant des dépôts de la clientèle jusqu’à l’émission d’actions. 8 1200 120.00 118.00 1000 116.00 Écart MAIN Écart Graphique 10 : Écart entre les CLO et les indices d’obligations d’entreprises 114.00 800 112.00 600 110.00 108.00 400 106.00 104.00 200 102.00 0 100.00 01 May 02 May 03 May 04 May 05 May 06 May 07 May 08 May 09 May 10 May 11 May 12 May 01 May 02 May 03 May 04 May 05 May 2015 2015 2015 2015 2015 2015 2015 2015 2015 2015 2015 2015 2016 2016 2016 2016 2016 Temps EUR CLO B Moy. CLO B EUR CLO BB Moy. CLO BB XOVER Moy. XOVER MAIN Moy. MAIN Source: Citivelocity, mai 2016 Conclusion Les ABS européens sont fondamentalement différents des américains puisqu’ils présentent des critères de prêt plus stricts, une meilleure adéquation entre les intérêts de l’émetteur et du détenteur et la possibilité de recours. Les taux de pertes des ABS européens ont toujours été inférieurs à ceux des ABS américains. Les ABS ont des avantages significatifs aussi par rapport aux prêts garantis de premier rang (senior secured loans) similaires, avec des CLO offrant des rendements supérieurs avec un risque plus faible. Les ABS sont en majorité des titres à taux flottant dont le risque d’intérêt est minime. À notation égale, ils offrent un meilleur rendement qu’un véhicule obligataire classique. Leur structuration leur confère des caractéristiques défensives attractives en matière de risque et de rehaussement du crédit, en partie via la mise en panier des actifs et la répartition des obligations en tranches, et en partie via d’autres techniques de rehaussement de crédit. Grâce au reporting particulièrement transparent, un gérant expérimenté peut s’exposer à des paniers d’actifs spécifiques et dénicher de la valeur dans ce segment peu étudié. Les temps sont propices aux investissements dans les ABS au vu des rendements intéressants, de l’amélioration des fondamentaux, de l’offre limitée et du potentiel de gains en cas de resserrement des écarts. 9 TwentyFour Asset Management Nous sommes les spécialistes des taux fixes, nous couvrons exclusivement cette catégorie de placement. Notre priorité: préserver le capital de nos investisseurs et exploiter les opportunités de croissance du capital dans les bonnes conditions de marché favorables. Notre équipe de 40 personnes comporte 19 professionnels de l’investissement, affichant en moyenne 18 ans d’expérience. Ils sont placés sous la responsabilité de douze associés, qui détiennent chacun une participation significative de l’entreprise et possèdent en moyenne 23 ans d’expérience. Les membres de notre équipe viennent d’horizons très variés dans l’univers des taux fixes: gestion de fortune, banque, négoce boursier ou encore agences de notation. Nous disposons ainsi d’une vision holistique des marchés. Les membres de notre équipe gèrent eux-mêmes leurs investissements, pour rester proches des marchés. Nous estimons que c’est essentiel dans un monde où la liquidité et les coûts de transactions sont des paramètres centraux. Avec neuf professionnels se consacrant exclusivement aux ABS, TwentyFour est l’un des leaders du secteur. Nos spécialistes constituent l’une des plus grandes équipes de talents dans le secteur des ABS européens. L’expérience de TwentyFour dans les ABS remonte à 1989, année où Rob Ford, alors employé de la banque Barclays, effectua la première titrisation européenne. Ben Hayward et Eoin Walsh ont dirigé les plus grands fonds ABS avant de rejoindre TwentyFour Asset Management. TwentyFour a lancé le premier fonds consacré aux RMBS en 2009, puis le premier fonds en ABS européens cotés en 2013. Depuis la naissance de TwentyFour en 2008, l’équipe ABS a reçu de nombreuses distinctions. Ses membres forment et conseillent régulièrement les émetteurs souverains en matière de taux fixe et d’ABS. Nos associés s’impliquent aussi dans les organes de réglementation et sectoriels pour définir les normes et améliorer la liquidité. 10 11 Mentions légales Ce document est destiné exclusivement à des clients professionnels; aucune autre personne ne devrait s’y fier. L’information contenue dans le présent document est fournie à titre informatif uniquement. Vous ne devez prendre aucune décision de placement en vous basant sur ce seul document. Le présent document ne constitue en aucune manière une proposition, une offre ou une recommandation d’acheter ou de vendre des instruments financiers, d’effectuer quelque transaction que ce soit ou d’effectuer tout acte juridique. Les informations présentées ne tiennent compte ni de vos objectifs de placement, ni de votre situation financière ni de vos besoins spécifiques. Les données et graphiques qu’il contient sont fournis à titre d’illustration; l’information y figurant est susceptible de changer, d’être rectifiée ou supprimée à tout instant sans préavis. Les données ont été corrigées pendant leur préparation et se basent sur les taux en vigueur sur le marché à la date indiquée. La performance passée ne constitue pas un indicateur fiable de la performance actuelle ou future. 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