Démystifions les titres européens adossés à des actifs

Démystions les titres européens adossés à des actifs
(ABS ou Asset Backed Securities)
Août 2016

2
En bref
¡ Les ABS sont des titres à taux ottant dont le risque
de taux est quasi nul.
¡ À notation égale, les ABS offrent un meilleur
rendement qu’un véhicule obligataire classique.
¡ Ils constituent des outils de nancement pour leurs
émetteurs, les établissements nanciers, et peuvent
parfois réduire les exigences de fonds propres.
¡ Les ABS offrent une exposition à un panier d’actifs
spéciques et sont structurés de façon à présenter des
caractéristiques de risques défensives séduisantes.
¡ Les ABS européens sont fondamentalement
différents des ABS américains : leurs critères de
prêt sont plus stricts et ils offrent une possibilité de
recours contre l’emprunteur original. Historiquement,
leur taux de perte cumulé sur la durée de vie
s’établit à 1,0%, contre 7,3% aux États-Unis.¹
¡ Par rapports aux prêts senior garantis similaires,
grâce à des CLOs (collateralised loan obligations)
les ABS offrent des rendements supérieurs avec un
risque plus faible.
¡ Le temps est propice pour investir dans les ABS au
vu des rendements intéressants, de l’amélioration des
fondamentaux, de l’offre limitée et du potentiel de
gains en capital en cas de resserrement des écarts.
Principes de fonctionnement des ABS
Les ABS sont adossés à un panier spécique d’actifs nanciers, par
exemple des encours de carte de crédit, des prêts automobiles
ou des prêts hypothécaires. De la même façon que les obligations
d’entreprises, ils versent des intérêts à échéances dénies,
régulières. En revanche, le taux de ceux-ci n’est généralement
pas xe. Il correspond normalement à un indice à taux ottant
comme le LIBOR GBP ou l’EURIBOR à trois mois (taux des prêts
interbancaires), assorti d’une prime. Toutefois, comme tous les
autres produits à revenu xe, les ABS remboursent le principal à
l’échéance.
Pour émettre des obligations ABS, on utilise une entité ad hoc
(Special Purpose Vehicle – SPV) : c’est le processus de titrisation.
L’entité ad hoc achète un panier de crédits ou d’autres actifs auprès
d’un établissement nancier (banque ou promoteur immobilier),
puis émet les obligations à destination des investisseurs nals. Ce
sont les actifs sous-jacents du panier qui paient le coupon (voir
le graphique 1 ci-dessous). On parle de titres adossés à des actifs
parce que c’est le panier d’actifs, appelés collatéraux, détenu par
l’entité ad hoc, qui garantit ces obligations.
Pourquoi émettre des ABS?
Les ABS constituent généralement un outil de nancement pour
l’organisme de sponsoring. Par exemple, une banque peut émettre
des titres adossés à des prêts hypothécaires (MBS) pour nancer
un certain panier de prêts hypothécaires. Dans certains scénarios,
à condition de remplir certaines conditions de comptabilité et de
transfert de risque, le sponsor peut voir ses exigences de fonds
propres allégés, même si cette possibilité se rarée avec le récent
durcissement réglementaire.
Les ABS constituant généralement un simple outil de nancement,
ils sont une des possibilités de nancement dont dispose l’entité
sponsor. Pour une banque, les ABS sont un moyen de générer
un effet de levier sur le capital, au même titre que les dépôts, les
obligations sécurisées, les prêts senior ou d’autres obligations.
Démystions les titres européens adossés à des actifs (ABS)
Difcile de trouver aujourd’hui des placements qui rapportent. Les taux d’intérêt extrêmement bas ont rendu
caduques les sources de revenus classiques. C’est pour cela que les titres adossés à des actifs (ABS, ou asset-
backed securities), tombés en disgrâce après la crise nancière, reviennent au goût du jour. Actuellement, ce
type de titre est l’un des rares à proposer un rendement attractif.
C’est particulièrement le cas des ABS européens, dont le marché se distingue par des fondamentaux solides, des
critères de souscription exigeants et des écarts (spreads) intéressants. Ce secteur fait l’objet de peu d’analyses
et offre donc des opportunités intéressantes aux investisseurs en quête de rendement. La présente publication
a pour ambition de démystier les ABS européens. Nous commencerons par expliquer le fonctionnement des
ABS, leurs caractéristiques et ce qui distingue les ABS européens des ABS américains et des prêts de premier
rang (senior loans). Nous démontrerons ensuite comment les ABS européens s’intègrent dans un portefeuille
obligataire et ce qui les rend si attractifs.
Sponsor,
p. ex. Banque A
Entité ad hoc
(SPV) banque A
Hypothèques
2016-1
Investisseurs
ABS
Achète
des ABS
Vend des prêts
et des actifs
Achètent des ABSProduits de
l’émission d’ABS
Graphique 1 : Émissions d’ABS et ux de trésorerie (cashows)
1 Structured Finance Losses 2000-2014, Fitch Global, 7 février 2015

3
Type Description Volume2
Titres adossés à des prêts
hypothécaires résidentiels
(RMBS)
Les RMBS sont des paniers de prêts hypothécaires créés par une
banque ou un autre établissement nancier. Ils constituent la plus
grande composante, et la plus liquide, du marché européen.
910 milliards
d’euros
Crédits à la consommation Les créances de consommateurs recouvrent un large éventail
de dettes personnelles non garanties et titrisées, p. ex. des prêts
automobiles, des encours de carte de crédit ou des prêts personnels
non garantis.
230 milliards
d’euros
Titres adossés à des créances
hypothécaires commerciales
(CMBS)
Les CMBS sont des titres adossés à des créances hypothécaires
commerciales, et non résidentielles. Leur structure est semblable à
celle des autres formes d’ABS. 95 milliards d’euros
Obligations adossées à des
prêts garantis (CLO)
Les CLO sont des panier d’emprunts d’entreprises renancés dans
une structure de titrisée. Il peut s’agir soit d’un panier statique issu du
bilan d’une banque soit d’un produit géré par un spécialiste des prêts. 60 milliards d’euros
Total 1,4 trillion
d’euros
L’investisseur a le choix entre de nombreux types d’ABS, adossés à
des actifs différents, aux caractéristiques spéciques. Le graphique
2 ci-dessous en présente quelques-uns.
Chaque ABS possède ses propres caractéristiques de rendement
et de risque qui dépendent des actifs sous-jacents, de leur
notation, des collatéraux et de la structure. Il est donc difcile
de fournir une valeur de rendement indicative par forme d’ABS.
À titre d’exemple, on peut toutefois noter que, à une extrémité,
les ABS sur les prêts hypothécaires néerlandais AAA et les prêts
automobiles allemands AAA s’échangent à 20-30 pb au-dessus de
l’EURIBOR, tandis que les CLO notés A et les RMBS offrent une
prime de 320 pb environ. À l’autre extrémité, l’écart atteint 500-
700 pb pour les titres BB.3
Le reste de cette publication s’appuiera sur les RMBS à titre
d’exemple, mais les principes évoqués s’appliquent à toutes les formes
d’ABS ci-dessus.
À quoi ressemble un panier d’actifs ABS?
Ils se concentrent typiquement sur les actifs :
¡ d’une seule région, p. ex. les Pays-Bas ou l’Espagne;
¡ d’un seul type, p. ex. prêts hypothécaires résidentiels
(RMBS) ou commerciaux (CMBS);
¡ d’un seul émetteur, p. ex. une banque telle que Santander
ou Barclays.
Les CLO et les CMBS constituent une exception, car ils sont
susceptibles d’être régionalement diversiés.
Une autre spécicité des ABS par rapport aux autres classes
d’actifs est qu’ils publient des rapports indiquant la performance
des prêts au sein de chaque panier. Un gérant chevronné peut
donc analyser et évaluer un ABS avec précision. De même,
l’acheteur connaît avec certitude les marchés et actifs auxquels
il est exposé, ce qui lui évite une exposition à des segments et
titres considérés comme peu intéressants. Les ABS constituent
un marché de niche, complexe et donc fort peu étudié par
les analystes. Un gérant expert arrivera ainsi à y trouver
systématiquement de la valeur.
À quoi ressemble la structure de capital d’un
ABS?
Une émission d’ABS se compose généralement d’un grand
nombre d’obligations, divisées en tranches selon leur devise, leur
maturité et leur rang de priorité. Il s’agit de la principale différence
entre les ABS et d’autres véhicules. Autrement dit, les cashows
provenant du panier d’actifs sous-jacents servent à payer les
tranches ABS l’une après l’autre, par ordre de priorité décroissant.
Les cashows descendent le long de la structure ABS, comme
l’illustre le graphique 3 de la page suivante. De la même manière,
les défauts remontent le long de la structure.
La structure en paniers signie que le risque associé à une tranche
d’ABS donné dépend avant tout de la qualité du collatéral et
de la probabilité de défaut du panier d’actifs sous-jacent. En cas
de défaut, on considère donc la priorité de la tranche dans la
structure. Ainsi, les ABS « senior » en haut d’une structure de
séniorité peuvent avoir une notation AAA tandis que les tranches
mezzanine « junior » sont susceptibles d’être notées BB, voire B.
An de compenser le risque assumé par les investisseurs, les
tranches junior offrent des rendements plus élevés que les
tranches senior. L’investisseur peut donc choisir sa tranche en
fonction de son goût pour le risque et le rendement.
En outre, les investisseurs bénécient de trois formes de
protection. Le graphique 3 à la page suivante en explique
le fonctionnement à l’aide de titres adossés à des prêts
hypothécaires résidentiels. On retrouve une approche similaire
chez les autres ABS dont la garantie est fournie par des actifs,
p. ex. des prêts automobile ou des transactions immobilières
commerciales. En revanche, ce principe ne s’applique pas aux prêts
non garantis, p. ex. des cartes de crédit
Graphique 2 : Différent types d’ABS
2 SecuritiesIndustryandFinancialMarketAssociation,donnéesàn2015,TwentyFourAssetManagement.N.B.:lesdénitionsdessegmentsdemarchésnesontpaspréciseset
peuventvarierd’unesourceàl’autre.
3 TwentyFourAssetManagement,donnéesàjuin2016.Voirlegraphique8pourdesinformationssupplémentaires.

4
1. Fonds propres du propriétaire
Les premières pertes sont absorbées par les fonds propres du
propriétaire. Dans notre exemple, cette valeur s’élève à 280
millions d’euros, soit 28% du montant total. Autrement dit, pour
que le détenteur d’un ABS essuie des pertes, trois événements
devraient d’abord se produire : le prix moyen des maisons devrait
chuter de plus de 28%, les propriétaires faire défaut et les autres
protections mentionnées ci-après avoir déjà été utilisées.
2. Intérêts excédentaires
Intérêts en sus de ceux nécessaires pour payer les coupons de
l’ABS. Ils sont représentés par le cadre blanc dans le schéma
ci-dessus. Normalement, ils sont versés à l’émetteur de l’ABS.
Toutefois, si la vente d’une propriété en défaut se solde par
une perte, les intérêts excédentaires du reste du panier (prêts
productifs) servent à couvrir cette dernière. Il s’agit donc d’une
protection supplémentaire pour le détenteur obligataire, qui
contribue à faire converger les intérêts de l’émetteur et
du détenteur.
3. Réserve de sécurité
Il s’agit d’un compte de liquidité ouvert par l’émetteur, qui offre
une protection supplémentaire en cas de pertes.
Ce n’est qu’après épuisement de ces trois niveaux de protection
que les pertes sont affectées aux tranches junior, de moindre
priorité. Dans le schéma ci-dessus, la première tranche est notée
BB. La tranche suivante, notée BBB, n’essuiera de pertes qu’une
fois que la tranche BB aura été complètement réduite à zéro. Les
investisseurs dans les tranches senior, par exemple celles notées
AAA, disposent ainsi d’une protection supplémentaire. Mises
bout à bout, ces trois niveaux de protection plus la répartition en
tranches offrent un « rehaussement du crédit ».
Le risque d’un ABS diminue également avec le temps. Primo, le
remboursement du crédit réduit la valeur résiduelle du principal.
Secundo, la hausse des cours des actifs augmente la valeur des
collatéraux. Cela vaut également pour les transactions ABS
elles-mêmes. Au fur et à mesure que le panier d’actifs sous-
jacents est amorti (via paiement anticipé, arrivée à échéance
ou remboursements mensuels programmés), la taille relative
des couches de protection (tranches junior, fonds propres du
propriétaire et réserve de sécurité) augmente généralement.
Récapitulons les avantages des ABS européens :
¡ À l’abri de la faillite : Les actifs sont logés dans une
entité ad hoc séparée, ce qui les protège dans le cas d’une
éventuelle faillite du sponsor.
¡ Recours direct : Les titres sont adossés à des paniers
de prêts ou d’actifs spécifiques, qui génèrent par les actifs
sous-jacents les coupons et le principal.
¡ Protection intégrée contre les pertes : La
structure comporte de nombreux degrés de risque; une
fois que les rehaussements de crédit ont été épuisées,
les tranches junior subissent les pertes avant les tranches
senior.
¡ Forte granularité : Les paniers sont diversifiés
géographiquement et renferment des milliers d’actifs
de l’économie réelle tels que les prêts hypothécaires
résidentiels, les prêts automobiles, les cartes de crédit ou
les prêts aux PME.
¡ Transparence élevée : Le reporting est détaillé et
fréquent, ce qui permet aux investisseurs d’effectuer des
recherches quantitatives et qualitatives.
¡ Intérêts alignés : Les autorités réglementaires obligent
les émetteurs à garder leur argent investi aussi..
Différence entre les ABS européens et
américains
En dépit de leur nom similaire, les ABS européens ne ressemblent
pas à leurs homologues américains. Certaines spécicités des
premiers les rendent beaucoup plus favorables aux investisseurs,
avec un bien meilleur historique de performance.
Ces différences sont par exemple :
1. Critères de prêt plus stricts : Les critères de prêt
des RMBS européens sont généralement plus stricts qu’aux
États-Unis; l’emprunteur doit apporter des fonds propres
signicatifs dans la propriété et justier de ses revenus pour
obtenir un prêt. Contrairement aux États-Unis, il n’existe en
Europe aucun marché « sub-prime » (les mauvais débiteurs).
Aux États-Unis, le marché des RMBS se concentre sur ce
segment, car le marché « prime » (les bons débiteurs)
répond généralement aux critères de prêt des agences telles
que Fannie Mae et Freddie Mac.
Graphique 3 : Exemple de structure en capital d’un ABS
RMBS : exemple de structure
Panie de
propriétés : 1 mia € Panier de prêts
hypothécaires :
720 millions
d’euros
Titre AAA
Titres AA
Titres A
Titres BBB
Titres BB
Réserve de sécurité
Intérêts excédentaires
Prêts
hypothécaires
Intérêts et
principal
To tal des émissions :
270 millions d’euros
Fonds propres
du propriétaire :
absorbent les
premières pertes
Pertes supplémentaires

5
2. Intérêts alignés : Dans la majorité des ABS
européens, c’est l’émetteur qui subit les premières pertes.
Historiquement, les RMBS américains transféraient la
totalité du risque de l’émetteur vers le détenteur, si
bien que le premier avait intérêt à émettre des volumes
toujours plus importants pour toucher les commissions
d’émission, plutôt que de s’intéresser à leur qualité.
3. Recours : Le marché hypothécaire américain ne prévoit
pas de recours, si bien que la propriété constitue la seule
façon d’éponger une perte en cas de défaut. Un emprunteur
en défaut peut donc céder une propriété à la banque sans
risquer d’autres poursuites le forçant à rembourser. Sur le
marché hypothécaire européen, le prêteur peut poursuivre
les emprunteurs pour récupérer ses fonds pendant plusieurs
années après le défaut. Cette situation a un impact notable
sur la vie de l’emprunteur après le défaut, et l’incite donc
plus à rembourser. Les taux de défaut sont en conséquence
comparativement bien plus faibles.
Avantages des ABS par rapport aux prêts
senior garantis
Les prêts de premier rang (« senior ») garantis sont des crédits
octroyés par des banques à des entreprises généralement notées
en dessous de la catégorie Investment Grade, mais qui peuvent
être syndiqués à des investisseurs. Ils sont garantis par les actifs
de l’entreprise. Les CLO (Collateralized Loan Obligation) sont
des obligations adossées à des prêts senior garantis, ce qui leur
confère des caractéristiques ABS attractives. Comme les prêts
senior garantis et les ABS relèvent tous deux de l’allocation
en placements alternatifs et peuvent répondre à des besoins
similaires, il est intéressant de les comparer. Les ABS offrent
toutefois des avantages non négligeables :
¡ Plus large : Le marché européen des ABS pèse quelque
1,4 trillion d’euro, Il est aussi plus liquide, bien plus que
les 100 milliards5 du marché des prêts, guère adapté aux
investisseurs institutionnels.
¡ Plus de choix : Les émetteurs de prêt font
généralement partie de la catégorie sub-Investment Grade,
tandis que les ABS offrent une large palette de profils, de
AAA à non noté.
¡ Plus grande diversication : Les ABS sont
structurés de façon à présenter des caractéristiques
anti-risque et à diversifier ceux-ci au travers d’un grand
panier de prêts différents. L’investisseur n’est donc exposé
à des pertes qu’en cas de défauts en cascade et de chute
de la valeur des propriétés. À l’inverse, les prêts senior
dépendent de la capacité individuelle de remboursement
de chaque société; un seul défaut suffit donc à entraîner
des pertes pour les investisseurs.
¡ Exposition diversiée : Le marché des prêts n’est
exposé qu’au segment des entreprises, alors que celui des
ABS offre une double exposition, aux entreprises et aux
ménages.
¡ Meilleur prole risque/rendement : Le marché
européen des ABS affiche un taux de défaillance et de
perte inférieur à celui du marché des prêts, ainsi qu’à
notation égale un rendement supérieur.
Plutôt que d’investir directement dans un prêt senior, l’investisseur
peut accéder à ce marché via un CLO, qui offrira un meilleur
rendement et des caractéristiques généralement plus défensives.
4 PertesRMBS2000-2014,FitchGlobal,7février2015
5 IndiceCreditSuisseInstitutionalWesternEuropeanLeveragedLoan,juin2016
Graphique 4 : Différences entre les RMBS européens et américains
L’Europe et les États-Unis
sont différents
RMBS émis en majorité par les banques 
Critères de prêt généralement plus
stricts 
Vérication historique de la faisabilité 
Prêts avec recours 
Faillite personnelle perçue comme
stigmatisante 
Les banques servent en général des
actifs titrisés 
Les banques assument les premières
pertes 
Taux de perte cumulé attendu sur la
durée de vie40.3% 8.1%