Les mots de la crise

Lesmots de lacrise
Moins de trois ans après la tempête boursière de l'automne 2008,
la planète finance est de nouveau plongée dans la tourmente. Quels sont
les ferments de ce nouvel accès de tension sur les Bourses mondiales?
Qu'est-ce qui affole les opérateurs des marchés? Réponse en dix définitions
Clément Lacombe avec Alain Faujas
Dette .
souveraIne
~ Au commencement était la dette publique. « Enpratique, dès qu'il y a eu des sociétés, il y a eu des dettes »,
explique l'historien Gérard Béaur, directeur d'études à l'Ecole des hautes études en sciences sociales (EHESS).
Al'œuvre dès l'Antiquité grecque, l'emprunt d'argent par les autorités publiques s'est accéléré au Moyen Age
avec les cités italiennes. Pour mener leurs guerres et payer leurs mercenaires, Venise et surtout Florence
empruntent des fonds à des banquiers ou des marchands italiens et créent des titres de dette transmissibles.
Les banquiers italiens s'internationalisant, les titres de dette se diffusent aussi à l'étranger. En France, le systè-
me a été importé au XIII' siècle par Saint Louis. Encore une fois pour mener des campagnes militaires. « Au len-
demain des guerres de Louis XlV, la dette de la France s'élevait à 3 milliards de livres pour 70 millions de rentrée
fiscale annuelle », explique M.Béaur.
C'est au lendemain de la seconde guerre mondiale que les emprunts publics ne serviront non plus à financer
les guerres mais l'Etat-providence ou des plans de relance économique, comme après la crise financière de
2008. Aujourd'hui, la dette publique des Etats-Unis s'élève à 100 % du produit intérieur brut (PIE),soit
15154milliards de dollars (enviromo 500 milliards d'euros). Celle de la France à 84,5 % du PIE à la fin du pre-
miertrimestre, à 1646,lmilliards d'euros, contre 22 % ily a vingt ans. La faute à l'absence d'un seul exercice
budgétaire à l'équilibre depuis 1975.Comme la plupart des autres Etats ou nombre d'entreprises, la France
doit donc lever des fonds sur le marché des capitaux en émettant des obligations, des titres de créances aussi
appelés bons du Trésor. Elle s'engage par ce biais à rembourser sa dette à une date donnée tout en versant cha-
que année des intérêts à ses créanciers: des banques, assureurs, fonds, banques centrales étrangères ...En
mars, 65,2 % de la dette négociable de l'Etat français était détenue par des non-résidents en France .•
DEITE PUBLIQUE DE LA FRANCE, en % du PIE
100
.......... ...........
..
Majorité
..
au pouvoir :
80
•Droite
•Gauche
60
..
.......
...................
20
o
1
1980
1
1990
1
2000
1
2011
SOURCE, FMI
Le Monde, 12/08/2011, p. 10

Agence
denotation
~ Al' origine de ces institutions, un krach, déjà. La panique bancaire de 1907 ayant poussé son entreprise de
« diagnostic crédit» à la faillite, l'Américain John Moody crée, en 1909, la notation de la dette. Dès la seconde
moitié du XIX"siècle, des analystes évaluent les risques pris par les créanciers et indiquent quelle est la probabili-
té pour que l'entreprise ne rembourse pas ses dettes. Plus le risque est élevé, plus le créancier prête de l'argent à
un taux élevé. John Moody, lui, a l'idée d'attribuer - comme à!' école - une note résumant en un coup d'œil le ris-
que pris parles créanciers. Lasociété Poor, l'ancêtre de Standard &Poor's (S&Pl, suit en 1916et Fitch en 1924.
D'abord centrées sur les entreprises,les agences notent les Etats à partir de 1918.Aujourd'hui, S&P,la plus
influente, note 126Etats. « Environ 15 % de leurs revenus proviennent de la notation d'émetteurs publics », expli-
que Norbert Gaillard, auteur du livre LesAgences de notation (LaDécouverte, 2010). C'est l'Etat qui rémunère le
travail d'une agence la plupart du temps, la notation étant censée faire œuvre de transparence, « pour une som-
me variant entre quelques dizaines de milliers de dollars par an à quelques centaines de milliers de dollars ».
Les américaines Standard &Poor's, Moody's et la franco-américaine Fitch contrôlent la quasi-totalité du mar-
ché. Elles sont souvent accusées, pêle-mêle, d'avoir un pouvoir démesuré, de profiter d'un oligopole, de cultiver
un biais négatif sur l'Europe, d'avoir fait preuve parle passé d'une totale cécité en attribuant la meilleure note
possible à des produits dérivés vérolés (subprimes ...)...Surtout, leurs contempteurs estiment qu'elles accélèrent,
en inquiétant les marchés, la réalisation de leurs prédictions. Pour se défendre, les agences rappellent qu'elles
n'émettent qu'un avis. Au final, ce sont les investisseurs qui achètent ou vendent les obligations ...•
Sécurité
maximale
NOTATION FINANCIÈRE DES ÉTATS SELON STANDARD & POOR'S
Bonne qualité Spéculatif Très spéculatif Défaut
ccc+ ccc ccc- cc C DAAA AA+ AA AA- A+ A A- BBB+BBB BBB- BB+ BB BB-
Qualité
très bonne Qualité moyenne supérieure
LES 18 DETTES SOUVERAINES NOTÉES AAA
PAR STANDARD & POOR'S, avec le taux
d'endettement public (en %du PlB, estimation 20n)
Singapour
France
Canada
Royaume-Uni
Allemagne
80
Autriche
70
Pays-Bas 66
Norvège
54
Suisse 53
Finlande
51
Danemark
Suède
37
Australie 24
Luxembourg
18
Hongkong
Guernesey non disponible
Ile de Man non disponible
Liechtenstein non disponible
SOURCES, STANDARD & POOR'S, FMI
Hautement
spéculatif Défaut engagé
SOURCE STANDARD & POOR'S, LE MONDE
AAA
94
88
~ Voici le sésame délivré par une agence de
notation, l'équiva]ent d'un 20 sur 20. L'assuran-
ce totale que l'emprunteur remboursera ses det-
tes, Et qui permet à celui-ci de lever des fonds
sans avoir à verser des intéréts trop élevés. « Le
garder est la priorité absolue de la France ", résu-
me un ministre. Dès 1909, John Moody adopte
une grille de notation par lettre. De Aaa pour la
meilleure possible à D pour la pire. « Le système
de notation par lettres et non par chiffres permet
de ne pas avoir une approche totalement linéaire
du risque Ii, explique M. Gaillard.
Même si elles sont assez semblables, chacune
des trois principales agences possède sa propre
grille. Chez Standard & Poor's (S&P),]a notation
compte ainsi vingt-deux « crans»: le AAArepré-
sente la sécurité la plus totale, tandis que les
trois notes suivantes (AA+,AAet AA-) confèrent
à l'emprunt une qualité très bonne, En deçà de
BBB-, l'équivalent d'un 10 sur 20, l'investisse-
ment est dit «spéculatif». Dans le jargon des sal-
les de marchés, on parle alors de junk bonds
(( obligations pourries»).
Après la dégradation de la dette américaine, pas-
sée de AAAà AA+, dix-huit émetteurs de dette
souveraine conservent la meilleure note possi-
ble délivrée par S&P.Dont six à l'intérieur de la
zone euro: l'Allemagne, la France, les Pays-Bas,
l'Autriche,]a Finlande et le Luxembourg. Par le
passé, des pays s'étant vu retirer leur AAApar
S&P ont pu le récupérer ensuite: le Canada, le
Danemark, la Finlande, la Suède, l'Australie ...
Mais cela peut prendre du temps: le Danemark a
dû patienter vingt ans, entre 1981 et 2001....
Le Monde, 12/08/2011, p. 10

«Spread))
~ Cet indicateur -dont la traduction serait « écart» - est scruté de près à l'Elysée. Car il indique la différence de taux d'intérêt entre un emprunt et une
autre obligation jugée totalement sûre. Le « spread» révèle donc la prime qu'exigent les investisseurs pour acheter un titre plus risqué qu'un autre.
Lors d'une émission de dette, en fonction de la demande, les Etats -comme les entreprises- servent des taux d'intérêt plus ou moins élevés pour leurs
obligations. Celles-ci peuvent ensuite changer de mains sur le marché dit« secondaire »,celui de la revente, le risque étant transféré à un autre inves-
tisseur. Chaque obligation possède un prix d'émission, qui correspond à la somme apportée par le prêteur à l'emprunteur. Mais ce prix peut par la sui-
te baisser ou augmenter sur le marché secondaire, en fonction de \'offre et de la demande. Letaux de rendement réel, c'est -à-dire l'intérêt perçu par
rapport au prix payé par le détenteur de \'obligation, évolue alors invariablement en sens inverse. Prenons l'exemple grec. Fin 2009, à cause de la
découverte du maquillage massif des comptes publics grecs, les investisseurs se sont mis à brader leurs obligations, devenues d'un coup bien moins
sûres. Problème: peu se pressaient pour en acheter. La« valeur de marché» des emprunts grecs s'est alors effondrée. Automatiquement, le rende-
ment de ces obligations s'est envolé, car le prix payé pour acquérir cet emprunt était très faible par rapport aux intérêts versés chaque année ...Et,com-
me ces rendements servent de base pour les émissions àvenir, la Grèce s'est bien vite trouvée dans une posture intenable. Lanaissance de l'euro avait
permis de créer une zone de convergence où tous les pays levaient des fonds à des taux assez proches. Mais, avec la crise grecque, les marchés se remi-
rent àtrier la bonne de la mauvaise dette. Voilà pourquoi le « spread» entre les rendements des obligations allemandes, les plus sûres de la zone euro,
et ceux des autres pays sont scrutés avec attention. Car il s'agit du meilleur révélateur de la défiance des marchés à!' égard d'un Etat..
RENDEMENT DES EMPRUNTS GRECS ET ALLEMANDS À 10 ANS,
en%
.....................
....······~·~ndement .
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......
...............
_5_
o
2005
1 2006 2007 1 2008 2009 2010 2011
SOURCE, BLOOMBERG
Défaut
~ En termes plus brutaux, il s'agit tout simplement d'une faillite: le moment où un pays devient insolvable,
ne peut plus servir les intérêts de sa dette et/ou rembourser les emprunts arrivant à échéance. Un « événe-
ment de crédit »,dans le jargon des financiers, devenu rarissime durant les années 2000. Mais presque la nor-
me sur une période bien plus longue ...«Unefaillite d'Etat estfinalement assez banale JI, rappelait ainsi, dans
LeMonde du 23juillet, l'ancien chef économiste du Fonds monétaire international, Kenneth Rogoff. Avec sa
consoeur Carmen Reinhart, ils ont recensé pas moins de 320 défauts souverains depuis 1800. Depuis son indé-
pendance, en 1829, la Grèce a ainsi passé la moitié de son temps en situation de défaut... Tous les pays ne sont
cependant pas égaux: malgré une dette publique culminant aujourd'hui à plus de 200 % de son PIE, le Japon
reste très loin d'une faillite, les investisseurs de l'Archipel se ruant toujours sur les emprunts émis par l'Etat;
le Mexique, lui, a fait faillite en 1982 avec un ratio de« seulement» 47%.
Ledéfaut peut être parfois unilatéral, quand l'Etat prend ses bailleurs de fonds au dépourvu. Mais, la plupart
du temps, il se négocie avec les créanciers: certains parlent alors de « restructuration» de la dette. Celle-ci
peut être «dure »,quand les créanciers perdent une partie de l'argent prêté, ou « douce »,quand la dette est
« rééchelonnée »,c'est-à-dire que les remboursements sont étalés dans le temps et/ou quand les taux d'inté-
rêt sont réduits. Mais une telle issue peut obérer l'avenir: après un défaut, les investisseurs prêteront à nou-
veau difficilement de l'argent. Ou alors à des taux très élevés. Voilà pourquoi les dirigeants européens ont si
longtemps rejeté toute idée d'un défaut de la Grèce ...•
Le Monde, 12/08/2011, p. 10

~ PART DES PAYS EN DÉFAUT,
en pourcentage du revenu mondial
30
20
10
o
1
1898
1
1856
1
1884
SOURCE, CEITE FOIS, C'EST DIFFÉRENT DE CARMEN M. REIN HART ET KENNETH S. ROGOFF
CDS SUR LA DETTE FRANÇAISE,
en pourcentage
......
1,6
Mercredi 10 août, .....
acheter un CDS pour se .
protéger d'une faillite de la
France coûtait en moyenne 1,7447
point de pourcentage, en clair, une
banque détenant \00 millions d'euros
d'emprunts d'Etat français va verser
chaque année 1,7447million d'euros à
l'investisseur avec lequel elle aura
contracté un CDS.Enéchange, ce
.....dernier lui assure de récupérer toute /
\ .. sa mise si jamais la France faisait ../
.... d éfa u t. ..'
' ....
....
.......
.............
0,8
0,6
SOURCE, BLOOMBERG
«Double
dip»
1
1926
1
1940
1,74
CDS
• La scène se passe en juinI994 au Boca Raton, un hôtel de Floride plan-
té le long d'une plage privée. Entre bières et piscine, de jeunes salariés de
la banque IPMorgan réfléchissent à la création de produits financiers
inédits. Et jettent les bases d'un instrument révolutionnaire, selon le
récit formulé par Gillian Tett, une des plumes duFinancial Times, dans
son livre L'Or desfous (Le lardin des livres, 322 p., 22,90 euros). Le credit
default swap (CDS),littéralement <c permutation de l'impayé »,est né.
Ce produit financier permet au détenteur d'un emprunt de se protéger
contre un éventuel défaut de son débiteur. En contractant un CDS
auprès d'un autre investisseur, il souscrit une sorte d'assurance qui lui
permet de récupérer l'intégralité de la somme prêtée si jamais tout ou
partie de la dette n'était pas remboursée. Mercredi 10 août, contracter
un CDS pour se protéger d'une faillite de la France coûtait 1,74%de la
somme prêtée, contre 8,59 %pour le Portugal.
Un marché opaque fréquemment dénoncé. D'abord parce que «ce sont
des contratsfaits non pas par des assureurs mais par des acteurs du sha-
dow banking le secteur financier non régulé, qui ne prennent pas de provi-
sions à la hauteur des engagements pris, estime l'économiste Paul lorion.
Il s'agit aussi d'une pseudo-assurance, car ilest possible d'en acheter sans
avoir d'emprunt à protéger: cela revient à s'assurer sur la voiture du voi-
sin ». LeCDSdevient alors un élément de spéculation et crée un « senti-
ment d'insécurité ». « En voyant l'évolution des CDS,un détenteur d'obliga-
tion peut croire que les autres ontdes informations que lui n'a pas. » Et
accélérer ainsi la défiance des marchés à l'égard d'un emprunteur .•
CROISSANCE DU PIB AMÉRICAIN,
en pourcentage, en rythme annuel 3,8 3.9 3.8
___ 2,5
------------
-0,7
-6,7
2008 :2009
:2010 :2011
• Depuis le mois de juin est revenue au premier rang des
préoccupations des experts et des gouvernements la crainte d'un « double dip» mondial. Cette expression anglo-saxonne peut être traduite par
« double creux» ou encore <c reprise en W ». Elle désigne une première chute du produit intérieur brut (PIB), suivie d'une reprise de la croissance,
qui replonge avant de redémarrer normalement.
Le dernier exemple de « double dip» caractérisé aux Etats-Unis est celui que le National Bureau of Economic Research (NBER),seule institution amé-
ricaine habilitée à le constater, a recensé au début des années ]980. De janvier à juillet 1980, l'économie américaine était tombée en récession, son
PIB sombrant de 8 % en rythme annuel d'avril à juin. La renaissance fut rapide et, dès le premier trimestre ]981, la croissance affichait + 8,4 % en
rythme annuel. L'inflation ayant profité de cette reprise, le président de la Réserve fédérale (Fed) de l'époque, Paul Volcker, augmenta alors les
taux ...et l'économie américaine retomba en récession à - 6% de juillet1981 à novembre 1982, avant de se rétablir durablement jusqu'à la fin de la
décennie. C'est un peu le même schéma qui s'est appliqué, mais sur une plus longue période, lors de la Grande Dépression des années 1930: une
très forte récession de 1929 à 1933, puis une reprise de 1933 à 1937 et une nouvelle rechute de 1937 à 1939·
La crainte actuelle d'un retour de récession est alimentée par le constat que les Etats industrialisés très endettés n'ont plus les moyens de soutenir
une économie flageolante et peu créatrice d'emplois, alors que les pays émergents qui ont tiré la croissance mondiale depuis 2009 doivent mettre
un terme à leurs politiques de soutien budgétaire en raison de la reprise de l'inflation que celles-ci ont provoquée .•
Le Monde, 12/08/2011, p. 10

FES
~ Il est né dans la douleur, dans la nuit du 9 au 10 mai 2010, au terme
d'une interminable réunion des ministres des finances de la zone euro.
Face à la menace-déjà-d'une contagion de la crise grecque à tous les
pays de l'union monétaire, ces derniers créent un nouvel instrument:
le Fonds européen de stabilité financière (FESF).Al'origine de l'euro, le
principe de non-assistance financière à Etat en difficulté avait été scellé
dans les traités. Ce principe explose le 2 mai 2010, lorsque les autres
Etats membres volent au secours de la Grèce, en lui prêtant 110 mil-
liards d'euros aux côtés du Fonds monétaire international (FMI).Une
semaine plus tard, le FESFest créé afin d'intervenir plus rapidement si
jamais cette situation devait se répéter. Celui-ci est autorisé à lever jus-
qu'à 440 milliards d'euros sur les marchés, pour ensuite prêter de l'ar-
gent à un taux raisonnable à un Etat en difficulté. Cumulé aux 60 mil-
liards d'euros de la Commission et aux 250 milliards du FMI, le FESFper-
met à l'Europe de se doter d'une enveloppe de 750 milliards d'euros en
cas de coup dur. Depuis, l'Irlande (85milliards) et le Portugal (78mil-
liards) ont bénéficié de cette aide.
Mais cela n'a pas suffi à ramener le calme. Le FESFdevant s'éteindre en
2013, il a alors été décidé de créer après cette date un instrument d'aide
permanent, le « Mécanisme européen de stabilité». Le 21 juillet, les
chefs d'Etat et de gouvernement ont aussi accru les pouvoirs du FESF:
celui-ci pourra à l'avenir acheter directement des emprunts d'Etat en
difficulté sur le marché secondaire, afin de faire baisser les rendements
de ces obligations. Problème, les Parlements ne ratifieront pas cet
accord avant l'automne ...Pour tenter d'enrayer la panique des marchés,
la Banque centrale européenne (BCE)a donc dû se résoudre, début août,
à relancer son programme d'achats d'obligations, au risque de dégrader
un peu plus son bilan: d'abord des emprunts portugais et irlandais;
ensuite - une première - des titres italiens et espagnols. Reste une inter-
rogation: si jamais l'Espagne ou l'Italie était amenée à demander de
l'aide, la dotation de 440 milliards d'euros du FESFs'avérerait bien trop
faible. D'où un débat intense pour étendre sa taille. Mais certains pays, à
commencer par l'Allemagne, estiment avoir déjà beaucoup donné ...•
Le Monde, 12/08/2011, p. 10