ÉVALUATION DU TAUX DE RENDEMENT DE GAZ MÉTRO ET

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ÉVALUATION DU TAUX DE RENDEMENT DE GAZ MÉTRO ET PROPOSITION
D’UNE FORMULE D’ÉTABLISSEMENT ANNUELLE
Rapport présenté en vue d’un témoignage aux audiences publiques
de la Régie de l’énergie du Québec
Par Dr Stéphane Chrétien, Ph.D, CFA
Faculté des sciences de l’administration, Université Laval
Téléphone : [phone], poste 3380, Télécopieur : [phone]
Courriel : [email protected]
11 mai 2007

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TABLE DES MATIÈRES
SOMMAIRE ..................................................................................................................................5
1. INTRODUCTION...................................................................................................................10
1.1. CONTEXTE....................................................................................................................................10
1.2. MANDAT .......................................................................................................................................10
1.3. ORGANISATION DU RAPPORT.......................................................................................................... 11
2. MISE EN SITUATION...........................................................................................................11
2.1. APPROCHE MÉTHODOLOGIQUE ET DONNÉES HISTORIQUES ..............................................................11
2.2. DÉTERMINATION DES PORTEFEUILLES DE RÉFÉRENCE.....................................................................14
2.3. CORRÉLATION DES RENDEMENTS DES PORTEFEUILLES DE RÉFÉRENCE ............................................16
2.4. ANALYSE DE STYLE DES PORTEFEUILLES DE RÉFÉRENCE.................................................................17
2.5. PORTEFEUILLES DE RÉFÉRENCE SECONDAIRES...............................................................................19
3. FORMULE D’ÉTABLISSEMENT DU TAUX DE RENDEMENT...........................................20
3.1. MÉTHODE DE DÉTERMINATION DU TAUX DE RENDEMENT ..................................................................20
3.2. FORMULE D’ÉTABLISSEMENT ACTUELLE ..........................................................................................21
3.3. TAUX SANS RISQUE MODIFIÉ ..........................................................................................................23
3.3.1. Analyse de la méthode actuelle..................................................................................... 23
3.3.2. Méthode améliorée ........................................................................................................25
3.4. PRIME DE RISQUE DU DISTRIBUTEUR DE GAZ REPÈRE ......................................................................26
3.4.1. Analyse de la méthode actuelle..................................................................................... 26
3.4.2. Première méthode améliorée ........................................................................................33
3.4.3. Deuxième méthode améliorée.......................................................................................44
3.4.4. Sélection des paramètres..............................................................................................49
3.5. POSITIONNEMENT DE GAZ MÉTRO ....................................................................................................56
3.6. FORMULE D’ÉTABLISSEMENT AMÉLIORÉE ...........................................................................................57
4. TAUX DE RENDEMENT POUR 2008 ET EFFET DE LA STRUCTURE DE CAPITAL.........58
5. CONCLUSION........................................................................................................................60
5.1. FORMULE D’ÉTABLISSEMENT DU TAUX DE RENDEMENT .......................................................................60
5.2. TAUX DE RENDEMENT DE GAZ MÉTRO POUR 2008.............................................................................62

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RÉFÉRENCES ...........................................................................................................................63
ANNEXE A : CURRICULUM VITAE DE DR STÉPHANE CHRÉTIEN......................................66
ANNEXE B : TABLEAUX SECONDAIRES ...............................................................................72
ANNEXE C : FIGURES SECONDAIRES...................................................................................75
ANNEXE D : ARTICLE DE FAMA ET FRENCH (2004) ............................................................80
LISTE DES TABLEAUX
TABLEAU 1 : CAPM STATIQUE POUR LES PORTEFEUILLES DE RÉFÉRENCE 31
TABLEAU 2 : MODÈLE DE FAMA-FRENCH POUR LES PORTEFEUILLES DE RÉFÉRENCE 39
TABLEAU 3 : CAPM AJUSTÉ POUR LES PORTEFEUILLES DE RÉFÉRENCE 47
TABLEAU 4 : SÉLECTION DES PRIMES DE RISQUE DES FACTEURS 50
TABLEAU 5 : SÉLECTION DES BÊTAS DU MODÈLE DE FAMA-FRENCH 52
TABLEAU 6 : SÉLECTION DE L’ALPHA ET DU BÊTA AJUSTÉ POUR LE CAPM AJUSTÉ 53
TABLEAU 7 : PRIME DE RISQUE POUR LE DISTRIBUTEUR DE GAZ REPÈRE 54
TABLEAU 8 : FOURCHETTE DE PRIME DE RISQUE POUR LE DISTRIBUTEUR DE GAZ REPÈRE 56
TABLEAU 9 : PARAMÈTRE DE LA FORMULE D’ÉTABLISSEMENT AMÉLIORÉE 57
LISTE DES FIGURES
FIGURE 1 : CORRÉLATIONS DES PORTEFEUILLES DE RÉFÉRENCE 17
FIGURE 2 : PROBLÈME DU CAPM STATIQUE EN FONCTION DU BÊTA 28
FIGURE 3 : PROBLÈME DU CAPM STATIQUE EN FONCTION D’UN INDICATEUR DE VALEUR 28

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FIGURE 4 : PRIME DE RISQUE DU CAPM STATIQUE ET ALPHA POUR UN BÊTA DE 0,5 30
FIGURE 5 : ERREUR MOYENNE DU CAPM STATIQUE SUR LA PRIME DE RISQUE ESPÉRÉE
DES PORTEFEUILLES DE RÉFÉRENCE SECONDAIRES 33
FIGURE 6 : COMPARAISON DES ERREURS DE PRIME DE RISQUE 41
FIGURE 7 : COMPARAISON DES R2 AJUSTÉS 42
FIGURE 8 : ERREUR MOYENNE DU MODÈLE DE FAMA-FRENCH SUR LA PRIME DE RISQUE
ESPÉRÉE DES PORTEFEUILLES DE RÉFÉRENCE SECONDAIRES 43
FIGURE 9 : BÊTA DE VALEUR DES PORTEFEUILLES DE RÉFÉRENCE SECONDAIRES 43
FIGURE 10 : ERREUR MOYENNE DU CAPM AJUSTÉ SUR LA PRIME DE RISQUE ESPÉRÉE
DES PORTEFEUILLES DE RÉFÉRENCE SECONDAIRES 49

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SOMMAIRE 1
La formule d’établissement du taux de rendement actuelle 2
La formule actuelle de détermination du taux de rendement a été adoptée en 1999. Elle 3
consiste à évaluer, à travers le bêta (β), le risque relatif de Gaz Métro par rapport à la moyenne 4
du marché boursier (représenté par le TSX), et à ajouter au taux sans risque de l’époque la 5
prime de risque du marché multipliée par ce bêta. 6
L’objectif de cette formule est de déterminer le rendement sur son capital-actions que réaliserait 7
Gaz Métro si elle avait le même rendement que les entreprises non réglementées de risque 8
comparable. 9
La première étape des travaux présentée dans cette preuve consiste à valider si la formule 10
actuelle générerait, pour des entreprises ou des portefeuilles d’entreprises comparables à Gaz 11
Métro, le rendement observé dans les faits. J’en arrive à la conclusion que la formule sous-12
estime systématiquement ce rendement. 13
La deuxième étape consiste à chercher à comprendre pourquoi la formule sous-estime 14
systématiquement le rendement par des entreprises comparables et identifier les améliorations 15
requises pour éliminer ou, à tout le moins, réduire ce biais. Pour y arriver, j’utilise les plus 16
récents développements en matière de méthodologies d’évaluation du coût du capital. Ces 17
derniers sont d’ailleurs importants puisque toutes les entreprises, même non réglementées, 18
cherchent à évaluer leur coût du capital afin de choisir, parmi leurs projets d’investissement, 19
ceux qui génèrent un rendement supérieur à leur coût du capital ainsi estimé. 20
La troisième étape consiste à appliquer le modèle amélioré à la situation de Gaz Métro. 21
1) La formule actuelle prédit-elle bien le coût du capital? 22
Au-delà des raisonnements théoriques, il faut pouvoir démontrer que la formule actuelle 23
explique bien les rendements observés dans le marché boursier pour des entreprises ou des 24
portefeuilles d’entreprises comparables à Gaz Métro. Pour y arriver, nous évaluons le modèle 25
sur lequel se fonde la formule actuelle avec des portefeuilles de référence. Ces portefeuilles ont 26
été constitués ou choisis en fonction de l’une ou plusieurs des raisons suivantes : 27
Ð Leur publication comme indice des secteurs nord-américains de la distribution de gaz par 28
des sources de données reconnues; 29