Les facteurs clés du mois : - Retour des tensions sur les spreads

CONVICTIONS
Conclusions du comité d’investissement
mensuel de Natixis Asset Management
Janvier 2016
ANALYSE MACROECONOMIQUE
’’
La baisse du prix du pétrole et l'ajustement
chinois illustrent le manque de robustesse
de la conjoncture internationale
’’
Analyse du contexte et scénario central
ALLOCATION GLOBALE MULTICLASSES D’ACTIFS
’’
Réduction des actions à sous-pondération
au regard de la montée des risques macro et
politiques
’’
Analyse et allocation stratégique et tactique
Zoom sur…
OBLIGATAIRE
Correction sur les actions, les taux se replient vers 0,50% sur le Bund. Les marchés
n’intègrent que 50pdb de hausse des Fed Funds, la tendance reste à l’aplatissement. Malgré
l’incertitude politique, la dette souveraine reste plus attrayante que le crédit.
ACTIONS EUROPEENNES
TAUX GLOBAL EMERGENTES
Nous sommes passés positifs sur les
actions
européennes
après
la
forte
correction des marchés actions européens à
mi-décembre.
2016 : On prend les mêmes (pétrole,
Chine, Fed) et on recommence !
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ANALYSE MACROECONOMIQUE
Recherche économique
'
La baisse du prix du pétrole vers 30 dollars montre bien l'absence de robustesse de la conjoncture
internationale. Cela profitera aux pays développés et notamment à l'Europe car le transfert,
résultant de la baisse des prix du pétrole, des pays producteurs vers les pays consommateurs
s'accroit rapidement. Ce sera un soutien de la croissance en 2016 mais cela laissera cependant le
taux d'inflation à un niveau très réduit, bien inférieur aux objectifs des banques centrales.
L'ajustement chinois est lancé, provoquant des vagues fortes de tangage.
Scénario macro central
Economie globale
Enquêtes PMI/Markit et ISM
Economie américaine
En dépit d'un fort chiffre sur l'emploi en décembre, les
perspectives américaines sont toujours limitées. L'emploi reste un
indicateur retardé de la conjoncture. Les enquêtes menées auprès
des chefs d'entreprise donnent un signal plus fragile de
l'environnement. L'indice ISM du secteur manufacturier est passé
sous le seuil de 50 depuis 2 mois et celui du secteur des services
est moins robuste qu'au printemps. Le point haut de la
conjoncture est passé et cela signifie qu'il n'y aura pas
d'accélération forte de l'expansion au cours des prochains mois.
Economie Chinoise
Le début de l'année est très volatil en Chine. Les autorités
perçoivent et expriment le fait que la croissance va ralentir dans la
durée et qu'il est nécessaire de faire un ajustement de cette
économie chinoise. Cela passe depuis le début du mois de
décembre par une dépréciation de la monnaie. Le yuan qui s'était
fortement apprécié depuis 2005 et la hausse du coût du travail
ont réduit la compétitivité de l'économie chinoise alors qu'elle doit
s'ajuster en profondeur. Pour cela l'ajustement monétaire qui est
en train de se mettre en œuvre est nécessaire.
L'activité
du
secteur
manufacturier est très limitée à la
fin de l'année 2015. L'indice
mondial ralentit et les indicateurs
américains
plongent.
L'indice
Markit pour les USA est faible
mais au-dessus de 50 alors que
l'ISM est en dessous de ce seuil
depuis
2
mois.
Les
pays
émergents sont en difficulté. La
zone Euro est la zone qui s'en sort
le mieux.
Enquêtes Pays Emergents
Economie de la zone Euro
Les enquêtes menées auprès des chefs d'entreprise suggèrent que
l'activité s'est plutôt bien comportée au cours des deux derniers
mois de l'année. Cela suggère que l'économie aura effectivement
progressé de 1.5% en 2015. Dans ce cadre, la dynamique de
réduction du chômage est en place et le marché du travail est
mieux orienté. Ce n'est pas encore suffisant mais c'est une
première étape. Le risque pour la zone est un environnement
externe dégradé et une fragilité politique en raison des flux de
réfugiés et des discussions sur le Brexit.
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Les enquêtes auprès des pays
émergents montrent toujours une
contraction de l'activité tant dans
les BRIC que pour les autres
émergents. La Chine continue de
se contracter rapidement. C'est
encore plus rapide au Brésil. La
Russie rechute et l'Inde passe
sous le seuil de 50 pour la
première fois depuis octobre
2013.
Indicateurs
Croissance et inflation
USA
Japon
Zone Euro
Royaume Uni
Chine
France
2012
2.3
1.7
-0.7
0.7
7.8
0.4
Croissance moyenne
2013
2014
2015
2.2
2.4
2.5
1.6
-0.1
0.7
-0.4
0.9
1.5
1.7
2.8
2.2
7.5
7.4
6.8
0.4
0.4
1.1
2016
2.1
1.2
1.8
2
6.4
1.5
2012
2.1
0.0
2.5
2.8
2.6
2.0
Inflation Moyenne
2013 2014
2015
1.5
1.6
0.2
0.4
2.7
0.7
1.4
0.4
0.0
2.6
1.5
0.0
2.6
2.0
1.5
0.9
0.5
0.0
2016
1.0
0.6
0.8
0.9
1.3
0.7
Source : Recherche économique / Natixis AM
Taux directeurs
Fin d'année
USA
Politique Monétaire
2012
2013
2014
0-0.25
0-0.25
0-0.25
Taux d'intérêt de long Terme (10 ans)
2015
2016
2012
2013
2014
2015
1.7
3
2.2
2.27
2016
2.1-2.4
0.25-0.50.750-1.00
Japon
0.1
0.1
0.1
0.1
0.1
0.8
0.7
0.3
0.25
0.3-0.6
Zone Euro
0.75
0.25
0.05
0.05
0.05
1.2
1.95
0.5
0.63
0.4-0.8
Royaume Uni
0.5
0.5
0.5
0.5
0.5
1.8
3.1
1.8
1.96
1.6-2.2
Source : Recherche économique / Natixis AM
Focus
Politique monétaire
La baisse du prix du pétrole vers 30 dollars éloigne la possibilité d'une convergence rapide
de l'inflation vers la cible de 2% définie par les banques centrales.
Cela implique que les banquiers centraux maintiendront des politiques monétaires très
accommodantes au cours des prochains mois.
Ce point était déjà annoncé par la BCE qui s'est engagée même au-delà de l'année 2016. La
Banque d'Angleterre ne se fait pas prier pour aller également dans ce sens, compte tenu
d'une économie moins vive et d'un taux d'inflation à 0%.
Cependant, à la mi-décembre, la Federal Reserve américaine a commencé son cycle de
resserrement. Elle a basé son analyse sur le fait que l'économie allant bien, des pressions
apparaitront sur les salaires tirant l'inflation à la hausse. Si le pétrole reste proche des 30
dollars, l'inflation américaine restera réduite et la Fed risque de voir sa crédibilité entamée.
L'activité de la banque centrale américaine sera un élément clé pour 2016.
La banque centrale de Chine rentre désormais dans le jeu. Elle doit adopter une politique
monétaire encore plus souple pour faciliter l'ajustement de son économie. Après avoir
dérèglementer la formation des taux d'intérêt elle lâche du lest sur la monnaie. Compte
tenu de la taille de l'économie chinoise, cela pourrait créer des turbulences financières.
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ALLOCATION GLOBALE MULTICLASSES D’ACTIFS
Pôle d’expertise Investissement et solutions clients
Au vu de la montée des risques macroéconomiques et (géo)politiques, nous passons à
une sous-pondération des actions par rapport aux obligations.
Portefeuille modèle théorique
Les vues utilisées pour construire le portefeuille modèle sont cohérentes avec celles des
spécialistes, mais peuvent aboutir à des pondérations relatives au benchmark
différentes de celles des portefeuilles modèles mono-classe d’actif.
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Scénario central allocation globale
Taux
En raison du repli des matières premières et de nouvelles
inquiétudes sur la croissance Chinoise, nous avons renforcé
notre positionnement long en obligations souveraines
immédiatement après la remontée des rendements survenus
suite à la déception des marchés après la dernière réunion de
la BCE. Décembre porte la marque de la divergence des
politiques monétaires entre les deux rives de l’Atlantique avec
le début de la normalisation de la politique monétaire US. La
banque centrale américaine enclenche une première hausse des
taux de 25 bp alors que la BCE approfondit l’assouplissement
monétaire en zone Euro. Cet évènement ne remet pas en cause
notre vision positive taux longs souverains car la baisse du
pétrole exerce une pression sur le marché du crédit : la
fermeture récente de fonds High Yield US confirme le problème
de liquidité et un éventuel risque systémique.
Actions
Notre volonté d’aborder l’année 2016 sur une position prudente
s’est traduite, au niveau de notre allocation géographique, par
un retour à la neutralité sur les actions Zone Euro et Japon.
Nous avons également poursuivi nos ventes sur le marché
américain, désormais sous-pondéré. Et nous avons maintenu
notre position fortement sous-investie sur les actions
asiatiques.
Devises
L’Euro termine l’année sur un niveau 1.0860 dollars. La
banque centrale américaine à bien monté ces taux de 25pdb,
cette décision bien anticipé n’a pas eu d’impact particulier sur
la parité. Nous pensons que la FED en 2016 sera prudente
dans son cycle de resserrement monétaire ; ceci pourrait
permettre à la parité euro-dollar de rebondir.
Matières premières
Le pétrole, qui continue à souffrir d’un excès de production
mondiale, devrait rester volatil avec les tensions au MoyenOrient. Si l’or, grâce à son rôle de valeur refuge, résiste bien
dans ce contexte incertain, les autres matières premières
devraient continuer leur cycle de baisse tant qu’une
stabilisation de l’économie chinoise ne se fait pas ressentir.
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Cycle mondial
58
Chine: indice PMI manufacturier Caixin/Markit
56
54
52
50
48
46
44
42
Source: Markit, Caixin, Bloomberg
40
04
06
08
10
Toujours pas de
l’industrie en Chine
12
14
rebond
16
de
Marchés
Etats-Unis: volatilité des indices actions
42
40
38
36
34
32
30
28
26
24
22
20
18
16
14
12
10
01/14
Volatilité implicite à un mois sur S&P 500 (VIX)
Source: Bloomberg
04/14
07/14
10/14
01/15
04/15
07/15
10/15
Le
ralentissement
des
émergents et le resserrement
monétaire de la Fed nourrissent
un regain de volatilité sur les
actions.
01/16
OBLIGATAIRE
Pôle d’expertise Taux
Correction sur les actions, les taux se replient vers 0,50% sur le Bund. Les marchés
n’intègrent que 50pdb de hausse des Fed Funds, la tendance reste à l’aplatissement.
Malgré l’incertitude politique, la dette souveraine reste plus attrayante que le crédit.
Analyses de marchés & perspectives
Les marchés de taux ont fortement réagi à la correction des bourses initiée en Chine. Le Bund
se replie vers 0,50% alors que le T-note à 10 ans s’établit sous 2,20%. La fuite vers la qualité
s’accompagne d’un aplatissement des courbes plus marqué en Europe. La baisse du taux sans
risque n’implique cependant aucun mouvement de spread souverain. Toutefois, les spreads de
crédit s’élargissent légèrement.
Les émissions prévues en janvier devraient néanmoins limiter le potentiel de baisse du
rendement allemand, d’autant que le 10 ans cote désormais 10pdb environ sous sa valeur
d’équilibre estimée (0,62%). Aux États-Unis, la Fed a relevé de 25pdb l’objectif sur les Fed
Funds. Le montant des reverse repos nécessaire à cette hausse de taux se situe autour de
400mds $. La courbe devrait s’aplatir à mesure que les marchés intègrent un scénario de
resserrement plus rapide (4 hausses probables en 2016).
Les spreads souverains restent pénalisés par l’incertitude politique persistante en Espagne
(115pdb sur le 10 ans) et, éventuellement, au Portugal (200pdb) où les choix budgétaires
seront difficiles. L’Italie offre davantage de potentiel de resserrement.
Concernant le crédit, les investisseurs demeurent prudents. Les flux finaux restent
majoritairement vendeurs. Le portage élevé (136pdb) ne compense qu’en partie la dynamique
des spreads. Les obligations sécurisées et dettes d’agence sont peu attrayantes à ce stade.
Nos positions
TAUX MOYEN ET LONG TERME
Notre stratégie en matière de sensibilité reste tactique car nous ne voyons pas à court terme de facteurs
qui donneraient une tendance sur les taux souverains aussi bien aux Etats-Unis qu’en Europe. Les flux
(adjudications, remboursements, programme PSPP) resteront dominants. Nous gardons notre
surexposition sur les dettes périphériques qui offrent du potentiel de resserrement en relatif aux pays
Core, mais avec une grande réactivité sur l’Espagne selon les informations que nous aurons concernant la
formation d’un gouvernement. Notre diversification se porte sur les obligations convertibles et High Yield.
TAUX MONÉTAIRES
Lors de sa réunion du 3 décembre, la BCE a abaissé son taux de facilité de dépôt de -0.20 à -0.30%. Les
autres taux sont demeurés inchangés (taux "refi" à 0,05% et taux de facilité de prêt marginal à 0,30%).
Suite à cette décision, la moyenne mensuelle de l'Eonia a sensiblement baissé à -0,199% en décembre
contre -0,135% en novembre. Enfin à fin décembre les achats de titres (PSPP, ABSPP, CBPP3) s’élevaient à
près de 652Md€ contre 581Md€ en novembre, 539Md€ fin octobre et 471Md€ fin septembre.
Dans ce contexte l’allocation taux fixe du portefeuille modèle «tactique» est désormais dans la fourchette
[60%;80%]. Concernant le choix des actifs, la gestion maintient son objectif de diversification sur les
émetteurs "corporates".
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Portefeuille souverain
VUE GLOBALE
12/2015
01/2016
Duration
- euro :
neutre, Biais
positif
- euro :
neutre, Biais
positif
Courbes
- pentification
- pentification
Indexées
- taux réels
euro : neutre
- taux réels euro :
neutre
core
Surpondérer
Surpondérer
semi-core
Surpondérer
Surpondérer
Surpondérer
Surpondérer
La sélectivité reste
importante dans nos
choix pays avec une
forte différence entre
l’Allemagne, les autres
pays Core et les pays
périphériques.
Sélection pays
périphériques
CRÉDIT
Vue légèrement positive. Les marchés de crédit se sont dégradés sur le dernier mois de
l’année pénalisés par les risque idiosyncrasiques (en particulier Casino et Novo Banco) et
sectoriels du fait des pressions toujours baissières sur les cours matières premières (métaux &
minières, énergie). De plus, les nouvelles mesures de la BCE ont déçu (baisse de taux,
expansion et extension du QE inférieures aux attentes). L’indice Barclays Euro Aggregate
Corporate s’est ainsi écarté de +3bp à 100bp et enregistre un repli de -0.56% sur le mois,
également dans un contexte de faible liquidité du marché. L’indice Itraxx Main a davantage
résisté au regard de ses +7bp d’élargissement à 77bp. Nous conservons un biais légèrement
positif sur le marché notamment du fait des valorisations attractives et des perspectives de
taux de défaut très modérés.
Vues crédit euro à 2 mois
VUE GLOBALE
12/
2015*
02/
2016*
VUE
SECTORIELLE IG
12/
2015
*
Covered**
=
-
Cycliques
=
=
ABS
=/+
=/+
Défensives
=
=
Corporate
High Yield
+
+
Financières
+
+
Banques
subordonnées
+
++
Banques
séniors
+
=
+
+
Corporate
Investment
Grade
=/+
Convertibles
+
=
=/+
Assurances
02/
2016
*
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Convertibles: Nous gardons une vue
positive à moyen terme, soutenue par le
marché actions. Cependant, 2016 devrait
être une année volatile. A court terme nous
avons une vue neutre à positive. Le delta
sera dans un intervalle de 0-10bp pour
saisir les opportunités d’augmentation ou
de réduction de notre sensibilité aux
actions.
High Yield: Si le début d’année commence
difficilement à cause des inquiétudes macro
sur les US et la Chine, nous restons positifs
sur le high yield européen. Il devrait être
soutenu par des fondamentaux qui restent
solides (levier modéré) et un taux de défaut
qui restera faible, en dessous des
moyennes de long terme. La valorisation
est également attractive, un rendement de
5% dans un environnement de taux bas. Le
marché primaire devrait resté modéré et la
classe d’actifs devrait attirer de nouveaux
flux. Si la volatilité reste présente, la
performance devrait être intéressante.
TAUX EMERGENTS
2016 : On prend les mêmes (pétrole, Chine, Fed) et on recommence !
Analyses de marchés & perspectives
Brazil
Gabon
Colombia
Mexico
Ghana
Indonesia
EMBIG IG
Turkey
EMBIG…
Argentina
EMBIG HY
Kazakhstan
Venezuela
Russia
Ukraine
Malgré un contexte heurté, nouvelle baisse des prix du
pétrole, ralentissement de l’économie chinoise et hausse
(enfin !) des taux de la Fed, la performance de la dette
2015: des performances pays très
externe émergente aura délivré une performance positive,
dispersées
+1.18% Ytd surperformant même celle des Treasuries US
(+0.81% Ytd). Le portage et la relative stabilité des taux
gouvernementaux US compensaient l’élargissement du
spread (+60 bps à 414 bps fin d’année). En fait l’ajustement
se faisait principalement à travers le FX :-15.84% entrainant 50
une performance très négative de la dette locale non 40
couverte en USD : -14.92 %. A noter que sur 2015, les 30
économies qui inquiétaient le plus au début de 2015 étaient
celles dont les dettes dégageaient au final la meilleure 20
performance: Argentine, Russie, Ukraine, Venezuela. 10
L’Argentine bénéficiait de l’espoir suscité par l’élection de
0
M.Macri, l’Ukraine de la restructuration de sa dette, le
Venezuela remboursait correctement sa dette et l’économie -10
russe résistait mieux qu’attendu à la baisse du pétrole et aux -20
sanctions économiques.
En 2016, les prix du pétrole, la situation économique
chinoise, la Fed continueront à être des thèmes dominants.
La croissance EM même si elle devrait être un peu plus forte
Source : JP Morgan
restera sous son potentiel. Malgré tout une nouvelle accès de
faiblesse des marchés ne peut être exclu en particulier sur le
FX. Deux lueurs d’espoir néanmoins: des émissions nettes
négatives sur la dette souveraine, des émissions en forte
baisse sur les corporates et surtout des valorisations en
particulier sur les souverains historiquement attractives.
Malgré tout, la sélection pays sera plus que jamais
essentielle. Parmi nos trades favoris actuellement:
l’Argentine, l’Indonésie. A surveiller de près : le Brésil
Nos positions
SCÉNARIO CENTRAL
Principaux risques associés
Prix du pétrole, Chine, Fed continueront de dominer
l’actualité financière en 2016.
En ce début d’année nous adoptons une position
neutre à légèrement positive sur la dette souveraine
tout en étant plus que jamais sélectif sur l’allocation
pays. Coté EMFX nous sommes très prudents plutôt
vendeurs et restons éloignés de la dette locale pour
le moment.
Une nouvelle jambe baissière sur les
matières premières , mettant à nouveau
sous pression les actifs risqués y
compris émergents
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ACTIONS EUROPEENNES
Pôle d’expertise Actions européennes
Nous sommes passés positifs sur les actions européennes après la forte correction des
marchés actions européens à mi-décembre. Nous pensions que le relèvement de 25
points de base du principal taux directeur par la Fed avait bien été anticipé par le
marché. La nouvelle récente correction provoquée par la chute de la Bourse chinoise
ramène les indices européens sur les mêmes niveaux techniques qui doivent de
nouveau servir de supports pour ce début d’année 2016 (en référence aux points bas de
la séance du 14 décembre ).
Analyses de marchés & perspectives
Évolution du MSCI Europe
Small Caps / MSCI Europe DNR
Volatilité implicite Euro Stoxx 50 / S&P 500
Source : Bloomberg
Source : Bloomberg
Nos positions
Principaux risques associés
SCÉNARIO CENTRAL
Après la dépréciation du marché nous passons positifs
sur les actions européennes.
Nous continuons à privilégier les sociétés avec un
rendement élevé et une bonne visibilité et maintenons
notre allocation sectorielle : nous restons positifs sur les
secteurs de la santé et des pharmaceutiques ainsi que
des télécommunications (pour le rendement et la
consolidation). Nous sommes neutres sur le pétrole, la
consommation durable et non durable, les Financières
avec une surpondération de l’immobilier et la technologie
avec un biais positif sur les software et services.
Nous sous pondérons les biens industriels (à l’exception
de l’aérospatiale et de la défense), les mines et les
Utilities.
Nous maintenons le biais positif en faveur de la zone Euro
et surpondérons les petites capitalisations boursières.
Evolution des Politiques monétaires.
Situation économique en Chine.
Situation Politique en Europe avec les
potentielles conséquences d’un
référendum au Royaume Uni.
Evolution du prix du pétrole.
Evolution de la parité de change
Euro/USD.
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NATIXIS ASSET MANAGEMENT – En bref
Avec 323,8 milliards d'euros sous gestion et 648 collaborateurs(1), Natixis Asset
Management se place aux tout premiers rangs des gestionnaires d'actifs
européens.
Natixis Asset Management offre à ses clients (investisseurs institutionnels, entreprises,
banques privées, distributeurs et réseaux bancaires), des solutions sur mesure,
innovantes et performantes, organisées autour de 6 grandes expertises de gestion :
• Taux : couvre l’ensemble de l’univers obligataire européen : monétaire, souverain,
crédit, inflation, aggregate, convertibles, émergent, devises… ;
• Actions européennes : délivre une gestion fondamentale active et propose une
gestion value sur les segments des grandes, moyennes et petites capitalisations
européennes ;
• Investissement et solutions clients : offre des produits et services sur mesure en
gestion d’allocation globale, notamment pour le compte de clientèles institutionnelles, de
grandes entreprises, de banques et de compagnies d’assurance vie.
• Structurés et volatilité développé par Seeyond(2) : propose des solutions innovantes
cherchant à allier la recherche de performance et de réduction du risque à travers une
offre de gestion structurée et active protégée, gestions modélisées actions et gestion
allocation flexible & volatilité.
• Actions globales émergentes par Emerise(3) : offre une gestion active de conviction
sur les marchés d’actions émergentes.
• Investissement responsable développé par Mirova(4) : propose une approche globale
de l’investissement responsable : actions, taux, financement des infrastructures, Impact
investing(5) et conseil en vote et engagement.
L’offre de Natixis Asset Management est commercialisée par la plateforme de distribution
mondiale de Natixis Global Asset Management, qui offre un accès aux expertises de plus
de vingt sociétés de gestion présentes aux États-Unis, en Asie et en Europe.
(1)
(2)
(3)
(4)
(5)
Source : Natixis Asset Management – 30/09/2015.
Seeyond est une marque de Natixis Asset Management.
Emerise est une marque de Natixis Asset Management et Natixis Asset Management Asia Limited.
Mirova est filiale à 100% de Natixis Asset Management.
Impact investing: gestion à fort impact social/environnemental.
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CONTRIBUTEURS
Philippe BERTHELOT - directeur Crédit - Pôle
d’expertise Taux
Emmanuel BOURDEIX - codirecteur des
gestions de Natixis AM - Responsable du pôle
d’expertise Seeyond en gestions de volatilité et
produits structurés
Axel BOTTE - stratégiste obligataire - Pôle
d’expertise Taux
Olivier DE LAROUZIÈRE - directeur
Obligataire - Pôle d’expertise Taux
Laurence FRÉTILLE - product specialist - Pôle
d’expertise Actions européennes
Raphaël GALLARDO - stratégiste - Pôle
Investissement et solutions clients
Ibrahima KOBAR - codirecteur des gestions
de Natixis AM - Responsable du pôle
d’expertise Taux
Brigitte LE BRIS - directeur Taux
internationaux et devises - Pôle d’expertise
Taux
Yves MAILLOT – directeur Actions
européennes - pôle d’expertise Actions
européennes
Franck NICOLAS – directeur Investissement
et solutions clients – pôle d’expertise
Investissement et solutions clients
Alain RICHIER - directeur Monétaire - Pôle
d’expertise Taux
Philippe WAECHTER - Directeur recherche
économique
Coordination : Pôle Investissement et Solutions Clients de Natixis Asset Management –
Direction de la Communication
Source : Comité d’investissement stratégique
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Natixis Asset Management
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Les chiffres des performances citées ont trait aux années écoulées.
Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures.
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