Titre de lªarticle - Etudes Economiques – BNP Paribas

Ma
i 2
0
1
3
C
onjoncture
19
Maroc : une économie résistante
mais fragile
Stéphane Alby
Dans une r
é
gion travers
é
e par de nombreux
b
ouleversements depuis l’
é
clatement du « printemps
arabe » en
2011
, le Maroc se singularise par une
r
elative stabilité.
S
ur le plan politique, si le royaume a bien été touché
p
ar
d
es mouvements
d
e contestat
i
on soc
i
a
l
e,
l
a
l
é
g
itimité du roi Mohammed VI n’a
j
amais été vraiment
contestée. De même
,
l’intensification de mesures
s
ociales et un processus d’ouverture politique ont
p
ermis de
f
aire retomber la pression assez rapidement.
S
ur le plan économique également, le Maroc s’est
d
istingué par la résilience de sa croissance à un niveau
assez élevé, soutenue
p
ar une demande domesti
q
ue
r
obuste. La solidité du secteur bancaire
,
une inflation
ma
îtri
sée
e
t
u
n
e
v
u
ln
é
r
ab
ilit
é
fin
a
n
c
i
è
r
e
e
xt
é
ri
eu
r
e
l
imitée en sont les
p
rinci
p
aux facteurs.
Pour autant, les d
é
s
é
quilibres ext
é
rieurs et
b
ud
g
étaires se sont si
g
nificativement creusés, en
p
articulier sur les deux derni
è
res ann
é
es, en raison de
l
’envolée de la
f
acture pétrolière et d’un
f
léchissement
d
es ressources en devises
(
exportations, recettes
t
ouristi
q
ues, transferts financiers de la dias
p
ora
m
arocaine
)
dus à la crise dans la zone euro. Au-delà
d
es facteurs con
j
oncturels, l’a
gg
ravation des déficits
j
umeaux soul
è
ve des interro
g
ations sur le mod
è
le de
dé
veloppement du Maroc. Restaurer la viabilit
é
des
finances publiques passe nécessairement par une
r
é
f
orme du système de subventions dont le
f
onctionnement avait permis jusque-là de juguler une
p
artie des
p
ressions in
f
lationnistes. Politi
q
uement, le
d
ossier est sensible, mais c’est à ce
p
rix
q
ue les
autorités
p
ourront éviter une détérioration de leur
s
olvabilité. L’amélioration de la com
p
étitivité extérieure
d
u secteur manufacturier et la mise en
p
lace d’un cadre
i
nstitutionnel
p
ro
p
ice au dévelo
pp
ement du secteur
p
rivé
constituent d’autres défis de taille
p
our hisser
l
’économie marocaine sur un sentier de croissance
p
lus
é
lev
é
et endi
g
uer un ch
ô
ma
g
e end
é
mique, en particulier
c
h
ez
l
es
j
eunes.
Résilience de l’économie
marocaine dans un contexte
difficile
Croissance relativement robuste
Depuis
2009
, les vents contraires se sont
a
ccumul
é
s sur l’
é
conomie marocaine. La contraction de
l’
é
conomie mondiale, l’envol
é
e des cours mondiaux des
m
atières premières
(
en particulier le pétrole
)
, l’instabilité
r
égionale avec l’éclatement du « printemps arabe » et la
crise euro
p
éenne sont autant d’éléments
q
ui ont
p
esé
s
ur les performances économiques du ro
y
aume. Pour
a
utant
,
la croissance est restée
r
ela
t
i
v
e
m
e
nt
sou
t
e
n
ue
s
ur l’ensemble de la
pé
riode, d
ép
assant de loin celle
d
es autres pa
y
s importateurs de p
é
trole de la r
ég
ion.
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
00 01 02 03 0
4
0
5
06 0
7
08 09 10 11
12e
PIB Hors-a
g
riculture
PI
B
variation annuelle
,
en
%
G
ra
p
hi
q
ue 1
T
aux
d
e cro
i
ssance
d
u
PIB
S
ource : Haut
C
ommissariat au Plan
L
e PIB réel marocain a en e
ff
et progressé de 4,5
%
e
n mo
y
enne entre 2009 et 2011
(g
raphique 1
)
. L’année
2012 aura
é
t
é
plus d
é
licate avec une croissance
e
stimée à 2,5
%
, soit son plus bas niveau depuis le
d
ébut des années 2000. Néanmoins
,
cette contre
-
p
erformance est à relativiser dans la mesure où elle

Ma
i 2
0
1
3
C
onjoncture
20
t
raduit essentiellement le re
p
li de 9% de la valeur
a
j
outée a
g
ricole
d
ont
l
e
p
o
id
s
d
ans
l
’
éco
n
o
mi
e
es
t
c
onsidérable
(
de 13 à 17% du PIB nominal et 40% de la
p
opulation active
)
. Hors a
g
riculture, la croissance du
P
IB a atteint 4,5
%
.
L
es
f
acteurs explicati
f
s de cette résilience sont
m
ulti
p
les. La vulnérabilité extérieure est modérée
(
endettement extérieur du secteur privé
f
aible,
ex
p
osition aux investissements de
p
ortefeuille mar-
g
inale
)
et le secteur bancaire n’a pas été touché par le
d
e
l
evera
gi
n
g
des ban
q
ues euro
p
éennes. En consé
-
q
uence, les turbulences survenues sur les march
é
s
f
inanciers internationaux n’ont pas eu les e
ff
ets
dé
stabilisateurs observ
é
s dans d’autres
é
conomies
p
lus
o
uvertes
f
inancièrement. De plus, des marges de
m
anœuvre budgétaires et une in
f
lation maîtrisée ont
p
ermis aux autorités de soutenir la demande
d
omest
iq
ue v
ia
l
a m
i
se en
pl
ace
d
e
p
o
li
t
iq
ue
économique expansionniste (revalorisation salariale,
i
ntensification du pro
g
ramme d’investissement public,
s
ubventions
pé
troli
è
res et alimentaires massives,
assouplissement de la politique monétaire
)
.
-
6
-
4
-
2
0
2
4
6
8
10
2006
2
00
72
008
2
009
2
0
1
0
2
0
1
1
20
1
2
E
chan
g
es de B
&S
Inv
es
ti
sse
m
e
n
t
C
onsommation nationale
T
aux
d
e cro
i
ssance
Graphique 2
Contribution des éléments de la demande à la
c
roissance en volume
(
en points
)
S
ource : Haut
C
ommissariat au Plan
Ainsi, la consommation nationale
(
publique et
p
rivée
)
est restée le principal moteur de l’économie,
c
ontribuant pour
3
,5 points de croissance entre
2009
et
2
012
(
graphique 2
)
. L’investissement ne s’est pas
c
ontracté
(
+1,5
%
en moyenne par an sur l’ensemble de
l
a période) grâce essentiellement à la poursuite des
g
rands chantiers d’infrastructures et de l’intensification
d
es pro
g
rammes de lo
g
ements sociaux. Les flux nets
entrants d’investissements
é
tran
g
ers ont aussi
n
ettement rebondi pour atteindre
2
,
8
milliards de dollars
en 2012 contre 1
,
6 milliard de dollars en 2010
,
s
ouli
g
nant le renforcement de l’attractivité de l’économie
m
arocaine dans un contexte r
ég
ional d
ég
rad
é
.
Par contre, la contribution
à
la croissance des
é
chan
g
es de B&S est restée
g
lobalement né
g
ative en
r
aison du d
y
namisme soutenu des importations, tir
é
es
p
ar la demande domestique, et des contre-
p
er
f
ormances des activités tournées vers l’extérieur.
L
’économie marocaine est, en e
ff
et,
f
ortement
d
épendante de la zone euro, l’Espagne et la France
a
bsorbant chacune 20% des exportations du pa
y
s. S’il n’
y
p
as eu de choc s
é
v
è
re, hormis en 2009, le d
y
namisme
d
es ventes
à
l’ext
é
rieur s’est, n
é
anmoins, ressenti des
d
ifficultés rencontrées par les principaux partenaires
m
arocains. Ainsi, apr
è
s le rebond de 2010 impuls
é
par
l’envol
é
e des ventes de phosphates et de produits d
é
riv
é
s
(
plus d’un quart des exportationss
)
, la croissance des
e
xportations exprimées en valeur a chuté de 32,4
%
en
2
010 à 17
%
en 2011 à 4
,
7
%
en 2012. La
f
ilière
t
raditionnelle du textile,
q
ui re
p
résente entre 15-20% du
t
otal des ex
p
ortations sur les trois dernières années, a
p
articulièrement souffert durant cette
p
ériode
(g
raphique 3
)
. Autre si
g
ne révélateur : le secteur industriel
d
ans son ensemble
(y
compris l’artisanat
)
a perdu
p
resque
100
000
emplois entre
2009
et
2012
.
-10
-
5
0
5
10
1
5
08 09
1
0
11 1
2
Production manufacturière
Pr
odu
it
s
de
l'in
dus
tri
e
t
e
xtil
e
v
ariation annuelle
,
en
%
G
raphique 3
I
ndice de la production industriell
e
S
ource : Haut
C
ommissariat au Pla
n
De même, l’activité touristique a été a
ff
ectée par la
crise dans la zone euro, dont le contin
g
ent
gé
n
è
re
t
raditionnellement 80
%
des recettes, et dans une
m
oindre mesure par l’instabilit
é
r
é
gionale cons
é
cutive
a
u « printemps arabe ».
S
i, globalement, les
p
erformances sont restées satisfaisantes, avec un
no
m
b
r
e
r
eco
r
d
de
touristes enregistré en 2012 (9,376
m
illions d’arrivées
)
, l’activité du secteur plafonne depuis
d
eux ans, que ce soit en termes de rentr
é
es touristiques
o
u de recettes
(
graphique 4
)
. Le taux d’occupation
h
ôtelière a é
g
alement baissé de
3
p
oints entre 2010 et
2
012 et se situe actuellement à 40%, ce
q
ui est bas au
r
e
g
ard des critères de rentabilité du secteur. Comme

Ma
i 2
0
1
3
C
onjoncture
21
p
our de nombreux pa
y
s de la r
ég
ion, le tourisme
de
m
eu
r
e
u
n
e
ac
tivit
é
esse
nti
e
ll
e
p
ou
r
l’
éco
n
o
mi
e
m
arocaine,
g
énérant entre 15 et 20% des recettes en
d
evises.
L
es di
ff
icultés économiques européennes ont
également eu des répercussions sur les trans
f
erts
f
inanciers des Marocains résidant à l’étranger, ces
f
lux,
q
ui avaient bien résisté jusque-là, constituant un soutien
i
mportant de la consommation des ména
g
es, se sont
c
ontractés de
p
res
q
ue 4% en 2012.
0
1000
2000
3000
4
000
5000
6000
7
000
8000
9000
1
0000
0
10000
2
0000
30000
4
0000
5
0000
60000
7
0000
00
-
05 2006 200
7
2008 2009 2010 2011 2012
Entrées de vo
y
a
g
eurs
(
ech. droite
)
Recettes touristiques
(
ech. gauche
)
e
n milli
e
r
s
en m
illi
ons
d
e
dh
G
ra
p
hi
q
ue 4
A
ctivité touristique
S
ource : ministère du Tourism
e
L
es
p
ers
p
ectives
p
our 2013 tablent sur un
r
edressement de la croissance économi
q
ue entre 4% et
5
% sous l’effet d’un rebond de la production a
g
ricole
(
+5
%)
. Par contre, l’environnement international restera
d
é
f
avorable avec, notamment, une croissance atone en
France et une aggravation de la r
é
cession en Espagne.
D
e
p
lus, le resserrement de la
p
oliti
q
ue fiscale v
ia
e
ntr
e
autres une augmenta
t
ion des
p
rix administrés des
c
arburants devrait
p
eser
q
uel
q
ue
p
eu sur la
c
onsommation des m
é
na
g
es m
ê
me si celle-ci restera
dy
namique en raison, notamment, de l’am
é
lioration des
r
evenus agricoles. Au
f
inal, la croissance du PIB hors
agriculture s’inscrirait en légère décélération de 4,5
%
en
2
012 à 4,2% en 2013 avant de se rétablir à 4,7% en
2
014, sous r
é
serve que l’am
é
lioration attendue en zone
euro se mat
é
rialise.
Inflation maîtrisée
Grâce à une politique monétaire prudente, un taux de
c
han
g
e stable et un s
y
st
è
me
gé
n
é
reux de subventions
alimentaires et
p
étrolières, le taux d’inflation est
s
tructurellement bas au Maroc. La pro
g
ression sur un an
d
e l’Indice des prix à la consommation n’a dépassé 3%
q
u’en deux seules occasions depuis le d
é
but des ann
é
es
2
000. Même en 2012, le taux d’inflation n’a atteint
q
ue
1,3
%
(
graphique 5
)
, soit le niveau le plus bas de la région,
m
al
g
ré le relèvement de 16% des prix administrés des
carburants en
j
uin et la mauvaise campa
g
ne a
g
ricole
d
ans un contexte de cours mondiaux des mati
è
res
p
remi
è
res
é
lev
é
s. La mod
é
ration des pressions de la
d
emande int
é
rieure imputable au ralentissement global de
l’activité économique ainsi qu’un lé
g
er reflux de l’infl
a
ti
o
n
d
ans les pa
y
s partenaires en ont tempéré les effets.
-3
-
2
-1
0
1
2
3
4
5
6
2
0
1
0
2
0
11 2
0
12 2
0
1
3
A
lim
e
nt
a
ir
e
To
t
al
H
ors-a
li
menta
i
re
g
lissement annuel, en
%
G
ra
p
hi
q
ue 5
I
nflation
S
ource : Haut
C
ommissariat au Plan
L
’inflation demeurera contenue cette année
,
bien
q
u’en lé
g
ère pro
g
ression à +2,2 % en raison de
n
ouve
ll
es
h
ausses
d
e
p
r
i
x
d
e car
b
urants atten
d
ues au
s
econd semestre. D’une
p
art, le Maroc continuera
d
’
é
voluer bien en deç
à
de son potentiel en raison de la
p
ersistance de contraintes externes. Dans ce contexte,
les pressions de la demande domestique resteront
r
elativement limitées. D’autre part, la ré
f
orme de la
Caisse de com
p
ensation sera
p
robablement d’am
p
litude
m
odérée car risquée sur le plan social, ce qui signifie
q
ue les fluctuations des cours des matières im
p
ortées
d
emeureront en
g
rande partie absorb
é
es par le Tr
é
sor
a
ux d
ép
ens de l’é
q
uilibre des finances
p
ubli
q
ues. A cela
s
’ajoutent de bonnes prévisions agricoles
(
et donc un
m
oindre recours aux importations
)
et les e
ff
ets
s
tabilisateurs du s
y
st
è
me de chan
g
e marocain dont le
p
eg sur un panier de devises
(
80
%
euro, 20
%
dollar U
S)
n’
est pas rem
i
s en quest
i
on.
Finances publiques : difficile
consolidation en vue
Creusement significatif des déficits publics
L
es finances publiques marocaines étaient
r
elativement saines avant la crise mondiale de
2008,

Ma
i 2
0
1
3
C
onjoncture
22
m
ais la tendance s’est si
g
nificativement détériorée
d
epuis sous l’effet d’un
g
onflement des dépenses
(g
raphique 6
)
. La pression a été particulièrement
forte en 2011 et 2012 quand le
g
ouvernement, tout
en poursuivant son e
ff
ort d’investissement, a dû
gé
rer la mont
é
e des revendications sociales et la
f
orte hausse des cours internationaux du
p
étrole.
Ainsi, les dépenses courantes ont progressé de
5
p
o
i
nts
d
e
PIB
en
l’
es
p
ace
d
e
d
eux ans, notamment
l
a masse salariale et les char
g
es de la Caisse de
c
om
p
ensat
i
on.
42
48 49 53 57 62 63 66 70
76
79 89 96
7
7
7
7
7
7
7
7
7
7
7
7
7
7
4
4
4
4
4
4
4
5
5
5
5
5
5
5
5
8
8
8
8
8
8
8
11
13
16
3
1
13
27
49
5
5
3
7
38
39
4
0
41
54
4
8
5
2
55
64
5
6
56
65
0
5
10
15
20
25
30
0
5
0
100
15
0
200
2
5
0
00 0
1
0
2
03 0
4
05 06 0
7
08 09
1
0
11 12
e
Au
tr
es
S
ubvention
s
Masse salariale
D
épenses courantes
(
ech. droite
)
%
du PIB
millia
r
ds
de
dh
G
raphique 6
Dép
enses courantes
Source : ministère des Finances
C
e s
y
stème destiné à stabiliser les prix de
p
roduits de base
(
essentiellement les produits
p
étroliers
)
a
f
in de préserver le pouvoir d’achat des
consommateurs a
f
ortement grevé le budget ces
d
erni
è
res ann
é
es. En 2011, les d
é
penses de
s
ubventions ont ainsi atteint 6
,
1
%
du PIB contre
3,
1% du PIB en 2010. Elles ont continué de
p
ro
g
resser en 2012 pour s’établir à 6,6% du PIB, et
ce mal
g
ré les économies de 0,7% de PIB dé
g
a
g
ées
p
ar le rel
è
vement des
p
rix administr
é
s du carburant
en
j
uin. Rapport
é
es aux a
g
r
ég
ats bud
gé
taires, les
char
g
es de la Caisse de compensation ont
r
eprésenté 20% du total des dépenses du
g
ouvernement en
2011
-
12
, soit le double de ce qui a
p
r
é
valu en moyenne entre 2005 et 2010.
M
algr
é
des recettes budg
é
taires plut
ô
t r
é
silientes,
ce surcroît de char
g
e s’est traduit par un creusement
s
i
g
nificatif du déficit bud
g
étaire dont le montant a atteint
7,6% du PIB en 2012 contre 6,7% en 2011 et 4,7% en
2
010. Il en a résulté une progression de la dette du
g
ouvernement de presque 10 points de PIB sur ces
d
eux dernières années
(g
raphique 7
)
.
40
45
50
55
60
65
7
0
-10
-
8
-
6
-
4
-
2
0
2
00 01 02 03 0
4
0
5
06 0
7
08 09 10 11 12e
S
olde bud
g
étaire, excl. recettes de privatisation
(
ech.
g
auche
)
Dette du gouvernement (ech. droite)
%
du PI
B
G
raphique 7
S
olde budg
é
taire et dette du gouvernement
S
ource : ministère des Finances
g()
Le profil de dette reste favorable
P
our
l’i
nstant,
l
a s
i
tuat
i
on n
’
est pas trop
i
nquiétante. Certes, l’endettement du
g
ouvernement
a
voisine 60% du PIB, ce
q
ui est assez élevé
p
our
un pa
y
s émer
g
ent, mais sa structure est favorable.
Trois-quarts du stock de dette est domestique.
Q
uant à la dette libellée en devise, son niveau est
m
odéré à 14
%
du PIB en 2012 et contractée
m
ajoritairement aupr
è
s de cr
é
anciers institutionnels
à
des condi-tions concessionnelles, c'est-
à
-dire
a
vantageuses
(
graphique 8
)
.
33
31
29
36
37
35 3
4
29
50
54
56
58
5
6
50
53
4
8
18
1
5
16
6
6
6
8
15
1
3
2
4
0
10
2
0
3
0
4
0
5
0
60
7
0
80
90
100
2
005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 201
2
M
a
r
c
h
é
fin
a
n
c
i
e
r int
e
rn
a
ti
o
n
a
l
I
n
s
tit
u
ti
o
n
s
int
e
rn
a
ti
o
n
a
l
es
C
réanciers bilatérau
x
Gra
p
hi
q
ue 8
S
tructure de la dette extérieure du
g
ouvernemen
t
S
ource : ministère des Finances
%
De plus, le gouvernement a continu
é
de se
f
inancer à des taux relativement bas
(
graphique 9
)
et
à
allonger la maturité de la dette
(
La part des
m
aturit
é
s
à
mo
y
en lon
g
terme dans la structure des
a
d
j
udications est passée de 36,4% en 2011 à 38,9%
e
n 2012
)
.

Ma
i 2
0
1
3
C
onjoncture
23
2
3
4
5
6
5
2
se
m
a
in
es
2 ans
5
ans 1
0
ans 1
5
ans
20
an
s
2011
2
012
%
G
ra
p
hi
q
ue 9
T
aux
à
l'
é
mission des bons du Tr
é
sor
S
ource : ministère des Finances
De m
ê
me, la derni
è
re
é
mission obli
g
ataire en
d
écembre 2012 sur les marchés financiers
i
nternationaux a
é
t
é
couronn
é
e de succ
è
s. Ainsi, avec
u
n taux d’intérêt de 4,25
%
sur la première tranche de
1 milliard de dollars à 10 ans et de 5
,
5
%
sur la
d
euxième tranche à 30 ans
,
le Maroc a bénéficié de
conditions comparables à d’autres pa
y
s émer
g
ents,
alors
q
ue les turbulences de
p
uis l’éclatement du
«
printemps arabe » pouvaient laisser craindre une
m
ont
é
e de l’aversion au risque des investisseurs
é
trangers pour l’ensemble des pays de la r
é
gion. Au
f
inal, les charges d’intérêts en pourcentage du PIB ou
en pourcentage des revenus sont rest
é
es stables
d
epuis 2009
(g
raphique 10
)
,
g
râce à une baisse
continue du coût a
pp
arent de la dette, de 5,3% en 2009
à 4
,
6% en 2012.
0
1
2
3
4
5
0
5
1
0
15
20
25
00 0
1
0
2
03 0
4
05 06 0
7
08 09
1
0
11 12
e
%
des recettes du
g
ouvernement
(
ech.
g
auche
)
%
du PIB (ech.droite)
%
%
G
raphique 10
Int
é
rêts de la dette du gouvernemen
t
Source : ministère des Finances
Nécessaire réforme de la caisse de compensation
N
éanmoins, la trajectoire actuelle des
f
inances
p
ubliques est di
ff
icilement soutenable à moyen terme e
t
a
pp
elle une consolidation
q
ue les autorit
é
s semblent
b
ien décider à mettre en
p
lace. Ainsi, au-delà de la
b
a
i
sse
d
es su
b
vent
i
ons sur
l
es pr
i
x
d
u car
b
urant en
j
u
i
n
2
012, un vaste pro
g
ramme de réforme fis
c
a
l
e
a
é
t
é
a
nnoncé avec comme ob
j
ectif de ramener le déficit
b
ud
g
étaire à 3% de PIB en 2016. Il prévoit entre autres :
i
/ un plan de rationalisation des dépenses courantes, en
p
articulier de la masse salariale, ii
/
la ré
f
orme de la
C
aisse de compensation dont les charges diminueraient
g
raduellement pour ne représenter que 3% du PIB en
2
016. Les o
p
tions n’ont
p
as été arrêtées, mais il
s
em
bl
era
i
t que
l’
on se
di
r
ig
e vers
l
a m
i
se en p
l
ace
d’
un
sy
stème de transferts sociaux directs aux couches de la
p
opulation les plus dé
f
avorisées, ce qui présenterait le
d
ouble avanta
g
e d’être moins coûteux bud
g
étairement
e
t plus e
ff
icace socialement.
E
n reprenant les objecti
f
s du plan de consolidation
d
u gouvernement et sous réserve que l’activité
é
conomique se ren
f
orce progressivement, le FMI prévoit
q
ue la dette du Trésor at
t
e
indra 60
%
du PIB en 2013
/
2
014 avant de décroître à
p
artir de 2015. Notre scénario
central envisa
g
e un a
j
ustement plus
g
raduel dans lequel
le déficit bud
g
étaire s’établirait à 4,7% du PIB en
m
oyenne sur la période 2013
/
1017 contre 3,6
%
selon
les hypoth
è
ses du FMI. Dans ce contexte, la dette du
g
ouvernement atteindrait un pic de 63% du PIB en
2
015, et resterait encore supportable
(
tableau 1
)
.
Scénario central de projection de dette
20
1
3
20
14
20
1
5
2
0
1
6
2
0
17
C
roissance
(%)
4,3
4,
7 5
,0
5,4
5,7
I
n
f
lation
(%)
2,
4
2,
5
2,
5
2,
5
2,
5
Tau
x
d
’int
é
r
ê
t
a
pparent
(
%
)
4
,
6
4
,7
4
,
8
4,
8
4,
8
S
olde bud
g
(
% du
PIB
)
-
6,
4-5
,2
-
4,
5-4
,0
-
3,
5
D
ette
d
u
g
ouv.
(%
du PIB
)
61,
7
62,
7
62,8
62,3
61,2
T
ableau 1
S
ources : FMI, BNP Paribas
Néanmoins, les incertitudes
q
ui entourent ces
hy
poth
è
ses sont
é
lev
é
es. Non seulement, le
r
edressement de la croissance
é
conomi
q
ue marocaine
e
st loin d’
ê
tre assur
é
, car en partie corr
é
l
é
à
celui de la
z
one euro, mais surtout, la ca
p
acité à mener à bien la
r
éforme de la Caisse de compensation des autorités
r
este su
j
ette à caution au re
g
ard de la fra
g
ilité du
contexte social et des cours du p
é
trole
é
lev
é
s.