CHAPITRE 1 : CADRE CONCEPTUEL ET THÉORIQUE Section 1 : Définition et enjeux de la liquidité 1. Notions et définitions de la liquidité La liquidité est une notion centrale dans la théorie financière moderne et constitue l’un des piliers fondamentaux du bon fonctionnement des marchés financiers. Dans son sens le plus intuitif, elle désigne la capacité d’un actif à être acheté ou vendu rapidement, facilement, et sans provoquer de variation significative de son prix. Toutefois, comme le montrent déjà les travaux fondateurs de Kyle (1985), cette définition simplifiée masque la profondeur théorique et la forte complexité du concept1. La liquidité est en réalité une propriété multidimensionnelle qui dépend autant des caractéristiques des actifs que de la structure du marché, du comportement des investisseurs et de la qualité des institutions financières. Comprendre la liquidité implique d’en saisir la nature structurelle. Selon Amihud et Mendelson (1986), la liquidité doit être envisagée comme un coût de transaction implicite, intégré dans les rendements attendus2. Pour ces auteurs, un actif moins liquide impose un coût supplémentaire aux investisseurs, qui se traduit par une prime d’illiquidité intégrée dans le prix des actifs. Dans cette perspective, la liquidité n’est pas seulement la facilité de négociation : elle influence directement la valorisation des titres et le coût du capital. Le caractère multidimensionnel de la liquidité est également mis en évidence par les travaux de Harris (2003), qui distingue plusieurs dimensions essentielles, notamment la profondeur, l’ampleur, la rapidité et la résilience3. La profondeur renvoie à la quantité d’ordres disponibles dans le carnet à différents niveaux de prix ; l’ampleur désigne la variété et la dispersion des ordres autour du prix courant ; la rapidité correspond au temps nécessaire pour exécuter une transaction ; et la résilience mesure la capacité du marché à absorber un choc et à revenir rapidement à son prix d’équilibre. Ces dimensions interagissent étroitement et expliquent pourquoi les indicateurs partiels ne suffisent jamais à capturer pleinement la dynamique de la liquidité. La microstructure des marchés offre un cadre théorique robuste pour comprendre ces dimensions. Le modèle de Kyle (1985) montre que la liquidité est déterminée par l’interaction 1 Kyle, A. (1985). Continuous Auctions and Insider Trading. Econometrica. 2 Amihud, Y. & Mendelson, H. (1986). Asset Pricing and the Bid-Ask Spread. Journal of Financial Economics. 3 Harris, L. (2003). Trading and Exchanges: Market Microstructure for Practitioners. Oxford University Press. entre trois catégories d’acteurs : les traders informés, les traders non informés et les teneurs de marché. Selon ce modèle, les teneurs de marché ne connaissent pas la nature des ordres qui arrivent : ils doivent donc ajuster leurs prix en anticipant le risque de transiger contre des investisseurs informés. Plus l’asymétrie d’information est élevée, plus l’impact prix des ordres est important, ce qui se traduit par une liquidité plus faible. L’importance de l’asymétrie d’information dans la détermination de la liquidité est également illustrée par les travaux de Glosten et Milgrom (1985), qui montrent que les teneurs de marché élargissent le spread lorsque le risque de transiger contre un trader mieux informé augmente 4. Ce résultat théorique explique pourquoi les marchés caractérisés par une faible transparence, une communication financière irrégulière ou une faible surveillance réglementaire présentent généralement une liquidité plus faible. Dans ces marchés, le manque d’information fiable accroît la perception du risque, ce qui conduit à des spreads plus importants et à une réduction de la profondeur du carnet d’ordres. Parmi les mesures classiques de la liquidité, le bid-ask spread constitue l’indicateur le plus direct. Il représente l’écart entre le prix le plus élevé proposé par les acheteurs et le prix le plus bas demandé par les vendeurs. Selon Stoll (2000), le spread reflète trois types de coûts supportés par les teneurs de marché : les coûts d’inventaire, les coûts liés à l’asymétrie d’information et les coûts de traitement des ordres5. Plus ces coûts sont élevés, plus le spread est large, et donc plus la liquidité est faible. Cet indicateur demeure largement utilisé dans les recherches empiriques contemporaines, notamment dans les études portant sur les marchés émergents. Le volume échangé constitue une autre mesure importante de la liquidité. Comme le souligne Lesmond (2005), le volume est un indicateur simple mais informatif : un marché où les transactions sont fréquentes est généralement considéré comme plus liquide 6. Toutefois, un volume élevé n’est pas toujours synonyme de liquidité parfaite, notamment si les spreads restent importants ou si les variations de prix demeurent sensibles à de petits ordres. C’est pour cette raison que les chercheurs ont développé des mesures plus sophistiquées, comme la mesure d’Amihud (2002), qui évalue l’impact du volume sur la variation des prix. Selon Amihud (2002), plus l’impact prix du volume est élevé, plus le marché est illiquide7. 4 Glosten, L. & Milgrom, P. (1985). Bid, Ask and Transaction Prices in a Specialist Market with Heterogeneously Informed Traders. Journal of Financial Economics. 5 Stoll, H. (2000). Market Microstructure. In: Handbook of Financial Markets. Elsevier. 6 Lesmond, D. (2005). Liquidity of Emerging Markets. Journal of Financial Economics. 7 Amihud, Y. (2002). Illiquidity and Stock Returns. Journal of Financial Markets. Une autre distinction importante concerne la différence entre la liquidité de marché et la liquidité comptable. La liquidité de marché renvoie à la facilité de négociation des titres sur un marché secondaire, tandis que la liquidité comptable concerne la capacité d’une entreprise à faire face à ses obligations financières à court terme. Selon Opler et al. (1999), une entreprise disposant d’une forte liquidité comptable inspire généralement davantage confiance, ce qui peut améliorer indirectement la liquidité de ses titres8. Cette interconnexion entre la santé financière de l’entreprise et la liquidité de ses actions est particulièrement visible dans les marchés émergents, où la transparence financière et la gouvernance jouent un rôle essentiel dans la perception du risque. La liquidité immédiate représente une autre dimension souvent négligée dans les analyses, mais essentielle pour les marchés émergents. Elle désigne la rapidité avec laquelle un ordre peut être exécuté, indépendamment de son impact prix. Dans les marchés développés, l’automatisation des plateformes électroniques permet une exécution quasi instantanée. Dans les marchés émergents, en revanche, l’absence de contreparties disponibles ou la faiblesse des volumes peut entraîner des délais importants. Ce phénomène, fréquemment observé à la BRVM, affecte la capacité des investisseurs à ajuster leurs positions rapidement. Enfin, la liquidité doit aussi être envisagée dans une perspective plus large, incluant la confiance des investisseurs, la qualité des institutions et la structure du marché. Selon Levine (1997), la liquidité est l’un des mécanismes par lesquels les marchés financiers influencent la croissance économique9. En permettant une allocation plus efficace du capital et en réduisant les coûts de transaction, les marchés liquides favorisent l’investissement, l’innovation et la diversification des risques. Dans les pays émergents, renforcer la liquidité constitue donc un levier essentiel pour dynamiser les marchés financiers et attirer les investisseurs internationaux. Dans les marchés émergents comme ceux d’Afrique subsaharienne, la question de la liquidité revêt une importance encore plus cruciale. Ces marchés sont caractérisés par une faible profondeur, des volumes d’échanges limités et une forte concentration des transactions sur un nombre réduit de titres. Selon Yartey et Adjasi (2007), l’insuffisance de liquidité est l’un des principaux obstacles au développement financier dans les économies d’Afrique de l’Ouest10. Cette situation affecte non seulement la capacité des marchés à mobiliser des capitaux, mais 8 Amihud, Y. (2002). Illiquidity and Stock Returns. Journal of Financial Markets. 9 Levine, R. (1997). Financial Development and Economic Growth. Journal of Economic Literature. 10 Yartey, C. & Adjasi, C. (2007). Stock Market Development in Sub-Saharan Africa. IMF Working Paper. aussi leur aptitude à transmettre correctement les signaux économiques et à favoriser une allocation efficace des ressources. Un aspect central de la liquidité dans les marchés émergents est la dépendance aux investisseurs institutionnels. Comme le souligne Bekaert et Harvey (2003), les marchés émergents souffrent généralement d’une base d’investisseurs institutionnels limitée, ce qui réduit mécaniquement la profondeur et la résilience du marché11. Les investisseurs individuels, qui constituent parfois la majorité des participants, ont souvent des comportements plus émotionnels, réagissent davantage aux rumeurs ou aux variations de court terme, et contribuent ainsi à une volatilité irrégulière et à une fragmentation de la liquidité. La structure des marchés joue également un rôle déterminant. Les marchés en fixing, où les transactions ne sont exécutées qu’à des moments déterminés de la journée, présentent généralement une liquidité plus faible que les marchés en cotation en continu. Comme le montrent Madhavan (2000) et Harris (2003), les marchés en cotation en continu offrent une meilleure intégration des informations et une réactivité plus grande, ce qui améliore la liquidité structurelle12. Dans le cas de la BRVM, l’introduction de la cotation en continu a constitué une avancée majeure, mais la liquidité reste contrainte par la faiblesse des volumes et l’absence de teneurs de marché. L’impact de la liquidité sur la formation des prix est un autre élément clé de sa compréhension. Selon Biais, Glosten et Spatt (2005), la qualité du carnet d’ordres influence directement la dynamique des prix et la vitesse d’ajustement aux nouvelles informations13. Dans les marchés liquides, les ajustements sont rapides et précis, tandis que dans les marchés illiquides, les prix peuvent rester durablement éloignés de leur valeur fondamentale. Ce phénomène est amplifié lorsque le carnet d’ordres est déséquilibré ou pauvre, ce qui est fréquent dans les marchés émergents. La gestion du risque est également liée à la liquidité. Dans les modèles financiers traditionnels, le risque est généralement défini en termes de volatilité. Or, comme le montrent Pastor et Stambaugh (2003), la liquidité constitue elle-même une forme de risque, appelée « risque de liquidité », qui influence les rendements attendus14. Ce risque découle de la possibilité que la 11 Bekaert, G. & Harvey, C. (2003). Emerging Markets Finance. Journal of Empirical Finance. 12 Madhavan, A. (2000). Market Microstructure: A Survey. Journal of Financial Markets. 13 Biais, B., Glosten, L. & Spatt, C. (2005). Market Microstructure: A Survey of Microfoundations, Empirical Results and Policy Implications. Journal of Financial Markets. 14 Pastor, L. & Stambaugh, R. (2003). Liquidity Risk and Expected Stock Returns. Journal of Political Economy. liquidité se détériore brusquement, notamment en période de stress, obligeant les investisseurs à vendre leurs actifs à des prix défavorables ou les empêchant d'exécuter leurs ordres. Ce risque est particulièrement important dans les marchés émergents, où les conditions de liquidité peuvent varier fortement d’une période à l’autre. La littérature montre également que la liquidité est influencée par la gouvernance d'entreprise et la transparence. Selon Diamond et Verrecchia (1991), une meilleure divulgation d’information réduit l’asymétrie d’information, améliore la confiance des investisseurs et renforce la liquidité 15 . Dans les marchés émergents, où les exigences de communication financière sont parfois insuffisantes ou mal appliquées, l’amélioration de la transparence constitue l’un des leviers les plus efficaces pour accroître la liquidité. Les entreprises qui publient régulièrement des informations financières fiables et de qualité attirent davantage d’investisseurs institutionnels et bénéficient d’un meilleur suivi analytique, ce qui renforce la liquidité de leurs titres. Une dimension essentielle de la liquidité est sa sensibilité aux cycles financiers. Pendant les périodes d’expansion économique, les investisseurs montrent une plus grande disposition à prendre des risques, ce qui augmente les volumes d’échanges et améliore la liquidité. En revanche, lors des récessions ou des crises, les investisseurs cherchent à se retirer des marchés, ce qui réduit les volumes et élargit les spreads. Comme le montrent Acharya et Pedersen (2005), la liquidité n’est pas seulement une variable individuelle : elle est fortement corrélée au cycle global du risque systémique16. Cela signifie que la liquidité peut se détériorer simultanément dans l’ensemble du marché, accentuant les crises financières. La liquidité est également influencée par l’efficacité de la régulation. Une régulation trop rigide peut décourager les investisseurs et réduire la liquidité, tandis qu’une régulation trop laxiste peut entraîner une asymétrie d’information excessive. Comme le montrent La Porta et al. (1998), les marchés dotés d’un cadre juridique protecteur, d’une surveillance efficace et d’une bonne application des règles présentent généralement une liquidité plus élevée17. Dans le cas de la BRVM, l’existence du CREPMF (Conseil Régional de l’Épargne Publique et des Marchés 15 Diamond, D. & Verrecchia, R. (1991). Disclosure, Liquidity and the Cost of Capital. Journal of Finance. 16 Acharya, V. & Pedersen, L. (2005). Asset Pricing with Liquidity Risk. Journal of Financial Economics. 17 La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., Shleifer, A. & Vishny, R. (1998). Law and Finance. Journal of Political Economy. Financiers) constitue un pilier essentiel de la régulation régionale, mais des efforts restent nécessaires pour renforcer la divulgation d’information et moderniser certains processus. Enfin, la liquidité est un facteur déterminant de l'intégration financière internationale. Les marchés liquides attirent davantage de capitaux étrangers, car ils offrent une meilleure capacité d’entrée et de sortie. Les investisseurs internationaux accordent une importance particulière au risque d’illiquidité, plus encore dans les marchés émergents où la volatilité politique et institutionnelle peut être élevée. Comme le montrent Bekaert, Harvey et Lundblad (2007), l’augmentation de la liquidité est associée à une croissance économique plus forte dans les économies émergentes18. 2. Les enjeux de la liquidité pour les investisseurs, les entreprises et les marchés financiers La liquidité occupe une place fondamentale dans la dynamique des marchés financiers, car elle conditionne simultanément le comportement des investisseurs, les stratégies de financement des entreprises et l’efficience globale du marché. Elle représente bien plus qu’un simple indicateur technique : elle constitue une variable stratégique qui influence les rendements attendus, la perception du risque, la formation des prix, la stabilité systémique et l’attractivité d’un marché boursier. Dans cette perspective, la compréhension des enjeux associés à la liquidité apparaît indispensable, en particulier dans les marchés émergents comme la BRVM, où les contraintes structurelles amplifient les difficultés de négociation et les risques d’illiquidité. Pour les investisseurs, la liquidité détermine la facilité d’entrée et de sortie des positions. Un actif liquide permet de réaliser des transactions rapidement, sans pertes importantes liées à un écart prix-quantité. À l’inverse, un actif illiquide expose l’investisseur à un risque d’exécution, c’est-à-dire la possibilité de ne pas pouvoir vendre ou acheter un titre dans un délai raisonnable ou à un prix acceptable. Selon Amihud et Mendelson (1986), les investisseurs intègrent systématiquement la liquidité dans leur décision d’investissement, exigeant une prime supplémentaire lorsqu’ils détiennent des titres moins liquides. Cela signifie que la liquidité ne constitue pas seulement une caractéristique opérationnelle du marché : elle influe directement sur les rendements exigés par les investisseurs et, par extension, sur le coût du capital des entreprises. 18 Bekaert, G., Harvey, C. & Lundblad, C. (2007). Liquidity and Expected Returns: Lessons from Emerging Markets. Review of Financial Studies. La liquidité influence également la perception du risque. Dans les marchés illiquides, les prix peuvent fluctuer de manière excessive en raison de la faiblesse des volumes et de l’absence de contreparties. Ce phénomène accroît le risque de volatilité extrême, ce qui conduit les investisseurs à se méfier davantage. Comme le montrent Pastor et Stambaugh (2003), la liquidité représente une source autonome de risque, car elle varie dans le temps et peut s’assécher brutalement en période d’incertitude. Ce risque de liquidité est particulièrement marqué dans les marchés émergents où les investisseurs réagissent fortement aux chocs externes, ce qui accentue la volatilité et réduit encore la liquidité disponible. Pour les investisseurs institutionnels fonds souverains, fonds de pension, compagnies d’assurance, fonds mutuels la liquidité revêt une importance déterminante. Ces investisseurs gèrent des volumes importants et doivent pouvoir exécuter des transactions massives sans altérer significativement les prix. Dans un marché comme la BRVM, où les échanges sont concentrés sur un nombre restreint de titres, la faible liquidité constitue un frein majeur à l’entrée des investisseurs institutionnels internationaux. Bekaert et Harvey (2003) montrent en effet que les marchés émergents dont la liquidité est insuffisante attirent moins de flux de capitaux étrangers, ce qui limite leur intégration à la finance mondiale. Ce constat explique en grande partie pourquoi la liquidité est considérée comme un indicateur clé de la maturité d’un marché financier. Pour les entreprises, la liquidité est étroitement liée au coût du capital et à la valorisation de leurs titres. Une action liquide attire davantage d’investisseurs, bénéficie d’une meilleure couverture par les analystes et présente une volatilité plus faible. Comme le démontrent Butler, Grullon et Weston (2005), la liquidité contribue à réduire le coût du financement externe en diminuant la prime de risque exigée par les investisseurs19. Les entreprises dont les titres sont illiquides doivent offrir un rendement plus élevé pour compenser ce risque, ce qui renchérit leur coût du capital et réduit leur compétitivité. À l’inverse, une amélioration durable de la liquidité peut favoriser l’accès à de nouvelles sources de financement, faciliter les émissions d’actions ou d’obligations et renforcer la confiance des investisseurs. La liquidité influence également la stabilité du prix des actions. Dans un marché liquide, les variations de prix reflètent de manière plus précise les fondamentaux économiques, car les ordres sont rapidement exécutés et les arbitrages corrigent les éventuels écarts. Dans un marché 19 Butler, Grullon & Weston (2005). Stock Market Liquidity and the Cost of Capital. Journal of Financial and Quantitative Analysis. illiquide, les prix sont plus sensibles aux ordres isolés, ce qui entraîne une volatilité artificielle et réduit la capacité de l’investisseur à interpréter correctement les signaux du marché. Dans les marchés émergents, où la profondeur du carnet d’ordres est limitée, ce phénomène peut entraîner des fluctuations importantes qui ne reflètent pas nécessairement la performance réelle des entreprises. À l’échelle des marchés financiers, la liquidité constitue un déterminant majeur de l’efficience des prix. Selon Fama (1970), l’efficience informationnelle implique que les prix reflètent rapidement toute l’information disponible 20 . Or, cette rapidité dépend directement de la liquidité : si les transactions sont fréquentes et faciles, les prix s’ajustent rapidement. En revanche, dans les marchés où les échanges sont rares, l’intégration de l’information dans les prix est lente et souvent imparfaite. Les études de Biais, Glosten et Spatt (2005) montrent que la microstructure du marché influe fortement sur la qualité de la formation des prix et que la liquidité constitue le principal canal par lequel l’information est incorporée. La liquidité joue aussi un rôle crucial dans la stabilité financière. Dans les périodes de crise, les marchés liquides amortissent les chocs car les investisseurs peuvent ajuster leurs positions progressivement, sans provoquer de mouvements extrêmes. Dans les marchés illiquides, au contraire, un choc exogène peut entraîner des réactions en chaîne : les investisseurs tentent de vendre rapidement, mais l’absence de contreparties conduit à des chutes brutales des prix et à des pertes importantes. Ce phénomène, décrit notamment par Acharya et Pedersen (2005), est connu sous le nom de « spirale d’illiquidité ». Il peut conduire à des crises systémiques dans les marchés émergents où les infrastructures sont fragiles et la base d’investisseurs limitée. Pour les autorités de régulation, la liquidité représente un indicateur majeur de la qualité du marché. Un marché liquide renvoie une image de stabilité, renforce la confiance des investisseurs et favorise l’attractivité internationale. C’est pourquoi de nombreuses réformes visent explicitement à améliorer la liquidité : modernisation des plateformes de négociation, renforcement des obligations de communication financière, introduction de la cotation en continu, développement du marché obligataire ou encore promotion des investisseurs institutionnels. Dans le cas de la BRVM, ces efforts sont visibles, mais la structure du marché demeure marquée par une faible profondeur et une concentration élevée des échanges. Enfin, la liquidité influence la croissance économique. Selon Levine (1997), la liquidité constitue l’un des principaux mécanismes par lesquels les marchés financiers soutiennent le 20 Fama (1970). Efficient Capital Markets: A Review. Journal of Finance. développement économique. Elle facilite la mobilisation de l’épargne, améliore l’allocation du capital et encourage l’investissement productif. Dans les régions où les marchés financiers manquent de liquidité, les entreprises ont davantage recours au financement bancaire, ce qui limite leur capacité d’expansion et de diversification. En somme, la liquidité n’est pas un simple indicateur opérationnel ; elle est une variable structurante des marchés financiers. Elle conditionne la capacité des investisseurs à agir, l’accès des entreprises au capital et l’efficience globale du marché. Dans les économies émergentes, renforcer la liquidité constitue un impératif pour assurer la stabilité, la compétitivité et l’attractivité des marchés financiers. Cela nécessite une combinaison de réformes institutionnelles, de modernisation technologique, de renforcement de la gouvernance d’entreprise et d’élargissement de la base d’investisseurs. Section 2. Fondements théoriques : asymétrie d’information, microstructure et formation des prix La compréhension de la liquidité des marchés financiers repose sur un ensemble de fondements théoriques qui se sont développés au fil des décennies. Ces fondements relèvent principalement de trois cadres analytiques : la théorie de l’asymétrie d’information, la microstructure des marchés financiers, et la théorie de la formation des prix. Ces approches, bien que distinctes, convergent vers une même conclusion : la liquidité est une fonction du comportement des investisseurs, de la qualité de l'information disponible et de la structure institutionnelle du marché. Ensemble, elles constituent le socle théorique indispensable à toute analyse sérieuse de la liquidité, en particulier dans les marchés émergents où les frictions sont plus importantes. L’asymétrie d’information joue un rôle crucial dans l’explication de la liquidité. Selon Akerlof (1970), lorsque les vendeurs disposent de plus d’information que les acheteurs, les marchés deviennent inefficients et les échanges se raréfient21. Ce phénomène, appelé « sélection adverse », constitue l’un des obstacles majeurs à la liquidité. Appliqué aux marchés financiers, il signifie que lorsque certains investisseurs possèdent une information privée, les autres investisseurs deviennent plus prudents, car ils craignent de transiger contre des agents mieux informés. Cette crainte se traduit par des spreads plus élevés et une diminution de l’activité de marché. Les travaux de Glosten et Milgrom (1985) ont formalisé ce mécanisme en montrant que le spread observé dans les carnets d’ordres est directement lié au risque encouru par les teneurs de marché 21 Akerlof, G. (1970). The Market for Lemons. Quarterly Journal of Economics. lorsqu'ils transigent contre des traders informés22. Plus la probabilité de rencontrer un trader informé est élevée, plus le spread augmente, et plus la liquidité diminue. Le rôle de l’information dans la liquidité est également mis en avant par Easley et O’Hara (1987), qui développent le modèle PIN (Probability of Informed Trading), un indicateur mesurant la probabilité qu’un ordre provienne d’un investisseur informé23. Dans leur modèle, la présence d’investisseurs informés modifie le comportement des teneurs de marché et influence la structure du carnet d’ordres. Un marché où la probabilité d’information privée est élevée sera un marché où les spreads sont larges et où la profondeur du carnet est limitée. Ce modèle est devenu un outil empirique important dans l’analyse de la liquidité, notamment dans les marchés émergents où les asymétries d’information sont souvent importantes. La microstructure des marchés représente le deuxième pilier théorique de l’analyse de la liquidité. Kyle (1985) a proposé un modèle dans lequel il met en évidence le rôle des traders informés et des traders non informés dans la détermination de l’impact prix des ordres 24. Dans ce modèle, le prix d’un actif est influencé par le volume des transactions et par la perception des teneurs de marché quant à la présence d’information privée dans les ordres reçus. Le paramètre λ du modèle de Kyle, appelé « price impact coefficient », mesure la sensibilité du prix aux ordres exécutés. Il constitue l’une des mesures théoriques les plus fondamentales de la liquidité : plus λ est élevé, plus un marché est considéré comme illiquide, car de petits ordres ont un impact significatif sur les prix. La microstructure met également en lumière l’importance de la profondeur et de la résilience du marché. Selon Madhavan (2000), la structure du carnet d’ordres, la concurrence entre teneurs de marché et les mécanismes d’exécution influencent directement la liquidité 25 . Dans les marchés électroniques modernes, la rapidité d’exécution est devenue un facteur essentiel de la liquidité, car elle garantit que les prix reflètent en permanence l’équilibre entre l’offre et la demande. Dans les marchés émergents, en revanche, la lenteur des systèmes d’exécution et l’absence de teneurs de marché institutionnels rendent la liquidité plus instable et plus sensible aux chocs externes. 22 Glosten, L. & Milgrom, P. (1985). Bid, Ask and Transaction Prices in a Specialist Market with Heterogeneously Informed Traders. Journal of Financial Economics. 23 Easley, D. & O’Hara, M. (1987). Price, Trade Size, and Information in Securities Markets. Journal of Financial Economics. 24 Kyle, A. (1985). Continuous Auctions and Insider Trading. Econometrica. 25 Madhavan, A. (2000). Market Microstructure: A Survey. Journal of Financial Markets. La théorie de la formation des prix constitue le troisième cadre théorique majeur de l’analyse de la liquidité. Fama (1970), dans sa théorie des marchés efficients, soutient que les prix reflètent toute l’information disponible lorsqu’un marché fonctionne correctement26. Toutefois, cette efficience dépend largement de la liquidité. Si les transactions sont rares, les prix s’ajustent lentement aux nouvelles informations, ce qui entraîne des inefficiences. Biais, Glosten et Spatt (2005) montrent que le mécanisme de formation des prix est influencé de manière déterminante par la qualité du carnet d’ordres et par la profondeur du marché27. Dans les marchés liquides, les ajustements de prix sont rapides et précis, tandis que dans les marchés illiquides, les prix peuvent s’écarter durablement de leur valeur fondamentale. Les marchés émergents, comme la BRVM, illustrent bien les limites de la théorie de l’efficience lorsque la liquidité est faible. La présence d’un faible nombre d’intervenants, la concentration des transactions sur peu de titres, la rareté des informations financières publiques et les retards dans la publication des états financiers créent des asymétries d’information persistantes. Ces caractéristiques réduisent l’efficience des prix et augmentent la volatilité non informative. La hausse artificielle des variations de prix dans les marchés peu liquides, souvent provoquée par des transactions d’un volume limité, constitue un obstacle majeur à une lecture correcte des signaux économiques. La relation entre liquidité et volatilité est également importante dans ce cadre. Selon Chordia, Roll et Subrahmanyam (2001), la liquidité varie selon les conditions de marché et tend à diminuer en période de volatilité 28 . Lorsque la volatilité augmente, les teneurs de marché ajustent leurs spreads pour se protéger, ce qui réduit la liquidité. Cette interaction entre volatilité et liquidité constitue l’un des aspects centraux des modèles modernes de microstructure. Enfin, la théorie de l’intégration financière internationale souligne également l’importance de la liquidité. Selon Bekaert et Harvey (2003), les marchés émergents qui améliorent leur liquidité attirent davantage de flux de capitaux internationaux29. Une liquidité élevée réduit le risque de transaction pour les investisseurs étrangers et augmente la capacité d’un marché à supporter les transactions de grande ampleur. 26 Fama, E. (1970). Efficient Capital Markets. Journal of Finance. 27 Biais, B., Glosten, L. & Spatt, C. (2005). Market Microstructure: A Survey. Journal of Financial Markets. 28 Chordia, T., Roll, R. & Subrahmanyam, A. (2001). Market Liquidity and Trading Activity. Journal of Finance. 29 Bekaert, G. & Harvey, C. (2003). Emerging Markets Finance. Journal of Empirical Finance. SECTION 1.2 REVUE DE LA LITTÉRATURE ET FONDEMENTS THÉORIQUES 1.2.1 Fondements théoriques : asymétrie d’information, microstructure et formation des prix L’analyse des fondements théoriques de la liquidité doit également intégrer les apports de la théorie du comportement, qui met en évidence le rôle des biais psychologiques et des comportements mimétiques. Selon Shleifer (2000), les investisseurs, en particulier dans les marchés émergents, ont tendance à suivre les mouvements du marché sans évaluer rationnellement les fondamentaux, ce qui amplifie les fluctuations de liquidité 30 . Ce comportement mimétique se traduit par des phases de liquidité excessive lorsque les conditions de marché sont favorables, suivies de périodes d’illiquidité prononcée lorsque le sentiment de marché se dégrade. Les investisseurs basent alors leurs décisions non pas sur les signaux fondamentaux, mais sur l’observation du comportement des autres agents, ce qui peut entraîner des déséquilibres importants dans le carnet d’ordres. Une autre contribution essentielle provient de la théorie des coûts de transaction. Selon Demsetz (1968), la liquidité est avant tout une question de coûts liés aux transactions, qu’ils soient explicites (commissions) ou implicites (spreads, impact prix)31. Plus ces coûts sont élevés, plus les investisseurs réduisent leur activité, ce qui diminue la liquidité globale du marché. Cette perspective met en lumière le rôle des infrastructures de marché, des plateformes de négociation, de la concurrence entre intermédiaires financiers et de la réglementation sur la structure des coûts. Dans les marchés émergents, où les coûts de transaction restent plus élevés que dans les marchés développés, la liquidité est mécaniquement réduite. Le rôle des intermédiaires financiers est également déterminant. Selon O’Hara (1995), les teneurs de marché assurent une fonction essentielle dans la fourniture de liquidité, car ils s’engagent à acheter et vendre des titres même en l’absence de contreparties immédiates32. Dans les marchés où les teneurs de marché sont absents, comme c’est le cas à la BRVM, la liquidité dépend exclusivement des investisseurs, ce qui rend le marché plus vulnérable aux fluctuations de la demande et de l’offre. L’absence de market makers explique en grande partie la faible 30 Shleifer, A. (2000). Inefficient Markets. Oxford University Press. 31 Demsetz, H. (1968). The Cost of Transacting. Quarterly Journal of Economics. 32 O’Hara, M. (1995). Market Microstructure Theory. Blackwell. profondeur de nombreux marchés africains et la sensibilité accrue des prix aux transactions de faible volume. La théorie du microstructure-based asset pricing constitue une autre avancée importante. Elle établit un lien direct entre la liquidité et la valorisation des actifs. Selon Amihud (2002), les actifs illiquides doivent offrir un rendement supérieur pour compenser le coût d’illiquidité, ce qui signifie que la liquidité influence directement les modèles de pricing33. Cette idée a été reprise par Acharya et Pedersen (2005), qui montrent que les investisseurs exigent une prime de liquidité proportionnelle à la sensibilité du rendement de l’actif aux fluctuations de la liquidité du marché34. Ainsi, la liquidité n’est plus seulement un facilitateur de transactions, mais un déterminant essentiel des rendements attendus et du risque systématique. L’analyse de la liquidité doit également intégrer les apports de la théorie des réseaux et de la structure de marché. Selon Gabaix et al. (2006), les grands investisseurs jouent un rôle disproportionné dans les variations de volume et de prix, car leurs transactions représentent une part importante de l’activité du marché35. Leur comportement influence la profondeur et la résilience du marché. Dans les marchés émergents où de grands investisseurs institutionnels sont peu nombreux, la liquidité dépend souvent de quelques acteurs, ce qui rend le marché plus vulnérable à leur retrait. Cette concentration entraîne une fragilité structurelle et amplifie l’illiquidité lors des périodes de tension. Le rôle de la transparence est également crucial pour la liquidité. Selon Diamond et Verrecchia (1991), une meilleure divulgation d’information réduit l’asymétrie d’information et améliore la liquidité en augmentant la confiance des investisseurs36. À l’inverse, des normes de divulgation faibles, des retards dans la publication des états financiers ou des difficultés d’accès à l’information réduisent la profondeur du marché et augmentent le coût du capital. Dans les marchés émergents, ce facteur est déterminant : la qualité de la gouvernance d’entreprise et le niveau de transparence sont souvent considérés comme des indicateurs clés de la liquidité. La BRVM a connu des progrès dans ce domaine, mais les écarts de gouvernance entre les sociétés cotées restent importants. 33 Amihud, Y. (2002). Illiquidity and Stock Returns. Journal of Financial Markets. 34 Acharya, V. & Pedersen, L. (2005). Asset Pricing with Liquidity Risk. Journal of Financial Economics. 35 Gabaix, X., Gopikrishnan, P., Plerou, V. & Stanley, H. (2006). Institutional Investors and Stock Market Volatility. Quarterly Journal of Economics. 36 Diamond, D. & Verrecchia, R. (1991). Disclosure, Liquidity, and the Cost of Capital. Journal of Finance. La stabilité macroéconomique influence elle aussi la liquidité. Comme le montrent Levine et Zervos (1998), les marchés évoluant dans un environnement macroéconomique stable, avec une inflation maîtrisée et un cadre réglementaire fiable, présentent une liquidité plus élevée37. À l’inverse, les marchés soumis à une forte volatilité macroéconomique, à des tensions politiques ou à des changements réglementaires brusques subissent souvent une détérioration de leur liquidité. Ces éléments sont particulièrement pertinents pour les marchés régionaux comme la BRVM, qui agrègent des économies ayant parfois des niveaux de stabilité différents. Enfin, la théorie de l’intégration financière internationale souligne que la liquidité contribue directement à l’attractivité d’un marché pour les investisseurs étrangers. Selon Henry (2000), l’ouverture financière et l’intégration aux marchés mondiaux renforcent la liquidité en attirant des flux de capitaux plus importants 38 . Cependant, cette intégration accroît également la sensibilité du marché aux chocs externes. Pour les marchés périphériques comme ceux d’Afrique de l’Ouest, la liquidité dépend donc d’un équilibre délicat entre ouverture internationale et renforcement des bases structurelles locales. L’ensemble de ces approches théoriques montre que la liquidité ne peut être réduite à un simple indicateur statistique. Elle est le résultat d’un mécanisme complexe intégrant l’information, la structure du marché, la transparence, les coûts de transaction, la gouvernance des entreprises et les conditions macroéconomiques. Ces fondements théoriques constituent une base indispensable pour aborder la littérature empirique sur les déterminants de la liquidité dans les marchés émergents. 1.2.2 Revue de la littérature empirique sur les déterminants de la liquidité L’étude empirique des déterminants de la liquidité occupe une place centrale dans la recherche en finance, en particulier dans les analyses portant sur les marchés émergents. La littérature a progressivement identifié plusieurs facteurs qui influencent la liquidité : la taille des entreprises, la volatilité des cours, le volume des transactions, le rendement, la gouvernance, la transparence et les caractéristiques institutionnelles des marchés. Ces facteurs interagissent entre eux et leur impact varie selon les structures de marché. Cette sous-partie présente les principales contributions empiriques en insistant sur les résultats pertinents pour les marchés émergents et, plus spécifiquement, pour les marchés africains tels que la BRVM. 37 Levine, R. & Zervos, S. (1998). Stock Markets, Banks, and Economic Growth. American Economic Review. 38 Henry, P. (2000). Stock Market Liberalization, Economic Reform, and Emerging Market Equity Prices. Journal of Finance. L’un des déterminants les plus couramment étudiés est la taille de l’entreprise. Selon Amihud et Mendelson (1986), les grandes entreprises bénéficient généralement d’une meilleure liquidité, car elles attirent davantage d’investisseurs, ont une meilleure visibilité et présentent un risque d’asymétrie d’information plus faible39. Plusieurs études confirment cette relation positive. Lesmond (2005), dans une analyse comparative de plusieurs marchés émergents, montre que les entreprises de grande taille présentent des spreads plus faibles et des volumes plus élevés. Cette relation s’explique par le fait que la capitalisation boursière élevée permet d’attirer des investisseurs institutionnels, qui jouent un rôle essentiel dans la fourniture de liquidité40. Un autre déterminant important est la volatilité, qui entretient une relation inverse avec la liquidité. Chordia, Roll et Subrahmanyam (2001) démontrent que la liquidité tend à diminuer en période de volatilité élevée, car les teneurs de marché ajustent leurs spreads pour se protéger contre les variations imprévisibles des prix. De même, Pastor et Stambaugh (2003) montrent que la volatilité du marché influence directement la sensibilité de la liquidité, ce qui signifie que la liquidité fluctue non seulement en fonction des volumes mais également en fonction des conditions générales du marché. Dans les marchés émergents, où la volatilité peut être amplifiée par des facteurs macroéconomiques ou politiques, cette relation négative est particulièrement forte. Le volume des transactions constitue également un déterminant majeur de la liquidité. La théorie suggère qu’un volume élevé améliore la liquidité, car il facilite la rencontre entre l’offre et la demande. Les travaux d’Easley et O’Hara (1987) soutiennent cette idée en montrant que le volume reflète en partie la présence d’investisseurs informés, ce qui influence à la fois le spread et la profondeur du marché. Dans une étude portant sur les marchés africains, Yartey et Adjasi (2007) montrent que l’augmentation du volume est fortement corrélée à l’amélioration de la liquidité. Ces résultats sont cohérents avec les observations empiriques sur la BRVM, où les titres les plus échangés notamment ceux des grandes entreprises régionales présentent une liquidité nettement supérieure. La relation entre le rendement et la liquidité a également fait l’objet de nombreuses études. Selon Amihud (2002), il existe une relation entre les rendements élevés et les variations de liquidité, car les investisseurs réagissent au retour potentiel en ajustant leur activité. Le 39 Amihud, Y. & Mendelson, H. (1986). Asset Pricing and the Bid-Ask Spread. Journal of Financial Economics. 40 Lesmond, D. (2005). Liquidity of Emerging Markets. Journal of Financial Economics. rendement influence la décision des investisseurs d’entrer ou de sortir d’un marché, ce qui affecte directement les volumes d’échanges et, par conséquent, la liquidité. Dans les marchés émergents, cette relation peut être amplifiée par la spéculation ou par la structure du marché, notamment lorsqu’un titre présente des mouvements erratiques de prix en raison de faibles volumes. Un autre déterminant clé est la gouvernance d’entreprise. Diamond et Verrecchia (1991) démontrent que la qualité de la divulgation d’information réduit l’asymétrie d’information et améliore la liquidité. Les entreprises qui publient régulièrement des états financiers fiables et transparents attirent davantage d’investisseurs institutionnels, ce qui augmente la profondeur du marché. Dans les marchés émergents, où la gouvernance varie fortement selon les entreprises, la qualité de l’information constitue un facteur discriminant majeur de la liquidité. Les études de Bekaert et Harvey (2003) confirment que la gouvernance d’entreprise constitue un déterminant essentiel de la liquidité dans les marchés émergents. La littérature empirique met également en évidence le rôle des facteurs macroéconomiques et institutionnels. Selon Levine et Zervos (1998), les marchés financiers qui évoluent dans un environnement macroéconomique stable, avec une inflation faible et un cadre réglementaire solide, présentent généralement une liquidité plus élevée. À l’inverse, les marchés soumis à une forte volatilité politique ou économique connaissent souvent une détérioration de la liquidité. Henry (2000) montre que les réformes d’ouverture financière améliorent la liquidité en attirant davantage d’investisseurs étrangers. Cependant, cette ouverture accroît également la sensibilité aux chocs globaux, ce qui peut détériorer la liquidité en période de stress. Les études portant sur les marchés émergents montrent que la qualité des infrastructures financières influence fortement la liquidité. Madhavan (2000) souligne que les systèmes de négociation électroniques, la rapidité d’exécution des ordres et la transparence du carnet d’ordres améliorent significativement la liquidité. Dans plusieurs marchés africains, dont la BRVM, l’absence de certains outils modernes, comme les teneurs de marché et les systèmes de trading algorithmique, constitue un frein à la réalisation d’un niveau optimal de liquidité. L’introduction de la cotation en continu à la BRVM en 2016 représente une avancée importante, mais les volumes faibles limitent encore ses effets. Enfin, la littérature empirique consacrée spécifiquement aux marchés africains confirme l’importance des déterminants institutionnels et structurels de la liquidité. Yartey et Adjasi (2007) montrent que la faible profondeur, la concentration des transactions, le manque de diversification des investisseurs et la transparence limitée constituent les principaux obstacles à l’amélioration de la liquidité dans les marchés d’Afrique subsaharienne. Lesmond (2005) montre également que les coûts implicites de transaction dans les marchés africains sont parmi les plus élevés au monde, ce qui réduit la participation des investisseurs institutionnels. L’ensemble de ces études met en évidence que la liquidité dépend d’un ensemble complexe de facteurs financiers, informationnels, institutionnels et macroéconomiques. Dans les marchés émergents comme la BRVM, où les frictions sont plus marquées, ces déterminants jouent un rôle amplifié. La littérature empirique montre clairement que l’amélioration de la liquidité nécessite une combinaison de réformes structurelles, une régulation efficace, une bonne gouvernance d’entreprise et une modernisation des infrastructures financières. CONCLUSION GÉNÉRALE La première section de ce travail a permis d’examiner en profondeur les concepts essentiels, les fondements théoriques et les déterminants empiriques qui encadrent la question de la liquidité des marchés financiers. En mobilisant une littérature riche et multidisciplinaire, allant de la microstructure aux théories de l’efficience, en passant par l’économie de l’information et la finance comportementale, ce chapitre a mis en lumière la complexité d’un phénomène qui, bien qu’apparemment intuitif, repose sur des mécanismes économiques et institutionnels d’une grande sophistication. La liquidité, telle qu’explorée dans la section 1.1, ne peut être appréhendée uniquement comme la capacité d’un actif à être échangé rapidement. Elle constitue un indicateur global de la santé du marché, de sa profondeur structurelle, de la confiance des investisseurs, de la qualité des infrastructures financières et de la vigueur de ses mécanismes d’ajustement. Les dimensions conceptuelles de la liquidité — profondeur, rapidité, ampleur, résilience — ont montré qu’elle dépend autant du volume des transactions que du comportement stratégique des investisseurs et du fonctionnement des systèmes de négociation. Sur le plan théorique, la section 1.2 a démontré que la liquidité trouve ses racines dans des phénomènes d’asymétrie d’information, de concurrence stratégique entre traders informés et non informés, ainsi que dans les mécanismes de formation des prix. Les modèles d’Akerlof, de Glosten et Milgrom, de Diamond et Verrecchia ou encore de Kyle montrent que la qualité de l’information, la transparence et la structure du carnet d’ordres sont déterminantes dans la dynamique de la liquidité. De même, la théorie de l’efficience met en évidence que la liquidité constitue un vecteur essentiel de l’intégration de l’information dans les prix : lorsque la liquidité est faible, les ajustements deviennent partiels, tardifs et parfois erronés. L’examen de la littérature empirique a révélé que la liquidité est influencée par une combinaison complexe de facteurs : caractéristiques propres aux entreprises (taille, visibilité, gouvernance), conditions de marché (volatilité, volumes, rendements), infrastructures financières et cadre institutionnel. Les marchés émergents, dont la BRVM constitue un exemple emblématique, sont plus vulnérables aux faiblesses structurelles qui affectent la liquidité : faible profondeur, concentration des échanges, asymétrie d’information élevée, gouvernance hétérogène, absence de teneurs de marché et dépendance à quelques investisseurs institutionnels. Dans l’ensemble, ce chapitre démontre que la liquidité joue un rôle essentiel dans la performance, la stabilité et l’attractivité des marchés financiers. Elle influence le coût du capital, la volatilité, la résilience du marché en période de crise, la capacité à attirer les capitaux internationaux et la qualité de l’allocation des ressources dans l’économie. Elle n’est pas un simple indicateur technique : elle est un déterminant fondamental du développement financier. La compréhension fine de ces mécanismes constitue une base indispensable pour aborder le chapitre suivant. Le Chapitre 2, qui sera consacré à la présentation de la BRVM, permettra de passer du cadre théorique à une analyse structurelle du fonctionnement réel du marché ouestafricain, afin d’évaluer comment ces concepts se traduisent concrètement dans un marché émergent en croissance, mais encore confronté à d’importants défis de liquidité.