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05/05/2023
A. ALAOUI TAIB
ENCG –Fès-
A. ALAOUI TAIB
2022-2023
Chap4. La valorisation des options d’investissement
et de financement
Dans la réalité, il est possible pour les managers de réviser/modifier leurs stratégies en
fonction de l’évolution de l’environnement économique et financier.
- Les dettes peuvent se transformer en actions
- Un contrat de CB peut permettre d’exercer ou non une option de rachat
- Des projets d’inv. comportent parfois des options d’abandon/d’extension
etc.
A l’aide de la théorie des options, il est possible de créer de la valeur en prenant en
compte le caractère optionnel de certains projets d’investissement et de financement.
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Chap4. La valorisation des options d’investissement
et de financement
1. Le caractère optionnel des actions
- La faillite de l’Ese présente un grand avantage pour les actionnaires (cas de la SA)
leur permet d’exercer leur droit de ne pas rembourser en totalité leur dette.
cette faculté a une valeur car elle permet de transférer une partie du risque
économique sur les créanciers.
1.1 La valorisation des actions d’une société potentiellement en faillite
Soit une Ese Alpha financée à 50% par dettes. Supposons que suite à de mauvaises
affaires et d’investissements non rentables (VAN<0), la VM de l’Ese = ½ VC :
Chiffre clés de l’Ese Alpha (valeur en DH ramenée à une action)
Échéance dans
un an
FP
DF
Valeur de la firme
VC
VM (t=0)
2 000
2 000
4 000
100
1 900
2 000
1
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Chap4. La valaorisation des options d’investissement
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Alpha est potentiellement en situation de faillite
la probabilité qu’elle puisse
rembourser sa dette à l’échéance n’est pas certaine
A présent, elle ne l’est pas, la dette n’étant due que dans un an
la valeur de l’action
n’est pas encore nulle.
- Scénario 1 : si, dans un an, VMALPHA=2 500
en liquidant l’Ese, les créanciers
peuvent être remboursés en totalité
VMCP= 2 500 – 2 000 = 500
- Scénario 2 : si, dans un an, VMALPHA=1 500
les créanciers ne seront remboursés
qu’en partie (75%)
VMCP= 0
Et, la dette (actif sûr ou faiblement risqué) est devenue un actif à haut risque
la perte subie par les créanciers en VM > perte subie par les actionnaires : 400 >100
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Chap4. La volarisation des options d’investissement
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Valeur de l’action et de la dette en fonction de la valeur
de la firme à l’échéance (en DH)
Probabilité
Valeur de la
firme (V)
Valeur de
l’action (S)
Valeur de la
dette (D)
5%
10%
20%
30%
20%
10%
5%
1 400
1 600
1 800
2 000
2 200
2 400
2 600
0
0
0
0
200
400
600
1 400
1 600
1 800
2 000
2 000
2 000
2 000
La valeur espérée de l’action dans un an : E(S) = 110 DH > VMCP (100 DH en t=0)
Le marché a des prévisions moins optimistes sur Alpha (valeur actuelle attribuée par le
marché) que celles du tableau.
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Moyennes et écarts types (en DH)
Moyennes
Ecart type
Ecart type / Moy
Valeur de la
firme (V)
Valeur de
l’action (S)
Valeur de la
dette (D)
2 000
289,83
14,5%
110
172,92
157,2%
1 890
172,92
10,93%
< VMD
Le niveau de risque par DH investi sur chacun des actifs V, S et D.
Le risque pour l’actionnaire est très nettement > au risque du créancier
. La probabilité pour qu’il perde toute sa mise est nettement plus importante
. La dette n’est plus un actif sans risque.
La valeur attendue de l’action est d’autant plus grande que la valeur de l’Ese fluctue à +
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L’action Alpha ≈ une option d’achat (call) dont le prix d’exercice = valeur D (2 000) à
l’échéance et l’actif s-j = la valeur globale de la firme.
Il peut être dans l’intérêt de l’actionnaire d’engager l’Ese dans des projets risqués
Ils peuvent espérer créer de la valeur actionnariale au détriment des intérêts des
créanciers : toutes les variations de valeur au-delà de la valeur à terme de la D sont
favorables aux actionnaires (même des projets très risqués). Au contraire, les créanciers
ont tout intérêt à limiter les fluctuations de la valeur de la firme.
Les actions d’une Ese potentiellement en faillite sont des options d’achat sur la
valeur de la firme (où prix d’exercice = montant D à l’échéance) ; B&S (1973)
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1.2 Le transfert du risque vers les créanciers financiers
Soit un projet d’investissement, I = 100 millions DH qui peut générer dans un an :
CF1 = 200 millions DH ; p = 50%
ou,
CF1 = 20 millions DH
; p = 50%
Donc, E(CF) = 110 millions DH
; E(RI) = 10%
On suppose un monde sans impôt, et CMPC = 8% ; i = 6%
Le coût du capital étant indépendant de la structure financière, ce projet peut être
accepté quel que soit son mode de financement, puisque 10% > 8%
Quel est maintenant l’impact du mode de financement sur la rentabilité des actionnaire ?
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Calcul de la rentabilité espérée pour les actionnaires et les créanciers (en MDH)
Si CF=200
Si CF=20
E(CF)
K investi
Gain
E(R)
L=0
L=1
L=1
Actionnaires
Créanciers
Actionnaires
200
20
110
100
+10
+10%
50*1,06 = 53
20
36,5
50
-13,5
-27%
200-53=147
0
73,5
50
+23,5
+47%
Transfert de risque – et donc de richesse – entre actionnaires et créanciers
Coût d’agence
de la dette
Ils exigent des gages ou de sérieuses garanties
Ils imposent des clauses restrictives dans les contrats de prêts
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2. La valorisation des options
2.1 Les options d’achat et de vente sur actions
Un contrat d’option sur actions confère à son détenteur un droit : acheter ou vendre un
certain nombre de ces actions à un prix fixé (prix d’exercice), pendant une période de
temps limitée, jusqu’à la date d’échéance de l’option.
Exemple
Le 13 avril 2023, l’option d’achat sur MT, échéance juin 2023, avec un prix d’exercice de
850 DH valait 47 DH. Le même jour, l’action MT cotait 820 DH en clôture.
Si fin juin, l’action cote 920 DH, le détenteur du call exercera son droit d’acheter l’action
à 850 DH, et gagnera :
- Gain sur l’exercice de l’option = 920 – 850 = 70 DH
Gain illimité si E < cours
- Gain net = 70 – 47 = 23 DH
Perte limitée si E > cours
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Option d’achat call
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Options d’achat sur l’action MT le 13 avril 2023
Date d’échéance
Prix d’exercice
Valeur du call
700
850
950
1 100
800
1 100
153
47
24
5
110
20
Juin 2023
Juin 2023
Juin 2023
Juin 2023
Septembre 2023
Septembre 2023
- Plus le prix d’exercice est élevé et plus la valeur de l’option faible : le droit d’acheter
l’action MT à 1 100 DH vaut moins que le droit de l’acheter à 700 DH.
- Pour un même E, l’option d’achat de septembre vaut plus que celle de juin.
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2.2 Les déterminants de la valeur d’une option d’achat
- L’acquisition d’une option d’achat (vente) permet de spéculer à la hausse (baisse) +
limiter ses pertes en cas de baisse (hausse) du cours de l’action
≈ mécanisme des
obligations convertibles (profiter de la + du cours de l’action et être protégé en cas de -).
Valeur d’une option
Valeur intrinsèque (VI)
Spot
Strike
Valeur temps (VT)
Durée de vie
Taux d’intérêt
Volatilité
-- paramètres exogènes fixés sur MC et sur marché monétaire
-- paramètres endogènes fixés contractuellement
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• Spot (S) : cours au comptant de l’actif s-j, varie chaque jour, lié (+) au call et
(-) au put
• Volatilité (σ) : moyenne des carrés des écarts à la moyenne des rentabilités
du s-j, liée (+) au put et au call
• Taux d’intérêt (r) : prix de l’argent sur le marché du crédit, varie chaque jour,
lié (-) au put et (+) au call
• Durée de vie (T) : liée (+) au put et au call
• Prix d’exercice (E) : prix auquel le porteur du call (put) peut acheter (vendre)
l’actif s-j, lié (-) au call et (+) au put.
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Option de vente put
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2.3 Le modèle d’évaluation de Black et Scholes
La valeur d’une option d’achat sur action qui ne verse pas de dividende :
Deux déterminants à calculer :
où, N(d) : fonction normale cumulée
t, durée de vie de l’option jusqu’à l’échéance (fraction d’année)
r, taux d’intérêt sans risque
, volatilité du titre
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Exemple
Le cours actuel d’une action est de 1 100 DH, le prix d’exercice du call est de 1 000 DH,
Le taux d’intérêt sans risque est de 8%, la volatilité annualisée de l’action est de 40%, et
l’échéance se situe dans 3 mois.
D’où,
et
Et,
Si la volatilité était plus forte (60%) et l’échéance plus éloignée (6 mois)
W 0 = 251,3
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Méthode d’approximation de la fonction normale cumulée N(d)
Il est possible d’estimer la fonction N(d) comme suit :
Avec,
et,
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3. L’évaluation des financements comportant des options
3.1 Le crédit-bail
L’intérêt de la théorie des options est de pouvoir valoriser l’avantage du CB : clauses
optionnelles pouvant être exercées, notamment à l’échéance du contrat.
Exemple : Soit le contrat de CB suivant :
- Montant de l’actif financé (amortissable sur 5 ans) : 500 000 DH
- Loyer annuel payable à la fin de chaque année : L = 130 000 DH
- Valeur de l’option de rachat à terme : R = 50 000 DH, soit 10% de la valeur initiale.
Dans l’approche classique, le coût du CB net d’impôt (30%) :
D’où, i = 9,23%
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Mais, cette approche ignore que le crédit-bailleur a la faculté de ne pas exercer son
option de rachat à terme :
- Si à l’échéance, la valeur de l’actif sur le marché de l’occasion < valeur de rachat
Il n’exercera pas le droit d’option
- Si à l’échéance, la valeur résiduelle de l’actif > valeur de rachat
Il exercera le droit d’option
réaliser un gain qui fera baisser le coût de CB
à valoriser
On suppose que l’actif fait l’objet d’un marché secondaire (immobilier), d’où le risque
mesuré par la volatilité annualisée :
Et, r = 6% ; E = 50 000 DH ;
P0 = 55 000 DH (VM d’un actif équivalent d’âge 5 ans)
A l’aide du modèle B&S, la valeur de l’option de rachat du contrat :
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d1 = 1,34629
N(d1) = 0,910896
et d2 = 1,01088
N(d2) = 0,843964
D’où,
Cette valeur qui augmente la valeur initiale de l’actif fera baisser le coût actuariel du CB
En échange des loyers, le crédit-bailleur dispose et de l’actif et de l’option de rachat
Le coût du CB :
D’où, i = 7,90% au lieu de 9,23%
La prise en compte de la valeur de l’option a fait
baisser le coût actuariel du CB de 1,33%.
L’avantage financier de cette flexibilité est d’autant plus grand que l’incertitude sur la
valeur résiduelle est importante (
élevé).
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3.2 Les obligations convertibles
- L’émission des OCA se fait en contrepartie d’une rémunération moindre (vs. obligations
classiques)
l’Ese accorde en plus un droit d’option (ayant une valeur) sur ses actions
Droit de conversion
(Cours de l’OC – Valeur nue de l’OC)
VA au taux actuariel d’une obligation classique des CF à percevoir si non conversion
OC = Valeur Obligation classique + Valeur Option d’achat sur l’action Sté émettrice
≈ OBSA
3.2.1 La valorisation de l’option de conversion par la théorie des options
Selon la théorie des options,
Portf. (obligation + option d’achat) = Portf. (action + option de vente)
OC
OC
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Valeur OC = Valeur nue + Prime de conversion
Option d’achat dont E = Valeur nue
NB : Le modèle de B&S suppose que l’action ne verse aucun dividende.
Sinon, retenir que l’action perd de sa valeur si dividende détaché
retrancher du
cours de l’action, la VA des dividendes anticipés jusqu’à la date de conversion.
3.2.2 Le coût des obligations convertibles
Soit une Ese qui émet des OC (ou OBSA). Les données de l’émission sont comme suit :
- Durée de vie de l’emprunt convertible 8 ans.
- Emission au pair et remboursement à la VN = 300 DH
- Taux d’intérêt nominal i = 9% et taux actuariel pour obligations classiques r = 12%
- Parité de conversion : une action pour une OC
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- Taux d’intérêt sans risque RF= 10% ; E(RM) = 15%
- βi = 1,60 ; Cours de l’action = 190 DH
- Volatilité de la rentabilité de l’action
TAF : Evaluer le coût du financement par émission d’OC
?
Soit, Roc : CMP de l’émission d’une dette classique (Rd) et d’un BSA / warrant (Rw)
?
?
?
?
où, D0, la valeur nue de l’obligation
W 0, la valeur du warrant
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La valeur nue de l’OC :
En négligeant le problème des dividendes (on suppose qu’ils sont très faibles), la valeur
du droit de conversion (W 0) selon le modèle B&S :
d’où, N(d1) = 0,844154
et N(d2) = 0,452363
La valeur de l’OC : VOC = 255,3 + 108,5 = 363,8 DH
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Le coût de la dette après Î : Rd = 12% (1-0,3) = 8,4%
Sachant que le droit de conversion est parfaitement corrélé avec un call sur l’action :
où,
, risque systémat. du call, à ajuster pour tenir compte des paramètres de l’option
Selon la théorie,
d’où,
Roc =12,4% > 8,4% (coût des obligations classiques)
< Ri = 18% (coût des FP de l’Ese)
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4. L’évaluation des investissements comportant des options
4.1 La valeur de l’option de retarder un investissement
Le fait que les dirigeants puissent réévaluer leur décision dans le futur et prendre, en
fonction d’infos plus récentes de nouvelles orientations
gisement de valeur
La réversibilité des choix à venir (la flexibilité) est créatrice de valeur
4.1.1 La valeur de l’option de différer un investissement
Le timing (quand investir) peut s’avérer aussi important que le choix d’investir.
Soit un projet nécessitant un investissement initial I0 = 10 millions DH pour la P° et la
commercialisation d’un nouveau produit.
Selon deux anticipations différentes concernant la demande future, les CF espérés nets
d’Î = 2 MDH chaque année (t = 1 à 10).
Le coût du capital = 12%
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Demande
Faible
Forte
Probabilité
CF net (t = 1 à 10)
50%
1 MDH
50%
3 MDH
Projet rentable, à entreprendre en t=0
TRI = 15,10% > 12%
Mais cette approche ignore la possibilité
de décaler la décision
Autre scénario : Les dirigeants seraient en mesure de mieux connaître le marché dans
un an. Serait-il dans leur intérêt de retarder la décision ?
Privation du CF1 (2MDH) mais augmentation du niveau d’info.
Recalculer la VAN en t=1 selon la demande :
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- Si demande forte :
- Si demande faible :
en t = 0 :
à rejeter dans ce cas
> 1,30 MDH
Il est préférable d’attendre un an avant d’investir : sinon cela « tuera » l’option qui a
une valeur positive.
S’il n’est pas possible de différer
investir immédiatement (VAN > 0).
NB : La décision de différer n’est valable que si le projet est irréversible au départ.
Sinon, si sortie possible (cession) en t=1 au prix (minimum) 11,2 avec certitude, le projet
ne présenterait pas de risque
investir en t = 0 (au pire la VAN = 0)
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La possibilité de différer un investissement ≈ une option d’achat
4.1.2 L’évaluation de l’option de différer un investissement
L’option d’achat = droit d’investir ou non, selon les conditions du marché, à une date
future.
Retour sur l’exemple précédent
La valeur espérée de l’option en t = 1 :
La VA de l’option en t = 0 :
E(VAN)(reporter à un an)
4.2 L’évaluation de projets comportant des options de croissance
« Commencer petit puis s’agrandir » si conditions favorables
Options réelles à
valoriser pour prendre une bonne décision.
Soit une Ese qui a la possibilité de construire immédiatement une petite unité de P° d’un
nouvel appareil électronique. Les caractéristiques de ce projet X :
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- Investissement initial X = 1 million DH
- CF nets annuels pendant 3 ans = 350 000 DH
- Coût du capital = 12%
Dans 3 ans, si la réaction du marché est favorable au nouvel appareil, les dirigeants
pourront réaliser un projet Y plus important pour répondre à la demande.
Caractéristiques du projet Y (t = 3) :
- Investissement Y = 5 millions DH
- CF nets annuels pendant 7 ans = 1 200 000 DH
La petite usine = option d’achat sur la grande usine, avec :
E = montant de l’investissement de Y en t = 3
Date d’échéance = moment de réalisation de la grande usine (t = 3)
Actif s-j = la grande usine en VA des CF attendus.
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Comment évaluer cette option ?
On suppose, la volatilité estimée de la VA des CF de Y
et RF = 8%
L’évaluation standard des projets X et Y
- Projet X :
VAN en t = 0 :
A priori ne pas rejeter puisque
X permet de réaliser Y
- Projet Y :
VAN en t = 3 :
en t = 0 :
La VAN cumulée :
Réaliser les 2 projets
L’évaluation classique ignore la valeur de l’option contenue dans X (création de valeur
sous-estimée).
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L’évaluation de l’option d’extension du projet Y
Option d’extension = option d’achat aux caractéristiques :
- Date d’échéance : t = 3
- Volatilité :
- Prix d’exercice : E = 5 MDH
- Cours du s-j : P0 = VA des CF du projet Y en t = 0, soit
Par le modèle de B&S :
d1=0,33346 et N(d1) = 0,630605
;
d2= -0,35936 et N(d2) = 0,359645
Valeur de l’option de croissance
La VA nette des projets X et Y = VAN + Option
= 179,81 + 1043,56 = 1223,37 KDH > 179,81
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Bien que X ait une VAN<0, c’est grâce à lui qu’il y a eu création de valeur : X a une
valeur d’opportunité = valeur de l’option qu’il permet d’exercer à terme
4.3 La valeur de l’option d’arrêt temporaire de production
Options réelles d’exploitation
4.3.1 Les projets concernés par l’option d’arrêt temporaire d’exploitation
Projets à LT concernant des biens homogènes dont la valeur fait l’objet d’un marché
international actif et dont les prix subissent de fortes variations : inv. liés à des P° de
Produits de base : pétrole ou ses dérivés, métaux, produits agricoles , etc.
Hypothèse centrale : il est possible d’arrêter temporairement la P° si les conditions
économiques rendent celle-ci non rentable sur une certaine période.
Les options d’arrêt temporaire sont exerçables à différents t de la durée de vie
le
projet ≈ un portefeuille d’options.
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4.3.2 Exemple d’évaluation
Soit un projet d’extraction de pétrole.
Un Etat producteur de pétrole décide de donner un gisement de pétrole en concession
et lance un appel d’offres international. Un soumissionnaire se demande quelle est
l’offre max qu’il doit faire. Données :
- Durée de la concession : 10 ans
- Capacité installée : 1 million de barils par an
- Montant des frais d’extraction et des royalties annuels : 10$ par baril (coût fixe)
- Cours actuel du pétrole brut : 12$ le baril
- Volatilité des variations de cours du pétrole : 25%
- RF = 5%
La valeur du projet = somme des valeurs des 10 options indépendantes (possibilité
d’arrêt temporaire chaque année)
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Chap4. La volarisation des options d’investissement
et de financement
Chacune porte sur 1 M barils de pétrole, avec un E = 10$ le baril et a une échéance
propre : t = 0, 1, 2, …, 9 ans.
La 1ère arrive à échéance lorsque le projet démarre (t0) ; sa valeur = valeur intrinsèque :
W 1 = (12 -10) 1M = 2 000 000 $
Les autres options sont évaluées à l’aide du modèle B&S :
N° option
Valeur en K$
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
2 000
2 741
3 392
3 945
4 435
4 877
5 282
5 655
6 001
6 324
Valeur des options
d’exploitation du
gisement de
pétrole
Total = 44 652 K$
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Chap4. La volarisation des options d’investissement
et de financement
Exemple pour l’option 4 (t=3) :
d1=0,98397 et N(d1) = 0,8377435
;
d2= 0,55096 et N(d2) = 0,709169
valeur de l’option d’exp. n°4
La valeur des P° augmente avec le temps
la valeur de l’option de pouvoir
interrompre chaque année la P° au cas où le prix du baril < coût de P°
44 652 K$ > 20 000 K$ (gains réalisés si pas de possibilité d’interrompre la P° si
évènements défavorables)
Avoir une flexibilité dans la P° est créateur de valeur
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Chap4. La volarisation des options d’investissement
et de financement
Remarque : Conditions d’existence des options réelles
Pour engendrer des options réelles, un projet d’investissement doit être :
- Risqué (+ bonne estimation du risque ou de la volatilité du s-j)
- Irréversible : pas de possibilité d’adaptation instantanée aux conditions du marché
- Flexible : possibilité d’adaptation selon les conditions de marché
Elément central à considérer dans une perspective de management de la valeur
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Chap4. La volarisation des options d’investissement
et de financement
Exercices et cas
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