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INSTITUT DE FINANCEMENT
DU DÉVELOPPEMENT DU MAGHREB ARABE
I.FI.D
Formation Longue
Evaluation des Entreprises
2008-2009
I.F.I.D- 2007
Matière : Evaluation des entreprises
1
Introduction à la problématique de la valeur
SOMMAIRE
Paragraphe Sujet
1. Contexte de l’évaluation
Etendue de l’approche
1.1
Propriété des titres de capital et propriété des actifs
1.2
Différence entre Valeur et Prix
1.3
2. Les deux philosophies d’approche de l’évaluation
L’approche patrimoniale
2.1
L’approche par les flux
2.2
Le point commun des deux philosophies
2.3
L’approche comparative
2.4
Comme l’indique G. Hirigoyen 1 « l’évaluation des entreprises est un inépuisable sujet de
réflexion et constitue un problème fondamental de l’analyse financière. Ce problème n’est pas
le même que celui de l’évaluation comptable des postes du bilan : il ne se pose pas dans les
mêmes circonstances et il ne se résout pas par les mêmes procédés » Ce sont donc les
circonstances ou le contexte de l’évaluation qui imposent le choix des méthodes d’évaluation.
1. Contexte de l’évaluation :
La problématique de la valeur d’une entreprise qui s'impose aux propriétaires de celle-ci, lors
d'étapes décisives et exceptionnelles, telles la cession, l'acquisition ou la modification du
périmètre de contrôle, n'en est pas moins une préoccupation permanente.
En effet, toute décision du chef d'entreprise, qu'elle concerne le développement,
l'investissement, le désengagement, la conquête d'un marché voire d'une simple commande,
aura une incidence sur la valeur de l'entreprise donc sur le patrimoine des actionnaires.
Dans cette section, nous allons nous pencher sur cette problématique de la Valeur et sur les
outils dont nous disposons pour tenter de lui apporter une, voire plusieurs réponses.
Il y a lieu, toutefois, d’apporter au préalable, quelques commentaires nécessaires quant à
l'étendue de notre approche, la notion de propriété et la différence entre valeur et prix.
1.1 Etendue de l’approche :
Notre approche s'apparente et s'intègre dans une logique de marché, celle du marché des titres
de capital. Ainsi :
1
G. Hirigoyen, Problématique de l’évaluation des entreprises, in : Identités de la gestion, mélanges en l’honneur
du professeur P. Lassègue, Vuibert, 1991, page 83.
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Matière : Evaluation des entreprises
•
Nous traiterons des entreprises privées ayant la forme juridique de sociétés de
capitaux, c'est-à-dire, principalement, les Sociétés Anonymes et les Sociétés à
Responsabilité Limitée.
•
Les entreprises publiques ayant le statut de sociétés de capitaux suivent une logique
similaire et entrent donc également dans notre périmètre d'études, à l'exception bien
entendu de celles qui ont vocation partielle ou totale à rendre un Service Public et
donc qui ne répondent plus à une logique de marché;
3.2. Propriété des titres de capital et propriété des actifs
Pour comprendre les différentes approches qui ont conduit à la construction des procédés de
valorisation que sont les méthodes d'évaluation, il est nécessaire d'intégrer dès maintenant le
contenu de l'objet que l'on cherche à évaluer.
A ce stade, la structure juridique joue un rôle essentiel.
Résoudre la problématique de la valeur d'une entreprise c'est valoriser le patrimoine détenu
par ses propriétaires, les actionnaires. C'est, ainsi, valoriser les TITRES DE CAPITAL. Dans
la suite du cours et au fil de la mise en œuvre des méthodes d'évaluation, nous devrons garder
en permanence, présent à l'esprit, que c'est bien les titres de capital que l'on cherche à
évaluer.
La propriété des titres de capital d'une entreprise ne signifie nullement la propriété directe,
pleine et entière des actifs qu'elle possède.
Pour s'en convaincre, il suffit de comprendre pourquoi le législateur incrimine le délit d’abus
de biens sociaux.
Par ailleurs, si un actionnaire souhaite devenir propriétaire, à titre personnel, d'un bien de la
société, il peut le faire de différentes manières, par exemple :
•
en se versant des dividendes (le bien de l'entreprise étant par exemple de la
trésorerie), en réduisant le capital,
•
en achetant le bien concerné, mais dans ce cas la transaction doit être réalisée à un
prix de marché.
A chaque fois, ces opérations induiront un coût financier pour l'associé, ne serait-ce qu'un
coût fiscal. La réalité de ce coût est bien la preuve éclatante que le bien n'appartenait pas à
l'associé.
Ainsi faut-il bien comprendre et retenir que :
•
•
•
Les actifs de la société appartiennent à la société, personne morale disposant de son
identité propre.
Les titres de capital de la société appartiennent aux associés.
Les actifs de la société n'appartiennent pas aux associés.
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Matière : Evaluation des entreprises
3.3. Différence entre valeur et prix
Le prix d'une entreprise peut se définir comme étant le montant auquel une transaction sur le
capital de cette entreprise peut avoir (ou bien a eu) lieu.
Dans le premier cas, il s'agit par exemple du montant ferme et définitif proposé par un
acheteur au vendeur, ce dernier n'ayant d'autre choix que d'accepter et céder son entreprise ou
bien refuser de vendre à l'acheteur en question.
Ce peut être, aussi le montant affiché et revendiqué par un vendeur qui renonce par avance à
vendre ses titres à un prix différent. On parlera également de prix lors d'une transaction en
cours en évoquant le montant autour duquel un accord paraît être possible.
Dans le deuxième cas, il s'agit de constater le montant auquel une transaction s'est réalisée.
Ainsi, qu'elle soit potentielle ou constatée, la notion de prix doit être rattachée à une
transaction possible ou réelle.
Le prix de l'entreprise est donc fonction de nombreux paramètres tant objectifs que subjectifs
tels par exemple : ses performances, le rapport de force entre les parties, les motivations de
ces parties, l'appétence d'un ou de plusieurs acheteurs possibles, la qualité et la pertinence des
négociateurs, la quotité de capital échangé, la typologie de l'acheteur, etc.
3.3.1 Les performances
Notre culture financière nous pousse tout naturellement vers les critères financiers et
économiques, et l'on sent bien que l'activité, la profitabilité, la structure financière, la position
concurrentielle, les perspectives du marché de l'entreprise et de l'entreprise dans son marché
sont autant de paramètres qui aiguisent ou non l'appétit d'acheteurs potentiels donc le prix
qu'ils sont susceptibles d'accepter. Ces éléments constituent l'essentiel de la base de travail de
l'évaluateur en quête de la valeur.
Mais bien d'autres facteurs interviennent dans un prix de transaction.
3.3.2 Le rapport de force et les motivations
Le rapport de force qui s'établit dans la négociation entre les parties et la qualité des
négociateurs, sont déterminants.
A n'en pas douter un vendeur qui négocierait avec plusieurs acheteurs stratégiques vendra à
un meilleur prix que s'il négociait avec un seul acheteur essentiellement motivé par la
réalisation d'une belle opération financière.
Cet exemple simple met en relief trois autres déterminants du prix :
¾ L'intérêt stratégique que représente l'entreprise. Il sera clairement différent entre une
entreprise disposant d'une forte part de marché dans une niche technologique, et une
entreprise n'ayant qu'une faible part d'un marché large et concurrentiel. Toutefois pour
tirer le meilleur « profit » d'une situation stratégique favorable, il est nécessaire d'avoir
des acheteurs industriels ayant un vif intérêt pour l'entreprise voire un besoin certain
de l'acquérir.
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¾ Le choix du conseil qui dispose ou non de la capacité de trouver, de contacter et de
motiver les acheteurs stratégiques. Si l'on prend l'exemple de la vente d'une entreprise
qui serait leader sur son marché domestique, le prix que pourrait obtenir un cabinet
conseil international serait il le même que celui qu'obtiendrait un cabinet à vocation et
à rayonnement régional alors même que les acheteurs stratégiques sont probablement
étrangers ?
¾ La motivation des parties en présence. Très concrètement, le vendeur que l'on prie de
rester à la tête de l'entreprise après la vente obtiendra d'autres conditions que celui qui
souhaite rester ou qui demande le maintien de ses enfants dans l'entreprise.
L'industriel, à la recherche d'une taille critique, acceptera de payer un prix plus élevé pour une
entreprise de son secteur d'activité que celui qui détient déjà une forte part du marché. Le
premier joue sa survie tandis que le second accélère sa croissance.
3.3.3 L'appétence des acheteurs
Une entreprise est un bien unique, constitué de moyens humains, de moyens immobiliers,
mobiliers et financiers, d'une culture et d'un savoir-faire, de partenaires qui vont du
fournisseur au client en passant par le banquier, ou le sous-traitant. S'il est possible de trouver
des entreprises comparables, jamais l'on ne pourra trouver deux entreprises identiques. Ainsi
l'appétence de l'acheteur, le désir qui saura être créé chez lui, de posséder l'entreprise, et qui
dans une démarche industrielle pourra parfois s'apparenter à un mélange de soif de pouvoir et
de fascination de collectionneur, influenceront fortement le prix qu'il acceptera de payer.
3.3.4 La quotité de capital échangé
Le prix d'une majorité du capital ne s'assoit pas sur la même base que celui d'une minorité. La
différence, c'est le prix du contrôle, le prix du pouvoir.
Le marché boursier nous le démontre régulièrement. Il est, en effet, par construction le lieu où
des investisseurs s'échangent au jour le jour des actions qui représentent des participations
minoritaires, voire infimes du capital des sociétés.
Ce marché est un marché de minoritaires. Toutefois, lorsqu'une OPA (Offre Publique d'Achat)
est lancée sur un titre, un acheteur se propose de racheter l'ensemble des actions. Il tente de
prendre le contrôle de l'entreprise. L'opération devient une opération majoritaire et son prix de
réalisation un prix de majorité.
Or, l'on constate fréquemment une hausse significative du cours de l'action, donc du prix de
l'entreprise dès les premières rumeurs d'OPA. Cette hausse rapproche le prix d'une minorité
(avant OPA) du prix d'une majorité (cours de l'OPA). Cette différence, qui peut être mesurée
sur le marché boursier au travers de diverses opérations de ce type, est estimée en moyenne à
environ 25 % du prix de l'action avant OPA et constitue le prix du pouvoir. Cette moyenne ne
constitue toutefois pas une règle mais n'est que la résultante de situations contrastées.
Retenons que l'on parle de prix de majorité et de prix de minorité.
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3.3.5 La typologie de l'acheteur
Nous avons évoqué et réfléchi à la motivation de l'acheteur. Mais, au-delà de cette motivation,
sa nature a une incidence certaine sur le prix qu'il accorde à l'entreprise.
Un acheteur industriel intègre son acquisition dans le cadre d'une stratégie globale. Il peut
mettre en œuvre restructurations et synergies et ainsi bâtir une politique industrielle à même
d'augmenter la productivité et la rentabilité de l'entreprise rachetée.
Le prix qu'un vendeur pourrait obtenir de lui est généralement supérieur à celui que lui
proposerait un investisseur financier ne pouvant apporter la moindre synergie et, à la
recherche de rendements élevés pour les capitaux qu'il investit.
On pourrait citer de nombreux autres facteurs susceptibles d'influencer le prix d'une
transaction. Il est clair que la notion de prix est liée à la potentialité ou à la réalité d'une
transaction, qu'elle est soumise à une multitude de paramètres aussi bien subjectifs
qu'objectifs, et que, finalement, pour une même entreprise, il y a autant de prix possibles
que de situations.
3.3.6 La démarche de l'évaluateur
La démarche de l'évaluateur s'inscrit dans une logique sensiblement différente. Il s'agit pour
lui de déterminer par l'analyse et la mise en œuvre d'outils que sont les méthodes d'évaluation,
la valeur, voire la fourchette de valeur que l'on peut attribuer à l'entreprise.
Cette approche, qui s'appuie sur des supports théoriques, peut sembler imprégnée d'une
profonde objectivité donc source de vérité.
Il ne faut toutefois pas s'y tromper. La vérité n'appartient pas au monde de l'évaluation qui,
nous le verrons, reste une science approximative où se mêlent esprit théorique et
raisonnement empirique.
De plus, à l'exclusion de la « fairness opinion » qui, comme le nom l'indique, se fixe comme
but l'objectivité, l'évaluation est par essence subjective.
L'évaluateur a une mission, il poursuit un objectif. Ainsi, conseil d'un vendeur, il cherche à
justifier, à valider, voire à démontrer la valeur la plus élevée possible; conseil d'un acheteur il
adopte la démarche opposée.
Ainsi, la valeur, résultat de l'évaluation s'appuie sur une démarche théorique et cohérente
mais elle n'est pas imperméable, tant s'en faut, aux éléments subjectifs que le contexte est
susceptible d'apporter.
La valeur en tant que déterminant essentiel du prix devient le réceptacle des enjeux et des
conflits d'intérêts dont il est l'objet.
2. Les deux philosophies d’approche de l’évaluation :
L'entreprise est une entité juridique spécifique, une personne morale qui :
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-
Possède des biens et des créances,
Est redevable de dettes,
Déploie une activité dans le but de générer des profits,
Distribue à ses actionnaires ou conserve en son sein tout ou partie des profits réalisés.
Ainsi, l'entreprise affiche deux caractères dominants :
-
Elle est propriétaire d'un Patrimoine sur lequel elle a des dettes à rembourser,
Elle assure des activités qui génèrent des flux, économiques pour elle-même, et
financiers pour ses créanciers et ses actionnaires.
Sur la base de ce constat les deux philosophies dominantes transparaissent déjà.
La première s'attache à privilégier la notion de propriété, la seconde celle de génération de
flux.
2.1. L’approche patrimoniale
L'entreprise est une entité qui possède un patrimoine et qui est redevable de dettes.
Selon cette approche, la valeur des actions de l'entreprise est égale à celle de son patrimoine
net, c'est-à-dire la valeur de ses biens moins celle de ses dettes. La problématique de la valeur
devient une équation dans laquelle il s'agit d'estimer à leur valeur économique ou vénale (ciaprès réelle) chacun des actifs de la société et chacune de ses dettes.
Ainsi :
Valeur des Actions = Valeur de l'entreprise
= Valeur réelle des Actifs de l'entreprise - Valeur réelle des Dettes de l'entreprise
Le travail de l'évaluateur consistera donc à passer en revue chacun des actifs de la société et
chacune de ses dettes pour corriger la valeur nette comptable et l'ajuster à la valeur réelle.
Cette approche de la valeur de l'entreprise a conduit à de nombreuses méthodes dites
« patrimoniales ». Nous nous pencherons principalement sur :
¾ la méthode de l'Actif Net Corrigé,
¾ les méthodes du Goodwill et plus spécifiquement celle de « la rente abrégée ».
Notons dès maintenant, en liaison avec les remarques précédentes que ce type d'approche
ignore la structure juridique de l'entreprise et assimile la valeur du patrimoine de la société à
la valeur des actions de la société.
Remarquons également que son principe consiste essentiellement à valoriser les richesses
accumulées par l'entreprise dans le passé au détriment de ses perspectives d'évolution et de sa
rentabilité existante ou future.
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2.2. L’approche par les flux
Par un raisonnement totalement différent et divergent de la structure de pensée que l'on vient
d'évoquer, l'entreprise est une sorte de « coquille » ou de « machine » à générer des flux
financiers à destination de ses apporteurs de capitaux (ou bailleurs de fonds). La valeur du
patrimoine de ces bailleurs de fonds est fonction des flux financiers futurs que l'entreprise
pourra leur verser (ou engranger en leur faveur) dans l'avenir.
On distingue principalement deux types de flux :
•
•
les flux de Résultat Net ou de Dividende: nous verrons les méthodes de Fisher, de
Gordon Shapiro, de Bates, du délai de recouvrement et évoquerons certains modèles
pouvant en découler.
les flux de trésorerie ou flux de « cash » sécrétés par l'activité: nous verrons la
méthode des Discounted Cash Flow (DCF) [Flux de trésorerie nets].
La problématique de la valeur se résout dans ce cas en :
•
•
Estimant les flux économiques et financiers futurs que l'entreprise sera susceptible
de générer et pour cela en comprenant et en cernant la nature et la récurrence des
flux économiques et financiers passés.
Mesurant le risque représenté par l'investissement dans l'entreprise et en situant ce
risque par rapport à ceux qu'induiraient d'autres investissements alternatifs.
2.3. Le point commun des deux philosophies
Le principal point commun de ces deux philosophies d'approche de la valeur d'une entreprise
réside dans le fait qu'elles s'appuient toutes les deux sur les données comptables et refusent de
s'en contenter.
L'approche patrimoniale s'attache aux valeurs réelles des éléments composants le bilan de
l'entreprise et non à leur valeur comptable.
L'approche par les flux se fixe comme objectif de déterminer au plus près les flux
économiques et financiers futurs de l'entreprise; cela induit :
-
-
de réaliser un diagnostic sérieux et approfondi de l'entreprise, de son potentiel, de son
devenir;
de reconstituer avec la plus grande précision et la plus grande finesse possible les flux
économiques et financiers passés qui, nous l'avons compris, ne seront pas
nécessairement les flux comptables;
de projeter ces flux économiques en tenant compte des modifications structurelles et
conjoncturelles visibles ou prévisibles.
Ainsi, l'évaluation de l'entreprise est précédée d'une étude approfondie de la société, d'une
compréhension claire de son passé, d'une estimation aussi fine et motivée que possible de son
avenir.
Cette étude préliminaire comprend plusieurs étapes :
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Matière : Evaluation des entreprises
¾ L'établissement d'un diagnostic culturel, humain, économique, financier et stratégique aussi
large qu'ouvert et étoffé de l'entreprise.
Le diagnostic est à plusieurs égards une phase primordiale de l'évaluation. Bien sûr, il
constitue les fondations des étapes suivantes décrites ci-après, mais surtout il permet à
l'évaluateur de se forger une opinion sérieuse sur la pérennité de l'entreprise, son
positionnement, son devenir, ses points forts et ses points faibles, les aléas qui pèsent sur elle,
les choix stratégiques auxquels elle est confrontée, les enjeux et les défis qu'elle devra
surmonter. L'évaluateur se bâtit une conviction sur le niveau de risque relatif que représente
l'entreprise par rapport à d'autres sociétés, sur le niveau de risque relatif que comporte un
investissement au capital de la société par rapport à un investissement alternatif, au capital
d'une autre société, en emprunt obligataire, en emprunt d'Etat, etc.
¾ L'analyse détaillée voire pointilleuse de la valeur réelle de chacun des actifs et de chacune
des dettes de l'entreprise afin de rechercher les corrections qu'il convient d'apporter aux
valeurs nettes comptables. Ce travail minutieux, le Retraitement des Comptes de Bilan, est le
support indispensable à la mise en œuvre des méthodes patrimoniales.
¾ La détermination des flux économiques et financiers passés susceptibles de se reproduire
dans l'avenir, en un mot des flux récurrents. Ce travail sera dénommé Retraitement des
Comptes de Résultat.
¾ L'élaboration détaillée et motivée des prévisions de l'entreprise qui est édifiée sur la base
des flux récurrents du passé et qui intègre les changements structurels et conjoncturels
susceptibles de se produire dans l'avenir. Cet exercice doit permettre à l'évaluateur d'estimer
avec pertinence les flux économiques et financiers que l'entreprise sera susceptible de générer
dans le futur.
Nous allons donc successivement détailler, dans le cadre de notre cours, le diagnostic, les
retraitements de bilan et de comptes de résultat et nous interroger sur la construction des
prévisions et des flux futurs.
2.4. L'approche comparative
Sans qu'elle soit réellement une démarche conceptuelle à proprement parler, l'approche
comparative constitue en elle-même un troisième type de méthodes d'évaluation.
Pour la mettre en œuvre, l'évaluateur recherche sur les marchés boursiers local et étrangers un
échantillon de sociétés comparables à celle qu'il se propose d'évaluer.
La particularité des sociétés cotées est bien entendu que leur cours de Bourse constitue, pour
elles, une référence de prix. L'évaluateur cherche à déterminer les critères communs de
valorisation qui se dégagent de l'échantillon. Il les applique ensuite à la société, objet de son
étude, pour définir sa valeur ou sa fourchette de valeur.
Nous examinerons parmi ces méthodes :
-
le PER,
les autres ratios boursiers,
les droites de régression.
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Matière : Evaluation des entreprises
2
Préparation de l’évaluation
SOMMAIRE
Paragraphe Sujet
1. Le diagnostic de l’entreprise
Le diagnostic culturel, juridique et fiscal
1.1
Le diagnostic humain
1.2
Le diagnostic économique
1.3
Le diagnostic des moyens et de l’organisation
1.4
Le diagnostic financier
1.5
Le diagnostic stratégique
1.6
2. Les retraitements
Les retraitements du bilan
2.1
La détermination de la capacité bénéficiaire
2.2
1. Le diagnostic de l’entreprise :
Comme nous l'avons déjà évoqué au niveau du chapitre précédent, le diagnostic est une étape
cruciale de l'évaluation au cours de laquelle l'évaluateur devra se forger une opinion claire de
ce qu'est l'entreprise, et de ce qu'elle est susceptible de devenir. Il comprendra six
composantes essentielles :
-
le diagnostic culturel, juridique et fiscal,
le diagnostic humain,
le diagnostic économique,
le diagnostic des moyens et de l'organisation,
le diagnostic financier,
le diagnostic stratégique.
Pour mener à bien cette étude de l'entreprise, l'évaluateur doit se procurer auprès d'elle un
ensemble de documents et d'informations. On trouvera en annexe 1 une liste non exhaustive
concernant les entreprises non cotées et reprenant les documents les plus couramment utilisés
En effet, lorsqu'il s'agit d'entreprises cotées, les évaluateurs se limitent fréquemment aux
informations publiques c'est-à-dire à l'ensemble de la documentation émise et publiée par la
société et les opérateurs à destination des tiers. On peut citer par exemple, les statuts, les
articles de presse, les notes d'analystes financiers, les plaquettes, les rapports annuels, les
comptes et les situations intermédiaires.
Ces informations sont complétées par l'ensemble de la documentation sectorielle disponible
sur le ou les marchés de l'entreprise, sur ses concurrents, sur les sociétés « comparables », sur
les enjeux commerciaux, techniques et stratégiques du secteur.
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Matière : Evaluation des entreprises
1.1 Le diagnostic culturel, juridique et fiscal :
1.1.1 Historique et culture
L'historique de l'entreprise est un élément clé de sa compréhension. L'adage bien connu: « dismoi d'où tu viens et je te dirais qui tu es » s'applique également à l'entreprise et à sa culture.
Comprendre le passé de la société, son histoire, et les transformations qu'elle a subies dans le
temps, appréhender la capacité qu'elle a eue à franchir plus ou moins facilement les étapes
clés de son évolution, sont autant d'éléments qui permettent de sentir ou d'anticiper l'aisance
dont elle fera preuve pour faire face aux mutations de l'avenir.
Son savoir-faire s'est-il forgé au fil du temps, est-il ancien, profondément ancré dans la culture
de l'entreprise ou bien au contraire récent et volatil. Cherche-t-on à évaluer une entreprise
familiale durablement imprégnée de son passé, déconnectée des réalités du présent et ne
survivant que grâce à la dimension de l'héritage, ou bien au contraire, les nouvelles
générations ont-elles su perpétuer et développer l'œuvre? Sommes-nous confrontés à une
filiale d'un grand groupe qui, depuis longtemps, a vécu, sous « l'assistanat » de sa maisonmère ou bien au contraire qui a su préserver et développer sa stratégie et son identité propre,
et qui a su trouver en elle-même les forces nécessaires à son évolution, à son développement
et à son indépendance?
Si l'on se place dans le cas particulier d'une cession de l'entreprise, comprendre la culture de
l'entreprise, c'est comprendre la typologie de l'acheteur. Combien d'opérations d'acquisitions
ont-elles échoué en raison de l'incompatibilité de la culture de l'acheteur avec celle de
l'entreprise rachetée. Ainsi, tout comme la résonance des cultures constitue un élément
déterminant d'une bonne transaction, l'investissement nécessaire à l'adaptation des esprits et
de la culture de l'entreprise à la réalité du marché, est un composant de la valeur.
1.1.2 Contexte juridique et fiscal
L'analyse du contexte juridique et fiscal de l'entreprise inclut plusieurs composantes plus ou
moins reliées entre-elles.
Elle commence par la forme juridique de la société (SA, SARL, etc.) qui n'est pas sans
conséquence sur :
•
•
la responsabilité et le pouvoir des propriétaires, les pouvoirs de décision opérationnels
au sein de l'entreprise.
Le régime fiscal applicable à l’entreprise (entreprise totalement exportatrice,
entreprise implantée dans une zone de développement régional, entreprise
partiellement exportatrice, entreprise soumise au régime de droit commun,…).
Elle se prolonge dans les statuts de l'entreprise qu'il faut examiner en détail et veiller entre
autres :
•
•
à leur cohérence avec l'activité exercée et avec l'activité potentielle,
aux contraintes diverses qui y sont incluses dont par exemple celles qui sont liées à la
cession des actions, comme la clause d'agrément et de préemption.
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Matière : Evaluation des entreprises
L'évaluateur dresse un organigramme juridique complet et exhaustif des participations de la
société et s'interroge sur :
•
•
•
les risques, responsabilités et engagements liés à ces participations par exemple en
raison de la forme juridique des sociétés affiliées,
les quotités de capital détenues dans les filiales ou affiliées et l'exercice qui y est fait
ou non du pouvoir,
les flux qui proviennent des filiales et leur pérennité, voire les possibilités de déviation
de ces flux.
Il lui faut analyser en détail les contrats qui lient l’entreprise à ses salariés, à ses actionnaires,
aux tiers (clients, fournisseurs, collectivités territoriales, Etat, représentants commerciaux)
pour mesurer les risques, les contraintes et les rapports de force existants entre l'entreprise et
ses partenaires.
Pour conclure sur ce contexte juridique et fiscal, il faut examiner :
•
•
•
•
•
•
la véritable localisation du pouvoir. Le management a-t-il les mains libres, est-il sous
surveillance, sous contrôle voire sous influence?
la présence de pactes d'actionnaires permettant de consolider voire de pérenniser le
pouvoir;
la qualité et la notoriété des Commissaires aux Comptes, leur ancienneté dans
l'entreprise et la fidélité de l'entreprise vis-à-vis d'eux. Ont-ils l'habitude d'émettre des
réserves ou des remarques dans leurs rapports généraux ou spéciaux?
les litiges et procès en cours en cherchant à en comprendre certes la finalité probable,
mais aussi l'origine et les causes. S'agit-il, par exemple, de problèmes de qualité des
produits vendus? L'entreprise a-t-elle de nombreux procès avec ses salariés actuels ou
anciens? Y a-t-il des litiges avec les Autorités Publiques par exemple sur des questions
d'environnement ou sur des questions fiscales?
le régime fiscal de la société, voire du groupe? A-t-il opté pour l'intégration fiscale?
L'entreprise dispose-t-elle de déficits fiscaux?
l'existence éventuelle de satellites à l'entreprise, c'est-à-dire de sociétés ayant :
- les mêmes actionnaires,
- une absence de lien capitalistique avec l'entreprise,
- des relations commerciales avec elle.
1.2 Le diagnostic Humain :
Le diagnostic humain comprend deux volets principaux :
-
le management, les hommes-clés et l'organisation interne,
le personnel et le climat social.
1.2.1 Le management, les hommes-clés et l’organisation interne
La tradition centralisatrice reste très enracinée dans la mémoire et la culture collective
tunisienne. Ainsi, une très large proportion des entreprises est dirigée par une seule personne :
le manager qui est l'ultime décideur. Ce type d'organisation ne fait pas l'unanimité dans le
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Matière : Evaluation des entreprises
monde. Dans les pays anglo-saxons, les entreprises ont un mode de fonctionnement
multicéphale au travers du système du Board : un groupe de responsables de très haut niveau
qui prennent collectivement les décisions stratégiques de l'entreprise.
Revenons à notre contexte national et au rôle prépondérant exercé par le manager.
L'évaluateur réfléchit à son sujet à de multiples questions :
¾ quel est le type de management de l'entreprise: autocratique, participatif, démagogue?
¾ quel est ou quels sont le ou les rôles du manager?
¾ l'entreprise peut-elle fonctionner sans lui? (Combien de PME commerciales ou de
services n'ont d'autre objet que d'exploiter le relationnel de leur dirigeant fondateur?
¾ sur quelle structure repose l'entreprise)
¾ qui sont les hommes-clés?
¾ couvrent-ils l'ensemble des fonctions organiques de l’entreprise?
Ces questions basiques, pour ne pas dire naïves, n'en sont pourtant pas moins fondamentales.
Elles touchent directement à l'existence et à la pérennité de l'entreprise. Elles permettent une
réflexion sur les risques qu'elles contiennent et donc sur la valeur. Nous verrons plus
concrètement, lors de l'étude des méthodes de flux l'importante interdépendance de ces deux
concepts, mais nous sentons bien que plus une entreprise est risquée, plus sa valeur est faible,
et qu'une dépendance trop forte de l'entreprise vis-à-vis de son dirigeant est un facteur
réducteur de sa valeur.
L'évaluateur s'attache à comprendre le fonctionnement de l’entreprise au travers de son
organigramme, le rôle, le pouvoir et la compétence de ses hommes-clés et le degré de
dépendance qu'elle a vis-à-vis d'eux.
1.2.2 Le personnel et le climat social
L'évaluateur cherche à intégrer la qualité du climat social qui règne dans l'entreprise. Est-il
serein ou conflictuel? Les salariés jouissent-ils d'un épanouissement leur permettant de donner
le meilleur d'eux-mêmes, quel est le niveau de concertation dans l'entreprise? Quel est le
niveau d'absentéisme, d'accidents du travail? Quel est le niveau de formation et quels sont les
efforts réalisés pour l'améliorer et le développer? Tout simplement combien l'entreprise
consacre-t-elle de ses ressources au développement de la compétence de son personnel? Quel
est le niveau de polyvalence des salariés? Quelle est la pyramide d'âge, comment s'est-elle
déformée dans le passé et comment est-elle susceptible d'évoluer?
La répartition de l'effectif au sein des fonctions organiques de l'entreprise :
¾
¾
¾
¾
¾
¾
Commercial et Assistance,
Approvisionnement,
Production et Assistance,
Contrôle-qualité,
Gestion Comptabilité Finance, Ressources Humaines,
Recherche et Développement, Logistique, maintenance et sécurité,
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Matière : Evaluation des entreprises
est examinée tant en données brutes qu'en données relatives, c'est-à-dire par comparaison à
l'environnement concurrentiel.
Quelle part des effectifs se trouve impliquée dans des travaux opérationnels, et quelle part
dans des travaux fonctionnels? Comment ces ratios se situent-ils par rapport aux entreprises
du même secteur? Quels sont les réseaux, les circuits de communication dans l'entreprise?
Comment fonctionnent-ils? Sont-ils adaptés et efficients?
Comment la démarche qualité est-elle perçue et mise en place dans l'entreprise? Quel est son
niveau de maturité?
Quels sont les niveaux de rémunération? Comment se comparent-ils aux entreprises confrères?
Quelle est l'échelle des salaires au sein de l'entreprise? Quelles sont les formules de
motivation, d'intéressement des salariés ?
L'évaluateur tente de se forger une image :
¾ sur le dynamisme, l'état d'esprit, la compétence et la motivation des équipes de
l'entreprise par rapport à ceux de l'environnement concurrentiel ;
¾ sur leurs évolutions prévisibles ou probables ;
¾ sur la capacité, les moyens, les ressources vives dont dispose l'entreprise pour faire
face à l'avenir, à ses risques, à ses enjeux, à ses aléas.
1.3 Le diagnostic Economique :
Après s'être efforcé de comprendre ce qu'est l'entreprise, de découvrir les racines qui la
nourrissent, de décortiquer les circuits de fonctionnement qui l'animent et de mesurer les
forces vives qui la composent, l'évaluateur va se tourner naturellement vers son
environnement, et vers ce qu'elle crée à destination de cet environnement.
1.3.1. Le secteur d'activité
L'entreprise évolue dans un espace qui lui est propre. Certes, elle est confrontée comme tout
acteur économique aux tendances lourdes de l'économie (consommation, inflation, taux
d'intérêts), mais elle vit avant tout au sein d'un microcosme qui répond à des logiques, à des
règles spécifiques, et qui est constitué de fournisseurs, de donneurs d'ordre, de clients et de
concurrents : son secteur d'activité.
Quel est-il? Que représente-t-il dans l'économie? Quelle est sa taille? Quels sont ses enjeux,
ses risques, ses évolutions technologiques, sa maturité ? Le ticket d'entrée y est-il élevé? Qui
sont ses acteurs, sont-ils nombreux, et quelle est leur stratégie? Qui détient dans ce secteur le
réel pouvoir économique (le fournisseur, le négociant, le client)? Comment se positionne
l'entreprise dans cet environnement en terme de taille, d'influence, voire de dépendance, de
notoriété, de savoir-faire, de stratégie? Fait-elle partie du club de ceux qui comptent?
Travaille-t-elle en direct avec les donneurs d'ordre? Joue-t-elle un rôle de pure sous-traitance
ou au contraire, contribue-t-elle à l'évolution technologique, à la recherche et au
développement sectoriel? Qui sont ses concurrents directs et quel est son poids par rapport à
eux? Quelle est sa stratégie, en quoi et comment diffère-t-elle de celle de ses compétiteurs?
Quels sont les perspectives du secteur et quels y sont les clés du succès? L'entreprise les a-telle, et a-t-elle les moyens, la taille, la stratégie pour jouer un rôle dans l'avenir?
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Matière : Evaluation des entreprises
Ces quelques questions, parmi tant d'autres, doivent permettre de comprendre les mécanismes
qui animent le secteur d'activité de l'entreprise, de pouvoir imaginer les principales évolutions
possibles et d'anticiper, compte-tenu de ses atouts et de ses faiblesses, le rôle que l'entreprise
pourrait y jouer dans l'avenir.
Au-delà du secteur, il faut s'interroger sur le marché, les différents segments qui le composent,
et leurs évolutions en terme de volumes, de marges, de comportements de la clientèle. Quels
sont ceux que l'entreprise occupe et comment s'y positionne-t-elle ? Bien évidemment, s'agit-il
de ceux qui affichent les meilleures perspectives?
L'approche globale, voire stratégique de l'environnement doit être complétée par une
appréciation plus quantitative.
Il faut examiner le nombre de clients et les poids respectifs des principaux :
•
•
la règle usuelle de 20/80 s'applique-t-elle à la structure de clientèle de l'entreprise?
quelle est la solidité globale de la clientèle et en particulier celle des clients les plus
importants? Comment évolue dans le temps le volume des clients douteux, des retards
et des délais de paiement? Ces deux derniers paramètres mesurent à la fois la solidité
financière de la clientèle, l'efficacité du suivi et des relances effectués, mais aussi la
nature du rapport de force entre l'entreprise et ses clients.
Les moyens commerciaux sont-ils adaptés, et comparables à ceux des concurrents ?
Les fournisseurs méritent des égards identiques aux clients. Il faut comprendre leur stratégie
et la nature du rapport de force que l'entreprise entretient avec eux : partenariat, dépendance,
défiance, relation dominante.
Plus ils sont nombreux et plus l'entreprise semble libre de ses approvisionnements. Si cela
s'inscrit naturellement dans les composantes favorables du diagnostic, il faut malgré tout
apporter quelques nuances au propos. Une politique d'approvisionnements dispersée peut
entraîner une gestion alourdie source de coûts supplémentaires, et entraîner une relation de
partenariat, avec les fournisseurs, limitée et fragile.
L'on constate de plus en plus chez les entreprises de production la nécessité stratégique de
développer une relation forte avec les fournisseurs pour réaliser avec eux des efforts communs
de recherche et de développement nécessaires à l'amélioration de la productivité et de la
qualité des produits réalisés.
Notons que la solidité financière de ses fournisseurs n'est absolument pas neutre pour
l'entreprise car elle constitue un vecteur de pérennité de ses approvisionnements.
1.3.2. Les produits
Pour conclure le diagnostic économique, il convient d'étudier les produits de l'entreprise.
Au travers du nombre de références, on mesure l'étendue de la gamme de produits proposés
par l'entreprise. Est-elle cohérente avec l'activité et avec la situation des concurrents?
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Quelles ont été, dans le passé, les performances des différentes lignes de produits en terme de
volumes, de prix, de marges et quelles sont leurs perspectives d'évolution?
Comment les produits se comparent-ils à ceux des confrères ? Présentent-ils un avantage
technologique identifiable et identifié? Y a-t-il des risques d'évolution voire de substitution?
En terme de marché, quel est le niveau de maturité, la durée de vie, des différentes lignes de
produits, à quel stade de la classification du BCG (Boston Consulting Group) se trouvent-elles
et quelle est la répartition du portefeuille produits de l'entreprise (part des « stars », des
« vaches à lait », « des dilemmes », des « poids morts ») ?
Comment la marge se décompose-t-elle au travers des lignes de produits? Celles qui
contribuent le plus à la création de marge sont-elles sur le déclin, stable, en pleine expansion?
En un mot, quelle est la constitution du mix-produit et comment se traduit-elle en terme de
rentabilité? Quelle est la situation relative des concurrents? L'évolution des produits modifiet-elle l'environnement économique de l'entreprise ? Fait-elle émerger de nouveaux
intervenants? Transforme-t-elle la « donne » sectorielle ?
L'entreprise dispose-t-elle de marques, de brevets pour protéger certains de ses produits, voire
pour en développer de nouveaux? Les produits protégés sont-ils ceux qui contribuent le plus à
la marge et quel est le niveau de maturité de ces protections?
Le développement des interrogations concernant les produits nous amène naturellement à leur
fabrication et par conséquent aux moyens dont dispose l'entreprise.
1.4 Le diagnostic des moyens et de l’organisation :
Au-delà des moyens humains préalablement abordés ci-dessus, l'entreprise dispose de moyens
immobiliers, mobiliers et informatiques.
L'analyse de ces moyens comprend deux types d'approches différents et complémentaires :
une démarche descriptive et une réflexion prospective. La démarche descriptive est destinée à
situer avec précision l'état des lieux et à le comparer avec les outils dont dispose la
concurrence. La réflexion prospective doit permettre d'estimer si les moyens et les
investissements sont compatibles avec les prévisions.
Les bâtiments sont-ils adaptés à l'activité, sont-ils fonctionnels et permettent-ils une gestion
efficace et rationnelle des flux de matières premières, des encours, des produits finis? Sont-ils
modernes ou bien vétustes, et nécessitent-ils des coûts importants d'entretien, de maintenance,
voire d'adaptation et de réparation?
Sont-ils saturés ou bien reste-t-il de l'espace pour répondre aux prévisions de développement?
L'entreprise peut-elle disposer de terrains pour agrandir ses implantations ou bien est-elle à
l'étroit sans possibilité d'extension?
La situation géographique est-elle cohérente et adaptée avec le rôle économique actuel et futur
de l'entreprise? Les locaux sont-ils d'un accès facile pour recevoir les livraisons et sont-ils à
proximité de grands axes de circulation ?
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Matière : Evaluation des entreprises
L'entreprise est-elle géographiquement proche ou éloignée de ses clients et de ses fournisseurs,
et doit-elle, par conséquent, faire face à des coûts logistiques réduits ou importants en euxmêmes et par rapport à la concurrence ? L'entreprise est-elle propriétaire ou locataire? Y a-t-il
des risques d'éviction, de hausse significative des loyers? Les baux éventuels sont-ils
conformes, anciens, renouvelés, et protègent-ils correctement l'entreprise?
Comment sont traités les problèmes d'environnement et l'entreprise est-elle aux normes sur ce
sujet ou bien a-t-elle des risques latents? Rejette-t-elle vers l'extérieur des substances
dangereuses? Dans le cas d'entreprises polluantes pour l'environnement, les installations de
retraitement et de recyclage sont-elles suffisantes, adaptées aux besoins et conformes aux
réglementations en vigueur? Quel est l'éventuel coût de la remise aux normes?
L'entreprise est-elle bien assurée pour ces bâtiments, mais aussi pour ses équipements et le cas
échéant pour les risques de perte d'exploitation?
L'équipement productif est-il performant et moderne, comment se situe-t-il par rapport à celui
des concurrents? Est-il saturé, bien utilisé? Y a-t-il lieu de prévoir d'importants
investissements de renouvellement, de développement? A-t-on la place pour le faire? A
contrario faut-il prévoir des cessions ?
Quel est le niveau d'intégration des fabrications et l'outil permet-il de répondre avec efficience
aux besoins de production, de conception, de recherche et développement et de qualité de
l'entreprise? Cette dernière a-t-elle les moyens de réagir à l'éventuelle défaillance d'un soustraitant ou bien une telle situation risque-t-elle d'engendrer une rupture de la production?
Quelle est la santé financière et économique de ses sous-traitants? Comment ces derniers
évoluent-ils? Font-ils l'objet de mouvements de concentration susceptible d'inverser l'éventuel
rapport de force? Les concurrents sont-ils plutôt intégrateurs ou désintégrateurs de soustraitance ?
L'organisation de la production et du contrôle qualité est-elle adaptée et apporte-elle
productivité et efficacité ou dysfonctionnement et surcoûts?
L'entreprise a-t-elle des moyens performants en terme de GPAO (Gestion de Production
Assistée par Ordinateur), de CAO (Conception Assistée par Ordinateur) ?
Quel est le niveau d'intégration de l'informatique dans l'entreprise, en terme de fabrication,
mais aussi de gestion, de comptabilité. Quels sont la méthode et l'outil de suivi des stocks, des
commandes, des facturations, des relances des clients?
Ces fonctions sont-elles reliées entre elles ou bien gérées de façon indépendante et dispersée?
L'entreprise dispose-t-elle d'une comptabilité analytique par activité et met-elle en œuvre un
suivi des marges et des résultats par produit, par client? Analyse-t-elle avec précision et
finesse ses coûts de revient?
L'outil informatique, sensé répondre à l'ensemble de ces besoins est-il adapté, et quelle est sa
capacité, sa puissance, son éventuel niveau de saturation? Saura-t-il répondre aux exigences
du développement de l'entreprise?
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Matière : Evaluation des entreprises
Ces questions qui doivent trouver leur réponse, ne sont, bien sûr pas exhaustives. Elles
doivent être complétées, autant que faire se peut, pour accéder à une compréhension la plus
étoffée possible de ce que sont les moyens de l'entreprise et de la réponse qu'ils apportent à
ses besoins actuels et futurs.
1.5 Le diagnostic financier :
Le diagnostic financier de l'entreprise n'a rien de bien original si ce n'est, peut être sa finalité.
L'évaluateur, guidé par son souci de déterminer la valeur dépasse une réflexion sur la
pérennité de l'entreprise pour se pencher sur la pérennité et l'évolution possible de sa valeur.
Bien évidemment, une entreprise qui n'aurait pas de pérennité ne pourrait avoir de valeur,
encore qu'elle pourrait présenter un vif intérêt stratégique pour un acheteur : apport de
marchés nouveaux, accès à une technologie qu'il ne maîtrise pas, obtention d'une taille
critique. Nous ne devons pas négliger, non plus, l'aspect défensif d'une acquisition : un
concurrent peut vouloir éviter « à tout prix » que l'entreprise passe dans le giron d'un
compétiteur ou d'un nouvel entrant.
Quoiqu'il en soit, l'évaluateur s'efforce dans le cadre de cette analyse financière de l'entreprise,
de mesurer la récurrence des flux économiques et financiers, et des soldes intermédiaires de
gestion. Il cherche donc à décrypter, tout ce que la comptabilité, qui ne manque pas
d'imagination, a pu introduire pour lisser ou habiller la réalité économique.
L'évaluateur étudie donc les comptes et leur déformation dans le temps sur une période
relativement longue de 3 à 5 ans, voire davantage.
1.5.1. Analyse du bilan
L'analyse du bilan passe par celle des grands équilibres et de leur évolution. Précisons tout
d'abord que l'évaluateur réintègre l'ensemble des crédits de mobilisation (escompte, cession de
créances auprès des établissements de factoring, etc.) et des crédits-baux à l'intérieur des
comptes. Il arrive ainsi à une vision plus conforme à la situation économique et financière de
l'entreprise.
Il s'efforce d'étudier, les trois grands ratios de structure du bilan :
¾ le Fonds de Roulement, différence entre les Ressources Durables 1 et les Emplois
Stables 2 représente l'excédent de capitaux laissé à disposition de l'activité par la
structure financière. Il doit dégager un excédent croissant dans le temps pour assurer
l'indépendance et la solvabilité de l'entreprise. Clairement, la répartition entre les
constituants des ressources stables est primordiale. Au-delà du ratio classique,
dettes/fonds propres, inférieur à l, la croissance relative des fonds propres par rapport
aux dettes financières augure bien de la capacité de l'entreprise à dégager, par ellemême, les ressources nécessaires à son développement. Ce dernier point doit être
confirmé par l'évolution de la trésorerie nette, ci-après développée, mais aussi par les
variations des éléments constitutifs des fonds propres.
1
Fonds propres et autres fonds propres, dettes financières à moyen et long terme, comptes courants d'associés et
provisions pour risques et charges.
2
Immobilisations nettes.
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Matière : Evaluation des entreprises
L'évaluateur, ne se contente pas d'une structure financière saine, il lui importe, et nous
le comprendrons au travers des méthodes d'évaluation, que cette situation résulte
durablement de l'entreprise elle-même. Elle doit être capable, de financer son
développement, ses investissements, de rembourser ses dettes, et de rémunérer ses
actionnaires.
Une entreprise dont la structure financière est saine en raison de multiples apports de
ses actionnaires peut satisfaire, au moins partiellement, le banquier mais, d'une
manière durable, ni l'actionnaire, ni l'évaluateur.
¾ le Besoin en Fonds de Roulement (BFR), différence entre les actifs circulants et les
dettes circulantes, traduit le besoin de capitaux de l'activité pour son fonctionnement,
le retraitement des crédits de mobilisation permettant d'obtenir une image économique
et réelle de ce besoin. Le BFR qui s'exprime logiquement du fait de sa nature propre
en pourcentage du chiffre d'affaires, indique au travers de son évolution dans le temps,
le rapport de force qui s'est établi et se déforme, entre l'entreprise et ses partenaires
clients et fournisseurs, mais aussi la performance de gestion de l'entreprise (stocks et
relances clients).
Les délais clients, fournisseurs, stocks exprimés en nombre de jours, de chiffres
d'affaires, ou d'approvisionnement valident cette première approche.
¾ la Trésorerie Nette, différence entre la trésorerie positive et la trésorerie négative
traduit également l'excédent du fonds de roulement sur le besoin en fonds de
roulement.
La croissance dans le temps de la trésorerie nette montre la capacité de l'entreprise à
asseoir sa pérennité seule, sous réserve bien entendu que cela ne se fasse pas
conjointement à une augmentation des dettes financières.
Au-delà de cette approche globale des grands équilibres, l'évaluateur s'attache également à
examiner :
•
•
•
•
les flux de dividendes versés qui constituent la rémunération des actionnaires. Ils
doivent être compatibles avec les moyens de l'entreprise, et suffisants pour motiver les
actionnaires;
les besoins d'investissements récurrents de l'entreprise qu'il faut bien financer et ce
quelle que soit l'origine des capitaux;
l'évolution de la Dette Nette (Dettes Financières, y compris les comptes courants
d'associés, les concours bancaires courants et les crédits de mobilisation moins la
trésorerie positive) qui traduit la capacité de l'entreprise à dégager de la trésorerie;
le niveau de provisionnement des actifs immobilisés ou non et sa conformité par
rapport à celui des concurrents : vétusté des équipements, prudence de gestion des
stocks et des clients.
1.5.2. Analyse de l’état de résultat et des soldes intermédiaires de gestion
L'étude des soldes intermédiaires de gestion est tout à fait classique, étant entendu que c'est
essentiellement la récurrence économique qui motive l'évaluateur. Il se soucie peu des
résultats exceptionnels qui pour lui, sauf à ce qu'ils soient réguliers, sont à retraiter.
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Matière : Evaluation des entreprises
L'évaluateur décortique la constitution des différents niveaux de marge de l'entreprise et
s'efforce d'appréhender les raisons économiques qui régissent les éventuelles déformations.
Les ratios de l'entreprise sont comparés à ceux du secteur et à ceux des concurrents pour
rechercher les écarts et les raisons objectives susceptibles de les expliquer.
Une attention particulière est portée aux éléments suivants :
•
•
•
la production immobilisée contenant à la fois des matières premières et des coûts
directs et indirects de production, contribue à « éponger » des charges variables de
l'entreprise. Cela peut être fondé ou non. Soit l'entreprise avait réellement besoin des
immobilisations créées et le coût de ces immobilisations aurait été égal voire supérieur
s'il y avait eu acquisition externe, alors la production immobilisée prend tout son sens.
Dans le cas contraire, il est assez facile d'imaginer qu'elle a masqué de la sous-activité ;
la production stockée et les transferts de charges, appliqués à des objets différents
suivent la même logique ;
les amortissements et provisions doivent être analysés nets des reprises les concernant
afin d'évaluer à son juste titre la contribution de chaque exercice. Une vigilance
particulière est apportée à l'examen des provisions qui peuvent être utilisées pour
niveler la rentabilité de l'entreprise.
1.5.3. Analyse du Business Plan
Le business plan, composé du plan stratégique et des prévisions de l'entreprise en terme
d'exploitation et de financement doit être validé par rapport :
•
•
•
à l'environnement économique : le plan est-il cohérent par rapport au cycle et aux
prévisions du secteur? Correspond-il à l'image que l'on s'est faite de l'entreprise?
au passé de l'entreprise : les ratios de rentabilité sont-ils corrélés avec ceux du passé
mais aussi avec la tendance observée? Si l'on a constaté un effritement dans le temps
du taux de valeur ajoutée, est-il raisonnable de le voir subitement remonter? Quelles
en sont les explications?
aux moyens de l'entreprise : les capacités de production doivent être adaptées à la
croissance du chiffre d'affaires et à défaut il doit y avoir des investissements suffisants
pour les rendre compatibles. Les moyens humains doivent être à la hauteur des enjeux,
et, la production, la productivité n'ont pas, a priori, de raisons de croître subitement.
L'analyse du business plan est en réalité un effort de validation à tous les niveaux, de sa
cohérence globale.
1.6 Le diagnostic stratégique :
Le diagnostic stratégique constitue la synthèse et la clé de voûte du diagnostic. Il doit apporter
une réponse, au moins partielle, aux grandes questions que l'on se pose sur l'entreprise :
•
•
•
•
quel positionnement a-t-elle dans son secteur en terme économique et financier?
sa stratégie de développement est-elle garante de sa pérennité et est-elle une stratégie
efficiente?
quels peuvent être ses devenirs probables?
quel niveau de risque présente-t-elle par rapport aux autres entreprises du secteur, estil plus faible, similaire, plus élevé?
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Matière : Evaluation des entreprises
2. Les retraitements :
Les formules d’évaluation s’appuient pratiquement toutes sur l’une des deux données de base
qui sont :
-
L’actif net réévalué ou actif net comptable corrigé (ANCC), c’est à dire la valeur
patrimoniale de l’affaire ;
La capacité bénéficiaire, c’est à dire le résultat que peut raisonnablement attendre un
éventuel acquéreur compte tenu de la situation actuelle et des spécificités de
l’entreprise ; ce résultat peut s’exprimer à partir du bénéfice brut, du bénéfice net, du
dividende ou du cash-flow selon les formules retenues
2. 1. Les retraitements du bilan : Estimation des composants de base de l’ANCC
Dans l’optique de continuité d’exploitation, il est indispensable de connaître la valeur
« réelle » du patrimoine de l’entreprise, c’est à dire son actif net réévalué.
Pour obtenir des éléments aussi significatifs que possible, on est généralement amené à
modifier substantiellement le contenu des comptes sociaux. Le but de cette analyse est de
présenter les principales corrections que l’on doit apporter en pratique.
La conduite de la réévaluation devra être menée, rappelons le, dans l’hypothèse de la
poursuite du fonctionnement de l’entreprise et aura pour but de déterminer la valeur d’usage3,
les actifs non nécessaires à l’exploitation étant évalués à part.
Ainsi l’analyse des éléments du bilan s’appuie sur la démarche suivante :
Analyse des éléments du
bilan
1 ère étape
Distinction entre les éléments nécessaires à
l'exploitation ou hors exploitation
2 ème étape
Elimination des éléments non susceptibles
d'une évaluation spécifique fragmentaire
3 ème étape
Correction des éléments bilantiels
3
La valeur d’usage correspond au « prix qu’il serait nécessaire de débourser (théoriquement) pour acquérir, à
l’époque actuelle, un élément susceptible des mêmes usages dans les mêmes conditions d’emploi, ayant la même
durée présumée d’usage résiduel, possédant les mêmes performances et ayant la même appropriation à
l’utilisation qui en est faite » A. Barnay et G. Calba in Combien vaut votre entreprise page 153.
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Matière : Evaluation des entreprises
1ère étape : Distinction entre les éléments nécessaires à l’exploitation ou hors exploitation
Avant de procéder aux corrections des éléments du bilan, il convient d’abord d’opérer un tri à
l’intérieur des éléments qui composent le patrimoine afin de distinguer :
- les éléments hors exploitation
- les éléments nécessaires à l’exploitation
c Les éléments hors exploitation :
Les éléments non nécessaires à l’exploitation (hors exploitation) peuvent être réalisés sans
nuire à l'efficacité de l'entreprise et constituent, pour un éventuel acquéreur, l'équivalent d'une
trésorerie disponible.
Ces biens peuvent être selon le cas :
•
•
•
•
des terrains,
des bâtiments,
des matériels,
de la trésorerie apparente (compte bloqué, titres de placement, etc.), à condition qu'il
s'agisse d'un excédent permanent,
Ces éléments étant destinés à être réalisés plus tard par l'acquéreur soit :
¾ Pour financer le cycle d'exploitation de l'entreprise ou de futurs investissements
d'exploitation,
¾ Pour financer son achat de l'entreprise.
Ils doivent être estimés à leur valeur de réalisation nette, c'est à dire au montant de la
trésorerie que dégagera leur cession, soit :
Valeur de réalisation nette = +Prix de cession
- impôt sur les plus-values
- coût de réalisation
Les montants ainsi calculés devront, par ailleurs, être isolés dans l'actif net total puisqu'ils ne
seront pas traités de la même manière dans les formules d'évaluation. La part des résultats
globaux de l'entreprise qui leur est imputable devra également être traitée distinctement.
d Les éléments nécessaires à l’exploitation :
Ces biens étant destinés à rester durablement dans l'entreprise. La conduite de l’évaluation se
situera dans une optique de fonctionnement de l'entreprise et visera à la détermination de la
valeur d'usage.
2ème étape : Elimination des éléments non susceptibles d'une évaluation fragmentaire
L'élimination vise les éléments non susceptibles d'une évaluation spécifique parce que non
détachables de l’ensemble des biens et de droits constituant la substance de l'entreprise. Ce
sont notamment les éléments incorporels.
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Matière : Evaluation des entreprises
Le rapport de 1974 du Congrès de l'Ordre des Experts comptables et des Comptables Agréés
en France a défini les critères d'appréciation des éléments incorporels de la façon suivante :
« Tous les éléments' incorporels qui contribuent à la capacité bénéficiaire de l'entreprise et
dont aucun pris isolément n'a une valeur propre doivent être inclus dans le goodwill de
l'entreprise ». Il faut distinguer cependant s'il s'agit d'éléments incorporels qui ont une valeur
propre indépendamment de l'entreprise auxquels ils se rattachent ou au contraire d'éléments
incorporels qui ne peuvent être dissociés de l’entreprise elle-même et dont la valeur ne peut
s'apprécier qu'à travers la valeur globale de l'entreprise.
3ème étape : Correction des éléments bilantiels
Il s’agit de reprendre l'intégralité des postes de l'actif et du passif et leur affecter une valeur
économique différente par définition de la valeur comptable.
Sa détermination consiste à reconstituer l'actif réel et le passif exigible réel qui seront
substitués à l’actif et à l'endettement comptable.
Les principaux retraitements conduisant à l’évaluation des éléments d'actif et à la correction
des éléments passifs ainsi qu’à l’identification des passifs non inscrits (passifs latents) sont
récapitulés comme suit :
c Les éléments incorporels :
Les frais préliminaires et les charges à répartir
Pour les besoins de l’évaluation, les frais préliminaires (frais de constitution, frais
d’augmentation de capital,…) et les charges à répartir (frais de promotion,…) sont
généralement considérés comme des « non-valeurs » car non vendables séparément. On peut,
cependant, estimer que toute entreprise en état de fonctionnement comporte nécessairement
de tels frais qui font partie, en quelque sorte, de l’infrastructure de fonctionnement. Par suite,
on peut, s’ils ont moins de 3 ans d’âge (durée fiscale de résorption), les retenir pour
l’économie d’impôt qu’ils procurent.
Les primes de remboursement et les frais d’émission des obligations
Selon la norme NC 10, les emprunts obligataires sont pris en compte en dettes pour leur
montant remboursable y compris les primes d’émission et de remboursement.
La différence entre la valeur d’émission et la valeur de remboursement est portée à l’actif du
bilan en charges reportées au même titre que les frais occasionnés par l’émission de l’emprunt
(commissions des intermédiaires, prospectus d’émission, etc.).
Les frais d’émission ainsi que la prime de remboursement sont par la suite amortis sur la
durée de l’emprunt, au prorata des intérêts courus.
Le retraitement, en matière d’évaluation, consisterait à ramener la dette obligataire à son coût
amorti, par application de la méthode du taux d’intérêt effectif de l’emprunt.
L’exemple suivant nous permettra de comprendre cette approche :
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Matière : Evaluation des entreprises
Exemple4 :
La société « XYZ » a conclu le 1er janvier 2002 un emprunt obligataire aux conditions suivantes :
-
Nombre d’obligations : 100.000
Valeur nominale de l’obligation : 100 DT
Valeur de remboursement de l’obligation : 105 DT
Valeur d’émission de l’obligation : 98 DT
Taux d’intérêt nominal : 8,75%
Frais d’émission : 30.000 DT
Durée : 5 ans, remboursables par lot de 20.000 obligations par an.
TAF : Présenter le retraitement à opérer le 31 décembre 2002
Il s’agit d’adopter la démarche suivante :
-
Dresser le tableau de remboursement de l’emprunt :
Déterminer la charge financière annuelle supportée par application de NC 10.
Déterminer le taux d’intérêt effectif de l’emprunt
Déterminer la charge financière annuelle supportée par application du taux d’intérêt
effectif.
Comparer les résultats obtenus selon les deux méthodes.
1- Tableau de remboursement de l’emprunt :
Date
Nominal
Intérêts
PR (*)
01/01/2002
2 000 000
875 000
100 000
31/12/2002
2 000 000
700 000
100 000
31/12/2003
2 000 000
525 000
100 000
31/12/2004
2 000 000
350 000
100 000
31/12/2005
2 000 000
175 000
100 000
31/12/2006
Total
10 000 000
2 625 000
500 000
(*)
Prime de remboursement au sens financier (VR-VN)
Annuités
2 975 000
2 800 000
2 625 000
2 450 000
2 275 000
13 125 000
Restant dû
10 000 000
8 000 000
6 000 000
4 000 000
2 000 000
0
2- Charge financière annuelle selon NC 10 :
Frais
Charges
Prime de
d’intérêts Remboursement (**) d’émission
Date
875 000
233 333
10 000
31/12/2002
700 000
186 667
8 000
31/12/2003
525 000
140 000
6 000
31/12/2004
350 000
93 333
4 000
31/12/2005
175 000
46 667
2 000
31/12/2006
Total
2 625 000
700 000
30 000
(**)
Prime de remboursement au sens comptable (VR-VE)
Total
1 118 333
894 667
671 000
447 333
223 667
3 355 000
4
Exemple extrait de l’ouvrage « Manuel des Principes Comptables » page 486 et suivants - Abderraouf YaichEditions Raouf Yaich 1999.
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Matière : Evaluation des entreprises
3- Détermination du taux d’intérêt effectif :
Le taux d’intérêt effectif est celui qui permet d’égaliser au moment de l’émission
l’encaissement net des frais d’émission et la valeur actualisée des annuités de remboursement.
9 770 000
=
2 975 000
(1+i)
+
2 800 000
(1+i)2
+
2 625 000
+
(1+i)3
2 450 000
(1+i)4
+
2 275 000
(1+i)5
Les calculs itératifs permettent de fixer i à 11,28%.
4- Charge financière annuelle supportée par application du taux d’intérêt effectif :
Date
01/01/2002
31/12/2002
31/12/2003
31/12/2004
31/12/2005
31/12/2006
Total
Charges Amortissement
d’intérêts
PR + Frais
875 000
227 221
700 000
190 939
525 000
150 565
350 000
105 636
175 000
55 638
2 625 000
730 000
Coût amorti
Total
de la dette
9 770 000
1 102 221
7 897 221
890 939
5 988 160
675 565
4 038 725
455 636
2 044 362
230 638
3 355 000
5- Comparaison des deux méthodes :
Date
31/12/2002
31/12/2003
31/12/2004
31/12/2005
31/12/2006
Total
NC 10
Taux effectif
243 333
227 221
194 667
190 939
146 000
150 565
97 333
105 636
48 667
55 638
730 000
730 000
Ecart
16 113
3 727
(4 565)
(8 303)
(6 972)
0
6- Retraitement à opérer au 31 décembre 2002 :
Au 31 décembre 2002, les frais démission et la prime de remboursement non encore résorbés
apparaissent à l’actif du bilan pour 486.667 DT soit (730.000-243.333) alors que l’emprunt
obligataire figure au passif pour 8.400.000 DT soit [105x (100.000-20.000)].
Il s’agit donc de ramener la dette obligataire à son coût amorti au 31 décembre 2002, soit
7.897.221 DT en diminuant la résorption de l’année de 16.113 DT et en déduisant le solde
non encore résorbé sur la dette comme suit :
Solde des frais d’émission et prime de remboursement non résorbé au 31/12/02
Correction du solde selon la méthode du taux effectif
Solde corrigé au 31 décembre 2002 (A)
Valeur comptable de la dette obligataire au 31 décembre 2002 (B)
Coût amorti de la dette obligataire au 31 décembre 2002 (B)-(A)
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+486.667
+16.113
502.779
8.400.000
7.897.221
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Matière : Evaluation des entreprises
Les frais de développement
Lorsque des dépenses de développement ont été portées à l’actif du bilan, il paraît raisonnable
d’adopter la ligne de conduite suivante :
-
Les frais concernant des produits existants sont pris pour zéro (sauf incidence fiscale)
dans la mesure où ces frais ne font que maintenir le potentiel actuel de l’entreprise.
Les frais se rattachant à des produits nouveaux (à lancer) pourront être évalués et
figurer parmi les actifs, toutefois leur évaluation doit être conduite avec beaucoup de
circonspection.
Le droit au bail
Les auteurs ne sont pas unanimes sur le fondement de la valeur du droit au bail. Pour les uns,
cette valeur repose sur la protection qui a été accordée par le législateur au locataire
commercial dans le régime dit de « propriété commerciale ». Pour les autres, le droit au bail
est la contrepartie de l'insuffisance de loyer, exigible ou exigé.
Quoi qu'il en soit, il convient de prendre en compte un certain nombre de facteurs, tels que :
•
•
•
Emplacement des locaux,
Importance, configuration et entretien des locaux,
conditions juridiques et financières du bail et en particulier montant du loyer.
Plusieurs méthodes peuvent être retenues parmi lesquelles :
La méthode des coefficients par rapport au loyer; le droit au bail peut âtre calculé en retenant
x années de loyer; ce nombre x résulte du marché, il est déterminé par la pratique;
La méthode par comparaison; elle consiste en un prix au mètre carré utile moyen pondéré.
Cette méthode empirique varie en fonction de la catégorie des locaux, de leur situation, de
leur configuration;
La méthode de la valeur actuelle; cette méthode repose sur le postulat suivant : puisqu'il n'y a
pas de droit d'entrée en raison du montant du loyer, à service égal, l'écart de loyer entre
l'ancien et le neuf peut être considéré comme un avantage que l'on doit- ou peut- payer au
juste prix. Dès lors, cet écart de loyer sera capitalisé sur la durée restant à courir du bail en
vigueur. Mais il faut prendre garde à ne pas compter deux fois dans l’évaluation l’avantage
des faibles loyers, d’où deux pratiques cohérentes mais distinctes :
1. si le « goodwill » est calculé sur la base de la capitalisation d’un superprofit, on peut
considérer que l’avantage de l’économie de loyer se retrouvant dans le niveau de
profit, il n’y a pas lieu de le valoriser séparément, le droit au bail est compté pour zéro,
mais le profit n’est pas corrigé.
2. Ou bien, on peut préférer calculer la valeur du droit au bail et l’ajouter à l’actif, mais il
faudra alors corriger le bénéfice pris en compte dans l’évaluation en réintégrant un
loyer normal à la place du loyer payé.
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Matière : Evaluation des entreprises
Exemple :
On souhaite estimer la valeur du droit au bail d’un local commercial situé dans une avenue passante, dont
la clientèle de passage est particulièrement favorable à un commerce de détail.
Le bail prévoit un loyer pour les 3 premières années de 40.000 DT par an. La création de locaux
commerciaux dans cette même avenue prévoit, pour des locaux équivalents, des loyers se situant aux
environs de 50.000 DT
Pour les 3 premières années le tableau comparatif des loyers se présente comme suit :
Loyer résultant du bail
Loyers en vigueur
Economie de loyer
Coefficient d’actualisation au taux de 10%
Economie abrégée à 3 ans
Année 1 Année 2 Année 3
40.000
40.000
40.000
50.000
50.000
50.000
10.000
10.000
10.000
1,10
1,21
1,33
9.091
8.264
7.519
La valeur du droit au bail serait donc VDB=9.091+8264+7.519=24.874 DT5.
Dans ce cas, la capacité bénéficiaire de l’entreprise tiendra compte du loyer normal (50.000
DT) au lieu du loyer payé (40.000 DT).
Les brevets et licences
Les brevets ne méritent une valorisation séparée que dans le cas où ils ne sont pas exploités
actuellement par l’entreprise et ne le serons pas à l’avenir mais font l’objet de contrats de
licences.
Compte tenu des conditions particulières de durée et de fiscalité des redevances, il peut être
préférable d’en retrancher le montant de la capacité bénéficiaire et de faire une évaluation
séparée.
Le principe d’évaluation est alors de dresser une prévision réaliste de redevances futures
nettes d’impôt qui seront encaissés et d’en calculer la valeur actuelle en appliquant les
coefficients appropriés en fonction de la durée résiduelle des brevets et de leur solidité.
5
Si les locaux équivalents sont très rares, le droit au bail va bénéficier d’une survaleur (de 20.000 DT par
exemple) et la transaction s’effectuera sur la base de 28.474+20.000 soit 44.874 DT.
D’autres éléments que la rareté, peuvent justifier d’un surprix. Nous citerons entre autres :
-
l’état des locaux,
la faculté de sous louer,
les clauses du bail relatives aux charges et à l’entretien,
la possibilité, en cas d’expansion, de louer des locaux voisions,
la durée du bail restant à courir
Cependant, le principe selon lequel la valeur d’un droit au bail est d’autant plus élevée que le loyer est faible se
justifie toujours.
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Matière : Evaluation des entreprises
Exemple :
Une invention est protégée par un brevet rapportant une recette annuelle de 100.000 DT. La durée de vie
résiduelle de ce brevet est de 5 ans.
En posant un taux d’actualisation de 12% et d’un taux d’impôt sur les sociétés de 35% calculez la valeur du
brevet.
VBR=
100.000 x(1-35%)x
1-(1,12)-5 =234.310
0,12
Les dessins, marques et modèles
Les dessins, modèles ou marques sont protégés à la condition qu’ils aient été déposés à
l’Institut National de Normalisation et de la Propriété Industrielle « INNORPI ».
Ces éléments incorporels ne peuvent pas être dissociées de la valeur du fond commercial
(goodwill). La notoriété d’une marque, et l’achalandage qui en résulte proviennent
essentiellement de la qualité de la fabrication ou du service rendu ainsi que la constance de
cette qualité. Il est considéré, en conséquence, que ce type d’éléments est rattaché au goodwill
de l’entreprise au même titre que l’achalandage et les autres éléments.
d Les immobilisations corporelles :
Les terrains
Les terrains figurent en général au bilan pour leur valeur d'acquisition. Ils peuvent, de ce fait,
contenir une plus-value potentielle importante. Il importe de distinguer si le terrain est bâti
(surface construite plus emprise indispensable) ou non bâti.
1. Les terrains nus
La valeur du terrain dépend de nombreux paramètres :
- localisation,
- offre et demande,
- servitudes de passage
- permis de construire,
- etc.
L'estimation de la valeur peut être faite en effectuant une enquête auprès :
- des agents immobiliers des environs.
- des notaires.
- des maires.
Dans tous les cas, il est important de déterminer les servitudes de passage, les risques
d'expropriation, les possibilités de construction, le coût de la viabilité.
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Matière : Evaluation des entreprises
2. Les terrains bâtis
Lorsque le terrain est occupé par des constructions, il convient d'en tenir compte dans la
valeur adoptée. Trois méthodes sont couramment utilisées :
-
-
Pratiquer un abattement forfaitaire de l’ordre de 25% à 40% correspondant à
l'immobilisation du terrain (les coefficients les plus souvent proposés par les experts
sont de l’ordre de 30%);
Déduire de la valeur du terrain nu les frais de démolition ;
Considérer un mètre carré construit "terrain intégré" qui ne fait pas apparaître de
valeur indépendante du terrain.
3. Les terrains loués
En cas de location par l'entreprise de terrains lui appartenant, il y a lieu lors de l'évaluation de
tenir compte des diverses indemnités que le locataire pourrait exiger en cas d'éviction.
Les bâtiments
Tout bâtiment d'exploitation, dans la mesure où il est effectivement utilisé, a une valeur
d'usage et ceci quelle que soit son ancienneté.
Cette valeur d'usage dépend :
- du mode de construction,
- de l'appropriation du bâtiment aux activités qui y ont leur siège,
- de la vétusté du bâtiment.
Toutefois, dans le cadre d'une évaluation, on retiendra la valeur vénale, pour tous les
bâtiments banalisés ou banalisables, c'est à dire ceux portant sur des immeubles analogues
(bureaux, entrepôts, bâtiments industriels légers). L’estimation peut être faite, soit en
consultant un cabinet d'expertise, soit en effectuant une enquête rapide.
La valeur d'utilisation stricto sensu peut, quant à elle, être approchée de deux façons :
1. Approche par la valeur de reconstruction
Sur la base du type de construction nécessaire pour toutes les activités, il est aisé d'obtenir des
coûts de construction au mètre carré. On peut alors appliquer à ces prix des coefficients pour
inappropriation et vétusté.
Une variante de cette méthode consiste à substituer à la valeur de construction à neuf, la
valeur de remplacement calculée par le cabinet d'assurance, puis à appliquer les mêmes
coefficients.
2. Approche par la valeur d'acquisition
Les bâtiments peuvent être assez spécifiques de l'activité et avoir donné lieu à divers
investissements et aménagements répartis sur plusieurs années.
Eléments de cours préparés par Mohamed Neji Hergli
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I.F.I.D- 2007
Matière : Evaluation des entreprises
Il est possible de réactualiser année par année les différents investissements pour reconstituer
une valeur à neuf en dinars actuels, puis appliquer des coefficients de vétusté et
d'inappropriation. La réactualisation peut être réalisée par application aux chiffres comptables
des différents indices du coût de la construction, ou des indices de revalorisation des cabinets
d'assurance.
Le matériel
1. Le matériel courant
Des matériels font l'objet de transactions sur le marché de l'occasion; par suite il existe des
points de référence (Revues spécialisées, Argus pour le matériel roulant,…) permettant de
déterminer au moins approximativement leur valeur.
2. Le matériel non coté
Plusieurs méthodes peuvent être utilisées :
- Calcul de la valeur d'utilisation à partir de la valeur à neuf corrigée par application de
coefficients permettant de tenir compte de la durée de vie résiduelle.
Une méthode consiste à réévaluer les valeurs comptables en calculant forfaitairement la
valeur d'usage par la formule:
Valeur d’usage= Valeur nette comptable x Valeur à neuf / Valeur brute comptable
La valeur à neuf est donnée par les expertises d'assurance.
- Actualisation des investissements et pondération de chacune des valeurs obtenues par
l'application d'un coefficient de vétusté; cette méthode peut être appliquée soit à des matériels
individualisés, soit à des catégories de matériels homogènes.
Les agencements et les installations
Dans la plupart des cas il a été tenu compte de leur montant lors de l'évaluation des
immeubles.
Le Crédit-Bail
Les biens acquis en crédit-bail, dans la mesure où ils ne figurent pas à l'actif du bilan, doivent
être pris en compte pour la différence entre leur valeur d'usage, d'une part, et les sommes
restant à rembourser les concernant (capital + intérêts actualisés au taux moyen des prêts
bancaires à moyen terme ou à long terme). Cette prise en compte se traduit par l'inscription à
l'actif de la valeur d'usage, et au passif de l'endettement actualisé.
Exemple :
Une entreprise finance par crédit bail sur 15 ans, son siège social d’une valeur hors taxes de 200.000 DT
depuis le 1er janvier 2002. Le taux d’intérêt implicite pratique s’élève à 12%. Un extrait du tableau
d’amortissement se présente comme suit :
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Matière : Evaluation des entreprises
31 décembre 2002
31 décembre 2003
Redevance HT
Intérêts
29 365
29 365
24 000
23 356
Amortissement
capital
5 365
6 009
Procéder au retraitement nécessaire au 31 décembre 2002, sachant que :
-
La durée de vie économique de ce siège social est de 20 ans ;
le taux pratiqué pour des emprunts à long terme est de 10% ;
la valeur vénale pour des constructions banalisées similaires s’élève à 220.000 DT à la même date ;
Le bénéfice avant impôt s’élève à 100.000 DT.
Les raisons juridiques qui éliminent du bilan comptable la présentation des immobilisations
financées par crédit-bail ne s’appliquent pas lors d’une évaluation économique du patrimoine.
Aussi convient-il de rétablir la situation en deux étapes :
a) Constater le bien à l’actif pour son coût historique en contrepartie de la dette envers
l’établissement de crédit ayant consenti le crédit bail, retraiter les charges de
redevance pour ne constater que la composante intérêts et doter les amortissements
économiques.
b) Réévaluer le bien comme s’il appartenait à l’entreprise (dans le cas de l’espèce à sa
valeur vénale), ajuster la valeur comptable de la dette en déterminant la valeur
actualisée des redevances à rembourser sur la base du taux pratiqué pour les emprunts
à long terme et corriger la capacité bénéficiaire pour tenir compte d’une charge
financière calculée par référence au taux d’actualisation et d’un amortissement
pratiqué sur la nouvelle valeur retenue pour le bien « leasé ».
Première étape :
(B) Immobilisations corporelles
(B) Emprunts et dettes assimilés
(G) Charges d’intérêts
(G) Emprunts et dettes assimilées
(G) Redevances de crédit
(G) Dotations aux amortissements
(B) Amortissement des immobilisations corporelles
200.000
200.000
24.000
5.365
29.365
10.000
10.000
La structure du bilan sera ainsi modifiée :
Actifs non courants
Immobilisations corporelles
+190.000
Passifs non courants
Emprunts
+194.635
Le bénéfice avant impôt retraité serait de 95.365 DT soit (100.000+29.365-24.000-10.000)
Deuxième étape :
- Réévaluation du siège social : +value (220.000-190.000) = 30.000
- Actualisation de la dette au taux de 10% :
Juste valeur de la dette=
29.365x
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1-(1,10)-14 =216.323 DT
0,10
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I.F.I.D- 2007
Matière : Evaluation des entreprises
D’où une moins value de 21.688 DT.
En supposant que le bénéfice avant impôt de 95.365 DT reflète normalement la capacité
bénéficiaire récurrente de l’entreprise, il y a lieu de le corriger comme suit :
Bénéfice avant impôt
+ Amortissement comptable
+ charge d’intérêt calculée au taux implicite
- Amortissement calculée sur la base de la nouvelle valeur (220.000/19)
- charge d’intérêt calculée par référence au taux de 10% (216.323x10%)
Bénéfice corrigé avant impôt
Impôt théorique au taux de 35%
Capacité bénéficiaire pour l’exercice 2003
95.365
10.000
24.000
(11.579)
(21.632)
96.154
(33.654)
62.500
e Les immobilisations financières :
Prêts
Les prêts doivent être repris pour leur valeur comptable. Toutefois, lorsqu'il s'agit d'opérations
à faible taux, la valeur nominale du prêt doit être corrigée pour tenir compte du différentiel
entre le taux du marché et le rendement de la créance et inversement dans le cas de taux
supérieurs au taux du marché.
La créance doit être évaluée à la valeur actualisée des échéances non encore remboursées en
capital et en intérêts, le taux d'actualisation devant correspondre au taux du marché.
Les prêts consentis aux filiales sont assimilables à des participations.
Participations
Les filiales, dans la mesure où elles forment avec la maison mère une entité économique
homogène, sont à évaluer suivant les mêmes principes que la société mère (si leur valeur
réelle n’est pas négligeable).
Dans le cas de filiales déficitaires, une attention particulière doit être prêtée aux engagements
pris par la société mère et au montant des passifs latents que la société mère pourrait être
amenée à couvrir.
Placements en titres immobilisés
Les placements minoritaires dans les sociétés cotées seront pris en compte pour leur valeur
boursière normale.
Les placements minoritaires dans les sociétés non cotées pourront être évaluées:
-
soit à partir de la valeur de capitalisation des dividendes,
soit à partir d'une valeur probable de négociation.
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I.F.I.D- 2007
Matière : Evaluation des entreprises
f Les actifs courants :
Les stocks
•
Les matières premières
Pour les matières premières, le mode d'évaluation peut être :
-
le cours du jour (ou une moyenne des cours de la dernière période).
le coût de revient d'achat (coût de revient moyen pondéré).
•
Les produits finis
Deux cas sont envisagés : les produits sont vendus ou bien les produits sont à vendre.
Dans le premier cas, le mode de valorisation retenu sera le coût de revient complet (voire le
prix de vente) diminué des coûts restant à engager (frais de port, d'emballage, commission ...).
Dans le second cas le coût de revient industriel (coût de revient usine), c'est à dire ne
comprenant, ni frais de structure, ni frais de distribution.
Des provisions pour stocks dormants doivent être calculées avec rigueur, en tenant compte
des risques en cours (changement de modèle, marché ...).
•
Les produits en cours
Les produits en cours seront valorisés selon les mêmes méthodes que celles utilisées pour les
produits finis en tenant compte de l'état d'avancement des travaux.
•
Les travaux en cours
Dans les entreprises travaillant à la commande (bâtiment, travaux publics, etc.), les travaux en
cours seront évalués en valeur de vente (situations émises et acceptées), toutefois il sera
nécessaire de procéder à un rapprochement de la situation comptable et de l'avancement
technique des travaux sans omettre de calculer d'éventuelles provisions pour fin de chantier.
Les clients
Il convient de s'assurer que le montant des provisions calculées est suffisant en s'appuyant sur
l'analyse d'une balance par antériorité de soldes classant les créances par âge, et permettant de
déterminer les risques de non-recouvrement.
Les autres actifs courants
Ceux-ci doivent être examinés en détail et provision nés si nécessaire.
Eléments de cours préparés par Mohamed Neji Hergli
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Matière : Evaluation des entreprises
g Réévaluation ou corrections des passifs comptabilisés-passifs latents :
Les provisions pour risques & charges
Il s'agit de prendre en compte les provisions pour risques sur procès en cours ou prévisibles,
litiges divers, redressements fiscaux, etc. Si, à l'inverse, des provisions apparaissent comme
injustifiées. Elles devront être annulées. Dans ces deux cas, l'impact fiscal doit être pris en
compte.
Les autres passifs: cas des dettes à un coût différent de celui du marché
Si l'entreprise a contracté des emprunts à un taux inférieur au taux moyen de celui du marché
pour des sociétés de risque équivalent, la valeur nominale de la dette doit être corrigée pour
tenir compte du différentiel entre taux du marché et coût de la dette et inversement dans le cas
de taux supérieurs au taux du marché.
La dette doit être évaluée à la valeur actualisée des échéances restant à payer en capital et en
intérêts, le taux d'actualisation devant correspondre au taux du marché.
Les engagements hors bilan
L'ensemble des engagements et des passifs latents (litiges, procès, risques douaniers,
fiscaux ...) doivent être inventoriés avec précaution d'une part pour tenter d'évaluer les risques
de décaissements, d'autre part dans la perspective de l'élaboration des contrats de garantie de
passif.
2. 2. Les retraitements de l’état de résultat : Détermination de la capacité bénéficiaire
Les résultats constituent un élément essentiel de l'appréciation de la valeur d'une entreprise.
L'analyse des résultats passés dans l'optique d'un examen critique des chances qu'ils ont de
pouvoir se reproduire, est donc une aide et constitue un lien indispensable avec l'approche de
la rentabilité. En fait, il conviendra de chercher à définir un résultat passé mais orienté vers le
futur, en quelque sorte « reproductible ».
Aussi y-a-t-il lieu d’adopter la démarche suivante :
2.2.1. Etude des résultats passés
c Eléments extraordinaires ou non récurrents des activités ordinaires
Sont à exclure du résultat comptable :
-
les éléments non récurrents enregistrés parmi les gains et les pertes ordinaires6 ;
les produits et les charges d'exploitation non récurrents (par exemple provisions pour
dépréciation des éléments d’actif courant excédentaires ou provisions pour risques
d’un montant exceptionnel.)
Par ailleurs, il y a lieu de rattacher l’effet des corrections des erreurs fondamentales et non
fondamentales à leur exercice d’origine
6
Une attention particulière devra être accordée aux différences de change devant se reproduire systématiquement
dans l’avenir telles que celles supportées par un importateur ou un exportateur.
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Matière : Evaluation des entreprises
d Revenus des biens hors exploitation
Les biens hors exploitation devant être évalués à leur valeur de réalisation nette en sus de la
rentabilité de l'entreprise, le niveau de résultat servant de base à l'évaluation de l'entreprise
s'entend hors revenus nets des biens hors exploitation.
e Les éléments discrétionnaires
En général sont réintégrés dans les résultats :
- La part des salaires ou avantages des dirigeants excédant le niveau du marché du travail
ainsi que les charges fiscales y afférentes (TFP, Contribution FOPROLOS,…) ;
- L'écart sur variation des stocks de chaque exercice éventuellement constaté lors de l'examen
des comptes; (lorsqu’il existe un stock insuffisamment valorisé, il faut réintroduire ce stock
dans la valeur patrimoniale de l’entreprise et ajouter au résultat (avant impôt) le montant de
variation de ce surplus de stocks au cours de l’exercice)
- Les charges qui auraient dû être immobilisées (grosses réparations, ...) dans la mesure où la
valeur des actifs est réellement augmentée.
f Retraitements des amortissements
1- Il y a lieu d’exclure les amortissements dérogatoires du résultat courant.
Exemple :
L’entreprise a acquis au 1er Janvier N, un matériel informatique pour un coût d’acquisition de 100.000 DT.
Les dirigeants estiment que le rythme de consommation des avantages économiques futurs liés à ces
immobilisations est fiablement traduit à travers le mode linéaire au taux de 15%. Fiscalement, la société a
opté pour le mode dégressif.
Exercice
N
N+1
N+2
N+3
N+4
N+5
N+6
Amort
Amort
Amort fiscal Ecart (a)=(2)économique
dérogatoire
(2)
(1)
(1)
(a)x65%
15 000
37 500
22 500
14 625
15 000
23 438
8 438
5 484
15 000
14 648
(352)
(229)
15 000
9 155
(5 845)
(3 799)
15 000
5 722
(9 278)
(6 031)
15 000
5 722
(9 278)
(6 031)
10 000
3 815
(6 185)
(4 020)
100 000
100 000
-
économie
d'impôt
(a)x35%
7 875
2 953
(123)
(2 046)
(3 247)
(3 247)
(2 165)
-
L’entreprise a dû enregistrer au cours de l’exercice N, l’écriture suivante :
(G) Dotations aux amortissements
(B) Amortissement des immobilisations corporelles
(B) Amortissements dérogatoires
(B) Etat, impôts différés
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37.500
15.000
14.625
7.875
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Matière : Evaluation des entreprises
Il y a lieu donc d’éliminer, au niveau de la détermination de la capacité bénéficiaire, la
dotation complémentaire de 22.500 DT et d’éliminer du bilan le poste « Amortissement
dérogatoires ainsi que la dette d’impôt différé.
2- Par ailleurs, il peut apparaître des écarts importants entre amortissements techniques ou
économiques et amortissements comptabilisés.
Les amortissements économiques s'évaluent à partir de la valeur réévaluée des actifs et de leur
durée de vie réelle, à l’aide d'experts.
De façon générale, ce type de retraitement n'est rendu nécessaire que :
- lorsque les taux d'inflation sont élevés,
- lorsque les dispositions fiscales permettent un amortissement très supérieur à l'usure et à
l'obsolescence des biens.
g Autres retraitements
De même que la valeur d'actif net a été retraitée pour tenir compte de certaines pratiques
comptables et fiscales, le niveau de résultat doit être retraité des éléments suivants :
- Prise en compte des résultats courants et non des dividendes des participations majoritaires
détenues.
- retraitement des redevances de crédit-bail (charge financière et dotation aux amortissements
correspondant aux bases de retraitement de la valeur d'actif net),
h Retraitement de l'impôt sur les sociétés
Un impôt théorique sur les sociétés sera calculé au taux en vigueur. L'impôt théorique ainsi
déterminé sera déduit du bénéfice de base mentionné ci-dessus, et la différence donnera le
bénéfice conventionnel.
2.2.2. Examen des prévisions
Avant de prendre le contrôle d'une entreprise, l'investisseur est en général en mesure
d'élaborer des scénarios prévisionnels sur la base d'un diagnostic étendu (y compris les
éléments industriel, commercial et humain) de l'entreprise.
A l'examen des prévisions, il convient de s'interroger sur :
-
la cohérence des hypothèses de base retenues avec le diagnostic mené dans la première
phase de la mission de diagnostic,
la qualité du chiffrage des hypothèses pour aboutir à l'élaboration des comptes
d'exploitation prévisionnels.
Le chiffre retenu se situera entre les résultats passés et les prévisions établies par l'entreprise
ou par l'expert.
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Matière : Evaluation des entreprises
Il ne s'agit pas de réaliser une moyenne plus ou moins pondérée, mais de rechercher la
« bonne valeur ». Celte valeur peut se définir comme celle qui convaincrait un investisseur
prudent et avisé. Deux cas sont à envisager :
c La chaîne des résultats est cohérente
Deux méthodes sont possibles :
-
-
établir la moyenne des résultats des exercices passés, après les avoir déflatés afin
d'éliminer les effets de l'inflation; si l'une des années parait aberrante, rien n'interdit de
l'éliminer puisqu'elle peut être considérée comme non significative;
raisonner sur un pourcentage moyen de marge.
d La chaîne des résultats n'est pas cohérente
Plusieurs situations peuvent se présenter :
Entreprises cycliques
Il est alors obligatoire de retenir la moyenne arithmétique des résultats ou marges nettes du
nombre d'années qui composent un cycle.
Evolutions brutales
Si la chaîne des résultats montre une évolution brutale, deux démarches sont possibles :
-
considérer les prévisions comme non crédibles et se limiter à la prise en compte des
résultats passés,
considérer ces résultats futurs comme crédibles et les retenir seuls.
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Matière : Evaluation des entreprises
3
Les impôts latents sur plus-values potentielles
SOMMAIRE
Paragraphe Sujet
1. Cession de titres
Plus-value sur stocks
1.1
Plus-value sur biens non amortissables
1.2
Plus-value sur biens amortissables
1.3
2. Fusion de sociétés
Régime fiscal des opérations de fusion de sociétés en matière d’I.S
2.1
Incidence de la fiscalité sur les opérations de fusion
2.2
La réévaluation des postes du bilan fait apparaître des plus-values potentielles, qui n’ont
aucun caractère officiel à ce niveau, en cas de cession de titres.
La plus-value ne serait dégagée qu’en cas de vente du bien correspondant. Celle-ci peut
intervenir dans un délai rapproché ou être purement hypothétique et lointaine au moment de la
négociation.
En cas de fusion, la société absorbée transmet à la société absorbante des valeurs sur
lesquelles pèse une charge d'impôt. La question qui se pose étant de savoir s’il conviendrait de
prendre en compte ou pas, les incidences de la fiscalité différée lors de la détermination des
modalités financières de l’échange des titres entre la société absorbante et la société absorbée ?
1. Cession de titres :
1.1 Plus-value sur stocks :
Il arrive, parfois, que la réévaluation des stocks dans l’optique de la négociation de titres fait
apparaître une plus-value potentielle. Il est assez généralement admis que l’impôt sera payé
un jour ou l’autre par le simple jeu de l’intégration dans les bénéfices et qu’il faut déduire de
cette plus-value potentielle l’impôt sur les bénéfices.
Le débat porte alors sur l’hypothèse concernant le délai de réintégration.
Une première formule couramment appliquée consiste à retrancher purement et simplement
35% (taux d’imposition) de la plus-value. Par exemple :
Stock au bilan
Plus-value sur stock
Impôt sur les sociétés (35%)
Valeur du stock reprise dans l’évaluation
1.000
200
(70)
1.130
Une deuxième formule consiste à admettre que la réintégration dans les bénéfices sera
échelonnée sur plusieurs exercices. Ce qu’il faut alors déduire c’est la valeur actuelle de
l’impôt à payer sur plusieurs années.
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Matière : Evaluation des entreprises
Prenons le même exemple et supposons que la plus-value sera réintégrée linéairement sur 5
ans et que le taux d’actualisation s’élève à 10% :
+value réintégrée
I.S/+value
Année 1 Année 2 Année 3 Année 4 Année 5
40
40
40
40
40
14
14
14
14
14
valeur actualisée de l'impôt dû/+value =
14
(1+10%)
+
14
2
(1+10%)
+
14
3
(1+10%)
+
14
4
(1+10%)
+
14
5
(1+10%)
l’impôt latent actualisé s’élève donc à 53 DT
Stock au bilan
Plus-value sur stock
Impôt sur les sociétés (35%)
Valeur du stock reprise dans l’évaluation
1.000
200
(53)
1.147
1.2 Plus-value sur biens non amortissables :
Lorsque le bien non amortissable (terrain) est déclaré nécessaire à l’exploitation, par référence,
aux intentions du nouvel acquéreur de l’entreprise, sa cession ultérieure n’est qu’hypothétique
et il n’y a pas lieu de déduire l’imposition latente sur la plus-value potentielle.
1.3 Plus-value sur biens amortissables :
Lors d’une cession de titres, la plus-value est payée par le nouvel acquéreur dans le prix
global de la transaction sans qu’il bénéficie de l’économie d’impôt procurée par
l’augmentation de la base amortissable liée à la réévaluation.
Dans ce cas le nouvel acquéreur exigera un abattement correspondant à la perte d’économie
d’impôt.
La perte d’économie d’impôt peut être appréhendée en valeur nominale ou en valeur actuelle
sur la durée de vie estimée du bien en question.
Exemple :
Soit un bâtiment inscrit pour une valeur comptable de 200 et évalué pour 1000. La plus-value est de 800.
Supposons que l’amortissement aurait été fait sur 20 ans. Le taux d’actualisation est de 10%.
La première formule consiste, comme pour les stocks, à retrancher purement et simplement
35% de la plus-value.
Valeur comptable du bâtiment
Plus-value potentielle
Total
A déduire manque à gagner pour perte d’économie d’impôt
Valeur du bâtiment reprise dans l’évaluation
Eléments de cours préparés par Mohamed Neji Hergli
200
800
1.000
(280)
720
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Matière : Evaluation des entreprises
Dans la deuxième formule, la perte d’économie d’impôt pour le nouvel acquéreur est la valeur
actuelle de 35% de l’amortissement qui aurait été pratiqué sur la plus-value.
Amortissement/+value
Economie d’impôt au taux de 35%
Année 1 Année 2 Année 3
40
40
40
14
14
14
Valeur actuelle de l’économie d’impôt =
14x
……
Année 20
……
40
……
14
1-(1+10%)-20 =119
10%
Valeur comptable du bâtiment
Plus-value potentielle
Total
A déduire manque à gagner pour perte d’économie d’impôt
Valeur du bâtiment reprise dans l’évaluation
200
800
1.000
(119)
881
La perte d’économie d’impôt peut être déterminée, donc, selon la formule générale suivante :
-n
35%x 1-(1+t) x + value
t
n
Avec n :durée d’amortissement
t : taux d’actualisation
2. Fusion de sociétés :
Avant d’examiner la question épineuse liée à la prise en compte éventuelle des impôts dans la
détermination des valeurs d’échange, il conviendrait, au préalable, de rappeler succinctement
le régime fiscal des opérations de fusion en matière d’impôt sur les sociétés tel que prévu par
l’article 49 du code de l’IRPP et de l’IS.
2.1 Régime fiscal des opérations de fusion de sociétés en matière d’I.S :
2.1.1. Au niveau de la société absorbée ou fusionnée :
Dès lors que l’opération de fusion se traduit pour la société absorbée ou fusionnée par la
cessation de son activité, cette dernière est tenue de régulariser sa situation fiscale et ce, par le
dépôt de la déclaration de cessation d’activité prévue par l’article 58 du code de l’IR et de l’IS
dans les trois mois qui suivent la date de tenue de la dernière assemblée générale
extraordinaire ayant approuvé l’opération de fusion.
La société absorbée bénéficie du droit de la déduction de la plus-value provenant de la fusion
des éléments d’actif autres que les valeurs, les biens et les marchandises faisant l’objet de
l’exploitation de ses résultats imposables de l’année de la fusion1.
Par ailleurs, la société absorbée ou fusionnée est dispensée de la réintégration dans les
résultats de l’année de fusion des provisions constituées et déduites conformément à la
législation fiscale en vigueur et n’ayant pas perdu leur objet2.
1
2
Se référer en ce sens à la note commune n°34/1998, texte DGI 98/57.
Se référer en ce sens à la note commune n°20/2003, texte DGI 2003/29.
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Matière : Evaluation des entreprises
2.1.2. Au niveau de la société ayant reçu les actifs dans le cadre de l’opération de fusion.
La plus-value provenant de la fusion des éléments d’actif et ayant été déduite au niveau de la
société absorbée ou fusionnée autre que celle qui serait exonérée en cas de cession desdits
éléments est à réintégrer aux résultats imposables de la société ayant reçu les actifs dans le
cadre de l’opération de fusion, et ce, dans la limite de 50% de son montant et à raison du
cinquième par année3.
Les provisions non intégrées aux résultats de la société absorbée doivent être inscrites aux
bilans des sociétés ayant reçu les éléments d’actif en vertu de l’opération de fusion et
réintégrées dans ses résultats imposables de l’année au cours de laquelle elles deviennent sans
objet.
2.2 Incidence de la fiscalité sur les opérations de fusion :
Il y a lieu d’examiner successivement :
-
l’éventuelle prise en compte des impôts dans le montage des opérations de fusion
la comptabilisation des impôts différés chez la société absorbante ou nouvellement
créée.
2.2.1. Prise en compte des impôts dans le montage des opérations de fusion.
c Différence entre valeur d’apport et rapport d’échange :
Le montage des opérations de fusion comprend généralement deux étapes principales :
•
•
la valeur d’apport,
le rapport d’échange.
Il est rappelé à ce stade que le commissaire aux comptes, intervenant dans le cadre d’une
opération de fusion conformément aux dispositions de l’article 417 du C.S.C, n’est pas chargé
de procéder aux calculs des valeurs relatives aboutissant à la détermination du rapport
d'échange, ni aux évaluations des biens transmis. Il doit seulement contrôler que ces calculs
conduisent à des valeurs pertinentes et à un rapport d’échange équitable. Pour ce faire, il a la
faculté de procéder lui-même à des évaluations en employant des méthodes alternatives.
Selon la C.N.C.C 4 « En réalité, grâce à l'évolution de la doctrine et de la pratique, et
désormais de la législation, l'on peut conclure qu'il y a lieu de déconnecter l'examen des deux
problèmes :
•
•
celui de l'évaluation des apports,
et celui du rapport d'échange. »
Selon la C.O.B. (rapport 1976, page 51), il y a lieu de prendre en considération « les dangers
que présente souvent l'attitude consistant à vouloir régler par un même et unique
raisonnement la valorisation des biens apportés dans le traité d'apport d'une part et la
détermination d'une rémunération équitable d'autre part ».
3
4
Se référer en ce sens à la note commune n°12/2001, texte DGI 2001/19.
Etude juridique n° XX, octobre 1988.
Eléments de cours préparés par Mohamed Neji Hergli
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Matière : Evaluation des entreprises
Le rapport d’échange correspond au rapport existant entre la valeur de la société absorbante et
celle de la société absorbée. La rémunération des apports s’exprime comme la détermination
du rapport entre les valeurs relatives de l’entreprise absorbante et de l’ensemble des apports.
Selon M. Comte5 « la parité se présente sous la forme dynamique d'un rapport de forces et de
droits sur un patrimoine en évolution dans le cadre d'une opération non dénouée ». Dès lors,
comme il y a échange en nature et non pas détermination d'un prix réel, les dirigeants sont
plus sensibles à l'aspect dynamique des opérations et plus enclins à fixer le rapport d'échange
par comparaison directe des entités en présence, sans passer par une valorisation absolue,
jugée par eux longue, coûteuse, difficile et incertaine.
Aussi, la C.O.B a-t-elle rappelé dans sa recommandation publiée dans son bulletin n° 95
(Juillet-août 1977) :
a- au niveau de la rémunération des apports :
-
-
la rémunération n'a pas à être justifiée avec une précision mathématique ;
l'étude des calculs présentés par les dirigeants doit être complétée à titre de contrôle
par l'emploi d'autres critères d'usage éprouvé qui auraient été écartés ;
la nature économique de l'opération qui résulte de la prise en considération d'éléments
de stratégie industrielle ou commerciale ne doit pas faire oublier les intérêts
éventuellement divergents en présence ;
La rémunération finalement retenue ne doit pas méconnaître la situation des
actionnaires minoritaires.
b- au niveau du choix des critères pour la vérification du rapport d’échange :
Il faut veiller à :
-
-
La pluralité de critères : L'emploi de plusieurs critères paraît nécessaire sans que leur
nombre soit excessif et de nature à compliquer inutilement le calcul de la parité
d'échange et son appréciation par les actionnaires ;
L’homogénéité de critères : Ils doivent représenter une approche différente du
problème et ne pas faire double emploi entre eux ;
Signification de ces critères : Il importe d'éliminer des résultats les éléments
exceptionnels (plus et moins-value de cessions) et de prendre en compte l'évolution
des résultats.
De manière plus précise :
•
•
L'actif net réévalué ne peut constituer un critère pertinent que pour des entreprises
relevant du même secteur d’activité et dont les structures financières et les
investissements (corporels et incorporels) sont comparables.
Le résultat net/Marge brute d’autofinancement Ces critères sont a priori les plus
représentatifs de la valeur relative des entreprises en présence, en ce qu'ils reflètent
leur capacité bénéficiaire relative. Le critère de MBA est particulièrement utile lorsque
la politique d'amortissement des entités en présence diffère beaucoup et est
difficilement retraitable.
5
M. Comte « Valeurs économiques et valeurs juridiques dans les fusions d’entreprises » (Entreprise Moderne
d’Edition, 1970)
Eléments de cours préparés par Mohamed Neji Hergli
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Matière : Evaluation des entreprises
•
•
Le critère Chiffre d’affaires qui reflète une notion de part de marché relative trouve sa
vigueur pour des sociétés ayant la même activité, des politiques d'investissement et de
recherche homogènes et des structures financières comparables.
Le critère cours boursier est pertinent en présence de sociétés cotées dont les titres
sont largement répartis dans le public et qui font l'objet de transactions suffisantes et
non spéculatives.
En résumé, les principales raisons de différences entre le rapport d’échange et la valeur
d’apport sont les suivantes :
•
L'existence d'éléments dissociables et réalisables séparément ;
•
L'existence d'un super bénéfice probable mais délicat à apprécier, sous la forme
d'éléments incorporels constitutifs d'apports ;
•
Tous éléments non quantifiables, tels que raisons de convenance : droit d'entrée dans
une profession fermée, élimination de concurrents, acquisition d'une part substantielle
de marché.
Ainsi l’étude juridique de la C.N.C.C note que :
« - La rémunération des apports n'est pas nécessairement la résultante mathématique des
valeurs d'apports ;
- Les droits des actionnaires futurs n'ont pas de référence juridique obligée au rapport des
valeurs de l'actif net des sociétés en présence ;
- Le rapport d'échange dépend du devenir économique des sociétés fusionnées ;
- Le rapport d'échange équitable est celui qui permettra une répartition des actions
proportionnelle à la contribution future des actifs des sociétés en présence. »
d Faut-il prendre en compte la fiscalité différée lors de la détermination du rapport
d’échange ? :
Compte tenu des développements précédents, une telle question ne devrait être posée que
lorsque l’actif net comptable corrigé constitue, dans les circonstances propres à l’opération,
un critère pertinent de détermination des valeurs relatives des titres des sociétés en présence.
Différentes solutions sont envisageables (en ce sens aussi, Études juridiques CNCC n° XX,
octobre 1988, p. 56), notamment :
•
•
•
Tenir compte uniquement des impôts grevant les apports de l'absorbée ;
Ne pas tenir compte des incidences de l'impôt, tant chez l'absorbée que chez
l'absorbante ;
Tenir compte à la fois des incidences de l’impôt sur les apports de l'absorbée et sur les
plus-values latentes de l'absorbante. Cependant dans cette optique il n’est pas possible
de s’en tenir aux seuls impôts engendrés par la fusion.
Eléments de cours préparés par Mohamed Neji Hergli
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Matière : Evaluation des entreprises
Il est à remarquer que :
¾ si on adoptait en ce qui concerne le problème de la fiscalité différée, des positions
différentes pour chaque société, on obtiendrait des solutions différentes selon le sens
de la fusion ;
¾ il est difficile, pour les dirigeants de la société absorbée, d'admettre que l'impôt sur les
biens apportés soit pris en compte alors qu'il n'est pas tenu compte de la même charge
d'impôt latent existant chez l'absorbante ;
¾ il est difficile, pour les dirigeants de la société absorbante, d'admettre qu'une parité
moins bonne soit obtenue au motif qu'il faut tenir compte d'un impôt latent sur les
plus-values latentes, alors que cet impôt ne sera peut-être jamais payé.
À notre avis, le choix de la solution à retenir est un problème de discussion entre les parties.
Toutefois, selon certains auteurs6, il semble qu'une fusion s'apparente à un mariage et que les
charges d'impôt peuvent, dans certains cas, s'assimiler à des charges de la communauté. Il ne
paraît, donc, pas inconcevable que les parties décident de ne pas tenir compte de charges
d'impôt pour la détermination des parités.
Par ailleurs, et dans l’optique de recours à l’A.N.C.C comme critère de référence dans la
détermination de la parité d’échange, il pourrait s’avérer nécessaire, pour déterminer le poids
économique de chaque société, de tenir compte du décalage entre la constatation comptable et
le paiement de l'impôt d'un élément enregistré soit dans les livres de l'absorbée et repris par
l'absorbante, soit dans les livres de l'absorbante.
Dans cette optique les modalités de prise en compte de la fiscalité différée sont identiques à
celles décrites dans le contexte de cession de titres et ne seraient guère influencées par le
régime fiscal particulier lié aux opérations de fusion.
2.2.2. Comptabilisation des impôts.
Le problème de la comptabilisation des impôts est indépendant de celui de leur prise en
compte dans la valeur d’échange. Il y a lieu de les traiter par référence à la norme IAS 12
relative à l’impôt sur le résultat.
Ainsi, les impôts exigibles doivent être comptabilisés sous forme de dettes définitives envers
l’Etat.
L’impact de la fiscalité différée devrait être abordé par référence à la norme IFRS 3 ou NC 38.
L’exemple suivant permettra d’illustrer les modalités de prise en compte de la fiscalité
différée lors de la constatation des apports de l’absorbée dans les livres de l’absorbante.
Exemple :
La société « A » , société anonyme au capital de 10.000.000 DT (nominal de 100 DT), envisage
d’absorber (fusionner avec) la société « B » dont le bilan et quelques informations complémentaires vous
sont donnés ci-dessous. La valeur relative du titre « A » retenue dans la détermination de la parité
d’échange est fixée à 150 DT et il sera créé 400.000 actions « A » pour rémunérer l’apport réalisé par
« B ».
6
En ce sens, Voir Mémento Comptable 2002 §4372-1 – Editions Francis Lefebvre.
Eléments de cours préparés par Mohamed Neji Hergli
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Matière : Evaluation des entreprises
Bilan de la société « B » (en mDT)
Coût
his torique
Actifs
Terrains
3 000
Cons tructions
12 000
Matériels
21 000
Stocks
14 000
Créances
20 000
Dis ponibilités
900
70 900
Capitaux propres & Passifs
Capital
20 000
Rés erve légale
2 000
A utres rés erves
15 900
Dettes
33 000
70 900
Informations complémentaires :
La valeur nominale des titres est de 100 DT.
Les valeurs respectives des éléments d’actif identifiables sont de (en mDT) :
ƒ Éléments incorporels identifiables amortissables :
ƒ Terrains :
ƒ Constructions :
ƒ Matériels :
ƒ Stocks :
04 000
05 000
18 000
24 000
15 000
Un goodwill sera dégagé : il représentera la valeur du fonds de commerce.
Les autres éléments du bilan seront retenus pour leur valeur bilantielle.
T.A.F :
1- Déterminer la valeur relative de l’action de la société « B » retenue dans la détermination de la parité
d’échange.
2- Déterminer la valeur du Goodwill et passer les écritures comptables relatives à l’absorption chez la
société « A ».
1- Le capital de la société absorbée « B » est composé de 200.000 actions soit
(20.000.000/100). 400.000 actions « A » seront émises pour rémunérer les détenteurs des
200.000 actions « B » ; la parité d’échange est donc de 2 actions « A » pour une action « B »
(400.000/200.000). La valeur relative de l’action de « B » retenue dans la détermination du
rapport de change est donc le double de celle retenue pour « A » soit 300 DT. (150x2).
2- Selon les normes IFRS 3 et NC 38, l’acquéreur (dans le cas de l’espèce, la société
absorbante « A ») doit évaluer le coût d’une acquisition dans un regroupement d’entreprises à
la juste valeur des actifs apportés (y compris les actifs d’impôt différé), des dettes contractés
(y compris les passifs d’impôt différé), ainsi que des titres émis par l’acquéreur au moment de
l’échange du contrôle de l’entité acquise ; l’ensemble doit être majoré des coûts directement
imputables au regroupement.
Eléments de cours préparés par Mohamed Neji Hergli
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Matière : Evaluation des entreprises
Tout excédent du coût d'acquisition sur la part d’intérêts de l'acquéreur dans la juste valeur
des actifs et passifs identifiables acquis à la date de l'opération d'échange doit être décrit
comme goodwill et comptabilisé en tant qu’actif.
Dans le cas de l’espèce, le coût d’acquisition de l’entité contrôlée (absorbée) correspond à la
juste valeur des titres remis en échange, soit 60.000 mDT (150 x 400.000).
La juste valeur des actifs et passifs identifiables acquis est déterminée comme suit :
Jus te valeur
Actifs identifiables
Immobilis ations incorporelles
Terrains
Cons tructions
Matériels
Stocks
Créances
Dis ponibilités
Passifs identifiables
Dettes
Fis calité différée
(*)
(*)
4 000
5 000
18 000
24 000
15 000
20 000
900
86 900
33 000
2 625
35 625
Fiscalité différée :
ƒ Sur éléments incorporels (4.000-0)x50%x35%
ƒ Sur terrains (5.000-3.000)x50%x35%
ƒ Sur constructions (18.000-12.000)x50%x35%
ƒ Sur matériels (24.000-21.000)x50%x35%
ƒ Sur stocks
700
350
1.050
525
Néant
2.625
L’actif net de l’entité acquise (absorbée) exprimé en juste valeur s’élève donc à
86.900-35.625=51.275 mDT.
Le Goodwill s’élève ainsi à 60.000-51.275=8.725 mDT.
L’absorption de la société « B » par la société « A » donnerait lieu aux écritures suivantes :
c Première étape : engagement du nouvel actionnaire
(B) Actionnaires « B », versements reçus sur augmentation de capital
(B) Capital souscrit, appelé et versé (400.000x100)
(B) Prime de fusion [400.000x(150-100)]
Eléments de cours préparés par Mohamed Neji Hergli
60 000
40.000
20 000
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I.F.I.D- 2007
Matière : Evaluation des entreprises
d Deuxième étape : Libération des apports
(B) Fonds commercial (Goodwill)
(B) Immobilisations incorporelles
(B) Terrains
(B) Constructions
(B) Matériels
(B) Stocks
(B) Créances
(B) Liquidités
(B) Etat, Passif d’impôt différé
(B) Dettes
(B) Actionnaires « B », versements reçus sur augmentation de capital
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8 725
4 000
5 000
18 000
24 000
15 000
20 000
900
2 625
33 000
60 000
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Matière : Evaluation des entreprises
4
Les approches patrimoniales d’évaluation
SOMMAIRE
Paragraphe
1.
1.1
1.2
1.3
2.
2.1
2.2
2.3
Sujet
Préambule
Détermination de la valeur du patrimoine
L’actif net comptable
L’actif net indexé
L’actif net corrigé
Détermination du goodwill
Détermination de l’investissement à rémunérer
Détermination de la Capacité Bénéficiaire
Les méthodes de détermination du goodwill
Préambule :
Les approches fondées sur le patrimoine de l’entreprise reposent sur le concept suivant :
Valeur de l’entreprise= Valeur du Patrimoine + Goodwill
La valeur de l’entreprise n’est supérieure à la valeur de son patrimoine que lorsque la
continuité d’exploitation est assurée dans l’avenir, dans le cadre des intentions futures de
l’acquéreur.
Le goodwill exprime donc la valeur de continuation de l’entreprise à travers sa rentabilité
future.
1. Détermination de la valeur du patrimoine :
1.1 L’actif net Comptable :
On entend, en évaluation, par actif net comptable, la situation nette comptable, c’est à dire les
capitaux propres.
Il représente les ressources de l’entreprise qui reviennent aux actionnaires. Il s’agit, en effet,
soit des capitaux qu’ils lui ont apportés (capital), soit des capitaux qu’ils lui ont laissés
(réserves), report à nouveau, résultats réalisés ou à réaliser telles que les subventions
d’investissement.
L’avantage d’une telle méthode réside dans le fait que l’actif net comptable reste facile à
calculer, du fait de la disponibilité des informations. Il suffit, en effet, de reprendre du bilan
les éléments à leur valeur comptable.
Basée sur des données comptables établies en conformité avec les conventions et les principes
comptables, cette méthode acquiert une certaine authenticité dans la mesure où elle exclut
tout risque d’arbitraire et de surévaluation.
Eléments de cours préparés par Mohamed Neji Hergli
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I.F.I.D- 2007
Matière : Evaluation des entreprises
Les inconvénients de cette méthode sont liés au fait que la valeur comptable du bilan
s’éloigne très souvent de la réalité économique puisque la valeur bilantielle est calculée selon
des normes parfois peu économiques, souvent imprégnées par les considérations fiscales et
toujours contestables quant à leur actualité ne tenant compte ni de l’inflation, ni de
l’obsolescence, ni des éléments incorporels non comptabilisés.
L’actif net comptable ne fournit dans la généralité des cas qu’une « estimation peu réaliste
des capitaux qui pourraient en être récupérés » 1 . Cette méthode risque donc d’altérer la
substance et le caractère significatif de la valeur de l’entreprise.
Cette méthode simple et rapide peut être retenue dans l’évaluation des entreprises de création
récente.
1.2 L’actif net Comptable Indexé :
Cette méthode consiste à affecter aux différents éléments actifs et passifs de l’entreprise des
indices destinés à corriger l’effet de l’inflation.
La question qui se pose étant de savoir s’il y a lieu d’indexer les éléments actifs et passifs par
référence à un taux qui tient compte de l’évolution des prix au niveau général (panier de la
ménagère) ou sectoriel (indice de variation du PIB) ?
L’indice général des prix n’intéresse pas l’entreprise, il y va de l’objectivité de l’évaluation de
retenir des indices sectoriels.
Cette approche améliore certes les données comptables mais elle demeure limitée par le choix
des indices qui ne reflètent pas la spécificité de chaque élément du patrimoine.
1.3 L’actif net Comptable Corrigé :
L’actif net comptable corrigé, est le montant du capital qu’il serait actuellement nécessaire
d’investir pour reconstituer le patrimoine utilisé de l’entreprise dans l’état où il se trouve2.
Sa détermination consiste à reconstituer l’actif réel et le passif exigible réel qui seront
substitués à l’actif et à l’endettement comptable de la méthode de l’actif net comptable.
Pour passer du comptable au réel certaines opérations largement étudiées au niveau du
chapitre 2 doivent être effectuées, à savoir :
-
-
1
2
Recensement quantitatif et qualitatif des biens et droits existants : Il s’agit
d’inventorier les éléments d’actif de l’entreprise et d’apprécier l’état des
immobilisations et leurs possibilités futures d’utilisation, la qualité et l’écoulement des
stocks, la solvabilité des débiteurs.
Elimination des éléments non nécessaires à l’exploitation par exemple terrains ou
immeubles non exploités, stocks spéculatifs, brevets non exploités.
Elimination des éléments non susceptibles d’une évaluation spécifique fragmentaire :
clientèle, réputation de l’entreprise, le savoir faire, qualité de gestion,…Ces éléments
Le commissariat aux apports et les méthodes de l’évaluation- OECCA et CNCC page 81.
L’évaluation des entreprises dans les opérations de concentration-R. Pirolli 1981 page 130.
Eléments de cours préparés par Mohamed Neji Hergli
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Matière : Evaluation des entreprises
-
incorporels n’ont d’existence et de valeur qu’attachés à l’entreprise. Ils ne peuvent
être évalués que globalement en tant qu’excédent de la valeur de l’entreprise sur la
valeur du patrimoine (Goodwill).
Evaluation fragmentaire de chacun des éléments retenus par référence à la valeur
actuelle.
2. Détermination du Goodwill :
Le goodwill est défini comme étant « la résultante de tous les éléments internes ou externes
favorables à la maximisation des profits dégagés dans le passé, le présent et l’avenir par
l’entreprise »3.
On en déduira que le goodwill est positif (à l’inverse on aurait un badwill) dans la mesure où
tous les éléments précités permettent de dégager un rendement supérieur à la rémunération
des capitaux engagés ou (et) nécessaires au bon fonctionnement de l’entreprise.
Le Goodwill peut être exprimé d’une manière simple, comme étant le surplus que rapporterait
l’investissement dans l’entreprise. Ce surplus est généralement déterminé par comparaison
entre la rentabilité attendue de l’entreprise à évaluer et le rendement financier de l’équivalent
des fonds investis dans cette entreprise. Cette différence est appelée le superprofit ou la rente
du Goodwill.
Goodwill (GW)=Somme actualisée (Capacité Bénéficiaire annuelle de l’entrepriserendement annuel du placement sans risques des mêmes fonds investis)
GW= Somme actualisée (CB-Ixi)
CB : Capacité bénéficiaire
I : Montant des fonds investis
i : taux de placement financier sans risques (taux des emprunts de l’Etat, BTA par exemple)
La capacité bénéficiaire qui exprime le bénéfice courant attendu d’une exploitation et
susceptible de se perpétuer dans des conditions normales d’investissement et d’activité varie
en fonction du concept retenu pour la détermination de l’investissement à rémunérer.
2.1. Détermination de l’investissement à rémunérer :
L’investissement à rémunérer, en tant que variable déterminante dans le calcul de la rente du
Goodwill, a donné lieu à l’émergence de deux approches majeures, l’une fondée sur la valeur
du patrimoine de l’entreprise, l’autre fondée sur des valeurs fonctionnelles privilégiant la
notion de capital économique à savoir, la valeur substantielle et les capitaux permanents
nécessaires à l’exploitation.
2.1.1. Investissement exprimé par référence à la notion de patrimoine :
Cette approche privilégie la valeur du patrimoine de l’entreprise exprimé à travers la notion
d’actif net comptable corrigé (ANCC).
3
Guide pratique d’évaluation des entreprises-P. Vizzavona ATOL Editions 1988. Page 19
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Matière : Evaluation des entreprises
La rente du Goodwill correspondrait alors, à la différence entre la capacité bénéficiaire de
l’entreprise déterminée à partir du bénéfice comptable retraité comme indiqué au niveau du
chapitre 2 et le rendement sans risques pouvant être attendu du placement d’un montant
équivalent à l’ANCC.
Cette approche se base sur l’idée que la rentabilité de l’entreprise est en corrélation étroite
avec la valeur des capitaux propres qui y sont investis. Cette idée ne se trouve pas toujours
justifiée car la rentabilité dégagée par une entreprise exprime le rendement de l’ensemble des
moyens dont elle a pu disposer et non seulement les capitaux propres qui y sont affectées.
Cette constatation conduisait certains auteurs à introduire les approches fondées sur le capital
économique ou valeurs fonctionnelles.
Il demeure entendu que les valeurs fonctionnelles ne servent pas directement à la
détermination de la valeur totale de l’entreprise. Elles ne sont utilisées que dans le cadre de la
détermination de la rente du goodwill.
2.1.2. Investissement exprimé par référence à la notion de capital économique :
Valeur substantielle (VS) :
La valeur substantielle représente la totalité des emplois corporels de l’entreprise engagés et
organisés pour en réaliser l’objet sans tenir compte du mode de financement de ces emplois.
La valeur substantielle prend en considération donc, tout l’outil d’exploitation qu’il soit
propriété ou non de l’entreprise.
Elle recherche la valeur réelle de la totalité des éléments d’exploitation en état de
fonctionnement durable et à la disposition de l’entreprise pour qu’elle puisse fonctionner.
Elle tient compte :
-
de tout l’actif du bilan engagé dans l’exploitation (déterminé selon les mêmes bases
que celles retenues dans la détermination de l’actif net corrigé)
des biens loués, prêtés, financés par crédit-bail, en location vente et tout élément mis à
la disposition de l’entreprise.
des coûts à prévoir pour assurer le fonctionnement normal de l’ensemble, notamment
ceux de réparation et de remise en état justifiés par la notion de service durable.
Mais elle fait abstraction des éléments hors exploitation ou qui ne fourniront pas des services
durables.
Par ailleurs, la valeur substantielle doit s’entendre brute c’est à dire endettement non déduit.
En effet l’objectif recherché est de fournir le montant du capital engagé dans l’entreprise et
non la valeur des droits de propriété s’exerçant sur ce capital.
Certains auteurs recommandent, toutefois, de soustraire l’actif circulant (valeur substantielle
réduite) arguant du fait qu’il varie sans cesse. Cette raison soulève un problème
d’inexactitude, qui semble être insuffisant pour justifier le retraitement de l’actif circulant.
Eléments de cours préparés par Mohamed Neji Hergli
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Matière : Evaluation des entreprises
Notons, en outre, sauf cas particulier, que les valeurs fluctuantes de l’actif à court terme se
compensent en grande partie, limitant sensiblement le risque d’erreur. Enfin, il est clair que le
montant de l’actif circulant (bien que variable) est en relation directe avec le volume
d’activité de l’entreprise.
Apparemment simple à calculer, la valeur substantielle pose des problèmes énormes
notamment au niveau de l’évaluation des éléments partiellement exploités et dont il n’est pas
possible d’éliminer l’excès, et au niveau du recensement des éléments hors exploitation. En
effet, certains d’entre eux ne sont pas nécessairement à exclure telles que les habitations
ouvrières lorsque l’usine est éloignée de tout centre de main d’œuvre, leur élimination est
moins évidente puisqu’ils ont une contrepartie favorable sur la rentabilité.
Capitaux permanents nécessaires à l’exploitation (CPNE) :
Ce concept consiste à retenir comme valeur de l’investissement à rémunérer les
immobilisations d’exploitation telles qu’elles ont été définies pour le calcul de la valeur
substantielle augmentées du besoin en fonds de roulement pris dans le sens du fonds de
roulement nécessaire à l’exploitation.
Les capitaux permanents nécessaires à l’exploitation correspondent, donc, à la valeur des
moyens affectés d’une manière permanente dans l’entreprise. Rappelons que les capitaux
permanents doivent financer les investissements et le fonds de roulement normatif pour que
l’entreprise soit en équilibre financier.
La notion de fonds de roulement nécessite un éclaircissement.
Il faut entendre par fonds de roulement, « l’investissement financier que l’entreprise doit
nécessairement réaliser pour faire face aux déphasages entre les flux réels de son exploitation
et leur contrepartie monétaire »4.
Il ne s’agit pas donc du fonds de roulement statique correspondant à l’équilibre financier jugé
nécessaire et apprécié sur la base du bilan mais plutôt d’une approche normative tenant
compte des déphasages entre les flux réels et leur contrepartie monétaire.
Les capitaux permanents nécessaires à l’exploitation sont obtenus à partir de la formule
suivante :
CPNE=Actif immobilisé (selon la méthode de calcul de la valeur substantielle)+Besoin
en fonds de roulement normatif
Notons, enfin, que la détermination des CPNE en dynamique repose sur les principes
d’établissement du plan de financement de l’entreprise sur un horizon portant sur les trois,
quatre, cinq ou six exercices à venir.
Rappelons que le plan de financement met en évidence les données prévisionnelles suivantes :
D’une part, les emplois (besoins), c’est à dire :
4
Le commissariat aux apports et les méthodes de l’évaluation- OECCA et CNCC page 92.
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Matière : Evaluation des entreprises
-
les investissements nécessaires ou envisagées (en valeur brute)
l’augmentation du fonds de roulement normatif qui en résulte ;
le remboursement des emprunts qui financent les investissements.
D’autre part, les ressources, c’est à dire :
•
Les capitaux permanents supplémentaires nécessaires, à savoir :
-
La mage brute d’autofinancement
Les emprunts supplémentaires
•
Les autres ressources, à savoir :
-
Les désinvestissements
Le remboursement de prêts, etc.
Si les ressources excèdent les emplois au cours du temps, l’entreprise est en équilibre
financier.
Exemple :
- L’actif immobilisé calculé sur la base de la méthode de détermination de la VS s’élève à 1.600 MDT
- Le fonds de roulement normatif exprimé en mois de chiffre d’affaires s’élève pour l’exercice N à 0,5
- Le chiffre d’affaires mensuel moyen s’élève pour l’exercice N à 2.000 MDT
Le plan de financement se présente comme suit :
Investissements
Fonds de roulement normatif
Remboursement d'emprunts
Emplois nécessaires
N+1
200
100
300
N+2
100
200
300
N+3
200
200
400
N+4
100
N+5
200
-
100
200
TAF : Calculer les capitaux permanents nécessaires à l’exploitation
A l’origine les CPNE doivent couvrir l’actif immobilisé pour 1.600 MDT et le fonds de
roulement normatif pour 1.000 MDT (2.000x0,5), soit au total 2.600 MDT.
En raison des éléments chiffrés du plan de financement, la masse de ces capitaux permanents
nécessaires va évoluer au cours des cinq ans. On obtient alors :
Emplois nécessaires
CPNE (N-1)
CPNE
N
2.600
2.600
N+1
300
2.600
2.900
N+2
300
2.900
3.200
N+3
400
3.200
3.600
N+4
100
3.600
3.700
N+5
200
3.700
3.900
2.2. Détermination de la capacité bénéficiaire :
2.2.1. Capacité bénéficiaire de l’ANCC :
Il y a lieu de se référer, à ce sujet, au chapitre 2.
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Matière : Evaluation des entreprises
2.2.2. Capacité bénéficiaire des valeurs fonctionnelles :
Capacité bénéficiaire rattachée à la valeur substantielle brute :
La capacité bénéficiaire rattachée à la valeur substantielle peut être déterminée à partir de la
capacité bénéficiaire associée à l’ANCC en procédant aux réintégrations et déductions rendus
nécessaires, du fait qu’on considère comme si la totalité de l’outil d’exploitation était financé
par des capitaux propres.
Ainsi la capacité bénéficiaire peut être exprimée en ces termes :
Bénéfice brut corrigé rattaché à l’ANCC
+ Loyers des biens que l’entreprise exploite en tant que locataire
+ Charges financières de toute nature
- Amortissement des biens loués
- Impôt théorique
= Capacité bénéficiaire rattachée à la VSB
Capacité bénéficiaire rattachée aux CPNE :
La capacité bénéficiaire rattachée aux CPNE, peut être déterminée selon la même approche
utilisée pour la capacité bénéficiaire de la valeur substantielle à condition de veiller à ne
réintégrer dans la capacité bénéficiaire associée à l’ANCC, que la proportion des charges
financières relatives à la partie de l’endettement utilisé dans le financement des CPNE,
indépendamment du fait que cet endettement ait été contracté à court ou à long terme.
Ainsi la capacité bénéficiaire peut être exprimée en ces termes :
Bénéfice brut corrigé rattaché à l’ANCC
+ Loyers des biens que l’entreprise exploite en tant que locataire
+ Charges financières sur dettes à long et moyen terme (y compris le leasing)
+ Charges financières sur dettes à court terme finançant des capitaux permanents (1)
- Amortissement des biens loués
- Impôt théorique
= Capacité bénéficiaire rattachée aux CPNE
(1)
Pour déterminer la quote-part des frais financiers à court terme rémunérant les capitaux
permanents, on procède de la manière suivante :
Emplois
- Valeurs immobilisées de la VSB
Ressources
-Besoin en Fonds de roulement normatif
* ANCC d’exploitation
* Biens appartenant à des tiers mais
exploités par l’entreprise
* Juste valeur des dettes à long et moye
terme
Dettes à court terme finançant des
capitaux permanents
CPNE
CPNE
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A
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Matière : Evaluation des entreprises
Soit x le montant des dettes à court terme finançant des capitaux permanents tel que
x=CPNE-A.
Soit y le montant du passif à court terme rémunéré, c’est à dire l’ensemble des dettes à court
terme nettes du passif gratuit (crédits fournisseurs,…).
1er cas : x<y
Soit (a) le montant des frais financiers totaux sur l’ensemble des dettes à court terme (donnée
de base).
Soit (b) le montant de la quote-part à réintégrer dans la capacité bénéficiaire rattachée aux
CPNE (variable à déterminer).
y
a
x
b
b=
a.x
y
2ème cas : x>y
Dans ce cas on procède à la réintégration les frais financiers à court terme pour leur montant
total à savoir (a).
Dans ces conditions, les capacités bénéficiaires rattachées respectivement à la VSB et aux
CPNE sont identiques.
2.3. Les méthodes de détermination du Goodwill :
Il existe deux familles d’approches, pour la détermination du Goodwill, des approches
qualifiées d’indirectes et des approches qualifiées d’explicites
2.3.1. Les approches indirectes :
c Méthode des praticiens (ou allemande) :
¾ La formule :
VE= ANCC + CB/i
2
V : Valeur de l’entreprise
CB : Capacité bénéficiaire rattachée à l’ANCC
i : taux de capitalisation retenu à l’infini (taux de placement financier sans risques)
ANCC : Actif net comptable corrigé
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Matière : Evaluation des entreprises
¾ Logique du modèle :
Le modèle est fondé sur une pondération égale entre la valeur de l’ANCCet la valeur de
rendement. La formule revient à capitaliser le superprofit à un taux d’actualisation double du
taux de placement supposé de l’ANCC.
Le modèle suppose le partage du super-profit entre le vendeur et l’acheteur.
¾ Goodwill :
Le goodwill peut être défini comme :
- La moitié de l’excédent de la valeur de rentabilité sur la valeur de l’ANCC
1 x (CB/i-ANCC)
2
- La moitié de capitalisation sur une durée infinie du super-profit ou de la rente du goodwill
(CB-iANCC)
GW=
GW=
1 x (CB-iANCC)
2i
d Méthode de la rente abrégée du goodwill fondée sur le concept de l’ANCC :
Cette méthode améliore la précédente dans la mesure où elle :
-
retient une période plus courte de rente de goodwill
utilise un taux d’actualisation spécifique au risque de l’entreprise
¾ La formule :
VE= ANCC + GW
Avec :
n
GW=
∑ (CBj-iANCC)x(1+t)-j
j=1
ANCC : Actif net comptable corrigé
CB : Capacité bénéficiaire rattachée à l’ANCC
i : taux de placement financier sans risques
t : taux d’actualisation tenant compte d’une prime de risque de l’entreprise
¾ Logique du modèle :
Cette méthode se fonde sur les résultats prévisionnels récurrents des années futures et sur les
rentes qui en découlent
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Matière : Evaluation des entreprises
A ce stade deux questions restent ouvertes :
-
quelle est la durée qui doit être retenue : n ?
quel taux d’actualisation faut-il choisir : t ?
En ce qui concerne la durée, la démarche de la méthode de la rente abrégée de Goodwill
s’attache à déterminer la valeur actuelle d’une rente de super-profit. Ainsi la durée ne peut
être supérieure à une période de prévisions réputées fiables et raisonnables, la période de
visibilité. Dans la pratique, les professionnels de l’évaluation se limitent le plus souvent à des
durées de 3 à 5 ans.
Quant au taux d’actualisation, il est constitué du taux sans risque et d’une prime globale de
risque dont le rôle est d’intégrer :
•
•
le risque de non réalisation du super-profit, support de l’actualisation,
le risque propre à l’entreprise.
Le taux sans risque est représenté par le rendement obtenu sur un placement long
(l’investissement au capital de l’entreprise s’inscrivant dans la durée) pour lequel le capital
investi ne subit aucune exposition. Le rendement des emprunts de l’Etat à long terme répond
à cette définition et constitue le rendement minimum auquel tout investisseur peut prétendre,
sans prendre de risque. Si d’autres taux peuvent être retenus, le rendement des BTA est sans
conteste le plus utilisé.
Les primes globales de risque couramment retenues dans les méthodes de détermination du
goodwill ne répondent pas à une logique particulière, mais dans la pratique se situent entre
50% et 100% du taux sans risques en fonction de la probabilité de réalisation des prévisions,
donc du super-profit.
Dans une hypothèse de taux sans risque de 6%, les taux d’actualisation varieront donc entre
9% et 12% (6x1,5 et 6x2).
Par ailleurs, il peut arriver que l’un des flux de sur-profit annuel soit négatif. On parlera alors
de sous-profit. Dans ce cas, le taux d’actualisation à retenir est le taux sans risque.
e Méthode de la rente abrégée du goodwill fondée sur le concept du capital économique :
Cette méthode utilise les mêmes variables que la précédente sauf que l’investissement à
rémunérer correspond, soit à la VSB soit aux CPNE.
Le Goodwill peut être ainsi, exprimé de l’une ou de l’autre des deux manières suivantes :
n
GW=
∑ (CB(VS) j- iVS)x(1+t)-j
j=1
Ou
n
GW=
∑ (CB(CPNE) j - iCPNE)x(1+t)-j
j=1
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Matière : Evaluation des entreprises
Il demeure entendu que la valeur de l’entreprise est toujours exprimée par la formule
suivante :
VE= ANCC + GW
f Méthode des anglo-saxons :
Il s’agit d’une méthode proche de la méthode de la rente abrégée sauf que le superprofit est
capitalisé à l’infini.
Selon le concept retenu pour l’investissement à rémunérer le Goodwill est exprimé selon
l’une des trois formules suivantes :
GW=
1 x (CB
(ANCC) - iANCC)
t
GW=
1 x (CB - iVS)
(VS)
t
GW=
1 x (CB
(CPNE)-iCPNE)
t
Ou
Ou
2.3.2. Les approches explicites :
c Méthode de l’Union des Experts Comptables Européens :
¾ La formule :
GW=
an x (CB
(ANCC)-iANCC)
1+ian
Avec :
an =
1-(1+t)-n
t
ANCC : Actif net comptable corrigé
CB : Capacité bénéficiaire rattachée à l’ANCC
i : taux de placement financier sans risques
t : taux d’actualisation tenant compte d’une prime de risque de l’entreprise
n : Période d’actualisation de la rente. Cette période varie entre 3 et 8 ans en fonction de la
situation concurrentielle ou quasi-monopolistique de l’entreprise à évaluer.
¾ Logique du modèle :
Le Goodwill est égal à la capitalisation d’un superprofit à intérêts composés (facteur an). Ce
super-profit est l’excédent de rendement procuré par l’entreprise sur le placement non risqué
au taux i de capitaux égaux à la valeur de l’entreprise (VE).
VE= ANCC + an (CB-iVE)
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Matière : Evaluation des entreprises
d Procédé de STUTTGART :
¾ La formule :
GW=
3 x (CB
(ANCC)-iANCC)
1+3i
¾ Logique du modèle :
Même logique que la formule de l’UEC, mais avec une valeur arbitraire de an, cela
correspond à an=3, soit :
n=3,5 ans pour i=8%
n=3,9 ans pour i=10%
n=4 ans pour i=12%
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Matière : Evaluation des entreprises
5
Les approches d’évaluation par les flux
SOMMAIRE
Paragraphe
1.
1.1
1.2
2.
2.1
2.2
2.3
Sujet
Préambule
Détermination de la valeur par les flux de résultats ou de dividendes
La valeur de rentabilité (flux de résultats)
La valeur de rendement (flux de dividendes)
Détermination de la valeur par les flux de cash-flows
Evaluation par capitalisation de la capacité d’autofinancement
Evaluation par capitalisation des Free Cash-flows
Evaluation par la méthode « Sinking Fund »
Préambule :
Dans les approches patrimoniales d’évaluation, il a été fait appel aux valeurs marchandes des
biens et des dettes de l’entreprise. Dans les approches fondées sur les flux, référence sera faite
à la position des investisseurs.
Pour un investisseur, la valeur d’un bien correspond, en théorie financière, à la valeur actuelle
des revenus futurs qu’il génère. L’entreprise, considérée comme étant un bien, n’échappera
pas, dans le cadre de ces approches, à ce postulat de base.
Dans les méthodes d’évaluation fondées sur cette approche, on assiste à une multitude de flux
à actualiser qui peuvent être soit économiques (résultats ou dividendes) soit financiers (Marge
brute d’autofinancement, Cash flow disponible ou free cash flow,…).
1. Détermination de la valeur par les flux de résultats ou de dividendes :
1.1 La valeur de rentabilité :
L’objectif étant de déterminer une valeur globale de l'entreprise fondée sur le résultat
récurrent que l'entreprise est capable de secréter dans des conditions normales d'exploitation à
partir de ses moyens actuels.
La valeur de rentabilité peut être calculée à partir de la capacité bénéficiaire calculée
précédemment ( celle rattachée à l’actif net corrigé) en utilisant les formules suivantes :
-
actualisation de la capacité bénéficiaire jusqu'à l'année n
n
VE=
CB x ∑ 1/(1+t)i
i=1
avec
t
n
CB
= taux d’actualisation
= la période de capitalisation
= la capacité bénéficiaire
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-
calcul d'une rente à l'infini
VE=
avec
t
CB
CB/t
= taux de capitalisation
= la capacité bénéficiaire
La détermination de la valeur de rendement repose donc sur le choix des paramètres suivants :
-
le taux de capitalisation
les périodes de capitalisation.
1.1.1. Le choix du taux d’actualisation ou de capitalisation :
Le taux d'opportunité ou le taux de rentabilité exigé par l'investisseur rationnel dépend :
-
des taux de placement alternatifs illustrés objectivement à chaque instant par les taux
de rentabilité offerts par les marchés financiers (obligations ou actions) ;
du risque spécifique de l'entreprise à acquérir; ce dernier résulte d'un risque
économique et financier.
La fixation du taux de capitalisation ou d'actualisation s'effectue en deux étapes. La première
consiste à sélectionner un taux de base, la seconde à introduire un différentiel par rapport à ce
taux, traduisant le niveau de risque estimé de l'entreprise.
c Le choix du taux de base :
Le taux de base est défini comme étant le taux de rendement attendu par l'investisseur à partir
d'un arbitrage qu'il effectue par rapport à d'autres placements financiers ou boursiers.
Il sera donc possible de retenir plusieurs bases de référence. L'important étant de traiter de
manière homogène le différentiel de risque spécifique de l'entreprise par rapport à cette base.
Dans la pratique, le taux de référence pourra donc être choisi entre les taux suivants :
•
le taux de rendement moyen des obligations de l’Etat (BTA, BTNB).
•
le taux d'intérêt des prêts directs à long terme : l'hypothèse retenue est celle d'un arbitrage
par rapport à celui des placements financiers. Il est usuel de reprendre les références
traduisant un rendement sans risque et intégrant une certaine projection de l'inflation.
d La prise en compte du risque :
¾ Les approches possibles1 :
Deux approches peuvent être proposées pour l’estimation du risque :
1
J. Raffegeau et F. Dubois – L’évaluation financière de l’entreprise p. 65 et 66.
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-
Première approche : déterminer a priori un rendement complémentaire forfaitaire
représentant la prime de risque. Ce différentiel doit être recoupé avec les rendements
observés en bourse pour les entreprises du même secteur. La relation entre le taux sans
risque et le taux d'actualisation retenu est la suivante :
si l'on appelle i le taux sans risque et R la prime de risque, le taux d'actualisation
retenu sera égal à : t = i (1 +R)
-
Deuxième approche : décomposer l'analyse du risque entre les différents facteurs :
risque interne d'exploitation, risque externe lié aux éléments de l'environnement
(concurrence, technologie, ...), puis calculer l'incidence de chaque risque soit sur la
reconduction du résultat courant, soit sur le taux de capitalisation.
Le calcul aboutira dans ce dernier cas à la présentation suivante:
Taux de base
Complément de rentabilité exigé
y Pour le risque d’exploitation
y Pour le risque lié au marché
Taux de capitalisation
X1
X2
X3
X
¾ Le montant de la prime de risque :
J. Brilman et C. Maire proposent de majorer le taux de base par une prime de risque dans les
cas suivants :
-
capitalisation des bénéfices ou dividendes actuels sur une durée infinie,
actualisation de profits futurs sur l'infini.
Dans le premier cas, le taux de base peut être majoré de :
-
25 à 75 % en période de bonnes perspectives économiques,
75 à 150 % en période d'incertitude ou de perspectives maussades.
Si la formule d'actualisation consiste à actualiser des profits futurs sur l'infini, les auteurs
préconisent de prendre en compte une prime de risque égale à 100 ou 150 % du taux de base.
J. Brilman et C. Maire recommandent de ne pas majorer le taux de base par une prime de
risque si le calcul de la valeur consiste à actualiser les profits actuels sur n années. En effet la
prise en compte du risque conduit à faire bénéficier l'acquéreur potentiel :
-
des profits perçus au-delà de n,
de la croissance des bénéfices pendant les n premières années.
1.1.2. Le choix de la période de capitalisation :
Il n'existe pas de règles scientifiques pour définir avec précision la période de capitalisation.
La. choix de la période de capitalisation suppose d'établir une règle moyenne se référant à
deux types d'analyse:
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-
la position d'un acquéreur éventuel,
les cycles internes de l'entreprise.
c La position d'un acquéreur éventuel :
L'évaluateur doit tenir compte du fait que l’acquéreur potentiel est toujours placé dans une
position d'investisseur. L'évaluateur prend en compte la durée de la période de récupération
de l'investissement.
Le choix de la période de capitalisation dépend des autres critères de décision que sont le
rendement et la valeur de revente. Modifier une seule des trois contraintes ou la considérer
comme autonome revient à supposer que les valeurs affectées aux deux autres variables sont
connues ou demeurent inchangées.
L'évaluateur devra :
-
retenir différentes hypothèses de valeur,
fixer a priori une hypothèse principale,
tester la sensibilité des calculs d'évaluation par rapport à cette durée,
conclure.
d Le cycle d'investissement de l'entreprise :
L'évaluateur retiendra comme durée du cycle pour la capitalisation :
-
la période moyenne des retours sur investissement de l’entreprise,
la période d'amortissement des financements à condition que la politique
d'amortissement des financements coïncide avec l’amortissement technique.
1.2 La valeur de rendement :
La valeur de rendement est basée sur la capitalisation des flux de dividendes sur n périodes.
Elle peut être exprimée à partir de plusieurs méthodes dont les plus fameuses sont celles de
FISHER, de GORDON-SHAPIRO et de BATES ;
1.2.1. La méthode de Fisher :
Irvin Fisher calque son raisonnement sur celui d'un investisseur à vocation purement
financière et dont le seul objet est de placer au mieux ses capitaux.
Le pouvoir industriel. et l'industrie elle-même ne sont pas impliqués dans la logique de
l'investisseur qui s'apparente clairement à un opérateur du marché boursier.
Cette position relève d'une position liquide minoritaire.
Ainsi notre investisseur s'intéresse au marché boursier et souhaite y réaliser des placements
plus ou moins longs. Bien évidemment, conscient qu'il s'agit d'opérations financières risquées
(volatilité des cours, sensibilité aux taux longs, risques inhérents aux secteurs et aux sociétés
elles-mêmes), il souhaite en retirer une rentabilité estimée relativement importante, et quoi
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qu'il en soit plus importante que s'il n'avait pris aucun risque par exemple en investissant ses
capitaux en emprunts d'Etat.
Ainsi, l'investisseur définit son prix d'achat unitaire, la valeur qu'il accorde à l'action
visée comme la valeur actuelle des revenus qu'il espère en retirer. Cette valeur est donc
fonction :
¾ des revenus futurs bruts attendus,
¾ de leur valeur actuelle, donc du taux de rendement souhaité.
Les revenus qu'il peut attendre d'un achat d'actions sont constitués des dividendes et de la
valeur de revente, espérés.
Le graphique ci-dessous représente ces flux de revenus pour un investissement en année 0 et
une revente en année n.
avec
Dj
Vn
= Dividende attendu en année j.
= Valeur de revente en année n
Le prix maximum (V0) que l’investisseur accepte de payer est donc la valeur actuelle des flux
financiers qu’il recevra dans le futur. Le taux d’actualisation minimum est le taux de
rendement qu’il escompte réaliser (t).
Ainsi :
V0 =
D1
(1+t)
+
D2
(1+t)2
+
……
+
Dj
(1+t)j
+
……+
Dn
(1+t)n
+
Vn
(1+t)n
Ainsi :
n
V0=
∑
j=1
Dj
Vn
+
j
(1+t)
(1+t)n
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Selon la méthode de Fisher, la valeur actuelle (V0) de l’entreprise est donc fonction de
plusieurs paramètres qui influencent sensiblement le montant obtenu.
-
Le dividende reçu de chaque année de conservation des actions, et par là même, la
politique de distribution de l’entreprise.
La valeur de revente estimée et par conséquent l’évolution de l’entreprise de son
secteur mais aussi du marché boursier.
La durée de conservation qui n’est pas sans incidence sur la valeur de l’action
Le taux de rendement souhaité.
1.2.2. La méthode de Gordon-Shapiro :
Cette méthode s’appuie sur la méthode de Fisher tout en cherchant à en simplifier le contenu
en retenant deux hypothèses :
-
-
les dividendes connaissent une croissance constante à l’infini g, ainsi Dj=D0 (1+g)j
les acheteurs successifs valoriseront l’entreprise par la formule de Fisher qui sera
reproduite à l’infini.
La première hypothèse permet de présenter la formule de Fisher sous une forme plus facile à
exploiter mathématiquement :
n
V0=
∑ D0
j=1
1+g
1+t
j
+
Vn
(1+t)n
La seconde hypothèse, selon laquelle les acheteurs successifs de l’entreprise utiliseront la
méthode de Fisher permet de valoriser Vn, la valeur de revente en année n, par le flux de
dividendes futurs actualisés auquel s’ajoute une nouvelle valeur de revente mais plus éloignée
dans le temps. Elle est elle même valorisée selon le même procédé.
La récurrence de cette opération permet donc de renvoyer à l’infini la valeur résiduelle de
revente et par conséquent de considérer qu’elle tend alors vers 0, puise que (1+t)n tend vers
l’infini.
D’autre part, le terme (1+g/1+t)n tend lui même vers 0 quand n s’éloigne dans le temps, sous
réserve que le taux de croissance à l’infini du dividende g, soit inférieur au taux
d’actualisation t souhaité par l’investisseur, ce qui semble pour le moins raisonnable (une
situation inverse ne pouvant être durable).
Ainsi, lorsque n tend vers l’infini et sous les trois hypothèses suivantes :
-
les dividendes ont une croissance constante : g
la formule de Fisher se reproduit à l’infini
g est sensiblement inférieur à t
V0 tend vers
D1
t-g
quand n tend vers l’infini
D1 étant le dividende attendu en année 1 donc basé sur le résultat de l’année 0.
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1.2.3. La méthode de Bates :
La démarche de Bates s’inspire de la formule de Fisher en reprenant à son compte une partie
des hypothèses de Gordon-Shapiro.
Dans la pratique, sa proposition, très atypique et très intéressante, met à la disposition de
l’évaluateur un modèle simple qu’il utilise le plus souvent pour valider la cohérence des
valeurs obtenues par d’autres méthodes. Cette validation s’inscrit dans une réflexion
comparative de la valeur d’entrée (V0) et de la valeur de sortie (Vn).
Les deux hypothèses de Bates :
-
le dividende a une croissance constante entre l’année 0 et l’année n, au taux : g. ainsi
Dj=D0 (1+g)j
le taux de distribution défini comme le rapport entre le dividende d’un exercice et le
résultat net de l’année précédente est constant pendant la période s’échelonnant entre
l’année 0 et l’année n est égal à d, c’est-à-dire ainsi Dj=dBj-1 avec Bj-1 Résultat Net de
l’année j-1.
Remarquons que Bates abandonne la référence à l’infini de Gordon-Shapiro.
En revanche, il introduit une nouvelle hypothèse, avec la constance du taux de distribution.
Rappelons que ces hypothèses, qui se doivent de rester à peu près cohérentes avec la réalité
du comportement des entreprises, n’ont d’autre but que de pouvoir simplifier les formules
mathématiques.
A ce titre, la démonstration que la croissance constante du dividende (au taux g) et la
constance du taux de distribution impliquent une croissance constante du résultat au taux g,
c’est à dire Bj=B0 (1+g)j
La formule de Fisher devient ainsi sous les deux hypothèses de Bates :
n
∑
V0=
Vn
dBj-1 +
j
(1+t)
(1+t)n
j=1
en remplaçant Dj par dBj-1 (2ème hypothèse)
n
V0=
∑
j=1
en remplaçant Bj-1 par B0(1+g)
dB0(1+g)j-1
(1+t)j
+
Vn
(1+t)n
j-1
Cette équation peut s’écrire sous la forme suivante :
(V0/ B0)=( Vn/ Bn)A –10dB
où A et B sont des coefficients fonctions de n, g et t et où:
Vn= Valeur des actions de l’entreprise en année n
Bn= Résultat Net Prévisionnel Retraité de l’année n
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V0= Valeur des actions de l’entreprise en année 0
B0= Résultat Net Retraité de l’année 0
Remarquons que :
•
•
V0/B0 n’est autre que le PER actuel de l’entreprise basé sur le résultat de l’année 0, c’est à
dire l’année échue, soit PER(0) en année 0.
Vn/Bn n’est autre que le PER futur que l’entreprise aura à l’issue de l’année n et basé sur
le résultat de l’année qui sera juste échue, c’est-à-dire l’année n soit PER(n) en année n,.
En posant : M= Vn/Bn.
et
m= V0/B0
L’équation de Bates, c’est à dire celle de Fisher sous les deux hypothèses de Bates, peut
s’écrire :
M=Am-10dB
avec
M
m
d
= PER futur basé sur le résultat échu en année n.
= PER actuel basé sur le résultat échu en année 0
= Taux de distribution constant entre l’année 0 et l’année n
A et B sont deux coefficients fonctions de :
n
t
g
= Durée de conservation du titre
= taux d’actualisation
= Taux de croissance constant du dividende et du résultat net
Bates a ainsi mis en relation au travers d’une équation simple le PER d’entrée m et le PER de
sortie M. Il a établi des tables (voir annexe), où sont calculés, et accessibles en lecture directe,
les coefficients A et B, en fonction d’une large panoplie de valeurs pour n, t et g.
2. Détermination de la valeur par les flux de cash-flows :
Les formules basées sur les flux réels concernant l’actionnaire supposent connues les
distributions de dividendes ou la valeur terminale (valeur de revente).
Faute de les connaître, on utilise souvent des approximations simplificatrices par assimilation
à la théorie des investissements internes utilisant les cash flows futurs ou des flux de
liquidités qui s’en rapprochent.
Les résultats de cette approche diffèrent selon la définition qu’on donne au terme Cash-flow :
capacité d’autofinancement, flux nets de liquidités, ou encore fonds de reconstitution.
2.1. Evaluation par capitalisation de la capacité d’autofinancement :
La capacité d’autofinancement appelée aussi marge brute d’autofinancement, est déterminée
en corrigeant le résultat net des charges non décaissables et produits non encaissables ainsi
que des éléments exceptionnels.
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La valeur de l’entreprise est obtenue selon la formule suivante :
n
∑ CFi/(1+t)i
VE=
i=1
+ Vn x (1+t)-n
La valeur de revente Vn ou valeur résiduelle est généralement obtenue à partir:
-
soit d’une capitalisation du bénéfice corrigé moyen ou du dividende moyen des
derniers exercices
soit d’une application au bénéfice moyen , d’un multiplicateur égal au PER.
2.2. Evaluation par capitalisation des Free Cash-flows :
Cette approche diffère par rapport à la précédente par le cash-flow à retenir. Les flux nets de
liquidités (ou free cash-flows ou discounted cash-flows ou cash-flows disponibles) sont
obtenus par différence entre les flux de recettes et les flux de dépenses et peut être calculée
schématiquement comme suit :
Bénéfice net
+ dotations aux amortissements
± variation des provisions
+ cessions
- investissements
± variation du Besoin en fonds de roulement
La valeur de l’entreprise est obtenue selon la formule suivante :
n
VE=
∑ CFDi/(1+t)i
i=1
+ Vn x (1+t)-n
2.3. Evaluation par la méthode des fonds de reconstitution ou « Sinking Fund » :
Ce modèle est fondé sur le concept du cash-flow disponible ou free cash-flow. Il est
généralement utilisé quand l’acquisition est destinée à la recherche d’une prise de contrôle
d’une entreprise avec l’objectif d’en poursuivre ou d’en développer l’exploitation.
Le raisonnement est celui d’un investisseur qui escompte disposer d’un flux
d’autofinancement « CF » pendant une période limitée « n ». Ce flux doit permettre :
-
d’une part, de reconstituer, grâce à une annuité « A », en fin de période « n », le
capital investi
d’autre part de rémunérer l’investisseur au taux de rentabilité « t » durant toute la
période.
Ainsi et sachant que « VE » est la valeur de l’entreprise et « A » l’annuité de reconstitution, le
flux d’autofinancement « CF » serait égal à (VE x t)+A
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De même sur la période de récupération exigée par l’investisseur, sachant que i représente le
taux d’intérêt auquel est replacé le fonds de reconstitution, on doit aboutir à l’égalité :
VE= A+ A x (1+i)+ A x (1+i)2 +….+ A x (1+i)n
Il résulte du développement mathématique des équations que la valeur recherchée de
l’entreprise est VE=k x CF
Où k est un coefficient multiplicateur égal à 1/[(t+i)/((1+i)n-1)]
Ce modèle élimine la question de la valeur résiduelle en raisonnant sur la reconstitution du
capital investi sur une période déterminée et introduit un e distinction dans le taux de
rendement entre celui exigé pour la rémunération de l’investisseur et celui nécessaire à la
reconstitution du capital investi.
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6
La méthode DCF
SOMMAIRE
Paragraphe
1.
1.1
1.2
2.
3.
3.1
3.2
Sujet
Préambule
Détermination des flux de trésorerie nets (Fj)
Composantes des flux de trésorerie nets (Fj)
Cas particuliers
Détermination de la valeur finale globale de l’activité (Vglobale en n)
Exemple
Enoncé
Détermination de la valeur de l’entreprise par la méthode des DCF
Préambule :
La valeur de l'activité (ou valeur globale), est égale à la valeur actuelle des flux de trésorerie
nets qui seront dégagés par elle dans l'avenir.
Rien de bien nouveau à ce stade, nous restons dans un raisonnement de type Fisher, toutefois,
remarquons deux choses importantes :
•
valorisant l'activité, on se limite aux flux qui en sont issus, c'est-à-dire que l'on exclut
des flux liés à la politique financière qui sera menée dans l'avenir. Cela ne signifie
nullement que la structure de financement n'intervient pas dans la valeur mais
simplement qu'on la suppose constante et que son impact n'apparaît qu'au niveau du
risque, donc du taux d'actualisation.
•
On parle de flux nets, c'est-à-dire de la différence entre les produits et les charges de
trésorerie issus de l'activité, donc de l'exploitation. Il faut y intégrer, bien sûr,
l'ensemble des charges liées donc, en particulier, la participation des salariés et l'impôt
induit.
La valeur qui se trouve ainsi constituée de flux annuels durant une période donnée (n année)
et d'un flux final (valeur globale finale, valeur globale résiduelle) s'écrit :
n
V globale en 0 = ∑ Flux de trésorerie net de l'année + V globale en n
j=1
(1+t)j
(1+t)n
Ou plus simplement :
n
∑
F j + V globale en n
(1+t)j
(1+t)n
Après avoir exprimé, la valeur de l'activité, examinons un bilan sous une forme, certes, très
V globale en 0 =
j=1
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Matière : Evaluation des entreprises
simplifié :
Actif
Immobilisations
BFR
Total Actif
Passif
Fond propres
Dettes financière Nette (*)
Total Passif
(*) Dettes financières court, moyen et long terme, moins la trésorerie positive.
Cette présentation nous permet de réunir à l'actif l'ensemble des éléments constituant l'activité,
et, au passif, l'ensemble des fonds qui sont mis à sa disposition par les actionnaires et les
autres bailleurs de fonds (ci-après créanciers)
Ainsi nous avons d'un coté d'activité et de l'autre ses apporteurs (ci-après bailleurs) de fonds.
Elle "n'appartient" plus aux seuls actionnaires et sa valeur doit donc être répartie entre eux et
les créanciers. La part de la valeur revenant aux bailleurs financiers (créanciers) est par
définition égale à la dette Financière nette initiale. Celle des actionnaire (V0) sera la valeur
globale de l'activité moins la dette financière nette initiale.
V0 = V globale en 0 - Dette financière nette initiale (en année 0)
Soit :
n
V0 =
∑
j=1
F j + V globale en n
- Dette0
(1+t)j
(1+t)n
Nous allons maintenant nous pencher sur des composantes de la valeur et réfléchir à la
manière de les évaluer.
1. Détermination des flux de trésorerie nets (Fj)
1.1. Composantes:
Pour une année future donnée j, le flux de trésorerie net Fj dégagé par l'activité est constitué
de diverses composantes que l'on peut, en première approche, regrouper de la manière
suivante :
Î des flux d'exploitation constitués des produits et des charges liés au processus Achat Production - vente de l'activité. Ces flux sont regroupés au sein du compte de résultat
prévisionnel et contribuent à la constitution du résultat d'exploitation de l'entreprise.
Certes, tous ces flux d'exploitation ne constituent pas nécessairement des flux de
trésorerie (amortissements, provisions, production stockée, production immobilisée,
transfert de charge, reprises sur amortissements et provisions, par exemple) mais nous y
reviendrons plus tard et analysons bien évidemment ces situations. Ainsi, en première
approche le résultat d'exploitation prévisionnel est considéré comme la résultante des flux
de trésorerie générés par l'exploitation de l'activité.
Î des flux d'investissements qui représentent la trésorerie réclamée et consommée par
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Matière : Evaluation des entreprises
l'activité pour fonctionner et qui correspondent :
- aux investissements diminuées des cessions nettes d'impôt,
à la variation des besoins en fonds de roulement*.
Î des autres flux qui constituent soit des consommations soit des ressources de
trésorerie :
- charges exceptionnelles prévisibles nettes d'incidence fiscale, par exemple de
restructuration.
- produits exceptionnels certains nets d'incidence fiscale, par exemple un
remboursement de sinistre,
- impôt sur les sociétés théorique, c'est-à-dire hors impact du financement et
donc calculé sur la seule activité telle que nous cherchons à en apprécier la
valeur.
Ainsi, selon cette première approche que nous allons améliorer dans les pages suivantes :
Fj =
+
-
Résultat d'exploitation de l'année j (R exj)
IS théorique sur (R exj)
Investissement de l'année j
Cession nettes d'IS de l'année j
Variation des BFR de l'année j
Autres charges exceptionnelles prévisibles nettes d'IS de l'année j
Autres produits exceptionnels certains nets d'IS de l'année
1.2. Cas particuliers:
Examinons maintenant de plus prés les flux d'exploitation, et plus précisément ceux qui ne
correspondent pas à des opérations de trésorerie.
1.2.1 Production immobilisée
S'agissant d'immobilisations réalisées par l'entreprise pour elle-même, la comptabilité
considère qu'il s'agit d'un produit et que l'entreprise s'est vendue à elle-même le bien corporel
ou incorporel concerné. Toutefois, le produit comptable n'entraîne aucune recette de trésorerie,
et il convient donc de le neutraliser au niveau du flux Fj , sans pour autant annuler la fiscalité
qu'il engendre. Il faut donc le retirer en valeur brut de ce flux Fj (et non du résultat
d'exploitation R exj). Dans la pratique, ce ci se trouve réalisé en incluant les immobilisations
brutes créées par l'entreprise pour elle-même au cours de l'exercice, dans les investissements
de cet exercice.
1.2.2 Production stockée
Ce poste de produit du compte de résultat (pouvant être positif ou négatif) correspond à une
variation des encours de production et des produits finis de l'entreprise. Il ne génère pas de
flux de trésorerie, mais est malgré tout imposable. Il faudrait donc le retirer en valeur brut du
flux Fj. Toutefois, il se traduit par une variation des stocks au niveau du bilan, qui entraîne
une variation équivalente des besoins en fonds de roulement. La déduction de la production
stockée du flux Fj, est donc déjà effectuée au travers de la variation des besoins en fonds de
roulement, et n'a donc pas à être effectuée une seconde fois.
1.2.3 Reprises sur provisions et amortissements
*
Une hausse des BFR constitue une consommation de trésorerie. Une baisse devient une ressource de trésorerie.
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Matière : Evaluation des entreprises
Il convient, au niveau de ce poste de distinguer les reprises de provisions d'actifs courants
d'une part et les reprises d'autres provisions et amortissements d'autre part.
Si l'ensemble de ces reprises constitue des produits d'exploitation n'ayant pas de réalité au
niveau de la trésorerie, les premières d'entre elles, les reprises de provisions sur actifs
courants entraînent au niveau du bilan une augmentation des actifs nets courants concernés
donc des besoins en fonds de roulement. Leur incidence sur le flux Fj se trouve donc déjà
neutralisée.
Les secondes, en revanche, n'ont pas de "contre partie" dans les BFR et constituent bel et bien
des produits fiscalisables sans réalité dans la trésorerie et dans le flux Fj que l'on cherche à
estimer.
Ainsi, les reprises sur provisions (autres que les actifs courants) et les reprises sur
amortissement doivent être déduites du flux Fj pour leur montant intégral.
Remarquons qu'il ne convient pas de les déduire du résultat d'exploitation (Rexj) afin de
maintenir leur incidence fiscale.
1.2.4 Provisions sur actifs courants
Ils correspondent à une charge comptable fiscalement déductible n'entraînant pas de
décaissement de trésorerie. Toutefois, comme pour les reprises les concernant, elles ont une
incidence sue les besoins en fonds de roulement et ne doivent pas être ajoutées une seconde
fois au flux FJ.
1.2.5 Amortissements et Autres provisions
Ils correspondent à une charge comptable fiscalement déductible n'entraînant pas de
décaissement de trésorerie. Par symétrie avec les reprises les concernant, il faut les rajouter
au flux F j
Ainsi :
+
+
+
=
Résultat d'exploitation de l'année j : (R exj)
IS théorique sur (R exj)
Amortissements nets des reprises de l'année j
provisions (hors actifs courants) nettes des reprises de l'année j
Investissements bruts* de l'année j
Cessions nettes d'impôt de l'année j
Produits exceptionnels nets d'impôt de l'année j
Charges exceptionnelles nettes d'impôt de l'année j
F j = Discounted Cash Flow de l'année j
2. Détermination de la valeur finale globale de l'activité V globale en n
Comme nous avons déjà eu l'occasion de l'évoquer lors de l'approche de la méthode de Fisher,
la valeur finale peut être valorisée par le biais de différentes méthodes. Toutefois, il convient
de ne pas oublier qu'il s'agit de la valeur finale de l'activité en année n. Il s'agit d'une valeur
globale et non de la valeur de la société en année n.
La valeur finale globale pourrait être valorisée par la méthode de l'actif net corrigé en n à
*
Les investissements bruts doivent inclure les immobilisations brutes crées par l'entreprise pour elle-même.
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I.F.I.D- 2007
Matière : Evaluation des entreprises
laquelle il faudrait rajouter la dette financière nette en n (Dette n)
Toutefois, la solution la plus fréquente et la plus cohérente réside dans une valorisation de la
valeur finale globale par le biais d'une modélisation des flux de DCF après l'année n.
Une hypothèse de croissance constante, au taux g, du flux de DCF à partir de n nous
permettrait d'évaluer V globale en n par un processus du type Gordon-Shaprio avec :
V globale en n = F n+1 = F n (1 + g)
t-g
t-g
Fn étant le flux normatif récurrent du business plan.
Ainsi, la valeur des actions de l'entreprise, c'est-à-dire la part de la valeur globale revenant
aux actionnaires, y compris les intérêts minoritaires, serait :
n
V0= ∑
j=1
F j + F n (1 + g)
- Dette0
(1+t)j
(1+t)n( t- g)
Avec :
V0
=
Fj
t
g
Dette 0
Fn
=
=
=
=
=
Part de la valeur de l'activité revenant aux actionnaires en année 0
(soit la valeur de la société ou des actions)
D.C.F. de l’année futur j
Taux d'actualisation
Taux de croissance constant des DCF après l'année n
Dette Financière Nette en année 0
DCF normatif et récurrent de l'année n
3. Exemple
3.1 Enoncé
Les prévisions retraitées d’une entreprises « XYZ » se présentent comme suit :
Résultat d'exploitation
Résultat financier
Résultat exceptionnel
IS
Résultat net
Année 0
65
(5)
(2)
(21)
37
Année 1
72
(5)
(2)
(24)
41
Année 2
80
(6)
(3)
(26)
45
Année 3
86
(6)
(3)
(28)
49
Année 4
96
(7)
(4)
(31)
54
Année 5
106
(7)
(4)
(35)
60
Sachant que :
Amortissement Net s
7
8
9
10
11
12
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Matière : Evaluation des entreprises
Investissement Nets
Variation BFR
6
23
18
14
10
20
10
15
10
11
10
15
qu'à la fin de l'année 0
Fonds propres
=
183
Dettes financière nette
=
50
Le taux d’actualisation sera de 9 %,
et qu'après l'année 5, la croissance de DCF sera 0 %.
3.2 Détermination de la valeur de l'entreprise par la méthode de DCF
3.2.1 Détermination des Flux de Trésorerie Nets
+ Résultat d'exploitation
- IS théorique
+ Amortissements nets
- Variation BFR
- Investissements nets
- Exceptionnels
DCF
Année 1
72
(25)
8
(14)
(18)
(1)
22
Année 2
80
(28)
9
(20)
(10)
(2)
29
Année 3
86
(30)
10
(15)
(10)
(2)
39
Année 4
96
(34)
11
(11)
(10)
(3)
49
Année 5
106
(37)
12
(15)
(10)
(3)
53
3.2.2 Détermination des Flux de Trésorerie Nets
Nous retiendrons un modèle de type Gordon-Shaprio
V globale en 5
=
53(1+g)
t-g
Avec : g = 0 %
3.2.3 Calcul de la valeur globale en année 0 et détermination de V0
Vglobale 0 =
22
29
39
49
53
53
+
2 +
3 +
4 +
5 +
(1+9%)
(1+9%)
(1+9%)
(1+9%)
(1+9%)
9%(1+9%)5
V globale 0 = 527
Et V0 = valeur des actions = V globale 0 - Dette 0= 527 – 50= 477
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Matière : Evaluation des entreprises
7
L’emploi des méthodes d’évaluation
SOMMAIRE
Paragraphe
1.
1.1
1.2
2.
3.
4.
5.
5.1
5.2
Sujet
Préambule
Choix d’une méthode d’évaluation
Les critères d’estimation
L’adéquation du modèle choisi aux caractéristiques de l’entreprise
Mise en œuvre des méthodes d’évaluation
Appréciation de la cohérence des valeurs
Application des correctifs
Détermination de la fourchette de valeurs
Cas de l’entreprise saine
Cas des entreprises en difficultés
Préambule :
L'objectif de l’évaluation est de déterminer une fourchette de valeurs de l'entreprise pouvant
servir de base au démarrage d'une négociation.
Il n'est pas possible de définir une méthode universelle destinée à évaluer la valeur d'une
entreprise pour plusieurs raisons :
-
chaque entreprise présente un cas particulier auquel on ne saurait appliquer sans
discernement des directives générales,
la situation particulière de chaque entreprise détermine la procédure d'évaluation.
La détermination de la fourchette de valeurs procède d'un raisonnement itératif qui consiste à :
-
synthétiser l'appréciation des forces et des faiblesses de l'entreprise résultant des
diagnostics précédents par le choix d'une méthode d'évaluation adéquate,
conforter ce choix par la mise en oeuvre de la méthode choisie et de méthodes ayant
des fondements différents,
apprécier la cohérence et la convergence des valeurs calculées et remettre en cause
éventuellement le choix initial,
appliquer des correctifs aux valeurs ainsi calculées.
1. Choix d'une méthode d'évaluation
L'utilisation des méthodes d'évaluation sera différente pour une entreprise saine et pour une
entreprise en difficulté.
Le choix d'une méthode d'évaluation suppose :
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Matière : Evaluation des entreprises
-
d'avoir synthétisé les forces et les faiblesses de l'entreprise,
de recenser les critères d'estimation de la valeur,
d'apprécier l'adéquation du modèle choisi aux caractéristiques de l'entreprise.
La synthèse des forces et des faiblesses de l'entreprise a été effectuée lors du diagnostic.
1.1. Les critères d'estimation
Quatre critères se retrouvent dans toute estimation d'entreprise :
-
la valeur des éléments incorporels,
la persistance de la rente ou survaleur,
le taux de capitalisation ou d'actualisation,
le risque d'exploitation.
1.2. L'adéquation du -modèle choisi aux caractéristiques de l’entreprise
Deux cas de figure peuvent se présenter :
-
entreprise saine,
entreprise en difficulté.
1.2.1. Le cas de l’entreprise saine
Pour une entreprise saine, les choix des méthodes d'évaluation s'articule autour de trois axes :
-
l’axe du profit qui donne une mesure très grossièrement synthétique de la plupart des
critères,
L'axe du chiffre d'affaires qui donne une mesure synthétique d'un ensemble d'éléments
tels que l’importance de la clientèle, part du marché, etc.
L’axe de la valeur patrimoniale qui donne une mesure synthétique de l’accumulation
des résultats du passé.
Les évaluations pourront être faites en combinant quatre approches :
-
l’actif net corrigé,
la valeur par les flux,
le pourcentage de chiffre d'affaires,
la valeur d'entreprises comparables.
c L'actif net corrigé
Dans cette optique, l'entreprise a une valeur parce qu'elle possède des éléments de patrimoine
immeubles, trésorerie, terrains, qui en ont une. L'actif net corrigé ne tient pas compte du fait
que la valeur de l'entreprise est égale à "actif net corrigé additionné de la valeur du fonds de
commerce.
Un poids prépondérant est accordé à "actif net corrigé durant une dépression économique ou
lorsqu'il s'agit d'une cession de majorité ou encore d'estimer un moyen de production ou
lorsque le résultat est faible voire déficitaire et qu'une approche d'évaluation par les flux
s'avère non applicable.
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Matière : Evaluation des entreprises
d La valeur par les flux
Une importance prépondérante est accordée à la valeur par les flux lorsque notamment les
principaux "actifs" sont constitués par des hommes, des connaissances particulières, une
clientèle, c'est à dire lorsqu'en réalité il s'agit d'actifs incorporels ; ou encore lorsque
l’acquéreur potentiel est une « holding » financière qui ne s’intéresse qu’au retour de son
investissement.
e Le chiffre d'affaires
La dimension du chiffre d'affaires est prise en compte lorsque la stratégie de l’acquéreur
consiste à rechercher une part de marché significative. Il en est ainsi notamment lorsqu'il
s'agit d'activités de services et de distribution.
f La valeur d'entreprises comparables
Cette méthode consiste à évaluer une entreprise en constituant un échantillon de sociétés
comparables cotées en bourse ou ayant fait l'objet de transactions récentes.
Pour cela l’évaluateur tentera d’abord de constituer l’échantillon de référence, puis de choisir
les critères de comparaison avant de procéder à la mise en œuvre de ces critères au cas de
l’entreprise à évaluer.
L’évaluateur tente de sélectionner un certain nombre d’entreprises de même nature d’activité
et de même dimension, ayant plusieurs éléments de ressemblance avec l’entreprise à évaluer,
et dont les actions font l’objet d’échanges constants en bourse.
Toutefois, la même nature d’activité et la même taille sont insuffisantes pour établir le
caractère comparable des entreprises, l’évaluateur doit vérifier l’existence d’autres facteurs
dont notamment une tendance semblable de croissance et de profitabilité et surtout le respect
de méthodes comptables identiques.
Une fois l’échantillon sélectionné et la documentation réunie sur les entreprises de même
nature, de même taille, ayant eu une évolution comparable et observant des méthodes
comptables identiques, l’évaluateur procède à la détermination de critères seravant aux
comparaisons, appelés facteurs d’évaluation, qui seront appliqués aux données de l’entreprise
non cotées à évaluer.
Le critère de comparaison qui se distingue le mieux est le PER (Price Earnings ratio ou ratio
de capitalisation boursière qui correspond au rapport : Bénéfice/cours boursier)
D’autres critères peuvent également, être utilisés comme :
ƒ Le ratio : capitalisation boursière/chiffre d’affaires, appelé encore PSR (Price sales ratio)
ƒ Le ratio : capitalisation boursière/actif net comptable, appelé encore PBR (Price Book ratio)
ƒ Le délai de recouvrement (DR) : il correspond au nombre d’années pour lequel la somme
des bénéfices prévisionnels par action, actualisés au taux de rendement sans risque est égal au
cours d’une action.
ƒ Le Return on Market Value (RMV) qui s’obtient en divisant le dividende par la
capitalisation boursière.
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Matière : Evaluation des entreprises
Exemple :
Données
Chiffre d'affaires
Cours moyen/action
Nombre de titres
Capitalisation boursière
Cash-flow/action
Bénéfice net/action
Dividende/action
Ratios boursiers
P
Cours
=
E
Bénéfice net/action
P
=
CF
r
=
P
=
CA
Société de référence
Société "A" Société "B" Société "C"
300 000 000 500 000 000 400 000 000
100
120
200
1 000 000
1 100 000
700 000
100 000 000 132 000 000 140 000 000
30,0
30,0
33,3
16,6
15,0
16,6
5,0
7,0
9,0
Moyenne
6,0
8,0
12,0
8,7
Cours
Cash flow/action
3,3
4,0
6,0
4,4
dividende
cours
5,0%
5,8%
4,5%
5,1%
Captalisation
Chiffre d'affaires
33,3%
26,4%
35,0%
31,6%
Données de la société "XYZ"
Chiffre d'affaires:
Cash-flow:
50 000 000
5 000 000
Bénéfice net:
Dividende:
3 000 000
Pas de distribution
Valeurs de la société "XYZ" résultant de l'application des rations (*)
Référence à Référence à Référence à Référence à
la sté "A"
la sté "B"
la sté "C"
la Moyenne
18 000 000 24 000 000 36 000 000
P/E
26 100 000
16 500 000 20 000 000 30 000 000
P/CF
22 000 000
16 650 000 13 200 000 17 500 000
P/CA
15 800 000
Moyenne
17 050 000 19 066 667 27 833 333
21 300 000
(*)
Ces valeurs ont été obtenues en multipliant les données de la société « XYZ » par les ratios de
référence.
Conclusion : La société « XYZ » vaut entre 17 et 27,8 millions de dinars. Si les
trois ratios et les trois références sont également valables comme bases de
comparaison, on peut retnir la valeur de 21 millions de dinars
1.2.2. Le cas des entreprises en difficulté
La valeur d'une entreprise en difficulté ne peut s'apprécier que dans les deux cas suivants :
y Elle est redressable,
y Elle dispose d'un patrimoine tel, qu'après liquidation, il reste un actif net positif.
Le calcul de la valeur de ce type d'entreprise est exposé dans le paragraphe consacré à la
détermination d'une fourchette de valeurs. (cf. § 5.2 - page 6)
Eléments de cours préparés par Mohamed Neji Hergli
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Matière : Evaluation des entreprises
2. Mise en oeuvre des méthodes d'évaluation
La mise en oeuvre des méthodes d'évaluation consiste à calculer des valeurs ayant des
fondements différents afin de conforter le choix initial d'une méthode d'évaluation.
Les calculs devront faire ressortir deux composantes fondamentales :
y La valeur d'actif net réévalué,
y La valeur par les flux.
Pour chaque méthode, le calcul de la valeur consiste à :
- effectuer les retraitements spécifiques,
- choisir les paramètres,
- effectuer les calculs.
Ces opérations sont décrites pour chaque méthode dans les chapitres précédents.
3. Appréciation de la cohérence des valeurs
L'appréciation de la cohérence des valeurs permet au professionnel soit :
y de s'assurer de la pertinence du choix initial,
y de remettre en cause ce choix.
4. Application des correctifs
Des correctifs doivent être appliqués aux valeurs calculées précédemment en fonction de
l’importance du volume d’actions ou de parts concernées par la transaction.
Les travaux de diagnostic et de valorisation concernent l’entreprise dans son ensemble. La
valeur d’une action ou d’une part varie en fonction de l’importance du paquet de titres
concerné par la transaction. L’application d’une décote ou d’une surcote à la valeur d’une
action ou d’une part dépendra du degré de contrôle théorique qui permet son appropriation.
Afin de définir un pourcentage de décote ou de surcote, le professionnel devra tenir compte :
-
des règles de majorité dans les assemblées de la société,
de la géographie du capital de la société si celui-ci est dispersé ou atomisé,
des droits attachés aux actions (droit de préemption sur les actions cédées par les
autres actionnaires présents au capital)
de l’existence d’un marché pour la revente de paquets d’actions ou de parts très
minoritaires.
5. Détermination d’une fourchette de valeurs de l’entreprise
Les méthodes d’évaluation sont différentes pour une entreprise saine et pour une entreprise en
difficulté.
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Matière : Evaluation des entreprises
5.1. Le cas de l’entreprise saine
L’argumentation portera sur la pondération à accorder aux valeurs par les flux et valeurs
patrimoniales. Deux cas sont à distinguer suivant le rapport dégagé entre ces deux valeurs :
y Cas des entreprises manifestement « sous rentables »,
y Autres cas.
5.1.1. Cas des entreprises manifestement « sous rentables »
Il s’agit des cas où des réorientations stratégiques sont à mener de façon évidente et où
l’acquéreur éventuel s’intéresserait au potentiel de l’entreprise ou à certains de ses actifs dans
la perspective de les rentabiliser dans un cadre différent de l’activité historiquement déployée
par l’entreprise. Seules les valeurs d’actif net constituent une référence dans ces cas.
5.1.2. Autres cas
Dans les autres cas, si les valeurs d’actif net réévalué et valeurs par les flux sont correctement
établies, la valeur par les flux est normalement supérieure à la valeur d’actif net réévalué,
cette dernière ne comportant pas la valeur des éléments incorporels non susceptibles d’une
évaluation fragmentaire.
Suivant les secteurs d’activité, l’écart entre ces deux valeurs est plus ou moins important et le
poids respectif à accorder à chacune de ces valeurs diffère.
Dans les secteurs industriels traditionnels, les valeurs par les flux et d’actif net sont souvent
proches et il est usuel de retenir une moyenne entre ces deux valeurs pour limiter les
éventuelles erreurs d’appréciation qui auraient pu être faites.
Dans les secteurs peu capitalistiques ou nouveaux dans lesquels les ajustements concurrentiels
n’ont pas été encore réalisés, il est justifié que la valeur par les flux soit supérieure à la valeur
de l’actif net. Dans ce cas, seule la valeur par les flux constitue une référence pertinente.
5.2. Cas des entreprises en difficulté
La valeur d’une entreprise en difficulté ne peut s’apprécier que dans les deux cas suivants :
- elle est redressable,
- elle dispose d’un patrimoine tel, qu’après liquidation, il reste un actif net positif.
5.2.1. Entreprises non redressables mais à actif net positif
Dans ce cas, l’évaluateur peut estimer qu’il restera une trésorerie disponible après liquidation.
J. Brilman et C. Maire (Manuel d’évaluation des entreprises) proposent d’évaluer l’entreprise :
y en calculant un actif net de liquidation,
y en appliquant une décote à cet actif net.
L’actif net de liquidation est égal à l’actif net comptable majoré des plus-values sur actifs
corporels et incorporels et minoré des moins-values sur actifs corporels et incorporels sur la
base de valeurs liquidatives, du coût de la liquidation (licenciement, frais de liquidation,…) et
de l’impôt sur les plus-values si elles excèdent les pertes de liquidation.
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Matière : Evaluation des entreprises
La décote appliquée à l’actif net de liquidation est appliquée pour tenir compte :
-
de l’indisponibilité des fonds,
de la prise en charge par le repreneur des risques et difficultés d’une liquidation.
Cette décote est variable, la pratique permet, toutefois, de la situer entre 30% et 50% de l’actif
net de liquidation.
5.2.2. Entreprises redressable
J. Brilman et C. Maire (Manuel d’évaluation des entreprises) proposent la méthodologie
suivante :
y Appréciation de l’actif net et de la capacité bénéficiaire de l’entreprise supposée redressée,
y Calcul d’une valeur à terme à partir de l’actif net et de la capacité bénéficiaire de
l’entreprise supposée redressée,
y Application d’une décote à la valeur à terme ainsi obtenue.
Cette décote est appliquée pour tenir compte :
-
des capitaux propres qui auront été injectés pour réaliser le redressement,
du risque spécifique de « non succès » du redressement espéré,
de l’actualisation de la valeur à terme.
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