أثر حوكمة الشركات على سياسة توزيع ألارباح أثر حوكمة الشركات على سياسة توزيع األرباح دراسة لعينة من الشركات السعودية المدرجة-أ .غزالي زينب ،جامعة فرحات عباس ،سطيف 10 ملخص: سعينا من خالل هذه الدراسة إىل معرفة طبيعة تأثري حوكمة الشركات على سياسة توزيع األرباح، حيث مت األخذ خبصائص جملس اإلدارة كمتغريات للحوكمة ،كون هذا األخري املسؤول عن حتديد سياسة توزيع األرباح ،مث قمنا بقياس أثر هذه املتغريات على توزيعات األرباح املعرب عنها مبعدل توزيع األرباح وذلك يف جمموعة من الشركات السعودية املدرةة. ولقد توصلت الدراسة إىل أنه يوةد تأثري عكسي ذو داللة احصائية الستقاللية جملس اإلدارة على توزيعات األرباح ،بينما ال يوةد تأثري لباقي املتغريات (حجم جملس اإلدارة ،الفصل بني منصب رئيس جملس اإلدارة والرئيس التنفيذي ،ملكية األعضاء ألسهم الشركة) على توزيعات األرباح. الكلمات المفتاحية :حوكمة الشركات ،جملس اإلدارة ،سياسة توزيع األرباح ،فرضية النتيجة ،فرضية البديل. Abstract: Through this research we seek to determine the impact of corporate governance on dividend policy, where we take the characteristics of the board of directors as variables of governance, because the board of directors is the responsible of determining dividend policy, then we measure the impact of those variables on Dividend Payout Ratio in a group of Saudi listed firms. This study found out a negative significant effect of independence board on dividend. While there was no effect of the rest variables (board size, CEO duality, board ownership) on dividend. Key words: Corporate Governance, Board of Directors, Dividend Policy, The Outcome Hypothesis, The Substitution Hypothesis. مجلة الاقتصاد الصناعي 822 العدد 13ديسمبر 7112 أثر حوكمة الشركات على سياسة توزيع ألارباح مقدمة بعد االهنيارات املالية اليت مست العديد من الشركات ،زادت املطالبة بضرورة توفر جمموعة من الضوابط والقوانني وكذا املمارسات األخالقية اليت من شأهنا ختفيض تعارض املصاحل القائم واحلد من املمارسات االحتيالية ،من أةل ضمان حسن سري أعمال الشركة. إضافة إىل ذلك فإن تعدد األطراف املهتمة بنشاط الشركة غالبا ما يؤدي إىل تعارض املصاحل خاصة بني اإلدارة واملسامهني حول العديد من األمور ،ومن بني أهم القضايا اليت يدور حوهلا اختالف كبري سياسة توزيع األرباح ،اليت قد ينظر إليها كل طرف بطريقة ختتلف عن اآلخرين ،حيث أطلق عليها البعض مصطلح لغز توزيعات األرباح ( ،)Dividend Puzzleومبا أن حوكمة الشركات تسعى باستمرار حلماية حقوق األطراف ذات املصلحة فقد تكون احلل األفضل لضمان تطبيق سياسة مثلى لتوزيعات األرباح. اشكالية الدراسة :إن أفضل املمارسات حلوكمة الشركات ينبغي أن ختلق الدوافع املناسبة للمسؤولني أعضاء جملس اإلدارة واملديرين التنفيذين -للقيام باملهام املوكلة إليهم بكفاءة وفعالية ،من أةلضمان حقوق املسامهني بصفة خاصة واألطراف ذات املصلحة بصفة عامة. من خالل ما سبق ،فإن اشكالية البحث تتمحور حول السؤال التايل: ما أثر حوكمة الشركات على سياسة توزيع األرباح؟ ويندرج حتت هذا السؤال أسئلة فرعية تتمثل فيما يلي: هل يوةد تأثري حلجم جملس اإلدارة على توزيعات األرباح؟ هل يوةد تأثري الستقاللية أعضاء جملس اإلدارة على توزيعات األرباح؟ هل يوةد تأثري للفصل بني منصيب رئيس جملس اإلدارة والرئيس التنفيذي على توزيعات األرباح؟ هل يوةد تأثري مللكية أعضاء جملس اإلدارة لألسهم على توزيعات األرباح؟فرضيات الدراسة :لإلةابة عن األسئلة السابقة متت صياغة الفرضيات التالية: يوةد تأثري حلجم جملس اإلدارة على توزيعات األرباح. -يوةد تأثري الستقاللية أعضاء جملس اإلدارة على توزيعات األرباح. يوةد تأثري للفصل بني منصيب رئيس جملس اإلدارة والرئيس التنفيذي على توزيعات األرباح. يوةد تأثري مللكية أعضاء جملس اإلدارة لألسهم على توزيعات األرباح.مجلة الاقتصاد الصناعي 822 العدد 13ديسمبر 7112 أثر حوكمة الشركات على سياسة توزيع ألارباح أهمية وأهداف الدراسة يعترب هذا البحث إضافة مسامهة للبحوث اليت تناولت العالقة بني حوكمة الشركات وتوزيعات األرباح خاصة يف الدول العربية ،حيث يستمد أمهيته من ضرورة توفر جمموعة من القوانني واللوائح اليت تعمل على محاية حقوق األطراف ذات املصلحة من أةل الوصول إىل النزاهة الشفافية يف كل ما يتعلق مبجال األعمال ،ولقد سعينا من خالله إىل الوصول إىل جمموعة من األهداف يتمثل أمهها يف معرفة مدى التزام الشركات السعودية املدرةة مبتطلبات حوكمة الشركات وبشكل خاص خصائص جملس اإلدارة وتأثريها على سياسة توزيع األرباح. الدراسات السابقة :مت التطرق إليها يف عالقة حوكمة الشركات بتوزيعات األرباح يف اجلزء الثالث من هذه الدراسة. محتويات الدراسة :من أةل االملام مبوضوع الدراسة مت تقسيمها كما يلي: أوال :مفهوم حوكمة الشركات ثانيا :مفهوم سياسة توزيع األرباح ثالثا :عالقة حوكمة الشركات بسياسة توزيع األرباح رابعا :دراسة تطبيقية على عينة من الشركات السعودية أوال :مفهوم حوكمة الشركات يعد موضوع حوكمة الشركات من بني أهم املواضيع اليت القت اهتماما كبريا يف جمال األعمال يف السنوات األخرية ،بالرغم من أهنا كمفهوم ليست ةديدة الظهور. .0تعريف حوكمة الشركات :قدمت تعاريف عديدة حلوكمة الشركات من أمهها ما يلي: عرف ( )Charreaux & Peterاحلوكمة على أهنا" :جمموعة من اآلليات اليت هلا تأثري علىحتديد السلطة والتأثري على القرارات اليت يتخذها املديرون ،أو بعبارة أخرى اآلليات اليت حتكم سلوكاهتم وحتدد جمال تقديراهتم".1 كما عرفت جلنة ) (Cadburyحوكمة الشركات على أهنا" :النظام الذي يتم من خالله إدارةالشركات ومراقبتها؛ حيث يعترب جملس اإلدارة هو املسؤول عن إدارة الشركة ،أما دور املسامهني فيتمثل يف تعيني أعضاء جملس اإلدارة ومدققي احلسابات من أةل التأكد بأن النظام الذي تدار به الشركة يناسب مصاحلهم".2 مجلة الاقتصاد الصناعي 822 العدد 13ديسمبر 7112 أثر حوكمة الشركات على سياسة توزيع ألارباح وما ميكن قوله حول التعاريف اليت قدمت حلوكمة الشركات أهنا حاولت أن تأخذ العديد من األمور التنظيمية ،االقتصادية ،املالية واالةتماعية ،مما ترتب عنه تعدد يف التعاريف؛ إال أنه ميكن اعتبار أن أفضل ما قدم يف هذا اجملال هو: -تعريف منظمة التعاون والتنمية االقتصادية ( )OECDواليت عرفت احلوكمة على أهنا: "جمموعة من العالقات بني املديرين وجملس اإلدارة واملسامهني وأصحاب املصلحة اآلخرين ،هتتم بتوفري اهليكل الذي يتم من خالله وضع أهداف الشركة وحتديد وسائل حتققها ،مث مراقبة األداء".3 .2أهداف حوكمة الشركات :من أهم األهداف اليت تسعى هلا احلوكمة ما يلي: تعظيم القيمة السوقية للشركة وتدعيم تنافسيتها من خالل رفع كفاءة استخدام املوارد؛ تشجيع ةذب املزيد من االستثمارات ،من خالل توفري احلماية للمسامهني والدائنني ،وضماناتباع املديرين لألساليب التمويلية اجليدة للحصول على عوائد تنافسية للمستثمرين4؛ حتقيق الشفافية والدقة يف القوائم املالية اليت تصدرها الشركات ،وما يرتتب عن ذلك من زيادة ثقةاملستثمرين واعتمادهم عليها يف اختاذ القرارات5؛ تعظيم ثروة املسامهني ،وضمان محاية حقوق خمتلف فئات املسامهني6؛ توفري احلوافز املناسبة جمللس اإلدارة واملديرين التنفيذيني لتشجيعهم على أداء مهامهم7؛ -محاية حقوق األطراف ذات املصلحة ،وخاصة فيما يتعلق بتوفري املعلومات بشكل عادل8؛ -حث الشركات على االلتزام بالقوانني والقواعد اليت تعمل على تنظيم عمل الشركات؛ تشجيع إتباع قواعد السلوك األخالقي وأخالقيات املهنة عند اختاذ القرارات؛ التأكيد على الرقابة الذاتية إذ من خالهلا تستطيع الشركة أن حتل بعض مشاكلها بنفسها دوناللجوء إىل أطراف خارةية.9 .3آليات حوكمة الشركات :يقصد بآليات احلوكمة جمموعة الوسائل اليت هتدف إىل توةيه ورقابة سلوك اإلدارة عند اختاذ القرارات لضمان حتقيق مصاحل أصحاب املصلحة ،ومن أمهها: .0.3مجلس اإلدارة :يتكون من أعضاء ميثلون املسامهني وأيضا األطراف األخرى من أصحاب املصاحل ،ومن بني مهام هذا اجمللس تعيني املديرين التنفيذيني الذين يوكل هلم التسيري اليومي ألعمال الشركة ،ووضع االسرتاتيجيات والسياسات العامة واحملافظة على حقوق املسامهني ،باإلضافة إىل الرقابة على أدائهم .وقد بينت املبادئ العاملية للحوكمة حسب OECDبأن أعضاء جملس اإلدارة مجلة الاقتصاد الصناعي 822 العدد 13ديسمبر 7112 أثر حوكمة الشركات على سياسة توزيع ألارباح يضطلعون بنوعني من الواةبات عند قيامهم بعملهم ومها :واةب العناية الالزمة )،(Duty of Care واةب اإلخالص يف العمل ).(Duty of Loyalty .2.3لجان مجلس اإلدارة :يقوم جملس اإلدارة بتشكيل جلان تساعده يف أداء مهامه أمهها :جلنة التدقيق ،جلنة املكافآت ،جلنة الرتشيحات والتعيينات. .3.3التدقيق الداخلي :يساعد التدقيق الداخلي الشركة على حتقيق أهدافها ،وتأكيد فعالية نظام الرقابة الداخلية ،والعمل مع جملس اإلدارة وجلنة التدقيق من أةل إدارة املخاطر والرقابة عليها ،من خالل تقييم وحتسني نشاط الشركة ،ومن مث تأكيد صحة املعلومات احملاسبية واملالية اليت تفصح عنها. .4.3التدقيق الخارجي :يلعب التدقيق اخلارةي دورا ةوهريا يف جمال احلوكمة ،نتيجة ملا يقوم هبا املدقق اخلارةي من إضفاء الثقة واملصداقية على املعلومات احملاسبية واملالية ،وذلك من خالل إبداء رأيه الفين احملايد عن مدى صدق القوائم املالية اليت تعدها إدارة الشركة. ثانيا :مفهوم سياسة توزيع األرباح تعترب سياسة توزيع األرباح من بني أهم السياسات التمويلية يف الشركة اليت حتظى باهتمام العديد من األطراف نظرا النعكاساهتا على سعر السهم يف السوق ،وبشكل خاص املسامهني الذين يرتقبون مقدار هذه التوزيعات لالستفادة منها واختاذ بعض القرارات على أساسها. .0تعريف سياسة توزيع األرباح :توزيعات األرباح هي ةزء من صايف ربح الشركة ،الذي يتم توزيعه على املسامهني حسب عدد األسهم اليت ميتلكها كل واحد منهم. تعرف سياسة توزيع األرباح على أهنا جمموعة من مبادئ الشركة اليت من خالهلا يتم التحكم يف ّ 10 الطريقة األمثل لتوزيع أرباح الشركة هبدف زيادة ثروة املسامهني. أما السياسة املثلى لتوزيع األرباح فتعتمد من ةهة على رغبة املستثمرين يف احلصول على عوائد رأمسالية باملوازاة مع األرباح احملققة ،ومن ةهة أخرى مدى استعدادهم للتخلي عن هذه التوزيعات يف الوقت احلايل من أةل احلصول على عوائد يف املستقبل ومدى ادراكهم للمخاطر املرتبطة بتأةيل هذه العوائد؛ وعليه فإن املديرين ال ينبغي أن يقوموا باالحتفاظ باألرباح إال إذا كان بإمكاهنم اعادة استثمارها مبعدالت مرتفعة للعائد الذي حيصل عليه املسامهون.11 مجلة الاقتصاد الصناعي 828 العدد 13ديسمبر 7112 أثر حوكمة الشركات على سياسة توزيع ألارباح .2دوافع توزيع األرباح :يعترب رقم األرباح احملقق من قبل الشركة خالل الدورة املالية ةزء من التمويل الذايت للشركة ،حيث ال ميكنها االحتفاظ مبقدار األرباح كله لتمويل احتياةاهتا ،ولذلك وةب عليها 12 يف الكثري من األحيان توزيع ةزء من هذه األرباح وذلك لعدة أسباب أمهها ما يلي: حتفيز املسامهني على االحتفاظ بأسهمهم وعدم اللجوء إىل بيعها ،إضافة إىل حتفيزهم علىاالكتتاب يف حالة ما اذا رغبت الشركة يف زيادة رأس ماهلا؛ اعطاء صورة عن احلالة املالية اجليدة للشركة ،خاصة ما إذا رافقت عملية توزيع األرباح زيادةاالستثمار؛ زيادة ثقة املستثمرين يف الشركة ،وتعويضهم عن أمواهلم املستثمرة من خالل توزيع األرباح؛ويف املقابل فإن الشركة ميكنها أن تقرر عدم القيام بتوزيعات أرباح يف بعض األحيان واليت منها: حتقيق الشركة خلسائر معتربة مرتاكمة خالل السنوات السابقة؛ إذا كانت الشركة متر خالل الدورة املالية بأوضاع سيئة من حيث املردودية واالستغالل؛ أخذ قرار باحتجاز األرباح بغرض القيام باستثمارات استثنائية معتربة؛ عند حتقيق الشركة لنمو معترب مبا يؤدي اىل الرفع من رقم أعماهلا وزيادة احتياةاهتا من رأس املالالذي جيب متويله مبوارد دائمة ،مما قد جيعل عملية توزيع األرباح تؤثر على توازن الشركة؛ وعلى العموم ،فإنه ميكننا القول بأنه جيب على الشركة أن تقوم بتوزيع أرباحها بعد دراسة هذا القرار ةيدا من حيث اجيابياته واملتمثل أمهها يف تلبية حاةيات املستثمرين احلاليني وةلب املستثمرين اجلدد ،وكذلك من حيث سلبياته اليت تتمثل أساسا يف الوضعية املالية عندما تكون سيئة أو عند القيام باستثمارات تتطلب متويال كبريا. .3العوامل المؤثرة على سياسة توزيع األرباح :إن قرار توزيع األرباح أو االحتفاظ هبا خيضع للعديد من العوامل اليت ينبغي أخذها بعني االعتبار من قبل متخذي القرار عند حماولتهم لوضع السياسة األفضل اليت ختدم مجيع األطراف ذات املصلحة ،وسيتم اجياز هذه العوامل اليت قد خيتلف أثر كل منها باختالف ظروف الشركة ،يف ما يلي:13 .0.3رغبات المساهمين :واليت يصعب تلبيتها مجيعا نظرا الختالف مصاحل املسامهني ،فقد يفضل صغار املسامهني احلصول على توزيعات األرباح بشكل مستمر ،حيث يعتربوهنا مصدر دخل هلم وهو ما ينتج عنه رفض احتجاز األرباح أو توزيع ةزء صغري فقط؛ يف حني أن كبار املسامهني قد يفضلون مجلة الاقتصاد الصناعي 822 العدد 13ديسمبر 7112 أثر حوكمة الشركات على سياسة توزيع ألارباح يف حاالت كثرية سياسة االحتفاظ باألرباح ألسباب خمتلفة مثل ختفيف العبء الضرييب ،أو العتقاد منهم أن ذلك سيؤدي إىل ارتفاع القيمة السوقية لألسهم. .2.3الحفاظ على سيطرة المساهمين الحاليين :تفضل بعض الشركات االعتماد على مصادر التمويل الداخلي من أةل التوسع إذ تعترب أن اصدار أسهم ةديدة من شأنه اضعاف سيطرة املسامهني احلاليني يف الشركة ولذلك فهي تلجأ إىل االحتفاظ باألرباح بدل توزيعها ،أو توزيع ةزء صغري فقط. .3.3القواعد والقيود القانونية :واليت قد ختتلف من بلد إىل آخر ،هناك قاعدتني أساسيتني هتدفان لعدم املساس برأس املال مها: قاعدة صايف األرباح :إذ ال ينبغي اةراء توزيع لألرباح ما مل تكن هذه األرباح قد حتققت فعال ،أو أن هناك أرباح حمتجزة ميكن استعماهلا لذلك؛ قاعدة االعسار املايل :يف حالة عدم توافر نقد كايف لدى الشركة للوفاء بالتزاماهتا (أو ما يعرف بعدم كفاية األصول لتغطية اخلصوم) ،فإنه جيب على الشركة أال تقوم بإةراء توزيعات أرباح. .4.3الحاجة إلى التوسع واالستثمار :والذي يتطلب توفر أموال كافية لذلك ،حيث أن الشركة قد تسعى إىل االعتماد على مصادر متويل ذايت بدل اللجوء إىل مصادر خارةية ،وهو ما جيعلها تتجنب توزيع األرباح. .3.3الحاجة لتسديد القروض :إن الشركات اليت ترغب يف االعتماد على مصادر خارةية للتمويل، ينبغي عليها أن تقدم للمقرضني ضمانا على قدرهتا يف الوفاء بالتزاماهتا ،ولذلك فإهنا غالبا ما متيل إىل احتجاز ةزء كبري من أرباحها. .3.3عمر الشركة :تتأثر سياسة توزيع األرباح بعمر الشركة ،حيث أن الشركات حديثة النشأة غالبا ما تواةه صعوبات يف احلصول على األموال لتمويل توسعها ،لذلك قد تلجأ إىل احتجاز أرباحها الستعماهلا يف التوسع ،بينما غالبا ما تستطيع الشركات القدمية احلصول على التمويل سواء من مصادر داخلية ام خارةية ،ولذلك فإهنا تكون على استعداد لتوزيع ةزء أكرب من األرباح. .3.3وضع السيولة :إن حتقيق الشركة لألرباح ال يعد كافيا لتوزيع تدفقات نقدية ،فقد ال يكون لديها السيولة الالزمة لتوزيع أرباح نقدية. مجلة الاقتصاد الصناعي 829 العدد 13ديسمبر 7112 أثر حوكمة الشركات على سياسة توزيع ألارباح .3.3معدل األرباح :إن معرفة حجم األرباح واجتاهها يف املستقبل يساعد على وضع سياسة توزيع األرباح ،حيث أن استقرار معدل األرباح قد يشجع على توزيع نسبة مرتفعة ،بينما عدم استقرار هذا املعدل قد جيعل الشركة أكثر حتفظا يف توزيع األرباح. ثالثا :عالقة حوكمة الشركات بسياسة توزيع األرباح يف ظل نظرية الوكالة وتعارض املصاحل القائم بني املديرين واملسامهني حول العديد من القضايا اليت من بينها سياسة توزيع األرباح على املسامهني ،حيث قد يؤدي هذا التعارض إىل قيام املديرين باختيار سياسة لتوزيع األرباح ال تتوافق مع مصاحل املسامهني ،وذلك من خالل احتجاز األرباح أو توزيع نسبة قليلة فقط هبدف استغالل هذه األموال يف فرص استثمارية تعود بالنفع على الشركة مستقبال ،أو من أةل حتقيق بعض املصاحل الشخصية للمديرين. مبا أن حوكمة الشركات هتتم بالصراعات القائمة بني األطراف ذات املصلحة وبني املديرين واملسا مهني بشكل خاص وتسعى دائما إىل حل التعارض يف املصاحل ،فإنه ينبغي أن يكون هلا دور يف حتديد السياسة األمثل لتوزيع األرباح؛ وقد توصلت العديد من الدراسات إىل وةود عالقة بني احلوكمة وتوزيعات األرباح مثل دراسة ( )Pornist & al, 2010اليت توصل من خالهلا الباحثون إىل أن الشركات اليت تتميز جبودة احلوكمة متيل إىل دفع توزيعات أرباح للمسامهني بشكل أكرب، وفسروا ذلك بأنه كلما زادت ةودة احلوكمة كلما كان للمسامهني قدرة اكرب على ةعل املديرين يقررون توزيعات أكرب ،كما أن مستوى الرقابة على أعمال اإلدارة سيكون أعلى يف هذه احلالة .وهو ما توصلت إليه أيضا دراسة (عالم حممد موسى )4102 ،أين وةد الباحث عالقة اجيابية بني حوكمة الشركات وتوزيعات األرباح. بينما مل جتد دراسات أخرى أي تأثري حلوكمة الشركات على توزيعات األرباح ،مثل دراسة ( )Nwidibie & Barine Michael, 2016اليت مشلت 75شركة نيجريية مدرةة ،حيث توصلت الدراسة إىل أن تكاليف الوكالة ال يتم التخفيف منها عن طريق توزيعات األرباح يف هذه الشركات اليت يشكل فيها املديرون أقلية املسامهني. .0الفرضيات المفسرة لعالقة الحوكمة بتوزيعات األرباح :على ضوء ما سبق ،فإنه سيكون من الضروري التطرق لفرضيتني مهمتني تساعدان على فهم العالقة احملتملة بني احلوكمة وتوزيعات األرباح، واليت سنوةزمها فيما يلي: مجلة الاقتصاد الصناعي 822 العدد 13ديسمبر 7112 أثر حوكمة الشركات على سياسة توزيع ألارباح .0.0فرضية النتيجة ( :)The Outcome Hypothesisترتكز هذه الفرضية على فرضية أخرى تسمى التدفق النقدي احلر ( )The Free Cash Flow Hypothesisحيث أن مديري الشركات اليت تتميز بضعف احلوكمة ،يكون احتمال احتفاظهم باألرباح أكرب ،هذه األخرية اليت قد تستغل يف مشاريع ال تعود بالفائدة على املسامهني؛ وعلى العكس من ذلك ،فإن الشركات اليت تتمتع مبستوى عال من احلوكمة ال يتمكن املديرون فيها من استغالل األرباح احملققة وبصفة خاصة التدفقات النقدية يف حتقيق مصاحل شخصية ،أو استثمارها فيما ال يعود بالنفع على املسامهني ،مما جيعل احتمال القيام بتوزيعات لألرباح أكرب.14 وعليه ميكننا القول أن هذه الفرضية تتوافق مع نظرية الوكالة ،حيث أن توزيعات األرباح تساعد على ختفيض مشاكل الوكالة من ةهة ،وأن حوكمة الشركات من خالل سعيها باستمرار لتخفيض هذه املشاكل من ةهة أخرى ،جيعل من احلوكمة أداة تشجع القيام بتوزيعات لألرباح. وهو ما جيعلنا نتوقع وةود عالقة طردية (اجيابية) بني احلوكمة وتوزيعات األرباح ،فكلما زادت ةودة احلوكمة يف الشركات زادت نسبة توزيعات األرباح على املسامهني. .2.0فرضية البديل ( :)The Substitution Hypothesisتعترب سياسة توزيع األرباح واحدة من اآلليات اليت تساعد على ختفيض الصراعات بني املديرين واملسامهني؛ ومع ذلك فإن فعالية سياسة التوزيع يف ختفيض تكاليف الوكالة تعتمد بشكل كبري على درةة تقييد ومراقبة عمل اإلدارة واالةراءات اليت يقومون هبا ،حيث أن املديرين الذين ال خيضعون لرقابة كافية ميكنهم استغالل ذلك مث القيام بإةراءات غري فعالة وهو األساس الذي تقوم عليه هذه الفرضية. وفقا هلذه الفرضية ،فإن الشركات اليت لديها مستوى عال من احلوكمة تكون أقل ميال لتقدمي توزيعات أرباح على األسهم ،حيث أن الرقابة على املديرين ستكون بدرةة كبرية وفعالة وهو ما مينع املديرين من استغالل األرباح احملققة وبصفة خاصة التدفقات النقدية بشكل غري كفؤ ،وعليه يتم توةيه هذه األموال إىل مشاريع تعود بالنفع على الشركة واألطراف ذات املصلحة ،وهو بدوره ما سيقلل أيضا 15 من مقدار توزيعات األرباح. وعليه فإن ما ميكن استنتاةه من هذه الفرضية ،هو أن هناك عالقة عكسية (سلبية) بني احلوكمة وتوزيعات ا ألرباح ،فكلما كان مستوى احلوكمة ضعيفا أدى ذلك إىل عدم االستغالل األمثل للتدفقات (األرباح) حيث يتم توزيع مقدار من األرباح قد يكون كبريا عوض استغالله يف استثمارات مجلة الاقتصاد الصناعي 822 العدد 13ديسمبر 7112 أثر حوكمة الشركات على سياسة توزيع ألارباح أخرى ،يف حني إذا كانت الشركة تتمتع جبودة احلوكمة ،فإن الرقابة على األعمال االدارية تكون أكرب، وبالتايل سيتم تفضيل استغالل هذه األموال يف استثمارات مفيدة بدل توزيعها على املسامهني. كما أن املسامهني أنفسهم قد يفضلون عدم توزيع أرباح رغم أن الشركة تطبق ممارسات ةيدة للحوكمة ذلك أهنم يدركون أن هذه املمارسات تضمن مصاحلهم من ةهة ،ومن ةهة أخرى مقتنعون بوةود فرص استثمارية ةيدة تساعدهم على احلصول على أرباح أكثر مستقبال ،وعلى العكس من ذلك فإن املسامهني إذا رأوا أن ممارسات احلوكمة يف الشركة ال تضمن حقوقهم نظرا لضعف ةودهتا فإهنم سيطالبون بتوزيعات لألرباح رغم توفر فرص استثمارية ةيدة. .2خصائص مجلس اإلدارة وحوكمة الشركات :لدراسة أثر حوكمة الشركات على سياسة توزيع األرباح ينبغي الرتكيز على آلية احلوكمة اليت ميكن أن يكون هلا أثر على توزيعات األرباح ،واليت تتمثل يف جملس اإلدارة الذي يعترب اهليكل املسؤول عن الرقابة واختاذ القرارات املهمة أو التوصية هبا ،فيما خيدم األطراف ذات املصلحة دون التحيز لفئة معينة ،وعليه ميكن عرض أهم مسؤوليات اجمللس حول 16 سياسة توزيعات األرباح فيما يلي: القيام مبراةعة أولية لألداء املايل للشركة من أةل دراسة امكانية توزيع أرباح ،وذلك اعتمادا علىحسابات الشركة لستة أشهر أو لتسعة أشهر أو لسنة كاملة. عند اختاذ القرار بشأن مقدار األرباح املقرتح توزيعها على املسامهني ،جيب على جملس اإلدارة أنيأخذ بعني االعتبار أنه ال ينبغي دفع أي توزيعات من خالل املساس برأس املال. يتم تقدمي توصيات للجمعية العامة بشأن حصة التوزيعات اليت يراها جملس اإلدارة مناسبة. يسرتشد جملس اإلدارة عند اختاذ قرار التوزيعات بعقد التأسيس والنظام األساسي للشركة.وجتدر اإلشارة إىل أن القرار النهائي ملقدار توزيعات األرباح يكون بعد اةتماع اجلمعية العامة ،كما أنه من املمكن أال يتساوى املقدار املوصى به من قبل جملس اإلدارة مع املقدار املوزع فعال. .0.2حجم مجلس اإلدارة :يعترب حجم جملس اإلدارة واحد من بني اخلصائص املهمة اليت تستخدمها الدراسات لقياس فعالية اجمللس كأحد آليات حوكمة الشركات ،حيث أنه ال يوةد اتفاق حول العدد األمثل ألعضاء جملس اإلدارة وإمنا تقوم الدول بوضع تشريعات حتدد من خالهلا احلد األدىن واألقصى املسموح به. مجلة الاقتصاد الصناعي 822 العدد 13ديسمبر 7112 أثر حوكمة الشركات على سياسة توزيع ألارباح هناك بعض البحوث اليت أثبتت أن عدد أعضاء جملس اإلدارة كلما كان كبريا كلما زاد من فعالية جملس اإلدارة حبكم أنه سيوفر خربات خمتلفة ومتعددة ،يف حني توصلت حبوث أخرى إىل أن صغر حجم جملس اإلدارة يكون أفضل حيث تكون قدرة التنسيق والسيطرة أكرب ،بينما مل جتد حبوث أخرى أي تأثري حلجم جملس اإلدارة. يف دراسة لـ ( )Cha Pei Chin & al, 2015توصل الباحثون إىل أنه كلما كان عدد أعضاء جملس اإلدارة كبريا كلما كانت توزيعات األرباح للمسامهني أكرب17؛ أما دراسة ( & Junaidu )Ishak,2014فرغم أهنا توصلت إىل وةود عالقة اجيابية بني حجم جمس اإلدارة وتوزيعات األرباح، إال أهنا مل تكن ذات داللة احصائية. مما سبق ،ميكن القول أن تأثري حجم جملس اإلدارة سيختلف باختالف طبيعة الشركات والبيئة الناشطة فيها ،وملعرفة تأثري حجم جملس اإلدارة على توزيعات األرباح يف عينة الدراسة (الشركات السعودية)، قمنا بصياغة الفرضية األوىل كما يلي :يوجد تأثير ايجابي لحجم مجلس اإلدارة على توزيعات األرباح. .2.2استقاللية أعضاء مجلس اإلدارة :تعترب تركيبة جملس اإلدارة من أهم القضايا اليت هتتم هبا حوكمة الشركات ،وذلك أن مهام هذا اجمللس تتطلب أن يضم أعضاء قادرين على اختاذ القرارات الصحيحة ويف الوقت املناسب؛ ورغم أنه من املفيد أن يضم جملس اإلدارة أعضاء تنفيذيني حبكم أهنم أكثر دراية بشؤون الشركة والعمليات اليت تقوم هبا ،فإنه من اجليد أن تكون نسبة األعضاء املستقلني بصفة خاصة واألعضاء غري التنفيذيني بصفة عامة أكرب من نسبة األعضاء التنفيذين. فيما يتعلق بعالقة استقاللية األعضاء وسياسة توزيع األرباح فقد توصلت دراسة ( Cha Pei Chin )& al, 2015إىل وةود عالقة اجيابية بينهما ،بينما توصلت دراسات اخرى مثل ( & Junaidu )Ishak,2014إىل وةود عالقة عكسية بينهما ولكنها غري دالة احصائيا. وملعرفة تأثري استقاللية جملس اإلدارة على توزيعات األرباح يف شركات عينة الدراسة ،قمنا بصياغة الفرضية الثانية كما يلي :يوجد تأثير ايجابي الستقاللية أعضاء مجلس اإلدارة على توزيعات األرباح. .3.2الفصل بين منصبي رئيس مجلس اإلدارة والرئيس التنفيذي للشركة :تَعترب نظرية الوكالة قيام املدير التنفيذي بوظيفة رئيس جملس اإلدارة عائق أمام آليات الرقابة ،وتقرتح الفصل بني الوظيفتني مجلة الاقتصاد الصناعي 822 العدد 13ديسمبر 7112 أثر حوكمة الشركات على سياسة توزيع ألارباح والذي يؤدي بدوره إىل الفصل بني الرقابة والتسيري ،وبالتايل التقليل من تكاليف الوكالة وحتسني أداء 18 الشركة ،وهو ما أكدت عليه حوكمة الشركات. وملعرفة تأثري فصل املنصبني على توزيعات األرباح يف جمموعة الشركات السعودية ،قمنا بصياغة الفرضية الثالثة كما يلي :يوجد تأثير ايجابي للفصل بين منصبي رئيس مجلس اإلدارة والرئيس التنفيذي للشركة على توزيعات األرباح. .4.2ملكية أعضاء مجلس اإلدارة ألسهم الشركة :تساعد ملكية أعضاء جملس اإلدارة ألسهم الشركة يف ختفيض تضارب املصاحل بني املالك واملديرين ،حيث يتوقع أنه كلما زادت ملكيتهم لألسهم أدى ذلك إىل حتسن إدارهتم للشركة من خالل ختفيض مشاكل الوكالة. اختلفت الدراسات حول طبيعة العالقة بني ملكية املديرين وتوزيع األرباح ،حيث مت التوصل يف دراسة لـ( )Junaidu & Ishak,2014إىل وةود عالقة اجيابية بينهما؛ يف حني توصلت دراسة لـ ( Alev )Dilek,2015إىل وةود عالقة عكسية بني ملكية املديرين وتوزيع األرباح ،وقد مت تفسري ذلك بأن املديرين خيتارون احلفاظ على األرباح بدال من توزيعها رغم أهنم ميتلكون أسهما يف الشركة ،ويرةع ذلك إىل رغبتهم يف استخدامها لتمويل فرص استثمارية تساعد على منو الشركة ،أو قد يكون استخدامها لتحقيق مصاحل شخصية .19 وملعرفة تأثري ملكية أعضاء جملس اإلدارة ألسهم الشركة على توزيعات األرباح يف عينة الدراسة ،قمنا بصياغة الفرضية الرابعة كما يلي :يوجد تأثير ايجابي لملكية أعضاء مجلس اإلدارة لألسهم على توزيعات األرباح. رابعا :دراسة تطبيقية على عينة من الشركات السعودية .0نموذج القياس من أةل دراسة أثر حوكمة الشركات على سياسة توزيع األرباح سيتم األخذ ببعض خصائص جملس اإلدارة اليت حيتمل أن يكون هلا أثر على توزيع األرباح ،ذلك أن من بني مهام جملس اإلدارة اقرتاح نسبة األرباح املوزعة اليت تقدم للجمعية العامة من أةل املصادقة عليها ،وعليه مت استخدام املعادلة التالية: DPR= + 1 B.Size + 2 B.Indp + 3 B.Separ + 4 B.OwnerS + 5 C.Size + 6 C.Prof + 7 C.Growth + مجلة الاقتصاد الصناعي 822 العدد 13ديسمبر 7112 أثر حوكمة الشركات على سياسة توزيع ألارباح حيث أن: :DPRمعدل توزيع األرباح. :B.Sizeحجم جملس اإلدارة. :B.Indpاستقاللية جملس اإلدارة. :B.Separالفصل بني منصيب رئيس جملس اإلدارة واملدير التنفيذي. :B.OwnerSملكية املديرين (أعضاء جملس اإلدارة) لألسهم. :C.Sizeحجم الشركة. :C.Profرحبية الشركة. :C.Growthمنو الشركة. :قيمة الثابت. :7 ،….. ،1امليل اخلاص باملتغريات املستقلة واملتغريات الضابطة. :مقدار اخلطأ. .2تقدير متغيرات النموذج :يتم توضيحها يف اجلدول املوايل: الجدول رقم ( :)10متغيرات الدراسة اسم المتغير نوع المتغير كيفية قياس المتغير معدل توزيع األرباح املتغري التابع نسبة األرباح املوزعة إىل صايف األرباح حجم جملس اإلدارة العدد اإلمجايل ألعضاء جملس اإلدارة استقاللية جملس اإلدارة نسبة األعضاء غري التنفيذين إىل العدد اإلمجايل ألعضاء جملس اإلدارة املتغريات الفصل بني منصيب رئيس املستقلة اعطاء القيمة ( )0للشركة اليت يتم فيها جملس اإلدارة واملدير التنفيذي الفصل بني املنصبني ،والقيمة ( )1يف احلالة املعاكسة ملكية املديرين (أعضاء جملس اإلدارة) لألسهم نسبة عدد األسهم اليت ميلكها أعضاء جملس اإلدارة إىل العدد اإلمجايل لألسهم مجلة الاقتصاد الصناعي 222 العدد 13ديسمبر 7112 أثر حوكمة الشركات على سياسة توزيع ألارباح حجم الشركة رحبية الشركة اللوغاريتم الطبيعي ألصول الشركة املتغريات الضابطة رحبية السهم ( EPSصايف األرباح/عدد األسهم) نسبة زيادة االيرادات للسنة احلالية عن السنة السابقة (ايرادات – tايرادات/)t-1 ايراداتt-1 منو الشركة المصدر :إعداد الباحثة .3عينة الشركات محل الدراسة تتكون عينة الدراسة من 01شركة سعودية مدرةة ،حيث مت اختيار ثالث قطاعات متقاربة من حيث الطبيعة ،تتمثل يف :قطاع االمسنت ،التشييد والبناء ،الطاقة واملرافق اخلدمية ،واليت تضم 02شركة ،حيث مت استبعاد أربع ( )12شركات لعدم توفرها على البيانات الالزمة للدراسة؛ وقد مت احلصول على هذه البيانات من التقارير السنوية والقوائم املالية للشركات ملدة ثالث سنوات ممتدة من 4100إىل ،4107وعليه فإن عدد املشاهدات هو ( )01مشاهدة. .4البيانات االحصائية لمتغيرات الدراسة يوضح اجلدول رقم ( )4أهم البيانات اإلحصائية للمتغريات املستخدمة يف الدراسة من أةل تقدمي وصف أويل للمتغريات قبل البدء باختبار الفرضيات ،حيث يتضح ما يلي: المتغير التابع :معدل توزيع األرباح تراوحت قيمته بني 1و 181مبتوسط قدر بـ ، 44.52حيث أن هناك بعض الشركات مل تقم بتوزيع أرباح على مسامهيها إما ألن نتيجتها الصافية كانت خسارة أو أن الشركة قررت عدم التوزيع لتحقيق أرباح منخفضة أو لتوفري السيولة الالزمة لسداد التزاماهتا من أةل متويل استثماراهتا وهذا ما بينته التقارير املالية ،يف حني أن هناك شركات قامت بتوزيع أرباح تفوق قيمة صايف الربح من خالل استخدامها لألرباح احملتجزة. -المتغيرات المستقلة: تراوح حجم اإلدارة بني 4أعضاء إىل 04عضوا مبتوسط قدر بـ 8أعضاء تقريبا وهو ما يدل على التزام شركات العينة باحلجم املسموح به؛ مجلة الاقتصاد الصناعي 222 العدد 13ديسمبر 7112 أثر حوكمة الشركات على سياسة توزيع ألارباح استقاللية اجمللس واملعرب عنها بنسبة األعضاء غري التنفيذيني بلغت يف متوسطها 88.28 حيث كانت أدىن نسبة 44.45وأقصاها 100؛ وكذلك بلغت نسبة الفصل بني منصيب رئيس جملس اإلدارة واملدير التنفيذي ، 07.74وهو ما يدل على درةة كبرية من االستقاللية تتمتع هبا الشركات السعودية حمل الدراسة ،حيث مل تضم بعض اجملالس أي عضو تنفيذي. ملكية أعضاء جملس اإلدارة ألسهم الشركة بلغت يف املتوسط 02وهو ما يدل على أن األعضاء ال ميلكون نسب كبرية ميكن أن تؤثر على قراراهتم. الجدول رقم ( :)12البيانات اإلحصائية لمتغيرات الدراسة Statistiques descriptives Minimu Maximu Moyenn Ecart type m m e ,00 181,02 62,7439 44,76788 6,00 12,00 8,4667 1,60197 66,67 100,00 88,4872 10,44287 N 90 90 90 DPR BSize BIndp ,20723 ,9556 14,05859 16,25235 3 1,00 ,00 90 59,160 ,001 90 BSepar BOwnerS 90 N valide )(listwise المصدر :خمرةات برنامج SPSS .7اختبار فرضيات الدراسة: بعد معاجلة معادلة االحندار اخلطي (املشار إليها سابقا) بطريقة املربعات الصغرى بواسطة برنامج SPSSنسخة 40مت التوصل إىل النتائج املبينة يف اجلدول التايل: مجلة الاقتصاد الصناعي 228 العدد 13ديسمبر 7112 أثر حوكمة الشركات على سياسة توزيع ألارباح الجدول رقم ( :)13تقدير معلمات معادلة االنحدار Coefficientsa,b Sig. t Coefficients standardisés Bêta ,019 2,387 ,131 ,003 ,638 ,656 ,470 ,012 ,698 1,526 -3,090 -,472 ,447 -,726 2,555 -,390 Coefficients non standardisés Erreur standard 77,617 Modèle A 185,251 )(Constante ,177 -,300 -,046 ,048 -,076 ,309 -,038 2,395 ,346 26,770 ,249 8,397 1,546 ,229 BSize 3,654 BIndp -1,068 1 BSepar -12,646 BOwnerS ,111 CSize -6,100 CProf 3,950 CGrowth -,089 a. Variable dépendante : DPR b. Régression des moindres carrés pondérés - Pondérés par wright المصدر :خمرةات برنامج SPSS من خالل اجلدول أعاله ميكننا اختبار الفرضيات اليت مت وضعها من أةل االةابة عن تساؤالت الدراسة ،كما نوضحه فيما يلي. .0.3اختبار الفرضية األولى قيمة امليل ( )3,654=1اخلاصة باملتغري املستقل األول واملتمثل يف حجم جملس اإلدارة موجبة ،وهو ما يدل على وةود عالقة طردية مع املتغري التابع إال أهنا غري دالة احصائيا (مستوى الداللة قدر بـ 1.00وهو أكرب من مستوى املعنوية )1.17وعليه يتم رفض الفرضية األوىل ،أي أنه :ال يوجد تأثير ذو داللة احصائية لحجم مجلس اإلدارة على توزيعات األرباح. مجلة الاقتصاد الصناعي 222 العدد 13ديسمبر 7112 أثر حوكمة الشركات على سياسة توزيع ألارباح .2.3اختبار الفرضية الثانية قيمة امليل ( )-1,068=2اخلاصة باملتغري املستقل الثاين واملتمثل يف استقاللية جملس اإلدارة سالبة ،وهو ما يدل على وةود عالقة عكسية مع املتغري التابع ،إضافة إىل أن مستوى الداللة قدر بـ 1.110وهي مقبولة عند مستوى املعنوية ،1.17وهذا ما يعين قبول الفرضية الثانية ،أي أنه :يوجد تأثير سلبي وذو داللة احصائية الستقاللية مجلس اإلدارة على توزيعات األرباح. .3.3اختبار الفرضية الثالثة قيمة امليل ( )-12,646=3اخلاصة باملتغري املستقل الثالث واملتمثل يف الفصل بني منصيب رئيس جملس اإلدارة واملدير التنفيذي سالبة ،وهو ما يدل على وةود عالقة عكسية مع املتغري التابع إال أهنا غري دالة احصائيا (مستوى الداللة قدر بـ 1.40وهو أكرب من مستوى املعنوية ، )1.17 وهذا ما يعين رفض الفرضية الثالثة ،أي أنه :ال يوجد تأثير ذو داللة احصائية للفصل بين منصبي رئيس مجلس اإلدارة والمدير التنفيذي على توزيعات األرباح. .4.3اختبار الفرضية الرابعة قيمة امليل ( )0,111=4اخلاصة باملتغري املستقل الرابع واملتمثل يف ملكية أعضاء جملس اإلدارة ألسهم الشركة موجبة ،وهو ما يدل على وةود عالقة طردية مع املتغري التابع إال أهنا غري دالة احصائيا (مستوى الداللة قدر بـ 1.47وهو أكرب من مستوى املعنوية ، )1.17وهذا ما يعين رفض الفرضية الرابعة ،أي أنه :ال يوجد تأثير ذو داللة احصائية لملكية أعضاء مجلس اإلدارة لألسهم على توزيعات األرباح. .7.7المتغيرات الضابطة بالنسبة هلذه املتغريات فقد تبني أن كال من حجم الشركة وفرص منو الشركة ذات عالقة عكسية مع توزيعات األرباح إال أهنا غري دالة احصائيا ،أما متغري الرحبية فله عالقة طردية مع توزيعات األرباح لكنها غري دالة احصائيا. مجلة الاقتصاد الصناعي 229 العدد 13ديسمبر 7112 أثر حوكمة الشركات على سياسة توزيع ألارباح الخاتمة (والنتائج المتوصل إليها) من خالل الدراسة اليت قمنا هبا تبني لنا أن حوكمة الشركات من خالل مبادئها وآلياهتا تسعى إىل ضمان حقوق األطراف ذات املصلحة وختفيض تعارض املصاحل املتعلق بالعديد من القضايا من بينها سياسة توزيعات األرباح اليت حتظى باهتمام كبري يف جمال األعمال واليت قد تعطي اشارات هامة عن وضعية الشركة لألطراف ذات املصلحة وبشكل خاص للمستثمرين احلاليني واملرتقبني الراغبني يف شراء أسهم الشركة؛ ومبا أن جملس اإلدارة يعترب من أهم اآلليات اليت تؤثر على قرارات الشركة بصفة عامة ،والقرارات املتعلقة بسياسة توزيع األرباح بصفة خاصة فإن بعض خصائصه سيكون هلا تأثري على هذه القرارات. ومن خالل اجلانب التطبيقي الذي مت على جمموعة من الشركات السعودية مت التوصل إىل النتائج التالية: تطبيق الشركات السعودية حمل الدراسة متطلبات احلوكمة فيما خيص جملس اإلدارة بدرةة عاليةوهذا ما بينته نتائج اجلدول رقم (.)14 استقاللية جملس اإلدارة هو املتغري الوحيد الذي لديه تأثري على توزيعات األرباح (سليب وذو داللةاحصائية) ،أي أن الشركات السعودية حمل الدراسة كلما زادت استقاللية جمالس اإلدارة فيها اخنفضت نسبة التوزيعات ،وهو ما يتوافق مع فرضية البديل (The Substitution )Hypothesisحيث أن جملس اإلدارة تكون له القدرة على اختاذ القرارات دون أي تأثري من األعضاء التنفيذين أو من املسامهني ،وميكن تفسري ذلك بأن جملس اإلدارة عندما يكون ذو استقاللية عالية يفضل استغالل مقدار من األرباح يف استثمارات مفيدة بدل توزيعها كاملة على املسامهني ،وهو ما قد يفضله املسامهون أيضا عند اقتناعهم بقدرة جملس اإلدارة -ذو االستقاللية- على اختاذ القرارات الصائبة اليت تزيد من فرص حصوهلم على عوائد مستقبلية أفضل. الفصل بني منصيب رئيس جملس اإلدارة واملدير التنفيذي له أيضا أثر سليب على توزيعات األرباح،أي أن الشركات اليت تتميز بفصل املنصبني -الذي يستخدم أيضا كمؤشر عن استقاللية جملس اإلدارة -تقل فيها نسبة التوزيعات وهو ما يتوافق مع نظرية البديل كما هو موضح يف العالقة بني استقاللية األعضاء وتوزيعات األرباح املشار إليها يف العنصر السابق؛ إال أن هذا التأثري مل يكن ذو داللة احصائية. مجلة الاقتصاد الصناعي 222 العدد 13ديسمبر 7112 أثر حوكمة الشركات على سياسة توزيع ألارباح حجم جملس اإلدارة له تأثري اجيايب على توزيعات األرباح وميكن تفسري ذلك بأنه كلما زاد عددأعضاء جملس اإلدارة ،كلما توفرت خربات خمتلفة ومتعددة وهو ما يساعد على األخذ مبصاحل املسامهني الذين غالبا ما يرغبون يف احلصول على توزيعات أرباح أكرب؛ إال أن هذا التأثري مل يكن ذو داللة احصائية. ملكية أعضاء جملس اإلدارة لألسهم هلا تأثري اجيايب على توزيعات األرباح ،وميكن تفسري ذلك بأناألعضاء الذين ميلكون أسهما يف الشركة سيحاولون التأثري على قرارات جملس اإلدارة لدفع توزيعات أكرب من أةل أخذ عوائد على األسهم اليت ميتلكوهنا؛ إال أن هذا التأثري مل يكن ذو داللة احصائية. الهوامش والمراجع 1 - Gérard Charreaux, Peter Writz, Gouvernance des entreprises nouvelles perspectives, Edition: Economica, Paris, France, 2006, P. 07. 2 - Report of the Committee on the Financial Aspects of Corporate Governance, The financial aspect of corporate governance, Burgess Science Press, London, 1992, p. 14. OECD: Organization for Economic Co-operation and Development. 3 - OECD, Principles of Corporate Governance, 2004, p .11, Available From: www.oecd.org -4أمحد علي خضر ،حوكمة الشركات ،دار الفكر اجلامعي ،االسكندرية ،مصر ،4104 ،ص.087 . -5حممد مصطفى سليمان ،حوكمة الشركات ومعالجة الفساد المالي واإلداري ،الدار اجلامعية ،اإلسكندرية، مصر ،4114 ،ص.40 . -6مركز املشروعات الدولية اخلاصة ،حوكمة الشركات في األسواق الناشئة :نصائح إرشادية لتحقيق اإلصالح، مصر ، 2002 ،ص.17 . 7 - OECD, Principles of Corporate Governance, 2004, p. 11, Available From: www.oecd.org 8 - Olivier Fremond, The role of stakeholders, OECD, October, 2000, p. 05, Available From: www.oecd.org -9أمحد علي خضر ،مرةع سابق ،ص.001 . 10 - PJSC SIBUR, Regulations: Regarding The Dividend Policy of PJSC SIBUR Holding, The Board of Directors of Public Joint Stock Company SIBUR Holding, Tobolsk, 2014, P.04, Available at: http://www.sibur.ru/upload/iblock/8d0/8d09c94d1e0d26dbcb203291d4eb15d4.pdf (25/07/2016). مجلة الاقتصاد الصناعي 222 العدد 13ديسمبر 7112 أثر حوكمة الشركات على سياسة توزيع ألارباح 11 - Junaidu M. Kurawa, Ahmed Ishaku, The Effect Of Corporate Governance On Dividend Policy Of Listed Banks In Nigeria: A Panel Data Analysis, Research journali’s: Journal of Finance, Vol. 2n No. 8 August, 2014, p.04. أثر االكتتاب العام على سياسات توزيع األرباح في المؤسسات االقتصادية المسعرة في، حممد زرقون-12 ، ةامعة ورقلة،18 العدد، جملة الباحث، دراسة تحليلية مقارنة لمؤسسة تسيير فندق األوراسي الجزائر:البورصة .84-87 . ص،4101 ،اجلزائر جملة كلية بغداد، العوامل المؤثرة على سياسة توزيع األرباح في الشركات المساهمة، هاشم حسن حسني-13 .441-404 . ص،4118 ،05 العدد،للعلوم االقتصادية اجلامعة 14 - Pornsit Jiraporn & al, Dividend Policy and Corporate Governance Quality: Evidence from ISS, The Financial Review, 2010, p.07, Available at: http://ssrn.com/abstract=1634662 (01/08/2016). 15 - Ibid, p.08. 16 - PJSC SIBUR, Op.Cit, P.04. 17 - Cha Pei Chin & al, The Effect Of Corporate Governance On Dividend Policy: Trading/Services Sector In Malaysia, Bachelor Of Business Administration, University Tunku Abdul Rahman, 2015, available at: http://eprints.utar.edu.my/1748/1/The_Effect_of_Corporate_Governance_on_Dividen d_Policy-Trading_Services_Sector_in_Malaysia.pdf (15/07/2016). 18 - Mezghani Ali, Ellouze Ahmed, Gouvernement de l’entreprise et qualite de l’information financiere, Archives-Ouvertes.Fr, 2010, P. 5-6, Available At : https://halshs.archives-ouvertes.fr/halshs-00544934 (25/02/2015). 19 - Alev Dilek Aydin, Seyma Caliskan Cavdar, Corporate Governance and Dividend Policy: An Empirical Analysis From Borsa Istanbul Corporate Governance Index (XKURY), Accounting and Finance Research, Vol. 4, No. 3, 2015. 7112 ديسمبر13 العدد 222 مجلة الاقتصاد الصناعي