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Communication du Président du Conseil régional sur l’opportunité du recours au financement obligataire Préambule Sur la base des éléments d'information et d'analyse contenus dans la présente communication, qui pourront être complétés et affinés, la commission n° 7 du Conseil régional, au sein de laquelle un groupe de travail sur l'opportunité de recourir au financement obligataire a été constitué, sera appelée à formuler des préconisations. Celles-ci seront examinées et débattues par le Conseil régional et le CESER avant toute prise de décision. Annexe – p 1 1. LES PERSPECTIVES DE CROISSANCE DE L’ENDETTEMENT DE LA REGION BRETAGNE ..3 1.1 Situation de l’endettement fin 2011 .......................................................................................................3 1.2 Une croissance importante de la dette attendue à l’horizon 2013-2018 .................................3 2. UN CONTEXTE ECONOMIQUE DEFAVORABLE A L’ACCES AU FINANCEMENT TRADITIONNEL .............................................................................................4 2.1 L’impact de la crise financière sur le financement des collectivités ........................................4 2.1.1 Les nouveaux ratios prudentiels du comité Bâle III................................................................................4 2.1.2 Un net renforcement des marges bancaires.............................................................................................5 2.1.3 Perspectives à moyen terme........................................................................................................................6 2.2 La mobilisation importante des prêts « institutionnels » (CDC, BEI) .....................................6 2.2.1 Le prêt de la Caisse des dépôts (415 M€)...................................................................................................6 2.2.2 Le prêt de la Banque européenne d’investissement (300 M€)...............................................................7 2.3 La recherche d’alternatives au financement bancaire...................................................................7 2.3.1 « Externaliser » l’emprunt...........................................................................................................................7 2.3.2 Les prêts auprès d’investisseurs institutionnels issus des groupes bancaires.....................................7 2.3.3 Solliciter directement l’épargne des investisseurs ou des ménages ......................................................8 3. LES EMISSIONS OBLIGATAIRES : UNE ALTERNATIVE CREDIBLE .............................8 3.1 Qu’est ce qu’une émission obligataire ? ...............................................................................................8 3.1.1 Une créance à l’égard de la collectivité .....................................................................................................8 3.1.2 Un développement important des obligations émises par les institutions publiques ........................8 3.1.3 Les émissions dans le cadre d’Investissements Socialement Responsables.........................................9 3.2 Le processus d’émission.............................................................................................................................9 3.2.1 Un préalable : la notation financière ........................................................................................................9 3.2.2 L’émission proprement dite.......................................................................................................................10 3.2.3 Les contraintes de l’amortissement « in fine » .......................................................................................11 3.3 Les différents types d’émissions ...........................................................................................................11 3.3.1 Les transactions simples auprès d’investisseurs....................................................................................11 3.3.2 Emettre conjointement avec d’autres collectivités.................................................................................11 3.3.3 Les obligations placées auprès du grand public ....................................................................................12 Annexe – p 2 1. Les perspectives de croissance de l’endettement de la Région Bretagne 1.1 Situation de l’endettement fin 2011 L’encours de dette du conseil régional, qui s’élevait à une centaine de millions d’euros peu avant 2000, a connu depuis deux phases successives d’évolution jusqu’en 2011 date de début d’une nouvelle étape. 400 350 300 250 Entre 2000 et 2004, une première phase de forte augmentation de l’emprunt a conduit à un pic atteignant 350 M€ en 2004. Depuis, la Région a connu un désendettement tendanciel jusqu’à fin 2011 malgré la croissance du budget et des investissements. A fin 2011, la dette du conseil régional s’élève donc à 308,6 M€. 200 150 100 50 0 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2011 marque le début d’une nouvelle phase de forte mobilisation de l’emprunt par le Conseil régional. Ce niveau d’endettement, très faible en particulier si l’on le compare à d’autres collectivités et même aux autres régions, reflète la stratégie de renforcement de l’autofinancement de la collectivité, instaurée et mise en œuvre depuis 2004. Cette initiative visait à anticiper le fort accroissement des charges des investissements résultant notamment de l’engagement du conseil régional dans le financement des infrastructures ferroviaires. BNP BCME 1% RBS 4% CDC 5% 6% BEI 24% CE 9% SG 10% Dexia 22% CA 18% 1.2 Cet encours a par ailleurs un coût relativement contenu (2,54%) et bénéficie d’une répartition équilibrée entre taux fixes (51%), taux variables (45%) et taux structurés (4%). Cette dette a été exclusivement financée par le recours aux banques (financement dit « intermédié »), lors d’appels d’offres annuels auprès des principaux établissements. A fin 2011, la répartition de l’encours par prêteurs est très équilibrée puisqu’aucune banque ne détient plus de 25 % de la dette de la Région. La Banque européenne d’investissement (BEI), déjà mobilisée pour le financement des premières rames de TER dans les années 2000, est néanmoins fortement représentée. Globalement, quatre grands groupes (BEI, Dexia, Crédit agricole et Société générale) représentent ainsi près des trois-quarts de l’encours total. La part de la Caisse des Dépôts et Consignation (CDC), actuellement de 6%, est bien entendu amenée à évoluer significativement dans les prochaines années avec la signature en décembre 2011 de l’enveloppe de 415 M€ sur fonds d’épargne. Une croissance importante de la dette attendue à l’horizon 2013-2018 Dépenses d'investissement La phase de désendettement amorcée depuis quelques années doit permettre de répondre dans de bonnes conditions au fort besoin de financement à venir. Deux éléments cumulatifs devraient accentuer la nécessité de recourir à l’emprunt : 700 600 500 400 Annexe – p 3 200 100 Autres Dépenses d'investissement BGV 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 0 2005 > la diminution tendancielle de l’épargne, qui permettait jusqu’à présent d’autofinancer l’essentiel des dépenses d’investissement de la Région. Cette baisse de l’épargne 300 2004 > L’augmentation rapide des dépenses d’investissement, liée au projet BGV mais également au maintien nécessaire d’un niveau élevé de dépenses sur d’autres politiques publiques (financement du projet « Bretagne Très Haut Débit », renouvellement des rames TER, lycées, développement du port de Brest, etc). s’explique par le maintien d’un effet de ciseau déjà constaté sur la section de fonctionnement et par la croissance rapide du service la dette. 700 Emprunt 600 Epargne nette Recettes Investissement 500 Dépenses d'investissement 400 300 200 100 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 0 Mode de financement prévisionnel des investissements (Orientations budgétaires 2013) Ainsi, sur la base des hypothèses des orientations budgétaires de 2013, le besoin de financement cumulé de la Région Bretagne, c’est-à-dire le montant total des emprunts qu’elle devra obtenir et contracter, est estimé à plus d’un milliard d’euros pour la période 2013-2018 (à comparer aux moins de 118 millions d’euros d’emprunts mobilisés sur la période 2006-2011). Dans ces conditions, il apparaît clairement que l’accès aux liquidités est devenu un enjeu majeur pour l’équilibre des finances régionales, tant sur le plan des volumes d’emprunt nécessaires et de leur durée, que de leur taux d’intérêt. A titre d’exemple, on peut rappeler que pour un encours moyen de dette de 800 millions d’euros, 0,50 % de taux d’intérêt supplémentaire (ou 50 « points de base » supplémentaires) génèrerait une charge de fonctionnement annuel de 4 millions d’euros. 2. Un contexte traditionnel 2.1 économique défavorable à l’accès au financement L’impact de la crise financière sur le financement des collectivités Le contexte d’avant crise, où les collectivités obtenaient sans difficultés des financements bancaires à moindre coût, a laissé place, à partir de septembre 2008 et la faillite de Lehman Brothers, à un durcissement de l’accès à la liquidité et à un renchérissement important des marges. La dégradation de ces conditions trouve sa source dans divers facteurs. 2.1.1 Les nouveaux ratios prudentiels du comité Bâle III Les nouvelles règles prudentielles envisagées par le comité Bâle III imposent de nouvelles règles bancaires destinées à renforcer le bilan des établissements prêteurs. Elles visent à rendre obligatoire la couverture des crédits par un volume accru de fonds propres (ratio de solvabilité). Elle s’attachent par ailleurs à encadrer le risque de liquidité en adossant la durée des prêts accordés à la durée des financements levés par les banques pour prévenir les défauts de paiement. La principale répercussion pour les banques est l’obligation d’augmenter leur fonds propres au regard des montants prêtés. Les conséquences de ce nouveau cadre règlementaire pour les collectivités territoriales se traduisent par une augmentation des marges et des commissions et par une restriction du crédit. Sur ce sujet, il est à noter que la règle qui contraint les collectivités françaises à déposer leur fonds au Trésor, sans rémunération, ne favorise sans doute pas l’amélioration de leurs conditions d’accès aux crédits, même si ce principe trouve d’autres avantages. Annexe – p 4 2.1.2 Un net renforcement des marges bancaires Les conditions d’octroi du crédit sont loin d’être identiques entre les collectivités territoriales européennes. Les collectivités allemandes n’ont par exemple pas à faire face à des problèmes de liquidité et bénéficient de marges faibles sur des durées assez longues (20 ans). A l’inverse, les collectivités italiennes et espagnoles n’ont plus d’offres de financement bancaire. En Belgique, le maintien de l’activité de Dexia sous le nom Belfius et le développement du financement obligataire permet de maintenir d’assez bonnes conditions de financement (marge de 1,8%). En France, le démantèlement de Dexia, premier prêteur des collectivités locales et dont l’activité n’a été que partiellement compensée par les autres banques explique en partie la situation difficile dans laquelle se trouvent les collectivités où les financements bancaires ont laissé place aux enveloppes gouvernementales. Durant l’année 2011, marquée par la crise des dettes souveraines, le marché des prêts aux collectivités locales s’est brutalement resserré, avec des volumes en nette baisse, des marges qui explosent (jusqu’à 3,50% début 2012) et une dégradation de la souplesse des produits proposés (diminution des durées, abandon des phases de mobilisation et des facultés revolving, contraintes sur les possibilités de remboursements anticipés…). marge bancaire de marché pour les collectivités locales 3,50% 3,00% durcissement de la crise des dettes souveraines 2,50% 2,00% 1,50% 1,00% faillite de Lehman Briothers 0,50% 0,00% ja nv ie m r‐07 ar s m ‐ 07 se ju ai‐0 pt ille 7 em t‐ no b 07 ve re m ‐0 7 ja b re nv ‐0 ie 7 m r‐08 ar s m ‐ 08 se ju ai‐0 pt ille 8 e no mb t‐08 ve re m ‐0 8 ja b re nv ‐0 ie 8 m r‐09 ar s m ‐ 09 se ju ai‐0 pt ille 9 e no mb t‐09 ve re m ‐0 9 ja b re nv ‐0 ie 9 m r‐10 ar s m ‐ 10 se ju ai‐1 pt ille 0 em t‐ no b 10 ve re m ‐1 0 ja b re nv ‐1 ie 0 m r‐11 ar s m ‐ 11 se ju ai‐1 pt ille 1 em t‐ no b 11 ve re m ‐1 1 ja b re nv ‐1 ie 1 m r‐12 ar s m ‐ 12 se ju ai‐1 pt ille 2 em t‐ no b 12 ve re m ‐1 2 br e‐ 12 Le retrait des banques traditionnelles auprès des collectivités s’est confirmé au cours du premier semestre 2012 avec seulement 30% de l’encours total distribué, les 70% restant ayant été assurés pour une grande partie par la CDC. Source : Cabinet Michel Klopfer (novembre 2012) Comment se déterminent les taux d’intérêts payés par l’emprunteur ? Le taux d’intérêt nominal (« facial ») qui caractérise le coût d’une opération de financement est déterminé par deux facteurs principaux : 1. Un taux de marché, exogène, et qui s’impose aussi bien à l’emprunteur qu’au prêteur. Ce taux tient compte : - de la situation macroéconomique et des anticipations que les marchés en font : La situation économique du moment s’impose indistinctement à tous les acteurs et les conditions obtenues à une période donnée ne sont pas directement transposables sur une autre période. Aussi, si les anticipations de marchés se réalisent, il est financièrement équivalent de réaliser son emprunt à taux fixe ou d’emprunter à taux variables puisque le taux fixe permet d’égaliser le cout de l’emprunt en tenant compte de l’actualisation des flux dans le temps. - des caractéristiques propres de l’opération (durée, type d’amortissement…) : Ainsi, les taux de deux financements n’ayant pas la même maturité ni le même type d’amortissement (in fine et progressif par exemple) ne sont pas directement comparables. Une marge bancaire, qui intègre : - le coût de refinancement propre au prêteur lui-même : La défiance qui s’opère sur le marché interbancaire depuis la crise financière de 2008 entraine un surcoût de financement pour les banques qu’elles répercutent à leurs clients. - la prime de risque liée au profil de l’emprunteur : L’explosion de la crise des souverains fin 2011 Annexe – p 5 s’est traduite par une envolée des taux d’adjudication des obligations d’Etats qui se répercutent sur l’ensemble des acteurs. - sa marge bénéficiaire ou commerciale - des frais annexes éventuels : les diverses commissions (d’engagement, de non utilisation…) demandées par les établissements financiers lors de la mise en place de prêts ou les différents frais (de notation, d’arrangeur…) dus lors d’une émission obligataire, viennent renchérir le coût du crédit et doivent être pris en compte dans l’évaluation global du coût de financement. Comparer deux emprunts nécessite de ramener le taux d’intérêt nominal (ou facial) à une valeur permettant des comparaisons (comme le TEG pour les emprunts des particuliers). Il est communément admis que la meilleure manière de comparer plusieurs emprunts est d’en traduire les conditions en « taux de marge » appliquée au taux de référence. 2.1.3 Perspectives à moyen terme Les auditions des responsables des grands réseaux bancaires ont confirmé la difficulté, pour eux, de s’engager de façon significative sur des prêts de long voire de très long terme (plus de quinze ans), et à des prix attractifs dans les prochaines années. Tout en signalant leur souhait de garder une place importante dans le financement direct des collectivités, tous ont insisté sur leur grande disponibilité à mobiliser leur ingénierie pour la mise en place d’alternatives. La constitution d’un nouveau groupe bancaire destiné au financement des collectivités locales (CDC/La Poste/Dexia) devrait pouvoir répondre à une partie du besoin de celles-ci. Elle se heurte pour le moment à la règlementation relative à la concurrence, la Commission européenne ayant pointé des risques de distorsion de concurrence. En outre, ce nouvel acteur sera probablement limité dans sa capacité totale de crédit et devrait viser avant tout les petites collectivités. Enfin, les spécificités du financement de court terme (lignes de trésorerie, emprunts dits « revolving ») rendent cette activité des banques à l’égard des collectivités difficile à maintenir. La capacité d’une grande collectivité à émettre des billets de trésorerie peut être un enjeu important à cet égard. 2.2 La mobilisation importante des prêts « institutionnels » (CDC, BEI) Face à ce contexte, le Conseil Régional de Bretagne a pris très tôt des initiatives pour sécuriser autant que possible une part du financement nécessaire. Au 30 septembre 2012, le montant des financements réservés s’élève à 715 M€. 2.2.1 Le prêt de la Caisse des dépôts (415 M€) Donnant suite à des échanges continus depuis 2010, la Caisse des Dépôts et Consignations (CDC) a confirmé fin 2011 vouloir accompagner le financement du projet « Bretagne à Grande Vitesse » en apportant à la Région des prêts à hauteur de 50 % de son besoin de financement sur l’opération. Un contrat de prêt a ainsi été signé le 19 décembre 2011, permettant à la Région de bénéficier de conditions financières bonifiées grâce au recours aux fonds d’épargne gérés par la CDC. La durée d’amortissement pourra en effet être fixée à 30 ans et le taux sera déterminé selon les conditions suivantes au choix de la Région, tranche par tranche : - Livret A + 1,00% - Ou taux fixe (actuariellement neutre au taux livret A + 1,05%, sur toute la durée du prêt) - Ou index variable Euribor 3, 6,12 mois + marge recalculée à neutralité actuarielle sur l’indexation livret A + 1,05% - Ou inflation + marge recalculée à neutralité actuarielle sur l’indexation livret A + 1,00%. Au 12 novembre 2012, cette ressource correspondait à un financement à trente ans sur Euribor 12 mois + 1,32 %, qui peut être théoriquement comparé aux offres bancaires qui s’établissent à Euribor 12 mois + 2,50 %. Annexe – p 6 La « bonification » de ces prêts est donc très nette et correspond à une amélioration du taux d’intérêt payé par la Région d’environ 120 points de base, soit un gain actuariel de plus de 60 M€ pour un prêt de 415 M€ sur trente ans. 2.2.2 Le prêt de la Banque européenne d’investissement (300 M€) D’autre part, l’exécutif du conseil régional a engagé des démarches auprès de la Banque européenne d’investissement (BEI) pour que celle-ci apporte également une part de financement. Le projet ferroviaire breton a reçu, en avril 2012, l’approbation du Conseil d’Administration de la BEI pour un financement à hauteur de 300 M€. Un premier contrat portant sur une enveloppe de 100 M€ a été signé le 28 septembre dernier. Contrairement à la Caisse des dépôts, les conditions financières des prêts ne sont pas connues à l’avance. Elles sont en effet strictement indexées au propre coût de refinancement de cette banque publique assortie d’une faible marge destinée à couvrir les frais administratifs de la BEI. Compte tenu de l’actionnariat de la BEI, composé des Etats de l’UE, les conditions qui seront finalement proposées à la Région dépendent donc totalement de la situation du marché obligataire souverain. Fin septembre 2012, les conditions indicatives s’établissaient à Euribor 3 mois + 1,074% équivalent à un taux fixe de 3,268%, soit un gain compris, selon les banques, entre 100 et 150 points par rapport au marché bancaire traditionnel. A l’exclusion de certaines collectivités atypiques (ville de Paris) qui peuvent prétendre à des conditions particulières, ces niveaux de marges obtenues par la Bretagne sont considérés comme étant les « plus attractives » accessibles aux collectivités françaises actuellement (cf. note de conjoncture du Cabinet Michel Klopfer du 1er octobre 2012). Au final, le solde du besoin de financement restant à mobiliser s’élèverait entre 300 et 500 M€ sur la période 2013-2018, montant qui reste très significatif. 2.3 La recherche d’alternatives au financement bancaire Compte tenu de cette évolution structurelle des modes de financements des collectivités, il n’est pas acquis que la Région Bretagne puisse obtenir, par les canaux traditionnels du financement bancaire, les ressources nécessaires à la mise en œuvre de sa programmation budgétaire. Dès lors, sauf à remettre en cause l’arbitrage entre fiscalité et emprunt (et donc l’enjeu du financement « intergénérationnel » d’infrastructures durables), les alternatives au financement bancaire sont limitées : 2.3.1 « Externaliser » l’emprunt - le crédit bail, couramment utilisé par certaines collectivités et entreprises, permet de faire financer des équipements par un tiers, qui assure l’investissement initial en contre partie d’un loyer. Des leviers d’optimisation fiscale permettent d’en « bonifier » le taux, par exemple pour l’achat de rames TER. - L’externalisation du service (concession de service public) ou de la construction et gestion d’un équipement (contrat de partenariat) permettent également à une collectivité de ne pas se préoccuper directement de l’obtention des financements nécessaires aux investissements. Ces deux alternatives sont toutefois aujourd’hui limitées, la forte dégradation des conditions d’accès au crédit se répercutant également sur les investisseurs traditionnellement intéressés par ces activités. L’externalisation ou le recours aux délégations de service public ne peut donc pas s’appuyer sur l’objectif de réduction du coût de financement des investissements. 2.3.2 Les prêts auprès d’investisseurs institutionnels issus des groupes bancaires Certaines banques allemandes (PBB et SAAR LB) se positionnent sur d’importants montants de financements, rarement inférieurs à 10 M€ et sur des durées allant de 10 à 15 ans. Là encore, les conditions sont relativement rigides et les marges ressortent à des niveaux compris entre 2 et 3,5% selon les établissements. D’autre part, les transactions « Schuldschein » distribuées auprès d’investisseurs allemands se développent. Cet instrument financier, régi par le code civil allemand, est un produit hybride entre le prêt classique et l’émission obligataire. La notation n’est pas obligatoire et la documentation nécessaire à sa mise en œuvre est Annexe – p 7 simplifiée ce qui réduit les coûts et simplifie les modalités, permettant une plus grande réactivité pour des émissions plus rapides. Dans un cadre relativement proche, les groupes Crédit Mutuel et Crédit Agricole proposent désormais la mise en place de prêts classiques mobilisant non pas les ressources bancaires, mais les fonds issus de leurs activités de gestion d’actifs, en particulier dans le domaine de l’assurance-vie (filiales d’assurance Suravenir ou Prédica notamment). Ces offres, destinées aux grandes collectivités, prennent la forme d’un contrat de prêt. Elles sont cependant plus rigides et restent fondées sur des niveaux de marge que l’on peut juger élevées au regard d’autres alternatives. Ce type de financement offre toutefois une alternative intéressante aux prêts bancaires classiques avec un gain estimé d’environ 50 bp (pour l’offre Crédit Mutuel). Si cette nouvelle modalité d’emprunt n’a pas la « profondeur » suffisante pour devenir un moyen de financement pérenne des collectivités, elle permet de créer un lien explicite entre une épargne longue et populaire, parfois géographiquement localisée, et sa mobilisation au service du financement de projets régionaux. 2.3.3 Solliciter directement l’épargne des investisseurs ou des ménages Face à la pénurie d’offres de financement et l’envolée des marges bancaires, un certain nombre de collectivité se sont lancées dans l’émission d’obligations sous des formes parfois variées (émissions socialement responsable, émissions auprès du grand public, émissions groupées…). Les Régions, en particulier, sont légitimes à s’interroger sur ce mode de financement, compte tenu des volumes qu’elles sont amenées à emprunter. Accéder directement aux marchés financiers permet en effet théoriquement de limiter les intermédiaires et les marges financières liés à la transformation de ces crédits. 3. Les émissions obligataires : une alternative crédible 3.1 3.1.1 Qu’est ce qu’une émission obligataire ? Une créance à l’égard de la collectivité Une obligation est un titre de créance. Celui qui achète une obligation devient un créancier de l'émetteur. Vis-à-vis du porteur d'une obligation, l'émetteur s'oblige à rembourser intégralement le capital investi, à son échéance (hors défaut de paiement de l'émetteur) et payer un intérêt sur la somme empruntée durant toute la durée de vie du titre. Le plus souvent, le taux d'intérêt est fixe et la rémunération du capital payée annuellement. Pour l’investisseur ou l’épargnant, le taux de rendement n'est pas lié aux résultats financiers de l'entreprise ou de l’institution qui émet l’obligation, contrairement aux actions. Ce taux est fixé par l’émetteur, mais selon l’offre et la demande convergeant sur le marché des taux d’intérêt. 3.1.2 Un développement important des obligations émises par les institutions publiques Le financement par l’émission d’obligations sur les marchés financiers est le mode de financement traditionnel de l’Etat (géré par l’Agence France Trésor, qui émet les bons du Trésor et les obligations assimilables du Trésor) et un mode de financement important de nombreuses grandes entreprises. Plusieurs grandes collectivités (la Région Ile-de-France en premier lieu) et entités publiques importantes (Assistance Publique - Hospices de Paris) se financent principalement par l’émission régulière d’obligations sur les marchés financiers. Ces obligations constituent un support d’investissement privilégié par les investisseurs institutionnels et les gestionnaires d’actifs puisqu’elles représentent, avec les obligations souveraines, la principale modalité de sécurisation d’un portefeuille d’actifs, nécessairement diversifié. Annexe – p 8 Volumes d'émission en € des collectivités locales françaises Volumes d'émissions en € des émetteurs français 1400 3% 8% 3% 17% 10% 14% 18 Montant en M€ 1200 16 Nb transactions 14 1000 55% 64% 57% 61% 50% 59% 12 800 10 600 8 6 400 32% 16% 22% 10% 13% 17% 2007 2008 2009 Corporates FIG 21% Etat 4 20% 14% 12% 9% 13% 2010 2011 2012 200 2 0 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Emetteurs publics Données BNP Paribas Les volumes d’émissions obligataires en euro, tous types d’émetteurs français, s’élèvent en moyenne sur ces trois dernières années, aux alentours des 350 milliards d’euros annuel (230 milliards en 2012 pour l’année en cours). La part de l’Etat est relativement stable, autour de 60% des volumes émis. Les autres émetteurs publics français comptent pour environ 5 à 15% du volume selon les années. Le rythme d’émission repose principalement sur l’activité d’une dizaine d’entre eux dont CADES, RFF, UNEDIC, AFD. Les collectivités locales représentent une portion extrêmement limitée du paysage obligataire français (1,2 milliards d’euros en 2012, soit 0,5%) bien que le recours à ce type de financement soit en nette progression. Ainsi, on dénombre seulement 34 collectivités locales françaises actuellement notées par l’une des trois grandes agences (Moody’s, S&P et Fitch) dont 10 régions. Parmi ces 34 collectivités, six se sont engagées dans un programme d’émissions régulières à moyen terme (programme dit EMTN) et onze ont engagé un programme de billets de trésorerie. 3.1.3 Les émissions dans le cadre d’Investissements Socialement Responsables Depuis quelques années, un certain nombre d’investisseurs et d’emprunteur ont souhaité améliorer la prise en compte des standards relatifs au développement durable et à la responsabilité sociale dans les choix d’investissements financiers. Certaines émissions permettent ainsi de bénéficier de l’attention des fonds d« Investissement Socialement Responsable » (ISR). Parallèlement à la notation financière traditionnelle, émettre dans un cadre ISR demande une notation extrafinancière. Celle-ci consiste à évaluer les politiques Environnementale, Sociale et de Gouvernance (ESG) des entreprises ou des organisations publiques et d'établir, à partir de cette analyse, une notation permettant de comparer les pratiques des différents émetteurs. Cette notation est particulièrement utilisée par les gestionnaires d’actifs pour constituer des fonds « d’investissement socialement responsable ». Seules quelques collectivités en Europe font aujourd’hui l’objet d’une notation de ce type en vue de l’accès aux marchés financiers. La méthodologie des agences spécialisée est toujours globalement fondée sur une analyse de la performance des entreprises ou des collectivités dans certains domaines stratégiques: - environnement, - prise en compte des droits de l’homme, - qualité de la politique de ressources humaines, - engagement sociétal, - comportement sur les marchés / politique d’achat - gouvernance interne 3.2 3.2.1 Le processus d’émission Un préalable : la notation financière La règlementation n’impose aucune obligation de notation financière. Elle est cependant incontournable pour toute institution souhaitant émettre avec succès sur le marché obligataire. Cette démarche s’est en effet imposée comme une réponse à l’exigence des investisseurs de disposer, pour chaque emprunteur, d’une Annexe – p 9 information fiable ou reconnue comme telle, sur le risque de sa créance. La notation permet de mesurer la qualité de signature, la solvabilité ou encore la probabilité de défaut de l’emprunteur (sur chaque échéance, en temps et en heure). Pour les collectivités locales qui souhaitent émettre des obligations, les notations reflètent la qualité des ratios financiers de chaque institution (taux d’épargne, capacité de désendettement, part de la fiscalité dans les produits, montant des engagements hors-bilan), mais s’appuient également largement sur l’environnement macroéconomique et le cadre institutionnel. Les notes des Régions françaises sont ainsi largement déterminées par le cadre législatif de leur autonomie financière et fiscal. Par ailleurs, la garantie implicite de l’Etat sur les finances des collectivités impose que la notation de celui-ci constitue un plafond pour les entités locales notées. Toutefois, même si la notation financière constitue un préalable à toute émission d’obligations, il convient de prendre un certain recul quant à l’effet de celle-ci sur les taux proposés aux collectivités notées. En effet, on peut constater que la « hiérarchie des notations » est parfois décorrélée des performances des émissions en terme de marges (marges similaire voire meilleures pour des collectivités notées AA par rapport à celles notées AAA). La notation ne constitue en effet qu’un élément d’appréciation parmi d’autres pour les épargnants et investisseurs. Source : Cabinet Michel Klopfer (avril 2012) 3.2.2 L’émission proprement dite Les émissions peuvent être de différentes natures : au coup par coup (« stand alone ») ou émises de façon structurelle (« programme EMTN »), privées (un ou deux investisseurs) ou publiques (multitude d’investisseurs). Les émissions « stand alone » consistent à émettre ponctuellement et ne sont donc pas conseillées pour les collectivités qui souhaitent s’inscrire durablement dans cette démarche de financement (à partir de deux émissions annuelles). Dans ce dernier cas, l’émetteur aura intérêt à se tourner vers un programme EMTN qui apporte davantage de réactivité et de souplesse lors des renouvellements des émissions. L’émission obligataire fait intervenir plusieurs acteurs, rémunérés par l’emprunteur, le plus souvent par un pourcentage du montant émis. L’AMF : chaque émission est soumise au visa de l’Autorité des Marchés Financiers (AMF) dont le rôle est de s’assurer de la conformité juridique de l’émission et de complétude des informations à transmettre aux investisseurs potentiels afin de réduire l’asymétrie d’informations entre investisseurs et émetteurs. Annexe – p 10 L’arrangeur : C’est la banque « chef de file » nommée par l’émetteur dans le cadre d’une mise en concurrence, chargée du lien avec les « placeurs », de la bonne organisation des étapes juridiques etc… Les agents placeurs : ces banques sont nommées par l’émetteur. Leur rôle consiste à trouver des investisseurs et à couvrir le risque de non souscription lorsqu’un investisseur qui s’est engagé à acquérir des titres fait défaut. L’arrangeur est généralement référencé dans le programme comme agent placeur. Cette mission constitue l’un des coûts importants d’une émission, difficilement optimisable. En effet, une rémunération trop faible des « placeurs » fait peser le risque d’une mobilisation commerciale limitée de ces derniers. Cette prestation constitue également le principal surcoût des émissions placées au près du grand public, compte tenu de la nécessité de mobiliser les réseaux de détails des grands réseaux bancaires. Dans ce cadre, le coût du placement est estimé entre 1,50 % et 2,00% du montant de l’émission. L’expérience du Crédit foncier en février 2012, qui a émis des émissions auprès du grand public par l’intermédiaire d’un site internet, a toutefois permis de démontrer l’existence d’alternatives (coût de placement estimé autour de 1,00 %). 3.2.3 Les contraintes de l’amortissement « in fine » Lors d’une émission obligataire, le remboursement de la totalité du capital emprunté s’effectue généralement à la dernière échéance. Bien qu’il ne soit pas impossible d’envisager d’autres types d’amortissement, ce type d’emprunt constitue la « norme implicite » d’amortissement sur ce marché et y déroger pourrait être de nature à provoquer une moindre attractivité des émissions. Pour les collectivités n’ayant eu recours jusque là qu’aux financements bancaires classiques amortissables (progressivement ou linéairement), ce mode d’amortissement particulier va perturber les futurs profils d’amortissement puisqu’ils ne seront plus lissés dans le temps et présenteront des pics les années d’extinction des emprunts obligataires. La restructuration des profils d’amortissement des encours existants peut donc s’avérer nécessaire en décalant ces remboursements de capital les années d’amortissement in fine par des sur-amortissements de capital les autres années. 3.3 3.3.1 Les différents types d’émissions Les transactions simples auprès d’investisseurs Les émissions obligataires dans leur format le plus classique consiste en un émetteur unique qui sollicite, sur le marché primaire, une multitude d’investisseurs (émission publique). Les durées peuvent aller jusqu’à 15 ans. Il s’agit sans doute du type d’émission permettant d’obtenir le meilleur coût de financement (marge de 1,8%) 3.3.2 Emettre conjointement avec d’autres collectivités Depuis quelques années, plusieurs expériences d’émissions obligataires groupées ont été réalisées par des collectivités locales françaises. Les principaux avantages des emprunts groupés, c'est-à-dire le regroupement de plusieurs collectivités locales pour lancer un emprunt obligataire qu'elles se partageront au prorata de leurs besoins, est d'atteindre une taille critique leur permettant d'obtenir des conditions favorables et de réduire ainsi les coûts fixes. Depuis 2003, plusieurs émissions de ce type ont été réalisées autour d’un groupement de communautés urbaines, élargi ensuite à d’autres collectivité. Plusieurs centres hospitaliers ont également mené un tel projet qui permet à des collectivités n’ayant ni les moyens techniques, ni la taille critique nécessaire, d’emprunter sur les marchés et espérer en tirer un avantage par rapport au financement bancaire. Pour autant, ce type d’émission comporte des contraintes en termes de flexibilité puisque l’ensemble des coemprunteurs doivent s’entendre sur des conditions identiques (besoin de financement au même moment, durée de l’amortissement identique). Par ailleurs, l’enjeu de la « solidarité financière » entre émetteurs à Annexe – p 11 l’égard des créanciers est déterminant dans la notation finale de l’émission et dans la qualité des conditions offertes par les prêteurs. En l’absence de solidarité financière entre collectivités, la notation correspondra à une moyenne pondérée des notations des émetteurs ce qui pénalise les collectivités les plus solvables qui pourraient émettre dans de meilleures conditions. En l’absence totale de notation, c’est l’attractivité même de l’obligation qui peut susciter des réserves. S’il existait une solidarité, la notation finale se rapprocherait de la note de la meilleure collectivité qui serait sollicitée en priorité en cas de défaut d’un des participants. Une telle organisation n’a toutefois jamais été retenue et imposerait probablement une évolution législative. L’agence de financement des collectivités locales Face à la situation de crise, l’intérêt de la mise en place d’une structure ad-hoc dédiée au financement des collectivités est étudié depuis fin 2007. Certaines associations d’élus ont ainsi proposé la création d’une agence de financement s’inspirant des exemples nordiques. Elle permettrait de capter l’épargne disponible sur les marchés et d’en faire bénéficier les collectivités de toutes tailles sans qu’elles s’en supportent directement les contraintes (surdimensionnement des émissions au regard des besoins, notation, contraintes budgétaires liées à l’amortissement in fine, etc.). Ce projet a particulièrement été porté par l’Association des Communautés Urbaines de France (ACUF). Deux rapports, l’un demandé par le Parlement et présenté devant le Comité des finances locales, l’autre réalisé à la demande des élus locaux par un cabinet spécialisé pour analyser la faisabilité technique, ont été rendus publics. Bien que le rapport des porteurs du projet semble démontrer sa viabilité, notamment par comparaison avec les agences identiques mises en place dans les pays scandinaves, ce projet est actuellement différé compte tenu des multiples contraintes qu’il impose (garantie de l’Etat, articulation juridique et délai de mise en place…). En effet, le Gouvernement a fait part d’un certain nombre de réserves et souligne la « complexité importante » de ce dispositif. Il rappelle notamment que les contraintes règlementaires et juridiques qui s’imposeraient à la mise en œuvre d’une telle structure n’ont pas toutes été levées : - Modification de la loi nécessaire pour permettre à une collectivité de garantir un emprunt souscrit par une autre collectivité - S’oppose à la loi Galland sur les plafonds de montant d’emprunts garantis - Délai incompressible d’obtention de l’accréditation en tant qu’établissement de crédit rendant difficilement envisageable la mise en œuvre opérationnelle de la structure pour début 2013 Enfin, un certain nombre de points reste encore en suspend et doivent être retravaillés. C’est le cas de la définition du niveau de fonds propres nécessaire au fonctionnement de la structure et du système de garantie afin de constituer une structure parfaitement auto porteuse ne nécessitant pas la caution de l’Etat. D’un point de vue objectif, il parait certain qu’une telle démarche nécessitera encore des échanges importants avec les services de l’Etat et l’intervention du législateur pour devenir opérationnelle. 3.3.3 Les obligations placées auprès du grand public L’émission d’obligations auprès du grand public est une pratique traditionnelle, tant de la part de grandes entreprises que de l’Etat et de certaines collectivités. Ces obligations se distinguent du marché institutionnel principalement par leur montant unitaire et par leurs conditions concrètes de souscription, qui mobilisent généralement les réseaux des banques « de détails » auprès des particuliers. Ainsi, un épargnant peut souvent souscrire un multiple de 100 euros, parfois limité par un plafond. Annexe – p 12 Leur coût est a priori plus élevé qu’une émission classique, puisque les souscripteurs sont plus nombreux ce qui se traduit par des commissions de placement plus importantes. Le recours à des formes modernes de placement auprès des particuliers, notamment via des plateformes internet, qui permettent de créer un contact direct entre l’émetteur et le particulier, en plus du lien animé par les réseaux bancaires, pourrait être de nature à contenir ces coûts. Les modalités d’émissions sont généralement plus contraignantes avec des durées d’emprunt plus courtes (pas plus de 5 ou 6 années). En revanche, la capacité d’épargne des ménages et du territoire breton semble significative : au premier semestre 2012, l’épargne collectée sur les différents supports d’épargne en Bretagne (livrets A, livret bleus, LDD, PEL, LEP CEL et PEP) s’élève à près de 44 Milliards d’euros (environ 6% de la part nationale) soit une progression d’environ 5% sur un an (données Banque de France). Emetteur Date d'émission Profil Montant (M€) Conditions Spécificités Pays de la Loire Limousin Auvergne Pays de la Loire 21/09/2009 16/05/2011 07/11/2011 24/10/2012 6 ans in fine 5 ans in fine 5 ans in fine 6 ans in fine 80 25,6 20 85,5 4,00% 4,10% 4,00% 4,00% 90% vers les particuliers 95% aux particuliers Investisseurs particuliers Investisseurs particuliers Ces éléments techniques montrent toutefois que le financement par des obligations placées auprès du grand public ne peut se limiter à un objectif strictement financier, compte tenu des contraintes qu’il emporte. Une telle mobilisation de l’épargne populaire vise également une appropriation, par les citoyens et les habitants, d’un projet de développement de leur territoire. Annexe – p 13
