L`insouciance s`installe

PERSPECTIVES
TRIMESTRIELLES
SUR LES MARCHÉS
PERSPECTIVES SUR LES MARCHÉS - TROISIÈME TRIMESTRE 2014
L’insouciance s’installe
Ferons-nous les frais de toutes ces bonnes nouvelles? En plein essor, l’économie américaine semble avoir amené un front
chaud dans son sillage; la plupart des marchés ont atteint des sommets et les sociétés conservent une solide rentabilité. Par
ailleurs, les marchés font peu de cas de la réduction progressive du programme d’assouplissement quantitatif de la Réserve
fédérale américaine, comme en témoignent les rendements des obligations, qui sont demeurés stables et bas. Certes, il n’y
a pas d’affaires à faire en ce moment, mais c’est peut-être dans l’ordre des choses tandis que nous entrons dans la seconde
moitié de la reprise. Sans vouloir gâcher la fête, nous nous inquiétons tout de même de plus en plus du niveau d’endettement
et de l’insouciance observés sur le marché et qui ont accru le risque de recul.
PRINCIPAUX THÈMES
•
Pécher par excès de confiance – La volatilité a atteint des creux sans
précédent et les opérations à effet de levier, des sommets cycliques.
Un mélange potentiellement explosif. C’est pourquoi nous pensons que
le risque de voir le marché se contracter à court terme est élevé.
•
Le cycle tient le rythme – Les politiques monétaires sont toujours accommodantes, l’économie prend de la vigueur et les sociétés demeurent très
rentables et solides. La vaste majorité de nos modèles laissent encore croire
que la phase haussière du marché des devises se poursuivra.
•
•
Les États-Unis sont sur le point de connaître une forte croissance –
L’économie américaine prend de l’élan, ce qui est à la fois une bonne et
une mauvaise nouvelle. Une bonne nouvelle parce que nous aimons tous
la croissance, mais une mauvaise nouvelle si cela entraîne une hausse des
rendements obligataires compte tenu de l’endettement et de l’insouciance
actuels des marchés.
L’économie canadienne bénéficiera de la croissance américaine –
Cependant compte tenu des hauts niveaux d’endettement des ménages et
d’un cycle économique à son apogée, un peu plus de prudence est de mise.
MODIFICATIONS RECOMMANDÉES
1. Nous en avons bien profité. Ne craignons donc pas d’être plus prudents
dans l’éventualité où le ralentissement se concrétisait.
2. Les fusions et les acquisitions ont fait un retour en force cette année. Nous
pensons que c’est maintenant au tour des dépenses de sociétés. Voilà qui est
de bon augure pour les secteurs de l’industrie et de la technologie.
3. Le dollar canadien a rebondi après avoir été survendu, mais cela ne durera
pas, selon nous. L’exposition au dollar américain est toujours souhaitable.
Collaborateurs
Craig Basinger, CFA
Chef des placements
James Price, CFA
Directeur,
Produits des marchés des capitaux
Gareth Watson, CFA
Directeur,
Groupe de gestion de placements
Derek Benedet, CMT
Analyste de recherche
Chris Kerlow, CFA
Analyste de recherche
Joey Mack, CFA
Directeur, Revenu fixe,
GMP Valeurs Mobilières, S.E.C.
Michael Lynds
Directeur, Produits et services
2
PERSPECTIVES SUR LES MARCHÉS - TROISIÈME TRIMESTRE 2014
Jusqu’à présent, ça va en 2014
L’année a commencé de belle manière pour à peu près tout le monde. Le TSX a connu une hausse fulgurante de
+12,9 % au premier semestre, surclassant ainsi le S&P 500 et l’Europe, qui avaient pourtant enregistré des gains
importants (+7,1 % et + 6,7 % respectivement). Les taux d’intérêt ont baissé en raison du ralentissement de la
croissance aux États-Unis et en Europe, de sorte que les obligations ont affiché un rendement de +5,4 % au Canada.
Les marchés émergents, l’or, le pétrole et le gaz naturel sont aussi en hausse. Du côté des indices, ceux qui ont
atteint de nouveaux sommets au cours du premier semestre sont tout simplement trop nombreux pour que nous
en dressions la liste. Au final, la période s’est avérée plutôt saine. Peu d’entre nous auraient dit, au 1er janvier, que
l’économie américaine reculerait de 2,9 % au premier trimestre, que les matières premières et les actions afficheraient d’excellents résultats et que les rendements des obligations
1. Un formidable départ
chuteraient. Voilà autant de facteurs qui démontrent le lien très
approximatif entre l’économie et les marchés sur un trimestre donné.
15,0 %
TSX
S&P 500
Cela dit, c’est plutôt le ralentissement économique, largement
Europe
Obl. can
10,0 %
attribuable aux conditions météorologiques, qui est à l’origine de la
chute des rendements des obligations et de la hausse des marchés.
5,0 %
D’autres surprises ont surgi en cours de route. Sans crier gare, la
Russie s’est approprié certaines propriétés en bord de mer, ce qui a
temporairement perturbé les marchés. Plus récemment, l’escalade
de la violence en Iraq a fait monter le prix du pétrole partout dans le
monde. Le moins qu’on puisse dire, c’est que les marchés n’ont pas
été ébranlés par ces secousses et que finalement, nous n’avons pas
à nous plaindre de ce début d’année.
0,0 %
-5,0 %
-10,0 %
Source : Bloomberg
En peloton
Le cycle actuel, mesuré de manière ascendante, entre dans sa sixième année, ce qui est un peu long par rapport à la
durée habituelle d’un cycle. Bien que nous pensions être dans la seconde moitié de la reprise, reprise qui s’étire en raison
du désendettement aux États-Unis, ce cycle pourrait bien se distinguer par sa durée. La majorité de nos indicateurs
confirment d’ailleurs que, loin d’une fin prochaine, la situation actuelle devrait perdurer. En outre, il n’y a pas de réelle
stabilité en tête. Habituellement, quand la phase haussière d’un cycle tire à sa fin, le coureur de tête est bien en selle.
C’était notamment le cas du secteur de la technologie à la fin des années 1990. De 2006 à 2008, c’était au tour du
secteur des ressources, parmi d’autres, de prendre le relais, propulsé par la croissance économique en Chine. Toutefois,
depuis deux ans, les secteurs s’échangent la tête, à l’image des cyclistes d’un peloton. Au cours du cycle actuel, au
début de 2013, ce sont les secteurs prudents que sont ceux de la consommation de base et des soins de santé qui
menaient. Ils ont ensuite cédé la place à la consommation discrétionnaire et aux services financiers, qui ont eux-mêmes
été devancés par l’industrie et la technologie pour clore l’année. Les services publics ont démarré 2014 en tête, mais
ont récemment été déclassés par le secteur de l’énergie. Si ce cycle devait s’avérer être la norme, le meneur potentiel
devrait être ciblé un peu comme on le fait pour le cycliste susceptible de se détacher du peloton (terminé le Tour de
France en écrivant les Perspectives des marchés). Cela étant, il n’est jamais facile de repérer le secteur qui s’échappera.
3
PERSPECTIVES SUR LES MARCHÉS - TROISIÈME TRIMESTRE 2014
Nous continuons de voir d’un bon œil les secteurs particulièrement centrés sur l’économie américaine et les dépenses de
sociétés, comme ceux de l’industrie et de la technologie, mais seul le temps nous dira lequel aura l’élan nécessaire pour
prendre les devants.
Dans un autre ordre d’idées, nous constatons que depuis 25 ans,
il n’y a jamais eu si peu d’écart entre les sociétés en termes de
rendement. Voilà qui étaye la thèse d’un manque de leadership
et mène à l’uniformisation des rendements, une perspective peu
réjouissante. En effet, moins il y a d’écart entre les secteurs, et
les actions d’ailleurs, plus la diversification comme mécanisme de
réduction des risques perd de son attrait. Bien sûr, peu de gens
s’inquiètent de voir les marchés connaître une hausse, mais voilà,
les marchés ne montent pas toujours
2. L’écart entre les secteurs n’a jamais
été aussi faible en 25 ans
35 %
Écart entre le secteur et l'indice
30 %
25 %
20 %
15 %
10 %
5%
0%
Les causes ayant mené à une plus grande parité et à une
atténuation de la volatilité sont nombreuses, l’une des principales
Source : Bloomberg
étant les politiques monétaires. Il n’y a pas si longtemps, les
acteurs du marché n’avaient d’autre indice que la main dans
laquelle le président tenait son porte-documents en route vers les réunions du Federal Open Market Committee
(FOMC) pour tenter de deviner l’orientation des politiques monétaires. Oui, nous nous souvenons tous des années
Greenspan, où les marchés n’avaient aucune idée de la direction que prendraient les politiques. De nos jours, non
seulement la Réserve fédérale donne-t-elle des indices quant à ses intentions, mais elle profite de toutes les occasions
qui lui sont offertes pour rassurer les investisseurs en leur disant que les taux resteront bas pendant encore longtemps.
Nous avons certainement connu des périodes plus mornes. Profitons-en.
Au cours de la dernière année, les marchés, sachant à quoi s’en tenir en matière de taux d’intérêt, ont vu les
expansions se multiplier et la valeur des actions, augmenter. À l’origine de ce contexte, mentionnons également les
signes d’amélioration de la croissance économique de même que les bilans et la rentabilité des sociétés, qui sont
excellents. Étant, selon nous, dans la seconde moitié de la phase haussière du cycle et étant encore loin du tournant,
nous continuons de privilégier les actifs risqués, dont les actions. Le fait que les taux d’intérêt soient bas depuis si
longtemps a cependant eu des conséquences indésirables, notamment celle de rendre les marchés insouciants, une
situation qui augmente le risque de correction à court terme.
Quand vous investissez, ne pensez pas qu’à court terme
Trop souvent quand nous rédigeons les Perspectives nous nous concentrons sur le court terme, oubliant ainsi de
considérer la situation à long terme (ou à très long terme, comme le montre le tableau ci-dessus). Nous croyons que
le marché est devenu insouciant et que les risques de repli sont plus grands maintenant qu’ils ne l’ont été à tout autre
moment ces deux dernières années. Si nous devions nous prononcer quant à l’origine de cette situation, nous dirions
qu’elle est probablement attribuable au fait que les marchés voient différemment les plans de la Réserve fédérale (la
Fed) à l’égard des taux d’intérêt. La Fed est maintenant très influencée par les données, de sorte que si les données
sont meilleures que prévues, les investisseurs anticiperont une hausse des taux. Voilà qui ajoutera à la volatilité dans
toutes les catégories d’actifs et pressera vers le bas les multiplicateurs de marché.
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PERSPECTIVES SUR LES MARCHÉS - TROISIÈME TRIMESTRE 2014
3. Le Dow Jones, dans une perspective
à très long terme
Même si cette situation se concrétisait, elle ne durerait
probablement pas et constituerait peut-être même l’occasion
d’acheter que de nombreux investisseurs attendent depuis si
longtemps. Si vous êtes de ceux qui sont impatients de placer
des liquidités, dites-vous que vous n’êtes pas seul. Dans les
fonds du marché monétaire, les actifs ont augmenté de 130
milliards de dollars depuis la dernière correction du marché
il y a deux ans, soit une hausse de 35 %. Cette réserve de
liquidités, qui représente près d’un demi-billion de dollars, est
l’une des raisons pour lesquelles le marché a connu peu de
faiblesse récemment.
Dans l’ensemble, les marchés boursiers sont toujours soutenus,
et ce, pour plusieurs raisons :
Source : Bloomberg
Politique monétaire – Les États-Unis pourraient bien modifier
leur politique monétaire; toutefois, compte tenu des pressions déflationnistes et de l’endettement, nous ne nous
attendons pas à une hausse marquée des taux. La léthargie est tout simplement trop importante. Globalement, les
banques centrales semblent peu disposées à durcir le ton dans le contexte actuel de faible croissance. Voilà donc une
conjoncture parfaite pour les marchés boursiers.
Politique budgétaire – Bien souvent, l’absence de politique est la solution idéale pour les marchés. Ajoutons que les
États-Unis n’auront pas à composer avec une paralysie des services ni un plafonnement de la dette dans un avenir
rapproché. Voilà qui est également encourageant.
Santé des entreprises – La santé des entreprises est excellente. Depuis quelques années, les bilans font état d’un taux
d’endettement toujours moindre, atteignant même un plancher sans précédant au cours des 25 dernières années,
et ce, malgré un environnement propice à l’emprunt. Les marges de profit sont alimentées par des coûts réduits, des
dépenses plus prudentes et des tensions salariales limitées. Ainsi, toute amélioration de l’activité économique devrait
se manifester par une hausse des bénéfices. Pas si mal!
Cours – Certes, ils ne sont pas aussi alléchants que par le passé. Le ratio cours/bénéfice à terme du S&P 500 et du
TSX se situent tout juste en dessous de 16x. Quoique abordables par rapport aux normes passées, ils n’en demeurent
pas moins dispendieux.
Économie – D’accord, la corrélation entre les marchés et
l’économie est, au mieux, fragile. L’économie américaine
a reculé de 2,9 % au premier trimestre et pourtant, les
marchés continuent de fracasser des records. Cependant,
lorsqu’il est question de croissance des bénéfices, le lien
est incontestable. De fait, les perspectives économiques
des États-Unis sont très encourageantes pour le second
semestre de 2014 et le début de 2015. À dire vrai, des
défis demeurent à l’échelle mondiale, mais une croissance
mondiale synchronisée a bel et bien lieu, quoiqu’à un rythme
plus modéré que par le passé.
4. Beaucoup d’argent dort
Actifs dans des fonds du marché monétaire (G$)
Rendement annuel S&P 500 (droite)
600 $
50%
500 $
25%
400 $
300 $
0%
200 $
-25%
100 $
0$
-50%
Source : Bloomberg
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PERSPECTIVES SUR LES MARCHÉS - TROISIÈME TRIMESTRE 2014
Ce contexte est favorable aux actions : de faibles taux, des bilans solides, une croissance modérée susceptibles de
prendre de l’élan. Même si quelques embûches devaient surgir en raison d’un changement de perception face aux
taux (ou de tout autre aléa), il nous serait bien difficile de ne pas considérer les actions comme un actif de choix.
Amérique – prête pour une croissance solide
Si nous remontons à janvier, il est juste d’affirmer que nous avons été encouragés par les perspectives économiques
des États-Unis pour 2014. En toute honnêteté, nous avons été surpris par la contraction de 2,9 % au premier
trimestre, il s’agit là d’une variation de 7 % par rapport au troisième trimestre de l’année passée. La bonne nouvelle,
c’est que les données économiques prospectives appuient l’excuse voulant que la météo ait été la grande responsable
au premier trimestre. Les principaux indicateurs économiques, le transport, la demande d’énergie, les ventes au détail
et la production sont tous de bon augure pour le second semestre de 2014. Sans oublier le secteur de l’emploi :
en moyenne, 231 000 nouveaux emplois ont été créés mensuellement durant l’année. Il ne s’agit assurément pas
d’une donnée ahurissante, mais elle n’en demeure pas moins positive. Ainsi, le taux de chômage aux États-Unis a été
ramené à 6,1 %, soit seulement 1,7 % de plus que le creux affiché pendant le dernier cycle.
L’optimisme commence à poindre chez les premiers dirigeants. Une transition s’est amorcée voilà quelques années
déjà. De fait, de 2009 à 2011, les sociétés ont assuré la croissance de leurs bénéfices par la compression des coûts,
ce qui a nui à la main-d’œuvre et aux dépenses. À mesure que cette tendance s’est inversée, les sociétés se sont
tournées vers la croissance des dividendes et les rachats d’actions pour restituer du capital aux actionnaires. L’an
dernier, près de la moitié de la croissance des bénéfices du S&P 500 provenait du rachat d’actions, réduisant le
dénominateur des bénéfices. Les sociétés se tournent aujourd’hui vers les fusions et acquisitions pour bonifier la
valeur pour les actionnaires. Nous avons constaté une hausse de 75 % des activités de fusions et acquisitions et
nous croyons que le sommet de 2007 sera fracassé. La confiance des sociétés est plus solide et nous sommes d’avis
qu’elles augmenteront maintenant leurs dépenses. Cette tendance se dessine dans les enquêtes sur les perspectives
et dans les données inattendues concernant la demande des sociétés au deuxième trimestre. Mais dans l’ensemble,
les dépenses demeurent contrôlées. Serait-ce la faute de Dame Nature? Peut-être! Et si c’est le cas, alors la situation
devrait être temporaire. Une reprise des dépenses de sociétés serait avantageuse pour les entreprises des secteurs de
l’industrie et de la technologie de l’information, en plus de réduire le taux de chômage.
Les perspectives économiques semblent à ce point encourageantes que Janet Yellen et le FOMC poursuivront le retrait
des importants plans de relance mis en œuvre (assouplissement quantitatif). La réduction d’achats d’obligations (qui a fait
couler beaucoup d’encre et qui a été mise en œuvre de façon
méthodique) se poursuit et, à notre avis, devrait se conclure d’ici
la fin de l’exercice. Les marchés ont particulièrement apprécié
les plans de relance, mais le rendement du S&P 500 depuis la
mise œuvre de ces derniers montre bien qu’ils peuvent grimper
davantage, tant que l’argent demeure abordable.
Quand l’assouplissement quantitatif sera chose du passé, nous
pourrons alors nous concentrer sur le taux de financement à un
jour de la Fed et la venue de la première hausse. Selon nous, cette
5. Des dépenses d’investissement prospectives très
élevées devraient donner lieu à des dépenses de sociétés
10%
35
5%
25
15
0%
5
-5%
-5
-10%
-15%
-20%
-15
Investissement privé non résidentiel en capital
fixe (gauche)
Indice Philly Fed Capex Intentions (droite)
-25
-35
Source : Bloomberg
PERSPECTIVES SUR LES MARCHÉS - TROISIÈME TRIMESTRE 2014
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hausse ne devrait pas survenir avant un an, sinon plus. Il en ira toutefois autrement des rendements des obligations,
ce qui pourrait s’avérer hasardeux pour les marchés. Cela va sans dire, faire passer le taux de la Fed de 25 à 50 points
de base ne compromettra pas l’économie des États-Unis, mais lorsque ces hausses franchiront le cap des centaines,
c’est à ce moment que l’économie et les marchés boursiers commenceront à s’agiter. Pour l’instant, ces derniers
profitent toujours de la politique monétaire hautement accommodante des États-Unis.
Sur le plan financier, les États-Unis n’ont pas été aussi solides depuis des années! Il n’y a pas si longtemps, l’incapacité
des politiciens à atteindre un consensus quant à l’augmentation du déficit budgétaire s’était traduit par une mise sous
séquestre (hausses d’impôt et compressions budgétaires). Cette action, jumelée à la croissance économique, fait en
sorte que le déficit budgétaire, qui s’élevait à 1,1 billion de dollars dernièrement, devrait terminer l’exercice actuel à
492 milliards de dollars. Certains investisseurs prétendaient que les mesures d’assouplissement de la Fed visaient à
éponger le déficit; ce dernier ayant diminué, la Fed a mis en place un processus de réduction. Malgré tout, le gouvernement américain est en bien meilleure posture en 2014 et, grâce au budget Murray-Ryan (finalement approuvé par le
Congrès), nous ne devrions pas souffrir de querelles politiques au cours des 18 mois à venir. Ainsi, nous n’assisterons
pas à une nouvelle paralysie du gouvernement en 2014 et un nouveau débat sur le plafond de la dette nous sera
épargné puisque les coffres du gouvernement semblent suffisamment garnis pour amorcer 2015. La seule ombre au
tableau pourrait venir des élections de mi-mandat du Congrès, qui doivent avoir lieu en novembre.
Canada – s’en sort grâce à l’aide de nos amis
Et le Canada dans tout cela? La bonne nouvelle c’est que malgré la récente baisse de son PIB (–2,9 %) au premier trimestre
de 2014, notre voisin et principal partenaire commercial poursuit sa croissance. Ainsi, lorsque l’économie américaine
progresse, il est peu probable que l’économie canadienne ralentisse au point d’entrer en récession. Même si d’importants
joueurs sont toujours aux prises avec des enjeux économiques susceptibles de compromettre la croissance mondiale,
nous ne nous attendons pas à une baisse marquée des prix des produits de base ni à une récession à l’échelle mondiale
à court terme. Autre fait préoccupant, compte tenu de l’importance relativement moindre de la récession de 2008-2009,
le cycle économique du Canada est beaucoup plus avancé que celui de bon nombre de ses pairs. Par ailleurs, le Canada
n’a pas eu à subir le désendettement des consommateurs, qui a entraîné une profusion de liquidations aux États-Unis
et en Europe. En fait, les Canadiens ont continué à s’endetter alors que le reste de la planète se rétractait; l’endettement
se poursuit tandis que le crédit à la consommation aux États-Unis recommence à croître. Cette tendance pourrait nuire à
l’économie canadienne, surtout si les taux d’intérêt devaient augmenter. De fait, la Banque du Canada se trouve en bien
délicate position et c’est pourquoi nous sommes d’avis qu’elle n’augmentera pas les taux d’intérêt en 2014 et attendra
même à la fin de 2015. La Banque et le ministère des Finances continueront de recourir à d’autres moyens (comme
le durcissement des règles hypothécaires) pour limiter l’endettement de la population. La confiance envers les taux
canadiens a considérablement changé durant l’année : il n’y a pas si longtemps, le huard était propulsé par la perspective
que la Banque du Canada hausse ses taux d’intérêt avant les États-Unis, l’Europe et le Royaume-Uni. Bien qu’il soit fort
probable que le Canada agisse avant l’Europe, on ne peut pas en dire autant quant aux États-Unis ou à l’Angleterre.
Sur le plan financier, le Canada a franchi un jalon au début de l’exercice lorsque feu le ministre des Finances Jim Flaherty
annonçait un déficit budgétaire prospectif de trois milliards de dollars. Toutefois, grâce au fonds de prévoyance de trois
milliards de dollars inclus dans le budget, ce dernier est, à peu de choses près, équilibré. Les conservateurs ont bouclé
la boucle depuis les stimulations budgétaires qui se sont avérées essentielles par suite de la récession de 2008-2009.
On prévoit même un surplus pour le prochain exercice, et nous sommes convaincus que les conservateurs n’auront
aucune peine à lui trouver une utilité étant donné la campagne électorale qui aura lieu en 2015.
7
PERSPECTIVES SUR LES MARCHÉS - TROISIÈME TRIMESTRE 2014
Dollar canadien – prudence
Les prévisions relatives au huard reposent généralement sur la politique monétaire et les attentes à l’égard des prix des
produits de base. Cette année, ces deux facteurs d’influence se sont livré bataille pour le contrôle de l’orientation que
prendra le dollar canadien. Il est manifeste que le recul de 0,04 $ enregistré au début de l’exercice est attribuable à la
politique. Les investisseurs ont revu leurs attentes quant au moment où la Banque du Canada augmenterait ses taux
d’intérêt par rapport à ceux des États-Unis.
Parallèlement, les prix de l’énergie ont bien fait en 2014, bénéficiant
d’un hiver froid (gaz naturel) et d’un conflit politique (pétrole brut).
L’augmentation du prix du pétrole brut de West Texas Intermediate de
15 % et du gaz naturel de 10 % depuis le mois de janvier a ramené la
devise à son cours de début d’exercice.
6. Le dollar canadien propulsé par le tourbillon
1,05 $
1,00 $
0,95 $
Comment se fait-il que le dollar canadien regagne les quatre ou cinq
0,90 $
cents qu’il a perdus cette année, alors que les prix du pétrole et du
gaz ont presque atteint un sommet en trois ans? Cette situation suscite
0,85 $
chez nous de la curiosité et, bien honnêtement, de l’inquiétude,
car les facteurs fondamentaux sous-jacents du Canada, à savoir les
hauts niveaux d’endettement des ménages et un cycle économique
Source : Bloomberg
à son apogée, entraînent l’affaiblissement du dollar canadien. Nous
avions prédit un fléchissement du dollar canadien, et nous prévoyons
maintenant une reprise de celui-ci. Pour ceux qui s’inquiètent de l’endettement des ménages canadiens, nous
sommes d’avis que l’exposition au dollar américain constitue l’une des meilleures opérations de couverture.
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PERSPECTIVES SUR LES MARCHÉS - TROISIÈME TRIMESTRE 2014
Repercussions sur les investissements
Titres à revenu fixe
Il est à parier que la surprise de l’année est la hausse du rendement du marché des obligations. Jusqu’ici, le Canada a
connu un rendement de 4,7 %, alors que les États-Unis cumulent un rendement de 3,7 %. Bien que tous les secteurs
aient affiché une hausse, ce sont les obligations à long terme qui sont à l’origine des rendements, donnant ainsi la
victoire aux opérations liées à la duration pour le premier semestre. Les obligations à long terme américaines ont fait un
bond de 13,3 % et celles du Canada, de 9 %. À supposer que nous avions tort quant à notre perspective prudente, où
en sommes-nous maintenant?
Nous sommes d’avis que le rapport risque-rendement lié à la possession d’obligations à long terme n’en vaut tout
simplement pas la peine. À l’exception du rapport sur le PIB (attribuable en grande partie aux conditions météorologiques), tous les indicateurs laissent présager une croissance modérée et une amélioration de la situation de
l’emploi, un contexte qui devrait être propice à des rendements supérieurs.
Comme les sociétés affichent toujours des bilans positifs, nous continuerons de préférer les obligations de sociétés
aux obligations d’État ainsi que les obligations à court terme aux obligations à long terme. En revanche, nous ne
recherchons que les coupons ayant une plus grande valeur. Le rendement supplémentaire versé aux titulaires
d’obligations de sociétés en plus des obligations d’État a atteint sa pleine valeur. Cela ne signifie pas que les obligations
ne peuvent être surévaluées, mais nous ne prévoyons pas de gains futurs dus au rétrécissement des écarts.
Dans ce domaine, il importe de souligner l’insouciance dont ont fait
montre les investisseurs dans les titres de créance résultant d’une
longue période marquée par un taux de faillite extrêmement faible. Nous
aborderons plus en détail ce sujet lorsque nous estimerons que cette
situation posera un risque éminent, mais il convient de mentionner au
passage que des taux de faillite plus élevés s’accompagnent d’un nombre
accru de défauts de paiement. S’il est vrai qu’un nombre considérable
de sociétés survivent grâce à de l’argent à bon marché, ces sociétés
éprouveront des difficultés lorsque la vapeur se renversera.
En revanche, nous ne nous attendons pas du tout à ce que l’offre
dépasse la capacité du marché, une situation qui propulserait les
rendements. En dépit de la réduction rapide des achats de la Fed, les
déficits diminuent également.
7. Important rétrécissement des écarts
des obligations de sociétés
160
140
Écarts de taux des obl. de première
qualité et des obl. du Trésor (pb)
120
100
80
60
40
20
0
Source : Bloomberg
Actions
Il ne fait aucun doute qu’en ce qui a trait aux actions, les aspects positifs l’emportent sur les aspects négatifs. Le risque
d’un repli à court terme est élevé, et il ne fait aucun doute que nous en sommes dans la seconde moitié de la reprise,
dont la fin est encore loin. Voici le résumé des grands thèmes du portefeuille :
•
La politique monétaire accommodante et la solide rentabilité des sociétés font en sorte que nous demeurons
surpondérés en action par rapport aux obligations, même si le cours est légèrement plus élevé.
9
PERSPECTIVES SUR LES MARCHÉS - TROISIÈME TRIMESTRE 2014
•
Le risque de repli étant élevé, nous avons réduit dès le départ nos positions dans les secteurs à coefficient bêta,
ce qui nous a permis de réaliser certains bénéfices et par le fait même de devenir plus prudents.
•
Comme nous estimons que les dépenses des sociétés s’accentueront bientôt, les secteurs de l’industrie et de la
technologie de l’information demeurent fort intéressants. Nous jugeons qu’il est plus facile de gérer les activités
liées aux fusions et aux acquisitions par le truchement des services financiers.
•
L’amélioration du contexte économique pourrait se traduire par une hausse des rendements des obligations; ainsi,
nous continuons de recommander aux investisseurs privilégiant les dividendes de réduire les titres sensibles aux
taux d’intérêt au profit de titres cycliques, que l’on retrouve surtout dans les secteurs de l’assurance, de l’énergie
intégrée et de l’industrie.
Ailleurs dans le monde
Europe
2 000
1,5
1 750
1 500
Draghi – Tout ce qu'il faudra
Spaw européens à dix ans
Bien entendu, les marchés boursiers l’avaient prévu il y a bien
longtemps, comme en témoigne l’Euro STOXX 50, qui a grimpé de
60 % durant les deux dernières années. Tout pointe vers une lente
reprise et un maintien de la politique accommodante de la BCE;
par conséquent, les marchés boursiers européens sont toujours
intéressants.
Actions européennes
Le président de la Banque centrale européenne (BCE), Mario Draghi, a accompli un travail formidable depuis qu’il a
pris les rênes en novembre 2011. À titre d’exemple, reportons-nous à juillet 2012, lorsque les pays périphériques de
l’Europe étaient aux prises avec des problèmes de dettes souveraines. M. Draghi avait alors insisté publiquement sur le
fait que la BCE ferait « tout ce qu’il faudra » pour baisser les taux d’emprunts souverains. Un ton résolu et la mise en
œuvre de l’opération de refinancement à long terme ont grandement aidé les marchés des titres à revenu fixe en plus
de freiner les rendements des obligations. Deux ans plus tard, la zone euro s’est sortie de la récession (ne serait-ce
que légèrement), alors que l’inflation, ou l’absence d’inflation, est source grandissante d’inquiétude. Nous estimons
qu’il est juste de conclure que l’objectif de la BCE quant à la stabilité financière a changé, puisque les rendements
des obligations souveraines sont à leur plus bas et qu’ils tendent
à augmenter. Le recul des taux débiteurs, l’introduction de taux
8. Les actions européennes propulsées
par la chute des taux
d’intérêt négatifs (ou charge) pour les dépôts bancaires faits à la BCE
et les prêts ciblés aux entreprises non financières s’inscrivent dans
3 500
4,0
Euro STOXX (gauche)
une tentative visant à accroître les prêts et à stimuler la croissance
3 250
3,5
Swap européens (droite)
économique. En outre, la BCE a laissé entendre que d’autres
3 000
3,0
politiques semblables aux politiques d’assouplissement quantitatif,
2 750
comme les programmes d’achat d’actifs à plus grande échelle,
2 500
2,5
pourraient être mises en œuvre.
2 250
2,0
1,0
Source : Bloomberg
10
PERSPECTIVES SUR LES MARCHÉS - TROISIÈME TRIMESTRE 2014
Chine et demande pour les produits de base
Sur 12 mois
PIB réel (sur 12 mois)
Depuis plusieurs années, l’économie chinoise ralentit. Affichant
9. Les actions chinoises se stabilisent,
une impressionnante croissance de 12 % en 2007, en 2013,
ce qui est de bon augure pour l’économie
quoique toujours notable, cette croissance n’était plus que de 7,7 %.
L’importance de l’économie chinoise n’échappe pas aux investis200%
14
PIB chinois
seurs canadiens. En effet, de nombreux métaux de base et autres
Actions
13
150%
matières premières produits par des entreprises canadiennes sont
12
100%
consommés par le pays le plus populeux du monde. La demande
11
pour bon nombre de ces matières premières, comme le minerai
50%
10
de fer, le bois d’œuvre, le charbon et le cuivre, a diminué, le gou9
0%
8
vernement s’étant efforcé de contrôler les emprunts et d’accorder
-50%
7
des prêts plus ciblés qui se traduiront par de meilleurs rendements
-100%
6
économiques. Les années où le mot d’ordre était de « s’enrichir à
tout prix » sont révolues, et comme le gouvernement est devenu
plus sélectif, le niveau absolu de ses investissements en Chine a
Source : Bloomberg
diminué. La consommation des ménages en tant que pourcentage
du PIB étant la plus faible des grandes économies et les investissements excédant toujours 50 % du PIB, une période de rééquilibrage est manifestement nécessaire. En outre, bien que
cette situation laisse présager de bonnes choses à long terme, elle mine la croissance actuelle, et peu d’économistes
estiment que le gouvernement atteindra son objectif de croissance de 7,5 % en 2014.
La croissance rapide et les divers programmes de stimulation des dernières années ont créé un déséquilibre durant la
phase de maturation de l’économie chinoise. Devant la limitation de la capacité de prêts des banques chinoises par
le gouvernement, les entreprises se tournent vers d’autres sources, ce qui a pour effet de créer un marché de prêts
parallèle dans lequel le gouvernement exerce une influence moindre sur les niveaux de prêts, les taux imputés et,
surtout, le contrôle des défauts de paiement. Alors que le gouvernement tente de résoudre ce problème de marché de
prêts parallèle, la croissance du crédit ralentit, ce qui a une incidence sur l’industrie immobilière. Selon les estimations
de Bloomberg, on s’attend à ce que les chantiers de maisons diminuent de 5 % en 2014, et à ce que le prix des
maisons dans les villes de catégorie 1 affiche une diminution pouvant atteindre 15 %. Les prix à Beijing ont déjà
chuté de 8 à 10 %, les restrictions relatives aux propriétés imposées au cours des quatre dernières années permettant
finalement de maîtriser les prix. Ce ralentissement dans le secteur des mises en chantier a des répercussions négatives
sur les entreprises de bois d’œuvre, comme Interfor and West Fraser Timber, qui ont généré environ 20 % des revenus
de la Chine élargie en 2013.
Grâce à un certain nombre de mesures de stimulation ciblées et à l’assouplissement des règles quant aux réservesencaisse, il semble que l’économie chinoise se soit stabilisée. Il convient de souligner que la corrélation entre les
marchés boursiers et les économies est beaucoup plus marquée dans les pays en développement. C’est la raison
pour laquelle la récente stabilisation des actions chinoises semble de bon augure pour l’économie. En revanche, la
croissance de l’économie chinoise est freinée par les provinces de l’intérieur qui dépendent davantage des projets
de l’industrie lourde, lesquels connaissent de plus grandes difficultés. À l’instar de la plupart des entreprises de
l’industrie sidérurgique chinoise, la province du Hebei (où se trouve Beijing) a vu la croissance de son PIB s’effondrer;
de fait, celui-ci est passé de 8,2 % au quatrième trimestre de 2013 à 4,2 % au premier trimestre de 2014. Le PIB de
Shaanxi, la plus importante région productrice de charbon de la Chine, a lui aussi fléchi de façon considérable. Dans
le domaine des constructions récentes, la croissance a atteint un plancher inégalé en sept ans (selon les chantiers
11
PERSPECTIVES SUR LES MARCHÉS - TROISIÈME TRIMESTRE 2014
en cours), ce qui a eu d’importantes répercussions sur les secteurs de l’acier et d’autres secteurs de matériaux. En
outre, la croissance des bénéfices dans ce secteur est maintenant négative et les marges de profit sont faibles. Il est
manifeste que la politique, dont le point de mire est maintenant axé davantage sur la croissance de la consommation,
s’écarte des investissements intensifs dans les produits de base ou de la croissance fondée sur les infrastructures.
Cette situation ne présage rien de bon pour les producteurs de matériaux canadiens, qui sont largement tributaires
des consommateurs chinois.
Réflexions supplémentaires sur le marché
Pécher par excès de confiance
Nous croyons que le marché démontre de plus en plus d’insouciance à l’égard des risques, ce qui pourrait ouvrir
la voie à un repli. Qu’entendons-nous par insouciance? Il ne faut pas chercher bien loin pour trouver des actifs qui,
même s’ils ne font pas partie d’une bulle spéculative, s’en approchent incontestablement.
La faible volatilité a toujours incité les investisseurs internationaux à
prendre davantage de risques. Au cours des derniers trimestres, la
volatilité ou le risque ont diminué en ce qui concerne les actions, les
obligations et les positions en devises. Dans certains cas, les creux
atteints actuellement sont historiques. La volatilité tend à annoncer
un renversement de situation, c’est-à-dire que les creux d’aujourd’hui
peuvent être suivis par un retour à la moyenne, ce qui n’est pas
nécessairement une bonne chose pour les marchés.
10. La volatilité s’amenuise
dans l’ensemble des catégories d’actif
30
25
20
15
10
5
Actions
Taux de change
Obl. du Trésor (droite)
140
120
100
80
60
40
20
Le simple fait que nous n’avons pas observé de repli considérable des
0
0
marchés depuis quelques années ne signifie pas qu’il soit imminent.
Il convient de souligner que la dernière chute de plus de 10 % de
Source: Bloomberg
l’indice S&P 500 s’est produite au deuxième trimestre de 2012, tout
comme dans le cas de l’indice TSX. Certains facteurs fondamentaux positifs ont certainement contribué à faire progresser les marchés, comme une politique monétaire favorable ou
une croissance économique ni trop rapide ni trop lente. Même les bouleversements géopolitiques ont été rapidement
absorbés par les marchés. Les situations en Ukraine et en Iraq ont entraîné de courtes périodes de risques accrus,
mais ceux-ci se sont estompés rapidement.
La chute du rendement des obligations observé depuis le début de 2014 a redonné vie à l’achat d’obligations sur
fonds empruntés à court terme, ce qui consiste essentiellement à emprunter du capital à un faible taux d’intérêt
pour l’investir ensuite dans des obligations à rendement élevé. Cependant, les actifs à rendement élevé sont de
plus en plus difficiles à trouver. Prenons l’exemple de l’Espagne, où le taux de chômage est de 25 %. Hé bien! ses
obligations gouvernementales à 10 ans offrent le même rendement que les obligations du Trésor américain! Et qu’en
est-il des obligations américaines à rendement élevé, que l’on appelle aussi des obligations de pacotille, qui dégagent
un rendement inférieur à 5 %. Peut-on réellement qualifier de « rendement élevé » un résultat de 4,9 %? Gardons
à l’esprit les titres de créance à rendement élevé qui poursuivent leur chute, rendant ces obligations de plus en plus
12
PERSPECTIVES SUR LES MARCHÉS - TROISIÈME TRIMESTRE 2014
risquées. Sans oublier les titres de créance des gouvernements des marchés émergents, y compris la Russie, la
Turquie, l’Argentine et le Pérou, qui se négocient à peine à 2,4 % de plus que les obligations du Trésor américain.
D’ailleurs, l’Argentine a récemment annoncé qu’il lui serait impossible de verser les intérêts associés à certaines de ses
obligations. Est-ce que 2,4 % semble une prime de risque appropriée?
11. L’endettement des investisseurs
est élevé sur le marché
3,0%
Par rapport au PIB
Enfin, nous avons vu le total des dettes sur marge atteindre
des sommets historiques. Cela constitue, en partie, une
conséquence indésirable des faibles taux d’intérêt maintenus
de façon prolongée par la Réserve fédérale américaine et
d’autres banques centrales. Au cours des cycles passés,
le marché a subi des ventes massives à la suite de tels
sommets. Voilà qui est préoccupant. La situation peut
également rendre les marchés encore plus sensibles aux
taux d’intérêt puisque la moindre hausse des rendements
pourrait amener les investisseurs à se désendetter, c’est-à-dire
à vendre. Un point positif est l’absence d’accumulation de
soldes disponibles sur marge et de soldes créditeurs (lignes
noire et bleue). Lors des cycles passés, ils ont suivi une
tendance à la hausse, tout comme les dettes sur marge, avant
les périodes de faiblesse du marché. Croyez bien que nous
surveillerons ces données de très près.
Baisses de 7,5 % ou plus du S&P 500 sur six mois
Dette sur marge
Soldes disponibles sur marge
Soldes créditeurs disponibles dans des comptes au comptant
2,5%
2,0%
1,5%
1,0%
0,5%
0,0%
Source : Bloomberg
De toute évidence, la complaisance est forte sur le marché et l’endettement est élevé, ce qui constitue un mélange
potentiellement explosif.
El Niño
En 2014, gardez El Niño à l’œil; cet important phénomène météorologique pourrait se faire sentir sur les marchés.
Ainsi, le prix des matières premières, du gaz naturel au café, devrait augmenter quand les investisseurs commenceront à se préparer à l’arrivée probable de cet événement récurrent plus tard cette année. En effet, tous les deux à
sept ans, El Niño se fait sentir partout dans le monde. Il s’agit d’un courant chaud circulant vers l’Est, en direction
des Amériques, qui est issu du réchauffement de la portion tropicale de l’océan Pacifique et de l’affaiblissement
subséquent des alizés. Il y a en ce moment un bassin d’eau chaude inhabituellement important dans le Pacifique
tropical, de sorte que les agences de prévisions météorologiques du monde entier estiment que la probabilité qu’El
Niño se manifeste cette année est de 70 à 90 %. À l’instar des marchés, les prévisions météo comportent leur part de
hasard. Il n’y a donc aucune certitude.
Il peut sembler étonnant de parler de météo dans les Perspectives des marchés, mais il faut savoir que les négociants
de produits de base suivent de près ce phénomène, car il entraîne des changements climatiques importants et touche
plusieurs régions du monde. El Niño pourrait être une source d’espoir dans le Sud-Ouest asséché et apporter la
promesse d’un hiver doux dans le Midwest et le Nord-Est. En effet, après les froids records de l’hiver dernier, El Niño
pourrait bien apporter du temps doux et sec dans le Midwest et le Nord-Est de l’Amérique du Nord. Cela pourrait
favoriser les ventes de détail, atténuer certains problèmes associés au transport en hiver et même donner de l’élan
à l’économie américaine. Et pourquoi ne pas se réjouir de la météo pour une fois? Après tout, n’a-t-on pas imputé
presque exclusivement à cette même météo le recul de 2,9 % qu’a enregistré le PIB au premier trimestre?
PERSPECTIVES SUR LES MARCHÉS - TROISIÈME TRIMESTRE 2014
13
Les primes de risque liées à la météo devraient venir gonfler les prix des produits de base, notamment ceux qui
sont influencés par les conditions météo et dont les stocks sont déjà bas. Ainsi, si El Niño devait nuire lui aussi
à l’approvisionnement, les prix pourraient monter davantage. Un hiver doux serait synonyme d’une baisse de la
demande pour les pneus d’hiver, mais aussi pour ces gros manteaux de duvet d’oie et pour le chauffage. Des températures supérieures aux normales signifieraient également que les stocks de gaz naturel pourraient retrouver des
niveaux normaux, augmentant alors la probabilité que le prix de ce produit s’établisse sous la barre des quatre dollars.
Il s’agirait là d’un dur coup pour le secteur canadien de l’énergie dont les actions se négocient actuellement à des
cours élevés. Soulignons par ailleurs qu’il y a généralement moins d’ouragans dans l’Atlantique les années où El Niño
se manifeste, en conséquence de quoi la hausse des prix de l’énergie que l’on observe l’automne devrait être moins
prononcée.
En ce qui concerne les répercussions sur l’homme, elles se font déjà sentir en Inde, où elles seront au final peut-être
les plus lourdes. En effet, la saison des moussons a tardé à arriver, ce qui est habituellement là l’une des premières
conséquences d’El Niño. Le manque de pluie nuit à la production laitière et fait durement grimper l’inflation au
pays. En mai, le prix des aliments était déjà en hausse de 9,4 % et, sans les pluies salutaires qui accompagnent les
moussons (précipitations de 42 % inférieures aux normales), il pourrait encore augmenter considérablement. L’Inde
se classe au deuxième rang des consommateurs et des producteurs de blé au monde. Le manque de pluie nuirait
assurément à la production, forçant ainsi le pays à se tourner vers l’importation pour combler le manque à gagner et
poussant à la hausse les prix du blé dans le monde.
L’analyse ci-dessus est préparée par Richardson GMP en date du 16 juillet 2014. Richardson GMP Limitée est membre du Fonds canadien de protection
des épargnants et de l’OCRCVM. Richardson est une marque de commerce de James Richardson & Fils, Limitée. GMP est une marque de commerce
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c’est le cas. Les analystes principalement chargés de la préparation de cette analyse reçoivent une rémunération basée sur l’ensemble des revenus, y
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