Stabilité financière

Stabilité
financière
Olivier de Bandt • Françoise Drumetz
Christian Pfister
Préface de Jean Tirole
REMERCIEMENTS
Nous remercions Pascale, Marie-France, Jean, Jean-Baptiste et Mikaël pour le soutien qu’ils nous ont apporté.
PRÉFACE
La finance est un élément indispensable de l’économie : elle permet le développement
des entreprises, des PME et start-ups aux entreprises du CAC 40, et leur offre également la possibilité de couvrir leurs risques. Elle intermédie entre des épargnants peu
informés et les emprunteurs. Enfin, elle participe à une réallocation des fonds disponibles vers les entreprises qui feront le meilleur usage de ces fonds.
Les crises bancaires et souveraines en cours depuis six ans amènent de
nombreux observateurs à s’interroger sur la rationalité des marchés financiers et
de leurs participants et plus généralement à remettre en cause la finance. De nombreuses observations anciennes ou récentes, sous-tendent cette vision : fluctuations
rapides des prix des actions et des produits de taux, gel soudain de marchés financiers jusque-là très actifs, bulles immobilières, forte volatilité des taux de change ou
des spreads souverains, faillites bancaires, larges profits et rémunérations récemment
observés sur les marchés financiers (en particulier aux États-Unis), et enfin et surtout conséquences catastrophiques des crises bancaires et souveraines sur des économies entières. Au regard de telles observations, pouvons-nous toujours faire reposer
nos politiques économiques sur une analyse économique de la finance basée en partie (mais pas uniquement) sur une présomption de rationalité des acteurs des marchés
financiers ?
Le vieux débat entre une croyance forte en l’efficacité des marchés financiers
et une vision d’irrationalité de ces marchés est aujourd’hui dépassé. Il est maintenant
admis que l’hypothèse de rationalité est un bon point de départ pour l’analyse des marchés financiers, mais qu’elle doit être enrichie pour arriver à une bonne compréhension des phénomènes observés. La frontière a été abolie en faveur d’une vision plus
fine du fonctionnement des marchés et institutions financières basée sur les écarts des
prix des actifs par rapport à leur valeur fondamentale (par exemple du fait de l’existence de bulles), les coûts d’information, les problèmes d’agence et d’occasionnels
biais cognitifs.
Indispensable à un bon fonctionnement de l’économie, la finance peut devenir dysfonctionnelle. Les impacts de crises bancaires sur les investisseurs individuels,
sur les entreprises – notamment les PME – dépendantes de l’intermédiation financière
pour leur financement, et sur les finances publiques justifient la surveillance par les
autorités publiques d’un sous-ensemble des établissements financiers.
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Stabilité financière
Les fondements traditionnels de la régulation prudentielle des banques, compagnies d’assurance, fonds de pension et plus généralement des intermédiaires financiers
offrant des produits à des acteurs peu sophistiqués ne comprenant pas la complexité
ou le risque des produits financiers ou étant dans l’incapacité de surveiller le bilan et
le hors-bilan de leurs intermédiaires financiers sont la protection de ces derniers – ou
souvent des finances publiques, dans la mesure où la menace de faillite d’une telle
institution financière engendre souvent un renflouement par les deniers publics. Cette
nécessité de « représenter » les petits déposants et contribuables, parties prenantes très
exposées, mais sans réel levier, explique pourquoi même de petits établissements non
systémiques sont supervisés, pourquoi les compagnies d’assurance (peu sujettes à des
problèmes de liquidité) le sont aussi, et pourquoi a contrario les banques d’investissements (Goldman Sachs, JP Morgan, etc.) n’étaient jusqu’à récemment pas régulées,
n’accueillant pas, par définition, de déposants de détail.
Dans un monde financier de plus en plus interdépendant, les fondements de
la régulation se trouvent aussi, et de plus en plus, dans le risque systémique généré
par une faillite d’un établissement financier : perte de richesse pour les contreparties, ventes d’actifs à des prix bradés par ceux qui récupèrent leur collatéral auprès de
l’établissement concerné, effets informationnels néfastes (perte de confiance dans la
qualité du bilan des institutions financières dans leur ensemble ou dans la volonté des
États de venir à leur rescousse). Cette interdépendance peut créer des effets domino
et conduisit les autorités américaines à venir en 2008 à la rescousse d’établissements
financiers non régulés (les banques d’investissements, le holding AIG) comme elles
l’avaient fait en 1998 pour le fonds LTCM.
La genèse, le déroulement et les séquelles des crises bancaires ou souveraines se
ressemblent tous : après des années de négligence et de quasi-laissez-faire conduisant à
la crise, des mesures palliatives sont prises dans l’urgence tandis que les décideurs et les
chercheurs travaillent assidûment à de nouvelles régulations qui permettront de prévenir
la prochaine crise. Ce processus, s’il constitue une réaction nécessaire, reflète l’immédiateté politique plus qu’il ne s’inscrit dans une perspective à long terme.
Stabilité financière prend lui le parti de la réflexion de long terme. Pour cela,
l’ouvrage revient aux fondamentaux : que nous disent la théorie et les observations
empiriques sur les causes et les conséquences de l’instabilité financière ? Quels enseignements pouvons-nous tirer de l’économie moderne pour ne pas répéter les erreurs
du passé dans un monde financier de plus en plus complexe ?
Ce faisant, Stabilité financière rend accessible aux étudiants en licence 3, en
master 1 et 2 en économie monétaire et bancaire et en finance, aux chercheurs ainsi
qu’à un public plus large de journalistes, économistes de marché et professionnels de
la finance, une énorme littérature par ailleurs souvent peu digeste.
• L’ouvrage brasse et réorganise une littérature complexe et pour la plupart
récente sur des sujets variés. Le livre couvre un champ très large et par là
même rend un grand service au lecteur, qui même en disposant du temps
Préface
9
nécessaire pour parcourir un tel volume de connaissances, n’aurait pas forcement la capacité ou la disponibilité d’en tirer la « substantifique moelle ».
• Il passe en revue à la fois les modes de régulation classiques (ratio de solvabilité, assurance des dépôts, limitation des activités…) et décrit et organise
les réflexions récentes sur les normes comptables, les taxes sur les transactions financières, les ratios de liquidité, les politiques macro-prudentielles, la
séparation structurelle des établissements bancaires et les bulles ; tout cela à
l’aune des avancées de la science économique.
• Il n’hésite pas à passer en revue des sujets techniques, autrefois quasi absents
du monde universitaire et pourtant indispensables à une bonne compréhension
micro- et macro-économique. Il y a vingt ans, les économistes universitaires
n’avaient qu’un intérêt très limité pour des sujets « obscurs » ou « rébarbatifs » tels que les normes comptables ou les exigences en fonds propres des
banques et compagnies d’assurance. Ces sujets (pourtant passionnants s’ils
sont examinés du point de vue de leurs conséquences économiques) étaient
laissés à des spécialistes et ne semblaient pas dignes des recherches entreprises
dans les grandes universités mondiales. Cette attitude a bien évidemment disparu, mais le déficit de connaissance en la matière est encore important alors
que la science économique dans son ensemble a énormément progressé entre
temps. Olivier de Bandt, Françoise Drumetz et Christian Pfister apportent leur
double expérience, celle d’universitaires et celle de chercheurs à la Banque
de France et à l’Autorité de contrôle prudentiel et de résolution, pour combler
ce déficit et renforcer le lien entre monde prudentiel et monde académique.
• L’accent mis par l’ouvrage sur les institutions de supervision et de régulation me
semble bienvenu. En effet, la crise financière de 2008 et la crise de l’euro ont
toutes deux pour origine des institutions de régulation défaillantes : de supervision prudentielle dans le premier cas, de supervision des États dans le second.
Contrairement à ce que l’on pense souvent, ces crises ne sont pas techniquement
des crises du marché, dont les acteurs réagissent aux incitations auxquelles ils
sont confrontés et, pour les moins scrupuleux, s’engouffrent dans les brèches de
la régulation pour bénéficier du filet de sécurité publique, mais plutôt des symptômes d’une défaillance des institutions étatiques nationales et supranationales.
Tandis que les travaux sur la crise se focalisent trop souvent sur les politiques
suivies, Stabilité financière va plus loin en étudiant les institutions concevant et
mettant en œuvre les politiques correspondantes. Car seules de bonnes institutions publiques peuvent assurer une stabilité financière appropriée.
Les nombreuses qualités de cet ouvrage devraient assurer son succès auprès
d’un public francophone large en quête de réflexion en profondeur sur un des sujets
de politique économique les plus pressants.
Jean Tirole
INTRODUCTION
Cet ouvrage s’adresse d’abord aux étudiants en licence 3, en master 1 et 2 en économie monétaire et bancaire et en finance, ainsi qu’à leurs enseignants. Il s’adresse
aussi à un public plus large – journalistes, économistes de marché, professionnels de
la finance – qui sont conduits, dans l’exercice de leur métier, à s’intéresser aux défis
de la stabilité financière.
Il éclaire, de manière synthétique et argumentée, les fondements théoriques et
empiriques de la notion de stabilité financière et évalue, en les confrontant aux faits, la
capacité des instruments, des politiques et des institutions à limiter le coût des crises.
L’ouvrage comporte trois parties :
• « Stabilité et crise » ;
• « Instruments » ;
• « Politiques et institutions ».
La première partie se subdivise en deux chapitres, qui analysent les fondements théoriques et empiriques des notions de stabilité et de crise.
Le chapitre 1 présente les principales notions utilisées dans la suite de l’ouvrage, en rapprochant celles qui sont le plus étroitement liées : définition, de nature
négative, de la stabilité financière ; fragilité financière – caractéristique intrinsèque du
capitalisme selon certains, découlant d’imperfections de marché pour d’autres –, liée
aux notions de levier et de liquidité ; bulles sur prix d’actifs, pouvant être rapprochées
de la notion de contagion, qui évoque la transmission d’un choc dans le système financier aux autres parties de celui-ci, dans des proportions ou à un rythme plus marqué
que d’habitude ; risque moral, résultant d’asymétries dans la relation principal-agent,
et « too big to fail » ; risque systémique, qui intervient quand se produit un évènement
défavorable affectant une large part du système financier, conduisant à une dégradation partielle ou totale, mais significative, de sa capacité à assurer ses fonctions fondamentales, avec des conséquences macroéconomiques ou des effets significatifs sur
le bien-être.
Le chapitre 2 traite de la définition des crises financières et analyse les causes
de la première crise du xxie siècle. Un continuum d’évènements est susceptible d’avoir
12
Stabilité financière
un impact défavorable sur la stabilité du système financier et l’économie réelle.
S’agissant de la première crise du xxie siècle, la distinction entre les facteurs déclencheurs et les vulnérabilités au sein du système financier, qui ont contribué à propager et à amplifier le choc initial, est utile, car elle permet d’expliquer la disproportion
apparente entre les évènements d’importance a priori limitée ayant précédé la crise
et leurs conséquences économiques et financières.
La deuxième partie est consacrée aux instruments qui influencent la stabilité
financière. Elle est composée de trois chapitres.
L’action sur les incitations (chapitre 3) vise à rapprocher les intérêts des différentes
parties prenantes (institutions financières, épargnants, emprunteurs, contribuables,…) de
ceux de la société. Dans une économie de marché, les incitations sont fournies par l’innovation et la discipline de marché renforcée par la transparence. Mais les pouvoirs publics
peuvent également chercher à renforcer les incitations de marché en limitant le risque
moral, voire en recourant à la taxation. Enfin, les rémunérations dans le secteur financier
sont par nature un dispositif d’incitation des employés du secteur financier.
Éventuellement complémentaires des actions sur les incitations, des
contraintes sur les activités édictées à des fins de stabilité financière (chapitre 4)
peuvent être imposées aux institutions ou au fonctionnement des marchés financiers.
Notamment, les critères qui définissent les institutions financières correspondent fréquemment à des contraintes : l’obligation pour les banques de participer à un système d’assurance des dépôts et la limitation des activités au champ autorisé par la
réglementation. La dernière crise financière a conduit à mettre en œuvre ou à proposer de nouvelles formes de séparation entre les activités bancaires jugées fondamentales (gestion des moyens de paiement, collecte de dépôts et distribution de crédits) et
celles, orientées vers les marchés financiers, considérées comme porteuses de risques
pour la stabilité financière.
Comme toute réglementation, les normes de solvabilité et de liquidité (chapitre 5) ont un coût. S’agissant des exigences de capital, les normes de Bâle I et Bâle II
ont contribué au développement d’un système bancaire parallèle (shadow banking) et
à la procyclicité du système financier. Préparé dès l’introduction de Bâle II, Bâle III
le complète et devrait remédier à ses limites. L’application de ces réglementations est
contrôlée dans le cadre de la supervision bancaire, qui contribue ainsi à la préservation
de la stabilité financière. Enfin, les sociétés d’assurance, qui peuvent elles aussi participer au risque systémique, doivent faire l’objet d’une réglementation spécifique au
niveau européen en matière d’exigences de capital, dite « Solvabilité 2 ».
La troisième partie analyse la capacité des politiques et des institutions à limiter le coût des crises financières.
L’approche microprudentielle doit être complétée par des politiques macroprudentielles (chapitre 6), qui prennent en compte les interactions des établissements
avec le système financier dans son ensemble et leur impact sur l’économie réelle,
13
Introduction
notamment dans des situations où il existe un risque systémique. Une analyse globale des vulnérabilités impose de disposer d’indicateurs permettant de déclencher au
bon moment la mise en œuvre de politiques macroprudentielles. Trois types d’indicateurs sont disponibles : les indicateurs individuels ou combinés du cycle financier, les
mesures quantitatives du risque systémique et les informations tirées des stress tests.
Face à un objectif général de stabilité financière, un grand nombre d’objectifs intermédiaires et d’instruments, contracycliques ou structurels et transversaux, ont été proposés pour mettre en œuvre les politiques macroprudentielles, mais il est encore trop
tôt pour faire un bilan complet de leur efficacité. En outre, la mise en œuvre des politiques macroprudentielles pose des questions, notamment en matière de communication et de coordination internationale.
Au chapitre 7, il est rappelé que la politique monétaire dispose d’un moyen
d’action puissant en période de crise de liquidité : l’intervention en tant que prêteur en
dernier ressort. Toutefois, si la crise se prolonge, l’action de la politique monétaire risque
d’être contrainte, voire dominée, par la politique budgétaire. L’interaction de cette dernière avec la stabilité financière, en particulier via les bilans bancaires, nécessite d’éliminer le biais procyclique des finances publiques. En outre, la fiscalité, la politique du
logement et la politique de la concurrence au sein du secteur financier exercent, par les
incitations qu’elles créent, une influence sur la stabilité financière.
Les politiques de stabilité financière sont mises en œuvre par des institutions (chapitre 8). D’un point de vue général, qui est aussi, le plus souvent, le
niveau national, il convient de reconnaître, s’agissant de l’architecture institutionnelle, un rôle à la banque centrale dans la supervision financière et de veiller, pour
ce qui est de la gouvernance des institutions chargées de la stabilité financière, à
les prémunir contre le risque de capture du régulateur en les rendant indépendantes
et responsables. Le caractère international des activités financières et la construction européenne impliquent aussi un volet institutionnel à chacun de ces niveaux.
Les institutions dédiées au moins partiellement à la stabilité financière internationale ont fait l’objet de propositions de réforme ou d’améliorations du cadre existant. Les aspects européens concernent avant tout la zone euro. Suite à la crise de
la dette souveraine, la gouvernance économique de la zone et celle de son système
financier ont été renforcées.
SITES
WEB
Autorité de contrôle prudentiel et de résolution : www.acpr.banque-france.fr
Banque des règlements internationaux : www.bis.org
Banque centrale européenne : www.ecb.int
Banque de France : ww.banque-france.fr
Comité de Bâle : www.bis.org/bcbs/
Conseil de stabilité financière : www.financialstabilityboard.org
Federal Reserve Board : www.federalreserve.gov
Fonds monétaire international : www.imf.org
PARTIE
1
STABILITÉ ET CRISE
Chapitre 1. Notions
17
Chapitre 2. La première crise financière du XXIe siècle
51
1
NOTIONS
1.1
Définition de la stabilité financière
18
1.2
Fragilité financière, liquidité et levier
20
1.3
Bulles et contagion
29
1.4
Risque moral et too big to fail (TBTF)
33
1.5
Risque systémique
41
18
Stabilité et crise
Ce chapitre introductif présente les principales notions qui vont être utilisés
dans la suite de l’ouvrage, en rapprochant celles qui sont le plus étroitement liées :
–
–
–
–
–
stabilité financière (1.1) ;
fragilité financière, levier et liquidité (1.2) ;
bulles et contagion (1.3) ;
risque moral et « too big to fail » (TBTF) (1.4) ;
risque systémique (1.5).
1.1 DÉFINITION DE LA STABILITÉ FINANCIÈRE
Dans le domaine monétaire, il existe une définition de la stabilité des prix : les prix
dont il s’agit sont identifiés (les prix des biens et services) ; leurs variations sont
mesurées de manière précise et transparente (par les indices de prix à la consommation) ; ces variations peuvent être associées à des effets sur le bien-être au sein
d’un cadre théorique de référence (le modèle nouveau keynésien), où la politique
monétaire dispose d’un instrument (le taux d’intérêt à court terme) lui permettant
d’atteindre une cible d’inflation optimale correspondant à la stabilité des prix (par
exemple, dans le cas de la BCE, inférieure à mais proche de 2 % à moyen terme)
(Drumetz et Pfister, 2010).
Dans le domaine financier, il n’existe pas de consensus comparable. Les
travaux et revues de littérature sur le sujet, dont Allen et Wood (2006), Borio et
Drehmann (2009) et Padoa-Schioppa (2003) fournissent quelques exemples récents,
faisant toutefois ressortir des éléments communs de définition de la stabilité
financière :
• la définition est de nature négative, la stabilité financière étant caractérisée
par l’absence d’instabilité. Cela fait de la stabilité financière une notion floue,
insaisissable ; c’est d’autant plus le cas qu’il existe bien des indicateurs de
stabilité financière, mais pas de mesure de celle-ci généralement reconnue
(Borio, 2009) ;
• elle est le plus souvent large, visant l’ensemble du système financier (intermédiaires, marchés et infrastructures) et lui assignant un niveau élevé de
réussite dans ses principales fonctions (collecte et affectation de l’épargne
à l’investissement, valorisation, transfert et gestion des risques, transformation d’échéances, traitement des paiements). Cette acception large, jointe à
une définition floue, incite à voir des risques omniprésents pour la stabilité
financière et à confier aux autorités responsables de la stabilité financière des
objectifs ambitieux et multiformes, ainsi que des moyens étendus. En outre,
l’accent mis sur le système dans son ensemble, par opposition à des institutions prises individuellement, peut être artificielle, en raison notamment de la
concentration souvent forte du secteur financier ;
Notions
19
• elle se réfère à un état et non à une propriété, telle que le fait de revenir à une
position ou à une trajectoire d’équilibre après que le système financier a subi
un choc. À l’opposé, la stabilité des prix n’est pas vue de nos jours seulement
comme un état mais aussi, à travers le rôle des anticipations et celui de la crédibilité, comme une propriété faisant que les prix, soumis à un choc, n’évoluent pas selon un processus persistant mais que leur variation se rapproche,
au contraire, de la cible d’inflation de la banque centrale ;
• elle vise, certes, comme pour la stabilité des prix, à mettre en lumière le coût
en bien-être et en perte de production de déviations par rapport à l’objectif de
stabilité. Toutefois, en raison à la fois de l’absence d’une mesure claire de la
stabilité financière mais aussi d’un cadre théorique de référence qui justifierait ex ante d’utiliser les instruments avec une vigueur donnée pour corriger
la déviation constatée ou prévue, ce coût ne peut être établi qu’ex post, une
fois qu’un épisode de crise financière est survenu.
Sur le site web de la BCE, il est ainsi indiqué que « la stabilité financière
peut être définie comme une situation où le système financier – comprenant les intermédiaires, marchés et infrastructures de marchés financiers – est capable de faire
face à des chocs », ce qui recouvre trois caractéristiques : « (i) Le système financier devrait être capable de transférer des ressources de manière efficace et régulière
des épargnants vers les investisseurs ; (ii) les risques financiers devraient être évalués et valorisés de manière relativement précise et devraient aussi être relativement
bien gérés ; (iii) le système financier devrait être dans un état où il peut confortablement absorber des surprises et des chocs, financiers ou se rapportant à l’économie réelle. » Bien que cette définition fasse explicitement référence à la capacité de
résistance à des chocs, celle-ci reste appréciée ex ante, conférant un caractère statique à la définition retenue.
Dans cet ouvrage, faute de mieux, la définition retenue de la stabilité financière
est négative et se rapporte à un état. Toutefois, de manière à maintenir une relation
étroite avec un objectif de maximisation du bien-être, le champ est défini de manière
relativement étroite : les crises financières ayant un coût économique significatif étant,
dans leur très vaste majorité, des crises bancaires (Reinhart et Rogoff, 2009), l’accent est mis principalement mais non exclusivement sur les banques ; surtout, de
manière cohérente avec une définition négative, l’objectif ici prêté aux politiques
de stabilité financière est de limiter le coût des crises (chapitre 2), non de préserver
à tout moment une imprécise stabilité financière. Limiter le champ ne préjuge pas
de l’origine des chocs, qui peut notamment se trouver dans les marchés financiers
ou immobiliers, où les établissements sont engagés directement (détention d’actifs) ou
indirectement (prêts), mais aussi chez d’autres intermédiaires financiers, comme les
sociétés d’assurance, qui jouent un rôle important dans le financement des banques,
ou chez des agents (entreprises, États) auxquels les banques prêtent. En revanche,
la limitation du champ permet de mieux assigner la responsabilité et la gestion de
TABLE DES MATIÈRES
Remerciements .................................................................................................... 5
Préface .................................................................................................................. 7
Introduction ....................................................................................................... 11
Partie 1 Stabilité et crise
CHAPITRE 1
Notions .......................................................................................................... 17
1.1
1.2
Définition de la stabilité financière ................................................... 18
Fragilité financière, liquidité et levier ............................................... 20
1.2.1 Fondements théoriques ........................................................................... 21
1.2.2
1.3
A. Le modèle de Diamond et Dybvig ................................................ 22
B. Les développements ultérieurs ..................................................... 24
Applications empiriques récentes ................................................................. 27
A. Évolution du levier et prix de la liquidité au cours du cycle ............. 27
B. Rôle des fluctuations de la liquidité et du levier
dans la fragilité financière .......................................................... 28
Bulles et contagion .............................................................................. 29
1.3.1 Qu’est-ce qu’une bulle ? .......................................................................... 29
1.3.2 Contagion ou mondialisation ? ................................................................... 31
1.4
Risque moral et too big to fail (TBTF) ................................................ 33
1.4.1 Risque moral et incohérence temporelle......................................................... 34
A. Origine et développement du risque moral ................................... 34
B. Conséquences du risque moral pour la stabilité financière .............. 35
1.4.2 Concentration de l’industrie financière et TBTF.................................................. 36
A. La concentration financière ......................................................... 36
A.1 État des lieux.................................................................... 36
A.2 Y a-t-il des gains d’efficacité à la concentration financière ?...... 38
B. Le TBTF..................................................................................... 39
1.5
Risque systémique ............................................................................... 41
1.5.1 Définition du risque systémique .................................................................. 42
1.5.2 Facteurs à l’origine du risque systémique ....................................................... 43
338
Stabilité financière
A. Activités bancaires..................................................................... 43
A.1 Asymétries d’information et effets amplificateurs ................... 43
A.2 Expositions communes ....................................................... 44
A.3 Interconnexions ................................................................. 44
A.4 Chocs macroéconomiques ................................................. 44
B. Marchés financiers .................................................................... 45
B.1 Expositions ....................................................................... 45
B.2 Asymétries d’information .................................................... 45
C. Systèmes de paiement ................................................................ 46
CHAPITRE 2
La première crise financière du XXIe siècle .......................................... 51
2.1
Qu’est ce qu’une crise financière ? ................................................... 56
2.1.1 Approche empirique ............................................................................... 56
2.1.2 Approche théorique ............................................................................... 58
2.2
Quelles sont les causes de la première crise financière
du XXIe siècle ? ...................................................................................... 60
2.2.1 Facteurs déclencheurs de la crise................................................................. 60
A. Baisse des prix de l’immobilier, crise des prêts subprime et titrisation ... 61
B. Gel des prêts syndiqués aux entreprises ....................................... 63
2.2.2 Facteurs d’amplification et de propagation...................................................... 64
A. Dépendance aux financements à court terme
et système bancaire parallèle ...................................................... 64
B. Levier, procyclicité et risque systémique ........................................ 67
C. Faiblesses de la réglementation et de la supervision ...................... 69
D. Propagation internationale ......................................................... 70
D.1 Les déséquilibres des transactions courantes
expliquent-ils la crise financière ?........................................ 70
D.2 Comment la crise américaine s’est-elle transmise au reste
du monde ? ...................................................................... 72
Partie 2 Instruments
CHAPITRE 3
Action sur les incitations........................................................................... 79
3.1
Motifs et modalités d’une intervention publique .............................. 80
3.1.1 Pourquoi y a-t-il intervention ? .................................................................. 80
A. Approche normative .................................................................. 80
B. Approche positive ..................................................................... 82
3.1.2 Comment intervenir ? ............................................................................. 83
A. Édiction de contraintes ............................................................... 84
A.1 Intervention sur les processus de production ........................ 84
A.2 Intervention sur les activités ................................................ 84
B. Action sur les dispositifs d’incitation ............................................. 85
3.2
Stabilité financière et innovation ....................................................... 87
Table des matières
3.3
339
Discipline de marché et transparence .............................................. 90
3.3.1 Rôle des agences de notation .................................................................... 90
3.3.2 Titrisation .......................................................................................... 92
3.3.3 Normes comptables ............................................................................... 94
3.3.4
A. Valorisation aux coûts historiques ou en valeur de marché.............. 95
B. Des incitations perverses ? .......................................................... 95
Gouvernance....................................................................................... 97
A. Spécificité de la gouvernance des banques .................................. 97
B. Importance de la gouvernance .................................................... 98
3.3.5 Gestion du risque dans les infrastructures de marchés financiers ............................. 99
A. Définition des infrastructures de marchés financiers........................ 99
B. Gestion du risque .................................................................... 100
B.1 Différentes sortes de risque .............................................. 100
B.2 Trois moyens de gestion .................................................. 100
B.3 Mise en œuvre ............................................................... 101
C. Formes d’intervention publique .................................................. 102
C.1 Surveillance et définition de standards .............................. 102
C.2 Offre de facilités par les banques centrales ....................... 103
3.4
Mesures permettant de réduire le risque moral ............................. 104
3.4.1 Stratégies de réduction du risque moral ....................................................... 104
3.4.2 Définition des contrats financiers .............................................................. 106
A. Échange volontaire .................................................................. 106
B. Capital contingent ................................................................... 108
C. Renflouement interne ................................................................ 110
C.1 Objectifs ........................................................................ 110
C.2 Modalités ....................................................................... 110
C.3 Impact sur les coûts de financement .................................. 112
C.4 Limites............................................................................ 112
3.4.3 Résolution des établissements financiers ...................................................... 113
A.
B.
C.
D.
3.5
Motifs .................................................................................... 113
Effets attendus ......................................................................... 114
Coordination internationale ...................................................... 115
Fonctionnement ....................................................................... 118
Taxation .............................................................................................. 119
3.5.1 Taxes sur les transactions financières .......................................................... 119
3.5.2
3.5.3
A. Motifs .................................................................................... 120
B. Études empiriques ................................................................... 121
C. Mesures adoptées ................................................................... 122
C.1 Bilan des expériences passées ......................................... 123
C.2 Le dispositif français ........................................................ 123
Taxes sur les activités financières .............................................................. 124
Taxes sur les institutions financières ........................................................... 124
A. Approches théoriques .............................................................. 124
B. Modalités de mise en oeuvre .................................................... 126
B.1 Caractéristiques de la taxe .............................................. 126
B.2 Utilisation de la taxe ....................................................... 127
340
3.6
Stabilité financière
Rémunérations ................................................................................... 127
3.6.1 Structure des rémunérations.................................................................... 128
3.6.2 Interventions préconisées ....................................................................... 130
3.6.3 Mesures adoptées ............................................................................... 131
CHAPITRE 4
Contrainte sur les activités ..................................................................... 141
4.1
Institutions ........................................................................................... 142
4.1.1 Assurance des dépôts ........................................................................... 142
4.1.2
4.2
A. Avantages et inconvénients de l’assurance des dépôts ................. 142
A.1 Avantages de l’assurance des dépôts ............................... 142
A.2 Inconvénients de l’assurance des dépôts ........................... 142
B. Évolution des systèmes d’assurance des dépôts
au cours de la dernière crise financière ...................................... 144
Limitation des activités.......................................................................... 145
A. Avantages et inconvénients de la banque universelle ................... 145
A.1 Avantages de la banque universelle ................................. 146
A.2 Inconvénients de la banque universelle ............................. 147
B. Segmentation et limitation des activités bancaires ........................ 149
B.1 Réformes bancaires des années 1930 et 1940 ................. 149
B.2 La libéralisation des années 1980 et 1990 ....................... 150
C. Mesures prises ou proposées depuis 2008 ................................. 152
C.1 Limitation stricte des activités à risque (règle Volcker) ......... 153
C.2 Isolement des activités de la banque de détail
(règle Vickers) ................................................................ 155
C.3 Autres pistes ................................................................... 156
D. Enjeux liés au système bancaire parallèle ................................... 157
D.1 Les risques liés au shadow banking .................................. 158
D.2 La réglementation éventuelle du shadow banking ............... 159
Marchés financiers ............................................................................ 163
4.2.1 Pratiques des intermédiaires ................................................................... 163
4.2.2
A. Vente à découvert ................................................................... 163
A.1 Théorie .......................................................................... 163
A.2 Travaux empiriques ......................................................... 164
A.3 Réglementation ............................................................... 166
B. Trading haute fréquence........................................................... 167
Recours à des infrastructures de marché ...................................................... 170
A. Compensation des contrats dérivés ............................................ 170
B. Marchés non réglementés ......................................................... 172
CHAPITRE 5
Normes de liquidité et de solvabilité .................................................. 179
5.1
Coût des exigences de capital et de liquidité................................ 180
5.1.1 Raisonnements .................................................................................. 181
A. Impact sur l’intermédiation financière ......................................... 181
A.1 Exigences de capital ....................................................... 181
Table des matières
5.1.2
5.2
341
A.2 Exigences de liquidité ..................................................... 183
B. Impact sur la production ........................................................... 184
C. Diminution du coût des crises .................................................... 184
C.1 Diminution de la probabilité de crise ................................ 184
C.2 Coût des crises ............................................................... 185
Résultats ......................................................................................... 185
A. Différences d’approches ........................................................... 186
B. Différences de diagnostic ......................................................... 187
Bâle I, Bâle II, système bancaire parallèle et procyclicité ............ 188
5.2.1 Bâle I ............................................................................................ 189
5.2.2 Bâle II............................................................................................ 191
A. Caractéristiques de Bâle II ........................................................ 191
B. Critiques de Bâle II .................................................................. 193
5.3
Bâle III................................................................................................. 195
5.3.1 Ratios de solvabilité ............................................................................. 196
A.
B.
C.
D.
5.3.2
5.3.3
5.4
Renforcement des exigences qualitatives .................................... 197
Renforcement des exigences quantitatives ................................... 197
Risque de marché et de contrepartie .......................................... 198
Une mise en place progressive .................................................. 199
Ratio de levier................................................................................... 200
A. Justifications du retour à une mesure simple ................................ 200
B. Mise en œuvre et impact .......................................................... 201
Ratios de liquidité ............................................................................... 202
A. LCR – Ratio de liquidité à un mois ............................................. 202
A.1 Objectif et formule .......................................................... 202
A.2 Numérateur et dénominateur ............................................ 203
B. NSFR – Ratio à un an .............................................................. 203
B.1 Objectif et formule .......................................................... 203
B.2 Numérateur et dénominateur ............................................ 203
C. Outils de surveillance ............................................................... 204
D. Mise en œuvre des ratios ......................................................... 204
Objectifs et contraintes de la supervision bancaire ...................... 205
5.4.1 Rôle de la supervision bancaire ................................................................ 205
5.4.2 Modes d’action des autorités de supervision bancaire ........................................ 206
5.4.3
5.5
A. Le contrôle permanent .............................................................. 206
A.1 Les évolutions du secteur bancaire ont eu une influence
sur les pratiques du contrôle bancaire .............................. 206
A.2 La démarche des règles prudentielles a profondément
changé .......................................................................... 207
A.3 Les technologies de l’information ont changé le travail
quotidien du contrôleur.................................................... 208
B. Les enquêtes sur place.............................................................. 208
C. L’approche macroprudentielle ................................................... 209
Une supervision bancaire efficace est nécessaire à la stabilité financière ................... 209
La directive solvabilité II ................................................................... 210
5.5.1 Des règles prudentielles quantitatives nouvelles .............................................. 212
342
Stabilité financière
A. Une nouvelle approche comptable pour juger de la solvabilité
des organismes d’assurance et de réassurance ........................... 212
B. De nouvelles exigences prudentielles.......................................... 212
5.5.2 Des exigences qualitatives renforcées ......................................................... 213
5.5.3 Une application qui prendra du temps ........................................................ 213
Partie 3 Politiques et institutions
CHAPITRE 6
Les politiques macroprudentielles ........................................................ 221
6.1
Objectif .............................................................................................. 222
6.1.1 Rôle de la politique macroprudentielle ........................................................ 222
A. La nécessité d’une approche macroprudentielle ........................... 222
A.1 Endogénéité des risques financiers ................................... 223
A.2 Nécessité d’une approche globale ................................... 223
A.3 Failles de la réglementation ............................................. 223
B. Complémentarité entre les politiques micro- et macroprudentielles..... 224
6.1.2 Définition de l’objectif final .................................................................... 225
6.2
Indicateurs .......................................................................................... 226
6.2.1 Indicateurs du cycle financier .................................................................. 226
A. Types d’indicateurs .................................................................. 226
B. Pertinence des indicateurs ........................................................ 226
6.2.2 Mesure du risque systémique .................................................................. 228
A. Mesures disponibles ................................................................ 229
A.1 Institutions ...................................................................... 229
A.2 Infrastructures de marché ................................................. 230
A.3 Indicateurs de mesure des interconnexions dans les réseaux
interbancaires.................................................................. 231
A.4 Indicateurs synthétiques ................................................... 231
B. Bilan ...................................................................................... 235
B.1 Avantages et inconvénients des données de bilan par rapport
aux données de marché .................................................. 236
B.2 Indicateur avancé ou coïncident ....................................... 236
B.3 Contagion versus transmission des chocs........................... 236
6.2.3 Rôle des stress tests ............................................................................. 237
A. Grands principes des stress tests ............................................... 237
A.1 Finalité des stress tests ..................................................... 237
A.2 Modalités de mise en œuvre des stress tests ...................... 238
B. Forces et faiblesses des stress tests ............................................. 239
6.3
Objectifs intermédiaires et instruments ........................................... 241
6.3.1 Une pluralité d’objectifs intermédiaires et d’instruments ..................................... 241
A. Objectifs intermédiaires ........................................................... 242
B. Instruments macroprudentiels..................................................... 242
B.1 Instruments contracycliques............................................... 242
a) Modes de provisionnement ................................................ 243
343
Table des matières
b)
c)
d)
e)
Coussin contracyclique exigé au niveau du pilier 2 ............. 243
Restrictions sur la distribution de dividendes ........................ 243
Coussin contracyclique ...................................................... 243
Instruments spécifiques au marché immobilier
et à la distribution du crédit............................................... 244
f) Instruments macroprudentiels dans le domaine de l’assurance .... 244
B.2
Instruments structurels....................................................... 244
a) Coussin sur les institutions financières systémiques ............... 244
b) Coussin de risque systémique............................................. 245
c) Instruments visant à accroître la résilience des infrastructures
de marché et encadrement des contrats de dérivés
de gré à gré .................................................................... 245
d) Réglementation du secteur bancaire parallèle ...................... 246
6.3.2 Efficacité et limites .............................................................................. 248
A. Principes d’évaluation des instruments ........................................ 248
B. Application ............................................................................. 248
6.4
Questions liées à la mise en œuvre des politiques
macroprudentielles ............................................................................ 249
6.4.1 Communication et responsabilité ............................................................... 249
6.4.2 Coordination internationale ..................................................................... 250
6.4.3 Besoins d’informations statistiques ............................................................. 251
CHAPITRE 7
Politiques économiques et stabilité financière .................................. 259
7.1
Politique monétaire ........................................................................... 260
7.1.1 Moyens d’action et contraintes en période de crise........................................... 260
A. Prêteur en dernier ressort .......................................................... 260
B. Relations avec la politique budgétaire ........................................ 262
7.1.2 Interactions entre politique monétaire
et stabilité financière............................................................................ 265
A. Une action préventive aux résultats incertains.............................. 265
B. Quelles conséquences pour la stratégie de politique monétaire ? ... 266
C. Interactions entre politiques monétaire et macroprudentielles......... 267
7.2
Politique budgétaire .......................................................................... 269
7.2.1 Politique budgétaire, dette souveraine et stabilité financière ................................ 269
A. Politique budgétaire et stabilité financière................................... 269
B. Politique budgétaire, dette souveraine et bilans bancaires ............ 271
7.2.2 Implications pour la conduite de la politique budgétaire ..................................... 272
7.3
Politiques structurelles ....................................................................... 273
7.3.1 Fiscalité .......................................................................................... 273
A. Fiscalité et bulle immobilière ..................................................... 273
B. Fiscalité, endettement des entreprises non financières
et des banques........................................................................ 275
C. Fiscalité, titrisation et produits dérivés ........................................ 276
344
Stabilité financière
7.3.2 Politique du logement .......................................................................... 276
7.3.3 Politique de la concurrence au sein du secteur financier ..................................... 278
CHAPITRE 8
Institutions................................................................................................... 285
8.1
Aspects généraux .............................................................................. 286
8.1.1 Architecture ...................................................................................... 286
A. Faut-il un ou plusieurs superviseurs ? .......................................... 288
B. Quel rôle pour la banque centrale ? .......................................... 290
B.1 Arguments théoriques ...................................................... 290
B.2 Arguments empiriques ..................................................... 291
8.1.2 Gouvernance..................................................................................... 292
A. Capture.................................................................................. 292
B. Indépendance et responsabilité ................................................. 294
B.1 L’indépendance, facteur de crédibilité ............................... 294
B.2 La responsabilité, complément de l’indépendance .............. 296
8.2
Aspects internationaux ..................................................................... 298
8.2.1 Institutions ....................................................................................... 298
A. Groupes de pays..................................................................... 298
B. Fonds monétaire international ................................................... 299
B.1 Surveillance .................................................................... 299
B.2 Assistance financière ....................................................... 299
C. Banque des règlements internationaux et institutions abritées ........ 302
8.2.2 Vastes réformes ou améliorations du cadre existant ? ....................................... 303
A. Vastes réformes ....................................................................... 303
A.1 Fourniture de liquidité...................................................... 303
A.2 Régulation ...................................................................... 305
B. Améliorations du cadre existant ................................................ 305
B.1 Voies à la disposition des pays ........................................ 305
B.2 Implication du secteur privé ............................................. 306
B.3 Coopération ................................................................... 307
8.3
Aspects européens ............................................................................ 308
8.3.1 Gouvernance économique ...................................................................... 309
A. Mutualisation des risques ......................................................... 310
A.1 L’émission d’euro-obligations ............................................ 310
A.2 La voie adoptée.............................................................. 312
B. Édiction de règles .................................................................... 313
B.1 Les recommandations universitaires ................................... 313
B.2 Le Pacte budgétaire européen et sa transposition ............... 314
8.3.2 Gouvernance du système financier ............................................................ 316
A. Le Système européen de supervision financière ........................... 317
B. Union bancaire ....................................................................... 318
B.1 Mécanisme de supervision unique .................................... 319
B.2 Mécanisme de résolution unique ...................................... 321
B.3 Filet de sécurité .............................................................. 322
Index ................................................................................................................. 329
Comprendre la crise et en sortir !
Stabilité financière
La sévérité de la crise financière débutée à l’été
2007 continue de surprendre non seulement
le grand public, mais aussi les praticiens de
marché, de nombreux économistes et les
journalistes.
Face à ce défi, comme Jean Tirole l’écrit dans
sa préface, « Stabilité financière prend le parti
de la réflexion de long terme. Il revient aux
fondamentaux : que nous disent la théorie et les
observations empiriques sur les causes et les
conséquences de l’instabilité financière ? Quels
enseignements pouvons-nous tirer de l’économie
moderne pour ne pas répéter les erreurs du
passé dans un monde financier de plus en plus
complexe ? »
Cet ouvrage s’ouvre par une présentation des
notions indispensables à l’analyse de la
stabilité financière comme la liquidité, le levier,
les bulles ou le risque systémique. Puis, il rend
compte des causes et des mécanismes de
propagation de la première crise financière
du 21e siècle. Il analyse les instruments de
politique publique en opérant une distinction
entre les actions sur les incitations, comme
le recours à la discipline de marché ou à la
taxation, et les contraintes sur les activités, telles
que la limitation des activités des institutions ou
des marchés financiers. Les normes de liquidité
et de solvabilité font l’objet de développements
spécifiques, en raison de leur importance et de
leur nature mixte (action sur les incitations et
contrainte à respecter). Les politiques macroprudentielles et l’interaction des politiques
économiques avec la stabilité financière
sont ensuite présentées. Enfin, l’architecture
et la gouvernance des institutions chargées
de mettre en œuvre les politiques de stabilité
financière sont décrites et évaluées.
Jean Tirole relève que « Stabilité financière
rend accessible une énorme littérature ».
L’ouvrage, « qui n’hésite pas à passer en
revue des sujets techniques autrefois quasi
absents du monde universitaire et pourtant
indispensables à une bonne compréhension »,
s’adresse d’abord aux étudiants en Licence
3, en Master 1 et 2 en économie monétaire
et bancaire et en finance, ainsi qu’à leurs
enseignants et aux chercheurs dans ce
domaine. Du fait de sa clarté d’exposition,
il s’adresse aussi à un public plus large :
journalistes, économistes de marché,
professionnels de la finance conduits, dans
l’exercice de leur métier, à s’intéresser aux défis
de la stabilité financière.
Olivier de Bandt
est professeur associé à l’Université de Paris
Ouest-Nanterre La Défense. Il a, notamment, publié
de nombreux articles en économie bancaire et
financière, sur le risque systémique et les méthodes
de stress tests. Il a coordonné et contribué à des
livres sur l’analyse des marchés immobiliers et sur
les cycles économiques.
Françoise Drumetz
enseigne à l’École Nationale de la Statistique et
de l’Administration Économique (ENSAE) le cours
« Institutions et politique monétaire » et à Sciences
Po le cours « Stabilité financière ». Aux éditions De
Boeck, elle a déjà publié en 2010, avec Christian
Pfister, « Politique monétaire ». Françoise Drumetz a
publié sur l’intégration économique et monétaire, la
délocalisation, la qualité des statistiques, la politique
monétaire et la stabilité financière.
Christian Pfister
enseigne à l’École Nationale de la Statistique et
de l’Administration Économique (ENSAE) le cours
« Institutions et politique monétaire » et à Sciences
Po le cours « Stabilité financière ». Aux éditions
De Boeck, il a publié en 2010, avec Françoise
Drumetz, « Politique monétaire ». Christian Pfister a
déjà publié sur la politique monétaire, l’unification
monétaire, la stabilité financière, l’économie
monétaire internationale, le marché du travail, les
réformes structurelles et les statistiques.
STAFIN
ISBN978-2-8041-7473-6
ISSN2030-501X
www.deboeck.com