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DOSSIER
TRANSPARENCE FINANCIÈRE
Les marchés poussent-ils
à la faute ?
LAURENT BATSCH*
C
C’est sur l’objectif de rentabilité des capitaux
investis, maître-mot des investisseurs, que se
modèlent les stratégies des entreprises et que
se développe une « comptabilité créative »,
destinée à rehausser leurs performances. Cette
pression du marché n’est pas responsable de
tous les abus constatés. De fait, elle incite à une
meilleure utilisation des ressources financières.
Mais la complexité des instruments mis à son
service peut susciter des tentations.
L
es marchés financiers poussentils à la faute de gestion ? La pression des investisseurs induit-elle des
comportements opportunistes de
la part des dirigeants ?
La montée en puissance des investisseurs institutionnels dans l’actionnariat des grands groupes cotés n’est
évidemment pas sans conséquence
sur la gestion de ces groupes.
Les gérants de portefeuille ne se
comportent pas toujours en actionnaires actifs, et ils ne sacrifient pas
tous (loin s’en faut) à l’activisme
actionnarial. Cependant, ils partagent
une culture commune, assez prégnante pour encadrer les décisions
stratégiques, et fondée sur ce qu’on
* Professeur à l’Université Paris IX-Dauphine.
pourrait appeler la « doctrine
financière ». Celle-ci tire sa force de
travaux théoriques solides sur la
structure financière de l’entreprise,
l’évaluation d’actifs ou la gestion de
portefeuille. De sorte qu’elle a pu
développer les techniques de gestion
financière et doter les investisseurs
d’un véritable guide pour l’action.
Le « capitalisme financier » (celui des
gérants d’actifs professionnels) est
donc une réalité irréductible aux
effets de mode. Plus important, cette
réalité va au-delà même des dérapages du système et des déviances
des acteurs. Malgré Vivendi, malgré
Enron, malgré la bulle Internet, il
reste la sédimentation d’un certain
nombre de « savoirs pratiques »
largement vulgarisés et intégrés
dans les décisions, tant des investisseurs que des directions générales.
De quoi est donc faite cette
doctrine financière ? On en fera
ressortir quatre axes, sans prétention d’exhaustivité.
SAVOIR ALLÉGER SON
BILAN
O
n sait que la rentabilisation d’un
investissement économique
co n s is t e à m a x im is e r le
« retour » du capital investi. A cette
fin, on pense d’abord à maximiser
le résultat lui-même : c’est affaire
d’amélioration de la productivité
« en interne » et de stratégie
concurrentielle « en externe ». Mais
la rentabilité s’acquiert aussi à force
de compression du capital investi. Il
s’agit alors de réduire les capitaux
nécessaires à l’activité économique.
Cette action sur le « dénominateur »
du ratio de rentabilité, qui s’est
imposée comme un impératif absolu
dans les années 90, est surveillée de
près par les analystes et par les
investisseurs (Hamel et Prahalad ont
évoqué à ce sujet les « denominator
managers »).
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3e
Comment réduire les capitaux
investis ? Trois voies sont ouvertes :
une voie de gestion consistant à
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DOSSIER
réduire la substance des actifs, une
voie financière visant à alléger le
bilan par l’utilisation de montages
financiers, une voie comptable passant
par une simple déconsolidation.
1
C’est pourquoi
les financements
structurés
gardent
beaucoup de
leurs secrets,
leurs
concepteurs
étant peu
prolixes sur
leurs bébés.
Sociétal
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La réduction du volume des actifs
est multiforme. Elle correspond à la
volonté de comprimer les stocks ou
les créances clients. Mais elle affecte
aussi le cœur des immobilisations
depuis que l’externalisation est
devenue une véritable stratégie
organisationnelle. D’abord réservée
à des fonctions périphériques
(nettoyage, restauration), l’externalisation s’est étendue aux fonctions
logistiques : systèmes d’information,
comptabilité, gestion des flux
physiques. Elle concerne aujourd’hui
le cœur de l’activité productive pour
les groupes engagés dans des
stratégies de glissement vers l’aval.
Il est significatif que Renault se
présente comme un « créateur
d’automobile » et non plus comme
constructeur. Au moment de présenter son objectif d’une entreprise
sans usine (« fabless »),SergeTchuruk
précisait que, sur quelque 250 sites
d e p ro d u ct io n q u ’il ava it
connus, Alcatel n’en comptait déjà
plus qu’une centaine. Dans ce
registre, le modèle est celui de Nike
ou Benetton : l’entreprise définit le
produit au contact de la clientèle, elle
contrôle donc la vente finale et le
marketing, mais elle reporte la
production en amont, sur des soustraitants totalement dépendants du
donneur d’ordres.
Cette orientation traduit d’abord
la volonté des groupes de concentrer tous leurs efforts sur leur
compétence clef : l’innovation et la
conception. Mais en se défaisant de
la production, les groupes visent
aussi à reporter sur d’autres le risque
d’investissement ; ils gagnent en
flexibilité puisqu’ils n’ont plus à gérer
les aléas des volumes. En revanche,
les stratégies d’externalisation
comportent un risque nouveau, lié
à la désintégration de la chaîne de
valeur : jusqu’à quel point le délestage
d’étapes de production cruciales
TRANSPARENCE FINANCIÈRE
avec le même talent ? De plus, ils
dans l’élaboration du produit final
autorisent des financements croisés
ne vide-t-il pas la substance des
entre les meilleures branches et les
compétences de l’entreprise ?
pires, différant du même coup le
Finalement, cette tendance de fond
redressement de ces dernières…
pose la question de savoir dans quelle
Enfin, les gérants de portefeuille se
mesure les investisseurs soucieux
réservent la tâche de diversifier euxd’alléger les bilans n’encouragent
mêmes leurs risques : or
pas les groupes les plus
les groupes conglomédynamiques à reporter En se défaisant
raux leur imposent un
les risques sur d’autres.
portefeuille d’activités.
Et cette orientation, qui de la production,
L’exigence adressée par
paraît de bonne gestion les groupes
les investisseurs aux
au niveau d’un groupe, reportent
groupes est de réduire le
entraîne de lourdes
risque (en dominant leur
conséquences macroéco- sur d’autres
marché), et non de le
nomiques sur le tissu le risque
diversifier. Dès lors, le
industriel de « l’arrière ».
d’investissement,
recentrage sur le métier
fait figure de règle de
Il est aussi possible ce qui fragilise
conduite : il s’agit de
d’alléger le bilan par des le tissu
concentrer les capitaux
opérations strictement industriel
et les efforts managériaux
financières. Une des plus
sur des marchés que
c o u r u e s c o n s i s t e à de « l’arrière ».
l’on peut dominer afin
« sortir » les créances
de capter la rente.
de l’entreprise : c’est la titrisation.
Longtemps cantonnée aux banques,
Le recentrage, inspiré de la théorie
la titrisation leur permettait d’améde la gestion des risques, est venu
liorer leurs ratios de liquidité. La
conforter un mouvement de
technique est aujourd’hui ouverte
rectification des frontières des
aux entreprises, qui peuvent ainsi
groupes. Ce mouvement s’est enextraire du bilan leurs créances
gagé dès les années 80 en réaction
commerciales.
aux excès congloméraux des décennies 60 et 70, et pour répondre
Enfin, la comptabilité « créative »
aux exigences de financement
permet de procéder à des déconsonées de l’internationalisation des
lidations, avec un simple objectif
marchés.
d’affichage. La difficulté est de
parvenir à sortir des actifs du périLes investisseurs sont donc des
mètre de consolidation sans en
promoteurs du recentrage en
perdre le contrôle. Soit on les place
tant que modèle de stratégie de
en des mains juridiquement indéportefeuille. Ils ne sont pas oppopendantes mais économiquement
sés à toute diversification et n’ont
liées. Soit on s’efforce de masquer le
pas d’a priori sur les stratégies
contrôle juridique. Les « ingénieurs
concurrentielles, mais ils traquent
financiers » s’engagent alors dans une
par principe les stratégies de discourse à l’innovation sans fin avec
persion et de diversion. Le moule législateur et le fisc1.
vement de déconglomération a
donné lieu à des opérations de
SE RECENTRER
scission
de groupes, relativement
SUR SES MÉTIERS
peu nombreuses en France
es marchés n’aiment pas les
(Chargeurs, Eridania), destinées à
conglomérats, car ils présentent
fournir aux investisseurs la possiplusieurs défauts de fabrication. En
bilité de « faire leur marché »
premier lieu, le bilan de leurs perforentre les sociétés scindées et de
mances n’est pas à leur avantage :
mieux valoriser chacune d’entre
comment exercer plusieurs métiers
elles.
L
LES MARCHÉS POUSSENT-ILS À LA FAUTE ?
DISTRIBUER SA
TRÉSORERIE
U
ne entreprise performante
« gagne de l’argent ». Mais une
entreprise bien gérée ne stocke pas
de trésorerie ! Pourquoi faut-il donc
se défier d’une trésorerie résidente
pléthorique ? Et comment faire pour,
à la fois, gagner de l’argent et ne pas
en accumuler ? Telles sont les deux
questions élémentaires que soulève
la doctrine financière.
La défiance à l’égard d’un excès de
trésorerie peut surprendre des
gestionnaires formés à l’école des
banquiers, pour qui la trésorerie de
l’entreprise n’est jamais assez
abondante. Le risque des créanciers,
en effet, est à la mesure d’une
éventuelle illiquidité de l’entreprise
qui est leur cliente et leur débitrice.
Mais les investisseurs ont un point
de vue différent : leur risque à eux
est que la rentabilité réelle des
capitaux investis soit inférieure à leur
coût. Or, en termes de rentabilité,
la trésorerie (forcément liquide)
dégage un taux de rentabilité (de
placement de court terme) inférieur
à la rentabilité attendue des
actifs d’exploitation de l’entreprise.
Autrement dit, les actionnaires ne
confient pas leur argent à une
entreprise pour que celle-ci accumule une cagnotte placée à petit
taux. Ils investissent dans l’entreprise
pour qu’elle exerce son métier, pas
pour qu’elle fasse de la gestion de
patrimoine. S’il s’agit de gérer des
liquidités, les actionnaires peuvent
le faire eux-mêmes.
La rétention de trésorerie à l’actif
présente un second inconvénient
au regard de la doctrine. En effet,
les dirigeants sont d’autant plus tentés de dépenser l’argent gagné que
celui-ci est abondant et sans affectation opérationnelle. La présence
d’une trésorerie oisive accroît la
tentation des dirigeants de dilapider
le capital dans des acquisitions
hasardeuses et dans des dépenses
discrétionnaires. Il importe donc de
« cracher le cash », selon la délicate
injonction (« disgorge the cash »)
adressée aux dirigeants par Michael
Jensen.
fonds propres, à terme en préparant
l’augmentation du poids de la dette
financière.
L’objectif d’éviter la rétention de
Reste la question du comment.
trésorerie peut être poussé assez
Comment réussir la gageure de se
loin dans le détail. Il s’est illustré
débarrasser de l’argent gagné aussi
ainsi lors de la première offensive
vite qu’il est entré ? La solution est
lancée par Lafarge sur Blue Circle.
triviale : il suffit de le distribuer…
Pour financer l’opération, l’acquéCertes, mais est-il réaliste de distrireur avait besoin d’augmenter son
buer tout ce que l’on gagne ? On sait
capital, mais la pérennité de ce besoin
bien que la politique de dividendes
était subordonnée à la réussite de
supporte mal les à-coups, et que,
l’OPA. Dans l’hypothèse
pour lisser les versements
d’un échec de l’OPA, la
d’une année sur l’autre, les Les actionnaires
levée de fonds perdait
entreprises préfèrent
ne confient pas
son utilité. Fallait-il alors
maintenir un niveau de
prendre le risque de faire
distribution bien maîtrisé. leur argent à
appel aux actionnaires
Il reste cependant la une entreprise
sans avoir la certitude
possibilité de procéder à
pour que celle-ci
que leur apport serait
des distributions excepinvesti dans l’acquisition
tionnelles afin d’éponger accumule une
projetée ? Quel sens
un excédent de trésorerie. cagnotte placée
aurait d’augmenter le
Les rachats d’actions,
à petit taux.
capital pour devoir finalesuivis de leur annulation,
ment placer l’argent en
remplissent cette fonction.
liquidités ?
A ce point, une nouvelle objection
C’est alors que les conseils financiers
surgit : est-il raisonnable de vider les
de Lafarge ont inventé les Orane,
caisses de l’entreprise pour remplir
obligations remboursables en
les poches de ses actionnaires, alors
actions nouvelles ou existantes.
que des opportunités d’investisseCes Orane fonctionnaient comme
ment peuvent surgir inopinément,
des obligations conditionnelles : si
créant à l’entreprise d’importants
l’OPA échouait, les souscripteurs
besoins de financement ? A cette
étaient rapidement remboursés de
question comme à d’autres, la
leur apport (avec coupon prorata
doctrine financière tient une réponse
temporis), de sorte que leur argent
toute prête : primo, il est toujours
ne reste pas sous-investi dans la
possible de faire appel en tant que
trésorerie de Lafarge. En cas de
de besoin à l’épargne publique des
réussite de l’OPA, les obligations
actionnaires ; ceux-ci répondront
devaient être immédiatement
d’autant plus volontiers à l’appel
remboursées en actions Lafarge et
qu’on aura su leur rendre leur
l’émission d’Orane se transformait
argent en période de calme (quel
sous trois mois en simple émission
meilleur témoignage du souci de
d’actions. On voit par cet exemple
leurs intérêts, en effet, que ce rachat
comment l’ingénierie financière
d’actions ?)2. Surtout, s’il faut lever
des capitaux externes pour financer
s’efforce de devancer les craintes
de futurs investissements, pourquoi
des investisseurs.
ne pas privilégier la dette financière ?
Quand les taux d’intérêt sont relatiSOIGNER LE BÉNÉFICE
vement bas et quand le bilan est
PAR ACTION
désendetté, il peut être opportun de
financer la croissance par l’emprunt.
e cours dépend du dividende,
De sorte que le rachat d’actions accelui-ci dépend du bénéfice par
tive deux fois l’effet de levier : instanaction (le taux de distribution est une
tanément en réduisant le poids des
variable peu flexible de fait), lequel
L
2
Idée : gérer le
capital social
comme le compte
de l’exploitant,
« transparence » de
l’entreprise entre la
trésorerie des
actionnaires et celle
de l’entreprise,
fluidité maximale
dans les deux sens,
étendre à la grande
société anonyme
l’esprit du compte
de l’exploitant dans
lequel le patrimoine
personnel et le
patrimoine
professionnel du
petit entrepreneur
sont confondus.
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DOSSIER
dépend du résultat global et du
nombre d’actions : le nombre
d’actions est donc une variable
majeure de la politique financière.
On sait que l’émission d’actions a
un effet de dilution immédiat sur la
valeur du titre : l’évitement de cet
effet dilutif fait aujourd’hui l’objet
d’un soin particulier, repérable
dans plusieurs choix de politique
financière.
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TRANSPARENCE FINANCIÈRE
cier le sens. Une même opération qui
fait baisser le BpA peut aussi réduire
le risque de l’entreprise et son coût
du capital, de sorte que la valeur
fondamentale du titre peut s’en ressentir positivement.
PLAIDOYER POUR LES
FINANCIERS
C
ompression des capitaux
investis, recentrage sur le
métier, restitution du cash, valorisaIl conduit d’abord à privilégier certion du bénéfice par action : dans ces
tains modes de financement. Ainsi,
quatre domaines, les investisseurs
l’émission d’obligations convertibles
exercent une particulière vigilance.
en actions (OCA), quand elle tient
Et dans chacun de ces
lieu d’une augmentation
domaines, il est possible
de capital classique, s’exde pointer des conséplique par leur impact La
quences paradoxales de
dilutif plus limité sur le professionnalisala « doctrine financière »
bénéfice par action. D’une
tion de la
et d’en dénoncer certains
inspiration plus récente,
effets systémiques. Mais
les Oceane ont introduit gestion d’actifs
leur cohérence n’est pas
la possibilité pour l’entre- trouve un
en cause. La professionprise émettrice de reprolongement
nalisation de la gestion
mettre des actions déjà
d’actifs trouve un prolonexistantes, et non des naturel dans la
gement naturel dans
actions nouvelles, à l’obli- financiarisation
la financiarisation des
gataire qui procède à la
des stratégies
stratégies des groupes.
conversion : le contournement de la dilution des groupes.
On reproche volontiers
apparaît donc comme la
aux « financiers » de vouloir faire de
principale innovation de ces Oceane
l’argent sur le dos des entreprises. La
par rapport aux OCA.
critique fustige quatre types de comportements :
De même, les directions financières
ont largement renoncé à procéder
1/ les comportements de prédation,
au paiement du dividende en actions,
qui consistent à acquérir des firmes
parce qu’il entraîne augmentation de
pour les dépecer et réaliser une
capital. Elles tendent aussi, pour la
plus-value sur la cession des compomême raison, à privilégier dans les
santes démantelées ;
programmes de stock-options les
plans d’achat d’actions (par définition
2/ les comportements spéculatifs,
existantes) plutôt que les plans de
uniquement intéressés à anticiper
souscription d’actions (par définition
les tendances du marché pour tirer
nouvelles).
profit d’un arbitrage ;
Le souci de l’impact des opérations
3/ les comportements court-termistes
financières sur le bénéfice par action
et opportunistes, enclins à favoriser
est pleinement légitime. Il n’est pas
les manœuvres de valorisation
toujours sans illusion, que les direcspéculatives ;
tions financières la partagent ou
qu’elles l’adoptent par complaisance.
4/ enfin, les comportements maximiSi une baisse du BpA est a priori
sateurs, qui imposent la pression des
négative, il reste en effet à en appré-
critères financiers de performance
au détriment des intérêts des
salariés, des régions, etc.
Tous ces comportements existent
bel et bien. En contrepartie, les
contradicteurs opposent les arguments suivants :
1/ ces comportements peuvent
être économiquement utiles sur un
marché financier : les arbitrages sont
nécessaires à la réalisation du « prix
d’équilibre », les OPA servent aussi
à dédommager les actionnaires de
la cible pénalisés par une mauvaise
gestion, etc. ;
2/ les financiers rigoureux, ceux qui
s’inspirent de la théorie financière,
savent que la création de valeur
procède des « fondamentaux » de
l’entreprise et que les opérations
de « gonflage » artificielles sont
sanctionnées un jour ou l’autre ; ils
savent aussi qu’à long terme il est très
peu probable qu’un spéculateur
habile puisse obtenir une meilleure
rentabilité que celle d’un portefeuille
représentatif de toutes les actions
d’un marché, et que la spéculation
ne paie pas ;
3/ la finance n’est pas une activité
parasitaire plaquée sur le monde
productif, elle assure la réallocation
des capitaux et la répartition des
risques ;
4/ la finance est diverse dans les
intérêts qu’elle représente, elle
est aussi porteuse d’une épargne
populaire ;
5/ enfin, dès lors que le capital est
un facteur de production, son utilisation doit être parcimonieuse,
et les critères financiers de performance sont nécessaires à la
mesure de la rémunération de ce
facteur.
On ne prétendra pas ici clore le
débat. Au moins importe-t-il d’en
connaître les termes.l