Principes et approches de l`évaluation d`entreprises 220310
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PRINCIPES ET APPROCHES DE L ’EVALUATION D ’ENTREPRISES Plan Introduction Partie 1: Rappel des principales méthodes d ’évaluation financière Partie 2: la méthode Discounted Cash Flow Partie 3: la méthode des multiples Partie 4: la méthode patrimoniale . - Principes et approches de l ’évaluation d ’entreprise 1 Introduction . - Principes et approches de l ’évaluation d ’entreprise 2 Introduction Contexte de l ’évaluation financière Actionnaires majoritaires, Dirigeants Gestionnaires de fonds, investisseurs en bourse Opérations stratégiques: : croissance externe, cessions, fusions, prises de participation Appel au marché financier: OPV, OPA, OPE… Assurance de biens Liquidation Placements financiers Participations minoritaires . - Principes et approches de l ’évaluation d ’entreprise 3 Introduction Contexte de l ’évaluation financière: les approches usitées Méthodes patrimoniales Méthodes basées sur la capacité bénéficiaire future Comparables boursiers, transactions récentes Etablir un seuil de prix, référence pour l ’actionnaire cédant Applicable dans des entreprises industrielles l ’actif net est réévalué Actualisation de flux de trésorerie futurs Transactions stratégiques, placements financiers Application à la société évaluée de multiples de valorisation de sociétés comparables ou constatés dans des transactions récentes Indication de marché Appliqué dans des transactions stratégiques, placements financiers En pratique, les méthodes d’évaluation ne sont pas mises en œuvre de manière unilatérale et exclusive, mais de manière conjointe afin d’assurer un «confort » raisonnable par rapport aux valorisations dégagées. . - Principes et approches de l ’évaluation d ’entreprise 4 Introduction Contexte de l ’évaluation financière: les approches usitées INVESTISSEURS HORIZON METHODE Petits porteurs Court terme Comparables boursiers Investisseurs institutionnels Moyen et long terme Comparables boursiers et capacité bénéficiaire future Investisseurs stratégiques Long terme DCF et transactions comparables Chaque investisseur, évalue en fonction du profit qu’il espère retirer à plus ou moins court terme. Ce profit peut revêtir des formes diverses : plus values, dividendes… . - Principes et approches de l ’évaluation d ’entreprise 5 Partie 1 Rappel des principales méthodes d ’évaluation financière . - Principes et approches de l ’évaluation d ’entreprise 6 Rappel des principales méthodes d ’évaluation Cadre général Discounted Cash Flow Actualisation de flux de trésorerie futurs dégagés par l ’exploitation Méthode « scientifique » basée sur une approche par les flux Suppose la disponibilité d ’un plan d ’affaires précis Sensibilité aux hypothèses de prévision Méthode patrimoniale Méthode des Comparables de ou de Estimation de la valeur des fonds propres à partir des actifs réévalués et corrigés de la valeur de la dette Approche « pragmatique » tenant compte du contexte de marché Mix des méthodes précédentes à travers la prise en compte du goodwill Application de multiples valorisation boursière observés dans le cadre transactions récentes Difficulté d ’établir des tableaux de comparaison réellement pertinents Les multiples doivent être retraités afin de tenir compte de l ’impact de la structure financière . - Principes et approches de l ’évaluation d ’entreprise Seule méthode appropriée pour évaluer les holdings financiers, les groupes diversifiés 7 Rappel des principales méthodes d ’évaluation Discounted Cash Flow Vcp = Valeur comptable des capitaux propres Valeur actuelle au coût moyen pondéré du capital des flux de trésorerie avant frais financiers et après impôt Ve = Actif économique (immobilisations + BFR) Vd = Valeur comptable de la dette . - Principes et approches de l ’évaluation d ’entreprise Valeur actuelle au taux de rentabilité exigé par les actionnaires des flux de trésorerie après frais financiers et impôt Valeur actuelle des dividendes au taux de rentabilité exigé par les investisseurs (D.D.M) Valeur actuelle des flux (intérêt et principal) au taux exigé par les créanciers 8 Rappel des principales méthodes d ’évaluation Méthode des comparables Multiple boursier ou de transaction d ’un solde après frais financiers (PER, PBR, PCF) Vcp = Valeur comptable des capitaux propres Multiple boursier ou de transaction d ’un solde avant frais financiers (multiple de CA, EBE, REX) Ve = Actif économique (immobilisations + BFR) Vd = Valeur comptable de la dette . - Principes et approches de l ’évaluation d ’entreprise 9 Rappel des principales méthodes d ’évaluation Méthode patrimoniale Vcp = Valeur comptable des capitaux propres Valeur de marché ou d ’utilisation des éléments de l ’actif économique Ve = Actif économique (immobilisations + BFR) Vd = Valeur comptable de la dette . - Principes et approches de l ’évaluation d ’entreprise 10 Partie 2 Discounted cash flow . - Principes et approches de l ’évaluation d ’entreprise 11 Discounted cash flow Généralités Principe: la valeur actuelle de l ’entreprise repose sur l ’actualisation de flux de trésorerie futurs dégagés par l ’exploitation au taux de rentabilité exigé par les apporteurs de capitaux et après déduction de la dette financière nette V: valeur des fonds propres V= FTDi n Σ i=1 (1+ k)i VTn FTD: flux de trésorerie dégagés par l ’exploitation - D - IM + (1+ k)n Kc: taux de rentabilité exigé par les apporteurs de capitaux VT: valeur terminale de l ’entreprise à la période n D: dettes financières nettes IM: intérêts minoritaires L ’entreprise est valorisée comme une obligation ! Généralement, une corrélation entre la valeur de marché et la valeur DCF Un préalable incontournable: élaborer un plan d ’affaires fiable selon différents scénarios . - Principes et approches de l ’évaluation d ’entreprise 12 Discounted cash flow Business Plan Stratégie de développement Compétitivité Portefeuille de produits Plan d ’investissements Partenariats / alliances Finance Evaluation Croissance, rentabilité Politique d ’amortissements Aspects fiscal…) Facteurs de compétitivité Déprotection douanière Analyse du contexte concurrentiel fiscaux (déficit Choix de financement: analyse de la dette, structure financière croissance, profitabilité, dividendes, coût du capital Cadre macro économique Inflation Croissance du PIB Personnel, productivité Organisation, marketing Politique marketing Organisation interne Audits... . - Principes et approches de l ’évaluation d ’entreprise Indicateurs de productivité Systèmes de retraite Séquence de départs à la retraite, licenciements, recrutements Rémunérations (croissance, bonifications) 13 Discounted cash flow Business Plan - quelques questions clés Analyse globale de l ’entreprise Identification des forces / faiblesses Identification des opportunités / menaces liées à l ’environnement Analyse de l ’enjeu commercial Gain / perte de part de marché ? politique commerciale: recherche d ’effets prix / volumes ? diversification des portefeuilles produits / clientèle ou concentration ? alliances / partenariats ? gestion des approvisionnements: position de négociation à l ’égard des fournisseurs ? « Comportement » induit du chiffre d ’affaires, de la valeur ajoutée Analyse de l ’enjeu lié aux frais généraux Structure des frais généraux ? Organisation ? Gains / pertes occasionnés par la structure ? Effet de levier sur les charges fixes ? Analyse de l ’enjeu lié au personnel Analyse de la structure des effectifs ? Fixes / temporaires ? « faux temporaires » ?... Ancienneté ? Age moyen ? Départs à la retraite ? Exploitation des gisements de productivité ? Sur / sous effectifs ? Efforts de formation ? Politique de rémunération ? Fixe / variable ? . - Principes et approches de l ’évaluation d ’entreprise 14 Discounted cash flow Business Plan - quelques questions clés (suite) Analyse de l ’enjeu lié à l ’outil de production Analyse de l ’enjeu fiscal Analyse de l ’enjeu lié au cycle d ’exploitation Analyse de l ’enjeu financier Politique d ’amortissement en vigueur ? Plan d ’investissements futur ? Investissements induits par les hypothèses de croissance de l ’activité ?... Régime fiscal applicable ? Déficits fiscaux reportables ? Particularités ? Structure du BFR ? Comportement prévisionnel des délais de règlement clients ? Fournisseurs ? Estimation de la variation du BFR liée au développement de l ’activité Analyse de l ’endettement Coût de la dette Objectif: dégager les éléments les plus significatifs et produisant un impact majeur sur la valorisation Discuter avec le management pour appréhender sa vision du futur Adopter des scénarios conservateur, médian, et optimiste afin de dégager des fourchettes de valorisation raisonnables . - Principes et approches de l ’évaluation d ’entreprise 15 Discounted cash flow Variables clés de construction d ’un modèle DCF Choix des flux Taux d ’actualisation Horizon de prévision Modèle DCF Valeur terminale . - Principes et approches de l ’évaluation d ’entreprise Structure financière cible 16 1. Le choix des flux . - Principes et approches de l ’évaluation d ’entreprise 17 Discounted cash flow Le choix des flux 3 types de flux peuvent être utilisés dans le modèle DCF. Les flux traditionnellement retenus sont les Free Cash Flow to Firm (FCFF) Free Cash Flow to Firm Free Cash Flow to Equity Dividendes (FCFF) (FCFE) (Dividend Discounted Model) Résultat d ’exploitation FEDN - Impôt sur le résultat d ’exploitation - Charges financières = Résultat d ’exploitation « corrigé » + Produits financiers +Dotations aux amortissements provisions (- reprises) et - Variation de BFR - Remboursement de la dette FCRE* Dividendes versés + Nouveaux emprunts + Economie d ’impôts(s/ch.financières) - Investissements = Flux économiques à dette nulle (FEDN ou FCFF) Flux disponibles pour l ’ensemble des apporteurs de capitaux = Flux liés aux actionnaires (FACT ou FCFE) Flux disponibles pour les actionnaires Flux disponibles pour les actionnaires minoritaires * Flux liés aux créanciers NB: FACT = FEDN + Economie d ’impôts - FCRE = dividendes versés + rémunération de CCA - apports en capitaux propres - apports CCA . - Principes et approches de l ’évaluation d ’entreprise 18 Discounted cash flow Flux et taux d ’actualisation Le taux d ’actualisation reflète l ’exigence de rentabilité attendue par les investisseurs et constitue la contrepartie du risque encouru Le taux d ’actualisation doit être choisi en adéquation avec la nature des flux retenus dans le modèle DCF Free Cash Flow to Firm Free Cash Flow to Equity Dividendes (FCFF) (FCFE) (Dividend Discounted Model) Coût moyen pondéré du capital Taux de rentabilité exigé par les actionnaires . - Principes et approches de l ’évaluation d ’entreprise Taux de rentabilité exigé par les actionnaires 19 Discounted cash flow Exemple de DCF - Société Objectif SA (i) Etablir le plan d ’affaires sur l ’horizon explicite de 10 ans, (ii) calculer les Flux économiques à dette nulle (FEDN) actualisés CMPC de 12%, (iii) l ’EVA 2001-2009, et la rente économique 2001 2009 Hypothèses d ’exploitation prévisionnelles Données résumées Compte de résultat, kdh CA EBE (EBITDA) REX Intérêts (9%) RCAI IS (35%) RN 1 998 24 793 11 157 8 137 900 7 237 2 533 4 704 1 999 27 273 12 273 9 213 900 8 313 2 909 5 403 Croissance du chiffre d ’affaires: 10%/an entre 2000 et 2003, 5% entre 2004 et 2006, 2% au delà Marge d ’exploitation: EBE = 45% du chiffre d ’affaires entre 2000 et 2002, 40% entre 2003 et 2005, 35% au delà Dotations d ’exploitation: immobilisations nettes n-1 10% des Investissements: 110% des amortissements n Bilan économique 1999, kdh Capitaux propres Endettement net Actif économique 32 727 10 000 42 727 Immobilisations BFR Actif économique 40 000 2 727 42 727 BFR: 36 jours de chiffre d ’affaires IS: 35% . - Principes et approches de l ’évaluation d ’entreprise 20 Discounted cash flow Exemple de DCF - Société Objectif SA - Plan d ’affaires Exercice clôturant le 31 décembre 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 36 300 16 335 (4 080) 12 255 (4 289) 7 965 39 930 15 972 (4 121) 11 851 (4 148) 7 703 41 927 16 771 (4 162) 12 608 (4 413) 8 195 44 023 17 609 (4 204) 13 405 (4 692) 8 713 46 224 16 178 (4 246) 11 932 (4 176) 7 756 47 148 16 502 (4 289) 12 213 (4 275) 7 939 48 091 16 832 (4 331) 12 501 (4 375) 8 125 49 053 17 169 (4 375) 12 794 (4 478) 8 316 Chiffre d'affaires EBE (EBITDA) Moins: Dépréciation REX (EBIT) Moins: Taxes REX fiscalisé (EBIT après impôt) 30 000 13 500 (4 000) 9 500 (3 325) 6 175 Plus: Dépréciation Moins: Investissements Moins: Variation du BFR Flux économiques à dette nulle 4 000 4 040 4 080 4 121 4 162 4 204 4 246 4 289 4 331 4 375 (4 400) (4 444) (4 488) (4 533) (4 579) (4 624) (4 671) (4 717) (4 765) (4 812) (273 ) (300 ) (330 ) (363 ) (200 ) (210 ) (220) (92) (94) (96) 5 502 6 323 7 227 6 928 7 579 8 083 7 111 7 417 7 598 7 782 Investissements Immobilisations BFR AE 4 400 33 000 14 850 (4 040) 10 810 (3 784) 7 027 4 444 4 488 4 533 4 579 4 624 4 671 4 717 4 765 4 812 40 400 40 804 41 212 41 624 42 040 42 461 42 885 43 314 43 747 44 185 3 000 3 300 3 630 3 993 4 193 4 402 4 622 4 715 4 809 4 905 43 400 44 104 44 842 45 617 46 233 46 863 47 508 48 029 48 557 49 090 . - Principes et approches de l ’évaluation d ’entreprise 21 Discounted cash flow Exemple de DCF - Société Objectif SA - FEDN actualisés à CMPC = 12% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 FEDN actualisés 4 913 5 040 5 144 4 403 4 301 4 095 3 217 2 996 2 740 2 506 FEDN actualisés cumulés 4 913 9 953 15 097 19 500 23 801 27 896 31 113 34 109 36 849 39 354 kdh FEDN actualisés cumulés 45 000 40 000 35 000 30 000 25 000 20 000 15 000 10 000 5 000 2000 2001 2002 2003 2004 2005 . - Principes et approches de l ’évaluation d ’entreprise 2006 2007 2008 2009 22 Discounted cash flow Exemple de DCF - Société Objectif SA - EVA, rente économique 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 1 048 1 819 2 673 2 322 2 721 3 165 2 132 2 238 2 362 2 489 Re* (1) 14,5% 16,2% 18,1% 17,2% 18,0% 18,8% 16,6% 16,7% 16,9% 17,1% CMPC (2) Rente induite (1)-(2) 12,0% 2,5% 12,0% 4,2% 12,0% 6,1% 12,0% 5,2% 12,0% 6,0% 12,0% 6,8% 12,0% 4,6% 12,0% 4,7% 12,0% 4,9% 12,0% 5,1% EVA * REX (1-IS) / AE début de période EVA, rente économique EVA, kdh Re, CMPC 3 500 3 000 20,0% 18,0% Re 16,0% 2 500 14,0% CMPC 12,0% 2 000 10,0% 1 500 8,0% 6,0% 1 000 4,0% 500 2,0% - 0,0% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 EVA . - Principes et approches de l ’évaluation d ’entreprise 2006 2007 2008 2009 Re 23 2. Taux d ’actualisation . - Principes et approches de l ’évaluation d ’entreprise 24 Discounted cash flow Taux d ’actualisation : le coût moyen pondéré du capital Le coût moyen pondéré du capital (CMPC) est le taux d ’actualisation généralement retenu dans les modèles DCF VD VCP CMPC = Kc + K (1-IS) D VCP + VCP VCP + VCP Kc: coût des fonds propres de l ’entreprise après impôt KD: coût de la dette après impôt de l ’entreprise évaluée VCP: valeur cible des fonds propres VD: valeur cible de la dette financière nette IS: impôt sur les sociétés Le facteur (1-IS) permet de tenir compte de l ’économie d ’impôt générée par la charge d ’intérêt, la fiscalité ayant été intégrée à taux plein dans les flux . - Principes et approches de l ’évaluation d ’entreprise 25 Discounted cash flow Taux d ’actualisation : le coût des fonds propres Le coût des fonds propres est le taux de rentabilité exigé par les actionnaires. Il peut être calculé en utilisant le Modèle d ’Equilibre des Modèles Financiers (MEDAF) KCP = Rf+ βi * (Rm - Rf) KCP: coût des fonds propres de l ’entreprise après impôt Risque intrinsèque (β β i) Risque systématique (Rm - Rf) KCP Rf taux sans risque Rm: taux de rentabilité du portefeuille de marché β i: Risque systématique de l ’action i Taux de placement sans risque (Rf) Le coût des fonds propres s ’analyse comme addition du taux sans risque et d ’un risque de marché dit « systématique » Le lien entre le risque de l ’entreprise (risque intrinsèque) et celui du marché est formalisé à travers un coefficient de sensibilité ou de risque (le Bêta) . - Principes et approches de l ’évaluation d ’entreprise 26 Discounted cash flow Taux d ’actualisation : le coût des fonds propres La droite du CAPM est supposée refléter l ’efficience du marché: à augmentation du risque spécifique (mesuré par le Bêta de la valeur i), augmentation proportionnelle de la rentabilité exigée KCP Droite du CAPM Risque intrinsèque Rm Risque systématique Rf 1 . - Principes et approches de l ’évaluation d ’entreprise β 27 Discounted cash flow Taux d ’actualisation : Composantes du coût des fonds propres: Rf Rf est défini comme le rendement des actifs les moins risqués du marché Risque de contrepartie Taux de rendement facial des obligations à long terme Taux sans risque à long terme Risque de transformation Taux sans risque à court terme Taux d’inflation moyen anticipé Taux d’intérêt réel moyen . - Principes et approches de l ’évaluation d ’entreprise 28 Discounted cash flow Taux d ’actualisation : coût des fonds propres: Rm - Rf La théorie du portefeuille enseigne que la diversification réduit le risque mais ne l ’annule pas. Le marché tend à éliminer l ’ensemble des risques « éliminables » par la diversification à l ’exception du risque « systématique ». Le risque systématique est mesuré par la covariance moyenne entre les rendements de toutes les valeurs constitutives du portefeuille de marché 2 principales approches pour évaluer la prime de risque Une approche historique: calculer la prime de risque à partir de statistiques boursières Une approche fondée sur l ’anticipation: sondage des investisseurs... La prime de risque est généralement retenue sur la base de rendements historiques à long terme . - Principes et approches de l ’évaluation d ’entreprise 29 Discounted cash flow Taux d ’actualisation : Composantes du coût des fonds propres: Rm - Rf Le risque systématique est représenté par des facteurs externes: guerre, inflation, fiscalité... Période USA 1/21 – 12/95 Prime de risque nominale 8,54 Prime de risque réelle (%) 5,98 Japon 5/44 – 12/95 10,11 7,49 Allemagne 1/50 – 12/95 8,27 5,74 Autriche 1/25 – 12/95 6,96 3,16 Belgique 1/21 – 12/95 6,15 1,23 France 1/21 – 12/95 10,64 2,54 Italie 1/28 – 12/95 12,62 3,15 Norvège 1/28 – 12/95 8,66 4,61 Portugal 1/82 – 12/95 23,96 13,11 Source: Goetzman W. et Jorion P. A century of global stock markets, Working, University of California at Irvine and Yale School of Management . - Principes et approches de l ’évaluation d ’entreprise 30 Discounted cash flow Taux d ’actualisation : Composantes du coût des fonds propres: Bêta Le niveau du Bêta détermine le niveau de risque d ’une valeur donnée. Il permet d ’apprécier si une telle valeur amplifie les fluctuations de marché, les réduit, ou fluctue dans une mesure corrélée au marché βi = COV(i,m) Vm COVim: covariance entre le rendement de la valeur i et celui du marché Vm: Variance du marché β = 1: la valeur i se trouve parfaitement corrélée au marché (toute variation de x% du taux de rendement du marché s ’accompagne par une variation identique du rendement de la valeur i) β > 1: la valeur i amplifie les fluctuations du marché β< 1: la valeur i réduit les fluctuations de marché 0<β Le Bêta du marché est égal à 1 (sensibilité des variations du rendement du portefeuille de marché par rapport à lui même) Les Bêtas supérieurs à 2 ou négatifs sont rares . - Principes et approches de l ’évaluation d ’entreprise 31 Discounted cash flow Taux d ’actualisation : Composantes du coût des fonds propres: Bêta Evaluation du Bêta Sociétés cotées Sociétés non cotées Données publiées par les analystes financiers (« Bêta Book » aux Etats Unis…) Adopter le Bêta de sociétés comparables cotées L ’étroitesse du volume des échanges et l ’insuffisance de valeurs cotées peut constituer une difficulté La difficulté réside dans l ’identification d ’échantillons de référence pertinents Les méthodes comparatives pour le calcul du Bêta doivent tenir compte des différentes structures financières (calcul de Bêtas désendettés) La valeur prévisionnelle des Bêtas dépend du nombre d ’observations et de la période de référence utilisée (risque d ’instabilité des Bêtas dans le temps) . - Principes et approches de l ’évaluation d ’entreprise 32 Discounted cash flow Taux d ’actualisation : Composantes du coût des fonds propres: Bêta L ’effet de levier modifie la sensibilité au risque systématique, donc le Bêta L ’obtention du Bêta par comparaison nécessite de retraiter l ’impact de la structure financière afin de déduire le Bêta des fonds propres. Ce dernier doit ensuite être réendetté en fonction de la structure financière spécifique de la société évaluée. Formule d ’endettement du β βi = β * (1+(1-IS)) VD VC β désendetté β= βi (1+(1-IS)) VD VC βi : Bêta de la société endettée après impôt β : Bêta de la société non endettée après impôt VD: Valeur de la dette financière nette VC: Valeur des fonds propres Le risque spécifique (β βi) s ’accroît avec l ’endettement dans une proportion égale à (1-IS) VD/VC; IS *VD/VC représente l ’économie d ’impôt liée à l ’endettement L ’effet de levier accroît la sensibilité au risque systématique . - Principes et approches de l ’évaluation d ’entreprise 33 Discounted cash flow Taux d ’actualisation : le choix des pondérations dans le calcul du CMPC La structure financière détermine de manière directe le CMPC. Son calcul précis nécessite la réalisation d ’un business plan complet. An 1 Ve = Actif économique (immobilisations + BFR) Vcp = Valeur comptable des capitaux propres Vd = Valeur comptable de la dette An n Ve = Actif économique (immobilisations + BFR) Vcp = Valeur comptable des capitaux propres Vd = Valeur comptable de la dette La structure de l ’actif et du passif est nécessairement évolutive Le choix des pondérations doit être cohérent avec les prévisions de flux de trésorerie effectuées La structure financière cible ou moyenne peut être déterminée à partir de l ’examen de la politique de financement et d ’investissement envisagée par le management . - Principes et approches de l ’évaluation d ’entreprise 34 3. Horizon de prévision et valeur terminale . - Principes et approches de l ’évaluation d ’entreprise 35 Discounted cash flow Horizon de prévision et valeur terminale L ’horizon de prévision peut être décomposé en deux périodes distinctes Période de prévisions explicites P1 Actualisation de flux de dégagés par l ’exploitation trésorerie Période post P1 Actualisation d ’une valeur dite terminale ou résiduelle Difficulté d ’effectuer des prévisions détaillées au delà d ’un horizon donné L ’horizon de prévision « raisonnable » varie en fonction des secteurs d ’activité et de la taille de l ’entreprise considérée (généralement entre 5 et 10 années) . - Principes et approches de l ’évaluation d ’entreprise 36 Discounted cash flow Valeur terminale La valeur terminale peut constituer un enjeu déterminant de la valeur des fonds propres de l ’entreprise. La part de la valeur terminale dans la valeur actuelle est d ’autant plus élevée que l ’horizon de prévision est limité 2 approches de la valeur terminale (VT) VT comme valeur finale explicite Multiple des ventes, de l ’EBE, du REX... Valeur comptable de l ’actif économique en dernière année (hypothèse de convergence entre le taux de rentabilité exigé et dégagé) VT comme valeur finale implicite Calculer la valeur finale à partir d ’un flux de trésorerie normatif Valeur réévaluée de l ’actif économique . - Principes et approches de l ’évaluation d ’entreprise 37 Discounted cash flow Valeur terminale explicite Extrapolation des multiples en 2009 à partir des multiples 2000E d ’un comparable pour déduire VT 2009 Multiple des ventes VT 2009 (1) Multiple de l ’EBE VT 2009 (2) Multiple du REX VT 2009 (3) VT 2009 moyen . - Principes et approches de l ’évaluation d ’entreprise 38 Discounted cash flow Valeur terminale implicite Calculer un FCFF2009 normatif avec CA2009 = CA2008, amortissements2009= amortissements2008 et investissements=amortissements Le cash flow normatif 2009 fait l ’objet d ’une actualisation à l ’infini selon deux cas de figure Situation de rente positive: Re>k Situation de rente nulle: Re=k FCFF2009 VT2009 = CMPC - g FCFF2009 VT2009 = CMPC La situation de rente économique détermine le niveau applicable de croissance infinie des flux (g) Limite: Le taux de croissance infini (g) ne saurait être supérieur au taux de croissance à long terme de l ’ économie ! A l ’infini, les situations de rente tendent à disparaître ! NB: Re: rentabilité dégagée par l ’actif économique; K: coût du capital; g: croissance à l ’infini des flux . - Principes et approches de l ’évaluation d ’entreprise 39 4. Structure financière et valeur . - Principes et approches de l ’évaluation d ’entreprise 40 Discounted cash flow Structure financière et valeur, l ’approche traditionnelle Existe t il une structure financière optimale permettant de maximiser la valeur de l ’actif économique ? D ’après l ’approche traditionnelle, une structure financière optimale existe. Le recours à l ’endettement produit deux effets combinés Coût de la dette (KD) < Coût des fonds propres Kc Toute augmentation de l ’endettement se traduit par une baisse du CMPC (Ke) et une hausse consécutive de la valeur d ’entreprise (Ve) Augmentation de l ’endettement Augmentation du risque couru par les actionnaires (coût des fonds propres Kc) à hauteur de β (1-IS) D/C (Rm - Rf) : risque de l ’actif économique + risque de la dette. Augmentation du coût de la dette KD : accroissement du risque encouru par les créanciers et de la rentabilité exigée par ces derniers L ’augmentation de la dette réduit le coût du capital, jusqu ’à un certain point. Au delà, l ’impact baissier sur le CMPC est annulé par la hausse du coût des fonds propres et de la dette . - Principes et approches de l ’évaluation d ’entreprise 41 Discounted cash flow Structure financière et valeur, l ’approche traditionnelle - la Société Objectif SA D/D+C Kc Kd après IS CMPC Kc, Kd, Ke 0% 9% 17% 23% 29% 33% 38% 41% 44% 47% 13,2% 13,6% 14,1% 14,6% 15,0% 15,5% 16,0% 16,4% 16,9% 17,4% 5,9% 5,9% 6,0% 6,0% 6,2% 6,6% 7,1% 7,7% 8,7% 10,0% 13,2% 12,9% 12,7% 12,6% 12,5% 12,5% 12,6% 12,8% 13,2% 13,9% Sensibilité de Kc, Kd et Ke à la structure financière VE, kdh Kc 18,0% 14% 58 000 14% 57 000 16,0% CMPC 14,0% 56 000 13% 55 000 12,0% 8,0% CMPC 59 000 20,0% 10,0% Valeur d'entreprise et CMPC 54 000 Structure optimale CMPC 13% 53 000 Kd après IS 52 000 6,0% 51 000 4,0% - 50 000 9% 17% 23% 29% 33% 38% 41% 44% 47% D/D+C VE 12% 12% 0% 9% 17% 23% 29% 33% 38% 41% 44% 47% D/D+C La valeur d ’entreprise de la société Objectif SA est maximisée pour un ratio d ’endettement (D/D+C) de 29%. Au delà, la hausse conjuguée du coût des fonds propres et de la dette induisent une détérioration de la valeur . - Principes et approches de l ’évaluation d ’entreprise 42 Discounted cash flow Structure financière et valeur, la théorie des marchés en équilibre D ’après la théorie des marchés en équilibre et en l ’absence de fiscalité, il n ’existe pas de structure financière optimale La valeur de l ’actif économique est indépendante de son mode de financement Kc, Kd, Ke Sensibilité de Kc, Kd et Ke à la structure financière Kc CMPC Kd après IS D/D+C Dans un marché en équilibre, la hausse du coût de la dette et des fonds propres se compensent et résultent en un CMPC inchangé Le rythme de progression de Kc se ralentit lorsque kd augmente car les actionnaires transfèrent une partie du risque sur les créanciers . - Principes et approches de l ’évaluation d ’entreprise 43 Discounted cash flow La théorie des marchés en équilibre - L ’arbitrage proposé par Modigliani & Miller En l ’absence de fiscalité, les investisseurs dont le portefeuille est parfaitement diversifié sont indifférents aux modifications de structure financière Illustration de l ’arbitrage proposé par Modigliani et Miller Résultat d’exploitation Frais financiers (à 5%) Résultat net Dividende Coût des capitaux propres Kc Valeur des capitaux propres Vcp Valeur de la dette Vd Valeur de l’actif économique Ve Coût pondéré du capital Ke Levier financier Vd / Vc Société X Société Y 20 000 0 20 000 20 000 10% 200 000 0 200 000 10% 0% 20 000 4 000 16 000 16 000 12% 133 333 80 000 213 333 9,4% 60% Source: Finance d ’entreprise - P. Vernimmen D ’après l ’approche traditionnelle, la valeur de l ’actif économique de la société Y est supérieure à celui de la société X car présente un coût du capital inférieur Selon Modigliani et Miller, les investisseurs peuvent s ’endetter eux mêmes et effectuer des arbitrages de telle sorte que leur rentabilité s ’améliore et que les valeurs d ’actif économique de X et Y s ’égalisent . - Principes et approches de l ’évaluation d ’entreprise 44 Discounted cash flow La théorie des marchés en équilibre - L ’arbitrage proposé par Modigliani & Miller Un investisseur détenant 1% de Y souhaite obtenir une rentabilité supérieure Après arbitrage Avant arbitrage Fonds investis dans Y= 1 333 kdh Dividendes X = 2133 * 10% = 213 kdh Dividendes: 1% * 16 000 kdh, soit 160 kdh - Frais financiers (800 * 5%) = (40) kdh Rentabilité des fonds propres = 12,0% = Revenu net = 173 kdh Rentabilité des fonds propres: 12,9% Vente des actions Y, soit 1 333 kdh Reproduction de la structure financière de Y au niveau de l ’investisseur: emprunt de 800 kdh à 5% (1 333 * 60%) Investissement de l ’ensemble dans X soit 2 133 kdh L ’investisseur a amélioré sa rentabilité pour un même risque et une mise de fonds identique Dans un univers sans impôt et où les allocations de ressources s ’effectuent de manière optimale, les actionnaires de Y céderont leurs actions dans Y en contrepartie d ’actions X, ce qui aura pour effet de réduire la valeur des actions Y et d ’augmenter celle des actions X. L ’arbitrage cessera lorsque les valeurs d ’actif économique des deux sociétés seront égales . - Principes et approches de l ’évaluation d ’entreprise 45 Discounted cash flow La théorie des marchés en équilibre - La prise en compte de la fiscalité L ’économie d ’impôt réalisée grâce à la déductibilité des frais financiers de l ’assiette imposable accroît la richesse des actionnaires Illustration: Société A Avec endettement Sans endettement Fonds propres: 100 Mdh Fonds propres: 50 Mdh Rentabilité exigée Kc: 10% Rentabilité exigée Kc: 12,0% IS: 35% Dette nette: 50 Mdh REX: 15,4 Mdh Coût de la dette Kd: 8,0% RCAI: 15,4 Mdh IS: 35% Résultat net minimum: 10,0 Mdh (satisfaisant l ’exigence de rentabilité des actionnaires) ROE: 10,0% Sans déductibilité des frais financiers Avec déductibilité des frais financiers REX: 15,4 Mdh REX: 15,4 Mdh - Frais financiers: (4,0) Mdh - Frais financiers: (4,0) Mdh = RCAI: 11,4 Mdh = RCAI: 11,4 Mdh - IS: (5,4) Mdh - IS: (4,0) Mdh = Résultat net: 6,0 Mdh = Résultat net: 7,4 Mdh ROE: 12,0% ROE: 14,8% Lorsque l ’endettement est utilisé de façon permanente, l ’économie d ’impôt réalisée grâce aux charges financières doit être intégrée dans la valeur de l ’actif économique . - Principes et approches de l ’évaluation d ’entreprise 46 Discounted cash flow La théorie des marchés en équilibre - La prise en compte de la fiscalité La valeur d ’entreprise (ou valeur de l ’actif économique) peut être reconstituée à partir de la valeur d ’entreprise non endettée, de l ’économie d ’impôt actualisée et des coûts de faillite et de dysfonctionnements actualisés Economie d ’impôt actualisée Valeur de la dette * taux d ’intérêt de la dette * taux d ’impôt Coût des fonds propres Coûts de faillite actualisés Valeur de la firme non endettée + valeur actualisée de l ’économie d ’impôt - valeur de la firme endettée (calcul par déduction) Actualisation de l ’économie d ’impôt à l ’infini au coût des fonds propres (l ’économie d ’impôt revient en définitive aux actionnaires) L’endettement augmente les risques pour l ’entreprise de ne pas faire face à ses engagements L ’économie d ’impôt ne sera effective que si la capacité bénéficiaire de l ’entreprise est suffisante Dans un marché à l ’équilibre, le coût de faillite est nul car les actifs de l ’entreprise seront repris par d ’autres investisseurs En pratique, la mise en liquidation de l ’entreprise induit des coûts directs (honoraires d ’avocat, procédures…) et indirects (accès fermé aux financements, commandes annulées…) Valeur de la firme non endettée + Valeur actuelle de l ’économie d ’impôt due à la déductibilité fiscale des frais financiers - Valeur actuelle des coûts de faillite et de dysfonctionnement ______________________________________________________________________________ = Valeur de la firme endettée . - Principes et approches de l ’évaluation d ’entreprise 47 Discounted cash flow Structure financière et valeur, prise en compte de la fiscalité - Société Objectif SA Valeur d ’entreprise Kdh 59 000 Valeur actuelle du coût du dépôt de bilan 58 000 57 000 Valeur actuelle de l ’économie d ’impôt 56 000 55 000 54 000 53 000 Valeur de l ’entreprise non endettée 52 000 51 000 Valeur d ’entreprise Valeur corrigée de l ’actif économique 50 000 49 000 48 000 - 9% 17% 23% 33% 38% 41% 44% 47% D/D+C Structure financière optimale : 29% Au delà de la structure financière optimale, la valeur d ’entreprise est négativement affectée par la hausse de l ’endettement L ’opportunité du recours à l ’endettement est strictement négative au delà d ’un ratio d ’endettement de 44% . - Principes et approches de l ’évaluation d ’entreprise 48 Discounted cash flow Structure financière et valeur, prise en compte de la fiscalité - Société Objectif SA Structure de la valeur d'entreprise kdh 14 000 12 000 Valeur actuelle du coût de faillite 10 000 8 000 Valeur actuelle de l ’économie d ’impôt 6 000 4 000 2 000 9% 17% 23% 33% 38% 41% 44% 47% D/D+C - (2 000) (4 000) Structure financière optimale : 29% Variation de la valeur d ’entreprise par rapport à une situation d ’endettement nul Au delà de la structure financière optimale, la hausse des coûts de faillite et de dysfonctionnement annule l ’effet de l ’économie d ’impôt et engendre une évolution négative de la valeur de l ’actif économique . - Principes et approches de l ’évaluation d ’entreprise 49 Partie 5 La méthode des multiples . - Principes et approches de l ’évaluation d ’entreprise 50 La méthode des multiples Généralités Application aux soldes comptables de la société évaluée de multiples calculés à partir d ’un échantillon de sociétés comparables Sociétés cotées Transactions récentes (multiples boursiers) Dégager des valorisations de marché sur une base indicative Identifier des échantillons de sociétés susceptibles de constituer une base de comparaison homogène . - Principes et approches de l ’évaluation d ’entreprise 51 La méthode des multiples Généralités Multiples appliqués aux soldes économiques avant frais financiers et impôt de la société évaluée (CA, EBE, REX) Multiples appliqués aux soldes après frais financiers et impôt de la société évaluée (RN, Cash Flow, capitaux propres) Calcul de la valeur de l ’actif économique Calcul de la valeur des fonds propres La valeur de l ’actif économique calculée à partir des multiples de CA, de REX et d ’EBE doit être corrigée de la valeur de l ’endettement net Les multiples de résultat net, de cash flow et de capitaux propres présupposent des niveaux d ’endettement implicites . - Principes et approches de l ’évaluation d ’entreprise 52 La méthode des multiples Facteurs déterminants 3 paramètres fondamentaux déterminent le niveau des multiples de valorisation Croissance des résultats Risque de l ’actif économique Taux d ’intérêt ’appréciation du risque Une forte corrélation existe entre le Une forte corrélation existe entre la L économique peut conduire à des croissance anticipée des résultats niveau des taux d ’intérêt dans multiples bas malgré des et le niveau des multiples observés l ’économie et l ’inverse des perspectives de croissance fortes multiples (REX, PER) A perspectives de croissance fortes correspondent des multiples Plus le risque économique est A taux d ’intérêt élevés élevé, plus les multiples sont bas élevés et inversement (toutes correspondent des multiples bas et (et inversement) choses étant égales par ailleurs) inversement sensibilité du En situation de croissance, des La économique dépend multiples élevés actuels structure financière correspondent à des multiples futurs bas risque Les taux de rentabilité augmentent de la la rentabilité exigée par les investisseurs et réduisent la valeur de l ’actif économique Le choix de multiples ne peut être effectué sans une analyse globale des sociétés de l ’échantillon de référence L ’analyse de l ’échantillon doit permettre de justifier les écarts de valorisation, et d ’appliquer les multiples avec discernement . - Principes et approches de l ’évaluation d ’entreprise 53 La méthode des multiples Multiples boursiers Démarche de travail Constitution d ’un échantillon de sociétés comparables Sociétés appartenant au même secteur Homogénéité de la taille Structures financières comparables Croissance bénéficiaire comparable Calcul des multiples Utiliser les soldes comptables du dernier exercice disponible (n), les budgets des exercices (n+1) et (n+2) Application des multiples à la société cible Appliquer les multiples issus de l ’échantillon aux soldes comptables de la société cible Dégager les fourchettes de valorisation selon différents multiples . - Principes et approches de l ’évaluation d ’entreprise 54 La méthode des multiples Multiples boursiers Typologie des multiples usités Multiples appliqués aux soldes économiques après frais financiers et impôt Multiples appliqués aux soldes économiques avant frais financiers et impôt Valeur des fonds propres Valeur d ’entreprise P/CA = PER = Résultat net hors exceptionnel Chiffre d ’affaires Valeur d ’entreprise Valeur des fonds propres P/EBE = PBR = EBE Capitaux propres Valeur d ’entreprise P/REX = Résultat d ’exploitation NB: Valeur d ’entreprise = Valeur des fonds propres + valeur des intérêts minoritaires + Provisions pour risques et charges + Valeur de la dette à la date de l ’évaluation NB: Valeur des fonds propres = Capitalisation boursière Cash Flow = Résultat net + dotations - reprises Produit des cessions d ’immobilisation + VNC des immobilisations cédées IM = Intérêts minoritaires . - Principes et approches de l ’évaluation d ’entreprise 55 La méthode des multiples Quelques précautions d ’usage Les multiples de transactions incluent les primes de contrôle et les synergies, à la différence des multiples boursiers Discounts d ’illiquidité lorsque les multiples s ’appliquent à des sociétés cotées et non cotées Justifier les écarts de multiples et de valorisation entre les sociétés de l ’échantillon et expliquer les variations anormales entre deux exercices Respecter le principe de cohérence nominateur / dénominateur Se méfier des moyennes . - Principes et approches de l ’évaluation d ’entreprise 56
