12 décembre 2013 Perspectives macroéconomiques 2014 pour la Chine : l’Empire du juste milieu Par Renee Chen Macro & Investment Strategist, HSBC Global Asset Management 2014 sera une année d'équilibrages délicats des politiques Les dernières données économiques, notamment sur les PMI, la publiques, entre soutien à la croissance économique et garantie production industrielle, le fret ferroviaire, la consommation d'électricité, de stabilité financière et des prix (consommation et immobilier) à l'investissement, les exportations et les ventes au détail, indiquent que court terme ; et accélération des réformes structurelles de long l'économie chinoise a continué de croître à un rythme régulier et est en terme. bonne voie d'atteindre, voire même légèrement dépasser, l’objectif Nous prévoyons une décélération de la croissance économique annuel de 7,5 %. La situation du marché de l'emploi, qui est au cœur des en 2014 dans un contexte de politique macroéconomique moins préoccupations politiques, a été stable, avec quelques signes de hausse accommodante, avec un renforcement des tendances du chômage, la population en âge de travailler a atteint son point inflationnistes. On assistera probablement à un resserrement de culminant, et la croissance de l'emploi dans le secteur des services a la politique monétaire, la politique fiscale intervenant à titre de « compensé une certaine baisse d'activité du recrutement dans le secteur stabilisateur » automatique de croissance. manufacturier. En réalité, le rapport entre l'offre et la demande de travail La mise en œuvre effective des réformes contribuera à libérer le potentiel de croissance de la Chine et mettra l'économie sur une trajectoire plus équilibrée. Toutefois, les bénéfices des réformes ne se concrétiseront que dans la durée et des difficultés d'adaptation sont à prévoir. Les performances du marché en 2014 seront probablement influencées par les politiques publiques et dépendront de l'équilibre entre réforme et croissance. La concrétisation des progrès réalisés par les réformes pourrait stimuler la confiance et favoriser une réévaluation du marché boursier à moyen terme. Nous prévoyons de nouvelles fluctuations sur le taux de change du yuan, mais les conditions d'une appréciation du yuan à moyen terme demeurent inchangées. est resté supérieur à 1 depuis 2011 et il y a eu des pénuries de maind’œuvre dans certaines industries en raison d'une inadéquation des compétences. Au cours des trois premiers trimestres de cette année, 10,7 millions de nouveaux emplois ont été créés dans les zones urbaines, contre 10,2 millions en 2012 et 9,9 millions en 2011 sur la même période. Malgré une certaine modération, la croissance salariale est restée élevée et continue de dépasser la croissance du PIB. En 2014, nous tablons sur une croissance modérée de 7 à 7,5 %, dans un contexte de politique macroéconomique moins accommodante et d'un ralentissement structurel. Le resserrement des conditions de crédit, la hausse du coût du capital, de la terre et des ressources, les contraintes budgétaires des gouvernements locaux, les normes environnementales plus rigoureuses ainsi que les efforts engagés par le gouvernement pour réduire les capacités excédentaires devraient entraîner un plafonnement de la croissance de l'investissement (dans les secteurs traditionnels). Trouver un équilibre entre croissance, stabilité et réforme La croissance de la consommation maintiendra probablement une La Chine est à un tournant décisif de son processus de réformes. Le à stimuler la consommation portent leurs fruits. L'amélioration de la gouvernement doit trouver le juste milieu entre le soutien à la croissance demande extérieure pourrait soutenir la croissance de la Chine, mais la économique à court terme (au-dessus d'un « seuil minimal ») ainsi que la reprise dans les économies des marchés développés est moins marquée garantie de la stabilité financière et des prix (consommation et par la croissance des importations et donc moins susceptible de stimuler immobilier) tout en accélérant les réformes structurelles. 2014 sera les exportations de la Chine que par le passé. L'effet de l'appréciation du l'année de la recherche d'un subtil dosage entre ces orientations taux de change effectif réel du yuan pourrait également freiner la politiques. L'économie continuera d'affronter des difficultés, à un moment croissance des exportations. dynamique stable. Il faudra quelque temps pour que les réformes visant où le pays ne recueillera pas encore pleinement les fruits des réformes. Document non contractuel destiné à des investisseurs professionnels au sens de la Directive Européenne MIF Hausse des coûts du financement L'orientation politique devrait être moins accommodante en 2014 qu'en 2013, même si nous ne prévoyons pas de resserrement monétaire 14 significatif. L'objectif de croissance de la masse monétaire pour le 2ème 12 semestre 2014 devrait être maintenu à 13 %, ce qui signalerait une 10 politique plus rigoureuse étant donné que le taux réel de cette 8 croissance au 2ème semestre de l’année devrait sensiblement dépasser 6 13 %. 4 Programme et perspectives de réformes 2 0 1/1/11 L'économie chinoise est en pleine transition structurelle, d'une 1/7/11 1/1/12 1/7/12 1/1/13 1/7/13 O/N SHIBOR Rendement des obligations du Trésor à 10 ans Rendement des obligations à 3 ans émises sur les marchés financiers Rendement des obligations à 3 ans de sociétés notées AAA croissance financée par le crédit, guidée par l'État et axée principalement sur l'investissement, à une croissance plus durable, davantage orientée vers l'économie de marché et sur la consommation intérieure. Le programme de réformes de grande envergure présenté après la 3ème session plénière indique à notre avis le sentiment d'urgence manifesté par les nouveaux dirigeants ainsi que la Source : CEIC. Données en date de novembre 2013 Nous pensons que le gouvernement devrait abaisser son objectif de compréhension collective de la nécessité de s'engager dans des réformes importantes, audacieuses et de grande ampleur. croissance du PIB pour 2014 (seuil minimal) à 7 % (ou une fourchette objectif de 7 à 7,5 %), pour laisser plus de place aux réformes Le plan de réformes confirme une forte volonté politique de défendre le structurelles et décourager les gouvernements locaux de rechercher principe de l'économie de marché. Il préconise de laisser le marché des taux de croissance élevés. Tant que la croissance reste supérieure jouer un rôle décisif dans l'allocation des ressources (notamment en à 7 %, il est improbable que le chômage s'aggrave sensiblement, matière de crédit), d'harmoniser les règles du jeu entre entreprises compte tenu des changements démographiques et structurels. publiques et privées, d'encourager la participation du secteur privé, Toutefois, le gouvernement pourrait choisir de maintenir un objectif de d'introduire la concurrence étrangère dans certaines industries 7,5 % afin de soutenir la confiance des investisseurs, lesquels tablent dominées par l'État, et de réduire l'intervention directe du gouvernement sur une mise en œuvre des réformes dans un environnement plus dans l'activité économique. La participation de l'État continuera de jouer stable, sur une planification du calendrier et sur l'intensité de diverses un rôle fondamental et demeurera le pilier de l'économie, mais les mesures de réforme de telle sorte que la croissance ne passerait à un entreprises publiques seront tenues d'améliorer leur efficacité et leur rythme inférieur que progressivement. Le Premier ministre Li Keqiang a gouvernance. déclaré qu'il faudrait à la Chine une croissance de 7,2 % pour assurer la stabilité de l'emploi. Nous considérerons l'adoption d'un seuil Le plan de réformes indique également une forte détermination du minimal de croissance de 7,5 % comme le signe d'un gouvernement à rééquilibrer l'économie vers une croissance tirée par la ralentissement du rythme des réformes. consommation et de promouvoir une croissance durable et de qualité. Il Le taux d'inflation selon l'Indice des prix à la consommation (IPC) publié existe des stratégies concrètes visant à accroître le revenu/le patrimoine a dépassé 3 % en glissement annuel et l'inflation sous-jacente mesurée des ménages ruraux et à se pencher sur le problème de l'inégalité des par cet indice a indiqué une tendance à la hausse au cours des derniers revenus entre les zones rurales et les zones urbaines (notamment par la mois. En revanche, il est probable que le taux d'inflation mesuré par réforme agraire en zone rurale) et de la redistribution des revenus par le l'IPC pour l'ensemble de l'année 2013 restera en deçà de l'objectif de biais de l'imposition, des transferts fiscaux et de l'augmentation des 3,5 %. Nous prévoyons un renforcement des pressions transferts des bénéfices des entreprises publiques vers les dépenses inflationnistes globales jusqu'en 2014, dans un contexte de pression sociales. Parmi les autres mesures, on note l'assouplissement de la à la hausse sur les coûts de la main-d’œuvre, des services et des politique de l'enfant unique, pour permettre aux couples d'avoir deux locations. enfants (si l'un des parents est enfant unique) et du système Les ajustements prévus dans les prix denrées alimentaires auront un caractère inflationniste et la volatilité de ces prix demeure un risque, particulièrement avec une tendance à la hausse dans le cycle des prix du porc sur fond d’effet de base défavorable. Toutefois, les capacités excédentaires dans plusieurs industries et les perspectives mitigées pour les prix mondiaux des matières premières devraient contribuer à freiner l'inflation. Nous prévoyons que le gouvernement maintiendra son objectif d'inflation de 3,5 % pour 2014, en tenant compte de l'impact des réformes concernant le prix des facteurs de production. d’enregistrement des ménages (hukou), l'amélioration du système de sécurité sociale ainsi que la taxation des ressources et de l’environnement. Le réalignement des dépenses et des revenus entre le gouvernement central et les gouvernements locaux améliorera la rigueur de ces derniers en matière fiscale. La responsabilité en matière de dépenses sera réduite pour les gouvernements locaux et les canaux de financement seront diversifiés, y compris par la hausse des émissions d'obligations municipales. La nouvelle matrice de suivi des résultats Il est probable que la politique monétaire/financière aura pour priorité le (contrôle des niveaux d'endettement, dommages causés à ralentissement de la croissance du crédit, le renforcement des l'environnement,…) dans laquelle l'accent sera moins mis sur la réglementations et de la surveillance financières, notamment celles des croissance du PIB et davantage sur la réduction des capacités risques systémiques et l'approfondissement des réformes financières. excédentaires devrait faire en sorte que les responsables des La Banque populaire de Chine restera vigilante à l'égard de l'inflation et gouvernements locaux soient moins incités à mener à bien des projets des risques concernant le secteur immobilier. d'investissement non rentables ou à contracter de nouveaux emprunts. 2 Le budget 2014 pourrait refléter la responsabilité accrue du Les attentes concernant les réformes pourraient présenter des risques gouvernement central en matière budgétaire. Le gouvernement pourrait de détérioration pour l'investissement avant leur mise en œuvre maintenir l'objectif de 2 % du PIB pour le déficit budgétaire, mais la clé effective. Les entreprises publiques et les gouvernements locaux est l'amélioration du système de gestion budgétaire afin de réduire le pourraient retarder les décisions d'investissement dans l'anticipation des caractère pro-cyclique de la politique fiscale. La priorité passera donc réformes des entreprises publiques et de la réforme agraire, et les de l'objectif d'équilibre budgétaire à celui de la planification des inquiétudes à propos de la taxe foncière pourraient ralentir les dépenses, et les recettes budgétaires ne seront plus une tâche investissements dans l'immobilier. contraignante. La part des bénéfices des entreprises publiques devant être transférée au budget de l'État sera probablement augmentée. Conséquences pour les investissements Le gouvernement cherche à obtenir des résultats décisifs sur le plan L’équilibre entre croissance et réforme sera un élément des réformes avant 2020. Nous estimons que les réformes seront déterminant pour la performance des marchés chinois en 2014. Une menées à bien à un rythme progressif, modeste et contrôlé à condition répartition croissance-inflation potentiellement moins favorable, une de pouvoir gérer les risques qui y sont associés. Des réformes plus politique macroéconomique plus resserrée et de possibles ajustements complexes qui pourraient rencontrer des résistances de la part des fréquents aux changements des conditions économiques pourraient groupes défendant leurs propres intérêts (par ex., les entreprises temporairement déstabiliser les marchés et en accroitre la volatilité. publiques) ou pourraient entraîner de plus grandes difficultés Toutefois, les attentes par rapport aux réformes si elles sont corroborées d'adaptation, seraient engagées à un rythme relativement lent. Le par des progrès tangibles, devraient augmenter/normaliser les processus de désendettement n'a pas commencé et il reste encore valorisations des titres chinois, même si la croissance des bénéfices beaucoup de chemin à parcourir, La réduction des capacités sera ralentira probablement. Les ratios de distribution de dividendes plus probablement progressive. élevés sont un élément positif. Nous prévoyons un ralentissement de Pour 2014, nous prévoyons un assouplissement de la politique de l'appréciation du yuan et sa relative stabilité en 2014 avec davantage de l'enfant unique et davantage de progrès concrets des réformes en matière fiscale et de taxation, de tarification des ressources (par ex., l'eau, l'électricité et le gaz naturel) et d'accès au marché. Au sujet de la réforme financière, nous devrions assister à la création de banques financées par des capitaux privés, l'émission par les banques de certificats de dépôt, l'introduction d'un système de garantie des dépôts, l'élargissement de la marge de fluctuation du yuan et l'expansion des quotas concernant les investisseurs institutionnels. Sur la réforme fiscale, l'assiette de la taxe sur la valeur ajoutée sera probablement élargie pour englober davantage d'industries de services. Le programme pilote d'impôt foncier sera probablement élargi à de nouvelles villes, et les choses pourraient avancer dans le domaine des taxes sur la consommation et sur les ressources naturelles (par ex., le charbon) ainsi qu’environnementales. Le gouvernement cherchera probablement à autoriser davantage de gouvernements locaux à émettre des titres de créances dans le cadre d'un système de quotas strict. La Chine annoncera de nouvelles initiatives en matière d'urbanisation (dans lesquelles la priorité sera accordée à la qualité de la vie et qui seront tournées vers la création d'emplois). La préparation technique de la réforme agraire et de la tarification des terrains industriels pourrait être introduite par le biais de programmes pilotes. fluctuations dans les deux sens et de possibles périodes de dépréciation, reflétant largement la volatilité des flux de capitaux et la tendance du dollar US. À plus long terme, la mise en œuvre efficace des réformes (essentiellement les réformes du marché et les nouvelles aspirations vers l'urbanisation) stimulera la croissance potentielle de la Chine grâce à des gains de productivité et d'efficiences et remettra l'économie sur une voie plus équilibrée, ouverte et durable, suscitant la réévaluation des titres chinois entraînée par les réformes. Nous continuons de voir des opportunités pour les investisseurs à long terme dans des secteurs qui pourraient bénéficier des rééquilibrages et des réformes économiques. Le développement du marché obligataire, au niveau national et international, devrait améliorer la liquidité et la transparence des marchés et faire bénéficier les investisseurs d'un univers de placement diversifié. Le plan de réforme alimente nos attentes concernant une appréciation à plus long terme du yuan, compte tenu du différentiel de croissance de la Chine comparé à celui des ÉtatsUnis et d'autres économies développées, du mouvement de rééquilibrage de son économie, qui passe d'une croissance tirée par les exportations (secteur manufacturier) à une croissance plus universelle (services), et de l'internationalisation du yuan (intérêt des investisseurs internationaux pour des rendements satisfaisants et la diversification des Du point de vue des risques pouvant affecter les perspectives pour devises). 2014, la demande extérieure demeure un facteur important, avec la nécessité de surveiller le risque potentiel de la dégressivité de l'assouplissement quantitatif qui serait décidée par la Fed et la hausse potentielle des taux obligataires américains qui pourrait en découler ainsi que l'impact des économies émergentes (des partenaires commerciaux essentiels de la Chine). Il convient néanmoins de prendre en compte le faible taux d’ouverture de la Chine qui modère ses risques extérieurs. Des coûts du capital plus élevés et les contraintes de financement des gouvernements locaux pourraient augmenter les risques de défaut. Le secteur immobilier reste un risque majeur, en particulier dans les villes de 3ème et 4ème rang, même si du point de vue des réformes, celle de l'urbanisation/du système hukou, l'augmentation du revenu rural et l'assouplissement de la politique de l'enfant unique devraient être des facteurs positifs à plus long terme. 3 Ce document a été produit exclusivement à des fins d’information générale. Les vues et opinions exprimées sont celles d’HSBC Global Asset Management, sur la base de données au 12 décembre 2013. Ces vues et opinions ne sauraient constituer une recommandation de placement. Elles sont susceptibles d’être modifiées à tout moment et sans préavis. 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