expliquent la faiblesse des taux d`intérêt hypothécaires au Canada

Mai 2012
Mise en garde : cet article traite d'un
sujet complexe et n'a pas la prétention
d'aborder de manière exhaustive tous
les points sur la question.
Il tente plutôt d'en présenter les
principaux enjeux.
Service Analyse du marché
© 2012 Fédération des chambres immobilières du Québec. Tous droits réservés.
Table des matières
Un niveau historiquement bas pour les taux hypothécaires ......................................................... 1
Les principaux déterminants des taux hypothécaires fixes : un aperçu ...................................... 2
Le coût des fonds ............................................................................................................................................ 2
L’écart entre le coût des fonds et le taux hypothécaire ...................................................................................... 3
Des facteurs structurels participent à la baisse des taux hypothécaires ..................................... 6
Le cadre de la politique monétaire canadienne réduit la prime d’inflation ......................................................... 6
Gestion rigoureuse des finances publiques canadiennes : des efforts qui portent leurs fruits ........................... 7
Des facteurs conjoncturels contribuent également à la baisse des taux hypothécaires
à un niveau historiquement bas ....................................................................................................... 8
Une conjoncture économique atone ................................................................................................................. 8
Les obligations canadiennes : valeurs refuges dans une économie mondiale instable .................................... 12
Conclusion........................................................................................................................................ 14
Liste des graphiques
Graphique 1
Le taux moyen des prêts hypothécaires 5 ans est récemment passé sous la barre
des 5 % pour la première fois depuis 1951 ............................................................................... 1
Graphique 2
Le taux hypothécaire 5 ans est fortement corrélé avec le rendement des obligations
gouvernementales de même échéance ................................................................................... 3
Graphique 3
L'écart entre le rendement des obligations et le taux hypothécaire demeure relativement
stable sauf lors des périodes de fortes incertitudes économiques et financières ..................... 4
Graphique 4
La prime d'inflation est l'une des composantes importantes des taux d'intérêt en général,
dont les taux hypothécaires ..................................................................................................... 6
Graphique 5
Le besoin de financement de l'État canadien s'est fortement réduit depuis le
milieu des années 1990 ........................................................................................................... 8
Graphique 6
Des anticipations d’inflation modérées depuis l’éclatement de la crise financière .................... 9
Graphique 7
Le rendement des titres financiers à long terme a suivi la baisse
du rendement des titres à plus court terme ............................................................................ 10
Graphique 8
Le rendement des obligations canadiennes a suivi celui des obligations
américaines en baisse ........................................................................................................... 11
Graphique 9
Le marché obligataire canadien a attiré un montant record de capitaux étrangers
depuis l’éclatement de la crise financière en 2008.................................................................. 12
Graphique 10 La crise de la dette souveraine en Europe a entraîné une hausse des taux de
rendements obligataires pour les pays à risque ..................................................................... 13
Liste des encadrés
Encadré 1
Les principales composantes du taux hypothécaire.................................................................. 5
Encadré 2
Principaux facteurs conjoncturels et structurels expliquant la baisse des taux
hypothécaires au Canada ...................................................................................................... 15
Les facteurs structurels et conjoncturels qui expliquent la faiblesse des taux d’intérêt hypothécaires
1. Un niveau historiquement bas pour les taux hypothécaires
Depuis quelques années, les taux hypothécaires ont suivi une tendance à la
baisse pour atteindre aujourd’hui un niveau historiquement bas, passant pour la
première fois sous la barre des 5 % pour un terme de 5 ans1. En mars dernier, le
taux hypothécaire moyen de 5 ans pratiqué2 au Canada a ainsi atteint son niveau
le plus faible depuis janvier 1951 avec un taux de seulement 4,21 %. Depuis le
milieu des années 1990 et, plus particulièrement, le début de la « Grande
Récession »3, les taux d’intérêt contrastent clairement avec ceux observés au
cours des années 1970 et 1980. Les taux d’intérêt en général et plus
spécifiquement les taux hypothécaires, avaient atteint des sommets dépassant
allégrement les 10 % et même les 20 % comme ce fut le cas au tout début des
années 1980 (voir graphique 1). Comment se fait-il que les taux hypothécaires
aient récemment atteint un niveau historiquement bas? Quels sont les facteurs
qui ont exercé ou qui exercent actuellement une pression à la baisse sur les taux
hypothécaires au Canada? La faiblesse des taux hypothécaires canadiens estelle seulement le reflet d’une conjoncture économique atone? Des aspects plus
structurels peuvent-ils également l’expliquer?
En mars dernier, le
taux hypothécaire
moyen de 5 ans
pratiqué au Canada a
atteint son niveau le
plus faible depuis
janvier 1951
avec un taux de
seulement 4,21 %.
Source : Société canadienne d’hypothèques et de logement (SCHL)
1
2
3
Au Canada, les données sur les taux hypothécaires pour un terme de 5 ans ne sont disponibles qu’à partir de janvier 1951.
Le taux hypothécaire moyen pratiqué correspond à la moyenne des taux hypothécaires effectivement accordés. À ne pas confondre avec le taux
administré qui lui, correspond au taux affiché par les institutions financières.
Quelques mois après l’éclatement de la crise économique, le taux hypothécaire fixe moyen pour un terme de 5 ans au Canada est passé de 6,51 %
en novembre 2008, à 4,62 % en mai 2009, soit une baisse de 189 points de base en six mois seulement selon la Banque du Canada.
1
Les facteurs structurels et conjoncturels qui expliquent la faiblesse des taux d’intérêt hypothécaires
2. Les principaux déterminants des taux hypothécaires fixes : un aperçu4
Alors que les mouvements des taux hypothécaires variables sont
principalement influencés par le taux directeur de la Banque du
Canada, l’évolution des taux hypothécaires fixes résulte, pour sa part,
de la combinaison complexe de plusieurs facteurs. De manière
générale, il est possible de distinguer deux composantes principales qui
peuvent influencer le niveau des taux hypothécaires fixes (voir
encadré 1).
Le coût des fonds
La première composante correspond au coût des fonds que l’institution
financière met à disposition sur le marché hypothécaire pour financer
les prêts. Ces fonds proviennent majoritairement des dépôts des
épargnants5 qui sont considérés comme un type de placement très sûr
puisqu’ils sont garantis par le gouvernement6 et doivent offrir une
rémunération compétitive par rapport aux obligations du gouvernement
canadien qui constituent le produit financier similaire de référence.
L’autre partie des fonds7 est empruntée sur le marché des obligations
hypothécaires où les investisseurs achètent des titres financiers (dans
ce cas-ci des obligations) adossés à des créances hypothécaires
assurées8. Ces obligations hypothécaires sont des titres financiers
garantis par le gouvernement canadien9. Ce sont donc des produits
financiers similaires aux obligations du gouvernement canadien, que ce
soit en termes de liquidité (marché très liquide) ou de risque de défaut
(tous deux garantis par le gouvernement canadien et cotés AAA par les
principales agences de notation). L’évolution du rendement sur le
marché des obligations hypothécaires dépend donc sensiblement des
mêmes forces qui sont en jeu sur le marché des obligations
gouvernementales. Au final, l’évolution du coût des fonds utilisés par
les institutions financières pour effectuer des prêts hypothécaires est
donc semblable à celle du rendement des obligations du gouvernement
canadien, ce dont témoigne la corrélation positive quasiment parfaite
entre les taux hypothécaires et les taux de rendement obligataires de
même échéance10 (voir graphique 2).
4
5
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7
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Alors que les mouvements
des taux hypothécaires
variables sont principalement
influencés par le taux
directeur de la Banque du
Canada, l’évolution des taux
hypothécaires fixes résulte,
pour sa part, de la
combinaison complexe de
plusieurs facteurs.
L’évolution du coût des fonds
utilisés par les institutions
financières pour effectuer des
prêts hypothécaires est
semblable à celle du
rendement des obligations du
gouvernement canadien, ce
dont témoigne la corrélation
positive quasiment parfaite
entre les taux hypothécaires
et les taux de rendement
obligataires de même
échéance.
Pour plus d’information à ce sujet, consultez le Mot de l’économiste de février 2011 intitulé « Quels facteurs expliquent les fluctuations des taux hypothécaires au Canada? ».
En 2010, selon la Société canadienne d’hypothèques et de logement (SCHL), les fonds utilisés pour le financement du marché hypothécaire provenaient de plus de la moitié
(58,9 % exactement) des dépôts effectués auprès des institutions financières (certificats de placement garanti et autres dépôts à terme notamment).
La Société d’assurance-dépôts du Canada (SADC), qui est une société d’État fédérale, assure à hauteur de 100 000 $ la plupart des dépôts (compte-chèques et d’épargne,
certificats de placement garanti et autres dépôts à terme dont l'échéance est de 5 ans ou moins) effectués auprès des institutions financières canadiennes qui en sont
membres.
Toujours selon la SCHL, le marché des obligations hypothécaires sécurisées et garanties fournissait environ 31 % des fonds utilisés pour le financement du marché
hypothécaire au Canada en 2010. Le reste du financement provient des dépôts (voir note numéro 6), de la titrisation privée (qui a fortement diminuée à la suite de la crise
des subprimes) et des fonds provenant des sociétés de fiducie, des prêteurs hypothécaires, des sociétés d’assurance-vie, des caisses de retraite et des institutions qui
n’acceptent pas les dépôts.
Le mécanisme décrit ici est celui de la titrisation publique. Il correspond à l’émission d’obligations garanties par des blocs de prêts hypothécaires résidentiels assurés par la
SCHL ou des assureurs privés. La titrisation privée, qui a fortement diminué au Canada après l’éclatement de la crise des subprimes, repose quant à elle sur des prêts
hypothécaires non assurés.
La garantie porte soit directement sur l’obligation elle-même (comme dans le cadre des deux programmes de titrisation de la SCHL que sont le Programme des titres
hypothécaires émis en vertu de la Loi nationale sur l’habitation et le Programme des obligations hypothécaires du Canada), soit indirectement (les prêts hypothécaires
associés à l’obligation sont garantis comme dans le cas des obligations sécurisées).
Le coefficient de corrélation entre le rendement des obligations du gouvernement du Canada pour 5 ans et le taux hypothécaire fixe de même échéance est de 0,98. Cela
signifie donc que les deux variables évoluent d’une façon très similaire.
2
Les facteurs structurels et conjoncturels qui expliquent la faiblesse des taux d’intérêt hypothécaires
Sources : Banque du Canada et SCHL
L’écart entre le coût des fonds et le taux hypothécaire
L’écart entre le coût des fonds et le taux hypothécaire correspond à la
deuxième composante du taux hypothécaire. Cet écart représente le
rendement exigé par les institutions financières pour mettre les fonds à
disposition sur le marché hypothécaire. Il est principalement le reflet de trois
éléments : le coût d’opération et de négociation du prêt, une prime liée au
risque de défaut qui, comme son nom l’indique, compense la prise de risque
en fonction de la probabilité d’un défaut de l’emprunteur pendant la durée du
prêt, et finalement, la marge de profit exigée par l’institution financière.
Sur le long terme, l’écart entre le taux de rendement des obligations à 5 ans
du gouvernement du Canada (qui sert de référence pour mesurer le coût des
capitaux utilisés pour financer les prêts hypothécaires) et le taux
hypothécaire moyen, semble être plutôt stable au Canada. De manière
générale, il oscille autour de 200 points de base, exception faite des périodes
de fortes incertitudes économiques et financières comme au début des
Sur le long terme, l’écart
entre le taux de rendement
des obligations à 5 ans du
gouvernement du Canada
et le taux hypothécaire
moyen, semble être plutôt
stable au Canada. De
manière générale, il oscille
autour de 200 points de
base.
11
Ce coût comprend notamment les frais administratifs, les frais de gestion, de titrisation, de couverture, de marketing, etc.
12
Au Canada, l’assurance prêt hypothécaire, qui couvre une grande majorité des prêts hypothécaires canadiens depuis 1954, garantit et protège les investisseurs du risque de
défaut. Cette assurance n’implique toutefois pas la disparition des coûts supplémentaires liés à un défaut (recouvrement, frais de retard, etc.) qui sont souvent encourus par
l’institution financière. Pour prendre en compte ces coûts, l’institution financière charge donc une prime calculée selon le niveau de risque de défaut de l’emprunteur.
3
Les facteurs structurels et conjoncturels qui expliquent la faiblesse des taux d’intérêt hypothécaires
années 1980 lors de la mise en place d’une politique monétaire extrêmement restrictive pour mettre fin à la
stagflation13, ou encore à la fin de l’année 2008 lors de l’éclatement de la crise des subprimes aux États-Unis
(voir graphique 3). Cette composante du taux hypothécaire ne semble donc pas nous fournir une indication sur
les raisons de la baisse récente des taux hypothécaires. Récemment, l’évolution de l’écart a même joué en
faveur d’une hausse des taux hypothécaires, la prime de risque ayant fortement augmenté depuis le début de la
crise. Pour cette raison, nous nous concentrerons surtout à identifier les différents facteurs conjoncturels et
structurels14 qui contribuent à expliquer l’évolution de la principale composante des taux hypothécaires : le coût
des fonds utilisés pour financer les prêts hypothécaires.
Sources : Banque du Canada et SCHL, calculs FCIQ.
13
La stagflation est une situation économique qui a été observée au cours des années 1970 et au début des années 1980 dans les pays développés. Elle se caractérise par
une croissance économique faible (stagnation) et une forte inflation.
14
D’autres facteurs que ceux présentés dans ce texte et qui peuvent avoir une influence sur les taux d’intérêt ne sont pas abordés en raison de leur impact relativement
minime. Nous pensons ici, tout particulièrement, à l’évolution de la prime de risque de change qui vise à compenser les investisseurs étrangers d’une éventuelle perte liée
aux fluctuations du taux de change. Avec des marchés financiers de plus en plus intégrés, la prime de risque de change est devenue, pour certains pays, une composante
non négligeable. Au Canada, nous considérons toutefois que l’impact du risque de change sur le niveau des taux d’intérêt demeure actuellement faible en raison,
notamment, de la relative stabilité de la monnaie canadienne.
4
Les facteurs structurels et conjoncturels qui expliquent la faiblesse des taux d’intérêt hypothécaires
Encadré 1 - Les principales composantes du taux hypothécaire
Marge de profit de l’institution
Coûts d’opération et de négociation
Prime de risque de défaut
Prime de liquidité
Prime de maturité
Coût total des fonds
mis à disposition sur le
marché hypothécaire
par les institutions
financières
Taux
hypothécaire
Coût de référence
(i.e. rémunération des
investisseurs par
l’institution financière)
Prime d’inflation
Taux réel sans risque
Précisions : Le taux réel sans risque reflète la rémunération minimale exigée par un agent économique afin de l’inciter à investir son
argent plutôt que de l’utiliser à des fins de consommation (i.e. compense la perte de satisfaction liée à la renonciation de
consommer immédiatement). Comme son nom l’indique, cette composante du taux ne prend pas en compte le risque,
que ce soit celui lié à l’emprunteur ou à l’évolution des prix. La prime d’inflation vise à compenser les pertes potentielles
liées à l’évolution des prix et garantir un certain rendement réel aux investisseurs. Le taux réel sans risque plus la prime
d’inflation correspond au taux nominal sans risque. La prime de liquidité correspond à la compensation liée à
l’immobilisation du capital pendant une période donnée. La prime de maturité vise, quant à elle, à compenser le risque
lié aux incertitudes sur l’évolution de la conjoncture économique d’ici l’échéance du prêt. La prime de risque de défaut
est basée sur l’estimation de la probabilité de défaut de l’emprunteur. En ce qui concerne le taux hypothécaire, une partie
de cette prime vise à protéger les investisseurs d’un défaut du gouvernement du Canada qui garantit les prêts
hypothécaires. Notons que, même si le gouvernement du Canada n’est pas infaillible à long terme, cette prime est infime
pour les échéances de court et de moyen terme. L’autre partie, qui est généralement la plus importante, vise à couvrir les
prêteurs hypothécaires qui, même si le prêt est garanti par le gouvernement, auront à supporter des frais en cas de
défaut (frais associés au paiement en retard ou au défaut de paiement, procédure de saisie, etc.). Finalement, les coûts
d’opération et de négociation incluent les frais administratifs, les frais de gestion, de marketing, de titrisation, etc.
N.B. La taille des éléments de ce schéma n’est pas représentative de la proportion de chacune des composantes du taux
hypothécaire.
5
Les facteurs structurels et conjoncturels qui expliquent la faiblesse des taux d’intérêt hypothécaires
3. Des facteurs structurels participent à la baisse des taux hypothécaires
Depuis le milieu des années 1990, des facteurs structurels affectant les marchés de capitaux participent à
réduire durablement les taux d’intérêt en général, dont les taux hypothécaires.
Le cadre de la politique monétaire canadienne réduit la
prime d’inflation
La prime d’inflation, qui vise à compenser le rendement pour la perte de
pouvoir d’achat liée à l’augmentation des prix, est un des déterminants
importants du coût des fonds (voir encadré 1). Dans les années 1970 et
1980, le rythme d’augmentation des prix à la consommation était tel, que
les investisseurs exigeaient une prime d’inflation très élevée (voir
graphique 4). Le contexte inflationniste des années 1970 et 1980 était donc
en grande partie responsable des taux d’intérêt élevés.
Le contexte inflationniste
des années 1970 et 1980
était en grande partie
responsable des taux
d’intérêt élevés.
Annonce de l'adoption de la politique
monétaire de ciblage de l'inflation en
1991 par la Banque du Canada.
Sources : Statistique Canada et SCHL.
Or, à compter de 1991, la Banque du Canada a adopté une politique monétaire de ciblage d’inflation. Celle-ci
constitue l’un des deux principaux facteurs structurels ayant participé à la réduction des taux d’intérêt au Canada. Cette composante essentielle du cadre de conduite de la politique monétaire vise depuis le maintien d’un
taux d’inflation autour de 2 %, soit la médiane des limites de la fourchette cible qui s’établissent à 1 % et 3 %15.
15
La fourchette cible de 1 % à 3 % a été établie explicitement en 1993.
6
Les facteurs structurels et conjoncturels qui expliquent la faiblesse des taux d’intérêt hypothécaires
Ainsi, elle garantit une certaine stabilité de l’évolution des prix et permet donc de réduire les incertitudes liées à
l’inflation. Au final, l’adoption de ce cadre pour la politique monétaire menée par la Banque du Canada contribue
à la diminution des taux hypothécaires canadiens en réduisant la prime d’inflation qui constitue une des
composantes des taux de rendement obligataires et des taux hypothécaires (voir encadré 1).
Gestion rigoureuse des finances publiques canadiennes : des efforts qui portent leurs
fruits
La gestion rigoureuse de la dette canadienne mise en place par le
gouvernement fédéral depuis le milieu des années 1990 a également un
impact durable sur les taux de rendement obligataires et hypothécaires
canadiens.
Ainsi, en réduisant considérablement le poids de la dette en proportion du
PIB, et ce, de manière constante entre 1995 et 200716, le gouvernement du
Canada a fortement réduit son besoin de financement, que ce soit en
termes relatifs (i.e. par rapport au PIB) ou en termes absolus (il y a eu
baisse du total de l’encours des titres et des prêts émis par le
gouvernement canadien entre le premier trimestre de 1997 et le premier
trimestre de 2008 - voir graphique 5). D’un côté, cette baisse du besoin de
financement du gouvernement canadien a entrainé une réduction de l’offre
d’obligations gouvernementales, faisant monter leur prix et baisser leur
rendement17. D’un autre côté, cette diminution durable du besoin de
financement de l’État canadien, qui a libéré du capital, s’est aussi traduite
par une hausse de la demande de titres sur les autres marchés de capitaux
(notamment le marché des obligations hypothécaires qui offre un niveau de
risque similaire aux obligations gouvernementales) et a ainsi favorisé une
baisse des rendements18 et des taux hypothécaires.
En montrant depuis le
milieu des années 1990
qu’il était capable de
pratiquer une gestion
rigoureuse des finances
publiques, le Canada s’est
assuré d’une certaine
crédibilité auprès des
investisseurs qui, en
temps d’incertitudes
économiques, considèrent
le marché des obligations
garanties par le
gouvernement canadien
comme un des placements
les plus sûrs et y
accroissent leur demande
de titres, faisant ainsi
baisser les taux de
rendement.
En outre, même si le besoin de financement du gouvernement canadien a
augmenté avec la crise qui a débuté en 200819, la gestion rigoureuse des
finances publiques canadiennes a permis, dans le contexte économique
des dernières années, que le phénomène de fuite vers la qualité (« flight-to
-quality » en anglais), qui veut que le marché obligataire agisse comme un
refuge pour les investisseurs20, soit plus particulièrement dirigé vers le
marché des obligations du gouvernement canadien. Ainsi, en montrant
depuis le milieu des années 1990 qu’il était capable de pratiquer une gestion rigoureuse des finances publiques,
le Canada s’est assuré d’une certaine crédibilité auprès des investisseurs qui, en temps d’incertitudes
16
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20
Selon l’OCDE, la dette de l’administration centrale canadienne, en pourcentage du PIB, est passée de 58,6 % en 1995 à 25,2 % en 2007, soit l’un des
niveaux les plus faibles parmi les pays développés.
Il existe une relation inverse entre le prix d’une obligation et son rendement. Supposons que vous achetez, à l’émission, une obligation d’un terme de 5
ans à un prix de 1 000 $ qui paie un coupon de 4 % par année (vous allez recevoir 40 $ pendant 5 ans). Le rendement est de 4 % (40 $/1 000 $).
Maintenant, supposons que le prix diminue à 950 $. Le rendement, pour celui qui achète l'obligation à 950 $, monte à 4,21 % (40 $/950 $). Par
conséquent, lorsque le prix d’une obligation augmente, son rendement (i.e. son taux) diminue et vice-versa.
Voir note précédente.
Toujours selon l’OCDE, la dette de l’administration centrale canadienne, en pourcentage du PIB, est passée de 25,2 % en 2007 à 36,1 % en 2010.
Cette augmentation du besoin de financement résulte d’une hausse de la dette de l’État canadien provoquée par la crise qui a engendré, d’un côté, la
hausse des dépenses publiques, et d’un autre côté, la baisse des recettes publiques. Cette hausse du besoin de capitaux sur le marché obligataire a
donc plutôt joué en faveur d’une hausse des taux de rendement obligataires et hypothécaires canadiens. Elle n’a toutefois pas fait le poids face à la
hausse de la demande sur le marché des obligations garanties par le gouvernement canadien résultant des incertitudes sur les autres marchés de
capitaux au Canada et ailleurs dans le monde, ce qui, au final, s’est traduit par une baisse des taux hypothécaires.
Lors d’une période marquée par de fortes incertitudes économiques comme celle que nous avons connue depuis l’éclatement de la crise des
subprimes aux États-Unis en 2008, les investisseurs ont tendance à privilégier le marché des obligations gouvernementales afin de se prémunir d’un
risque trop élevé comme ce peut être le cas sur le marché boursier. Au tout début de la crise, la forte baisse de l’indice Standard and Poors (500), qui
est passé de 1 282,83 points en août 2008 à 735 points en février 2009, témoigne, par exemple, de cette méfiance envers les marchés boursiers.
7
Les facteurs structurels et conjoncturels qui expliquent la faiblesse des taux d’intérêt hypothécaires
Source : Statistique Canada et calculs FCIQ.
économiques, (que ce soit sur les différentes places boursières dans le monde ou sur le marché de la dette
souveraine européenne comme ce fut le cas récemment) considèrent le marché des obligations garanties par le
gouvernement canadien comme un des placements les plus sûrs et y accroissent leur demande de titres, faisant
ainsi baisser les taux de rendement21.
4
Des facteurs conjoncturels contribuent également à la baisse des taux
hypothécaires à un niveau historiquement bas
Si, comme on l’a vu précédemment, certains facteurs structurels contribuent à une baisse durable des taux,
d’autres facteurs de nature plus conjoncturelle participent aussi à réduire, cette fois-ci temporairement, les taux
d’intérêt en général, dont les taux hypothécaires. Ainsi, au cours des trois dernières années, plusieurs facteurs
liés à l’évolution actuelle et anticipée de la conjoncture économique et à l’instabilité financière ont contribué à la
baisse des taux de rendement sur le marché canadien des obligations hypothécaires et gouvernementales.
Une conjoncture économique atone
Tout d’abord, le ralentissement de la croissance économique canadienne et les perspectives plus pessimistes
qui l’entouraient ont entraîné une baisse des anticipations d’inflation. Or, comme une partie du taux de
rendement obligataire vise à compenser le risque inflationniste afin de garantir aux investisseurs un certain
21
Voir note numéro 17.
8
Les facteurs structurels et conjoncturels qui expliquent la faiblesse des taux d’intérêt hypothécaires
rendement réel (i.e. compensant l’effet de l’évolution des prix), la diminution
des anticipations d’inflation a contribué à exercer une pression à la baisse
sur les rendements obligataires. Comme en témoigne l’évolution de l’inflation
implicite qui est un indicateur des anticipations d’inflation par les marchés
financiers (obtenue en faisant la différence entre le rendement des
obligations à long terme et celui des obligations à long terme à rendement
réel22), les anticipations d’inflation ont fortement chuté à la suite de
l’éclatement de la crise financière au cours de l’été 2008, passant de 2 % en
juin 2008 à un territoire négatif (témoignant l’anticipation d’une déflation)
entre novembre 2008 et mars 2009, avant de légèrement remonter pour
fluctuer aux alentours de 1 % jusqu’à nos jours (voir graphique 6).
La diminution des
anticipations d’inflation a
contribué à exercer une
pression à la baisse sur
les rendements
obligataires.
Automne 2008 : éclatement de la crise financière
Sources : Banque du Canada et calculs FCIQ.
22
Contrairement aux obligations à rendement nominal, celles à rendement réel offrent un rendement qui est ajusté en fonction de l’évolution de l’Indice
des prix à la consommation (IPC).
9
Les facteurs structurels et conjoncturels qui expliquent la faiblesse des taux d’intérêt hypothécaires
De plus, les mauvaises perspectives pour l’économie canadienne ont
poussé la Banque du Canada à pratiquer une politique monétaire dite
« expansionniste » sans précédent, dont témoigne notamment le
maintien de son taux directeur à un niveau plancher de 0,25 % entre
avril 2009 et mai 2010 et à un niveau très faible encore de nos jours
(1 %) afin de stimuler l’économie canadienne à court terme. Cette
politique monétaire très expansionniste, prolongée et anticipée comme
telle par les marchés financiers, a provoqué un changement dans les
préférences de placements des investisseurs (« effet de portefeuille »)
qui ont alors privilégié des titres à plus long terme offrant un rendement
plus élevé, comme les obligations gouvernementales à 5 ans, par
exemple (voir graphique 7). Cette hausse de la demande des
obligations à plus long terme a donc engendré une hausse du prix sur
le marché obligataire qui s’est traduite par une baisse du rendement
des obligations à long terme23.
Les mauvaises perspectives
pour l’économie canadienne ont
poussé la Banque du Canada à
pratiquer une politique
monétaire dite
« expansionniste » sans
précédent, dont témoigne
notamment le maintien de son
taux directeur à un niveau
plancher de 0,25 % entre avril
2009 et mai 2010 et à un niveau
très faible encore de nos jours
(1 %) afin de stimuler l’économie
canadienne à court terme.
Source : Banque du Canada.
Normalement, cette baisse des rendements à long terme provoquée par la hausse de la demande des titres de
longue échéance est compensée, à tout le moins en partie, par une hausse de la prime d’inflation (voir
encadré 1). Cette hausse s’opère afin de compenser l’augmentation des prix qui est anticipée à la suite du retour
escompté de la croissance économique nourrie par la mise en place d’une politique monétaire expansionniste
(« effet de Fischer »). Or, après la crise financière de 2008, l’importance et la persistance des difficultés
économiques, notamment aux États-Unis et en Europe, ont nourrit peu d’espoir dans le retour rapide d’une
croissance économique forte et durable. Les anticipations d’inflation sont donc remontées, mais de façon plutôt
23
Voir note numéro 17.
10
Les facteurs structurels et conjoncturels qui expliquent la faiblesse des taux d’intérêt hypothécaires
modérée pour osciller aux alentours de 1 % (voir graphique 6), limitant
ainsi la hausse de la prime d’inflation que l’on aurait dû théoriquement
observer sur le rendement des obligations à long terme.
L’augmentation de l’écart entre
le rendement des obligations
gouvernementales américaines
et canadiennes a entraîné un
afflux massif de capitaux au
profit du marché obligataire
canadien qui offre un
rendement plus élevé.
Finalement, la faiblesse de la reprise économique américaine ainsi
que le recours à des politiques monétaires non conventionnelles,
entre autres, par l’entremise de mesures d’assouplissement
monétaire24, se sont traduits par une baisse importante des
rendements à long terme chez nos voisins du sud. L’augmentation de
l’écart entre le rendement des obligations gouvernementales
américaines et canadiennes a entraîné un afflux massif de capitaux
au profit du marché obligataire canadien qui offre un rendement plus élevé. Ainsi, le flux net des transactions
réalisées sur le marché obligataire canadien par les investisseurs américains a atteint un nouveau record en mai
2009 avec un total de 17,3 milliards de dollars canadiens en seulement un mois, soit 12 % de plus que lors du
précédent record qui avait été établi en octobre 2001 au lendemain des attentats du 11 septembre. Au total, le
flux net25 des transactions réalisées sur le marché obligataire canadien par les investisseurs américains entre
janvier 2009 et février 2012, a ainsi atteint près de 183 milliards de dollars canadiens26. Cette hausse importante
et sans précédent des investissements américains sur le marché obligataire canadien a donc participé à tirer le
rendement des obligations canadiennes vers le bas (voir graphique 8).
Sources : Federal Reserve Bank of Saint Louis et calculs FCIQ.
24
« Quantitative Easing » en anglais. L’assouplissement quantitatif est une politique monétaire non-conventionnelle caractérisée principalement par
l’acquisition d’actifs financiers par une banque centrale. Elle met ainsi de l'argent en circulation dans l'économie en augmentant les réserves des
banques afin de les inciter à accorder de nouveaux prêts. Elle est employée lorsque les méthodes plus traditionnelles, notamment la baisse du taux
directeur, ne semblent pas être suffisantes et/ou lorsqu’il y a crise de liquidité. Au cours de la récente crise financière, cette politique
d’assouplissement quantitatif a été mise en place par la Réserve fédérale des États-Unis, par la Banque centrale européenne et par la Banque
d’Angleterre.
25
C'est-à-dire, prenant en compte les nouvelles émissions et les remboursements d’obligations, la vente et l’achat d’émissions en circulation et le
changement aux intérêts à payer.
26
Sources : Statistique Canada et calculs FCIQ.
11
Les facteurs structurels et conjoncturels qui expliquent la faiblesse des taux d’intérêt hypothécaires
Les obligations canadiennes : valeurs refuges dans une
économie mondiale instable
La baisse des rendements obligataires a été renforcée par le phénomène
de fuite vers la qualité, qui a également contribué à l’afflux massif de
capitaux sur le marché des obligations comportant un niveau de risque
très faible (comme les obligations hypothécaires ou les obligations
gouvernementales) par rapport aux marchés boursiers, notamment. Cette
aversion croissante au risque s’est traduite par une forte hausse de la
demande de titres obligataires, poussant le prix des obligations vers le
haut et leur rendement vers le bas27. En outre, cet afflux de capitaux sur le
marché obligataire canadien a été d’autant plus prononcé que certains
pays de la zone euro ont connu des difficultés budgétaires importantes
avec l’apparition d’une crise de la dette. Celle-ci a fait craindre un risque
de défaut de plusieurs pays européens et a forcé les investisseurs à se
tourner vers des pays présentant une situation budgétaire plus saine,
comme le Canada. Ainsi, témoin de ce phénomène de fuite vers la qualité,
le flux net des opérations internationales en obligations canadiennes a
atteint un record en 2010 avec un montant de 96,1 milliards de dollars,
soit huit fois plus que les 12 milliards de dollars enregistrés en 2007. Ce
flux a également atteint des niveaux très élevés en 2009 et en 2011, avec
respectivement 84,6 milliards et 44,2 milliards (voir graphique 9).
L’afflux de capitaux sur le
marché obligataire canadien
a été d’autant plus prononcé
que certains pays de la zone
euro ont connu des difficultés
budgétaires importantes avec
l’apparition d’une crise de la
dette. Celle-ci a fait craindre
un risque de défaut de
plusieurs pays européens et
a forcé les investisseurs à se
tourner vers des pays
présentant une situation
budgétaire plus saine,
comme le Canada.
Source : Statistique Canada.
27
Voir note numéro 17.
12
Les facteurs structurels et conjoncturels qui expliquent la faiblesse des taux d’intérêt hypothécaires
La crise de la dette en Europe a ainsi entraîné une hausse de la prime de risque dans les pays considérés à
risque comme la Grèce, l’Irlande et le Portugal. Pour l’instant, cette hausse est arrivée plus tardivement et plus
modérément en Italie et en Espagne au profit de pays présentant un bilan plus rassurant de leurs finances
publiques comme l’Allemagne, la France et le Canada (voir graphique 10).
Sources : OCDE et banques centrales.
Au final, l’éclatement de la crise financière de 2008 a provoqué beaucoup de
mouvements sur les marchés financiers, entraînant un important effet de portefeuille, c'est-à-dire un changement dans le type de placements financiers
privilégiés par les investisseurs (échéances à court, moyen ou long terme,
niveau de risque modéré ou élevé, etc.), qui a eu pour résultat un afflux massif de capitaux sur le marché obligataire canadien, plus particulièrement.
Comme nous venons de le voir, cet effet de portefeuille a revêtu, au cours
des dernières années, trois principales dimensions, soit une dimension temporelle, avec le déplacement des capitaux des marchés des titres à court terme au profit des titres à long terme plus rémunérateurs, une dimension géographique, avec le déplacement des capitaux des États-Unis vers le Canada,
et finalement, une dimension risque, avec le déplacement des capitaux d’un
marché boursier très volatile et incertain vers un marché obligataire plus stable ou encore d’un marché européen de la dette souveraine en crise vers
des pays présentant un bilan plus rigoureux en matière de finances publiques. Ce sont donc ces trois dimensions de l’effet portefeuille qui, agissant
de manière simultanée et continue, ont participé à une augmentation sans
précédent de la demande sur le marché des titres obligataires canadiens,
rendant ainsi le financement hypothécaire de plus en plus accessible.
L’éclatement de la crise
financière de 2008 a
provoqué beaucoup de
mouvements sur les
marchés financiers,
entraînant un important
effet de portefeuille qui a
eu pour résultat une
augmentation sans
précédent de la demande
sur le marché des titres
obligataires canadiens,
rendant ainsi le
financement hypothécaire
de plus en plus accessible.
13
Les facteurs structurels et conjoncturels qui expliquent la faiblesse des taux d’intérêt hypothécaires
Conclusion
La baisse des taux hypothécaires canadiens au cours des dernières années
résulte principalement de la baisse du coût des fonds utilisés pour financer
les prêts hypothécaires. Celle-ci a été d’une telle ampleur que, malgré une
augmentation de la prime de risque liée aux conditions économiques difficiles
et incertaines des dernières années, les taux hypothécaires ont tout de
même baissé pour atteindre des niveaux historiquement bas. La
combinaison de deux types de facteurs est venue participer à cette baisse
(voir encadré 2). D’un côté, les facteurs conjoncturels, comme la faiblesse de
la croissance économique canadienne, américaine et mondiale, des marchés
boursiers jugés trop risqués, ou encore l’éclatement de la crise de la dette
souveraine en Europe, ont contribué (et contribuent encore) à réduire le coût
des fonds utilisés par les institutions financières canadiennes pour offrir du
financement sur le marché hypothécaire. D’un autre côté, les facteurs
structurels, tels que le ciblage de l’inflation adopté dans le cadre de la
politique monétaire ou encore les politiques d’assainissement budgétaire,
ainsi qu’une gestion relativement prudente des fonds publics par le
gouvernement canadien depuis les années 1990, participent, quant à eux, à
réduire durablement les taux d’intérêt au Canada, dont les taux
hypothécaires.
En définitive, les taux hypothécaires canadiens devraient demeurer proches
du niveau actuel, tant que les facteurs conjoncturels qui ont un impact sur les
taux d’intérêt ne connaîtront pas une amélioration significative et solide. Or
récemment, même si certains signes semblaient indiquer que le phénomène
de fuite vers la qualité était en train de s’apaiser fortement (meilleur trimestre
depuis 1998 à Wall Street au cours des trois premiers mois de 2012 et
acquisition d'obligations canadiennes par les non-résidents à hauteur de
seulement 1,9 milliard de dollars en janvier 2012), des doutes importants
pèsent encore sur la solidité de la reprise économique (aux États-Unis
notamment) et sur la situation financière de certains pays européens (comme
l’Espagne qui a récemment vu le taux de ses obligations de 10 ans passer à
nouveau au-dessus de la barre des 6 % ou la Grèce qui fait face à des
difficultés politiques majeures à la suite des élections législatives qui ont eu
lieu le 6 mai dernier et qui ont amplifié les incertitudes autour de la capacité
du pays à entreprendre des réformes nécessaires au rétablissement de la
santé des finances publiques). En février dernier, l’acquisition de 13,7
milliards de dollars de titres canadiens par les investisseurs étrangers
(surtout des obligations du gouvernement fédéral), soit l'investissement
mensuel le plus important enregistré depuis mai 201028, semble indiquer que
le phénomène de fuite vers la qualité demeure important.
À plus long terme, les taux hypothécaires canadiens devraient
progressivement remonter avec la reprise économique (i.e. meilleurs
rendements sur les marchés boursiers et dans les pays émergents
estompant le phénomène de fuite vers la qualité, accélération de la
croissance au Canada et augmentation des anticipations d’inflation), tout en
demeurant relativement bas grâce aux facteurs structurels29.
D’un côté, les facteurs
conjoncturels, comme la
faiblesse de la croissance
économique canadienne,
américaine et mondiale,
des marchés boursiers
jugés trop risqués, ou
encore l’éclatement de la
crise de la dette
souveraine en Europe, ont
contribué à réduire le coût
des fonds utilisés par les
institutions financières
canadiennes. D’un autre
côté, les facteurs
structurels, tels que le
ciblage de l’inflation ou
encore les politiques
d’assainissement
budgétaire, participent,
quant à eux, à réduire
durablement les taux
d’intérêts au Canada, dont
les taux hypothécaires.
À plus long terme, les taux
hypothécaires canadiens
devraient progressivement
remonter avec la reprise
économique, tout en
demeurant relativement
bas grâce aux facteurs
structurels.
28
Source : Statistique Canada.
29
À ce sujet, il est important de souligner que la présence de facteurs structurels ne signifie pas que les taux obligataires ne remonteront pas, mais plutôt que, malgré une
amélioration des facteurs conjoncturels qui pourrait exercer une pression à la hausse, les taux remonteront, mais demeureront à un niveau inférieur à celui qui aurait pu
être observé si ces facteurs structurels n’étaient pas présents.
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Les facteurs structurels et conjoncturels qui expliquent la faiblesse des taux d’intérêt hypothécaires
Encadré 2 - Principaux facteurs conjoncturels et structurels expliquant la baisse des
taux hypothécaires au Canada
Gestion rigoureuse
des finances publiques
canadiennes
Baisse relative du besoin de financement du
gouvernement canadien
Adoption d’une politique monétaire très
expansionniste par les
banques centrales
Baisse de l’offre sur le
marché canadien des
obligations
gouvernementales
Hausse de la demande
sur les autres marchés de
capitaux (notamment le
marché canadien des
obligations
hypothécaires publiques)
Politique monétaire
de ciblage de
l’inflation
« Grande Récession »
Augmentation
des incertitudes
sur les perspectives économiques
Instabilité sur les
marchés boursiers
Baisse des rendements des titres
financiers à court
terme et aux
États-Unis
Ralentissement
de la croissance canadienne
Éclatement de la
crise de la dette en
Europe
Phénomène de fuite
vers la qualité sur les
marchés des capitaux
Hausse de la demande
sur le marché obligataire canadien
Baisse temporaire
des anticipations
d’inflation
Baisse durable des
anticipations
d’inflation
Baisse de la prime liée
à l’inflation sur les
marchés obligataires
Baisse des rendements
obligataires au
Canada*
Baisse du coût des
fonds utilisés pour
financer les prêts
hypothécaires
Baisse des taux
hypothécaires
Légende
Facteurs
structurels
Facteurs
conjoncturels
participe à
* Voir note numéro 17 à la page 7 du document.
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