ITALIE : Conjoncture – Août-septembre 2016
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N°16/233 – 12 septembre 2016 ITALIE : Conjoncture – Août-septembre 2016 Premiers constats post-Brexit L’économie italienne a cessé de croître au deuxième trimestre du fait du ralentissement de la consommation privée et de la baisse de l’investissement. Avec une modeste accélération de la croissance attendue au second semestre, la croissance du PIB pour l’année 2016 serait de 0,8%. La faible croissance complique la donne budgétaire, et l’objectif de déficit pour 2017 sera sûrement révisé à la hausse. Un nouveau bras de fer s’engage donc avec la Commission européenne. Des mesures de baisse de charges et de soutien à l’offre pour relancer l’investissement seraient plus facilement acceptables par cette dernière. Du côté bancaire, les stress tests de l’EBA n’ont rien révélé d’inattendu, et les résultats du T2 ont déçu dans l’ensemble pour les principales banques. Le problème de fond de la qualité des actifs n’a pas varié en taille ou en nature, mais le Brexit a contribué à tendre un peu plus les conditions de marché. N’ayant pas obtenu d’être recapitalisées par l’État, les banques doivent néanmoins continuer de s’en remettre à des solutions de marché pour redresser leurs bilans. La seule évolution qui vaille reste un saut qualitatif réel et rapide des actifs. Les mesures choc annoncées dans ce sens par MPS pourraient, en cas de succès, renverser favorablement la situation, mais leur risque d’exécution est important. Paola Monperrus-Veroni Sandra Fronteau Delphine Cavalier 01 43 23 67 55 [email protected] [email protected] 01 43 23 32 56 [email protected] Études Économiques Groupe https://portaileco.ca-sa.adsi.credit-agricole.fr ITALIE : Conjoncture – Août-Septembre 2016 La croissance en perte de vitesse au T2 L’économie italienne a cessé de croître au deuxième trimestre après une croissance modeste de 0,3% au premier. Seule une légère accélération, prévue au second semestre, permettra d’atteindre une croissance de 0,8% en moyenne en 2016, notre nouvelle prévision (abaissée de 0,1 point). La demande intérieure a marqué une pause soudaine, avec un ralentissement de la consommation privée (+0,1% sur le trimestre après quatre trimestres à +0,4% en moyenne) et une baisse de l’investissement (-0,3%), faisant suite à trois trimestres de redressement. Les entreprises ont aussi réduit leurs stocks, signe du manque de confiance quant aux perspectives de demande. Seule la reprise des exportations nettes a évité une baisse du PIB avec une contribution positive de 0,2 point. Comme la plupart des observateurs, nous comptions sur une reprise de l’investissement productif, facteur clef pour enclencher le cercle vertueux d’une croissance plus soutenue. L’investissement bénéficie de conditions de financement plus favorables et de mesures fiscales de soutien. Mais la demande d’investissement reste déprimée par la faible amélioration des marges et par le moral dégradé des entreprises. L’indice de production industrielle a baissé au T2 retrouvant en juin le faible niveau de décembre 2015. La dégradation des commandes, à la fois sur le marché intérieur et sur le marché extérieur, depuis le mois de mai, et la détérioration des perspectives de production et d’exportation confirment ce climat morose. L’indice du climat des affaires de la Commission européenne se détériore en août dans tous les secteurs et l’indice composite atteint son plus bas niveau depuis février 2015. L’enquête PMI auprès des directeurs d’achats signale une contraction dans le secteur de l’industrie, pour la première fois depuis janvier 2015. Côté ménages, l’indice des ventes au détail reste sur une tendance encourageante (+0,8% sur un an) et la dégradation de leur confiance concerne le climat économique mais pas leur situation financière. Les opinions sur le chômage sont aussi plus pessimistes, mais ce pessimisme ne se reflète pas autant dans les perspectives d’embauches des entreprises. Le taux de chômage a encore baissé en juillet, à 11,4%, mais la croissance de l’emploi s’est arrêtée, du fait principalement de la baisse de l’emploi indépendant. Au premier semestre, le secteur privé a créé 516 000 nouveaux emplois nets (net des cessations), 110 000 de moins que sur la même période en 2015, lorsque l’embauche en CDI a bénéficié d’un important dispositif de baisse des charges, plus limité cette année. 60% des créations d’emplois en avaient bénéficié en 2015 contre seulement 30% au S1 2016. Cette perte d’élan de l’emploi a pu peser sur la croissance, mais ne remet pas en cause la tendance à la baisse du chômage ni la résistance de la consommation des ménages qui justifie une légère accélération de la croissance au deuxième semestre. N°16/233 – 12 septembre 2016 Politique : trouver les leviers de la relance économique Nous le savions, l’équation budgétaire pour 2017 est très compliquée. La faiblesse de l’économie au T2 et l’incertitude croissante liée au Brexit et au cycle électoral européen amèneront certainement le gouvernement à réviser à la baisse, autour de 1%, les prévisions de croissance pour 2017, aujourd’hui à 1,4%. A ce jour, l’objectif gouvernemental de ramener le déficit à 1,8% du PIB en 2017, après les 2,3% attendus en 2016, paraît inatteignable. L’ajustement structurel à pratiquer serait de l’ordre de 0,5 point de PIB, impensable pour une économie qui peine à atteindre 1% de croissance en 2016 avec une orientation budgétaire plutôt expansionniste. Toutefois, le gouvernement ne s’est pas privé de préparer l’opinion à une révision à la hausse de l’objectif de 0,5 point de PIB en plus en 2017, la faiblesse de la croissance pouvant justement servir d’argument vis-à-vis des partenaires européens. La révision à la baisse attendue des prévisions expliquerait une dégradation du déficit de 0,2 point de PIB par rapport à l’objectif et justifierait ce dérapage. La faiblesse du cycle est partagée par les autres grandes économies de la zone, signe que la reprise n’est pas tout à fait celle que l’on espérait lors de la rédaction des Programmes de stabilité en avril. Et l’Italie peut tirer avantage de la crainte diffuse de voir l’économie stagner. Le risque de perdre le wagon italien, en termes de croissance mais aussi de stabilité politique, n’est pas acceptable pour ses voisins, en plein cycle électoral. Le gouvernement Renzi pourrait donc trouver les espaces de flexibilité qu’une interprétation indulgente (ou selon d’autres complaisante) des Traités permet. Au-delà de l’écart dû à une conjoncture moins bonne, le gouvernement pourra toujours arguer du surplus d’investissement lié au plan Juncker et gagner de la flexibilité pour les nouvelles réformes structurelles (le grand chantier de la réforme de l’administration publique a été ouvert). Mais cela ne suffirait pas à relancer la croissance. Le gouvernement réfléchit ainsi à plusieurs mesures, dont le coût global est difficile à chiffrer à ce stade et le financement très partiellement évoqué. Miser sur des mesures visant à améliorer l’offre et donc plus facilement acceptables par la Commission, tel est son credo : la baisse de la fiscalité des sociétés (dont le taux d’imposition passerait de 27,5% à 24%) serait confirmée ; le suramortissement de l’investissement productif, à l’instar de la Loi Macron, passerait de 140% à 200% ; la détaxation du capital réinvesti serait renforcée ainsi que celle de la part des hausses de salaire résultant de la négociation au niveau de l’entreprise. Changement de cadre donc, du soutien à l’emploi au soutien à l’investissement. Le débat sur la place à des mesures de redistribution et de soutien des ménages n’est pas lancé et probablement pas aussi prioritaire. 2 ITALIE : Conjoncture – Août-Septembre 2016 Secteur bancaire : le maxi-plan de Monte Paschi, une action vérité à valeur de test Malgré la enième vague d’hostilité manifestée par les marchés à l’égard des banques italiennes lors du vote pour le Brexit, celles-ci n’ont finalement pas pu bénéficier d’une action de réhabilitation d’ampleur macrosectorielle, telle qu’envisagé en juillet. L’accord de principe sur une recapitalisation préventive du système bancaire que l’Italie recherchait auprès de l’Europe pour environ 40 Mds € n’a pas été obtenu, la BCE et la Commission n’ayant pas reçu comme valable l’argument selon lequel un bail in aurait nui à la stabilité financière. Une injection de fonds publics sans partage des pertes préalable aurait pourtant constitué un tournant majeur dans l’assainissement des bilans, qui restent lestés d’un stock substantiel d’expositions non performantes, et un grand pas vers l’amélioration des profits. L’Italie s’est refusée à impliquer actionnaires et investisseurs subordonnés par crainte d’une réplique des remous sociopolitiques et financiers de novembre 2015. Face à l’impossibilité d’une intervention étatique exempte de burden sharing, Monte Paschi (MPS), qui aurait été concernée au premier chef, a décidé de s’imposer un plan de restructuration drastique allant au-delà des exigences de la BCE notifiées début juillet1. Ce maxi-plan a été annoncé au moment des résultats des stress tests de l’EBA qui ont confirmé la grande fragilité de ses fonds propres dans le cas d’un scénario adverse2. Troisième banque italienne par les actifs, l’effondrement de sa capitalisation boursière en un an la prive d’un accès aisé au marché. L’encours disproportionné d’expositions risquées à son bilan appelle aujourd’hui une action énergique pour évacuer le sentiment d’un risque systémique latent. L’heure n’est plus aux petits pas. Le plan en trois ans de la BCE aurait pu nécessiter plusieurs appels aux marchés, une éventualité peu concevable dans le contexte actuel. Le plan a été approuvé par la BCE mais est encore en phase de réglage avant d’être dévoilé fin septembre en même temps que le plan stratégique de la future good bank MPS. Il vise à déconsolider en une seule fois d’ici à fin 2016 la totalité des sofferenze de la banque, d’une valeur brute de 27 Mds € (sur 47 Mds € d’expositions non performantes) – ce qui en ferait la plus grosse opération du genre jamais réalisée en Italie –, et à relever de 28% à 40% le taux de couverture moyen des autres prêts non performants, soit un effort bien supérieur au plus haut ratio de couverture observé au er 1 semestre parmi les huit principales banques, en l’occurrence celui d’Unicredit à 34%. Les sofferenze doivent être cédées à un SPV pour 33% de leur 1 Réduction requise des crédits à risque de 47 Mds€ en 2015 en valeur brute (resp. 24,2 Mds€ nets) à 32,6 Mds€ en 2018 (resp. 14,6 Mds€ net) avec plafonds intermédiaires pour 2016 et 2017. 2 Chute du ratio de solvabilité CET1 de 12,07% en 2015 à -2,44% en 2018, soit la pire performance de l’échantillon EBA. N°16/233 – 12 septembre 2016 valeur brute (contre une valeur nette au bilan de 36,7%). Le financement du SPV se ferait via un triple tranching : émission de 6 Mds € de titres senior avec garantie d’Etat et de 1,6 Md € de titres mezzanine souscrits par Atlante 23, et souscription de la tranche equity par les actionnaires de MPS pour 1,6 Md €. Une augmentation de capital de 5 Mds €, si possible également avant la fin de l’année, couvrirait les pertes induites par ces opérations. JP Morgan accorderait à MPS un prêt relais de 6 Mds € compte tenu de l’antériorité du transfert des sofferenze sur l’augmentation de capital. Cette dernière doit être pré-garantie par un consortium de huit banques, mais l’accord prévoit de nombreuses clauses suspensives, parmi lesquelles le succès préalable de la cession des sofferenze, qui introduisent un risque d’exécution. Sa superposition probable avec le référendum de cet automne est un autre risque pour son bon déroulement, bien que lier les deux événements ne nous semble pas forcément pertinent. L’Italie a un intérêt objectif au succès de l’opération, sans quoi une mise en résolution de MPS pourrait être mise en œuvre. Le calendrier pourrait étre aménagé. Par précaution, la taille de l’appel au marché pourrait en outre être réduite selon le traitement des 4,9 Mds € de titres subordonnés MPS en circulation : la conversion volontaire en actions des obligations détenues par les investisseurs institutionnels et/ou le rachat par l’Etat de celles aux mains des investisseurs privés. Les stress tests ont aussi rappelé la situation de solvabilité tendue d’Unicredit, qui pourrait également se fragiliser davantage si la banque souhaitait améliorer ses ratios de couverture (ratio CET1 de 10,3% fin juin contre 10,5% fin mars). Le changement de gouvernance récent a marqué le lancement d’une large réflexion stratégique autour du renforcement du bilan. Au terme de la revue en cours, la banque devrait annoncer des ventes d’actifs (Fineco, Pekao, Pioneer) – dont il faudra évaluer les conséquences sur la profitabilité future –, voire aussi un appel de capitaux. Unicredit songe en outre à une maxi-cession de sofferenze (20 Mds € soit 40% de l’encours total). Ces projets tendent à démontrer, avec le plan de MPS et d’autres qui pourraient suivre, que les banques consentent à passer la vitesse supérieure pour échapper au jugement sévère des marchés, ce qui peut-être hâtera aussi la consolidation du secteur. Mieux vaut ne pas faire du décollage de la croissance du PIB et du crédit un préalable à un tel mouvement au vu des derniers chiffres connus (baisse de 0,7% sur un an du crédit aux entreprises et aux ménages en juillet). Achevé de rédiger le 8 septembre 2016 3 Comme Atlante, Atlante 2 est un fonds géré par Quaestio. Mais à la différence d’Atlante, il ne peut investir que dans les tranches mezzanine ou junior de sofferenze titrisées, et pas dans les augmentations de capital (certaines banques ne veulent/peuvent pas devenir actionnaires même indirectes d’autres banques). Atlante 2 permet aussi de capter le solde des dotations partiellement versées à Atlante à cause de la contrainte pour chaque banque de ne pas détenir plus de 20% de son capital. Au 8 août, Atlante 2 était doté de 1,7 Md€. La collecte se poursuivra jusqu’en juillet 2017. 3 ITALIE : Conjoncture – Août-Septembre 2016 Italie : panorama conjoncturel trimestriel au 8 septembre 2016 Malgré la performance du commerce extérieur, la faiblesse de la demande domestique a conduit à une croissance nulle du PIB au T2. L’investissement brut total a diminué de 0,3% au T2, du fait du ralentissement dans le secteur des transports et de la baisse de l’investissement en biens d’équipement. Les enquêtes montrent une dégradation de la production actuelle et future, ainsi qu’un fléchissement des commandes en août. Les perspectives de commandes s’améliorent. L’indice PMI de l’industrie descend à 49,8, signalant une contraction de l’activité pour la première fois depuis février 2015. Le climat de confiance ESI se détériore en août dans toutes ses composantes. Les commandes chutent de 9,4 % en glissement annuel en mai, à cause d’une baisse de 13,3 % des commandes domestiques et de 3,6 % des commandes étrangères. N°16/233 – 12 septembre 2016 4 ITALIE : Conjoncture – Août-Septembre 2016 En dépit d’une situation financière en nette amélioration, la confiance des consommateurs se dégrade du fait de l’incertitude économique et politique. a/a 10% Le taux de chômage continue de baisser en 2016 et s’établit à 11,4% en juillet tandis que la croissance de l’emploi s’est arrêtée. Croissance de l'encours de crédit au secteur privé non financier Sofferenze / Encours de crédit 20% 8% 15% 6% 4% 10% 2% 0% 5% -2% -4% -6% -8% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Total SNF Ménages Sources : Banque d'Italie, Crédit Agricole S.A. La croissance du crédit ne parvient pas à se renforcer (-0,4% sur un an en juin) : nouvelle rechute du crédit aux entreprises (-2,3%), modération du crédit aux ménages (+2,1%). Indices actions Indices normés à 100 début 2016 0% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Total (brut) SNF (brut) Total (net) Ménages (brut) Sources : Banque d'Italie, Crédit Agricole S.A. Une stabilisation des ratios loin de suffire pour que les banques se sentent tirées d’affaire, d’autant que les tendances du crédit ne sont guère engageantes. Compte de résultat agrégé 110 9 banques : Unicredit, ISP,MPS, BP, BPM, UBI, BPER, Carige, Credem 100 Mds € 2015 16T1 16T1 Δ a/a Δ t/t 16S1 Δ a/a Produit net bancaire 57,2 13,7 14,9 2,1% 9,1% 28,6 -3,7% 90 80 Produits nets d'intérêts 28,0 6,8 6,6 -5,9% -1,7% 13,4 -5,2% 70 Commissions nettes 22,0 5,3 5,5 -4,0% 3,2% 10,7 -4,5% 60 Gains/pertes nets de trading 50 40 30 janv. févr. mars avr. mai juin juil. août sept. Euro stoxx banks MSCI world banks Bq italiennes Bq allemandes Bq françaises Bq espagnoles Sources : Bloomberg, Crédit Agricole S.A./ECO Le choc du Brexit a été à moitié absorbé durant l’été. Par sa taille et son profil de risque, l’évolution de l’action Monte Paschi pèse sur l’orientation de tout le secteur bancaire italien. N°16/233 – 12 septembre 2016 4,4 0,9 1,8 67,8% 94,2% Frais généraux 33,3 8,0 8,0 -1,4% Résultat brut d'exploitation 23,9 5,7 6,9 12,4 5,4 Coût du risque Résultat net 2,7 -4,6% 0,6% 16,0 -1,5% 6,6% 21,2% 12,6 -6,4% 2,9 4,1 36,1% 39,7% 7,0 18,3% 1,1 1,1 -41,3% 1,2% 2,3 -43,9% Sources : SNL, banques, Crédit Agricole S.A./ECO Les résultats du T2 sont négatifs en moyenne sur un an, un peu meilleurs sur un trimestre grâce aux commissions et aux gains de trading. Mais le coût du risque opère une forte remontée. 5 ITALIE : Conjoncture – Août-Septembre 2016 Crédit Agricole S.A. — Études Économiques Groupe 12 place des États-Unis – 92127 Montrouge Cedex Directeur de la Publication : Isabelle Job-Bazille Rédacteur en chef : Armelle Sarda Documentation : Dominique Petit - Statistiques : Robin Mourier Secrétariat de rédaction : Véronique Champion Contact: [email protected] Consultez les Études Économiques et abonnez-vous gratuitement à nos publications sur : Internet : http://etudes-economiques.credit-agricole.com iPad : application Etudes ECO disponible sur App store Android : application Etudes ECO disponible sur Google Play Cette publication reflète l’opinion de Crédit Agricole S.A. à la date de sa publication, sauf mention contraire (contributeurs extérieurs). Cette opinion est susceptible d’être modifiée à tout moment sans notification. Elle est réalisée à titre purement informatif. 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